藥明生物-投資價值分析報告：全球領先的生物醫藥研發外包龍頭商業化放量之路開啟-220613（40頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2022 年 6 月 13 日 公司研究公司研究 全球領先的生物醫藥研發外包龍頭，全球領先的生物醫藥研發外包龍頭，商業化放量商業化放量之路之路開啟開啟 藥明生物（2269.HK）投資價值分析報告 生物醫藥研發外包景氣度高， 龍頭企生物醫藥研發外包景氣度高， 龍頭企業全球領跑業全球領跑： 全球生物藥市場規模不斷擴大，研發熱情高漲，新藥研發成本快速攀升及藥企對 CXO 公司的依賴增強，催生了生物藥CXO市場的需求快速增長。 根據Frost&Sullivan 統計， 全球生物藥CDMO市場有望于 2025 年達到 254 億美元（1925E 的 CA

2、GR 為 13.5%），中國生物藥 CDMO 市場有望于 2023 年達到 44 億美元（1823E 的 CAGR 為 40.6%）。藥明生物是全球領先的生物制劑服務供貨商，截至 2019 年末，公司在國內和全球的市場占有率分別為 78.6%和 5.1%，是國內的絕對龍頭，并領跑全球市場。 多平臺藥物發現引擎，多平臺藥物發現引擎， “FollowFollow& &WinWin- -thethe- -MoleculeMolecule”戰略助力公司”戰略助力公司聚焦創新藥聚焦創新藥物研發物研發： 藥明生物目前擁有多個全球領先的藥物開發平臺， 鑄成強有力的護城河，公司也前瞻性布局前沿技術及新技術平臺

3、如 ADC 平臺、雙抗及疫苗平臺賦能全球藥企。公司的技術平臺主打提供“端到端”的一體化服務，能夠提供涵蓋整個生物制劑開發過程的服務，并且在開發過程中向客戶提供訂制解決方案， 覆蓋從概念到商業化生產的全過程。公司實行“Follow-the-Molecule”戰略，顯著提升業務規模，轉化更多項目進入到后期開發階段，大幅提高項目收益率。公司也實行“Win-the-Molecule”戰略以領先的技術、最佳交付時間和最優交付結果助力公司聚焦創新藥物研發，推動管線快速增長。 緊握全球創新機遇，加快全球產能布局緊握全球創新機遇，加快全球產能布局：公司抓住全球創新機遇，產能提升空間巨大，預計到 2024 年規

4、劃產能將擴大到 43 萬升，全球領跑優勢有望進一步鞏固。 目前全球在建 15 個生產基地， 有望滿足合作伙伴激增的訂單需求， 其中 2022年新增產能預計將達到 10 萬升，公司有望極大受益于全球生物藥創新大時代。公司產能利用率高且持續提升，產能設計靈活，有望提高客戶粘性，加快交付速度。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：藥明生物是全球一流、我國領先的生物藥 CDMO 公司。2021 年受新冠疫情催化，以及內生項目持續推進，公司迎來商業化元年，進入2022 年有望加速放量?？紤]到商業化產能的快速擴張推動相關收入放量，我們上調公司 22E-23E 的凈利潤分別為 47.8(上調 23.

5、2%)/66.0(上調 26.2%)億元，新增 24E 凈利潤預測為 89.4 億元，同比增長 41.1%/38.1%/35.4%。結合相對估值與絕對估值，給予公司目標價 78.6 港元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：公司產能擴張計劃或不及預期；生物藥 CDMO 市場的競爭程度加??；地緣政治風險或影響海外收入；UVL 事件進展不及預期。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 5612.4 10290.0 15005.7 20794.0 28201

6、.6 營業收入增長率 40.9% 83.3% 45.8% 38.6% 35.6% 凈利潤（百萬元） 1688.9 3388.5 4780.4 6601.6 8941.5 凈利潤增長率 66.6% 100.6% 41.1% 38.1% 35.4% EPS（元） 0.40 0.80 1.13 1.56 2.12 P/E 134 67 47 34 25 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-06-06；匯率：按 1HKD=0.85CNY 換算 買入（買入（維持維持） 當前價當前價/ /目標價目標價：62.962.9/ /78.678.6 港元港元 作者作者 分析師：吳佳青分析

7、師：吳佳青 執業證書編號：S0930519120001 021-52523697 聯系人：葉思奧聯系人：葉思奧 市場數據市場數據 總股本(億股) 42.19 總市值(億港元)： 2653 一年最低/最高(港元)： 40.30-148 近 3 月換手率： 46.8% 股價相對走勢股價相對走勢 收益表現收益表現 % 1M 3M 1Y 相對 -15 -24 6 絕對 -18 -30 -7 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 我們預計公司“Follow&Win-the-Mol

8、ecule”戰略將持續提升商業化項目數， IND 后訂單帶來的收入有望維持高速增長，推動公司收入取得顯著增長。 受益于自身平臺項目轉化和外部新增項目，我們預計 22E24E 公司綜合項目數分別有望達到 590/722/881 個，其中 IND 前和 IND 后項目分別有望達到331/389/461 和 259/333/420 個。 我們預計 22E24E 公司 IND 前項目平均收益約為 2.1/2.1/2.2 百萬美元，預計22E24E 公司 IND 后（早期）項目平均收益約為 1.7/1.7/1.8 百萬美元，預計22E24E 公司 IND 后（后期和商業化）項目平均收益約為 26.5/3

9、0.5/35.0 百萬美元。 我們我們區別于區別于市場的觀點市場的觀點 得益于行業景氣度提升、 公司卓越技術平臺鑄就的護城河， 公司行業龍頭地位優勢明顯， 市占率有逐年提升的趨勢， 整體來看公司綜合項目和推進到臨床后期和商業化的項目數不斷增長，我們認為公司的業績高增長有望持續。 我們詳細推演、 測算和預計了公司處于各個階段的項目數和推進到下一階段的項目數（包括內部項目轉化和外部新增項目），基于測算預估了公司未來 35 年的訂單情況。 市場認為新冠疫情對公司業績影響大， 疫情消退將對公司產生負面影響。 但公司現階段臨床前新冠相關產品已降低至個位數，而總的臨床前項目數量累計 200多個。同時內部推

10、進產生的商業化項目充足，保住了商業化生產訂單。我們認為新冠相關產品在公司管線占比逐步降低， 公司可以通過其他產品逐步替代疫情消退而減少的訂單，使公司依然維持強勁增長。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司臨床后期項目推進加速；公司產能擴張加速及產能利用率提升；CXO 行業景氣度提升，公司市占率提升；公司全球創新技術平臺推進加速。 估值與目標價估值與目標價 公司是全球領先的生物藥 CDMO 龍頭企業，我們認為公司正迎來商業化放量階段，多個項目有望進入到商業化階段，推動公司業績高速增長。 考慮到商業化產能的快速擴張推動相關收入放量，上調公司 22E-23E 的凈利潤分別為 47.8(上調 2

11、3.2%)/66.0(上調 26.2%)億元，新增 24E 凈利潤預測為 89.4億元，同比增長 41.1%/38.1%/35.4%。結合相對估值與絕對估值，給予公司目標價 78.6 港元，維持“買入”評級。nWbUtNpMsPtOrQqOnO6MdN8OmOoOpNpNjMoOrPlOqRnRaQrQrRvPqRrOxNnPtR 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 目目 錄錄 1、 藥明生物：全球領先的生物制劑服務供貨商藥明生物：全球領先的生物制劑服務供貨商 . 7 7 2、 生物藥生物藥 CDMO 高速增長期，產業鏈向中國轉移高

12、速增長期，產業鏈向中國轉移 . 1010 2.1、 生物藥市場熱度持續，推動外包需求增長 . 10 2.2、 生物藥 CDMO 產業鏈向中國轉移 . 14 3、 “Follow&Win-the Molecule”戰略助力公司聚焦創新藥物研發戰略助力公司聚焦創新藥物研發 . 1717 3.1、 “Follow&Win-the-Molecule”戰略助力業務拓展 . 18 3.2、 卓越技術平臺建設鑄就核心競爭力 . 20 3.3、 領先的業務能力賦能全球合作伙伴 . 25 3.4、 龍頭地位穩固，完善的治理結構助力公司提質增效 . 30 4、 盈利預測盈利預測 . 3333 5、 估值水平與投資

13、評級估值水平與投資評級 . 3636 5.1、 相對估值 . 36 5.2、 絕對估值 . 36 5.3、 估值結論與投資評級 . 37 6、 風險分析風險分析 . 3838 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖目錄圖目錄 圖 1：藥明生物成立以來發展歷程 . 7 圖 2：藥明生物公司和股東結構（截至 2021 年 12 月） . 7 圖 3：藥明生物業務范圍 . 8 圖 4：藥明生物產能擴張計劃 . 8 圖 5：藥明生物收入快速增長 . 9 圖 6：藥明生物歸母凈利潤快速增長 . 9 圖 7：全球生物藥、化學藥銷售額（十億美元）

