寧德時代-公司深度報告：降本增利持續領跑行業橫縱創新發展利在長期-220612（20頁）.pdf

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1、電氣設備電氣設備/電源設備電源設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 20 寧德時代寧德時代（300750.SZ） 2022 年 06 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2022/6/10 當前股價(元) 454.00 一年最高最低(元) 692.00/353.00 總市值(億元) 10,582.06 流通市值(億元) 9,255.50 總股本(億股) 23.31 流通股本(億股) 20.39 近 3 個月換手率(%) 52.5 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 降本增利持續降本增利持續領跑行業領跑行業，橫縱，橫縱創新創新發展發展利在長期利在長期

2、公司深度報告公司深度報告 劉強（分析師）劉強（分析師） 證書編號：S0790520010001 財務指標下的寧德時代：盈利能力財務指標下的寧德時代：盈利能力領先領先行業、成本控制持續行業、成本控制持續優化優化 公司盈利能力常年領先其他動力電池一線企業， 銷售凈利率相較于可比企業優勢顯著，主要源于單位毛利水平領先；這體現為公司在覆蓋優質下游客戶、享受品牌&技術溢價、涉及附加值更高的環節的基礎上，動力電池產品有著更高的單位收入； 同時優秀的費用控制能力和規模效應也增厚了公司銷售凈利率水平。 成本控制方面， 公司動力電池產品單位成本近年穩步下降， 主要源于供應鏈強議價能力帶來的單位材料成本下降， 以

3、及規模效應帶來的單位折舊下降， 成本控制能力持續優化。我們維持此前盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤有望達到258.22/ 398.50/ 589.70 億元，EPS 分別為 11.08/ 17.10/ 25.30 元/股，當前股價對應市盈率分別為 41.0/26.6/17.9 倍，維持“買入”評級。 從財務數據看短期盈利壓力：從財務數據看短期盈利壓力：2021 下半年加緊下半年加緊補補庫存，最困難時點或將過去庫存，最困難時點或將過去 公司 2021 年應付款項、預付款項、購買商品/勞務支付的現金同比均有顯著的提升，一方面源于公司業務量高增，另一方面則源于 2021 年上游原

4、材料漲價潮之下，公司在 2021 下半年加緊補充庫存的節奏，在上游議價能力迅速提升的背景下公司 2021Q3 加大原材料采購力度，并通過長單鎖定、簽署保供協議等方式保障供應； 我們測算以 NCM5、 6 系為代表的中鎳三元電池的材料成本已于 2022Q1末達到峰值，Q2 以來上游材料成本高位松動，在公司提價落地的基礎上，盈利有望于 Q2 迎來拐點。 長期資產負債項目觀察：長期資產負債項目觀察：高速高速擴張擴張、橫縱并舉拓展產業鏈版圖、橫縱并舉拓展產業鏈版圖 公司固定資產及股權投資 2021 年增幅顯著，公司近年湖西項目的建設應已接近尾聲；當前仍然圍繞寧德、江蘇、四川三大基地進行高速擴產，各主要

5、項目仍在高速建設階段，橫向拓展力度強勁；在近期公司定增落地、政府補助力度較大的背景下，公司資金壓力可控；產業鏈上游方面，公司近年通過參股、控股等方式持續發力成本占比較高的鋰鹽、正極環節；下游方面則通過參控股布局 CTC 環節，并深化與下游車企綁定，持續完善產業鏈生態。 風險風險提示：提示：公司產品需求不及預期、技術創新不及預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 50,319 130,356 268,580 362,066 494,972 YOY(%) 9.9 159.1 106.0 34.8 36.7

6、 歸母凈利潤(百萬元) 5,583 15,931 25,822 39,850 58,970 YOY(%) 22.4 185.3 62.1 54.3 48.0 毛利率(%) 27.8 26.3 23.8 25.3 26.8 凈利率(%) 11.1 12.2 9.6 11.0 11.9 ROE(%) 8.8 19.3 23.5 26.7 28.4 EPS(攤薄/元) 2.40 6.83 11.08 17.10 25.30 P/E(倍) 189.5 66.42 40.98 26.55 17.94 P/B(倍) 16.5 12.5 9.6 7.1 5.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 -60%-30

7、%0%30%60%2021-062021-102022-02寧德時代滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 20 目目 錄錄 1、 盈利能力領先行業，成本控制持續優化 . 4 1.1、 出貨結構疊加規模效應帶動產品盈利水平保持強勢 . 4 1.1.1、 寧德時代動力電池業務綜合盈利水平相對競爭對手優勢顯著 . 4 1.1.2、 高銷售凈利率的主要驅動：出貨結構優質帶來的毛利水平領先 . 5 1.1.3、 優秀的費用控制能力與規模效應進一步增厚了公司銷售凈利率 .

8、6 1.2、 成本控制持續優化，供應鏈地位從上游購料與下游放量雙向推動降本 . 7 2、 從財務數據看短期盈利壓力：2021 下半年抓緊補充庫存，盈利最困難時點或將過去 . 8 3、 從長期資產負債項目看寧德時代邊際動向：高速擴張、橫縱并舉加速布局產業鏈版圖 . 10 3.1、 橫向拓展觀察：聚焦三大子公司，進一步開拓廣東地區 . 10 3.1.1、 幾大子公司增資額可觀，兼顧合資公司 . 10 3.1.2、 重大在建工程主要集中于三大基地，高速擴產進程如火如荼 . 11 3.1.3、 定增穩步落地助力高速擴產，財務狀況穩健 . 12 3.2、 縱向拓展：上游一體化布局保供降本，下游深化合作并

9、布局 CTC . 13 4、 盈利預測與投資建議 . 16 5、 風險提示 . 17 附：財務預測摘要 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 寧德時代近年銷售凈利率水平相較于主要競爭對手優勢顯著 . 4 圖 2： 相較于寧德時代，億緯鋰能的投資收益貢獻水平顯著更高，主要來自合營企業思摩爾國際的電子煙業務 . 4 圖 3： 均剔除投資收益影響后，寧德時代在鋰電池業務方面的盈利水平仍具優勢 . 4 圖 4： 相較于主要競爭對手，公司毛利率水平表現出更強的競爭力和穩定性 . 5 圖 5： 近年公司動力電池業務的單位毛利水平同樣保持強勢（單位：元/Wh） . 5 圖 6： 公司動力電池單位收入顯著高于

10、可比企業（單位：元/Wh） . 6 圖 7： 公司單位成本同樣處于高位（單位：元/Wh） . 6 圖 8： 受益于費用控制力和規模效應，公司期間費用率常年低于可比企業 . 6 圖 9： 公司固定資產周轉率持續高于可比企業，規模效應顯著（單位：次） . 6 圖 10： 在較低的期間費用率基礎之上，公司研發投入在絕對水平與相對水平上均亮眼（單位：億元） . 6 圖 11： 公司動力電池業務單位成本近年持續下降（單位：元/Wh） . 7 圖 12： 近年公司單位材料&折舊成本整體呈下降趨勢（單位：元/Wh） . 7 圖 13： 單位材料和折舊成本降低為總體降本提供穩定支持 . 7 圖 14： 公司單

