滬電股份-深度報告：電車智能+IDC升級驅動高端PCB新成長！-220511（23頁）.pdf

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1、http:/1/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分Table_main深度報告滬電股份滬電股份(002463)報告日期：2022 年 5 月 11 日電車智能電車智能+IDC+IDC 升級驅動高端升級驅動高端 PCBPCB 新成長！新成長！滬電股份深度報告table_zw行業公司研究元件行業：蔣高振執業證書編號：S1230520050002：021-80106844：jianggaozhen 報告導讀報告導讀中國 PCB 龍頭企業，未來 3-5 年受電車智能化+IDC 升級驅動產品價值量及經營結構持續上行，復合成長性超預期。投資要點投資要點三十年精益求精，打造三十年精益求精，打造 PCB 行

2、業領軍企業行業領軍企業公司是國內 PCB TOP10 廠商，主營汽車與通訊用 PCB，業務合計占比超 85%，長期綁定大陸、華為、中興通訊等優質大客戶，形成黃石、青淞、滬利微電三大生產基地， 2017-2021 年公司營業收入 CAGR 為 13%， 歸母凈利潤 CAGR為 51%，優享行業紅利，實現高速成長。電車智能化、服務器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復電車智能化、服務器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復服務器/汽車用板為 PCB 增速最快應用賽道，據 Prismar 預測 2026 年全球產值分別為 126/118 億美元，2021-2026 年 CAGR 為 10%/7.5%。新能源車/A

3、DAS/智能座艙加速滲透，推動 PCB 單車價值量上升。服務器升級及數據中心擴容也將催生高頻高速 PCB 需求。成本端原材料價格波動下跌，有望修復盈利。技術產品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發展起鵬飛之勢技術產品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發展起鵬飛之勢1）優質客戶粘性大優質客戶粘性大。合作客戶遍布海內外，認證度、忠誠度高；2）產能釋放產能釋放布局優布局優。2022 年黃石一、二廠分別計劃擴產超 20%，青淞、滬利微電以技術提升和瓶頸改善為重點，柔性擴產；3）高端產品技術強）高端產品技術強。重點優化高附加值產品的制程技術，產品競爭力強，如 Pre800G 交換機產品已完成技術測試和小批量生產；4

4、）主營賽道高成長）主營賽道高成長。2021 年數通及汽車板營收占比超 85%，參股勝偉策夯實基礎，成長確定性明顯。風險提示風險提示原材料價格及匯率波動、疫情反復、貿易爭端、新能源車銷量不及預期等風險。盈利預測及估值盈利預測及估值預計公司2022-2024年營收為86.7/101.6/120.5億元， yoy為16.9%/17.2%/18.6%；歸母凈利潤為 13.0/18.3/22.1 億元，yoy 為 22.6%/40.3%/20.9%，對應 EPS 為0.69/0.96/1.17 元， 5 月 11 日市值對應 PE 為 21/15/12X。 受益于自身產品結構及下游景氣度高，我們給予公司

5、 2023 年 22X PE（對應 2022 年 30X），對應市值約 402 億元，存在約 50%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。財務摘要財務摘要table_predict（百萬百萬元）元）2021A2022E2023E2024E主營收入741986691016012045(+/-)-0.55%16.85%17.21%18.55%凈利潤1064130418292211(+/-)-20.80%22.6%40.3%20.9%每股收益（元）0.560.690.961.17P/E25.1620.5214.6312.10table_invest評級評級買入買入上次評級首次評級當前價格￥14.11單

6、季度業績單季度業績元元/ /股股1Q/20220.134Q/20210.153Q/20210.162Q/20210.15table_stktrend公司簡介公司簡介公司為國內 PCB 領軍企業，背靠大陸、華為、中興通訊等優質頭部客戶資源，深度布局電車+IDC 領域中高端產品，合理調配適度擴充產能，有望享受未來3-5 年終端領域難得的雙線確定性成長機遇，復合成長性超預期。相關報告相關報告table_research報告撰寫人：蔣高振聯系人：證券研究報告table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/2/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄正

7、文目錄1. 三十年精益求精，打造三十年精益求精，打造 PCB 行業領軍企業行業領軍企業.41.1. 卡位國內外頭部優質客戶，多元布局迎成長新動力.41.2. 盈利能力穩居高位，未來業績有望更上一層樓.51.3. 家族控股結構清晰，公司高管經驗豐富.62. 電車智能化、服務器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復電車智能化、服務器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復. 82.1. PCB 市場規模持續擴張，中國成為全球產業中心.82.2. 上游原材料價格波動下跌，PCB 廠商有望盈利修復.102.3. 汽車、服務器并駕齊驅，領跑 PCB 增量賽道. 112.3.1. 電車智能化趨勢加速，推動 PCB 單車價值

8、量上升.112.3.2 服務器升級驅動 PCB 高端化，有望迎量價齊升.133. 技術產品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發展起鵬飛之勢技術產品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發展起鵬飛之勢.153.1. 大客戶長期穩定合作，強信任度背書訂單可持續.153.2. 產能調配不斷優化，海外布局完善發展.153.3. 堅持技術創新與研發，構建高壁壘產品護城河.163.4. 主力發展高成長領域，有望率先享受行業增量空間.174. 估值與盈利預測估值與盈利預測. 194.1. 關鍵假設.194.2. 估值與盈利預測.205. 風險提示風險提示.21圖表目錄圖表目錄圖 1：滬電股份發展歷程.4圖 2：公司主要客戶

9、.4圖 3：2021 年公司實現營收 74.19 億元.5圖 4：2021 年公司實現歸母凈利潤 10.64 億元.5圖 5：2018-2021 公司分產品營業收入（億元）.5圖 6：2017-2021 年 ROE、毛利率、凈利率（%）.6圖 7：2017-2021 年銷售、管理、研發、財務費用率（%）.6圖 8：公司股權架構.6圖 9：中國 PCB 產值增速領跑全球. 8圖 10：PCB 產品向高端化發展.8圖 11：PCB 制造位于產業鏈中游. 8圖 12：PCB 行業集中度相對上游覆銅板較低（2019 年數據）. 8圖 13： PCB 成本中以材料占比約 60%，以覆銅板為主.9圖 14

10、：不同行業對 PCB 的種類需求業有很大差異. 9xU9UiYgZgVkWnZtUiY8OaO6MoMmMnPsQlOmMmRfQoPsR7NmMxOuOnOyQNZsRrPtable_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/3/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 15：中國 PCB 產值全球占比最高達 50%，產品主要以中低端為主.9圖 16：經歷 2 次產業轉移，中國已成為全球 PCB 產業中心. 10圖 17：中國大陸 PCB 企業分布呈現區域產業集群效應. 10圖 18：LME 銅庫存水平較低推升銅價. 10圖 19：LME 銅價受寬松貨

11、幣及財政政策影響呈上升趨勢. 10圖 20：截至 2022/3/31 環氧樹脂價格同比下降約 24%. 11圖 21：2022 年來電子紗價格降幅明顯.11圖 22：中國新能源車市場規模和滲透率不斷提升.12圖 23：新能源車用 PCB 增量主要來源于電控系統. 12圖 24：全球 ADAS 市場規模逐年擴張.12圖 25：2021 年前 3 季度我國新能源車 12 寸+ CID 占比近 50%. 13圖 26：18 層以上 PCB 相對 8-16 層板單價高 219%.14圖 27：3 階 HDI 板相對 6 層通孔板單價高 172%. 14圖 28：服務器出貨量攀升拉動 PCB 高需求.

12、14圖 29：PCB 客戶認證周期長. 15圖 30：海外業務占比呈上升趨勢（%）.16表 1：公司現任高管層.7表 2：主流 L2 及 L2+車型傳感器數量普遍在 20 個以上.12表 3：服務器升級推動 PCB 高端化. 14表 4：公司產能主要位于國內.15表 5：公司研發投入高速增長，打造強勢技術優勢.16表 6：公司研發投入高速增長，打造強勢技術優勢.17表 7：2021-2026 全球 PCB 產值復合增長率預測（百萬美元）.18表 8：公司各廠區盈利預測.20表 9：公司重要財務數據.20表附錄：三大報表預測值.22table_page滬電股份滬電股份(002463)(00246

13、3)深度報告深度報告http:/4/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分1. 三十年精益求精，打造三十年精益求精，打造 PCB 行業領軍企業行業領軍企業1.1. 卡位國內外頭部優質客戶，多元布局迎成長新動力卡位國內外頭部優質客戶，多元布局迎成長新動力滬士電子股份有限公司是國內滬士電子股份有限公司是國內 PCB 龍頭企業之一龍頭企業之一，主要從事印制電路板的生產主要從事印制電路板的生產、銷銷售及售后服務，售及售后服務，2021 年中國綜合年中國綜合 PCB 百強企業排名前十。百強企業排名前十。公司系 1992 年由香港碧景投資設立的外資企業，原名為“昆山滬士電子有限公司”；1995 年股權全部轉

14、讓至滬士控股更名為“滬士電子（昆山）有限公司”；2003 年整體變更為股份有限公司，更名為“滬士電子股份有限公司”；2010 年在深交所上市。圖圖 1：滬電股份發展歷程滬電股份發展歷程資料來源：公司公告，浙商證券研究所公司公司 PCB 產品以通信通訊設備產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用領域汽車電子為核心應用領域，輔輔以工業設備、半導體芯片測試等應用領域。以工業設備、半導體芯片測試等應用領域。多年來，形成了以滬利微電、青淞廠和黃石廠（一期、二期）為核心的三大生產基地，主要客戶有華為、中興、特斯拉、思科、摩托羅拉、比亞迪、特斯拉等。公司立足于既有的企業通訊市

15、場板、汽車板等主導產品的技術領先優勢，及時把握高端產品需求，重點生產技術含量高、應用領域相對高端的差異化產品，質量領先同類產品，持續保持自身研發水平的領先性和研究方向的前瞻性。圖圖 2：公司主要客戶公司主要客戶資料來源：公司公告，公開資料整理，浙商證券研究所table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/5/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.2. 盈利能力穩居高位，盈利能力穩居高位，未來業績有望更上一層樓未來業績有望更上一層樓公司營業收入、歸母凈利潤略有波動。公司營業收入、歸母凈利潤略有波動。2021 年實現營業收入約 74.19 億元，同

16、比下降 0.55%，實現歸母凈利潤 10.64 億元，同比下降 20.8%。收入的波動源于中美貿易摩擦、下游需求端 5G 建設放緩、上游供給端原材料價格大幅度上漲和芯片供應緊張。分業務來看分業務來看， 2021 年公司企業通訊市場板業務營收增速放緩年公司企業通訊市場板業務營收增速放緩， 汽車板汽車板業務穩中有升業務穩中有升。2021 年企業通訊市場板業務實現營業收入 48.23 億元，同比下降 11.28%。隨著“東數西算”的實施和全球加速建設數據中心基礎設施，企業通訊市場板業務將迎來新的機遇。2021 年汽車板業務實現營業收入 16.82 億元，同比增長 26.54%。2022 年，全球主要

17、芯片企業已加大車規級芯片的生產供應，隨著芯片供應不足、原材料價格高位運行等問題的逐步改善，全球汽車市場預計將繼續呈現穩中向好的發展態勢，將帶動公司汽車板收入更上一層樓。圖圖 5：2018-2021 公司分產品營業收入（億元）公司分產品營業收入（億元）資料來源：公司年報，Wind，浙商證券研究所持續加大研發費用投入，重點生產高技術產品，毛利率水平高位保持。持續加大研發費用投入，重點生產高技術產品，毛利率水平高位保持。2021 年，公司投入 4.1 億元研發費用，先后取得 10 項發明專利、8 項實用新型專利，持續強化高端產品競爭優勢，維持行業領先地位。2021 年公司獲授“江蘇省百強創新型企業”

18、、“江蘇省高端高精密度印制電路板工程技術研究中心”；公司及滬利微電獲授“江蘇省民營科技企業”；滬利微電獲授“江蘇省高端高可靠性汽車控制線路板工程技術研究中心”。圖圖 3：2021 年公司實現營收年公司實現營收 74.19 億元億元圖圖 4：2021 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 10.64 億元億元資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所（億元）table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/6/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分1.3. 家族控股結構清晰，公司高管經驗豐富家族控股結構清晰，公司高管經驗豐

19、富公司實控人吳禮淦家族，直接及間接持股比例為公司實控人吳禮淦家族，直接及間接持股比例為 20.39%20.39%。吳禮淦的 7 位親屬與其構成一致行動人， 持有公司控股股東碧景控股 100%權益， 持有股東合拍友聯 75.82%的權益。公司擁有滬利微電、滬士國際、黃石滬士、黃石供應鏈等多家全資子公司，并參股勝偉策（江蘇）、昆山市臺商發展投資基金等公司。公司管理層自上市以來較為穩定，且擁有豐富從業經驗。公司管理層自上市以來較為穩定，且擁有豐富從業經驗。公司創始人及董事長吳禮淦自 1992 年公司創立以來始終深耕于電子行業；公司董事高文賢、石智中均擁有 20 年以上印刷電路板行業經驗，從業履歷豐富

20、，積累了大量公司管理實戰經驗；總經理吳傳彬為上海交通大學 EMBA 碩士，擁有較強的專業背景與卓越的公司管理能力。此外，公司管理層多為吳禮淦家族成員，股權較為集中，家族內部信息共通，易于做出管理決策。圖圖 6：2017-2021 年年 ROE、毛利率、凈利率（、毛利率、凈利率（%）圖圖 7：2017-2021 年年銷售、管理、研發、財務費用率（銷售、管理、研發、財務費用率（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖圖 8：公司股權架構公司股權架構資料來源：Wind，浙商證券研究所table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告

21、http:/7/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 1：公司現任高管層：公司現任高管層公司高管公司高管職務職務性性別別出生出生年份年份簡介簡介吳禮淦董事長,董事男1941畢業于中國臺灣地區東海大學化學系，本科學歷，公司創始人,公司控股股東碧景(英屬維爾京群島)控股有限公司(BIGGERING(BVI)HOLDINGS CO., LTD.)董事，2009 年 6 月至今任滬電股份董事長陳梅芳副董事長,董事女1946畢業于中國臺灣地區臺灣大學化工系,本科學歷，公司控股股東碧景(英屬維爾京群島)控股有限公司董事，2009 年 6 月至今任滬電股份副董事長林明彥董事男1954大學學歷,歷任楠梓電

22、子股份有限公司總經理,現任昆山先創電子有限公司董事長,總經理;滬照能源(昆山)科技有限公司執行董事,總經理;China Electronic (BVI) Holdings Co.,Ltd.,Centron Electronics(HK) Co., Ltd.董事長;楠梓電子股份有限公司,WUS Group (BVI) Holdings Co., Ltd.,永續投資股份有限公司,WUS PrintedCircuit (Singapore) Pte., Ltd.董事，2015 年 8 月至今任滬電股份董事吳傳林董事男1973曾任亞洲微電股份有限公司協理;現任昆山碧景企業管理有限公司董事長,總經理;黃

23、石聯虹房地產開發有限公司董事長,總經理;黃石滬士電子有限公司董事長,黃石滬士供應鏈管理有限公司董事,黃石鄰里物業服務有限公司執行董事,昆山惠昆包裝用品有限公司監事,2015 年 8 月至今任滬電股份董事與采購總監高文賢董事男1965本科學歷，擁有 20 余年印刷電路板行業經驗, 曾就職于中國臺灣地區飛利浦、楠梓電子股份有限公司.自 1996 年起任職于滬電股份,歷任組效,采購,物控,生產等部門主管,2018 年 9 月至今任公司董事、副總經理、青淞廠總經理及黃石一廠總經理石智中董事男1962畢業于中國臺灣地區文化大學化工系,本科學歷，擁有 30 年印制電路板行業經驗,曾先后就職于中國臺灣地區華

24、通電腦公司、 昆山鼎鑫電子有限公司及蘇州金像電子有限公司,自 2009 年起任職于滬電股份 ,歷任總經理室特別助理,昆山滬利微電有限公司協理,副總經理等,2021 年 12 月至今任公司董事與昆山滬利微電有限公司總經理吳傳彬總經理男1971畢業于美國柏克萊大學,上海交通大學 EMBA 碩士.1995 年進入滬電股份,先后擔任廠務制造經理、協理,2009 年 6 月至今任公司董事、總經理、公司控股股東碧景(英屬維爾京群島)控股有限公司(BIGGERING(BVI) HOLDINGS CO., LTD.)董事、公司股東合拍友聯有限公司(HAPPY UNION INVESTMENTLIMITED)執

25、行董事、Schweizer Electronic AG.監事等職務李明貴副總經理,董事會秘書男1957畢業于中國臺灣地區政治大學,本科學歷.曾先后就職于中國臺灣地區菲利浦公司,美商奇異公司,楠梓電子股份有限公司.自 1993 年起任職于滬電股份,歷任公司副總經理、董事會秘書、財務總監,現任全國臺灣同胞投資企業聯誼會常務副會長、全國臺灣同胞投資企業聯誼會上市公司委員會主任委員、湖北省黃石市臺灣同胞投資企業協會會長、怡球金屬資源再生(中國)股份有限公司獨立董事,2009 年 6 月至今任本公司副總經理,董事會秘書郭秀鑾監事會主席女1959大專學歷.曾就職于楠梓電子股份有限公司財務處、進出口部、物控

26、部、稽核部,現任昆山碧景企業管理有限公司、昆山惠昆包裝用品有限公司財務經理,2009 年 6 月至今任本公司監事會主席資料來源：公司公告，浙商證券研究所table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/8/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分2. 電車智能化、服務器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復電車智能化、服務器掀增量需求，成本緩解迎盈利修復2.1.PCB 市場規模持續擴張，中國成為全球產業中心市場規模持續擴張，中國成為全球產業中心印刷電路板印刷電路板（Printed Circuit Board，簡稱簡稱 PCB）作為電子產品的重要組成部分作為電子

27、產品的重要組成部分，是是電子元器件連接的重要橋梁電子元器件連接的重要橋梁。PCB 是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印制板，其主要功能是提供機械支撐，便于插裝、檢查和測試，使各種電子零組件形成預定電路的連接，起中繼傳輸的作用，可分為剛性板、柔性板、金屬基板、HDI、封裝基板。PCB 產品向高精度、高密度和高可靠性方向不斷發展，未來高階 HDI、 FPC、剛撓結合板及 IC 載板等將成為行業未來重點發展方向。隨著 5G 通訊、汽車電子、服務器升級等下游增長拉動，預計 2025 年全球 PCB 產值約為 753 美元，2020-2025 年復合增速為 2.92%；中國約為 420

28、億美元，2020-2025 年復合增速為 3.65%。圖圖 9：中國：中國 PCB 產值增速領跑全球產值增速領跑全球圖圖 10：PCB 產品向高端化發展產品向高端化發展資料來源：國際電子商情，浙商證券研究所資料來源：Prismark，浙商證券研究所PCB 制造作為產業鏈中游制造作為產業鏈中游，因行業集中度較低因行業集中度較低，議價能力偏弱議價能力偏弱。PCB 行業本身就具有較高的資金、技術、客戶認證等進入壁壘，頭部企業可利用自身優勢根據市場需求升級技術和產品、擴充產能、收購兼并等，有利于提升行業集中度及推動行業蓬勃發展。PCB 產業鏈上游為相關原材料，主要包括銅箔、銅箔基板、玻纖布、樹脂等，材

29、料占 PCB成本約 60%。PCB 產業鏈下游主要包括通信設備、計算機、消費電子、汽車電子、工業控制、航空航天等。其中通訊電子、計算機、汽車電子占比排名前三，合計占比超 7 成。不同行業對 PCB 的種類需求有較大差異。圖圖 11：PCB 制造位于產業鏈中游制造位于產業鏈中游圖圖 12：PCB 行業集中度相對上游覆銅板較低（行業集中度相對上游覆銅板較低（2019 年數據）年數據）資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所資料來源：CCLA，浙商證券研究所覆覆銅銅印印制制電電路路板板金屬銅金屬銅箔箔玻纖玻纖紗紗木漿木漿合成樹脂合成樹脂電解銅電解銅箔箔專用木專用木漿紙漿紙電子級玻纖紗電子級玻纖紗油墨

30、等油墨等通訊通訊汽車汽車消費消費電子電子其他其他計算機及相計算機及相關設備關設備工業工業、 航空國防等航空國防等上上游游中中游游下下游游單位：億美元table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/9/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 13： PCB 成本中以材料占比約成本中以材料占比約 60%，以覆銅板為主，以覆銅板為主資料來源：生益電子招股書，前瞻產業研究院，浙商證券研究所圖圖 14：不同行業對不同行業對 PCB 的種類需求業有很大差異的種類需求業有很大差異資料來源：Prismark，浙商證券研究所受生產成本過高以及經濟下行等影響受生產

31、成本過高以及經濟下行等影響，全球全球 PCB 市場已經歷市場已經歷 2 次產業轉移次產業轉移。第一次由歐美向日、韓、中國臺灣轉移，第二次由日、美、歐、韓、中國臺灣等向中國大陸轉移，2020 年中國大陸 PCB 產值全球占比超 50%。全球頭部 PCB 企業主要集中在中國臺灣、日韓美國、歐洲等地，國內以中低端產品生產為主。頭部企業持續技術追趕，綜合競爭實力不斷提升，東山精密、深南電路位居全球前十。中國大陸 PCB 企業分布呈現區域產業集群效應，主要集中在東部長三角、珠三角、環渤海京津冀等地區。圖圖 15：中國中國 PCB 產值全球占比最高達產值全球占比最高達 50%，產品主要以中低端為主，產品主

32、要以中低端為主資料來源：Prismark，浙商證券研究所table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/10/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 16：經歷：經歷 2 次產業轉移，中國已成為全球次產業轉移，中國已成為全球 PCB 產業中心產業中心圖圖 17：中國大陸：中國大陸 PCB 企業分布呈現區域產業集群效應企業分布呈現區域產業集群效應資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所資料來源：鵬鼎控股招股書，浙商證券研究所2.2. 上游原材料價格波動下跌，上游原材料價格波動下跌，PCB 廠商有望盈利修復廠商有望盈利修復隨著后期疫情好轉產能恢復及釋

33、放，預期銅價上漲空間有限。隨著后期疫情好轉產能恢復及釋放，預期銅價上漲空間有限。銅箔是陰質性電解材料，起導電、散熱功能，在 PCB 總成本中直接和間接占比約 22%。銅箔價格取決于銅價變化，因銅屬于期貨市場大宗產品，受國際銅價影響較大。銅價自 2021 年 2 月以來長期在 9,000-10,000 美元/噸高位盤整，主要因為全球寬松的貨幣及財政政策導致資金貴金屬避險情緒高漲；新能源轉型鋰電需求旺盛分流產能，導致原本偏緊的銅箔產能更匱乏。圖圖 18：LME 銅庫存水平較低推升銅價銅庫存水平較低推升銅價圖圖 19：LME 銅價受寬松貨幣及財政政策影響呈上升趨勢銅價受寬松貨幣及財政政策影響呈上升趨

34、勢資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所環氧樹脂價格回落環氧樹脂價格回落，有望進一步下探有望進一步下探。環氧樹脂是 PCB 使用最廣泛的底材，主要作為粘結劑、層壓材料等，主要材料是雙酚 A 和環氧氯丙烷，其原材料主要為原油，屬于期貨大宗商品。我國環氧樹脂長期依賴于進口，受國際原油價格波動影響大。2021 年上漲主要因為原油價格上漲、美國寒潮及國內“雙控雙限”政策導致供給不足、疊加風電及涂料行業旺季搶奪產能。 環氧樹脂價格已于21/9/23波峰價格37,400元/噸降至2022/3/31的 25,700 元/噸，同比下降約 24%，隨著供給增加，價格有望進一步下探。

35、table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/11/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖圖 20：截至截至 2022/3/31 環氧樹脂價格同比下降約環氧樹脂價格同比下降約 24%資料來源：Wind，浙商證券研究所電子玻纖紗電子玻纖紗 2022 年來價格降幅明顯年來價格降幅明顯。電子玻纖布，主要用于覆銅板的制造，作為增強材料起增加強度和絕緣的作用。其中，電子玻纖紗占其成本約 90%。2020-2021 年價格上升主要因為我國電子紗/布行業起步晚，高端電子紗依賴進口，受疫情影響供給短缺，風電、新能源行業需求旺盛，加劇供需矛盾。隨著電子紗頭部企業

36、中國巨石、泰山玻纖2022 年新增產能釋放，有望進一步帶動電子布價格逐漸回調。圖圖 21：2022 年來電子紗價格降幅明顯年來電子紗價格降幅明顯資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所2020 年起原材料漲價之勢已逐漸緩和年起原材料漲價之勢已逐漸緩和，PCB 產業盈利能力預期增強產業盈利能力預期增強。電子銅箔價格雖仍在高位，但環氧樹脂和電子玻纖布價格 2022 年均有較大跌幅，預計仍將持續下跌。據 CCLA 統計，2017-2020 年覆銅板產能利用率約 7 成，未來疊加新增產能，有較大放量空間，覆銅板價格預計未來呈下降趨勢。加上新訂單可合理轉嫁上漲成本，有望使 PCB企業盈利修復。2.3. 汽車、

37、服務器并駕齊驅，領跑汽車、服務器并駕齊驅，領跑 PCB 增量賽道增量賽道2.3.1. 電車智能化趨勢加速，推動電車智能化趨勢加速，推動 PCB 單車價值量上升單車價值量上升新能源汽車電子化程度高于傳統動力汽車，滲透率快速提升。新能源汽車電子化程度高于傳統動力汽車，滲透率快速提升。根據中國汽車工業協會統計數據，2021 年中國新能源汽車累計銷售 352.1 萬輛，同比增長 157.5%，滲透率達13.4%。據預測，2022 年中國新能源汽車增長率約為 60%-70%，銷量有望突破 500 萬輛，無堿玻璃纖維紗-泰山玻纖-電子紗（G75）-元/噸出廠價無堿玻璃纖維紗-重慶國際-電子紗（G75）-元

38、/噸出廠價table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/12/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分滲透率超 20%。 新能源車均用量 5-8m 用量約為傳統汽車的 5-8 倍， 增量主要源于 VCU、MCU 及 BMS，PCB 單車價值量超 2,000 元。圖圖 22：中國新能源車市場規模和滲透率不斷提升中國新能源車市場規模和滲透率不斷提升圖圖 23：新能源車用新能源車用 PCB 增量主要來源于電控系統增量主要來源于電控系統資料來源：中國汽車工業協會，浙商證券研究所資料來源：協和電子招股說明書，浙商證券研究所智能駕駛領域智能駕駛領域 ADAS

39、搭載率提高搭載率提高， 推升推升攝像頭攝像頭、 雷達用量雷達用量， 持續帶動持續帶動 PCB 需求需求。 2020年全球 L2 級別滲透率約為 12%， 2021 年預計為 20%-50%。 根據 Roland Berger 預測， 2025年，全球 ADAS 系統滲透率將達到 86%。其中，40%車輛具有 L1 級功能，L2 及更高的功能車輛占比將達到 45%。目前，主流 L2 及 L2+車型傳感器（攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達等）數量普遍在 20 個以上，帶動傳感器用 PCB 產量增加。以特斯拉 Model3 為例，ADAS 傳感器用 PCB 單車價值量約為 500-1300 元。從傳感

40、器配置上來看，未來隨著自動駕駛級別越高，所需傳感器數量越多，將進一步帶動 PCB 需求放量。圖圖 24：全球全球 ADAS 市場規模逐年擴張市場規模逐年擴張資料來源：Statista，浙商證券研究所表表 2：主流：主流 L2 及及 L2+車型傳感器數量普遍在車型傳感器數量普遍在 20 個以上個以上廠商廠商車型車型自動駕自動駕駛等級駛等級傳感器傳感器前置前置攝像頭攝像頭其他攝像頭其他攝像頭激光激光雷達雷達毫米波毫米波雷達雷達超聲波超聲波雷達雷達蔚來ES8L2251（三目）5（4 環視+1 駕駛狀態監測）0512小鵬P7L2+311（三目）10 （4 環視+4ADAS+1 人臉識別+1 行車記錄儀

41、）0512奧迪A8L32415（4 環視+1 紅外夜視）1512廣汽新能源 AionLXL32315（4 環視+1 艙內）0512table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/13/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分零跑S01L2+221（雙目） 7（2 盲區+4 環視+1 艙內）0112愛馳U5L2+2216（4 環視+2 艙內）0312特斯拉Model3L2+211（三目）5 （2倒前視+2側后視+1后視） 0112上汽Marve1XLL22124（環視攝像頭）0312威馬EX6PlusL22115（4 環視+1 艙內）0312哪吒汽車U

42、L2+2117（2 盲區+4 環視+1 艙內）0112領克5L2+2014（環視攝像頭）0312資料來源：控安汽車研究院，各公司官網，浙商證券研究所智能座艙人機交互關鍵智能座艙人機交互關鍵，多屏多屏、大屏化趨勢明顯大屏化趨勢明顯，顯示背光模組所需顯示背光模組所需 PCB 上升上升。智能座艙主要由中控屏、儀表顯示、車載娛樂、抬頭顯示系統等組成。根據 IHS 測算，2020年全球中控顯示器市場中，9 英寸+顯示器占比為 31%，預計 2026 年將提升至 43%。同時，隨著后座屏幕等興起，單車屏幕數量預計將從 2020 年的 1.5 塊/輛上升至 2023 年的1.9 塊/輛，屏幕中的背光模組需要

43、使用大量 PCB，推動汽車 PCB 市場進一步上行。據ICVTank 預測，我國智能座艙市場規模將在 2025 年達到 1030 億元。圖圖 25：2021 年前年前 3 季度我國新能源車季度我國新能源車 12 寸寸+ CID 占比近占比近 50%資料來源：CINNO，浙商證券研究所2.3.2 服務器升級驅動服務器升級驅動 PCB 高端化，有望迎量價齊升高端化，有望迎量價齊升PCB 是服務器運行的關鍵基材是服務器運行的關鍵基材， 服務器內部服務器內部 PCB 應用廣泛應用廣泛。服務器是重要的網絡節點，需要存儲、處理網絡上超過 80%的數據和信息。IDC 預測，全球數據圈將從 2018 年的 3

44、3ZB 增至 2025 年的 175ZB，需存儲和處理的數據集合爆發式增長，服務器的重要性愈加凸顯，被譽為是網絡的靈魂。PCB 是承載服務器運行的關鍵材料，服務器涉及 PCB的主要部件包括 CPU、內存、硬盤、硬盤背板等，服務器性能與 PCB 技術聯系緊密。服務器迭代升級推動高端服務器迭代升級推動高端 PCB 應用應用， 拉升單位價值量拉升單位價值量。 1） 高端服務器應用多層 PCB，根據 CPCA 數據，每平米 PCB 價值量漲幅達 219%。一般服務器 PCB 以 6-16 層板和封裝基板為主， 高端服務器 PCB 主板超 16 層、 背板超 20 層。 18 層以上 PCB 板均價約為

45、 8-16層板的 3 倍。2）高端服務器需求高階 HDI。普通服務器所含 HDI 約為 10%，高端服務器所含 HDI 比例上升，同時為提升主板穩定性使用高階 HDI 替代通孔板。根據 Prismark 數據，3 階 HDI 板相對通孔板單價高 172%。table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463)深度報告深度報告http:/14/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分表表 3：服務器升級推動：服務器升級推動 PCB 高端化高端化PCLe3.0PCLe4.0PCLe5.0對應平臺對應平臺PurleyWhitleyEagle Stream應用時間應用時間2017202020

46、20-2023主板層數主板層數1012-1416覆銅板材料覆銅板材料Mid LossLow LossVery/Ultra Low Loss對應介電耗損對應介電耗損0.01-0.0150.005-0.010.005對應插損對應插損0.650.550.45資料來源：英特爾官網，公開信息整理，浙商證券研究所圖圖 26：18 層以上層以上 PCB 相對相對 8-16 層板單價高層板單價高 219%圖圖 27：3 階階 HDI 板相對板相對 6 層通孔板單價高層通孔板單價高 172%資料來源：CPCA、浙商證券研究所資料來源： Prismark、浙商證券研究所數據中心擴容升級刺激服務器放量，進一步催生高

47、頻高速數據中心擴容升級刺激服務器放量，進一步催生高頻高速 PCB 需求。需求。受數字經濟、云計算與疫情等影響，數據中心需求激增。2021 年服務器出貨量為全球 1354 萬臺、中國391 萬臺，漲幅均超 10%；2021-2025 年市場規模 CAGR 全球為 9.1%、中國 12.7%，中國漲勢領跑全球。2020 年服務器 PCB 市場規模為 58 億美元，同比增長 18.4%，行業市場空間潛力巨大，成長性充足。圖圖 28：服務器出貨量攀升拉動服務器出貨量攀升拉動 PCB 高需求高需求資料來源：Prismark，浙商證券研究所table_page滬電股份滬電股份(002463)(002463

48、)深度報告深度報告http:/15/23請務必閱讀正文之后的免責條款部分3. 技術產品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發展起鵬飛之勢技術產品雙管齊下鑄口碑，客戶布局多線發展起鵬飛之勢3.1. 大客戶長期穩定合作，強信任度背書訂單可持續大客戶長期穩定合作，強信任度背書訂單可持續已積累豐富的優質大客戶資源，具有強效品牌影響力，客戶粘性強。已積累豐富的優質大客戶資源，具有強效品牌影響力，客戶粘性強。由于 PCB 產品具有非通用性的特征，大型客戶的認證需要經過產品驗證、廠房審核、小批量試產、大批量試產等多個階段，一般需要 2-3 年以上的積累。經過數十年的不懈耕耘，公司已與大量優質客戶建立深度合作，并在過

49、程中持續開拓新客戶，多次獲得客戶頒發的“最佳質量表現獎”、“最佳合作供應商”、“綠色合作伙伴”、“金牌獎”、“突出供應商” 、“金牌供應商”等獎項。老客戶新訂單優選有合作經驗的供應商，新客戶新訂單優選業內已具有先進和成熟生產經驗的供應商。公司在客戶端的先發優勢，有利于保持市場份額，維持競爭優勢。圖圖 29：PCB 客戶認證周期長客戶認證周期長資料來源：興森科技，浙商證券研究所3.2. 產能調配不斷優化，海外布局完善發展產能調配不斷優化，海外布局完善發展三大廠區生產定位清晰，技改升級優化產能。三大廠區生產定位清晰，技改升級優化產能。黃石一廠主要生產企業通訊市場板，黃石二廠主要是以汽車板為主的生產

50、線。未來，青淞廠 16 層以下 PCB 及滬利微電中低階汽車 PCB 將加速向黃石一廠轉移， 同時對其采用改進瓶頸制程的方式進行升級。 公司經營風格穩健，對新建廠區等資本投入相對謹慎，多采用產線技改方式擴張產能。黃石工程最終設計量 300 萬平方米，根據目前的廠房利用率后期擴產存在彈性。隨著黃石廠管理團隊經驗累積和管理效率提升已見成效，2022 年黃石一廠和二廠分別計劃擴產 20%左右，以滿足客戶需求，應對價格競爭。表表 4：公司產能主要位于國內：公司產能主要位于國內廠區廠區產品主要應用領域產品主要應用領域青淞高端企業通訊市場板等滬利微電高端汽車板等黃石一廠企業通訊板、16 層以下 PCB（青