康拓醫療-公司首次覆蓋報告：把握PEEK材料高值耗材市場機遇邁入發展快車道-220609（31頁）.pdf

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1、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 31 康拓醫療康拓醫療（688314.SH） 2022 年 06 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/6/8 當前股價(元) 48.15 一年最高最低(元) 128.59/34.20 總市值(億元) 27.94 流通市值(億元) 9.57 總股本(億股) 0.58 流通股本(億股) 0.20 近 3 個月換手率(%) 85.12 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 把握把握 PEEK 材料高值耗材市場機遇，邁入發展快車道材料高值耗材市場機遇，邁入發展快車道 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 蔡明子（分析師）

2、蔡明子（分析師） 司樂致（聯系人）司樂致（聯系人） 證書編號：S0790520070001 證書編號：S0790121120016 神經外科高耗領軍企業，多維覆蓋市場需求，首次覆蓋，給予神經外科高耗領軍企業，多維覆蓋市場需求，首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級 公司為神經外科 PEEK 材料顱骨修補等細分賽道領軍企業，擁有多個國內首創產品，多維覆蓋市場需求，同時在種植牙等消費領域也有產品布局，擁有較大發展潛能。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.95/1.28/1.72 億元，EPS 分別為 1.64/2.21/2.97 元，當前股價對應 P/E 分別為 29.3/21.

3、8/16.2 倍，預計 2024 年公司估值將低于可比公司平均估值，同時考慮公司神經外科、骨科等產品豐富度的不斷提升，業績有望加快釋放，首次覆蓋，給予“買入”評級。 顱骨修補固定顱骨修補固定市場空間廣闊，市場空間廣闊，終端需求不斷升級，康拓醫療具有先發優勢終端需求不斷升級，康拓醫療具有先發優勢 根據南方所測算，2023 年我國神經外科顱頜骨修補固定產品市場規模預計將達到17.5 億元，其中國內市場顱骨修補高值耗材賽道廠商數量多、產業分散、整體規模較小、行業集中度低，所以創新研發能力、精準服務能力和營銷推廣能力強的企業將搶占更多市場份額。目前新 PEEK 材料顱骨修補產品相較傳統鈦材料性能優越性

4、較突出，如應力集中小、強度大和不影響后續 MR/CT 檢查等，市場滲透率逐年快速提升，其中康拓醫療為國內在該領域產品進入最早的企業之一，市場占有率常年在 60%以上，保持市場龍頭地位，我們預計 PEEK 材料產品將成為神經外科顱骨修補固定市場主流，3D 打印等新興技術融合將為產業帶來新的增長點。 產品產品+研發研發+渠道齊發力領跑渠道齊發力領跑神經外科等高值耗材神經外科等高值耗材賽道，成長賽道，成長預期高預期高 康拓醫療憑多年技術積累在顱骨修補固定領域形成了齊全的產品線布局，是目前國內少數能夠圍繞患者需求提供神經外科顱骨修補固定多樣化解決方案的企業之一，也是首個取得國產 PEEK 骨板和鏈接片

5、注冊證的企業，和國內唯一可以生產PEEK 鏈接片的企業；研發方面，公司正在建立新的研發中心，并注重內部研發制度建設，構建完善高效的研發體系，綜合研發實力雄厚；渠道方面，公司構建了境內外龐大的銷售和售后服務網絡，可加快新產品進入終端市場，并形成規模效應。此外，公司積極布局創新性研發管線，相繼在脊柱外科、心胸外科、口腔科推出固定植入類產品，同時醫療消費類產品也有望成為公司新的增長點，以及運用 3D 打印等技術不斷為公司產業賦能，建立核心技術壁壘驅動公司長遠發展。 風險提示：風險提示：新產品市場推廣不及預期，原材料供應鏈中斷、政策不確定性風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 202

6、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 164 213 274 358 472 YOY(%) 11.0 29.5 29.0 30.5 31.9 歸母凈利潤(百萬元) 52 82 95 128 172 YOY(%) 0.9 55.8 16.9 34.6 34.0 毛利率(%) 82.9 82.6 81.1 81.7 82.2 凈利率(%) 31.9 38.4 34.8 35.9 36.5 ROE(%) 21.0 16.2 20.1 22.0 23.4 EPS(攤薄/元) 0.90 1.41 1.64 2.21 2.97 P/E(倍) 53.3 34.2 29.3

7、 21.8 16.2 P/B(倍) 11.4 5.6 5.9 4.8 3.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%2021-062021-102022-02康拓醫療滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 31 目目 錄錄 1、 康拓醫療：神經外科等三類植入產品研發和創新領跑者 . 4 1.1、 公司介紹：創新研發驅動公司發展，神經外科顱骨修補固定方面優勢顯著 . 4 1.2、 股權架構

8、：實控人對公司掌控力強，管理結構穩定 . 4 1.3、 核心財務數據：多年潛心創新研發，盈利能力逐漸提升 . 5 2、 行業概況： 神經外科高值耗材市場前景廣闊，迎來飛速發展黃金期 . 10 2.1、 神經外科高值耗材屬于植入類醫療器械，產品種類多樣 . 10 2.2、 神經外科高值耗材市場需求旺盛，賽道景氣度高 . 10 2.3、 2020-2030 中國顱骨修補固定市場規模測算 . 12 2.4、 政策助力植入類高值耗材體系逐步發展完善，推動行業快速發展 . 13 2.5、 行業競爭格局：數量多、產業分散、整體規模較小、行業集中度低 . 14 2.6、 核心競爭要素：技術創新與產品研發能力

9、、需求捕捉與精準服務能力、產品營銷能力和品牌推廣能力 . 16 2.7、 行業未來趨勢： PEEK 材料產品成為市場主流，新興技術帶來生產方式的革新 . 17 2.7.1、 PEEK 材料產品高速增長，成為顱骨修補固定市場主流 . 17 2.7.2、 新興技術與產業制造相結合，帶來生產方式的革新 . 18 3、 全線服務+創新研發+營銷網絡，綜合實力領跑神經外科產品賽道 . 19 3.1、 產品線齊全，按需制定解決方案，滿足患者需求 . 19 3.2、 重視產品創新和工藝提升，技術門檻高，研發實力雄厚 . 21 3.3、 境內外營銷網絡完善，營銷渠道豐富 . 23 4、 積極布局產品創新研發，

10、3D 打印科技為產業賦能，延伸布局消費類耗材領域，未來增長可期 . 24 4.1、 多個研發項目在研，新研銷中心在建，有望持續推出新產品 . 24 4.2、 3D 打印科技為產業賦能，核心技術支持公司持續成長 . 25 4.3、 延伸布局口腔醫療服務領域，積極開拓其他消費新市場 . 26 4.4、 有序推進 2022 年戰略規劃和產品布局，以期業績持續穩定增長 . 26 5、 康拓醫療模型拆分及盈利預測 . 27 5.1、 收入模型關鍵假設 . 27 5.2、 盈利預測和估值 . 28 6、 風險提示 . 28 附：財務預測摘要 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 康拓醫療重視創新和研發，歷

11、經多年研發進入高速發展階段 . 4 圖 2： 實控人對公司掌控力強，管理結構穩定 . 5 圖 3： 2018-2021 年公司營業收入 CAGR 24.74% . 6 圖 4： 2018-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 54.46% . 6 圖 5： 主營的兩大植入醫療器械業務收入持續增長 . 6 圖 6： 2017-2021 年 PEEK 材料產品收入占比逐年提升 . 6 圖 7： 2017-2021 年 PEEK 材料產品毛利占比逐年提升 . 7 圖 8： 公司盈利能力較為突出 . 7 圖 9： 2017-2021 年整體費用率逐漸下降，研發投入費用逐年增加 . 8 圖 10： 公司

12、經營獲取現金能力較強，支撐未來發展 . 8 圖 11： 公司應收賬款周轉率顯著較高 . 9 圖 12： 公司存貨周轉率相對較低 . 9 kVfYrPpMmRqNnMoQsRbR8QbRpNmMmOpNjMnNpReRoPnN8OqRpQNZmRnPvPnMrQ公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 31 圖 13： 我國神經外科高值耗材市場規模較大、增速較快 . 11 圖 14： 我國顱骨修補固定市場規模有望快速增長，前景廣闊（以出廠價計算） . 11 圖 15： 中國 PEEK 材料顱骨修補產品市場增速較快 . 12 圖 16： 2018 年中國鈦材

13、料顱骨修補市場國產率低 . 15 圖 17： 2018 年中國 PEEK 顱骨修補市場呈單寡頭格局 . 15 圖 18： 康拓醫療在神經外科賽道經營規模領先 . 15 圖 19： 康拓醫療產品結構豐富，毛利率逐步改善 . 16 圖 20： 康拓醫療首創 PEEK 顱骨固定鏈接片 . 17 圖 21： 康拓醫療首創 PEEK 胸骨固定帶 . 17 圖 22： 2020 年公司 PEEK 材料成本較高(元/千克) . 18 圖 23： 2020 年 PEEK 材料平均售價較高(元/片) . 18 圖 24： 公司關注市場需求，通過多種渠道收集市場信息 . 21 圖 25： PEEK 骨板加工工藝流

14、程較為復雜 . 22 圖 26： 康拓醫療研發費用率總體呈上升趨勢 . 23 圖 27： 康拓醫療技術轉化為最終產品能力較強 . 23 圖 28： 我國種植牙服務市場規模大，增速較快 . 26 表 1： 神經外科高值耗材產品種類繁多 . 10 表 2： 二十一世紀第三個十年神經外科顱骨修補市場有望快速擴容 . 12 表 3： 政策助推行業快速發展 . 14 表 4： 康拓醫療三類神經外科產品注冊數量領先 . 16 表 5： PEEK 作為植入類耗材材料具有性能優越性 . 18 表 6： 康拓醫療產品類型豐富 . 19 表 7： 康拓醫療產品研發與技術創新能力優秀 . 21 表 8： 康拓醫療多

15、個項目在研，研發儲備充足 . 24 表 9： 康拓醫療分業務收入預測（單位：百萬元） . 28 表 10： 康拓醫療可比公司估值情況（截至 2022 年 6 月 8 日） . 28 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 31 1、 康拓醫療：神經外科等三類植入產品研發和創新領跑者康拓醫療：神經外科等三類植入產品研發和創新領跑者 1.1、 公司介紹：創新研發驅動公司發展，神經外科顱骨修補固定方面優公司介紹：創新研發驅動公司發展，神經外科顱骨修補固定方面優勢顯著勢顯著 西安康拓醫療技術股份有限公司成立于西安康拓醫療技術股份有限公司成立于 2005 年，

16、是一家專注于三類植入醫療器年， 是一家專注于三類植入醫療器械產品研發、生產、銷售的高新技術企業。械產品研發、生產、銷售的高新技術企業。公司主要產品應用于神經外科顱骨修補固定和心胸外科胸骨固定領域，公司已取得了 12 個類植入醫療器械注冊證，涉及多個細分領域首創產品。其中 PEEK 材料顱骨修補和固定產品市場占據國內第一大市場份額，并能夠圍繞患者需求提供神經外科顱骨修補固定多樣化的解決方案。 康拓醫療重視創新與研發，始終致力于產品創新和工藝提升?？低蒯t療重視創新與研發，始終致力于產品創新和工藝提升。2008 年，公司取得鈦材料顱骨修補固定產品相關注冊證。 此后相繼研究并開發了 3D 打印試模、鈦

