【公司研究】湘佳股份-首次覆蓋：冰鮮消費趨勢漸起渠道+產品雙輪驅動鑄成長-20200623[31頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 0 冰鮮消費趨勢漸起，渠道+產品雙輪驅動鑄成長 湘佳股份（002982.SZ）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 公司評級 買入 股票代碼 002982 前次評級 評級變動 首次 當前價格 104.90 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 劉菲劉菲 S0800519080001S0800519080001 18601677317 劉叢叢劉叢叢 S0800519100003S0800

2、519100003 17816861997 相關研究相關研究 -12% 15% 42% 69% 96% 123% 150% 177% 2019-062019-102020-02 湘佳股份畜禽養殖中小板指 核心結論核心結論 冰鮮市場規模初顯，中長期賽道優質。冰鮮市場規模初顯，中長期賽道優質。頻繁疫情的發生以及食品安全意識提 升促使冰鮮禽肉替代活禽成為消費新趨勢。2019 年我國冰鮮禽肉市場規模 預計 80 億元左右，隨著冰鮮雞消費趨勢的轉變以及企業冰鮮禽肉產品推廣 力度的加大， 預計 2025 年國內冰鮮雞產品占比有望達到 20%， 市場空間約 200 億元（CARG=17.4%） ，中長期賽道

3、優質。 冰鮮銷售先發優勢顯著，店鋪擴張冰鮮銷售先發優勢顯著，店鋪擴張+ +單店收入增長驅動公司業績高增長。單店收入增長驅動公司業績高增長。公 司是黃羽肉雞行業“采購、生產、銷售”一體化企業，冰鮮產品質量優質并 直達消費終端，盈利能力較為穩定。2007 年公司率先在國內布局冰鮮營銷 網絡，2019 年已覆蓋全國 20 省市 100 多座城市 2733 家店鋪。公司商超 渠道壁壘深厚，冷鏈物流和直營模式建設完善，2020-2022 年傳統商超業 務有望充分受益開店數量增長（每年新開 300 多家店）及單店收入增加（由 19 年的 37 萬增長至 59 萬） 。同時，公司新零售渠道開拓順利，盒馬鮮生

4、、 每日優鮮等合作不斷加深，海底撈等大型餐飲企業渠道取得突破性進展。預 計 20-22 年冰鮮營收同比增長 32.0%/29.4%/27.5%。 產能擴張及產能擴張及自養比例提升為公司終端產品保駕護航。自養比例提升為公司終端產品保駕護航。2019 年公司活禽養殖 產能 5000 萬羽，產量 4485 萬羽，產能利用率近 90%。IPO 募集資金主 要用于新增 1250 萬羽黃羽肉雞標準化養殖規模、1200 萬羽黃羽肉雞屠宰 加工能力，同時公司計劃到 22 年將實現 1 億羽的優質家禽養殖規模，預計 20-22 年活禽養殖產量分別為 5000/6700/9000 萬羽， 產能的持續擴張及 自養比

5、例增加將帶動公司生產成本下降及產品品質提升，從而為公司冰鮮產 品銷售保駕護航。 盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。預計公司 20-22 年實現營收 22.49/27.25/33.19 億 元，歸母凈利潤 2.88/3.40/4.33 億元，EPS 為 2.83/3.33/4.25 元。公司 冰鮮禽肉業務所處賽道優質，渠道壁壘深厚。參考可比公司估值并考慮到公 司高成長性，給予 2021 年 38 倍估值，目標價 126.5 元。首次覆蓋，給予 “買入”評級。 風險提示：疫情風險、食品安全風險、價格波動風險、開店不及預期風險。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2

6、022E 營業收入（百萬元） 1,514 1,878 2,249 2,725 3,319 增長率 31.2% 24.0% 19.8% 21.2% 21.8% 歸母凈利潤 (百萬元) 114 227 288 340 433 增長率 91.8% 99.1% 26.8% 18.0% 27.5% 每股收益（EPS） 1.12 2.23 2.83 3.33 4.25 市盈率（P/E） 93.7 47.1 37.1 31.5 24.7 市凈率（P/B） 13.9 9.9 9.6 7.3 5.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年

7、0606 月月 2 23 3 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 湘佳股份核心指標概覽 . 6 一、養殖起家，冰鮮業務快速發展 . 7 1.1 歷經十余年發展，步入全產業鏈經營 . 7 1.2 股權結構集中，管理層對公司實際控制 . 8 1.3 營收利潤快速增長，冰鮮業務表現亮眼 . 8 二、冰鮮替代活禽是消費趨勢，長期賽道優質 . 10 2.1 禽類定點屠宰推行，冰鮮替代大勢所趨 . 10 2.2 冰鮮仍處于萌芽期，賽道優質，發展空間廣闊 . 10 2.2.1 市場起步階段，企業先發優勢明顯 . 1

8、0 2.2.2 消費升級帶來巨大增長空間，冰鮮政策和冷鏈技術保駕護航 . 11 2.3 冰鮮更具消費品屬性，盈利能力穩定 . 13 三、冰鮮業務成核心發展動力. 13 3.1 渠道優勢明顯，搶占中國冰鮮家禽制高點 . 13 3.2 商超渠道加速，新零售、電商渠道快馬加鞭 . 15 3.2.1 店鋪擴張+單店收入增長，商超渠道業務有望快速增長 . 17 3.2.2 電商和餐飲企業渠道后繼發力 . 19 3.3“公司+基地+農戶”模式助力活禽養殖 . 19 3.4 地域優勢，進軍生豬養殖屠宰板塊 . 21 四、冰鮮業務占比提升帶動公司盈利能力增強 . 22 4.1 資產負債率稍高于行業平均 . 2

9、2 4.2 回款狀態良好，存貨周轉因冰鮮業務占比提升而上升 . 22 4.3 盈利能力穩步提升，費用隨公司擴張呈上升趨勢 . 23 五、盈利預測與估值分析 . 25 5.1 核心假設 . 25 5.2 估值與投資建議 . 26 5.2.1 相對估值 . 26 5.2.2 絕對估值法 . 26 六、風險提示 . 28 qRoRqOyQmMrOoOsNrPsMsRaQ8Q8OmOmMsQqQlOoOoQkPoMuMbRnNzQNZqMrRxNmRoQ 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 圖表目錄 圖 1：湘佳股份核心指標概覽圖

10、. 6 圖 2：公司產品包括活禽及雞鴨肉冰鮮產品 . 7 圖 3：公司股權結構 . 8 圖 4：公司營業收入快速增長 . 9 圖 5：近兩年公司歸母凈利潤保持 90%高速增長 . 9 圖 6：公司冰鮮業務營業收入占比提高 . 9 圖 7：2019 年公司冰鮮業務毛利占比為 78.37% . 9 圖 8：公司冰鮮業務營收和毛利同比增長高于活禽業務 . 10 圖 9：公司冰鮮業務保持高毛利率 . 10 圖 10：黃羽肉雞價格受疫情影響波動大 . 10 圖 11：冰鮮產品占行業比重不及 10% . 11 圖 12：黃羽肉雞養殖行業 CR3 為 25%左右. 11 圖 13：溫氏股份和立華股份黃羽肉雞

11、養殖量市占率較高 . 11 圖 14：湘佳股份冰鮮雞銷量市占率預計為 9.6% . 11 圖 15：預計 2025 年冰鮮雞市場規模有望達到 200 億元 . 12 圖 16：預計 2020 年冷鏈物流市場規模突破 4500 億元 . 13 圖 17：2013-2019 年公司活禽毛利率隨行業波動而波動 . 13 圖 18：冰鮮禽肉毛利率較為穩定 . 13 圖 19：公司冰鮮產品商超渠道收入占比約 86% . 14 圖 20：公司冰鮮銷售網絡已覆蓋全國 20 省市 . 14 圖 21：未來三年預計公司冰鮮產品銷量保持快速增長 . 15 圖 22：未來三年預計公司冰鮮產品收入快速增長 . 15

12、圖 23：公司冰鮮業務主要以商超渠道為主 . 15 圖 24：公司商超渠道前五大客戶銷售額占公司冰鮮收入比重 50% . 15 圖 25：公司商超直營模式占比 83% . 16 圖 26：公司銷售人員數量穩步增長 . 16 圖 27：2015-2019 年公司生鮮業務人均創收 CARG 為 13.5% . 16 圖 28：公司生鮮產品市場開發及營銷費用保持較快增長 . 17 圖 29：公司主要商超渠道自身仍處于快速增長中 . 18 圖 30：預計 2022 年商超數量突破 3500 家 . 18 圖 31：預計 2022 年公司商超渠道冰鮮收入 21.8 億元 . 18 圖 32：預計公司商超

13、單店收入穩步增長 . 19 圖 33：預計 2022 年公司商超直營模式收入占比 78% . 19 圖 34：2019 年國內生鮮電商市場交易規模突破 2 萬億元 . 19 圖 35：公司團購渠道銷售收入有望保持 30%以上增長 . 19 圖 36：預計未來三年公司活禽銷售較為穩定 . 20 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 圖 37：預計未來三年公司活禽銷售收入較為穩定 . 20 圖 38：公司代養戶數量減少 . 21 圖 39：公司自養模式收入占比提高 . 21 圖 40：公司代養模式 . 21 圖 41：公司流動比率

14、位居同行業上市公司中等水平（倍）. 22 圖 42：公司資產負債率高于同行業上市公司平均（%） . 22 圖 43：湘佳股份應收賬款周轉率近兩年較為穩定（次） . 22 圖 44：公司存貨周轉率高于同行業上市（次） . 22 圖 45：公司凈利率低于立華股份（%） . 23 圖 46：公司毛利率高于立華股份（%） . 23 圖 47：公司 ROE 處于行業中等水平（%） . 23 圖 48：湘佳股份期間費用逐年上升（億元） . 23 圖 49：公司銷售費用率位居行業中等水平（%） . 24 圖 50：公司管理費用率位居行業中等水平（%） . 24 表 1：發展歷程 . 8 表 2：公司客戶結構

15、 . 17 表 3：公司活禽產品種類 . 20 表 4：公司募集資金用途 . 21 表 5：湘佳股份業務拆分預測 . 25 表 6：可比公司估值（數據截至 2020.6.23） . 26 表 7：公司絕對估值（單位：百萬元） . 26 表 8：公司絕對估值敏感性分析 . 26 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2 23 3 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）冰鮮：公司冰鮮業務處于快速發展階段，預計未來 3-5 年將持續受益于開店數量增長及單 店收入增加。 商超渠道： 預計公司 2020-2022 年每年新增店鋪 300 余家， 單

16、店收入分別為 44、 51、59 萬元，商超收入分別為 13.3、17.1、21.8 億元，同比增長 31.5%、28.5%、27.0%。 2）活禽：隨著公司募集產能投產以及業務重心繼續向冰鮮禽肉方向推進，預計公司活禽銷售 較為穩定， 預計 2020-2022 年公司活禽銷量分別為 2800、 2900、 3000 萬， 同比變動 0.85%、 3.57%、3.45%；銷售單價為 11.8、11.5、11.5 元/公斤，同比變動-6.13%、-2.54%、0%；銷 售收入分別為 5.78、5.84、6.04 億元，同比變動-4.3%、0.9%、3.5%。 3）2020-2022 年隨著公司冰鮮

17、業務占比逐步提升，公司毛利率預計穩中有升，銷售費用率、 管理費用率亦保持小幅增長。預計 2020-2022 年整體毛利率分別為 38.5%/38.7%/39.6%；期 間費用率分別為 25.6%/26.1%/26.5%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司活禽及冰鮮業務價格具有周期性，當前黃羽肉雞存欄回升價格景氣下滑背景，公 司高毛利率不可持續。 我們認為公司活禽業務依舊會受行業周期性波動而波動， 但處于快速發展期的冰鮮業務是未來 發展重心，業務占比有望達到 80%左右。相比于活禽的農貿市場交易，冰鮮產品通過大型商 超等渠道銷售，壁壘深厚，終端定價能力強，價格和毛利率相對活禽穩定，

