廣匯物流-新疆能源輸出大動脈即將鑄成聚焦物流造就新氣象-220602（26頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 房地產 2022 年 06 月 02 日 廣匯物流 (600603) 新疆能源輸出大動脈即將鑄成，聚焦物流造就新氣象 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 并購紅淖鐵路+建造將淖鐵路，造就疆能輸出大動脈的黃金路段。紅淖鐵路全長 435.6 公里，初期設計年運能為 3950 萬噸，遠期可達 1.5 億噸/年；未來同將淖鐵路連接后，有效解決準東、三塘湖和淖毛湖礦區大宗商品運輸問題，出疆距離較現存烏將-蘭新線路縮短約300 公里，成為煤炭資源出疆的最優通道。將淖鐵路全長 431.7 公里，項目預計于 2023年下半年通車運營；近期設計運能為

2、 2200 萬噸/年，遠期可達 7000 萬噸/年。廣匯物流收購紅淖鐵路后，假設 22-24 噸運費為 0.225 元，22-24 年貨運量為 1400 萬噸，1750 萬噸和 2188 萬噸，經測算 22 年稅后凈利潤規模為 1.59 億元，歸母凈利潤達 1.48 億元，大幅增厚公司業績。 新疆大型煤炭供應保障基地建設步伐加快， 準東-哈密地區豐富煤炭資源為鐵路運輸提供堅實“基本盤“?？紤]到我國煤炭分布不均，跨區域運輸需求大的國情，疊加東部地區中小礦區加速退出的影響，西部地區能源保障基地建設步伐加快。預計“十四五”期間新疆新增煤炭產能合計 1.64 億噸，產能增幅 60%以上；其中吐哈區現有

3、在產煤礦產能 6760 萬噸/年，預計新增產能 8600 萬噸/年。此外，準東經濟技術開發區積極建設煤炭資源轉化基地，預計區域內電解鋁、多晶硅產能合計達 1200 萬噸/年。 地產業務去化接近尾聲，短期業績仍有保障。公司承諾以物流主業為核心，2019 年后不再新增房地產項目；存量項目進入收尾階段，后續現金流壓力較小。集行業高速發展優勢，發力物流產業。政策助推冷鏈物流高速發展的大背景下，公司順利收購格信項目，積極布局臨空經濟示范區。美居物流園成功完成改造升級，后續有望和臨空經濟區等其他項目形成協同效應，為公司貢獻業績增量。 盈利預測與評級。公司作為 A 股民營上市物流企業，定位能源+冷鏈+商貿多

4、維物流公司?；谙鄬乐的Ｐ?，預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.52 元、0.59 元、0.62 元，當前市值對應 PE 分別為 9X、8X、7X；預計 2022-2023 年公司當前市值對應的 PB 分別為0.98 和 1.00。2022 年-2024 年行業平均估值 PE 分別為 17X、13X、11X；2022-2023年平均估值 PB 分別為 1.27X 和 1.20X，公司 2022-2023 年 PB 折價幅度在 30%、20%，靜態 PB 折價幅度為 40%。給予公司 1.27X 22 年 PB 目標估值，當前股價對應 0.98X 22年 PB，較現價約 30

5、%的上漲空間。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示：需求下滑致使周轉量低于預期；將淖鐵路項目建設進度低于預期。 市場數據： 2022 年 06 月 01 日 收盤價（元） 4.6 一年內最高/最低（元） 6.28/3.27 市凈率 1.1 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 5764 上證指數/深證成指 3182.16/11551.27 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 4.31 資產負債率% 59.68 總股本/流通 A 股 （百萬） 1253/1253 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股

6、價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 孟祥文 A0230517050002 閆海 A0230519010004 研究支持 程斐 A0230120080002 聯系人 程斐 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 3,317 204 5,276 3,975 4,248 同比增長率（%） -24.5 -71.1 59.0 -24.6 6.9 歸母凈利潤（百萬元） 573 52 656 741 778 同比增長率（%） -30.5 -66.2 14.4 13.0 5.0 每股收益（元/股） 0.46 0

7、.04 0.52 0.59 0.62 毛利率（%） 44.2 23.3 29.0 41.4 43.9 ROE（%） 10.7 1.0 10.9 10.9 10.3 市盈率 10 9 8 7 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-0305-03-40%-20%0%20%40%60%（收益率）廣匯物流滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁

8、簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司作為 A 股民營上市物流企業，定位能源+冷鏈+商貿多維物流公司?；谙鄬乐的Ｐ?，預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.52 元、0.59 元、0.62 元，當前市值對應 PE 分別為 9X、8X、7X；預計 2022-2023 年公司當前市值對應的 PB 分別為 0.98和 1.00。 濱江集團和招商蛇口同公司的房地產業務可比， 順豐控股的冷鏈物流業務同公司的業務可比，大秦鐵路的能源物流業務同公司的業務可比，故選擇這四家公司作為行業對標標的。2022 年-2024 年行業平均估值 PE 分別為 17X、13X、11X；2022

9、-2023年平均估值 PB 分別為 1.27X 和 1.20X， 公司 2022-2023 年 PB 折價幅度在 30%、 20%，靜態 PB 折價幅度為 40%。 給予公司 1.27X 22 年 PB 目標估值， 當前股價對應 0.98X 22年 PB，較現價約 30%的上漲空間。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 關鍵假設點 貨運量上，公司收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司 92.7708%股權，預計 2022-2024 年鐵路公司貨運量為 1400、1750、2188 萬噸，同比增長 18.73%，25.00%，25.00%。 運價上，為保持市場競爭性并維持鐵路業務盈利水平，我們預計

10、 2022-2024 年公司噸公里運費與 2021 年保持一致，即 0.225 元/噸公里。 有別于大眾的認識 1、在行業層面，市場擔憂煤炭行業受 2060 年碳中和政策影響，下游需求加速下滑致使疆煤外運需求減少。但我們認為，在 2030 年碳達峰來臨之前，煤炭等傳統能源需求難以被新型能源替代；在東部地區中小礦區加速退出，能源分布不均勻，跨區域運輸需求大的客觀情況下，新疆地區作為大型煤炭供應保障基地，能源物流需求爆發的概率遠大于減少的概率。 2、在公司層面，市場擔憂“將-淖-紅”線路的盈利情況?，F階段疆煤運輸通過烏將蘭新線，市場擔憂現存烏將-蘭新線路會擠壓 “將-淖-紅”線路的利潤。但我們認為

11、， 在“十四五”期間新疆新增煤炭產能合計 1.64 億噸背景下，疊加“將-淖-紅”線路總運費優勢凸顯， “將-淖-紅”線路的盈利情況超預期概率遠大于低于預期的概率。 股價表現的催化劑 紅淖鐵路擴能改造進度超預期；將淖鐵路持股比例提升進度計劃超預期。 核心假設風險 1、需求下滑致使紅淖鐵路周轉量低于預期。 2、將淖鐵路項目建設進度低于預期。 gZ9WrPpMmRnQrQpRtQ7NdN6MpNrRoMoMiNrRoQeRnNoRaQoPpPMYpPpMMYnOxP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1. 戰略轉型，定位能源+冷鏈+商貿多維

12、物流公司 .6 1.1 借殼上市，母公司更名“廣匯物流” . 6 1.2 立足“一帶一路”核心區位，確立多維物流經營戰略 . 6 2. “一并一參“，聚焦能源物流建設 .8 2.1 政策加持，加快新疆大型煤炭供應保障基地建設 . 8 2.2 “一主兩翼”格局落成，助力能源物流建設 . 9 2.3 優質資產注入，增厚鐵路物流業績 . 11 3. 地產業務去化接近尾聲，但短期業績仍有保障 . 13 4. 集行業高速發展優勢，發力物流集群 . 16 4.1 政策加大扶持力度，冷鏈物流空間廣闊 . 16 4.2 順利收購格信項目，積極布局臨空經濟示范區 . 18 4.3 美居物流園平穩征遷，引領全新商

13、貿模式 . 19 5. 公司現金流充沛，嚴控三道紅線 . 20 6. 盈利預測與估值 . 21 6.1 主要業務貢獻拆分 . 21 6.2 盈利預測與估值 . 23 7. 風險提示 . 23 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：截至 2022 年 3 月公司與實控人產權關系 . 6 圖 2：截至 2022 年 3 月廣匯物流股權結構 . 6 圖 3：2017-2021 公司營業收入及增速（億元，%） . 6 圖 4：2017-2021 公司歸母凈利潤及增速（億元，%） . 6 圖 5：分產品 2021 年公司營業收

14、入占比（%） . 7 圖 6：分產品公司營業收入增速（%） . 7 圖 7：分產品 2021 年公司毛利潤占比（%） . 7 圖 8：分產品公司毛利率（%） . 7 圖 9：新疆原煤產量及增速（億噸，%） . 9 圖 10：新疆地區原煤產量占比（%）. 9 圖 11：將淖鐵路示意圖 . 10 圖 12：紅淖鐵路裝車數（輛，%） . 12 圖 13：紅淖鐵路貨物發運量（萬噸，%） . 12 圖 14：全國商品房銷售面積及增速（億平方米，%） . 13 圖 15：全國商品房銷售額及增速（億元，%） . 13 圖 16： 房地產業務發展歷程 . 13 圖 17：房地產業務銷售收入及增速（億元，%）

15、. 14 圖 18：房地產業務毛利潤及增速（億元，%） . 14 圖 19：房地產業務銷售收入占比（%） . 14 圖 20：房地產業務毛利率（%） . 14 圖 21：食品冷鏈物流市場規模及增速（億元，%） . 16 圖 22：食品冷庫容量及增速（萬噸，%） . 16 圖 23：2020 年冷庫供需情況（萬平方米） . 16 圖 24： 匯領鮮區位分布圖 . 17 圖 25：公司供應鏈及冷鏈運營銷售收入、營業成本及毛利潤（萬元） . 17 圖 26： 烏魯木齊臨空經濟示范區規劃圖 . 18 圖 27： 美居物流園示意圖 . 19 圖 28：美居物流園營業收入及增速（億元，%） . 19 圖

16、29：美居物流園凈利潤及增速（億元，%） . 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：21 年現金流有所回落（億元，%） . 20 圖 31：21 年公司預收款小幅增長（億元，%） . 20 圖 32：21 年費用率小幅提升（%） . 20 圖 33：公司剔除預收款后的資產負債率、凈負債 . 20 表 1：新疆煤炭資源開發布局（億噸，%，萬噸/年） . 8 表 2： 截至 2022 年 5 月新疆地區礦產資源分地區合計（處，萬噸/年） . 9 表 3：2030 年準東經濟技術開發區產能規模. 9 表 4：鐵路沿線礦區資源（億噸

17、） . 11 表 5：廣匯能源礦井資源（%，萬噸/年） . 11 表 6：紅淖鐵路利潤測算（百萬元，元/噸公里，百萬噸，%） . 12 表 7：截至 2021 年末房地產開發投資情況 . 15 表 8：公司分紅情況（億元，元/股，%） . 21 表 9：公司主要業務假設及利潤拆分（百萬元） . 22 表 10：可比公司估值比較（元/股，倍） . 23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1. 戰略轉型， 定位能源+冷鏈+商貿多維物流公司 1.1 借殼上市，母公司更名“廣匯物流” 廣匯物流股份有限公司前身為新疆亞中物流商務網絡有限公司， 于

18、 2000 年 8 月成立。為建立直接融資渠道， 亞中物流由大洲興業控股股份有限公司在 2016 年通過資產置換及發行股份的方式購買其 100%股權， 大洲興業于次年 3 月正式更名為廣匯物流股份有限公司。截至 2022 年 3 月底，公司第一大股東為新疆廣匯實業投資集團，持有 43.06%股份，實控人為孫廣信。 圖 1：截至 2022 年 3 月公司與實控人產權關系 圖 2：截至 2022 年 3 月廣匯物流股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 立足“一帶一路”核心區位，確立多維物流經營戰略 公司背靠廣匯集團，立足“一帶一路”核心區位，借助交通

19、樞紐及核心商貿帶來的區域優勢，深耕物流園經營管理以及冷鏈物流建設項目，階段性開展房地產業務。旗下業務分為商品房銷售、物流園經營、保理業務、商管服務以及 2019 年新增的冷鏈運營業務。2020 年 6 月公司出資建立新疆北翼通道重要組成路段將淖鐵路， 自此確立了以能源物流為核心的多維物流經營戰略。 圖 3：2017-2021 公司營業收入及增速（億元，%） 圖 4： 2017-2021 公司歸母凈利潤及增速 （億元， %） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新疆廣匯實業投資集團, 43.06%新疆萃錦投資有限公司, 6.49%西安龍達投資管理有限公司, 5.4

