太辰光-拐點來臨續享海外云資本開支紅利-220613（18頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 13 日 太辰光太辰光（300570.SZ） 拐點來臨，續享海外云資本開支紅利拐點來臨，續享海外云資本開支紅利 首次首次覆蓋覆蓋給予“買入”評級。給予“買入”評級。公司是國內領先的光纖連接器供應商，產品主要運用在光通信網絡和數據中心內部，通過前幾大客戶供給北美云廠商。過去兩年市場擔心云廠商投資下滑、供應鏈轉移影響業績，但我們認為，海外數通側持續高景氣中，云巨頭資本開支確定性強，中國廠商在品控、供應鏈優勢突出，公司將續享海外云資本開支紅利。當前估值處于低位，如公司業績迎來反轉，有望迎來戴維

2、斯雙擊。 海外數通持續高景氣，公司業績有望持續回暖海外數通持續高景氣，公司業績有望持續回暖。過去兩年受新冠疫情影響，Facebook、Google 等收入承壓，資本開支低于預期，新建數據中心進度放緩，導致上游供應商業績承壓。隨著 2021 年疫情影響邊際趨緩，各個云廠商延遲的網絡建設計劃陸續啟動。值得注意的是，Meta 的指引最為明確，2022 年資本支出為 290-340 億美元，用于支撐元宇宙轉型下的數據中心、AI、機器學習支出，較 2021 年大幅度提升。 公司作為北美云的光纖連接器供應商，業績有望迎來拐點。公司作為北美云的光纖連接器供應商，業績有望迎來拐點。公司主要產品是光纖連接器等光

3、器件，供給北美云廠商用于數據中心建設。2019 年其第一大客戶收入占比近 78%，過去兩年受疫情影響，北美部分數據中心新建放緩，導致供應鏈企業需求遇冷。隨著復工復產常態化，以及 Meta 布局元宇宙大幅度上修 CAPEX，我們預計公司業績將迎來拐點。 國內市場拓展順利，享全球國內市場拓展順利，享全球 5G+云發展云發展紅利。紅利。過去兩年公司在北美市場的業務出現一定程度下滑。面對不利的外部環境，公司積極應對并及時調整發展戰略，圍繞 5G 網絡和數據中心等新基建項目建設需求，加速相關產品的研發升級、擴產及國內市場拓展，實現了較大幅度的內銷增長。因為國內云計算發展晚于北美，企業業務上云有較大提升空

4、間，其設備需求空間可觀。公司國內市場拓展初見成效，有望享全球 5G+云的發展紅利。 股權激勵落地，有利于激發核心團隊積極性。股權激勵落地，有利于激發核心團隊積極性。公司 2021 年 4 月 19 日發布2021 年限制性股票激勵計劃（草案） ，擬授予限制性股票數量為 686 萬股，占公司股本 2.98%。激勵對象共計 87 名，授予價格為 8.86 元/股。業績考核要求為以 2020 年業績為基數，21 年/22 年/23 年凈利潤增長率不低于35%/50%/65%；21 年/22 年/23 年營收增長率不低于 30%/50%/70%。以營業收入、凈利潤制定雙重考核指標，體現了公司對于未來經

5、營的信心。 投資意見：投資意見：我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.38/1.64/1.89億元， 對應 2022-2024 年 PE 分別為 24/20/17X。 公司基本面有望觸底反轉，加之行業景氣度上行，業績大幅度提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：新品拓展不達預期；市場競爭加劇。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 574 646 839 967 1,068 增長率 yoy（%） -23.8 12.7 29.8 15.3 10.4 歸母凈利潤（百萬元） 76 72 138 164 18

6、9 增長率 yoy（%） -55.0 -5.1 92.0 19.2 15.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.33 0.31 0.60 0.71 0.82 凈資產收益率（%） 5.6 5.9 10.7 11.9 12.7 P/E（倍） 43.0 45.3 23.6 19.8 17.2 P/B（倍） 2.6 2.7 2.6 2.4 2.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 10 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 通信設備 6 月 10 日收盤價(元) 14.14 總市值(百萬元) 3,252.15 總股本(百萬股) 230.00 其中自由

7、流通股(%) 84.28 30 日日均成交量(百萬股) 2.13 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 趙丕業趙丕業 執業證書編號：S0680522050002 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%2021-062021-102022-02太辰光滬深300 2022 年 06 月 13 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債

8、表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 929 1006 1075 1136 1282 營業收入營業收入 574 646 839 967 1068 現金 535 544 469 551 572 營業成本 400 466 589 662 731 應收票據及應收賬款 159 200 266 271 322 營業稅金及附加 1 5 10 10 9 其他應收款 2 2 3 3 3 營業費用 11 8 14 16 16 預