18、2012 年以來公司 冰鮮業務毛利率雖有小幅波動但整體維持到 33%以上，因此隨著公司冰鮮業務占比的逐步提 升，我們認為未來 3-5 年公司高毛利率仍可維持。 市場認為冰鮮雞屬初加工產品，競爭者進入壁壘較低。 我們認為目前國內冰鮮雞市場仍處于快速發展時期，行業潛在空間大，企業成長性邏輯強于競 入者壁壘，是首先考量因素，因此渠道布局早、產品品質受認可的企業具備先發優勢。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 開店數量超預期；產品價格上漲超預期；電商渠道銷售超預期； 估值與目標價估值與目標價 預計公司 2020/2021/2022 年分別實現營業收入 22.49/27.25/33.19 億元，歸母凈利潤

19、2.88/3.40/4.33 億元，EPS 為 2.83/3.33/4.25 元。公司冰鮮禽肉業務所處賽道優質，渠道壁壘 深厚，未來有望充分受益開店數量增長及單店收入增加，同時電商渠道的拓展亦有望增厚公司 利潤來源。參考可比公司估值并考慮到公司高成長性，給予公司 2021 年 38 倍估值，目標價 126.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 湘佳股份核心指標概覽湘佳股份核心指標概覽 圖 1：湘佳股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部

20、證券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 一、一、養殖起家，冰鮮業務快速發展養殖起家，冰鮮業務快速發展 湘佳股份成立于 2003 年，于 2020 年 4 月上市，公司自成立以來主營業務未發生重大變化， 始終專注于黃羽肉雞養殖產業，目前已發展成為飼料生產及銷售、種禽繁育、商品代家禽飼養 及銷售、禽類屠宰加工及銷售、生物肥生產及銷售的全產業鏈企業。公司產品包括活禽及雞鴨 肉冰鮮產品，主營的活禽產品主要為中國地方優質家禽系列黃羽肉雞和少量肉鴨，冰鮮產品主 要為冰鮮雞、 冰鮮鴨、 冰鮮雞鴨分割品以及少量凍品等。 作為行業內較早開展冰鮮業務的企業， 經過多年發展，公司已成為黃羽肉雞

21、冰鮮產品行業龍頭企業。 圖 2：公司產品包括活禽及雞鴨肉冰鮮產品 資料來源：湘佳股份招股說明書，西部證券研發中心 1.1 歷經十余年發展，步入全產業鏈經營歷經十余年發展，步入全產業鏈經營 2003 年，初步發展階段。年，初步發展階段。2003 年 4 月，公司前身雙佳農牧成立。成立初期，公司業務結 構單一，僅從事養殖業務；采用“公司+農戶”的傳統養殖模式，所需雞苗和飼料等全部外購。 2004-2008 年，快速發展階段。年，快速發展階段。2004 年，公司大力發展代養戶以擴大飼養規模，提高養殖效 益，并建成 8 個代養種禽場。2005 年，公司養殖規模進一步擴大。同年建成第一條家禽屠宰 加工生

22、產線，產業鏈開始向下延伸并新增冰鮮業務。2006 年，公司實現飼料自給自足。2007 年，公司開始探索冰鮮禽肉營銷模式。2008 年，公司代養戶數量和禽畜養殖規模相較成立初 均已翻番。 2009 年至今，全產業鏈經營階段。年至今，全產業鏈經營階段。隨著冰鮮產品進入大中城市市場，公司逐步形成從種禽養 殖到屠宰銷售的一體化經營和全產業鏈環節覆蓋。2012 年，公司改制為股份公司，先后建立 標準化養殖場和種雞場，標準化基地自養模式占比不斷提升（截至到 2019 年公司種雞養殖約 25%為農戶（或家庭農場）代養，約 75%為標準化基地自養；公司商品雞養殖約 70%為農戶 （或家庭農場）代養，約 30%

23、為標準化基地自養） 。公司為黃羽肉雞行業內較早開展冰鮮產品 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 銷售的企業，目前公司冰鮮禽肉產品已先后進入湖南、湖北、重慶、北京、上海、廣東等 20 個省市，并開拓電商業務。 表 1：發展歷程 年份 發展階段 重要事件 2003 初步發展階段 亞飛農牧和寶峰禽業強強聯合，公司前身雙佳農牧成立 2004-2008 快速發展階段 2004 年，公司大力發展代養戶，并建成 8 個代養種禽場。 2005 年，公司建成第一條家禽屠宰加工生產線，產業鏈向下延伸并新增冰鮮業務。 2006 年，公司實現飼料自給自

24、足。 2007 年，公司開始探索冰鮮禽肉營銷模式。 2008 年，公司代養戶數量和禽畜養殖規模相較成立初均已翻番。 2009 至今 全產業鏈經營階段 2012 年，公司改制為股份公司，養殖模式從傳統的“公司+農戶”逐漸升級為“公司+基地+農戶 （或家庭農場） ” ，自養比例不斷提高。 目前公司冰鮮禽肉產品已先后進入湖南、湖北、重慶、北京、上海、廣東等 20 個省市，并開拓電 商業務。 資料來源：湘佳股份招股說明書，西部證券研發中心 1.2 股權結構集中，管理層對公司實際控制股權結構集中，管理層對公司實際控制 自成立以來，公司控股股東及實際控制人并未發生改變，股權結構相對穩定且集中，管理層持 股

25、比例較高。喻自文和邢衛民并列為公司第一大股東與實際控制人，其中喻自文現任公司董事 長、總經理，邢衛民現任公司副董事長，二人持股比例均分別為 22.58%，共占比 45.16%。 大靖雙佳投資企業持股占比 9.82%，新疆唯通股權投資合伙企業持股占比 2.45%；其他 38 名 自然人股東合計持股比例 17.42%。 圖 3：公司股權結構 資料來源：湘佳股份招股說明書，西部證券研發中心 1.3 營收利潤快速增長營收利潤快速增長，冰鮮業務表現亮眼，冰鮮業務表現亮眼 2014 年至今，公司營業收入和歸母凈利潤年均復合增長率分別為 17.32%、30.06%，其中歸 母凈利潤近兩年保持超 90%高速增

26、長。2019 年，公司實現營業收入 18.78 億元，同比增長 24.02%； 歸母凈利潤 2.27 億元， 同比增長 99.09%。 2020Q1， 公司實現營業收入 5.31 億元， 同比增長 42.22%；歸母凈利潤 1.08 億元，同比增長達 230.73%。 公司深度研究 | 湘佳股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0606 月月 2323 日日 圖 4：公司營業收入快速增長 圖 5：近兩年公司歸母凈利潤保持 90%高速增長 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 活禽和冰鮮兩大主營業務活禽和冰鮮兩大主營業務，冰鮮業務表現亮眼，冰鮮業務

27、表現亮眼。公司主營業務占營業收入和毛利比重達 95% 以上，其中冰鮮業務是公司業績增長的核心動力。 從收入占比來看從收入占比來看， 2019 年， 公司冰鮮業務營業收入為 11.8 億元， 占主營業務比重為 62.83%， 已連續四年占比超過 50%；活禽業務營業收入為 6.04 億元，占比 32.16%。 從利潤占比來看從利潤占比來看，2019 年，公司冰鮮業務毛利為 5.52 億元，占比 78.37%；活禽業務毛利為 1.26 億元，占比 17.94%。 從增速來看從增速來看，2014-2019 年，公司冰鮮業務營業收入和毛利的年均復合增速分別為 35.02%、 40.45%，均遠高于活禽

28、業務的 2.88%、12.47%。 從毛利率來看從毛利率來看，冰鮮業務始終保持高毛利率，2019 年，冰鮮業務毛利率為 46.82%，遠高于活 禽業務的 20.94%。 圖 6：公司冰鮮業務營業收入占比提高 圖 7：2019 年公司冰鮮業務毛利占比為 78.37% 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2014201620182020Q1 營業總收入（億元）YOY -200.00% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 1400.00% 1600.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2014201620182020Q1 歸母凈利潤（億元）YOY 2.63 4.18 5.82 6.46 8.8 11.8 5.24 5.38 4.624.41 5.71 6.04 0.370.4 0.310.480.410.67 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1