14、 . 10 圖 8：全球生物藥銷售占比上升 . 10 圖 9：2019/2026E 全球藥品銷售額 Top 10 排名 . 10 圖 10：全球生物藥研發支出持續增長. 11 圖 11：新藥研發流程與 CDMO 服務 . 11 圖 12：全球生物藥 CDMO 規模 . 12 圖 13：全球新藥研發成本上升和綜合成功率下降 . 12 圖 14：全球各階段在研藥物數量上升. 13 圖 15：FDA 批準上市新藥數增加 . 13 圖 16：全球生物藥 CDMO 外包比例 . 13 圖 17：藥物研發投入回報 . 14 圖 18：全球新藥數（個，按企業類型分布） . 14 圖 19：全球藥企生產外包率

15、 . 14 圖 20：中國生物藥 CDMO 市場規?？焖僭鲩L . 15 圖 21：各公司人均成本及產出（萬元，2020 年） . 15 圖 22：留學人員數量與歸國人員數量及比例（萬人） . 15 圖 23：新藥審評時間縮短 . 16 圖 24：新的中國臨床試驗批準程序和時間表 . 16 圖 25：中國藥品審評總量上升 . 16 圖 26：中國醫療健康產業融資規模增加 . 17 圖 27：藥明生物一體化生物制劑技術平臺的主要服務 . 18 圖 28：公司項目變化（單位，個；截至 2021 年 12 月） . 19 圖 29：公司各階段項目數量持續增長（單位：個） . 19 圖 30：持續推進“

16、IND 前”項目向“IND 后”轉化 . 19 圖 31：IND 后開發階段一般收益大幅上升 . 19 圖 32：IND 前和 IND 后階段收益持續增長 . 19 圖 33：積極的研發投入 . 20 圖 34：藥明生物全球最佳交付時間 . 20 圖 35：歷年監管機構審查次數 . 20 圖 36：公司布局領先技術平臺 . 21 圖 37：WuXiBody平臺相關的合作 . 21 圖 38：WuXiaTM全方位支持多種蛋白生產 . 22 圖 39：WuXiaTM提供多種服務 . 22 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖 40：W

17、uXiUPTM平臺工藝流程 . 22 圖 41：WuXiUPTM平臺能力及規模 . 23 圖 42：一次性及不銹鋼生物反應器成本對比（以一次性反應器參數為基準）. 23 圖 43：WuXiDAR4 技術平臺優勢 . 23 圖 44：Scale-out 與 Scale-up 技術路線對比 . 24 圖 45：機器人無菌制劑灌裝線與傳統灌裝線時間線對比 . 25 圖 46：IND 后收入占比提高 . 26 圖 47：客戶數量及項目平均收益持續增加 . 26 圖 48：前十大客戶收益上升 . 26 圖 49：未完成訂單總額上升 . 27 圖 50：綜合項目數量持續增長 . 27 圖 51：藥明生物不

18、同類型產品項目（個） . 27 圖 52：人員快速擴張 . 28 圖 53：各公司產能規劃（千升） . 28 圖 54：收入地區分布 . 29 圖 55：2021 年收入地區占比 . 29 圖 56：藥明生物研發生產基地布局 . 29 圖 57：藥明生物主要競爭對手概覽 . 31 圖 58：全球生物藥 CDMO 市場競爭格局（2019 年） . 31 圖 59：藥明生物全球市場份額提高 . 31 圖 60：中國生物藥 CDMO 市場競爭格局（2019 年） . 31 圖 61：藥明生物中國市場份額提高 . 31 圖 62：藥明生物提供全產業鏈研發生產服務 . 32 圖 63：藥明生物授出受限制

19、股份情況. 32 圖 64：藥明生物盈利模式 . 33 圖 65：藥明生物項目數量預測 . 34 圖 66：藥明生物營業收入預測 . 34 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 表目錄表目錄 表 1：已實現和計劃中的產能情況（截至 2021 年 12 月）. 28 表 2：藥明生物對外投資事件 . 30 表 3：公司核心人員穩定專業、經驗豐富 . 32 表 4：藥明生物項目數量預測 . 34 表 5：藥明生物收入拆分及預測 . 35 表 6：可比公司估值比較 . 36 表 7：絕對估值核心假設表 . 36 表 8：現金流折現及估值表

20、. 37 表 9：敏感性分析（貨幣單位：HKD） . 37 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 1 1、 藥明生物：藥明生物：全球領先的生物制劑服務供全球領先的生物制劑服務供貨商貨商 藥明生物是全球領先的生物制劑服務供貨商，主要從事生物制品的發現、研發、制造和銷售業務，主要產品包括臨床活性藥物成分、無菌液體制劑、冷凍干燥制劑以及注射用藥物小分子抗生素。公司成立于 2010 年，深耕行業十余年，目前已經成為全球領先的生物制藥發現、開發及生產一體化技術平臺，賦能全球客戶。 圖圖 1 1：藥明生物藥明生物成立成立以來發展歷程以來發展歷程

21、資料來源：公司年報，光大證券研究所 2015 年，藥明生物從藥明康德集團剝離，同年藥明康德完成美股私有化，對藥明生物進行了股權的變更以及重組，WuXi Biologics Holdings 成為藥明生物的控股股東。 截至 2021 年末， 公司控制人李革董事長是 WuXi Biologics Holdings的最終控制人，持有公司 19.66%的股份和 55.03%投票權。 圖圖 2 2：藥明生物公司和股東結構（截至藥明生物公司和股東結構（截至 20212021 年年 1212 月）月） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（22

22、69.HK2269.HK） 圖圖 3 3：藥明生物業務范圍藥明生物業務范圍 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 根據公司的產能擴張計劃， 預計到 2024 年位于全球各地的總產能有望達到 43.0萬升，產能規模逐年遞增。藥明生物作為大分子 CDMO 平臺，目前市占率在國內一家獨大，截至 2019 年末占據國內市場 78.6%的份額（按收入計），公司立足中國，領跑全球，全球市場份額占比 5.1%。 圖圖 4 4：藥明生物產能擴張計劃藥明生物產能擴張計劃 資料來源：公司年報，光大證券研究所整理 藥明生物的主要發展戰略是“Folllow&Win-the-Molecule”及“提供全球雙廠生產”

23、，其收費模式為“按服務收費”，通過“里程碑費”和“銷售分成”的方式增加額外收入。截至 2021 年底，公司共服務 480 個項目，包含臨床前項目268 個，其中一期、二期、三期項目數分別為 119 個、52 個及 32 個，以及 9個商業化生產項目，累計有 7 個項目在美國/歐洲獲批上市，并有 6 個產品在申報上市中。作為我國首個通過美國 FDA 及歐洲 EMA GMP 雙重審核的公司，藥 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 明生物擁有嚴格的質量管理與豐富的應對監管經驗， 通過長時間完成大量項目積淀而形成領先優勢。 自 2016 至

24、 2021 年，藥明生物總營收及凈利潤 CAGR 分別為 59.7%和 88.9%，2021 年公司總收入達到 102.91 億元（YOY+83.2%），凈利潤達到 33.88 億元（YOY+100.6%）。 圖圖 5 5：藥明生物收入快速增長：藥明生物收入快速增長 圖圖 6 6：藥明生物：藥明生物歸母歸母凈利潤快速增長凈利潤快速增長 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 市場認為新冠疫情對公司業績影響大， 疫情消退將對公司產生負面影響。 但公司現階段臨床前新冠相關產品已降低至個位數，而總的臨床前項目數量累計 200多個。同時內部推進產生的商業化項目充足，保住

25、了商業化生產訂單。我們認為新冠相關產品在公司管線占比逐步降低， 公司可以通過其他產品逐步替代因疫情消退而減少的訂單，使公司依然維持強勁增長。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 2 2、 生物藥生物藥 CDMOCDMO 高速增長期，產業鏈高速增長期，產業鏈向中向中國國轉移轉移 全球生物藥市場規模不斷擴大， 研發熱情高漲， 同時由于新藥研發成本快速攀升，綜合成功率走低， 在研項目和批準上市新藥數量穩定增長， 催生了生物藥外包市場的需求。根據 Frost&Sullivan 預測，2025 年全球生物藥 CDMO 市場規?？蛇_ 254

26、億美元，2019-2025E 的復合增速為 13.5%。此外，由于中國天然的人力成本優勢、政策利好和融資活躍的優勢，使得全球產能向國內傾斜。根據Frost&Sullivan 預測，2023 年中國生物藥 CDMO 市場規模將達到 44 億美元，2019-2023E 的復合增速可達 40.6%。 2.12.1、 生物藥市場熱度持續，推動外包需求增長生物藥市場熱度持續，推動外包需求增長 生物藥包含單抗、疫苗等細分品類。根據 Evaluate Pharma 數據，2019 年全球生物藥銷售額為 2660 億美元，占整個藥品市場的 29%。預計 2019-2024 年，生物藥市場的增速將超過整體藥品市