20、6%招商銀行股份有限公司-上證紅利交易型開放式指數證券投資基金, 4.50%新疆廣匯化工建材有限責任公司, 2.57%新疆瀚海股權投資有限公司, 2.25%其他股東, 35.67%-60%-30%0%30%60%90%0102030405020172018201920202021營業收入（億元）YOY（%）-右軸-40%-20%0%20%40%60%80%024681020172018201920202021歸母凈利潤（億元）YOY（%）-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 商品房銷售貢獻主要營收及毛利，各板塊毛利率維持高位水平。商

21、品房銷售對業績支撐作用顯著，2021 年商品房銷售占總營收的 95.0%；增速方面，2021 年處于政策管控趨嚴、宏觀經濟復蘇緩慢、公司轉型關鍵時期，各板塊業務營收出現了不同程度的衰減。與此同時，商品房業務利潤表現同樣突出，2021 年商品房業務毛利潤占比達到 95.4%；毛利率表現來看，除保理業務外各板塊業務毛利率雖有小幅下滑仍保持在較高水平，其中物業租賃業務下滑系美居物流園被納入老城區提升改造項目，租賃收入大幅下降的同時仍維持較高運營及人工成本所致。 圖 5：分產品 2021 年公司營業收入占比（%） 圖 6：分產品公司營業收入增速（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公

22、告，申萬宏源研究 圖 7：分產品 2021 年公司毛利潤占比（%） 圖 8：分產品公司毛利率（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 商品房銷售, 95.0%物業租賃, 2.4%保理業務, 0.7%商管服務, 0.4%供應鏈及冷鏈運營, 1.2%其他, 0.2%-500%0%500%1000%20172018201920202021商品房銷售物業租賃保理業務商管服務供應鏈及冷鏈運營商品房銷售, 95.4%物業租賃, 1.1%保理業務, 1.6%商管服務, 0.8%供應鏈及冷鏈運營, 1.0%其他, 0.2%0%20%40%60%80%100%120%20172

23、018201920202021商品房銷售物業租賃保理業務商管服務供應鏈及冷鏈運營 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 2. “一并一參“，聚焦能源物流建設 2.1 政策加持，加快新疆大型煤炭供應保障基地建設 東部地區中小礦區加速退出，西部地區能源保障基地建設步伐加快?！疤贾泻汀闭咴斐蓢鴥让禾啃袠I固定資產投資意愿大幅下降。近年來，國家能源局批復的新增產能主要集中于甘肅、貴州、新疆、寧夏地區。面對東部地區中小礦區資源枯竭、落后產能退出的現狀，西部地區承擔著穩固能源供給，保障經濟平穩運行的重要任務。 政策加持，穩步有序推進新疆煤炭供應保障基地

24、建設。2022 年 5 月新疆維吾爾自治區政府印發加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案，強調了我國以煤為主的基本能源結構，并指出為進一步釋放煤炭先進產能需加快新疆大型煤炭供應保障基地建設。準東、吐哈地區作為新疆煤炭資源富饒地，推進鐵路建設使產地與消費市場有效銜接對推動煤炭產業發展有重要意義。 上述實施方案指出“十四五”期間新疆地區煤炭發展目標： 1、 總量方面：煤炭產能 4.6 億噸/年以上，煤炭產量 4 億噸以上； 2、 集約高效方面：大中型煤礦產能占比達到 95%，煤礦采煤機械化程度達 100%； 3、 安全綠色方面： 煤層氣開發利用量1億立方米， 煤礦瓦斯抽采利用量

25、0.1億立方米，煤矸石綜合利用率 75%，礦井水綜合利用率 80%，土地復墾率 60%，原煤入選率80%。 預計“十四五”期間新疆新增煤炭產能合計 1.64 億噸，產能增幅 60%以上。全區累計查明資源量為 4499 億噸。其中，吐哈區“十四五“期間新增批復礦井和規劃儲備產能均超過新疆地區的50%。 現有在產煤礦產能6760萬噸/年， 占新疆在產煤礦總產能的28.14%， ”十四五“新增批復礦井產能 8600 萬噸/年，占新疆新增批復礦井總產能的 52.38%；”十四五“規劃儲備產能 4940 萬噸/年，占新疆儲備煤礦項目的 59.02%。 表 1：新疆煤炭資源開發布局（億噸，%，萬噸/年）

26、地區 煤種 累計查明資源量 （億噸） 資源量占比（%） “十四五”新增產 （萬噸/年） 準噶爾區 昌吉州 長焰煤、 不粘煤、弱粘煤 2747 61% 5860 塔城地區 480 吐哈區 吐魯番市 長焰煤、不粘煤 1407 31% 2100 哈密市 6500 庫拜區 阿克蘇地區 氣煤、痩煤、焦煤 46 1% 250 伊犁區 伊犁州 長焰煤、不粘煤 273 6% 800 巴州及南疆三地州 巴州 長焰煤、不粘煤 26 1% 120 卡達希區 120 和田地區 60 新疆生產建設兵團 130 合計 4499 100% 16420 資料來源：煤炭工業網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

27、項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 2： 截至 2022 年 5 月新疆地區礦產資源分地區合計（處，萬噸/年） 地區 數量（處） 產能（萬噸/年） 公告生產煤礦 67 24024 聯合試運轉煤礦 5 1695 公告建設煤礦 35 7035 資料來源：煤炭工業網，國家能源局，國家發改委，申萬宏源研究 圖 9：新疆原煤產量及增速（億噸，%） 圖 10：新疆地區原煤產量占比（%） 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 立足準東經濟技術開發區，積極建設煤炭資源轉化基地。根據新疆準東經濟技術開發區總體規劃（2012-2030），將建成以煤炭、煤電

28、、煤化工為重點的煤炭資源轉化基地，預計區域內電解鋁、多晶硅產能合計達 1200 萬噸/年。 表 3：2030 年準東經濟技術開發區產能規模 類別 項目名稱 2030 年 E 煤電冶一體化產業 電解鋁、電解鋅、多晶硅 1200 萬噸/年 煤化工產業 煤制烯烴 480 萬噸/年 煤制尿素 240 萬噸/年 PVC 240 萬噸/年 煤制乙二醇 160 萬噸/年 精細化工 200 萬噸/年 焦油加氫 200 萬噸/年 食品級二氧化碳 8 萬噸/年 煤制氣產業 煤制天然氣 760 億方/年 煤制油產業 煤制油 1440 萬噸/年 資料來源：準東經濟技術開發區網站，申萬宏源研究 2.2 “一主兩翼”格局

29、落成，助力能源物流建設 作為一帶一路的重要節點，新疆在協調區域間資源平衡中起到重要作用。新疆地區因其地形復雜， 疆內運煤多以公路運輸為主， 為促進疆煤外運， 大力發展鐵路運力刻不容緩。2015 年 3 月，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布了推動共建絲綢之路經濟帶和0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52015201620172018201920202021原煤產量（億噸）YOY（%）右軸5%5%5%6%7%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201620172018201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

30、披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動并逐步構建了“一主兩翼”鐵路格局。其中一主由蘭新鐵路構成，東起中國連云港途徑霍爾果斯引至中哈邊境口岸城市阿拉山口，為中歐班列基本路線；兩翼為由臨河至哈密鐵路線構成的北通道與格庫鐵路構成的南通道。將淖鐵路處于北線大動脈之上，未來將與紅淖鐵路、阿富準鐵路一起連接吉木乃口岸并形成出境通道。此外，2021 年 11 月國家發改委發布推進資源型地區高質量發展“十四五”實施方案，明確指出要加強資源型地區相關連接通道建設，有序推進煤炭、礦石、石油等輸送專線建設。 圖 11：將淖鐵路示意圖 資料來源：新疆維吾爾自治區人民政府

31、網，申萬宏源研究 參股將淖鐵路，助力能源物流建設。2020 年 6 月廣匯物流發布公告稱以現金方式出資4.54 億元設立將淖鐵路公司， 占該項目資本金的 18.92%， 項目預計于 2023 年下半年通車運營，建成之后將共同經營將軍廟至淖毛湖鐵路。將淖鐵路項目位于新疆自治區東北部的昌吉回族自治州和哈密市，將淖鐵路全長 431.7 公里，自白石湖南站接軌引出，途徑伊吾縣、巴里坤哈薩克自治縣、木壘哈薩克自治縣后，抵達烏將線將軍廟站后向西連接烏淮鐵路，連通蘭新鐵路、額哈鐵路，形成出疆北部通道。將淖鐵路建設為新疆煤炭儲備運輸體系建設重點項目，進一步實現煤炭長距離運輸”公轉鐵“”散轉集“規劃宗旨。 將淖

32、鐵路建成后，將大力提高疆煤外運的運力。將淖鐵路為電氣化機組，單列運力可達 5000 萬噸，預計 2023 年 6 月電氣化單線完工。近期設計運能為 2200 萬噸/年，遠期可達 7000 萬噸/年。 收購紅淖鐵路，正線全長 435.6 公里，自蘭新鐵路紅柳河車站引出，途經哈密市抵達伊吾縣淖毛湖鎮，滿足當地煤化工用煤需求以及將區域內豐富的礦產資源輸入河西走廊腹地。紅淖鐵路于 2019 年 1 月進入試運營階段并于 2020 年 11 月正式投產轉固。紅淖鐵路初期設計年運能為 3950 萬噸，電氣化改造后預計 5000-6000 萬噸，遠期可達 1.5 億噸/年。 與現有鐵路烏將-蘭新線路相比，將

33、淖鐵路運距短、運費低。準東資源外運至蘭新線經由烏將線再南下至紅柳河站， 烏將-蘭新線路全長 1080 公里， 其中， 烏將路段噸運費為 0.25元，蘭新線由國鐵公司運營，烏西站距離紅柳河站 759 公里，噸運費為 0.16 元，因此貨物由將軍廟運往紅柳河站噸運費合計近 202 元/噸。 而將-淖-紅線路全長 780 公里 （非正線長度，正線長度合計 867 公里），未來經由將淖鐵路抵達紅柳河站可大幅節省運距，極具市 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 場競爭力。其中，紅淖線路現行噸運費為 0.225 元，將淖鐵路將與紅淖鐵路運費保持一致

34、運營，因此預計將軍廟-淖毛湖-紅柳河線路噸運費約 175.5 元，低于烏將-蘭新鐵路運費。將淖鐵路投產后，能源物流將貢獻穩定投資收益。 區域內礦產資源豐富，公司打造以煤炭為主的能源物流。項目貫穿“哈密-準東”兩大國家級煤炭基地，圍繞淖毛湖、三塘湖、將軍廟三大煤礦富集區建設。將淖鐵路打通又一新疆能源外運大通道，建成后將高效運輸區域內礦產資源。 表 4：鐵路沿線礦區資源（億噸） 礦區 預測儲量（億噸） 探明儲量（億噸） 可采儲量（億噸） 三塘湖礦區 586 299 186 淖毛湖礦區 239 161 110 準東礦區 3900 2136 1500 合計 4725 2596 1796 資料來源：哈密

35、新型綜合能源基地總體規劃，申萬宏源研究 廣匯能源煤炭資源豐富，運輸半徑廣。廣匯能源擁有三處礦井，分別為白石湖露天煤礦、馬朗露天煤礦與東部煤礦。其中白石湖露天煤礦為在產礦井，核定產能為 2500 萬噸/年，權益產能 2475 萬噸/年；馬朗露天煤礦預計 2022 年下半年進入試運轉生產狀態，核定產能為 1500 萬噸/年，權益產能 1485 萬噸/年；東部煤礦探礦權轉采礦權手續辦理中，預計 2023 年開始貢獻產能，核定產能為 1500 萬噸/年，權益產能 1485 萬噸/年。除此以外， 廣匯能源控股子公司清潔煉化公司以自產原煤為原料分級提質提質煤， 核定產能為 510萬噸/年。提質煤為高品質蘭

36、炭，年運輸需求為 350 萬噸，預計馬朗煤礦投產后，將穩定產出熱值在 6300 大卡左右優質無煙煤，極大提高銷售半徑的同時帶動鐵路運量提升。 表 5：廣匯能源礦井資源（%，萬噸/年） 煤礦名稱 煤種 權益占比（%） 核定產能（萬噸/年） 權益產能(萬噸/年） 設計產能（萬噸/年） 2022E 2023E 2024E 2025E 白石湖露天礦 長焰煤 99% 2500 2475 2500 2500 2500 2500 馬朗煤礦 長焰煤 99% 1500 1485 200 500 1000 1500 東部煤礦 長焰煤-不粘煤 99% 1500 1485 / 200 1000 1000 合計 99%

37、 4000 3960 2700 3200 4500 5000 資料來源：廣匯能源公告，申萬宏源研究 借助自建鐵路，提高運輸效率。廣匯能源的煤炭資源集中于新疆哈密伊吾縣淖毛湖周邊，區域內礦產資源將借助自建鐵路高效外運。預計至 2025 年，馬朗煤礦穩定貢獻 2500萬噸/年的外運需求，公司淖毛湖礦區提質煤與末煤外輸需求達 3000 萬噸/年，其余淖毛湖地區煤企運輸需求達 500 萬噸/年。疊加將淖鐵路 2023 年開始釋放運能，預計 2025 年可輸送貨物 1000 萬噸。因此，預計 2025 年淖毛湖地區鐵路外運量可達 7000 萬噸。 2.3 優質資產注入，增厚鐵路物流業績 為夯實能源物流基

