策略專題：國企改革展宏圖收官之年碩果盈-220609（48頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 策略專題策略專題 2022 年 6 月 7 日 2022 年 6 月 7 日 國企改革展宏圖，收官之年碩果盈 國企改革展宏圖，收官之年碩果盈 核心要點：核心要點： 國企改革不斷推進， 三年行動即將收官。國企改革不斷推進， 三年行動即將收官。 2022年是三年行動的收官之年， 亦為下一階段的國企改革埋下續篇， 需要注意把握三年行動的紅利釋放邏輯，以及未來改革推進的重點風口。國有企業將更多向軍工、航空、電信等板塊注入資源，資產整合、布局優化等改革措施有望刺激國企業績兌現。 同時國企也將注重向低碳化、 科技化的新方向轉型。建議關注軍

2、工、交運、汽車、通信、建材、機械、煤炭等有關領域中央企加強布局所帶來的投資機會。 軍工改革或將提速。軍工改革或將提速。 一方面科研院所改制有望提速， 資產證券化率提升可期；另一方面“小核心、大協作”的武器裝備科研生產能力結構體系正在形成。此外，“十四五”期間，軍工跨集團整合是實現軍工核心能力體系效能型建設，促進產業結構調整，提升產業鏈、供應鏈的穩定性和競爭力的有效路徑之一，仍是大勢所趨。 煤炭注入大量資產， 綠色轉型有望帶來機會。煤炭注入大量資產， 綠色轉型有望帶來機會。 當前煤炭行業集中度不斷提升， 原煤主產區產量占比也不斷提升， 煤企的強強聯合已成大勢所趨。 國改要求催化各煤企集團提升資產

3、證券化率， 上市煤企獲得資產注入預期增強，產量體量提升可期。此外，多家煤企開始進行新能源材料方面的嘗試，業務轉型可能給企業帶來新的活力。 建材行業改革成效顯著且仍將持續。建材行業改革成效顯著且仍將持續。 國企改革三年規劃接近尾聲， 建材行業改革成效顯著，盈利能力明顯提高。此外對于水泥板塊，多家水泥企業通過合并重組完成了業務整合， 解決了同業競爭的問題。 隨著國企改革的持續以及央企上市公司經營質量的不斷提高，具有強大央企背景、所處行業具有發展前景的建材優質國有企業將受益。 機械行業多條改革模式并行， 推動行業發展。機械行業多條改革模式并行， 推動行業發展。 當前機械行業還存在一定的“小散弱”資產

4、尚未進行整合，國有企業的效率和盈利水平仍需通過引入戰略投資者、 對核心管理層和技術人員進行激勵、 對產業鏈上相關資產進行整合等方式進一步提高，推動企業高質量發展。 通信有望通過國改迎來新一輪增長。通信有望通過國改迎來新一輪增長。國企貢獻了通信行業上市公司的主要營收和凈利潤， 處于行業龍頭地位， 國改對這一行業必然影響深遠。改革的持續推進將進一步改善國企基本面，刺激行業發展。 航空行業改革提速，持續改善產業鏈運行效率。航空行業改革提速，持續改善產業鏈運行效率。 “三大航”在行業中寡頭壟斷， 國企占據民航業的主導地位難以打破， 行業發展與國改息息相關。 “三大航”混改的加速推進提升盈利水平，其中東

5、航物流已率先完成上市。 此外資產證券化、 股權激勵等方式也是進一步深化改革的可行方案。我們看好龍頭航司及貨運混改的相關標的投資機會。 汽車行業進入存量競爭階段。汽車行業進入存量競爭階段。汽車行業目前低速增長并逐漸進入成熟期。面對國際品牌的“圍堵”及新能源化的趨勢，國企“做大做優做強”訴求增強，頭部品牌國企借改革之力實現擴規降本、提升競爭力已成必要。地方汽車國企體量小，大刀闊斧優化公司治理模式，或尋求資產重組盤活資產。 風險提示：風險提示：1）地緣政治風險；2）美債利率超預期上行的風險。 分析師 分析師 蔡芳媛 蔡芳媛 ：15210656365 ： 分析師登記編碼：S0130517110001

6、潘瑋 潘瑋 ：010-80927613 ： 分析師登記編碼：S0130511070002 李良 李良 ：010-80927658 ：liliang_ 分析師登記編碼：S0130515090001 范想想 范想想 fanxiangxiang_ 分析師登記編碼：S0130518090002 王婷 王婷 ：010-80927672 ： 分析師登記編碼：S0130519060002 趙良畢 趙良畢 ：010-80927619 ：zhaoliangbi_ 分析師登記編碼：S0130522030003 魯佩 魯佩 ：021-20257809 ：lupei_ 分析師登記編碼：S0130521060001 石

7、金漫石金漫 ：010-80927689 ：shijinman_ 分析師登記編碼：S0130522030002 特別鳴謝：寧修齊、賈亞萌特別鳴謝：寧修齊、賈亞萌 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 目 錄目 錄 一、三年行動即將收官，國企改革紅利持續釋放一、三年行動即將收官，國企改革紅利持續釋放 . 3 （一）國企改革不斷向縱深發展 . 3 （二）三年行動進入收官之年 . 4 二、軍工：國企改革臨大考，軍工集團改革將提速二、軍工：國企改革臨大考，軍工集團改革將提速 . 7 （一）科研院所改制有望提速，資產證券化率提升可期 . 10 （二）“小核心、大協作”的

