紫光國微-國內芯片設計龍頭持續受益于下游放量和國產替代-220613（24頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究半導體東吳證券研究所東吳證券研究所1 / 24請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分紫光國微（002049）國內芯片設計龍頭國內芯片設計龍頭， 持續受益于下游放量和持續受益于下游放量和國產替代國產替代2022 年年 06 月月 13 日日證券分析師證券分析師蘇立贊蘇立贊執業證書：S證券分析師證券分析師錢佳興錢佳興執業證書：S研究助理研究助理許牧許牧執業證書：S股價走勢股價走勢市場數據市場數據收盤價(元)202.40一年最低/最高價132.11/237.72市凈率(倍)16.16流通 A 股市值(百萬元)122,828.48總市值(百萬元)122

2、,828.48基礎數據基礎數據每股凈資產(元,LF)12.52資產負債率(%,LF)34.76總股本(百萬股)606.86流通 A 股(百萬股)606.86相關研究相關研究買入（首次）Table_EPS盈利預測與估值盈利預測與估值2021A2022E2023E2024E營業總收入（百萬元）5,3427,76410,34413,416同比63%45%33%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,9542,8944,1415,457同比142%48%43%32%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）3.224.776.828.99P/E（現價&最新股本攤?。?2.8742.4429.6622.51Table

3、_Summary投資要點投資要點 特種集成電路主要供應商特種集成電路主要供應商，持續受益下游放量和國產化替代持續受益下游放量和國產化替代。紫光國微特種集成電路占據了國內特種集成電路主要市場， 下游應用領域集中在系統控制以及信息化等領域，十四五期間可保持高增長率和高毛利率：1）信息化建設快速推進給公司帶來廣闊需求；2）特種集成電路是裝備效能的倍增器，目前國產化率還比較低，需求空間大，而且公司 28nm線程技術已經成熟，技術上可滿足要求；3）2021 年以來公司和下游企業擴充封裝產能，解決之前存在的產能瓶頸問題，公司產能得到快速釋放；4）特種集成電路存在技術門檻以及資質門檻，是一個玩家稀少的細分賽

4、道，可保持高毛利率，公司憑借著產品種類眾多，技術先進，正由產品供應商向解決方案供應商轉變，可降低下游客戶成本，提高了市場競爭力。 數字經濟龍頭標的數字經濟龍頭標的，海外競爭對手退出有望迎來價量齊升海外競爭對手退出有望迎來價量齊升。在數字經濟的政策護航推動下，智能卡安全芯片業務增長迅速。公司 SIM 卡業務國內市占率超過 60%， 海外競爭對手退出中國市場有望迎來價量齊升的發展快通道。證件類芯片中的身份證、社?？ǖ扔瓉頁Q卡周期。募投項目專注高端安全芯片和車載控制芯片，在汽車行業整體“缺芯”背景以及國產化的推動下，進一步增厚公司業績。 國內百億級通用國內百億級通用 FPGA 深度參與者，耕耘多年業

5、績迎來拐點。深度參與者，耕耘多年業績迎來拐點。中國通用 FPGA 市場 2021 年達到 160 億元，2021-2025 年復合增速可達 20%，但國產化率極低。紫光國微子公司紫光同創成立于 2013 年，自成立以來瞄準 FPGA 業務，持續進行了大量的前期研發投資，已經度過投資集中期， 2020 年推出 28nm 工藝 Logos-2 系列芯片，技術水平已達到中端層次， 后續將擴大中端產品的覆蓋， 2021年營收7.82億元， 同增148%，凈利潤由 2020 年的-0.26 億元增至 2021 年的 0.41 億元， 成功扭虧為盈，成為公司業績新的增長點。 盈利預測與投資評級：盈利預測與

6、投資評級：基于公司特種集成業務和安全芯片業務快速發展，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 77.64/103.44/134.16 億元；歸母凈利潤 28.94/41.41/54.57 億元；對應 EPS 分別為 4.77/6.82/8.99元；對應 PE 分別為 42X、30X、23X，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：1）新冠疫情反復導致公司產能釋放不及預期；2）特種集成業務毛利率下降；3）身份類芯片換裝速度不及預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究2 / 24內容目錄內容目錄1. 內延外生

7、，鑄就國內芯片設計龍頭內延外生，鑄就國內芯片設計龍頭.51.1. 國內芯片設計龍頭企業.51.2. 多次外延并購開拓業務領域，聚焦芯片設計.51.3. 平臺型企業，上游集團重整結束鋪平未來發展道路.61.4. 特種領域貢獻主要利潤.71.4.1. 公司經營業績持續增長，凈利潤水平穩健提升.71.4.2. 兩大核心主業保持增長，營收占比與毛利率保持較高水平.81.4.3. 期間費用率持續降低，研發投入不斷增加.92. 特種領域行業高景氣，特種集成電路業務快速發展特種領域行業高景氣，特種集成電路業務快速發展.92.1. 國微電子：國內領先特種集成電路設計公司.102.2. 特種集成電路主要產品.1

8、02.2.1. FPGA 潛力大，打通全產業鏈.102.2.2. 特種總線及接口集成度高.112.2.3. 特種微存儲器是信息傳遞的重要“橋梁”.112.2.4. 特種 SOPC 潛力大.112.2.5. 特種微處理器的國內領頭羊.122.2.6. 特種模擬器件水平領先.123. 智能安全芯片種類齊全，需求增長迅速智能安全芯片種類齊全，需求增長迅速.133.1. SIM 卡芯片穩步上升，銀行卡、身份證等迎來換裝周期.133.2. 集團產業整合，拓展國際市場.153.3. 新型高端安全系列芯片研發及產業化項目，布局中長期.164. 深耕通用深耕通用 FPGA 多年，深度受益于國產替代多年，深度受

9、益于國產替代.185. 投資建議投資建議.205.1. 業務拆分.205.2. 估值分析.226. 風險提示風險提示.22oPsNqRnOxPnQnPtQzQtRrQ8O8Q7NnPmMoMnPlOqQtNjMrQtP9PpPyRxNmRqMuOnMwO請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究3 / 24圖表目錄圖表目錄圖 1： 紫光國微具體業務板塊.5圖 2： 紫光國微公司發展歷程.6圖 3： 剝離存儲器芯片業務.6圖 4： 公司股權結構圖及業務分布（截止 2022/06/06）.7圖 5： 紫光集團布局圖.7圖 6： 國微電子

10、處于裝備產業鏈中上游.7圖 7： 2016-2021 公司營業收入及增速.8圖 8： 2016-2021 公司歸母凈利潤及增速.8圖 9： 智能安全芯片和特種集成電路構成營收主要部分.8圖 10： 特種集成電路占毛利潤 90%以上.8圖 11： 特種集成電路毛利率保持高水平.9圖 12： 期間費用率大幅下降.9圖 13： 研發投入逐年提升.9圖 14： FPGA 示意圖.10圖 15： 空航天專用 Everspin 非易失性 MRAM 存儲器題.11圖 16： SOPC 有很高的靈活性.12圖 17： 八位微控制器.12圖 18： 電源監控芯片是模擬器件的重要應用方向.13圖 19： 公司智能

11、安全芯片產品.13圖 20： 2014-2020 中國智能卡芯片市場規模逐年增長.13圖 21： 紫光國微 5G 超級 SIM 卡.14圖 22： 三大運營商助力超級 SIM 卡推廣.14圖 23： 截至 2021 年底我國第三代社?？ㄕ急葍H 10%.14圖 24： 2010-2021 年我國銀行卡累計發卡數量穩定上升.14圖 25： 2019-2021 全國 5G 基站累計建設數量迅速增長.15圖 26： 中國 5G 用戶規模及 5G 用戶滲透率穩定上升.15圖 27： 智能安全芯片產業鏈.15圖 28： 車規級 MCU 應用場景.17圖 29： 2015-2020 年中國 MCU 市場規模

12、不斷增長. 17圖 30： 俄烏沖突表明民用關鍵零部件國產替代也勢在必行.17圖 31： FPGA 原理示意圖.18圖 32： FPGA 可編程重構.18圖 33： FPGA 目前主要應用領域（2020 年，中國）.18圖 34： 國內 FPGA 市場規模增長迅速.18圖 35： 國產 FPGA 起步晚，追趕空間大.19圖 36： 紫光同創業績持續改善.20表 1： 公司可轉債用于高端安全芯片和車載控制芯片業務.16表 2： 新型高端安全系列芯片面向 5G、車聯網、服務器和云計算等領域.16表 3： 全球主要汽車 MCU 公司概況.17表 4： 全球主要 FPGA 生產商.19請務必閱讀正文之

13、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究4 / 24表 5： 紫光同創主要產品.20表 6： 紫光國微業務拆分.21表 7： 可比公司估值（截至 2022/06/06）.22請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究5 / 241.內延外生，鑄就國內芯片設計龍頭內延外生，鑄就國內芯片設計龍頭1.1.國內芯片設計龍頭企業國內芯片設計龍頭企業紫光國微是國內領先的芯片設計領軍企業。 公司專注于集成電路芯片設計開發業務，是領先的集成電路芯片產品和解決方案提供商，在智能安全芯片、特種集成電路、安

14、全自主 FPGA、功率半導體器件、超穩晶體頻率器件等核心業務領域已形成領先的競爭態勢和市場地位。公司現已形成以集成電路業務領域為主，晶體業務為輔的業務格局。其中，集成電路業務主要產品包括智能芯片、特種集成電路、功率半導體和 FPGA；晶體業務的主要產品為石英晶體元器件。產品應用遍及國內外，為金融、電信、政務、汽車、工業互聯、物聯網等領域提供芯片和終端產品。圖圖 1：紫光國微具體業務板塊紫光國微具體業務板塊數據來源：公司官網，東吳證券研究所1.2.多次外延并購開拓業務領域，聚焦芯片設計多次外延并購開拓業務領域，聚焦芯片設計公司發展過程中經歷多次外延并購公司發展過程中經歷多次外延并購，不斷開拓新的

15、業務領域不斷開拓新的業務領域。公司成立于 2001 年，2012 年發行股份購買北京同方微電子 100%股權，進入安全芯片領域；同年發行股份收購深圳國微電子， 進入特種集成電路領域； 2013 年成立全資子公司紫光同創， 進入 FPGA研發領域；2014 收購西安紫光國芯 76%股權，進入 DRAM 研發領域。業務剝離，完善整體戰略布局，持續聚焦芯片設計。業務剝離，完善整體戰略布局，持續聚焦芯片設計。2016 年至 2017 年，存儲器芯片毛利率從 18.30%大幅度下降到 7.10%，面臨存儲行業進入下行周期，產品價格持續下跌的局面，公司過大的研發投入給經營帶來較大壓力，在 2019 年，公

16、司將紫光國請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究6 / 24芯 76%股權轉讓給紫光存儲，不再納入公司合并報表范圍，正式剝離存儲器芯片業務。業務整合梳理后，公司業務線更加清晰明朗。為持續聚焦芯片設計領域，進一步加強其領軍地位。公司 2021 年 1 月發行不超過 15 億元的可轉債，用于“新型高端安全系列芯片研發及產業化項目”和“車載控制器芯片研發及產業化項目” 。圖圖 2：紫光國微公司發展歷程紫光國微公司發展歷程數據來源：公司官網，東吳證券研究所圖圖 3：剝離存儲器芯片業務剝離存儲器芯片業務數據來源：公司年報，東吳證券研究所1

17、.3.平臺型企業，上游集團重整結束鋪平未來發展道路平臺型企業，上游集團重整結束鋪平未來發展道路紫光國微是紫光集團旗下的集成電路核心企業，最終控股方為清華大學。兩大核心主業特種集成電路和智能安全芯片分別由子公司國微電子和北京同芯微承擔， 另外還有起家業務石英晶體元器件以及正在研制 FPGA 業務。紫光集團重整進程持續推進紫光集團重整進程持續推進，未來國有資本入駐對紫光國微的發展大有裨益未來國有資本入駐對紫光國微的發展大有裨益。2021年 12 月 13 日，紫光集團管理人披露紫光集團重整方案，宣布北京智路和北京建廣作為牽頭方組成的聯合體，為紫光集團重整戰略投資者，2022 年 1 月 18 日重

