杭可科技-公司深度報告：至暗時刻已過后端鋰電設備龍頭再起航-220610（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：增持評級：增持(首次首次) 市場價格：市場價格：70.70 元元 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 研究助理：謝校輝研究助理：謝校輝 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 405 流通股本(百萬股) 114 市價(元) 70.70 市值(百萬元) 28615 流通市值(百萬元) 8057 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_F

2、inance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1493 2483 4200 6585 9201 營業收入增速 14% 66% 69% 57% 40% 歸屬于母公司的凈利潤 372 235 652 1072 1576 凈利潤增長率 28% -37% 177% 64% 47% 攤薄每股收益（元） 0.92 0.58 1.61 2.64 3.89 每股現金流量（元） 0.72 1.19 0.74 2.54 3.45 凈資產收益率 14% 8% 18% 24% 27% P/E 76.9 121.7 39.0

3、 23.4 15.6 PEG 5.6 1.8 0.6 0.4 0.4 P/B 11.1 10.1 7.2 5.5 4.1 備注：股價取自 2022 年 6 月 10 日 報告摘要報告摘要 公司層面：后端鋰電設備龍頭，業績有望公司層面：后端鋰電設備龍頭，業績有望 V 型反轉。型反轉。公司深耕后端鋰電設備研發 20余年，目前主要產品包括軟包數碼及動力/方型動力后處理系統、圓柱后處理系統、測試系統等，技術實力雄厚，客戶幾乎囊括所有的數碼和動力電池領域頭部企業。公司規模體量快速擴張，2015-2021 年營收 CAGR 為 45.85%，歸母凈利潤 CAGR 為 26.63%。其中，2021 年公司凈

4、利潤下滑 36.79%，主因是 2020 年接單毛利率下滑（2020 年訂單決定 2021 年業績），2021 年內外銷結構變化（毛利率較低的內銷收入占比提升），以及產能快速擴張帶來的費用前置。展望 2022 年，公司業績有望迎來 V型反轉。此外，公司近三年實施三輪股權激勵，充分綁定核心員工利益，且業績考核指標較高，表明公司對未來快速發展的信心。 行業層面：行業層面： 上行，上行， 分化，分化，后端后端鋰電設備空間廣闊。鋰電設備空間廣闊。我們認為，2022 年鋰電行業將持續高歌猛進的擴產趨勢，全年擴產規模有望達到 500GWh，行業整體 上行趨勢確定，但也將迎來 分化。伴隨鋰電設備廠商規模的快

5、速擴張，不同公司管理半徑及供應鏈資源整合迥然，凈利率水平及利潤兌現成色差異較大。具體到后端設備上，其是鋰電池制造工藝中的最后一道關鍵工藝，直接決定了電池成品率和最終品質，根據我們測算，2022-2023 年鋰電后端設備市場容量分別為 274 億元、317 億元，并有望在未來幾年保持較高水平。 競爭優勢：技術競爭優勢：技術+客戶構筑核心壁壘，持續受益行業擴產。技術上，客戶構筑核心壁壘，持續受益行業擴產。技術上，公司在化成分容核心指標，例如：充放電過程電壓/電流的控制檢測精度、能量利用效率、充放電過程溫度/壓力控制、系統集成自動化/智能化水平等方面，均處于行業領先位置，且自主研發的高溫加壓化成技術

6、被諸多國際一線生產商采用，引導了客戶需求?？蛻羯?，客戶上，公司始終奉行大客戶優先戰略，聚焦行業頭部玩家，有望充分受益下游擴產及集中度提升，且技術上能夠跟隨頭部客戶，始終保持領先性。此外，在盈利水平上，我們判在盈利水平上，我們判斷，斷，公司至暗時刻已過（基于：2021 年開始，下游迎來擴產潮，對于對設備商而言，行業由“買方市場”變成“賣方市場”，接單毛利率普遍提升；公司產能擴張趨緩，費用率有望迎來趨勢性降低；隨著規模的快速擴大，規?；型饾u凸顯），將迎拐點。同時，公司海外核心客戶 SK 和 LG 等，擴產量大（已中標 SK 兩個工廠 24 條線的設備訂單），疊加 2022 年公司整體戰略將

7、重新側重于海外市場，有望充分受益大客戶在海外擴產進程，訂單質量將進一步提升，持續看好公司的未來成長。 盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 6.52/10.72/15.76 億，對應的 PE 分別為 39/23/16 倍。公司作為后端鋰電設備龍頭，技術實力行業領先，客戶結構優秀。受益 2021 年以來下游動力電池行業的大規模擴產，公司業績將迎拐點。同時，2022年海外客戶（LG、SK 等）擴產量大，公司作為國內為數不多的以海外客戶為主的鋰電設備公司，有望充分受益。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。 風險提示：風險提示：客戶集中度較高的風險、鋰離子電池行業波動風險、新冠

8、肺炎疫情導致的需求下降的風險、匯率波動的風險、市場規模不及預期、公司所處鋰電設備領域競爭加劇風險、依據信息數據滯后風險。 至暗時刻已過，后端鋰電設備龍頭再起航至暗時刻已過，后端鋰電設備龍頭再起航 杭可科技（688006.SH) /機械設備 證券研究報告/公司深度報告 2022年6月10日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司公司深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 1、公司層面：后端鋰電設備龍頭，業績有望公司層面：后端鋰電設備龍頭，業績有望 V 型反轉型反轉. - 4 - 1.1、公司定位：后端鋰電設備龍頭，聚集充放電設備 . - 4 - 1.2、組

9、織架構：管理層充分持股，股權激勵綁定核心管理層利益 . - 5 - 1.3、經營狀況：訂單高增，業績有望 V 型反轉 . - 6 - 2、行業層面：、行業層面： 上行，上行， 分化，后端鋰電設備空間廣闊分化，后端鋰電設備空間廣闊 . - 8 - 2.1、新能源汽車滲透率提升，動力電池行業擴產加速 . - 8 - 2.2、2021 年整體回顧：重訂單，輕業績 . - 10 - 2.3、2022 年投資策略： 上行， 分化 . - 13 - 2.4、后端設備：決定電池成品率和最終品質，空間廣闊 . - 14 - 3、競爭優勢：技術競爭優勢：技術+客戶客戶構筑核心壁壘構筑核心壁壘，持續受益行業擴產，

10、持續受益行業擴產 . - 16 - 3.1、技術：瞄準世界先進水平，具備領先優勢 . - 16 - 3.2、客戶：聚焦行業頭部玩家，持續受益下游擴產及鋰電廠商集中度提升 . - 17 - 3.3、下游：行業少有的覆蓋全主流電池形態的廠商 . - 18 - 3.4、盈利水平：至暗時刻已過，將迎拐點 . - 19 - 4、給予給予“增持增持”評級評級 . - 19 - 5、風險提示、風險提示 . - 21 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 . - 4 - 圖表圖表2：公司部分產品介紹公司部分產品介紹 . - 4 - 圖表圖表3：公司股權結構：公司股權結構（截止（截止202

11、2Q1） . - 5 - 圖表圖表4：2021年、年、2022年兩輪股權激勵業績考核指標和費用分攤年兩輪股權激勵業績考核指標和費用分攤 . - 6 - 圖表圖表5：公司營收及：公司營收及歸母歸母凈利潤情況（百凈利潤情況（百萬元萬元） . - 7 - 圖表圖表6：2021年公司各業務收入占比年公司各業務收入占比 . - 7 - 圖表圖表7：鋰電設備行業部分公司毛利率情況：鋰電設備行業部分公司毛利率情況 . - 7 - 圖表圖表8：鋰電設備行業部分公司凈利率情況：鋰電設備行業部分公司凈利率情況 . - 7 - 圖表圖表9：鋰電設備行業部分公司：鋰電設備行業部分公司ROA情況情況 . - 7 - 圖

12、表圖表10：鋰：鋰電設備行業部分公司電設備行業部分公司ROE（加權）情況（加權）情況 . - 7 - 圖表圖表11：2019-2021 中中/美美/歐電動車銷量（萬輛）歐電動車銷量（萬輛） . - 8 - 圖表圖表12：中國新能源車銷量（萬量）：中國新能源車銷量（萬量） . - 8 - 圖表圖表13：2020-2022年中國新能源汽車月滲透率（萬輛）年中國新能源汽車月滲透率（萬輛） . - 9 - 圖表圖表14：2019-2022年中國動力鋰電池裝車量情況（單位：年中國動力鋰電池裝車量情況（單位：GWh） . - 9 - 圖表圖表15：2022年年1-4月年國內動力電池裝車量前月年國內動力電池

13、裝車量前10 （單位：（單位：GWh） . - 9 - 圖表圖表16：2019-2022年我國動力電池產量（年我國動力電池產量（GWh） . - 10 - 圖表圖表17：全球動力電池廠商擴產情況（：全球動力電池廠商擴產情況（GWh） . - 10 - 圖表圖表18：鋰電設備投資測算：鋰電設備投資測算 . - 10 - 圖表圖表19：鋰電設備行：鋰電設備行業整體財務數據歷年變化（單位：億元）業整體財務數據歷年變化（單位：億元） . - 11 - 圖表圖表20：鋰電設備行業存貨及合同負債變動：鋰電設備行業存貨及合同負債變動. - 11 - mXfYqOtQrMsPqRpRpMaQcM7NpNqQo

14、MpNfQoOqOkPmNtQaQpOrRvPqQpQuOpPyR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表21：鋰電設備商新簽訂單統計（單位：億元）：鋰電設備商新簽訂單統計（單位：億元） . - 11 - 圖表圖表22：鋰電設備廠商擴產情況統計：鋰電設備廠商擴產情況統計 . - 12 - 圖表圖表23：鋰電設備廠商人員變動情況（單位：人）：鋰電設備廠商人員變動情況（單位：人） . - 12 - 圖表圖表24：海目星和先導智能：海目星和先導智能2021-2022股價變動（單位：元股價變動（單位：元/股）及訂單、中標情況股）

15、及訂單、中標情況 . - 13 - 圖表圖表25：全球新能源車滲透率：全球新能源車滲透率 . - 13 - 圖表圖表26：鋰電設備商預收賬款（合同負債）：鋰電設備商預收賬款（合同負債）. - 13 - 圖表圖表27：鋰電設備商毛利率變動情況：鋰電設備商毛利率變動情況 . - 14 - 圖表圖表28：鋰電設備商凈利率變動情況：鋰電設備商凈利率變動情況 . - 14 - 圖表圖表29：鋰離子電池電芯的生產程序：鋰離子電池電芯的生產程序 . - 15 - 圖表圖表30：鋰離子電池電芯的生產程序：鋰離子電池電芯的生產程序 . - 15 - 圖表圖表31：鋰：鋰電后端設備市場空間測算（億元）電后端設備市

16、場空間測算（億元）. - 16 - 圖表圖表32：公司核心技術一覽：公司核心技術一覽 . - 17 - 圖表圖表33：前五大客戶銷售占比：前五大客戶銷售占比 . - 17 - 圖表圖表34：2021年中國動力電池裝機量年中國動力電池裝機量TOP10企業企業 . - 18 - 圖表圖表35：三種電池形態的研發歷程：三種電池形態的研發歷程 . - 18 - 圖表圖表36：公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 . - 19 - 圖表圖表37：公司業績分拆：公司業績分拆 . - 20 - 圖表圖表38：可比公司估值可比公司估值 . - 20 - 圖表圖表39：杭可科技盈利預：杭可科技盈利預測模

17、型測模型 . - 22 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司公司深度報告深度報告 1、公司層面：后端鋰電設備龍頭，業績有望公司層面：后端鋰電設備龍頭，業績有望 V 型反轉型反轉 1.1、公司定位：后端鋰電設備龍頭，聚集充放電設備、公司定位：后端鋰電設備龍頭，聚集充放電設備 深耕后端鋰電設備研發深耕后端鋰電設備研發 20 余年，技術積累深厚。余年，技術積累深厚。公司始創于 1984 年，1997 年研發成功首臺 64 通道圓柱鋰電池化成設備，2001 年、2008 年相繼成為 ATL、三星 SDI（是其中國首家充放電供應商）設備供應商。2010-

18、2018 年，公司成功開發出高精度線性充放電技術、推出能量回收型動力電池化成分容系統、全球首家投產 3C 軟包 512 通道聚合物恒溫化成設備及400 通道 18650 和 21700 兼容圓柱型鋰離子化成分容系統。公司深耕后端鋰電設備 20 余年，技術實力雄厚，2019 年 7 月成功在科創板上市。另外，公司持續拓展下游大客戶，目前幾乎所有的消費電池和動力電池領域頭部企業均為公司客戶。 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 主營業務：聚焦于后處理階段，以充放電設備為主。主營業務：聚焦于后處理階段，以充放電設備為主。公司致力于各類可充電電池，特別是鋰電池的后處理

19、系統的設計、研發、生產與銷售，主要產品包括軟包動力/方型動力后處理系統、圓柱后處理系統、軟包數碼后處理系統、測試系統、物流設備、軟件系統。 圖表圖表2：公司部分產品介紹公司部分產品介紹 產品類別產品類別 主要產品名稱主要產品名稱 產品參數產品參數 代表產品示例代表產品示例 充放電設備 圓柱電池充放電設備 電壓/電流精度：0.05% of FS 充電效率：大于 70% 軟包/聚合物電池充放電設備 常規軟包/聚合物電池充放電設備 - 高溫加壓充放電設備 電壓測控精度：0.02% FS 電流測控精度：0.05% FS 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司

20、公司深度報告深度報告 方形電池充放電設備 電壓/電流精度：0.05% of FS 充電效率大于 70% 其他設備 內阻電壓自動測試設備 電壓精度：0.04% FS 電流精度：0.02% FS 分檔機 - 自動上下料機 - 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 1.2、組織架構：管理層充分持股，組織架構：管理層充分持股，股權激勵綁定核心管理層利益股權激勵綁定核心管理層利益 實際控制人充分持股，控制權穩定。實際控制人充分持股，控制權穩定。公司實際控制人為曹驥和曹政，兩人系父子關系。截至 2022 年 Q1，兩人合計控制公司 69.32%的股權，持股集中度高，控制權穩定。 圖表圖表3：公司股權結構：

21、公司股權結構（截止（截止2022Q1） 來源：公司公告，中泰證券研究所 實施多輪股權激勵，有利于公司長遠發展。實施多輪股權激勵，有利于公司長遠發展。2020-2022 年，公司連續三年實施三次股權激勵。我們認為，公司實施多輪股權激勵有利于綁定核心員工利益，激發其積極性，有助于公司長遠發展。同時，較高的業績考核（以 2022 年股權激勵為例，第一期業績考核指標為 2022 年凈利潤同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司公司深度報告深度報告 2020 年實現翻倍，即：2020-2022 年凈利潤 CAGR 為 41.42%）也表明公司對未來快速發展

