映客-底部拐點“社交矩陣”驅動新成長-220611（23頁）.pdf

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1、 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 底部拐點， “社交矩陣”驅動新成長底部拐點， “社交矩陣”驅動新成長 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 映客(03700) 公司研究 傳媒行業傳媒行業 公司深度報告 2022.06.11/推薦(首次) 分析師：分析師： 楊曉峰 登記編號： S12205040001 聯系人：聯系人： 楊昊 歷史表現：歷史表現： -48%-38%-28%-18%-8%2%2021/62021/92021/122022/3映客滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 1 1、矩陣：依托矩陣式產品，構建全場景互動娛樂社交平臺。、矩陣：依

2、托矩陣式產品，構建全場景互動娛樂社交平臺。 公司產品涵蓋了社交領域多個場景，滿足不同年齡段、不同職業用戶的多元化需求，實現矩陣式產品增收，獲取更多市場空間。如映客直播映客直播 AppApp 采用秀場直播模式，業務成熟，目前穩居市場前列，帶來充足現金流；積目積目 AppApp 主打主打陌生人社交模式，主要集中在一、二線城市，在年輕用戶中尤受歡迎，20-29 歲的年輕用戶占比達 61%，高于可比平臺；對緣對緣 AppApp 為為視頻相親模式，面向下沉市場，目標群眾為三四線城市的“小鎮青年” ，目前每月線上相親超百萬次。 2 2、虛擬與現實碰撞： “、虛擬與現實碰撞： “ROOMUUROOMUU+

3、+積目”打造社交新模式。積目”打造社交新模式。 “積目”首家實時互動定位酒吧 ROOMUU 在長沙開啟試營業，用戶暨酒吧顧客可實現線上線下的聯動式社交。 “線上“線上+ +線下”模線下”模式可復制式可復制，如其在 11 月 11 日開啟的“積目之夜”活動將線下地點覆蓋了 9 座城市，進一步擴大了其線下影響力，積目成為線下活動的“線上聚集地” ，實現線下、線上的雙向導流。 3 3、拐點：邁過底部重啟增長，充足現金支持矩陣戰略再推進。、拐點：邁過底部重啟增長，充足現金支持矩陣戰略再推進。 在矩陣式的應用布局下，傳統主力 App 映客直播與創新 App 共同發展，使得映客 2021 業績維持高增速，

4、現金儲備增厚。 4 4、 投資評級與估值：、 投資評級與估值： 預計映客未來3年營收分別為102/117/131億元，經調整凈利潤 4.9/5.7/6.5 億元，對應經調整利潤率為4.8%/4.9%/5.0%，EPS 分別為 0.23/0.26/0.30 元。給予 2022年 0.41 倍 PS 估值，對應 2022 年目標價 2.60 港元，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示：行業政策變化；疫情反復；營銷所需投入擴大。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/百萬百萬 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 9,177 10,163 11,660 13,084 (+/

5、-)(%) 85% 11% 15% 12% 歸母凈利潤 415 439 505 582 (+/-)(%) 114% 6% 15% 15% EPS(元) 0.21 0.23 0.26 0.30 ROE(%) 10.6% 10.0% 10.4% 10.7% P/E 8.12 5.92 5.14 4.46 P/B 0.86 0.59 0.53 0.47 數據來源：映客年報 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 2 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 映客：直播萌芽期走來的全場景社交平臺 . 4 1.1 映客發展歷程：從直播的萌芽期走來，社交、直

6、播交互賦能 . 4 1.2 創始團隊維持重要地位，構成映客戰略執行的保證 . 5 2 矩陣：依托矩陣式產品，構建全場景互動娛樂社交平臺 . 6 2.1 基于旺盛的社交需求，布局多個細分賽道. 6 2.2 映客直播 APP：成熟穩定的移動直播平臺 . 7 2.2.1 映客直播 App 行業地位穩固，商業模式成熟 . 7 2.2.2 對比花椒：映客強調社交屬性，男女比例更均衡 . 8 2.3 積目 APP：廣受歡迎的年輕人社交平臺，已經開始商業化 . 9 2.3.1 基本邏輯：強調年輕人的真實社交，鼓勵信任關系 . 9 2.3.2 用戶與變現：積目 App 用戶年輕化，收費價格帶上限高 . 10

7、2.3.3 對標 SOUL，陌生人社交遠期變現提升空間大 . 11 2.3.4 虛擬與現實碰撞：“ROOMUU+積目”打造社交新模式 . 11 2.4 對緣：面向“小鎮青年”的視頻相親 APP， “在線紅娘”創收拉動活躍 . 13 3 拐點：邁過底部重啟增長，充足現金支持矩陣戰略再推進 . 14 3.1 從經營端傳導，業績拐點顯現 . 14 3.1.1 用戶端：矩陣交互賦能，用戶增長速度上臺階。 . 14 3.1.2 收入端：增值服務穩定增長。 . 14 3.1.3 毛利與成本：大幅增長體現盈利能力提升 . 15 3.1.4 費用：銷售投入增加，其他費用相對壓縮。 . 16 3.1.5 利潤：

8、2021 年度盈利大幅改善. 17 3.2 現金儲備豐富，業務持續拓展動力充足. 18 4 盈利預測與估值 . 18 5 風險提示 . 21 nMsNnMsRyQmRsQsRyRnPnMbRbP6MoMqQoMnPeRnNsMkPqRnRaQmMyRNZmOrQvPqMwP 3 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 映客發展歷程的三階段 . 5 圖表 2： 映客股權架構（截至 2020 年 12 月 31 日） . 5 圖表 3： 95 后人群上網主要目的 . 6 圖表 4： 2021 年上半年中國移動社交用戶需求情況 . 6 圖表 5

9、： 映客旗下主要 App 的社交平臺暢銷榜排名 . 7 圖表 6： 映客直播用戶中 19-34 歲人群占據 76% . 8 圖表 7： 映客直播與花椒直播基本情況對比 . 8 圖表 8： 映客直播與花椒直播用戶男女比例 . 9 圖表 9： 映客直播與花椒直播用戶年齡段分布對比. 9 圖表 10： 積目 App 開屏、界面 UI、興趣選項都以年輕人為導向 . 9 圖表 11： 積目與 SOUL 對比 . 10 圖表 12： 陌生人社交軟件中不同年齡層用戶占比（2021 年 Q1） . 10 圖表 13： 積目 App 會員服務與 SOUL 會員服務價格對比 . 11 圖表 14： SOUL Ap

10、p 月活、付費用戶及付費率 . 11 圖表 15： SOUL App 每付費用戶收入 . 11 圖表 16： 積目 AppROOMUU 酒吧社交模式 . 12 圖表 17： “積目之夜”活動覆蓋全國 9 個城市 . 12 圖表 18： 對緣以視頻相親為主打 . 13 圖表 19： 對緣 App 的充值頁面. 13 圖表 20： 百合婚戀 App（百合網）上的付費項目及對應最低價格 . 13 圖表 21： 映客營業收入及同比增速 . 14 圖表 22： 映客集團 MAU 及同比變化 . 14 圖表 23： 映客分業務營收及增速 . 15 圖表 24： 分業務合約負債及占比 . 15 圖表 25：

11、 毛利潤及毛利率 . 16 圖表 26： 分成成本情況 . 16 圖表 27： 映客三費及三費率情況 . 17 圖表 28： 映客宣傳及廣告開支 . 17 圖表 29： 映客歸母凈利潤及凈利率水平 . 18 圖表 30： 映客經調整凈利潤及凈利率水平 . 18 圖表 31： 映客貨幣資金與定期存款金額（百萬元） . 18 圖表 32： 映客現金流變動情況（百萬元） . 18 圖表 33： 映客盈利預測表 . 20 圖表 34： 映客及可比公司 Wind 一致預期 PS 估值水平 . 21 4 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 映客：直播萌芽期走來的全場景社交

12、平臺映客：直播萌芽期走來的全場景社交平臺 映客已由領先的移動端直播平臺轉型為全場景互動娛樂社交平臺，業績增長從單一類型轉型為矩陣式帶動，當前產品以視頻和語音為載體，呈現多元化，通過產品矩陣的形式覆蓋更多細分人群和市場。 1.1 映客發展歷程：從直播的萌芽期走來，社交、直播交互賦能映客發展歷程：從直播的萌芽期走來，社交、直播交互賦能 映客成立于 2015 年，當時直播行業尚處于發展的早期階段，而映客從激烈的早期競爭中跑出，成為港股娛樂直播第一股，發展至今不斷迭代，經歷了“起步-垂直深耕-互動娛樂+社交矩陣”三個階段的發展，當前映客全場景社交平臺矩陣已經基本成形。 映客的發展可以大致劃分為三個階段

13、： 第一階段： 起步。第一階段： 起步。 2015 年 5 月， 北京蜜萊塢網絡科技有限映客推出 “映客直播”App，正式開啟直播領域的業務，并推出秒開技術、實時美顏功能、微信實時提現功能，當年 11 月注冊用戶便超過 100 萬人。 第二階段： 垂直深耕。第二階段： 垂直深耕。 映客不斷打磨產品， 積極擴大用戶群體， 從 2016年起，映客注冊用戶人數和主播人數加速增長，到 2016 年底已經有注冊用戶近 1.5 億，月活用戶 3000 萬，主播人數 3000 萬，當年獲得蘋果 App Store 暢銷榜和下載榜雙第一；2017 年映客進一步推出多人直播間、 直播對戰、 千人千面推薦， 官方

14、披露年底注冊用戶數達 1.945億人；2018 年映客成功上市，成為港股的娛樂直播第一股。為滿足用戶的訴求，映客精細化運營垂直頻道，除音樂、舞蹈等傳統頻道外，還增加了電臺、交友、戶外、二次元、電商等多個新頻道，并在中國直播行業率先開啟直播+綜藝以及直播+迷你劇。 第三階段： “互動娛樂第三階段： “互動娛樂+社交”矩陣。社交”矩陣。為更從容地應對新賽道的沖擊，映客于 2019 年，明確了互動娛樂+社交的發展戰略，以映客直播App 為核心，開發陌生人社交，收購 Z 世代社交產品“積目” ，豐富產品矩陣，借社交和下沉市場開始轉型；映客還同步推進了技術系統更迭，確立集團化發展戰略，完成了中臺系統的搭

15、建。技術研發作為重要生產力之一， 推進映客互動社交戰略落地。 其視頻相親產品 “對緣” ，位于賽道第一梯隊。社交戰略成為增長引擎，營收創歷史新高。2021年，映客結合線下打造熟人社交場景，映客的社交戰略將進入全場景新階段。 5 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表1： 映客發展歷程的三階段 資料來源：映客招股書，映客官網，方正證券研究所 1.2 創始團隊維持重創始團隊維持重要地位，構成映客戰略執行的保證要地位，構成映客戰略執行的保證 創始團隊穩定，合計持有映客股權創始團隊穩定，合計持有映客股權 35.5%以上。以上。映客董事長兼 CEO 奉佑生通過 Fanta

16、stic Live Holdings Limited 間接持有映客 17.88%的股份，為第一大股東。奉佑生、侯廣凌、廖潔鳴等創始人通過實控映客持有映客股份分別為 17.88%、8.33%、8.33%，合計達 35.54%。創始人團創始人團隊擔任董事長、執行董事及隊擔任董事長、執行董事及 CEO、CTO 等關鍵崗位等關鍵崗位，整體戰略一貫性與執行力較強。 圖表2： 映客股權架構（截至 2020 年 12 月 31 日） 資料來源：wind，映客公告，方正證券研究所 6 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 矩陣：依托矩陣式產品，構建全場景互動娛樂社交平臺矩陣：依

17、托矩陣式產品，構建全場景互動娛樂社交平臺 2.1 基于旺盛的社交需求，布局多個細分賽道基于旺盛的社交需求，布局多個細分賽道 對年輕群體而言，滿足社交需求仍然是上網的重要目的。對年輕群體而言，滿足社交需求仍然是上網的重要目的。根據巨量引擎的調研數據顯示，95 后人群上網的目的中， “社交交友”的選擇比例達到了 47.1%， 僅次于 “看視頻” ， 社交需求仍然是上網的重要目的。 圖表3： 95 后人群上網主要目的 資料來源：OMG巨量算數，方正證券研究所 映客采取矩陣式社交產品發展策略，滿足多類用戶需求。映客采取矩陣式社交產品發展策略，滿足多類用戶需求。映客主要產品涵蓋了直播社交、婚戀交友、游戲

18、社交、興趣社交、垂類社交等多個種類，滿足不同年齡段、不同職業等用戶的多元化需求，實現矩陣式產品增收，獲取更多市場空間。如： 映客直播、鈴音滿足打發時間、排解情緒等需求； 積目與不就兩款 App 滿足認識朋友、分享生活等需求； 對緣滿足尋找伴侶的需求。 圖表4： 2021 年上半年中國移動社交用戶需求情況 資料來源：艾媒咨詢，方正證券研究所 7 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 根據七麥數據，映客主要 App 積目、映客直播居社交平臺暢銷排行榜前列，滿足了不同細分群體的交友、相親、分享生活等需求。 圖表5： 映客旗下主要 App 的社交平臺暢銷榜排名 資料來源：七

19、麥數據，方正證券研究所 2.2 映客直播映客直播 App：成熟穩定的移動直播平臺成熟穩定的移動直播平臺 2.2.1 映客直播映客直播 App 行業地位穩固，商業模式成熟行業地位穩固，商業模式成熟 映客已經形成了較為穩定的核心商業模式。映客已經形成了較為穩定的核心商業模式。 映客 App 作為一款移動端直播平臺產品，是映客的核心產品和業務根基，商業模式成熟穩定，現金充足。 映客 App 的直播內容主要分為兩方面，一方面是高顏值主播群體唱歌、連麥聊天、互動等；另一方面是邀請明星偶像、知名網紅入駐平臺，進行演唱會全程直播等活動。 運營層面，映客 App 為用戶提供娛樂、時尚及生動的實時互動平臺，平臺

20、可讓用戶以多種方式互動，例如贈送虛擬物品、實時聊天、即時訊息或私信溝通及同玩社交游戲，不斷加強社交屬性，增加用戶粘性。 技術層面，映客在 AI、5G 等方面投入大量資源，在圖像合成等領域取得重要突破，近年來已推出秒開、實時美顏及直播對戰等多個創新功能，為映客社交產品矩陣進一步娛樂化釋放了廣闊空間。 映客映客 App 的主要收入來源為直播打賞分成。的主要收入來源為直播打賞分成。 觀眾付費充值買禮物送給主播，平臺將禮物轉化為虛擬幣，主播對虛擬幣提現，由平臺抽成。當前，主播的默認提成比例為 40%，等級越高則主播提成比例越高，平臺提成比例越低，以促進主播創作內容質量的提高。 映客直播映客直播 App

21、 用戶中以年輕人為主。用戶中以年輕人為主。據 360 趨勢的數據，映客直播用戶中，19-34 歲人群占據 67%，男女比例為 6:4，地域分布主要集中于浙江、廣東、北京等經濟發達地區（一二線城市） 。 8 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表6： 映客直播用戶中 19-34 歲人群占據 67% 資料來源：360 趨勢，方正證券研究所 2.2.2 對比花椒：映客強調社交屬性，男女比例更均衡對比花椒：映客強調社交屬性，男女比例更均衡 映客強調互動，并定位“高顏值直播交友社交平臺” ，廣告變現也僅限于開屏，收入主要還是來自用戶打賞；花椒則強調 PGC 內容，包括明星

22、、網紅是他們主推的亮點，平臺獲得的分成比例也更低，廣告商業化更多。 圖表7： 映客直播與花椒直播基本情況對比 映客映客 花椒花椒 宣傳語宣傳語 看直播、 玩直播， 盡在映客 花椒直播，不止心動 自我自我 定位定位 高顏值直播交友社交平臺 一個聚集超高顏值明星大咖、美女帥哥、熱門網紅、?；ㄐ２?、逗比萌妹的手機直播社交平臺 主播主播 分成分成 主播分成約 40% 主播分成約 70%， 高于同行水平 廣告廣告 業務業務 映客直播的開屏廣告為映客內部活動推廣或與第三方聯動的社交活動推廣， 以 CPM 售賣為主 花椒致力于打造“融”平臺，已同途牛影視、百合網、 型動體育等多家企業達成合作 資料來源：映客

23、直播，花椒直播，方正證券研究所 用戶結構上，映客男女用戶比例更為均衡，體現了社交屬性，花椒則是更多受男性用戶關注；年齡層上映客也更受年輕觀眾的喜愛。 9 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表8： 映客直播與花椒直播用戶男女比例 圖表9： 映客直播與花椒直播用戶年齡段分布 資料來源：360 趨勢，方正證券研究所 資料來源：360 趨勢，方正證券研究所 2.3 積目積目 App：廣受歡迎的年輕人社交平臺，已經開始商業化：廣受歡迎的年輕人社交平臺，已經開始商業化 2.3.1 基本邏輯：強調年輕人的真實社交，鼓勵信任關系基本邏輯：強調年輕人的真實社交，鼓勵信任關系 積

24、目 App 是專屬年輕人的社交平臺，面向“95 后” 、 “00 后”搭建真實、有效的社交場景。積目主打“潮” 、 “酷”風格，倡導以興趣為基礎拓寬社交圈子，多方面體現年輕用戶導向： 1）提供的興趣項更為年輕個性、另類和小眾化）提供的興趣項更為年輕個性、另類和小眾化，例如 LiveHouse、Hip-pop、次元、Tattoo、桌游、極限運動、球鞋玩家等； 2）App 的的 UI 呈現黑白色系為主的風格呈現黑白色系為主的風格，和官網品牌傳達出的年輕時尚的視覺理念一致； 3）用戶頭像平均質量較優）用戶頭像平均質量較優，用戶多為緊跟潮流、擅長打扮和自拍的人群。 圖表10： 積目 App 開屏、界面

25、 UI、興趣選項都以年輕人為導向 資料來源：積目 App，方正證券研究所 與同為陌生人社交的 SOUL 對比，積目更關注真實性。積目主打潮流、 10 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 興趣，鼓勵真實社交，也就使得匹配更加關注外貌、興趣、個人情況等真實信息，并進而推出了特有的線下模式；對比之下，SOUL 以“靈魂” 為核心賣點， 強調標簽和匹配機制， 使得相識具有更多的隨機性，以此為基礎推出了“靈魂匹配”這一特色機制。 圖表11： 積目與 SOUL 對比 積目積目 SOUL 特色特色 主打潮流、興趣， 倡導真實 “孤獨”為切入， 強調“靈魂” 核心業務核心業務 卡

26、片滑動、條件篩選； 資訊廣場 匹配聊天、興趣群組； 資訊廣場 變現方式變現方式 會員付費：包括 VIP、SVIP、“誰喜歡我” 會員付費：如“超級星人” 特色模式特色模式 線下聯動 靈魂匹配、 語音匹配、 視頻匹配 資料來源：積目 App，SOUL App，方正證券研究所 2.3.2 用戶與變現：積目用戶與變現：積目 App 用戶年輕化，收費價格帶上限高用戶年輕化，收費價格帶上限高 用戶端來看， 積目用戶端來看， 積目 App 年輕化策略效果突出。年輕化策略效果突出。 積目 App 用戶主要集中在一二線城市，其中 20-29 歲的年輕用戶占比達 61%，高于其他陌生人社交軟件比例，充分體現了映

27、客年輕化導向的成功。 圖表12： 陌生人社交軟件中不同年齡層用戶占比（2022 年 5 月） 資料來源：百度指數，方正證券研究所 積目積目 App 主要收入來源于會員付費。主要收入來源于會員付費。用戶可選擇開通的特權包括：1）誰喜歡我：可直接查看近 100 天所有喜歡了自己的用戶；2）VIP：身份標識、專屬卡牌裝飾、優先推薦、超級喜歡（專屬私信通道） 、今日反悔（查找已錯過的內容） 、劃動次數上限提升、任意修改地區；3）SVIP：所有 VIP 的特權、誰喜歡我、超級曝光、SVIP 高級篩選（精準） 、精選列表（觸達優質用戶） 、擦亮心動（置頂在其他用戶的“誰喜歡我”頁面） 、尊貴個性裝扮。相比

28、之下，SOUL 的“超級星人”特權收費與積目 VIP 相近而低于 SVIP，從解鎖功能上來看類似積目的 VIP 和誰喜歡我的結合。 11 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表13： 積目 App 會員服務與 SOUL 會員服務價格對比 資料來源：積目 App，方正證券研究所 2.3.3 對標對標 SOUL，陌生人社交遠期變現提升空間大，陌生人社交遠期變現提升空間大 參考行業首位 SOUL 的情況，積目所在的陌生人社交市場存在充足空間，SOUL 的活躍用戶數在近兩年仍高速增長，變現方面持續提升，但仍處于較低水平，對應到每付費用戶的收入上也在持續提升，體現出越來越

29、多的用戶正在強化付費意愿和付費強度，但相比深厚的用戶基池，仍具有較大空間。 圖表14： SOUL App 月活、付費用戶及付費率 圖表15： SOUL App 每付費用戶收入 資料來源：SOUL 招股書，方正證券研究所 資料來源：SOUL 招股書，方正證券研究所 2.3.4 虛擬與現實碰撞： “虛擬與現實碰撞： “ROOMUU+積目”打造社交新模式積目”打造社交新模式 積目積目 App 推出的“積目推出的“積目+ROOMUU” 產品，將社交產品，將社交 App 與酒吧相結與酒吧相結合，為年輕人打造線上交友合，為年輕人打造線上交友+線下真實有效的社交平臺。線下真實有效的社交平臺。 “積目”品牌首

30、家實時互動定位酒吧 ROOMUU 于 2021 年 8 月在長沙開啟試營業。ROOMUU 突破采用“互聯網+酒吧”模式，將兩個長生命周期的產品有機結合，實現線上線下的聯動式社交。具體而言主要有包括拼桌、搭訕交友、輕游戲等玩法，一方面實現了用戶從線上到線下相見，另一方面也從酒吧這一消費場景引流到線上的積目 App 成為用戶。 12 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表16： 積目 AppROOMUU 酒吧社交模式 資料來源：ROOMUU 微信公眾號、方正證券研究所 “線上“線上+線下” 模式可復制， 積目線下” 模式可復制， 積目 App 打造線下活動的 “線上

31、聚集地” 。打造線下活動的 “線上聚集地” ?！胺e目”將“線上+線下”模式進一步拓展，其在 ROOMUU 中的經驗得以重復利用，如其在 11 月 11 日開啟的“ 積目之夜單身招待所”活動將線下地點覆蓋了 9 座城市，進一步擴大了其線下影響力，而通過 App，用戶可以看到同樣對此活動感興趣的其他用戶，從而促進積目成為線下活動的“線上聚集地” ，實現線下、線上的雙向導流。 圖表17： “積目之夜”活動覆蓋全國 9 個城市 資料來源：積目 App，方正證券研究所 13 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.4 對緣：面向“小鎮青年”的視頻相親對緣：面向“小鎮青年”的

32、視頻相親 App， “在線紅娘”創收拉“在線紅娘”創收拉動活躍動活躍 對緣 App 主打視頻相親，提供在線視頻相親、陌生人交友等功能，用戶可以通過對緣 App 認識興趣相投的朋友，通過發送視頻、文字、語音等消息實現互動交友，主要面向下沉市場，目標群眾為三四線城市的“小鎮青年” 。對緣 App 于 2019 年 7 月上線，2020 年用戶激增，21 年每月線上相親超百萬次。 對緣對緣 App 中以“在線紅娘”為核心， “紅娘”可通過相親過程中的打中以“在線紅娘”為核心， “紅娘”可通過相親過程中的打賞獲得收益，從而成為用戶池的主動撮合方。賞獲得收益，從而成為用戶池的主動撮合方。 “紅娘”被招募

33、后經過專業培訓，為相親對象提供專業服務。 “紅娘”會針對“嘉賓”的特點及實際情況，經過系統精確匹配，幫助男女方安排相親。在“男女嘉賓+紅娘”的聊天室中， “紅娘”負責牽線搭橋，幫助兩位陌生人化解尷尬， 提升相親體驗。 雙方相親的過程中其他用戶也可進房間觀看，并在線給出意見。用戶進行充值，用于打賞“紅娘” ，或是解鎖相親對象，而“紅娘”獲得收益，也會積極的拉動用戶池的活躍度。 圖表18： 對緣以視頻相親為主打 圖表19： 對緣 App 的充值頁面 資料來源：對緣 App，方正證券研究所 資料來源：對緣 App，方正證券研究所 對比老牌相親平臺百對比老牌相親平臺百合網，后者覆蓋范圍更廣合網，后者覆

34、蓋范圍更廣，變現項目更為豐富，但大多數是較淺層次的文字溝通， “紅娘”服務由平臺負責提供，用戶需要支付較高費用才能參與。 圖表20： 百合婚戀 App（百合網）上的付費項目及對應最低價格 會員項目會員項目 最低價最低價 內容內容 高級會員 29 元/月 解鎖所有未讀消息、 展示會員標識和昵稱紅名 水晶會員 40 元/月 高級會員+更多查看權限 特權項目特權項目 最低價最低價 內容內容 心動特權 8.2/月 視頻相親特權，更多查看權限 短信情緣 1.48 元/次 發送手機短信通知對方看消息 人工相親 138 元/次 一對一紅娘 資料來源：百合婚戀 App，方正證券研究所 14 映客(03700)

35、-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 拐點：邁過底部重啟增長，充足現金支持矩陣戰略再推進拐點：邁過底部重啟增長，充足現金支持矩陣戰略再推進 3.1 從經營端傳導，業績拐點顯現從經營端傳導，業績拐點顯現 映客映客 2021 年營收增速實現跨臺階提升年營收增速實現跨臺階提升，當年營收超過 91 億元，同比增長 85%。充分驗證社交矩陣策略的成功性。 圖表21： 映客營業收入及同比增速 資料來源：映客公告，方正證券研究所 3.1.1 用戶端：矩陣交互賦能，用戶增長速度上臺階。用戶端：矩陣交互賦能，用戶增長速度上臺階。 映客集團 MAU 持續增長，近三年持續高速增長，增速穩定在 20%上

36、下，截至 2021 年底已經達到 4280 萬人，同比增速 17.4%。 圖表22： 映客集團 MAU 及同比變化 資料來源：映客公告，方正證券研究所 3.1.2 收入端：增值服務穩定增長。收入端：增值服務穩定增長。 增值服務營收增長穩定。增值服務營收增長穩定。 映客的兩塊業務中， 增值服務占比 97%以上，2021 年映客增值服務營收 89.30 億元，同比增長 85%，結合 2020 年52%的增速，體現了穩定的增長，其他業務則是 2.45 億元，同比大幅增長 85.4%，體現了新業務的發展潛力。 15 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表23： 映客分業

37、務營收及增速 資料來源：映客公告，方正證券研究所 增值服務合約負債消化較好。增值服務合約負債消化較好。合約負債體現了用戶的預付費情況，在一年期的消化口徑下，增值服務合約負債占該業務營收比保持在 3%以下。 圖表24： 分業務合約負債及占比 資料來源：映客公告，方正證券研究所 3.1.3 毛利與成本：大幅增長體現盈利能力提升毛利與成本：大幅增長體現盈利能力提升 毛利率觸底反彈。毛利率觸底反彈。 2021年映客毛利潤達33.05億元， 同比增長176.09%，毛利率回升至 36%，這是營收結構變化，社交等業務營收增加帶來的營業成本減少，以及其他業務盈利狀況改善的結果。 16 映客(03700)-公

38、司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表25： 毛利潤及毛利率 資料來源：映客公告，方正證券研究所 營業成本中， 分成成本占比穩定， 而相應增值服務營收規模有所壓縮。營業成本中， 分成成本占比穩定， 而相應增值服務營收規模有所壓縮。分成相關成本是映客重要支出項，2021 年該項目支出 52.03 億元，占營業成本的比重維持在 90%水平，但是相對增值服務營收而言，這一成本比例大幅壓縮至 58.3%，再次驗證了相關業務盈利能力的提升。 圖表26： 分成成本情況 資料來源：映客公告，方正證券研究所 3.1.4 費用：銷售投入增加，其他費用相對壓縮。費用：銷售投入增加，其他費用相對壓縮。 隨

39、著業務的向好，映客三費在隨著業務的向好，映客三費在 2021 年都有同比增長。年都有同比增長。其中管理費用率和研發費用率均有下降，其中管理費用率大幅下降至 2.72%，研發費用則降低至 4.53%， 映客銷售費用在 2021 年大幅增長，而費用率提升至 24.13%，特別是其中的宣傳及廣告開支，2021 年達到了 21.7 億元，同比增長 217%。 17 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表27： 映客三費及三費率情況 資料來源：映客公告，方正證券研究所 圖表28： 映客宣傳及廣告開支 資料來源：映客公告，方正證券研究所 3.1.5 利潤：利潤：2021 年

40、度盈利大幅改善年度盈利大幅改善 映客在 2021A 錄得歸母凈利潤 4.15 億元，歸母凈利率 4.53%，受業務規模擴大拉動， 同比增長 114%。 經調整口徑 2021A 凈利潤 4.67 億元，對應凈利率 5.08%，同比增長 111%。 18 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表29： 映客歸母凈利潤及凈利率水平 圖表30： 映客經調整凈利潤及凈利率水平 資料來源：映客公告，方正證券研究所 資料來源：映客公告，方正證券研究所 3.2 現金儲備現金儲備豐富，業務持續拓展動力充足豐富，業務持續拓展動力充足 截至 21 年年底，映客貨幣資金 19.93 億人

41、民幣，加上定期存款接近7000 萬元人民幣，相較而言映客近期市值約 24 億港元，貨幣與定期存款的價值達到市值的 80%以上，現金儲備非常豐富，可以支持未來在業務上的持續投入。 從現金變動來看，映客經營現金流自 2018 年開始收縮，20 年開始受業務回暖拉動又開始抬升；投資現金流是 2018 年之后現金變動的主要動因，其中 2018 年有大量貨幣轉投理財和存款，導致投資現金流大減，而 2019 年則減少了理財的購買，并投資附屬映客開展業務，20 年進一步處置理財產品，增加在手現金，為后續的業務投入做足準備，而 21 年起，業務提供的穩定經營現金流將成為公司現金儲備的重要來源。 圖表31： 映

42、客貨幣資金與定期存款金額（百萬元） 圖表32： 映客現金流變動情況（百萬元） 資料來源：映客公告，方正證券研究所 資料來源：映客公告，方正證券研究所 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對映客的 22-24 年盈利情況進行拆分預測，具體來說： 增值服務業務：增值服務業務：作為映客最主要的營收來源，其增長主要受月活（MAU）和每用戶收入（ARPU）的增長拉動，我們預測該類別營收在22/23/24年 分 別 為99.4/113.8/127.8億 元 ， 同 比 增 速 19 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 11.3%/14.5%/12.4%。 拆分來看， MAU

43、 在 20 年起重新開啟增長， 2021A同比增速為 17.4%，我們預測其在 2022 同比增速將降至 5%，無新業務提供增長動力的情況下，受 22 年直播行業政策變化影響，中長期增速將自然放緩；ARPU 同樣是自 2020 年開始恢復增長趨勢，特別是2021A 同比增速達到 57.3%，我們預測 22 年增速放緩，ARPU 值達到221 元，23 年增速穩態化。 營業總收入與其他營收：營業總收入與其他營收：假設增值服務營收占總營收比例穩定在97.5%上下水平，則映客 22/23/24 年營收分別為 101.6/116.6/130.8 億元，同比增長 10.76%/14.73%/12.21%

44、。其他營收相應占比穩定 2.5%上下。 毛利潤：毛利潤：映客毛利率在 2020 年降低至 24.2%，但隨著業務的變化，2021A 已經重新恢復到 36.0%，基本與 2017-2018 年水平相近，我們預測映客 22 年毛利率將回落至 34.5%， 后隨著業務分成模式的成熟趨于穩定。 費用：費用： 映客銷售費用率在 2021A 重新回升至 24.1%， 預測 22 年水平約為 22.5%，之后隨著業務穩態化逐漸回落至 20%左右；管理費用率保持穩定，預計 22 年降至 2.5%，后穩定在該水平；映客堅持產品矩陣策略并進軍海外市場，預計研發費用率 22 年為 4.9%，之后保持在該水平。 利潤

45、：利潤：預測映客 22/23/24 年凈利潤分別為 4.58/5.27/6.07 億元，調整項目主要來自以股份為基礎的薪酬支出，預計這一項目中各分部占對應成本費用（營業成本和三費）總額的比例穩定，經調整凈利潤分別經調整凈利潤分別為為 4.90/5.66/6.48 億元。億元。 綜上， 我們預計映客未來 3 年營收分別為 101.63/116.60/130.84 億元，對應經調整凈利潤 4.90/5.66/6.48 億元，對應經調整利潤率為4.8%/4.9%/5.0%，EPS 分別為 0.23/0.26/0.30 元。 20 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表

46、33： 映客盈利預測表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E MAUMAU（千人）（千人） 29,808 36,470 42,802 44,942 48,987 52,416 yoy 17.00% 22.30% 17.40% 5.00% 9.00% 7.00% ARPUARPU 106.56 132.63 208.64 221.16 232.22 243.83 yoy -27.17% 24.46% 57.31% 6.00% 5.00% 5.00% 增值服務營收（百萬元）增值服務營收（百萬元） 3,176.4 4,837.08 8,930.22 9,939.33

47、 1,1375.56 1,2780.45 /總營收比 97.20% 97.70% 97.30% 97.80% 97.56% 97.68% yoy -14.80% 52.30% 84.60% 11.30% 14.45% 12.35% 其他營收（百萬元）其他營收（百萬元） 92.17 112.36 245.38 223.58 284.16 303.36 營業收入營業收入 3,268.57 4,949.44 9,175.60 10,162.92 11,659.73 13,083.80 yoy -15.33% 51.43% 85.39% 10.76% 14.73% 12.21% 毛利潤（百萬元）毛利潤

48、（百萬元） 889.49 1,197.13 3,305.10 3,506.21 3,906.01 4,317.66 毛利率 27.20% 24.20% 36.00% 34.50% 33.50% 33.00% 銷售費用（百萬元）銷售費用（百萬元） 495.83 709.94 2,214.40 2,286.66 2,506.84 2,747.60 銷售費用率 15.20% 14.30% 24.10% 22.50% 21.50% 21.00% 管理費用（百萬元）管理費用（百萬元） 170.40 221.60 249.55 254.07 285.66 314.01 管理費用率 5.20% 4.50%

49、2.70% 2.50% 2.45% 2.40% 研發費用（百萬元）研發費用（百萬元） 330.85 334.43 415.95 497.98 571.33 628.02 研發費用率 10.10% 6.80% 4.50% 4.90% 4.90% 4.80% 凈利潤凈利潤( (含少數股東權益含少數股東權益) ) 52.77 203.19 433.01 458.02 527.47 607.31 少數股東損益少數股東損益 -2.15 9.30 17.63 19.24 22.15 25.51 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 54.92 193.89 415.38 438.78 505.32 5

50、81.80 歸母凈利率 1.70% 3.90% 4.50% 4.32% 4.33% 4.45% 經調整凈利潤（百萬元）經調整凈利潤（百萬元） 71.00 221.00 467.00 489.60 565.88 648.32 經調整凈利率 2.20% 4.50% 5.10% 4.82% 4.85% 4.96% 資料來源：映客公告，方正證券研究所 給予給予 2022 年年 0.41 倍倍 PS 估值，對應公司估值，對應公司 2022 年目標價年目標價 2.60 港元。港元。根據 wind 一致預期，映客可比公司 PS 估值在 2022 年均值為 1.53x。結合盈利預測， 我們給予公司 2022

51、年 0.41 倍 PS 估值， 對應目標價 2.60港元。 21 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表34： 映客及可比公司 Wind 一致預期 PS 估值水平 PS 2021 2022E 2023E 2024E 3700.HK 映客 0.30 0.41 0.36 0.32 1024.HK 快手-W 3.07 3.28 2.69 2.25 YY.O 歡聚 1.28 0.89 0.80 0.71 均值均值 1.55 1.53 1.28 1.09 資料來源：Wind，方正證券研究所。其中 2021 年 PS 股價取 2021 年 12月 31 日前收盤價，映客 2

52、022 及以后的 PS 股價取方正證券預測值，其他可比公司 2022 及以后的 PS 取 6 月 9 日前收盤價與 Wind 一致預期營收水平。 5 風險提示風險提示 行業政策變化、疫情反復、營銷所需投入擴大。 22 映客(03700)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表利潤表 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 3,519 3,519 4

53、,320 4,320 4,879 4,879 5,690 5,690 營業總收入營業總收入 9,177 9,177 10,163 10,163 1111,660 ,660 13,084 13,084 貨幣資金 1,993 2,586 2,912 3,491 營業成本 5,870 6,657 7,754 8,766 應收賬款 63 70 81 91 銷售費用 2,214 2,287 2,507 2,748 存貨 12 17 18 21 管理費用 241 254 286 314 其他 1,450 1,648 1,870 2,088 財務費用 -18 0 0 0 非流動資產非流動資產 1,719 1

54、,719 1,761 1,761 1,819 1,819 1,902 1,902 固定資產 27 30 33 35 營業利潤營業利潤 435 435 467 467 542 542 628 628 無形資產 766 784 820 880 利潤總額利潤總額 473 473 492 492 567 567 653 653 其他 927 947 967 987 所得稅 40 34 40 46 資產總計資產總計 5,238 5,238 6,081 6,081 6,699 6,699 7,592 7,592 流動負債流動負債 1,135 1,135 1,519 1,519 1,609 1,609 1,

55、896 1,896 凈利潤凈利潤 433 433 458 458 5 527 27 607 607 短期借款 0 0 0 0 少數股東損益 18 19 22 26 應付賬款 669 909 964 1,141 其他 465 610 646 755 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 415 415 439 439 505 505 582 582 非流動負債非流動負債 173 173 173 173 173 173 173 173 EBITDA 506 551 629 720 長期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.21 0.23 0.26 0.30 其他 173 173 173 173 負債

56、合計負債合計 1,307 1,307 1,692 1,692 1,782 1,782 2,068 2,068 主要財務比率主要財務比率 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 少數股東權益 1 21 43 68 成長能力成長能力 股本 13 13 13 13 營業總收入 85.12% 10.75% 14.73% 12.21% 留存收益和資本公積 3,917 4,355 4,861 5,442 營業利潤 -810.01% 7.59% 15.98% 15.83% 歸屬母公司股東權益 3,930 4,369 4,874 5,456 歸屬母公司凈利潤

57、 114.22% 5.63% 15.16% 15.14% 負債和股東權益負債和股東權益 5,238 5,238 6,081 6,081 6,699 6,699 7,592 7,592 獲利能力獲利能力 毛利率 36.02% 34.50% 33.50% 33.00% 現金流量表現金流量表 2 2021021 2022E2022E 2 2023E023E 2 2024E024E 凈利率 4.72% 4.51% 4.52% 4.64% 經營活動現金流經營活動現金流 559 559 843 843 596 596 879 879 ROE 10.57% 10.04% 10.37% 10.66% 凈利潤

58、415 439 505 582 ROIC 0.10 0.10 0.10 0.11 折舊攤銷 72 84 87 92 償債能力償債能力 少數股東權益 18 19 22 26 資產負債率 24.96% 27.82% 26.60% 27.24% 營運資金變動及其他 54 301 -18 180 凈負債比率 -0.51 -0.59 -0.59 -0.63 流動比率 3.10 2.84 3.03 3.00 投資活動現金流投資活動現金流 130 130 - -250 250 - -270 270 - -300 300 速動比率 3.09 2.83 3.02 2.99 資本支出 -24 -105 -125

59、-155 營運能力營運能力 其他投資 154 -145 -145 -145 總資產周轉率 1.75 1.67 1.74 1.72 應收賬款周轉率 144.50 144.50 144.50 144.50 籌資活動現金流籌資活動現金流 - -52 52 0 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 8.77 7.32 8.05 7.68 借款增加 0 0 0 0 每股指標每股指標( (元元) ) 普通股增加 -25 0 0 0 每股收益 0.21 0.23 0.26 0.30 已付股利 0 0 0 0 每股經營現金 0.29 0.43 0.31 0.45 其他 -27 0 0 0 每股凈資產 2.03

60、2.26 2.54 2.85 現金凈增加額現金凈增加額 633 633 593 593 326 326 579 579 估值比率估值比率 P/E 8.12 5.92 5.14 4.46 P/B 0.86 0.59 0.53 0.47 EV/EBITDA 2.72 0.02 -0.50 -1.24 數據來源：wind 方正證券研究所 23 映客(03700)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的

61、授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。 在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個

62、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明：公司投資評級的說明： 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半年公司股價有10

63、%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明： 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 地址地址 網址：https:/ E-mail: 北京北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 上海上海 浦東新區世紀大道 1168 號東方金融廣場 A 棟 1001 室 深圳深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層