舍得酒業-復星賦能下差異化老酒策略助力彎道超車-220615（36頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋） 市場價格：市場價格：1 173.1073.10 分析師：分析師：范勁松范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(億股) 3.32 流通股本(億股) 3.29 市價(元) 173.10 市值(億元) 574.77 流通市值(億元) 569.50 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相

2、關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,704 4,969 7,029 9,309 12,402 增長率 yoy% 2.02% 83.80% 41.45% 32.43% 33.23% 凈利潤（百萬元） 581 1,246 1,798 2,481 3,344 增長率 yoy% 14.42% 114.35% 44.34% 38.00% 34.79% 每股收益（元） 1.75 3.75 5.41 7.47 10.07 每股現金流量 3.00 6.71 5.03 5.4

3、5 6.88 凈資產收益率 15.37% 24.93% 26.35% 26.52% 26.20% P/E 100.14 46.15 31.97 23.17 17.19 PEG 1.91 0.74 0.82 0.64 0.47 P/B 16.25 11.99 8.73 6.34 4.63 備注：股價數據更新截止 2022 年 06 月 15 日。 報告摘要報告摘要 名酒基因、扎實的次高端大單品和全國化基礎是舍得騰飛的基石名酒基因、扎實的次高端大單品和全國化基礎是舍得騰飛的基石。復復星星入主后入主后，老酒老酒和雙品牌和雙品牌戰略戰略更加清晰更加清晰，營銷、人才、招商營銷、人才、招商、組織架構、組織

4、架構等方面的賦能正在開花結果等方面的賦能正在開花結果，渠道利潤和推力渠道利潤和推力明顯恢復明顯恢復，舍得重回舍得重回快速快速增長軌道，增長軌道，有望在有望在中長期中長期持續享受復星賦能持續享受復星賦能帶來的增長紅利。帶來的增長紅利。通過梳理白酒品評和現代白酒揮發物的研究，我們發現老酒具有明通過梳理白酒品評和現代白酒揮發物的研究，我們發現老酒具有明顯的差異化風味特點。顯的差異化風味特點。豐富的豐富的老酒儲備老酒儲備保障了保障了舍得持續舍得持續進行進行產品升級裂變產品升級裂變。公司公司集中集中資源主打差異化老酒戰略，在消費者心智中逐漸建立起“舍得”與“老酒”的緊密關資源主打差異化老酒戰略，在消費者

5、心智中逐漸建立起“舍得”與“老酒”的緊密關聯，有助于定價權的增強，也有望幫助公司在中長期實現彎道超車。聯，有助于定價權的增強，也有望幫助公司在中長期實現彎道超車。 名酒基因和全國化基礎是舍得騰飛的基石名酒基因和全國化基礎是舍得騰飛的基石。1）品牌：）品牌：國家級名酒是不可復制的品牌資產，對銷售規模、全國化程度、定價權有明顯加成。擁有舍得、沱牌兩個高價值品牌，使公司具有橫跨各個價格帶而不傷害高端品牌價值的獨特能力。2）產品：）產品：近兩年聚焦次高端酒企增速較快，兼具全國化邏輯的增速更為突出。舍得價格體系較全，聚焦次高端，大單品品味舍得持續放量，同時以基酒酒齡劃分產品等級，未來消費者升級曲線也較清

6、晰。3）渠道：）渠道：舍得全國化基礎好，川冀魯豫東北環太湖已成根據地市場，以環太湖、長沙市場以點帶面突破華東華南。 復星深度賦能，運營著眼長期復星深度賦能，運營著眼長期。成功的機制體制改革是長邏輯。1）天洋時期公司成功實現了扁平化銷售體系的搭建。但天洋資金、白酒行業經驗有限，且業務結構單一，對舍得業績依賴度也較高。天洋后期地產業務遇冷，資金壓力大，使其難以有效地展開營銷活動和維護市場秩序。2）復星入主后對舍得深入賦能，舍得有望中長期持續受益。戰略方面，老酒戰略清晰，雙品牌戰略推動沱牌快速復興；管理上任用白酒經驗豐富的管理人員并引入復星人才，激勵也更加充分；復星導入了豐富的高端營銷和團購資源，招

7、商更加容易，更注重消費者培育；重視經銷商利潤和價盤，渠道推力變強，渠道運作模式靈活；組織架構方面，以品牌和渠道劃分營銷事業部，分開運作后營銷精細化和針對性更強。我們認為復星對舍得賦能深入，長期戰略布局清晰，效果將在未來 3-5 年持續體現，公司有望在中長期持續享受機制體制改革和復星賦能帶來的增長紅利。 差異化的老酒是長期發展的核心差異化的老酒是長期發展的核心。通過梳理白酒品評和現代白酒揮發物的研究，發現老酒具有明顯的差異化風味特點。老酒是舍得邁向高端酒的抓手，獨特的優質老酒儲備保障了舍得持續產品升級和裂變，期待五代舍得鞏固老酒差異化優勢，與競品進一步拉開身位。老酒市場增速較快。舍得集中公司資源

8、主打差異化的老酒戰略，在消費者心智中逐漸建立起“舍得”與“老酒”的緊密關聯，有助于定價權的增強，也有望幫助公司在中長期實現彎道超車。 投資建議投資建議：我們預計 2022-2024 年公司收入分別為 70/93/124 億元，同比增長 41%/32%/33%；凈利潤分別為 18/25/33 億元，同比增長 44%/38%/35%，對應 EPS 分別為5.41/7.47/10.07 元，對應 PE 分別為 32/23/17 倍。作為成長型白酒公司，PE 低于可比公司的平均水平，PEG 較茅五瀘優勢明顯，較同為成長型白酒的汾酒、酒鬼酒也性價比更強，2022 年 PEG 僅 0.83。首次覆蓋，給予

9、“買入”評級。 風險提示風險提示：老酒市場發展低于預期的風險，次高端白酒競爭加劇的風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險，渠道調研存在樣本數據不足導 復星賦能復星賦能下下，差異化老酒差異化老酒策略助力策略助力彎道超車彎道超車 舍得酒業（600702.SH）/食品飲料 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 06 月 15 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 致結果與實際情況偏差的風險。 qRsNnMnOyQmRoMnOzQtRqRaQ9R6MsQpPpNtRkPnNrPfQrQqO8OpPyRvP

10、nMpQvPrNoM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1. 深度分析天洋時代后期的問題之源。全面梳理復星入主舍得后在戰略、管理、營銷、組織架構、招商等方面對舍得的賦能，理清長期量價增長邏輯。 2. 通過梳理白酒品評和現代白酒揮發物的研究，發現老酒具有明顯的差異化風味特點。老酒是舍得邁向高端酒的抓手，老酒儲備支持舍得提升酒齡的方式持續產品升級裂變，期待五代舍得鞏固老酒差異化優勢，與競品進一步拉開身位。老酒市場增速較快，長期看舍得的老酒戰略有望幫助公司實現彎道超車。 投資邏輯投資邏輯 名酒基

11、因、扎實的次高端大單品和全國化基礎是舍得騰飛的基石。復星入主后，老酒和雙品牌戰略更加清晰，營銷、人才、招商、組織架構等方面的賦能正在開花結果，渠道利潤和推力明顯恢復，舍得重回快速增長軌道，有望在中長期持續享受復星賦能帶來的增長紅利。通過梳理白酒品評和現代白酒揮發物的研究，我們發現老酒具有明顯的差異化風味特點。豐富的老酒儲備保障了舍得持續進行產品升級裂變。公司集中資源主打差異化老酒戰略，在消費者心智中逐漸建立起“舍得”與“老酒”的緊密關聯，有助于定價權的增強，也有望幫助公司在中長期實現彎道超車。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報

12、告 內容目錄內容目錄 一、名酒基因和全國化基礎是舍得騰飛的基石一、名酒基因和全國化基礎是舍得騰飛的基石 . - 7 - 具有名酒基因，品牌價值高 . - 7 - 次高端大單品持續放量，產品戰略清晰 . - 9 - 全國化布局，已有多個省外根據地市場 . - 10 - 二、復星深度賦能，運營著眼長期二、復星深度賦能，運營著眼長期. - 11 - 機制體制改革是長邏輯 . - 11 - 天洋時代有得有失 . - 12 - 復星入主舍得，賦能長期增長 . - 15 - 復星時代增長質量高，未來有望量價齊升 . - 20 - 三、差異化的產品是長期發展的核心三、差異化的產品是長期發展的核心 . - 2

13、4 - 好酒的標準是什么 . - 25 - 儲存會對白酒風味造成顯著影響. - 26 - 老酒是舍得邁向高端酒的抓手，老酒戰略正在開花結果 . - 30 - 投資建議投資建議 . - 33 - 風險提示風險提示 . - 34 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1： 國家級名酒目前的規模國家級名酒目前的規模/市值市值/主力大單品主力大單品 . - 7 - 圖表圖表2： 白酒規?？壳暗亩酁閲壹壝瓢拙埔幠？壳暗亩酁閲壹壝?. - 8 - 圖表圖表3：國家級名酒全國化程度更高：國家級名酒全國化程度更高 . - 8 - 圖表圖表4： 沱牌舍得品牌價值走勢（億元）沱牌舍得品牌價值走勢（億元） . -

14、8 - 圖表圖表5：沱牌舍得品牌價值白酒行業排名走勢：沱牌舍得品牌價值白酒行業排名走勢 . - 8 - 圖表圖表6：分線級白酒收入增速表現：分線級白酒收入增速表現 . - 9 - 圖表圖表7：次高端酒企收入：次高端酒企收入CAGR . - 9 - 圖表圖表8：次高端酒企凈利潤：次高端酒企凈利潤CAGR . - 9 - 圖表圖表9： 公司核公司核心產品香型、壇儲要求及價格帶心產品香型、壇儲要求及價格帶 . - 10 - 圖表圖表10： 主要區域銷售額占比主要區域銷售額占比 . - 11 - 圖表圖表11： 汾酒和酒鬼酒改革后增速持續快于次高端酒企整體汾酒和酒鬼酒改革后增速持續快于次高端酒企整體

15、. - 12 - 圖表圖表12：次高端酒企管理費用率變化趨勢：次高端酒企管理費用率變化趨勢 . - 12 - 圖表圖表13： 舍得收入增速與上市次高端酒企整體增速對比（舍得收入增速與上市次高端酒企整體增速對比（2015-2020） . - 12 - 圖表圖表14： 2021年水井坊、酒鬼酒、汾酒、舍得與重要股東的規模差距較大（億人民幣）年水井坊、酒鬼酒、汾酒、舍得與重要股東的規模差距較大（億人民幣） . - 13 - 圖表圖表15：天洋控股主營業務：天洋控股主營業務 . - 13 - 圖表圖表16： 2017銷售人員數量和銷售費用率均大幅增長銷售人員數量和銷售費用率均大幅增長 . - 14 -

16、 圖表圖表17：薪酬和市場開發費用增長最快：薪酬和市場開發費用增長最快 . - 14 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18： 舍得股權結構圖，復星控股權穩固舍得股權結構圖，復星控股權穩固. - 15 - 圖表圖表19：2015-2021年復星國際營業收入和資產及同比增速年復星國際營業收入和資產及同比增速 . - 16 - 圖表圖表20：2015-2021年豫園股份營業收入和資產及同比增速年豫園股份營業收入和資產及同比增速 . - 16 - 圖表圖表21： 復星生態結構多元，舍得酒業位于復星快樂板塊復星生態結構多

17、元，舍得酒業位于復星快樂板塊 . - 16 - 圖表圖表22： 2021年公司薪酬水平明顯提升，銷售人員工資提升更明顯年公司薪酬水平明顯提升，銷售人員工資提升更明顯 . - 17 - 圖表圖表23： 老酒戰略中的六大廠商關系原則老酒戰略中的六大廠商關系原則 . - 18 - 圖表圖表24： 老酒戰略中的四大發展模式老酒戰略中的四大發展模式. - 19 - 圖表圖表25： 復星入主以來舍得高端營銷資源更加豐富（標黃為重要資源）復星入主以來舍得高端營銷資源更加豐富（標黃為重要資源） . - 19 - 圖表圖表26： 公司經銷商數量向上，公司經銷商數量向上，2021省外招商為主省外招商為主 . -

18、21 - 圖表圖表27：2020-2021招商同時清理不合格經銷商招商同時清理不合格經銷商 . - 21 - 圖表圖表28：2020-2021年渠道庫存逐漸回歸良性年渠道庫存逐漸回歸良性 . - 21 - 圖表圖表29：2020-2021年品味舍得批價持續回升年品味舍得批價持續回升 （元（元/瓶）瓶） . - 22 - 圖表圖表30： 舍得和沱牌的銷量（噸）舍得和沱牌的銷量（噸） . - 23 - 圖表圖表31：中高檔酒和低檔酒的噸價趨勢（萬元：中高檔酒和低檔酒的噸價趨勢（萬元/千升）千升） . - 23 - 圖表圖表32：分結構的產品收入及收入增速（百萬元）：分結構的產品收入及收入增速（百萬

19、元） . - 23 - 圖表圖表33：中高檔和低檔酒的毛利率趨勢向上：中高檔和低檔酒的毛利率趨勢向上. - 23 - 圖表圖表34：沱牌噸酒成本的變化及結構變化（元：沱牌噸酒成本的變化及結構變化（元/千升）千升） . - 24 - 圖表圖表35： 白酒主要香氣類型白酒主要香氣類型 . - 25 - 圖表圖表36：好酒的標準：好酒的標準 . - 25 - 圖表圖表37：三種香型白酒的香氣特點，分數越高對應香氣越突出：三種香型白酒的香氣特點，分數越高對應香氣越突出 . - 25 - 圖表圖表38：主成分分析顯示不同香型的香氣特點差異較大，同香型產品也有差異：主成分分析顯示不同香型的香氣特點差異較大

20、，同香型產品也有差異- 25 - 圖表圖表39：濃香型白酒儲存后的品質變化：濃香型白酒儲存后的品質變化 . - 26 - 圖表圖表40：微量成分對應的味道：微量成分對應的味道 . - 26 - 圖表圖表41：香味與化學成分的聯系：香味與化學成分的聯系 . - 26 - 圖表圖表42：三種檔次基酒的成分差別（以低檔為基準）：三種檔次基酒的成分差別（以低檔為基準） . - 27 - 圖表圖表43：濃香白酒儲存過程的酯醇酸縮醛濃度變化：濃香白酒儲存過程的酯醇酸縮醛濃度變化 . - 29 - 圖表圖表44：濃香白酒主要酯類物質濃度變化趨勢：濃香白酒主要酯類物質濃度變化趨勢 . - 29 - 圖表圖表4

21、5：濃香白酒儲存過程的揮發物濃度變化：濃香白酒儲存過程的揮發物濃度變化-二二 . - 29 - 圖表圖表46：濃香白酒酸酯比與酒精度的關系：濃香白酒酸酯比與酒精度的關系 . - 29 - 圖表圖表47：老酒：老酒2013-2021E市場規模（單位：億元）市場規模（單位：億元） . - 30 - 圖表圖表48：老酒：老酒2013-2018年價格指數年價格指數 . - 30 - 圖表圖表49：舍得的庫存成品酒：舍得的庫存成品酒/基酒噸價與行業比處于合理區間基酒噸價與行業比處于合理區間 . - 31 - 圖表圖表50：舍得基酒量：舍得基酒量/中高端銷量行業領先中高端銷量行業領先 . - 31 - 圖

22、表圖表53：舍得系列噸酒成本的變化及結構變化（元：舍得系列噸酒成本的變化及結構變化（元/千升）千升）. - 31 - 圖表圖表54：主要白酒品牌基酒酒齡標準要求：主要白酒品牌基酒酒齡標準要求 . - 32 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表55：品味舍得瓶儲年份酒價格體系（橫軸為瓶儲年份）：品味舍得瓶儲年份酒價格體系（橫軸為瓶儲年份） . - 32 - 圖表圖表56：藏品：藏品10年和沱牌年和沱牌80年代瓶儲年份酒價格體系（橫軸為瓶儲年份）年代瓶儲年份酒價格體系（橫軸為瓶儲年份） - 32 - 圖表圖表68：舍得

23、主營業務收入分項預測（收入單位：人民幣億元）：舍得主營業務收入分項預測（收入單位：人民幣億元） . - 33 - 圖表圖表57：舍得酒業盈利預測（收入單位：人民幣百萬元）：舍得酒業盈利預測（收入單位：人民幣百萬元） . - 33 - 圖表圖表58：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 34 - 圖表圖表59：舍得酒業盈利預測表：舍得酒業盈利預測表 . - 34 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 一、一、名酒基因和名酒基因和全國化全國化基礎基礎是舍得騰飛的基石是舍得騰飛的基石 具有名酒基因，品牌價值高具有名酒基因，品牌價

24、值高 國家級名酒國家級名酒之一，之一，是不可復制的品牌資產是不可復制的品牌資產，對銷售規模，對銷售規模、全國化全國化、定、定價權價權有明顯加成有明顯加成。1952-1989 年國家級全國評酒會共舉辦五次名酒評選，共選出 17 大全國性名酒，之后為避免含金量下降停辦了全國評酒會，國家級名酒的窗口也自此關閉，因此獲評國家級名酒（金質獎章）具有不可復制性。 國家級名酒銷售規模更高。國家級名酒銷售規模更高。除了習酒、國臺、金沙等借助近年的醬酒熱實現快速規模提升外，白酒銷售規?？壳暗幕径紴楂@獎的全國性名酒。 國家級名酒全國化程度更高。國家級名酒全國化程度更高。上市公司中擁有老名酒品牌的全國化程度都較高

25、，省外收入占比大多在 50%以上：茅五瀘已實現全國化布局，舍得水井都以省外收入為主，汾酒洋河古井也已有泛全國化基礎。而不具備名酒基因的上市公司中除了酒鬼酒、順鑫農業省外占比較高以外，其他都盤踞在優勢省內市場。 2）另一方面西鳳酒、董酒、黃鶴樓品牌的止步不前，汾酒的復興也說明了老名酒也有分化，其中公司戰略、公司治理、體制機制影響較大。 國家級名酒價位較高。國家級名酒價位較高。白酒是一個變化較慢、壁壘較高的行業，國家級名酒賦予品牌了歷史故事、品質背書和更廣泛的知名度，也一定程度上對品牌的定價權和銷售規模有加成。定價權方面：高端酒三劍客茅臺、五糧液、老窖獲獎早、次數多，主力大單品超千元；其他上榜且上

26、市的名酒都有主力次高端大單品。 圖表圖表1： 國家級名酒目前的規模國家級名酒目前的規模/市值市值/主力主力大單品大單品 企業名稱企業名稱 產品名稱產品名稱 香型香型 獲獎屆次獲獎屆次 主力大單品主力大單品 貴州茅臺酒廠 茅臺酒 醬香 飛天茅臺 杏花村汾酒總公司 汾酒 清香 玻汾、青花 20、青花 30 瀘州曲酒廠 瀘州老窖 濃香 國窖 1573，瀘州特曲 西鳳酒廠 西鳳酒 其它香 綠西鳳、六年陳釀、紅西鳳 五糧液酒廠 五糧液酒 濃香 八代普五糧液、五糧春 毫州古井酒廠 古井貢酒 濃香 古 5-古 20 遵義董酒廠 董酒 其它香 國密、特密 成都全興酒廠 全興大曲酒 濃香 甄釀八號、井臺、典藏

27、綿竹劍南春酒廠 劍南春酒 濃香 水晶劍 洋河酒廠 洋河大曲 濃香 藍色經典 雙溝酒廠 雙溝大曲、特液 濃香 蘇酒、珍寶坊 武漢市酒廠 黃鶴樓酒 濃香 / 古藺郎酒廠 郎酒 醬香 青花郎、紅花郎 常德武陵酒廠 武陵酒 醬香 / 寶豐酒廠 寶豐酒 清香 陳釀 10-30，國色清香 鹿邑宋河酒廠 宋河糧液 濃香 / 射洪沱牌酒廠 沱牌曲酒沱牌曲酒 濃香 品味舍得 來源：酒展網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2： 白酒規?？壳暗亩酁閲壹壝瓢拙埔幠？壳暗亩酁閲壹壝?圖表圖表3：國家級名酒全國化程度更

28、高國家級名酒全國化程度更高 公司公司 （標黃色（標黃色曾獲曾獲國家級國家級名酒名酒） 白酒業務白酒業務 2 2021021 銷售額銷售額（億）（億） 貴州茅臺 1060.59 五糧液 617.32 洋河 253.50 瀘州老窖 204.15 汾酒 198.08 劍南春 150 郎酒 150 習酒 130 古井貢酒 109.17 牛欄山 102.25 國臺 100 西鳳酒 80 公司名稱（標黃色曾獲公司名稱（標黃色曾獲國家級國家級名酒）名酒） 省外占比省外占比 貴州茅臺 全國化布局 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 53.10% 山西汾酒 59.26% 古井貢酒 小于 25%(據調研估算） 口子窖 1

29、7.90% 水井坊 93%（2021H1） 舍得酒業 65.42% 酒鬼酒 55-60%(據調研估算） 今世緣 6.98% 老白干 38.08% 順鑫農業 67.06% 伊力特 25.81% 迎駕貢酒 34.33% 金徽酒 21.93% 金種子酒 7.39% 天佑德酒 28.24% *ST 皇臺 31.39% 來源：wind、中國網財經、中華網財經、界面新聞、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 擁有擁有舍得、沱牌舍得、沱牌兩個高價值品牌兩個高價值品牌，使，使公司公司擁有橫跨各個價格帶而不傷擁有橫跨各個價格帶而不傷害害高端高端品牌價值的品牌價值的獨特獨特能力能力。雙雙品牌品牌價值價值

30、持續持續提升提升。根據世界品牌實驗室發布的中國 500 最具價值品牌 （范圍涵蓋食品飲料、汽車、紡服、金融等） ，2020 年舍得/沱牌品牌價值為 560.36/452.68 億元，排名中國品牌價值第 108/160 位，在白酒中排名第 8/12 位，雙品牌價值優勢更為突出。從白酒品牌價值排名的變化趨勢上看，沱牌 2010 年-2017 年期間都較穩定，之后排名略有下滑；舍得近幾年在公司戰略的傾斜之后勢頭明顯加強。 圖表圖表4： 沱牌舍得品牌價值走勢（億元）沱牌舍得品牌價值走勢（億元） 圖表圖表5：沱牌舍得品牌價值白酒行業排名走勢：沱牌舍得品牌價值白酒行業排名走勢 年份年份 20102010

31、20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 舍得排名 12 10 11 8 8 8 沱牌排名 6 7 8 12 12 12 來源：wind、中國網財經、中華網財經、界面新聞、中泰證券研究所 來源：世界品牌實驗室、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 次高端大單品持續放量次高端大單品持續放量，產品戰略清晰，產品戰略清晰 近兩年近兩年聚焦聚焦次高端次高端酒企酒企增速增速較快，兼具全國化邏輯的增速更為突出較快，兼具全國化邏輯的增速更為突出。自三公消費后白酒行業大調整，高端酒

32、企率先恢復，量價齊升，為二線酒企拉開價格帶，次高端白酒的需求開始誕生。從近兩年的復合增速維度來看，聚焦次高端的酒企都實現了收入高速增長。產品結構升級和提價推動毛利率上行，使凈利潤增速快于收入增速。汾酒、舍得、酒鬼酒在次高端大單品放量同時，兼具全國化擴張邏輯，業績表現也更為突出。 圖表圖表6：分線級白酒收入增速表現分線級白酒收入增速表現 來源：wind、中泰證券研究所。注：一線白酒含貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；二線白酒含洋河股份、山西汾酒、古井貢酒、口子窖、水井坊、舍得酒業、酒鬼酒、今世緣；三線白酒含老白干酒、順鑫農業、伊力特、迎駕貢酒、金徽酒、金種子酒、青青稞酒、*ST皇臺。下同。 圖表圖表7

33、：次高端酒企收入次高端酒企收入CAGR 圖表圖表8：次高端酒企凈利潤次高端酒企凈利潤CAGR 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 產品價格戰略產品價格戰略：價格體系全：價格體系全，乘風次高端，乘風次高端。 1）雙品牌戰略雙品牌戰略清晰，清晰，次高端次高端價格帶全價格帶全： 舍得：做強舍得：做強 400-600 元次高端主力價格帶元次高端主力價格帶，培育，培育 600-800 和和 800-1000 元兩個元兩個升級升級價格帶。價格帶。舍得系列涵蓋全部次高端主力價格帶， ；品味舍得大單品流通渠道持續放量；智慧舍得持續培育；水晶、藏品老酒開拓團購渠道。為了避免拉低舍得系

34、列品牌，舍得酒坊改名舍之道，作為次高端下沿產品，主打大眾宴席。天子乎、吞之乎聚天子乎、吞之乎聚焦超高端焦超高端， “舍不得”將完成濃香型超高端價格帶的拼圖，共同拉高品牌調性； 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 沱牌沱牌承接大眾消費升級需求承接大眾消費升級需求，以及對百元以下盒裝酒的替代性增，以及對百元以下盒裝酒的替代性增長長。沱牌具有全國化基礎，在 2011 年之前市場規模高于舍得，在河南、山東等省份有著扎實的市場基礎。沱牌曲酒為沱牌龍頭，定位 200-300 元的次高端入門價格帶；高線光瓶酒沱牌 T68 和沱牌六糧卡位