22、的信心。 圖表圖表4：2021年、年、2022年兩輪股權激勵業績考核指標和費用分攤年兩輪股權激勵業績考核指標和費用分攤 2022 年公司股權激勵情況 行權期行權期 首次授予部分業績考核目標首次授予部分業績考核目標 第一個歸屬期 以 2020 年營業收入（14.93 億）為基數，2022 年營業收入增長率不低于 165%或以 2020 年凈利潤（3.72 億）為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 100%。 第二個歸屬期 以 2020 年營業收入（14.93 億）為基數，2023 年營業收入增長率不低于 300%或以 2020 年凈利潤（3.72 億）為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 2

23、80%。 第三個歸屬期 以 2020 年營業收入（14.93 億）為基數，2024 年營業收入增長率不低于 365%或以 2020 年凈利潤（3.72 億）為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 295%。 第四個歸屬期 以 2020 年營業收入（14.93 億）為基數，2025 年營業收入增長率不低于 430%或以 2020 年凈利潤（3.72 億）為基數，2025 年凈利潤增長率不低于 340%。 預計限制性股票實施對各期經營業績影響預計限制性股票實施對各期經營業績影響 限制性股票數量（萬股，首次授予 ） 預計攤銷的總費用（萬元） 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2

24、026 年 320 9484.39 3654.20 3156.14 1706.21 814.22 153.61 2021 年公司股權激勵情況 行權期行權期 首次授予部分業績考核目標首次授予部分業績考核目標 第一個歸屬期 以 2020 年營業收入（14.93 億）為基數，2021 年營業收入增長率不低于 65%或以 2020 年凈利潤（3.72 億）為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30%。 第二個歸屬期 以 2020 年營業收入（14.93 億）為基數，2022 年營業收入增長率不低于 165%或以 2020 年凈利潤（3.72 億）為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 100%。 第

25、三個歸屬期 以 2020 年營業收入（14.93 億）為基數，2023 年營業收入增長率不低于 300%或以 2020 年凈利潤（3.72 億）為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 280%。 預計限制性股票實施對各期經營業績影響預計限制性股票實施對各期經營業績影響 限制性股票數量（萬股） 預計攤銷的總費用（萬元） 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 300 28717.00 1457.60 16700.50 7604.79 2954.11 來源：公司公告，中泰證券研究所 1.3、經營狀況：訂單高增，業績有望、經營狀況：訂單高增，業績有望 V 型反轉型反轉 營收規模持續增

26、長，利潤端有所波動。營收規模持續增長，利潤端有所波動。2015-2021 年營收 CAGR 為45.85%，歸母凈利潤 CAGR 為 26.63%。其中，2021 年，公司實現營收24.83 億元，同比增長 66.35%，歸母凈利潤為 2.35 億元，同比下滑36.79%。業績下滑原因：業績下滑原因：2020 年接單價格下降明顯（2020 年訂單決定2021 年業績），盈利水平下滑；內外銷結構變化（毛利率較高的外銷收入占比下滑）；股份支付費用增加；人民幣快速升值導致匯兌損失同比增加 0.39 億元；產能快速擴建，員工人數和交付規模均快速增長，導致管理費用和銷售費用隨之增加（即 2021 年鋰電

27、設備行業普遍存在的費用前臵現象）；政府補貼同比下降 0.18 億元。 2022 年開始，公司業績有望迎來年開始，公司業績有望迎來 V 型反轉。型反轉。2021 年，下游動力電池行業大規模擴廠，公司訂單供不應求，實現猛增，為 2022 年業績高增奠定基礎。同時，訂單盈利水平（盈利水平具體分析見 3.4 節）有明顯提升；此外，隨著 2021 年大規模擴建產能，人員和場地均大幅增加，2022 年開始，人均產出將有所提升，規?；型掷m顯現。綜合多方因素考綜合多方因素考慮，我們預計，公司慮，我們預計，公司 2022 年開始業績有望迎來年開始業績有望迎來 V 型反轉。型反轉。 請務必閱讀正文之后的重

28、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表5：公司營收及：公司營收及歸母歸母凈利潤情況（百凈利潤情況（百萬元萬元） 圖表圖表6：2021年公司各業務收入占比年公司各業務收入占比 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 長期維持較高毛利，盈利能力位居行業前列。長期維持較高毛利，盈利能力位居行業前列。公司產品技術含量高，定位高端，具備較強競爭力。與同行相比，毛利率和凈利率長期維持在相對較高水平。2018-2021年公司毛利率分別達到46.66%/49.36%/48.44%/26.25%。凈利率分別達到25.80%/22.18%

29、/24.91%/9.47%。除產品競爭力強外，外資客戶占比較高除產品競爭力強外，外資客戶占比較高亦是公司盈利水平高于同行的主要原因之一（是行業少有的以外資客戶，亦是公司盈利水平高于同行的主要原因之一（是行業少有的以外資客戶，如如 LG、SK 等為主的鋰電設備企業）。等為主的鋰電設備企業）。 圖表圖表7：鋰電設備行業部分公司毛利率情況：鋰電設備行業部分公司毛利率情況 圖表圖表8：鋰電設備行業部分公司凈利率情況：鋰電設備行業部分公司凈利率情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表9：鋰電設備行業部分公司：鋰電設備行業部分公司ROA情況情況 圖表圖表10：鋰電設備

30、行業部分公司：鋰電設備行業部分公司ROE（加權）情況（加權）情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司公司深度報告深度報告 2、行業層面：、行業層面： 上行，上行， 分化，分化，后端后端鋰電設備空間廣闊鋰電設備空間廣闊 2.1、新能源汽車滲透率提升，動力電池行業擴產加速、新能源汽車滲透率提升，動力電池行業擴產加速 全 球 電 動 車 銷 量 高 增 長 ， 歐 洲 和 美 國 是 第 二 、 三 大 市 場全 球 電 動 車 銷 量 高 增 長 ， 歐 洲 和 美 國 是 第 二 、

31、三 大 市 場 。 根 據CleanTechnica 網站公布數據，2021 年全球新能源汽車銷量近 650 萬輛，同比+108%。隨著歐盟和歐洲主要國家公布碳排放規劃和燃油車禁售時間表，各國政府補貼扶持政策不斷落地，政策驅動助力新能源汽車銷量增長。2021 年歐洲新能源車銷量近 200 萬輛，同比+60%；2021 年 11 月，美國眾院投票通過拜登的 1.75 萬億美元重建更好未來法案，新能源車方面，將稅收抵免優惠 7500 美元提升至 1.25 萬美元，并去除此前政策中單一車企只能獲得累計 20 萬輛的額度限制，改為電動車滲透率達到 50%之后對補貼進行退坡。2021 年美國新能源汽車銷

32、量 64 萬輛，同比+98%。 我國新能源汽車滲透率快速提升。我國新能源汽車滲透率快速提升。隨著國家和各省份對新能源汽車的政策激勵，北上廣深等主要發達城市對傳統燃油車的號牌管制，疊加消費者對新能源汽車的認知度逐步提升，國內新能源汽車行業正迎來高速發展。根據中汽協數據 2022 年 4 月新能源車銷量 29.9 萬，同比+44.6%；受疫情影響，銷量環比-38.2%，但 4 月新能源車滲透仍繼續提升至 25.3%，環比+3.6%，表明消費者對新能源汽車接受度不斷提升，需求增長可持續性強。根據電動車百人會估計，2025 年中國新能源汽車銷量會在 700 萬到900 萬之間；2030 年，大致在 1

33、700 萬到 1900 萬之間。保有量方面，2025 年中國會超過 3000 萬輛，2030 年大概接近 1 億輛。在碳中和的大背景下，伴隨著電動車產品競爭力的不斷提升，新能源汽車滲透率有望迎來更快速的增長窗口期，進而帶動上游電池廠商的擴產浪潮，鋰電設備廠商亦將充分受益。 圖表圖表11：2019-2021 中中/美美/歐電動車銷量（萬輛）歐電動車銷量（萬輛） 圖表圖表12：中國新能源車銷量（萬量）：中國新能源車銷量（萬量） 來源：中汽協，Marklines，中泰證券研究所 來源：中汽協，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司公司深度報

34、告深度報告 圖表圖表13：2020-2022年中國新能源汽車月滲透率（萬輛）年中國新能源汽車月滲透率（萬輛） 來源：中汽協，中泰證券研究所預測 2022 年動力電池：裝車量持續提升，市場集中度高。年動力電池：裝車量持續提升，市場集中度高。2022 年 4 月，我國動力電池裝車量為 13.3GWh，同比增長 58.1%；4 月受疫情影響，環比下降 38.0%；2022 年 1-4 月，我國動力電池裝車量累計 64.5GWh，同比上升 104.1%。2022 年 1-4 月我國新能源汽車市場共計 42 家動力電池企業實現裝車配套，較去年同期減少 8 家；排名前 10 家動力電池企業合計裝車量為 6

35、1.14GWh，占總裝車量比為 94.7%，市場集中度呈提升趨勢。 圖表圖表14：2019-2022年中國動力鋰電池裝車量情況年中國動力鋰電池裝車量情況（單位：（單位：GWh） 圖表圖表15：2022年年1-4月年國內動力電池裝車量前月年國內動力電池裝車量前10 （單（單位：位：GWh） 來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，前瞻產業研究院，中泰證券研究所 來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中泰證券研究所 2022 年展望：電池廠商擴產仍為近年鋰電設備投資主旋律。年展望：電池廠商擴產仍為近年鋰電設備投資主旋律。 動力電池產量持續上升，電池廠商擴產意愿強烈。動力電池產量持續上升，電池廠商擴產意愿

36、強烈。2022 年 4 月，我國動力電池產量為 29.0GWh，同比增長 124.1%；4 月受疫情影響，環比下降26.1%；2022 年 1-4 月，我國動力電池產量累計 129.6GWh，累計同比增長 183.5%，呈現快速增長發展勢頭。結合目前國內外市場擴產規劃，我們預計未來幾年仍為動力電池廠商擴產高峰期，2022-2025 年產能增量需年產能增量需求為求為 2184GWh，對應鋰電設備市場規模約，對應鋰電設備市場規模約 3800 億元億元（即：圖表（即：圖表 19 中中2022-2025 年產產能和設備空間加總）年產產能和設備空間加總）。 自 2021 年開始，動力電池供需缺口導致行業

37、新建產能加速，根據圖表 19的測算，2021-2025 年鋰電設備年均新增市場空間將近 800 億元。2024 年及后續年度隨著產能瓶頸期過去，行業新增產能邊際放緩，而在巨大的存量產能背景下，新舊產能轉換有望逐漸加快，進而對鋰電設備產生更新需29.925.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%01020304050602020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021012021022021032021042021052021062021072021082021

38、09202110202111202112202201202202202203202204銷量滲透率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司公司深度報告深度報告 求。根據五年一代的設備更新周期，2024-2025 年鋰電設備空間約為 900億元/年。 圖表圖表16：2019-2022年我國動力電池產量（年我國動力電池產量（GWh） 圖表圖表17：全球全球動力電池廠商擴產情況（動力電池廠商擴產情況（GWh） 來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所測算，注：本圖表數據參考中泰電新組報告百頁新能源車年度策略|成長、周期和重

39、塑，迎接全球電動汽車大爆發，數據更新日期截至 2021 年年底 圖表圖表18：鋰電設備投資測算：鋰電設備投資測算 來源：來源：GGII，中泰證券研究所測算 注：1)數據更新日期截至 2021 年； 2）合計新增產能包括國內/海外每年新增產能及置換產能； 3）單 GWh 設備投資額根據多家動力電池廠商擴產項目投資水平計算所得，同時參考產業鏈調研反饋。且假設單 GWh投資額逐年下降。 2.2、2021 年整體回顧：重訂單，輕業績年整體回顧：重訂單，輕業績 鋰電設備廠商業績持續增長。鋰電設備廠商業績持續增長。整體來看，鋰電設備行業 2021 年收入275.11 億元（+67.18%），歸母凈利潤 2

40、7.26 億元（+34.56%）。受益新能源汽車滲透率持續提升，擴產需求加速帶動鋰電設備行業高景氣度。由于鋰電設備業務收入確認周期較長，2021 年業績主要追溯至 2020 年訂單，彼時受疫情影響訂單毛利率水平較低，同時受原材料價格及人力成本上升等因素影響，因此總體呈現出利潤增速低于收入增速情況。整體上整體上看，看，2021 年市場更看重鋰電設備商訂單增長，對盈利能力要求并不苛刻。年市場更看重鋰電設備商訂單增長，對盈利能力要求并不苛刻。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表19：鋰電設備行業整體財務數據歷年變化（單位

41、：億元）：鋰電設備行業整體財務數據歷年變化（單位：億元） 來源：wind、中泰證券研究所。 注：本章選取先導智能、聯贏激光、利元亨、杭可科技、贏合科技、海目星、科瑞技術、星云股份、先惠技術 9 家企業為鋰電設備行業研究對象。 鋰電設備廠商新簽訂單加速增長。鋰電設備廠商新簽訂單加速增長。 存貨及合同負債情況：存貨及合同負債情況：2021 年，行業內鋰電設備公司存貨同比增長138.07%，合同負債同比增長 100.77%，表明鋰電設備行業新增及在手訂單快速增長，為行業后續業績高增提供支撐。 新簽訂單金額快速提升：新簽訂單金額快速提升：選取 5 家代表性公司作為樣本，2021 年行業內鋰電設備公司合

42、計獲取訂單約 456 億，較 2020 年訂單金額同比增長超過113%，新簽訂單金額快速提升，且未來仍將保持快速增長趨勢。 圖表圖表20：鋰電設備行業存貨及合同負債變動：鋰電設備行業存貨及合同負債變動 圖表圖表21：鋰電設備商新簽訂單統計（單位：億元）：鋰電設備商新簽訂單統計（單位：億元） 來源：wind、中泰證券研究所。 來源：wind，中泰證券研究所 為滿足訂單需求，各廠商均加速產能及人員擴張步伐。為滿足訂單需求，各廠商均加速產能及人員擴張步伐。自 2020 年以來，鋰電設備廠商合計通過 IPO 及再融資方式募集資金超過 80 億元，用于各自產能擴張及研發中心項目建設。在產能快速擴張的大背

43、景下，各廠商配套員工人數亦在逐步增長。2021 年行業內各公司員工人數增長均超過40%，平均增速亦接近 80%。另外，隨著 2021 年鋰電設備訂單爆發式增長（從 2020 年 100GWh 增長至 300GWh)，行業產生“外溢現象”，即從一線供應商向二線廠商蔓延，鋰電設備廠商均獲得了可觀的訂單。隨著大圓細分行業參數2018201920202021存貨（億元）同比增長預收賬款/合同負債（億元）同比增長59.33 57.40 78.85 187.72 33.91 28.54 45.06 90.47 -8.27%-15.84%57.89%100.77%7.67%-3.25%37.36%138.0

44、7%序號 企業名稱2020A2021A同比1先導智能111 187 69.03%2贏合科技33 106 221.21%3聯贏激光15 36 138.66%4利元亨30 70 134.73%5海目星25 57 128.00%合計214 456 113.57% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司公司深度報告深度報告 柱電池，刀片/短刀片電池等新技術電池的普及，預計 2022 年訂單將往更有技術實力和規模效應的頭部鋰電設備公司集中。 圖表圖表22：鋰電設備廠商擴產情況統計：鋰電設備廠商擴產情況統計 來源：各公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表23：鋰電

45、設備廠商人員變動情況（單位：人）：鋰電設備廠商人員變動情況（單位：人） 來源：各公司公告、中泰證券研究所。 2021 年總結：重訂單、輕業績。年總結：重訂單、輕業績。從鋰電設備公司股價表現來看，呈現“只看訂單，不看業績”的特征。2021 年鋰電設備公司的業績普遍差（由2020 年新增訂單決定），但新增訂單成為股價催化劑（即：大額訂單的披露影響著投資者的投資態度，拉動股價攀升），市值的邊界是由 2022 年業績來“錨定”：2021 年新增訂單決定 2022 年收入，進而決定 2022 年的業績，這就是 2021 年市值上漲的“錨”。以海目星和先導智能為例，2021 年大額訂單或中標信息的披露，短

46、期都推動了股價不同程度的上漲。 公司名稱公司名稱 融資類型融資類型時間時間募投項目募投項目募集資金（億元）募集資金（億元）高精密激光焊接成套設備生產基地建設項目新型激光器及激光焊接成套設備研發中心建設項目高端智能制造裝備研發及制造項目研發中心工業機器人智能裝備生產項目工業機器人智能裝備研發中心項目激光及自動化裝備擴建項目激光及自動化裝備研發中心建設項目新能源汽車電池智能制造裝備及智能電站變流控制系統產業化項目鋰電池電芯化成分容設備及小動力電池包組裝自動線設備生產線項目信息化系統升級建設項目先導高端智能裝備華南總部制造基地項目自動化設備生產基地能級提升項目先導工業互聯網協同制造體系建設項目鋰電智

47、能制造數字化整體解決方案研發及產業化項目2021年12月發布了再融資預案23.12億元用于項目：鋰離子電池充放電設備智能制造建設項目生產智能化及信息化提升技術改造項目海外業務網絡布局及基礎研發、裝配制造中心建設項目81.12合計IPOIPOIPOIPO定增定增定增2020年6月2020年7月2021年6月2020年8月聯贏激光先惠技術利元亨海目星星云股份先導智能杭可科技2021年1月2021年7月2022年5.847.338.557.28425.023.12序號企業名稱2020A2021A同比1先導智能8215 14858 80.86%2贏合科技3544 7230 104.01%3利元亨458

48、3 6496 41.74%4海目星2353 4060 72.55%5聯贏激光1902 3517 84.91%6杭可科技1819 3424 88.24%7先惠技術791 2367 199.24%8星云股份1239 1862 50.28%合計24446 43814 79.23% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表24：海目星和先導智能海目星和先導智能2021-2022股價變動（單位：元股價變動（單位：元/股）及訂單、中標情況股）及訂單、中標情況 來源：wind、各公司公告、中泰證券研究所。 2.3、2022 年投資策略

49、：年投資策略： 上行，上行， 分化分化 行業行業 屬性凸顯：屬性凸顯：2022 年伴隨新能源汽車滲透率持續快速提升，全球新能源汽車滲透率自 2020 年初的 2.5%提升至 2022 年 3 月的 12%，而至2022 年 4 月，國內新能源汽車滲透率上升至 25.3%水平。鋰電行業擴產趨勢明確（從 2021 年的約 300GWh 增長到 2022 年的約 500GWh），鋰電設備行業強 屬性凸顯。 個股個股 將分化：將分化：在 2021 年以來的高速擴產背景下，鋰電設備公司 屬性分化來自兩方面：一是人員和場地倍數級擴張導致的管理半徑問題；二是供應鏈資源整合帶來的成本管控問題。上述分化將直接體

50、現在凈利率水平這一關鍵指標上。2022 年將會是業績兌現的一年，新增訂單不再是股價上漲的唯一驅動力了。因此，2022 年我們將重點考察各家公司的凈利率水平及變化趨勢，這對于指導 2022 年的投資至關重要。 圖表圖表25：全球新能源車滲透率全球新能源車滲透率 圖表圖表26：鋰電設備商預收賬款（合同負債）：鋰電設備商預收賬款（合同負債） 來源：SNE Research，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 2022 年展望：重點關注盈利水平改善標的。年展望：重點關注盈利水平改善標的。 盈利能力下滑情況普遍存在。盈利能力下滑情況普遍存在。自 2020 年以來，鋰電設備公司毛利率、凈利率平

51、均值均呈現下降趨勢。我們認為主要有兩個方面原因：我們認為主要有兩個方面原因：1、2020 年疫情初期，由于行業預期不明朗，競爭激烈導致訂單盈利水平較低；2、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司公司深度報告深度報告 2021 年行業迎來擴產潮，鋰電設備廠商為應對急劇增長的訂單需求，加大在原材料、產能及人力等各方面投入，成本費用前臵導致整體凈利率水平下滑。 圖表圖表27：鋰電設備商：鋰電設備商毛毛利率變動情況利率變動情況 來源：Wind，中泰證券研究所 重點關注具備優質管理基因的鋰電設備公司。重點關注具備優質管理基因的鋰電設備公司。在行業 整體上行

52、背景下，具備優質管理基因的公司將脫穎而出，有望在本次擴產浪潮實現進一步的蛻變。而凈利率水平的變動趨勢，則是檢驗鋰電設備公司管理半徑的有效標準。 圖表圖表28：鋰鋰電設備商凈利率變動情況電設備商凈利率變動情況 來源：Wind，中泰證券研究所，選取鋰電設備代表公司銷售凈利率，2021 年除贏合科技、星云股份外，其余公司均已實施股權激勵。 2.4、后端后端設備：決定電池成品率和最終品質，空間廣闊設備：決定電池成品率和最終品質，空間廣闊 前言：前言：杭可科技目前研發、生產和銷售主要以鋰電池生產線后處理系統為主，故本節主要圍繞鋰電池后處理系統行業展開論述。 鋰電池電芯生產過程：鋰電池電芯生產過程：一般分

53、為極片制作、電芯組裝、后處理（激活電芯）等三大步驟，其中極片制作包括攪拌、涂布、壓片、烘烤、分條、制片、極耳成型等工序；電芯組裝主要包括卷繞或疊片、電芯預封裝（入殼）、注電解液、封口等工序；后處理主要包括電芯化成、分容、靜臵、檢測、分選等工序。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表29：鋰離子電池電芯的生產程序：鋰離子電池電芯的生產程序 來源：公司招股書，中泰證券研究所預測 鋰電池生產線后處理：鋰電池生產線后處理：是電芯制造完成后的工序，主要是完成電芯的激活、檢測和品質判定，具體包括電芯的化成、分容、檢測、分選等工作

54、。經過后處理，電芯得以達到可使用狀態。 圖表圖表30：鋰離子電池電芯的生產程序：鋰離子電池電芯的生產程序 來源：公司招股書，中泰證券研究所預測 后處理系統決定電池成品率和最終品質。后處理系統決定電池成品率和最終品質。后處理工藝是成套鋰電池制造工藝中的最后一道關鍵工藝步驟，直接決定了電池成品率和最終品質。以核心工序化成、分容為例： 化成：化成：從原理上說，化成就是激活電芯（使電池中活性物質借第一次充電轉成正常電化學作用，并使電極主要是負極表面生成有效鈍化膜或 SEI膜），使電芯具有存儲電的能力。鋰電池的充放電都是通過鋰離子在負極嵌脫過程而完成的，由于鋰離子的嵌入過程必然經過覆蓋在碳負極上的SEI

55、 膜，因此 SEI 膜的特性決定了嵌脫鋰以及負極電解液界面穩定的動力學特征，也就決定了整個電池的性能,如循環壽命、自放電、額定速率以及電池的低溫性能等。SEI 膜的形成與電解質、溶劑、溫度和電流大小等因素密切相關。其中電解質和溶劑屬于鋰電池材料方面的特性，而溫度和而溫度和電電流密度則屬于化成設備的范疇。流密度則屬于化成設備的范疇。因此，化成工序中保證溫度和電流控制精度、一致性和穩定性對于鋰電池內部 SEI 膜的形成具有決定性的影響，SEI 膜決定了鋰電池的循環壽命，自放電以及低溫性能等關鍵指標。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司公司深度報告深

56、度報告 分容：分容：即“分析容量”，就是將化成好的電芯按照設計標準進行充放電，以測量電芯的電容量。分容需要對電芯進行一次完整的充電及放電，計算并記錄充放電全過程的電壓、電流、恒流充電時間及容量、恒壓充電時間及容量、放電時間及容量，充電能量、放電能量、溫度等物理量。這些測試數據作為判斷電池合格性水平、一致性水平、等級劃分、電池配組和制造工藝改善分析等重要環節的基礎數據。確保上述數據的準確性、可信賴性是分容設備的最核心任務。因此，分容設備的控制和檢測精度、長期穩定性、可靠性、安全性對電池生產制造過程的品質、生產合格率、生產效率和安全生產都具有重大的影響。 鋰電后處理系統市場空間廣闊。鋰電后處理系統

57、市場空間廣闊。根據產業鏈上下游調研的反饋，同時參考高工鋰電數據，動力電池廠商單 GWH 產線投資強度約為 1.8-2.0 億元，后端設備價值量占比約 30%，其中化成分容系統占 70%。參考圖表 19 的擴產數據可測算，2022-2023 年鋰電后端設備市場容量分別為 274 億元、317 億元，并有望在未來幾年保持較高水平。因此我們判斷，鋰電后端設備未來仍具備較高的投資空間。 圖表圖表31：鋰電：鋰電后端后端設備市場空間測算設備市場空間測算（億元）（億元） 來源：來源：GGII，中泰證券研究所測算 注：1)數據更新日期截至 2021 年； 2）合計新增產能包括國內/海外每年新增產能及置換產能

58、。 3、競爭優勢：技術競爭優勢：技術+客戶客戶構筑核心壁壘構筑核心壁壘，持續受益行業擴產，持續受益行業擴產 3.1、技術：瞄準世界先進水平，具備領先優勢、技術：瞄準世界先進水平，具備領先優勢 設備技術性能行業領先。設備技術性能行業領先。后處理系統的核心技術集中于充放電過程電壓/電流的控制檢測精度、能量利用效率、充放電過程溫度/壓力控制、系統集成自動化/智能化水平等。目前公司可以做到電壓控制/檢測精度為萬分之二、電流控制/檢測精度萬分之五的水平，精度行業領先。另外，在能量利用方面，公司可將充電總效率提升至 80%以上，而且能夠做到在典型工況下將放電電量的 80%以上回饋電網，高于同行。 自主研發

59、核心技術，引導客戶需求。自主研發核心技術，引導客戶需求。以高溫加壓化成技術為例，該技術改變了軟包/聚合物鋰電池先加溫加壓，再充放電的傳統工藝，實現了在施加壓力和高溫條件下同時進行充放電，顯著提高電池的生產效率和品質。該技術是由公司自主研發并申請發明專利，并被諸多國際一線生產商采用， 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司公司深度報告深度報告 引導了客戶相關需求。 圖表圖表32：公司核心技術一覽：公司核心技術一覽 來源：公司招股書，中泰證券研究所 3.2、客戶：、客戶：聚焦行業頭部玩家，聚焦行業頭部玩家，持續持續受益下游擴產及受益下游擴產及鋰電廠商鋰

60、電廠商集中度提升集中度提升 綁定國外內眾多知名廠商。綁定國外內眾多知名廠商。公司始終奉行大客戶優先戰略，與國際一流的電池制造商建立緊密的合作關系。在消費電池領域，客戶主要包括三星、LG、村田、億緯鋰能、寧德新能源等；在動力電池領域，客戶主要包括LG、SK、比亞迪、國軒高科、天津力神、寧德時代等。2019-2021 年公司前五大客戶銷售金額占營收比例分別為 71.97%、76.94%、57.32%。公司近期公告中標 SK On（韓國 SK 旗下子公司，專注從事動力鋰電池業務）兩工廠共計 24 條線 7.3 億元訂單，海外業務取得積極進展。 圖表圖表33：前五大客戶銷售占比：前五大客戶銷售占比 來

61、源：公司公告，中泰證券研究所 注：2018 年公司消費型和動力型鋰電池充放電設備第一大客戶均為 LG化學 受益受益下游擴產及下游擴產及鋰電廠商鋰電廠商集中度提升。一方面，集中度提升。一方面，第 2 章已介紹，動力電池行業未來幾年仍將維持高速擴產態勢，進而帶來設備端投資的快速增加，公司作為后端鋰電設備的龍頭，有望率先受益。另一方面，另一方面，動力電池行業裝機集中度也在持續提升，2019-2021 年中國動力電池裝機 TOP10 企業合計裝機量占比分別為 89.4%、91.8%、92.3%。公司下游均為動力電池行業頭部客戶，亦將受益頭部客戶集中度提升的趨勢。 技術類別技術類別技術名稱技術名稱公司技

62、術水平公司技術水平國內行業平均水平國內行業平均水平國外平均水平國外平均水平高精度線性充放電技術電壓精度0.02%電流精度0.05%電壓精度0.04%-0.1%電流精度0.05%-0.1%電壓精度0.04%-0.05% 電流精度0.1%全自動校準技術最大400個通道同時校準最大256個通道同時校準最大256個通道同時校準電壓精度0.02%電流精度0.05%電壓精度0.1%-0.2%電流精度0.1%-0.2%電壓精度0.04%-0.1%電流精度0.05%-0.1%充電效率80%放電效率80%充電效率65-78%放電效率65-75%充電效率75%放電效率70%高溫加壓充放電技術高溫加壓充放電技術可以

63、實現可以實現僅個別廠商可以實現無法實現恒溫充放電技術恒溫充放電技術可以實現可以實現無法實現無法實現鋰電池自動裝夾技術全電池類型設備均可滿足絕大部分廠商無法滿足全電池類型的自動裝夾全電池類型設備均可滿足電池生產數據集中管理技術已具備自主研發電池生產數據集中管理技術，能夠為全自動后處理系統服務通常外包給專業軟件公司制作:很少有后處理設備廠家能夠提供專業的數據集中管理技術技術水平很高，大幅領先于國內，但一般由電池生產商掌握，后處理設備廠商一般不負責該部分控制及檢測精度類技術能量利用效率類技術溫度/壓力控制類技術自動化及系統集成類技術高頻PWM變流技術高頻，SPWM/SVPWM交流技術和能量回收技術

64、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表34：2021年中國動力電池裝機量年中國動力電池裝機量TOP10企業企業 來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中泰證券研究所 技術上跟隨頭部客戶，保持領先性。技術上跟隨頭部客戶，保持領先性。公司聚焦于行業頭部客戶的一大優勢在于，這些國際一流的電池制造商，引領著鋰電池生產技術的最高水平，為這些公司進行設備配套，對公司自身在設計、制造、服務等方面的理念和意識都具有極大的推動作用，促進了公司業務水平的提升，使公司始終站在技術發展的前沿，持續保持在行業內的領先地位。 3.3、下游：行業少有