11、位折舊縱向下降明顯，但相對仍高于可比企業（單位：元/Wh） . 8 圖 15： 公司總體及機器設備累計折舊率處于較高水平. 8 圖 16： 上游鋰鹽是 2021 年中以來成本壓力最大的環節. 8 圖 17： 動力電池企業 2022Q1 毛利水平均有受損 . 8 圖 18： 上游成本壓力及業務擴張下，公司應付賬款項目同比高增，環比增速中樞 2021 年亦有提升 . 9 圖 19： 公司預付款項增速同樣處于較高水平 . 9 圖 20： 公司購買商品支付的現金 2021Q3 環比增速達到峰值 . 9 圖 21： 公司存貨水平環比增速同樣抬升，Q3 囤貨力度較大，整體節奏較為穩定 . 9 圖 22：

12、公司庫存結構近年保持穩定，庫存和發出商品是主要部分 . 10 圖 23： 公司存貨周轉水平近一會計年度較為穩定，2021 年維持在 3 個月左右的水平（單位：月數） . 10 rQtMqRtQxPtOmOtQuNmOqR6MaObRnPnNmOpNjMqQqOeRmNoNbRqQxOxNqMtPvPsOyQ公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 20 圖 24： 我們測算動力電池原材料成本或已于 2022Q2 期初達到峰值，公司后續盈利有望迎來拐點持續修復（單位：元/Wh） . 10 圖 25： 公司 2021 年預付工程設備款及土地出讓金均明顯提升（單位：億

13、元） . 12 圖 26： 2021 年公司長期借款中信用借款占比增加顯著. 13 圖 27： 政府補助對應的遞延收益近年增長迅猛 . 13 表 1： 寧德時代的生產機器設備折舊率設置相較于可比企業較為謹慎 . 8 表 2： 公司 2021 年聚焦于三大子公司進行增資，并加大對合資公司的投入力度 . 11 表 3： 2021 年湖西基地及擴建項目僅考慮定增募資運用，其投入進度也已過半 . 11 表 4： 公司在建工程中，三大基地項目及歐洲項目是主要組成部分 . 12 表 5： 公司主要在建項目已新規劃 200+GWh 產能，總體進度仍未過半，建設仍在快車道（單位：億元） . 12 表 6： 公

14、司最新定增項目落地后，主要新增項目融資缺口預計縮減至 300 億元左右（單位：億元） . 13 表 7： 公司近年縱向擴展力度顯著，涵蓋上游高價值環節與下游新技術環節，助力擴產放量 . 15 表 8： 預計 2022-2023 年寧德時代歸母凈利潤有望達 258 億/399 億元 . 16 表 9： 和業內其他龍頭公司相比，寧德時代的估值適中具備配備價值 . 17 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 20 1、 盈利能力盈利能力領先領先行業，成本控制持續行業，成本控制持續優化優化 1.1、 出貨結構疊加規模效應帶動產品盈利水平保持強勢出貨結構疊加規模效應帶

15、動產品盈利水平保持強勢 1.1.1、 寧德時代動力電池業務寧德時代動力電池業務綜合綜合盈利水平相對競爭對手優勢顯著盈利水平相對競爭對手優勢顯著 我們對比了公司與其他三家可比企業的銷售凈利率情況，結合近年情況看，公司我們對比了公司與其他三家可比企業的銷售凈利率情況，結合近年情況看，公司業務競爭優勢業務競爭優勢已較為充分地體現在盈利水平上已較為充分地體現在盈利水平上。我們將公司的銷售凈利率水平與另外三家國內近年在動力電池產銷方面市場影響力較大、且營收來源以動力電池銷售為主的三家企業：國軒高科、中創新航與億緯鋰能進行了初步對比（比亞迪動力電池近年主要為內部供應，對應財務數據可得性不足，故未進行對比）

16、 。其中相較于國軒高科、中創新航，公司優勢較為顯著，2018-2021 年均大幅高于二者。我們認為公司近年的競爭地位已經較為充分地反映在銷售凈利率水平上。 剔除剔除與核心業務與核心業務無關無關的的損益后公司核心業務盈利水平仍具備優勢。損益后公司核心業務盈利水平仍具備優勢。億緯鋰能近年的銷售凈利率水平亮眼，但主要貢獻并非來自其動力電池業務，而是源于聯營企業思摩爾國際（前身為原新三板掛牌企業麥克韋爾，主營電子霧化設備）近 4 年每年都為公司貢獻穩定可觀的投資收益，其構成公司近年投資收益的主要組成部分， 并大幅增厚公司銷售凈利率水平， 以 2021 年為例， 億緯鋰能的投資收益率 （投資收益與營業總

17、收入的比值）為 9.92%，遠高于寧德時代的 0.95%；而其投資收益總額為 17.58 億元，占利潤總額的 57.79%。在剔除聯營企業與合營企業的投資收益后，公司的凈利率水平仍持續高于億緯鋰能。 圖圖1：寧德時代近年銷售凈利率水平相較于主要競爭對手優勢顯著寧德時代近年銷售凈利率水平相較于主要競爭對手優勢顯著 數據來源：各公司公告、開源證券研究所（中創新航在發行說明書披露 2019-2021 年情況，下同） 圖圖2：相較于寧德時代， 億緯鋰能的投資收益貢獻水平顯相較于寧德時代， 億緯鋰能的投資收益貢獻水平顯著更高，主要來自合營企業思摩爾國際的電子煙業務著更高，主要來自合營企業思摩爾國際的電子

18、煙業務 圖圖3：均剔除投資收益影響后， 寧德時代在鋰電池業務方均剔除投資收益影響后， 寧德時代在鋰電池業務方面的盈利水平仍具優勢面的盈利水平仍具優勢 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2018201920202021寧德時代投資收益率億緯鋰能投資收益率0.00%5.00%10.00%15.00%2018201920202021寧德時代調整后凈利率億緯鋰能調整后凈利率公司

19、深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 20 1.1.2、 高銷售凈利率的主要驅動：出貨結構優質帶來的毛利水平領先高銷售凈利率的主要驅動：出貨結構優質帶來的毛利水平領先 我們認為驅動公司保持強勢凈利率水平的最主要因素在于其優質的出貨結構：更我們認為驅動公司保持強勢凈利率水平的最主要因素在于其優質的出貨結構：更高的產品附加值、高的產品附加值、更高端的下游整車客戶以及先進工藝技術水平帶來的技術更高端的下游整車客戶以及先進工藝技術水平帶來的技術&品品牌溢價牌溢價。公司毛利率水平近年相較于可比企業保持了較高的競爭力，且穩定性更佳， 2021年在鋰電主材受上游影響價格大幅波

20、動的背景下， 仍優于其他可比企業。 圖圖4：相較于主要競爭對手，公司毛利率水平表現出更強的競爭力和穩定性相較于主要競爭對手，公司毛利率水平表現出更強的競爭力和穩定性 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 公司動力電池業務盈利水平優勢顯著。公司動力電池業務盈利水平優勢顯著?？紤]到公司公告中的毛利率及凈利率水平均為現有各業務經營的綜合體現，為進一步考察寧德時代在其主營的動力電池領域的競爭力，我們結合各公司公告披露的年度動力電池銷售量、價情況，進行了進一步分析，寧德時代動力電池產品的單位毛利水平近年同樣保持強勢，2021 年為 0.17 元/Wh，優于可比企業。 圖圖5：近年近年公司動力電池業務的單

21、位毛利水平同樣保持強勢公司動力電池業務的單位毛利水平同樣保持強勢（單位：元（單位：元/Wh） 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 從收入與成本兩方面進行分析，我們認為公司單位毛利水平強勢的主要原因在于從收入與成本兩方面進行分析，我們認為公司單位毛利水平強勢的主要原因在于其優質的出貨結構其優質的出貨結構。公司動力電池系統業務的單位收入常年高于主要競爭對手，應源于公司涉足附加值更高的環節、面向的客戶結構更為優越以及享有技術工藝&先發優勢驅動的品牌溢價。公司的單位成本相對于可比企業同樣處于較高水平，或印證這項推斷。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%3

22、5.00%201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能00.050.10.150.20.250.30.35201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 20 圖圖6：公司動力電池單位收入顯著高于公司動力電池單位收入顯著高于可比企業可比企業（單位：（單位：元元/Wh） 圖圖7：公司單位成本公司單位成本同樣同樣處于高位處于高位（單位：元（單位：元/Wh） 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 1.1.3、 優秀的費用控制能力與優秀的費用控制能力與規模效應進一步增厚了

23、公司銷售凈利率規模效應進一步增厚了公司銷售凈利率 公司期間費用率近年呈現下降趨勢，應主要源于公司費用控制能力的持續提升、以及終端需求放量帶來的規模效應，并增厚了公司銷售凈利率。作為印證，我們以固定資產周轉率進行對比， 公司近年周轉水平均高于可比企業， 規模效應顯著；同時值得注意的是，公司在控制期間費用率處于低位的同時，研發投入的絕對力度及增速同樣可觀， 有望持續 “研發為上維持品牌溢價&降本增效出貨持續放量提高盈利水平高盈利反哺研發”的良性循環。 圖圖8：受益于費用控制力和規模效應，公司期間費用率常年低于受益于費用控制力和規模效應，公司期間費用率常年低于可比企業可比企業 數據來源：各公司公告、

24、開源證券研究所 圖圖9：公司固定資產周轉率公司固定資產周轉率持續高于持續高于可比企業可比企業， 規模效應， 規模效應顯著顯著（單位：次）（單位：次） 圖圖10：在較低的期間費用率基礎之上，在較低的期間費用率基礎之上，公司研發投入在公司研發投入在絕對水平與相對水平上均亮眼絕對水平與相對水平上均亮眼（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 00.511.5201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能00.20.40.60.81201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能0.00%5.00%10.00%15.00

25、%20.00%25.00%30.00%35.00%201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能0.002.004.006.002018201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能0.00%50.00%100.00%150.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00寧德時代 國軒高科 中創新航 億緯鋰能201920202021CAGR（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 20 1.2、 成本控制持續成本控制持續優化優化，供應鏈地位從上游購料與下游放量雙向推動，供應鏈地位從上游購料與下游放量雙向推動降本降本

26、 公司動力電池業務的成本控制水平持續公司動力電池業務的成本控制水平持續優化優化，其單位營業成本穩步下滑，即便在其單位營業成本穩步下滑，即便在上游成本壓力高企的上游成本壓力高企的 2021 年，公司單位營業成本仍實現降低。年，公司單位營業成本仍實現降低。 圖圖11：公司動力電池業務單位成本近年持續下降公司動力電池業務單位成本近年持續下降（單位：元（單位：元/Wh） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 我們認為我們認為結合單位營業成本的變化與進一步的拆解看，結合單位營業成本的變化與進一步的拆解看，公司持續降本的動力主要公司持續降本的動力主要源于其強勢的供應鏈地位與優秀的生產制造源于其強勢的供應鏈地

27、位與優秀的生產制造工藝控制水平。工藝控制水平。（1） 供應鏈地位方面，對上游鋰電主材供應商話語權較大，通過掌握相關技術及工藝，以大批量長單采購的方式可鎖定優質、相對低價的產能，充分享受上游產能擴張所帶來的成本降低；對下游公司維持與優質海內外車企的深度合作關系，并持續開拓新客戶，享受下游終端需求放量的彈性。 （2）同時公司優秀的生產制造能力推進良品率持續提高。 單位材料成本與單位折舊的單位材料成本與單位折舊的降低降低構成了公司降本的主要動力。構成了公司降本的主要動力。我們結合公司年度報告附注披露情況，從材料、設備折舊、人工三個方面拆解了近年公司單位營業成本的累計降低情況，其中，材料降本貢獻最大，

28、貢獻率為 82.25%，應主要源于公司供應鏈地位強勢，且材料成本占比較高（80%左右） ；其次是折舊降本貢獻，貢獻率為 21.15%，應主要源于產銷放量的規模效應；人工成本則存在一定波動，未形成穩定降本貢獻。公司盡管單位折舊相對于可比企業仍處于較高水平，但我們通過查閱各公司年度報告/招股說明書發現，公司生產機器設備折舊率設置相對較高，或源于更謹慎的會計估計。 圖圖12：近年公司單位材料近年公司單位材料&折舊成本整體呈下降趨勢折舊成本整體呈下降趨勢（單位：元（單位：元/Wh） 圖圖13：單位材料和折舊成本降低為總體降本提供穩定支單位材料和折舊成本降低為總體降本提供穩定支持持 數據來源：各公司公告

29、、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.500.550.600.650.700.750.802018201920202021單位營業成本降本幅度(右軸）0.000.200.400.600.802018201920202021單位材料單位折舊單位人工-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 20 圖圖14：公司單位折舊縱向下降明顯，但相對仍高于公司單位折舊縱向下降明顯，但相對仍高于可比可

30、比企業企業（單位：元（單位：元/Wh） 圖圖15：公司總體及機器設備累計折舊率處于較高水平公司總體及機器設備累計折舊率處于較高水平 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 表表1：寧德時代的寧德時代的生產機器設備生產機器設備折舊率設置相較于折舊率設置相較于可比企業可比企業較為謹慎較為謹慎 類別類別 寧德時代寧德時代 國軒高科國軒高科 中創新航中創新航 億緯鋰能億緯鋰能 房屋及建筑物 4.75%-5% 2.71-9.5% （未明確披露） 3% 生產機器設備生產機器設備 9.5%-33% 6.33%-11.88% 10% 9% 電子設備 9.5%-33% 11.

31、88%-31.67% 32% 18% 辦公設備 10%-33% 11.88%-31.67% 19%-32% 18% 運輸設備 9.5%-33% 11.88%-19% 24% 18% 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 2、 從財務數據看短期盈利壓力：從財務數據看短期盈利壓力： 2021 下半年抓緊下半年抓緊補充庫存補充庫存，盈利盈利最困難時點或最困難時點或將將過去過去 2021 年初開始的上游年初開始的上游金屬鹽金屬鹽漲價潮持續發酵，漲價潮持續發酵，其中鋰鹽、鎳、鈷價格從其中鋰鹽、鎳、鈷價格從 2021 年年初至今均翻倍增長，初至今均翻倍增長，對于動力電池企業盈利水平均形成短期壓力對于動力電

32、池企業盈利水平均形成短期壓力。2022 年初鋰鹽價格再次高速上揚，因此，包括公司在內的動力電池企業 2022 年 Q1 的盈利均有不同程度的受損，毛利率均出現了不同程度的下跌。 圖圖16：上游鋰鹽是上游鋰鹽是 2021 年中以來成本壓力最大的環節年中以來成本壓力最大的環節 圖圖17：動力電池企業動力電池企業 2022Q1 毛利水平毛利水平均有受損均有受損 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 公司公司 2021H2 為應對漲價潮和業務量高速增長而為應對漲價潮和業務量高速增長而加大了補庫力度。加大了補庫力度。通過考察寧德時代近年應付&預付項目、 購買商品現金流

33、等方面的情況， 從環比值看， 我們認為公司應于 2021Q2 開始持續加大了購貨力度，以維持庫存需求，其中 Q3 是公司囤0.000.050.100.15201920202021寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%寧德時代國軒高科中創新航億緯鋰能總體累計折舊率機器設備累計折舊率048121620242832364044485256氫氧化鋰56.5%價格（萬元/噸）碳酸鋰99.5%價格（萬元/噸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1寧德時代

34、國軒高科億緯鋰能公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 20 積庫存力度最大的時候，同時上游議價能力處于較為強勢的階段，其應大量采取了付現購貨的方式，應付、預付款項增速環比有所下降，而購買商品支付的現金環比上升； 2021Q4、 2022Q1 公司購買商品支付的現金環比增速下降并趨于平緩，應主要源于公司利用供應鏈議價能力通過賒購緩解現金流壓力。同時，公司積極通過長單鎖定、簽署保供協議等方式鎖定上游優質產能，以相對優惠的價格進行保供，2021 年底公司其他非流動資產余額為 205.75 億元，同比+311.25%，其中H2 新增預付長期貨款 45.22 億元，新

35、增采購保證金 59.91 億元?？傮w而言，公司囤積庫存的節奏較合理，存貨項目環比增速有所上升，但相對穩定。 圖圖18：上游成本壓力及業務擴張下，上游成本壓力及業務擴張下，公司應付賬款項目公司應付賬款項目同比高增，環比增速中樞同比高增，環比增速中樞 2021 年亦有提升年亦有提升 圖圖19：公司預付款項增速同樣處于較高水平公司預付款項增速同樣處于較高水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖20：公司購買商品支付的現金公司購買商品支付的現金 2021Q3 環比增速達到環比增速達到峰值峰值 圖圖21：公司存貨水平環比增速同樣抬升公司存貨水平環比增速同樣抬升，

36、 Q3 囤貨力度較囤貨力度較大，整體大，整體節奏節奏較為穩定較為穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、鑫欏鋰電、開源證券研究所 我們認為公司我們認為公司 Q1 存貨存貨或將或將在在 Q2 發出并確認成本，且動力電池上游原材料成本發出并確認成本，且動力電池上游原材料成本或或已于已于 2022Q2 期初達到峰值期初達到峰值。通常，公司在向客戶發出存貨后才確認損益，我們考察了公司公告附注披露的存貨結構，可發現近年公司存貨結構較為穩定，庫存商品是主要部分，其次是發出商品，兩者合計可占到 6070%的份額；原材料近年在存貨中穩定在 20%左右的占比； 自制半成品占 10%左右；

37、結合公司排產情況，我們認為公司當季存貨基本可在下季度發出并確認損益，因此，我們結合公司當季存貨水平以及下季度確認的營業成本，估算公司各季度存貨周轉水平，2021 年公司縮短了庫存周期， 但周轉水平穩定在 3 個月左右， 其中 2021 年 Q3 與 2022 年Q1 公司的周轉月數環比略有提高， 應源于成本壓力下公司存貨計價水平有所提高。公司存貨取得時采用實際成本計價，發出時采用加權平均法計價。我們結合一定的鋰電主材單耗假設，以 5、6 系 NCM 三元電池為代表，估算了動力電池原材料成本的變化情況，發現 2022Q2 期初原材料成本或已達到峰值。 -100.00%0.00%100.00%20

38、0.00%300.00%同比環比-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%同比環比-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%同比環比-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%同比環比原材料價格同比原材料價格環比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 20 我們認為我們認為公司公司 Q2 盈利端仍有壓力，但有望迎來拐點。盈利端仍有壓力，但有望迎來拐點。若鋰電主材價格回落的趨勢持續，則公司 Q2 起購入的原材料計價水平相對將有所下降，由于發出存貨采用加權平均法計價，且公司

39、庫存周轉時間接近 3 個月，因此結合公司 Q1 存貨余額情況及 Q1 原材料價格水平看，公司 Q2 盈利端或仍存一定壓力。但在公司提價落地、原材料價格受益于上游產能釋放而持續下降的背景下，公司有望在 2022Q2迎來盈利拐點；通過提價降本的方式，公司盈利有望逐步修復，最困難的時點或已過去。 圖圖22：公司庫存結構近年保持穩定，庫存和發出商品是公司庫存結構近年保持穩定，庫存和發出商品是主要部分主要部分 圖圖23：公司存貨周轉水平公司存貨周轉水平近一會計年度近一會計年度較為穩定，較為穩定，2021年維持在年維持在 3 個月左右的水平個月左右的水平（單位：月數）（單位：月數） 數據來源：公司公告、開

40、源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖24：我們測算動力電池原材料成本或已于我們測算動力電池原材料成本或已于 2022Q2 期初期初達到峰值達到峰值，公司后續盈利，公司后續盈利有望迎來拐點持續修復有望迎來拐點持續修復（單位：元（單位：元/Wh） 數據來源：鑫欏鋰電、開源證券研究所 3、 從長期資產負債項目看寧德時代邊際動向：從長期資產負債項目看寧德時代邊際動向： 高速擴張高速擴張、 橫、 橫縱并舉加速布局產業鏈版圖縱并舉加速布局產業鏈版圖 3.1、 橫向橫向拓展觀察拓展觀察：聚焦三大子公司，進一步開拓廣東地區聚焦三大子公司，進一步開拓廣東地區 3.1.1、 幾大子公司增資額可觀

41、，兼顧合資公司幾大子公司增資額可觀，兼顧合資公司 公司以寧德、四川、江蘇三大核心基地為抓手進行產能擴建，通過增資夯實子公公司以寧德、四川、江蘇三大核心基地為抓手進行產能擴建，通過增資夯實子公司資本，兼顧部分合資公司。司資本，兼顧部分合資公司。從長期股權投資看，公司 2021 年底長期股權投資余額為 109.49 億元，同比+127.49%；其中對子公司增資額高達 60.62 億元，主要聚焦于寧德、江蘇、四川三大子公司，同時有部分對合資公司的增資。四川時代、0%50%100%2020H12020H22021H12021H2原材料發出商品合同履約成本周轉材料在產品委托加工物資庫存商品自制半成品0.

42、001.002.003.004.005.006.00存貨周轉月數00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017/1/192018/1/192019/1/192020/1/192021/1/192022/1/19公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 20 福鼎時代、寧德蕉城時代增資均為十億級別，通過夯實主要子公司資本從而加強橫向拓展力度，搶占市場空間；廣東瑞慶時代為 2021 年新設，負責在廣東肇慶的動力&儲能電池項目建設， 作為公司進一步拓展至廣東地區生產的重要基地； 與上汽、廣汽的合資公司投入力度增大表明公司加深與車企的合作，增強客戶粘

43、性。 表表2：公司公司 2021 年聚焦于三大子公司進行增資，并加大對合資公司的投入力度年聚焦于三大子公司進行增資，并加大對合資公司的投入力度 子公司子公司 2021 年年增資金額（增資金額（億億元）元） 四川時代新能源科技有限公司四川時代新能源科技有限公司 12.81 時代上汽動力電池有限公司 2.55 龍巖思康新材料有限公司 10.00 江蘇時代新能源科技有限公司 0.16 時代廣汽動力電池有限公司 5.10 福鼎時代新能源科技有限公司福鼎時代新能源科技有限公司 10.00 寧德蕉城時代新能源科技有限公司寧德蕉城時代新能源科技有限公司 10.00 廣東瑞慶時代新能源科技有限公司 10.00

44、 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.1.2、 重大在建工程主要集中于三大基地，高速擴產進程如火如荼重大在建工程主要集中于三大基地，高速擴產進程如火如荼 公司著力于三大基地進行產能建設，我們認為寧德湖西基地建設或已進入尾聲，四川、江蘇、寧德及歐洲項目仍在高速建設中。2021 年底公司固定資產余額為412.75 億元，同比+110.35%；在建工程為 309.98 億元，同比+439.10%。公司 2021年固定資產增加額主要源于在建工程轉入， 其占比為固定資產增加額主要源于在建工程轉入， 其占比為 93.29%， 側面反映公司近年， 側面反映公司近年擴產主要集中在幾大擴產主要集中在幾大基地

45、基地建設項目之中建設項目之中。 我們對比了公司 2020 年底的在建工程情況， 其中湖西動力電池生產基地項目 （及相應擴建項目， 主要融資來源為公司 2018年首次公開發行募資、2020 年非公開發行募資）未出現在 2021 年重要在建工程項目披露之中，我們結合公司 2020 年披露的投入進度以及 2021 年披露的定增資金使用情況進行了簡單測算，2021 年僅考慮定增資金投入，其總體建設進度就已過半。 表表3：2021 年湖西基地及擴建項目僅考慮定增募資運用，其投入進度也已過半年湖西基地及擴建項目僅考慮定增募資運用，其投入進度也已過半 項目名稱項目名稱 預算數預算數（億元億元） 2020 年

46、累計投入年累計投入（億元億元） 2021 年使用募資年使用募資資金投入資金投入（億元億元） 占預算比例占預算比例 寧德時代湖西鋰離子動力電池生產基地項目 98.60 45.90 2.34 48.92% 寧德時代湖西鋰離子電池擴建項目 56.18 22.63 25.83 86.28% 合計 154.78 68.53 28.18 62.48% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 四川項目、江蘇項目及歐洲項目延續 2020 年的建設，其中公司 2021 年新增了四川宜賓基地 5-10 期項目、江蘇基地 4 期項目、福鼎及蕉城時代項目的擴建規劃。從累計投入預算占比看，江蘇時代項目建設已經過半；同時 2

47、021 年公司新建設兩個項目，均位于寧德，合計涉及 200+GWh，且主要項目總體建設進度仍未過半，公司仍處在高速擴產進程之中。其余工程項目余額為 87.26 億元，應為部分子公司（包含合資公司）的項目。 公司 2021 年的橫向擴展總體上仍處于快車道， 拿地、 訂購設備力度顯著提升， “其公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 20 他非流動資產” 項目也可印證這一現象。 我們整理了近年公司 “其他非流動資產”的附注，2021H2 公司預付土地出讓金余額為 11.31 億元，環比+10.75 億元，預付設備工程款余額 89.32 億元，同比+79.96%，

48、擴產加速。 表表4：公司在建工程中公司在建工程中，三大基地項目及歐洲項目是主要組成部分三大基地項目及歐洲項目是主要組成部分 項目項目 期末期末賬面賬面余額余額（億元）（億元） 四川時代動力電池項目 71.06 福鼎時代鋰離子電池生產基地 56.34 江蘇時代溧陽園區項目 56.20 歐洲生產研發基地項目 26.31 蕉城時代鋰離子動力電池生產基地項目 22.81 其他工程 87.26 合計 310.00 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：公司主要在建項目公司主要在建項目已已新新規劃規劃 200+GWh 產能，總體進度仍未過半，建設仍在快車道產能，總體進度仍未過半，建設仍在快車道（單位

49、：億元）（單位：億元） 項目名稱項目名稱 預算數預算數 期初余額期初余額 本期增加本期增加金額金額 本期轉入固定本期轉入固定資產金額資產金額 期末余額期末余額 工程累計投入占工程累計投入占預算比例預算比例 附注附注 四川時代動力電池項目 320.00 6.00 119.50 54.43 71.06 39.37% 2021 年新規劃宜賓制造基地 5-10 期項目，若以34 億元/GWh 計算，對應產能為 80100GWh 福鼎時代鋰離子電池生產基地 210.05 56.69 0.35 56.34 26.99% 新增產能約 60GWh 江蘇時代溧陽園區項目 236.50 7.92 71.12 32

50、.84 46.20 63.42% 四期新增產能約 30GWh 歐洲生產研發基地項目 129.95 8.00 19.94 1.63 26.31 30.29% 德國圖林根基地 蕉城時代鋰離子動力電池生產基地項目 90.00 26.06 3.24 22.81 28.97% 新增產能約 15GWh 及Pack 生產線 合計 986.45 21.91 293.30 92.50 222.72 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖25：公司公司 2021 年預付工程設備款及土地出讓金均年預付工程設備款及土地出讓金均明顯提升明顯提升（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.1.

51、3、 定增穩步落地助力定增穩步落地助力高速高速擴產，財務狀況擴產，財務狀況穩健穩健 公司公司 2022 年定增項目落地將進一步緩解公司擴產資金壓力。年定增項目落地將進一步緩解公司擴產資金壓力。2022 年 4 月公司發布公告， 最新定增項目獲批， 450 億元募資額有望穩步落地， 募資擴產項目中除福0.00%1000.00%2000.00%3000.00%0.0050.00100.00150.002020H12020H22021H12021H2預付工程、設備款預付土地出讓金預付工程設備款同比預付土地出讓金同比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 20 鼎、

52、蕉城與江蘇基地外，還包括廣東瑞慶項目，擬使用募資額 117 億元，基本覆蓋項目投資金額，同時大幅緩解寧德、江蘇公司擴產的資金壓力，考慮募資金額到位以及 2021 年新增長期借款，我們測算公司 2021 年新增主要在建工程項目的資金預算缺口為 300 億元左右，基本可以在未來 12 年通過增加長期債務融資&股權再融資的方式覆蓋，資金壓力仍在可控范圍之內，財務狀況穩健。 公司長期負債的結構同樣公司長期負債的結構同樣在一定程度上在一定程度上反映了反映了銀行系統對公司未來償債能力的銀行系統對公司未來償債能力的認可認可。公司長期借款近年增速同樣處于較高水平，應源于擴產進程持續推進之下的配套融資。通過拆解

53、公司近年長期借款結構可發現，2021H2 公司長期借款結構中信用借款占比顯著提升， 在一定程度上體現銀行機構對于公司償債能力的認可。 除公司內源融資以及股權除公司內源融資以及股權&債務融資外，政府補助也構成公司重要的資金來源補債務融資外，政府補助也構成公司重要的資金來源補充。充。2021 年底公司遞延收益余額為 120.99 億元，同比+208.73%，其中四川省項目新增補助 60.68 億元，江蘇省項目新增補助 12.03 億元，均為與資產相關的政府補助，為對應項目提供了有力的資金補充；而 2020 年子公司時代吉利收到產業扶持資金 20.00 億元，時代上汽收到補助款 1.74 億元，合資

54、、自建項目近年均有可觀的補助金額。我們認為在地方政府政策的大力支持下，公司資金壓力將進一步減小。 表表6：公司最新定增項目落地后，主要新增項目融資缺口公司最新定增項目落地后，主要新增項目融資缺口預計預計縮減至縮減至 300 億元左右億元左右（單位：億元）（單位：億元） 預算額預算額 已投入額已投入額 定增擬投資額定增擬投資額 缺口缺口 四川時代項目 320.00 125.98 194.02 福鼎時代項目 210.06 56.69 152.00 1.37 江蘇時代項目 236.50 150.00 65.00 21.51 蕉城時代項目 73.20 26.06 46.00 1.14 歐洲基地項目 1

55、29.95 39.36 90.59 廣東瑞慶時代項目 120.00 117.00 3.00 合計 1089.71 358.72 380.00 311.63 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖26：2021 年公司長期借款中信用借款年公司長期借款中信用借款占比占比增加顯著增加顯著 圖圖27：政府補助對應的遞延收益近年增長迅猛政府補助對應的遞延收益近年增長迅猛 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、 縱向拓展：上游縱向拓展：上游一體化布局一體化布局保供降本，下游深化合作并布局保供降本，下游深化合作并布局 CTC 在縱向拓展方面， 公司通過參股、 合資

56、等方式持續介入上游成本占比最高的鋰鹽、在縱向拓展方面， 公司通過參股、 合資等方式持續介入上游成本占比最高的鋰鹽、正極環節，同時深化與下游車企的合作，并布局正極環節，同時深化與下游車企的合作，并布局 CTC 技術。技術。我們梳理了公司近年-50%0%50%100%2020H12020H22021H12021H2質押借款抵押借款保證借款信用借款抵押、質押及保證借款一年內到期的長期借款0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201920202021遞延收益(億元)yoy（右軸

57、）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 20 “長期股權投資”以及“其他權益工具投資”項目，公司近年在上游鋰鹽、鋰電設備的布局力度明顯，近年勢頭迅猛的磷酸鐵鋰正極亦有布局，應與公司著力于儲能業務拓展、LFP 電池車型占比提高有關；下游則通過合營方式發力 CTC，并通過參股整車&汽零企業的方式，深化相關合作力度，打造產業鏈生態。 公司公司在在鋰資源保供鋰資源保供方面方面進行持續努力進行持續努力。一方面聚焦于旗下合資公司天宜鋰業拓展鋰資源產能， 并深化與合作方天華超凈的合作； 另一方面大舉布局海外優質鋰礦，2021 年對 Pilbara Minerals Li

58、mited 增資 31.38 億元，力度可觀，旨在實現鋰鹽自供率持續提升，提高產業鏈安全性、穩定性，并推動降本增效。 在鋰電主材的布局方面，公司生態鏈已經充分覆蓋在鋰電主材的布局方面，公司生態鏈已經充分覆蓋 LFP、負極、電解液等主材環、負極、電解液等主材環節。節。在儲能業務前景可期的大背景下，公司貫徹將儲能業務做大做強的戰略，加快 LFP 正極布局，搶占成本占比最高的環節，通過聯營、持股等方式深化與 2021年國內 LFP 正極 TOP2 企業湖南裕能、德方納米的聯結，并通過保供協議等方式增大合作力度；此外，公司還覆蓋動力負極、電解液等主材環節，通過持股的方式深化與負極龍頭凱金新能源的合作，

59、并對于子公司龍巖思康進一步增資 10 億元。 為確保擴產配套設備的供應， 公司還斥資 25 億元參與鋰電設備龍頭先導智能2021年的定向增發（一對一非公開發行） ，體現公司擴產決心，為公司高速擴產進程提供進一步保障。 下游公司下游公司通過控股方式， 設立蘇州新安， 專注于通過控股方式， 設立蘇州新安， 專注于 CTC 技術以及儲能領域研發， 為技術以及儲能領域研發， 為CTC 研發應用進程助力，提高運營效率；同時公司通過參股重慶小康、北汽藍谷研發應用進程助力，提高運營效率；同時公司通過參股重慶小康、北汽藍谷等方式深化與整車等方式深化與整車&汽零企業合作，進一步完善產業鏈生態。汽零企業合作，進一

60、步完善產業鏈生態。 在進行直接參股在進行直接參股&增資的同時，公司充分發揮資本運作方面的人才優勢，增資的同時，公司充分發揮資本運作方面的人才優勢，2021 年年持續加大資本運作布局持續加大資本運作布局。2021 年公司斥資參與設立福建時代閩東新能源、蘇州天華時代新能源兩家產業投資有限公司， 為后續產業鏈上下游布局進一步奠定基礎。 整體來看，公司上游持續發力布局成本占比高的鋰鹽、正極環節，并通過參股、整體來看，公司上游持續發力布局成本占比高的鋰鹽、正極環節，并通過參股、控股方式覆蓋負極、電解液等其他環節，持續推進保障供應鏈安全，并推進降本控股方式覆蓋負極、電解液等其他環節，持續推進保障供應鏈安全

61、，并推進降本增效，同時積極布局鋰電設備環增效，同時積極布局鋰電設備環節，為高速擴產奠定良好基礎；下游則專注于電節，為高速擴產奠定良好基礎；下游則專注于電池技術前沿，并通過參股方式池技術前沿，并通過參股方式深化與下游車企合作關系，打造電池全生命周期產深化與下游車企合作關系，打造電池全生命周期產業鏈，拓展商業版圖縱深，未來發展空間仍然值得期待。業鏈，拓展商業版圖縱深，未來發展空間仍然值得期待。 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 20 表表7：公司近年縱向擴展力度顯著公司近年縱向擴展力度顯著，涵蓋上游高價值環節與下游新技術環節，助力擴產放量，涵蓋上游高價值環

62、節與下游新技術環節，助力擴產放量 產業鏈產業鏈位置位置 產業鏈環節產業鏈環節 公司名稱公司名稱 本期增資額本期增資額（億元）（億元） 備注備注 上游 鋰鹽 宜賓市天宜鋰業科創有限公司 0.89 寧德時代與蘇州天華超凈的合資公司，成立于 2018年，主營電池級 LiOH 產品，已規劃建設 16 萬噸LiOH 年產能 鋰鹽 蘇州天華超凈科技股份有限公司 3.94 起步于防靜電超凈技術產品，2018 年與寧德時代合資設立天宜鋰業進入鋰電行業，并于 2019 年簽訂 5年期合作協議，優先保供寧德時代鋰鹽產品,2021年公司參與定增 鋰鹽 Pilbara Minerals Limited 31.38 位

63、于澳大利亞的鋰資源巨頭，與寧德時代、天宜鋰業（寧德時代控股）、贛鋒鋰業、長城汽車均有合作 磷酸鐵鋰正極 湖南裕能新能源電池材料股份有限公司 16.21 公司主營磷酸鹽系產品，2021 年 LFP 正極出貨量全國第一，并于當年 5 月與寧德時代簽訂保供協議 磷酸鐵鋰正極 曲靖市麟鐵科技有限公司 3.60 公司與德方納米的聯營企業，主營納米磷酸鐵鋰正極，2020 年開始增資 人造石墨負極 廣東凱金新能源科技股份有限公司 國內動力負極龍頭之一，2020 年增資 1.5 億元 電解液 龍巖思康新材料有限公司 10.00 2019 年成為公司控股子公司，下設全資子公司時代思康主營含氟鋰電添加劑及相關新材

64、料 鋰電設備 無錫先導智能裝備股份有限公司 25.00 國內領先的鋰電智能設備制造商，寧德時代鋰電設備主要供應商，2021 年寧德時代通過戰略協議方式參與定增并成為第三大股東 中下游 CTC 技術 蘇州時代新安能源科技有限公司 6.75 公司聚焦新能源與工業自動化領域，聚焦 CTC 一體化電動底盤等產品的研發、生產和銷售 SiC 北京天科合達半導體股份有限公司 4.00 專業從事第三代 SiC 研發、生產、銷售 整車&汽零 重慶小康工業集團股份有限公司 16.20 主營汽車整車&汽零，2021 年 9 月與寧德時代簽訂產能保證框架協議，子公司金康新能源將于20222026 期間采購動力電池 北

65、汽藍谷新能源科技股份有限公司 5.44 主營純電新能源車與核心零部件的研發、生產及銷售，公司 2020 年開始增資，2021 年參與定增，在CTP、換電領域均有合作 合眾新能源汽車有限公司 5.5 旗下品牌哪吒汽車為近年增長勢頭較為迅猛的造車新勢力，2021 年 11 月公司參與其 D2 輪融資，并在技術研發和供應鏈保障領域開展全面合作 產業投資 福建時代閩東新能源產業股權投資合伙企業（有限合伙） 3.29 2021 年 2 月設立，寧德時代合計認繳 21.96%，主要配合公司進一步完善產業上下游布局 蘇州天華時代新能源產業投資有限責任公司 4.00 2021 年 8 月設立，寧德時代 10

66、月增資占股權比例25%，主要從事產業投資活動 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 20 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計寧德時代我們預計寧德時代 2023 年的歸母凈利潤有望達年的歸母凈利潤有望達 399 億元。對應盈利預測的核心億元。對應盈利預測的核心假設為： （假設為： （1）動力電池出貨量：）動力電池出貨量：2022-2024 年分別為年分別為 211.33/310.15/451.45GWh；（2）動力電池銷售均價：）動力電池銷售均價：2022-2024 年分別為年分別為 0.95/0.87

67、/0.83 元元/Wh;（3）動力電）動力電池毛利率池毛利率 2022-2024 年穩步提升，主要是基于公司碳酸鋰等上游原材料布局日趨年穩步提升，主要是基于公司碳酸鋰等上游原材料布局日趨完善，材料端降本幅度高于產品降價的幅度； （完善，材料端降本幅度高于產品降價的幅度； （4）儲能電池出貨量：）儲能電池出貨量：2022-2024 年年分別為分別為 40/60/80GWh； （； （5）儲能電池均價：）儲能電池均價：2022-2024 年分別為年分別為 0.96/0.90/0.86 元元/Wh； （； （6）儲能電池毛利率穩中有降，）儲能電池毛利率穩中有降，2022 年至年至 2024 年年從從

68、 40%+降至降至 30%+。 表表8：預計預計 2022-2023 年寧德時代歸母凈利年寧德時代歸母凈利潤有望達潤有望達 258 億億/399 億元億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 動力電池 營收（億元） 385.84 393.36 914.13 2,017.78 2,708.78 3,760.21 產能（GWh） 47.26 51.71 145.60 242.24 324.59 370.04 出貨量（GWh） 40.25 44.45 116.71 211.33 310.15 451.45 裝機量（GWh） 32.91 31.90 96.70 176.1

69、1 258.46 376.21 銷售均價（元/Wh） 0.96 0.88 0.78 0.95 0.87 0.83 營業成本（億元） 276.05 217.22 670.40 1,643.87 2,134.08 2,847.04 單位成本（元/Wh） 0.69 0.49 0.57 0.78 0.69 0.63 單位原材料成本（元/Wh） 0.63 0.45 0.54 0.75 0.66 0.61 毛利率 0.72 0.55 0.73 0.81 0.79 0.76 儲能電池 營業收入（億元） 6.10 19.12 136.27 384.00 540.00 688.00 出貨量（GWh） 0.71

70、2.39 16.70 40.00 60.00 80.00 單價（元/Wh） 0.86 0.80 0.82 0.96 0.90 0.86 毛利潤（億元） 2.31 6.90 57.78 160.00 222.00 264.00 毛利率 37.87% 36.06% 42.40% 41.67% 41.11% 38.37% 鋰電材料 營業收入（億元） 43.05 34.29 154.63 257.90 336.88 465.51 毛利潤（億元） 10.50 7.01 41.11 97.90 116.88 145.51 毛利率 24.39% 20.45% 26.59% 37.96% 34.69% 31.

71、26% 其他 營業收入（億元） 22.89 55.21 98.00 30.00 35.00 36.00 毛利潤（億元） 10.45 20.98 75.00 10.00 15.00 16.00 毛利率 45.65% 38.00% 76.53% 33.33% 42.86% 44.44% 整體 營業收入（億元） 457.88 501.99 1,303.03 2,689.68 3,620.66 4,949.72 YOY 54.63% 9.63% 159.58% 106.42% 34.61% 36.71% 毛利潤（億元） 133.05 211.03 417.62 641.81 928.59 1,338.

72、67 毛利率 29.06% 42.04% 32.05% 23.80% 25.30% 26.80% 歸母凈利潤（億元） 45.60 55.83 159.31 258.22 398.50 589.70 YOY 22.43% 185.34% 62.08% 54.32% 47.98% 凈利率 9.96% 11.12% 12.23% 9.60% 11.01% 11.91% 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 20 核心盈利預測結論： （核心盈利預測結論： （1）營業收入：）營業收入：2022-2024 年分別為年分別為 2689

73、.68/3620.66/4949.72億元； （億元； （2）毛利率：）毛利率：2022-2024 年分別為年分別為 23.8%/25.3%/26.8%； （； （3）歸母凈利潤：）歸母凈利潤：2022-2024 年分別為年分別為 258.22/398.50/589.70 億元億元。 整體上，我們認為在國內電池廠競爭加劇的背景下，寧德時代仍然有望維持住在整體上，我們認為在國內電池廠競爭加劇的背景下，寧德時代仍然有望維持住在國內的市占率，同時提升在全球的市占率。寧德時代的核心是技術領先和成本領國內的市占率，同時提升在全球的市占率。寧德時代的核心是技術領先和成本領先。 （先。 （1）技術領先是基于

74、）技術領先是基于材料體系創新（錳鐵鋰、鈉離子電池、硅基負極、PET 銅箔等） 、系統結構創新（CTP 技術、下一代 CTC 技術） 、極限制造創新（提升生產效率，保障全生命周期可靠性，降低電芯安全失效率） 。 （2）成本領先是基于）成本領先是基于公司的上游投資、產業鏈布局、規?；少徍椭圃?。目前看寧德時代仍牢牢掌握這兩條核心優勢，且伴隨新一輪新技術和上游布局落地，其領先優勢或更加明顯。我們預計寧德時代在未來將以更“公道”的價格售賣更多的電池，依舊是諸多車企的第一選擇。我們維持此前盈利預測，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤有望達到 258.22/ 398.50/ 589.70 億元，E

75、PS 分別為 11.08/ 17.10/ 25.30 元/股，當前股價對應市盈率分別為 41.0/26.6/17.9 倍，維持“買入”評級。 表表9：和業內其他龍頭公司相比，寧德時代的估值適中具備配備價值和業內其他龍頭公司相比，寧德時代的估值適中具備配備價值 評級評級 收盤價收盤價/元元 總市值總市值/億元億元 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 P/E 2022/6/10 2022/6/10 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 比亞迪 買入 348.80 9,283.91 96.19 139.44 183.66 96.52 66.58 50.55 璞泰來 買入

76、 70.77 984.34 29.51 40.69 54.42 33.36 24.19 18.09 恩捷股份 買入 231.10 2,062.36 52.86 71.98 92.74 39.02 28.65 22.24 容百科技* 未評級 104.83 469.68 20.02 30.13 40.01 23.46 15.59 11.74 當升科技 買入 79.61 403.23 15.45 20.09 27.42 26.10 20.07 14.71 平均值 43.69 31.02 23.46 寧德時代 買入 454.00 10,582.06 258.22 398.50 589.70 40.98

77、 26.55 17.94 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：標*公司尚未覆蓋，盈利預測采用 Wind 一致預測） 5、 風險提示風險提示 公司產品需求不及預期、技術創新不及預期 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 20 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 112865 177735 245517 264528 415032 營業收入營業收入 503

78、19 130356 268580 362066 494972 現金 68424 89072 68964 96013 125883 營業成本 36349 96094 204525 270408 362404 應收票據及應收賬款 21171 25217 70359 58485 117654 營業稅金及附加 295 487 1432 1557 2029 其他應收款 3304 3115 10110 7718 16655 營業費用 2217 4368 11683 15315 20789 預付賬款 997 6466 8911 11819 16521 管理費用 1768 3369 9140 11840 16

79、087 存貨 13225 40200 73508 76828 124655 研發費用 3569 7691 14235 21724 29698 其他流動資產 5744 13665 13665 13665 13665 財務費用 -713 -641 -1390 -746 -902 非流動資產非流動資產 43753 129932 195988 230701 277797 資產減值損失 -827 -2034 -2045 -6426 -7104 長期投資 4813 10949 17224 23535 29892 其他收益 1136 1673 991 1112 1228 固定資產 19622 41275 9

80、2581 118910 153096 公允價值變動收益 287 0 0 79 91 無形資產 2518 4480 4988 5455 6041 投資凈收益 -118 1233 305 335 439 其他非流動資產 16801 73228 81194 82802 88768 資產處置收益 -10 -23 -31 -16 -20 資產總計資產總計 156618 307667 441504 495229 692829 營業利潤營業利潤 6959 19824 32265 49905 73709 流動負債流動負債 54977 149345 247562 261170 395115 營業外收入 94 1

81、83 101 110 122 短期借款 6335 12123 12123 12123 12123 營業外支出 71 120 69 80 85 應付票據及應付賬款 31271 107190 187509 202121 320068 利潤總額利潤總額 6983 19887 32296 49934 73746 其他流動負債 17371 30032 47929 46926 62924 所得稅 879 2026 3788 5928 8549 非流動負債非流動負債 32447 65700 72812 69201 67801 凈利潤凈利潤 6104 17861 28509 44006 65196 長期借款

82、20450 37974 45086 41476 40075 少數股東損益 521 1929 2686 4156 6226 其他非流動負債 11996 27726 27726 27726 27726 歸母凈利潤歸母凈利潤 5583 15931 25822 39850 58970 負債合計負債合計 87424 215045 320373 330372 462915 EBITDA 11531 26803 43427 69051 99871 少數股東權益 4987 8109 10795 14952 21178 EPS(元) 2.40 6.83 11.08 17.10 25.30 股本 2329 233

83、1 2331 2331 2331 資本公積 41662 43164 43164 43164 43164 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 19799 35254 62335 105240 167987 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 64207 84513 110336 149906 208736 營業收入(%) 9.9 159.1 106.04 34.81 36.71 負債和股東權益 156618 307667 441504 495229 692829 營業利潤(%) 20.8 184.8 62.8 54.

84、7 47.7 歸屬于母公司凈利潤(%) 22.4 185.3 62.08 54.32 47.98 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 27.8 26.3 23.8 25.3 26.8 凈利率(%) 11.1 12.2 9.6 11.0 11.9 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 8.8 19.3 23.5 26.7 28.4 經營活動現金流經營活動現金流 18430 42908 40845 82022 101522 ROIC(%) 6.0 11.9 14.5 18.7 21.8 凈利潤 6104 17861 28509

85、44006 65196 償債能力償債能力 折舊攤銷 4868 6347 11396 19429 27373 資產負債率(%) 55.8 69.9 72.6 66.7 66.8 財務費用 -713 -641 -1390 -746 -902 凈負債比率(%) -50.8 -20.2 13.4 -7.6 -17.8 投資損失 118 -1233 -305 -335 -439 流動比率 2.1 1.2 1.0 1.0 1.1 營運資金變動 5930 17183 2604 19731 10364 速動比率 1.7 0.8 0.6 0.6 0.7 其他經營現金流 2123 3392 31 -63 -71

86、營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -15052 -53781 -77177 -53744 -73959 總資產周轉率 0.4 0.6 0.7 0.8 0.8 資本支出 13302 43768 59781 28403 40739 應收賬款周轉率 2.6 5.6 5.6 5.6 5.6 長期投資 -4044 -11154 -6275 -6414 -6357 應付賬款周轉率 1.2 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投資現金流 -5794 -21167 -23671 -31755 -39578 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 37431 23659 16225

87、 -1229 2308 每股收益(最新攤薄) 2.40 6.83 11.08 17.10 25.30 短期借款 4209 5788 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 7.91 18.41 17.52 35.19 43.56 長期借款 13962 17524 7112 -3610 -1401 每股凈資產(最新攤薄) 27.55 36.26 47.34 64.31 89.55 普通股增加 121 1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 20032 1502 0 0 0 P/E 189.53 66.42 40.98 26.55 17.94 其他籌資現金流 -892 -1156 9113

88、 2382 3708 P/B 16.5 12.5 9.6 7.1 5.1 現金凈增加額現金凈增加額 40232 12074 -20108 27049 29870 EV/EBITDA 88.9 39.0 25.0 15.3 10.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 20 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投

89、資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具

90、體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相

91、對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，

92、不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 20 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可

93、靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀

94、況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的

95、費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：