35、50-100 價格帶，承接光瓶酒的大眾消費升級需求和百元內盒裝酒的替代需求，市場容量較大。 2）聚焦品味舍得大單品：聚焦品味舍得大單品：舍得系列產品線清晰，品味舍得為公司最重要的大單品，卡位 400 元的次高端主力價格帶，我們根據公司年報和渠道跟蹤拆分推算，2021 年品味舍得的收入占比約為 50%，因此品味舍得的放量能對公司收入形成較強的拉動效應。 公司以公司以基酒酒齡為產品主要劃分，升級曲線清晰?；凭讫g為產品主要劃分，升級曲線清晰。1）川酒口味，有差）川酒口味，有差異化：異化：公司以濃香型白酒為主，具有川酒的口味特點，同時由于工藝既不屬于跑窖法（五糧液、劍南春） ，也不屬于原窖法（老窖、

36、水井坊） ，因此口味有差異化。2）老酒戰略，產品老酒戰略，產品間酒齡間酒齡升級思路清晰：升級思路清晰：品味舍得換代后的基酒酒齡從 5 年升級到了 6 年，舍之道接棒 5 年基酒。舍得全系列壇儲時間都在 5 年以上，并用 15 年以上陳酒調味；天子乎、吞之乎均為 20 年老酒，不同產品價格帶對應的基酒酒齡也不同，給消費者清晰的“舍得酒，每一瓶都是老酒” ，價格越貴酒齡越高的品質認知。 圖表圖表9： 公司核心產品香型、公司核心產品香型、壇儲壇儲要求及價格帶要求及價格帶 價格帶價格帶 品牌品牌 香型香型 壇儲要求壇儲要求 產品名稱產品名稱 價格價格 超高端 天子乎 陳香、醬香 20 年老酒 天子乎

37、6380 吞之乎 陳香、醬香 20 年老酒 吞之乎 2180 次高端 舍得 濃香 壇儲 10 年,15 年以上陳酒調味 智慧舍得藏品 1088 壇儲 8 年,15 年以上陳酒調味 智慧舍得 868 壇儲 8 年,15 年以上陳酒調味 品味舍得藏品 868 壇儲 6 年,15 年以上陳酒調味 水晶舍得 738 壇儲 6 年,15 年以上陳酒調味 品味舍得 568 壇儲 5 年 舍之道 268 沱牌 濃香 壇儲 6 年 沱牌曲酒（80 年代） 428 壇儲 5 年 沱牌曲酒（90 年代） 338 沱牌天曲 218 沱牌特曲 168 中低端 沱牌優曲 118 沱牌特級 T68 68 沱牌六糧 58

38、沱牌大曲 20 來源：公司官網、京東、中泰證券研究所 注：價格獲取時間為 2022 年 5 月 31 日 全國化布局，全國化布局，已有多個省外根據地市場已有多個省外根據地市場 全國化基礎好，全國化基礎好，川冀魯豫東北川冀魯豫東北環太湖環太湖已成已成根據地市場根據地市場，突破華東華南，突破華東華南。公司已有六大根據地市場：川渝、山東、東北、河南、京津冀、環太湖。依托環太湖、長沙核心市場拓展華東華南。根據公司 2016 年年報，川渝（含成都） 、京津冀、東北銷售占比均超過 10%，此外山東、河南、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度

39、報告 西北、華東收入占比也都超過 5%，華南相對薄弱，但省外根據地市場已經成型。近五年公司持續推行渠道扁平化和招商，2021 年公司省內收入占比僅 25.77%。根據渠道調研反饋，自 2016 年以來各核心區域都有大幅銷售規模提升，尤其是環太湖進展順利，有望向上海、浙江進行品牌輻射，帶動華東整體發展。 圖表圖表10： 主要區域主要區域銷售額占比銷售額占比 來源：公司年報、中泰證券研究所 注：為 2016 年年報數據 二二、復復星星深度賦能，運營著眼長期深度賦能，運營著眼長期 機制體制改革是機制體制改革是長長邏輯邏輯 成功的成功的機制體制改革機制體制改革是是長長邏輯邏輯，能推動能推動其后其后多年

40、多年的的收入增速收入增速。次高端白酒市場競爭激烈，可供消費者選擇的產品比高端酒更多，對品牌忠誠度也低于高端白酒，因此戰略能力、渠道推力、消費者培育能力都是公司增長的重要因素，一方面需要管理層和銷售團隊得到充分激勵，另一方面也考驗公司營銷和渠道的資源。例如汾酒國企改革并引入華潤戰投后，激勵機制明顯改善，銷售渠道得到補充，聚焦青花系列拉高品牌調性，成功實現了清香老名酒復興；酒鬼酒在中糧入主后，設立內參公司改革廠商關系，市場反應更快，馥郁香型得到官方認定，營銷和招商資源更加豐富。2017-2021 年汾酒和酒鬼酒的收入增速持續高于次高端酒企整體增速。 機制體制改革后管理機制體制改革后管理提效提效，管

41、理費用率下降明顯。，管理費用率下降明顯。汾酒、酒鬼酒、水井坊的管理費用率近年下降幅度明顯好于其他次高端酒企。舍得雖較自身管理費用高點已有明顯改善，但仍顯著高于其他全部次高端酒企。2021 年舍得管理費用率為 12.8%，而次高端酒企管理費用率的平均為7.2%。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11： 汾酒和酒鬼酒改革后增速持續快于汾酒和酒鬼酒改革后增速持續快于次高端次高端酒企整體酒企整體 圖表圖表12：次高端酒企管理費用率變化趨勢次高端酒企管理費用率變化趨勢 來源：公司年報、中泰證券研究所。次高端酒企含洋河股份、

42、山西汾酒、古井貢酒、口子窖、水井坊、舍得酒業、酒鬼酒、今世緣 來源：公司年報、中泰證券研究所 天洋天洋時代時代有得有失有得有失 天洋時代之前：稅收政策變化沖擊低檔酒市場，體制機制固化。天洋時代之前：稅收政策變化沖擊低檔酒市場，體制機制固化。沱牌是最早一批上市白酒公司，但隨后的二十年逐漸掉隊。一方面 2001 年增收白酒從量消費稅，對彼時產品結構以低端酒為主的沱牌造成較大利潤沖擊；另一方面國有體制下管理層激勵不足，在競爭激烈的消費品行業中經營活力較弱。2012 年限制三公消費后未及時推出調整政策，銷售規模持續萎縮。 2015 年天洋年天洋入主后舍得入主后舍得實現實現徹底改制徹底改制，2020 年

43、因資金占用被迫離場年因資金占用被迫離場。2015 年 11 月天洋受讓射洪縣政府持有的沱牌集團 38.78%國有股權，受讓價款加現金新增的注冊資本共 38.22 億元，最終持有沱牌集團 70%的股權，成為沱牌股份的控股股東。市場對此次改制的評價和期待很高?？陀^上舍得 2015-2020 年五年收入 CAGR 為 18.5%，高于上市次高端酒企整體的 13.4%，為舍得建設了扁平化的銷售渠道和次高端大單品基礎，但后期也出現了市場秩序惡化、庫存高企、渠道信心受損等問題。 圖表圖表13： 舍得收入增速與上市次高端酒企整體增速對舍得收入增速與上市次高端酒企整體增速對比比（2015-2020） 來源：公

44、司年報、中泰證券研究所 收購時收購時業績承諾業績承諾過高，實際過高，實際難以完成難以完成，是天洋是天洋時代時代業績壓力業績壓力較大的原較大的原 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 因之一因之一。根據公司 2016 年公告，天洋控股集團在接手沱牌舍得集團時，在業績方面與射洪縣政府的協議中進行約定：在 2018 年，沱牌舍得集團銷售收入要力爭實現 50 億元，稅收達到 10 億元，2015 年度舍得的收入約占沱牌舍得集團總收入的 65%。假設該占比不變，要求舍得股份公司 2018 年收入達到 32.5 億，對應 2015-201

45、8 三年收入 CAGR 需要達到 41%，實際 2018 年舍得股份收入為 22.12 億元，對應 2015-2018 三年收入 CAGR 為 24%。 收購方的規模一定程度上決定了賦能的程度。收購方的規模一定程度上決定了賦能的程度。天洋天洋控股控股資產收入規模資產收入規模都和舍得為同一數量級都和舍得為同一數量級，對舍得對舍得業績業績依賴程度更高依賴程度更高。同時同時 2014 年天洋控股收入為 43.8 億，歸母凈利潤為 13.5 億，總資產 79.5 億。而同期舍得的收入為 14.45 億，總資產為 36.8 億?？梢园l現天洋與舍得的資產和收入規模為同一數量級。而水井坊與帝亞吉歐、酒鬼酒與

46、中糧、汾酒與二股東華潤的收入體量差距都在兩個數量級以上，白酒子公司業績增速并不會對集團整體產生決定性影響，因此控股股東能以更長期的思維制定戰略和運營思路。 天洋業務以地產為主，資源天洋業務以地產為主，資源有限有限，資產負債率高，資產負債率高。根據 2015 年公司公告，天洋以文化產業、科技產業、產業地產、互聯網金融四大業務為主，都與地產高度相關。根據港股天洋國際年報，2014 年天洋國際資產負債率高達 77%。在高負債率基礎上又花費 38.22 億控股舍得，資金壓力進一步提升。這客觀上決定了天洋資源有限，對舍得的賦能是有天花板的，也存在著地產業務受阻后資金壓力大、對舍得業績依賴度高等風險。 圖

47、表圖表14： 2021年年水井坊、酒鬼酒、汾酒水井坊、酒鬼酒、汾酒、舍得、舍得與重與重要股東的規模差距較大要股東的規模差距較大（億人民幣億人民幣） 圖表圖表15：天洋控股主營業務天洋控股主營業務 收入收入 總資產總資產 收入收入 總資產總資產 汾酒 200 300 華潤集團 7,692 20,471 酒鬼酒 34 60 中糧 6,649 6,860 水井坊 46 59 帝亞吉歐 1,065 2,673 舍得 50 81 復星國際 1,613 8,064 舍得 2014 年 14 37 天洋 2014 年 44 80 天洋四大產業天洋四大產業 具體業務內容具體業務內容 文化產業 “夢東方”：主題

48、樂園、影視動畫、舞臺秀、游戲 產業地產 文化、科技、商貿物流等產業地產 科技產業 以孵化器與科技產業園為依托，構筑創業服務平臺 互聯網金融 面向房地產行業的投融資平臺 來源：公司公告、中泰證券研究所。 來源：公司公告、中泰證券研究所 管理方面，管理方面，董事會董事會迅速迅速全面換血全面換血，公司公司實際實際操盤手操盤手缺乏白酒經驗缺乏白酒經驗。2016 年 7 月公司股權完成交割，同時 6 位非獨立董事辭去職務，天洋系的周政、劉力任董事長和總經理，但兩人此前并未有白酒或其他快消品經驗，管理層換屆的時間點也大幅早于資本預期。同時公司對營銷公司總經理快速調整，引入外部快消品公司高管希望能夠改革銷售

49、體系?？焖偃鎿Q血雖有助于關系的理清和公司掌控，改革較徹底，但董事會和公司經營的實際掌控人沒有白酒行業經驗，一定程度上成為了公司經過 2015 年的去庫存之后，迅速進入了多年的壓貨增庫存周期的風險來源。 營銷和營銷和渠道渠道策略：策略：費用機制上更加精細化，但對業績增速的要求高于費用機制上更加精細化，但對業績增速的要求高于 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 對市場維護的重視。對市場維護的重視。1）營銷資源營銷資源向地面轉移向地面轉移，壓貨式增長造成市場庫，壓貨式增長造成市場庫存高企。存高企。7 年銷售費用率同增 7.51p

50、ct，從結構上看廣告宣傳費用占比大幅縮減，而員工薪酬和市場開發費用大幅增長，市場開發費從無到有。銷售人員 2015-2017 兩年內提升至原來的 5 倍，2017 年清理冗余人員，產生內退費用 8,988.68 萬元。渠道調研反饋公司 2016-2017 年招商質量有所下滑，招商后的渠道管理相對缺失，造成 2017 年舍得渠道庫存達到了 3 個月，沱牌渠道庫存接近半年。2018-2019 年庫存持續積壓。渠道調研反饋 2018 年的庫存直到 2020 年才得到有效消化。2）銷售渠銷售渠道扁平化道扁平化，費用模式費用模式精細化精細化：根據公司 2016 年年報，一方面提升廠家對渠道運作的參與程度

51、，增加業務人員對終端拜訪，實現品味舍得聚焦；另一方面，通過采取廠商 1+1 運作模式，以區、縣為單位全國扁平化招商，提升了經銷商對銷售終端的覆蓋能力和服務水平。從營銷費用結構上能看出，2016 年以前銷售費用中并無渠道費用，說明對經銷商費用直接通過打包制在毛利中扣除，依靠經銷商做市場開發和維護，實際上等于折價銷售。天洋時期從打包制轉為更為精細化的指標制和預申報制度，使費用更能落到實處。 天洋時代后期經銷商利潤越來越薄，渠道推力下降。天洋時代后期經銷商利潤越來越薄，渠道推力下降。渠道調研反饋2016-2020 年每年舍得的經銷商供貨價都在調高，與此同時由于渠道庫存較高，經銷商甩貨也更加頻繁，甚至

52、品味舍得批價在局部市場一度降到 300 元以下。渠道利潤被壓縮，倒掛難解，對公司招商和放量都造成了不利影響，2019-2020 年公司收入增速明顯下滑。 圖表圖表16： 2017銷售人員銷售人員數量數量和和銷售銷售費用費用率率均大幅增均大幅增長長 圖表圖表17：薪酬和薪酬和市場開發費用市場開發費用增長最快增長最快 來源：公司公告、中泰證券研究所。 來源：公司公告、中泰證券研究所 品牌戰略上品牌戰略上，聚焦聚焦品味品味舍得，舍得，全面全面清理清理沱牌沱牌，為公司打下大單品基礎，為公司打下大單品基礎。天洋時代將資源向舍得傾斜，尤其是品味舍得。沱牌在天洋時代前客觀上確實存在定制化產品較多，老產品競爭

53、力差等問題，2016 年公司停止全部沱牌定制化產品，老產品逐漸退出，重新推出天、特、優曲三個新產品。我們認為彼時公司產品聚焦次高端大單品和沱牌大單品的思路是正確的，也為公司再次騰飛打下基礎。但對沱牌的運營節奏過急，老產品全面清理打擊了老經銷商積極性，新沱牌經銷商的招商和鋪貨偏激進，導致市場秩序受到了較大沖擊，沱牌銷量從 2015 年的 30661 噸大幅下滑 76%至 2019 年的 7209 噸，根據世界品牌實驗室數據，期間沱牌品牌價值在白酒中的排名也明顯下滑。 小結：小結：自上而下來看，天洋自上而下來看，天洋時代快速擴張有得有失。時代快速擴張有得有失。成功之處在于成功之處在于搭搭建了扁平化

54、建了扁平化的的銷售體系，銷售體系，聚焦次高端，打下品味舍得的聚焦次高端，打下品味舍得的全國化全國化大單品大單品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 基礎基礎，但后期資金不足，但后期資金不足，太過于重視短期太過于重視短期業績業績，市場秩序和經銷商利市場秩序和經銷商利潤潤受到傷害受到傷害。核心原因在于天洋收購時即核心原因在于天洋收購時即背負了較高的業績壓力，背負了較高的業績壓力，且且地產等相關業務近幾年調整，對舍得賦能有限，現金流反而依賴表現地產等相關業務近幾年調整，對舍得賦能有限，現金流反而依賴表現較好的白酒行業。較好的白酒行

55、業。管理上管理上人員人員調整幅度調整幅度較大較大，可能造成公司內耗可能造成公司內耗。此此外外當時當時天洋系核心管理層天洋系核心管理層白酒白酒運作運作經驗經驗相對相對較為缺乏較為缺乏，快消品的營銷，快消品的營銷思路并不完全適用于白酒行業思路并不完全適用于白酒行業。 復星復星入主舍得，入主舍得，賦能長期增長賦能長期增長 復星復星深入賦能，深入賦能，舍得舍得有望中長期持續受益有望中長期持續受益。2020 年 12 月，復星集團通過旗下豫園股份成功拍得天洋集團持有舍得集團 70%股權，成為舍得控股股東，舍得迎來復星時代。2021 年以來，戰略方面，老酒戰略清晰，雙品牌戰略推動沱牌快速復興；管理上任用白

56、酒經驗豐富的管理人員并引入復星人才，激勵也更加充分；復星導入了豐富的高端營銷和團購資源，招商更加容易，更注重消費者培育；重視經銷商利潤和價盤，渠道推力變強，渠道運作模式靈活；組織架構方面，以品牌和渠道劃分營銷事業部，分開運作后營銷精細化和針對性更強。我們認為復星對舍得賦能深入，長期戰略布局清晰，效果將在未來 3-5 年持續體現，公司有望在中長期持續享受機制體制改革和復星賦能帶來的增長紅利。 復星復星收購時收購時未背負業績承諾未背負業績承諾，運作有望更為穩健，運作有望更為穩健。根據公司 2016 年公告，天洋收購時對舍得集團收入做出了較高的業績承諾，最后也并未能夠完成。而復星收購并未背負外界的業

57、績承諾壓力，因此運作有望更為穩健。 圖表圖表18： 舍得股權結構圖，復星控股權穩固舍得股權結構圖，復星控股權穩固 來源：公司年報、中泰證券研究所。截至 2022 年 4 月 21 日 集團實力：集團實力：規模決定了賦能的廣度和深度。規模決定了賦能的廣度和深度。復星復星資產和收入資產和收入規模大，規模大，對舍得對舍得業績業績的的依賴度依賴度較較低低，因此因此更能著眼更能著眼舍得舍得長期發展長期發展。與天洋相比，復星的資產規模更大，成為舍得集團更強大的支持。在入主舍得前，天洋控股 2014 和 2015H1 的營業收入分別為 43.81/28.36 億元，總資產為 79.48/87.47 億元，約

58、為舍得酒業同期收入/總資產的 3 倍/2 倍。復星 2020 年的營業收入和資產分別為 1,367.42/7,677.20 億元。其中，豫園股份 2020 年的營業收入和資產為別為 455.31/1,240.06 億元。復復 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 星星 2020 年收入/總資產為舍得酒業同期收入/總資產的 50 倍/119 倍。 圖表圖表19：2015-2021年復星國際營業收入和資產及同年復星國際營業收入和資產及同比增速比增速（億元）（億元） 圖表圖表20：2015-2021年豫園股份營業收入和資產及年豫園股

59、份營業收入和資產及同比增速同比增速（億元）（億元） 來源：公司年報、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 復星產業生態多元，地產行業復星產業生態多元，地產行業占比有限占比有限。復星產業生態分為“健康” 、“快樂” 、 “富足” 、 “智造”四大板塊，聚焦家庭客戶健康、快樂、富足的需求，智造幸福生態系統。其中舍得所在的“快樂板塊”在四大板塊中 收 入 體 量 最 大 ，2021 年 復 星 四 大 板 塊 的 收 入 占 比 分 別 為27.1%/41.2%/26.9%/4.8%。與以地產業務為主的天洋相比，復星的地產業務占比較小，其中“富足板塊”的蜂巢類資管涵蓋地產類項目，“快樂板塊

60、”的豫園股份涵蓋復合功能地產。在 2020-2021 年復星國際年收入中，蜂巢類資管收入占比為 6.84%/4.33%，豫園股份中商業綜合及物業綜合占比僅為 0.79%/0.85%。由于復星多元的產業生態中地產業務占比遠小于天洋，在地產業務遇冷的情況下，復星的現金流運轉更健康，生存能力更加強大，帶動舍得經營更加穩健。 圖表圖表21： 復星生態結構多元復星生態結構多元，舍得酒業位于復星快樂板塊，舍得酒業位于復星快樂板塊 來源：公司年報、中泰證券研究所。實線框公司是復星集團并表投資，虛線框為非并表投資 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司

61、深度報告 復星加大酒類布局，舍得是復興白酒復星加大酒類布局，舍得是復興白酒板塊板塊中的中的相對最相對最高端高端的的品牌品牌，有，有望獲得資源傾斜。望獲得資源傾斜。復星近年持續豐富其家庭消費產業集團。白酒具備社交屬性、快樂功能以及投資價值，能夠應用在復星餐飲、旅游、地產、高鐵、鋼鐵等多個領域和消費場景中，實現較好的生態協同。在白酒方面，復星連續收購和控股了金徽酒和舍得，豫園股份也成立了復豫酒業發展集團，目標建立深度渠道分銷能力并做好全周期消費者培育。目前舍得是復星白酒板塊中的相對最高端品牌，有望成為重中之重，獲得資源傾斜。 管理：管理：重重用專業白酒人才用專業白酒人才，經營穩健，經營穩健。復星入

62、主舍得集團后重用經驗豐富的核心班底，不過多干預日常經營，主要專注于長期戰略。1）任任用白酒用白酒行業行業經驗豐富的舍得核心經驗豐富的舍得核心高管高管和營銷人才和營銷人才，專業的人做專業的，專業的人做專業的事事。天洋入主時對董事會快速全面換血，營銷公司總經理選用沒有白酒經驗的快消品高管。而復星進駐則更加穩健。張樹平董事長和蒲吉洲副董事長在沱牌曲酒時代已是董事會成員，擔任高管均超過 20 年，經歷了射洪、天洋和復星三代控股股東，對酒行業和舍得的得失都有著深刻認知。復星入主后維持兩人核心班底不變。曾執掌沱牌舍得 40 年的原董事長李家順在天洋時期離開了公司，復星入主后被復聘為首席顧問。營銷方面，維持

63、白酒經驗豐富的王維龍繼續擔任營銷公司總經理。2）“三承諾，三不變” ：“三承諾，三不變” ：張樹平董事長 2020 年上任后即宣布舍得將堅持“三承諾，三不變” ：承諾盡快解決資金占用問題，承諾維護好生產經營穩定，承諾繼續將沱牌和舍得雙品牌做大做強；既定核心戰略不變，既定經營目標不變，既定供應商和經銷商合作政策不變。 管理：薪酬水平管理：薪酬水平明顯明顯提升，提升，穩健補充穩健補充人才人才。2021 年舍得酒業整體人均工資同增 53%，其中銷售和管理人員工資提升最為明顯，人員激勵水平顯著提升。天洋時代銷售人員變動大，2017 年一年時間銷售人員數量從約 800 人快速擴充到約 2600 人，也造

64、成了人員的不穩定性。復星時代 2020 和 2021 年每年只增加 200 人左右。目前各區域營銷領導和業務人員都已穩定，較以往頻繁人員變動的情況有了明顯改善，經銷商反饋積極。 圖表圖表22： 2021年公司薪酬年公司薪酬水平水平明顯提升，銷售人員明顯提升，銷售人員工資提升工資提升更明顯更明顯 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司年報、中泰證券研究所。 管理：管理：注入管理人才，注入管理人才，優化優化舍得舍得公司治理公司治理。2021 年舍得酒業四位來自復星的新任董事分別代表財務、人事、綜合管理及合規，新任董事和監

65、事都在復星有較長的履職經歷。復星的 ESG 在國內領先，2021 年MSCI 將復星國際的 ESG 評級由 A 提升至 AA，為大中華區企業中唯一的一家。復星也入選 MSCI 中國 ESG 領導者 10-40 指數和恒生ESG50 指數成分股。優秀的 ESG背后是復星對可持續發展、公益民生和企業治理的高度重視。渠道跟蹤反饋，目前公司人員積極性和經銷商信心明顯提升，渠道費用稽核更加嚴格，消費者投入能夠落到實處。整體來看，復星對企業收購和運營經驗豐富，既實現了對公司的控制，合規的優化，避免天洋資金占用和過度注重短期業績問題再次發生，也維持了經營的穩定。 管理：管理：撬動外部優質行業資源撬動外部優質

66、行業資源，賦能公司戰略。，賦能公司戰略。復星 2021 年成立了酒業委員會，撬動外部行業資源為舍得提供產業發展戰略、組織能力、團隊建設、投資賦能、生態資源整合的支持。同時也組織舍得與復星其他產業間的培訓和學習。 戰略戰略一一：確立確立“3+6+4”老酒戰略”老酒戰略為核心為核心戰略戰略，通過差異化的老酒產品通過差異化的老酒產品和營銷，和營銷，以以經銷商長期經銷商長期健康盈利健康盈利為原則為原則，以，以靈活的靈活的多渠道模式為手段多渠道模式為手段，最終實現提升品牌和最終實現提升品牌和議價議價能力的目的能力的目的。 3 個目的：“品牌提質、產品提價、銷售增量”： 將老酒作為品牌力提升的差異化抓手，

67、老酒的議價空間來提升各主力大單品的價格體系，提高廠商利潤空間。提升消費者和經銷商認同，最終實現銷售增量。將逐步細化到各個事業部，根據不同的產品和渠道顆?；馗倪M和落地。 6 條廠商關系原則：“唯一性、長期性、低投入、高回報、靈活性、可回收”：核心是與經銷商建立中長期合作關系，保障經銷商信心和利潤，靈活拉動各線產品銷售。方法上包括做好產品區隔，建立八大中轉倉做精細化的庫存和發貨管控，一地一策的營銷活動方案等。 圖表圖表23： 老酒戰略中的六大廠商關系原則老酒戰略中的六大廠商關系原則 六大原則六大原則 具體方向具體方向 唯一性 同區域、同價位、同渠道的產品只授予一家經銷商 長期性 與經銷商簽訂中長