17、網板蝕刻法加工等工藝，不斷提升鈦修補固定產品的性能。2014 年，公司相關研發項目“個性化顱頜面骨替代物設計制造技術及應用”獲得國家技術發明二等獎。 2015 年，公司取得首個國產 PEEK 骨板注冊證并上市銷售，逐步實現進口替代，2022 年 4 月公司在研項目公司在研項目 3D 打印顱頜骨系統進入創新醫療器械特別審查程序打印顱頜骨系統進入創新醫療器械特別審查程序。 圖圖1：康拓醫療重視創新和研發，歷經多年研發進入高速發展階段康拓醫療重視創新和研發，歷經多年研發進入高速發展階段 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 1.2、 股權架構：實控人對公司掌控力強，管理結構穩定股權架構：實控人

18、對公司掌控力強，管理結構穩定 上市后截至 2021 年末，控股股東、實際控制人兼核心技術人員胡立人先生通過西安合贏間接持有康拓醫療 4.69%股份，并且直接持有康拓醫療 48.54%股份，共計持有 53.23%股份，對公司掌控能力強。 公司創始人自身創新研發實力強大，領導能力突出，帶領公司開拓自身獨創性公司創始人自身創新研發實力強大，領導能力突出，帶領公司開拓自身獨創性產品，驅動公司取得突破，保持行業領先地位。產品，驅動公司取得突破，保持行業領先地位。胡立人先生，于 2005 年創立公司前身康拓有限，一直致力于類植入器械的研究與開發。早期胡立人先生在產業潛心研究，重視產品創新與工藝提升，對于臨

19、床需求及行業發展趨勢有了深刻的洞察。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 31 2014 年，胡立人先生參與研發的項目獲得國家技術發明二等獎。在此基礎上，公司取得首個國產 PEEK 骨板注冊證。對行業發展的敏銳洞察和不斷開拓的創新精神，為公司開辟了獨創性道路，發展成為神經外科顱骨修補固定產品領域的領軍企業。 此外，其他持有公司 5%以上以及與同一控制下的關聯方合并持有公司 5%以上股份的主要股東包括朱海龍、上海弘翕、西安合贏。朱海龍先生直接持有 10.15%股份，并擔任康拓醫療董事、總經理。上海弘翕投資直接持有 7.30%股份，為康拓醫療的股權投資

20、平臺。西安合贏直接持有 4.69%股份，為康拓醫療的員工持股平臺。 截止 2021 年末，公司共擁有青松康業、美妍天使、HEALTH LEADER、TIOGA三家全資子公司與 BIOPLATE 一家控股子公司。其中，青松康業主要從事醫療器械銷售業務， HEALTH LEADER 主要從事醫療器械的一般貿易及離岸貿易， BIOPLATE從事醫療器械的研發、生產與境內外銷售，TIOGA 為康拓醫療持有 BIOPLATE 股權的持股平臺，并無實際業務。美妍天使為公司美妍天使為公司 2021 年年 11 月新設立的全資子公司，月新設立的全資子公司，主要從事醫療器械的研發、生產與銷售。主要從事醫療器械的

21、研發、生產與銷售。各子公司都有各自的定位和職能，與康拓醫療優勢互補，發揮整體優勢，強化品牌效應。 圖圖2：實控人對公司掌控力強，管理結構穩定實控人對公司掌控力強，管理結構穩定 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 1.3、 核心財務數據：多年潛心創新研發，盈利能力逐漸提升核心財務數據：多年潛心創新研發，盈利能力逐漸提升 公司經過十余年的產品研發和技術提升，產品線由單一趨向齊全，在國內鈦材公司經過十余年的產品研發和技術提升，產品線由單一趨向齊全，在國內鈦材料顱骨修補固定產品領域中擁有最為齊全的產品線。料顱骨修補固定產品領域中擁有最為齊全的產品線。 公司產品研發生產不斷規?；?、系統化，產業與

22、研發基地項目正在建設中。公司能夠針對患者需求為其提供神經外科顱骨修補固定的多元化解決方案，進入快速發展階段。近年來，公司營業收入逐年增長，由 2018 年 1.10 億元增長至 2021 年 2.13 億元，年復合增長率達到 24.74%。歸母凈利潤由2018年2215萬元增長至2021年8163萬元， 年復合增長率達到54.46%。期間整體保持平穩且高速增長，雖受新冠疫情影響導致 2020 年業績增幅甚微，但公司及時調整加強營銷工作使得 2021 年營收實現進一步增長。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 31 圖圖3：2018-2021 年公司

23、營業收入年公司營業收入 CAGR 24.74% 圖圖4：2018-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 54.46% 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 2021 年，公司主營業務收入占比 99.96%，主要為顱骨修補固定產品的研發、生產和銷售，由 PEEK 顱骨修補固定產品、鈦顱骨修補固定產品以及其他產品的銷售收入組成。公司其他業務收入主要為委托加工收入，2021 年其他收入占比不足 1%。 主營的兩大植入醫療器械業務收入持續增長。主營的兩大植入醫療器械業務收入持續增長。 2017 年至 2021 年， 公司主營的兩大神經外

24、科器械業務整體呈增長態勢，除 2020 年鈦材料神經外科產品收入略有下滑外， 近年兩大業務均實現增長。 2021 年公司 PEEK 材料神經外科產品收入 1.24 億元，同比增長 44.69%； 鈦材料神經外科產品收入 7271 萬元， 同比增長 4.27%。 其中， PEEK材料產品收入占比逐年提升材料產品收入占比逐年提升，現已超過鈦材料產品，占比接近 60%，成為公司第一大業務。公司主營業務持續增長的主要原因系：一方面隨著我國高值耗材市場規模的增長和人們健康意識的提升，神經外科產品市場需求不斷增長；另一方面，公司經過多年技術研發，打造了高質量、獨創性神經外科產品，獲得較高的市場認可度和產品

25、美譽度。 圖圖5：主營的兩大植入醫療器械業務收入持續增長主營的兩大植入醫療器械業務收入持續增長 圖圖6：2017-2021 年年 PEEK 材料產品收入占比逐年提升材料產品收入占比逐年提升 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 109.50 109.50 147.80 147.80 164.08 164.08 212.55 212.55 53.553.551.06%34.98%11.01%29.54%30.15%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020182019202020212022Q1營業收入（百萬元）營

26、收YOY22.1522.1551.9351.9352.3852.3881.6381.6318.0318.0320.23%20.23%35.14%35.14%31.92%31.92%38.41%38.41%33.70%33.70%0%40%80%120%160%015304560759020182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元）歸母YOY（右軸）凈利率（右軸）0.17 0.17 0.36 0.36 0.64 0.64 0.85 0.85 1.24 1.24 0.51 0.51 0.63 0.63 0.72 0.72 0.70 0.70 0.73 0.73 0.04 0.04

27、 0.05 0.05 0.07 0.07 0.03 0.03 0.10 0.10 0.00.20.40.60.81.01.21.420172018201920202021PEEK材料神經外科產品收入(億元)鈦材料神經外科產品收入(億元)其他產品收入(億元)24.28%24.28%34.71%34.71%44.66%44.66%53.97%53.97%59.93%59.93%70.50%70.50%60.81%60.81%50.11%50.11%44.04%44.04%35.24%35.24%5.23%5.23%4.48%4.48%5.23%5.23%1.98%1.98%4.82%4.82%0%

28、20%40%60%80%100%20172018201920202021PEEK材料神經外科產品收入占比鈦材料神經外科產品收入占比其他產品收入占比 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 31 毛利率和扣除非經常性損益后的凈利率整體保持平穩上升狀態，公司盈利能力毛利率和扣除非經常性損益后的凈利率整體保持平穩上升狀態，公司盈利能力逐漸增強。逐漸增強。 從毛利率和扣非凈利率看， 2017 年至 2021 年公司毛利率和扣非凈利率維持較高水平。 從毛利來看， 公司毛利主要由 PEEK 材料和鈦材料神經外科產品貢獻，且兩者毛利率均實現逐年上升。且兩者毛利率均實

29、現逐年上升。 受產品結構變化的影響， PEEK 市場認可度逐漸提升，PEEK 材料毛利貢獻率逐年提升材料毛利貢獻率逐年提升，已達到 64.29%，未來發展可期；鈦材料毛利貢獻率也因此相對下降，降低至 31.81%?？傮w毛利率水平維持在 80%左右，且保持著整體穩定、逐步提升的趨勢，主要原因是公司所處行業屬于高技術行業，具有較高的技術壁壘和準入門檻，且公司主營業務產品結構不斷更新升級，擁有較高毛利率水平的 PEEK 材料神經外科產品占公司主營業務收入的比重近年來不斷提高。公司扣非凈利率近年來也在穩步提升，2020 年受疫情影響扣非凈利率略有下降，后經公司調整在 2021 年重新回歸至正常水平，上

30、升至 31%以上，體現其盈利能力不斷增強。 圖圖7：2017-2021 年年 PEEK 材料產品毛利占比逐年提升材料產品毛利占比逐年提升 圖圖8：公司盈利公司盈利能力較為突出能力較為突出 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 2017-2021 年年整體費用率逐漸下降， 研發投入整體費用率逐漸下降， 研發投入費用逐年增加費用逐年增加。 從費用率來看， 2018年至 2021 年公司費用持續增加，主要原因是公司業務快速發展，各項費用均有所增長。 但由于收入增速快于期間費用增速， 費用率呈下降趨勢。 具體至銷售費用明細，對 PEEK 產品進行推廣宣

31、傳的宣傳費增加，兩票制推廣開來推廣服務費相應增加、受疫情影響會議費降低。對于管理費用，受收購子公司 BIOPLATE 的影響，2018 年財務數據變動較大，公司無形資產和職工薪酬增加，2019 年恢復至原水平。財務費用率相對穩定，近年呈現負值，主要原因是存款利息增加。對于研發費用，公司研發費用金額總體保持增長， 2018 年公司對于顱骨固定相關研發項目的研發投入增加，研發人員數量相應增加。2020 年公司對人工硬腦膜相關在研項目不斷推進使得設計費用有所上升?？低蒯t療屬于高新技術企業，高度重視研發創新能力，加康拓醫療屬于高新技術企業，高度重視研發創新能力，加速推進在速推進在研項目以保持和提升其技

32、術優勢。研項目以保持和提升其技術優勢。 29.60%29.60%39.30%39.30%49.36%49.36%58.47%58.47%64.29%64.29%65.99%65.99%57.31%57.31%46.68%46.68%40.42%40.42%31.81%31.81%4.41%4.41%3.39%3.39%3.96%3.96%1.11%1.11%3.89%3.89%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021其他產品毛利占比鈦材料神經外科產品毛利占比PEEK材料神經外科產品毛利占比68.82%68.82%76.41%76.41%79.72%79.72

33、%82.86%82.86%82.64%82.64%14.71%14.71%21.20%21.20%30.09%30.09%27.66%27.66%31.24%31.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021毛利率扣非凈利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 31 圖圖9：2017-2021 年年整體費用率整體費用率逐漸下降，逐漸下降，研發投入費用逐年增加研發投入費用逐年增加 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 公司經營獲取現金能力大幅增強，支撐未來發展。公司經營獲取現金能力大幅