9、付賬款 2 4 4 5 5 管理費用 40 49 63 73 77 存貨 156 164 240 214 287 研發費用 35 36 46 49 50 其他流動資產 76 93 93 93 93 財務費用 3 6 -20 -6 5 非流動資產非流動資產 503 346 383 391 387 資產減值損失 -15 -9 -8 -8 -9 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 15 11 8 10 10 固定資產 217 217 250 263 263 公允價值變動收益 2 0 0 0 0 無形資產 56 53 49 45 41 投資凈收益 4 1 5 5 10 其他非流動資產 230 76

10、 84 84 83 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 1432 1352 1458 1527 1669 營業利潤營業利潤 85 78 158 185 210 流動負債流動負債 132 139 180 169 208 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 1 3 2 1 應付票據及應付賬款 89 99 139 129 166 利潤總額利潤總額 83 78 155 183 209 其他流動負債 43 40 41 40 42 所得稅 11 7 20 23 25 非流動非流動負債負債 12 14 14 14 14 凈利潤凈利潤 72 71 13

11、5 160 184 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -3 -1 -3 -4 -5 其他非流動負債 12 14 14 14 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 76 72 138 164 189 負債合計負債合計 144 153 194 183 222 EBITDA 96 95 168 201 230 少數股東權益 13 14 11 7 2 EPS（元/股） 0.33 0.31 0.60 0.71 0.82 股本 230 230 230 230 230 資本公積 512 517 517 517 517 主要主要財務比率財務比率 留存收益 532 537 570 600 625 會

12、計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1275 1185 1253 1337 1445 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1432 1352 1458 1527 1669 營業收入（%） -23.8 12.7 29.8 15.3 10.4 營業利潤（%） -56.0 -7.4 101.5 17.2 13.5 歸屬母公司凈利潤（%） -55.0 -5.1 92.0 19.2 15.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 30.3 27.9 29.8 31.5 31.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 13.2 11

13、.1 16.4 17.0 17.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 5.6 5.9 10.7 11.9 12.7 經營活動現金流經營活動現金流 4 69 34 194 129 ROIC（%） 4.5 4.7 9.6 10.9 11.6 凈利潤 72 71 135 160 184 償債償債能力能力 折舊攤銷 29 33 28 33 38 資產負債率（%） 10.1 11.4 13.3 12.0 13.3 財務費用 3 6 -20 -6 5 凈負債比率（%） -40.6 -44.1 -35.9 -39.9 -38.5 投資損失 -4 -1

14、 -5 -5 -10 流動比率 7.0 7.2 6.0 6.7 6.2 營運資金變動 -109 -50 -103 10 -86 速動比率 5.3 5.4 4.1 4.9 4.3 其他經營現金流 14 11 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 43 115 -60 -36 -23 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 資本支出 31 24 37 8 -4 應收賬款周轉率 4.9 3.6 3.6 3.6 3.6 長期投資 105 8 0 0 0 應付賬款周轉率 4.5 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投資現金流 178 147 -23 -28 -27 每

15、股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -97 -167 -49 -75 -85 每股收益（最新攤?。?0.33 0.31 0.60 0.71 0.82 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.02 0.30 0.15 0.84 0.56 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?5.54 5.15 5.45 5.81 6.28 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 5 0 0 0 P/E 43.0 45.3 23.6 19.8 17.2 其他籌資現金流 -97 -172 -49 -75 -85 P/B 2.6

16、2.7 2.6 2.4 2.3 現金凈增加額現金凈增加額 -59 11 -75 82 21 EV/EBITDA 28.5 28.9 16.7 13.5 11.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 10 日收盤價 rQqPoPoNvNqNpNnOzQnPoPbR9RbRtRqQpNoMlOoOpReRrQnO8OpPuNwMmQqRuOmRmQ 2022 年 06 月 13 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 投資要點 . 4 2. 公司主業：源于陶瓷插芯，成長在光纖連接器. 5 3. 陶瓷插芯：延伸布局上游原

17、材料，增強核心競爭力 . 9 4. 光纖連接器：綁定海外大客戶，伴云資本開支景氣上行 . 9 5. PLC：布局上游原材料，增強光互聯產品實力 . 12 6. 光纖傳感：公司未來重要的利潤增長點. 15 7. 盈利預測與估值 . 15 7.1 盈利預測 . 15 7.2 估值分析和投資建議 . 16 8. 風險提示 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司所處產業鏈位置（紅框內） . 5 圖表 2：公司主要產品介紹 . 5 圖表 3：瑞芯源主要產品 . 6 圖表 4：2021 年前五名客戶采購金額及占比 . 7 圖表 5：公司毛利率凈利率近年來變化情況 . 7 圖表 6：近年來國內外營收情況