38、礎，壯大公司鐵路運營范圍，公司以現金 41.76 億元收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司 92.7708%的股權。紅淖鐵路資產凈資產規模為 39.44 億 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 元?，F金將在未來三年內分期交付完畢。同時廣匯能源作出業績承諾聲明：該鐵路資產未來 2022-2024 年三年盈利分別為 1.59 億元、3.51 億元和 4.96 億元。事實達不到該業績承諾，廣匯能源需作出補償。此次收購有助于公司加速以能源物流為主業的戰略布局，紅淖鐵路穩健經營，交易完成后將為公司帶來穩定現金流入。 圖 12：紅淖鐵路裝車數（

39、輛，%） 圖 13：紅淖鐵路貨物發運量（萬噸，%） 資料來源：廣匯能源公告，申萬宏源研究 資料來源：廣匯能源公告，申萬宏源研究 新疆紅淖三鐵路有限公司于 2021 年開始盈利，凈利潤為 0.45 億元。2021 年噸公里收費為 0.225 元，假設 2022-2024 價格穩定不變，2022-2024 年貨運量為 1400 萬噸，1750 萬噸和 2188 萬噸， 經測算 2022 年稅后凈利潤規模為 1.59 億元， 歸母凈利潤達 1.48億元，大幅增厚鐵路物流業績。 表 6：紅淖鐵路利潤測算（百萬元，元/噸公里，百萬噸，%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業

40、收入(百萬元） 63.91 1004.08 1372.14 1715.18 2143.97 其中：噸運費（元/噸公里） 0.225 0.225 0.225 0.225 0.225 內外部運量（百萬噸） 8.56 11.79 14.00 17.50 21.88 三費費率（%） 410.65% 87.26% 59.40% 42.16% 36.35% 凈利潤(百萬元） -31.95 45.37 159.31 350.80 496.44 歸母凈利潤（百萬元） 147.79 325.44 460.55 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 備注：紅淖三鐵路營業收入按照噸公里運費*運輸公里*總噸數；2022-

41、2024 年所得稅稅率假設為 25%；廣匯物流擁有紅淖鐵路 92.77%的股權 18512462340130%31%32%33%34%35%36%37%38%39%05001000150020002500300035004000201920202021裝車（輛）裝車YOY（%）-右軸623856117935%45%0200400600800100012001400201920202021運量（萬噸）運量YOY（）右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 3. 地產業務去化接近尾聲，但短期業績仍有保障 在地產行業高速發展期，公司階段性介入

42、房地產業務。2017 年全國商品房銷售面積同比增長 7.66%，全國商品房銷售額同比增長 13.67%，行業景氣度處于較高水平。此背景下，2017 年公司以自有資金增資控股一龍歌林 90%股權，收購四川蜀信 100%股權，從而成功擴展房地產銷售業務。這不僅有利于彌補重大資產重組前母公司累計的經營虧損，同時商品房銷售產生的現金流也可以為公司物流及供應鏈管理業務搭建保駕護航。 圖 14： 全國商品房銷售面積及增速 （億平方米， %） 圖 15：全國商品房銷售額及增速（億元，%） 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 公司承諾以物流主業為核心，2019 年后不再新增

43、房地產項目。2019 年公司按凈資產賬面價值收購一龍歌林 10%剩余股權，調整四川蜀信股權使其由孫公司變為子公司，自此四川蜀信持有公司全部房地產項目； 同年， 四川蜀信收購桂林金建 92%股權、 匯潤興疆 60%股權和匯茗萬興 100%股權。此后公司承諾，除與物流和商業服務等主業相關的項目開發及其綜合配套業態外，未來將不會新增其他以商品房銷售為主的住宅地產開發項目。 圖 16： 房地產業務發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 房地產業務運營平穩，穩定貢獻營業收入和利潤。2017-2020 年期間，公司房地產業務實現高速增長，2021 年受政策調控影響，房地產行業景氣度出現一定下降，但公司

