國機精工-深度報告：特種軸承龍頭培育鉆石設備+產品雙輪驅動-220609（41頁）.pdf

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1、 http：/ 1/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 行業研究類模板 深度報告 國機精工國機精工（002046.SZ） 報告日期：2022 年 6 月 9 日 特種軸承龍頭特種軸承龍頭，培育鉆石培育鉆石設備設備+ +產品雙輪驅動產品雙輪驅動 國機精工深度報告 公司研究|證券研究報告 投資要點投資要點 評級評級 買入買入 上次評級 首次覆蓋 當前價格 12.17 分析師：分析師：邱世梁邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 聯系人聯系人：王潔若：王潔若 Table_relateTable

2、_relate 相關報告相關報告 【培育鉆石】行業【培育鉆石】行業深度：滲透率深度：滲透率低，原石龍頭成長空間大低，原石龍頭成長空間大 【工業金剛石】行業深度：光伏領【工業金剛石】行業深度：光伏領域需求旺域需求旺，半導體、國防未來空間，半導體、國防未來空間大大 擁有軸研所和三磨所兩大國家級科研所，擁有軸研所和三磨所兩大國家級科研所，培育鉆石業務有望貢獻業績增量培育鉆石業務有望貢獻業績增量 公司運營主體是軸研所和三磨所。軸研所壟斷航天軍工特種軸承，具有重要戰略地位。三磨所曾研發我國第一顆人造金剛石和第一臺六面頂壓機，其培育鉆石業務同時覆蓋高溫高壓法和MPCVD法，壓機擴產+募投項目投產將貢獻業績

3、增量。 2021 年營收 33 億元，歸母凈利潤 1.3 億元，主營業務為磨料磨具（三磨所） 、軸承（軸研所）和貿易（中機合作） ，分別占比 27%、23%和 48%。其中，磨料磨具和軸承業務是公司利潤主要來源，毛利占比 44%、38%，預計 2022-2024 年，磨料磨具和軸承業務營收復合增速分別 23%、20%。 三磨所：三磨所：培育鉆石培育鉆石設備設備+ +產品產品共共促業績促業績放量放量，半導體耗材迎國產替代新機遇，半導體耗材迎國產替代新機遇 三磨所主要產品為超硬材料、超硬材料制品和設備，包括 CVD 培育鉆石（0.25億） 、半導體劃片刀和減薄砂輪（1億） 、六面頂壓機（2.6億）

4、及其他傳統產品。 1）培育鉆石：培育鉆石：預計至 2025 年全球培育鉆石原石需求從 143 億提升至 313 億，復合增速 35%。公司 MPCVD 培育鉆石募投項目基本實施完畢，設備自研，2022 年將全面投產，并將在 2 年內追加投資 2 億元，預計 2022-2024 年營收復合增速60%；2）六面頂壓機六面頂壓機：公司是鍛造六面頂壓機龍頭，技術、產能均領先同行。2022 年壓機產能有望翻倍，預計 2022-2024 年營收復合增速 20%；3）半導體耗半導體耗材：材：我國減薄砂輪和劃片刀等封裝耗材市場規模約 20 億，至 2025 年 CAGR 超25%，國產化率不足 10%。公司產

5、品打破海外壟斷，已供貨多家全球主流封測廠，品類拓展+國產替代打造業務新增量。 軸研所軸研所：航天航天軍工特種軸承軍工特種軸承訂單訂單飽滿飽滿，風電主軸，風電主軸軸軸承獲批量訂單承獲批量訂單 軸研所主要產品為航天軍工特種軸承和民品軸承。1）軍品軍品：市場+技術雙壟斷，需求隨航天發射高密度常態化持續高增，訂單飽滿；2）民品民品：大兆瓦風電主軸承技術獲突破，3.2MW主軸承獲批量訂單，成功研制國內首臺 7 MW 大功率海上風電主軸軸承，打破海外企業壟斷，國產替代空間足。 股權激勵股權激勵授予完成授予完成，綁定綁定核心高管和技術骨干核心高管和技術骨干，彰顯公司加速發展信心，彰顯公司加速發展信心 公司于

6、 2022 年 5 月 16 日正式授予 713 萬股限制性股票（占股本總額 1.36%） ，授予價格為 8.64 元，覆蓋核心高管和技術骨干，業績考核目標為 2022/2023/2024 年凈利潤復合增速較 2020 年分別不低于 51%/42%/38%（對應凈利潤目標分別不低于 1.4/1.8/2.3億元） ，且加權平均凈資產收益率不低于對標企業不低于對標企業 75 分位分位值水平。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2022-2024年歸母凈利潤 2.6/3.4/4.4億元，同比增長 103%/30%/29%，復合增速 51%，PE為 25/19/15倍。首次覆蓋，給予買入評級。

7、風險提示：風險提示：培育鉆石業務推進不及預期、特種軸承需求不及預期. 財務摘要財務摘要 table_predicttable_predict （百萬元）（百萬元） 20202121A A 20202222E E 20202323E E 20202 24 4E E 主營收入 3328 3891 4434 5054 (+/-) 41% 17% 14% 14% 歸母凈利潤 127 259 338 435 (+/-) 105% 103% 30% 29% 每股收益（元） 0.24 0.49 0.64 0.83 P/E 52 25 19 15 table_page 國機精工國機精工（0 002046020

8、46. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 2/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資投資案件案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 2.6/3.4/4.4億元，同比增長 103%/30%/29%，復合增速 51%，PE為25/19/15倍。首次覆蓋，給予買入評級。 關鍵假設、驅動因素與主要預測關鍵假設、驅動因素與主要預測 1）低低價格價格+消費理念變革促培育鉆石行業崛起消費理念變革促培育鉆石行業崛起：天然鉆石不斷減產，其高人工成本及環境污染成本對后續持續開采產生較大負面影響；隨著人均可支配收入的提高、鉆石價值認

9、知和購買偏好形成，千禧一代+Z世代逐步成長為鉆石消費主力，他們對鉆石飾品的日?；枨?、悅己需求等更能代表鉆石珠寶消費的趨勢，催生珠寶首飾市場蓬勃發展。 2）半導體半導體行業國產化提速，行業國產化提速，先進封裝先進封裝擴大增量市場擴大增量市場：中國大陸正在承接全球集成電路行業第三次產能轉移，大陸封測廠商已躋身全球第一梯隊，封測行業有望率先實現全面國產替代；智能手機、物聯網、人工智能、汽車電子等新興市場的快速發展，處理器對小型化、集成化、低功耗方面的需求日益提升，先進封裝有望擴大封裝增量市場。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場市場認為認為公司業務構成復雜，公司業務構成復雜，優勢優

10、勢不突出不突出，業績增速有限，業績增速有限。 我們認為：（1）公司產品緊密圍繞軸研所和三磨所兩個國家級科研院所進行前瞻性布局和延伸：軸研所壟斷航天軍工軸承，戰略地位突出，在中高端軸承領域競爭優勢顯著，國產替代實力強；三磨所業務覆蓋超硬材料生產設備和產品，擁有協同高效的產業鏈競爭優勢。（2）公司作為央企央企控股上市公司，積極開展股權激勵，優化治理，進一步激發創新活力，隨著歷史包袱逐步出清，有望迎來業績反轉向上。 市場擔心市場擔心培育鉆石下游培育鉆石下游需求不足需求不足。 我們認為：（1）低價格、真鉆石、環保性、新消費，共促培育鉆石需求快速崛起；（2）全球珠寶零售觸底反彈，天然鉆石供給受限，為培育

11、鉆石提供替代空間；（3）新興市場消費潛力大，歐亞未來或最大潛在市場。預計2022-2025 年全球培育鉆石首飾銷售滲透率從 8%提升至 16%，則全球培育鉆石原石需求從 143 億提升至 313 億，復合增速 35%。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 培育鉆石需求大幅提升；公司擴產節奏超預期；半導體耗材和軸承業務收入超預期。 投資風險投資風險 培育鉆石競爭格局和盈利能力變化風險、半導體耗材需求不及預期、航天軍工特種軸承需求不及預期。 mXfYoQpMqNqNpOtNoNbR8Q8OoMrRsQnPfQoOoQkPmNpMaQqRmMvPmMpRNZsPoN table_page 國機精工

12、國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 3/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文正文目錄目錄 1. 國機精工：航天特種軸承龍頭，培育鉆石貢獻業績增量國機精工：航天特種軸承龍頭，培育鉆石貢獻業績增量 . 6 1.1. 軸研所+三磨所先后注入，軸承+磨料磨具雙主業 . 6 1.2. 國機集團持股超 50%，股權激勵計劃正式落地 . 8 1.3. 歷史包袱逐步出清，半導體+培育鉆石促業績放量高增 . 9 2. 培育鉆石藍?？臻g，三磨所設備培育鉆石藍?？臻g，三磨所設備+產品雙輪驅動產品雙輪驅動 . 11 2.1. 培育鉆石產業鏈：上游看中國、中游看印

13、度、下游看美國 . 11 2.2. 低滲透高增長，至 2025年全球培育鉆石原石需求復合增速 35% . 12 2.3. 高溫高壓法：鍛造六面頂壓機龍頭，產能翻倍促業績高增 . 16 2.4. 公司 MPCVD技術蓄力多年，募投項目將全面投產貢獻業績增量 . 20 3. 半導體劃片刀填補國內空白，迎國產替代新機遇半導體劃片刀填補國內空白，迎國產替代新機遇 . 22 3.1. 半導體封測產能需求旺盛，先進封裝有望擴大增量市場 . 23 3.2. 劃片刀和砂輪市場規模約 20億元，國產替代空間廣闊 . 24 4. 特種軸承居壟斷地位，風電軸承獲批量訂單特種軸承居壟斷地位，風電軸承獲批量訂單 . 2

14、7 4.1. 軸承行業：千億級市場規模，海外企業壟斷高端市場 . 28 4.2. 航天發射高密度常態化，特種軸承龍頭擴產迎業績高增 . 30 4.3. 大兆瓦主軸軸承國產替代空間足，3.2MW 風電軸承獲批量訂單 . 33 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 36 5.1. 關鍵假設 . 36 5.2. 估值及投資建議 . 38 6. 風險提示風險提示 . 39 圖目錄圖目錄 圖 1：軸研所和三磨所先后注入，打造國機精工產業平臺 . 6 圖 2：公司主營業務為磨料磨具、軸承、貿易及工程承包服務三大板塊，前兩者是利潤來源 . 6 圖 3：2021年公司磨料磨具和軸承業務營收占比 27%、23

15、% . 7 圖 4：磨料磨具和軸承為毛利主要來源，分別占 44%、38% . 7 圖 5：三磨所研制了一系列填補國內空白的超硬材料制品和專用設備 . 7 圖 6：軸研所是我國航天特種軸承的龍頭，服務我國國防軍工行業 . 8 圖 7：國機集團持股 50.05%，為控股股東和實際控制人 . 8 圖 8：2021年營收 33.3億元，同比增加 41% . 9 圖 9：2017-2021年歸母凈利潤復合增速 60% . 9 圖 10：綜合毛利率略降，凈利率逐步回升 . 10 圖 11：分產品毛利率基本穩定，超硬材料制品毛利率超 45% . 10 圖 12：公司期間費用率逐年下降 . 10 圖 13：公

16、司歷年資產和信用減值金額 . 10 圖 14：培育鉆石產業鏈：三大環節： （1）上游培育鉆石原石制造、 （2）中游加工打磨、 （3）下游終端零售 . 11 圖 15：2011-2020年全球鉆石首飾市場總體平穩 . 12 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 4/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：我國人均鉆石消費量僅為美國 1/20 . 12 圖 17： 2022年 3月印度培育鉆石原石進口滲透率 9.1%，培育鉆石裸鉆出口端滲透率 5.9% . 13 圖 18：培育鉆石價格較天然鉆石折扣率（1ct/G

17、/VS） . 14 圖 19：國內外權威機構陸續完善培育鉆認證分級體系 . 14 圖 20：“悅己”成為中美消費者購買鉆石的首要理由 . 15 圖 21：80-95后消費者更在意鉆石珠寶的可持續發展屬性 . 15 圖 22：三磨所六面頂壓機 . 17 圖 23：高溫高壓法合成單晶工藝簡圖 . 17 圖 24：2020年各型號壓機價格（萬元）漲價前，漲價后預計在 150萬元以上/臺 . 18 圖 25：預計 2022年公司向德陽二重、洛陽一拖采購金額分別達到 2.8億元和 0.66億元 . 20 圖 26：化學氣相沉積法（CVD）合成培育鉆石流程 . 20 圖 27：2021年我國集成電路市場規

18、模首破萬億，同比增 18% . 23 圖 28：2019-2021年我國半導體封測規模 CAGR=8%. 23 圖 29：傳統封裝到先進封裝的技術迭代 . 24 圖 30：先進封裝在全球占比將從 21年 45%提升至 25年 49% . 24 圖 31：中國大陸 2015-2020年先進封裝占全球比例逐步提升 . 24 圖 32：三磨所劃片刀、減薄砂輪等產品主要用于 IC封測的貼膜、磨片、劃片環節 . 25 圖 33：DISCO壟斷國內劃片刀、減薄砂輪市場，占 80%以上 . 25 圖 34：2019年 DISCO來自中國大陸和臺灣營收占 26%、20% . 26 圖 35：19-21年 DI

19、SCO耗材（劃片刀、砂輪）營收 CAGR18% . 26 圖 36：三磨所自主研發的電沉積型半導體封裝切割用劃片刀 . 27 圖 37：2021年，公司半導體切割砂輪銷量是 2017年的近 5倍 . 27 圖 38：滾動軸承分類 . 28 圖 39：滾動軸承示意圖 . 28 圖 40：軸承產業鏈分布，公司特種軸承主要應用于航天和軍工領域，高技術壁壘，高毛利 . 28 圖 41：2021-2026年全球軸承市場 CAGR8.5% . 29 圖 42：2020年中國軸承行業總營收 1930億元 . 29 圖 43：全球市場被八大集團壟斷，市占率超 70% . 29 圖 44：中國軸承行業集中度較低

20、，CR10約 28% . 29 圖 45：2018-2021年，我國航天發射次數翻倍增長 . 31 圖 46：中國航天發射活動高密度并保持高成功率 . 31 圖 47：預計 2022-2024E，我國商業航天產業年均復合增速 23% . 31 圖 48：2021年公司軸承制造業務營收 7.5億，同比增 23%. 32 圖 49：2019-2021年公司軸承制造業務毛利率穩定在 35% . 32 圖 50：公司助力深藍航天“星云-M”1號試驗箭試驗 . 33 圖 51：“星云-M”1 號完成百米級垂直起降(VTVL)飛行試驗 . 33 圖 52：風力發電機組使用的軸承:主軸軸承、偏航軸承、變槳軸

21、承、齒輪箱軸承和發電機軸承 . 33 圖 53：2020年我國新增風電裝機容量 54.5GW，同比增 103% . 34 圖 54：2020年我國新增裝機平均容量為 2.7MW . 34 圖 55：電氣風電 2020年風機原材料采購金額占比 . 35 圖 56：21年 9月，國內首臺 7MW風電主軸承完成安裝調試 . 36 圖 57：公司 7 MW風電主軸軸承亮相央企裝備創新成就展 . 36 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 5/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表目錄目錄 表 1：股權激勵綁定核心團隊 .