18、比較 . 7 圖表 7：公司 2017-2022 年 Q1 營業總收入（百萬） . 8 圖表 8：公司 2017-2022 年 Q1 歸母凈利潤（百萬） . 8 圖表 9：公司主要費用情況（單位：百萬元） . 8 圖表 10：陶瓷插芯的下游應用場景 . 9 圖表 11：多品類陶瓷插芯產品 . 9 圖表 12：太辰光光纖連接器產品 . 10 圖表 13：海外科技云巨頭資本開支（單位：百萬美元） . 11 圖表 14：超大規模數據中心數量到 2024 年有望達到 1000 組 . 11 圖表 15：2010-2020 年中國光纖連接器市場規模（億元） . 12 圖表 16：PLC 分路器產品主要應

19、用于光接入網（FTTX） . 12 圖表 17：PLC 光分路器實現將一根光纖中的信號分配給多個終端用戶 . 13 圖表 18：全球光組件 PON 收入預計到 2021 年超過 23 億美元 . 13 圖表 19：PLC 產品類型 . 14 圖表 20：PLC 營業收入（萬元）及增長率 . 14 圖表 21：PLC 分路器生產工藝流程 . 14 圖表 22：瑞芯源主要產品：平面光波導分路器晶元和芯片 . 14 圖表 23：公司光纖光柵產品類型 . 15 圖表 24：公司盈利預測 . 16 圖表 25：A 股可比公司 PE 估值（2022 年 6 月 10 日） . 17 圖表 26：A 股可比

20、公司 PEG 估值（2022 年 6 月 10 日） . 17 2022 年 06 月 13 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 投資要點投資要點 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 公司作為北美云的光纖連接器供應商，業績有望迎來拐點。公司作為北美云的光纖連接器供應商，業績有望迎來拐點。公司主要產品是光纖連接器等光器件，通過大客戶供給北美云廠商。2019 年公司第一大客戶收入占比近 78%，近兩年因為受到疫情影響，北美數據中心新建放緩，相關器件采購延后，導致供應鏈業績遇冷。隨著疫情影響邊際趨緩，各個云廠商延遲的網絡建設計劃陸續啟動。 伴隨復工復產推動的是云

21、巨頭的資本開支指引，其中 Meta 的指引最為明確，2022 年資本支出為 290-340 億美元，用于支撐元宇宙轉型下的數據中心、AI、機器學習支出，較2021 年大幅度提升。其他云巨頭資本開支均有明確指引，行業景氣度確定且持續。公司作為數通側供應鏈廠商，業績受客戶需求及訂單影響較大，我們判斷行業需求正在持續恢復中，公司業績有望持續修復。與此同時，2022 年以來人民幣貶值，對公司財務費用有正面影響，而 2020 和 2021 年人民升值對公司利潤造成負面影響，我們預計人民幣貶值也將增厚公司利潤。 關鍵假設關鍵假設 海外數通市場持續高景氣， 光纖連接器有望正式進入上行周期。海外數通市場持續高

22、景氣， 光纖連接器有望正式進入上行周期。 根據海外科技巨頭 22Q1最新的財報，AWS，Azure，Google cloud 三大云計算業務均保持了高速增長和超預期增長，AWS 營收同比增長 37%、Google cloud 營收同比增長 43%，Azure 營收同比增長43%。從資本開支角度看，亞馬遜：亞馬遜：會在云基建上持續投入用于支撐 AWS，但總體資本開支將下降，AWS 占資本開支比重將達到 50%。谷歌：谷歌：2022 年資本開支將會出現“有意義的”上漲，服務器將會是主要支出，同時將繼續加速辦公設施建設。微軟：微軟：將會維持溫和的資本開支增長。Meta：2022 年資本支出為年資本支

23、出為 290-340 億美元，用于支撐元宇億美元，用于支撐元宇宙轉型下的數據中心、宙轉型下的數據中心、AI、機器學習支出。、機器學習支出。 股價上漲的潛在催化因素股價上漲的潛在催化因素 （1） 北美云上調資本開支預期； （2） 公司新產品推廣順利； （3） 新客戶處取得突破。 風險提示風險提示 新品拓展不達預期；市場競爭加劇。 2022 年 06 月 13 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 公司公司主業主業：源于源于陶瓷插芯，陶瓷插芯，成長在光纖連接器成長在光纖連接器 公司成立于 2000 年，起家于陶瓷插芯業務，2015 年全球市占率達到 6%，國內領先。上

24、市之初，市場對于公司的認知更多源于陶瓷插芯。但隨著全球產能加速擴張，陶瓷插芯的銷售單價逐年下滑，陶瓷插芯的毛利率從 2011 年的 42.9%下滑到 2016 年 19.6%（2016 年后未單獨披露） 。 圖表 1：公司所處產業鏈位置（紅框內） 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 公司在此期間持續調整產品結構，提升高毛利產品比重，其中光纖連接器快速增長，銷售占比從 2011 年的 25%提升到 2015 年的 66%，到 2015 年公司在全球的光纖連接器市占率達到 4.6%。其中 MTP 高密度光纖連接器銷售金額占比過半，公司已成為海外大型數據中心的重要供應商。 圖表 2：公司主要產品介

