航空機場行業深度研究：航空投資要點復盤-220615（20頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明航空機場航空機場強于大市強于大市維持2022年06月15日（評級）行業深度研究航空投資要點復盤航空投資要點復盤分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 近近20年航空指數有年航空指數有5個階段漲幅超過個階段漲幅超過50%，且相對滬深，且相對滬深300具有顯著超額收益具有顯著超額收益航空股上漲的啟動時點通常在暑運或春運來臨前夕，5次上行階段均為跨年度的上漲行情，歷時7-31個月不等。航空指數隨大盤震蕩，具有明顯的周期性，且震蕩幅度大于滬深

2、300，航空股適合周期投資。 三大航股價漲幅大概率跑贏航空指數，且漲幅通常高于其他航司三大航股價漲幅大概率跑贏航空指數，且漲幅通常高于其他航司 航空股價上漲階段，客座率提升，但客公里收益變化并不明確航空股價上漲階段，客座率提升，但客公里收益變化并不明確航空股上漲階段通常是航空景氣度較高時期，供需錯配導致客座率水平提升；但客公里收益的變化并不確定，因為航空公司采取薄利多銷的策略，且成本端改善。 油價、匯率是航空股價上漲的先行指標，在股價上漲啟動前已出現有利變化油價、匯率是航空股價上漲的先行指標，在股價上漲啟動前已出現有利變化 低利率環境是必要的催化劑低利率環境是必要的催化劑低利率通常是牛市的必要

3、條件，航空股走勢與大盤相關度高，低利率環境同樣是航空股上漲的催化劑。在5次航空股上漲階段，利率環境均較為有利。 航空股價上漲由預期主導，股價回落由基本面主導航空股價上漲由預期主導，股價回落由基本面主導股價上漲的啟動領先于業績改善，股價回落滯后于業績回落。風險提示風險提示：疫情超預期反復；航空安全事件；油價大幅上漲；跨國出行政策收緊。nMtMrQpMwOqNmOtQuNnPoPbRdN8OoMpPsQmOjMmMrPlOoPnQ8OqQvMMYrRzQuOrRoR當前航空周期與歷次周期存在異同當前航空周期與歷次周期存在異同不同之處：不同之處： 疫情和出行政策將主導本次復蘇節奏疫情和出行政策將主導

4、本次復蘇節奏疫情反復和出行限制是壓抑當下航空復蘇的決定性因素。而歷史上多次航空周期中，航空需求增長降速主要是由于經濟和政治因素，歷時較短，且不存在出行限制，需求恢復較快。 客流恢復將是核心指標，其他因素退居次位客流恢復將是核心指標，其他因素退居次位歷史上多次航空上行周期中，匯率、油價等的有利變化通常是先導性指標。但本輪航空周期中，客流量受損程度歷史罕見，需求疲弱是拖累航空公司業績的核心因素，一旦客流明顯恢復，航空股股價有望快速上漲，而匯率、油價等的變化是其次考慮的因素。相同之處：相同之處： 上行周期中，航空股股價啟動由預期驅動，疫情趨穩上行周期中，航空股股價啟動由預期驅動，疫情趨穩+暑運旺季或

5、催化股價上行暑運旺季或催化股價上行 低利率環境為航空上行周期提供了有利條件低利率環境為航空上行周期提供了有利條件3疫情趨穩疫情趨穩+暑運旺季，三季度航空板塊或有重大投資機會暑運旺季，三季度航空板塊或有重大投資機會請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明近20年有5個階段航空指數漲幅超過40%，且相對滬深300有明顯超額收益 2005.7-2008.1，歷時31 個月，漲幅866%， 滬深300 漲幅553% 2008.11-2010.10，歷時24 個月，漲幅327%，滬深300 漲幅110% 2014.6-2015.6，歷時13個月，漲幅423%，滬深300 漲幅129% 2018.10-20

6、19.4，歷時7個月，漲幅59%，滬深300 漲幅33% 2020.5-2021.5，歷時13個月，漲幅53%，滬深300 漲幅39%41.近近20年超過年超過40%漲幅的階段有漲幅的階段有5個，每個階段歷時個，每個階段歷時7-31個月不等個月不等資料來源：Wind，天風證券研究所近20年航空指數有5個階段漲幅超40%52.股價啟動于旺季來臨前夕，均為跨年度行情股價啟動于旺季來臨前夕，均為跨年度行情資料來源：Wind，天風證券研究所（1）5次航空股上漲階段，股價的啟動時點都在旺季（暑運、春運）來臨前夕 2005.7-2008.1：啟動在3季度初暑運開始階段 2008.11-2010.10：啟動

7、在4季度春運前 2014.6-2015.6：啟動在2季度末暑運前夕 2018.10-2019.4：啟動在4季度春運前 2020.5-2021.5：啟動在暑運前夕（2）五次航空股上行階段均為跨年度的上漲行情（3）航空股的震蕩幅度大于滬深300，具備強周期屬性，適合周期投資航空股的震蕩幅度較滬深300更大三大航股價漲幅跑贏指數是大概率事件，且漲幅通常高于其他航司 2005.7-2008.1：南航國航東航海航 2008.11-2010.10：國航南航東航海航 2014.6-2015.6：南航東航國航海航 2018.10-2019.4：東航國航南航吉祥華夏春秋海航疫情期間的上漲階段，三大航股價漲幅低于

8、春秋、吉祥、海航，主要是受國際航線中斷壓制 2020.5-2021.5：春秋吉祥海航國航東航南航華夏63.三大航股價漲幅大概率跑贏行業指數三大航股價漲幅大概率跑贏行業指數資料來源：Wind，天風證券研究所三大航股價漲幅基本跑贏航空指數疫情期間2020.5-2021.5三大航股價漲幅較小74.1客座率：與股價上漲同步客座率：與股價上漲同步2008.11-2010.10四大航客座率整體上提升2014.6-2015.6四大航客座率平穩股價上漲與客座率提升較為同步 股價啟動前客座率已開始提升 整個上漲階段，客座率整體呈改善趨勢，或保持平穩資料來源：Wind，天風證券研究所2005.7-2008.1四大

9、航客座率整體上提升82018.10-2019.4年客座率平穩2020.5-2021.5客座率波動，但整體改善股價上漲與客座率提升較為同步 股價啟動時客座率已開始提升 整個上漲階段，客座率整體呈改善趨勢，或保持平穩4.2客座率：與股價上漲同步客座率：與股價上漲同步資料來源：Wind，天風證券研究所92005.7-2008.1客公里收入整體上升5.1客公里收入：與股價上漲無必然關系客公里收入：與股價上漲無必然關系2008.11-2010.10客公里收入波動上升2014.6-2015.6客公里收入有所下降客公里收入的變化與股價上漲不具有明確關系 上漲歷時較久的階段，客公里收入改善較為明顯，如2005

10、.7-2008.1和2008.11-2010.10，供需錯配程度較為嚴重，票價上漲幅度大 較短的上漲階段，客公里收入變化不明顯資料來源：Wind，天風證券研究所102018.10-2019.4年客公里收入平穩2020.5-2021.5客公里收入平穩資料來源：Wind，天風證券研究所客公里收入的變化與股價上漲不具有明確關系 股價上漲階段，航空基本面逐漸改善，客運量較大，航空公司采取薄利多銷的策略 股價上漲階段，往往伴隨著油價等成本端的有利變化，航空公司無需通過提價盈利5.2客公里收入：與股價上漲無必然關系客公里收入：與股價上漲無必然關系116.油價、匯率“推波助瀾”，是股價上漲的先行指標油價、匯

11、率“推波助瀾”，是股價上漲的先行指標油價或匯率條件的改善驅動上漲周期 2005.7-2008.1：2005年7月開始匯率改革，人民幣大幅升值；同時油價漲幅相對溫和 2008.11-2010.10：油價驟降，匯率穩定 2014.6-2015.6：油價再次大跌，匯率平穩 2018.10-2019.4：油價跌+人民幣升值，雙重利好 2020.5-2021.5：油價處于歷史低位，人民幣升值資料來源：Wind，天風證券研究所127.低利率環境是必要的催化劑低利率環境是必要的催化劑五個上漲階段的利率環境都比較有利每個上漲階段的利率環境都相對有利：利率處于下降通道，或利率本身已處于歷史低位 階段：利率處于歷

12、史低位 階段：利率處于下降通道均值：3.48%21435資料來源：Wind，天風證券研究所138.1業績兌現滯后于股價上漲業績兌現滯后于股價上漲營收營收股價啟動早于營業收入改善股價上漲由預期主導，股價回落由基本面主導股價上漲由預期主導，股價回落由基本面主導股價上漲的啟動領先于業績改善，股價開始回落滯后于業績回落 股價上漲啟動時，營收同比增速尚未明顯改善 營收同比增速下降后，股價見頂資料來源：Wind，天風證券研究所148.2業績兌現滯后于股價上漲業績兌現滯后于股價上漲凈利潤凈利潤股價啟動早于凈利潤改善資料來源：Wind，天風證券研究所股價上漲由預期主導，股價回落由基本面主導股價上漲由預期主導，

13、股價回落由基本面主導股價上漲的啟動領先于業績改善，股價開始回落滯后于業績回落 股價上漲啟動時，凈利潤同比增速尚未明顯改善 凈利潤同比增速下降后，股價見頂159.1全球疫情：全球疫情平復，變種占比上升全球疫情：全球疫情平復，變種占比上升資料來源：Wind，CoVariant，天風證券研究所 奧秘克戎影響逐漸減弱，22年初以來全球新增確診人數大幅下降 歐美國家出現的新型奧密克戎亞變異株BA.2.12.1傳播速度較快，目前已占美國新增確診病例的50%以上22年初以來全球新增確診人數大幅下降美國確診病例中BA.2.12.1占比超過50%BA.2BA.2.12.1169.2全球疫情：美國有所反復，南非、

14、印度疫情趨穩全球疫情：美國有所反復，南非、印度疫情趨穩資料來源：Wind，天風證券研究所 美國受新型奧密克戎亞變異株BA.2.12.1影響，新增確診有所增加 德爾塔、奧密克戎變異株最早分別在印度、南非發現，目前這兩個國家新增確診人數趨穩南非新增確診人數趨穩印度新增確診人數大幅下降美國新增確診人數有所增加1710.國內疫情整體平穩，需關注重點城市國內疫情整體平穩，需關注重點城市資料來源：Wind，CoVariant，天風證券研究所 廣深地區疫情穩定，單日新增確診個位數 北京、上海尚未實現社會面清零，上海新增確診繼續下降，北京疫情近日出現反復 與歐美國家不同，我國確診病例仍然為奧秘克戎BA.2亞型

15、，尚未發現傳播速度更快的變異株 BA.2.12.1北京疫情有所反復我國確認尚未發現最新亞變異株BA.24 風險分析風險分析 航空安全事件空難、飛行事故等航空安全事件可能對航空出行需求、運力增長等形成較大抑制。 跨國出行政策收緊如果出于政治、衛生事件或其他因素，各國政府可能收緊出行政策，航空出行需求會受到負面影響。 疫情超預期反復如果疫情反復，政府防疫政策趨緊，居民出行需求將受到消極影響，不利于航空運輸，航空公司業績下滑。 燃油價格大幅上漲燃油價格上漲將導致燃油成本大幅上升，在運價不變的情況下降，將影響毛利率和凈利率。盡管航空票價可以調整，但是短期內的盈利將受影響。18請務必閱讀正文之后的信息披

16、露和免責申明19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所

17、有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料

18、，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表

19、現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS20