東富龍-乘制藥裝備行業東風積極擴產響應旺盛需求-220607（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 table_main 乘乘制藥裝備行業東風制藥裝備行業東風，積極擴產，積極擴產響應旺盛響應旺盛需求需求 東富龍東富龍(300171.SZ ) 推薦推薦 (首次首次評級評級) 核心觀點核心觀點： 合理估值區間合理估值區間 40.88-46.72 元元 公司成長性初顯， 估值中樞有望提升公司成長性初顯， 估值中樞有望提升。制藥裝備行業驅動因素從政策推動轉為下游藥企轉型換裝需求。一方面，隨著 GMP 認證已經常態化， 行業不再劇烈周期波動。 另一方面， 下游藥企轉型生物藥是一個長期的行業趨勢，這種轉型帶來的制藥裝備換裝需求具有明顯的成

2、長性特征。隨著公司下游需求成長性逐步體現，公司估值應當從周期性定價變為成長性定價，估值水平仍有提升空間。 公司公司所處所處行業不受政策壓力且基本面行業不受政策壓力且基本面穩固穩固。制藥裝備的客戶是制藥公司， 該環節不受醫?？刭M政策限制。 此外， 制藥裝備屬于高端制造領域，部分高端制藥裝備還涉及國外“卡脖子”的關鍵技術，屬于國家鼓勵技術攻關和國產替代的范疇，政策面上不可能受打壓。制藥裝備用途廣泛，不會過于依賴少數藥品或疾病需求的變化，這意味著制藥裝備的整體需求比較穩定。 公司公司業績業績爆發式增長，生物制品裝備表現亮眼。爆發式增長，生物制品裝備表現亮眼。自 2021 年起，受益于抗體、疫苗等生物

3、大分子藥物的全球發展態勢和產能建設，公司生物原液相關裝備獲得更多國內外市場機會，生物大分子裝備整體解決方案能力獲得提升。2021 年公司收入同比增長 54.83%，扣非歸母凈利潤同比增長 92.00%。2019 年至 2021 年，公司生物工程單機及系統的收入占比從 3.10%躍升至 21.65%。 下游需求旺盛， 公司下游需求旺盛， 公司擬定增擬定增擴充產能擴充產能。公司產能已趨于飽和， 產能不足已成為制約公司發展的重要因素。公司亟需擴充產能以滿足下游快速增長的市場需求。公司于 2022 年 4 月底發布公告，擬定增募資用于擴充產能以及發展 CGT 業務， 解決產能瓶頸以及響應下游生命科技的

4、前沿發展需求。 行業估值的判斷與評級說明行業估值的判斷與評級說明：預測 2022-2024 年歸母凈利潤為11.69/13.95/15.42 億元，對應 EPS 為 1.84/2.20/2.43 元，對應 PE 為18/15/14 倍。給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：行業周期波動的風險、疫情停工影響生產的風險、公司高端產品研制失敗的風險等。 分析師分析師 劉暉 ：010-80927655 ：liuhui_ 分析師登記編碼：S0130520080003 單季度業績單季度業績 元元/股股 1Q/2022 4Q/2021 3Q/2021 2Q/2021 0.34 0.43 0.35 0.37

5、 市市盈盈率率 23.1 總總市值市值（億元億元） 215 相對滬深相對滬深 300 表現圖表現圖 資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 4192.42 5526.03 7053.83 8328.85 收入增長率% 54.83% 31.81% 27.65% 18.08% 歸母凈利潤（百萬元） 827.78 1168.88 1395.01 1541.57 利潤增速 78.59% 41.21% 19.35% 10.51% 毛利率 46.10% 46.88% 47.53% 48.01% 攤薄 EPS

6、(元) 1.30 1.84 2.20 2.43 PE 38.80 18.35 15.38 13.92 PB 7.43 2.26 1.68 1.28 PS 5.14 4.63 3.63 3.07 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 table_research 公司深度報告公司深度報告生物醫藥生物醫藥 2022 年年 06 月月 07 日日 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 投資概要：投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測： 公司所處行業是制藥裝備， 該行業目前正處于從周期性向成長性轉變的關鍵時

7、期。 制藥裝備從政策驅動轉為下游藥企轉型換裝需求驅動。 生物藥作為醫藥研發熱點， 下游越來越多的藥企將轉型生物制品制造，這種轉型帶動的換裝需求體現出明顯的成長性。同時，國產制藥裝備作為高端制造必須逐步國產替代， 屬于政策扶持領域， 公司作為行業龍頭市占率有望進一步提升。 參考公司合同負債和次年收入比例， 并假設公司受上海疫情停工停產影響， 在此基礎上打個折扣，從而預測出大致收入總量。各分部收入按照景氣度分別給予增速假設，同時假設公司研發投入等費用支出略有上升。 值得注意的是有關公司定增結果的假設， 由于公司定增方案尚未最終確定，因此關于公司股本變動和未來 EPS 的假設很可能會和實際情況有較大

8、出入。預測 2022-2024 年歸母凈利潤為 11.69/13.95/15.42 億元，對應 EPS 為 1.84/2.20/2.43 元，對應 PE為 18/15/14 倍。給予“推薦”評級。 估值與投資建議：估值與投資建議： 公司合理估值 PE（ttm）區間應在 28-32X，對應估值區間為 40.88-46.72 元/股。 給予“推薦”評級。 股價股價表現的催化劑：表現的催化劑： 市場對于公司成長性認知不足， 倘若公司業績持續超預期， 使得投資者對公司的估值模型從周期性向成長性轉變，則公司估值中樞有望大幅上行。近期，市場風格主要集中在高端制造為代表的硬科技領域，公司作為醫藥板塊中偏向高

9、端制造的領域，有望跟隨市場風格反彈。 主要風險因素：主要風險因素： 行業周期波動的風險、疫情停工影響生產的風險、公司高端產品研制失敗的風險等。 qRqPrQtQuMmRnPmPwPnPmNbRbP8OsQpPmOpNeRrRsMiNqQzQ9PrRvMvPnOmOxNtRmQ 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 目目 錄錄 一、公司成長性初顯，估值中樞有望提升一、公司成長性初顯，估值中樞有望提升. 3 （一）市場擔心行業周期性，壓制公司估值 . 3 （二）公司下游需求逐步體現出成長性，估值中樞有望抬升 . 3 二、制藥裝備行業基本

10、面持續向好二、制藥裝備行業基本面持續向好. 4 （一）制藥裝備位于行業上游，幾乎不面臨醫藥政策壓力 . 4 （二）中國制藥裝備發展迅速，行業有望從周期性過渡為成長性. 6 （三）人類或面臨防疫新常態，制藥裝備高景氣或持續 . 7 （四）用藥結構改變，制藥產業轉型帶動換裝需求 . 9 （五）產業結構仍需升級，制劑機械應為重點發展方向 . 10 （六）國內龍頭集中度仍需提升，進口替代是行業大方向 . 11 三、公司擬定增擴充產能及發展三、公司擬定增擴充產能及發展 CGT 業務業務 . 14 （一）公司股本集中，控股權穩定 . 14 （二）公司擬定增擴張產能及發展 CGT 業務 . 14 四、國產制

11、藥裝備龍頭，生物藥裝備發展迅猛四、國產制藥裝備龍頭，生物藥裝備發展迅猛. 17 （一）公司業務以制藥裝備為主 . 17 （二）公司業績爆發式增長，生物工程裝備業務發展迅速 . 20 （三）在手訂單充足，下游需求旺盛 . 21 （四）高毛利板塊提升盈利能力，繼續加大研發投入力度 . 22 五、同行業上市公司財務指標對比五、同行業上市公司財務指標對比. 24 （一）盈利指標對比 . 24 （二）流動性指標和經營效率指標對比 . 24 六、投資建議六、投資建議 . 26 七、附錄：七、附錄： . 27 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3

12、 一、一、公司成長性初顯，估值中樞有望提升公司成長性初顯，估值中樞有望提升 （一）（一）市場擔心行業周期性，壓制公司估值市場擔心行業周期性，壓制公司估值 公司估值稍顯低估， 因為制藥裝備過去體現出明顯周期性， 市場擔憂公司業績可持續性公司估值稍顯低估， 因為制藥裝備過去體現出明顯周期性， 市場擔憂公司業績可持續性。參考申萬三級醫療設備行業的估值中位數，截至 6 月 7 日，公司估值 PE（ttm）為 23.10 倍，市場 PE（ttm）中位數為 35.27 倍；公司估值 PS（ttm）為 4.55 倍，恰好是市場中位數?？紤]到公司制藥裝備在政策面、基本面都要比大部分醫療設備更為寬松，公司當前估

13、值仍被低估。市場參與者仍然擔心公司業績不可持續，因為公司所處的制藥裝備行業在過去體現出明顯的周期性。過去下游行業開展了兩輪運動式的 GMP 改造，強制規定藥廠在限定日期內須完成改造，人為的造成了需求周期波動。 圖圖 1：公司和行業主要估值指標對比公司和行業主要估值指標對比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）（二）公司公司下游需求逐步體現出成長性，估值中樞有望抬升下游需求逐步體現出成長性，估值中樞有望抬升 制藥裝備行業從政策驅動轉為需求驅動，公司成長性漸顯制藥裝備行業從政策驅動轉為需求驅動，公司成長性漸顯。制藥裝備過去的周期性主要是因為 GMP 運動式大改造驅動，但現在 GMP 認證

14、已經常態化，藥企具備條件再申報即可，這樣對于上游制藥裝備行業的產能釋放給予了時間和空間， 政策驅動的需求不再扎堆， 行業不再劇烈周期波動。同時，近些年來生物藥成為醫藥創新熱點，下游公司紛紛轉向，這需要大量的生物制品制藥裝備，這種下游轉型的需求是一個長期的行業趨勢，具有明顯的成長性特征。隨著公司下游需求成長性逐步體現， 公司估值應當從周期性定價變為成長性定價， 估值水平仍有提升空間。 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 二、二、制藥裝備行業基本面持續向好制藥裝備行業基本面持續向好 （一）（一）制藥裝備位于行業上游，制藥裝備位于行業上

15、游，幾乎不面臨幾乎不面臨醫藥醫藥政策政策壓力壓力 以“三醫聯動”為核心，分級診療、醫保支付改革以“三醫聯動”為核心，分級診療、醫保支付改革持續成為持續成為醫改醫改重心。重心。三醫聯動指的是衛生體制改革、醫保體制改革與藥品流通體制改革聯動，通俗的說即是:醫療、醫保、醫藥改革聯動。其中衛生體制改革以分級診療制度建設為突破口，配合有關部門加快醫療服務體系改革，推行家庭醫生簽約服務，提升基層醫療機構服務能力，穩步推進醫療衛生資源優化配置。其中醫保體制改革增強了醫?；鸬淖h價能力。 醫保作為最大的支付方， 通過醫保統籌和醫保支付改革發揮了控制醫療費用不合理增長的作用，客觀上削弱了醫藥行業各環節的議價能力

16、。 超級醫保局集采購、 定價和支付功能于一身， 議價能力強大， 推動行業價值鏈結構重塑。超級醫保局集采購、 定價和支付功能于一身， 議價能力強大， 推動行業價值鏈結構重塑。組建國家醫療保障局并負責制定和監督實施藥品和醫用耗材的招標采購政策是本次機構改革針對醫藥醫療領域的最大變動。 這將從根本上解決此前制度下招標采購由省衛計委開展、 支付方不參與定價的情況，強化支付端議價能力，有望形成以醫保部門為主導的醫保支付體系，醫保支付方式改革將繼續深化。我們認為其影響主要體現在以下兩個方面：（1）醫保局的成立將加速推進醫?？刭M，使其更易于制度化、規范化和流程化。醫?？刭M的推進將加速醫療行業深化、結構化發展

17、，輔助用藥和安全性、有效性存疑的品種將進一步承壓，而臨床效果明確的治療性產品、 滿足臨床實際需求的創新產品、 質量療效安全可控的進口替代產品和物美價廉的低價藥產品將獲得市場發展良機。 這一改變將繼續利好真正具有臨床需求的藥品， 尤其利好創新藥企和通過一致性評價的優質仿制藥企，且進口替代過程有望進一步加速。（2）醫保管理部門的統一使得監管更加有效，破除“以藥養醫”傳統。專家認為新醫保部門有望對醫藥價格與醫療行為實現更加有效的直接管治，現實中存在的過度醫療、重復檢驗、大處方乃至醫患合謀侵蝕醫?；鸬默F象將得到有效遏制。這一改變將在短期內利好具有消費屬性、自費支付，不受醫保支付端議價能力增強影響的藥

18、企。同時我們也認為新醫保部門有望延續過去人社部對醫保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以藥養醫”的傳統模式，加大醫療服務費的收費權重，利好?？漆t院等社會辦醫服務行業。 醫?？刭M大趨勢令醫?？刭M大趨勢令醫藥產業中下游醫藥產業中下游持續承壓持續承壓。競爭激烈的仿制藥是最早面臨政策壓力的醫藥領域，本來仿制藥廠商就面臨“一致性評價”帶來的成本壓力，國家開展的4+7 城市藥品集中采購試點工作也將仿制藥率先納入集采范圍。自 2018 年“4+7”試點工作開展至今，集中帶量采購涉及的醫藥領域已涵蓋仿制藥、高值耗材、生物制品、中成藥等領域，醫藥中游的藥品、器械生產商普遍利潤承壓。即使是不用參加集中帶量采購的

19、創新藥，也要面臨醫保談判議價的壓力。 輔助用藥監控是防止藥物濫用的另一重磅政策， 國家級輔助用藥監控目錄已包括化藥和生物制品， 部分地方級輔助用藥目錄還包括中成藥。 位于醫藥下游的醫療終端也不斷面臨醫?？刭M壓力，醫院本來就受“藥占比”、“零加成”等政策限制，集中帶量采購更是要求醫院優先保證集采中標品種的使用量，部分地區甚至將藥店也納入集采范圍。此外，大多數地區藥店在疫情期間都采取了限制售藥的措施，整體營收進一步承壓。 制藥制藥裝備處于行業最上游， 幾乎不受裝備處于行業最上游， 幾乎不受下游下游政策壓力影響政策壓力影響。 制藥裝備的客戶是制藥公司， 這個環節不受醫?？刭M政策限制。 制藥裝備用途廣

20、泛， 無論是化藥、 中成藥還是生物制品生產商，只要是生產藥品就必須依靠制藥裝備， 這意味著制藥裝備的整體需求比較穩定， 不會過于依賴少數藥品或疾病需求的變化。此外，制藥裝備屬于高端制造領域，部分高端制藥裝備還涉及國外 “卡脖子” 的關鍵技術， 屬于國家鼓勵技術攻關和國產替代的范疇， 政策面上不可能受打壓。 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 圖圖 2：醫藥產業鏈面臨的政策壓力概覽醫藥產業鏈面臨的政策壓力概覽 資料來源：中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。

21、 6 制藥裝備屬于國家政策鼓勵行業制藥裝備屬于國家政策鼓勵行業。面對我國制藥裝備行業逐步進入智能制造時代的大趨勢，國家還出臺了一系列智能制造相關政策來支持制藥裝備行業的轉型。2015 年工信部發布的智能制造綜合標準化體系建設指南對智能制造的標準框架進行了認定，并于 2021 年進行了修訂。我國亦發布中國制造 2025規劃，是指導我國未來十年發展的長期規劃和制造業升級的頂層設計綱領。 該項文件提出以兩化融合為主線， 智能制造為主攻方向發展裝備制造業。2017 年 4 月 14 日，科技部發布“十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃（國科發高201789 號），規劃指出要提升產品智能化程度和研發

22、設計、生產制造、經營管理的智能化水平，打造高端產品和裝備，占據產業制高點，并將推動制造裝備向智能化階段邁進。2022 年 1 月 30 日，工信部等九部門聯合印發“十四五”醫藥工業發展規劃。在推動醫藥制造能力系統升級章節，十四五規劃提出，要深入實施智能制造、綠色制造和質量提升行動，提高藥品、醫療器械全生命周期質量管理水平和產品品質，推動醫藥工業高端化、智能化和綠色化發展。 （二二）中國制藥裝備發展迅速，中國制藥裝備發展迅速，行業行業有望從周期性有望從周期性過渡為過渡為成長性成長性 回顧我國制藥裝備行業發展歷史， 行業整體從政策驅動轉向需求驅動， 行業屬性有望從周期性過渡為成長性。我國制藥裝備行

23、業的發展經歷了如下幾個階段： 1）制藥裝備行業起步階段：）制藥裝備行業起步階段： 中國制藥裝備工業早期發展緩慢，20 世紀 70 年代末，伴隨著中國制藥工業的發展，國產小型制藥機械廠逐漸出現，主要提供簡易制藥設備與零配件。90 年代中期，隨著中國制藥裝備行業進一步發展，制藥裝備企業數量和生產的產品數量迅速增加，但企業規模偏小，技術含量低，產品附加值不高，售后維護不足。 2）制藥裝備行業第一次快速發展：）制藥裝備行業第一次快速發展： 1999 年，隨著國家對藥品生產企業實施 GMP 認證，作為制藥企業的上游裝備供應商，中國制藥裝備行業得到快速發展， 制藥裝備企業數量增長迅速。2004 年第一次

24、GMP 認證高峰結束后，制藥裝備行業的整體需求有所回落。對于有著較強研發實力、重視新技術開發的企業，憑借著性能更高、功能更為豐富的產品獲得了較大的發展空間，市場占有率不斷提高，制藥裝備行業整體的市場集中度也有所提高。 3）制藥裝備行業第二次快速發展：）制藥裝備行業第二次快速發展： 2011 年，新版 GMP 認證對制藥企業的要求提高，強化藥品生產過程中數據監控及管理，大幅提高無菌生產標準， 并明確要求制藥企業需在 5 年內完成設備更換以達到相關要求。 由于對企業的生產改造提出了明確的時間，制藥裝備行業迎來了新的發展窗口期。 4）制藥裝備行業調整期：）制藥裝備行業調整期： 2015 年 GMP

25、改造結束后， 制藥企業大幅降低了對制藥裝備的投資。 制藥裝備行業增速下滑，頭部企業訂單金額大幅減少，行業進入調整期。 5）制藥裝備行業持續發展：）制藥裝備行業持續發展： 2018 年以后，行業調整階段逐步結束，新藥評審改革等措施逐步落地，政府對具備臨床需求的創新藥，尤其是精準醫療下的靶向藥物給予大力支持，CRO 和 CMO/CDMO 等醫藥外包行業蓬勃發展，上述因素推動制藥裝備行業持續發展。 我國我國制藥裝備市場制藥裝備市場占全球市場比例占全球市場比例不斷提升不斷提升。 全球范圍內， 制藥工業發展穩定， 藥品需求旺盛，整體推動制藥裝備的發展。為保持競爭優勢，制藥企業加大研發投入，靶向藥、生物大

26、 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 分子以及 CGT 等新興治療方式的不斷出現，為上游制藥裝備市場帶來新的增量。同時產能的擴張， 亦推動新設備的投資需求。 全球及中國制藥裝備市場規模不斷增長。 根據灼識咨詢估計，全球制藥裝備市場在 2015 年的市場規模約為 1467 億元，到 2020 年增長至約 2385 億元，年復合增長率約為 10.21%，預計到 2025 年，全球制藥裝備市場規模將達到約 3557 億元，2020-2025 年復合增長率約為 8.32%；中國制藥裝備市場在 2015 年的市場規模約為 299 億元，到2

27、020 年增長至約 538 億元，年復合增長率約為 12.47%，預計到 2025 年，中國制藥裝備市場規模將達到約 875 億元，2020-2025 年復合增長率約為 10.22%。從 2016 年至 2020 年，中國制藥裝備市場規模占全球比例大約從 19.7%提升至 22.6%。 圖圖 3：近年來中國制藥裝備市場近年來中國制藥裝備市場和全球市場和全球市場規模對比規模對比 資料來源：灼識咨詢，中國銀河證券研究院 展望未來， 我國制藥工業對于制藥裝備的要求也將不斷提高。 醫保和集采政策對藥企產生的成本壓力將傳導到對制藥裝備的要求上，協助制藥企業改進工藝流程和降低成本將成為制藥裝備行業主要的發

28、展趨勢之一。設備更新周期的縮短以及精準治療藥物生產線的差異化需求將推動制藥裝備整體向提供一站式、自動化、連續化的方向發展。在前期發展中積累了技術與研發優勢的頭部國產制藥裝備企業， 將通過內外延伸與上下游整合的方式， 擴展自身的服務領域，提高裝備質量和性能，以此不斷提高市場占有率，逐步改變進口為主的市場格局。隨著制藥裝備更新周期縮短，制藥裝備行業將逐步去周期性，尤其是行業龍頭市占率不斷提升，將體現出更強烈的成長性。 （三三）人類或面臨防疫新常態人類或面臨防疫新常態，制藥裝備高景氣或持續，制藥裝備高景氣或持續 疫情需求刺激制藥裝備產業疫情需求刺激制藥裝備產業需求大爆發需求大爆發。 近十年來， 制藥

29、裝備發展有兩次高峰期。 第一波發展高峰主要受益于新版 GMP 政策的驅動，2011 年 3 月施行的新版藥品 GMP 要求制藥企業 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 在 5 年內過渡完畢，因此引發了一波制藥裝備升級換代高峰期。此后，由于設備存在換裝周期，制藥裝備在新版 GMP 驅動的高峰期后陷入了低谷期。第二波發展高峰則受新冠疫情需求驅動，尤其是 2021 年新冠疫苗大規模投產更是引爆了相關制藥裝備需求。 圖圖 4：近年來中國制藥裝備市場規模變化近年來中國制藥裝備市場規模變化（億元）（億元） 資料來源：中國制藥裝備行業協會、中商

30、產業研究院，中國銀河證券研究院 量變引起質變， 人類社會發展或導致疫情多發時代量變引起質變， 人類社會發展或導致疫情多發時代。 人類社會近幾十年高歌猛進的 “全球化”和“超大城市化”趨勢，催生了史無前例的人類接觸頻率和人口密度。傳染病 R0 值不僅取決于病原體自身的性質， 還受人類接觸頻率和人口密度等參數的影響。 越來越頻繁的人類接觸和越來越密集的人口聚集都會導致傳染病 R0 的上升， 從而使得越來越多的疾病更容易在人類中傳播。 如果說新冠疫情還能用偶發解釋， 那么最近的猴痘爆發則無疑給人類敲響了警鐘。猴痘在過去幾十年的 R0 經驗值不超過 1，這意味著其難以自發傳播，但是最近的猴痘爆發顯然表

31、明其 R0 值已經超過 1，盡管有人猜想是病毒自身變異導致 R0 提升，但也不排除就是人類社會史無前例的接觸頻率和人口密度使得猴痘 R0 值提升至 1 以上。 人類習慣以線性思維預測未來， 因此人類很難準確預測到量變引起質變的臨界點， 直到事后總結才能發現某一時刻原來就是分水嶺。 量變引起質變常見于環境污染事件，最典型的例子就是北京霧霾，長時期的污染物不斷積累直到超過大自然承受閾值，最終量變引起質變造成霧霾大爆發。然而在 2012 年之前，并沒有人能預測哪一年才是北京空氣質量分水嶺，直到 2012 年后，人類才發現北京氣候已經進入霧霾多發新常態。 綜上所述， 人類必須謹慎審視人類接觸頻率和人口

32、密度等社會參數是否已經達到量變引起質變的臨界點，從而使得人類社會整體進入疫情多發時代。 為了應對可能到來的疫情多發時代，人類只能加強醫療基礎設施建設為了應對可能到來的疫情多發時代，人類只能加強醫療基礎設施建設。倘若事后總結真的表明不斷上升的人類接觸頻率和人口密度達到了臨界點，使得人類社會整體進入疫情多發時代， 那么人類為了應對疫情只能依賴于醫療基礎設施建設。 雖然從原理上還可以降低人類社會接觸頻率和人口密度， 但是無論是選擇 “逆全球化” 還是疏散大城市在操作上都不可行。 “逆 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 全球化”對于中國

33、這樣“兩頭在外”的代工經濟無異于自殺。疏散大城市盡管在理論上可促進區域均衡發展， 但是實際操作會面臨異常強大的阻力。 因為過去幾十年最頂尖的人才都往大城市擠，這些精英對決策和輿論的影響力非常大， 且其利益早就和大城市綁定，必定會阻撓疏散大城市的政策出臺。 最終， 人類只能不斷加強醫療基礎設施建設，制藥裝備作為醫藥產業鏈的上游最終會受益于下游產業的整體擴張，行業景氣度持續時間或大超預期。 （四四）用藥結構改變用藥結構改變，制藥制藥產業產業轉型帶動換裝需求轉型帶動換裝需求 生物制品需求旺盛，制藥公司轉型帶來換裝需求生物制品需求旺盛，制藥公司轉型帶來換裝需求。由于 2021 年新冠疫苗大規模投產，制

34、藥裝備中的生物工程單機和系統需求大爆發。不過， 即使不考慮新冠疫情這個意外變量，用藥結構向生物藥傾斜也是大勢所趨。近年來，全球醫藥創新熱點更集中于慢性病靶向治療，以單抗為代表的大分子靶向藥持續火熱， 這種大分子靶向藥都需要生物藥制藥裝備。此外， 大分子生物藥便于修飾或改造，國內不少 fast-follow 路線的創新藥企更傾向于上馬大分子生物藥研發項目。 受益于大分子生物藥的創新熱潮， 國內用藥結構也開始向生物藥傾斜。 根據中康 CMH的數據，2021 年全年中國醫院市場總銷售額同比去年增長 10.1%。其中，化學藥同比去年增長 6%，生物制品增長 29%，中成藥增長 17%，且近幾年來生物制

35、品增速一直高于化學藥和中成藥。用藥結構改變必然導致更多藥企轉型生物藥生產，帶動制藥裝備更換需求。下游轉型帶動的換裝需求是一個長期且持續的變化， 沒有明顯周期性， 制藥裝備行業需求逐漸凸顯出成長性。 圖圖 5：近年來近年來全國全國醫院藥品市場銷售額醫院藥品市場銷售額增速增速 資料來源：中康CMH，中國銀河證券研究院 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 （五五）產業結構仍需產業結構仍需升級，升級，制劑機械制劑機械應為重點發展方向應為重點發展方向 我國制藥裝備產業仍以藥用包裝機械為主我國制藥裝備產業仍以藥用包裝機械為主。 制藥裝備指用

36、于藥品生產、 檢查、 包裝等用途的機械設備，是制藥企業最為基礎的設施之一， 按工藝流程可以分為制備和包裝兩大部分。 不同的產品和劑型要求對應的設備和產線各有不同， 因此制藥裝備屬于非標準型產品， 往往需要根據客戶需求進行特別定制。根據 2020 年數據統計，我國制藥設備行業中，藥品包裝機械設備占比達 55.7%，原料藥設備占比達 25.4%，制劑機械設備占比達 5.8%。飲片機械設備、藥物檢測機械設備、 藥用粉碎機械設備、 制藥用水設備占比較小， 分別為 2.3%、 0.9%、 0.3%、 0.2%。 表表 1：制藥裝備分類制藥裝備分類 大類大類 定義定義 原料藥機械及設備 實現生物、化學物質

37、轉化，利用動物、植物、礦物制取醫藥原料的工藝設備及機械 制劑機械 將藥物制成各種劑型的機械與設備 藥用粉碎機械 用于藥物粉碎（含研磨）并符合藥品生產要求的機械 飲片機械 對天然藥用動物、植物、礦物進行選、洗、潤、切、供、炒、鍛等方法制取中藥飲片的機械 制藥用水設備 采用各種方法制取制藥用水的設備 藥品包裝機械 完成藥品包裝過程以及與包裝過程相關的機械與設備 藥用檢測設備 檢測各種藥物制品或半制品質量的儀器與設備 其他制藥機械及設備 執行非主要制藥工序的有關機械與設備 資料來源：前瞻產業研究院，中國銀河證券研究院 圖圖 6：2020 年年中國制藥設備各類占比中國制藥設備各類占比 資料來源：藥裝協

38、、前瞻產業研究院，中國銀河證券研究院 中國制藥裝備仍需產業升級，制劑機械占比仍需提升中國制藥裝備仍需產業升級，制劑機械占比仍需提升。中國制藥裝備仍處于轉型升級的 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 過程中，目前仍處于較為低端的藥品包裝機械占比較大的階段。制劑機械技術要求高，行業準入標準高，與之對應的毛利率也較高。目前國內制劑機械占比較低，仍處于對國外先進廠商的追趕階段，未來仍需將制劑機械作為行業發展重點。 （六六）國內國內龍頭龍頭集中度仍需提升，進口替代是行業大方向集中度仍需提升，進口替代是行業大方向 全球范圍看， 制藥裝備行業

39、存在少數具備明顯行業優勢的領頭企業， 這些企業在一定程度上開拓并制定出了行業標準，引領行業整體發展格局。 全球范圍內， 具有國際競爭優勢的制藥裝備商主要集中于德國、意大利等歐盟國家，主要為 SARTORIUS、SYNTEGON、B+S、IMA和 GLATT 等。少數國際龍頭企業一直在行業內保持著技術領先優勢，這些企業憑借其領先的技術水平、精良的加工裝備、先進的管理理念一度壟斷了新興市場的高端產品市場。雖然我國已成為全球制藥裝備生產大國， 但產品創新能力、 行業技術水平與發達國家相比仍存在一定差距。 國內制藥裝備行業的設計水平、 制造水平、 創新意識和能力在一定程度上制約著行業的快速發展。 表表

40、 2：制藥裝備行業主要國際競爭對手制藥裝備行業主要國際競爭對手 企業名稱企業名稱 國家國家 概況概況 SARTORIUS 德國 成立于 1870 年，賽多利斯集團是一家國際領先的實驗室儀器、生物制藥技術和設備的供應商，提供生物工藝過程、實驗室產品與服務、工業稱重產品。賽多利斯的主要產品為生物過程解決方案，包括過濾、發酵、細胞培養、液體管理；實驗室產品和服務，包括實驗室用的產品、耗材、服務，為制藥行業實驗室和學術研究機構提供生物分析創新解決方案 SYNTEGON 德國 星德科技術（原博世包裝技術）是全球領先的工藝和包裝技術提供商，總部位于德國魏布林根，致力于為制藥和食品行業提供全面的解決方案，產

41、品主要包括膠囊填充機、制粒線、西林瓶灌裝線、預灌封注射器灌裝線等 B+S 德國 成立于 1967 年，B+S 集團致力于制藥行業裝備的技術開發，產品包括多款用于安瓿瓶、西林瓶、卡式瓶、一次性注射器、大小輸液瓶、各式玻璃瓶及塑料瓶的灌封生產線?，F已發展成為世界級制藥裝備提供商 IMA 意大利 成立于 1961 年，伊馬集團是世界領先的設計和制造商，為醫藥、食品等行業提供加工包裝自動機械。主要產品包括包裝機、灌裝機、裝盒機等及產線終端解決方案，以及無菌凍干解決方案等，成為制藥裝備行業重要的方案解決商 GLATT 德國 成立于 1954 年，格拉特集團為粉末固體的開發、精煉和生產提供集成工藝解決方案

42、，主要產品包括流化床、造粒線、滾筒涂布機、制粒機、粉末合成反應器等 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 參考國際制藥裝備巨頭發展歷史， 龍頭有望引領行業整合參考國際制藥裝備巨頭發展歷史， 龍頭有望引領行業整合。 國際制藥裝備巨頭 IMA、 GEA、BOSCH 等，均通過一系列的收購、兼并，完善產品線，以提供制藥、包裝全套解決方案為己任，成為制藥及包裝機械設計與制造的領先者，取得其在市場上的統治性地位。以 IMA 的發展歷史為例，1976 年開發泡罩包裝機將 IMA 引入制藥包裝領域，1995 年 IMA 在米蘭證券交易所成功上市，上市前 IMA 已收購了三家企業，上市后更加快了收購、兼并的

43、步伐，其中比較大手筆的有：2000 至 2001 年收購 KILIAN 德國（壓片機） 、GS 意大利（包衣設備） 、ICO 意大利（流化床制粒）和 2008 年收購 EDWARDS 凍干機，一系列的收購、兼并使 IMA 成為制藥、包裝機械領域無可爭議的領先者。除了 IMA 外，GEA 和 BOSCH 也通過收購在制藥機械 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 領域發展成為全版圖巨頭。德國 GEA 集團意為“全球工程”聯盟，始建于 1920 年，1989 年上市，總部位于德國波鴻，目前 GEA 已涉及固體制劑領域，包括：混合、制粒

44、、壓片、包衣等完整的工藝流程。BOSCH 公司于 1886 年在德國創辦，總部位于德國斯圖加特，是德國最大的工業企業之一，BOSCH 公司博世包裝技術事業部 1974 年成立，通過長期系統增長與收購， 成為全球制藥裝備巨頭之一。 目前， 國內制藥裝備龍頭市占率較低， 涉及領域也比較局限，行業龍頭仍有整合動力，從而發展成在全球具有競爭力的制藥裝備玩家。 我國制藥裝備競爭格局分散， 本土廠商占比仍低我國制藥裝備競爭格局分散， 本土廠商占比仍低。 隨著國內市場需求的擴大， 國外制藥裝備廠商紛紛加大了在中國市場的投資規模與銷售力度，憑借其在資金、人才、設備、技術、研發等方面的優勢，占據了國內高端制藥裝

45、備的主要市場份額。其中 SYNTEGON 和 Cytiva 等國外制藥裝備龍頭企業占據市場重要地位， 尤其在部分中高端裝備領域， 我國制藥裝備廠商在技術、性能等方面與國外制藥裝備龍頭企業存在一定差距。根據灼識咨詢測算， 中國制藥裝備市場競爭格局分散，本土廠商占比很低，國外廠商仍占主導地位。 圖圖 7：2020 年中國制藥裝備年中國制藥裝備市場份額分布市場份額分布 資料來源：灼識咨詢，中國銀河證券研究院 國內制藥裝備國內制藥裝備行業行業致力于實現進口替代。致力于實現進口替代。隨著國內制藥裝備廠商研發投入的持續加大，產品性能的提升和品牌影響力的提高， 國內制藥裝備市場格局將會逐漸改變， 國產替代成

46、為行業發展重要趨勢。經過數十年的開拓和積累，我國制藥裝備行業逐步形成了一批以東富龍、 楚天科技等為代表的， 具有較強研發能力、 擁有自主知識產權和較強競爭力的制藥裝備廠商。經過多年發展， 我國制藥裝備行業逐漸打破了國外高端制藥設備供應商對跨國制藥企業、 國內外大型制藥企業、 CRO、 CMO/CDMO 等企業的壟斷。 目前， 我國制藥裝備龍頭企業的產品質量、技術水平已達到國際先進水平， 進口替代進程不斷向前，并憑借產品技術優勢、 價格優勢進入國際市場參與競爭。與此同時，2020 年新冠疫情以來，由于國際物流緩慢、產品進口受限、下游客戶對交貨時間的高要求等因素， 境外制藥裝備廠商已難以滿足國內藥

47、企的需求， 為國內 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 制藥裝備企業帶來了發展窗口期。未來，越來越多的國內制藥裝備廠商將進一步加強自主研發，在多個環節切入制藥產業鏈，全方位、多領域實現進口替代。 國內行業龍頭集中度國內行業龍頭集中度仍需進一步提升仍需進一步提升。制藥裝備行業長期以來集中度較低，不利于產品的研發升級以及行業效率的提升。 隨著供給端改革的深入， 經濟的新常態化將逐步淘汰低附加值和過剩產能。 規模較小的企業在這一過程中最終將退出行業競爭， 為行業內的龍頭企業帶來了大量的并購機遇， 有助于行業內的龍頭企業擴大規模，進一步

48、完善產業鏈。原來被中小制造企業占據的市場份額，也將逐步釋放出來，為行業內的龍頭企業帶來新的增長。同時，產業升級、 技術創新需要更大的科研投入和資本支持， 競爭的門檻將進一步提高， 將有利于行業內的龍頭企業整合產業資源，優化產品結構，提高綜合競爭力。 公司深度報告公司深度報告/醫藥生物醫藥生物 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 三、三、公司公司擬定增擴充產能及發展擬定增擴充產能及發展 CGT 業務業務 （一）公司（一）公司股本集中，控股權穩定股本集中，控股權穩定 截至 2021 年 12 月 31 日，鄭效東持有公司 41.25%的股份，根據鄭效東與鄭可青于 2019年

49、12 月 5 日簽訂的表決權委托協議和一致行動協議，鄭效東另擁有鄭可青持有公司20.00%股份對應的表決權，即合計擁有公司 61.25%股份對應的表決權，鄭效東系公司的控股股東，擁有公司的控制權，亦為公司的實際控制人。自公司上市以來，公司控股股東和實際控制人未發生變更。除鄭效東和鄭可青外，公司不存在其他持股 5%以上的股東。公司股份表決權集中，大股東控制權穩定。 圖圖 8：公司公司主要股權關系主要股權關系 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 （二二）公司擬定增擴張產能及發展公司擬定增擴張產能及發展 CGT 業務業務 公司于 2022 年 4 月底發布公告，擬向特定對象發行不超過發行前股本

50、30%的股份，募資不超過 32 億元，用于生物制藥裝備產業試制中心、江蘇生物醫藥裝備產業化基地、浙江東富龍生物技術有限公司生命科學產業化基地三個項目以及補充營運資金。公司目前尚未確定具體發行對象。 本次發行不會導致公司控制權變更。 按照公司目前總股本的 30%作為發行股數上限， 若按照發行股票數量的上限發行且控股股東、實際控制人不參與認購，本次發行完成后，公司控股股東、實際控制人合計持有公司股份比例和股份表決權比例將分別下降至 31.73%和 47.12%，根據上市公司收購管理辦法第八十四條第（二）項以及深圳證券交易所創業板股票上市規則第 13.1 條第（七）項的規定，鄭效東仍擁有公司的控制權