34、增強，支撐未來發展。2018 年，公司經營活動產生的現金流量凈額達2284萬元， 同比增長102.84%； 2019年繼續保持翻倍增長的態勢，同比增長 152.98%； 2020 年受疫情影響，趨于穩定；2021 年再次實現高速增長，同比增長 78.61%。2018 年至 2021 年現金流與凈利潤增長趨勢一致。主要原因為公司于 2015 年取得首個國產 PEEK 顱骨修補固定產品注冊證，大力進行 PEEK 材料產品的研發與推廣， 其銷量和市場滲透率大幅提升。 2018 年至 2021 年公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比值均大于 1， 表明公司的凈利潤質量較高。 公司銷售模式主要為經

35、銷商模式，采用先款后貨的結算方式，有利于公司維持健康穩定的現金流。 圖圖10：公司經營獲取現金能力公司經營獲取現金能力較強較強，支撐未來發展，支撐未來發展 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 23.67%23.67%19.66%19.66%16.85%16.85%18.69%18.69%16.83%16.83%22.08%22.08%25.91%25.91%21.56%21.56%20.65%20.65%18.54%18.54%6.09%6.09%7.39%7.39%7.15%7.15%10.30%10.30%7.90%7.90%0.13%0.13%0.08%0.08%- -0.03%

36、0.03%- -0.61%0.61%- -0.86%0.86%-5%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率22.8422.8457.7857.7857.8357.83103.29103.29102.84%102.84%152.98%152.98%0.09%0.09%78.61%78.61%1.03 1.03 1.11 1.11 1.10 1.10 1.27 1.27 0%40%80%120%160%200%0204060801001202018201920202021經營活動產生的現金流量凈額(百萬元)年增長率（右

37、軸）經營現金流與凈利潤的比值（右軸） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 31 應收賬款周轉率顯著高于行業平均水平，銷售回款情況良好。應收賬款周轉率顯著高于行業平均水平，銷售回款情況良好。2021 年，公司應收賬款周轉率為 43.01 次，而同行業可比公司平均值為 8.80 次。公司銷售模式主要為經銷商模式，采用先款后貨的結算方式，對部分信用和資質良好的客戶給予相應的信用額度，且客戶整體回款較快，使得公司應收賬款周轉率顯著高于同行業可比公司。 圖圖11：公司應收賬款周轉率顯著較高公司應收賬款周轉率顯著較高 數據來源：Wind、康拓醫療公司公告、開源

38、證券研究所 存貨周轉速度維持在穩定偏低水平， 備貨水平偏高， 需防范潛在不利影響。存貨周轉速度維持在穩定偏低水平， 備貨水平偏高， 需防范潛在不利影響。 2021年公司存貨周轉率 0.99，同行業可比公司平均值為 1.01，存貨周轉率相對較低。主要原因系隨著公司業績規模的增長，為提高服務市場、應急供貨的能力，應對子公司搬遷可能的運輸損耗，以及應對新冠疫情對產品運輸的潛在不利影響，增加了備貨水平。但公司仍需有效提高存貨管理效率，降低存貨減值或資金占用的風險。 圖圖12：公司存貨周轉率相對較低公司存貨周轉率相對較低 數據來源：Wind、康拓醫療公司公告、開源證券研究所 9.65 9.65 7.16

39、 7.16 6.01 6.01 5.435.4311.84 11.84 24.53 24.53 20.51 20.51 23.5423.545.93 5.93 6.47 6.47 4.90 4.90 3.573.572.95 2.95 2.61 2.61 2.15 2.15 2.672.677.59 7.59 10.19 10.19 8.39 8.39 8.80 8.80 19.53 19.53 26.96 26.96 36.09 36.09 43.0143.01051015202530354045502018201920202021大博醫療邁普醫學春立醫療三友醫療可比公司平均值康拓醫療0.5

40、6 0.65 0.50 0.45 0.511.35 2.00 1.30 1.24 1.441.44 2.21 1.74 1.36 1.540.68 0.58 0.56 0.44 0.531.01 1.36 1.03 0.87 1.01 1.160.88 0.90 0.70 0.990.000.501.001.502.002.5020172018201920202021大博醫療邁普醫學春立醫療三友醫療可比公司平均值康拓醫療 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 31 2、 行業概況：行業概況： 神經外科高值耗材市場前景廣闊，迎來飛速發神經外科高值耗材

41、市場前景廣闊，迎來飛速發展黃金期展黃金期 2.1、 神經外科高值耗材屬于植入類醫療器械，產品種類多樣神經外科高值耗材屬于植入類醫療器械，產品種類多樣 公司目前主要收入來源為顱骨修補固定產品，屬于神經外科的植入類高值醫用公司目前主要收入來源為顱骨修補固定產品，屬于神經外科的植入類高值醫用耗材。耗材。 神經外科以手術為主要治療手段， 治療由于疾病和外傷導致的神經系統疾病，以及相關的結構損傷、炎癥、腫瘤、畸形等。神經外科手術涉及價值較高的一次性使用醫療器械，一般歸入高值耗材。神經外科高值耗材種類多樣，具體產品如下。 具體到顱骨修補固定產品市場，產品材料類型主要為自體骨和人工材料。由于自體骨來源有限、

42、適用條件受限，且活性難以保持，目前在國內較少應用于臨床。人工材料是臨床主要使用的顱骨修補固定材料，主要包括鈦材料和 PEEK 材料。目前鈦材料在產品市場占主導地位，PEEK 材料作為新材料也迅速發展起來。 表表1：神經外科高值耗材產品種類繁多神經外科高值耗材產品種類繁多 類別類別 主要代表性產品主要代表性產品 顱骨材料 顱骨鈦網板、顱骨板（PEEK)、顱骨鎖、鏈接片、螺釘 腦膜材料 人工硬腦（脊）膜、神經補片等 引流及縫合材料 人工硬腦（脊）膜、神經補片等 神經刺激及腦電檢測材料 中神經刺激電極、腦電監測電極等 輔助工具 開顱鉆頭、電凝鑷等 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 2.2、

43、 神經外科高值耗材市場需求旺盛，賽道景氣度高神經外科高值耗材市場需求旺盛，賽道景氣度高 公司所處行業為神經外科的植入類高值醫用耗材。近年來，隨著我國人口老齡化趨勢加劇、醫保覆蓋范圍提升、人民生活水平和支付能力上升以及健康意識的增強，我國神經外科手術需求進一步擴大，應用于神經外科的高值醫用耗材市場需求將持續升高，市場規模進一步擴大。2018 年，我國神經外科高值耗材市場規模約為36 億元，較 2014 年復合增長率達到 13.10%。根據南方所數據，2023 年我國神經外科高值耗材市場規模預計將達到 61 億元，2018-2023 年復合增長率將達到 11.12%。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

44、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 31 圖圖13：我國神經外科高值耗材市場規模我國神經外科高值耗材市場規模較較大、增大、增速較速較快快 數據來源：南方所、開源證券研究所 具體至顱頜骨修補固定產品市場，2018 年我國顱頜骨修補固定產品市場規模為8.6 億元，2014 年至 2018 年年均復合增長率為 15.1%。根據南方所數據，預計 2023年該市場規模將達到 17.5 億元，2018 年至 2023 年年復合增長率為 15.3%。 圖圖14：我國顱骨修補固定市場我國顱骨修補固定市場規模規模有望有望快速快速增長增長，前景廣闊，前景廣闊（以出廠價計算）（以出廠價計算） 數

45、據來源：南方所、開源證券研究所 其中，鈦材料和 PEEK 材料為臨床主要使用的修補固定材料。目前，顱骨修補固定產品材料以鈦材料為主導， 占顱骨修補領域約九成的市場份額。 PEEK 材料產品由于其高昂的價格導致目前滲透率較低，但由于其性能全面高于鈦修補產品，近年來市場規?？焖僭鲩L， 2017 年至 2019 年市場規模復合增長率超過 80%， 滲透率快速提升，預計未來將保持高速增長。 2222262629293232363641414646515156566161010203040506070201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E神經外科高值耗

46、材市場規模(億元)4.94.95.75.76.46.47.37.38.68.610.0 10.0 11.411.413.313.315.215.217.517.5048121620201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E我國顱骨修補固定產品市場規模(億元) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 31 圖圖15：中國中國 PEEK 材料顱骨修補產品市場材料顱骨修補產品市場增速較快增速較快 數據來源：南方所、康拓醫療公司公告、開源證券研究所 2.3、 2020-2030 中國顱骨修補固定市場規模測算中國

47、顱骨修補固定市場規模測算 顱骨修補手術是解決顱骨缺損造成的反常性腦供血、腦脊液循環不足或障礙，以及腦受壓等問題的一種腦外科常見的手術，由于技術難度等原因，幾乎所有相關手術都在公立醫院中進行。在以下 ICD-10 疾病分類：顱骨和面骨骨折、顱內損傷、腦血管病和腦惡性腫瘤等疾病的治療和康復中均可能使用顱骨修補固定產品。我們根據歷年中國衛生健康統計年鑒中公立醫院相關疾病出院人數，結合相關疾病進行顱骨修補比例、 顱骨修補產品均價、 修補與固定規模比例及相關假設進行以下測算： 根據 2018、2019、2020 和 2021 年的中國衛生健康統計年鑒過往疾病出院數據和人口普查數據，考慮受新冠疫情手術量降

48、低的擾動影響，并隨著疫情逐步常態化,相關手術量將有望反彈等因素，對顱骨和面骨骨折、顱內損傷、腦血管病和腦惡性腫瘤進行手術同比增速預測，預計 2023 年后以上四種手術量年增速趨于穩定，分別是 7%、 5%、 9%、 2%， 同時相關疾病顱骨修補比例較為平穩， 預計維持在 90%、 0.5%、0.5%、20%；根據康拓醫療招股書所披露的鈦材料和 PEEK 材料修補產品平均價格假設為市場相關產品平均價格，2020 年 PEEK 修補材料平均單價 2.27 萬，鈦修補材料平均單價為 0.20 萬元，同時根據康拓醫療 PEEK 材料修補產品價格變動，以及生產新技術的推出， PEEK 成本預計會下降，

49、我們預計 PEEK 產品會有小幅的價格下調，假設 2021-2030 下調幅度為 2%；同時鈦材料競爭較為激烈預計也將有不程度的價格波動；根據康拓醫療鈦和 PEEK 材料顱骨修補和固定銷售額平均比例，預計鈦材料和 PEEK 材料修補和固定市場規模比例分別為 1/2.7 和 1.9。同時隨著 PEEK 材料顱骨修補材料接受度和市場推廣力度加大， PEEK 材料產品將有一定程度的替代， 替代過程有望逐步加快，預計 2023-2026 年每年有 2%、2026-2030 每年有 2.5%的鈦材料顱骨修補市場被替代。同時考量新技術發展（3D 打?。?、醫保支付比例升級對鈦材料和 PEEK 材料顱骨固定

50、市場規模進行測算。 表表2：二十一世紀第三個十年神經外科顱骨修補市場有望快速擴容二十一世紀第三個十年神經外科顱骨修補市場有望快速擴容 年份年份 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 腦惡性腫瘤手術量（萬人次） 2.90 3.19 3.48 3.76 4.02 4.30 4.60 4.93 5.27 5.64 6.03 YOY -13% 10% 9% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 顱骨修補比例 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 需顱

51、骨修補手術量（萬人次） 2.61 2.87 3.13 3.38 3.62 3.87 4.14 4.43 4.74 5.08 5.43 顱內損傷手術量（萬人次） 72.87 78.70 84.21 89.26 93.72 98.41 103.33 108.50 113.92 119.62 125.60 0.170.170.350.350.590.592.662.662.732.732.80 2.80 00.511.522.53201720182019中國PEEK顱骨修補產品市場規模(億元)中國鈦顱骨修補產品市場規模(億元) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

52、 13 / 31 年份年份 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E YOY -6% 8% 7% 6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 顱骨修補比例 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 需顱骨修補手術量（萬人次） 0.36 0.39 0.42 0.45 0.47 0.49 0.52 0.54 0.57 0.60 0.63 腦血管病手術量（萬人次） 592.56 663.67 736.67 810.34 883.27 962

53、.76 1049.41 1143.86 1246.80 1359.02 1481.33 YOY -9% 12% 11% 10% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 顱骨修補比例 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 需顱骨修補手術量（萬人次） 2.96 3.32 3.68 4.05 4.42 4.81 5.25 5.72 6.23 6.80 7.41 顱骨和面骨骨折手術量（萬人次） 15.64 16.43 17.25 17.94 18.30 18.66 19.04 19.42 19.81 20.20 20.61 YO

54、Y -8% 5% 5% 4% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 顱骨修補比例 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 需顱骨修補手術量（萬人次） 3.13 3.29 3.45 3.59 3.66 3.73 3.81 3.88 3.96 4.04 4.12 神經外科顱骨修補總手術量（萬） 9.07 9.87 10.69 11.47 12.20 12.95 13.75 14.62 15.55 16.55 17.63 YOY -10% 9% 8% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 7% 鈦修補材料使用比例 96.0% 95.0% 94.

55、0% 92.0% 90.0% 88.0% 86.0% 83.5% 81.0% 78.5% 75.0% 鈦修補材料使用量（萬個） 9 9 10 11 11 11 12 12 13 13 13 鈦修補材料平均單價(萬元） 0.20 0.21 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 0.21 0.20 0.19 鈦修補材料市場規模（億元） 1.75 1.96 2.16 2.32 2.43 2.52 2.59 2.62 2.62 2.60 2.51 鈦固定材料市場規模（億元） 5.30 5.29 5.84 6.26 6.56 6.81 7.00 7.08 7.08 7.02 6.7

56、8 修補：固定市場規模比值 1/3.03 1/2.70 1/2.70 1/2.70 1/2.70 1/2.70 1/2.70 1/2.70 1/2.70 1/2.70 1/2.70 鈦材料修補固定市場規模 7.05 7.26 8.01 8.58 8.99 9.33 9.59 9.70 9.71 9.61 9.30 YOY -9.05% 2.86% 10.34% 7.14% 4.80% 3.79% 2.77% 1.15% 0.10% -0.96% -3.31% PEEK 修補材料使用比例 4% 5% 6% 8% 10% 12% 14% 17% 19% 22% 25% PEEK 修補材料使用量(萬

57、個) 0.4 0.5 0.6 0.9 1.2 1.5 1.9 2.4 2.9 3.5 4.4 PEEK 修補材料平均單價（萬元） 2.27 2.22 2.18 2.13 2.09 2.05 2.01 1.97 1.93 1.89 1.85 PEEK 修補材料市場規模(億元） 0.82 1.10 1.40 1.96 2.54 3.17 3.85 4.73 5.68 6.71 8.14 PEEK 固定材料市場規模(億元） 0.58 0.58 0.73 1.03 1.34 1.67 2.03 2.49 2.99 3.53 4.28 修補：固定市場規模比值 1.42 1.90 1.90 1.90 1.

58、90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 PEEK 材料修補固定市場規模 1.40 1.67 2.13 2.99 3.88 4.84 5.88 7.22 8.67 10.24 12.42 YOY 55% 19% 27% 40% 30% 25% 21% 23% 20% 18% 21% 顱骨修補固定市場規模（億） 8.46 8.93 10.14 11.56 12.87 14.17 15.47 16.92 18.38 19.85 21.72 數據來源：2018-2021 年中國衛生健康統計年鑒、 創傷性腦損傷去骨瓣術后聚醚醚酮顱骨修補的療效 、 聚醚醚酮與鈦網在顱骨修補中的應

59、用分析 、康拓醫療招股書、開源證券研究所 基于以上顱骨修補市場規模測算，預計我國 2030 年此市場將達到 20 億以上規模，其中 PEEK 材料修補固定產品市場將超過 50%，成為主導修補固定材料。 2.4、 政策助力植入類高值耗材體系逐步發展完善，推動行業快速發展政策助力植入類高值耗材體系逐步發展完善，推動行業快速發展 行業政策不斷出臺，為行業發展營造良好的外部環境。行業政策不斷出臺，為行業發展營造良好的外部環境。近年來，國家對醫療器械行業重視程度顯著提升，在政策層面給予較大扶持力度，鼓勵國內醫療器械加快創新做大做強，實現進口替代。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

60、息披露和法律聲明 14 / 31 表表3：政策助推行業快速發展政策助推行業快速發展 政策方向政策方向 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 促進產品研發與技術創新 2021 醫療器械監督管理條例 將醫療器械創新納入發展重點；在科技立項、融資、信貸、招標采購、醫療保險等方面予以支持；鼓勵企業與高等院校、醫療機構合作開展創新，設立研制機構 2021 “十四五”醫療裝備產業發展規劃 推進技術創新、產品創新和服務模式創新，提升產業基礎高級化和產業鏈現代化水平，推動醫療裝備產業高質量發展 2018 創新醫療器械特別審查程序 鼓勵醫療器械研發創新，促進醫療器械新技術的推廣和應用；設立創新醫療器械審查辦公室，

61、 對創新醫療器械特別審查申請進行審查 2017 關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見 改革完善審評審批制度，激發醫藥產業創新發展活力 2016 “健康中國 2030”規劃綱要 加強高端醫療器械創新能力建設、推進醫療器械國產化，加快醫療器械轉型升級 制度改革與發展方向 2021 “十四五”醫療裝備產業發展規劃 提出了 2025 年醫療裝備產業發展的總體目標和 2035 年的遠景目標；提出了“7556”的推進思路 2019 國務院辦公廳關于印發深化醫藥衛生體制改革 2019 年重點工作任務的通知 逐步統一全國醫保高值醫用耗材分類與編碼；重點治理單價和資源消耗占比相對較高的高值醫用耗材

62、 2018 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年） 重點扶持影像設備、治療設備、體外診斷產品和植入介入產品等高端醫療器械產品 2016 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 將“植介入生物醫用材料及服務”列為戰略性新興產業， 將人工骨/金屬骨固定材料列為重點方向之一 醫療保障相關政策 2021 基本醫療保險醫用耗材支付管理暫行辦法（征求意見稿） 堅持自主申報、動態調整、逐步統一，將臨床價值高、經濟性評價優良的醫用耗材納入醫保支付范圍 2021 關于印發“十四五”全民醫療保障規劃的通知 加強醫保醫用耗材管理，建立醫保醫用耗材準入制度，制定醫保醫用耗材目錄 2021 關于做好2

63、021年城鄉居民基本醫療保障工作的通知 做好國家組織藥品和醫用耗材集中帶量采購落地實施工作 資料來源：國家藥品監督管理局、國家醫療保障局、開源證券研究所 醫保覆蓋項目增加，范圍擴大，刺激醫療消費需求增長。醫保覆蓋項目增加，范圍擴大，刺激醫療消費需求增長。自 2012 年起，國家陸續頒布政策提高醫保覆蓋范圍和覆蓋深度。醫用植入耗材及相關手術費用高昂，醫保報銷可一定程度上減輕患者經濟負擔，影響患者對耗材價格、品質的選擇。2021年，國家頒布了新的醫療保障政策，促進醫保支付范圍對高值醫用耗材的覆蓋，并推進藥品和醫用耗材集中帶量采購工作的落地實施。目前，北京、南京、上海、廣州、武漢等主要城市已經開始逐

64、步放開報銷比例，同時對國產植入物報銷比例高于進口植入物，體現了對國產醫療器械的報銷政策傾向，推動了行業市場擴容和國產化替代進程。 2.5、 行業競爭格局：數量多、產業分散、整體規模較小、行業集中度低行業競爭格局：數量多、產業分散、整體規模較小、行業集中度低 從國內市場來看，國內市場顱骨修補固定材料生產廠家較多，其中鈦材料國產廠家主要包括康拓醫療、大博醫療、雙申醫療、康爾醫療，進口廠家主要包括強生 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 31 辛迪思、美敦力、史賽克、BIOMET、比多亞等。國內取得 PEEK 材料注冊證的廠家共 4 家，包括境外廠家強

65、生辛迪思，境內廠家邁普醫學、康爾醫療和康拓醫療。2018年， 康拓醫療在鈦材料顱骨修補固定產品市場份額排名第三， 位居國產品牌第一位。其市場占有率近年來穩步提升，在國產企業中占據領先地位。在 PEEK 材料產品方面，康拓醫療占據 PEEK 材料顱骨修補固定產品約 75%的市場份額，實現了進口替代。并且是國內唯一一家具有 PEEK 鏈接片注冊證的企業，具有獨創性，市場占有率為 100%。 圖圖16：2018 年中國鈦材料顱骨修補市場年中國鈦材料顱骨修補市場國產率低國產率低 圖圖17：2018 年中國年中國 PEEK 顱骨修補市場顱骨修補市場呈單寡頭格局呈單寡頭格局 數據來源：康拓醫療公司公告、開

66、源證券研究所 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 與同行業具有可比性的國產廠家相比，康拓醫療在神經外科顱骨修補固定市場與同行業具有可比性的國產廠家相比，康拓醫療在神經外科顱骨修補固定市場上地位顯著，處于領先水平。上地位顯著，處于領先水平。國內以神經外科顱骨修補固定產品為主要業務的企業有康爾醫療、雙申醫療、邁普醫療，大博醫療為覆蓋到神經外科高值耗材業務的綜合植入類耗材企業。由于康爾醫療在 2019 年尚未形成銷售且未披露相關財務信息，故選擇雙申醫療、 邁普醫療以及大博醫療(僅使用神經外科產品板塊數據)作為國內同行業的可比公司，進行相關數據的比較。 圖圖18：康拓醫療在康拓醫療在神經外科神

67、經外科賽道經營規模領先賽道經營規模領先 數據來源：康拓醫療公司公告、大博醫療公司公告、雙申醫療公司公告、邁普醫學公司公告、開源證券研究所 從經營規?？?，康拓醫療神經外科產品覆蓋領域廣泛，產品線齊全，擁有經營強生辛迪思28%美敦力23%康拓醫療9%史賽克7%比多亞7%康爾醫療5%雙申醫大博醫療5%BIOMET4%其他7%康拓醫療75%其他25%109.50109.50147.80147.80164.08164.08212.55212.5528.0228.0234.4634.4638.1338.1343.8243.8225.1125.1126.1626.1630.0830.0835.3135.31

68、85.7585.75113.24113.24123.51123.51153.78153.780501001502002502018201920202021康拓醫療營業收入(百萬元)大博醫療神經外科類板塊收入(百萬元)雙申醫療營業收入(百萬元)邁普醫學營業收入(百萬元) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 31 規模領跑業內，營業收入在神經外科產品領域排名第一營業收入在神經外科產品領域排名第一。 從盈利能力來看，康拓醫療的主營業務毛利率總體低于其他企業主營業務毛利率總體低于其他企業，主要原因系其細分領域產品的差異性所致； 同時毛利率向積極方面改善，

69、 系毛利率較高的 PEEK材料神經外科產品銷售收入占比逐年提高，逐漸被市場認可。 圖圖19：康拓醫療產品結構豐富，毛利率康拓醫療產品結構豐富，毛利率逐步改善逐步改善 數據來源：康拓醫療公司公告、大博醫療公司公告、雙申醫療公司公告、邁普醫學公司公告、開源證券研究所 從產品種類和技術實力來看，雖在植入類器械整體上與大博醫療等綜合植入類耗材公司相比存在一定差距，但仍處于行業領先地位但仍處于行業領先地位，且在神經外科顱骨修補固定領域產品種類齊全、具有獨創性、涵蓋 PEEK 材料高端產品，具有顯著優勢。 表表4：康拓醫療三類神經外科產品注冊數量領先康拓醫療三類神經外科產品注冊數量領先 公司名稱公司名稱

70、類醫療器械注冊證數量類醫療器械注冊證數量 神經外科相關神經外科相關類注冊證數量類注冊證數量 擁有顱骨修補固定產品類別擁有顱骨修補固定產品類別 康拓醫療 12 6 鈦網板、鈦鏈接片、螺釘、PEEK 骨板、PEEK 鏈接片、PEEK 顱骨鎖 大博醫療 70 5 鈦網板、鈦鏈接片、螺釘 康爾醫療 13 4 鈦網板、鈦鏈接片、螺釘、PEEK 骨板 雙申醫療 2 2 鈦網板、鈦鏈接片、螺釘 邁普醫學 4 3 PEEK 骨板 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 2.6、 核心競爭要素：技術創新與產品研發能力、需求捕捉與精準服務能核心競爭要素：技術創新與產品研發能力、需求捕捉與精準服務能力、產品營銷

71、能力和品牌推廣能力力、產品營銷能力和品牌推廣能力 技術創新與產品研發能力是行業進步的驅動力，是企業競爭力的核心。技術創新與產品研發能力是行業進步的驅動力，是企業競爭力的核心。公司加大科研投入，設立高端產品技術研發中心，引進創新型人才等措施，不斷提升企業的技術水平，增強企業的研發能力，從而增強企業的綜合競爭實力，走可持續健康發展的道路。 康拓醫療是國內首個取得國產康拓醫療是國內首個取得國產 PEEK 骨板注冊證的企業，骨板注冊證的企業，隨后研發了首個國產PEEK 材料顱骨修補固定產品。 其中， 神經外科領域的 PEEK 材料顱骨固定鏈接片和心胸外科領域的注塑 PEEK 胸骨固定帶，均為康拓醫療首

72、創產品，且為目前國內唯一獲批的同類產品，具有固定可靠、生物相容性好等眾多優點。 76.41%79.72%82.86%82.62%82.47%86.05%85.64%84.40%86.25%82.46%80.36%84.12%82.46%85.57%83.48%82.39%75%77%79%81%83%85%87%2018201920202021康拓醫療大博醫療雙申醫療邁普醫學 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 31 圖圖20：康拓醫療首創康拓醫療首創 PEEK 顱骨固定鏈接片顱骨固定鏈接片 圖圖21：康拓醫療首創康拓醫療首創 PEEK 胸骨固定

73、帶胸骨固定帶 資料來源：康拓醫療官網 資料來源：康拓醫療官網 敏銳捕捉市場需求、精準提供醫療服務，能夠助力企業搶得市場先機，快速滿敏銳捕捉市場需求、精準提供醫療服務，能夠助力企業搶得市場先機，快速滿足患者需求，搶占市場份額。足患者需求，搶占市場份額。神經外科顱骨修補固定產品種類繁多，單一產品的市場規模和空間有限。而齊全的產品線和解決方案能夠幫助企業精準周密地服務終端科室，滿足患者需求。企業若能基于相關技術不斷擴充細分領域的產品線，提供齊全的產品和精準的服務，發揮各產品間的協同效應，將能最大程度地滿足患者的醫療需求，為自身發展、行業進步開拓新的途徑。企業可以通過引進經驗豐富的資深人才，使自身對市

74、場需求和最新產品的發展趨勢保持較高的認知度，根據國內市場實際情況研發出符合市場需求的新產品。同時積極推進產品線的布局，豐富和完善了自身領域產品線，增強公司的綜合競爭力。 營銷和推廣是使公司產品快速被市場認可的有效途徑，加強營銷和推廣能力能營銷和推廣是使公司產品快速被市場認可的有效途徑，加強營銷和推廣能力能夠助力企業產品提升市場滲透率，擴大營業規模。夠助力企業產品提升市場滲透率，擴大營業規模。在營銷渠道方面，客戶資源的挖掘和維持需要長時間的努力，需要經歷一個逐漸被大眾了解、熟悉、最終認可的階段，因此難以一蹴而就。 在神經外科產品領域，搭建自身穩定成熟的營銷網絡、與相關醫院達成合作關系，有利于公司

75、形成品牌壁壘、開拓新客戶，以及更為快速地了解客戶需求，提供精準服務。同時，舉辦學術推廣交流活動，如醫院交流會、神經外科領域專家課程等不僅能夠使患者更清楚自身的需求，為他們提供精準服務，還能提升品牌的口碑和影響力。此外，還應定期組織經銷商培訓會，由專業人士為經銷商進行產品使用和器械操作等方面的培訓，以便更好地服務終端醫院。國產企業如大博醫療、康拓醫療、 雙申醫療等， 均以建立了自身的營銷網絡或營銷中心， 形成自己的客戶資源，并且正在不斷擴大營銷渠道，提升品牌影響力。 2.7、 行業未來趨勢：行業未來趨勢： PEEK 材料產品成為市場主流，新興技術帶來生產材料產品成為市場主流，新興技術帶來生產方式

76、的革新方式的革新 2.7.1、 PEEK 材料產品高速增長，成為顱骨修補固定市場主流材料產品高速增長，成為顱骨修補固定市場主流 現階段我國顱骨修補固定材料主要為鈦材料和 PEEK 材料，其中 PEEK 材料是一種新型植入材料， 近年才開始被采用。 就目前來看， PEEK 材料產品尚處于普及期，且價格遠高于鈦材料產品價格遠高于鈦材料產品，故目前市場滲透率仍處于較低水平。然而 PEEK 材料在個性化匹配、醫學影像兼容、物理機械性能等方面接近人體骨，且隔熱性強、舒適度高， 全面優于鈦材料全面優于鈦材料， 因此具有較大的發展空間。 隨著我國居民生活水平的提升、對醫療服務的投入加大以及 PEEK 材料的

77、進一步推廣，預計 PEEK 材料產品將保持 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 31 高速增長，預計將過渡為顱骨修補固定市場的主流材料。 圖圖22：2020 年年公司公司 PEEK 材料材料成本成本較高較高(元元/千克千克) 圖圖23：2020 年年 PEEK 材料材料平均售價平均售價較高較高(元元/片片) 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 表表5：PEEK 作為植入類耗材材料具有性能優越性作為植入類耗材材料具有性能優越性 對比維度對比維度 鈦材料鈦材料 PEEK 材料材料 個性化匹配 使用前

78、需要醫生依靠自身經驗根據患者情況進行塑形和調整，因此難以達到較高的吻合度 經過加工和個性化設計后能夠與患者顱骨達到極高的吻合度 彈性模量 100 以上，遠遠高于人體骨，植入后應力集中，可能造成邊緣翹起，釘子脫落等問題 3.8-4.5，接近人體骨，受力均勻分散，保持顱骨應力完整 力學特征 平均彎曲強度 17.55Mpa，受外力可能凹陷變形 平均彎曲強度 171Mpa，不易凹陷變形 影像學兼容性 金屬材料， 存在安全性風險， 醫學影像檢查中易產生偽影，影響后續檢測 非金屬材料，植入后核磁檢查安全，術后檢查無偽影 植入后舒適度 金屬導熱系數高，材質較薄，隔熱性差，環境溫度的變化容易導致患者不適 導熱

79、系數較低，厚度接近顱骨，隔熱效果與顱骨相近，不受冷熱環境影響，患者舒適度高 術后安全性 可能產生塌陷、變形、局部刺激、植入物暴露等問題 不易塌陷、變形，植入物暴露風險較低 手術方案設計難度 相對簡單，且經過長期使用已經成熟 相對復雜，需要適應 手術操作便捷性 需自行剪裁和塑形，難度和風險高 一次設計成形，可直接使用，便捷度高 價格 低于 PEEK 骨板 遠高于鈦網板 臨床普及率 普及率高，是目前最主流的顱骨修補固定材料 推出較晚、價格昂貴，目前普及度低 資料來源：康拓醫療招股書、開源證券研究所 2.7.2、 新興技術與產業制造相結合，帶來生產方式的革新新興技術與產業制造相結合，帶來生產方式的革

80、新 目前目前 PEEK 材料顱骨修補產品的加工存在著大量原材料浪費的問題，未來有望材料顱骨修補產品的加工存在著大量原材料浪費的問題，未來有望通過通過 3D 打印技術等新型創新技術得以解決。打印技術等新型創新技術得以解決。 現階段 PEEK 材料產品主要采用的加工方式為機械切削，由于 PEEK 骨板厚度較薄、形狀弧度大、價格高昂，在機械切削過程中會造成大量原材料浪費，導致生產成本較高，不利于 PEEK 材料顱骨修補產品的普及。然而，3D 打印技術憑借其增材制造的生產方式，具有易于定制化生產、可快速制造等特點，同時可以實現骨板表面復雜結構的設計，因此具有顯著優勢。4003.034003.03218

81、11.1121811.11370.47370.470500010000150002000025000PEEK板材PEEK粒料植入級鈦材料22660.80 22660.80 2010.94 2010.94 525.59 525.59 83.85 83.85 01002003004005006000500010000150002000025000PEEK修補PEEK固定鈦修補鈦固定顱骨修補產品(主坐標軸)顱骨固定產品(次坐標軸) 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 31 當前骨板材料 3D 打印技術壁壘仍然較高， 國內康拓醫療已突破技術障礙并完成產品

82、臨床試驗入組， 該該 3D 打印打印 PEEK 顱骨系統已進入創新醫療器械特別審查程序，顱骨系統已進入創新醫療器械特別審查程序， 將按照創新醫療器械進行注冊審評審批，目前已啟動注冊申報工作，該技術將實現PEEK 材料產品生產方式的革新，帶來生產成本的大幅下降和產品性能的高效提升，使得 PEEK 材料產品實現進一步增長，預計將加速替代鈦材料顱骨修補產品。 3、 全線服務全線服務+創新研發創新研發+營銷網絡，綜合實力領跑神經外科產營銷網絡，綜合實力領跑神經外科產品賽道品賽道 3.1、 產品線齊全，按需制定解決方案，滿足患者需求產品線齊全，按需制定解決方案，滿足患者需求 公司在顱骨修補固定領域形成了

83、齊全的細分領域產品線，是目前國內少數能夠公司在顱骨修補固定領域形成了齊全的細分領域產品線，是目前國內少數能夠圍繞患者需求提供神經外科顱骨修補固定多樣化解決方案的企業。圍繞患者需求提供神經外科顱骨修補固定多樣化解決方案的企業。公司注重產品的持續研發，目前已經覆蓋了骨板、鏈接片、顱骨鎖、螺釘等顱骨修補固定手術相關的全套產品，并能夠為患者提供多種方案供其選擇。此外，公司在產品材料上同時涵蓋了傳統鈦材料和高端 PEEK 材料，是首個取得國產 PEEK 骨板和鏈接片注冊證的企業，是國內唯一一家可以生產 PEEK 鏈接片的企業。截至 2022 年 4 月 20 日，公司已取得13項醫療器械注冊證及備案產品

84、， 位居行業前列。 公司經過長期的研發，形成了豐富與齊全的產品結構，其中鈦材料修補產品被絕大多數醫院納入醫保報銷范圍。2021 年，源于核心技術的產品收入占營業收入的 95%以上，對公司的成長起到了重要的支持作用。 表表6：康拓醫療產品類型康拓醫療產品類型豐富豐富 產品類別產品類別 應用分類應用分類 產品名稱產品名稱 產品用途產品用途 產品圖片產品圖片 神經外科 PEEK顱骨修補產品 PEEK 骨板 根據患者腦部 CT 數據建模進行個性化定制設計，主要用于顱骨缺損修補 PEEK顱骨固定產品 PEEK 鏈接片 與螺釘配合，用于顱骨缺損修補或開顱手術患者顱骨破損處的連接和固定 鈦顱骨修補產品 鈦網

85、板 采用試模法工藝，主要用于顱骨缺損修補 鈦顱骨固定產品 鈦鏈接片 二者配合使用于顱骨缺損修補或開顱手術患者顱骨破損處的連接和固定 鈦螺釘 腦引流裝置 一次性使用腦科引流裝置 用于將腦脊液、腦血腫積血等引流出體外 心胸外科 胸骨固定產品 鷹爪胸骨固定器 由鈦材料制成，適用于成人胸骨正中開胸術后的胸骨固定 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 31 PEEK 胸骨固定帶 適用于成人胸骨正中開胸術后的胸骨固定 肋骨接骨板 由純鈦或者鈦合金制成，用于肋骨骨折內固定 口腔科 口腔種植 鈦及鈦合金人工牙種植體 用于牙齒缺失的種植修復 脊柱外科 脊柱固定產品

86、椎間融合器 用于頸椎、腰椎的椎間融合器及固定系統 椎板固定板 用于脊柱椎管擴大減壓術后的椎板成形 其他 修補產品 外科疝修補補片 由經編織的聚丙烯加工制成，適用于腹腔外修補腹股溝疝 工具類 植入工具 與公司銷售的植入醫療器械產品配套使用 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 公司關注市場需求，為醫院提供多樣化的解決方案。公司關注市場需求，為醫院提供多樣化的解決方案。公司具有產品線齊全、高端產品性能良好、產品服務實力過硬、行業經驗豐富等優勢，從市場需求和客戶反饋出發，通過深度訪談下游客戶、參與行業技術展會論壇交流、進行專利和文獻檢索分析等渠道進行市場信息收集和研究，以此為根據進行新產品的設

87、計與開發，以提供符合行業趨勢、滿足客戶需求的產品與服務。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 31 圖圖24：公司關注市場需求，通過多種渠道收集市場信息公司關注市場需求，通過多種渠道收集市場信息 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 3.2、 重視產品創新和工藝提升，技術門檻高，研發實力雄厚重視產品創新和工藝提升，技術門檻高，研發實力雄厚 公司構建了完善高效的研發體系，對植入類器械生產研發的核心技術擁有自主公司構建了完善高效的研發體系，對植入類器械生產研發的核心技術擁有自主知識產權，并在此基礎上不斷進行產品創新與技術升級。知識產權，并在此基

88、礎上不斷進行產品創新與技術升級。公司作為提供神經外科顱骨修補固定產品和服務的主要國產企業， 相繼開發了 3D 打印試模、鈦網板蝕刻法等工藝，不斷升級技術提升鈦修補固定產品的性能。此后重點投入 PEEK 材料產品研發，于 2015 年取得首個國產 PEEK 骨板注冊證，連續多年占據國內同行業第一大市場份額，實現了進口替代。 表表7：康拓醫療產品研發與技術創新康拓醫療產品研發與技術創新能力優秀能力優秀 時間時間 產品研發與技術創產品研發與技術創新新 產品與技術優勢產品與技術優勢 相關成果相關成果 顱骨修補系統 2019 開發 PEEK 粉材可回收激光燒結 3D 打印技術 大幅降低 PEEK 植入耗

89、材的生產成本，提高產品性能 兩項核心專利 2019 蝕刻法加工工藝生產鈦網板和鈦鏈接片 提升加工效率，降低加工成本 專有技術 2015 取得首張國產 PEEK 材料顱骨修補系統注冊證 實現了顱骨骨板的個性化設計，個性化程度高、術后美觀，隔熱性強、生物相容性好、生物力學特性優異、不影響術后腦部醫學影像檢查 國家技術發明二等獎、該領域首個國產注冊證 2014 研發個性化修補技術，將3D 打印頭模試模工藝應用于鈦網板 便于醫師術前對鈦網板進行個性化處理 - 2008 取得公司首個鈦網板注冊證，使用鈦材料 類注冊證 顱骨固定系統 2015 開發注塑工藝生產 PEEK鏈接片 提升 PEEK 鏈接片韌性，

90、更好地貼合顱骨曲面，便于手術操作；大幅降低生產成本，提高生產效率 國 內 唯 一 擁 有PEEK 鏈接片注冊證的企業 2015 PEEK 鏈接片 與 PEEK 骨板配合使用，可完全消除術后醫 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 31 學影像檢測的安全性問題和偽影問題 2015 PEEK 顱骨鎖 提供多樣化產品方案 類注冊證 2008 取得公司首個顱骨固定產品注冊證，使用鈦材料 類注冊證 胸骨固定系統 2019 開發注塑工藝生產 PEEK胸骨固定帶 符合醫生原有術式習慣，不影響術后醫學影像檢查，不易對胸骨造成傷害 唯一國產 PEEK胸骨固定帶注冊證

91、 2019 肋骨接骨板 提供心胸外固定系統多樣化產品方案 類注冊證 2014 鷹爪固定系統 堅固、穩定、對胸骨傷害小 類注冊證 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 公司產品生產具有復雜性，加工工藝具有獨創性，技術門檻較高。公司產品生產具有復雜性，加工工藝具有獨創性，技術門檻較高。在產品生產的復雜性方面，以 PEEK 顱骨修補產品為例，該產品屬于定制化產品，需根據不同患者腦部 CT 數據進行 3D 建模和個性化設計，并進行 3D 打印驗證契合度、鉆銑加工生產等復雜流程，每一步驟均需要豐富的加工經驗和長期的技術沉淀。在加工工藝的獨創性方面，以 PEEK 材料固定產品為例，公司經過十余年技術

92、沉淀，研發出注塑工藝以優化該產品的生產過程。 此外， 公司悉心研究通過激光燒結的 3D 打印技術實現 PEEK 原料進行個性化加工，該技術現階段處于重點研發階段。產品加工過程的優化、新技術的研發與應用，將進一步提高公司的技術門檻和競爭力。 圖圖25：PEEK 骨板加工工藝流程骨板加工工藝流程較為復雜較為復雜 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 公司重視企業內部研發體系建設，依托核心技術人員和研發團隊，設立了公司重視企業內部研發體系建設，依托核心技術人員和研發團隊，設立了新產新產品注冊品注冊部和技術開發部主導開展研發工作。部和技術開發部主導開展研發工作。兩部門互相協作配合，權責分配明確，

93、充分挖掘和利用內外部資源，為公司持續創新提供技術支持和制度保障。研發中心是企業開展創新活動的主要平臺，是自主創新能力建設的關鍵環節，研發中心下設產品注冊和技術開發部門，協同確定研發方向，新項目技術轉化落地和產品注冊工作。并且公司新增高端三類植入醫療器械產品產業與研發基地處于在建中，以滿足公司擴大生產現有產品和生產經營在研新產品的需要，提升公司高端產品研發能力。同時，公司承擔了陜西省省級科研項目，與高校、醫院合作，發揮各自專業優勢，形成“醫工研”優勢互補的局面，推動公司技術進步。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 31 公司研發投入保持增長，研發

94、團隊規模不斷擴大。公司研發投入保持增長，研發團隊規模不斷擴大。公司始終重視產品技術的創新和研發，近年來不斷加大技術研發投入，在技術開發和創新方面的支出整體呈現增長趨勢。公司的研發費用支出總體保持增長，隨公司經營規模的擴大，2019 年研發費用占比略有下降，而整體由 2017 年的 6.09%上升至 2021 年的 7.91%。同時，公司十分重視研發團隊的培養和優秀人才的吸納，研發人員數量從 2019 年的 29 名增長到 2021 年的 41 名， 研發團隊不斷擴大。 由于醫用植入耗材行業在我國起步較晚，高科技人才相對欠缺，故公司研發團隊的優化還有一定的提升空間。 圖圖26：康拓醫療研發費用率

95、總體呈上升趨勢康拓醫療研發費用率總體呈上升趨勢 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 公司授權專利等多項研發成果顯著， 且擁有多個在研項目， 處于業內領先地位。公司授權專利等多項研發成果顯著， 且擁有多個在研項目， 處于業內領先地位。公司擁有完整的研發體系，對醫療植入類器械的研發技術擁有自主知識產權，目前已獲得授權發明和實用新型專利 21 項，已獲軟件著作權 10 項，與康拓醫療同行業的雙申醫療、邁普醫療相比，公司的授權專利、軟件著作權數量還有較大的發展進步空間，類醫療器械注冊證數量處于領先地位，這說明康拓醫療將核心技術輸出為最終產品的能力與同行業其他公司相比實力較強。公司于 2015

96、年取得首個國產PEEK 骨板注冊證和國內首個 PEEK 鏈接片注冊證， 隨后開發了 PEEK 鏈接片的注塑法新工藝。PEEK 鏈接片是目前國內唯一獲批的同類產品，屬于公司首創，具有一定的獨創性。公司的創新研發成果為公司產品品質提供了強有力的支持與保障，成為公司的核心競爭力。 圖圖27：康拓醫療技術轉康拓醫療技術轉化化為最終產品能力較強為最終產品能力較強 公司名稱公司名稱 發明和實用新型發明和實用新型專利專利 軟件著作權軟件著作權 類醫療器械產品類醫療器械產品注冊證注冊證 康拓醫療 21 項 10 項 12 項 雙申醫療 20 項 19 項 2 項 邁普醫學 152 項 1 項 4 項 數據來源

97、：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 3.3、 境內外營銷網絡完善，營銷渠道豐富境內外營銷網絡完善，營銷渠道豐富 公司銷售渠道遍布全國，延伸至海外市場，營銷網絡廣泛且完善。公司銷售渠道遍布全國，延伸至海外市場，營銷網絡廣泛且完善。公司憑借十余年經驗積累與客戶挖掘，在國內建立了完善的經銷網絡，擁有 300 余家經銷商，產品覆蓋 1500 家醫院，包含 900 家三級醫院，如首都醫科大學附屬北京天壇醫院、復旦大學附屬華山醫院、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院等知名三甲醫院，并與各醫院建立了良好的合作關系。公司通過組織和舉辦學術活動“PEEK 巡講”，邀請專6.09%6.09%7.39%7.39%7.1

98、5%7.15%10.30%10.30%7.91%7.91%0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 31 家分享學術研究進展和臨床實操經驗，舉辦學術培訓，參與學術論壇等方式，進行高端學術推廣。同時，大力推進銷售渠道的下沉，向地區級醫院不斷滲透與拓展。2021 年，PEEK 材料產品推廣度大幅提升，產品市場仍在不斷開拓中。截至 2021 年末，PEEK 顱骨修補產品已覆蓋超過 1000 家醫院，較 2020 年增加 300 家醫院。 在海外市場在海外市場，公司積極推進自身產品在海外

99、市場的準入與推廣，并引入新產品，公司積極推進自身產品在海外市場的準入與推廣，并引入新產品以提升公司的競爭力。以提升公司的競爭力。公司產品遠銷美國、歐盟、巴西、俄羅斯、澳大利亞、東南亞等眾多國家和地區，受到廣泛好評。2021 年啟動 PEEK 骨板 FDA 認證工作，截止 2022 年 5 月 20 日，FDA 認證已獲受理，進入行政評審階段，且公司已圍繞該產品提前在美國籌建專屬的營銷團隊并開展市場推廣工作，有望在美國市場早日實現 PEEK 骨板銷售。 2021 年， 子公司 BIOPLATE 獲得新加坡公司 OSTEOPORE 研發生產的生物可吸收材料顱頜骨固定填充產品的經銷權；同時與國外公司

100、 BPA 在無線顱內壓監護儀產品上展開合作， 相關投資工作完成， 并鎖定了該產品中國區的經銷權，上述新產品的引入將與公司現有神經外科產品形成優勢互補，更好地發揮產品間的協同效應，提升公司的競爭力。國際化的營銷布局有利于公司產品知名度和市場地位的提升，能夠擴大品牌影響力和美譽度，為潛在市場的開拓奠定了一定的基礎。 建立了優秀完善的質量管理體系，對研發、生產、銷售、售后等各個環節實施建立了優秀完善的質量管理體系，對研發、生產、銷售、售后等各個環節實施了嚴格的質量控制程序， 以提升客戶服務體驗。了嚴格的質量控制程序， 以提升客戶服務體驗。 隨著“兩票制”的開展， 公司在安徽、福建兩地的銷售模式由經銷

101、商模式轉為配送商模式。原本需由經銷商承擔的終端醫院跟蹤服務、數據收集、信息反饋等售后工作，現在交由公司選擇的具有合格資質和完整組織團隊的市場推廣服務商進行，不僅使得公司售后服務更為專業、高效，提升客戶滿意度，還能提升公司毛利率水平，增加公司收入。 4、 積極布局產品創新研發，積極布局產品創新研發，3D 打印科技為產業賦能，延伸布打印科技為產業賦能，延伸布局局消費類耗材消費類耗材領域，未來增長可期領域，未來增長可期 4.1、 多個研發項目多個研發項目在研，新研銷中心在建，有望持續推出新產品在研，新研銷中心在建，有望持續推出新產品 公司重視研發，擁有多個在研項目。公司重視研發，擁有多個在研項目。近

102、年來，公司的研發投入不斷增加，多個新產品正在研發階段，或正在申請國家藥監局三類注冊證。公司的在研項目布局精準，以市場為導向，以產業化為目標，推動神經外科、心胸外科產品線的進一步完善， 并延伸至口腔、 神經脊柱等多個領域， 以期為公司營業增長提供持續發展動力。2020 年起，公司生物再生材料人工硬腦膜等在研項目不斷推進，將帶來公司新產品的問世。2022 年年 4 月月 18 日，公司在研項目日，公司在研項目 3D 打印顱頜骨系統進入創新醫療器械特打印顱頜骨系統進入創新醫療器械特別審查程序，同時別審查程序，同時 PEEK 椎間融椎間融合器已取得醫療器械注冊證。合器已取得醫療器械注冊證。公司新產品的

103、推出，可與現有產品形成多維度的產品體系，以滿足神經外科科室對不同產品的多樣化需求。 表表8：康拓醫療多個項目在研，研發儲備充足康拓醫療多個項目在研，研發儲備充足 項目名稱項目名稱 研發階段研發階段 用途用途 產品或技術優勢產品或技術優勢 3D 打印打印 PEEK顱頜骨系統顱頜骨系統 已進入創新醫療器械已進入創新醫療器械特別審查程序特別審查程序 適用于顱骨缺損修補重建的神經外科治療 使PEEK 粉料未燒結區域原材料可重復使用，降低了產品成本；具有更精準的加工精度及更優的表面質量 脊柱產品-PEEK 椎間融合器 已取得注冊證 適用于脊柱退變、椎間盤突出退變、脊柱失穩等的手術治療 不影響醫學影像診斷

104、；彈性模量與人骨接近，能夠保持脊椎的應力完整性 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25 / 31 項目名稱項目名稱 研發階段研發階段 用途用途 產品或技術優勢產品或技術優勢 脊柱產品-頸椎前路固定系統 進入產品注冊階段 適用于頸椎前路手術的固定 減少操作步驟，節省手術時間，提高融合率，減少椎體破壞及術中出血 生物再生材料人工硬腦膜 已完成生物相容性測試和動物試驗，進入產品驗證和確認階段 人體腦膜的替代物，用于硬腦膜或脊膜缺損的修補 產品生物相容性和安全性較高，能夠快速誘導自體組織生長，加快植入后患者恢復速度 PEEK 骨板多規格原材料注冊 FDA 認證工

105、作已獲受理，進入注冊階段 適用于顱骨缺損修補重建的神經外科治療 使用贏創品牌的 PEEK 材料，降低原材料供應商單一的風險 聚醚醚酮頜面部植入物 已完成產品注冊檢測 用于頜面部骨填充和缺損的修復與重建 使用 PEEK 材料，經計算機輔助設計與加工制造，可恢復患者的頜骨外形 脊柱產品-頸椎后路固定系統 工藝確認階段 適用于頸椎后路手術的固定 降低了術中的彎棒要求，縮短手術時間，減少對棒的磨損，降低斷棒風險 脊柱產品-腰椎后路釘棒內固定系統 工藝確認階段 適用于骨科手術時胸腰椎后路骨折、脫位內固定用 上釘更快，把持力更強，抗剪切力更好 抗菌涂層引流導管 前期研究階段 適用于腦室外引流，分流管系統組

106、件等手術中 藥械結合產品， 表面采用獨特抗 菌涂層工藝，可以在一定時間內 持續穩定釋放藥物，降低感染， 堵管等風險 一次性使用腦科引流裝置 已取得注冊證 將患者腦室積液、滲出液或氣體向體外引流 防返逆流設計可有效預防逆行感染；流量調節器方便醫生調節流量； 引流管可進行 X 射線檢查識別 資料來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 新建研發中心，滿足擴大產能需求，提升盈利能力。新建研發中心，滿足擴大產能需求，提升盈利能力。公司自 2019 年開始籌建三類植入醫療器械產品產業與研發基地項目，目前正在建設中。該研發基地主要用于高端三類植入醫療器械生產與研發，以滿足公司進一步擴大產能的需要，有助于公司

107、提升市場地位，并持續發展。同時，該基地的建立可以使即將獲得注冊證的創新產品快速投入生產，提升公司生產效率，滿足在研新產品生產經營的需要。此外，公司擬將美國子公司 BIOPLATE 部分產品線轉移至該基地進行生產，發揮康拓醫療的專業優勢和成本優勢，提升公司的盈利能力。因此，該研發基地的建立有望助力公司高速發展，增強公司的影響力。 公司 2022 年擬投資建設高端醫療器械滅菌項目，主要內容為醫療器械滅菌及醫療器械研發， 在無菌醫療器械產品的研發、 生產過程中， 滅菌是最重要的過程之一，此項目建設主要是為了滿足自身產品生產及研發日益增加的滅菌需求。隨著公司現有產品產能的不斷增加及未來新產品的陸續投產

108、，公司對專業化、高標準、多樣化的醫療器械滅菌需求將顯著提高，此項目的投資建設，將有利于完善產業配套，強化公司研發水平，提高公司產品安全質量。 4.2、 3D 打印科技為產業賦能，核心技術支持公司持續成長打印科技為產業賦能，核心技術支持公司持續成長 新興科技帶來生產方式的創新，有望成為公司新的業績增長點。新興科技帶來生產方式的創新，有望成為公司新的業績增長點。國家政策明確指出，支持發展先進高效生物技術，其中重點提及了 3D 生物打印等關鍵技術，以及新一代植介入醫療器械、人工器官等重大戰略性產品。 目前，公司已經開發了 3D 打印試模工藝，可根據患者腦部 CT 數據進行 3D 打印形成試模，以便醫

109、師術前對鈦網板進行個性化處理，或對 PEEK 骨板進行個性化定制， 更好地貼合患者顱骨。 此外， 公司目前正在注冊“3D 打印 PEEK 顱頜骨系統”， 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26 / 31 以期采用激光燒結的 3D 打印技術對 PEEK 粉料進行個性化加工。 相比于傳統的機械加工切削，該方法將使得未燒結區域的 PEEK 粉料得以重復利用，從而較大地節省原材料，降低生產成本。同時，該技術還可以使成形的 PEEK 材料產品具有更精準的加工精度及更優的表面質量，有望給公司帶來更大的業績收入。 公司的核心技術包括鈦材料顱骨修補固定產品加工工藝技術、

110、公司的核心技術包括鈦材料顱骨修補固定產品加工工藝技術、PEEK 骨板的設骨板的設計和加工工藝、計和加工工藝、 PEEK 材料注塑技術、 質量控制體系、材料注塑技術、 質量控制體系、 PEEK 粉材可回收激光燒結粉材可回收激光燒結 3D 打印技術。打印技術。公司依靠核心技術產生的銷售收入高達 95%以上且逐年上升，不斷支持公司持續發展。 4.3、 延伸布局口腔醫療服務領域，積極開拓延伸布局口腔醫療服務領域，積極開拓其他消費其他消費新市場新市場 公司不斷豐富口腔領域產品線，積極布局牙齒種植修復等領域，開拓公司不斷豐富口腔領域產品線，積極布局牙齒種植修復等領域，開拓消費消費領域領域新市場。新市場。

111、隨著我國居民消費水平的提升， 美容美體成為眾多女性消費者的普遍需求，相關行業迎來高速發展時期。近年來，國內口腔醫療行業發展勢頭迅猛，據智研咨詢數據顯示， 2020 年國內種植牙服務市場規模已經超 300 億元， 數量超過 360 萬顆，市場需求居高不下, 其中種植牙服務分為牙種植體、修復材料、牙冠規模、基臺、服務及其他，其中種植體市場規模占種植牙服務 10%左右，現階段國內種植體市場以進口品牌為主，約占 90%的市場份額，國產種植體品牌具有較大的成長空間和廣闊的市場前景。 圖圖28：我國種植牙服務市場規模大，增速我國種植牙服務市場規模大，增速較較快快 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 近年來

112、，公司緊隨市場發展趨勢，積極布局口腔領域，目前主要產品為以鈦及鈦合金人工牙種植體等為代表的口腔醫療耗材種植體，用于牙齒缺失的種植修復。目前，公司在口腔領域的產品以布局為主，計劃于 2022 年逐步擴大口腔領域產品的上市與推廣工作，開辟口腔等消費領域新市場，不斷完善產品布局，提升公司的綜合競爭力。 4.4、 有序推進有序推進 2022 年戰略規劃和產品布局，以期業績持續穩定增長年戰略規劃和產品布局，以期業績持續穩定增長 公司制定了 2022 年整體經營規劃，將繼續堅持聚焦主業，有序推進戰略規劃和產品布局，從以下方面進行具體規劃。 在研發在研發方面，公司將持續加大研發投入，加速完善產品線布局，打造

113、符合臨床方面，公司將持續加大研發投入，加速完善產品線布局，打造符合臨床117.4 117.4 158 158 204 204 246 246 302.5 302.5 383.57 383.57 34.58%34.58%29.11%29.11%20.59%20.59%22.97%22.97%26.80%26.80%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050100150200250300350400450201620172018201920202021市場規模(億元)增速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

114、披露和法律聲明 27 / 31 市場需求的高質量產品。市場需求的高質量產品。2022 年，公司將重點推進 3D 打印 PEEK 顱頜骨系統和脊柱頸椎前路固定系統 NMPA 的注冊獲批， 同時推進 PEEK 骨板和生物再生材料人工硬腦膜的 FDA 認證。此外，2021 年公司新在研產品聚醚醚酮頜面部植入物已完成注冊檢測，2022 年將繼續推進研發。該產品將使 PEEK 材料的優勢得到進一步發揮，將 PEEK 材料的應用由顱骨拓展到頜面，實現 PEEK 材料產品在顱頜面的全面覆蓋。 在營銷體系建設和市場開發方面，公司將加大營銷網絡覆蓋在營銷體系建設和市場開發方面，公司將加大營銷網絡覆蓋力度，提升學

115、術推力度，提升學術推廣能力和地區競爭優勢，積極開拓市場，提升產品滲透率。廣能力和地區競爭優勢，積極開拓市場，提升產品滲透率。從國內市場來看，公司將根據產品材料實行差異化營銷策略。對于 PEEK 材料產品，公司將通過自上而下的學術推廣和技術傳播方式加大推廣，并積極拓展 PEEK 產品在其他領域的應用。對于鈦材料產品，公司將通過增加營銷網絡、市場宣傳等手段，向三四線城市不斷滲透拓展。從國際市場來看，公司將根據美國市場特點，對鈦材料產品線做持續補充；啟動 PEEK 骨板 FDA 認證，提前開展營銷推廣工作；引入無線顱內壓監護儀等新產品，與現有產品形成互補，提升競爭力。 在產品生產方面在產品生產方面，

116、公司將進一步擴大生產規模、推進精細化生產管理，以滿足，公司將進一步擴大生產規模、推進精細化生產管理，以滿足市場需求、降低生產成本。市場需求、降低生產成本。未來，公司將進一步擴大生產規模，以更好地滿足不斷增長的市場需求；將實現海外子公司 BIOPLATE 鈦產品在中國生產，并持續推進精細化生產管理，以降低生產成本。 在人力資源方面，公司將提升基層員工專業水平，有計劃、有重點地吸納各類在人力資源方面，公司將提升基層員工專業水平，有計劃、有重點地吸納各類專業人才，進一步加強人才隊伍建設。專業人才，進一步加強人才隊伍建設。公司將以培養技術骨干和管理骨干為重點，根據公司所處不同階段的實際情況，有計劃、有

117、重點地吸納各類專業人才。同時將制定有競爭力的薪酬體系和獎勵機制，搭建透明公平的晉升體系，建立和完善培訓制度，發揚“以人為本”的理念。 5、 康拓醫療模型拆分及盈利預測康拓醫療模型拆分及盈利預測 5.1、 收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設 （1）PEEK 材料神經外科產品：考慮到公司 PEEK 材料神經外科骨板和鏈接片產品推廣范圍進一步擴大，滲透醫院終端數量進一步增加，同時隨著市場教育有望將鈦材料相應產品終端客戶進行轉化，PEEK 材料營收將維持高增速，假設 2022-2024 年 PEEK 材料神經外科產品營業收入分別同比增長 40%、40%、40%，即 2022-2024 年實現營收 1.7

118、3 億元、2.42 億元、3.39 億元。 （2）鈦材料神經外科產品：考慮到公司鈦材料神經外科網板、鏈接片和螺釘產品市場占有率的不斷提升，客戶認可度的不斷提高，不斷實現國產替代，并伴隨神經外科診療市場擴容，假設 2022-2024 年鈦材料神經外科產品營業收入分別同比增長 10%、10%、10%，即 2022-2024 年實現營收 0.80 億元、0.88 億元、0.97 億元。 （3）其他業務：考慮到公司胸外科產品、脊柱外科產品和口腔種植體等業績新驅動產品的銷售，假設 2022-2024 年其他業務產品營業收入分別同比增長 30%、30%、30%，即 2022-2024 年實現營收 0.21

119、 億元、0.27 億元、0.36 億元。 （4）考慮目前公司產品研發需求、進展和布局，相關產品市場推廣策略等，規模效應逐漸體現，研發費用率和銷售費用率將維持相對穩定。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28 / 31 表表9：康拓醫療分業務收入預測（單位：百萬元）康拓醫療分業務收入預測（單位：百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 164.08 212.55 274.13 357.69 471.63 YOY 11.0% 29.5% 29.0% 30.5% 31.9% 毛利 136.02 175.61 222.31 29

120、2.20 387.87 毛利率 82.9% 82.6% 81.1% 81.7% 82.2% （1）PEEK 材料神經外科產品 營業收入 85.46 123.65 173.11 242.35 339.30 YOY 33.7% 44.7% 40.0% 40.0% 40.0% 毛利 76.72 109.61 149.07 208.70 292.18 毛利率 89.8% 88.7% 86.1% 86.1% 86.1% （2）鈦材料神經外科產品 營業收入 69.74 72.71 79.98 87.98 96.78 YOY -2.8% 4.3% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利 53.04 54.

121、24 58.50 64.35 70.79 毛利率 76.1% 74.6% 73.1% 73.1% 73.1% （3）其他業務收入 營業收入 5.73 16.19 21.04 27.35 35.56 YOY 23.3% 182.2% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利 4.82 11.75 14.73 19.15 24.89 毛利率 84.1% 72.6% 70.0% 70.0% 70.0% 數據來源：康拓醫療公司公告、開源證券研究所 5.2、 盈利預測和估值盈利預測和估值 公司為神經外科 PEEK 材料顱骨修補等細分賽道領軍企業，擁有多個國內首創產品，多維覆蓋市場需求，同時在種植牙等消費

122、領域也有產品布局，擁有較大發展潛能。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.95/1.28/1.72 億元，EPS 分別為 1.64/2.21/2.97 元，當前股價對應 P/E 分別為 29.3/21.8/16.2 倍，預計 2024 年公司估值將低于可比公司平均估值，同時考慮公司神經外科、骨科等產品豐富度的不斷提升，業績有望加快釋放，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表10：康拓醫療康拓醫療可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2022 年年 6 月月 8 日）日） 證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元） 每股收益每股收益 EPS（元）（元） PE 2

123、021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300653.SZ 正海生物 42.50 0.19 1.34 1.74 1.82 223.7 31.8 24.4 23.3 002901.SZ 大博醫療 35.97 1.68 1.80 2.26 2.94 21.4 20.0 15.9 12.2 688613.SH 奧精醫療 30.83 1.01 0.97 1.35 1.82 30.5 31.9 22.9 16.9 可比公司平均值 91.9 27.9 21.1 17.5 688314.SH 康拓醫療 48.15 1.41 1.64 2.21 2.97

124、34.1 29.3 21.8 16.2 數據來源： Wind、 開源證券研究所 注： 康拓醫療盈利預測數據來源為開源證券研究所； 其他公司盈利預測數據來源為 Wind 一致預期。 6、 風險提示風險提示 新產品市場推廣不及預期、PEEK 和鈦原材料漲價風險、政策不確定性風險。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29 / 31 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流

125、動資產 143 376 311 411 533 營業收入營業收入 164 213 274 358 472 現金 93 325 231 326 406 營業成本 28 37 52 65 84 應收票據及應收賬款 4 6 7 10 12 營業稅金及附加 2 3 4 5 6 其他應收款 1 1 1 2 2 營業費用 31 36 41 54 71 預付賬款 2 3 4 6 7 管理費用 34 39 51 64 83 存貨 36 38 66 66 103 研發費用 17 17 22 27 35 其他流動資產 7 2 2 2 2 財務費用 -1 -2 -3 -3 -3 非流動資產非流動資產 148 198

126、 214 233 269 資產減值損失 4 5 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 1 7 3 4 5 固定資產 28 128 140 159 188 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 30 26 29 26 25 投資凈收益 1 2 1 1 1 其他非流動資產 90 44 45 48 56 資產處置收益 -0 0 0 0 0 資產總計資產總計 292 573 525 644 802 營業利潤營業利潤 52 86 108 147 198 流動負債流動負債 38 62 45 53 61 營業外收入 7 10 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1

127、0 0 0 0 應付票據及應付賬款 7 15 15 23 26 利潤總額利潤總額 58 95 111 150 201 其他流動負債 31 46 30 30 35 所得稅 7 14 17 22 30 非流動負債非流動負債 11 10 11 11 11 凈利潤凈利潤 51 81 94 127 171 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -1 -0 -1 -1 -1 其他非流動負債 11 10 10 10 10 歸母凈利潤歸母凈利潤 52 82 95 128 172 負債合計負債合計 48 72 56 64 72 EBITDA 62 94 117 158 206 少數股東權益 -1 -2 -

128、3 -4 -5 EPS(元) 0.90 1.41 1.64 2.21 2.97 股本 44 58 58 58 58 資本公積 131 324 233 233 233 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 69 120 194 287 400 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 245 503 472 584 735 營業收入(%) 11.0 29.5 29.0 30.5 31.9 負債和股東權益 292 573 525 644 802 營業利潤(%) -14.0 66.6 25.2 35.8 35.0 歸屬于母公司凈

129、利潤(%) 0.9 55.8 16.9 34.6 34.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 82.9 82.6 81.1 81.7 82.2 凈利率(%) 31.9 38.4 34.8 35.9 36.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 21.0 16.2 20.1 22.0 23.4 經營活動現金流經營活動現金流 58 103 78 143 149 ROIC(%) 18.4 13.8 18.3 20.4 21.8 凈利潤 51 81 94 127 171 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 9 14 16 16 資產

130、負債率(%) 16.6 12.6 10.7 10.0 9.0 財務費用 -1 -2 -3 -3 -3 凈負債比率(%) -30.1 -59.7 -47.9 -55.1 -54.7 投資損失 -1 -2 -1 -1 -1 流動比率 3.8 6.1 6.8 7.7 8.7 營運資金變動 -0 7 -26 3 -34 速動比率 2.6 5.4 5.3 6.3 6.9 其他經營現金流 3 11 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -72 -53 -29 -35 -51 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出 73 55 16 20 36 應收賬款周轉率

131、40.6 43.0 43.0 43.0 43.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 6.0 3.4 3.4 3.4 3.4 其他投資現金流 1 3 -13 -15 -15 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 -4 182 -143 -13 -17 每股收益(最新攤薄) 0.90 1.41 1.64 2.21 2.97 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.00 1.78 1.35 2.46 2.57 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 4.21 8.67 8.13 10.06 12.67 普通股增加 0 15 0 -0

132、0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 193 -91 0 0 P/E 53.3 34.2 29.3 21.8 16.2 其他籌資現金流 -4 -25 -52 -13 -17 P/B 11.4 5.6 5.9 4.8 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 -19 233 -94 95 80 EV/EBITDA 43.9 26.5 21.9 15.7 11.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30 / 31 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日

133、起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的

134、反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持（underperform） 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行

135、業與整體市場表現基本持平； 看淡（underperform） 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取

136、比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31 / 31 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客

137、戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為

138、做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接

139、，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：