22、 9 表 2：培育鉆石和天然鉆石在多項指標上基本完全一樣，是“真鉆石” . 12 表 3：全球 2019-2021（E）培育鉆石產量滲透率/產值滲透率對比：2021年產量滲透率約 7%，產值滲透率 5% . 13 表 4：2020年全球培育鉆石產值滲透率 2.4%，其中美國 4%，中國 1.9% . 14 表 5：全球培育鉆石需求測算，培育鉆石原石需求 2022-2025年復合增速 35% . 16 表 6：HTHP和 CVD在合成技術、合成結果和產品應用等方面差異明顯 . 17 表 7：我國六面頂壓機性能不斷提升：產品迭代速度加快 . 18 表 8：我國六面頂壓機主要生產廠家對比 . 19

23、表 9：三磨所壓機性能優于其他供應商，售價最高 . 19 表 10：力量鉆石擬 40億元定增投向培育鉆石 . 19 表 11：國內各公司 CVD培育技術對比 . 21 表 12： 河南省“982”工程 ：打造多項寶石級金剛石建設項目 . 21 表 13：三磨所用于半導體行業產品 . 22 表 14：國內半導體劃片刀、砂輪領域主要企業 . 26 表 15：三磨所目前半導體領域研發和募投項目 . 27 表 16：我國軸承五大產業集聚區 . 30 表 17：軸研所航天特種軸承部分應用成果 . 32 表 18：五種風電軸承主要特點、作用和配置數量比較 . 34 表 19：磨料磨具業務預計 2022-2

24、024收入復合增速 23% . 36 表 20：軸承制造業務預計 2022-2024收入復合增速 20% . 37 表 21：貿易及工程承包業務預計 2022-2024收入復合增速 7% . 37 表 22：公司收入預計 2022-2024復合增速 15% . 37 表 23：可比上市公司盈利預測與估值 . 38 表 24：國機精工-軸承業務可比上市公司盈利預測與估值 . 38 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 6/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 國機精工：國機精工：航天特種軸承龍頭，航天特種軸承龍頭

25、，培育鉆石培育鉆石貢獻業績增量貢獻業績增量 1.1. 軸研所軸研所+三磨所先后注入，三磨所先后注入，軸承軸承+磨料磨具雙磨料磨具雙主業主業 國機精工成立于國機精工成立于 2013 年，擁有軸研所和三磨所兩大國家級研究所。年，擁有軸研所和三磨所兩大國家級研究所。公司隸屬于中國機械工業集團有限公司（國機集團）。公司核心企業有三家，分別是鄭州磨料磨具磨削研究所有限公司（以下簡稱“三磨所”）、洛陽軸承研究所有限公司（以下簡稱“軸研所”）和中國機械工業國機合作有限公司（以下簡稱“中機合作”）。公司前身是軸研科技，主營軍品軸承業務，2017 年，三磨所和中機合作注入后，業務擴展至超硬材料及制品和貿易領域，

26、2020年正式更名為“國機精工”。 圖圖 1：軸研所和三磨所先后注入，打造國機精工產業平臺軸研所和三磨所先后注入，打造國機精工產業平臺 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 公司公司主營主營業務包括業務包括磨料磨具磨料磨具、軸承、軸承和和貿易貿易及工程承包及工程承包三大板塊，三大板塊，2021 年營收占年營收占比比 27%、23%和和 48%。其中，磨料磨具和軸承是公司的核心業務，是公司利潤的主要來源，2021年分別貢獻了 44%和 38%的毛利，毛利率 34%、35%。貿易及工程承包毛利率僅 5%。 圖圖 2：公司主營業務為公司主營業務為磨料磨具、軸承磨料磨具、軸承、貿易貿易及工程承

27、包及工程承包服務三大板塊服務三大板塊，前兩者是利潤來源，前兩者是利潤來源 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 7/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：2021 年公司磨料磨具和軸承業務營收占比年公司磨料磨具和軸承業務營收占比 27%、23% 圖圖 4：磨料磨具和軸承為毛利主要來源，分別占磨料磨具和軸承為毛利主要來源，分別占 44%、38% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 兩大行業唯一的兩大行業唯一的國家級科研院所國家級科研院所分

28、別分別運營運營磨料磨具磨料磨具和軸承業務。和軸承業務。 三磨所是我國超硬材料行業的開創者三磨所是我國超硬材料行業的開創者和引領者和引領者。磨料磨具業務運營主體為子公司鄭州鄭州磨料磨具磨削研究所有限公司（以下簡稱“三磨所”）。1963年研制成功我國第一顆人造金剛石，有幾十年的技術沉淀。主要產品有 V-CBN磨曲軸/凸輪軸砂輪、半導體封裝用超薄切割砂輪和劃片刀、鍛造六面頂壓機、CVD培育鉆石、金剛石復合片（子公司新亞生產）等。公司針對半導體、汽車、LED、光伏、培育鉆石、工具等行業開發出一系列“高、精、尖、?！钡某膊牧现破泛蛯Ｓ迷O備，突破多項關鍵技術，打破了國際市場對磨料磨具的技術封鎖。 圖圖

29、5：三磨所研制了一系列填補國內空白的超硬材料制品和專用設備三磨所研制了一系列填補國內空白的超硬材料制品和專用設備 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 軸研所是我國航天特種軸承的龍頭。軸研所是我國航天特種軸承的龍頭。軸承業務運營主體為子公司洛陽軸承研究所有限公司（以下簡稱“軸研所所”），具備批量生產內徑 0.6毫米至外徑 7.1米的各種類型軸承產品和組件。主要產品為以航天軸承為代表的特種軸承、精密機床軸承、重型機械用大型(特大型)軸承（如風電軸承、盾構機軸承）、機床用電主軸等。中國載人航天八大系統，軸研所參與了七大系統的特種軸承研制。公司聯營企業中浙高鐵培育的軌道交通軸承業務，產品處于研發階段。

30、 27.4%22.6%48.6%1.4%磨料磨具行業軸承行業貿易及工程承包其他44%38%13%5%磨料磨具行業軸承行業貿易及工程承包其他 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 8/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：軸研所是我國航天特種軸承的龍頭軸研所是我國航天特種軸承的龍頭，服務我國國防軍工行業，服務我國國防軍工行業 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 貿易及工程服務板塊的運營主體為中機合作貿易及工程服務板塊的運營主體為中機合作。中機合作創建于 1981年，是我國具有較大影響力的磨料磨具進出口公司。

31、1.2. 國機集團持股超國機集團持股超 50%，股權激勵計劃正式，股權激勵計劃正式落地落地 國機集團持國機集團持股股 50.05%。截至 2021年年報，公司控股股東和實際控制人均為國機集團。 圖圖 7：國機集團持股國機集團持股 50.05%，為控股股東和實際控制人，為控股股東和實際控制人 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 股權激勵股權激勵計劃計劃落地落地，授予對象為核心高管和技術骨干，授予對象為核心高管和技術骨干。公司發布國機精工股份有限公司關于向激勵對象授予限制性股票的公告，確定于 2022年 5月 16日向213名激勵對象授予 713.394萬股限制性股票，占公司股本總額 1

32、.36%。授予價格為8.64元/股，業績考核目標為 2022-2024年凈利潤年復合增長率較 2020年分別不低于51%、42%、38%（對應凈利潤目標分別不低于 1.4/1.8/2.3億元），且加權平均凈資產收益率不低于對標企業 75分位值水平。公司作為央企控股上市公司，激勵計劃授予核心高管和技術骨干，激發核心骨干積極性和創造力，為公司高質量發展注入動力，進一步優化公司治理，提升經營業績。 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 9/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1 1：股權激勵綁定核心團隊股權激勵綁定

33、核心團隊 序號序號 姓名姓名 職務職務 授予限制性股票數量授予限制性股票數量（萬股）（萬股） 占授予總數比例占授予總數比例 （%） 占公司股本總額比例占公司股本總額比例（%） 1 蔣蔚 董事、總經理 800 1.12 0.0153 2 王景華 副總經理 9.15 1.28 0.0175 3 劉斌 財務總監 10.17 1.43 0.0194 4 閆寧 副總經理 7.79 1.09 0.0149 5 趙祥功 董事會秘書 4.13 0.58 0.0079 其他管理人員和核心骨干人員（208人） 674.15 94.50 1.2857 合計（213人） 713.39 100 1.3605 資料來源：

34、公司公告，浙商證券研究所 1.3. 歷史包袱逐步出清，半導體歷史包袱逐步出清，半導體+培育鉆石促業績放量高增培育鉆石促業績放量高增 核心業務增長提速核心業務增長提速，培育鉆石景氣度高企培育鉆石景氣度高企。2021年公司實現營收 33.3億元，歸母凈利潤 1.3億元，同比增加 41%、105%，2017-2021年復合增速分別為 22%，60%。2022Q1實現營收 9.6億元，歸母凈利潤 0.5億元，同比增加 39%、14%。業績大幅增長主要系公司核心業務軸承和磨料磨具發展穩健，航天軍工和半導體相關訂單增加。培育鉆石市場景氣度高企，公司六面頂壓機及 CVD培育鉆石供不應求，推動業績增長。 圖圖

35、 8：2021 年營收年營收 33.3 億元，同比增加億元，同比增加 41% 圖圖 9：2017-2021 年歸母凈利潤復合增速年歸母凈利潤復合增速 60% 資料來源：公司公告，證券研究所 資料來源：公司公告，證券研究所 綜合毛利率略降，凈利率上升：綜合毛利率略降，凈利率上升：2021年以來，受原材料漲價，毛利率較低的貿易業務和六面頂壓機收入占比提升影響，綜合毛利率略降。凈利率從 2018年的 2.5%提升至 2021年的 4%和 2022Q1的 5.5%，主要系半導體、航天軍工高附加值產品銷售增加。分產品看，超硬材料及制品保持較高的毛利率水平，維持 45%以上水平。貿易及工程服務毛利率較低且

36、逐年走低，2021年降至 5%。 14.9 20.7 20.9 23.6 33.3 38%1%13%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303520172018201920202021營業收入（億元）同比（%）0.20.20.30.61.340%20%126%105%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.420172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比（%） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 1

37、0/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：綜合毛利率略降，綜合毛利率略降，凈利率逐步回升凈利率逐步回升 圖圖 11：分產品毛利率分產品毛利率基本穩定基本穩定，超硬材料制品毛利率超，超硬材料制品毛利率超 45% 資料來源：公司公告，證券研究所 資料來源：公司公告，證券研究所 期間費用率期間費用率呈下降趨勢呈下降趨勢，公司，公司管理日趨成熟管理日趨成熟。2017年資產重組后，公司經營管理穩健。其中銷售費用率、管理費用率和財務費用率逐年下降，研發費用穩中有升，建立較高的技術壁壘。 歷史歷史包袱逐漸出清，包袱逐漸出清，后期業績后期業績有望加速釋放。有望加速釋放。2017年公司全資子公司阜

38、陽軸承經營困難，進入破產程序，一次性計提損失 1.04億。2021年合計計提減值 1.02億元，其中資產減值 0.95億元，主要為民品軸承存貨跌價減值；商譽減值 1740萬，其中新亞 1648萬元。目前公司剩余商譽 1646萬元均為新亞公司。大量計提干擾公司利潤釋放，隨著不良資產逐步處置出清，公司業績有望迎來快速增長。 圖圖 12：公司期間費用率逐年下降公司期間費用率逐年下降 圖圖 13：公司歷年公司歷年資產和信用資產和信用減值金額減值金額 資料來源：公司公告，證券研究所 資料來源：公司公告，證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202

39、2Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021超硬材料及制品軸承貿易及工程服務0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率1.040.440.650.661.0200.20.40.60.811.220172018201920202021資產和信用減值（億元） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 11/41 請務必閱讀正文之后的免責條款

40、部分 2. 培育鉆石藍?？臻g，培育鉆石藍?？臻g，三磨所設備三磨所設備+產品產品雙輪驅動雙輪驅動 2.1. 培育鉆石培育鉆石產業鏈：產業鏈：上游看中國、中游看印度、下游看美國上游看中國、中游看印度、下游看美國 人造金剛石在力學、熱學、光學、聲學、電學和化學等方面性能優異，終端應用領域十分廣泛，主要包括工業領域應用和時尚消費領域應用兩大類，本文重點討論培育鉆石產業鏈及其發展情況。 培育鉆石產業鏈可以分為三大環節： （培育鉆石產業鏈可以分為三大環節： （1）上游培育鉆石原石制造、 （）上游培育鉆石原石制造、 （2）中游加）中游加工打磨、 （工打磨、 （3）下游終端零售。）下游終端零售。 “中“中-印

41、印-美美” ： “生產” ： “生產-加工加工-消費消費” ?！?。由下圖所示，以中國為培育鉆石原石為主的供應商，生產制造的原石 95%流向印度進行人工打磨、切割、加工，印度蘇拉特市（Surat）被譽為“世界鉆石加工廠”；加工完畢后經終端多家零售品牌購入并出售給消費者，其中美國消費了全球 80%培育鉆石份額（2020年美國培育鉆石產值滲透率4%，2021年約 8%） ；中國培育鉆石概念興起較晚，目前整體市場消費占有率及滲透率較低（2020年中國產值滲透率 1.9%） ，未來提升空間大。 培育鉆石產業鏈呈現微笑曲線形態培育鉆石產業鏈呈現微笑曲線形態，上游天然及培育鉆石生產毛利率約 60%-70%

42、，中游加工依賴大量人力毛利率約 10%，下游零售品牌溢價加成毛利率約 60%-70%。 圖圖 14：培育鉆石：培育鉆石產業鏈：產業鏈：三大環節： （三大環節： （1）上游培育鉆石原石制造、 （）上游培育鉆石原石制造、 （2）中游加工打磨、 （）中游加工打磨、 （3）下游終端零售）下游終端零售 資料來源：貝恩咨詢，GJPEC 官網，浙商證券研究所 培育鉆石與天然鉆石在晶體結構完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一培育鉆石與天然鉆石在晶體結構完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致，是真鉆石。致，是真鉆石。天然鉆石形成于地底深處的碳元素層，超高溫高壓的環境可以將石墨形態的碳元素擠壓成金剛石結構

43、。而培育鉆石是實驗室里培育出來的鉆石，通過將天然或人工的鉆石作為籽晶生長合成鉆石層，模擬自然界生成天然鉆石的生長環境，就像種子一樣，“種”在實驗室的環境里慢慢發育長大。 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 12/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天天然然鉆石鉆石-培育鉆石培育鉆石類似類似河里的冰河里的冰-冰箱里的冰冰箱里的冰，構成及外觀一樣：構成及外觀一樣：天然鉆石和培育鉆石都是純碳構成的晶體，兩者的晶體結構、物理性質、化學性質、光學性質完全一樣。鋯石（立方氧化鋯）、莫桑石（碳化硅）等與鉆石在物理性質、化學成分

44、上差異較大，是偽鉆石。 表表 2：培育鉆石和天然鉆石在：培育鉆石和天然鉆石在多項指標上多項指標上基本完全基本完全一樣一樣，是“真鉆石”，是“真鉆石” 性質性質 天然鉆石天然鉆石 培育鉆石培育鉆石 莫桑石莫桑石 鋯石鋯石 化學成分 C C SiC ZrO2 折射率 2.42 2.42 2.65 2.18 相對密度 3.52 3.52 3.22 5.6-6.0 色散 0.044 0.044 0.104 0.066 硬度 10 10 9.25 8.5-9.0 資料來源：百度百科，浙商證券研究所 2.2. 低滲透低滲透高增長高增長，至至 2025 年全球培育鉆石原石年全球培育鉆石原石需求復合增速需求復

45、合增速 35% 需求需求現狀現狀之之全球全球鉆石鉆石消費消費：全球全球市場平穩發展，中國后期提升空間大市場平穩發展，中國后期提升空間大 全球鉆石首飾消費市場規模龐大，近十年總體保持穩定。全球鉆石首飾消費市場規模龐大，近十年總體保持穩定。根據貝恩咨詢發布的報告顯示，近十年鉆石消費市場整體表現穩定，除 2020年受疫情影響有所下滑，實現全球鉆石首飾銷售額 680億美元；2021年銷售額反彈至 840億美元，同比增加23.5%。 美中日印為全球前四大鉆石首飾消費市場，美國占美中日印為全球前四大鉆石首飾消費市場，美國占 52%。根據 De Beers發布的2021年度報告，2020年全球前四大鉆石珠寶

46、消費市場為美國、中國、日本、印度，分別占 52%，10%，7%和 6%，CR4高達 75%。美國為全球最大鉆石首飾消費國。 圖圖 15：2011-2020 年全球鉆石首飾市場總體平穩年全球鉆石首飾市場總體平穩 圖圖 16：我國人均鉆石消費量僅為美國我國人均鉆石消費量僅為美國 1/20 資料來源：De Beers，浙商證券研究所 資料來源：De Beers，浙商證券研究所 我國人均我國人均鉆石鉆石消費量僅為美國消費量僅為美國 1/20，后期增長空間廣闊，后期增長空間廣闊。根據 De Beers 2021年報告，2020年中國鉆石首飾消費占全球 10%，2014-2019年中國鉆石市場銷售額復合增

47、速達 2.5%。作為擁有巨大市場基礎的消費強國，中國鉆石市場增速明顯高于國際市場。2020年美國和日本人均鉆石消費量分別為 105.60美元和 40.07美元，而中742 766 792 814 800 800 820 843 790 680 -15%-10%-5%0%5%10%6006507007508008509002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020鉆石珠寶（億美元）同比（%）105.6040.104.962.95020406080100120美國日本中國印度人均鉆石消費額（美元） table_page 國機精工國機精工（0

48、00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 13/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國和印度人均消費量僅為 4.96美元和 2.95美元，我國鉆石消費額僅為美國的 1/20，后期提升空間大。 需求需求現狀之培育鉆石消費：現狀之培育鉆石消費：低滲透低滲透高增長，美國主消費高增長，美國主消費，歐亞新市場，歐亞新市場 培育鉆石市場培育鉆石市場低滲透低滲透高增長高增長，2021 年年產量滲透率產量滲透率 7%，產值滲透率，產值滲透率 5%。2017-2019年全球培育鉆石原石產量復合增速超 120%，2020年達到 720萬克拉，全球2020年天然鉆石總產量 1.13億

49、克拉，培育鉆石產量滲透率提升至 6%，2021年預計提升至 7.2%；全球 2020年鉆石類飾品總零售額 680億美元，培育鉆石飾品銷售額16.5億美元，培育鉆石產值滲透率約 2.4%，2021年提升至 5.2%。 表表 3：全球全球 2019-2021（E）培育鉆石）培育鉆石產量滲透率產量滲透率/產值產值滲滲透率對比透率對比：2021 年產量滲透率約年產量滲透率約 7%，產值滲透率，產值滲透率 5% 2019 2020 2021（E） 產量產量 天然鉆石產量（萬克拉） 13900 11300 11600 Yoy -5.40% -18.7% 2.7% 培育鉆石產量（萬克拉） 700 720 9

50、00 Yoy 16.7% 2.9% 25.0% 培育鉆石產量滲透率 4.8% 6% 7.2% 產值產值 全球鉆石首飾零售額（億美元） 790 680 840 Yoy -6.3% -13.5% 23.5% 全球培育鉆石首飾零售額（億美元） 12.1 16.5 44 Yoy 36% 166.7% 培育鉆石產值滲透率 1.6% 2.4% 5.2% 資料來源：貝恩咨詢，浙商證券研究所綜合整理 2022 年年一季度印度培育鉆石原石進口額同比增長一季度印度培育鉆石原石進口額同比增長 105%：2022年 3月印度培育鉆石原石進口額 2.03億美元，同比+157.1%，環比+31.0%，進口額滲透率為9.1

51、%/+3.7pct；2022年 3月印度培育鉆石裸鉆出口額 1.37億美元，同比+59.5%，環比+8.9%，出口額滲透率為 5.9%/+2.0pct，行業景氣度向上。 圖圖 17： 2022 年年 3 月印度月印度培育鉆石原石進口滲透率培育鉆石原石進口滲透率 9.1%，培育鉆石培育鉆石裸鉆出口裸鉆出口端端滲透率滲透率 5.9% 資料來源：GJEPC官網，浙商證券研究所 備注：該進口端滲透率為培育鉆石原石（毛坯）滲透率，與后文討論培育鉆石首飾零售額滲透率為不同概念。 2.2 2.1 21.8 2.8 2.6 2.6 2.8 1.0 3.2 4.0 3.9 4.8 4.4 4.0 3.5 3.9

52、 3.3 3.9 3.9 3.6 4.6 4.5 5.8 4.8 5.4 6.2 5.5 5.6 6.0 5.9 3.1 2.4 2.7 2.6 2.8 5.3 1.7 3.8 6.8 8.2 7.3 10.0 5.2 3.7 5.3 3.5 6.4 5.4 5.3 4.5 7.0 5.6 6.6 5.7 5.8 7.0 7.6 5.9 11.2 7.0 9.1 024681012出口端滲透率（%）進口端滲透率（%） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 14/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 美國美國消費全球消

53、費全球 80%培育鉆石培育鉆石首飾首飾，中國目前中國目前培育鉆石培育鉆石飾品銷售額飾品銷售額滲透率在滲透率在 2%左右。未來左右。未來或成培育鉆或成培育鉆最大最大潛在市場。潛在市場。中國培育鉆石消費興起晚，但消費基數大，增長潛力高。目前受美國等知名品牌商影響，我國目前已有合計 19個培育鉆石零售品牌，其中知名品牌“小白光”已擁有線下門店 9家+線上多家官方旗艦店；未來瞄準新興婚戀市場+輕奢市場，我國有望成為全球培育鉆石最大潛在增長市場。 表表 4：2020 年年全球培育鉆石全球培育鉆石產值產值滲透率滲透率 2.4%，其中，其中美國美國 4%，中國，中國 1.9% 培育鉆石（億美元）培育鉆石（億

54、美元） 鉆石總消費（億美元）鉆石總消費（億美元） 滲透率滲透率(%) 全球 美國（80%） 中國（8%） 全球 美國（52%） 中國（8%） 美國 中國 印度培育鉆石裸鉆出口額（2020） 5.3 印度占比 近 95% 全球培育鉆石裸鉆產值 6% 全球培育鉆石零售產值 16.5 13.2 1.32 全球鉆石總零售額 680 353.6 54.4 產值滲透率(%) 4% 1.9% 資料來源：貝恩咨詢，浙商證券研究所 需求需求驅動因素：低價格、真鉆石、高環保、新消費共促驅動因素：低價格、真鉆石、高環保、新消費共促培育鉆石培育鉆石行業快速發展行業快速發展 低價格低價格：價格僅天價格僅天然鉆然鉆 3

55、成，成，“物美價廉物美價廉”成優勢成優勢。根據貝恩 2021年報告，經打磨的培育鉆、裸鉆平均零售和批發價格分別從 2020年天然鉆的 35%和 20%下降至30%和 14%； 真鉆石真鉆石：權威機構：權威機構認證認證，行業同標同，行業同標同質同發展質同發展。國內外權威認證機構制定培育鉆石標準分級體系，實現行業同標同質同發展，推進行業持續滲透和規?；l展。 圖圖 18：培育鉆石價格較天然鉆石折扣率（：培育鉆石價格較天然鉆石折扣率（1ct/G/VS） 圖圖 19：國內外權威機構陸續完善培育鉆認證分級體系國內外權威機構陸續完善培育鉆認證分級體系 資料來源：貝恩咨詢，浙商證券研究所 資料來源：超硬材料

56、網，浙商證券研究所 高環保高環保：傳統傳統巨頭品牌入局，市場巨頭品牌入局，市場認可認可不斷提升。不斷提升。培育鉆石在保護地表環境，減少碳排放，節約水資源，減少能源消耗等方面更具環境友好屬性，60%-70%的年輕人會在做出鉆石珠寶購買決策時考慮環保因素。隨著全球環保減碳呼聲愈盛，培育鉆石環境友好屬性將獲得更多消費者青睞。 65%50%50%35%30%55%20%20%20%14%0%10%20%30%40%50%60%70%2017Q42018Q42019Q42020Q42021Q4鉆石珠寶零售折扣率裸鉆批發價折扣率 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZ

57、SZ）深度報告深度報告 http：/ 15/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新消費新消費：Z 世代世代崛起崛起，“悅己悅己”需求助力需求助力培育鉆培育鉆市場市場不斷打開。不斷打開。千禧一代（80后、90后）和 Z世代（95后）占全球總人口 29%，但貢獻了全球 2/3的鉆石銷量，國內鉆石消費市場中該比例可以提高到 80%。隨著人均可支配收入的提高、鉆石價值認知和購買偏好形成，千禧一代+Z世代逐步成長為鉆石消費主力，他們對鉆石飾品的日?；枨?、悅己需求和 ESG屬性關注等更能代表鉆石珠寶消費的趨勢，催生珠寶首飾市場蓬勃發展?！皭偂皭偧骸毙枨蟪蔀槭滓@石消費理由己”需求成為首要鉆石消費理由

58、。 圖圖 20： “悅己”成為中美消費者購買鉆石的首要理由： “悅己”成為中美消費者購買鉆石的首要理由 圖圖 21：80-95 后消費者更在意鉆石珠寶的可持續發展屬性后消費者更在意鉆石珠寶的可持續發展屬性 資料來源：貝恩咨詢，浙商證券研究所 資料來源：貝恩咨詢，浙商證券研究所 需求需求測算：預計測算：預計 2022-2025 年年全球全球培育鉆石培育鉆石原石原石市場市場需求需求復合增速復合增速 35% 基本假設：基本假設： 1）全球）全球鉆石飾品鉆石飾品銷售銷售市場市場規模：規模：根據 De Beers2021年行業洞察報告，2011-2019年全球鉆石首飾消費市場總體保持平穩發展，除 201

59、5年同比下降 1.7%，其余年份均同比穩健上漲，漲幅為 0-4.9%之間。2020年受疫情影響大幅下降后，2021年顯著回升，當年同比增長 23.5%，銷售額回到疫情前水平，預計 2022年及以后將保持疫情前穩健發展狀態；參考 2011-2019年全球鉆石產品零售銷售增幅，假設 2022-2025年有望保持該范圍不變，年均市場增速為 2.5%-3.5%； 2）市場）市場份額：份額：2016-2020年，美國培育鉆石消費占全球培育鉆石消費比例的80%。未來 5年如果不出現突發影響，全球市場份額將保持穩定，因此假設美國培育鉆石消費市場占比穩定在 80%左右，后期隨亞歐等地區市場崛起，美國占比略微下

60、降至 76%，則全球培育鉆消費市場額=美國培育鉆消費額/美國市占率； 3）培育鉆價格：）培育鉆價格：參考貝恩咨詢 2021年鉆石產業報告的折扣率，培育鉆石批發價（裸鉆）為天然鉆的 14%、零售價（首飾）為天然鉆 30%，裸鉆-首飾環節毛利率約 60%-70%，推測得知培育鉆石裸鉆：終端零售價格=1:3。假設培育鉆石產業鏈上中下游維持現有盈利能力不變，可假設未來培育鉆石裸鉆：終端零售價格不變。假設印度加工打磨環節的培育鉆原石-培育鉆裸鉆環節毛利率約 10%不變。 4）滲透率：）滲透率：根據貝恩咨詢報告，2020年和 2021美國培育鉆首飾市場銷售額均占全球 80%，預計未來 5年內全球培育鉆消費

61、仍以美國為主，已知 2020年美國培育鉆市場滲透率為 4%，2021年約 8%，美國作為全球第一培育鉆石消費地區，至 202560%30%75%60%70%25%40%0%20%40%60%80%100%80后-95后老一代80后-95后老一代美國中國在意可持續不在意可持續 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 16/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年培育鉆石銷售滲透率有望達 25%左右。綜合考慮下游零售商發展規劃及訂單，預計 2022-2025年美國培育鉆銷售額滲透率分別為 12%、16%、20%、23%。

62、綜上，我們預計到 2025年，全球培育鉆石裸鉆市場需求 49億美元，培育鉆石原石需求 45億美元，約人民幣 313億元，復合增速 35%。 表表 5：全球：全球培育鉆培育鉆石石需求測算需求測算，培育鉆石，培育鉆石原石原石需求需求 2022-2025 年年復合增速復合增速 35% 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球全球 所有鉆石首飾銷售額（億美元） 680 840 865 887 909 936 YOY 23.5% 3.0% 2.5% 2.5% 3.0% 全球培育鉆石首飾銷售額 16.5 44 67 93 121 147 YOY 165.5% 54.5%

63、38.4% 29.8% 21.6% 培育鉆石銷售額滲透率 2.4% 5.2% 7.8% 10.5% 13.3% 15.7% 培育鉆石裸鉆市場需求(億美元） 15 22 31 40 49 培育鉆石原石市場需求（億美元） 13 20 28 37 45 培育鉆石原石市場需求（億元） 93 143 198 257 313 YOY 55% 38% 30% 22% 美國美國 鉆石首飾銷售額（億美元） 354 437 450 461 473 487 YOY 23.5% 3.0% 2.5% 2.5% 3.0% 美國培育鉆石首飾銷售額 13.2 34.9 54.0 73.8 94.5 112.0 YOY 166

64、% 55% 37% 28% 18% 美國培育鉆石銷售額全球市占率 80% 80% 80% 79% 78% 76% 美國培育鉆石銷售額滲透率 4% 8% 12% 16% 20% 23% 資料來源：貝恩咨詢，De beers，浙商證券研究所 2.3. 高溫高壓法：高溫高壓法：鍛造六面頂壓機龍頭鍛造六面頂壓機龍頭，產能翻倍促業績高增產能翻倍促業績高增 培育鉆石主要技術路徑為培育鉆石主要技術路徑為高溫高壓法（高溫高壓法（HTHP）和化學氣相沉積法（）和化學氣相沉積法（CVD） ，） ，我國目前我國目前 90%培育鉆石原石培育鉆石原石由由高溫高溫高壓法生產高壓法生產。1）高溫高壓法（HTHP） ：以石墨

65、粉、金屬觸媒粉為主要原料，過液壓裝置保持恒定的超高溫、高壓條件來模擬天然金剛石結晶條件和生長環境合成出金剛石晶體。2）化學氣相沉積法（CVD） ：含碳氣體和氧氣混合物在高溫和低于標準大氣壓的壓力下被激發分解，形成活性金剛石碳原子，并通過控制沉積生長條件促使活性金剛石碳原子在基體上沉積交互生長成金剛石單晶。 高溫高壓法高溫高壓法（HPHT）與化學氣相沉積法與化學氣相沉積法（CVD）優勢互補、共同發展。優勢互補、共同發展。在金剛石單晶合成領域，由于化學氣相沉積法（CVD）在合成金剛石單晶時只能在布有晶種的基板上生長，屬于二維生長，且只能生長單層，不適宜合成小顆粒單晶，無法滿足工業領域對金剛石單晶的

66、需求，因此在工業應用方面高溫高壓法（HTHP）為主流。在培育鉆石合成方面，基于現有技術條件，高溫高壓法（HTHP）合成培育鉆石以塔狀為主，生長速度快、成本低、純凈度稍差，但綜合效益具有優勢，特別是在 1-5ct培育鉆石合成方面具有明顯優勢；化學氣相沉積法（CVD）合成培育鉆石呈板狀，顏色不易控制、培育周期長、成本較高，但純凈度高，較適宜 5ct以上培育鉆石合成。因此，在金剛石單晶合成領域，高溫高壓法（HTHP）占據工業應用主流；在培育鉆石合成領域，兩者側重于不同類型的產品，不構成替代關系。 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 ht