25、紹 產品種類 圖示 公司產品簡介 陶瓷插芯 包含 SC、LC 等類型的常規單模、多模插芯，以及客戶定制的各類不同內徑、外徑、長度的非標插芯 光纖連接器 包括各種接頭的單芯連接器、 束狀多芯連接器、適用于集成化、高密度連接的 MPO/MTP 連接器等 光分路器 包括 PLC 分路器、耦合器和波分復用器等 2022 年 06 月 13 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 光纖傳感產品 包括光纖光柵、光纖傳感器以及光纖光柵傳感分析儀、分布式光纖傳感系統等產品 其他光器件產品 包括光纖衰減器、適配器、連接頭等產品 資料來源：招股說明書，公司官網，國盛證券研究所 延伸布局延伸布

26、局上游原材料，提升產品競爭力和盈利能力，同時為新產品開發上游原材料，提升產品競爭力和盈利能力，同時為新產品開發做儲備做儲備。2017年，公司出資 850 萬元收購廣東瑞芯源技術有限公司 100%股權并增資 3000 萬元、出資 204 萬元收購景德鎮和川粉體技術有限公司 79%的股權并增資 3000 萬元，將公司業務向陶瓷插芯上游粉體以及 PLC 上游晶元、芯片延伸。公司充分利用現有的 PLC 晶圓制造技術平臺，開發其它新的光互聯器件，自主研發和對外合作相結合，掌握有一定技術含量和價值支撐的有源器件的全套生產工藝。 圖表 3：瑞芯源主要產品 資料來源：瑞芯源官網，國盛證券研究所 客戶開展穩健推

27、進，單一大客戶風險逐漸降低?？蛻糸_展穩健推進，單一大客戶風險逐漸降低。公司客戶集中度較高，從 2021 年報來看，第一大客戶占年度銷售總額的 35%，單一客戶對公司業績影響較大。我們對比公司2020 年情況來看， 公司第一大客戶銷售額從 2020 年的 3.58 億元下降到 2021 年的 2.29億元， 但第二大客戶從 2020 年的 0.49 億元提升到 1.68 億元。 公司對第一大客戶依賴程度有所下降，第二大客戶快速增長為公司后續成長提供一定保障。 2022 年 06 月 13 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：2021 年前五名客戶采購金額及占比

28、 序號 單位名稱 銷售金額（億元） 銷售占比（%） 1 第一名 2.29 35.38 2 第二名 1.68 26.04 3 第三名 0.55 8.58 4 第四名 0.18 2.80 5 第五名 0.15 2.26 資料來源：wind，國盛證券研究所 克服各種負面影響，重新走回成長通道?？朔鞣N負面影響，重新走回成長通道。2020 年以來，受疫情等不利因素影響，公司主要客戶需求減緩，實現營業收入 5.74 億元，同比下降 24%。2021 年經歷修復，營收同比上升 12.67%至 6.46 億元，但由于原材料價格上漲及美元貶值導致銷售毛利率有所下降，2021 年實現凈利潤 7175.68 萬元

29、，同比下降 5.10%，毛利率下滑 2.34 個百分點至27.9%。進入 2022 年，一方面是北美數通側持續高景氣，另一方面是人民幣升值，對出口占比較高的企業而言將有利好，我們預計公司 2022 年將重新回到成長通道。 圖表 5：公司毛利率凈利率近年來變化情況 圖表 6：近年來國內外營收情況比較 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 國內業務持續拓展有效，已實現連續三年增長。國內業務持續拓展有效，已實現連續三年增長。公司持續加大對國內市場的開拓力度，并取得一定成效。公司部分產品通過了北京歌華有線電視網絡股份有限公司（中國廣電網絡股份有限公司的子公司） 、 中

30、國聯通有限公司廣東分公司、 中國通信服務股份有限公司廣東分公司及數家重大客戶的供應商資格認證。2019-2021 年，公司在中國大陸地區營收為 0.67/1.08/1.26 億元，占當年總營收分別為 8.9%/18.8%/19.4%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018201920202021毛利率凈利率3.913.474.427.246.874.665.211.10.730.460.70.671.081.2601234567892015201620172018201920202021國內營收（億元）海外營收（億元） 2022 年 06 月 13

31、 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：公司 2017-2022 年 Q1 營業總收入（百萬） 圖表 8：公司 2017-2022 年 Q1 歸母凈利潤（百萬） 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 費用控制良好，深化高質量經營。費用控制良好，深化高質量經營。由于公司客戶結構穩定、費用控制良好，公司銷售、管理費用率均較為穩定。財務費用波動主要來源于匯兌損益，公司產品外銷占比較大，主要結算貨幣為美元，人民幣持續貶值有利于公司相關費用減少。我們可以看到 2018、2019 年公司財務費用為負值，而 2021 年因人民幣大幅度升值財

