同和藥業-高成長、小而美的特色API企業“搶仿”放量拐點已現-220616（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：2 25.145.14 分析師：分析師：祝嘉琦祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 聯系人：李建聯系人：李建 電話： Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 210.93 流通股本(百萬股) 174.05 市價(元) 25.14 市值(百萬元) 5,302.77 流通市值(百萬元) 4,375.64 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利

2、預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 435.42 592.13 849.61 1184.08 1509.97 增長率 yoy% 5.41% 35.99% 43.48% 39.37% 27.52% 凈利潤（百萬元） 70.05 81.12 136.07 211.03 297.08 增長率 yoy% 45.01% 15.80% 67.74% 55.09% 40.78% 每股收益（元） 0.34 0.39 0.66 1.02 1.44 每股現金流量 0.39 0.64 0.15 0.68 1.38 凈資產收益率 8.58% 9.13% 1

3、3.51% 17.85% 21.17% P/E 73.90 63.81 38.04 24.53 17.42 PEG 1.64 4.04 0.56 0.45 0.43 P/B 6.34 5.83 5.14 4.38 3.69 備注：數據截至 2022.06.16 報告摘要報告摘要 三大看點構筑高成長、小而美的特色三大看點構筑高成長、小而美的特色 API 企業企業。同和藥業成立于 2004 年，主要從事特色原料藥、中間體的研發、生產和銷售，產品涵蓋抗凝血（達比加群酯、替格瑞洛、沙班類等） 、抗高血糖（維格列?。?、抗高血壓（坎地沙坦酯、阿齊沙坦等） 、抗痛風，以及鎮痛類（醋氯芬酸、塞來昔布等） 、

4、抗癲癇（加巴噴?。?、抗抑郁（鹽酸文拉法辛） 、消化系統類（瑞巴派特）用藥等多個領域。公司起家于日本市場，并長期重點推動歐美日韓等國外規范市場的拓展，彰顯高標準體系能力；管線梯隊清晰，多個新品種迎來搶仿放量窗口。隨品種、產能的雙發力，業績拐點在即。 API： “搶仿”邏輯的核心標的，窗口期已經到來： “搶仿”邏輯的核心標的，窗口期已經到來。 1）6 大大新新品種進入品種進入 5 年期“搶仿”放量關鍵階段年期“搶仿”放量關鍵階段。公司創立之初直接切入門檻更高的原料藥研發生產，以扎實的基本功建立起優秀的搶仿能力，新一批專利懸崖之下后發優勢漸顯。17 個新產品中不乏預計過億的品種，替格瑞洛、維格列汀

5、、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉貝隆等 6 大品種進入搶仿放量窗口。 2）成熟品種成熟品種具備結構性增長機會。具備結構性增長機會。加巴噴丁是公司傳統優勢品種，目前收入占比約 20%，公司通過技改降低了成本，產能提升 80%，目前產能利用率僅 30%左右，未來隨著產能利用率提高，毛利率及收入、利潤規模具有較大提升空間；塞來昔布 2020 年7 月獲批開始國內銷售，已成為下游制劑集采中標大部分廠家的 API 供應商，產能利用率仍有一定提升空間。 CDMO：戰略地位提升，堅實基礎構筑第二增長曲線戰略地位提升，堅實基礎構筑第二增長曲線。公司在 CMO/CDMO 領域積累多年，在微通道反應技

6、術、光照反應、酶催化等技術上有專門研究團隊。此前受限于產能，嚴格控制合作伙伴與合作品種，主要追求成功率，2019 年開始對 CMO/CDMO項目進行戰略性資源傾斜，利用高純度產品開發能力，不斷拓展客戶和項目，逐步提升業務占比。2021 年 CMO/CDMO 收入 9043.72 萬元，同比增長 59.67%，收入占比從 2020 年的 13.01%提升到 15.27%；2020、2021 年新增合作 10 多個品種，預計 2022 年新增項目繼續增加。 在手訂單方面公司 2022 年已簽訂的 CMO/CDMO 合同金額（含一季度已執行部分）1.12 億元，隨項目逐年增多、產能逐步釋放，CMO/

7、CDMO業務規模有望保持快速增長，收入占比持續提升，第二增長曲線逐步成型。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 2022-2024 年收入 8.50、11.84、15.10 億元，同比增長 43.5%、39.4%、27.5%；歸母凈利潤 1.36、2.11、2.97 億元， 同比增長 67.7%、55.1%、40.8%；對應 EPS 為 0.66、1.02、1.44 元?？杀裙酒骄乐翟?2022 年 39左右， 目前公司股價對應 2022-2024 年 38/25/17 倍 PE。 考慮公司考慮公司多個新品種進入搶多個新品種進入搶仿放量窗口期仿放量窗口期，成熟品種亦具備結

8、構性增長機會，成熟品種亦具備結構性增長機會，CDMO 業務業務隨產能釋放、戰略地位隨產能釋放、戰略地位提升而保持快速增長，業績有望迎來拐點提升而保持快速增長，業績有望迎來拐點，首次覆蓋，給予，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。 風險提示：風險提示：產品研發和技術創新風險；國際貿易環境變化風險；環保與安全生產風險；匯率波動風險；公開資料信息滯后或更新不及時風險。 高成長、小而美的特色高成長、小而美的特色 A APIPI 企業， “搶仿”企業， “搶仿”放量拐點已現放量拐點已現 同和藥業 （300636.SZ） /制藥 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 06 月 16 日 -50%0%

9、50%100%150%200%250%300%350%400%同和藥業滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告分品種、分業務對公司未來的成長來源本報告分品種、分業務對公司未來的成長來源和路徑和路徑作了較為清晰的分析作了較為清晰的分析。我們以翔實的數據資料做支撐，通過產品、產能的分析對公司原料藥、CDMO 兩大板塊的業務增量作了詳盡梳理，認為公司在多個產品“搶仿”放量窗口來臨之下，拐點已現。 投資邏輯投資邏輯 高成長、小而美的特色原料藥高成長、小而美的特色原料藥企業，企業，API

10、 迎來“搶仿”放量窗口，迎來“搶仿”放量窗口，CDMO 作為第二增作為第二增長曲線戰略地位提升，發展長曲線戰略地位提升，發展拐點拐點已現已現。公司起家于日本市場，并長期重點推動歐美日韓等國外規范市場的拓展，彰顯高標準體系能力；管線梯隊清晰，多個新品種迎來搶仿放量窗口。 同時， CDMO 業務隨著產能建設推進， 戰略地位提升， 第二增長曲線逐步顯現。隨品種、產能的雙發力，業績拐點在即。 關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 （1）新）新品種：品種：替格瑞洛、維格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉貝隆等市場前景良好，隨著公司全球注冊不斷推進、下游制劑專利陸續到期，以及國內相

11、繼獲批并展開銷售，我們預計公司新品種銷售規模保持快速增長態勢。 （2）成熟）成熟品種：品種：加巴噴丁技改、產能擴張完成后產能利用率提升帶來的規模、毛利率提升，塞來昔布國內 CDE 獲批后下游制劑客戶集采中標帶動需求增加，我們預計收入較快增長，其他品種如瑞巴派特、醋氯芬酸、坎地沙坦系列、鹽酸文拉法辛等我們預計收入平穩增長。 （3）CDMO 業務：業務：公司第二增長曲線，原有項目包括 4 個原料藥和 3 個中間體，其中3 個中間體開始放量，帶動 CDMO 收入高增（2021 年收入同比增長 59.67%），隨著原有項目持續放量，新項目、新產能不斷拓展，我們預計公司 CDMO 業務保持快速增長趨勢。

12、 （4）毛利率：）毛利率：成熟品種加巴噴丁技改后降低了成本且提升了產能，產能利用率不斷提高將帶動整體毛利率提升，高毛利新品種銷售規模擴大亦將提高整體毛利率水平，因此我們預計公司毛利率將逐年提升。 根據上述假設， 我們預計公司 2022-2024 年收入 8.50、 11.84、 15.10 億元， 同比增長 43.5%、39.4%、27.5%；歸母凈利潤 1.36、2.11、2.97 億元，同比增長 67.7%、55.1%、40.8%；對應 EPS 為 0.66、1.02、1.44 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 hY8XsMmPnQmRmNsMtQ8OaObRnPmMpNtRlOpPpRi

13、NqRsN7NoOwPwMtQpPNZoOoR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 三大看點構筑高成長、小而美的特色三大看點構筑高成長、小而美的特色 API 企業企業 . - 6 - 日本高端市場起家，彰顯高標準體系能力 . - 6 - 管線梯隊清晰，“搶仿”窗口期到來 . - 9 - 品種、產能雙發力，業績拐點已至 . - 10 - API：“搶仿搶仿”邏輯核心標的，窗口期來臨邏輯核心標的，窗口期來臨 . - 12 - 6 大新品種進入 5 年期“搶仿”放量關鍵階段 . - 12 - 成熟品種具備結構性增長

14、機會 . - 18 - CDMO：戰略地位提升，堅實基礎構筑第二增長曲線：戰略地位提升，堅實基礎構筑第二增長曲線 . - 21 - 新產能增強承接能力，持續加大資源傾斜 . - 21 - 新項目不斷擴充，第二增長曲線逐步成型 . - 21 - 盈利預測與估值盈利預測與估值 . - 22 - 盈利預測 . - 22 - 投資建議 . - 25 - 風險提示風險提示 . - 25 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：同和藥業發展歷程：同和藥業發展歷程 . - 6 - 圖表圖表2：同和藥業主要產品及用途：同和藥業主要產品及用途 . - 6 - 圖表圖表3：公司研發費用：公司研發費用情況（百萬元，情況（