67、tp：/ 17/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 未來寶石級金剛石產品有望因生產工藝不同，而出現應用場景分化。未來寶石級金剛石產品有望因生產工藝不同，而出現應用場景分化。由于高溫高壓法生產金剛石具有成本優勢，但邊際成本隨克拉數增加而加速上升，將主要應用于工業金剛石及中小克拉的寶石級金剛石的生產及應用場景。CVD技術培育的金剛石適用范圍更廣，涵蓋諸如電子級金剛石等高級應用。而在寶石級金剛石生產中，頭部 CVD企業生產的培育鉆石毛坯普遍要大于高溫高壓法，考慮到成本因素，未來更適合大克拉寶石級、光學級、熱學級、電子級等應用場景。 表表 6：HTHP 和和 CVD 在合成技術、合成結果和產品應用

68、等方面差異明顯在合成技術、合成結果和產品應用等方面差異明顯 類型 項目 高溫高壓法（HTHP） 化學氣相沉積法（CVD） 合成技術 主要原料 石墨粉、金屬觸媒粉 含碳氣體（CH4） 、氫氣 生產設備 六面頂壓機 CVD沉積設備 合成環境 高溫高壓環境 高溫低壓環境 合成產品 主要產品 金剛石單晶、培育鉆石 金剛石膜、培育鉆石 產品特點 顆粒狀 片狀 應用情況 應用領域 金剛石單晶主要作為加工工具核心耗材；培育鉆石用于鉆石飾品 主要作為光、電、聲等功能性材料，少量用于工具和鉆石飾品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蝕等力學性能 光、電、磁、聲、熱等性能 應用程度 技術成熟，國內應用廣泛且在全球具備明顯

69、優勢 國外技術相對成熟，國內尚處研究階段，應用成果較少 培育鉆石 差異 培育鉆石以塔狀為主，生長速度快、成本低、純凈度稍差，但綜合效益具有優勢，特別是在 1-5ct 培育鉆石合成方面具有明顯優勢 培育鉆石呈板狀，顏色不易控制、培育周期長、成本較高，但純凈度高，較適宜 5ct以上培育鉆石合成 資料來源：力量鉆石招股說明書，浙商證券研究所 中國壟斷中國壟斷全球全球高溫高壓法，六面頂壓機為核心高溫高壓法，六面頂壓機為核心生產設備。生產設備。全球珠寶級（大顆粒）培育鉆石的主流生產方式為高溫高壓法，而中國基本壟斷了全球高溫高壓法的90%以上，中兵紅箭、黃河旋風、力量鉆石、豫金剛石這四家為寶石級培育鉆石行

70、業龍頭。高溫高壓法的核心生產設備為六面頂壓機，通過六面頂壓機，石墨粉在超高溫高壓條件及觸媒粉催化下生長出鉆石晶體。 圖圖 22：三磨所三磨所六面六面頂壓機頂壓機 圖圖 23：高溫高壓法合成單晶高溫高壓法合成單晶工藝簡圖工藝簡圖 資料來源：三磨所官網，浙商證券研究所 資料來源：力量鉆石招股說明書，浙商證券研究所 六面六面頂壓機：頂壓機：由由核心零部件鉸鏈梁、頂錘等構成，核心零部件鉸鏈梁、頂錘等構成，合成合成腔室大型化促進培育鉆腔室大型化促進培育鉆品質提升。品質提升。鉸鏈式六面頂壓機具有 6個工作油缸，一級加壓可達 8GPa, 6面體及 8面體壓腔所能達到的最高壓力約為 15- 30 GPa,最高

71、溫度 2500；六面頂壓機由六個鉸鏈梁構成，6個鉸鏈梁前、后、左、右、上、下空間對稱分布鉸接；鉸鏈梁內部裝有工作缸及活塞等組件，鉸鏈梁與鉸鏈梁之間通過銷軸連接，鉸鏈梁外部配有液壓 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 18/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 站及高壓泵等組件，整機由電控柜控制。隨著新一代壓機設備鉸鏈梁等規格不斷增大，其合成腔室的增加對培育鉆石產量、生產效率、成色、凈度、單體克拉重量等方面都有顯著的促進，相關企業單壓機產值也隨設備更新不斷提升。 表表 7：我國六面頂壓機性能不斷提升：產品迭代速度加快

72、：我國六面頂壓機性能不斷提升：產品迭代速度加快 油油缸直徑缸直徑 （mm） 壓機單錘噸壓機單錘噸 位（位（MN） 頂錘直徑頂錘直徑 （mm） 錘耗（錘耗（kg/ 萬克拉）萬克拉） 合成腔體合成腔體/（mm） 單產（單產（ct/ 次）次） 抗壓強度抗壓強度 （N） 熱沖擊韌熱沖擊韌性性 TTI 1966-1984 230 6-8 75 300-30 10-18 0.8-5 20-150 2-13 1985-1992 300、320 8-10 80 30-15 18-23 5-9 130-150 13-15 1993-1997 400、460 12 104 15-8 23-30 9-60 150-

73、200 15-20 1998-2004 500-650 13-24 122-160 8-3 30-40 60-100 200-300 40-68 2005-2015 700-850 25-48/62 160-188 3-1 50 200 400-500 以上 68-89 資料來源：力量鉆石招股說明書，浙商證券研究所 圖圖 24：2020 年各型號壓機價格（萬元）年各型號壓機價格（萬元）漲價前，漲價后預計在漲價前，漲價后預計在 150 萬元以上萬元以上/臺臺 資料來源：力量鉆石招股說明書，浙商證券研究所 壓機壓機腔體變大有效腔體變大有效提升提升單壓機產能單壓機產能產值。產值。六面頂壓機缸徑從十多

74、年前的四百多毫米已經提升到了 850毫米缸徑大壓機，更有部分廠商已開始安裝 1050毫米缸徑壓機。隨著缸徑的增大，產量也隨之多次翻倍，有效降低了每克拉成本；與此同時，隨著壓機缸徑的增大，整機尺寸與重量也大幅上升，對加工要求和裝配要求也進一步提升。以 850毫米缸徑有缸鑄造鉸鏈梁為例：單個鉸鏈梁長和寬均在兩米以上，所需鋼材量較大，加工難度較大；單個鉸鏈梁在安裝工作缸及活塞后重量可達 10噸，整機重量可達 80噸，裝配難度較大，裝配和維修耗時較長。 鉸鏈梁：鉸鏈梁：鍛造鉸鏈梁性能更高，核心零部件擴產受限鍛造鉸鏈梁性能更高，核心零部件擴產受限。按制作方法分類，鉸鏈梁分為鍛造法和鑄造法，其中鍛造法制備

75、鉸鏈梁剛性和強度大幅高于鑄造法產品，在提升壓機使用壽命，增加壓機穩定性方面具有明顯優勢，有效加速壓機大型化進程。 根據超硬材料協會網顯示，目前我國壓機設備制造商包括國機精工、天寶恒祥、洛陽啟明、博泰圣莎拉、桂林桂冶等，行業年壓機產能上限約 1500臺；壓機設備擴產核心限制因素為鍛造鉸鏈梁，其主要由二重（德陽）重型裝備有限公司等重工企業生產制造，因其擴產速度限制了鉸鏈梁的制造，從而導致全市場年壓機供應數額受限。 100959060020406080100120800型壓機750型壓機700型壓機650型壓機價格（萬元） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZ

76、SZ）深度報告深度報告 http：/ 19/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 8：我國六面頂壓機主要生產廠家對比我國六面頂壓機主要生產廠家對比 生產企業生產企業 產能產能 臺臺/年年 產品型號產品型號 設備工藝設備工藝 主要零部件自制情況主要零部件自制情況 主要客戶主要客戶 鉸鏈梁鉸鏈梁 工作缸工作缸 活塞活塞 頂錘頂錘 國機精工國機精工 200-300 650-1000 鍛造法鍛造法 德陽德陽二二重供應重供應 無缸無缸 - - 力量鉆石力量鉆石等等 天寶恒祥 1000 560-800 鑄造法 自制 有缸 自制 - 中南鉆石、黃河旋風、鄭州華晶、陽泉煤業等 洛陽啟明 400-500

77、 650-1000 鑄造法 自制 無缸/有缸 自制 自制 豫金剛石、鄭州華晶、四方達、富耐克等 博泰圣莎拉 200 650-950 鑄造法 洛陽機車供應 無缸 自制 - 未公開 桂林桂冶 300 420-850 鍛造法 自制 缸梁一體化 自制 - 未公開 資料來源：各公司官網，超硬材料網，浙商證券研究所 三磨所曾研制我國第一臺六面頂壓機，技術積累深厚，三磨所曾研制我國第一臺六面頂壓機，技術積累深厚，鍛造鍛造壓機性能優于同壓機性能優于同行。行。1965年，三磨所成功研制了我國第一臺具有完全自主知識產權的鉸鏈式六面頂壓機，其生產效率較國外兩面頂壓機提高了近 20倍，徹底改變了世界人造金剛石產業發展

78、的格局。目前，三磨所 DZ系列鍛造六面頂壓機覆蓋 650-1000型號，代表超硬材料行業大型高端裝備加工制造技術的領先水平。根據力量鉆石招股說明書采購信息，三磨所壓機均價超過 90萬/臺，高于其他廠家同型號鑄造六面頂壓機。 表表 9：三磨所壓機性能優于其他供應商，售價最高三磨所壓機性能優于其他供應商，售價最高 年份年份 供應商名稱供應商名稱 產品型號產品型號 采購數量采購數量 總金額（萬）總金額（萬） 均價（萬）均價（萬） 2020 年 鄭州磨具磨料磨削研究所有限公司鄭州磨具磨料磨削研究所有限公司 800（鍛造）（鍛造） 44 4110.78 93.43 營口鑫源機械制造有限公司 750（鑄造

79、） 40 2849.56 71.24 2019 年 營口鑫源機械制造有限公司 800（鑄造） 28 2032.83 72.60 營口鑫宇機械設備制造有限公司 700（鑄造） 3 180.99 60.33 河南黃河田中科美壓力設備有限公司 700（鍛造） 4 290.27 72.57 鄭州磨具磨料磨削研究所有限公司鄭州磨具磨料磨削研究所有限公司 800（鍛造）（鍛造） 16 1456.99 91.06 資料來源：力量鉆石招股說明書，浙商證券研究所 核心核心客戶客戶力量力量鉆石鉆石大幅大幅募資擴產募資擴產，大缸徑壓機需求旺盛大缸徑壓機需求旺盛。力量鉆石是三磨所深度合作客戶，其六面頂壓機機數量從 2

80、012年 58臺增至 2021年 6月末 483臺。型號聚焦新型鍛造大腔體：2020年末已裝機投產 800、750和 700（活塞直徑及腔體較大）六面頂壓機占比 91%。公司新發布 40億元定增募資計劃，公告顯示擬投入超30億元用于 1800臺壓機設備購置，其中約 1500臺壓機用于培育鉆生產，大力度彰顯其行業信心，對六面頂壓機需求快速增長。 表表 10：力量鉆石力量鉆石擬擬 40 億元億元定增投向定增投向培育鉆石培育鉆石 序號序號 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額（億元）（億元） 使用募集資金金額使用募集資金金額（億元）（億元） 項目建設期項目建設期 內部收益率內部收益率 （稅后）（稅后）

81、 1 商丘力量鉆石科技中心及培育鉆石智能工廠建設項目 產能建設 21.92 20.60 3年 34.78% 2 研發中心 1.39 1.31 2年 / 3 力量二期金剛石和培育鉆石智能化工廠建設項目 17.20 15.99 3年 30.90% 4 補充流動資金 2.19 2.10 合計 42.60 40.00 資料來源：力量鉆石公告，浙商證券研究所 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 20/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 兄弟單位供應鉸鏈梁兄弟單位供應鉸鏈梁，壓機，壓機產能年底有望翻倍產能年底有望翻倍。三磨所

82、生產六面頂壓機的鉸鏈梁由二重（德陽）重型裝備有限公司供應，銷軸、導向套、鋼材等由一拖（洛陽）匯德工裝有限公司供應，二者均屬國機集團，公司壓機零部件供應有保障。根據公司發布的關聯交易公告，2021年，向德陽二重、洛陽一拖采購商品金額分別為 1.2億元和 0.22億元，該金額預計 2022年分別達到 2.8億元和 0.66億元，同比增長130%、197%。根據財聯社 4月發布的公司業績會信息，2021年公司六面頂壓機產能約為 200-300臺，計劃 2022年底產能實現 400-450臺。 圖圖 25：預計預計 2022 年年公司向德陽二重、洛陽一拖采購金額公司向德陽二重、洛陽一拖采購金額分別達到

83、分別達到 2.8 億元和億元和 0.66 億億元元 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.4. 公司公司 MPCVD 技術技術蓄力多年蓄力多年，募投項目募投項目將全面將全面投產投產貢獻貢獻業績增量業績增量 MPCVD 法法制備技術差異決定單設備產值。制備技術差異決定單設備產值。目前，國內采用 CVD法生產培育鉆石的廠家主要有兩大類，一類為傳統超硬材料領域的廠家切入 CVD培育鉆石生產的公司，如四方達、國機精工和沃爾德。另一類為新興的 CVD培育鉆石生產廠家，如上海征世、杭州超然和寧波晶鉆。目前，不同廠家的制備工藝參差不齊，產出的培育鉆石品質差別很大。因此，不同廠家的單設備產值存在很大差異，主

84、要系 CVD微波制備技術存在技術壁壘，國機精工、四方達等具有設備制造、優化能力的公司較有優勢。 圖圖 26：化學氣相沉積法（化學氣相沉積法（CVD）合成培育鉆石流程）合成培育鉆石流程 資料來源：中國超硬材料網，浙商證券研究所 5511 7976 12090 28000 230 1023 2207 6550 0500010000150002000025000300002019202020212022E德陽二重洛陽一拖（萬元） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 21/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 11：

85、國內國內各公司各公司 CVD 培育技術對比培育技術對比 參與公司參與公司 技術進展技術進展 國機精工 （002046.SZ） 具備具備設備自制能力設備自制能力：2018 年底公司投資 2.17 億元建設“新型高功率 MPCVD法大單晶金剛石項目”，目標是實現年產 30 萬片大單晶金剛石，預計 MPCVD設備 100 臺。 四方達 （300179.SZ） 具備設備自制能力具備設備自制能力：2021 年 3 月，與鄭州大學合作，預計 2022年實現 100 臺設備產能建設完成，計劃到2025 年完成 1000 臺產線建設 沃爾德 （688028.SH） 具備制備技術具備制備技術：2019 年開始重

86、點發展微波法 CVD制備技術。 寧波晶鉆 （未上市） 具備設備自制能力：具備設備自制能力：擁有設備 550 臺，2021 年，產能預計達到 50萬克拉。 上海征世 （未上市） 具備制備技術具備制備技術：2002 年公司開始 CVD單晶金剛石培育技術研發，目前，業務覆蓋全球 27個國家地區。2021 年 11月公司已經能生產 16.4 克拉 CVD 培育鉆石。 資料來源：各公司官網，公司公告，浙商證券研究所 MPCVD 技術儲備多年，募投項目將全面投產技術儲備多年，募投項目將全面投產，技術和產能均居國內行業前，技術和產能均居國內行業前列列。公司早在 2017年以前就開始探索 CVD法合成金剛石的

