【研報】互聯網醫療行業：中美醫療訂閱服務行業比較從Teladoc和平安好醫生說開去（更新）-20200428[25頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告海外行業研究海外行業研究 中 美 醫 療 訂 閱 服 務 行 業 比 較 ： 從中 美 醫 療 訂 閱 服 務 行 業 比 較 ： 從 TeladocTeladoc 和平安好醫生說開去和平安好醫生說開去（更新）（更新） 如何看訂閱服務模式及其運行邏輯如何看訂閱服務模式及其運行邏輯 我們選取醫療行業中處在三個不同發展階段的公司Livongo、 Teladoc 以及 Veeva 來探討訂閱服務模式的運行邏輯。第一階段， 銷售費用率較高通常在 40-50%左右， 收入快速增長但是多數利潤 為負，此時 Livongo 經測算的 LTV/CAC 指標約為 3.5；第二階段， 客

2、戶留存率及客單價的提升獲取更高的客戶生命周期價值， Teladoc 于 2019 年經營現金流由負轉正，獲客成本同比下降超 70%，營銷費用率逐漸穩定在 30%左右，收入增速由前幾年復合 增速 80%放緩至 30%附近，經營杠桿明顯；第三階段，Veeva 實 現規模經濟，盈利同收入穩定增長，收入凈保留率近四年穩定在 120%左右，同時獲客成本降低使得 LTV/CAC 指標高達 16.43，最 后本章復盤了 Salesforce 長達二十年的發展歷程以及相關公司估 值情況。我們認為，LTV/CAC、未來收入增長預期、市場空間以及 相關經營指標是影響公司 P/S 估值的重要驅動因素。 從從 Tel

3、adoc 看國內平安好醫生的訂閱服務模式看國內平安好醫生的訂閱服務模式 由于國內外醫療體制的不同使得整體上看來國內用戶對于在線 問診自付費意愿較差，在線問診單次費用較低，在許多第三方互 聯網醫療平臺上其起到的更多的是導流作用，變現來源較大程度 上還依靠 OTC、保健品以及廣告等非問診收入，這也導致收入結 構復雜較難預測。平安好醫生 2019 年私家醫生服務的推出，對 公司來說或將改變其發展曲線，每位私家醫生與會員建立起服務 綁定關系，理論上會有更好的粘性和單用戶價值，這在一定程度 上來說可以看作是普通訂閱服務的高階模式，中美行業比較看， 我們有更大的潛在客戶基數和相對較低的醫生成本（更高的毛利

4、 率） ，不利方在于我們的知識付費意愿相對更低（貴的獲客成本， 和較長時間很難大面積提升的單用戶價值） 。當然整個行業還遠 遠談不上報表的穩定期，需要逐步觀察持續等待兌現。 疫情對互聯網醫療行業的影響疫情對互聯網醫療行業的影響 疫情的全球蔓延，客觀上幫助各家平臺獲取了巨大的新增訪問量 和用戶教育機會，從商業模型看，短期來看互聯網醫療平臺訪問 量的增長將降低獲客成本從而減少企業在第一階段的時間，而中 長期來看變化到底會有多大，還在于企業如何能夠留住用戶并提 升客戶生命周期。從政策看，我們看到了中國政府在疫情期間關 于互聯網醫療服務，慢病用藥等納入醫保支付的區域案例，產業 鏈上看醫藥流通環節批發，

5、零售（線上，線下） ，醫療服務直 接提供方，醫藥信息化服務商都有落地的案例，但更多是區域性 或者往往有項目特殊性，產業鏈具體商業模式還遠談不上定型， 現有體制下未來誰將獲取更多的商業價值下結論還為時尚早。 陳萌陳萌 021-68821600 執業證書編號：S1440515080001 香港執業證書編號：BMV926 發布日期： 2020 年 04 月 28 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告 -27% -7% 13% 33% 53% 2019/4/29 2019/5/29 2019/6/29 2019/7/29 2019/8/29 2019/9/29 2019/10/29 2019

6、/11/29 2019/12/29 2020/1/29 2020/2/29 2020/3/31 互聯網傳媒恒生指數 海外研究海外研究 海外行業深度報告報告 海外研究海外研究 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 一、如何看訂閱服務模式及其運行邏輯 . 1 1、訂閱服務模式為企業帶來哪些價值 . 1 2、從美股專注于醫療行業的三家公司看訂閱模式發展曲線 . 2 3、相關公司估值空間探討 . 12 二、從 Teladoc 看國內平安好醫生的訂閱服務模式 . 13 三、疫情對互聯網醫療行業的影響 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 訂閱服務模式企業生命周期三階段 . 2 圖表 2： 不同階段訂閱服

7、務型企業特點 . 2 圖表 3： Livongo 主要解決方案 . 2 圖表 4： Livongo 收入快速增長，虧損擴大 . 2 圖表 5： Livongo 費用率呈小幅下降趨勢 . 3 圖表 6： Livongo 客戶數和糖尿病會員數呈上漲趨勢 . 3 圖表 7： Livongo 會員招募成功率提升 . 3 圖表 8： Livongo 客戶留存率及美元凈保留率情況 . 3 圖表 9： Livongo 獲客成本及客戶生命周期價值測算 . 4 圖表 10： Teladoc 自上市以來不斷拓展市場 . 4 圖表 11： Teladoc 收入構成及驅動因素 . 5 圖表 12： Teladoc 于

8、 2019 年迎來轉折點 . 5 圖表 13： Teladoc 調整后的 PMPM 持續上升（美元） . 5 圖表 14： Teladoc 訂閱付費會員數 2019 年顯著增加 . 5 圖表 15： Teladoc 各項費用率呈緩慢下降趨勢 . 6 圖表 16： Teladoc 獲客成本在 2019 年顯著下降 . 6 圖表 17： Teladoc 美國市場空間（百萬人口） . 6 圖表 18： Teladoc 國際市場空間（百萬人口） . 6 圖表 19： Teladoc 當前收入結構 . 7 圖表 20： Teladoc 預計收入結構測算 . 7 圖表 21： Teladoc 貼現現金流量

9、（DCF）估值法（百萬美元） . 7 圖表 22： Veeva 主要解決方案產品 . 8 圖表 23： Veeva 訂閱服務收入占比約 80% . 8 圖表 24： Veeva 不同產品收入及增速 . 8 圖表 25： Veeva 凈利潤和經營性現金流情況 . 8 圖表 26： Veeva 客單價逐年遞增 . 9 圖表 27： Veeva 客戶數及增速 . 9 圖表 28： Veeva 營銷費用率降低 . 9 圖表 29： Veeva 訂閱服務收入保留率趨向穩定 . 9 圖表 30： Veeva 獲客成本測算 . 9 qRoRqQqMtOrPpNoPxPoPpM7NcM6MpNpPpNqQjM

10、qQmQkPnPwPbRmMvMvPnMoRuOpOtP 海外行業深度報告報告 海外研究海外研究 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 31： Veeva 客戶生命周期價值測算 . 10 圖表 32： 頂級生命科學軟件供應商的收入市占率 . 10 圖表 33： Veeva 潛在市場的擴張空間（美元） . 10 圖表 34： Salesforce 收入及收入增長率 .11 圖表 35： Salesforce 訂閱收入占比約 90% .11 圖表 36： Salesforce 凈利潤及增速 .11 圖表 37： Salesforce 經營活動現金流 .11 圖表 38： Salesforce 三項費用及

11、其費用率 . 12 圖表 39： Salesforce2008 年以來 P/S 估值及營收增速情況 . 12 圖表 40： Salesforce 客戶生命價值周期與獲客成本測算 . 12 圖表 41： 相關公司估值情況及預期營收增速 . 13 圖表 42： 平安好醫生在線醫療收入結構 . 14 圖表 43： 私家醫生服務產品彈性測算（百萬元） . 14 圖表 44： 平安好醫生私家醫生產品 . 15 圖表 45： 平安好醫生歷年收入及凈利潤 . 15 圖表 46： 平安好醫生經營現金流虧損收窄 . 16 圖表 47： 銷售和管理費用率呈下降趨勢 . 16 圖表 48： 新冠疫情期間國家衛健委關

12、于互聯網醫療的重要政策 . 17 圖表 49： 疫情期間平安好醫生平臺活躍度提升顯著 . 18 圖表 50： 湖北省醫保信息服務平臺好醫生入口 . 18 圖表 51： 微醫 4 月中旬問診次數超 178 萬人次 . 18 圖表 52： 微醫推出全球抗疫平臺 . 18 圖表 53： 2019.11.25-2020.2.9 丁香醫生周活躍用戶規模趨勢 . 19 圖表 54： “全國新冠肺炎疫情實時動態”鏈接瀏覽人次圖 . 19 圖表 55： Teladoc 預期疫情期間訪問次數增 20 萬次 . 19 圖表 56： Teladoc 預計 1Q2020 同比增長 5000 萬美元 . 19 1 海外

13、行業深度報告報告 海外研究海外研究 請參閱最后一頁的重要聲明 一、如何看訂閱服務模式及其運行邏輯一、如何看訂閱服務模式及其運行邏輯 1、訂閱服務模式為企業帶來哪些價值、訂閱服務模式為企業帶來哪些價值 訂閱服務模式簡單來說就是吸引人們為自己喜歡或所需的東西付費，其收費統一、定期訂閱的特點對于企 業來說是一種更可靠的收入來源，這種商業模式對于企業主要有提供以下三點價值： 一、與客戶保持更穩定、持久的關系，獲取客戶更高的 LTV，其形式多樣，萬物皆可訂閱，多數情況下付 費者選擇自己想要的產品后由企業進行相應的提供就算是完成了一次服務，但現在如醫療行業中的私家醫生模 式更靈活，針對性更強、用戶粘性也更

14、高，醫生和患者在某種程度上形成了一種契約性質的熟人關系，可以看 作是訂閱服務的高階模式； 二、在成本可控的情況下（包括固定成本及可變成本） ，企業將受益于規模經濟，最終在發展成熟期為企業 提供可預期的經常性現金流、收入、利潤以及高客戶留存率； 三、擁有客戶具有針對性的累積數據，幫助企業不斷提升服務質量，完善產品，加強企業護城河，本質上 形成了“服務越久-數據越多-服務越好-留存越久”的循環，客戶生命周期價值。 以上的三個特點聽起來在企業擁有了一定體量后就可以達到輕松賺錢的目的，但訂閱服務這一商業模式的 難點就在于企業如何能夠吸引到最初的用戶并讓客戶心甘情愿、長周期的為產品或者服務付費，這就要求

15、企業 具備一系列直接面向客戶的交流能力，從而提升客戶留存率以及續費率并能夠不斷發掘到新的客戶，同時進行 產品升級，提高客戶客單價，最終不斷擴大客戶生命周期價值，而這些幾乎是所有提供訂閱服務模式的企業面 臨的難題。 因此在對同樣提供訂閱服務的企業進行估值時， 從驅動因素上將主要關注以下幾個指標： 獲客成本、 客戶留存率（截至本財政年度來自同樣為上一財政年度客戶的客戶/截至上一財政年度的客戶） 、收入留存比率 （截至本財政年度來自同樣為上一財政年度客戶的客戶年化訂閱收入/截至上一財政年度的年化訂閱收入） 、會 員數、客單價以及相關經營指標，而這些指標是否健康最終也會反映在企業的財務報表上，影響企業

16、價值。 訂閱服務模式型企業發展過程通常經歷三階段。訂閱服務模式型企業發展過程通常經歷三階段。對于一家典型的提供訂閱服務的企業來說（其通常有以下 幾個特征：80%-90%的收入來自于訂閱服務收入，相對應的毛利率在 80%左右以及前期營銷費用較高等） ，其健 康的生命發展周期通常會經歷以下三個過程：第一階段，獲取新客戶，這必然伴隨著營銷、銷售費用的支出也 就是獲客成本的升高，財報上經常是收入快速增長但是利潤為負、現金流可正可負的狀態。第二階段，與客戶 進一步建立緊密關系，通過提升客戶留存率及客單價獲取更高的客戶終生價值，此時從會計上的收付實現制以 及權責發生制來看經營性現金流通常會先于利潤轉正，

17、收入脫離快速增長， 有平穩下降趨勢； 最后在第三階段， 少數優秀的企業將進入發展的穩定階段，通過對客戶的數據管理， 打造護城河， 獲客成本降低，實現規模經濟， 理想情況下實現盈利并伴隨收入穩定增長，從第二階段到第三階端的過程可能會比較長，也就是說若營銷費用 始終高企不下企業很有可能處于長期虧損狀態。 2 海外行業深度報告報告 海外研究海外研究 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表1： 訂閱服務模式企業生命周期三階段訂閱服務模式企業生命周期三階段 圖表圖表2： 不同階段訂閱服務型企業特點不同階段訂閱服務型企業特點 資料來源：中信建投證券研究發展部 資料來源：中信建投證券研究發展部 2、從美股專注于

18、醫療行業的三家公司看訂閱模式發展曲線、從美股專注于醫療行業的三家公司看訂閱模式發展曲線 針對醫療行業這個細分賽道來說，其行業特點在于用戶的需求更強烈，而對于企業會要求更高的專業性， 下文將針對上文提出的生命周期三階段分別以美股中專注于醫療行業的三家公司Livongo、Teladoc 以及 Veeva 進行相對應的闡述與比較。 Livongo：一家以慢病數字化管理的科技公司，以糖尿病解決方案為起點：一家以慢病數字化管理的科技公司，以糖尿病解決方案為起點 Livongo 基于 B2B2C 的商業模式，主要客戶是為員工購買醫療保險的企業，而保險公司和 PBM（藥品福利 管理）是幫助推薦客戶的渠道商，

19、真正享受 Livongo 創新服務的企業員工則被稱為會員。Livongo 的解決方案是 一種軟硬件加人工服務的組合，目前已經推出了四種解決方案，分別是糖尿病、高血壓、糖尿病前期和體重管 理、以及行為認知和壓力管理，其中，糖尿病業務占目前總營收的 90%以上。截止 2019 年 12 月 31 日，Livongo 已經擁有 804 個客戶，22.3 萬名會員，2019 年新增會員近 11 萬人，20%的客戶來自財富 500 強，美國最大的 7 個健康醫療保險中的 4 家和最大 PBM 中的 2 家是其合作伙伴，95%的客戶留存率，以及 150%的年度營收增長 率，這些數據表明公司取得了渠道商和客

20、戶的信任及認可，目前公司的營收正處于高速增長期。 圖表圖表3： Livongo 主要解決方案主要解決方案 圖表圖表4： Livongo 收入快速增長，虧損擴大收入快速增長，虧損擴大 資料來源：公司官網,中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告,中信建投證券研究發展部 第一階段第三階段第二階段 營銷及研發費 用較高，客戶 數及收入快速 上升，初期企 業多處于虧損 狀態 客戶續約率保 持較高水平， 獲客成本降低 ，經營效率改 善，收入增速 逐漸趨于穩定 實現收入、利 潤以及現金流 的三部分穩定 增長 第一階段：第一階段： livongolivongo 第二階段：第二階段： teladoctela

21、doc 第三階段：第三階段： veevaveeva 30.9 68.4 170.2 -16.9 -33.4 -55.3 -15.9 -33.0 -59.4 122% 149% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% -100 -50 0 50 100 150 200 201720182019 營業收入（百萬美元）凈利潤(含少數股東權益) 經營活動現金流量（百萬美元）營業收入yoy 3 海外行業深度報告報告 海外研究海外研究 請參閱最后一頁的重要聲明 Livongo 正處于發展的早期階段，公司絕大部分收入來自每月企業為會員支付的訂閱費，根據每個月注冊 會員的

22、數量來確定，每個會員的費用隨著服務選擇的數目有所變化，隨著會員復購及增購不同解決方案，客單 價也在逐年提高。從財務數據上看，營業收入高速增長，現金流及利潤端虧損有所擴大是由于前期營銷費用、 管理費用及研發費用三者之和趨近于收入，雖然 2019 年下降，但虧損仍然在擴大，其中營銷費用率高達 50%則 是由于 Livongo 對于大客戶的銷售過程非常慢長，客戶需要一個月到一年不等的時間進行評估。公司的會員招 募率自 2017 年的 23%增長至 2019 年的 50%，表明企業客戶中的員工對 Livongo 的產品認可度提升，這個時期 Livongo 獲客成本在提高，同時經測算 LTV/CAC 值

23、約為 3.14，是比較典型的處于第一階段的過程，預計在可預 見的未來公司可能還將處于通過增加營銷費用保持客戶數增加同時收入較高速增長的階段。 圖表圖表5： Livongo 費用率呈小幅下降趨勢費用率呈小幅下降趨勢 圖表圖表6： Livongo 客戶數和糖尿病會員數呈上漲趨勢客戶數和糖尿病會員數呈上漲趨勢 資料來源：公司公告,中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告,中信建投證券研究發展部 圖表圖表7： Livongo 會員招募成功率提升會員招募成功率提升 圖表圖表8： Livongo 客戶留存率及美元凈保留率情況客戶留存率及美元凈保留率情況 資料來源：公司公告,中信建投證券研究發展部 資料來

24、源：公司公告,中信建投證券研究發展部 12.03 24.86 49.84 16.50 36.43 78.06 11.05 23.06 55.68 39% 36% 29% 53%53% 46% 36% 34% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201720182019 研發費用（百萬美元）銷售費用（百萬美元） 管理費用（百萬美元）研發費用率 銷售費用率管理費用率 218413804 53858 113854 222700 0 50000 100000 150000 200000 250000 0 100 200

25、 300 400 500 600 700 800 900 201720182019 客戶登記的糖尿病會員 23% 47% 50% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 95.2% 113.8% 94.2% 111.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 客戶保留率美元凈保留率 20182019 4 海外行業深度報告報告 海外研究海外研究 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9： Livongo 獲客成本及客戶生命周期價值測算獲客成本及客戶生命周期價值測算 資料來源：Livongo，中信建投證券研究發展部（用戶數特指會員數而非客戶數

26、） Teladoc：全球最大和最受信任的提供全面虛擬醫療服務的領軍者：全球最大和最受信任的提供全面虛擬醫療服務的領軍者 Teladoc 是美國第一家、也是最大的一家虛擬遠程醫療服務提供平臺，是美國互聯網醫療的標桿，也是國內 很多互聯網醫療企業的對標對象。它為用戶提供 7 24 小時、任何地點通過移動設備、網絡、視頻和電話等方式 向醫生求助的服務，平均等待時間在 10 分鐘以下，覆蓋病種從流感和呼吸道感染等非緊急性到癌癥和充血性心 力衰竭等慢性、復雜的疾病，針對心理疾病以及皮膚疾病公司區別于普通問診提供差異化服務，定價也有所提 高。2020 財年公司已經擁有超過 376 萬的美國付費會員以及 1

27、930 萬通過在線訪問的個人用戶，完成了大約 410 萬次全球患者遠程健康訪問。Teladoc 收費模式主要有兩種，一種是通過企業對企業（B2B）的基礎，向全球數 千個客戶提供虛擬醫療服務，并直接或通過渠道合作伙伴向消費者提供服務，主要形式是企業為其員工及其家 屬或其他收益人每月繳納固定費用（per-member-per-month） ，不限制問診次數以及問診時間；另一種模式為針 對個人按次收費（2C） ，針對零散的會員或者客戶，其中會員制的訂閱服務收入為 Teladoc 創造了 80%以上的價 值。 圖表圖表10： Teladoc 自上市以來不斷拓展市場自上市以來不斷拓展市場 資料來源：Te

28、ladoc，中信建投證券研究發展部 臨床范圍 分銷渠道&市場 臨床服務 分銷渠道 產品升級 新的國際市場 5 海外行業深度報告報告 海外研究海外研究 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表11： Teladoc 收入構成及驅動因素收入構成及驅動因素 圖表圖表12： Teladoc 于于 2019 年迎來轉折點年迎來轉折點 資料來源：公司公告,中信建投證券研究發展部 資料來源：公司公告,中信建投證券研究發展部 從 Teladoc 近七年的收入、利潤以及現金流狀況來看，Teladoc 在前期收入經歷了一段波動但高速增長的階 段，同時經營性現金流及凈利潤均入不敷出，但企業自 2017 年起虧損開始不再擴大，費用率呈下降趨勢，同時 獲客成本也不再快速上升，代表著 Teladoc 已經進入第二階段。直至 2019 年 Teladoc 迎來一個轉折點，即經營 性現金流轉負為正，凈利潤也較 18 年收窄了近 9%，意味著 Teladoc 開始逐步進入第三階段，規模經濟開始凸 顯，首先從 pmpm 來看，由于 19 年與 UNH 合作會員數的增加而收入并未確認至