15、百萬元，%） . - 7 - 圖表圖表4：公司多次通過各國官方藥政檢查（次）：公司多次通過各國官方藥政檢查（次） . - 7 - 圖表圖表5：公司股權結構：公司股權結構. - 7 - 圖表圖表6：公司高管簡介：公司高管簡介. - 8 - 圖表圖表7：公司：公司2022年股權激勵計劃分配情況年股權激勵計劃分配情況 . - 8 - 圖表圖表8：公司股權激勵計劃業績考核條件（百萬元，公司股權激勵計劃業績考核條件（百萬元，%） . - 9 - 圖表圖表9：公司實控人：公司實控人2021年增持公司股份情況年增持公司股份情況 . - 9 - 圖表圖表10：同和藥業產品梯隊：同和藥業產品梯隊 . - 9 -

16、 圖表圖表11：公司部分新產品情況匯總：公司部分新產品情況匯總 . - 10 - 圖表圖表12：公司營：公司營收及增速（百萬元，收及增速（百萬元，%） . - 10 - 圖表圖表13：公司歸母凈利潤及增速（百萬元，：公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%） . - 10 - 圖表圖表14：公司營業收入拆分（百萬元）：公司營業收入拆分（百萬元） . - 11 - 圖表圖表15：公司營業收入國內外構成（百萬元）：公司營業收入國內外構成（百萬元） . - 11 - 圖表圖表16：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 . - 11 - 圖表圖表17：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 . - 11 - 圖

17、表圖表18：同和藥業產能建設情況：同和藥業產能建設情況 . - 12 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：同和藥業發展路徑：同和藥業發展路徑 . - 12 - 圖表圖表20：替格瑞洛制：替格瑞洛制劑全球銷售額（億美元）劑全球銷售額（億美元） . - 13 - 圖表圖表21：替格瑞洛：替格瑞洛API全球消耗量（噸）全球消耗量（噸） . - 13 - 圖表圖表22：替格瑞洛制劑國內銷售額（億元）：替格瑞洛制劑國內銷售額（億元）. - 13 - 圖表圖表23：替格瑞洛制劑國內競爭格局：替格瑞洛制劑國內競爭格局. -

18、 13 - 圖表圖表24：維格列汀制劑全球銷售額（億美元）：維格列汀制劑全球銷售額（億美元） . - 14 - 圖表圖表25：維格列?。壕S格列汀API全球消耗量（噸）全球消耗量（噸） . - 14 - 圖表圖表26：維格列汀制劑國內銷售額（百萬元）：維格列汀制劑國內銷售額（百萬元） . - 14 - 圖表圖表27：維格列汀制劑國內競爭格局：維格列汀制劑國內競爭格局. - 14 - 圖表圖表28：利：利伐沙班制劑全球銷售額（億美元）伐沙班制劑全球銷售額（億美元） . - 15 - 圖表圖表29：利伐沙班：利伐沙班API全球消耗量（噸）全球消耗量（噸） . - 15 - 圖表圖表30：利伐沙班制劑

19、國內銷售額（億元）：利伐沙班制劑國內銷售額（億元）. - 15 - 圖表圖表31：利伐沙班制劑國內競爭格局：利伐沙班制劑國內競爭格局. - 15 - 圖表圖表32：阿：阿哌沙班制劑全球銷售額（億美元）哌沙班制劑全球銷售額（億美元） . - 16 - 圖表圖表33：阿哌沙班：阿哌沙班API全球消耗量（噸）全球消耗量（噸） . - 16 - 圖表圖表34：阿哌沙班制劑國內銷售額（百萬元）：阿哌沙班制劑國內銷售額（百萬元） . - 16 - 圖表圖表35：阿哌沙班制劑國內競爭格局：阿哌沙班制劑國內競爭格局. - 16 - 圖表圖表36：艾：艾多沙班制劑全球銷售額（億美元）多沙班制劑全球銷售額（億美元

20、） . - 17 - 圖表圖表37：艾多沙班：艾多沙班API全球消耗量（噸）全球消耗量（噸） . - 17 - 圖表圖表38：艾多沙班制劑國內銷售額（百萬元）：艾多沙班制劑國內銷售額（百萬元） . - 17 - 圖表圖表39：艾多沙班制劑國內競爭格局：艾多沙班制劑國內競爭格局. - 17 - 圖表圖表40：米：米拉貝隆制劑全球銷售額（億美元）拉貝隆制劑全球銷售額（億美元） . - 18 - 圖表圖表41：米拉貝?。好桌惵PI全球消耗量（噸）全球消耗量（噸） . - 18 - 圖表圖表42：米拉貝隆制劑國內銷售額（百萬元）：米拉貝隆制劑國內銷售額（百萬元） . - 18 - 圖表圖表43：米

21、拉貝隆制劑國內競爭格局：米拉貝隆制劑國內競爭格局. - 18 - 圖表圖表44：加：加巴噴丁制劑全球銷售額（億美元）巴噴丁制劑全球銷售額（億美元） . - 19 - 圖表圖表45：加巴噴?。杭影蛧姸PI全球消耗量（噸）全球消耗量（噸） . - 19 - 圖表圖表46：公司加巴噴丁銷量及銷售額（噸，百萬元）：公司加巴噴丁銷量及銷售額（噸，百萬元） . - 19 - 圖表圖表47：公司加巴噴丁毛利率：公司加巴噴丁毛利率 . - 19 - 圖表圖表48：塞來昔布制：塞來昔布制劑全球銷售額（億美元）劑全球銷售額（億美元） . - 20 - 圖表圖表49：塞來昔布：塞來昔布API全球消耗量（噸）全球消

22、耗量（噸） . - 20 - 圖表圖表50：塞來昔布制劑國內銷售額（億元）：塞來昔布制劑國內銷售額（億元）. - 20 - 圖表圖表51：塞來昔布制劑國內競爭格局：塞來昔布制劑國內競爭格局. - 20 - 圖表圖表52：公司塞來昔布銷量及銷售額（噸，百萬元）：公司塞來昔布銷量及銷售額（噸，百萬元） . - 20 - 圖表圖表53：公司塞來昔布毛利率：公司塞來昔布毛利率 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表54：塞來昔布膠囊全國第三批藥品集采中選結果：塞來昔布膠囊全國第三批藥品集采中選結果 . - 21

23、 - 圖表圖表55：產能釋放帶動公司：產能釋放帶動公司CDMO戰略地位提升戰略地位提升 . - 21 - 圖表圖表56：公司：公司CMO/CDMO業務收入（百萬元）業務收入（百萬元） . - 22 - 圖表圖表57：同和藥業業務分拆預測（單位：百萬元）：同和藥業業務分拆預測（單位：百萬元） . - 24 - 圖表圖表58：同和藥業期間費用率和所得稅率假設（單位：百萬元，：同和藥業期間費用率和所得稅率假設（單位：百萬元，%） . - 24 - 圖表圖表59：可比公司估值（百萬元）：可比公司估值（百萬元） . - 25 - 圖表圖表60：同和藥：同和藥業財務報表預測業財務報表預測 . - 26 -

24、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 三大看點構筑高成長、小而美的特色三大看點構筑高成長、小而美的特色 API 企業企業 日本高端市場起家，彰顯高標準體系能力日本高端市場起家，彰顯高標準體系能力 起家于日本市場，起家于日本市場， 高純度產品開發能力優秀高純度產品開發能力優秀。 同和藥業成立于 2004 年，總部位于江西奉新高新技術產業園區，主要從事特色原料藥、中間體的研發、生產和銷售，產品涵蓋抗凝血（達比加群酯、替格瑞洛、沙班類等） 、抗高血糖（維格列?。?、抗高血壓（坎地沙坦酯、阿齊沙坦等） 、抗痛風，以及鎮痛類（醋氯芬酸、

25、塞來昔布等） 、抗癲癇（加巴噴?。?、抗抑郁（鹽酸文拉法辛） 、消化系統類（瑞巴派特）用藥等多個領域。公司主要原料藥產品通過了 NMPA、FDA、PMDA、MFDS 和歐盟等官方機構的 GMP 檢查，生產能力及產品質量國內領先，是中國質量管理最嚴格的原料藥生產廠之一。 公司從對原料藥純度要求較高的日本市場起家，長期重點推動歐美日韓等國外規范市場的拓展，有與國際大客戶合作的豐富經驗，是國內為數不多的產品在歐美日韓都取得較大規模均衡銷售的企業。在對日本市場及其他高端市場的開發過程中，公司逐漸形成具備全球競爭力的高純度產品研發生產能力及相應工藝技術能力。 圖表圖表1：同和藥業發展歷程：同和藥業發展歷

26、程 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表2：同和藥業主要產品及用途：同和藥業主要產品及用途 來源：公司公告，中泰證券研究所（2021 年報） 江西同和藥業有限責任公司成立獲得藥品生產許可證深交所創業板上市更名為“江西同和藥業股份有限公司”博士后科研工作站獲批首次通過韓國KFDA（2007）、美國FDA（2009）、中國SFDA（2009）、日本PMDA（2010）、歐盟（2012）GMP檢查或審查公司“江西省特色原料藥工程技術研究中心”獲批序號序號藥品系列藥品系列產品名稱產品名稱制劑適用癥制劑適用癥1神經系統用藥（抗癲癇藥）加巴噴丁原料藥難治的不全性癲癇?，F也廣泛用于治療神經病理性疼痛（包

27、括帶狀皰疹后遺神經病，糖尿病神經病變，卒中后中樞性疼痛等）。有報道抗焦慮藥加巴噴丁和抗病毒藥伐昔洛韋聯用可減少急性帶狀皰疹后遺神經痛的危險。2消化系統用藥（抗潰瘍病藥）瑞巴派特原料藥胃潰瘍，急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃粘膜病變（糜爛、出血、充血、水腫）的改善。3醋氯芬酸原料藥風濕性關節炎、類風濕性關節炎、骨關節炎、脊椎炎等。也適用于各種疾病引起的疼痛和發熱。4塞來昔布原料藥緩解骨關節炎的癥狀和體征；緩解成人類風濕關節炎的癥狀和體征；治療成人急性疼痛；緩解強直性脊柱炎的癥狀和體征。5坎地沙坦酯原料藥原發性高血壓。6阿齊沙坦原料藥原發性高血壓。7沙坦類中間體作為幾個治療高血壓的沙坦類原料藥中間

28、體。8治療精神障礙藥（抗抑郁藥）鹽酸文拉法辛原料藥各種類型抑郁癥，包括伴有焦慮的抑郁癥及廣泛性焦慮癥。9抗病毒類阿扎那韋硫酸鹽適用于與其他抗逆轉錄病毒藥物聯合用于治療HIV-1感染。10達比加群酯原料藥用于預防非瓣膜性房顫患者的卒中和全身性栓塞。11替格瑞洛原料藥小分子抗凝血藥，可以阻斷血小板活化，用于治療急性冠脈綜合征患者，減少血栓性心血管疾病的發生。解熱鎮痛及非甾體抗炎鎮痛藥循環系統用藥（抗高血壓藥）循環系統用藥（抗凝血類藥） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 持續投入研發，質量體系完備。持續投入研發，質量體系完備。作為

29、技術驅動型企業，公司保持高比例研發投入，2021 年研發費用 3902 萬元，同比增長 10.54%，收入占比6.59%。公司具有手性誘導技術、不對稱還原技術、綠色合成技術、催化技術和特定反應器技術等多項領先的工藝技術，目前 300 多人的研發技術團隊覆蓋了市場專利的追蹤分析、先進技術的前瞻性研究、從事新工藝研發、放大生產、工藝優化、產品質量檢測及雜質分析、DMF 文件編寫、國內外注冊認證等醫藥制造的主要方面。在與規范市場客戶合作過程中，公司 cGMP 體系、EHS 體系和項目管理能力均得到系統性提升， 產品多次通過歐美日韓等高端規范市場藥政當局的現場GMP檢查，成為持續獲得訂單、業績穩健增長

30、的堅實保證。 圖表圖表3：公司研發費用情況（百萬元，：公司研發費用情況（百萬元，%） 圖表圖表4：公司多次通過各國官方藥政檢查（次：公司多次通過各國官方藥政檢查（次） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所（2021 年報） 董事長董事長及創始團隊及創始團隊出身出身早年的原料藥“黃埔軍?！痹缒甑脑纤帯包S埔軍?！?，經驗經驗豐富。豐富。公司董事長、總經理龐正偉持股 20.98%，副董事長梁忠誠直接持股 1.23%、通過豐隆實業間接持股17.64%， 二人為公司實控人， 合計持股39.85%。公司高管團隊均具有豐富的實業背景和經驗：董事長龐正偉 1984 年從浙江工學院（

31、現浙江工業大學）畢業后被分配至浙江海門制藥廠（海正藥業前身）抗癌藥車間做技術員，后被調到貿易公司從事進出口工作；副董事長梁忠誠 80 年代后期開始就一直做醫藥化工產品相關的國際貿易；其他高管如黃國軍、蔣元森等亦具有生產、設備、研發、質量等方面的豐富實踐經驗。 圖表圖表5：公司：公司股權結構股權結構 來源：公司公告，中泰證券研究所（2022 年一季報） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%051015202530354045研發費用研發費用率175432024681012141618中國NMPA日本PMDA美國FDA韓國MFDS歐盟EDQM江西同和藥業江西同和藥業股份有限公司股份有限公

32、司100%梁忠誠梁忠誠20.98%53.29%17.64%寬投幸運星寬投幸運星5 5號私募號私募證券投資基金證券投資基金龐正偉龐正偉王桂紅王桂紅2.31%江西同和藥業進出口有限責任公司豐隆豐隆實業實業100%1.23%磐磐耀通享耀通享1616號私募號私募證券投資基金證券投資基金國泰大制造國泰大制造基金基金其他其他1.69%1.60%1.26%一致行動人 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：公司：公司高管簡介高管簡介 來源：公司公告，中泰證券研究所 股權激勵綁定核心人員利益，股權激勵綁定核心人員利益，實控人增持、實控

33、人增持、高考核目標彰顯發展信心高考核目標彰顯發展信心。公司 2022 年 4 月公告擬實施 2022 年限制性股票激勵計劃， 激勵對象包括董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干等 224 人，首次授予價格為 11.75 元/股，業績考核條件為 2022-2024 年歸母凈利潤增速22.88%、35.33%、32.76%。實控人龐正偉、梁忠誠于 2021 年 9-12 月合計累計增持 371.52 萬股，金額 6324 萬元，實控人增持、股權激勵高考核條件彰顯持續快速發展信心。 圖表圖表7：公司：公司2022年股權激勵計劃分配情況年股權激勵計劃分配情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 姓名姓

34、名職務職務簡介簡介龐正偉董事長、總經理 本科學歷，工程師。歷任浙江海門制藥廠抗癌藥車間技術員，浙江海門橡膠一廠生產技術科科長、副廠長，浙江東大集團董事、醫藥化工部經理，臺州中業醫藥化工有限公司總經理 2005年4月至今任公司董事長、總經理梁忠誠副董事長、副總經理 本科學歷，歷任DICONEX LTD.銷售主任，ROSAN PHARM LTD.銷售經理，SANIVER LTD.總經理 2005年6月至今任公司副董事長及豐隆實業董事，其中2011年2月至今還兼任公司副總經理黃國軍董事、副總經理 本科學歷，高級工程師。歷任浙江工學院建德防腐設備有限公司技術科長，浙江省新安江車閘總廠新產品開發部經理，

35、建德市科技實驗廠研發部主任，臺州泉豐醫藥化工有限公司新產品開發部主任。今任公司董事兼副總經理 負責或參與申請多項發明專利，其中已授權4項；曾獲得省科技進步獎2項，市科技進步獎2項蔣元森董事、副總經理 本科學歷，正高級工程師。歷任臺州市椒江化工二廠副廠長，臺州進出口商品檢驗局、臺州出入境檢驗檢疫局化驗室主任。今任公司董事兼副總經理 宜春市學科帶頭人，從事藥物合成、檢測分析和質量管理工作30余年，負責或參與申請多項發明專利，其中已授權8項；曾獲得江西省科技進步獎3項，宜春市科技進步獎4項周志承副總經理、董事會秘書 工商管理碩士，經濟師。先后擔任江西水泥廠銷售公司副經理、辦公室副主任、江西萬年青水泥

36、股份有限公司勞動人事部副部長、證券部部長，江西仁和制藥有限公司副總經理，江西贛鋒鋰業股份有限公司副總裁、董事會秘書、貝谷科技股份有限公司副總裁、董事會秘書 2014年3月至今任公司董事會秘書，2015年2月至今還兼任公司副總經理胡錦橋財務負責人 本科學歷，高級會計師。先后在廣東漢賓公司、高安市公安局工作 2004年至2015年先后擔任公司財務部會計、財務部副經理，2015年2月至今任公司財務負責人序號序號激勵對象激勵對象職務職務獲授的限制性股獲授的限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）占授予限制性股票占授予限制性股票總數的比例總數的比例占目前總股本占目前總股本的比例的比例1董事王小華12.682

37、.82%0.06%2董事蔣慧綱9.852.19%0.05%3胡錦橋財務負責人8.071.80%0.04%184.241.02%0.88%180.4840.20%0.86%53.7211.96%0.26%449100.00%2.14%合計（224人）中層管理人員（43人）核心骨干（178人）預留部分 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：公司股權激勵計劃業績考核條件（：公司股權激勵計劃業績考核條件（百萬元，百萬元，%） 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表9：公司實控人：公司實控人2021年增持公司股份情況年增持公

38、司股份情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 管線梯隊清晰， “搶仿”窗口期到來管線梯隊清晰， “搶仿”窗口期到來 三梯隊三梯隊的產品代際結構的產品代際結構，多個多個新產品即將放量新產品即將放量。公司搶仿能力突出，提前5-10年進行產品研發布局， 現擁有7個成熟產品加巴噴丁、 瑞巴派特、醋氯芬酸、塞來昔布、坎地沙坦系列、鹽酸文拉法辛、阿扎那韋，其中加巴噴丁在技改完成及產能利用率逐漸提高之下，毛利率將逐步恢復正常，塞來昔布在下游客戶制劑集采需求帶動下有望保持快速增長；17 個完成報批或正在報批的產品包括替格瑞洛、利伐沙班、米拉貝隆、非布司他、維格列汀、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、達比加群酯等，新產

39、品上市將帶動業務規?？焖僭鲩L， 根據公司 2022 年 5 月 19 日投關活動記錄公告，替格瑞洛、利伐沙班、維格列汀、甲苯磺酸艾多沙班、阿齊沙坦、米拉貝隆、富馬酸沃諾拉贊等都是預計銷售過億的品種；此外，公司還儲備有 30 多個在研品種。 圖表圖表10：同和藥業產品梯隊：同和藥業產品梯隊 來源：公司官網，公司公告，中泰證券研究所（截至 2021 年報） 20212021202220222023202320242024考核凈利潤（剔除股份支付費用影響）81.12113.57154.13186.58yoyyoy40.00%40.00%35.71%35.71%21.05%21.05%股權激勵攤銷費用

40、13.8919.237.48歸母凈利潤81.1299.68134.90179.10yoyyoy22.88%22.88%35.33%35.33%32.76%32.76%姓名姓名增持方式增持方式增持期間增持期間累計增持股數累計增持股數（股）（股）累計占公司總股本累計占公司總股本比例比例累計增持金額累計增持金額（百萬元）（百萬元）龐正偉集中競價2021年9月8日至2021年12月10日2,088,1791.01%34.81梁忠誠集中競價2021年9月23日至2021年12月9日1,627,0400.79%28.433,715,2191.80%63.24合計合計完成報批或正在報完成報批或正在報批產品批

41、產品在研產品在研產品成熟產品成熟產品加巴噴加巴噴丁丁、瑞巴派特、醋氯芬酸、塞來昔布塞來昔布、坎地沙坦酯、鹽酸文拉法辛、阿扎那韋達比加群酯、替格瑞洛、利伐沙班、替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班甲苯磺酸艾多沙班、米拉貝隆米拉貝隆、維格列汀、維格列汀、阿齊沙坦阿齊沙坦、克立硼羅、非布司他、富馬酸沃諾拉贊、富馬酸沃諾拉贊、卡格列凈、恩格列凈、達格列凈、依格列凈、羅沙司他、氨甲環酸30多個，支持5年后的進一步發展壯大 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：公司部分新：公司部分新產品情況匯總產品情況匯總 來源：

42、公司公告，公司官網，上海陽光醫藥采購網，公開資料，中證券研究所 品種、產能品種、產能雙發力，業績拐點雙發力，業績拐點已至已至 收入利潤創歷史新高，收入利潤創歷史新高，新產品、新業務新產品、新業務持續開拓持續開拓。公司 2021 年收入和利潤均創歷史新高，營業收入 5.92 億元，同比增長 35.99%，歸母凈利潤 8112 萬元，同比增長 15.80%。其中收入明顯提速，主要受成熟產品加巴噴丁和塞來昔布產能利用率提高、新產品替格瑞洛國內獲批帶來銷售快速增長及 CDMO 業務的快速發展帶動，公司國內銷售收入 1.82 億元， 同比增長 119.88%， 收入占比從 2020 年的 18.96%提

43、升到 30.66%，CDMO 業務收入 9043.72 萬元，同比增長 59.67%，收入占比從 2020年的 13.01%提升到 15.27%；利潤端增速慢于收入端，主要受原材料漲價、人民幣升值、出口運輸艙位緊張導致各主要目的港運費上漲等因素影響。隨著新產品（替格瑞洛、維格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉貝隆等）進入搶仿放量窗口、成熟產品加巴噴丁及塞來昔布產能利用率持續提升、CDMO 項目持續放量，公司有望迎來發展拐點。 圖表圖表12：公司營收及增速（百萬元，：公司營收及增速（百萬元，%） 圖表圖表13：公司歸母凈利潤及增速（百萬元，：公司歸母凈利潤及增速（百萬元，%） 來源

44、：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 產品產品制劑全球銷售額制劑全球銷售額（2020，億元），億元）原料消耗量原料消耗量（2020，噸），噸）原研原研GMPGMPDMFDMF專利到期情況專利到期情況國內制劑國內制劑集采情況集采情況CDE申報情況CDE申報情況替格瑞洛20.56106.44阿斯利康local GMP, WCUSDMF #31620中國、歐洲部分國家、巴西已到期；韓國(2023.1)；美國(2024.10)；日本(2025.8)第三批2021.3通過利伐沙班11.5849.26拜耳/強生local GMP, WCUSDMF #31601中國、韓國、歐洲部分國家

45、、巴西已到期；美國(2024.8)；日本(2025.12)第五批2022.3通過維格列汀14.72213.89諾華local GMP, WCUSDMF #31663, EDMF available中國、美國、韓國、歐洲部分國家、巴西已到期；日本(2024.12)第三批2022.3完成發補阿哌沙班17.3326.62BMS/輝瑞local GMP, WCUSDMF #32781中國(專利被無效)；韓國、歐洲部分國家、巴西(2022.9)；美國(2026.11)；日本(2027.9)第三批發補階段甲苯磺酸艾多沙班16.5741.04第一三共local GMP/中國、巴西、歐洲部分國家(2022.6

46、)；美國(2023.6)；韓國(2026.11)；日本(2027.6)/發補階段米拉貝隆27.4338.97安斯泰來local GMP, WCUSDMF #31661中國、巴西、歐洲部分國家(2022.10)；美國、韓國(2024.5)；日本(2027.10)/2022.5通過非布司他9.1085.65日本帝人制藥local GMP, WCUSDMF #32780中國、歐美日韓專利均已到期第三批2022.2完成發補達比加群酯20.27220.03勃林格殷格翰local GMP, WCUSDMF #32782中國、韓國、歐洲部分國家、巴西已到期；美國(2022.6)；日本(2023.2)第五批/

47、104.6141.6212.6274.8250.1296.7267.1413.1435.4592.1179.8-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700營業收入yoy8.016.939.262.958.065.524.548.370.181.126.8-100%-50%0%50%100%150%0102030405060708090歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：公司營業收入拆分（百萬元）：公司營業收入拆分（百萬元） 圖表圖表15：

48、公司營業收入國內外構成（百萬元）：公司營業收入國內外構成（百萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表16：公司毛利率和凈利率：公司毛利率和凈利率 圖表圖表17：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 產能建設有序推進，新廠區一期即將進入試生產。產能建設有序推進，新廠區一期即將進入試生產。公司共有新老兩個廠區，根據公司 2022 年 5 月 19 日投關活動記錄公告，老廠區今年大部分生產裝臵產能緊張，米拉貝隆、替格瑞洛、維格列汀、阿齊沙坦、沃諾拉贊等新產品供不應求，非布司他、達比加群、利伐沙班、瑞

49、巴派特、塞來昔布產能利用率也基本達到飽和；新廠區一期工程預計 2022 年 6月開始試生產，將使替格瑞洛、維格列汀、阿齊沙坦、米拉貝隆、阿哌沙班、依度沙班、沃諾拉贊、恩格列凈、卡格列凈等品種的產能得到巨大擴充，滿足全球專利陸續到期后的產能需求，預計 2023 年實現較滿負荷生產，可帶來近 5 億收入；新廠區二期工程也將在 6 月開工建設，計劃于 2023 年底完成設備安裝，2024 年二季度投產。 05010015020025030035040045020122013201420152016201720182019加巴噴丁瑞巴派特醋氯芬酸塞來昔布坎地沙坦系列其他69%31%-100%-50%0

50、%50%100%150%200%01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021國外國內國外yoy國內yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019加巴噴丁瑞巴派特醋氯芬酸塞來昔布坎地沙坦系列綜合毛利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：同和藥業產能建設情況：同和藥業產能建設情況 來源：公司公告，中泰證券

51、研究所 API： “搶仿”邏輯： “搶仿”邏輯核心標的，核心標的，窗口期窗口期來臨來臨 6 大大新新品種進入品種進入 5 年期“搶仿”放量關鍵階段年期“搶仿”放量關鍵階段 以扎實的基本功建立起優秀的搶仿能力以扎實的基本功建立起優秀的搶仿能力，新一批專利懸崖之下新一批專利懸崖之下后發優勢后發優勢漸顯漸顯。搶仿能力是特色原料藥市場競爭的一個重要方面。一般而言，仿制藥的上市準備需要在目標藥物專利到期前 5-10 年布局， 前期準備包括項目評估、產品研發、驗證批生產、穩定性研究、cGMP 建設、仿制藥申請等一系列工作。作為原料藥供應商，爭取盡早攻克原料藥的仿制工藝， 第一時間向下游客戶提供高質量的原料

52、藥產品， 方能搶占先發優勢，在研發階段就成為其合格供應商和長期合作伙伴，占據市場先機和大量市場份額。Evaluate Pharma 發布的一份報告指出，2018-2024 年間即將失去專利保護的藥物銷售額高達 2500 億美元，隨著專利集中到期的窗口來臨，具備快速搶仿能力、提前多年布局的企業有望率先獲益。 與眾多原料藥企業先生產中間體、 發展到一定階段再升級到原料藥不同，公司創立之初便直接切入門檻更高的原料藥研發生產， 盡管資金投入大，回收周期長，但亦培養了合規生產意識，打下了扎實的基本功。如今公司新品種相繼進入 5 年期搶仿放量關鍵階段，前期積累的后發優勢逐漸顯現。 圖表圖表19：同和藥業：

53、同和藥業發展路徑發展路徑 來源：公司公告，全景網，中泰證券研究所 廠區廠區產能、產品情況產能、產品情況老廠區（一廠區）大部分生產裝置產能緊張米拉貝隆、替格瑞洛、維格列汀、阿齊沙坦、沃諾拉贊等新產品供不應求非布司他、達比加群、利伐沙班、瑞巴派特、塞來昔布產能利用率也基本達到飽和新廠區（二廠區）一期工程預計2022年6月開始試生產，將使替格瑞洛、維格列汀、阿齊沙坦、米拉貝隆、阿哌沙班、依度沙班、沃諾拉贊、恩格列凈、卡格列凈等品種的產能得到巨大擴充，滿足全球專利陸續到期后的產能需求，一期車間都是多功能車間，可以滿足13個左右新品種的生產需求，預計2023年實現較滿負荷生產，可以帶來近5億的收入二期工

54、程也將在6月開工建設，計劃于 2023年底完成設備安裝，2024年二季度投產眾多企業的路徑眾多企業的路徑 VS VS 同和藥同和藥業的路徑業的路徑中間體原料藥直接從原料藥做起優勢優勢：不需要GMP認證，門檻較低，審批相對寬松，投資回款快不足不足：生產要求低，企業容易形成臟亂差、跑冒滴漏等壞習慣不足：不足：門檻高，前期投入大，回收期長，資金壓力大優勢優勢：起初就按照GMP要求生產經營，團隊養成良好習慣，基本功扎實，“搶仿”窗口期后發優勢顯現 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 新產品新產品進入進入 5 年期搶仿放量關鍵階段年期

55、搶仿放量關鍵階段，其中不乏預計，其中不乏預計過億的品種。過億的品種。下面以 6 個典型代表性產品替格瑞洛、維格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉貝隆為例分析。 替格瑞洛：替格瑞洛： 制劑國內專利已到期， 公司制劑國內專利已到期， 公司API國內已國內已獲批獲批并快速放量，并快速放量，市場前景良好市場前景良好。 替格瑞洛制劑原研阿斯利康，是一種新型、具有選擇性的小分子抗凝血藥，用于治療急性冠脈綜合征患者，減少血栓性心血管疾病的發生。制劑國內專利已到期，信立泰、正大天晴、海正藥業、上海匯倫江蘇藥業中標第四批集采；巴西、歐洲部分國家專利已到期，韓國、美國、日本等 2023 年開始陸續到

56、期。全球制劑銷售額、API消耗量快速增長，2020 年分別為 20.56 億美元、106.44 噸，國內制劑銷售額 2021 年為 6.08 億元，市場前景良好。 公司 API 已完成印度等國家的官方注冊，美國、歐盟等高端市場的注冊申請已遞交，國內 2021 年 3 月通過 CDE 審批，同年下半年開始銷售，整體銷售額 2021 年超過 5000 萬元，2022 年有望過億。 圖表圖表20：替格瑞洛制劑全球銷售額（億美元）：替格瑞洛制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表21：替格瑞洛：替格瑞洛API全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEW

57、PORT PREMIUM，中泰證券研究所 圖表圖表22：替格瑞洛制劑國內：替格瑞洛制劑國內銷售額（億銷售額（億元）元） 圖表圖表23：替格瑞洛制劑國內競爭格局：替格瑞洛制劑國內競爭格局 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（放大樣本醫院） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（樣本醫院） 4.776.609.5712.5116.0419.1420.560510152025201420152016201720182019202024.6435.1247.0959.4775.6792.91106.44020406080100120201420152016201720

58、18201920200.191.252.965.015.9210.1016.0215.196.080246810121416182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021AstraZeneca AB深圳信立泰南京正大天晴石藥歐意海正藥業上海匯倫江蘇藥業廣州海瑞藥業南京優科制藥正大天晴 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 維格列?。壕S格列?。汉Ｍ?/p>

59、制劑專利陸續到期，海外制劑專利陸續到期，API 有望進入新一輪有望進入新一輪放量放量期期。 維格列汀原研諾華， 是高選擇性 DPP-4 酶抑制劑， 與其他口服降糖藥相比具有降糖效果相當，但低血糖風險顯著較低，且不增加患者體重的優勢，市場前景較好。國內專利已到期，齊魯制藥、豪森藥業、揚子江等 6 家企業中標了第三批集采；美國、韓國、巴西及歐洲部分國家專利已到期，日本 2024 年到期，預計 2022 年開始 API需求量會有新一輪加速。 公司 API 已完成歐洲十幾個國家的注冊， 和下游制劑客戶關聯審批，公司在專利到期前 10 年開始研發，對工藝和質量研究透徹，文件齊全，更容易成為一供；國內 2

60、022 年 3 月完成發補，預計今年獲批。隨著制劑海外新一輪專利到期及原料藥國內獲批，公司 API 有望快速放量。 圖表圖表24：維格列汀制劑全球銷售額（億美元）：維格列汀制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表25：維格列?。壕S格列汀API全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 圖表圖表26：維格列汀制劑國內銷售額（百萬元）：維格列汀制劑國內銷售額（百萬元） 圖表圖表27：維格列汀制劑國內競爭格局：維格列汀制劑國內競爭格局 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（放大樣本醫院） 來源

61、：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（樣本醫院） 利伐沙班：利伐沙班：大品種，隨海外專利大品種，隨海外專利到期、注冊推進以及國內制劑集采到期、注冊推進以及國內制劑集采中標廠家需求釋放，公司中標廠家需求釋放，公司 API 有望占據一定份額有望占據一定份額。 利伐沙班由拜耳、強生聯合研發，為新型口服抗凝藥，臨床主要用于深靜脈血栓、肺栓塞的抗凝治療，非瓣膜病、房顫的抗凝治療，以及擇期髖關節或膝關節臵換手術成年患者，以預防靜脈血栓形成2.03.98.610.513.614.112.613.214.014.2 14.214.7024681012141612286483113132147133

62、1441561742140501001502002507.9532.7458.0481.60101.29134.27242.79371.75284.6257.450501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021Novartis Europharm Ltd齊魯制藥華潤賽科藥業江蘇豪森藥業南京優科制藥南京圣和藥業四川海匯藥業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

63、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 （VTE）等，2008、2009、2011 年分別在歐盟、中國、美國獲批。目前其專利在中國、韓國、巴西、歐洲部分國家已到期，美國、日本等 2024 年開始陸續到期。NEWPORT PREMIUM 數據顯示，利伐沙班制劑全球銷售額穩步上升，2020 年達 115.80 億美元，國內銷售額 2021 年為 39.81 億元，份額主要為原研拜耳占據，正大天晴、海瑞藥業、新時代藥業、石藥歐意等多家企業已獲批上市，東陽光藥、信立泰、齊魯制藥等多家企業中標第五批集采。 公司 API 已申請歐洲 CEP 證書， 并在韓國和南美提交了注

64、冊申請；國內 2022 年 3 月通過 CDE 審批，CDE 官網顯示，目前包括天宇股份、同和藥業、燎原藥業、國邦醫藥、信立泰、揚子江、正大天晴等多家企業的原料藥已獲批。隨著海外專利逐步到期、公司注冊推進，以及國內集采中標廠家的需求釋放，考慮下游龐大市場，我們預計公司有望占據一定份額。 圖表圖表28：利伐沙班制劑全球銷售額（億美元）：利伐沙班制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表29：利伐沙班：利伐沙班API全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 圖表圖表30：利伐沙班制劑國內銷售額（億元）：利伐

65、沙班制劑國內銷售額（億元） 圖表圖表31：利伐沙班制劑國內競爭格局：利伐沙班制劑國內競爭格局 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（放大樣本醫院） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（樣本醫院） 阿哌沙班：阿哌沙班：制劑制劑海外專利海外專利陸續陸續到期到期，國內已進第三批，國內已進第三批集采集采，龐大的，龐大的市場下市場下，公司有望占據一定份額，公司有望占據一定份額。 阿哌沙班由 BMS/輝瑞研發，為新型口服抗凝藥物，主要用于降低中風和全身性栓塞風險，于 2011、2012、2013 年分別在歐盟、美國、中國上市。韓國、巴西、歐洲部分國家專利將于 2022 年

66、 9 月39.9251.3965.2176.91182.51102.71115.80020406080100120140160180200201420152016201720182019202015.4321.7527.6032.0975.4843.0749.260102030405060708020142015201620172018201920204.284.916.708.7312.5615.4020.9130.8536.8239.810510152025303540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30

67、%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021Bayer AG南京正大天晴正大天晴藥業廣州海瑞藥業山東新時代藥業蘇州第三制藥廠石藥歐意藥業華海藥業海辰藥業上海匯倫江蘇藥業其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 到期，美國、日本等 2026 年開始陸續到期。全球制劑銷售額快速增長，2020 年達 173.35 億美元，國內 2020、2021 年銷售額分別為 1.08 億元、4426 萬元，2021 年已有原研 BMS、正大天晴、科倫藥業、齊魯制

68、藥等多家企業在售，齊魯制藥、豪森藥業、江蘇嘉逸醫藥、正大天晴中標第三批集采。 CDE 官網顯示， 目前有包括石藥歐意、 揚子江、 海正藥業、 東陽光、正大天晴、豪森藥業等在內的 20 家企業原料藥獲批。公司阿哌沙班 API 擁有美國 DMF 文件，并積極在其他國家注冊申報，國內目前處于發補階段，預計 2023 年獲批?？紤]到下游市場龐大，我們預計公司有望占據一定份額。 圖表圖表32：阿哌沙班制劑全球銷售額（億美元）：阿哌沙班制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表33：阿哌沙班：阿哌沙班API全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEWPORT

69、 PREMIUM，中泰證券研究所 圖表圖表34：阿哌沙班制劑國內銷售額（百萬元）：阿哌沙班制劑國內銷售額（百萬元） 圖表圖表35：阿哌沙班制劑國內競爭格局：阿哌沙班制劑國內競爭格局 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（放大樣本醫院） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（樣本醫院） 甲苯磺酸艾多沙班：甲苯磺酸艾多沙班：國國內原料藥獲批廠家稀少，憑借與日本大客戶內原料藥獲批廠家稀少，憑借與日本大客戶的長期穩定合作，公司的長期穩定合作，公司 API 獲批之后有望快速放量。獲批之后有望快速放量。 艾多沙班原研日本第一三共，為新型口服抗凝藥，用于預防卒中和體循環栓塞、

70、治療成人深靜脈血栓（DVT）和肺栓塞（PE） ，以及預防成人深靜脈血栓和肺栓塞復發，2011 年 4 月在日本上市，目前已在全球多個國家或地區上市。其專利在中國、歐洲部分國家、巴西將于 2022 年 6 月到期，美國 2023 年 6 月到期，日本、韓國等9.0323.4846.9470.28100.87134.23173.3502040608010012014016018020020142015201620172018201920201.524.207.9211.7816.1821.1526.6205101520253020142015201620172018201920204.2620.6

71、118.85 18.7528.5744.0371.01108.2044.260204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021Bristol-Myers Squibb Co常州恒邦藥業正大天晴科倫藥業江蘇嘉逸醫藥齊魯制藥青峰藥業南京正大天晴 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 2026 年之后陸續到期。艾多沙班制劑全球銷售

72、額穩步增長，2020年達 16.57 億美元，國內銷售額 2021 年為 1.06 億元。 公司 API 國內處于發補階段，預計 2023 年獲批，海外已在韓國等國家遞交注冊。CDE 官網顯示，目前國內僅先聲藥業獲得原料藥批件?？紤]到公司起家日本市場，與日本大客戶保持長期良好合作關系，并且國內原料藥獲批廠家稀少，我們預計公司 API 獲批之后將快速放量。 圖表圖表36：艾多沙班制劑全球銷售額（億美元）：艾多沙班制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表37：艾多沙班：艾多沙班API全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEWPORT PREMIU

73、M，中泰證券研究所 圖表圖表38：艾多沙班制劑國內銷售額（百萬元）：艾多沙班制劑國內銷售額（百萬元） 圖表圖表39：艾多沙班制劑國內競爭格局：艾多沙班制劑國內競爭格局 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（放大樣本醫院） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（樣本醫院） 米拉貝隆米拉貝?。褐苿＠苿＠懤m到期，陸續到期，老齡化及專利到期帶動老齡化及專利到期帶動 API 需求提需求提升，升，公司公司 API 國內國內已已獲批獲批，海外申報中，海外申報中，放量在即，放量在即。 米拉貝隆制劑由日本安斯泰來(Astellas)制藥公司開發，用于治療成年人膀胱過度活動

74、癥（OAB） ，是第一個用于治療 OAB 的3 腎上腺素受體激動劑類藥物，填補了腎上腺素受體激動劑在治療膀胱過度活動癥方面的空白，2011 年 9 月在日本上市，隨后在美國、歐洲、英國、加拿大等國家和地區上市，2017 年在中國上市，商品名貝坦利。米拉貝隆制劑全球銷售額快速增長，2020 年達 27.43 億美元，國內銷售額 2021 年為 2149 萬元。其專利在中國、巴西、歐洲部分國家 2022 年 10 月到期，美國、韓國、日本等 2024 年開始7.1110.8514.2816.57024681012141618201720182019202010.7617.2124.2641.040

75、5101520253035404520172018201920203.03106.48020406080100120202020210%20%40%60%80%100%20202021Daiichi Sankyo Europe GmbH 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 陸續到期。 CDE 官網顯示，目前國內制劑浙江華義制藥（華東醫藥子公司） 、正大天晴、四川國為制藥、齊魯、石藥等多家企業已報批，原料藥僅同和藥業、南京正大天晴、浙江華義制藥三家公司獲批，多家企業處于申報狀態。公司較早開始 API 研發，工藝領先，目前已陸續

76、在全球報批，國內預計 2022 年底或 2023 年初開始銷售。 考慮人口老齡化的用藥需求提升及專利陸續到期，我們預計公司 API 將快速放量。 圖表圖表40：米拉貝隆制劑全球銷售額（億美元）：米拉貝隆制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表41：米拉貝?。好桌惵PI全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 圖表圖表42：米拉貝隆制劑國內銷售額（百萬元）：米拉貝隆制劑國內銷售額（百萬元） 圖表圖表43：米拉貝隆制劑國內競爭格局：米拉貝隆制劑國內競爭格局 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證

77、券研究所（放大樣本醫院） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（樣本醫院） 成熟品種具備結構性增長機會成熟品種具備結構性增長機會 公司成熟產品公司成熟產品增增量主要來源于加巴噴丁和量主要來源于加巴噴丁和塞來昔布。塞來昔布。 加巴噴?。?技改完成，加巴噴?。?技改完成， 產能增加，產能增加， 產能利用率提升帶動毛利率恢復。產能利用率提升帶動毛利率恢復。 加巴噴丁是抗癲癇的主要品種， 原研輝瑞， 1993 年首次在英國上市。其化合物專利已于 2010 年 8 月到期，產品處于成熟期，但目前全球制劑銷售額穩定在約 14 億美元，API 消耗量逐年上升，2020 年達 4297 噸。

78、4.918.0211.9815.2719.3424.1327.4305101520253020142015201620172018201920208.0313.5018.7222.9229.2235.4238.9705101520253035404520142015201620172018201920200.218.5215.5421.49051015202520182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021杭州華東醫藥集團浙江華義制藥有限公司Avara Pharmaceutical Technologies In

79、c 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 加巴噴丁是公司傳統優勢 API 品種，公司 2018 年下半年開始工藝優化，2020 年完成技改，原料成本下降 15%-20%，在相同的產能利用率下毛利率相比 2019 年（5.38%）提升 15-20pp，產能提升80%至 1800 噸。 公司加巴噴丁主要銷往國外， 2021 年銷量預計 500多噸，收入超過 1 億元，產能利用率仍較低，國內 2021 年 12 月完成發補，隨著產能利用率提高，毛利率及收入、利潤規模具有較大提升空間。 圖表圖表44：加巴噴丁制劑全球銷售額（億美元）：

80、加巴噴丁制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表45：加巴噴?。杭影蛧姸PI全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 圖表圖表46：公司加巴噴丁銷量及銷售額（噸，百萬元）：公司加巴噴丁銷量及銷售額（噸，百萬元） 圖表圖表47：公司加巴噴丁毛利率：公司加巴噴丁毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 塞來昔布：內銷仍具備提升空間，出口保持平穩，滿產狀態下全球塞來昔布：內銷仍具備提升空間，出口保持平穩，滿產狀態下全球市占率第一。市占率第一。 塞來昔布制劑為非甾體抗炎鎮痛（骨

81、關節炎、類風濕關節炎、急性疼痛）一線用藥，原研輝瑞，1998 年在美國首次上市，化合物專利已于 2014 年 11 月到期（美國延長至 2015 年 12 月） 。全球制劑銷售額 2020 年 9.2 億美元，原料藥消耗量逐年增長，2020 年為 445噸。 公司 API 出口預計保持平穩，國內 2020 年 7 月獲批，同年 Q4 開始國內銷售，已進入 2020 年集采中標的四家企業中前三家的供應鏈。公司通過技改將產能從 150 噸提高到 200 噸，全球產能居前，滿產狀態下全球市占率接近 50%，產能利用率 2021 年約 70%，仍有一定提升空間。 11.811.714.313.713.

82、013.613.4 13.313.514.013.814.302468101214161695185121182338252827783071331936713852399742970500100015002000250030003500400045005000050100150200250300350400450500201420152016201720182019銷量(噸)銷售額(百萬元)0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016201720182019 2020E 2021E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深

83、度報告公司深度報告 圖表圖表48：塞來昔布制劑全球銷售額（億美元）：塞來昔布制劑全球銷售額（億美元） 圖表圖表49：塞來昔布：塞來昔布API全球全球消耗量（噸）消耗量（噸） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所 圖表圖表50：塞來昔布制劑國內銷售額（億元）：塞來昔布制劑國內銷售額（億元） 圖表圖表51：塞來昔布制劑國內競爭格局：塞來昔布制劑國內競爭格局 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（放大樣本醫院） 來源：NEWPORT PREMIUM，中泰證券研究所（樣本醫院） 圖表圖表52：公司塞來昔布銷量及銷售額

84、（噸，百萬元）：公司塞來昔布銷量及銷售額（噸，百萬元） 圖表圖表53：公司塞來昔布毛利率：公司塞來昔布毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 25.3 25.328.130.533.035.916.613.510.9 10.811.09.205101520253035402732773023293433493533653924154404450501001502002503003504004505004.264.815.175.025.385.555.966.595.371.960.001.002.003.004.005.006.007.002012201320

85、1420152016201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021Pfizer Pharmaceuticals LLC江蘇正大清江制藥四川國為制藥石藥歐意青島百洋制藥恒瑞醫藥01020304050607080201420152016201720182019銷量(噸)銷售額(百萬元)0%5%10%15%20%25%30%35%201420152016201720182019 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司

86、深度報告公司深度報告 圖表圖表54：塞來昔布膠囊全國第三批藥品集采中選結果：塞來昔布膠囊全國第三批藥品集采中選結果 來源：上海陽光醫藥采購網，中泰證券研究所 CDMO：戰略戰略地位提升，堅實基礎地位提升，堅實基礎構筑第二增長曲線構筑第二增長曲線 新產能新產能增強增強承接能力，承接能力，持續持續加大資源傾斜加大資源傾斜 隨隨產能釋放產能釋放，公司在公司在 CDMO 項目和客戶拓展上更加積極項目和客戶拓展上更加積極。公司在CMO/CDMO 領域積累多年，在微通道反應技術、光照反應、酶催化等技術上有專門研究團隊。此前受限于產能，公司在 CMO/CDMO 項目上較為保守，嚴格控制合作伙伴與合作品種，主

87、要追求成功率，2019 年之前主要是 7 個品種，包括 3 個中間體（制劑對應頭部原研公司專利期內的創新藥）和 4 個原料藥（制劑處于臨床階段） ；二廠區新產能建設進一步增強了項目承接能力，公司 2019 年開始對 CMO/CDMO 項目進行戰略性資源傾斜，利用高純度產品開發能力，不斷拓展客戶和項目，逐步提升 CMO/CDMO 業務占比。 圖表圖表55：產能釋放產能釋放帶動公司帶動公司CDMO戰略地位提升戰略地位提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 新項目新項目不斷擴充不斷擴充，第二增長曲線，第二增長曲線逐步逐步成型成型 公司原有項目中 3 個中間體 2021 年下半年開始放量， 帶動 CDM

88、O 業務增長， 2021年CMO/CDMO業務收入9043.72萬元， 同比增長59.67%，收入占比從 2020 年的 13.01%提升到 15.27%；2020、2021 年新增合作 10 多個品種，預計 2022 年新增項目繼續增加，其中包括國外一線原研企業專利藥的 API 生產項目。公司 2022 年已簽訂的 CMO/CDMO 合同金額（含一季度已執行部分）1.12 億元，隨項目逐年增多、產能逐步藥品通用名藥品通用名劑型劑型規格包裝規格包裝 計價單位計價單位中選企業中選企業中選價格（元）中選價格（元）供應?。▍^）供應?。▍^）塞來昔布膠囊 膠囊劑 0.2g*30粒瓶石藥歐意藥業9.38北

89、京、河北、黑龍江、浙江、江西、廣東、四川、青海、新疆（含兵團）塞來昔布膠囊 膠囊劑 0.2g*12粒盒青島百洋制藥4.68天津、山西、江蘇、安徽、山東、云南、西藏、寧夏塞來昔布膠囊 膠囊劑 0.2g*20粒盒四川國為制藥11.33遼寧、吉林、上海、河南、重慶、貴州、陜西塞來昔布膠囊 膠囊劑 0.2g*12粒盒江蘇正大清江制藥8.19內蒙古、福建、湖北、湖南、廣西、海南、甘肅隨著二廠區新產能逐漸釋放，公司項目承接能力進一步增強，2019年開始逐步加大CMO/CDMO資源傾斜產能釋放帶動產能釋放帶動CDMOCDMO戰略地位提升戰略地位提升3個中間體、4個原料藥：2021年下半年3個中間體開始放量，

90、2021年CMO/CDMO收入9043.72萬元，同比增長59.67%原有項目逐漸放量原有項目逐漸放量2020、2021年新增合作10多個品種，預計2022年還會有部分新增項目，其中包括國外一線原研企業專利藥的API生產項目新項目持續增加新項目持續增加 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 釋放，CMO/CDMO 業務規模有望保持快速增長，收入占比持續提升，第二增長曲線逐步成型。 圖表圖表56：公司：公司CMO/CDMO業務收入（百萬元）業務收入（百萬元） 來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測

91、盈利預測 我們預計公司 2022-2024 年收入 8.50、11.84、15.10 億元，同比增長43.5%、39.4%、27.5%；歸母凈利潤 1.36、2.11、2.97 億元，同比增長 67.7%、55.1%、40.8%；對應 EPS 為 0.66、1.02、1.44 元。 假設一：假設一：新品種：替格瑞洛、維格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉貝隆等市場前景良好，隨著公司全球注冊不斷推進、下游制劑專利陸續到期，以及國內相繼獲批并展開銷售，我們預計公司新品種銷售規模保持快速增長態勢； 假設二：假設二：成熟品種：加巴噴丁技改、產能擴張完成后產能利用率提升帶來的規模、毛利率提

92、升，塞來昔布國內 CDE 獲批后下游制劑客戶集采中標帶動需求增加，我們預計收入較快增長，其他品種如瑞巴派特、醋氯芬酸、坎地沙坦系列、鹽酸文拉法辛等我們預計收入平穩增長； 假設假設三三：CDMO 業務：公司第二增長曲線，原有項目包括 4 個原料藥和3 個中間體，其中 3 個中間體開始放量，帶動 CDMO 收入高增（2021年收入同比增長 59.67%） ，隨著原有項目持續放量，新項目、新產能不斷拓展，我們預計公司 CDMO 業務保持快速增長趨勢； 假設四：假設四：毛利率方面，成熟品種加巴噴丁技改后降低了成本且提升了產能，產能利用率不斷提高將帶動整體毛利率提升，高毛利新品種銷售規模擴大亦將提高整體

93、毛利率水平， 因此我們預計公司毛利率將逐年提升。 對期間費用和所得稅的假設：對期間費用和所得稅的假設： 銷售費用率：銷售費用率： 公司持續鞏固并深化現有客戶關系， 積極拓展新客戶，不斷擴大品牌影響力，帶動產品銷售，我們預計公司銷售費用絕對額逐年增加，但隨著收入快速增長其占比將緩慢下降； 管理費用率：管理費用率：公司不斷引進優秀人才，且隨著生產車間陸續轉固帶來折舊攤銷費用增加，我們預計公司管理費用絕對額逐年增加，但隨著收入快速增長其占比將緩慢下降； 56.6490.44111.70020406080100120202020212022已簽訂的合同金額 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

94、文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 研發費用率：研發費用率：公司作為技術驅動型企業，十分重視產品研發，在人才、 技術方面持續投入， 我們預計公司研發費用率保持在 6%-7%左右，后續隨著收入規模增大占比緩慢下降。 所得稅：所得稅：我們預計未來三年將保持在 8.17%左右。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表57：同和藥業業務分拆預測（單位：百萬元）同和藥業業務分拆預測（單位：百萬元） 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表58：同和藥業：同和藥業期間費用率和所得稅率假設（單位：百萬元，期

95、間費用率和所得稅率假設（單位：百萬元，%） 來源：公司公告，中泰證券研究所 業務分類業務分類20182019202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入267.12413.06435.42592.13849.611184.081509.97yoy(%)-9.97%54.63%5.41%35.99%43.48%39.37%27.52%毛利率(%)29.27%29.74%34.94%30.21%31.46%31.82%32.82%毛利78.19122.84152.14178.88267.26376.82495.56加巴噴丁加巴噴丁87.01119.2092.27151.252

96、19.89274.73343.24yoy(%)-0.58%37.00%-22.59%63.92%45.38%24.94%24.94%總收入32.57%28.86%21.19%25.54%25.88%23.20%22.73%毛利率(%)21.87%5.38%10.76%20.38%22.38%24.38%26.38%毛利19.036.419.9330.8349.2166.9890.55瑞巴派特瑞巴派特86.11132.68139.24146.13153.36160.95168.91yoy(%)-27.10%54.08%4.95%4.95%4.95%4.95%4.95%總收入32.24%32.12

97、%31.98%24.68%18.05%13.59%11.19%毛利率(%)39.93%47.55%47.50%47.45%47.40%47.35%47.30%毛利34.3863.0966.1469.3472.6976.2179.90醋氯芬酸醋氯芬酸16.8819.4920.4521.4722.5323.6424.81yoy(%)0.48%15.43%4.95%4.95%4.95%4.95%4.95%總收入6.32%4.72%4.70%3.63%2.65%2.00%1.64%毛利率(%)26.32%50.56%50.51%50.46%50.41%50.36%50.31%毛利4.449.8510.

98、3310.8311.3611.9112.48塞來昔布塞來昔布9.5723.6851.1971.6485.9290.6595.37yoy(%)-71.48%147.32%116.21%39.93%19.94%5.50%5.21%總收入3.58%5.73%11.76%12.10%10.11%7.66%6.32%毛利率(%)20.23%21.72%21.67%21.62%21.57%21.52%21.47%毛利1.945.1411.0915.4918.5319.5120.48坎地沙坦系列坎地沙坦系列29.2159.8348.7349.6850.6551.6452.65yoy(%)113.10%104

99、.87%-18.55%1.95%1.95%1.95%1.95%總收入10.93%14.49%11.19%8.39%5.96%4.36%3.49%毛利率(%)14.87%23.06%23.01%22.96%22.91%22.86%22.81%毛利4.3413.8011.2111.4111.6011.8012.01鹽酸文拉法辛鹽酸文拉法辛6.006.607.257.978.77yoy(%)9.95%9.95%9.95%9.95%總收入1.38%1.11%0.85%0.67%0.58%毛利率(%)20.00%19.95%19.90%19.85%19.80%毛利1.321.441.581.74替格瑞洛

100、替格瑞洛1.488.929.8151.0080.00112.00151.20yoy(%)501.62%10.00%419.80%56.86%40.00%35.00%總收入0.56%2.16%2.25%8.61%9.42%9.46%10.01%毛利率(%)35.00%34.95%34.90%34.85%34.80%毛利3.4317.8227.9239.0352.62利伐沙班利伐沙班40.0080.00104.00yoy(%)100.00%30.00%總收入4.71%6.76%6.89%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%毛利12.0025.6036.40業務分類業務分類2018201

101、9202020212022E2023E2024E米拉貝隆米拉貝隆1.971.8810.0020.0030.00yoy(%)476.97%-4.61%100.00%50.00%總收入0.74%0.46%1.18%1.69%1.99%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%毛利3.006.4010.50非布司他非布司他30.0040.00yoy(%)33.33%總收入2.53%2.65%毛利率(%)30.00%32.00%毛利9.0012.80維格列汀維格列汀4.227.5645.0080.00110.00yoy(%)949.29%79.07%77.78%37.50%總收入1.58%1.8

102、3%5.30%6.76%7.28%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%毛利13.5025.6038.50阿哌沙班阿哌沙班30.0060.00yoy(%)100.00%總收入2.53%3.97%毛利率(%)30.00%32.00%毛利9.0019.20甲苯磺酸艾多沙班甲苯磺酸艾多沙班50.00100.00yoy(%)100.00%總收入4.22%6.62%毛利率(%)30.00%32.00%毛利15.0032.00達比加群酯達比加群酯10.0011.5013.23yoy(%)15.00%15.00%總收入1.18%0.97%0.88%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%3

103、.003.684.63CDMO56.6490.44120.00156.00202.80yoy(%)59.67%32.69%30%30%總收入13.01%15.27%14.12%13.17%13.43%毛利率(%)30.00%32.00%35.00%34.95%34.90%毛利16.9928.9442.0054.5270.78其他其他30.6739.8211.073.92555yoy(%)16.73%29.84%-72.20%-64.57%27.49%0%0%總收入11.48%9.64%2.54%0.66%0.59%0.42%0.33%毛利率(%)20.00%19.95%19.90%毛利1.00

104、1.001.00202020212022E2023E2024E銷售費用13.8518.0325.4934.3440.77銷售費用率%3.18%3.04%3.00%2.90%2.70%管理費用17.2823.7733.9835.5242.28管理費用率%3.97%4.01%4.00%3.00%2.80%研發費用35.3039.0262.4368.6875.55研發費用率%8.11%6.59%7.35%5.80%5.00%財務費用10.073.3632.4145.6843.66財務費用率%2.31%0.57%3.82%3.86%2.89%所得稅8.017.2212.1118.7826.44所得稅率

105、%10.26%8.17%8.17%8.17%8.17% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 投資建議投資建議 我們根據業務結構及公司發展特點選取九洲藥業、 普洛藥業、 奧翔藥業、天宇股份、奧銳特作為可比公司，平均估值在 2022 年 39左右，目前公司股價對應 2022-2024 年 38/25/17 倍 PE。 考慮公司考慮公司多個新品種進入多個新品種進入搶仿放量窗口期，成熟品種亦具備結構性增長機會，搶仿放量窗口期，成熟品種亦具備結構性增長機會，CDMO 業務隨產能業務隨產能釋放、戰略地位提升而保持快速增長，業績有望迎來拐

106、點，釋放、戰略地位提升而保持快速增長，業績有望迎來拐點，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。 圖表圖表59：可比公司估值（百萬元）：可比公司估值（百萬元） 來源：wind（截至 2022 年 6 月 16 日，未覆蓋公司估值取 wind 一致預期） ，中泰證券研究所 風險提示風險提示 產品研發和技術創新產品研發和技術創新風險。風險。新產品和新工藝開發具有技術難度大、前期投資大、審批周期長的特點，公司以研發技術創新驅動，不斷豐富產品種類，可能面臨新產品研發或技術創新失敗風險。 國際貿易環境變化風險。國際貿易環境變化風險。公司境外收入占比接近 70%。全球經濟環境復雜多變，國際形

107、勢的復雜性和未知性可能會給公司經營帶來不利影響，公司可能面臨著一定的國際貿易環境變化風險。 環保與安全生產風險。環保與安全生產風險。 特色原料藥及中間體在生產中會產生廢水、 廢氣、固體廢物等污染性排放物，國家對環保的要求日趨嚴格，公司可能面臨環保指標不達標的風險。另外，生產過程中需要使用易燃、易爆、有毒物質等， 公司可能面臨因操作不當或設備老化導致的安全生產事故風險。 匯率波動風險。匯率波動風險。公司出口業務占主營業務收入的比重較高，主要采用美元等外幣進行結算，因此，當匯率出現較大波動時，匯兌損益對公司的經營業績會造成一定的影響。 公開資料信息滯后或更新不及時風險。公開資料信息滯后或更新不及時

108、風險。報告中部分內容來自于公開資料，可能存在公開資料信息滯后或更新不及時的情況。 代碼代碼簡稱簡稱營收營收（2021）（2021）近3年營收近3年營收CAGR（%）CAGR（%）凈利潤凈利潤（2021）（2021）近3年凈利潤近3年凈利潤CAGR（%）CAGR（%）PEPE（2022）（2022）PEPE（2023）（2023）PEPE（2024）（2024）總市值總市值（億元）（億元）603456.SH九洲藥業4063.1841.94%633.9063.27%45.4933.5925.54407.42000739.SZ普洛藥業8942.6211.36%955.5531.40%22.8917.

109、5313.48251.03603229.SH奧翔藥業569.7036.02%145.9360.87%60.3242.2329.69131.81300702.SZ天宇股份2545.019.81%204.68-40.89%27.0121.1516.69124.40605116.SH奧銳特803.3617.53%168.71-4.79%40.5231.0023.6986.9439.2529.1021.82300636.SZ同和藥業592.1319.73%81.1229.58%38.0424.5317.4253.03平均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 -

110、 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表60：同和藥業財務報表預測：同和藥業財務報表預測 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表(百萬元)(百萬元)20212022E2023E2024E利潤表利潤表(百萬元)(百萬元)20212022E2023E2024E流動資產流動資產643.56904.041,147.871,381.49營業收入營業收入592.13849.611,184.081,509.97 現金161.29201.00187.76192.17營業成本413.27582.35807.261,014.41 應收賬款59.6579.15103.46138.18營業稅金及附加1.82

111、2.613.644.64 其他應收款2.464.615.997.59營業費用18.0325.4934.3440.77 預付賬款10.5810.0515.0119.59管理費用23.7733.9835.5242.28 存貨373.42573.12799.47987.80財務費用3.3632.4145.6843.66 其他流動資產36.1736.1236.1836.16資產減值損失-4.79 -4.79 -4.79 -4.79 非流動資產非流動資產1,263.171,398.111,408.141,387.12公允價值變動收益0.265.0011.005.00 長期投資0.000.000.000.

112、00投資凈收益0.0226.0020.0020.00 固定資產571.66710.101,040.781,179.91營業利潤營業利潤88.34148.18226.82320.52 無形資產21.4420.9520.4719.99營業外收入0.000.003.003.00 其他非流動資產670.08667.06346.89187.22營業外支出0.000.000.000.00資產總計資產總計1,906.732,302.152,556.012,768.61利潤總額利潤總額88.34148.18229.82323.52流動負債流動負債360.67961.351,037.441,028.25所得稅7

113、.2212.1118.7826.44 短期借款182.29726.45725.48641.41凈利潤凈利潤81.12136.07211.03297.08 應付賬款129.68182.74253.32318.32少數股東損益0.000.000.000.00 其他流動負債48.6952.1658.6368.52歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤81.12136.07211.03297.08非流動負債非流動負債657.95333.48336.52337.02EBITDA142.72242.64362.98485.87 長期借款305.00305.00305.00305.00EPS（元）0.390.66

114、1.021.44 其他非流動負債352.9528.4831.5232.02負債合計負債合計1,018.611,294.831,373.961,365.27主要財務比率主要財務比率20212022E2023E2024E 少數股東權益0.000.000.000.00成長能力成長能力 股本205.91205.91205.91205.91營業收入36.0%43.5%39.4%27.5% 資本公積251.54251.54251.54251.54營業利潤12.9%67.7%53.1%41.3% 留存收益379.83515.91679.31902.53歸屬于母公司凈利潤15.8%67.7%55.1%40.8

115、%歸屬母公司股東權益888.111,007.321,182.051,403.34獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益1,906.732,302.152,556.012,768.61毛利率(%)30.2%31.5%31.8%32.8%凈利率(%)13.7%16.0%17.8%19.7%現金流量表現金流量表(百萬元)(百萬元)20212022E2023E2024EROE(%)9.1%13.5%17.9%21.2%經營活動現金流經營活動現金流131.3431.24139.68283.67ROIC(%)5.5%9.0%12.3%15.4% 凈利潤81.12136.07211.03297.08償

116、債能力償債能力 折舊攤銷51.0262.0490.48121.69資產負債率(%)53.4%56.2%53.8%49.3% 財務費用3.3632.4145.6843.66凈負債比率(%)48.34%79.91%75.24%69.58% 投資損失-0.02 -26.00 -20.00 -20.00 流動比率1.780.941.111.34營運資金變動-18.73 -164.74 -183.55 -157.61 速動比率0.730.340.330.37 其他經營現金流14.59-8.55 -3.96 -1.15 營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-444.21 -170.01 -70.0

117、1 -76.01 總資產周轉率0.350.400.490.57 資本支出424.67200.00100.00100.00應收賬款周轉率15121312 長期投資20.000.000.000.00應付賬款周轉率5.153.733.703.55 其他投資現金流0.4629.9929.9923.99每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流187.68178.47-82.91 -203.25 每股收益(最新攤薄)0.390.661.021.44 短期借款-27.08 544.16-0.97 -84.07 每股經營現金流(最新攤薄)0.640.150.681.38 長期借款236.000

118、.000.000.00每股凈資產(最新攤薄)4.314.895.746.82 普通股增加77.290.000.000.00估值比率估值比率 資本公積增加-75.62 0.000.000.00P/E63.8138.0424.5317.42 其他籌資現金流-22.91 -365.69 -81.94 -119.18 P/B5.835.144.383.69現金凈增加額現金凈增加額-125.93 39.70-13.23 4.41EV/EBITDA41241612 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評

119、級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期

120、基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認

121、為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。