87、關鍵技術和規?；a技術。2018年的募資項目“新型高功率 MPCVD法大單晶金剛石項目”目前已基本實施完畢，形成了 100余臺 MPCVD設備，其中 10余臺用于研發，90余臺用于生產，目標是實現年產 30萬片大單晶金剛石。目前，已有 60多臺設備穩定生產，可量產D至 H色級、5-20克拉毛坯鉆，預計 2022年可實現全面生產，成為公司新增長點。 MPCVD 大單晶金剛石大單晶金剛石應用有望拓展至功能材料領域。應用有望拓展至功能材料領域。在半導體行業中可用來替代行業中的大功率、高端器件基片材料。公司目前在研的第三代半導體功率器件用超高導熱金剛石材料項目，目標是建立超高導熱金剛石材料的規?；?/p>

88、產，實現金剛石散熱片在第三代半導體器件熱管理中成功應用。目前，該項目已于 2021年完成樣品試制、應用驗證，進入小批試制階段。未來實現規?；a后將開辟更廣闊的市場空間。 三磨所擴產項目獲政府支持，推動三磨所擴產項目獲政府支持，推動產能業績進一步提升。產能業績進一步提升。2022年，河南集中力量推進 8000個左右重大項目實施，力爭全年完成投資 2萬億元以上，為實現年度投資目標提供有力支撐。2月 18日，河南省發改委印發了河南省 2022年補短板“982”工程實施方案，對此工作進行部署。三磨所年產 30萬片高品級、大尺寸功能金剛石項目入選，總投資 2億元，2022年計劃完成投資 1億元。 表表

89、 12： 河南省河南省“982”工程工程 ： ：打造多項打造多項寶石級金剛石建設項目寶石級金剛石建設項目 項目名稱項目名稱 總投資總投資 2022 年計劃年計劃 完成投資完成投資 牽頭推進單位牽頭推進單位 鄭州磨料磨具磨削研究所有限公司洛陽分公司鄭州磨料磨具磨削研究所有限公司洛陽分公司年產年產 30 萬片高品級、大尺寸功能金剛石項目萬片高品級、大尺寸功能金剛石項目 20000 10000 洛陽市人民政府洛陽市人民政府 中南鉆石有限公司高品級工業鉆石、寶石級鉆石系列化建設項目 115000 50000 南陽市人民政府 年產 120萬克拉首飾級培育鉆石項目 255000 80000 南陽市人民政府

90、 12億克拉/年高品質人造金剛石項目 75000 20000 信陽市人民政府 平煤神馬光山新材料產業園超精細金剛石線項目（年產 600萬千米超精細金剛石線項目） 68327 20000 信陽市人民政府 商丘銘盛金剛石制造項目 51000 51000 商丘市人民政府 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 22/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項目名稱項目名稱 總投資總投資 2022 年計劃年計劃 完成投資完成投資 牽頭推進單位牽頭推進單位 河南博森新材料科技有限公司年產 8億克拉金剛石系列產品項目 30000 1

91、0000 南陽市人民政府 河南威達新材料有限公司年產 13億克拉人造金剛石單晶、200萬套超硬材料合成配件建設項目 25000 21600 鄭州市人民政府 美鉆鉆石培育二期項目 25000 20000 洛陽市人民政府 開封貝斯科超硬材料有限公司年加工樹脂金剛石磨料等超硬材料 19350萬克拉項目 14500 14500 開封市人民政府 精密金剛石工具制品項目 31000 15000 商丘市人民政府 資料來源：河南省 2022 年補短板“982”工程實施方案，浙商證券研究所 3. 半導體半導體劃片刀劃片刀填補國內空白，迎國填補國內空白，迎國產替代新機遇產替代新機遇 在半導體行業，公司在半導體行業

92、，公司超硬材料制品主要超硬材料制品主要應用在應用在芯片芯片封裝環節。封裝環節。芯片產業鏈分為三大領域：電路設計、晶圓制造和芯片封裝測試，芯片封裝測試屬于產業鏈后端流程。封裝指對制造完成的晶圓進行劃片、貼片、鍵合、電鍍等工藝，防止晶圓上的芯片受到物理或化學損壞，增強芯片散熱性能。公司主要相關產品有劃片刀、減薄砂輪、UV膜等。芯片加工領域是公司目前超硬材料制品應用和開發的重點市場。 表表 1313：三磨所用于半導體行業產品三磨所用于半導體行業產品 產品名稱產品名稱 性能性能特點特點 適用范圍適用范圍 劃劃片片刀刀 晶圓切割用晶圓切割用鎳基劃片刀鎳基劃片刀 采用電鑄鎳基結合劑工藝，劃片刀刀刃具有超高

93、強度，刀刃超薄，滿足半導體晶圓窄街區的劃切需求 半導體硅晶圓、化合物半導體晶圓（GaAs、GaP）、氧化物半導體晶圓（LiTaO3 等）、其他材料 封封裝切割用裝切割用鎳基劃片刀鎳基劃片刀 采用電鑄鎳基結合劑，配合粗粒度金剛石，實現超長壽命劃切。 氧化鋁陶瓷、EMC（熱固性樹脂）、PCB（印刷電路板）等各種半導體封裝基板。 砂砂輪輪類類 半導體減薄半導體減薄砂輪砂輪 可替代進口產品，在日本、德國、美國、韓國及國產磨床上穩定使用。用于半導體晶圓背面減薄、正面磨削的粗磨加工和精研加工 單晶硅、砷化鎵、磷化銦、碳化硅等半導體材料 金剛石切割金剛石切割砂輪砂輪 用于半導體封裝材料等硬脆材料的切槽和切斷

94、加工，具有精度高、切縫小、加工表面質量好等優點 半導體封裝材料、陶瓷材料、磁性材料、印刷電路板等 金剛石倒邊輪金剛石倒邊輪 砂輪槽型一致性高，互換性好；加工精度高；鋒利性好，使用壽命長，噪音??；可以保證被加工產品的尺寸要求，不崩邊、不崩角 主要用于各種玻璃及制品的磨邊加工，包括 ITO 玻璃、PDP 玻璃、石英玻璃、微晶玻璃、光伏及汽車玻璃等，尤其用于藍寶石襯底、碳碳化硅襯底及硅片化硅襯底及硅片的倒角加工 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 23/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 陶瓷載盤陶瓷載盤 采用高純超細

95、氧化鋁粉體經高溫燒制而成，具有純度高、雜質少、硬度高、耐磨耐腐蝕等特點，并且產品精度高、熱膨脹系數小、精度保持性好，適用于半導體晶圓材料的超精密加工 主要用于 LED 襯底及半導體晶圓（藍寶石片、碳化硅片、硅片、鍺片、砷化鎵片、氮化鎵片等）及其材料晶圓及窗口片的減薄、硬拋及CMP 拋光制程。 微孔陶瓷吸盤微孔陶瓷吸盤 利用真空吸附原理固定工件的承載平臺，具有平面度、平行度高，組織致密均勻，強度高，透氣性好，吸附力均勻，易于修整等特點 加工 2、3、4、5、6、8、12 英寸半導體片，配套減薄機、劃片機、清洗機等 UVUV 減粘膜減粘膜 一種特種膠帶，其常態下具有很強的粘性，經 UV 光照射后粘

96、性急劇降低，通常用于工件研磨、切割等制程的載帶及保護。 各種封裝件（QFN/BGA/DFN）的切割用；晶圓研磨、切割用 刻蝕用托盤刻蝕用托盤 采用高純無壓燒結碳化硅陶瓷材料，具有硬度高，耐腐蝕、耐磨損，使用壽命長等特點，并且產品精度高、晶圓外延層刻蝕均勻性好 應用于 LED 晶圓芯片的外延層薄膜材料（GaN、SiO2 等）的 ICP 刻蝕制程、半導體擴散用精密陶瓷零件及半導體晶圓的 MOCVD 外延制程 資料來源：三磨所官網，浙商證券研究所 3.1. 半導體封測產能需求旺盛，先進封裝有望擴大增量市場半導體封測產能需求旺盛，先進封裝有望擴大增量市場 中國大陸承接全球集成電路行業第三次產能轉移，市

97、場規模突破萬億。中國大陸承接全球集成電路行業第三次產能轉移，市場規模突破萬億。根據參考消息報道顯示，大陸半導體發展迅猛，正迎第三次產業轉移。根據世界半導體貿易統計協會（WSTS）統計，2021年，全球半導體產業總銷售額達 5559億美元，同比增長 26%。根據中國半導體行業協會統計，2021年，我國集成電路產業銷售額達到 10458億元，同比增長 18%。其中，設計業銷售額 4519億，同比增長 19%；制造業銷售額 3176億元，同比增長 24%；封測業銷售額 2763億元，同比增長 10%。2019-2021年，封測規模 CAGR為 8%。2021年前三季度，我國半導體自給率52%，距離國

98、務院制定的“2025年芯片自給率達到 70%”的目標還有較大空間。 圖圖 27：2021 年我國年我國集成電路市場規模首破萬億，同比增集成電路市場規模首破萬億，同比增 18% 圖圖 28：2019-2021 年我國半導體封測規模年我國半導體封測規模 CAGR=8% 資料來源：中國半導體行業協會，Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：中國半導體行業協會，Wind，浙商證券研究所 下游需求高景氣，下游需求高景氣，先進封裝有望擴大封裝增量市場先進封裝有望擴大封裝增量市場。智能手機、物聯網、人工智能、汽車電子等新興市場的快速發展，帶動了全球半導體產業的持續增長。傳統封裝以插裝、貼裝等平面、2D 的集

99、成技術為主，隨著處理器對小型化、集成化、低功耗方面的需求日益提升，以 2.5D/3D 封裝、SiP(系統級封裝)、TSV（硅通孔）為代表的先進封裝技術快速發展。與傳統封裝相比，先進封裝可以提升芯片的功能密度，縮短互聯長度從而優化整體性能和功耗水平，實現系統級封裝。 1934 2158 2508 3015 3610 4336 5411 6532 7562 8848 10458 0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800010000120002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國集成電路市場規模（

100、億元）同比（%）97610361099125613841564189021942350250927630%5%10%15%20%25%0500100015002000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021封裝測試市場規模（億元）同比（%） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 24/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 29：傳統封裝到先進封裝的技術迭代傳統封裝到先進封裝的技術迭代 資料來源：Yole，未來集成電路封測技術趨勢

101、和我國封測業發展，浙商證券研究所 根據 Yole 預測數據，先進封裝在全球封裝的占比將從 2021 年的 45%，增長到2025 年的 49.4%。2019-2015 年，相比同期整體封裝市場（CAGR=5%）和傳統封裝市場，全球先進封裝市場CAGR約8%，增長更為顯著，將成為全球封裝市場的主要增量。國內封測廠商技術水平基本與海外同步，根據 Yole 數據，2020 年中國大陸先進封裝產值占全球比例從 2015年的 10.3%提升至 2020年的 14.8%。 圖圖 30：先進封裝在全球占比將從先進封裝在全球占比將從 21 年年 45%提升至提升至 25 年年 49% 圖圖 31：中國大陸中國

102、大陸 2015-2020 年先進封裝占全球比例逐步提升年先進封裝占全球比例逐步提升 資料來源：Yole，集微咨詢，浙商證券研究所 資料來源：Yole，觀研天下，浙商證券研究所 3.2. 劃片刀和砂輪市場規模約劃片刀和砂輪市場規模約 20 億元，國產替代空間廣闊億元，國產替代空間廣闊 晶圓研磨減薄和劃片在整個封裝工序中至關重要，對金剛石工具要求高。晶圓研磨減薄和劃片在整個封裝工序中至關重要，對金剛石工具要求高。 研磨研磨減薄減?。簻p薄工藝主要對芯片背面硅材料進行磨削減薄使其達到所需的厚度這樣不僅減小了封裝體積，同時提高了電路性能,減小了寄生效應和時間延遲。此外，減薄還有利于芯片散熱，提高使用壽命

103、。 劃片劃片：將含有多個芯片的晶圓切割成一個個晶片顆粒，切割加工水平一定程度上決定了芯片封裝的成品率與性能。小型化，多功能化趨勢使芯片結構愈加復雜，0%20%40%60%80%100%120%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E先進封裝傳統封裝10.3%10.9%11.9%12.8%13.6%14.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201520162017201820192020中國大陸先進封裝占全球比例（%） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 htt

104、p：/ 25/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯片之間的有效空間越來越小，切割空間也逐漸變窄。因此，對劃片刀的技術要求越來越高。劃片作為晶圓操作的最后一道工序，一旦出現崩缺問題，對芯片造成物理損傷，整片晶圓可能會部分或全部報廢。 圖圖 32：三磨所劃片刀、減薄砂輪等產品主要用于三磨所劃片刀、減薄砂輪等產品主要用于 IC 封測的貼膜、磨片、劃片環節封測的貼膜、磨片、劃片環節 資料來源：上海新陽招股說明書，浙商證券研究所整理 目前，目前，我國減薄砂輪和劃片刀市場規模約我國減薄砂輪和劃片刀市場規模約 20 億億，至，至 2025 年年 CAGR超超 25%。根據超硬材料工程2021 年 2

105、月發表的半導體加工用金剛石工具現狀數據，我國金剛石工具市場總規模不小于 30 億元，其中減薄砂輪和劃片刀合計占比 45%，規模在 15億左右。根據國機集團官網 2021年 2月的信息，未來 5年，我國半導體封測行業年均復合增速可達 26%。若減薄砂輪和劃片刀以相同增速測算，目前，我國減薄砂輪和劃片刀市場規模接近 20億。 國產化率不足國產化率不足 10%，進口替代，進口替代向上滲透空間足向上滲透空間足。根據半導體加工用金剛石工具現狀數據，國產減薄砂輪和劃片刀市場占有率僅 10%和 9%，高端半導體加工企業所用金剛石工具基本上被國外產品壟斷。日本 DISCO 公司，東京精密株式會社和以色列 AD

106、T 公司幾乎壟斷了國內中高端市場。其中，日本 DISCO 公司是全球最大的劃片機供應商，減薄機也占主導地位，全球市占率超 70%，在國內市占率高達80%-85%。 圖圖 33：DISCO 壟斷壟斷國內劃片刀、減薄砂輪市場，占國內劃片刀、減薄砂輪市場，占 80%以上以上 資料來源：超硬材料工程，浙商證券研究所整理 10%85%5%國內廠商DISCO東京精密、ADT等 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 26/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 日本日本 DISCO 近一半營收來自中國大陸和臺灣，近一半營收來自中國大

107、陸和臺灣，2019-2021 年耗材年耗材產品產品營收復合營收復合增速增速 18%。2021 年，DISCO 總營收 133 億元（按 1:0.0525 匯率） ，同比增長 39%。其中，劃片刀、砂輪等耗材占 23%，切割機占 39%，研磨拋光機占 18%。根據 2019財年報告，DISCO主要營收來自亞洲地區，占 86%，中國大陸和臺灣地區占 46%。 圖圖 34：2019 年年 DISCO來自中國大陸和臺灣營收占來自中國大陸和臺灣營收占 26%、20% 圖圖35：19-21年年DISCO耗材（劃片刀、砂輪）營收耗材（劃片刀、砂輪）營收CAGR18% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料

108、來源：DISCO 年報，浙商證券研究所 國內國內半導體金剛石工具起步晚半導體金剛石工具起步晚，國機精工，國機精工三磨所三磨所領先同行。領先同行。我國半導體加工用金剛石工具研究起步較晚，近幾年來，超硬材料制品行業取得了重大成果，并逐漸可以替代部分進口產品。我國半導體劃片刀和砂輪領域內企業規模普遍較小，國內廠家主要有國機精工三磨所、上海新陽子公司上海特劃、三超新材、蘇州賽爾科技、深圳西斯特。綜合來看，三磨所在研發水平、產品品類和業務規模上都領先同行。 表表 1414：國內半導體國內半導體劃片刀、砂輪劃片刀、砂輪領域主要企業領域主要企業 企業名稱企業名稱 企業概況企業概況 相關業務營收相關業務營收