27、場，在 2024 年生物藥銷售額有望達到4,160 億美元，占比達 34%，年復合增長率可達 9.4%。 圖圖 7 7：全球生物藥、化學藥銷售額全球生物藥、化學藥銷售額（十億美元）（十億美元） 圖圖 8 8：全球生物藥銷售占比上升全球生物藥銷售占比上升 資料來源：Evaluate Pharma 預測，光大證券研究所整理 資料來源：Evaluate Pharma 預測，光大證券研究所整理 此外， Evaluate Pharma 預計 2026 年全球銷售額最高的十款藥品中有 5 款生物藥，其中銷量最佳的藥品 Keytruda（帕博利珠單抗注射液）和 Opdivo（納武單抗） 均為生物藥， 預計

28、2019-2026E 的年復合增長率分別可達 12.2%和 6.8%，隨著未來生物藥的銷售額和市場占比上升，有望出現更多的爆款單品。 圖圖 9 9：2019/2019/20262026E E 全球藥品銷售額全球藥品銷售額 Top 10Top 10 排名排名 資料來源：Evaluate Pharma 預測，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 生物藥市場規模穩步增長， 全球各大藥企對生物藥的研發熱情高漲生物藥市場規模穩步增長， 全球各大藥企對生物藥的研發熱情高漲， 生物藥研發生物藥研發和生產外包（和生產外包（CDM

29、OCDMO）產業應運而生）產業應運而生。根據 Frost&Sullivan 預計，2022 年全球生物藥研發規?？蛇_ 490 億美元， 2015-2022E 的年復合增長率有望達到 8.9%。積極的研發投入將進一步推動全球生物藥市場的規模增長。生物藥 CDMO 市場前景大好的主要推力來自于生物藥市場規模不斷做大、 新藥研發成本激增的同時綜合成功率下降、在研項目競爭激烈以及 FDA 新藥審評速度加快、批準上市數量增加。而外包產業（CDMO）能夠幫助藥企控制成本，提高研發效率，推動臨床試驗的全球化，與藥企的深度合作驅動生物藥 CDMO 產業快速發展。 圖圖 1010：全球生物藥研發支出持續增長：全

30、球生物藥研發支出持續增長 資料來源：Frost&Sullivan，光大證券研究所整理 圖圖 1111：新藥研發流程與：新藥研發流程與 CDMOCDMO 服務服務 資料來源：藥明生物招股說明書，光大證券研究所 根據 Frost&Sullivan 數據， 全球生物藥 CDMO 市場規模從 2015 年的 75 億美元增長至 2019 年的 119 億美元，2015-2019 年的復合增速為 12.2%，而2019-2025E，這一指標預計可達 13.5%，增長速度進一步提升。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -12- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 1212：全球生

31、物藥：全球生物藥 CDMCDMO O 規模規模 7.58.49.610.711.913.3151719.321.825.405101520253020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E（十億美元） 資料來源：Frost&Sullivan 預測，光大證券研究所整理 全球新藥研發成本在過去 50 年中大幅增加，然而隨著成本指數級上升，研發的綜合成功率（從臨床 1 期試驗成功進展到監管提交階段的百分比）持續下滑，目前成功率不到 15%，同時生物藥競爭格局激烈，對于藥企而言，控制研發成本、提高研發效率的需求，推動外包市場欣欣向榮

32、。此外，FDA 批準上市的新藥數量屢創新高，2020 年有 14 個生物藥上市，政策利好加速了 CDMO 市場的規模增長。 圖圖 1313：全球新：全球新藥研發成本上升和綜合成功率下降藥研發成本上升和綜合成功率下降 資料來源：IQVIA，Tufts Center For the Study of Drug Development 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 1414：全球各階段在研藥物數量上升：全球各階段在研藥物數量上升 圖圖 1515：FDAFDA 批準上市新藥數增加批準上市新藥數增加 資料來源：Tufts Cen

33、ter For the Study of Drug Development，光大證券研究所 資料來源：Evaluate Pharma，光大證券研究所 截至2020年末， 全球生物藥CDMO 滲透率僅17%， 距離全球藥物CDMO約35%的滲透率仍有一定距離。中國生物藥 CDMO 滲透率則更低，僅為 11%。因此我國生物藥 CDMO 行業存在行業性發展機會。 圖圖 1616：全球生物藥：全球生物藥 CDMOCDMO 外包比例外包比例 資料來源：Frost&Sullivan 預測，光大證券研究所（左軸為藥品金額，單位為十億美元） 導致生物藥 CDMO 滲透率提升主要有兩方面原因：1）研發投入費用水

34、漲船高，研發投資回報率一路走低。2）更多初創企業投入新藥研發，需要與 CRO/CDMO公司合作進行研發生產。 一方面，藥物研發回報率從 2010 年的 10.1%下降至 2019 年的 1.8%。外包產業（CDMO）能夠幫助藥企控制成本。藥企出于成本以及提高研發效率的考慮，推動臨床試驗的全球化，制藥公司與藥企的深度合作驅使生物藥 CDMO 產業快速發展。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 1717：藥物研發投入回報：藥物研發投入回報 資料來源：德勤，光大證券研究所（平均研發成本和預測峰值為德勤對單個藥物的平均研發投入和銷售

35、額預測值） 另一方面， 藥物研發創新從大公司主導逐漸轉移至初創公司主導， 研發趨向分散化。小型初創型企業開發的新藥占比從 2009 年的 31%上升至 2018 年的 63%，即小型藥企正成為新藥研發的主力。而相對于大型公司，小公司由于資源有限，更可能將生產部分外包給第三方進行。因此隨著小型藥企的不斷涌現，CRO/CDMO 的滲透率也不斷提升。 圖圖 1818：全球新藥數：全球新藥數（個，按企業類型分布）（個，按企業類型分布） 圖圖 1919：全球藥企生產外包率：全球藥企生產外包率 資料來源：IQVIA，光大證券研究所 資料來源：Pharmasource，光大證券研究所 2.22.2、 生物藥

36、生物藥 CDMOCDMO 產業鏈向中國轉移產業鏈向中國轉移 中國生物藥中國生物藥 CDMOCDMO 市場規模增長迅速，其核心驅動力除了天然的成本優勢，主市場規模增長迅速，其核心驅動力除了天然的成本優勢，主要來自于政策利好、國內要來自于政策利好、國內 CDMOCDMO 企業技術提升以及生物醫藥領域融資活躍等方企業技術提升以及生物醫藥領域融資活躍等方面。面。 根據 Frost&Sullivan 數據，2014-2018 年中國生物藥 CDMO 市場增速較快，年復合增長率為 27.8%，而 2023 年整體市場規模有望達到 44 億美元，2018-2023E 的復合增速有望激增至 40.6%。 敬請

37、參閱最后一頁特別聲明 -15- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 2020：中國生物藥：中國生物藥 CDMOCDMO 市場規?？焖僭鲩L市場規?？焖僭鲩L 0.30.30.50.60.81.11.62.33.24.400.511.522.533.544.552014201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E（十億美元） 資料來源：Frost&Sullivan 預測，IQVIA，Tufts Center For the Study of Drug Development，光大證券研究所 1 1）工程師紅利，助力工程師紅利

38、，助力 CDMOCDMO 發展。發展。充分的勞動力使中國在勞動密集型行業具有天然優勢。在美國雇傭一個科學家并配備實驗室和設備的單位成本約在 40 萬美元/年，而在中國這一成本僅為約 10 萬美元/年。中國的工程師紅利來源于每年大量畢業的理工科人才， 在百萬人級別， 比美國理工科每年畢業人數高一個數量級。充沛的技術人才儲備有助于國內 CDMO 產業擴張，生物醫藥具有較高的知識壁壘， 而先進的生物技術與生產經驗隨著我國留學人員不斷回流， 進一步加速生物醫藥產業鏈的轉移。根據教育部統計，我國留學人員歸國率不斷提升，在2019 年各類留學回國人員歸國比例已達 82.5%，其中碩士為中堅力量。 圖圖 2

39、121：各公司人均成本及產出（萬元各公司人均成本及產出（萬元，20202020 年年） 圖圖 2222：留學人員數量與歸國人員數量及比例（萬人）留學人員數量與歸國人員數量及比例（萬人） 資料來源：各公司年報，光大證券研究所 資料來源：教育部，光大證券研究所 2 2）政策環境改善，助力創新藥發展政策環境改善，助力創新藥發展。2015 年中國啟動藥審改革，主要涉及：1）提高創新藥的審評速度，每年新藥注冊受理量和批準量大幅上升，2）提高仿制藥質量，倒逼藥企加速轉向創新藥研發，3）推行藥品上市許可持有人制度（MAH），藥品批準文號和生產許可脫離，研發機構取得藥品的批準文號，調動藥企創新積極性。 敬請參

40、閱最后一頁特別聲明 -16- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 2323：新藥審評時間縮短：新藥審評時間縮短 圖圖 2424：新的中國臨床試驗批準程序和時間表新的中國臨床試驗批準程序和時間表 資料來源：NMPA，光大證券研究所 資料來源：gbi，光大證券研究所 圖圖 2525：中國藥品審評總量上升中國藥品審評總量上升 、 資料來源：NMPA，光大證券研究所 3 3）一級市場融資活躍，為創新提供資金來源一級市場融資活躍，為創新提供資金來源。自 2015 年藥審改革后，醫療健康產業的融資總額大幅攀升，2020 年融資規模已達 1,627 億元，同時融資事件數在

41、2011 年至 2020 年間增加近 10 倍， 資本力量的注入為藥企的研發投入更添助力。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -17- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 2626：中國醫療健康產業融資規模增加中國醫療健康產業融資規模增加 、 資料來源：WIND，光大證券研究所（左軸為融資總額，右軸為融資事件數） 4 4）CDMOCDMO 企業技術提高，質量體系與國際接軌企業技術提高，質量體系與國際接軌。從 2014 年開始，國內涌現出一波生物醫藥企業的新增高潮， 在企業數量激增的情況下， 藥企的研發技術與質量水平不斷提升，CDMO 企業在靶點驗證和新藥篩選等領域不斷

42、進步，同時多次通過美國 FDA 和眾多國際大藥企的現場檢查，自身實力不斷提高，吸引全球產業鏈向中國轉移。 3 3、 “Follow&WinFollow&Win- -the Moleculethe Molecule” 戰略助力戰略助力公司聚焦創新藥物研發公司聚焦創新藥物研發 藥明生物藥明生物實行實行“Follow&WinFollow&Win- -the Moleculethe Molecule”戰略即戰略即“跟隨藥物分子發展階段擴跟隨藥物分子發展階段擴大業務大業務”戰略和戰略和“贏得分子”戰略，“贏得分子”戰略，公司也提供公司也提供“全球雙廠生產全球雙廠生產”的生產模式，的生產模式，賦能全球合作

43、伙伴，保持行業龍頭地位。賦能全球合作伙伴，保持行業龍頭地位。截至 2019 年度末，公司在國內和全球的市場占有率分別為 78.6%和 5.1%，高效的技術平臺、充足的產能支持和快速增長的項目數量助力公司進一步提高市場份額。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -18- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 3.13.1、 “FollowFollow&Win&Win- -thethe- -Molecule”Molecule”戰略助力業務拓戰略助力業務拓展展 藥明生物的技術平臺主打提供“端到端”的一體化服務， 能夠提供涵蓋整個生物制劑開發過程的服務， 并且在開發過程中向客戶提供訂制

44、解決方案， 覆蓋從概念到商業化生產的全過程。提供全方位一體化的服務是公司實行“Follow-the-Molecule”戰略（即跟隨藥物分子發展階段擴大業務）的基礎。 圖圖 2727：藥明生物一體化生物制劑技術平臺的主要服務：藥明生物一體化生物制劑技術平臺的主要服務 資料來源：藥明生物招股說明書，光大證券研究所 公司持續實行 “跟隨藥物分子發展階段擴大業務” 的戰略， 顯著提升了業務規模，截至 2021 年底，公司的綜合項目數達到了 480 個，同比增長 43.7%，同時成功將更多項目從 IND 前階段進展至 IND 后階段，隨著開發階段進入后期，項目收益大幅增加，目前公司有 32 個項目處于臨

45、床 III 期，9 個項目正在進行商業化生產。 公司 IND 前開發階段和 IND 后開發階段的收益持續增長，2021 年分別為 33.92億元和 65.33 億元，同時 IND 后開發階段產生的收益占比大幅攀升，公司通過戰略成功轉化更多的項目進入后期開發階段，項目的收益率大幅提高。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -19- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 2828：公司項目變化（公司項目變化（單位，個；單位，個；截至截至 20212021 年年 1212 月月） 資料來源：公司年報，光大證券研究所（備注：黑色箭頭是從外部新增的項目; 根據 “跟隨藥物分子發展階

46、段擴大業務”戰略，藍色箭頭是從早期階段開始的項目; 虛線箭頭是終止項目） 圖圖 2929：公司公司各階段項目數量持續增長各階段項目數量持續增長（單位：個）（單位：個） 圖圖 3030：持續推進“：持續推進“I INDND 前”項目向“前”項目向“I INDND 后”轉化后”轉化 資料來源：公司財報，光大證券研究所（截至 2021 年 12 月） 資料來源：公司財報，光大證券研究所 圖圖 3131：I INDND 后開發階段一般收益大幅上升后開發階段一般收益大幅上升 圖圖 3232：INDIND 前和前和 I INDND 后階段收益持續增長后階段收益持續增長 開發階段 持續時間 一般收益 （年）

47、 （百萬美元） IND 前 藥物發現 2 1.5-2.5 臨床前開發 2 4-6 IND 后 早期臨床開發 3 4-6 后期臨床開發 3-5 20-50 商業化生產 每年 50-100 資料來源：公司財報，光大證券研究所 資料來源：公司財報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -20- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 3.23.2、 卓越技術平臺建設鑄就核心競爭力卓越技術平臺建設鑄就核心競爭力 藥明生物的研發投入持續增長，2021 年研發開支已達 5.02 億元，積極的研發投入有助于打造更高效的技術平臺，從 DNA 分子到 IND 的研發周期，一般行業平均

48、用時為 18-24 個月， 而藥明生物的研發速度遠遠快于行業平均水平， 標準時間已縮短到 6 個月。 同時， 藥明生物的生產質量得到了國內外眾多企業的認可， 為中國首家及唯一獲兩大監管機構美國 FDA 及歐盟 EMA 共同認證的生物藥公司， 充分證明公司的生產水平已達到國際標準的全球質量體系。 圖圖 3333：積極的研發投入：積極的研發投入 圖圖 3434：藥明生物：藥明生物全球最佳交付時間全球最佳交付時間 資料來源：公司財報，光大證券研究所（截至 2021 年 12 月） 資料來源：公司年報，光大證券研究所 圖圖 3535：歷年監管歷年監管機構審查次數機構審查次數 資料來源：公司年報，光大證

49、券研究所 多個技術平臺賦能，打造“藥明生物速度”多個技術平臺賦能，打造“藥明生物速度” 藥明生物六大核心自有知識產權的技術平臺致力于提高生物藥外包制造的速度與質量。通過 WuxiBody雙抗平臺加快雙抗的研發進程，在 WuxiaTM細胞系平臺完成從候選分子篩選和成藥性研究到 GMP 生產的銜接，最后通過 WuXiUPTM連續生產平臺強化型的灌流工藝完成高質量的生物藥制造， 打造了全流程的技術體系全面提升研發生產的效率。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -21- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 3636：公司布局領先技術平臺公司布局領先技術平臺 、 資料來源：公司

50、 2021 中期推介材料，光大證券研究所 WuXiBody：靈活高效的雙特異性抗體平臺，推出雙抗平臺以來，公司已與 12個合作伙伴簽署 20 項 WuXiBody授權協議， 與 WuXiBody相關的業務目前已經成為公司的強勁增長點。 圖圖 3737：WuXiBodyWuXiBody平臺相關的合作平臺相關的合作 資料來源：公司年報，光大證券研究所 WuXia 為多種生物治療藥物提供全面的哺乳動物細胞系開發服務，通常從客戶提供的 DNA 或蛋白質序列開始，到交付出高產量、高產品質量且穩定的單克隆結束。 該平臺采用最前沿的單克隆驗證技術， 實現從候選分子篩選和成藥性研究到 GMP 生產的無縫銜接。

51、對于新冠或其他大流行性疾病，2.5-6 個月時間即可完成從 DNA 到 IND 申報。 通過 WuXiaTM平臺， 每年可開發超過 60 個 IND 項目，為全球最大的細胞系平臺之一。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -22- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 3838：WuXiaWuXiaTMTM全方位支持多種蛋白生產全方位支持多種蛋白生產 圖圖 3939：WuXiaWuXiaTMTM提供多種服務提供多種服務 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 WuXiUPTM平臺是一種強化型的灌流工藝，提供高產量、高質量的生物藥制造方案。

52、WuXiUPTM生物藥連續生產技術平臺，可用于多種生物藥蛋白的生產，并獲得遠高于傳統工藝的產量水平， 運用2,000升一次性生物反應器達到與20,000升傳統不銹鋼反應器相當的批次產量， 同時實現媲美傳統純化工藝甚至更高的純化收率，因此加速生物藥的開發及生產以及提高生物藥的可及性。 公司已成功在上?；亟ǔ煞糯笤撨B續直接產品捕獲平臺用于臨床項目生產， 且其工藝性能及產品質量具有高度一致性。WuXiUPTM已廣泛應用于超過 17 個項目的單抗、雙特異性抗體、融合蛋白及酶，達致超高效生產。 圖圖 4040：WuXiUPWuXiUPTMTM平臺工藝流程平臺工藝流程 資料來源：公司官網，光大證券研究所

53、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -23- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 4141：WuXiUPWuXiUPTMTM平臺能力及規模平臺能力及規模 圖圖 4242：一次性及：一次性及不銹鋼生物反應器成本對比（以一次性反應器參不銹鋼生物反應器成本對比（以一次性反應器參數為基準）數為基準） 車間 生產規模 小試車間 1-15L 中試車間 50-1,000L 臨床 GMP 生產 1,250-1,750L 商業化 GMP 生產 8,000L 公司在全球提供共計 2 萬升以上產能支持平臺的商業化生產，涵蓋愛爾蘭、中國等產地，產線規模 200 升到 2000 升 資料來源：

54、公司年報，光大證券研究所（截至 2020 年） 資料來源：公司公告，光大證券研究所（截至 2020 年） 此外，公司積極布局雙抗、ADC、疫苗外包平臺。WuXiDAR4 是綜合性一體化ADC 研發平臺。截至 2021 年末，藥明生物 已在全球獲得 60 個 ADC 綜合項目，其中 22 個項目進入 IND 階段至臨床 II/III 期開發階段。 WuXiDAR4:WuXiDAR4: 可以提高抗體偶聯藥物（ADC）的定點偶聯性與偶聯效率。ADC 藥物是一類由連接子把抗體與小分子藥物偶聯的藥物，傳統開發 ADC 的流程難以把小分子藥物定點偶聯到抗體上，常按比例反應得到藥物抗體比（DAR）不均一的混

55、合物。藥物抗體比過低或過高會導致 ADC 藥效不足或毒性過大，而WuXiDAR4 可以顯著提高藥物抗體比適中的 ADC 比例（DAR4 約占 70%），獲得療效好、安全性高的 ADC。此外，ADC 藥物開發涉及流程復雜，多數情況需要不同公司提供抗體、連接子、毒素，需要在大范圍進行各成分的生產及運輸。藥明生物是全球兩家能覆蓋 ADC 生產全階段的公司之一，可以在長三角完成ADC 的一體化開發，彰顯公司 ADC 開發能力的強大與高效。 圖圖 4343：WuXiDAR4WuXiDAR4 技術平臺優勢技術平臺優勢 資料來源：公司 2021 中期推介材料，光大證券研究所 生產創新，提升周轉速度和產能。生

56、產創新，提升周轉速度和產能。在生產容器上，公司是全球第一家完全使用一 敬請參閱最后一頁特別聲明 -24- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 次性生物反應器的公司，并在 2017 年成為全球最大的基于一次性生物反應器的生物制劑商業生產公司。 一次性生物反應器采用了預先經過輻射的塑料袋配以不銹鋼支架，可以用完即扔。與傳統不銹鋼反應器相比，使用一次性生物反應器減少了清洗和消毒的步驟， 提高周轉速度與產能， 比傳統的不銹鋼反應器生產多出約 25%的批次。小罐化生產的優勢在于可以靈活組合，適合早期藥明生物同時推進多個臨床項目， 而隨著項目進入臨床晚期需要大批量生產時， 也可

57、以組合多個小罐進行生產，即以 Scale-out（擴展發酵罐個數） 替代 Scale-up （擴大單個發酵罐體積），打破了傳統行業內靠體積取勝的技術路線。 圖圖 4444：S Scalecale- -outout 與與 ScaleScale- -upup 技術路線對比技術路線對比 資料來源：公司官網，光大證券研究所 為了進一步滿足國際客戶需求， 藥明生物實施了雙廠策略， 成為全球第一家允許客戶指定兩個不同地區進行生產供應的公司， 保證產品跨地區的穩定供應， 新冠疫情導致的全球物流終端證明了該模式的遠見性。 公司還前瞻性地部署了機器人無菌制劑灌裝線，并在 2020 年成功完成兩批預充針灌裝。該批

58、次灌裝采用 Vanrx SA25 機器人，以每針 30 瓶/分鐘的速度完成灌裝，合格率高達 99.1%。灌裝全程無人為干預，全程借助機器人在密閉系統內完成。與傳統灌裝線相比，作為標準化系統的 Vanrx SA25 灌裝線僅需 15 個月即可實現 GMP 生產，提升了 40%-60%的技術轉移效率。預計藥明生物將進一步擴大密閉自動化生產線， 提高生產效率和質量， 在海外工廠部署后有望解決人力不足以及人力成本高的問題。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -25- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 4545：機器人無菌制劑灌裝線與傳統灌裝線時間線對比：機器人無菌制劑灌裝線

59、與傳統灌裝線時間線對比 資料來源：公司業績會推介材料，光大證券研究所 進軍疫苗進軍疫苗 CDCDMOMO 業務，業務，或成或成未來增長引擎未來增長引擎。2019 年 12 月 1 日新疫苗管理法生效，正式確認疫苗合約生產外包模式，同時 NMPA 藥改勢頭延續，預計未來疫苗 CDMO 業務將成為生物藥領域一大增長點。公司與一家全球疫苗巨頭訂立二十年期戰略合作伙伴協議，合同總值高昂。同時公司將在愛爾蘭投資 2.4 億美元建造全球領先的綜合疫苗生產設施。 與全球疫苗巨頭成為戰略合作伙伴， 并為全球市場生產疫苗充分展示公司的技術優勢及首屈一指的質量標準， 預計疫苗業務將對集團的未來整體業務增長作出重大

60、貢獻， 實現收入多元化增長。 在新冠疫情催化下，公司疫苗項目加至 4 個，并成功簽訂 1 個新冠疫苗 CMO 項目。 3.33.3、 領先的業務能力賦能全球合作伙伴領先的業務能力賦能全球合作伙伴 藥明生物的主要業務收入、凈利潤保持快速增長，未來增長前景可期，其驅動力藥明生物的主要業務收入、凈利潤保持快速增長，未來增長前景可期，其驅動力主要來自于： 訂單及客戶數量大幅上升、 高效的技術平臺運營、 充足的產能支持、主要來自于： 訂單及客戶數量大幅上升、 高效的技術平臺運營、 充足的產能支持、過硬的質量體系、積極的研發投入和全球化布局的戰略模式。過硬的質量體系、積極的研發投入和全球化布局的戰略模式。

61、 1 1）業績增長強勁，逐步轉向高收入業務業績增長強勁，逐步轉向高收入業務。藥明生物的 IND 前服務收入及 IND 后服務收入均迅速增長，2021 年總收入達到了 102.91 億元。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -26- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 4646：I INDND 后后收入占比提高收入占比提高 資料來源：公司財報，光大證券研究所 2 2） 深化客戶合作，擴張訂單數量深化客戶合作，擴張訂單數量。公司 2021 年度與全球 20 大制藥公司均建立合作，且客戶數穩定上升。隨著進入較后階段的項目數持續增加，每個項目的平均收益也持續上升。其中前十大客

62、戶合作進一步加強，截至 2021年貢獻收入約為 48.68 億元，占總收入近 50%。 圖圖 4747：客戶數量及客戶數量及項目項目平均收益持續增加平均收益持續增加 圖圖 4848：前十大客戶收益上升前十大客戶收益上升 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 3 3） 公司客戶數量穩定增長的同時，綜合項目數量持續上升公司客戶數量穩定增長的同時，綜合項目數量持續上升。2021 年共有 480個正在進行的項目，未完成訂單總量大幅增長，2021 年達到了 135.97 億美元，其中未完成服務訂單為 79.46 億美元，未完成潛在里程碑1付款為56.51 億美元。公司管

63、理層超前的戰略眼光則體現在對技術平臺的布局。早在 2017 年公司就開始接手雙抗及 ADC 項目，并打造相關技術平臺。當相關藥物研發熱潮到來時，藥明生物便利用已有技術儲備順利導入平臺。公司還積極布局疫苗、mRNA 等新的技術，積極開拓新的產品領域。2021 年藥明生物綜合項目類型多元化進一步得到提升，除了原有強項單抗產品相對于 2020 年增加了 68 個以外，雙抗、ADC 及疫苗類項目也分別增加了 29個、20 個及 5 個。 1未完成服務訂單指已簽約但尚未提供服務的金額，未完成潛在里程碑付款指已簽約但尚未履行且未收取的里程碑收費總額，并需要更長時間才能在開發的各個不同階段實現收費。 敬請參

