【公司研究】壹網壹創-公司首次覆蓋報告：擁抱電商代運營新增量小龍頭彰顯大價值-20200531[29頁].pdf

《【公司研究】壹網壹創-公司首次覆蓋報告：擁抱電商代運營新增量小龍頭彰顯大價值-20200531[29頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】壹網壹創-公司首次覆蓋報告：擁抱電商代運營新增量小龍頭彰顯大價值-20200531[29頁].pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、傳媒傳媒/營銷傳播營銷傳播 1 / 29 壹網壹創壹網壹創（300792.SZ） 2020 年 05 月 31 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/5/29 當前股價(元) 194.48 一年最高最低(元) 390.04/45.96 總市值(億元) 280.54 流通市值(億元) 70.01 總股本(億股) 1.44 流通股本(億股) 0.36 近 3 個月換手率(%) 126.34 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 擁抱擁抱電商代運營電商代運營新增量，新增量，小龍頭小龍頭彰顯彰顯大價值大價值 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 方光照（分析師）方光照（分析師）

2、 黃澤鵬（分析師）黃澤鵬（分析師） 余倩瑩（聯系人）余倩瑩（聯系人） 證書編號：S0790520030004 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790120040010 代運營代運營行業行業龍頭，盡享行業新增量龍頭，盡享行業新增量 公司一方面借助電商新興時期的紅利快速擴張， 另一方面在最近幾年依靠站外流 量獲取和下沉市場新增網購用戶實現高速發展。同時 2020 年因疫情原因，線上 消費擴容再入快車道， “5.5” 、 “6.18” 、 “雙十一”等多個購物節有望驅動全年業 績較快增長。我們看好公司作為代運營行業龍頭，乘行業快速發展東風，在深耕 美妝代運營的同時，進一步拓展服

3、務品類，布局新興電商平臺?？紤]到上佰電商 已完成交割事宜， 我們預計 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 3.39、 4.91、 6.51 億元；對應當前股本的 EPS 分別為 2.35、3.40、4.51 元，對應當前股價 PE 分別 為 83、57、43 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。 新流量新產品新平臺，代運營發展的黃金時代已經到來新流量新產品新平臺，代運營發展的黃金時代已經到來 代運營行業發展的核心在于抓住“新增量” ，包括新流量、新產品、新平臺。1） 新流量：短視頻引流下沉市場新增流量，其中短視頻核心在“開源節流” ，增 量新用戶加速轉化為網購新戶，用戶使用時長增加，提高“

4、種草”幾率，同時高 留存率低卸載率，引流至網購平臺進而使電商成交額進一步上漲；下沉市場“0” 到“1”的邏輯已經被驗證，突破 50%的電商用戶占比彰顯巨大消費潛力。2）新 產品： 橫向拓品類， 縱向拓品牌， 母嬰和食飲高毛利率的特點為拓品類提供潛力， 國內外新晉品牌為拓品牌增加可能。3）新平臺：專業領域電商平臺崛起，代運 營能夠開拓更多新戰場。 輕裝踏浪弄巨潮，小龍頭亦有大未來輕裝踏浪弄巨潮，小龍頭亦有大未來 公司是我國電商代運營龍頭， 回款及償債能力業內領先， 越來越輕資產的運營模 式更易奪得新增量優勢。 公司深耕代運營行業多年， 數據優勢助力挖掘用戶需求， 精準營銷最終達成精準引流；主要服

5、務美妝行業，品牌商成長性優秀，平臺優勢 更易多樣化拓展品類；新開辟京東平臺，帶來新的增長點，未來布局值得期待。 公司作為電商浪潮中的弄潮兒，有望享受行業多重紅利，鞏固龍頭價值。 風險提示：風險提示：代運營行業競爭加劇風險；推廣費用大幅上漲風險；主要人員流失 風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,013 1,451 2,173 3,005 3,856 YOY(%) 43.8 43.2 49.8 38.3 28.3 歸母凈利潤(百萬元) 163 219 339 491 651 YOY(%) 18.

6、0 34.7 54.9 44.7 32.5 毛利率(%) 42.6 43.0 44.9 45.4 45.5 凈利率(%) 16.1 15.1 15.6 16.3 16.9 ROE(%) 40.7 17.1 23.0 26.1 26.2 EPS(攤薄/元) 1.13 1.52 2.35 3.40 4.51 P/E(倍) 172.5 128.1 82.7 57.1 43.1 P/B(倍) 70.1 22.0 18.2 14.2 10.9 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 2019-052019-092020-01 壹網壹創滬深300 開