109、國機精工國機精工 （002046.SZ） 子公司三磨所成立于 1958 年，產品主要有半導體封裝切割砂輪、劃片刀、減薄砂輪、陶瓷吸盤、UV減粘膜等。 2019 年半導體領域營收6137 萬元 上海新陽（300236.SZ） 自 2015 年開始劃片刀項目研發，2018年 9 月成立子公司上海特劃技術有限公司從事晶圓劃片刀的研發、生產和銷售。 2021年營收 1251 萬元，凈利潤 278萬元 三超新材 （300554.SZ） 2017 年上市，砂輪產品為主，劃片刀研發中，有少量收入。 2021 年，金剛石砂輪業務營收 3900萬元 蘇州賽爾科技 2010 年成立，產品覆蓋半導體晶圓切割刀、劃片

110、刀、減薄及 CMP砂輪等精密加工工具。 未公開 深圳西斯特 2015 年成立，主營劃片刀，可定制生產晶圓劃片刀、晶圓切割刀、劃刀片、硅片切割、電鍍刀、樹脂刀、金屬刀。 未公開 資料來源：各公司公告和官網，浙商證券研究所整理 三磨所依托研發優勢，三磨所依托研發優勢，電沉積型封裝劃片刀填補國內空白電沉積型封裝劃片刀填補國內空白。在封裝基板長壽命、高效率劃切領域，電沉積型劃片刀過去全部依賴進口，市場被國外企業長期壟斷。三磨所攻克細粒度金剛石復合電沉積多層均勻上砂技術等數項關鍵技術難題，成功研制出項目用關鍵核心裝備與卡具，開發出項目產品。產品性能達到了國外同類產品水平，填補了國內電沉積型半導體封裝切割

111、用劃片刀產品空白。該產品已逐步進入日本鹽山株式會社、臺灣興勤電子、東山精密等知名半導體封測企業。 26%20%15%13%11%7%7%中國大陸中國臺灣日本韓國亞洲其他地區歐洲美洲9910121415182019212431-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021耗材（劃片刀、砂輪）營收（億元）同比（%） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 27/41 請務必閱

112、讀正文之后的免責條款部分 進入全球封測龍頭企業供應體系進入全球封測龍頭企業供應體系，訂單持續放量。，訂單持續放量。公司半導體封裝用切割砂輪和劃片刀打破壟斷，已進入全球封測龍頭企業的供應體系。根據公司互動平臺公開信息，三磨所在半導體行業客戶有華天科技、長電科技、通富微電、日月光、賽意法等。2019 年該部分產品實現營收 6137 萬元，毛利率達 60%。根據公司年報，由于半導體和電子行業訂單增加，切割片產品銷量增幅較大。自2017年開始快速增長，2021年銷量5300多萬片，是2017年的近5倍。 圖圖 36：三磨所三磨所自主研發的自主研發的電沉積型半導體封裝切割用劃片刀電沉積型半導體封裝切割用

113、劃片刀 圖圖 37：2021 年，公司半導體切割砂輪銷量是年，公司半導體切割砂輪銷量是 2017 年的近年的近 5 倍倍 資料來源：國機集團官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產品品類持續擴充和升級，助力我國半導體行業技術革新。產品品類持續擴充和升級，助力我國半導體行業技術革新。公司依托超硬材料行業的幾十年技術積累，半導體行業應用產品不斷拓展品類。目前在建的募投項目“精密超硬材料磨具產業化基地一期項目”預計 2023 年 6 月建成，該項目產品為 UV 膜，主要應用在半導體行業晶圓、封裝件等的研磨、切割工序。在研項目覆蓋第三代半導體碳化硅加工工具、功率器件用超高導熱金剛石

114、材料等，有望解決美德日等國對我國半導體芯片加工工具技術封鎖，將金剛石由傳統結構材料引入更廣泛的功能材料領域。 表表 1515：三磨所目前半導體領域研發和募投項目三磨所目前半導體領域研發和募投項目 項目類別項目類別 項目名稱項目名稱 擬達到的目標擬達到的目標 最新進展最新進展 研發項目 高端超硬材料及制品 開發大功率微波等離子體化學氣相沉積設備和功能金剛石材料制備及應用技術，建成功能金剛石生產線 1 條，具備年產 50000 片的生產能力；開發出擁有自主知識產權的碳化硅晶圓線切割用金剛石磨料、減薄砂輪、研磨拋光液產品及其制備技術，并實現產業化。 2021年完成了項目總體設計及調研 第三代半導體功

115、率器件用超高導熱金剛石材料 單晶金剛石片熱導率 2000W/mK；多晶金剛石片熱導率1800W/mK，尺寸可達 4英寸，加工后總厚度變化TTV15m、彎曲度 Bow30m、翹曲度 Warp40m；并實現產業化 2021年已完成樣品試制、應用驗證； 進行小批試制階段 募投項目 精密超硬材料磨具產業化基地一期項目 產品為 UV 膜，UV膜作為一種特種功能膜，具有較高的初始粘著力，經 UV光照射后其粘著力急劇降低，主要應用在 半導體行業晶圓、封裝件等的研磨、切割工序，以及光電行業玻璃基板等的開槽、切割、酸洗制程。 預計 2023年 6 月建成 資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 4. 特種軸承居

116、壟斷地位，風電軸承獲批量訂單特種軸承居壟斷地位，風電軸承獲批量訂單 114016502351329353310%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600020172018201920202021砂輪銷售量（萬片）同比（%） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 28/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 軸承是現代工業的基礎零件，機械裝備的“關節”軸承是現代工業的基礎零件，機械裝備的“關節”。軸承的主要功能是支撐旋轉軸或其他運動體，引導轉動或移動運動并承受由軸或軸上零

117、件傳遞的載荷，并降低設備在傳動過程中的摩擦。其精度、性能、壽命和可靠性決定了主機的使用性能和可靠性。根據運動部件的摩擦性質不同可分為滾動軸承和滑動軸承，滾動軸承具有傳動效率高、機械性能好等優勢，是目前軸承行業中最為常見的類別。 圖圖 38：滾動滾動軸承分類軸承分類 圖圖 39：滾動軸承示意圖滾動軸承示意圖 分類依據分類依據 軸承類型軸承類型 滾動體種類滾動體種類 球軸承 滾子軸承 滾針軸承 工作時能否調心工作時能否調心 調心軸承 非調心軸承 滾動體的列數滾動體的列數 單列軸承 雙列軸承 多列軸承 部件能否分離部件能否分離 可分離軸承 不可分離軸承 資料來源：洛軸官網，浙商證券研究所 資料來源：

118、Solidworks機械設計，軸研所，浙商證券研究所 軸承產業鏈軸承產業鏈價值價值分布：分布：原材料原材料和軸承制造收益高和軸承制造收益高。軸承制造上游原材料鋼材、工程塑料等生產工藝復雜、技術要求較高，約占軸承行業 28%的價值。軸承制造約占 31%的價值，國機精工產品以特種軸承為主，2021年軸承業務整體毛利率 35%，優于行業平均水平。 圖圖 40：軸承產業鏈分布，軸承產業鏈分布，公司公司特種軸承特種軸承主要應用于主要應用于航天航天和軍工和軍工領域領域，高高技術壁壘技術壁壘，高高毛利毛利 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 4.1. 軸承軸承行業：千億級行業：千億級市場市場規規模，模

119、，海外企業壟斷高端市場海外企業壟斷高端市場 全球軸承行業市場規模約全球軸承行業市場規模約 1200 億美元，億美元，2021-2026 年復合增速為年復合增速為 8.5%。根據Grand View Research數據，2020年，全球軸承行業市場規模達 1187億美元，同比增長 10.5%，預計 2021年將達到 1283億美元，2021-2026年全球軸承行業市場復合增速為 8.5%，到 2026年全球軸承行業市場規模將達到 1929億美元。 中國中國軸承市場規模約軸承市場規模約 300 億億美美元元，占全球四分之一，是全球第一大軸承市場，占全球四分之一，是全球第一大軸承市場，年均增速年均

120、增速約約 3%-6%。2020年，中國軸承行業市場規模約 300億美元（1930億元）。根據中國軸承工業協會2021年軸承行業經濟運行分析及 2022年展望， table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 29/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021年我國軸承工業完成營業收入 2278億元，同比增長 16.52%。2022年及未來幾年，年均增速將處于 3%左右。根據全國軸承行業“十四五”發展規劃，“十四五”期間目標營業收入達到 2237億-2583億元，年均遞增 3%-6%。預計到 2025年，我國軸承制造行業市場規

121、模將突破 2500億元。 圖圖 41：2021-2026 年全球軸承市場年全球軸承市場 CAGR8.5% 圖圖 42：2020 年中國軸承行業總營收年中國軸承行業總營收 1930 億元億元 資料來源：Grand View Research，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 競爭格局競爭格局：全球市場被海外企業壟斷，國內行業集中度低，企業規模小全球市場被海外企業壟斷，國內行業集中度低，企業規模小 全球全球市場被市場被 SKF 為首的八大企業壟斷為首的八大企業壟斷，市占率超，市占率超 70%。根據頭豹研究院數據，2020年全球八大軸承集團幾乎壟斷了中高端軸承市場，市占率高達

122、 70.7%，中國企業占 20.3%。八大著名軸承制造商為瑞典斯凱孚（SKF），德國舍弗勒（Schaeffler），日本恩斯克（NSK）、美蓓亞（NMB）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、不二越（NACHI），美國鐵姆肯（TIMKEN）。八大巨頭的核心競爭優勢在于：在最大的子行業汽車軸承占據較大份額并形成牢固地位，擁有門類廣泛的高附加值工業軸承產品系列，延伸軸承制造到遍布全球的相關服務領域。 國內國內軸承軸承行業集中度較低行業集中度較低，CR10 約約 28%。中國軸承行業規模較大，但集中度較低，參與者眾多，同質化現象嚴重，各家廠商的規模較小，產品主要分布于中低端領域，主機行業對高端

123、軸承國產配套的需求不斷提升。根據中國軸承工業協會統計數據，2020年我國軸承行業實現營業收入 1930億元，其中排名前十的軸承制造企業占比約為 28%。 圖圖 43：全球全球市場被市場被八大八大集團集團壟斷壟斷，市占率超，市占率超 70% 圖圖 44：中國中國軸承軸承行業集中度較低，行業集中度較低，CR10 約約 28% 資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 我國軸承產業我國軸承產業經經幾十年升級改造，幾十年升級改造，已形成五大產業集聚區已形成五大產業集聚區，面臨從“大”到，面臨從“大”到“強”、從“低”到“高”的戰略突破和結構升級“強”、從“低”到“

124、高”的戰略突破和結構升級。創新驅動戰略的實施使全行業的產品開發能力獲得了顯著的提高：我國軸承企業能夠生產小至 0.6毫米、大至外徑 12.37米的多種尺寸的軸承；軸承產品規格由 2005年的 6.6萬種增加到 2017年的977995102210751187128319290%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500201620172018201920202021E2026E全球軸承市場規模（億美元）同比（%）1420139815351649156716231788184817701930-10%-5%0%5%10%15%1300140015001600170018

125、00190020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國軸承行業總營收（億元）同比（%）70.7%20.3%9.0%八大軸承集團中國軸承企業其他10.4%4.0%2.2%1.1%1.0%0.8%80.5%人本集團萬向錢潮洛陽軸承太原重工新強聯瓦軸B其他 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 30/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9萬多種。但是，與國外先進水平相比，我國在高端軸承領域技術水平還有待提升，在鋼材純凈度、非金屬夾雜物細小彌散、碳化物均勻

126、性等方面存在差距，而這些都是保證軸承產品長壽命及高可靠性的首要基礎條件。 國機精工軸研所位于行業中樞：洛陽軸承產業集聚區，航天軸承具自主知識產國機精工軸研所位于行業中樞：洛陽軸承產業集聚區，航天軸承具自主知識產權。權。洛陽軸承產業集聚區擁有強勁的研發能力，產學研緊密結合、優勢凸顯，是我國軸承產業聯盟的中樞神經。國機精工軸研所“神舟”、“嫦娥”、“天宮”配套軸承為代表的航天軸承已完全立足國內，具有自主知識產權。 表表 1616：我國軸承五大產業集聚區我國軸承五大產業集聚區 產業集聚區產業集聚區 區域特點和優勢區域特點和優勢 主要產品主要產品 代表企業代表企業 瓦房店（遼寧）軸承產業集聚區 “中國

127、軸承之都”、龍頭企業拉動、人力資源雄厚、優勢品牌帶動、國家政策支持 冶金礦山軸承、風力發電機軸承、鐵路貨車軸承、石油機械軸承、機床軸承、水泥機械軸承等 瓦軸 B（200706）、大冶軸、瓦光陽、瓦冶軸、金峰軸承、瑞谷科技等 洛陽（河南）軸承產業集聚區洛陽（河南）軸承產業集聚區 產學研產學研緊密結合、強勁的研發能緊密結合、強勁的研發能力、優秀的科普基地、聯盟的中力、優秀的科普基地、聯盟的中樞神經樞神經 高、精、尖、特軸承產品高、精、尖、特軸承產品 國機精工（國機精工（002046）、洛陽軸洛陽軸承承、新強聯（、新強聯（300850）等等 浙東（浙江）軸承產業集聚區 新昌：“軸承之鄉”、完整的工業

128、布局、特色的產業集群、主導的民營經濟、先進的生產設備 汽車軸承、電機軸承、電動工具軸承、家電軸承、農機軸承等中小型、微型軸承及鍛件、套圈等軸承零配件 五洲新春（603667）、人本、慈興集團、萬向錢潮（000559）、新昌西密克、金沃股份（300984）等 蘇錫常（江蘇）軸承產業集聚區 差異化發展、定位“專精特新”、工業基礎雄厚、市場需求廣闊 汽車軸承、家電軸承、機床主軸軸承、紡織機械軸承、滾針軸承等精密軸承 力星股份（300421）、光洋股份（002708）、南方軸承（002553）、蘇軸股份（430418）、無錫華洋等 聊城（山東）軸承產業集聚區 聊城鄭家鎮：中國軸承保持器之鄉、全產業布局

129、、民營企業主導、工貿互補促進發展 各類標準軸承，內外球面軸承、關節軸承、薄壁軸承等非標軸承和特種軸承，鋼球、滾子、滾針、保持器和內外環鍛、車、磨件等零配件，儀器及加工設備 臨沂開元、東阿鋼球、新欣金帝、煙臺軸承儀器、乳山雙峰機床等 資料來源：中國軸承工業發展史，金沃股份招股說明書，浙商證券研究所 4.2. 航天發射高密度常態化，航天發射高密度常態化，特種軸承特種軸承龍頭龍頭擴產迎業績高增擴產迎業績高增 我國航天進入高密度發射常態化階段我國航天進入高密度發射常態化階段，發射次數翻倍增長，發射次數翻倍增長。根據環球網和中國航天科技活動藍皮書公開數據，我國 2014-2017年平均每年發射次數為 1

130、9次，2018-20121年平均為 42次，實現翻倍增長。根據中國航天科技活動藍皮書（2021年），2021年，中國航天發射活動繼續取得重大突破。全年共執行 55次發射任務，發射 115個航天器，位居世界第一。發射航天器總質量再創新高，達到 191.19噸，同比增長 85.5%。 根據中國航天科技集團計劃，2022年將有 40次以上航天發射任務，包括載人航天 6次重大任務，其中 2次貨運飛船、2次神舟飛船和實驗艙、實驗艙發射。今年，中國空間站將全面建成，意味著我國載人航天工程“三步走”發展戰略最終實現。此外，今年還將完成長征六號甲運載火箭首飛等多個重點火箭型號的發射。 “十四五”啟動新一批航天

131、重大工程，“十四五”啟動新一批航天重大工程，行業景氣度行業景氣度持續持續?！笆奈濉蔽覈鴮⒅攸c推進行星探測、月球探測、載人航天、重型運載火箭、可重復使用天地往返運輸系統、國家衛星互聯網等重大工程。公司作為中國航天航空領域的主要配套單位，將充分受益行業高景氣發展。 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 31/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 45：2018-2021 年，我國航天發射次數翻倍增長年，我國航天發射次數翻倍增長 圖圖 46：中國航天發射活動高密度并保持高成功率中國航天發射活動高密度并保持高成功率

132、資料來源：中國航天科技活動藍皮書，環球網，浙商證券研究所 資料來源：人民日報，浙商證券研究所 商業航天市場逐步完善，商業航天市場逐步完善，預計預計 2022E-2024E 復合增速復合增速 23%。我國商業航天于2015年起步，在政策大力支持和市場需求驅動下，目前已經初具規模。根據艾媒數據中心數據， 2015年-2021年我國商業航天產業年均復合增速 22.3%，2021年市場規模 1.26萬億。預計未來三年依舊保持快速發展態勢，2022-2024年復合增速23%，2024年商業航天市場規模將超 2.3萬億。 圖圖 47：預計預計 2022-2024E，我國商業航天產業年均復合增速，我國商業航

133、天產業年均復合增速 23% 資料來源：中國航天工業質量協會，艾媒數據中心，浙商證券研究所 航天軸承工作環境嚴苛，技術壁壘高。航天軸承工作環境嚴苛，技術壁壘高。在航天領域中，運載火箭和太空空間站都是非常復雜的機械部件集合體，軸承是常見零件之一。區別于普通的軸承，航天軸承工作時面對的外部環境更加嚴苛，溫度、酸堿度和載荷等因素更加惡劣，使用環境的不同對軸承材料的力學性能、化學性能(耐腐蝕性)提出了更高的要求?；谕馓者@一特殊的工作地點，太空站中的零件更換工作難度很大，所以軸承材料必須能夠長時間的工作，從而減少軸承的更換次數。 軸研所是軸研所是我國軸承行業唯一國家級一類綜合性研究所，我國軸承行業唯一

134、國家級一類綜合性研究所，集中集中覆蓋覆蓋中高端產品中高端產品，研發實力行業第一研發實力行業第一。2021年，軸研所國家企業技術中心排名全國軸承行業第一。截至目前，軸研所取得重大科研課題成果 908項，制修訂軸承行業技術標準 670多項次，編輯出版軸承雜志 479期。作為行業唯一的國家級一類綜合研究所，軸研所的科技成果和高科技產品促進了我國軸承行業的技術進步，在軸承行業、國防和國民經濟建設主機配套中得到了廣泛推廣和應用。 1619221839343955010203040506020142015201620172018201920202021中國航天發射活動（次）3764444254196774

135、836210202126261577619436233820%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500020152016201720182019202020212022E 2023E 2024E市場規模（億元）同比（%）平均 42 次 平均 19 次 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 32/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 市場市場+技術雙壟斷技術雙壟斷，充分受益航天工業快速發展充分受益航天工業快速發展。軸研所是中國航空航天領域核心配套企業，公司在國內火箭、衛星、飛船

136、用軸承市場占有超過 90%份額。中國載人航天八大系統（航天員、空間應用、載人飛船、運載火箭、發射場、測控通信、著陸場、空間實驗室），軸研所參與了七大系統的特種軸承研制。2021年，公司軸承制造業務營收 7.5億元，同比增長 23%，毛利率穩定在 35%。近幾年，隨著我國航天工業的快速發展，公司特種軸承需求旺盛，在手訂單飽滿。 表表 1717：軸研所航天特種軸承部分應用成果軸研所航天特種軸承部分應用成果 航天應用航天應用 軸承軸承相關相關產品產品 主要成果主要成果 創新五號遙感衛星 轉臺分系統用45Nms平衡輪 產品于 2017年 9月成功發射入軌，已成功發射 7組 21顆衛星，在軌表現性能可靠

137、。有助于促進我國航天用動量輪、反作用飛輪、控制力矩陀螺、軸承組件等產品的可靠性、一致性的提升，加速航天飛輪類產品由定制化向批量化定制化向批量化的生產轉變。 “嫦娥五號”探月工程 多款關鍵配套軸承及組件 提供用于衛星微波同軸開關的高精度、高靈敏、高真空固體潤滑軸承；用于光學掃描相機支撐機構及太陽帆板展開機構的高精度、高真空固體潤滑軸承；用于火箭發動機渦輪泵的高速、低溫、重載自潤滑軸承等，承擔“嫦娥五號”月球采樣關鍵部件鉆進機構回轉軸系的研發與制作、激光三維成像敏感器掃描機構。 北斗衛星 動量輪用軸承組件 軸研所配套的軸承組件和高精度航天特種軸承為北斗衛星導航系統的長期穩定可靠運行提供了堅實保障。

138、自 2012 年 12 月 27 日北斗二號正式提供區域服務以來，該系統已連續、穩定、可靠運行近 10年。 長征五號 B遙 一 運 載 火箭 發動機渦輪泵軸承 渦輪泵是液體燃料火箭發動機的關鍵部件。渦輪泵軸承的工作條件特殊，軸研所在軸承設計、材料、加工制造工藝和潤滑等多方面突破關鍵技術，最終研制出應用在長征五號火箭發動機渦輪泵中的角接觸球軸承、深溝球軸承產品。 天和核心艙 環境控制與生命保障系統耐腐蝕軸承 在耐腐蝕軸承研制和試驗方面取得突破性進展，實現在極端酸性氧化性溶液中長期可靠運轉，為天和核心艙可再生環控生保系統長期穩定運行提供重要技術支撐。 資料來源：軸研所官網，浙商證券研究所整理 圖圖

139、 48：2021 年公司軸承制造業務年公司軸承制造業務營收營收 7.5 億，同比增億，同比增 23% 圖圖 49：2019-2021 年公司軸承制造業務毛利率穩定在年公司軸承制造業務毛利率穩定在 35% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 伊濱科技產業園伊濱科技產業園一期一期 23 年投產年投產，將緩解將緩解產能產能緊張緊張促業績放量促業績放量。2021年 1月，公司董事會審議通過變更募集資金用于“伊濱科技產業園(一期)項目”，重點圍繞軍品和高端民品兩大主業，擴大生產能力，解決特種軸承產能緊張問題，適應產業發展需求進行裝備升級。項目預計 2023年實施完畢，

140、達產正常年份可實現營業收入 10億元，利潤總額超 1億元，稅后內部收益率 13.9%。 布局布局商業航天商業航天衛星用軸承，助力商業航天發展。衛星用軸承，助力商業航天發展。根據 2020年年報，公司主導產業重點新產品開發項目，研制商業航天衛星用軸承組件，已完成多型號軸承組件的交付驗收，產品各項性能指標均滿足用戶要求。 4.85.15.06.17.56%-1%23%23%-5%0%5%10%15%20%25%01234567820172018201920202021軸承收入同比（%）32.3%33.3%35.7%35.7%35.2%30%31%32%33%34%35%36%20172018201

141、920202021毛利率（%） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 33/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2021年 10月，軸研所助力江蘇深藍航天有限公司（深藍航天）多次完成其“星云-M”1號試驗箭百米級垂直起飛及降落（VTVL）飛行試驗，提供應用于火箭發動機渦輪泵中的低溫、高速、重載自潤滑軸承。產品滿足了低溫的特殊工況，無潤滑的苛刻條件，高 DN值的嚴格要求，試驗任務圓滿完成。 圖圖 50：公司助力深藍航天“星云公司助力深藍航天“星云-M”1 號試驗箭試驗號試驗箭試驗 圖圖 51： “星云“星云-M”1

142、號號完成百米級垂直起降完成百米級垂直起降(VTVL)飛行試驗飛行試驗 資料來源：軸研所官網，浙商證券研究所 資料來源：軸研所官網，浙商證券研究所 4.3. 大兆瓦主軸軸承大兆瓦主軸軸承國產替代國產替代空間足，空間足，3.2MW 風電軸承風電軸承獲獲批量批量訂單訂單 風電軸承是風力發電機組的核心零部件風電軸承是風力發電機組的核心零部件。由于風電設備的惡劣工況和長壽命、高可靠性的使用要求，使得風電軸承具有較高的技術復雜度，是最難國產化的兩大風機零部件(軸承和控制系統)之一，成為影響我國風電制造業發展的軟肋。 風力發電機組中使用的軸承主要分為五類:主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承、齒輪 箱軸承和發電機軸

143、承。每臺風力發電機使用偏航軸承 1套，變槳軸承 3套(部分兆瓦級以下的風力發電機為不可調槳葉，可不用變槳軸承)，發電機軸承 23套、主軸軸承 1-2套(大兆瓦、雙列圓錐需要 2套主軸軸承)和 1523套齒輪箱軸承(齒輪箱有三種結構形式，分別需要 15/18/23套軸承)，平均每臺風機配置 27套軸承，最多可配置 32套軸承。 圖圖 52：風力發電機組使用的軸承風力發電機組使用的軸承:主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承、齒輪箱軸承和發電機軸主軸軸承、偏航軸承、變槳軸承、齒輪箱軸承和發電機軸承承 資料來源： 軸承2022 年第 01期，浙商證券研究所 table_page 國機精工國機精工（0 0020

144、4602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 34/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1818：五種風電軸承主要特點、作用和配置數量比較五種風電軸承主要特點、作用和配置數量比較 風電軸承分風電軸承分類類 安裝位置安裝位置 工工況況特點特點 作用作用 軸承類型軸承類型 配置數量配置數量 主軸軸承主軸軸承 主軸與齒輪主軸與齒輪箱連接處箱連接處 低轉速（低轉速（25rpm）、寬溫、）、寬溫、重載且變化大、振動、高濕重載且變化大、振動、高濕度度 支撐主軸、承載軸向徑向載支撐主軸、承載軸向徑向載荷和力矩荷和力矩的的作用作用 調心調心滾子、單列、滾子、單列、雙列圓錐滾子雙列圓錐

145、滾子 1-2 套套 偏航軸承 塔頂端、機艙底部 停多于轉、寬溫、重載、振動、高濕度 主要用于跟蹤風向的變化，使風機的迎風角度始終處于90度，以確保最大的發電量 單列、雙列四點接觸球轉盤軸承 1套 變槳軸承 連接葉片和輪轂 停多于轉、寬溫、重載、振動、高濕度 主要用于改變葉片的槳距角，改變葉片和機組的受力情況，確保輸出功率的穩定 雙列同徑四點接觸球轉盤軸承 3套 齒輪箱軸承 三級變速齒輪 高損壞率的高載荷容量設計 承受的扭矩和轉速波動 滾子、調心、圓柱 15/18/23 套 發電機軸承 發電機主軸 高轉速（1000-1500rpm）、高溫（90-120 C）重載 承受的扭矩和轉速波動 深溝球、圓

146、柱 2-3套 資料來源：軸承2022 年第 01 期，浙商證券研究所整理 風電行業將保持高速發展趨勢風電行業將保持高速發展趨勢，風電軸承市場規模從風電軸承市場規模從 96 億元上升至億元上升至 295 億元，億元，CAGR 為為 25%。2011-2020年，我國風電新增裝機容量從 17.6GW上升至 54.5GW（吊裝口徑）。2020年 10月，全球 400余家風能企業共同簽署并發布風能北京宣言，提出在“十四五”規劃中保證年均新增裝機 50GW以上，2025年后，中國新增裝機容量應不低于 60GW，到 2030年至少達到 8億千瓦，到 2060年至少達到 30億千瓦。我們預計 2020年-2

147、025年我國風電軸承市場規模從 96億元上升至 295億元，CAGR為 25%。其中主軸軸承市場規模從 31億元上升至 96億元（測算模型參考 2022年 3月發布的新強聯：國內大型回轉支承龍頭，受益于風電軸承高景氣和國產替代）。 風電單機容量大型化風電單機容量大型化。2011-2020年，我國新增風電機組平均功率從 1.5MW上升至 2.7MW。單機容量大的風機經濟性更優，是未來風電行業發展的必然趨勢。單機容量大型化將有效提高風能資源利用效率，提高土地/海域利用效率，降低度電成本。而風電度電成本又是平價上網政策穩步推進的重要基礎，平價上網政策也將加速促進風電降本和大兆瓦機型的開發。從全球范圍

148、看，陸上風機功率已經逐步由2MW、3MW 時代邁入 4MW時代。海上風電領域大兆瓦機型發展則更為迅速。 圖圖 53：2020 年我國新增風電裝機容量年我國新增風電裝機容量 54.5GW，同比增，同比增103% 圖圖 54：2020 年我國新增裝機平均容量為年我國新增裝機平均容量為 2.7MW 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 17.61316.123.230.823.419.721.126.854.5-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060201120122013201420152016201720182019

149、2020新增風電裝機容量（GW）同比（%）1.51.61.71.81.822.12.22.52.700.511.522.532011201220132014201520162017201820192020新增裝機平均單位容量（MW） table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 35/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 軸承在風力發電機組中價值量占比約軸承在風力發電機組中價值量占比約 7%。根據電氣風電招股說明書，2020年原材料采購總金額占比前四的部件為葉片、齒輪箱、發電機和軸承，分別占 19%、10%、8%、7%。軸承

150、是風機主要的零件之一。 主軸軸承主軸軸承是風電機組的核心部件，是技術壁壘最高的軸承，是風電機組的核心部件，是技術壁壘最高的軸承，毛利率毛利率 40%。風機運轉過程中，主軸不斷旋轉，主軸軸承始終處于工作狀態，不僅要承受風力載荷，還要承受主軸、增速器的重力載荷，工況復雜，是風電軸承中制造難度最大的軸承之一。根據新強聯 2021年定增公告，3.0MW及以上大功率風機主機配套軸承項目綜合毛利率為 30.72%，其中，偏航變槳軸承和主軸軸承毛利率分別為 22%和 40%。 圖圖 55：電氣風電電氣風電 2020 年風機原材料采購金額占比年風機原材料采購金額占比 資料來源：電氣風電招股說明書，浙商證券研究

151、所 我國風電主軸軸承約我國風電主軸軸承約 70%依賴進口，國產化率僅依賴進口，國產化率僅 30%，大功率產品替代空間，大功率產品替代空間足足。國內接近 70%市場份額主要集中在 SKF、Schaeffler、NTN和 TIMKEN四家公司，國內瓦軸、洛軸、新強聯等擁占據約 30%市場份額，主要以 3MW以下主軸軸承產品為主，3MW主軸軸承市場也有小批量供貨；3MW以上主軸軸承市場目前主要還是以進口品牌為主，存在較大替代空間。 軸研所大功率風電軸承軸研所大功率風電軸承技術領先技術領先同行同行，3.2MW 主軸主軸軸承軸承獲獲批量訂單批量訂單 3.2MW 主軸承獲批量訂單，主軸承獲批量訂單，4.5

152、MW 主軸承已提交客戶裝機測試主軸承已提交客戶裝機測試，具備年產具備年產500 套風電主軸軸承生產能力套風電主軸軸承生產能力。根據公司年報，2020年度完成 4.5MW主軸承設計分析和多型號樣品制造，已提交客戶裝機測試并完成了試驗平臺詳細設計及試驗方案制定。2022年 5月，根據公司投資者互動消息，3.2MW風電主軸承獲批量訂單。 軸研所軸研所成功研制成功研制國內首臺國內首臺 7 MW 大功率大功率海上海上風電主軸軸承風電主軸軸承，打，打破破海海外企外企業業壟壟斷斷。7 MW級海上風電主軸承載荷復雜多變，軸承可靠性及精度要求高，且設計壽命需達到 25年以上，技術難度大，長期被國外軸承企業壟斷。

153、公司相繼攻克材料、熱處理工藝、保持架設計與加工等技術難題并研制成功。2021年 9月，在東方電氣陽江基地完成安裝調試，并于 2022年 1月 4日裝機運行，解決了大功率主軸軸承完全依賴進口的“卡脖子”問題。 7MW 海上風電主軸軸承的研制成功具里程碑意義。海上風電主軸軸承的研制成功具里程碑意義。不僅提升了公司風電主軸軸承的可靠性設計和制造技術，而且使國產大兆瓦級該結構尺寸風力發電機主軸軸承實現突破，破除了風電產業關鍵件安全供應隱患，為大功率風電主軸軸承產業化發展奠定了技術基礎。 19%10%8%7%5%4%4%2%2%40%葉片齒輪箱發電機軸承鑄件變流器鋼件機艙罩 table_page 國機精

154、工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 36/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 56：21 年年 9 月，月，國內首臺國內首臺 7MW 風電主軸承完成安裝調試風電主軸承完成安裝調試 圖圖 57：公司公司 7 MW 風電主軸軸承風電主軸軸承亮相央企裝備創新成就展亮相央企裝備創新成就展 資料來源：軸研所官網，浙商證券研究所 資料來源：軸研所官網，浙商證券研究所 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 關鍵假設關鍵假設 磨料磨具磨料磨具業務：業務： 六面頂壓機：六面頂壓機：根據財聯社 4月發布的公司業績會信息，2021年公司六面頂壓機產

155、能約為 200-300臺，計劃 2022年底產能實現 400-450臺，2024年以前，受鉸鏈梁零件供應限制，預計產能不會超過 500臺。根據力量鉆石招股說明書數據，公司2019年、2020年單臺 800六面頂壓機設備平均收入 91萬元、93萬元。培育鉆石下游需求旺盛，六面頂壓機至 2024年依然保持供不應求，價格上漲，毛利率逐步提升。依據產值=產量*單臺價格公式推算，結合公司在手訂單及現有產能，預計2022-2024年六面頂壓機業務實現營業收入 3.6/4.3/5億元，同比增長 50%/20%/16%. 培育鉆石培育鉆石：公司“新型高功率 MPCVD法大單晶金剛石項目”，預計 2022年全面

156、達產，90臺用于生產，10臺用于研發。三磨所年產 30萬片高品級、大尺寸功能金剛石項目入選河南省“982”工程，總投資 2億元，2022年計劃完成投資 1億元；由于培育鉆石業務投資尚未完成，出于審慎估計，暫不考慮該業務產生的收入。 其他超硬材料及制品：其他超硬材料及制品：公司用于半導體行業的主要產品有劃片刀、砂輪、UV膜，根據國機集團官網 2021年 2月的信息，未來 5年，我國半導體封測行業年均復合增速可達 26%，假設劃片刀、砂輪、UV膜等封測耗材需求增速與行業保持一致。公司用于商用汽車、電子等其他行業的超硬材料制品維持原有增速，綜合考慮公司在手訂單及排產情況，預計 2022-2024年其

157、他超硬材料及制品實現營業收入8.4/9.7/12億元，同比增長 24%/13%/24%. 主要業績驅動：六面頂壓機產能提升，培育鉆石募投項目全面投產和未來擴產計劃，半導體封測耗材下游需求旺盛，綜合考慮公司擴產進度和在手訂單情況，預計 2022-2024年營業收入分別為 12億、14億、17億，復合增速 23%。 表表 19：磨料磨具磨料磨具業務業務預計預計 2022-2024 收入收入復合增速復合增速 23% 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 913 1194 1432 1690 Yoy 42% 31% 20% 18% 毛利率 34% 35% 36% 36%

158、資料來源：Wind，浙商證券研究所 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 37/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 軸承制造軸承制造業務：業務：公司特種軸承主要用于航天軍工領域，我國航天發射活動進入高密度常態化階段，公司作為核心配套企業，訂單充足。伊濱科技產業園一期預計23年 9月投產，緩解產能緊張。預計 2022-2024年營業收入分別為 9億、11億、13億，復合增速 20%。 表表 20：軸承制造軸承制造業務業務預計預計 2022-2024 收入收入復合增速復合增速 20% 2021A 2022E 2023E

159、 2024E 營業收入（百萬元） 752 903 1083 1321 Yoy 23% 20% 20% 22% 毛利率 35% 35% 35% 35% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 貿易及工程承包貿易及工程承包業務：業務：運營主體為中機合作，是我國具有較大影響力的磨料磨具進出口公司，積累了廣泛的客戶和供應商資源。近幾年借助原有市場資源拓展發展空間，進入工程服務領域，2021年在較低基數水平下實現較高的增長，考慮市場資源穩定，未來維持穩定合理的增速，預計 2022-2024年營業收入分別為 17億、19億、20億，復合增速 7%。 表表 21：貿易及工程承包貿易及工程承包業務業務預計預計 2

160、022-2024 收入收入復合增速復合增速 7% 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1617 1746 1868 1990 Yoy 53% 8% 7% 6.5% 毛利率 5.4% 5% 5% 5% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 綜上，預計公司 2022-2024 年收入增速分別為 17%、14%、14%，復合增速 15% 表表 22：公司：公司收入預計收入預計 2022-2024 復合增速復合增速 15% 2021A 2022E 2023E 2024E 磨料磨具業務 營業收入（百萬元） 913 1194 1432 1690 Yoy 42% 31% 20%

161、 18% 毛利率 34% 35% 36% 36% 軸承業務 營業收入（百萬元） 752 903 1083 1321 Yoy 23% 20% 20% 22% 毛利率 35% 35% 35% 35% 貿易及工程承包業務 營業收入（百萬元） 1617 1746 1868 1990 Yoy 53% 8% 7% 6% 毛利率 5.4% 5% 5% 5% 其他 營業收入（百萬元） 46 48 50 52 Yoy 0% 4% 4% 4% 毛利率 80% 80% 80% 80% 合計 3328 3890 4433 5053 Yoy 41% 17% 15% 14% 綜合毛利率 21% 23% 24% 24% 資

162、料來源：Wind，浙商證券研究所 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 38/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2. 估值及估值及投資建議投資建議 公司主營磨料磨具和軸承，覆蓋超硬材料生產設備和產品，擁有協同高效的產業鏈競爭優勢，未來有望顯著受益培育鉆石需求和半導體封裝耗材國產化需求。 磨料磨具部分磨料磨具部分: 在磨料磨具行業，公司產品集中于超硬材料及其制品，產品齊全、裝備高端，處于行業領先地位。選取同類可比超硬材料公司力量鉆石、黃河旋風、中兵紅箭和四方達，具備產品和部分設備生產能力。其中，黃河旋風六面頂壓

163、機僅關鍵零部件外采，其余均為自產搭建組裝，具備部分設備生產能力。四方達具備 MPCVD設備研發生產能力。磨料磨具運營主體三磨所是國內行業唯一的綜合性研發機構，是我國超硬材料行業的開創者。近年來在芯片、電子、汽車、石油勘探等領域突破多項關鍵技術，促進了行業技術水平提升。募投項目 MPCVD培育鉆石將全面投產，技術和產能領先同行。公司下游需求旺盛，發展前景良好，業績有望充分兌現。 根據公司歷史業務數據及在手訂單，預計 2022-2024年磨料磨具部分凈利潤1.1/1.5/1.9億，2022年參考可比公司平均 PE30倍，磨料磨具業務市值 33億； 表表 23：可比上市公司盈利預測與估值可比上市公司

164、盈利預測與估值 EPS PE PB 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 總市值總市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E MRQ 301071 力量鉆石力量鉆石 146.5 170 4.3 6.4 8.6 30 20 15 15.6 000519 黃河旋風黃河旋風 8.5 122 0.4 0.5 0.7 22 15 11 3.4 600172 中兵紅箭中兵紅箭 25.1 346 0.8 1.1 1.4 27 22 15 3.2 300179 四方達四方達 12.2 60 0.3 0.4 0.5 40 28 22 6.1 平均值平均值 1.5 2.1 2.8

165、 30 21 16 7.1 資料來源：力量鉆石、黃河旋風、中兵紅箭、四方達已發深度報告，Wind，浙商證券研究所 軸承部分軸承部分： 公司軸承業務運營主體軸研所是我國軸承行業唯一的綜合性研發機構，在航天軍工特種軸承領域居壟斷地位，在軸承行業集中于中高端產品，綜合技術實力領先行業，競爭優勢顯著。同類可比超硬材料公司新強聯和恒潤股份估值如下。公司下游需求旺盛，航天軍用特種軸承訂單飽滿，突破大兆瓦風電主軸軸承技術，獲批量訂單，未來有望隨產能提升加速業績釋放。 預計 22-24年軸承部分凈利潤 1.0/1.3/1.7億，2022年參考可比公司平均 PE31倍，軸承業務市值 31億； 表表 24：國機精

166、工國機精工-軸承業務可比上市公司盈利預測與估值軸承業務可比上市公司盈利預測與估值 EPS PE PB 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 總市值總市值 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E MRQ 300850 新強聯新強聯 91.4 298 2.2 3 3.8 41 31 24 8.4 600172 恒恒潤股份潤股份 32.0 107 1.5 2.2 2.8 21 14 11 3.2 平均值平均值 1.8 2.6 3.3 31 23 18 5.8 資料來源：Wind 一致預期，浙商證券研究所 公司貿易及工程承包業務屬于公司傳統業務，運營主體為中機合作，中機

167、合作借助原有市場資源，開始進入工程服務業務。該部分增長較緩慢，未來發展空間較 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 39/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有限，預計 2022-2024年歸母凈利潤 0.5/0.6/0.8億元。目前該板塊暫無同業可比公司，根據公司歷史數據及未來增長發展趨勢，預計 2022年該板塊合理市值 20億。 綜上，公司預計 2022-2024年收入 39/44/50億元，增速分別為 17%/14%/14%，歸母凈利潤 2.6/3.4/4.4億，增速分別為 104%、31%、29%，PE為

168、25/19/15倍，公司總市值 84億，首次覆蓋，給予“買入”評級。 6. 風險提示風險提示 1.培育鉆石競爭格局變化和盈利能力波動的風險。培育鉆石競爭格局變化和盈利能力波動的風險。培育鉆石作為鉆石消費的新興選擇，在品質、成本、環保和科技等方面優勢明顯，市場前景廣闊，吸引了越來越多的國內外鉆石生產商關注并進行生產布局，參與企業數量眾多、實力參差不齊，國內市場競爭激烈。 2. 半導體耗材半導體耗材競爭格局變化競爭格局變化。隨著國內半導體劃片刀和砂輪類等參與企業不斷增加，劃片機、切割機等設備供應商的加入可能會影響公司現有的規模和技術優勢，導致盈利能力下降。 3. 航天軍工特種軸承需求航天軍工特種軸

169、承需求不及預期不及預期。公司特種軸承產品下游為航天軍工領域，受宏觀經濟波動影響較大，訂單數量存在一定的波動風險。 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 40/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 table_moneytable_money 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2617 3209 3413 375

170、8 營業收入營業收入 3328 3891 4434 5054 現金 607 665 666 873 營業成本 2631 3031 3406 3487 交易性金融資產 121 113 113 116 營業稅金及附加 25 29 33 61 應收賬項 853 1068 1186 1286 營業費用 78 78 80 152 其它應收款 95 128 141 160 管理費用 229 240 266 334 預付賬款 187 228 243 253 研發費用 161 167 191 303 存貨 530 761 813 825 財務費用 29 44 38 40 其他 224 246 251 245

171、資產減值損失 102 0 13 76 非流動資產非流動資產 2309 2285 2232 2186 公允價值變動損益 14 10 10 5 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 (20) (20) (22) (21) 長期投資 86 114 105 102 其他經營收益 63 61 61 4 固定資產 1137 1181 1185 1179 營業利潤營業利潤 130 351 456 591 無形資產 401 383 360 340 營業外收支 29 12 16 7 在建工程 259 195 158 143 利潤總額利潤總額 159 363 472 597 其他 426 412 424 422

172、 所得稅 28 64 87 108 資產總計資產總計 4926 5494 5646 5944 凈利潤凈利潤 131 299 385 490 流動負債流動負債 1217 1534 1347 1205 少數股東損益 4 40 48 55 短期借款 345 442 156 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 127 259 338 435 應付款項 529 715 790 795 EBITDA 325 496 607 725 預收賬款 0 11 6 9 EPS（最新攤?。?0.24 0.49 0.64 0.83 其他 342 366 395 402 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債

173、694 689 691 692 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 450 450 450 450 成長能力成長能力 其他 244 239 241 242 營業收入增長率 41% 17% 14% 14% 負債合計負債合計 1911 2224 2038 1897 營業利潤增長率 19% 169% 30% 30% 少數股東權益 130 170 218 273 歸屬母公司凈利潤增長率增長 105% 103% 30% 29% 歸屬母公司股東權 2885 3100 3389 3774 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 4926 5494 5646 5944 毛利率 20

174、.9% 22.1% 23.2% 31.0% 凈利率 4.0% 7.7% 8.7% 9.7% 現金流量表現金流量表 ROE 4% 8% 10% 11% 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E ROIC 4% 8% 10% 12% 經營活動現金流經營活動現金流 185 159 431 537 償債能力償債能力 凈利潤 131 299 385 490 資產負債率 39% 40% 36% 32% 折舊攤銷 131 96 103 108 凈負債比率 42% 40% 30% 24% 財務費用 29 44 38 40 流動比率 2.2 2.1 2.5 3.1 投資損失 20

175、20 22 21 速動比率 1.7 1.6 1.9 2.4 營運資金變動 (137) (70) (57) (183) 營運能力營運能力 其它 11 (230) (61) 62 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.9 投資活動現金流投資活動現金流 (208) (116) (56) (84) 應收帳款周轉率 6.2 5.6 5.5 5.5 資本支出 (90) (55) (48) (64) 應付帳款周轉率 9.4 8.7 8.1 7.9 長期投資 34 (33) 11 4 每股指標每股指標(元元) 其他 (151) (28) (18) (23) 每股收益 0.24 0.49 0.64 0.83

176、 籌資活動現金流籌資活動現金流 (68) 15 (374) (246) 每股經營現金 0.4 0.3 0.8 1.0 短期借款 (135) 97 (286) (156) 每股凈資產 5.5 5.9 6.5 7.2 長期借款 150 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (82) (82) (88) (90) P/E 51 25 19 15 現金凈增加額現金凈增加額 (90) 58 1 207 P/B 2.2 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 25 14 11 9 table_page 國機精工國機精工（0 00204602046. .SZSZ）深度報告深度報告 http：/ 41/41

177、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入：相對于滬深 300指數表現20以上； 2、增持：相對于滬深 300指數表現1020； 3、中性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動； 4、減持：相對于滬深 300指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上； 2、中性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上； 3、看淡：行業

178、指數相對于滬深 300指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，

179、也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致

180、的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 29層 北京地址：北京市廣安門大街 1號深圳大廈 4樓 深圳地址：深圳市福田區太平金融大廈 14樓 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https：/