18、整計劃被法院獲批，紫光集團重整落幕。紫光國微有望借助智路、建廣等半導體領域的資源，發揮協請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究7 / 24同效應，為未來的穩定發展奠定堅實基礎。圖圖 4：公司股權結構圖及業務分布（截止公司股權結構圖及業務分布（截止 2022/06/06）圖圖 5：紫光集團布局圖紫光集團布局圖數據來源：wind，東吳證券研究所數據來源：wind，東吳證券研究所公司處于產業鏈中上游位置公司處于產業鏈中上游位置，下游應用端需求強烈下游應用端需求強烈。公司作為芯片設計公司，上游是晶圓制造以及電子元器件，下游是芯片流片、封

19、裝、檢測，應用端是處于高景氣度的系統控制、信息化、新能源汽車和 5G 等行業。圖圖 6：國微電子處于裝備產業鏈中上游國微電子處于裝備產業鏈中上游數據來源：公司官網，網絡公開信息整理，東吳證券研究所1.4.特種領域特種領域貢獻主要利潤貢獻主要利潤1.4.1.公司經營業績持續增長，凈利潤水平穩健提升公司經營業績持續增長，凈利潤水平穩健提升公司 2016-2020 年營收從 14.19 億元增長至 32.70 億元， 平均年復合增速 23%， 2020年同比下降 4.67%，主要是由于子公司西安紫光國芯不再納入合并報表范圍，2021 年上半年營收 22.92 億元，同比增長 56.54%，持續保持業

20、績不斷增長的狀態，進入健康、穩請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究8 / 24健的高質量發展階段。2016-2020 年公司歸母凈利潤從 3.36 億元增長至 8.06 億元，平均年復合增速為 24.45%，受益于特種集成電路業務高速增長，2021 年上半年歸母凈利潤8.76 億元，同比增長 117%。圖圖 7：2016-2021 公司營業收入及增速公司營業收入及增速圖圖 8：2016-2021 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速數據來源：公司財務報表，東吳證券研究所數據來源：公司財務報表，東吳證券研究所1.4.2.兩大

21、核心主業保持增長，營收占比與毛利率保持較高水平兩大核心主業保持增長，營收占比與毛利率保持較高水平特種集成業務提供主要毛利潤特種集成業務提供主要毛利潤。 智能安全芯片和特種集成電路作為公司的兩大核心主業，營收占比和毛利率均保持高水平增長。智能安全芯片業務收入從 2016 年的 5.69億元增長至 2020 年的 13.63 億元，年復合增長率為 24.41%；特種集成電路業務收入從2016 年的 5.13 億元增長至 2020 年的 16.73 億元，年復合增長率為 34.38%。2021 年上半年，公司實現營業收入 22.92 億元，其中智能安全芯片貢獻收入 7.71 億元，特種集成電路貢獻收

22、入 13.70 億元，二者占比分別為 33.64%和 59.77%。在毛利率方面，智能安全芯片和特種集成電路分別達到 29.69%和 76.77%。圖圖 9：智能安全芯片和特種集成電路構成營收主要部分智能安全芯片和特種集成電路構成營收主要部分圖圖 10：特種集成電路占毛利潤特種集成電路占毛利潤 90%以上以上數據來源：wind，東吳證券研究所數據來源：wind，東吳證券研究所其中特種集成電路的毛利率水平在 2016-2020 年持續保持高水平增長，連續保持在60%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究9 / 24圖圖 11

23、：特種集成電路毛利率保持高水平特種集成電路毛利率保持高水平數據來源：wind，東吳證券研究所1.4.3.期間費用率持續降低，研發投入不斷增加期間費用率持續降低，研發投入不斷增加公司的期間費用率持續降低，同時研發投入不斷增加公司的期間費用率持續降低，同時研發投入不斷增加。其中管理費用率降幅最大，從 2016 年的 16.34%降低至 2020 年的 4.00%， 2021 年上半年進一步降低至 3.68%。 銷售費用率基本維持穩定，2016-2021 年維持在 5.00%上下。財務費用率整體占比較小，對整體期間費用率的影響也較小?？傮w來看，期間費用率從 2016 年的 21.01%降低至 202

24、0年的 9.84%，2021 年上半年進一步降低至 8.13%，呈現出持續降低的趨勢。研發投入從2016 年的 4.44 億元增長至 2020 年的 6.04 億元，年復合增長 8.00%，表明公司對于研發高度重視。由于營業收入增速大于研發投入，因此研發投入與營業收入的比值呈現下降趨勢。圖圖 12：期間費用率大幅下降期間費用率大幅下降圖圖 13：研發投入逐年提升研發投入逐年提升數據來源：wind，東吳證券研究所數據來源：wind，東吳證券研究所2.特種領域行業高景氣，特種集成電路業務快速發展特種領域行業高景氣，特種集成電路業務快速發展國產化推動業務高速發展國產化推動業務高速發展。目前我國系統控

25、制以及信息化等高端行業高速發展，特種集成電路需求強烈，國內市場國產化率還比較低，公司在該領域的成長空間大，同時請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究10 / 24我國芯片 28 納米的生產制造技術已經成熟，技術層面可滿足需求。2.1.國微電子：國內領先特種集成電路設計公司國微電子：國內領先特種集成電路設計公司國微電子主要從事特種集成電路研發、生產與銷售，產品涵蓋特種微處理器、特種可編程器件、特種存儲類器件、特種網絡總線及接口、特種模擬器件、特種 SoPC 系統器件和 ASIC/SOC 定制芯片服務，其產品通過嵌入式計算機、電子控

26、制系統廣泛應用于系統控制以及信息化領域。我國特種集成電路目前基本實現自主可控，除了先進裝備的增量市場之外，老式裝備的存量市場依然大。因使用環境比較特殊，對于產品的可靠性和穩定性有很高要求，國微電子在特種集成電路方向是國內領先的供應商國微電子在特種集成電路方向是國內領先的供應商，提供特種裝備存儲、接口、電源、網絡等的芯片，其中在特種 FPGA 市場占據主導地位。特種集成電路價值量大特種集成電路價值量大，進入門檻高進入門檻高。特種集成電路對產品工作溫度、電路設計功能、工藝要求等都有更高標準，在更為嚴苛的環境中要求耐受性更強、穩定性更高、更加安全可靠，因此在特種裝備領域，特種集成電路是現代特種裝備智

27、能化、小型化的關鍵部件，同時在系統控制、信息化等需要更高技術、高精密的裝備領域，特種集成電路也是制約產品更迭的短板，因此價格也更高。由產品供應商逐漸向解決方案供應商轉變由產品供應商逐漸向解決方案供應商轉變，持續提升企業競爭力持續提升企業競爭力。相比其他公司單獨給客戶提供產品，國微電子產品種類多，覆蓋微處理器、FPGA、存儲器、網絡總線及接口、模擬器件、SOPC 系統等產品，接近 500 個品種，技術雄厚，可直接為客戶提供配套產品和解決方案，大大節省客戶的成本，有力提升公司的市場競爭力。2.2.特種集成電路主要產品特種集成電路主要產品2.2.1.FPGA 潛力大，打通全產業鏈潛力大，打通全產業鏈

28、國微電子特鐘 FPGA 占據國內市場主導地位。 目前特種裝備級別的 FPGA 可編程門數量集中百萬級到千萬級，國微電子最先進的特種 FPGA 已達千萬級，28nm 的新一代大容量高性能 FPGA 已經量產并成為市場主流。圖圖 14：FPGA 示意圖示意圖數據來源：快科技，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究11 / 242.2.2.特種總線及接口集成度高特種總線及接口集成度高總線是計算機各種功能部件之間傳送信息的公共通信干線， 它是由導線組成的傳輸線束，是 CPU、內存、輸入、輸出設備傳遞信息的公用通道。主機的各

29、個部件通過總線相連接，外部設備通過相應的接口電路再與總線相連接，從而形成了計算機硬件系統，核心技術是總線協議核心技術是總線協議、總線布局以及總線代碼的制定設計上總線布局以及總線代碼的制定設計上。我國根據自身情況，制定出自己的總線協議，國微電子研制的總線及接口廣泛應用于特種裝備控制系統。2.2.3.特種微存儲器是信息傳遞的重要特種微存儲器是信息傳遞的重要“橋梁橋梁”存儲器包括隨機存取存儲器（RAM）和只讀存儲器（ROM） ，是數據傳輸盒（DTC）的重要組成部分。數據傳輸盒（DTC）也可用在導入目標數據、裝備監控系統等場合，是了解裝備內外部信息的重要渠道、也是接受、處置任務的關鍵窗口。國微電子在特

30、種領域存儲器領域產品種類齊全，該業務在營收中也占比較高。圖圖 15：空航天專用空航天專用 Everspin 非易失性非易失性 MRAM 存儲器題存儲器題數據來源：英尚微電子，東吳證券研究所2.2.4.特種特種 SOPC 潛力大潛力大SOPC 即可編程片上系統，是用可編程邏輯技術把整個系統放到一塊硅片上，即將SOC 與 FPGA 相結合，SOC 是共性需求的處理系統，還同時擁有了 FPGA 可靈活裁減、擴充、升級的特征，而高度集成化也是未來 FPGA 發展的方向。同時在面對定制芯片的需求時，SOPC 也是高性價比的解決方案。相較于傳統設計方案一個產品僅針對一個客戶存在研發工作量大、效率較低等問題

31、，SOPC 將大量外圍元器件都集成到芯片里，將多品類集合成一個系列，高集成度能夠提升芯片的可靠性、穩定性，也會降低重量和成本。尤其是能夠彌補小客戶集成化能力方面的短板、簡化其工作，也可以通過 FPGA 滿足差異化需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究12 / 24圖圖 16：SOPC 有很高的靈活性有很高的靈活性數據來源：網上公開信息整理，東吳證券研究所2.2.5.特種微處理器的國內領頭羊特種微處理器的國內領頭羊微處理器可以方便地應用于指令的解析和執行、 數據的采集運算和外圍設備的監測控制等場合，在航空航天領域有廣泛的應用

32、。國微電子是國內門類最全、品種最多、水平最高的特種微處理器研制單位，公司掌握了體系結構設計、指令集設計和實現技術的全環節， 形成了通用微處理器、 嵌入式微處理器、 高可靠微處理器三大系列十余款產品，產品性能水平處于國內領先地位。圖圖 17：八位微控制器八位微控制器數據來源：21IC 中國電子網，東吳證券研究所2.2.6.特種模擬器件水平領先特種模擬器件水平領先模擬集成電路主要是指由電容、電阻、晶體管等組成的模擬電路集成在一起用來處理模擬信號的集成電路。國微電子在模擬器件領域也取得了長足的進步，特種電源變換類、特種電源監控產品市占率高，微型 DC/DC 電源變換器研制水平國際領先，推出 20多款

33、產品，國微電子的電源監控芯片將受益于動力電池的迅速發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究13 / 24圖圖 18：電源監控芯片是模擬器件的重要應用方向電源監控芯片是模擬器件的重要應用方向數據來源：360 百科，東吳證券研究所3.智能安全芯片種類齊全，需求增長迅速智能安全芯片種類齊全，需求增長迅速智能安全芯片需求增長迅速智能安全芯片需求增長迅速，公司產品種類齊全公司產品種類齊全。紫光同芯作為紫光國微全資子公司，自 2001 年成立以來深耕安全芯片領域 21 年，形成了領先的競爭態勢和市場地位領先的競爭態勢和市場地位，其產品主

34、要包括以 SIM 卡芯片、銀行 IC 卡芯片、社?？ㄐ酒?、交通卡芯片等為代表的智能卡安全芯片和以 USB-Key 芯片、POS 機安全芯片和非接觸讀寫器芯片等為代表的終端安全芯片等，可以為通信、金融、工業、汽車、物聯網等多領域客戶提供基于安全芯片的創新終端產品及解決方案。當下中國已成為全球最大的智能卡市場之一當下中國已成為全球最大的智能卡市場之一。數據顯示， 2019 年中國智能卡芯片市場規模已突破 100 億元。 隨著智能卡芯片技術的進步和應用領域的擴展，預計未來智能卡芯片市場規模將持續增長。圖圖 19：公司智能安全芯片產品公司智能安全芯片產品圖圖 20：2014-2020 中國智能卡芯片市

35、場規模逐年增長中國智能卡芯片市場規模逐年增長數據來源：公司官網，東吳證券研究所數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所3.1.SIM 卡芯片穩步上升，銀行卡、身份證等迎來換裝周期卡芯片穩步上升，銀行卡、身份證等迎來換裝周期SIM 卡業務卡業務“剩者為王剩者為王” ，有望價量齊升。，有望價量齊升。紫光國微作為國內最大的 SIM 卡芯片供應商，深耕 SIM 卡芯片領域多年，率先將 FLASH 技術用于 SIM 卡芯片，擁有豐富的行請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究14 / 24業經驗和驕人的市場業績。公司可以提供不同容量和配置的芯片產

36、品，覆蓋低、中、高端全線應用，產品應用遍布海內外，躋身全球市場前列，國內市占率超過，國內市占率超過 60%。2020年之前國內 SIM 市場競爭激烈，SIM 卡業務毛利率較低，2020 年之后三星公司逐漸退出中國市場，后續有望價量齊升。公司成功開發超級公司成功開發超級 SIM 卡卡，超級 SIM 卡可以全面兼容 5G/4G/3G/2G 網絡，同時具備超大容量、安全存儲、一鍵換機等強大功能，性能得到國內三大運營商的認可和推廣。圖圖 21：紫光國微紫光國微 5G 超級超級 SIM 卡卡圖圖 22：三大運營商助力超級三大運營商助力超級 SIM 卡推廣卡推廣數據來源：紫光國微官網，東吳證券研究所數據來

37、源：紫光國微官網，公告，東吳證券研究所身份識別安全芯片和金融支付安全芯片在換卡潮的趨勢下身份識別安全芯片和金融支付安全芯片在換卡潮的趨勢下，未來市場空間大未來市場空間大。2009年我國首次提出要實現社會保障一卡通，持卡人數 2021 年達到 13.52 億，不過第三代社?？?1.38 億人，僅占比 10.21%，未來隨著第三代社?？ǖ膿Q發未來隨著第三代社?？ǖ膿Q發，公司將會有較大的市場份額。從 2015 年起我國將逐步停發磁條銀行卡，并以更加先進的金融 IC 卡進行替代，目前各地已陸續開展“磁條卡換芯磁條卡換芯”工作。未來幾年我國每年新投放的金融 IC 卡數量可達數億張。2020 年我國銀行卡

38、累計在用發卡量破 91.6 億張，2016 年以前國產化率低，國外產品占據著中 90%以上的市場份額，2019 年占比接近 5 成，國產芯替代進國產芯替代進口芯近年來已經成為金融口芯近年來已經成為金融 IC 卡的一大趨勢卡的一大趨勢。圖圖 23：截至截至 2021 年底我國第三代社?？ㄕ急葍H年底我國第三代社?？ㄕ急葍H 10%圖圖 24：2010-2021 年我國銀行卡累計發卡數量穩定上升年我國銀行卡累計發卡數量穩定上升數據來源：人社部，東吳證券研究所數據來源：中國銀行卡產業發展報告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深

39、度研究15 / 245G5G 帶來帶來 SIMSIM 卡新的增長點卡新的增長點。我國現階段用戶通過 4G 卡接入 5G 網絡，現有 4G 卡缺少 5G 標準中定義的新功能和新增的卡文件與服務，用戶身份數據在通信過程中使用明文傳輸，位置信息不夠精準，不能滿足 5G 網絡的信息與安全要求，5G 開啟萬物互聯的新時代，在 5G 網絡中有海量的智能設備實時在線，用戶對安全性、可靠性提出更高要求，在技術發展趨勢下 SIM 卡將會有更深層次的需求，紫光國微作為國內最大的紫光國微作為國內最大的 SIMSIM 卡卡芯片供應商芯片供應商，必將會有新的增長點。截至 2021 年 6 月，我國已建成 96.1 萬個

40、 5G 基站，相較 2021 年第一季度，我國 5G 建設速度有所增快。根據三大運營商數據，截至 2021年第二季度全國 5G 套餐用戶總數為 4.95 億戶， 另根據工信部數據， 2021 年第二季度中國移動電話用戶總數達到 16.19 億戶，按照數據進行計算，2021 年第二季度中國 5G 用戶滲透率為 30.57%，SIM 卡升級為 5G 帶來的后續增長空間非常大。圖圖 25：2019-2021 全國全國 5G 基站累計建設數量迅速增長基站累計建設數量迅速增長圖圖 26：中國中國 5G 用戶規模及用戶規模及 5G 用戶滲透率穩定上升用戶滲透率穩定上升數據來源：工信部，東吳證券研究所數據來

41、源：三大運營商公告，工信部，東吳證券研究所3.2.集團產業整合，拓展國際市場集團產業整合，拓展國際市場智能安全芯片的生產鏈主要分為芯片設計與制造環節、微連接器生產環節、將裸芯片與微連接器整合的模組封裝環節、RFID 嵌體及天線制造環節、制卡 環節、發卡環節六個部分，紫光國微是國內芯片設計龍頭，紫光集團旗下的 Linxens 是微連接器生產和模組封裝的世界龍頭企業，和紫光國微具備業務協同效應，同時可發揮 Linxens 在全球市場的客戶及渠道資源優勢，開拓國際業務，推動全球化發展。而在產品方面，紫光國微亦可以獲得穩定、安全的微連接器供應源，同時，雙方的一站式模組產品可以為客戶提供穩定可控的解決方

42、案，創造新的市場機會。圖圖 27：智能安全芯片產業鏈智能安全芯片產業鏈數據來源：公司官網，公司公告，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究16 / 243.3.新型高端安全系列芯片研發及產業化項目，布局中長期新型高端安全系列芯片研發及產業化項目，布局中長期公司于 2021 年 6 月發行可轉換公司債券， 募集資金 15 億元用于建設新型高端安全系列芯片研發及產業化項目和車載控制器芯片研發及產業化項目， 兩個項目總投資金額分別為 7.66 億元和 5.67 億元。表表 1：公司可轉債用于高端安全芯片和車載控制芯片業務

43、公司可轉債用于高端安全芯片和車載控制芯片業務序號項目名稱總投資金額（億元）募集資金投入金額（億元）1新型高端安全系列芯片研發及產業化項目7.666.002車載控制器芯片研發及產業化項目5.674.503補充流動資金4.504.50合計17.8315.00數據來源：紫光國微可轉債募集說明書，東吳證券研究所新型高端安全芯片多領域發展新型高端安全芯片多領域發展，保證技術領先優勢保證技術領先優勢。公司開展新型高端安全系列芯片研發及產業化項目，研發自主知識產權內核的安全芯片、面向 5G 多應用、5G 車聯網V2X、服務器和云計算的 4 種高性能安全芯片。在提高芯片的算法性能，提供高性能運算能力，提升產品

44、的性能以及安全性的同時，進一步提升公司在高端安全芯片的市場占有率以及競爭力，保證技術領先優勢，為公司可持續發展奠定良好的基礎。表表 2：新型高端安全系列芯片面向新型高端安全系列芯片面向 5G、車聯網、服務器和云計算等領域、車聯網、服務器和云計算等領域芯片類型應用領域自主知識產權內核的安全芯片結合開源內核，研發安全內核，填補安全芯片采用開源安全內核的空白，確保公司安全芯片產品的供應鏈安全面向 5G 多應用的大容量安全芯片提升算法性能，增大存儲器容量，擴展通信接口，加載多應用安全軟件和系統，為安全芯片產品開拓 5G 多應用市場提供產品支撐面向 5G 車聯網 V2X 的高性能安全芯片提高產品的驗簽算

45、法性能、同時具有高可靠性、高可用性以及較高的容錯能力，滿足 V2X 安全芯片領域的市場需求，為安全芯片產品開拓 V2X 應用高端市場提供產品支撐面向服務器和云計算的高性能安全芯片超高密碼算法性能、高速通信接口、高速并行處理，為服務器和云計算領域提供高安全、高性能的安全解決方案，為安全芯片產品開拓服務器和云計算高端市場提供產品支撐數據來源：紫光國微可轉債募集說明書，東吳證券研究所布局車載控制器芯片布局車載控制器芯片， 搶占車載芯片國產化發展先機搶占車載芯片國產化發展先機。 車載控制器多核控制器芯片，主要用于汽車整車控制領域，具有提高車輛的動力性能、安全性能和經濟性等作用，是汽車控制器核心部件，承

46、擔了數據交換、安全管理、駕駛員意圖解釋及能量流管理的任務。車規級 MCU（微控制單元）芯片作為汽車電子系統內部運算和處理的核心，遍布汽車動力控制、車身控制、安全控制、行駛控制、信息處理等各個子系統，目前市場主要集中在 8、16 和 32 位，主要應用于車身控制、動力系統、座艙、ADAS。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究17 / 24圖圖 28：車規級車規級 MCU 應用場景應用場景數據來源：與非網，東吳證券研究所2020 年，全球車規級 MCU 市場規模為 65 億美元，IC Insights 預測有望在 2023 年增長

47、至 88 億美元。2020 年全球車用 MCU 市場份額占比前五名分別為瑞薩、恩智浦（NXP） 、英飛凌、德州儀器和微芯，占比合計達占比合計達 87%。表表 3：全球主要汽車全球主要汽車 MCU 公司概況公司概況公司成立時間國家主營產品應用領域瑞薩2003日本32 位 MCU汽車電子、通信設備恩智浦2006荷蘭8、16、32 位 MCU智能卡、汽車電子英飛凌1999德國8、16、32 位 MCU汽車電子、通信設備德州儀器1947美國8、32 位 MCU電機控制、物聯網微芯1989美國8、32 位 MCU工業控制、汽車電子數據來源：鳳凰網，東吳證券研究所車規級車規級 MCU 國產替代勢在必行國產

48、替代勢在必行。2020 年中國 MCU 市場規模達到 269 億元，但國產化率低，7 大海外龍頭企業占據了約 70%的市場份額，國產替代市場潛力大。公司瞄準車載芯片市場，通過布局車載控制器芯片，有助于打破國外廠商在該領域的壟斷，搶位車載芯片國產化發展先機，在地緣政治沖突日益加劇的今天，無論是通用還是專用市場，國產化替代都勢在必行。圖圖 29：2015-2020 年中國年中國 MCU 市場規模市場規模不斷增長不斷增長圖圖 30：俄烏沖突表明民用關鍵零部件國產替代也勢在必行俄烏沖突表明民用關鍵零部件國產替代也勢在必行數據來源：HIS，東吳證券研究所數據來源：騰訊網，東吳證券研究所請務必閱讀正文之后

49、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究18 / 244.深耕通用深耕通用 FPGA 多年，深度受益于國產替代多年，深度受益于國產替代FPGA 是現場可編程門陣列的簡稱，被譽為“萬能芯片” ，可通過編寫代碼來重新編輯其硬件電路，由于其可編程的特點，可以實現任何電路功能可以實現任何電路功能，應用方式比專門電路應用方式比專門電路靈活靈活，采用硬件運算，采用硬件運算，運算速度比運算速度比 CPU 和和 GPU 快快。圖圖 31：FPGA 原理示意圖原理示意圖圖圖 32：FPGA 可編程重構可編程重構數據來源：東吳證券研究所整理數據來源：東吳證券研究所整理

50、FPGA 應用廣泛，市場空間大應用廣泛，市場空間大。FPGA 應用范圍遍及人工智能、數據中心、醫療、通訊、5G、安防、汽車電子、工業等多個熱門領域。并隨著工藝的進步和技術的發展，向更多、更廣泛的應用領域擴展。國內外的 FPGA 市場規模穩步增長，根據 Frost &Sullivan 的預測，到 2025 年全球 FPGA 市場規?；虺?125 億美元，2021 年-2025 年實現16.4%的復合增速，而中國 FPGA 市場規模增長高于世界水平，預計中國 FPGA 市場從2021 年的年的 160 億人民幣億人民幣規模上升至 2025 年的年的 330 億規模億規模，復合增速約 20%。圖圖

51、33：FPGA 目前主要應用領域（目前主要應用領域（2020 年，中國）年，中國）圖圖 34：國內國內 FPGA 市場規模增長迅速市場規模增長迅速數據來源：Gartner，東吳證券研究所數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究所我國距離世界先進水平有一定差距我國距離世界先進水平有一定差距。世界首款 FPGA 芯片在 1985 年發明，至今經歷了萌芽期、成長期和爆發期三個發展階段，主要技術指標邏輯單元和線程工藝都得到快速進步。而國內 FPGA 在 2005 年后才開始起步，目前經歷了“從無到有” ， “從有到請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券

52、研究所東吳證券研究所公司深度研究19 / 24多、從多到好” ，兩個階段，預計到 2025 年進入“從好到強”的第三個階段，能夠與列強 Xilinx、Alter 在高端領域形成競爭。圖圖 35：國產國產 FPGA 起步晚，追趕空間大起步晚，追趕空間大數據來源：國際電子商情，紫光同創官網，英特爾 FPGA 中國創新中心，東吳證券研究所FPGA的技術門檻高， 核心技術只掌握在幾家公司手上， Intel和Xilinx掌握約有6000多項專利，對后進入者形成很高的技術壁壘，全球的 FPGA 市場被美國 Intel，Xilinx，Lattice，Actel 四家公司壟斷，國內 FPGA 廠商技術水平與海

53、外大廠差距較大，無法提供與之相匹配的產品，市場份額很低。表表 4：全球主要全球主要 FPGA 生產商生產商公司營收/凈利潤 （億美元）（2020 年）技術特點全球市場份額（2020 年）Xilinx31.63/7.927nm 9KK 邏輯單元，技術領先，產品廣泛49%IntelFPGA(Altera)4.22/0.4310nm 10KK 邏輯單元，技術領先，產品廣泛34%Lattice4.08/0.4728nm，中低端，低功耗，產品廣泛7%MIcrochip28nm，中低端，產品廣泛6%復旦微電子2.68/0.2128nm 700K 邏輯單元，中低端2%安路科技0.44/-0.009855nm

54、 20K 邏輯單元，中低端1%智多晶-28nm 325K 邏輯單元，中低端紫光同創0.5/-0.4128nm 174K 邏輯單元，中低端1%高云半導體-55nm 54K 邏輯單元，中低端數據來源：國際電商行情，各公司官網，東吳證券研究所紫光同創專注研發十年紫光同創專注研發十年，技術進步快業績得到快速改善技術進步快業績得到快速改善。紫光同創成立于 2013 年，自成立以來瞄準自成立以來瞄準 FPGA 業務業務，持續進行了大量的前期研發投資持續進行了大量的前期研發投資，從 2015 年開始有成果產出，陸續發布了三個系列的硬件產品：Titan 系列主攻通信，視頻處理和工業控制領請務必閱讀正文之后的免

55、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究20 / 24域；Logos 系列主攻工業控制、通信、消費類領域的大批量，低成本項目；Compa 系列CPLD 產品主攻通信、消費電子，無人機、工業控制領域的低功耗，低成本，小尺寸設計要求。為配合硬件開發與應用，紫光同創研發配套的 FPGA 開發軟件 Pango DesignSuite，目前支持千萬門級的器件開發。表表 5：紫光同創主要產品紫光同創主要產品產品產品簡介簡介應用領域應用領域產品產品Titan 系列完全自主產權的體系結構和主流的 40nm 工藝通信、視頻、工業控制等多個應用領域Logos 系列采用先進

56、 28nm 工藝工業控制、通信、消費類等領域，大批量、成本敏感型項目Compa 系列CPLD 產品自主產權體系結構通信、消費電子、無人機、工業控制等領域Pango DesignSuite可以支持千萬門級 FPGA 的設計開發該軟件支持工業界標準的開發流程數據來源：紫光同創官網，東吳證券研究所紫光同創已經渡過投資集中期紫光同創已經渡過投資集中期，業績改善明顯業績改善明顯。2020 年推出 28nm 工藝 Logos-2 系列芯片， 經過多年投資研發， 技術水平已經達到中端層次， 后續的中端產品擴展與覆蓋，研發壓力減小，產品覆蓋面增加，研發壓力減小，產品覆蓋面增加，2021 年營收 7.82 億元

57、，同增 148%，凈利潤由 2020年的-0.26 億元扭轉為 2021 年的 0.41 億元，成功扭虧為盈。扭虧為盈。圖圖 36：紫光同創業績持續改善紫光同創業績持續改善數據來源：公司年報，東吳證券研究所5.投資建議投資建議5.1.業務拆分業務拆分紫光國微是我國芯片設計龍頭企業，目前提供凈利潤的業務主要有特種集成電路、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究21 / 24智能卡安全芯片和石英晶體，聯營企業紫光同創是通用 FPGA 龍頭，已安全度過集中投資期，營收大幅提升，成功扭虧為盈，成為公司新的業績增長點。紫光國微特種集成電路

58、紫光國微特種集成電路占據了特種集成電路的主要市場， 給公司提供超過 90%的毛利潤，主要應用于系統控制以及信息化等領域，后續快速增長主要基于以下三個邏輯：1）信息化建設快速推進給公司帶來廣闊需求；2）特種集成電路是裝備效能的倍增器，目前國產化率還比較低，需求空間大，而且公司 28nm 線程技術已經成熟，技術上可滿足要求；3）之前產業鏈產能受限主要是卡在芯片封裝環節，2021 年以來下游環節已經正在擴充產能，紫光國微本身也在開展該業務，產業鏈上下游得到疏通，公司產能可得到快速釋放；4）特種集成電路存在技術門檻以及資質門檻，是一個玩家稀少的細分賽道，可保持高毛利率。綜合以上因素，2022-2024

59、 年預計特種集成電路業務增速分別為60%/40%/35%，毛利率分別為 78%/78%/78%。安全芯片安全芯片：在數字經濟的政策護航下，智能卡安全芯片業務增長迅速：1）SIM 卡公司占據國內第一世界第二的市場地位， 尤其是競爭對手退出中國市場有望迎來價量齊升的發展快通道；2）證件類芯片中的身份證、社?？ǖ扔瓉頁Q卡周期；3）銀行 IC 卡芯迎來磁條換芯的技術更新，疊加上國產替代推進，2022-2024 年估算該業務營收增速分別為 21%/18%/15%，毛利率分別為 32%/32%/32%。石英晶體石英晶體業務是公司傳統業務，近幾年受行業發展驅動，公司業務增速較快，2022-2024 年預計增

60、速為 20%/20%/20%，毛利率為 20%/20%/20%。表表 6：紫光國微業務拆分紫光國微業務拆分數據來源：wind，東吳證券研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究22 / 245.2.估值分析估值分析復旦微電和景嘉微業務與紫光國微業務類似，均是我國特種芯片主要供應商，將它們選作可比公司進行相對估值法測算表表 7：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2022/06/06）數據來源：紫光國微和景嘉微數據為東吳證券測算，復旦微電數據來自 wind 一致預期綜合上述，基于十四五期間特種領域行業高景氣，并考慮公司特種

61、集成電路市場龍頭地位以及智能卡安全芯片等業務的快速發展，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 77.64/103.44/134.16 億元；歸母凈利潤 28.94/41.41/54.57 億元；對應 EPS 分別為4.77/6.82/8.99 元；PE 分別為 42X、30X、23X，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示1） 新冠疫情反復導致產業鏈受影響新冠疫情反復導致產業鏈受影響，公司產能釋放不及預期風險公司產能釋放不及預期風險：奧米克戎的高傳染性會對工廠等勞動密集型產業造成不可控影響，可能會對公司生產進度造成影響；2） 特種集成業務毛利率下降風險特種集成業務毛利率

62、下降風險：下游采購量提升之后，產品單價可能會有所下降，從而導致毛利率下降；3） 身份類芯片換裝速度不及預期風險身份類芯片換裝速度不及預期風險：公司智能安全卡芯片業務快速增長，如果未來身份類芯片換裝速度不及預期，將會對公司業績造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所公司深度研究23 / 24紫光國微紫光國微三大財務預測表三大財務預測表Table_Finance資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產8,8

63、3111,75115,81021,211營業總收入營業總收入5,3427,76410,34413,416貨幣資金及交易性金融資產3,1633,8415,3897,812營業成本(含金融類)2,1652,8513,6234,508經營性應收款項4,4316,3278,40610,878稅金及附加507397126存貨1,2231,5621,9852,470銷售費用244359478620合同資產0000管理費用223326434563其他流動資產14223051研發費用6329321,1381,610非流動資產非流動資產2,7622,9003,0903,189財務費用19837971長期股權投資

64、347347347347加:其他收益556283107固定資產及使用權資產245257256253投資凈收益71547294在建工程111948992公允價值變動9000無形資產355353356355減值損失-7-38-39-38商譽686686686686資產處置收益4000長期待攤費用24262931營業利潤營業利潤2,1413,2204,6116,081其他非流動資產9941,1371,3281,426營業外凈收支3510109資產總計資產總計11,59214,65118,90024,400利潤總額利潤總額2,1763,2304,6216,090流動負債流動負債2,6393,3834,

65、1264,852減:所得稅192291416548短期借款及一年內到期的非流動負債157157157157凈利潤凈利潤1,9842,9394,2055,542經營性應付款項1,2231,7182,1842,717減:少數股東損益30456484合同負債471513543451歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,9542,8944,1415,457其他流動負債7899951,2421,527非流動負債1,6611,6611,6611,661每股收益-最新股本攤薄(元)3.224.776.828.99長期借款92929292應付債券1,2771,2771,2771,277EBIT2,0763,22

66、44,5745,989租賃負債0000EBITDA2,2583,4144,7776,226其他非流動負債292292292292負債合計負債合計4,3005,0445,7876,513毛利率(%)59.4863.2864.9866.40歸屬母公司股東權益7,2439,51412,95717,646歸母凈利率(%)36.5737.2840.0340.68少數股東權益4893157241所有者權益合計所有者權益合計7,2929,60713,11417,887收入增長率(%)63.3545.3433.2429.70負債和股東權益負債和股東權益11,59214,65118,90024,400歸母凈利潤

67、增長率(%)142.2848.1443.0831.78現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E重要財務與估值指標重要財務與估值指標2021A2022E2023E2024E經營活動現金流1,1931,7022,6953,560每股凈資產(元)11.6515.3921.0628.79投資活動現金流-391-303-352-273最新發行在外股份（百萬股）607607607607籌資活動現金流933-722-797-866ROIC(%)25.9329.4132.3032.01現金凈增加額1,7326771,5472,421ROE-攤薄(%)26.9730.42

68、31.9630.93折舊和攤銷181190203237資產負債率(%)37.1034.4330.6226.69資本開支-415-200-215-246P/E（現價&最新股本攤?。?2.8742.4429.6622.51營運資本變動-942-1,697-2,007-2,516P/B（現價）17.3813.159.617.03數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “

69、本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可

70、，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街 5 號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址： http:/