64、閱最后一頁特別聲明 -27- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 4949：未完成訂單總額上升：未完成訂單總額上升 圖圖 5050：綜合項目數量持續增長：綜合項目數量持續增長 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司年報，光大證券研究所 圖圖 5151：藥明生物不同類型產品項目：藥明生物不同類型產品項目（個）（個） 資料來源：公司業績會推介材料（截至 2021 年 12 月） ，光大證券研究所 4 4） 產能和人員擴充計劃提升訂單承接能力產能和人員擴充計劃提升訂單承接能力。公司加速部署全球生物藥計劃產能，工廠分布在北美、亞洲、歐洲等地，以保證產品的全

65、球供應，并消除在不同供貨商間進行技術轉移的風險。截至 2021 年度，公司員工數量為 9864人，其中約有 3285 名科學家，約占總人數的 33%，其中多人擁有在跨國制藥公司進行生物藥發現的經驗。公司持續投資于全球產能擴張計劃，同時快速擴充員工數量，以期滿足其不斷增加的后期項目、潛在客戶訂單及全球化生產模式所帶來的活躍產能需求。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -28- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 5252：人員快速擴張人員快速擴張 資料來源：公司年報，光大證券研究所 根據 Lonza 的預測， 2024 年全球生物藥產能可以達到 770 萬升， 假設 3

66、0%的產能屬于 CDMO 公司，即約 231 萬升，則藥明生物的產能可以占 CDMO行業產能的19%。 若簡單地以產能預測市場份額， 假設其產能利用率為 85%（行業穩定產能利用率），意味著 2024 年藥明生物可以占生物藥 CDMO行業市場份額的 16%，對應 218 億美元的生物藥 CDMO 市場規模（Frost&Sullivan 預測），可得其營收為 35 億美元左右?？焖偬嵘纳虡I化產能可以使藥明生物營收體量接近或者超過 Lonza，成為國際生物藥CDMO 龍頭公司。 圖圖 5353：各公司產能規劃（千升）：各公司產能規劃（千升） 資料來源：各公司年報，光大證券研究所 表表 1 1：已

67、實現和計劃中的產能情況已實現和計劃中的產能情況（截至截至 20212021 年年 1212 月）月） 工廠編號工廠編號 產能產能 地點地點 用途用途 已實現 MFG1 5,000 升流加/灌流 無錫 商業 MFG2 30,000 升流加/灌流 無錫 臨床 MFG3 7,000 升流加/灌流 上海 臨床 MFG4 10,000 升流加 無錫 臨床/商業 MFG5 60,000 升流加 無錫 商業 MFG13 2000L 病毒制備 杭州 臨床/商業 敬請參閱最后一頁特別聲明 -29- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） MFG14 2300L 微生物 杭州 臨床/商業

68、MFG20 8000L 流加 杭州 商業化 MFG21 7000L 流加 蘇州 臨床 計劃中 MFG6 6,000 升流加 愛爾蘭 商業 MFG7 48,000 升流加 愛爾蘭 商業 MFG8 48,000 升流加 石家莊 商業 MFG9 96,000 升流加 無錫 臨床/商業 MFG10 4,500 升流加/灌流 新加坡 臨床/商業 MFG11 4,500 升流加/灌流 美國伍斯特 臨床/商業 MFG12 48,000 升流加 成都 商業 MFG17 10,000 流加 上海 臨床 MFG18 6000L 流加 克蘭伯里 臨床 MFG19 12,000L 流加/3000L 灌流 伍伯塔爾 商

69、業化 資料來源：公司公告，光大證券研究所 5 5） 全球雙廠生產模式：立足中國，輻射世界。全球雙廠生產模式：立足中國，輻射世界。藥明生物的生產策略是“全球雙廠生產”（Global Dual Sourcing within WuXi Bio），客戶可以選擇藥明生物位于中國、歐洲、美國的任意兩個生產基地進行商業化生產，降低在兩個供貨商間進行技術轉移的風險。 圖圖 5454：收入地區分布：收入地區分布 圖圖 5555：2022021 1 年年收入地區占比收入地區占比 資料來源：公司年報，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 5656：藥明藥明生物研發生產基地布局生物研發生產基地布

70、局 資料來源：公司年報（2020 年） ，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -30- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 6 6） 加緊對外投資卡位賽道，助力產業鏈整合。加緊對外投資卡位賽道，助力產業鏈整合。自 2019 年起，藥明生物開始加緊對外投資的步伐，對產業鏈上游進行整合，主要投資標的包括生產產業鏈的上游公司，以及生物藥初創公司。其中對蘇橋生物的并購是為了解決新冠疫情導致的產能短缺問題；對博格隆、多寧生物、英諾維爾、森松國際的投資則是對產業鏈上游的延伸，涉及了生物藥生產反應器、試劑、培養基、色譜填料、耗材、生產管理等領域，可以認為是藥明生物對生物藥生

71、產國產化的提前布局。目前相關細分領域中海外公司仍占主導地位，如色譜填料領域中頭三家外企在 2018 年占據了市場 50%的份額， 且較小的供應商也以海外公司為主。 我們認為隨著國產替代的不斷進行， 中國公司滲透率將持續提升，而藥明生物所投資的企業都是細分領域中的國產第一梯隊公司。 生物藥生產由于其生產特殊性，一旦公司選用某供應商并遞交新藥申報，后續通常不會進行變更（需要與 CDE 重新溝通并進行藥品生產質量評定）。因此假使相關被投標的在國產化替代中占據領先地位， 即使制藥公司不通過藥明生物進行研發生產，仍需向其被投企業購買生產所需物資，即公司通過卡位生物藥生產賽道，占據產業鏈上游壟斷地位。 表

72、表 2 2：藥明生物對外投資事件藥明生物對外投資事件 序號序號 公司公司 簡介簡介 具體業務具體業務 日期日期 投資金額投資金額 股份占比股份占比 1 博格隆 生物分離介質生產研發公司 生物分離介質、預裝柱、空色譜柱、個性化介質加工服務、蛋白質純化工藝的開發和認證、重組蛋白質粒DNA 和抗體的加工生產 2019.10.12 3 億元 50.1% 2 多寧生物 生物耗材公司 無血清培養基、一次性耗材、工藝設備、生物反應器、實驗室耗材、試劑 2020.12.30 數億元 21.78% 3 蘇橋生物 生物藥 CDMO 公司 生物藥研發外包生產 2021.03.18 未知 100% 4 英諾維爾 生物

73、藥品智能生產解決方案提供商 多品類細胞產品培養、病毒轉導、抽屜式/滾筒式培養箱 2021.03.29 億元級 未透露 5 蘇橋生物 生物藥 CDMO 公司 生物藥研發外包生產 2021.03.18 未知 100% 6 Immune-Onc 生物制藥公司 單抗、細胞免疫治療藥物 2021.03.30 7300 萬美元 未透露 7 英諾湖醫藥 生物制藥公司 腫瘤及免疫系統疾病的治療藥物 2021.04.06 3 億 元 3.3% 8 泰諾麥博 生物制藥公司 抗病毒抗體藥物 2021.04.25 4.5 億元 18.48% 9 映恩生物 生物制藥公司 ADC、雙抗藥物治療腫瘤及自身免疫疾病 2021

74、.05.20 9000 萬美元 未透露 10 森松國際 森松集團 壓力設備制造商 傳統壓力設備、模塊化壓力設備，例如化工、制藥、日化、礦業冶金、油氣煉化及電子化學品行業的壓力設備項目 2021.06.15 600 萬美元 7.5% 森松制藥工程 制藥工程公司 制藥核心設備（生物反應器&發酵罐系統）、上下游工藝生產系統 11 阿諾醫藥 創新藥物研發公司 小分子、抗體、溶瘤病毒等腫瘤治療藥物 2021.07.13 1 億美元 未透露 資料來源：企查查，光大證券研究所（截至 2021 年 12 月） 3.43.4、 龍頭地位穩固， 完善的治理結構助力公司提質增效龍頭地位穩固， 完善的治理結構助力公司

75、提質增效 目前全球有 600 多家 CDMO 行業，行業集中度低。在全球生物藥 CDMO 領域，藥明生物的主要對手為 Lonza、BI Biologics 和三星生物，藥明生物 2019 年全球市場份額為 5.1%，全球市場占有率逐年提高。在中國市場中，藥明生物作為大分子 CDMO 平臺，處于絕對龍頭地位，2019 年市場份額為 78.6%，遠超其他企業。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -31- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 5757：藥明：藥明生物生物主要競爭對手概覽主要競爭對手概覽 資料來源：藥明生物招股說明書，光大證券研究所 圖圖 5858：全球生物藥

76、：全球生物藥 C CDMODMO 市場競爭格局市場競爭格局（20192019 年年） 圖圖 5959：藥明生物全球市場份額提高：藥明生物全球市場份額提高 資料來源：Frost&Sullivan，光大證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，光大證券研究所 圖圖 6060：中國生物藥：中國生物藥 C CDMODMO 市場競爭格局市場競爭格局（20192019 年年） 圖圖 6161：藥明生物中國市場份額提高：藥明生物中國市場份額提高 資料來源：Frost&Sullivan，光大證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，光大證券研究所 對比全球生物藥 CDMO 市場主要參與者所

77、提供的服務，藥明生物是目前全球生物藥外包服務市場中擁有終端到終端能力的唯一具規模的公司， 能夠向從虛擬生物技術初創企業到大型跨國制藥公司的客戶提供服務。 藥明生物從藥物發現的早期階段介入， 憑借高效的技術平臺和充足的產能支持以及全覆蓋的外包服務， 公司競爭優勢明顯。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -32- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 6262：藥明生物提供全產業鏈研發生產服務：藥明生物提供全產業鏈研發生產服務 資料來源：藥明生物招股說明書，光大證券研究所 公司董事和高級管理層的學歷較高，同時在相關領域深耕多年，專業能力強，高水平、 高素質的管理團隊完善了企

78、業內部治理結構， 奠定了未來穩定發展的基礎。為了鼓勵對公司持續經營、長期增長作出有利貢獻的員工，公司于 2018 年開始推行受限制股份獎勵計劃，進一步提升員工積極性，實現公司價值最大化。 表表 3 3：公司核心人員穩定專業、經驗豐富公司核心人員穩定專業、經驗豐富 成員成員 職位職位 背景背景 李革 董事會主席 于美國哥倫比亞大學獲有機化學博士學位，是中國最大的新藥研發外包服務公司藥明康德新藥開發有限公司創始人，2008 年入選福布斯25 位知名美籍華人行列 陳智勝 首席執行官 兼執行董事 擁有近 20 年中美生物醫藥工藝開發和放大、生產及質量管理經驗，于德拉瓦大學取得化學工程博士學位 周偉昌

79、首席技術官、 高級副總裁兼執行董事 于德國漢諾威大學取得化學工程及生物技術專業的博士學位，有25 年以上細胞培養工藝開發和生物制品開發和生產的管理經驗 胡正國 首席投資官 兼執行董事 為本公司控股股東 Biologics Holdings 的董事、以及本公司控股股東緊密聯系人 NewWuXi Life Science Investment Limited 及WuXi NextCode Holdings Limited 的董事 董健 副總裁 擁有 25 年以上中美生物制藥生產與質量管理和工藝開發經驗， 于中國武漢大學取得生物學學士學位及碩士學位 盧韶華 首席財務官 有著 16 年極其豐富的跨國公

80、司、 會計師事務所及在美國上市的國內公司財務和管理經驗，于加州金門大學取得工商管理會計碩士 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 6363：藥明生物授出受限制股份情況藥明生物授出受限制股份情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 -33- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 4 4、 盈利預測盈利預測 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 藥明生物的收費模式為：一般默認收取服務費，隨著項目推進到后期，可額外收取里程碑費和銷售分成費。 三種收費模式相結合可以保證公司的基礎收入， 同時分享項目商業化后帶來的超額紅利。 服務費： 為默認收費模

81、式， 公司一般按照合約列明的預先約定付款時間表收取付款， 為項目中的基礎收費。 就相對可能進入后期臨床開發及最終商業化的藥物而言，IND 前階段的收費較低，或有的里程碑費及銷售分成費更高。 里程碑費： 里程碑通常為生物制劑開發過程中的某個關鍵節點， 如簽署服務合約、完成某個重要發現、 開發或生產步驟或成功完成某項監管備案， 達到關鍵節點后進行相應收費。 銷售分成：產品成功商業化后，公司通常收取銷售收益最多 8%的金額，收費期一般在 5-15 年，利潤率較高。 圖圖 6464：藥明生物盈利模式：藥明生物盈利模式 資料來源：藥明生物招股說明書，光大證券研究所 我們預計公司商業化項目受益于公司“Fo

82、llow&Win-the-Molecule”戰略，收入有望大幅增長，IND 后訂單帶來的收入有望大幅增長，推動收入公司取得顯著增長。 受益于自身平臺項目轉化和外部新增項目，我們預計 22E24E 公司綜合項目數分別有望達到 590/722/881 個，其中 IND 前和 IND 后項目分別有望達到331/389/461 和 259/333/420 個。 我們預計 22E24E 公司 IND 前項目平均收益約為 2.1/2.1/2.2 百萬美元，預計22E24E 公司 IND 后（早期）項目平均收益約為 1.7/1.7/1.8 百萬美元，預計22E24E 公司 IND 后（后期和商業化）項目平均

83、收益約為 26.5/30.5/35.0 百萬美元。 費用率：基于規模效應費用率有望逐步降低，我們預計 22-24 年銷售費用率，分別為 1.5%/1.3%/1.1%；管理費用率分別為 8.5%/8.3%/8.1%；研發費用率分別為 5.0%/4.8%/4.7%。 公司是全球領先的生物藥 CDMO 龍頭企業，我們認為公司正步入商業化放量階段，多個項目有望進入到商業化階段，推動公司業績高速增長。公司戰略推進項目向研發后期轉化，IND 后的業務收入占比不斷提升，藥明生物通過在 IND 前階段與客戶建立合作關系， 充足的產能支持和強大的技術平臺提高了項目的留存率?？紤]到商業化產能的快速擴張推動相關收入

84、放量，上調公司 22E-23E 凈利潤分別為47.8(上調23.2%)/66.0(上調26.2%)億元， 新增24E凈利潤預測為89.4億元，同比增長 41.1%/38.1%/35.4%。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -34- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 圖圖 6565：藥明生物項目數量預測：藥明生物項目數量預測 圖圖 6666：藥明生物營業收入預測：藥明生物營業收入預測 資料來源：公司年報，光大證券研究所預測 資料來源：公司年報，光大證券研究所預測 表表 4 4：藥明生物項目數量預測藥明生物項目數量預測 資料來源：公司年報，光大證券研究所（預測年份項目情況為

85、光大證券研究所預測） 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 臨床前開發 121 169 268 331 389 461 531 新增項目 58 92 130 143 157 189 208 已完成 34 44 51 80 99 117 138 進入臨床 I 期 21 36 27 56 69 82 97 臨床 I 期項目 85 103 119 153 205 261 321 新增項目 0 37 36 58 83 97 112 已完成 22 19 21 24 31 41 52 進入臨床 II 期

86、 3 12 17 18 23 30 38 臨床 II 期項目 27 32 52 58 72 90 111 新增項目 3 16 27 22 31 40 48 已完成 0 11 10 16 17 22 27 進入臨床 III 期 2 7 6 10 10 13 16 臨床 III 期項目 16 28 32 35 38 46 52 新增項目 3 13 12 13 14 19 20 已完成 0 1 8 10 11 11 14 進入商業化 0 1 6 6 7 7 8 商業化項目 1 2 9 13 18 23 30 新增項目 0 0 7 6 6 7 8 已完成 0 0 1 2 2 2 2 總計 250 33

87、4 480 590 722 881 1045 敬請參閱最后一頁特別聲明 -35- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 表表 5 5：藥明生物收入拆分及預測：藥明生物收入拆分及預測 綜合項目數綜合項目數 2020 2021 2022E 2023E 2024E IND前 臨床前開發 169 268 331 389 461 IND后 早期（I-II） 135 171 211 277 351 后期（III） 28 32 35 38 46 商業化 2 9 13 18 23 總計 334 480 590 722 881 平均收益（百萬美元）平均收益（百萬美元） IND前 臨床前

88、開發 2.2 2.0 2.1 2.1 2.2 IND后 早期（I-II） 1.5 1.5 1.7 1.7 1.8 后期（III）+商業化 10.0 19.1 26.5 30.5 35.0 I INDND 項目總收入（百萬美元）項目總收入（百萬美元） IND 前 372.6 538.4 695.1 832.5 1005.0 IND 后（早期） 202.5 254.4 348.2 479.9 638.5 IND 后 （后期+商業化） 300.0 782.6 1272.0 1915.0 2752.4 IND 項目總體 875.1 1575.4 2315.3 3227.4 4395.8 匯率 6.5

89、6.3 6.3 6.3 6.3 項目總收入（百萬元）項目總收入（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E IND 前 2800.3 3392.0 4379.1 5244.5 6331.4 IND 后 2724.8 6533.2 10206.9 15087.9 21362.4 其他 87.3 364.9 419.6 461.6 507.8 總計 5612.4 10290.1 15005.7 20794.0 28201.6 資料來源：Frost&Sullivan，光大證券研究所預測（從 2021 年開始，IND 后（后期+商業化）收入中含有疫苗 CMO 收入） 敬請參閱最后

90、一頁特別聲明 -36- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 5 5、 估值水平與投資評級估值水平與投資評級 5.15.1、 相對估值相對估值 我們選擇 CRO 企業藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥、凱萊英、藥石科技、美迪西等作為可比公司，以 2022 年 06 月 06 日收盤價計算，2022 年可比公司平均 PE 為 40 倍， 平均 PEG 為 1.5。 藥明生物 2022 年 PE 為 47 倍， PEG為 1.21，PEG 低于可比公司平均水平。整體來看，我們認為公司是國內龍頭、全球領先地位優勢明顯，綜合考慮 CXO 行業高景氣度，公司應當享受估值溢價

91、，此外公司現 PE 已接近歷史底部，我們認為公司業績維持較高增速，有估值修復動力，給予公司 22 年 50 倍估值，對應每股價值 66.5 港元。 表表 6 6：可比公司估值比較：可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元） EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） CAGRCAGR （2 22 2224 4E E） PEGPEG - -20202222 市值市值 （億元）（億元） 6 6/ /0 06 6 2 21 1A A 2 22E2E 2 23E3E 24E24E 2 21 1A A 2 22E2E 2 23E3E 2 24 4E E 603259.SH 藥明康德

92、98.98 1.75 2.78 3.36 4.31 57 35 29 23 25% 1.44 2898.18 300759.SZ 康龍化成 124.26 2.10 2.79 3.73 5.02 59 45 33 24 34% 1.31 927.60 300347.SZ 泰格醫藥 87.5 3.31 3.85 4.65 5.69 27 23 19 15 22% 1.06 767.13 002821.SZ 凱萊英 267.52 4.40 10.00 10.64 12.31 61 29 26 22 11% 2.64 685.97 603127.SH 昭衍新藥 108.83 1.51 1.96 2.5

93、4 3.27 73 56 43 33 29% 1.90 366.28 300725.SZ 藥石科技 86.98 2.46 1.93 2.75 3.71 37 43 31 24 39% 1.12 152.13 688202.SH 美迪西 364 4.55 7.78 11.94 17.70 79 47 30 21 51% 0.93 216.18 平均平均 56 40 30 23 1 1. 5. 5 2269.HK 藥明生物* 53.5 0.80 1.13 1.56 2.12 67 47 34 25 37% 1.21 2255.21 資料來源：Wind；藥明生物 EPS 數據為光大證券研究所預測，其

94、余公司來自于 Wind 一致預期（匯率：1HKD=0.85RMB） 5.25.2、 絕對估值絕對估值 根據以下假設，我們利用 DCF 估值法，在永續增長率為 1.03.0%，WACC 為8.811.8%之間，測算公司每股價值區間為 70.9124.0 港元。在永續增長率為2.0%，WACC 為 9.78%，測算得到公司每股價值為 90.6 港元。 關于基本假設的幾點說明： 1、長期增長率：由于藥明生物是國內生物藥研發外包龍頭企業，故假設長期增長率為 2.0%； 2、值選?。翰捎煤闵劢凰诸?醫藥保健的行業作為公司無杠桿的近似； 3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際

95、稅率，假設公司未來稅率為 12%。 表表 7 7：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 5 長期增長率 2.00% 無風險利率 Rf 3.00% Rm-Rf 5.50% (levered) 1.3 敬請參閱最后一頁特別聲明 -37- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） Ke(levered) 10.37% 稅率 12.00% Kd 4.50% Ve 193.54 Vd 3959.518 目標資本結構 D/D+E 10.00% WACC 9.78% 資料來源：光大證券研究所預測 表表 8 8：現金流折現及估值表：現金流折

96、現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元） 價值百分比價值百分比 第一階段 15,105 4.72% 第二階段 63,689 19.91% 第三階段（終值） 241,077 75.37% 企業價值 AEV 319,871 100.00% 加：非經營性凈資產價值 9,003 2.81% 減：少數股東權益（市值） 120 -0.04% 減：債務價值 3,960 -1.24% 總股本價值 324,795 101.54% 股本（百萬股） 4,219 每股價值（元） 76.98 每股價值（港元） 90.56 PE（2022E） 67.94 資料來源：光大證券研究所預測 表表 9 9：敏感性

97、分析（貨幣單位：敏感性分析（貨幣單位：HKDHKD） WACC/WACC/長期增長率長期增長率 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 8.8% 97.0 102.4 108.5 115.6 124.0 9.3% 89.2 93.8 98.9 104.8 111.7 9.8% 82.4 86.2 90.6 95.6 101.3 10.3% 76.3 79.6 83.4 87.6 92.4 10.8% 70.9 73.8 77.0 80.6 84.7 資料來源：光大證券研究所預測 5.35.3、 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 藥明生物是全球領先的大分子 CDMO 企業，隨著商業

98、化產能快速提升及相關收入的放量，公司業績有望繼續保持增長，我們認為公司在國內龍頭地位穩固、全球領先地位優勢明顯。結合相對估值和絕對估值法（取平均值），給予目標價78.6 港元，維持“買入”評級。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -38- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 6 6、 風險分析風險分析 經營風險經營風險 隨著公司 IND 后的項目數量增加，對產能的要求也隨之提高，公司擴產能進度或不及預期。 同時公司采用全球雙工廠的模式進行生產， 海外業務或將受到地緣政治變化的影響。 市場風險市場風險 生物藥 CDMO 市場的競爭程度加劇，同時行業內其他公司持續增加資本支出以

99、提高產能，藥明生物的市場份額可能會略有下降，同時市場平均價格也會走低，行業毛利率降低。 其他風險其他風險 中美關系的走向尚不明確，若兩國關系進一步惡化、UVL 事件進展不及預期等可能會導致藥明生物的海外業務收入降低，2021 年海外收入占比達到 75.6%，海外市場管線對公司相當重要， 可能的負面政策將會對公司整體的營業收入產生較大影響，利潤率也隨之降低。 敬請參閱最后一頁特別聲明 -39- 證券研究報告 藥明生物藥明生物（2269.HK2269.HK） 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 20202020 2022021 1 2022022 2E E 20

100、22023 3E E 2024E2024E 營業收入 5612 10290 15006 20794 28202 成本 -3079 -5461 -8103 -11208 -15172 毛利 2533 4829 6903 9586 13029 其他收入-經營 220 197 256 332 432 其他經營凈收益 283 666 732 805 886 銷售費用 -94 -125 -225 -270 -310 管理費用 -511 -876 -1275 -1726 -2284 研發費用 -304 -502 -750 -998 -1325 財務費用 -43 -39 -57 -62 -85 除稅前溢利

101、1966 3993 5582 7667 10342 凈利潤（含少數股東損益） 1693 3509 4913 6747 9101 凈利潤（不含少數股東損益） 1689 3388 4780 6602 8941 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2024E2024E 凈利潤 1689 3509 4913 6747 9101 折舊與攤銷 304 579 752 978 1271 營運資本變動 -367 -702 -983 -1282 -1729 其他非現金調整 225 0 0 0 0 經營活動產生的現金流

102、量凈額 1881 3385 4682 6443 8643 減：資本性支出 3235 3559 3914 4306 9042 投資減少 -1153 -5234 -5234 -5234 -5234 投資活動產生的現金流量凈額 -7216 -8792 -9148 -9539 -14274 債務增加 821 1003 995 986 998 股本增加 5610 5722 5837 5953 6072 籌資活動產生的現金流量凈額 6566 6725 6831 6940 7070 現金及其等價物產生的流量凈額 890 1318 2365 3843 1439 現金及其等價物產生的期初凈額 6205 7095

103、 8413 10779 14622 現金及其等價物產生的期末凈額 7095 8413 10779 14622 16061 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 20202020 2022021 1 2022022 2E E 2022023 3E E 2024E2024E 流動資產合計流動資產合計 14204 19530 20955 27442 32242 交易性金融資產 553 1455 180 190 200 應收款項合計 3254 4880 6344 8248 10722 其他應收款 916 1753 1586 2062 2681 存貨 1084 1687 2025 2430 2916

104、 其他流動資產 945 1356 1627 1953 2343 現金及其等價物 7095 9003 10779 14622 16061 非流動資產合計非流動資產合計 14759 24503 31337 45094 65731 固定資產凈值 11996 18065 27098 40647 60971 其他長期投資 995 1586 0 0 0 商譽及其無形資產 1451 3821 3821 3821 3821 土地使用權 188 - 0 0 0 其他非流動資產 130 278 417 626 939 總資產總資產 28964 44033 52292 72536 97973 流動負債合計流動負債合

105、計 4498 8256 10004 10230 10399 應付款項及票據 646 618 680 748 822 應交稅金 282 607 789 947 1041 其他流動負債 2777 4868 8536 8536 8536 非流動負債合計非流動負債合計 3566 3071 3071 3071 3071 總負債總負債 8064 11326 13075 13300 13470 歸屬母公司權益 20564 32279 38657 58531 83639 少數股東權益 335 428 560 705 865 股東權益合計股東權益合計 20899 32706 39217 59236 84503

106、資料來源：WIND，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明 -40- 證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面

107、臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。 基準指數說明：基準指數說明： A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合

108、規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名

109、分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。 中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。 特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；

110、為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。 本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。 本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投

111、資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。 不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒

112、投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。 本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造

113、成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。 光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有限公司有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company LimitedEverbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE