先聲藥業-三大板塊差異化加速轉型創新產品增長強勁-220608（47頁）.pdf

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1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 三大板塊三大板塊差異化差異化加速加速轉型，轉型，創新產品增長強勁創新產品增長強勁 江蘇江蘇先聲先聲最初最初成立于成立于 1995 年，年，任晉生任晉生先生先生作為創始人及控股股東作為創始人及控股股東。先聲藥業。先聲藥業是一家以是一家以創新研發驅動的制藥公司，重點聚焦腫瘤、神經系統及自身免疫三大領域，同時也在布創新研發驅動的制藥公司，重點聚焦腫瘤、神經系統及自身免疫三大領域，同時也在布局未來有重大臨床需求的疾病領域。公司以自主研發及合作研發雙輪

2、驅動，與多家創新局未來有重大臨床需求的疾病領域。公司以自主研發及合作研發雙輪驅動，與多家創新企業、科研院所建立戰略合作伙伴關系。企業、科研院所建立戰略合作伙伴關系。公司研發、商業化能力優異，擁有公司研發、商業化能力優異，擁有覆蓋全國的覆蓋全國的銷售及經銷網絡，主要產品在中國保持領先的市場份額。公司目前擁有遍布四省的五個銷售及經銷網絡，主要產品在中國保持領先的市場份額。公司目前擁有遍布四省的五個藥品生產基地，均通過了中國藥品生產基地，均通過了中國 GMP 認證，共計認證，共計 21 條生產線以及五個原料藥生產車間，條生產線以及五個原料藥生產車間，為藥物的生產提供了良好的保障。為藥物的生產提供了良

3、好的保障。 報告摘要報告摘要 加速推進轉型升級，創新產品收入占比不斷提高。加速推進轉型升級，創新產品收入占比不斷提高。2021 年創新藥收入已成為集團主要收入來源，約人民幣 31.20 億元，較 2020 年同期創新藥收入人民幣 20.29 億元增長約53.8%，營收占比達 62.4%創新高。公司商業化水平優異，擁有商業化銷售人員約 4000名，覆蓋全國超過 2700 家三級醫院、17000 家醫療機構及 200 家大型連鎖藥店。高效執行力不斷驗證， 曲拉西利產品從 IND 到 NDA 受理用時僅 10 個月， 上市申請獲得 NMPA優先審評。 三大領域差異化管線布局，不斷加大研發投入。三大領

4、域差異化管線布局，不斷加大研發投入。先聲藥業強調商業化創新，通過“自研+合作開發”雙輪驅動模式，重點聚焦腫瘤、神經系統及自身免疫三大領域尋求 FIC、BIC型創新機會的同時，也積極拓展已上市創新藥的新適應癥，強調項目與產品間協同組合，不斷提升研發管線的整體價值。持續加大研發投入，2019 年至 2021 年研發費用率逐年上升，2021 年研發投入達到 14.17 億元，研發投入較 2020 年同期增幅達到 24.1%。截至 2021 年底，先聲藥業擁有創新藥研發管線項目近 60 項，處于臨床階段的創新藥管線20 項，其 III 期臨床試驗 7 項、II 期臨床試驗 5 項、I 期臨床試驗 8

5、項。預計 2022 年先聲藥業有望新增近 10 項含中美雙報的 IND，其中半數以上為自主研發。公司已建立了三個全方位一體化的藥物研發中心上海創新中心、南京研發中心、波士頓創新中心。 預計預計 2025 年超過百億收入目標年超過百億收入目標，創新產品加速放量助力業績兌現創新產品加速放量助力業績兌現。2022 年至 2025 年期間，先聲藥業有多款創新產品將上市放量，同時也在加速開發老藥新適應癥。先必新為先聲藥業推出的重磅 1.1 類新藥，是近五年腦卒中領域上市的唯一一款新藥，銷售峰值有望超過 50 億元。恩維達為全球首款皮下注射 PDL1 產品，其獨特的給藥方式具備差異化優勢，有望成就 25

6、億大單品。此外曲拉西利預計于 22 年獲批上市，先必新舌下片有望于 23 年 Q1 報產，SIM0417（3CL）國內外臨床的快速推進等均有望推動公司收入水平強勁增長。預計 2022/23/24 年營收 62.0 /79.5 /99.1 億元人民幣對應增幅 24 /28 /25%；實現歸母凈利潤為 11.5/14.7/19.9 億元，對應 EPS 為 0.44/0.56/0.75。 首予首予“買入買入”評級。評級。使用 DCF 現金流折現絕對估值法進行估值，假設永續增長率為 2.5%，WACC 為 11.3%，稅率為 15%，得到公司估值為 322 億元人民幣/379 億港元，對應目標價 14

7、.33 港元，相當于 28/22/16 倍的 22/23/24 年預測 PE。首次覆蓋給予買入評級。（按照 1RMB=0.85HKD 換算） 風險提示：風險提示：政策推進不及預期，產品商業化落地不及預期，臨床實驗開展不及預期，疫情反復，宏觀經濟下行等風險。 (31/12 年結；百萬 RMB) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入 4,509 5,000 6,200 7,949 9,914 - 增長率（%） -10% 11% 24% 28% 25% 凈利潤 664 1,499 1,152 1,468 1,990 - 增長率（%） -34% 126% -23% 27%

8、35% 毛利率（%） 80% 78% 82% 82% 82% 凈利潤率（%） 15% 30% 19% 18% 20% ROE,平均（%） 20% 26% 18% 21% 25% 每股盈利（港元） 0.28 0.58 0.44 0.55 0.75 每股凈資產（港元） 2.03 2.45 2.73 3.14 3.75 市盈率（x） 32.1 15.6 20.6 16.2 12.0 市凈率（x） 4.4 3.7 3.3 2.9 2.4 股息收益率（%） NA NA NA NA NA 數據來源：Wind、安信國際預測 Table_Title 2022 年年 6 月月 8 日日 先聲藥業先聲藥業（209

9、6.HK） Table_BaseInfo 首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 制藥 投資評級：投資評級： xx買入買入xx 目標價格：目標價格： 14.33 元元 現價(2022-6-7)： 9.17 港元 總市值(百萬港元) 23,795.70 流通市值(百萬港元) 23,795.70 總股本(百萬股) 2,646.91 流通股本(百萬股) 2,646.91 12 個月低/高(港元) 7.3/12 平均成交(百萬港元) 54.86 股東結構股東結構 Simcere Pharmaceutical Holding Limited 45.30% 雅景環球有限公司 22.98% 佳原投資有限公司 4.5

10、8% 其他 72.87% 股價表現股價表現 % 一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 -8.07 -36.72 -48.26 絕對收益絕對收益 -14.94 -54.50 -79.70 數據來源：Wind、安信國際 趙寧達趙寧達 醫藥行業分析師醫藥行業分析師 +86-010-8332 1328 徐子悅徐子悅 +86-18801168784 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.04.05.06.07.08.09.010.011.012.012/9/2112/23/211/6/221/20/222/3/222/17/223/3

11、/223/17/223/31/224/14/224/28/225/12/225/26/22成交額（百萬港元）2096.HK恒指相對走勢成交額 (百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 先聲藥業：研發投入不斷提升，創新管線落地逐步兌現先聲藥業：研發投入不斷提升，創新管線落地逐步兌現 . 5 1.1. 公司簡介： 先聲藥業為專注藥品研發、 生產和商業化一體的綜合制藥公司 . 5 1.2. 管理團隊

12、：創始人管理經驗豐富，新晉高管行業履歷優秀 . 7 1.3. 財務分析： 創新藥先必新帶動收入快速增長， 研發投入不斷提升 . 9 2. 三大板塊各產品接力，創新轉型加速三大板塊各產品接力，創新轉型加速 . 12 2.1. 腫瘤：差異化靶點及適應癥布局，強化臨床價值導向 . 12 2.1.1. 曲拉西利（Trilaciclib）：骨髓保護改善生存重磅產品，聯合化療 ADC 拓展多瘤種適應癥 . 12 2.1.2. 恩維達（恩沃利單抗）：泛癌種適應癥獲批，皮下注射差異化競爭優勢顯著 . 17 2.1.3. 賽伐珠單抗（VEGF）：為婦科腫瘤患者提供新治療選擇 . 19 2.1.4. 恩度： 拓展

13、惡性胸腹腔積液等新適應癥研究， 21 年取得多項研發進展 . 19 2.1.5. SIM0235（TNFR2）：腫瘤免疫新靶點 . 20 2.2. 中樞神經領域：以腦卒中為重點，逐步探索 AD 等重大疾病領域 . 22 2.2.1. 先必新（依達拉奉右莰醇）：近五年腦卒中唯一新藥，市場潛力超 50 億 . 23 2.2.2. 先必新舌下片：口服補充劑型，與注射劑形成“序貫治療”組合 . 26 2.2.3. SIM0307（AQP4）：諾獎成果首創新藥，全球唯一進入臨床的 AQP4 抑制劑 . 26 2.2.4. 自主研發與合作研發雙輪驅動，打造差異化的創新產品布局 . 27 2.3. 自身免疫

14、性疾?。褐鸩叫纬勺陨韮瀯莸漠a品組合 . 29 2.3.1. 艾得辛（艾拉莫德）：自主研發治療藥物，積極拓展干燥綜合征新適應癥 . 31 2.3.2. 恩瑞舒（阿巴西普）：全球超 30 億美元大品種，更優安全性，顯著降低嚴重感染率 . 34 2.3.3. 積極布局臨床需求巨大疾病如銀屑病、系統性紅斑狼瘡、痛風伴高尿酸血癥等 . 35 2.4. 新冠小分子藥物 SIM0417 全力推進臨床進度 . 37 3. 定位差異化創新，開啟創新定位差異化創新，開啟創新 2.0 轉型轉型 . 38 3.1.1. 優秀商業化隊伍推動營收增長，高效執行力體現轉型決心 . 38 3.1.2. 不斷加大研發投入，注重

15、差異化創新管線布局 . 39 3.1.3. 自主合作雙輪驅動，X 計劃創新無限可能 . 40 4. 關鍵假設及公司估值關鍵假設及公司估值 . 41 4.1. 股價驅動因素及投資亮點 . 41 pOoRnMmPvNsPnPoNuNoMpOaQ9R7NtRmMmOoMfQpPsMjMpOnNbRoOvMuOsOsOuOnNtN 3 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 4.2. 盈利預測 . 41 4.3. 公司估值 . 41 5. 風險提示風險提示

16、. 42 圖表目錄圖表目錄 圖 1：先聲藥業發展里程碑 . 5 圖 2：先聲藥業股權結構 . 5 圖 3：先聲藥業產品研發管線（截至 22 年 4 月） . 6 圖 4：先聲藥業 2017 年-2021 年營業收入及增速 . 9 圖 5：先聲藥業 2017 年-2021 年毛利潤及增速 . 9 圖 6：先聲藥業 2017 年-2021 年凈利潤及增速 . 9 圖 7：先聲藥業 2017 年-2021 年毛利率及凈利率水平 . 9 圖 8：先聲藥業創新藥收入占比 . 10 圖 9：先聲藥業收入分類明細(億人民幣) . 10 圖 10：先聲藥業收入拆分 . 10 圖 11：先聲藥業收入拆分 . 1

17、0 圖 12：先聲藥業各項費用率 . 11 圖 13：先聲藥業研發費用(億人民幣) . 11 圖 14：先聲藥業腫瘤藥物管線 . 12 圖 15：腫瘤藥物開發策略：聚焦更有效，堅持差異化 . 12 圖 16：曲拉西利海外研發進度 . 13 圖 17：CDKs 和細胞周期 . 14 圖 18：曲拉西利作用機制 . 14 圖 19：曲拉西利分子結構 . 14 圖 20：2022 版 CSCO 骨髓抑制的支持治療 . 15 圖 21：Trilaciclib 在 TNBC 隨機對照期中顯示強勁的 OS 改善 . 15 圖 22：先聲藥業曲拉西利開發預期 . 16 圖 23：恩維達（恩沃利單抗） . 1

18、7 圖 24：恩維達（恩沃利單抗）研發進展 . 17 圖 25：CSCO 更新胃癌指南 . 18 圖 26： 2022 CSCO 免疫檢查點抑制劑指南推薦 MSI-H/dMMR 和 TMB-H實體瘤治療方法. 18 圖 27：塞伐珠單抗臨床療效 . 19 圖 28：惡性腹腔積液癌種分布情況 . 20 圖 29：SIM0235 的作用機制 . 20 圖 30：TNFR2 人源化動物模型：單藥藥效 . 21 圖 31：動物模型數據：與抗 PD-L1 抗體聯用 . 21 圖 32：2010-2020 年按治療藥物類別劃分的早期管線產品數量 . 22 圖 33：中國中樞神經系統醫藥市場 . 23 圖

19、34：先聲藥業神經系統子領域布局 . 23 圖 35：缺血性腦卒中全病程治療模式 . 24 圖 36：TASTE 研究結果 . 25 圖 37：先必新用于出血性腦卒中臨床前研究結果 . 25 圖 38：先必新舌下片序貫療法 . 26 4 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 39：水通道蛋白 4 結構 . 27 圖 40：SIM0307 在缺血性腦卒中小鼠模型改善腦水腫 . 27 圖 41：Nerinetide 在未接受過阿替普酶的患者中顯示療

20、效 . 28 圖 42：經臨床期驗證的高于 Nerinetide 的治療窗 . 28 圖 43：免疫性疾病鏈疾病譜 . 29 圖 44：先聲藥業自身免疫布局策略 . 30 圖 45：艾拉莫德分子式 . 31 圖 46：艾拉莫德片 . 31 圖 47：艾拉莫得不良反應情況 . 32 圖 48：干燥綜合征 . 32 圖 49：阿巴西普全球銷售額（百萬美元） . 34 圖 50：韓國回顧性研究顯示阿巴西普高留存率 . 35 圖 51：不同治療時機下阿巴西普留存率差異 . 35 圖 52：SIM0335 軟膏顯著減少類銀屑病小鼠模型皮損病例現象 . 36 圖 53：先聲藥業創新藥收入占比（%） . 3

21、8 圖 54：先聲藥業全球研發布局 . 39 圖 55：先聲藥業研發費用及人才儲備 . 39 圖 56：先聲藥業全球合作伙伴聯盟 . 40 圖 57：先聲藥業高管團隊 . 40 表 1：先聲藥業主要改良型新藥及首仿產品 . 7 表 2：先聲藥業管理層 . 8 表 3： 先聲藥業鹽酸曲拉西利 2021 年進展 . 13 表 4：曲拉西利開展各項臨床實驗 . 16 表 5：恩維達（恩沃利單抗）主要里程碑 . 17 表 6：恩度產品 2021 年里程碑 . 20 表 7： SIM0235 在 2021 年的新進展 . 21 表 8：中樞神經系統疾病 . 22 表 9 先必新最新研發進展 . 25 表

22、 10：傳統自免藥物分類特征 . 29 表 11：傳統自免藥物分類特征全球自身免疫疾病業務巨頭 TOP10 銷售額（單位：億美元） . 30 表 12：艾得辛（艾拉莫德）研發歷程 . 31 表 13：現階段干燥綜合征治療方法 . 33 表 14：FDA 批準阿巴西普適應癥 . 34 表 15：URAT1 靶點創新藥國內競爭情況 . 35 表 16：國內小分子新冠藥研發進展 . 37 表 17：DCF 模型 . 41 5 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報

23、告尾頁。 1. 先聲藥業先聲藥業：研發投入不斷提升，研發投入不斷提升，創新管線落地逐步兌現創新管線落地逐步兌現 1.1. 公司簡介：先聲藥業為專注藥品研發、生產和商業化一體的綜合制藥公司公司簡介：先聲藥業為專注藥品研發、生產和商業化一體的綜合制藥公司 江蘇先聲于 1995 年成立，任晉生先生作為創始人及控股股東之一加入先聲，擔任總經理，監督其日常營運，后通過若干里程碑式的收購項目不斷迅速成長。先聲藥業是一家以創新研發驅動的制藥公司，重點聚焦腫瘤、神經系統及自身免疫三大領域，同時也在布局未來有重大臨床需求的疾病領域。公司以自主研發及合作研發雙輪驅動，與多家創新企業、科研院所建立戰略合作伙伴關系致

24、力于讓患者早日用上更有效藥物。憑借公司優異的研發與商業化能力以及覆蓋全國的銷售及經銷網絡，主要產品在中國保持領先的市場份額。公司目前擁有遍布四省的五個藥品生產基地， 均通過了中國 GMP 認證， 共計 21 條生產線以及五個原料藥生產車間，為藥物的生產提供了良好的保障。 圖圖 1：先聲藥業發展里程碑先聲藥業發展里程碑 資料來源：先聲藥業官網、安信國際 圖圖 2：先聲藥業股權結構先聲藥業股權結構 資料來源：先聲藥業官網、安信國際 6 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項

25、聲明請參見報告尾頁。 圖圖 3：先聲藥業產品研發管線（截至先聲藥業產品研發管線（截至 22 年年 4 月）月） 資料來源：先聲藥業官網、安信國際 聚焦差異化創新，聚焦差異化創新，腫瘤、中樞神經及自身免疫性藥品管線布局不斷豐富。腫瘤、中樞神經及自身免疫性藥品管線布局不斷豐富。 （1）腫瘤領域開發策略為“差異化的靶點及適應癥布局，為更多患者提供更高效的藥物”，包括：全球首個皮下 PD-L1 單抗恩維達（恩沃利單抗注射液），已于 21 年 11 附條件獲批上市用于不可切除或轉移性微衛星高度不穩定（MSI-H）或錯配修復基因缺陷型（dMMR）的成人晚期實體瘤患者的治療；恩度（重組人血管內皮抑制素），用

26、于治療初治或復治/期 NSCLC，并將擴大聯合用藥范圍至新適應癥（惡性胸腹腔積液），有潛在增長動力；引進自 G1 Therapeutics 公司的 CDK4/6 抑制劑注射用曲拉西利（Trilaciclib），目前在中國開了 3 個 III 期臨床，于 21 年 11 月已納入優先審批，有望于 2022 年獲批；與 Apexigen 公司共同研發的新一代重組人源化抗 VEGF 單抗賽伐珠單抗，2021 年 2 月已獲批 IND。 （2） 中樞神經領域開發策略為 “強化腦卒中核心優勢地位， 全面進入神經退行性疾病領域” ，包括：創新產品先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液），為 2015 年全球唯

27、一獲批的腦卒中創新藥，21 年 3 月進入醫保之后放量迅速，先必新舌下片治療急性缺血性腦卒中 III 期臨床研究預計 22 年 H1 完成中期分析并實現全部受試者招募及數據鎖庫；與德國 Vivoryon Therapeutics 達成合作的口服小分子谷氨酰肽環轉移酶（QPCT）抑制劑 SIM-408（Varoglutamstat）已于 2021 年 12 月獲得 FDA 快速通道（Fast Track）、2022 年 2 月獲得 CDE 的 IND 批準。 （3）自身免疫領域開發策略為“更有效”和“差異化”，包括：2011 年中國獲批上市的艾得辛（艾拉莫德片），其為自主研發的全球首個治療活動性

28、類風濕關節炎（RA）的小分子藥物，目前正在拓展其原發性干燥綜合征（pSS）新適應癥，22 年計劃完成 II 期臨床并開啟 III期臨床；銀屑病外用靶向藥 SIM0335（IL-17A 外用小分子），22 年 3 月啟動 IIa 期臨床。 （4）擁有多元化產品組合，包括與中科院上海藥物所等聯合開發的 3CL 蛋白酶體抑制劑SIM0417，以及改良型新藥及首仿藥產品。 7 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 1：先聲藥業主要改良型新藥及首仿產品

29、先聲藥業主要改良型新藥及首仿產品 藥物類別藥物類別 藥物名稱藥物名稱 適應癥適應癥 藥物圖片藥物圖片 首仿藥首仿藥 必存（依達拉奉注射液） 1、改善急性缺血性卒中所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙； 2、肌萎縮側索硬化癥（ALS）。 英太青（雙氯芬酸鈉緩釋膠囊凝膠） 緩解類風濕性關節炎，骨關節炎；緩解各種軟組織風濕性疼痛及急性輕中度疼痛如牙痛、頭痛、原發性痛經等。 安信（注射用比阿培南） 由敏感細菌所引起的敗血癥、肺炎、肺部膿腫；慢性呼吸道疾病引起的二次感染、難治性膀胱炎、腎盂腎炎、腹膜炎、婦科附件炎等。 捷佰舒（注射用奈達鉑） 主要用于頭頸部癌、小細胞肺癌、非小細胞肺癌、食管癌、卵巢

30、癌等實體瘤。 仿制藥仿制藥 捷佰立（注射用培美曲塞二鈉） 局部晚期或轉移性非鱗狀細胞型非小細胞肺癌、惡性胸膜間皮瘤。 舒夫坦（瑞舒伐他汀鈣片） 原發性高膽固醇血癥（IIa 型）或混合型血脂異常癥（IIb 型），及純合子家族性高膽固醇血癥。 再林（阿莫西林） 敏感菌引起的上呼吸道感染、下呼吸道感染、泌尿生殖道感染、皮膚軟組織感染等。 改良型新藥改良型新藥 中人氟安（氟尿嘧啶植入劑） 同氟尿嘧啶，主要用于食管癌、結、直腸癌、胃癌等。 資料來源：先聲藥業招股書、先聲藥業官網、安信國際 1.2. 管理團隊：創始人管理經驗豐富，新晉高管行業履歷優秀管理團隊：創始人管理經驗豐富，新晉高管行業履歷優秀 先聲

31、藥業先聲藥業創始人具有豐富的行業背景，企業管理及財務經驗充足。創始人具有豐富的行業背景，企業管理及財務經驗充足。董事長兼首席執行官任晉生先生擁有超過 30 年的行業經驗， 擁有豐富的管理經驗， 于 1995 年 3 月江蘇先聲創立之時擔任總經理，后擔任董事長及首席執行官，同時出任過集團多家附屬公司董事長。首席財務官萬玉山先生在集團擁有 20 年的經驗， 于 2000 年 5 月加入集團后歷任財務總監、 財務部總經理、副總裁及首席財務官等多個職務，2019 年 11 月 19 日，正式擔任集團執行董事及首席財務官。 先聲藥業不斷加強研發高管團隊。先聲藥業不斷加強研發高管團隊。2022 年集團新加

32、入兩位研發高管成員，分別是集團高級副總裁 Danny Chen 博士和集團腫瘤領域首席醫學官（CMO）Bijoyesh Mookerjee 博士。Danny Chen 博士于 2022 年 3 月 28 日加入，在臨床轉化、臨床研發和注冊申報、內/外許可評估和促進合作方面具有豐富的經驗，此前曾擔任 SciNeuro 高級副總裁，曾多年任職于 8 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 輝瑞（美國）神經科學研發部并擔任部門負責人。Bijoyesh Mo

33、okerjee 博士于 2022 年 2 月7 日加入， 在學術界和生物制藥行業擁有超過 30 年的腫瘤領域的臨床醫學經驗， 此前曾在葛蘭素史克、因塞特醫療、阿斯利康、托馬斯杰斐遜大學西德尼金梅爾癌癥中心、馬里蘭大學格霖邦癌癥中心和約翰斯霍普金斯腫瘤中心等國際領先醫藥企業與醫療科研機構擔任管理及科學崗位。 先聲藥業持續聘請優秀先聲藥業持續聘請優秀的業務人才。的業務人才。2022 年集團也新任命兩位業務高管，分別是集團高級副總裁朱彤先生和首席投資官周高波先生。朱彤先生于 2022 年 4 月 11 日加入，在創新業務模式、前瞻性市場策略方面擁有豐富的經驗，此前擔任過阿斯利康中國副總裁，并曾任職于

34、羅氏、賽諾菲等知名跨國企業。周高波先生于 2022 年 1 月 17 日加入，擁有十五年的豐富醫療行業管理咨詢經驗，主要負責公司創新藥投資和合作業務的拓展、新投資平臺建設以及戰略規劃與實踐。此前曾在麥肯錫公司擔任全球董事合伙人和大中華區醫療咨詢聯席負責人。 表表 2：先聲藥業管理層：先聲藥業管理層 姓名姓名 職務職務 職責職責 主要經歷主要經歷 任晉生 董事長兼首席執行官 負責公司及業務整體戰略、業務運營及作出本集團的重大業務及運營決策 1995 年江蘇先聲設立之時即擔任總經理，其后擔任集團董事長及首席執行官。具有超過三十年行業經驗，對醫藥行業有深入的了解及豐富的管理經驗。 萬玉山 執行董事兼

35、首席財務官 負責監督本集團的財務、法務管理及制定財務戰略 2000 年 5 月加入公司后歷任財務總監、財務部總經理、副總裁及首席財務官。在公司擁有二十年工作經驗，積累了公司財務管理所需的知識及技能。 唐任宏 執行董事兼常務副總裁 負責上海創新中心的全面管理及本集團的創新藥臨床前研發管理工作 曾任諾和諾德中國研究發展中心部門主管、阿斯利康投資（中國）有限公司中國創新中心副總經理，擁有近十二年制藥公司的藥物研發及管理經驗。2019 年 5 月加入公司后歷任副總裁、 執行董事、 高級副總裁及常務副總裁，目前負責上海創新中心的全面管理及創新藥臨床前研發管理工作。 2022.2.7 新加入新加入 Bij

36、oyesh Mookerjee 博士 腫瘤領域首席醫學官 （CMO） 負責推進公司腫瘤臨床管線戰略與發展，增強全球范圍內的研發能力，并推動公司的國際化發展。 Mookerjee博士在學術界和生物制藥行業擁有超過30年的腫瘤領域的臨床醫學經驗，曾就職于葛蘭素史克、因塞特醫療、阿斯利康等機構擔任管理及科學崗位。Mookerjee 博士于印度浦那大學獲得醫學學位，在美國國立衛生研究院國家癌癥研究（NCI）所完成了腫瘤醫學的學者研究項目，在紐約州立大學下州醫學中心（Downstate Medical Center）內科擔任住院醫師。 2022.1.17 新加入新加入 周高波 首席投資官 負責公司創新藥

37、投資和合作業務的拓展、新投資平臺建設以及戰略規劃與實踐 周先生曾任麥肯錫全球董事合伙人和大中華區醫療咨詢聯席負責人，擁有十五年醫療行業管理咨詢經驗，深入探索中國醫改和創新環境下的企業戰略、創新商業模式、數字化轉型、投資合作等，此前亦從事過抗體和融合蛋白藥物的研發工作。周先生擁有杜克大學商學院的工商管理碩士學位，馬里蘭大學生物化學碩士學位和復旦大學的遺傳學本科學位。 Kevin Oliver 博士 高級副總裁 分管先聲藥業 BD 美國業務，向董事長兼CEO 匯報 Oliver 博士曾在 Merck 任職超過 20 年，在研發和 BD 擔任管理職務。后于2014 年起任 Alcon 公司 BD 外

38、部聯盟的全球負責人。Kevin Oliver 博士擁有近 30 年深厚的研發、企業戰略、BD 與 M&A 經驗。Kevin Oliver 博士先后獲得倫敦國王學院免疫學學士學位和劍橋大學病理學博士學位。 2022.3.28 新加入新加入 Danny Chen 博士 高級副總裁 負責推進公司轉化科學與神經領域研發工作， 以及北京創新中心研發團隊組建與管理， 增強先聲在中樞神經治療領域的全球研發能力。 Danny Chen 博士加入先聲前擔任 SciNeuro 高級副總裁，負責非臨床開發與轉化醫學工作。此前他曾多年任職于輝瑞（美國）神經科學研發部并擔任部門負責人，早期于普渡制藥任主任科學家，曾領導

39、中樞神經系統（CNS）疾病領域多個臨床開發項目，在臨床轉化、臨床研發和注冊申報、內/外許可評估和促進合作方面具有豐富的經驗。Danny Chen 博士從美國俄亥俄州立大學獲得藥學專業博士學位。 9 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2022.4.11 新加入新加入 朱彤 高級副總裁 負責創新藥營銷管理工作 朱先生畢業于浙江大學，加入先聲前擔任阿斯利康中國副總裁，負責心血管、腎臟及代謝事業部。在此之前曾任職于羅氏、賽諾菲等知名跨國企業。朱先生在創

40、新業務模式、資源整合及提升組織能力、前瞻性市場策略等方面擁有豐富的經驗。 程向華 副總裁 負責本集團人力資源、員工培訓及采購管理 2000 年 6 月加入公司后歷任銷售代表、經理、商務總監、事業部總經理、總裁助理及副總裁。在公司任職近二十年，積累了豐富的醫藥行業管理經驗。 錢海波 副總裁 負責本集團投資業務部與仿制藥立項及本公司在香港的業務擴展工作 曾于公司在紐約證券交易所上市期間出任董事會秘書，歷任部門經理、總監、總經理助理、總經理、董事及副總裁，擔任公司高級管理職務近二十七年。 史瑞文 副總裁 負責先聲藥業集團有限公司的制藥業務及海南研究院的管理 曾于艾爾建、ALZACorporation

41、、Bausch+LombInc.等公司擔任研發科學家，在醫藥研發及生產管理方面擁有近三十一年經驗。2017 年 11 月加入公司后歷任制藥業務部總監、總工程師、南京研究院副院長、總經理、副總裁。 王峰 副總裁 負責先聲藥業集團有限公司醫學及市場部門的管理 分管先聲藥業集團法規科學、醫學、市場工作。完成 1.1 類新藥的上市推廣工作，建立了公司國際貿易和國際注冊的工作體系，獲得創新藥生產批件 2項，創新藥臨床批件 4 項。 資料來源：先聲藥業招股書、先聲藥業官網、安信國際 1.3. 財務分析：創新藥先必新帶動財務分析：創新藥先必新帶動收入快速增長，研發投入不斷提升收入快速增長，研發投入不斷提升

42、營收及凈利潤顯著增長， 凈利率提升明顯。營收及凈利潤顯著增長， 凈利率提升明顯。 先聲藥業2021年營業收入達50.00億元 （+10.9%） ，其中藥品收入 45.93 億元， 推廣收入 4.07 億元， 增長的主要原因是創新藥先必新收入的快速增長；2017 年至 2021 年 CAGR 為 6.6%。2021 年毛利達到 39.20 億元（+8.6%），毛利率 78.4%，較 2020 年毛利率 80.0%下降 1.6 個百分點，主要原因是仿制藥的毛利率快速下降； 2017 年至 2021 年 CAGR 為 4.5%。 2021 年凈利潤 14.99 億元 （+126%） ， 凈利率 30

43、.0%，凈利潤增長的主要原因是：（1）先必新收入快速增長，（2）出售細胞治療業務取得收益以及持有投資組合的價值變動，（3）研發投入持續增加、新產品上市初期市場推廣投入加大等導致銷售費用增加減緩了凈利潤的增長；2017 年至 2021 年 CAGR 為 43.9%。 圖圖 4：先聲藥業先聲藥業 2017 年年-2021 年營業收入及增速年營業收入及增速 圖圖 5：先聲藥業先聲藥業 2017 年年-2021 年毛利潤及增速年毛利潤及增速 資料來源：Wind、安信國際 資料來源：Wind、安信國際 圖圖 6：先聲藥業先聲藥業 2017 年年-2021 年凈利潤及增速年凈利潤及增速 圖圖 7：先聲藥業

44、先聲藥業 2017 年年-2021 年毛利率及凈利率水平年毛利率及凈利率水平 38.745.150.445.150.017%12%-10%10.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.060.020172018201920202021營業收入(億rmb)yoy(%)32.837.441.536.139.214%11%-13%8.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.010.020.030.040.050.020172018201920202021毛利潤(億rmb)yoy(%) 10 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK

45、） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 資料來源：Wind、安信國際 資料來源：Wind、安信國際 創新產品接棒發力，創新產品收入占比顯著提高。創新產品接棒發力，創新產品收入占比顯著提高。營業收入拆分來看，2021 年創新藥收入31.20 億元，其中先必新收入 14.78 億元，創新藥收入占總收入比重 62.4%，相比于 2017年占比僅 21.4%有顯著的提升，毛利率基本保持穩定。 研發投入持續提升，銷售費用率逐步下降。研發投入持續提升，銷售費用率逐步下降。先聲藥業持續投入費用進行研發

46、，重視相關項目進展，2021 年公司研發總費用為 14.17 億元，比上年增加 2.75 億元，增幅 24.1%，主要用于增加研發人員數量，持續引進新項目及持續推進在研項目；2017 年至 2021 年 CAGR 為60.7%。銷售費用率由 2017 年的 56%下降至 2021 年的 44%，值得注意的是，相比于 2020年， 銷售費用有 4.67 億元的增長， 主要原因是新藥上市后銷售隊伍人數大幅增長和產品推廣投入加大導致。 圖圖 8：先聲藥業先聲藥業創新藥收入占比創新藥收入占比 圖圖 9：先聲藥業先聲藥業收入分類明細收入分類明細(億人民幣億人民幣) 收入類別收入類別 20202020 年

47、年 20212021 年年 收入收入 毛利毛利 收入收入 毛利毛利 創新藥 31.20 62.4% 20.29 92.3% 仿制藥 15.11 30.2% 22.01 74.5% 推廣服務 3.69 7.4% 2.79 34.1% 合計合計 50.0050.00 78.4%78.4% 45.0945.09 80.0%80.0% 資料來源：Wind、安信國際 資料來源：Wind、安信國際 圖圖 10：先聲藥業收入拆分先聲藥業收入拆分 圖圖 11：先聲藥業收入拆分先聲藥業收入拆分 資料來源：Wind、安信國際 資料來源：Wind、安信國際 3.57.310.06.615.0110%37%-34%1

48、26%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020172018201920202021歸母凈利潤(億rmb)yoy(%)56%52%42%37%44%5.5%10%15%27%31%7.2%6.7%7.3%10%8.3%0.9%0.3%1.7%2.5%0.1%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021銷售費用(%)研發費用(%)管理費用(%)財務費用(%)8.2811.5116.5720.3431.2021.4%25.5%32.9%45.1%62.4%0.0%

49、10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020172018201920202021創新藥收入金額(億rmb)創新藥收入(%)38.443.148.042.345.90.32.12.42.84.10.010.020.030.040.050.060.020172018201920202021藥品銷售(億rmb)推廣服務收入(億rmb)99%95%95%94%92%1%5%5%6%8%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021藥品銷售(%)推廣服務收入(%) 11

50、 首次覆蓋報告/先聲藥業（2096.HK） 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券( (香港香港) )有限公司。有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 12：先聲藥業各項費用率先聲藥業各項費用率 圖圖 13：先聲藥業研發費用先聲藥業研發費用(億人民幣億人民幣) 資料來源：Wind、安信國際 資料來源：Wind、安信國際 56%52%42%37%44%5.5%10%15%27%31%7.2%6.7%7.3%10%8.3%0.9%0.3%1.7%2.5%0.1%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021銷售費用(%)研