68、期合約，穩定、持續發展。如果要與客戶終止合作，即使是小縣城客戶，也需要股份領導參與的營銷決策委員會決定 低投入 適量收單門檻，控量合同任務；嚴控渠道庫存和發貨，通過共享倉庫和 8 大中轉倉實現柔性發貨，減少經銷商資金占用 高回報 嚴守價格紅線，確保經營利潤；通過低庫存、嚴格費用稽核、竄貨管理等方式維護價盤和渠道利潤 靈活性 順價銷售，一地一策；經銷商對營銷活動方案等方面的意見都可以順暢反饋，提升能動性，最終拉動各線產品增長 可回收 品牌背書，兜底回收；公司為經銷商提供多方面支持和保障，提升客戶信心 來源：2021 年舍得經銷商大會，中泰證券研究所 靈活的 4 種渠道發展模式：“平臺運作模式、加

69、盟控價模式、KOL 引領模式、團購直銷模式”：舍得此前主要以傳統經銷為主要模式，目前已形成了四大渠道發展模式共同運行，對應傳統經銷、企業團購和圈層營銷，也對其他潛在的模式持開放態度。通過經銷商聯盟體等形式提升經銷商的主觀能動性，共同開發維護強勢市場，而對 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 于加盟市場則采取更高效直接的費用直投，確保各環節利潤。此外借助復星資源和老酒、定制酒產品，公司的圈層營銷、團購直銷推廣較以往更為順利。 圖表圖表24： 老酒戰略中的老酒戰略中的四大發展模式四大發展模式 四大發展模式四大發展模式 具體方向具

70、體方向 平臺運作模式 1）平臺商可以發展眾多的二級經銷商，小批量發貨，打造一小時優質服務圈；2）本品和定制產品都可發展，建立聯合經銷平臺；3）與客戶簽訂合作協議，收取固定保證金，年中按照股金比例進行分紅，但必須順價銷售，控量控貨 加盟控價模式 公司根據經銷商的市場資源和能力控價供貨，指導和協助經銷商做好渠道開發和維護；公司對加盟市場直接進行費用投入，但嚴守價格紅線，確保各銷售環節客戶的利潤。 KOL 引領模式 圈層營銷，公司直接投入費用，對 KOL 提供銷售激勵，培養高端核心消費群體；KOL 的銷量按照規定價格供貨，根據銷量給提成 團購直銷模式 團購價格直銷，減少中間環節，提升利潤；團購客戶拓

71、展，注重質量；靈活費用投入，可以根據目標客戶特點和當地情況，團購團隊提報個性化營銷方案；靈活激勵政策激發團隊動力 來源：2021 年舍得經銷商大會，中泰證券研究所 戰略二：雙品牌戰略，目標沱牌復興戰略二：雙品牌戰略，目標沱牌復興。天洋時期聚焦舍得系列，沱牌產品體系改革較為徹底，但戰略地位相對邊緣化。復星入主后重新重視沱牌，在產品、營銷、渠道上重新梳理定位和規劃。1）行業：行業：白酒新白酒新國標推動光瓶酒升級：國標推動光瓶酒升級：2022 年 6 月 1 日, 白酒工業術語及飲料酒術語和分類正式落地，以固態法白酒、液態法白酒、固液法白酒或食用酒精為酒基，添加食品添加劑調配而成的配制酒將不屬于白酒

72、，有利于推動光瓶酒向更高價格帶的純糧白酒升級。2）產品：產品：新戰略單品新戰略單品沱牌六糧沱牌六糧布局光瓶酒升級，渠道利潤高布局光瓶酒升級，渠道利潤高：2019 年推出的沱牌 T68 定價88 元，明顯高于光瓶酒主流價格帶。沱牌六糧定位 58 元，更加貼近光瓶酒升級價格帶，相比玻汾、尖莊等競品也更有價格競爭力。渠道利潤較高，由銷售順價、瓶蓋費用和陳列費用三部分組成，在同價格帶競品中渠道利潤較為豐厚。2021 年 6 月正式啟動沱牌六糧招商，渠道反饋截至目前六糧推廣順利，已成為部分經銷商收入占比最高的沱牌產品。3）渠道上布局餐飲：）渠道上布局餐飲：餐飲消費場景對價格敏感度相對較低，更加注重產品品

73、質。沱牌六糧和 T68 在光瓶酒中價位較高，公司也在注重發展有餐飲資源的啤酒經銷商。4）營銷上）營銷上 BC 端齊發力：端齊發力：過去沱牌主要注重 B 端推廣，這兩年做了較多消費者培育，如瓶蓋獎勵等，未來逐步形成 BC 端同時發力的局面，同時加大重點市場的品牌投放。 營銷和團購：復星入主后舍得高端營銷、團購資源更加豐富，一方面營銷和團購：復星入主后舍得高端營銷、團購資源更加豐富，一方面有利于招商，另一方面也能提升消費者對舍得的品牌長期認知。有利于招商，另一方面也能提升消費者對舍得的品牌長期認知。1）復）復星的星的廣告和會議等資源豐富廣告和會議等資源豐富，海南消博會、博鰲亞洲論壇、達沃斯論壇舍得

74、均能夠獲得曝光，有央視、主流視頻平臺的主流影視和廣告資源，也能攜手人民日報推出公益短視頻。2）強化強化 C 端營銷：端營銷：打造舍得智慧人物、舍得老酒論壇、老酒盛宴等品牌 IP，強化名酒進名企和智慧舍得俱樂部。 圖表圖表25： 復星入主以來舍得高端營銷資源更加豐富（標黃為重要資源）復星入主以來舍得高端營銷資源更加豐富（標黃為重要資源） 類別類別 資源資源 內容內容 時間時間 央視央視 CCTV-1 和 CCTV-13 以舍得 敬舍得品牌公益廣告，多版本廣告 30 秒，60秒，120 秒從早到晚貫穿央視四大頂級新聞欄目。從新聞聯播前分鐘黃金提示收看，晚間新聞中插時段，從第一眼新聞朝聞天下到新聞

75、1+1 2021 年 6 月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 電視劇電視劇 CCTV-8 愛奇藝小舍得 愛奇藝站內內容熱度峰值高達 9100，微博閱讀超 50 億、抖音播放總量超 100 億，領跑央八收視率，穩座周收視冠軍寶座 2021 年 4 月 浙江衛視、江蘇衛視、愛奇藝、騰訊、優酷美好的日子 在浙江衛視、江蘇衛視熱播，并在愛奇藝視頻、騰訊視頻、優酷視頻同步播出 2021 年 6 月 舍我其誰 首播當日黃金檔 CSM63 城收視 1.831，市場份額 7.7%；優酷站內實時最高熱度 7528，位居上新榜 TOP2、小

76、說改編劇熱榜 TOP4，在微博上話題相關閱讀量 7.7 億+ 2021 年 9 月 CCTV-1人世間 在央視一套黃金檔重磅開播，首周就收割全網熱搜 184個，微博熱搜 138 個，閱讀總量超 35 億 2022 年 1 月 游戲游戲 誅仙 3 與誅仙 3聯名推出藝術舍得（誅仙款）禮盒等文創產品 2021 年 10 月 線下活動線下活動 博鰲亞洲論壇 2022 年 4 月 達沃斯論壇 2022 年 5 月 首屆消博會 2021 年 5 月 第十五屆中華老字號博覽會 2021 年 6 月 “515 復星家庭季”活動 在多個重點城市打造沱牌舊時光酒館 2021 年 5 月 亮相“埃菲爾鐵塔中國品牌

77、設計展” 2021 年 7 月 舍得出海國際沙龍 2021 年 12 月 報刊報刊 人民日報 攜手人民日報新媒體推出公益短視頻 2021 年 7 月 來源：央視網、鳳凰網、搜狐、美酒招商網、酒桃網、藍鯨財經、中華網、紅刊財經、騰訊網，中泰證券研究所 營銷組織架構：以品牌和渠道劃分營銷事業部，分開運作后營銷精細營銷組織架構：以品牌和渠道劃分營銷事業部，分開運作后營銷精細化和針對性更強?；歪槍π愿鼜?。目前舍得按業務分為六大事業部：舍得事業部、沱牌事業部、老酒事業部、要客事業部、互聯網事業部、國際業務部。1）成立單獨成立單獨沱牌沱牌事業部，與舍得系列事業部，與舍得系列分開分開運作：運作：舍得定位次

78、高端，沱牌定位光品酒和中高端，消費人群和場景都有較大差異，2021 年單獨成立了沱牌事業部，預計未來還有望成立沱牌銷售公司，進一步把沱牌做大做強；2）老酒和舍得分開運作：老酒和舍得分開運作：藏品 8 年和藏品 10 年定位 800 元以上高端酒，而舍得事業部的產品主要聚焦次高端，因此藏品的消費人群與舍得不同，需要依靠圈層和團購營銷。3）要客事業部面對企事業要客事業部面對企事業單位，挖掘復星資源：單位，挖掘復星資源：逐步把企業和單位客戶吸引進來；包括復星生態體系內外供應商作為團購資源，也可以單獨開發文創和個性化產品 復星時代增長質量高，未來有望量價齊升復星時代增長質量高，未來有望量價齊升 202

79、1 業績表現成業績表現成效顯著效顯著：2021 年公司收入同增 83.8%，歸母凈利潤同增 114.35%。拆分量價來看，中高檔/低檔酒 2021 年銷量同增64.7%/218.5%，噸價同增 10%/0%。 不同于不同于 2016 年的純招商年的純招商，2021 年年招商招商標準更高，標準更高，也也對不合格經銷商對不合格經銷商進行了調整清退。進行了調整清退。公司近六年經銷商數量大趨勢上呈增長趨勢，與公司全國化推進一致。2021 年 80%新增經銷商源于省外市場，同時 2020-2021 年對省內外違規、銷售能力不足的經銷商進行了清退，2020 年經 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

80、正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 銷商凈減少了 15 個，2021 年也清退了 500 多家經銷商，天洋時期過度招商的問題已基本出清。而觀察上一輪招商時的經銷商數量，可以發現 2016 年公司經銷商減少數量為 0，2017-2019 年經銷商調整也不多。這也側面反映了公司 2020 年至今的這輪招商時信心更足，對經銷商的要求標準更高，而非盲目地招商鋪貨。渠道調研反饋公司銷售業務人員也更加穩定，積極性更高，對公司信心相比于 2019 年明顯增強。 全國化思路：全國化思路：將全國市場分為“重點、發展、培育”三類，聚焦資源將全國市場分為“重點、發展、培育”三類，聚焦資源

81、打造重點市場打造重點市場。公司在次高端上市公司中全國化基礎較好，渠道調研反饋今年公司在原有的“聚焦川冀魯豫，提升東北西北，突破華東華南”策略之上，結合西南受疫情沖擊較小的特點，對重慶市場重點開發，希望與成都、遂寧、德陽、廣元，綿陽、南充等川中區域連成一片。也體現公司現在的市場思路更加敏捷；環太湖和湖南市場也是公司打通華東和華南市場的抓手，也將持續加強資源投入和運作。 圖表圖表26： 公司經銷商數量向上，公司經銷商數量向上，2021省外招商為主省外招商為主 圖表圖表27：2020-2021招商同時清理不合格經銷商招商同時清理不合格經銷商 來源：公司年報、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研

82、究所 20-21 年年常態常態渠道渠道庫存庫存持續下降，持續下降，已已達到達到行業優秀水平行業優秀水平。1）2021 年年 9月底即停貨，反映公司更重視長期良性增長月底即停貨，反映公司更重視長期良性增長。去年九月底公司即停止接受品味舍得訂單，給渠道留足庫存消化時間，渠道調研反饋 21 年12 月庫存實現了三年以來的最低位，山東庫存小于一個月，東北庫存小于 15 天。2）庫存庫存發貨發貨精細化管理，疫情下精細化管理，疫情下堅持著眼長期堅持著眼長期。公司2021 年在全國啟動 7 大分倉，沈陽、天津、山東、江蘇等重要市場都有設臵，提升對渠道的響應速度；通過產品掃碼實現整體貨流和庫存的掌控，對庫存量

83、較大的經銷商停止對應高庫存產品的下單和發貨。2020 年通過春節中秋的促銷，此前天洋時代的積壓庫存得到了有效消化。2021 年下半年至今各地偶發疫情，尤其今年 3-4 月疫情對動銷造成沖擊，但庫存始終保持良性狀態，高庫存成為過去時。3）三代舍得）三代舍得庫存逐漸出清：庫存逐漸出清：產品升級換代后，原有老產品的庫存可能會在 1-2 年內對整體價格體系形成一定干擾。例如 2019 年的普通五糧液從 7 代升級到 8 代，洋河夢 6 升級到夢 6+等，都經歷了大約 1 年多的老產品消化期。三代品味舍得 2019 年在部分區域庫存高達 10 個月，到 21 年上半年已基本得到消化。 圖表圖表28：20

84、20-2021年年渠道庫存逐漸渠道庫存逐漸回歸良性回歸良性 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 來源：渠道調研、中泰證券研究所 嚴格管理竄貨嚴格管理竄貨，價盤維護較好，價盤維護較好。在河南、湖南批發市場設臵專員巡查，另外如通過紅包掃碼掌握貨流，也接受經銷商舉報，一旦發現大規模竄貨，對相應經銷商和分管業務員都有處罰。此外充分發揮經銷商核心聯盟體的作用，并以模糊返利和保證金的模式加強經銷商管理，價盤和利潤水平都有明顯提升。 圖表圖表29：2020-2021年年品味舍得品味舍得批價持續回升批價持續回升 （元（元/瓶）瓶） 來源：今

85、日酒價、中泰證券研究所 費用費用投放投放向消費者傾斜。向消費者傾斜。渠道調研反饋費用結構中現金減少，贈酒增加，同時向消費者促銷活動傾斜，如品鑒會、高端圈層聚會等。 舍得舍得穩健增長穩健增長，沱牌重獲新生。，沱牌重獲新生。銷量上：銷量上：1）舍得：）舍得：刨除 2019 年壓庫存和 2020 年的疫情影響，2018-2021 年的舍得酒銷量復合增速約 19%，增長較為穩??；2018-2021 年的中高檔酒（以舍得和沱牌天曲為主）收入復合增速為 29%，主要系品味舍得及以上的收入占比提升帶來的產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報

86、告 品結構升級，以及品味舍得的升級提價帶來的量價齊升。2）沱牌：）沱牌：由于天洋時期的戰略選擇，沱牌銷量和收入經歷了 2016-2020 年的連續調整，之后在雙品牌戰略下重新召回此前流失的老沱牌經銷商，并借助復星的影響力擴大了經銷商隊伍，實現了 2020 年和 2021 年連續兩年的高增長。 毛利率和銷量自毛利率和銷量自 2020 年以來已重拾良性增長趨勢。年以來已重拾良性增長趨勢。 2016-2019 年：1）舍得銷量和中高檔酒收入增速均呈現逐年下滑趨勢，主要系渠道庫存逐漸變高，市場秩序惡化。2）沱牌徹底梳理產品結構，重新設計推出天特優等產品。初期隨著產品結構提升，毛利率和噸價有所增長，市場

87、規模也大幅萎縮，2018-2019 年規模效應下降明顯，導致毛利率也明顯下滑。 2020 年：1）公司完成了對品味舍得大單品的換代升級，渠道利潤恢復，2020 年中高檔酒噸價同增 27%，同時由于基酒酒齡上升后，噸酒成本也在上升，毛利率同增 2pct；2）沱牌銷量、毛利率都顯著恢復，系對沱牌的定位由“舍得為核心、沱牌為重點”轉為“堅持舍得、沱牌雙品牌戰略” ，聚焦 T68、天特優曲大單品，在山東、四川、河北等十余個省份建立樣板城市。 盈利能力持續提升盈利能力持續提升。中高檔中高檔毛利率毛利率穩健提升，穩健提升，近兩年近兩年低檔酒量價齊升低檔酒量價齊升。公司中高檔酒毛利率近兩年每年提升 1-2p

88、ct。低端酒毛利率從 2018 年的 25%大幅增長到了 50%。主要源于沱牌的噸酒成本下降，其中原材料成本大幅縮減（從盒裝酒到光瓶酒） ，人力、制造費用等也隨著規模提升而明顯下降。 圖表圖表30： 舍得和沱牌的銷量（噸）舍得和沱牌的銷量（噸） 圖表圖表31：中高檔酒和低檔酒的噸價趨勢（萬元中高檔酒和低檔酒的噸價趨勢（萬元/千千升）升） 來源：公司年報、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 圖表圖表32：分結構的產品收入及收入增速（百萬元）分結構的產品收入及收入增速（百萬元） 圖表圖表33：中高檔和低檔酒的毛利率趨勢向上：中高檔和低檔酒的毛利率趨勢向上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部

89、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司年報、中泰證券研究所 來源：公司年報、中泰證券研究所 圖表圖表34：沱牌噸酒成本的變化及結構變化（元：沱牌噸酒成本的變化及結構變化（元/千升千升） 來源：公司年報、中泰證券研究所 總體來看總體來看 2021 年量增的貢獻比重更大，未來年量增的貢獻比重更大，未來 1-2 年有望量價齊升。年有望量價齊升。 未來未來量增邏輯量增邏輯梳理梳理：1）行業增長：次高端需求高增，舍得產品線聚焦次高端主流價格帶；2）產品裂變：老酒提供額外增量；恢復沱牌地位，新品沱牌六糧性價比高，招商推廣順利；3）渠道推力變強，全國化擴張：近

90、兩年隨著庫存去化、價盤恢復上行，渠道利潤得到明顯改善，經銷商和終端的推力更強；全國化持續推進，聚焦資源打造重點市場，培育新興市場。4）消費者增加：復星入主后廣告、影視和會議等營銷資源更加豐富，有利于舍得品牌影響力提升；5）招商加成：復星背書招商更加容易；老沱牌經銷商回歸；復星生態內本身也有較多企事業團購資源。 未來未來價增邏輯梳理：價增邏輯梳理：1）產品結構提升：品味舍得價位高于舍之道，高端藏品老酒逐漸迎來風口；2）價格提升：目前公司還是以品味舍得順價為主要目標，成熟基地市場的渠道費用有望逐步收縮。此外五代舍得包材已完成招標，預計疫情緩解后上市在即，也能拉動公司核心大單品的噸價上移。 三三、差

91、異化的產品是差異化的產品是長期發展的核心長期發展的核心 通過梳理白酒品評和現代白酒揮發物的研究，發現老酒具有明顯的差通過梳理白酒品評和現代白酒揮發物的研究，發現老酒具有明顯的差異化風味特點異化風味特點。舍得老酒儲備足，舍得老酒儲備足，保障了保障了產品能夠通過更高產品能夠通過更高的的酒齡實酒齡實 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 現升級和裂變現升級和裂變。老酒市場增速較快老酒市場增速較快。舍得舍得集中公司資源集中公司資源主打差異化的主打差異化的老酒戰略老酒戰略，在消費者心智中逐漸建立起“舍得”與“老酒”的緊密關，在消費者心智

92、中逐漸建立起“舍得”與“老酒”的緊密關聯，聯，有助于定價權的增強，也有助于定價權的增強，也有望幫助公司有望幫助公司在在中長期中長期實現彎道超車實現彎道超車。 好好酒酒的的標準是什么標準是什么 第一、第一、香氣更加豐富香氣更加豐富，能夠提升聞香、飲用時的口感。能夠提升聞香、飲用時的口感。酒香的特點是區分酒的品質高低的重要標準。濃香型白酒的香氣物質具體可以分為陳香、果香、窖香、花香、甜、焦糖味、糧食香。此外還有醬香型的醬油香，清香型的汾香、醋香等。 第二、第二、酒體好入口。酒體好入口。1）邪雜味少：）邪雜味少：優質濃香型白酒口感更加純凈均衡，不會過酸，辣味、澀味等刺激性味道也較少或較平衡。2）酒體

93、更加凝）酒體更加凝聚：聚：一方面酯類物質能夠提供醇厚口感，水、小分子和低沸點的蒸發能使風味更加凝聚，另一方面乙醇和水的締合作用也能幫助減少乙醇的刺激性，使酒體更加綿柔容易入口。 第三、飲后不上頭。第三、飲后不上頭。白酒的重要消費場景之一是在社交活動或商務宴請中，消費者希望能夠減少酒后上頭感。 濃香型白酒的花果香相對于清香和醬香型白酒并非強項濃香型白酒的花果香相對于清香和醬香型白酒并非強項，不同香型不同香型之之間香氣特點差異大間香氣特點差異大。肖作兵等 2016 年的論文Characterization of different aroma-types of chinese liquors ba

94、sed on their aroma profile by gas chromatographymass spectrometry and sensory evaluation中選用了 16 種暢銷白酒（含茅臺、五糧液、郎酒、汾酒等） ，通過 10人品酒專家團隊對每種白酒進行各類香氣評分，發現除了果香外，其他各類香氣在三種香型中均有著顯著差異。濃香型白酒的窖香最為突出，完全沒有醋香，甜味弱于醬香型；清香型白酒的汾香和花香最為突出；醬香型強于醬香和焦糖香。 圖表圖表35： 白酒主要香氣類型白酒主要香氣類型 圖表圖表36：好酒的標準好酒的標準 香氣類型香氣類型 描述描述 陳香 白酒長期自然儲存后表

95、現出的成熟香氣特性 果香 各種成熟水果的氣味 窖香 己酸乙酯的香氣特點 花香 鮮花香味 甜香 蜂蜜和糖果味 焦糖 烘烤谷物及焦糖香 糧食香 發酵和蒸餾高粱、大米、小麥和其他谷物產生的蒸糧食香 醬香 醬汁的香氣特點，豆瓣醬 汾香 乙酸乙酯的香氣特點 醋香 酸類物質香氣，老陳醋 來源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 圖表圖表37：三種香型白酒的香氣特點，分數越高對應香三種香型白酒的香氣特點，分數越高對應香氣越突出氣越突出 圖表圖表38：主成分分析顯示不同香型的香氣：主成分分析顯示不同香型的

96、香氣特點特點差異差異較大較大，同香型產品也有差異，同香型產品也有差異 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227，中泰證券研究所 來源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227，中泰證券研究所。注：St1-7 為濃香型，對應五糧液、古井、郎牌特曲、洋河、牛欄山、孔府家、西鳳；Li1-5 為清香型，對應紅星、寶豐、金門高粱、杏花村、汾酒；Sa1-4 為醬香型，對應醬

97、領、郎酒、武陵、茅臺 儲存儲存會對白酒風味造成顯著影響會對白酒風味造成顯著影響 白酒儲存的價值：總體來看，高度濃香型白酒長期儲存后白酒儲存的價值：總體來看，高度濃香型白酒長期儲存后將產生明顯將產生明顯的的差異化差異化風味特征風味特征。1）儲存后陳香、甜味、窖香、焦糖香明顯增強，花香果香和糧食香變弱，形成老酒的獨特風味特點；2）邪雜味減少，飲后上頭的物質也在減少，使得老酒更好入口，更宜飲用。 圖表圖表39：濃香型白酒濃香型白酒儲存后的品質變化儲存后的品質變化 來源：Yunwei Niu et al. / INTERNATIONAL JOURNAL OF FOOD PROPERTIES 2017,

98、 VOL. 20, NO. S1, S735S745，中泰證券研究所。注：以五糧液為例 白酒的白酒的香氣物質香氣物質為酯類、為酯類、醇類、醇類、酸類、醛類、酮類、酸類、醛類、酮類、縮醛等縮醛等，主要通，主要通過發酵、蒸餾和儲存產生過發酵、蒸餾和儲存產生。 圖表圖表40：微量成分對應的味道微量成分對應的味道 圖表圖表41：香味與化學成分的聯系：香味與化學成分的聯系 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 香味香味 相關成分相關成分 陳香 己酸乙酯、苯甲酸、3-甲基丁酸乙酯 果香 辛酸乙酯 焦糖 4-甲基苯酚、己酸、5-甲基己酸乙酯

99、、2-苯乙酸乙酯、油酸乙酯、己酸丙酯、丁酸、苯酚 糧食香 異戊酸、苯丙酸乙酯、1,1-二乙氧基乙烷、糠醛 花香 辛酸乙酯、壬酸乙酯、己酸異戊酯、辛酸 來源： 基于微量組分的白酒基酒分類鑒別與模式識別研究_陳飛 ，中泰證券研究所 來源：Z. Xiao et al. / Flavour Fragr. J. 2016, 31, 217227， Z. Xiao et al. / Journal of Chromatography B, 945946 (2014) 92100，Yunwei Niu et al. / International Journal of Food Properties, 20

100、:sup1, S735-S745,中泰證券研究所。注：通過 PCA 和相關性分析得出，由于樣本誤差/研究方法等可能與實際有出入 酯類酯類物質是香氣物質的主要來源物質是香氣物質的主要來源。酯類物質由有機醇類化合物和有機酸類化合物分子脫水生成的，果香、花香、窖香、汾香等都主要來源于酯類物質，因此酯類物質對白酒風格起到決定性作用。 酯類物質的含量與品質高低并不完全成正比酯類物質的含量與品質高低并不完全成正比，需要合適的配比，需要合適的配比。一般來說酯類含量越高，品質越好。四大酯類占比需要達到平衡，某種酯類過高過低都會影響風味。另外根據陳飛等在 2018 年的研究，品質最好的基酒（濃香型）總酯類含量并

101、非最高的，而是己酸乙酯含量最高，乳酸乙酯含量最低?？傮w來看，濃香型白酒己酸乙酯含量最為重要，乙酸乙酯有水果香氣，乳酸乙酯主要呈味，此外其他酯類也對果香、花香風味有幫助。 酸類物質是酯類物質的前體，能夠平衡酒體風味。酸類物質是酯類物質的前體，能夠平衡酒體風味。根據白酒中酸酯含量及平衡性在勾兌中的作用 ，想要有高含量的酯，就必須有高含量的酸。清香型酒的酸含量沒有濃香型酒的高，因而酯含量也沒有濃香型的高，酒也就沒有濃香型的酒香。另外有機酸的含量高低和量比關系也決定了對應酯類的量比關系。從風味上看，酸含量過高會使酒體粗糙，聞香不正，酒體不協調；而酸含量過低會有邪雜味，口味寡淡，酒體不豐滿。 醇類物質也

102、輔助呈香呈味，醇類物質也輔助呈香呈味，使酒體醇厚使酒體醇厚。甲醇無貢獻且有毒，需要嚴控比例；多元醇（丙三醇、丁四醇等）能使酒體醇厚、豐滿；高級醇（異戊醇、正丙醇）是一些酯類的前體物質，因此相對高含量的高級醇能使酯類含量更高，也能使酒體醇厚，但含量過高會對風味造成負面影響。 醛類醛類對果香、花香、醬香、糧食香都有作用，但過高會對果香、花香、醬香、糧食香都有作用，但過高會有辛辣味，且有辛辣味，且飲酒后容易上頭飲酒后容易上頭。乙醛和乙縮醛占白酒醛類總量的 98%以上，在優質基酒中含量相對較高。乙醛有刺鼻氣味，但能幫助酒體放香；乙縮醛是重要香味物質?？啡┦轻u香的重要呈香成分。 酮酮、酚、酚、吡嗪吡嗪類

103、：類：輔助呈香。輔助呈香。酮類少量有奶香味，含量過高有餿味，丁二酮能夠使酒體醇厚；酚類：草藥、煙熏和芳香味；吡嗪類有堅果、焙烤風味，是醬香的呈香成分。 圖表圖表42：三種檔次基酒的成分差別（以低檔為基準）三種檔次基酒的成分差別（以低檔為基準） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 基于微量組分的白酒基酒分類鑒別與模式識別研究_陳飛 、中泰證券研究所 白酒儲存期間白酒儲存期間的變化的變化主要主要源于源于蒸發和化學蒸發和化學反應反應。不同于威士忌的桶陳，白酒存儲的陶壇并不提供額外風味。水、乙醇和小分子的蒸發會使其他成分的濃

104、度變高，風味更加集中。根據 Qingchuan Liu2014 年對不同年份古井貢酒的研究，可以發現總揮發物的數量從 71 種變為 65 種，儲存過程既產生了原有不存在的揮發物，也由于蒸發作用損失了一些物質。 酯類物質酯類物質儲存趨勢儲存趨勢在不同香型中表現不同在不同香型中表現不同。濃香型酯類總量基本穩定濃香型酯類總量基本穩定，己酸乙酯己酸乙酯、戊酸乙酯、庚酸乙酯戊酸乙酯、庚酸乙酯等等重要香氣物質重要香氣物質的濃度的濃度在在提升提升。酯化反應是醇跟羧酸或含氧無機酸生成酯和水的反應，在沒有催化劑的時候反應過程非常緩慢，因此白酒的儲存需要相對較長的時間。根據 M. L.Xu 等在 2016 年在

105、nature/Scientific Reports 刊登的兩篇論文，清香型白酒的酯類物質在 5 年內呈下降趨勢，而同一酒廠的醬香型白酒酯類物質在 6 年儲存后呈上升趨勢。根據 Qingchuan Liu 在 2014 年的對古井貢酒的研究，總酯含量在儲存 20 年內相對較為穩定，但也有階段性變化，己酸乙酯濃度到儲存 10 年持續提升，到 20 年相比 10 年略微回落但仍高于 1 年和 5 年酒，戊酸乙酯、庚酸乙酯、2-甲基丁酸乙酯等濃度持續明顯提升。Yunwei Niu 等在 2017 年也發現五糧液儲存 15 年、30 年后乳酸乙酯、乙酸乙酯的濃度降低，而己酸乙酯、戊酸乙酯、庚酸乙酯濃度明

106、顯提升，丁酸乙酯、辛酸乙酯較穩定。 醇類前十年變化不大，之后迅速下降醇類前十年變化不大，之后迅速下降，芳香減少，雜味和有害物質也，芳香減少，雜味和有害物質也在減少在減少。異戊醇帶有不愉快的高級醇味道，研究顯示異丁醇、異戊醇在五年儲存后明顯下降。甲醇沸點低于乙醇，因此隨著儲存乙醇逐漸揮發，有害的甲醇揮發更為明顯。1-己醇和 3-甲基丁醇等能呈現青草香和花香，也隨時間儲存而變弱。 乙縮醛有芳香氣味，乙縮醛有芳香氣味，濃度濃度隨儲存而減少。隨儲存而減少。M. L.Xu 等 2016 年和Qingchuan Liu 等 2014 年在濃香型和清香型白酒中都發現乙縮醛隨時間減少的趨勢，意味著芳香味也將變

107、弱。 醛類酮類在低濃度時呈現芳香，較高濃度時有邪雜味。醛類酮類在低濃度時呈現芳香，較高濃度時有邪雜味。都在都在五年儲存五年儲存后后才才開始明顯下降開始明顯下降，使使酒體邪雜味變少酒體邪雜味變少。 酚酚類總體較穩定。類總體較穩定。Yunwei Niu 等 2017 年研究發現，五糧液新酒不含4-甲基苯酚，但在儲存 15 年后開始出現，對焦糖味做出明顯貢獻。 白酒的水和乙醇氫鍵結構是否會隨儲存而變強尚不明確。白酒的水和乙醇氫鍵結構是否會隨儲存而變強尚不明確。MASASHI HOJO 等在 2004 年的研究發現，威士忌儲存后水和乙醇之間的氫鍵結 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

108、重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 構會增強，主要由于桶陳提供了更多的酸類、酚類物質。而白酒尚缺乏相關研究。 圖表圖表43：濃香白酒濃香白酒儲存過程的酯醇酸縮醛儲存過程的酯醇酸縮醛濃度濃度變化變化 圖表圖表44：濃香白酒濃香白酒主要主要酯類物質酯類物質濃度濃度變化趨勢變化趨勢 來源： ANALYSIS OF VOLATILE COMPOUNDS AND THEIR CHANGES DURING LIQUOR AGING OF CHINESE LIQUOR GUJING GONGJIU ，中泰證券研究所。注：以古井貢酒為例 來源： ANALYSIS OF VOLATILE CO

109、MPOUNDS AND THEIR CHANGES DURING LIQUOR AGING OF CHINESE LIQUOR GUJING GONGJIU,中泰證券研究所。注：以古井貢酒為例 圖表圖表45：濃香白酒濃香白酒儲存過程的儲存過程的揮發物濃度揮發物濃度變化變化-二二 來源： ANALYSIS OF VOLATILE COMPOUNDS AND THEIR CHANGES DURING LIQUOR AGING OF CHINESE LIQUOR GUJING GONGJIU ，中泰證券研究所。注：以古井貢酒為例 高度酒儲藏價值好于低度酒高度酒儲藏價值好于低度酒，低度酒，低度酒 2

110、年年后品質會持續后品質會持續變差變差。根據陳旭 2019 年的研究，發現 50 度以上的高度酒己酸/己酸乙酯和乙酸/乙酸乙酯會更低，意味著酯類酸類都更穩定。而己酸/己酸乙酯和乙酸/乙酸乙酯隨度數變低而快速提升，使酯類水解速度隨著度數降低而變快，低度酒的乙酸和總酸會明顯增加，酯類物質下滑，使整體品質降低。 圖表圖表46：濃香白酒濃香白酒酸酯比與酒精度的關系酸酯比與酒精度的關系 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 濃香型白酒酸酯平衡模型的建立及用于白酒品質評價的研究_陳旭 ，中泰證券研究所 老酒老酒是是舍得舍得邁向高端酒

111、的抓手邁向高端酒的抓手，老酒，老酒戰略戰略正在正在開花結果開花結果 老酒規模增長較快。老酒規模增長較快。白酒行業總量下滑，結構提升是 2016 年以來的主趨勢。根據中國酒業協會 2018 年發布的中國老酒市場指數 ，2013-2018 年老酒市場規模 CAGR 達 35.4%，價格指數 5 年 CAGR 為32.5%，體現增長主要為價增貢獻。報告預計 2021 年老酒市場規模將超千億。 酒齡酒齡的算法判定的算法判定已不是難題已不是難題，預計預計將來會有更多方便酒齡檢測工具，將來會有更多方便酒齡檢測工具，推動推動消費者更加認同老酒差異化品鑒價值消費者更加認同老酒差異化品鑒價值。M. L. Xu

112、等 2017 年用PCA 和 LDA 算法對清香型白酒實現 98.3%正確率的酒齡預測。陳飛2018 年對三種不同品質的基酒，12 個樣本實現 100%的分類正確率。Yonghui Deng 等 2020 年也實現了不同酒齡白酒的算法分類。我們預計未來酒齡檢測將更加準確和便捷，消費者能夠更加真實地了解產品品質，更加認同老酒的差異化品鑒價值。 圖表圖表47：老酒老酒2013-2021E市場規模（單位：億元）市場規模（單位：億元） 圖表圖表48：老酒：老酒2013-2018年價格指數年價格指數 來源：中國酒業協會，中泰證券研究所 來源：中國酒業協會,中泰證券研究所。 舍得舍得優質基酒已超優質基酒已

113、超 13 萬噸，是舍得酒萬噸，是舍得酒 2021 年銷量的年銷量的 11 倍倍，基酒量，基酒量/中高檔酒銷量在行業領先中高檔酒銷量在行業領先。公司自天洋時期開始持續每年披露基酒量，近年公司舍得酒銷量不斷提升的同時，基酒量基本維持穩定微增的趨勢。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 目前基酒存量已達 13.2 萬噸。公司基酒量相對于中高檔酒的銷量來比較為充裕，在行業主要酒企中排名前列。 參照參照行業行業庫存商品和基酒價格的對比規律，可以判斷舍得庫存商品和基酒價格的對比規律，可以判斷舍得的的基酒基酒與現與現銷產品的結構銷產品的結

114、構較吻合較吻合，確為優質老酒，確為優質老酒。行業頭部酒企商品噸酒價值都為基酒噸酒價值的 1.5-3 倍之間，主要系基酒需要測試、勾兌、包裝才能成為合格商品等。舍得的庫存成品酒和基酒噸價之比與行業較接近，也反映了公司的基酒與現銷產品的結構關系與行業相比是一致的。 圖表圖表49：舍得的舍得的庫存庫存成品酒成品酒/基酒噸基酒噸價價與行業比處于與行業比處于合理區間合理區間 圖表圖表50：舍得基酒量舍得基酒量/中高端銷量行業領先中高端銷量行業領先 來源：公司年報，中泰證券研究所 來源：公司年報,中泰證券研究所。注：茅臺、五糧液為茅臺酒和五糧液酒，實際統計為高檔酒銷量，所以茅臺、五糧液的實際中高檔銷量更大

115、，基酒量/中高檔銷量的比值應該更低 老酒是舍得邁向高端的重要抓手，老酒儲備老酒是舍得邁向高端的重要抓手，老酒儲備支持舍得持續產品升級支持舍得持續產品升級裂裂變變。公司從 2021 年開始推廣藏品老酒，將產品從原來品味/智慧舍得的壇儲 6 年/8 年升級到藏品品味/藏品智慧舍得的 8 年/10 年，定位 800元以上的高端酒價格帶。根據2020 中國老酒白皮書 ，真年份是消費者的核心訴求， 86%的高端白酒消費者人群認為白酒基酒壇儲 5 年以上方可稱之為老酒（年份酒） ，其中有 14%受訪者認為應在 10 年以上，平均基酒壇儲年份要求為 5.9 年。舍得系列堅持“每一瓶舍得都是老酒” ，其中下沿

116、產品舍之道使用 5 年老酒，上沿的天子乎吞之乎均使用 20 年老酒。公司 2020 年對品味舍得進行換代升級，從三代的壇儲5 年升級為四代的壇儲 6 年，消費者反饋品質明顯提升，從舍得的噸酒材料成本上也可以清晰看到 2020-2021 年的上升趨勢。公司從 2021 年開始推廣藏品老酒，將產品從原來品味/智慧舍得的壇儲 6 年/8 年升級到藏品品味/藏品智慧舍得的 8 年/10 年。老酒儲備和老酒戰略是舍得產品升級迭代，邁向高端的重要抓手 期待五代舍得鞏固期待五代舍得鞏固老酒老酒差異化優勢，與競品差異化優勢，與競品進一步進一步拉開身位拉開身位，卡位消卡位消費升級費升級。品質增強是產品提價最順暢

117、的邏輯，酒齡的進一步提升后差異化優勢鞏固，有助于產品競爭力和議價權提升，與競爭白熱化的 300-400 元價格帶拉開身位。根據公司官網公布的中標公告，目前五代品味舍得已完成包裝招標工作，預計上市在即。 圖表圖表51：舍得系列舍得系列噸酒成本的變化及結構變化（元噸酒成本的變化及結構變化（元/千升）千升） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 32 - 公司深度報告公司深度報告 來源：公司年報、中泰證券研究所 舍得舍得系列均采用高壇儲年份的老酒，系列均采用高壇儲年份的老酒，酒齡領先行業，酒齡領先行業，是其是其實現實現產品產品透透明化明化雙酒齡的資本雙酒齡的資本。根據

118、國窖標準化管理委員會發布的各白酒品牌產品標準，舍得系列要求基酒酒齡不少于 5 年，調味酒不少于 15 年；沱牌要求基酒酒齡不少于 3 年，調味酒不少于 10 年。舍得的酒齡明顯領先行業。目前舍得采取動態酒齡標注基酒儲酒時間和出廠時間，在白酒行業中領先其他酒企。消費者掃描瓶身的二維碼即可清晰了解產品的動態酒齡：產品的基酒酒齡+瓶儲后的累計時間，例如，一瓶基酒年份為 6年的品味舍得，在 2021 年 1 月 1 日進行裝瓶，當 2022 年 1 月 1 日掃碼時，顯示的動態酒齡為 2555 天，即基酒年份 6365 天+瓶儲時間 1365。 圖表圖表52：主要白酒品牌基酒酒齡標準要求：主要白酒品牌

119、基酒酒齡標準要求 品牌品牌 酒齡要求酒齡要求 舍得 基酒 5 年及以上，調味酒 15 年及以上 沱牌 基酒 3 年及以上，調味酒 10 年及以上 古井貢酒 基酒 5 年及以上，調味酒 10 年及以上 五糧液 投料到出廠 5 年及以上，調味酒 15 年及以上 水井坊 基酒 4 年及以上，調味酒 10 年及以上 貴州茅臺 基酒 3 年及以上；陳年茅臺酒齡 15 年及以上 洋河 基酒 3 年及以上，調味酒 5 年及以上 酒鬼酒 基酒 3 年及以上，調味酒 5 年及以上 酒鬼酒 基酒 3 年及以上，調味酒 5 年及以上 劍南春 基酒 2 年及以上，調味酒 10 年及以上，投料到出廠 3 年及以上 國窖

120、 1573 調味酒 5 年及以上 老窖特曲 調味酒 3 年及以上 來源：國家質監檢驗總局、國家標準化管理委員會、中泰證券研究所 舍得酒業瓶貯年份酒最新價格體系出爐舍得酒業瓶貯年份酒最新價格體系出爐。根據華夏酒報，2022 年 5 月31 日，舍得酒業發布了關于旗下產品執行新的瓶貯年份酒零售指導價格的通知。品味舍得、藏品舍得、80 年代沱牌曲酒都將實行新的瓶儲年份酒的零售價格體系，進一步對老酒的時間價值進行挖掘和定價，引導消費者接受老酒價值更高的理念。 圖表圖表53：品味舍得瓶儲年份酒價格體系（橫軸為瓶品味舍得瓶儲年份酒價格體系（橫軸為瓶儲年份）儲年份） 圖表圖表54：藏品藏品10年和沱牌年和沱

121、牌80年代瓶儲年份酒價格年代瓶儲年份酒價格體系（橫軸為瓶儲年份）體系（橫軸為瓶儲年份） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 33 - 公司深度報告公司深度報告 來源：華夏酒報，中泰證券研究所 來源：華夏酒報,中泰證券研究所。 投資建議投資建議 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計 2022-2024 年公司收入分別為70/93/124 億元，同比增長 41%/32%/33%；凈利潤分別為 18/25/33 億元，同比增長 44%/38%/35%，對應 EPS 分別為 5.41/7.47/10.07 元，對應 PE 分別為 32/23/17 倍。作為

122、成長型白酒公司，PE 低于可比公司的平均水平，PEG 較茅五瀘優勢明顯，較同為成長型白酒的汾酒、酒鬼酒也性價比更強，2022 年 PEG 僅 0.83。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表55：舍得舍得主營業務主營業務收入分收入分項項預測（收入單位：預測（收入單位：人民幣億人民幣億元）元） 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表56：舍得酒業舍得酒業盈利預測盈利預測（收入單位：（收入單位：人民幣百萬人民幣百萬元）元） 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,704 4,969 7,029 9,309 12,402 增長率 yoy% 2.

123、02% 83.80% 41.45% 32.43% 33.23% 凈利潤 581 1,246 1,798 2,481 3,344 增長率 yoy% 14.42% 114.35% 44.34% 38.00% 34.79% 每股收益（元） 1.75 3.75 5.41 7.47 10.07 每股現金流量 3.00 6.71 5.03 5.45 6.88 凈資產收益率 15.37% 24.93% 26.35% 26.52% 26.20% P/E 100.14 46.15 31.97 23.17 17.19 PEG 1.91 0.74 0.82 0.64 0.47 P/B 16.25 11.99 8.7

124、3 6.34 4.63 來源：wind、中泰證券研究所 注：股價數據更新截止 2022 年 6 月 15 日 拆分拆分20182018201920192020E2020E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E中高檔酒收入（億元）中高檔酒收入（億元）17.922.021.338.752.668.388.7YOYYOY28.3%23.1%-3.3%81.9%35.8%29.8%29.9%中高檔酒銷量（千升）中高檔酒銷量（千升）7941.49260.17015.611558.114529.517797.922024.1YOYYOY10.2%16.6%-24.2%

125、64.7%25.7%22.5%23.7%毛利率毛利率81.8%84.0%86.3%87.8%89.9%90.6%91.2%低檔酒收入（億元）低檔酒收入（億元）0.60.92.27.013.420.130.2YOYYOY-40.1%41.8%158.1%218.7%90.8%50.0%50.0%低檔酒銷量（千升）低檔酒銷量（千升）4056.73399.28659.527577.747634.267406.997221.5YOYYOY-38.6%-16.2%154.7%218.5%72.7%41.5%44.2%毛利率毛利率24.9%27.1%41.7%44.0%45.0%46.0%47.0% 請務

126、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 34 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表57：可比公司估值表可比公司估值表 股票名稱股票名稱 股價（元）股價（元） EPSEPS PEPE 20222022 年年 PEGPEG 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貴州茅臺 1875.1 51.58 60.7 70.99 36.35 30.89 26.41 1.88 五糧液 177.28 7.00 8.28 9.45 25.34 21.42 18.77 1.56 瀘州老窖 218.

127、3 6.91 8.43 9.87 31.59 25.90 22.12 1.43 山西汾酒 286.01 6.37 8.66 11.03 44.88 33.04 25.92 1.24 酒鬼酒 173 4.21 5.70 7.21 41.09 30.35 23.99 1.08 古井貢酒 226.99 5.40 6.97 8.98 42.06 32.57 25.27 1.54 平均 36.89 29.03 23.75 1.46 舍得酒業 173.1 5.41 7.47 10.07 32.00 23.18 17.20 0.83 來源：Wind、中泰證券研究所 注：股價數據更新截止 2022 年 6 月

128、 15 日。 風險提示風險提示 老酒市場發展低于預期老酒市場發展低于預期的風險的風險。舍得主打老酒戰略，如果消費者對老酒的認可度提升不及預期，公司的老酒差異化優勢可能無法按預期得到表現，進而影響公司業績增速和長期競爭地位。 次高端次高端白酒白酒競爭加劇的風險競爭加劇的風險。次高端白酒增速雖然較快，但近年競爭逐漸激烈，同為濃香型的劍南春在次高端龍頭地位仍較明顯，洋河、古井貢等區域酒推進全國化戰略，清香型、醬香型和馥郁香型也有較強競爭力的公司和次高端大單品。如果次高端白酒增速放緩，或競爭環境惡化，可能導致公司增速放緩。 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料

129、可能存在信息滯后或更新不及時的風險。本文使用的公開資料均基于歷史數據，可能存在一定的滯后或更新不及時。 渠道調研存在樣本數據不足導致結果與實際情況偏差的風險渠道調研存在樣本數據不足導致結果與實際情況偏差的風險。白酒產業鏈研究需要大量渠道調研，存在樣本數據不足導致結果不具備代表性，而與實際全局情況產生偏差的風險。 圖表圖表58：舍得酒業舍得酒業盈利預測表盈利預測表 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 35 - 公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所。股價數據更新截止 2022 年 06 月 15 日 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計

130、年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金1,9733,1914,6606,914營業收入營業收入4,9697,0299,30912,402應收票據527497130營業成本1,1021,5322,0162,694應收賬款151214283377稅金及附加7319951,3121,773預付賬款23324255銷售費用8761,2231,5832,071存貨2,7943,8805,1066,824管理費用6038431,0241,302合同資產0000研發費

131、用33466181其他流動資產1,5971,6771,7631,877財務費用-20-2-2-2流動資產合計6,5909,06811,95116,177信用減值損失-1-1-1-1其他長期投資36363636資產減值損失-3-3-3-3長期股權投資14141414公允價值變動收益15151515固定資產8581,5132,0602,442投資收益4444在建工程98198323423其他收益14141414無形資產304274246222營業利潤營業利潤1,6742,4213,3454,513其他非流動資產193181173165營業外收入19191918非流動資產合計1,5032,2162,

132、8523,302營業外支出8888資產合計資產合計8,0938,09311,28411,28414,80314,80319,47919,479利潤總額利潤總額1,6852,4323,3564,523短期借款0000所得稅4145988251,111應付票據274462616795凈利潤凈利潤1,2711,8342,5313,412應付賬款278431564745少數股東損益25365067預收款項3367347282歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤1,2461,7982,4813,345合同負債6589311,2331,643NOPLAT1,2561,8332,5293,410其他應付款881

133、881881881EPS（攤?。?.755.417.4710.07一年內到期的非流動負債0000其他流動負債9151,2991,7182,278主要財務比率主要財務比率流動負債合計3,0094,3715,3596,624會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率83.8%41.5%32.4%33.2%其他非流動負債88888888EBIT增長率106.0%46.0%38.0%34.8%非流動負債合計88888888歸母公司凈利潤增長率114.3%44.3%38.0%34.8%負債

134、合計負債合計3,0973,0974,4594,4595,4475,4476,7126,712獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益4,7946,5869,06712,411毛利率77.8%78.2%78.3%78.3%少數股東權益202239289356凈利率25.6%26.1%27.2%27.5%所有者權益合計所有者權益合計4,9966,8259,35612,767ROE24.9%26.3%26.5%26.2%負債和股東權益負債和股東權益8,0938,09311,28411,28414,80314,80319,47919,479ROIC31.9%33.0%32.8%32.0%償債能力償債能力現

135、金流量表現金流量表資產負債率38.3%39.5%36.8%34.5%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比1.8%1.3%0.9%0.7%經營活動現金流經營活動現金流2,2291,6691,8092,286流動比率2.22.12.22.4現金收益1,2841,8912,5963,483速動比率1.31.21.31.4存貨影響-240-1,086-1,226-1,718營運能力營運能力經營性應收影響5-90-101-138總資產周轉率0.60.60.60.6經營性應付影響233704267296應收賬款周轉天數1291010其他

136、影響946251272363應付賬款周轉天數77838987投資活動現金流投資活動現金流-1,045-800-725-540存貨周轉天數873784802797資本支出-133-783-711-531每股指標（元）每股指標（元）股權投資100000每股收益3.755.417.4710.07其他長期資產變化-1,012-17-14-9每股經營現金流6.715.035.456.88融資活動現金流融資活動現金流-532349385508每股凈資產14.4419.8327.3137.38借款增加-446000估值比率估值比率股利及利息支付-113-12-13-13P/E46322317股東融資0000

137、P/B12965其他影響27361398521EV/EBITDA139956951單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 36 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來

138、 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券

139、監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報

140、告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。