32、務費用提升明顯，預計2022 年財務費用將較去年有較大幅度減少。 圖表 9：公司主要費用情況（單位：百萬元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 股權激勵落地，增強核心團隊積極性。股權激勵落地，增強核心團隊積極性。公司 2021 年 4 月 19 日發布 2021 年限制性股票激勵計劃（草案） ，擬授予限制性股票數量為 686.01 萬股，占公司股本 2.98%。激勵對象共計 87 名， 授予價格為 8.86 元/股。 業績考核要求為以 2020 年業績為基數， 21 年/22年/23 年凈利潤增長率不低于 35%/50%/65%，且 21 年/22 年/23 年營收增長率不低于30%/50%

33、/70%。以營業收入、凈利潤制定雙重考核指標，體現了公司對于未來經營的信心。公司 2020 年營收為 5.74 億元，凈利潤為 7600 萬元，則 21-23 年營收應不低于7.46/8.61/9.76 億元，對應 2022 和 2023 年同比 2021 年營收增速為 33.3%和 13.4%。2021-2023 凈利潤不低于 1.03/1.14/1.29 億元，對應 2022 和 2023 年同比 2021 年利潤增速為 58.3%和 13.2%。 -40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000201720182019202020212022Q1營業收入（百

34、萬元）YoY（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元）YoY（右軸）-40-2002040602018201920202021銷售費用管理費用研發費用財務費用 2022 年 06 月 13 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3. 陶瓷插芯：延伸布局上游原材料，陶瓷插芯：延伸布局上游原材料，增強核心競爭力增強核心競爭力 陶瓷插芯是由二氧化鋯燒制并精密加工而成的陶瓷圓柱小管，主要用于光纖對接時的精確定位， 是光纖連接器的核心部件， 也是光纖通信網絡中最常用

35、、 數量最多的精密器件。 陶瓷插芯在光網絡連接點、分路點和終端都有著廣泛的應用，其中約 72%用于光纖連接器制造，光分路器、收發器等其他光無源器件用量約占 25%，其余 3%左右用于光有源器件。隨著光網絡的傳輸容量、速率、距離和傳輸質量的要求不斷提高以及光網絡向客戶端的不斷延伸，陶瓷插芯的應用數量保持穩定增長。 圖表 10：陶瓷插芯的下游應用場景 圖表 11：多品類陶瓷插芯產品 資料來源：中國電子元件行業協會, 國盛證券研究所 資料來源：太辰光官網，國盛證券研究所 陶瓷插芯技術起源于日本，2000 年以前全球陶瓷插芯產品基本上都來自于日本制造商。全球主要光纖陶瓷插芯生產企業有三環集團、 太辰光

36、， 日本京瓷株式會社、 日本Adamant，韓國大源以及富士康等。隨著大陸本土企業的壯大以及日本、中國臺灣等地區企業將陶瓷插芯生產轉移至國內，我國目前陶瓷插芯產量已超過全球總產量的 95%。2015 年全球陶瓷插芯總產值約為 3.4 億美元，太辰光的陶瓷插芯市占率約為 6%。根據中國電子元件行業協會數據，預計 2018 年全球陶瓷插芯的產量將達到 17.4 億只，產值 4.3 億美元，其中國內陶瓷插芯的產量將達到 16.7 億只，市場規模 25.2 億元人民幣。 由于光通信發展帶來陶瓷插芯需求增長，公司 2014 年陶瓷插芯銷售收入增長 22.14%，但由于單價持續下滑，2015 年陶瓷插芯雖

37、然銷量繼續增長，但收入下滑 1.11%。公司于 2017 年 11 月收購景德鎮和川粉體技術的股份，和川的主營產品為納米陶瓷粉體、納米陶瓷，是陶瓷插芯的上游的核心原材料。該標的擁有自有廠房和設備，并具備較好的粉體、毛坯生產技術和量產能力。收購后公司將原自有的毛坯生產整體搬遷至江西景德鎮，由和川完成從粉體到毛坯的生產，并在此基礎上擴大生產規模，打通上游原材料供應，提升產品競爭力。 4. 光纖連接器：光纖連接器：綁定海外大客戶，伴云資本開支景氣上行綁定海外大客戶，伴云資本開支景氣上行 光纖連接器用于實現光纖之間、光傳輸設備端口與光纖之間的連接，下游主要應用于數光纖連接器用于實現光纖之間、光傳輸設備

38、端口與光纖之間的連接，下游主要應用于數光纖連接器用72%其他無源光器件用25%其他有源光器件用3%光纖連接器用其他無源光器件用其他有源光器件用 2022 年 06 月 13 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 據中心、無線基站接入、光纖到戶據中心、無線基站接入、光纖到戶 FTTx。和其他光器件一樣，小體積和高精度是未來連接器發展的主要方向。隨著 5G 基站建設的大規模開啟，相關資本開支周期上行。此外全球云資本開支上行， 疊加數據中心向 100G/400G 升級， 都將進一步拉動光纖連接器需求。 在光纖連接器中，在光纖連接器中，MPO/MTP 是多芯多通道高密度光纖連