65、的覆蓋全主流電池形態的廠商、下游：行業少有的覆蓋全主流電池形態的廠商 公司設備可面向全主流電池形態。公司設備可面向全主流電池形態。不同類型的電池、不同的電池制造商具有不同的后處理生產工藝要求，例如除了常溫條件下的充放電工藝外，與方形電池相關的有獨特的負壓化成工藝和拘束模式充放電工藝，與軟包電池相關的有高溫加壓充放電工藝、恒溫充放電工藝等。公司針對不同形態的電池制造工藝，均已掌握相關核心技術，是行業少有的覆蓋全主流電池是行業少有的覆蓋全主流電池形態的廠商形態的廠商（同行中，韓國 PNE Solution 公司的設備主要面向軟包電池；日本片岡制作所的設備主要面向圓柱電池；國內同行業可比公司設備能夠

66、覆蓋全主流電池形態的較少）。 圖表圖表35：三種電池形態的研發歷三種電池形態的研發歷程程 來源：中國物理化學協會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司公司深度報告深度報告 3.4、盈利水平：至暗時刻已過，將迎拐點、盈利水平：至暗時刻已過，將迎拐點 多重不利因素疊加，多重不利因素疊加，2021 年盈利水平跌入低谷。年盈利水平跌入低谷。2021 年，公司凈利率為9.47%，同比大幅下滑 15.44pct，盈利能力迎來至暗時刻。主要原因：主要原因：1）2020 年受疫情的影響，下游擴產意愿較弱，對設備商而言，行業處于“買方市場”，市場競

67、爭加劇，導致公司 2020 年度新接訂單的價格下降較大（2020 年訂單決定 2021 年業績），加之原材料價格上漲以及本年度收入確認的內外銷結構變化（外銷毛利率遠高于內銷。2020 年外銷占比為41%，2021 年預計降低至 25%）等因素影響，導致 2021 年綜合毛利率大幅下滑；2）產能大規模擴建，員工人數和交付規模均快速增長，導致管理費用和銷售費用隨之增加，即費用前臵；3）2021 年實施股權激勵，股份支付費用增加；5）人民幣快速升值導致外幣的匯兌損失增加。 圖表圖表36：公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 至暗時刻已過，盈利水平將迎拐點。我們

68、認為，至暗時刻已過，盈利水平將迎拐點。我們認為，公司 2022 年盈利水平將會迎來拐點，主要原因：主要原因：1）2021 年開始，下游迎來擴產潮，對于對設備商而言，行業由“買方市場”變成“賣方市場”，接單毛利率普遍提升；2）公司產能擴張趨緩，費用率有望迎來趨勢性降低；3）隨著規模的快速擴大，規?；型饾u凸顯。 展望：展望：在 2021 年訂單高速增長的基礎上，2022 年訂單仍有望維持高增速。同時，公司海外核心客戶 SK 和 LG 等，擴產量大（已中標 SK 兩個工廠 24 條線的設備訂單）。公司層面，海外子公司布局持續完善，2022 年公司整體戰略將重新側重于海外市場，有望充分受益大客

69、戶在海外擴產進程，訂單質量將進一步提升，持續看好公司的未來成長。 4、給予給予“增持增持”評級評級 盈利預測：盈利預測：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 6.52 億元、10.72 億元、15.76 億，對應的 PE 分別為 39/23/16 倍。公司作為后端鋰電設備龍頭，技術實力行業領先，客戶結構優秀。受益 2021 年以來下游動力電池行業的大規模擴產，公司業績將迎拐點。同時，2022 年海外客戶（LG、SK等）擴產量大，公司作為國內為數不多的以海外客戶為主的鋰電設備公司，有望充分受益。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

70、部分 - 20 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表37：公司業績分拆：公司業績分拆 來源：wind，中泰證券研究所 我們選取先導智能、贏合科技等 5 家公司作為可比公司，2022-2024 年可比公司 PE 平均值分別為 28.56、18.63、13.90 倍。公司 PE 高于可比公司均值，考慮到公司客戶結構優秀，歷史盈利水平位居行業前列，同時受益海外擴產，公司訂單和業績彈性更大。我們看好公司的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖表圖表38：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2022/6/10 EPS PE 股價股價 2021A 2022E 2023E 20

71、24E 2021A 2022E 2023E 2024E 300450.SZ 先導智能 57.93 1.01 1.73 2.54 3.26 57.36 33.49 22.81 17.77 300457.SZ 贏合科技 22.83 0.48 1.06 1.64 2.14 47.56 21.54 13.92 10.67 300648.SZ 星云股份 30.91 0.51 1.13 1.79 2.68 60.61 27.35 17.27 11.53 688499.SH 利元亨 222.00 2.41 5.47 9.17 13.72 92.12 40.59 24.21 16.18 002957.SZ 科

72、瑞技術 16.27 0.09 0.82 1.09 1.22 180.78 19.84 14.93 13.34 平均值平均值 87.68 28.56 18.63 13.90 來源：wind，中泰證券研究所 注：先導智能、贏合科技、星云股份、利元亨、科瑞技術 eps 來自 wind 一致預期 主營業主營業務務業務數據業務數據2016A2016A2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E假設條件假設條件充放電設備收入（百萬元）378.84677.26909.331,116.151,1

73、05.391,816.243,087.614,940.176,916.24充放電設備收入YOY（%）78.77%34.27%22.74%-0.96%64.31%70.00%60.00%40.00%充放電設備收入占比（%）92.35%87.84%81.97%85.01%74.05%73.14%73.52%75.02%75.17%充放電設備毛利率（%）45.14%51.58%51.25%50.19%49.86%26.60%33.00%35.00%37.00%充放電設備毛利潤（百萬元）171.01349.31466.04560.17551.13483.121,018.911,729.062,559.

74、01配件收入（百萬元）14.0417.3436.1340.5223.1930.4638.0845.6954.83配件收入YOY（%）23.50%108.36%12.15%-42.77%31.35%25.00%20.00%20.00%配件收入占比（%）3.42%2.25%3.26%3.09%1.55%1.23%0.91%0.69%0.60%配件毛利率（%）42.17%58.36%47.99%75.47%71.80%53.56%55.00%55.00%55.00%配件毛利潤（百萬元）5.9210.1217.3430.5816.6516.3120.9425.1330.16其他設備收入（百萬元）16.

75、1874.48159.76150.15341.52609.181,035.611,553.412,174.77其他設備收入YOY（%）360.32%114.50%-6.02%127.45%78.37%70.00%50.00%40.00%其他設備收入占比（%）3.94%9.66%14.40%11.44%22.88%24.53%24.66%23.59%23.64%其他設備毛利率（%）46.91%31.86%19.31%34.30%42.86%21.71%25.00%26.00%27.00%其他設備毛利潤（百萬元）7.5923.7330.8551.50146.38132.25258.90403.89

76、587.19其他業務收入（百萬元）1.161.904.096.2022.7627.4338.4046.0855.30其他業務收入YOY（%）63.79%115.26%51.59%267.10%20.52%40.00%20.00%20.00%其他業務收入占比（%）0.28%0.25%0.37%0.47%1.52%1.10%0.91%0.70%0.60%其他業務毛利率（%）64.66%87.37%82.40%94.52%39.63%39.63%40.00%40.00%40.00%其他業務毛利潤（百萬元）0.751.663.375.869.0210.8715.3618.4322.12營業收入（百萬元

77、）410.22770.981,109.311,313.021,492.862,483.314,199.696,585.359,201.14營業收入YOY（%）87.94%43.88%18.36%13.70%66.35%69.12%56.81%39.72%銷售毛利率（%）45.16%49.91%46.66%49.36%48.44%26.25%31.29%33.05%34.76%銷售毛利潤（百萬元）185.27384.82517.60648.11723.18642.561,314.112,176.513,198.47銷售凈利率（%）22.41%23.42%25.80%22.18%24.91%9.4

78、7%15.52%16.27%17.13%歸母凈利潤（百萬元）89.71180.59286.24291.19371.94235.12651.961,071.611,575.92歸母凈利潤YOY（%）101.30%58.50%1.73%27.73%-36.79%177.29%64.37%47.06%備注：其他設備主要是指測試設備上下料及和自動化物流設備，假設其與化成分容設備業務增速一致；配件和其他業務占比較小，假設維持20%左右平穩增長。充放電設備1、訂單及對應收入：1、訂單及對應收入：鋰電設備的訂單轉化為收入的周期普遍約為9個月到12個月。根據2021年年報，公司存貨（主要為發出商品）同比增加7

79、8%，表明在手訂單實現快速增長。另外，根據股權激勵的業績考核指標，2022年收入要達到39.56（同比+59.32%）或者凈利潤達到7.44（同比+216.60%）?；谟唵魏蜆I績考核指標，我們假設公司2022年收入增長約在70%左右。2022年受益海外擴產拉動，公司訂單增速預計超過鋰電行業擴產的平均增速（即50%左右），因此我們假設2023年收入增速57%。2024年增速中樞下移，假設為40%左右。2、毛利率：2、毛利率：受2020年訂單量價齊跌，及內外資客戶訂單占比變化影響（根據年報，2020年海外客戶擴產放緩，當年度訂單主要以國內客戶為主，導致綜合毛利率下滑較大），2021年盈利水平降至

80、低谷。2022年開始，毛利率將迎來反彈（2021年開始下游迎擴產潮，公司接單毛利率提升；規?；型饾u凸顯；預計外資產比提升至40%以上（根據招股書，2016-2018年，充放電設備收入中外資收入占比為67.87%、48.45%、56.77%，而歷史上，海外毛利率在50%以上）配件其他設備其他業務合計利潤水平已考慮股權激勵費用（2022-2024年股份支付費用分別為2.2/1.08/0.47億元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司公司深度報告深度報告 5、風險提示、風險提示 客戶集中度較高的風險；客戶集中度較高的風險；公司向前五名客戶的銷

81、售收入占公司營業收入的70%以上。如果部分客戶經營情況不利，或對公司產品的需求大幅度減少，公司經營業績將受到不利影響。 鋰離子電池行業波動風險；鋰離子電池行業波動風險；公司主營業務利潤主要來源于鋰離子電池生產線后處理系統，公司客戶主要為國內外知名的鋰離子電池生產企業，但隨著市場的日益成熟，中國政府對新能源汽車的補貼也相應進行了結構性調整，未來幾年電能量密度低、續航性能差、技術水平落后的新能源汽車生產商獲得的政府補貼將大幅下滑，動力鋰離子電池行業也將隨之進行結構性調整，產業集中度日益升高，可能出現部分國內動力電池生產商產能利用率較低，低端產能過剩，資金周轉較為困難的情況。 新冠肺炎疫情導致的需求

82、下降的風險。新冠肺炎疫情導致的需求下降的風險。自 2020 年 1 月起新型冠狀病毒感染的肺炎疫情在全國乃至全球范圍內蔓延，海外疫情尚未得到完全控制，可能導致公司部分海外客戶無法按時完成項目，或相關投資預算縮減或投資計劃延后，對公司未來業務發展造成不利影響。 匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司的銷售收入中有部分為外銷收入，外銷收入主要以美元結算，因此匯率波動特別是人民幣升值對公司的財務狀況會產生一定影響。 市場規模不及預期。市場規模不及預期。本文市場規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期風險。 公司所處鋰電設備領域競爭公司所處鋰電設備領域競爭加劇加劇風險。風險。目前公司在后端鋰電設備領域占

83、據較高份額，存在后進入者搶占份額，進而導致公司市占率降低風險。 依據信息數據滯后風險。依據信息數據滯后風險。本篇報告從撰寫到最終發布存在時間間隔，因此存在所依據的信息數據滯后的風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表39：杭可科技盈利預測模型：杭可科技盈利預測模型 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣

84、資金1,9423,2004,8206,642營業收入營業收入2,4834,2006,5859,201應收票據3865102142營業成本1,8312,8864,4096,003應收賬款9881,6382,5153,487稅金及附加7121927預付賬款5080122165銷售費用486399129存貨1,4232,2193,3574,553管理費用201462724920合同資產219370580810研發費用131210329460其他流動資產3495919261,294財務費用42-35-40-25流動資產合計4,7917,79111,84116,283信用減值損失3000其他長期投資00

85、00資產減值損失-24-1-12-25長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產528506536495投資收益830348在建工程1661467674其他收益45535450無形資產138149164185營業利潤營業利潤2547121,1701,721其他非流動資產144145146148營業外收入4000非流動資產合計976946922902營業外支出1000資產合計資產合計5,7665,7668,7378,73712,76312,76317,18517,185利潤總額利潤總額2577121,1701,721短期借款09771,5842,080所得稅2260100146應付票據

86、9771,2381,9542,555凈利潤凈利潤2356521,0701,575應付賬款9561,4302,1983,011少數股東損益0000預收款項0112歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2356521,0701,575合同負債8701,4712,3073,224NOPLAT2746191,0341,552其他應付款3333EPS（按最新股本攤?。?.581.612.643.89一年內到期的非流動負債4444其他流動負債106174266356主要財務比率主要財務比率流動負債合計2,9175,2998,31711,234會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E20

87、23E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率66.3%69.1%56.8%39.7%其他非流動負債24242424EBIT增長率-27.9%126.0%67.0%50.1%非流動負債合計24242424歸母公司凈利潤增長率-36.8%166.8%67.0%50.1%負債合計負債合計2,9422,9425,3235,3238,3428,34211,25911,259獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,8253,4144,4215,926毛利率26.2%31.3%33.1%34.8%少數股東權益0000凈利率9.5%14.9%15.9%17.1%所有

88、者權益合計所有者權益合計2,8253,4144,4215,926ROE8.3%18.4%23.7%26.5%負債和股東權益負債和股東權益5,7665,7668,7378,73712,76312,76317,18517,185ROIC10.9%15.8%19.2%21.5%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率51.0%60.9%65.4%65.5%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比1.0%29.4%36.5%35.6%經營活動現金流經營活動現金流4822761,0051,393流動比率1.61.51.41.4現金收

89、益3206671,0801,602速動比率1.21.11.01.0存貨影響-625-797-1,138-1,196營運能力營運能力經營性應收影響-612-704-944-1,031總資產周轉率0.40.50.50.5經營性應付影響1,3327351,4841,415應收賬款周轉天數97113114117其他影響67375523603應付賬款周轉天數130149148156投資活動現金流投資活動現金流-306108-25存貨周轉天數218227228237資本支出-281-20-24-31每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.581.612.643.89其他長期資產變化-253

90、0326每股經營現金流1.200.682.493.46融資活動現金流融資活動現金流-95972607454每股凈資產7.018.4710.9714.70借款增加4977607496估值比率估值比率股利及利息支付-112-57-133-233P/E122392316股東融資20000P/B10764其他影響-752133191EV/EBITDA0000單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司公司深度報告深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同

91、期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新

92、三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調

93、研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。