44、地產0%2%4%6%8%10%16171718181920172018201920202021商品房銷售面積（億平方米）YOY（%）-右軸0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000010000015000020000020172018201920202021商品房銷售額（億元）YOY（%）-右軸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 業務仍保持了相對穩定，該年營收和毛利潤分別為 31.52 億元和 13.98 億元，同比分別下降 22.50%和 24.16%。 圖 17：房地產業務銷售收入及增速（億元，%） 圖 18：房地產業

45、務毛利潤及增速（億元，%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 總體來看，公司近年能充分發揮地產項目地段較好、定位清晰的優勢，房地產業務的毛利率始終維持在 43%以上的較高水平，穩定貢獻盈利和現金流。 圖 19：房地產業務銷售收入占比（%） 圖 20：房地產業務毛利率（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司加快推進房地產去化， 承諾不新增地產開發項目， 存量項目也多有進入收尾階段。未開發土地資產方面，公司目前有烏魯木齊新市區 5.41 萬平方米的待開發土地，絕對量較小，未來地產業務將主要依賴于存量項目的出售。根據 2021

46、 年報，公司在建地產項目主要分布于四川省和新疆省，其中廣匯御園、CBD、頤景庭院等多個項目建設進度均在 60%以上，后續待開發項目較少。 當前公司房地產項目多數的開發進度已經接近尾聲，同時存量項目的銷售比例較高，后續現金流壓力較小。目前存量項目中，累計可供出售面積約 186.14 萬平方米，出售比例達到 74.27%，未出售面積約為 47.89 萬平方米。 -50%0%50%100%150%200%250% - 10 20 30 40 5020172018201920202021營業收入（億元）YOY（%）右軸-50%0%50%100%150%200%250% - 5 10 15 202017

47、2018201920202021毛利潤（億元）YOY（）右軸54%68%81%93%95%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202143%52%54%45%44%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 表 7：截至 2021 年末房地產開發投資情況 地區 項目 經營狀態 建設進度（%） 可供出售面積(平方米) 成都市天府新區 廣匯御園、 CBD 及美術館項目 在建 62% 896,231 烏魯木齊市水磨溝區 頤景庭院 在建 9

48、7% 148,811 眉山市經開新區 匯茗城 竣工 100% 220,312 桂林市臨桂區 匯悅城 在建 21% 141,249 烏魯木齊市新市區 匯潤城一、二期 在建 70% 162,690 烏魯木齊市新市區 匯茗軒 在建 0% 27,690 烏魯木齊市天山區 御錦城 在建 0% 264,454 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2022 年以來，面對宏觀經濟較大的下行壓力，國家穩增長力度有望增加，穩定地產需求是重要的一個方面。4 月和 5 月份的政治局會議和國常會均傳達出進一步因城施策穩定地產需求導向，契稅補貼政策的地方范圍進一步擴大，補貼比例也由此前 50%上升至 80%以上。因此在穩經

49、濟目標下，地產政策有望逐漸寬松，行業景氣度將有所回升。 故綜合來看，地產政策暖意已顯，公司存量地產項目的銷售將有所受益，同時隨著前期售房的陸續交付，合同負債也將逐步轉為營業收入，故而地產業務的退出并不會使業績出現斷崖式下降，短期仍將對公司業績形成一定支撐。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 4. 集行業高速發展優勢，發力物流集群 4.1 政策加大扶持力度，冷鏈物流空間廣闊 近年食品冷鏈物流發展迅速，其市場規模由 2015 年的 1800 億元增長至 2021 年的4117 億元，期間 CAGR 為 14.78%。由于冷鏈物流能有效減少

50、產品在終端市場消費前的消耗，也是食品保鮮的重要手段，故廣泛應用于餐飲行業以及醫療行業。同時冷庫作為冷鏈物流的輔助基礎設施，對維持市場供給平衡、減少波動具有重要作用。 圖 21：食品冷鏈物流市場規模及增速（億元，%） 圖 22：食品冷庫容量及增速（萬噸，%） 資料來源：中物聯冷鏈委，中商情報網，申萬宏源研究 資料來源：中物聯冷鏈委，申萬宏源研究 冷庫密度與經濟活躍度密不可分，地域分布上東多西少。冷庫主要集中于京津冀、長三角以及粵澳港大灣區一帶，而西部地區資源相對匱乏，2019 年僅占總容量的 18.84%。但與此同時，新疆地區農產品資源豐富，造成冷庫供需相對緊張，現存冷庫資源遠未滿足當地產品保鮮