7、源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 29 目目 錄錄 1、 核心觀點：“新增量”驅動，代運營龍頭再提速 . 4 2、 電商代運營的新增量：新流量新產品新平臺 . 5 2.1、 新流量：“短視頻+下沉市場”，引流增量，性價比為王 . 6 2.2、 新產品：新品類“高瞻遠矚”，新品牌“搶灘登陸” . 11 2.3、 新平臺：電商多樣化，選擇多元化 . 14 3、 公司輕裝上陣，奪取新增量 . 16 3.1、 更懂“你”的綜

8、合代運營服務商 . 16 3.2、 煥輕而行，盡享增量 . 19 3.3、 業績穩定增長，回款能力業內翹楚 . 23 4、 盈利預測與投資建議 . 25 4.1、 關鍵假設 . 25 4.1.1、 GMV 假設 . 25 4.1.2、 營業收入及毛利 . 25 4.1.3、 期間費用率 . 25 4.2、 盈利預測 . 25 4.3、 估值 . 25 4.3.1、 PEG 估值 . 25 4.3.2、 投資建議及評級 . 26 5、 風險提示 . 26 附：財務預測摘要 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 電商代運營是聯結品牌商和消費者的重要橋梁 . 5 圖 2： 新流量、新產品、新平臺構成

9、電商代運營的“增量盤” . 6 圖 3： 2020 年 3 月網絡購物用戶規模 7.1 億 . 6 圖 4： 2020 年 3 月網絡視頻用戶規模 8.5 億 . 7 圖 5： 2020 年 3 月短視頻用戶規模 7.7 億 . 7 圖 6： 短視頻是月度用戶使用時長增量最多的細分行業（數據時間：2020 年 3 月） . 7 圖 7： 短視頻引流電商轉化率高達 40% . 8 圖 8： 短視頻使用戶消費從“搜索式”變為“發現式” . 9 圖 9： 2019 年 11 月下沉市場電商活躍用戶規模達 3.84 億 . 9 圖 10： 農村地區互聯網普及率較城市地區仍有較大差距 . 10 圖 11

10、： 移動互聯網月活躍用戶規模增長主要來自下沉市場 . 10 圖 12： 2019 年下沉市場網民每月平均花費低于一二線城市網民 . 11 圖 13： 2019 年下沉市場對 3-5 天物流速度可接受度高 . 11 圖 14： 下沉市場 25 歲以上電商用戶占比不斷提升 . 11 圖 15： 2019 年美妝、服飾和家電占代運營服務品類數量 50%以上 . 12 圖 16： 女裝、化妝品、奶粉、軟飲料毛利率相對較高. 12 圖 17： 2016-2019 年母嬰、食品飲料等行業選擇代運營服務的公司數量較快增長 . 13 圖 18： 75%的國產化妝品投融資處于天使輪和 A 輪 . 13 圖 19

11、： 國產品牌市場份額占比提升 . 13 圖 20： 杭州高浪代運營的 Sesdrma 進入 2018 天貓國際雙十一進口美妝消費 Top10 . 14 nMoRnMtQqNnMuNpNyQqMvN7NaO8OpNrRtRqQkPrRpRkPmMsR7NpPwPMYqNoOxNoNsQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 29 圖 21： 電商平臺從綜合化向多領域專業化擴展 . 14 圖 22： 2019 年拼多多以社交及低價屬性，在價格敏感度較高的下沉市場滲透率居首 . 16 圖 23： 壹網壹創是更懂品牌商和消費者的綜合代運營服務商 . 17 圖 24： 壹網壹創各業務類型服務的核心品

12、牌 . 17 圖 25： 2012 年百雀羚未進入中國美妝個護品牌 Top10 . 18 圖 26： 2018 年百雀羚位居中國美妝個護品牌第二位 . 18 圖 27： 品牌線上營銷服務為公司最主要業務 . 18 圖 28： 公司品牌線上管理服務毛利率較高 . 18 圖 29： 公司推廣費用逐年提高 . 19 圖 30： 寶尊電商“非買斷式服務”的收入占比最高 . 19 圖 31： 寶尊電商服務收入占比 50%以上 . 20 圖 32： 寶尊電商營業收入隨服務收入占比提升而提升. 20 圖 33： 壹網壹創有豐富的整合營銷和新媒體傳播引流經驗 . 20 圖 34： 四款修復精華價格對比，本土品

13、牌價格更有優勢 . 21 圖 35： 本土美妝品牌線上營業收入占總營業收入比例持續提升 . 21 圖 36： 上佰電商已發展成為家電代運營服務商龍頭 . 22 圖 37： 林振宇是公司實際控制人（截止 2020 年第一季度） . 23 圖 38： 公司營業收入保持較快增長 . 23 圖 39： 2019 年公司歸母凈利潤增長提速 . 23 圖 40： 壹網壹創“（應收賬款+其他應收款）/營業收入”比例在可比公司中最低 . 24 圖 41： 壹網壹創資產負債率同類公司中最低 . 24 圖 42： 壹網壹創速動比率同類公司中最高 . 24 表 1： 2020 年 3 月抖音和快手活躍用戶 7 日留

14、存率均在 83%以上 . 7 表 2： 除拼多多外，天貓是運行費率相對較低的電商平臺（2020 年平臺規則） . 15 表 3： 國內龍頭代運營服務商絕大多數布局“天貓+京東” . 22 表 4： 壹網壹創 2020 年預測 PEG 低于營銷和化妝品行業可比公司 PEG 的平均值 . 26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 29 1、 核心觀點核心觀點： “新增量”驅動，代運營： “新增量”驅動，代運營龍頭再提速龍頭再提速 ）電商代運營行業的增長在于擁抱“新增量” ，即新流量新產品新平臺）電商代運營行業的增長在于擁抱“新增量” ，即新流量新產品新平臺 新流量：短視頻引流下沉市場新增。電

15、商平臺的直播帶貨屬于站內流量，促新流量：短視頻引流下沉市場新增。電商平臺的直播帶貨屬于站內流量，促 進的是老客消費，而非新流量轉化。進的是老客消費，而非新流量轉化。 短視頻引流：核心在于“開源節流” ， “開源”一是短視頻用戶向網購用戶轉化， 二是短視頻用戶使用時長增加，提高“種草”幾率， “節流”在于短視頻用戶 7 日留 存度高，卸載率低。 “開源節流”的結果是 40%的網購轉化率，并可能引致 3,800 億 元的新增交易額。 下沉市場新增：下沉市場電商用戶占比超過 50%，并持續提升， “0”到“1”的 消費邏輯拉動美妝消費提升，消費升級帶動服飾、母嬰行業流量上漲。 新產品：縱向拓品牌，橫

16、向拓品類。新產品：縱向拓品牌，橫向拓品類。 國際品牌新進入中國， 意圖快速打開市場， 對代運營服務商依賴度較高； 國內二 三線美妝品牌仍處成長期，渠道端劣勢使其同樣對代運營有高需求。 服飾、美妝均是大行業強運營行業，母嬰、食飲、數碼、家電是大行業弱運營， 未來有開拓潛力。 新平臺：專業領域電商平臺崛起，綜合型電商面臨社交電商挑戰，京東、拼多新平臺：專業領域電商平臺崛起，綜合型電商面臨社交電商挑戰，京東、拼多 多、蘇寧易購均可成為新的代運營平臺。多、蘇寧易購均可成為新的代運營平臺。 ）公司公司轉型輕資產運營，最有望擁抱“新增量”轉型輕資產運營，最有望擁抱“新增量” 新流量：新流量：推廣費用提高，

17、重資產模式付費買量、買斷商品嚴重占用現金流，并壓 低凈利率；輕資產模式與品牌商合作，由品牌商負責推廣費用，靈活性更強，營銷更 有效， 更易把握站內站外流量。 公司新接入的佰草集、 丸美， 下沉市場線下渠道強勢， 有望輻射利好線上店鋪銷售。主打性價比的本土品牌更能迎合下沉市場消費者。 新產品：新產品：縱向拓展丸美、佰草集等新國貨，橫向接入潮流玩具商泡泡瑪特，并購 家電代運營龍頭上佰電商。 新平臺：新平臺：新拓京東渠道，未來有望借上佰電商布局蘇寧易購，并可能開拓拼多 多。多平臺開店，同品牌店鋪可復制性強，利于控制成本。 與同類公司相比與同類公司相比：回款能力最強，合作中更占主動地位；償債能力最強，

18、現 金流充裕， 更能為品牌商墊資； 股唯一上市的純正代運營公司， 融資優勢明顯， 外延并購靈活性強，且最易化解可能的資金問題。 ）盈利預測與投資建議）盈利預測與投資建議 線上代運營因電商而起， 因電商而盛， 公司作為行業龍頭， 一方面借助電商新興 時期的紅利快速擴張，另一方面在最近幾年依靠站外流量獲取和下沉市場新增網購 用戶實現高速發展。同時 2020 年因疫情原因，線上消費擴容再入快車道，“5.5”、 “6.18”、 “雙 11”等多個購物節有望驅動全年業績較快增長?；?PEG 估值，公司當 前估值水平低于營銷和化妝品行業可比公司的平均值。 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級。 公司首次覆蓋

19、報告公司首次覆蓋報告 5 / 29 2、 電商代運營的新增量：新流量新產品新平臺電商代運營的新增量：新流量新產品新平臺 我們將電商代運營服務商視為聯結品牌商和消費者的重要橋梁，同時也是網絡我們將電商代運營服務商視為聯結品牌商和消費者的重要橋梁，同時也是網絡 零售服務的核心。零售服務的核心。對品牌商而言，代運營服務商協同線上營銷、倉儲物流等環節，依 靠數據沉淀、需求分析，以精細化運營，提升線上零售的轉化率和運營效率；對消費 者而言，代運營服務商能夠及時洞察消費訴求，以個性化服務優化終端消費者的購 物體驗和效率。電商代運營公司以其高效率、低成本、大數據、小而美的特點增強了 品牌商粘性， 運營的品牌

20、也收獲了消費者的認可。 從產業鏈的視角來看， 代運營是消 費市場中不可缺少的環節。 圖圖1：電商代運營是聯結品牌商和消費者的重要橋梁電商代運營是聯結品牌商和消費者的重要橋梁 資料來源：艾瑞咨詢、麗人麗妝招股書、開源證券研究所 我們研究了以壹網壹創為代表的電商代運營服務商，我們認為電商代運營盈利 來自于“基本盤增量盤”“基本盤增量盤” 。其中基本盤的流量以一二線城市的網購人群為主，引流 途徑包括微博、電商平臺廣告等；產品主要是美妝和服飾，根據艾瑞咨詢的數據， 2019 年代運營產品中美妝和服飾占比接近 40%， 并且主流品牌以其知名度先入為主， 搶占了電商市場的第一塊蛋糕；平臺主要是 21 世紀

21、第一個十年成立的綜合型電商平 臺，包括淘寶（天貓） 、京東、唯品會等。增量盤則是“新流量新產品新平臺”增量盤則是“新流量新產品新平臺” ， 新流量一方面來自于日活過億的短視頻平臺引流，這其中也包括短視頻平臺的直播 帶貨， 另一方面來自下沉市場消費需求更新； 新產品以母嬰、 家電等新品類和快速崛 起的國貨及國外小眾品牌為主； 新平臺則囊括了垂直電商、 私域電商、 社交電商等新 興細分領域。我們認為，基本盤為電商代運營奠定了盈利基石，而增量盤保證了其我們認為，基本盤為電商代運營奠定了盈利基石，而增量盤保證了其 長期業績穩定增長。我們也是基于這樣的長期業績穩定增長。我們也是基于這樣的視角去研究壹網壹

22、創，并將在后面的內容視角去研究壹網壹創，并將在后面的內容 中結合行業新增量來探討壹網壹創投資的核心邏輯。中結合行業新增量來探討壹網壹創投資的核心邏輯。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 29 圖圖2：新流量、新產品、新平臺構成電商代運營的“增量盤”新流量、新產品、新平臺構成電商代運營的“增量盤” 資料來源：微博官網、淘寶官網、李寧官網、耐克官網、阿迪達斯官網、唯品會官網、京東官網、 天貓官網、抖音 App、快手 App、拼多多 App、小紅書 App、京喜 App、蘑菇街官網、美麗說官 網、開源證券研究所 2.1、 新流量： “短視頻新流量： “短視頻+下沉市場” ，引流增量，性價比為

23、王下沉市場” ，引流增量，性價比為王 電商代運營依賴電商平臺的流量， 而我們定義的電商平臺新流量主要有兩方面：電商代運營依賴電商平臺的流量， 而我們定義的電商平臺新流量主要有兩方面： 一是短視頻引流，二是下沉市場增量。一是短視頻引流，二是下沉市場增量。對于短視頻引流，我們根據 CNNIC 數據，發發 現截止到現截止到 2020 年年 3 月，短視頻用戶規模月，短視頻用戶規模 7.73 億億，相比同時期網絡購物用戶規模至，相比同時期網絡購物用戶規模至 少多出少多出 6,300 萬， 這樣的計算還是假設所有網購用戶都會使用短視頻的基礎上。萬， 這樣的計算還是假設所有網購用戶都會使用短視頻的基礎上。

24、 如果 再考慮到疫情的因素， 從動態的視角來看， 從 2018.122019.62020.3， 短視頻與網 購用戶差額分別為 3,800 萬900 萬6,300 萬，這表明疫情前短視頻用戶已經有向 網購用戶轉化的趨勢， 而疫情再次擴大了轉化空間。 進一步， 如果在不考慮重復用戶 率的基礎上看整體網絡視頻用戶規模與短視頻用戶規模差額的話，會發現二者在 2020 年 3 月仍有 7,700 萬的規模差距，各類視頻用戶仍存較大轉化空間。 圖圖3：2020 年年 3 月網絡購物用戶規模月網絡購物用戶規模 7.1 億億 數據來源：CNNIC、開源證券研究所 4.13 4.67 5.33 6.10 6.39 7.10 60% 64% 69% 74% 75% 79% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015.122016.122017.122018.122019.62020.3 用戶規模（億人）使用率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 29 圖圖4：2020 年年 3 月網絡視頻用戶規模月網絡視頻用戶規模 8.5 億億 圖圖5：2020 年年 3