39、接器，最多能實現兩排是多芯多通道高密度光纖連接器，最多能實現兩排 24 芯芯光纖同時連接。光纖同時連接。隨著網絡數據傳輸速率越來越高，傳統光纖連接器很難從芯數上和小型化上滿足高速網絡標準，根據 IEC 國際標準的規定，高密度 MPO/MTP 連接器已成為了40G 和 100G 網絡傳輸的標準接口。 圖表 12：太辰光光纖連接器產品 產品種類 圖示 單/雙芯連接器 多芯連接器 MPO/MTP MPO/MTP 模塊盒 模式轉換連接器 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 海外數通市場持續高景氣， 光纖連接器有望正式進入上行周期。海外數通市場持續高景氣， 光纖連接器有望正式進入上行周期。 根據海外科技

40、巨頭 22Q1最新的財報，AWS，Azure，Google cloud 三大云計算業務均保持了高速增長和超預期增長，AWS 營收同比增長 37%、Google cloud 營收同比增長 43%，Azure 營收同比增長43%。從資本開支角度看，亞馬遜：亞馬遜：會在云基建上持續投入用于支撐 AWS，但總體資本開支將下降，AWS 占資本開支比重將達到 50%。谷歌：谷歌：2022 年資本開支將會出現“有意義的”上漲，服務器將會是主要支出，同時將繼續加速辦公設施建設。微軟：微軟：將會維 2022 年 06 月 13 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 持溫和的資本開支增長

41、。Meta：2022 年資本支出為年資本支出為 290-340 億美元，用于支撐元宇億美元，用于支撐元宇宙轉型下的數據中心、宙轉型下的數據中心、AI、機器學習支出。、機器學習支出。 圖表 13：海外科技云巨頭資本開支（單位：百萬美元） 資料來源：彭博，國盛證券研究所 超大型數據中心持續建設中。超大型數據中心持續建設中。據 Synergy Research Group 估算，至 2024 年，超大規模數據中心數量將突破 1000 個，并在此后快速增長。全球 40%的超大規模數據中心集中在美國，中國和愛爾蘭分別居第二、第三位。數據中心建設需采購大量的光纖連接器，數據中心內部光纖使用比例會逐步提高，

42、光進銅退，其中數據中心內部以多模的光纖連接為主，多點連接和長距離鏈路都需要更高性能的光纖連接器，超大規模數據中心對于光纖連接器的性能要求最高。根據羅森伯格預測，下一代光纖連接方案將采用板用光連接，以非常微小的多模光纖連接接口作為連接，使得橫向和縱向的擴展更容易。 圖表 14：超大規模數據中心數量到 2024 年有望達到 1000 組 資料來源：Synergy Research Group，國盛證券研究所 光纖連接器市場繼續增長。光纖連接器市場繼續增長。根據 Ofweek 的聯合市場研究表明，2020 年全球光纖連接器市場將達到 49 億美元， 2015-2020 年復合增速 9.9%， 增長驅

43、動力主要來源于云計算高速增長、電信市場建設以及企業、安全等部門的 IT 開支。根據中國電子元件行業協會信息中心預計， 中國光纖連接器的市場規模到 2020 年將達到 124.36 億元， 復合增速 11.4%。 02000400060008000100001200014000160001800018Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1亞馬遜谷歌微軟臉書02004006008001000120014002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E

44、2026E超大規模數據中心數量（組） 2022 年 06 月 13 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：2010-2020 年中國光纖連接器市場規模（億元） 資料來源：中國電子元件行業協會，國盛證券研究所 2015 年公司光纖連接器銷售收入 3.29 億元，同比增加 31%，在全球的光纖連接器市場份額達到 4.6%。從產品結構來說，光纖連接器細分產品差價較大，連接芯數越多、長度越長則售價越高，多模光纖連接器的成本以及銷售單價高于單模光纖連接器。2014-2015 年海外數據中心升級對 MPO/MTP 類多芯連接器的需求大幅增長，推動光纖連接器銷售收入增長

45、。上市后該項未單獨披露，但從數據中心技術升級路徑來看，隨著隨著數據中心流量速率提升，對于數據中心流量速率提升，對于 MPO/MTP 提出更高需求，帶動公司產品持續升級。提出更高需求，帶動公司產品持續升級。 5. PLC：布局上游原材料：布局上游原材料，增強光互聯產品實力，增強光互聯產品實力 PLC 即平面光波導功率分路器，是將一束光分配到多根光纖的核心光器件，主要應用于光纖傳輸系統中，尤其廣泛應用于 FTTx 光纖傳輸網絡的 PON（無源光網絡）部分。 圖表 16：PLC 分路器產品主要應用于光接入網（FTTX） 資料來源：瑞芯源官網，國盛證券研究所 光分路器有 1 2，1 4 等多種 1 N

46、 的形式，作為網絡側 OLT 到用戶側 ONU 之間的光媒0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014020102011201220132014201520162017201820192020光纖連接器市場規模（億元）增速 2022 年 06 月 13 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 質傳輸通道，將一根光纖中的傳輸光信號按照一定的比例分配給多個終端用戶，實現多個終端用戶共享一個 PON 接口。 圖表 17：PLC 光分路器實現將一根光纖中的信號分配給多個終端用戶 資料來源：飛速官網，國盛證券研究所 全球各地光網絡建設持續進行， FTT

47、x 光纖接入逐步滲透， 隨著用戶數據流量的高速增長，以 10G PON 為代表的下一代接入技術進入加速成長期， Ovum 預測 2021 年 PON 光組件的整體收入將超過 23 億美元。 圖表 18：全球光組件 PON 收入預計到 2021 年超過 23 億美元 資料來源：Ovum，國盛證券研究所 近年來， PLC 分路器逐步取代光耦合器成為 FTTx 構架下實現分光的核心部件， 公司 PLC 分路器收入也逐年增長，從 2014 年的 619.9 萬增長至 2015 年 1493.01 萬，同比增長141%。隨著全球接入網 FTTx 滲透率進一步提升，同時接入網升級到 10G PON，未來P

48、LC 分路器業務將保持穩定增長。 05001000150020002500201620172018E2019E2020E2021E下一代PON收入（百萬/美元）2.5G GPON和1G EPON收入（百萬/美元） 2022 年 06 月 13 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：PLC 產品類型 圖表 20：PLC 營業收入（萬元）及增長率 類型 圖示 裸帶型光分路器 小型盒式光分路器 模塊盒式封裝 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 PLC 晶圓和 PLC 光分路器芯片是 PLC 分路器的核心原材料，目前 PLC 芯

49、片的制造以日韓為主導，國內企業已經致力于 PLC 芯片的研發制造，部分已經實現了產業化。未來我國光器件企業對原材料進口依賴將有望逐漸減少。 公司于 2017 年 8 月收購廣東瑞芯源技術有限公司 100%股權， 瑞芯源的主營業務是 PLC晶圓的研發、生產與銷售，目前擁有 3000 多平方米的無塵車間以及化學氣相沉積機、曝光機、離子蝕刻機、濕法刻蝕臺、切片機、拋光機、光學測試臺等相關設備。收購瑞芯源與公司募投方向相符，大幅度縮短募投項目的實施周期和降低投資成本，進一步完善公司產品鏈及提升公司在 PLC 分路器及相關光互聯產品的核心競爭力，并向光有源器件延伸。 圖表 21：PLC 分路器生產工藝流

50、程 圖表 22：瑞芯源主要產品：平面光波導分路器晶元和芯片 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 資料來源：瑞芯源官網，國盛證券研究所 451.03347.93380.69619.91493.01-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012001400160020112012201320142015PLC營業收入增長率 2022 年 06 月 13 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6. 光纖傳感：公司未來重要的利潤增長點光纖傳感：公司未來重要的利潤增長點 光纖傳感產品分為傳感光纖光柵、光纖傳感

51、分析儀和光纖光柵傳感器。光纖傳感產品分為傳感光纖光柵、光纖傳感分析儀和光纖光柵傳感器。光纖光柵是通過紫外光，利用相位掩模板刻寫技術在光纖上制作的一種波長反射型光器件，是基本光纖傳感元件，廣泛的應用于通信和傳感器等多種領域。歐美日國家由于起步較早，在光纖傳感領域有較強的優勢，我國武漢理工科、中電技集團公司等廠商有相應產品。 圖表 23：公司光纖光柵產品類型 產品名稱 圖示 主要功能 光纖光柵傳感分析儀 用于開放的接口協議方便系統軟件的二次開發集成。 分布式光纖傳感系統 為分布式光纖傳感系統提供完善、可靠的解決方案。 光纖光柵溫度傳感器 用于電力電纜、石化管道、儲油罐、地鐵消防、隧道防火、水利工程

52、等領域的溫度監測。 光纖光柵應變傳感器 適用于混凝土的健康檢測，合成結構的應變檢測，以及微震動檢測。 光纖光柵位移傳感器 對邊坡、大壩等惡劣環境下的位移和溫度變化進行監測。 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 相對于傳統的電傳感技術，光傳感系統產品擁有諸多優勢，基于光纖的傳感器具有測量范圍廣、精度高、抗電磁干擾能力強、耐腐蝕等優點，能夠實現對大型變壓器、開關柜、高壓電纜的在線檢測。 公司已在電力行業取得突破， 針對電力系統實時在線監測的要求，提供標準化產品及方案，同時積極參與和推動光傳感產品相關標準的研究與制定，爭取形成具有重要行業影響力的技術體系和系統化方案產品。未來隨著 5G、物聯網的發展

53、，各行業細分領域以及通信傳輸鏈路相關的故障定位跟蹤對光纖光柵有大量需求。 7. 盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1 盈利預測盈利預測 基于以上分析，我們對公司未來業績預測如下： （1）光器件產品：公司主要的收入來源于光器件產品，隨著海外數據中心建設回暖，2022 年公司光器件產品有望超越過 2019 年疫情前的水平，此后穩步增長，我們預測 2022 年 06 月 13 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022-2024 年公司光器件產品收入增速為 35%/15%/10%。 （2）光傳感產品：公司產品有實現故障精準定位的光纖光柵線路追蹤器，對特殊環境下的壓力、振

54、動、溫度或位移實施監測的光纖光柵傳感器及光纖光柵傳感監測系統等。相比電傳感，光纖傳感具有抗干擾、抗腐蝕等性能優勢，可應用于電力、石油石化、交通等領域的信號監測， 未來有望在物聯網建設中得到較大應用。 隨著物聯網行業發展提速，我們預測 2022-2024 年該業務增速為 100%/40%/30%。 （3）毛利率：公司毛利率歷史上保持較為穩定，2020 年受疫情影響，海外高毛利業務需求延后。我們判斷后續行業景氣將持續延續，訂單飽滿，公司效率有望持續提升，毛利率回到歷史正常水平。 我們預測光器件2022-2024年毛利率分別為28.4%/30%/30%，光 傳 感 器 毛 利 率 分 別 為 50%

55、/50%/50% ， 則 2022-20224 年 綜 合 毛 利 率 為29.78%/31.51%/31.58%。 綜上，我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.38/1.64/1.89 億元。 圖表 24：公司盈利預測 單位：百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 591 671 871 1004 1109 YoY 13.6% 29.8% 15.3% 10.4% 光器件產品 544 614 829 953 1048 YoY 12.9% 35% 15% 10% 光傳感產品 13 7.7 15.4 21.6 28.0 YoY -41.1%

56、 100% 40% 30% 其他 16.9 24.9 27.4 30.2 33.2 YoY 47.3% 10% 10% 10% 毛利率 30.3% 27.9% 29.8% 31.5% 31.6% 歸母凈利潤 76 72 138 164 189 YOY -2% 92% 14% 12% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 7.2 估值分析估值分析和投資建議和投資建議 我們選取 6 家 A 股光通信公司進行對比，2022 年行業平均 PE 為 21X。我們預測公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.38/1.64/1.89 億元， 對應 PE 分別為 24/20/17X。 考慮到公司基本面持

57、續修復，疊加行業景氣度上行，公司 2022 年業績有望實現超越行業平均水平的高速增長，業績彈性大，2022 年增速有望大幅度超過同行業平均水準，按照PEG 估值相對空間較大，首次覆蓋，給予“買入”評級。 2022 年 06 月 13 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：A 股可比公司 PE 估值（2022 年 6 月 10 日） 代碼代碼 簡稱簡稱 市值（億元）市值（億元） 歸母凈利潤（億元）取歸母凈利潤（億元）取 wind 一致預期一致預期 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300308 中際旭創 267.7

58、3 11.67 14.45 17.46 22.93 18.53 15.33 300502 新易盛 134.83 8.03 9.88 11.74 16.78 13.65 11.48 300548 博創科技 45.25 2.29 2.94 3.63 19.69 15.41 12.47 002281 光迅科技 117.36 6.59 7.62 8.42 17.81 15.40 13.93 000988 華工科技 206.33 10.12 13.23 16.82 20.38 15.59 12.27 300394 天孚通信 108.50 4.18 5.35 6.69 25.94 20.26 16.23

59、平均 20.59 15.05 13.62 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 26：A 股可比公司 PEG 估值（2022 年 6 月 10 日） 代碼代碼 簡稱簡稱 市值（億元）市值（億元） 歸母凈利潤（億元）取歸母凈利潤（億元）取 wind 一致預期一致預期 PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300308 中際旭創 267.73 11.67 14.45 17.46 0.69 0.78 0.73 300502 新易盛 134.83 8.03 9.88 11.74 0.78 0.59 0.61 300548 博創科技 45.25 2.29 2

60、.94 3.63 0.47 0.55 0.53 002281 光迅科技 117.36 6.59 7.62 8.42 1.10 0.98 1.32 000988 華工科技 206.33 10.12 13.23 16.82 0.62 0.51 0.45 300394 天孚通信 108.50 4.18 5.35 6.69 0.71 0.72 0.65 平均 0.73 0.69 0.72 資料來源：Wind，國盛證券研究所 8. 風險提示風險提示 1、 新品拓展不達預期新品拓展不達預期： 新品研發有一定不確定性，需要持續跟蹤。 2、 市場競爭市場競爭加?。杭觿。?光纖連接器參與者較多，行業可能面臨價格

61、戰風險。 2022 年 06 月 13 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

62、致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行

63、的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本

64、報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準

65、指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：