8、武器裝備科研生產能力結構體系正在形成 . 12 （三）軍工跨集團改革和央企合并是大勢所趨 . 13 （四）投資建議 . 15 三、煤炭：資產注入+綠色轉型培育傳統煤企發展新動能三、煤炭：資產注入+綠色轉型培育傳統煤企發展新動能 . 15 （一）煤炭行業集中度及主產區占比均不斷提升 . 15 （二）國改要求不斷推動各煤企集團改革重組提速 . 17 （三）煤企集團紛紛進行綠色轉型，爭當能源革命排頭兵 . 19 （四）投資建議：關注具有資產注入或轉型預期的公司 . 20 四、建材：國企改革成效顯著，未來仍將持續四、建材：國企改革成效顯著，未來仍將持續. 21 （一）國改成效顯著，國企盈利能力顯著提升

9、 . 21 （二）建材行業國企改革主要成果 . 23 （三）國企改革繼續，關注央企旗下優質建材企業 . 27 （四）投資建議 . 28 五、機械：國企改革關鍵年份，機械板塊受益標的全梳理五、機械：國企改革關鍵年份，機械板塊受益標的全梳理 . 28 （一）三年行動收官之年，國企改革縱深推進 . 28 （二）混改+股權激勵+資產注入，三重國改路徑激發企業活力 . 29 （三）機械行業重點國改公司 . 30 六、通信：國企改革有望迎來通信公司新一輪成長六、通信：國企改革有望迎來通信公司新一輪成長 . 33 （一）通信行業上市公司國企貢獻主要營收和凈利潤 . 33 （二）投資建議：綜合考慮業績表現和股

10、權激勵政策實施 . 34 七、航空：“三大航”貨運混改加速推進，產業鏈運行效率持續改善七、航空：“三大航”貨運混改加速推進，產業鏈運行效率持續改善 . 36 （一）“三大航”貨運混改是我國民航業國企改革的主旋律 . 36 （二）通用航空混改，是航司國改另一值得關注的部分 . 40 （三）除混改引入民資，資產證券化、引入職業經理人、股權激勵是航司國改進一步深化的其他可行方案 . 40 （四）投資建議：看好龍頭航司及貨運混改相關標的的投資機會. 41 八、汽車：關注資產證券化、國企合并重組化及分拆上市投資機會八、汽車：關注資產證券化、國企合并重組化及分拆上市投資機會 . 41 （一）資產證券化是汽

11、車國企改革投資主線 . 41 （二）地方小型國有企業股權激勵或資產重組 . 43 （三）投資建議：持續關注國企改革尚在進行中的標的 . 43 插插 圖圖 目目 錄錄 . 46 表表 格格 目目 錄錄 . 47 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 一、三年行動即將收官，國企改革紅利持續釋放 一、三年行動即將收官，國企改革紅利持續釋放 （一）國企改革不斷向縱深發展 國有企業是市場中重要的經濟主體之一，在改革開放以來的四十余年中，為我國的經濟與社會發展均做出了巨大的貢獻。但國有企業的發展卻存在諸多問題，比如股權過于集中、資本利用效率低等，這些問題阻礙著國企的進一

12、步發展。因此，國企改革就顯得至關重要，其改革亦與我國的就業民生、經濟效率、市場發展等都有著緊密的聯系。 2018 年，國家出臺“雙百行動計劃”，要求入圍企業實現“一加強，五突破”。2020年則提出國企改革三年行動方案，進一步推進改革，深化改革。 在此背景下，國企改革仍在通過各項政策不斷推進、細化。在此背景下，國企改革仍在通過各項政策不斷推進、細化。5 月 18 日，國務院國資委副主任翁杰明在深化國有控股上市公司改革專題推進會上表示，要深化國有控股上市公司的改革，提出要做強做精主責主業，實現板塊歸屬清晰，調整優化股權結構，完善公司治理機制等，繼續加大優質資產注入上市公司力度。5 月 27 日，國

13、務院國資委制定印發提高央企控股上市公司工作質量方案，聚焦于央企控股的上市公司的高質量發展問題。截至 2021 年底，國有企業的公司制改革基本完成，但仍存在一些短板弱項，影響其向高質量發展。工作方案則針對這一問題進行部署，致力于“打造一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業優勢明顯、品牌質量突出的專業化領航上市公司”，并以 3 年為目標，在 3 年內布置相應政策，精準發力。具體來看，工作方案的部署聚焦于四個方面：推動上市平臺布局優化和功能發揮、促進上市公司完善治理和規范運作、強化上市公司內生增長和創新發展、增進上市公司市場認同和價值實現，提出 14項具體的工作措施。在工作

14、方案的領導下，未來改革持續推進，為央企控股公司的專業化整合、產業鏈供應鏈管理、中高端領域的布局提供支持，并形成梯次發展格局。央企上市公司也將帶動國有企業的改革，將其向縱深推進。 表 1：國企主要改革路徑及成果 表 1：國企主要改革路徑及成果 國企改革重點或重點政策 成果或目標 國企改革重點或重點政策 成果或目標 承包經濟制責任改革 形成了責權利結合的經濟責任制 國有企業利改稅 國有企業實現放權讓利 十二屆三中全會關于經濟體制改革的決定 初次提出企業所有權與經營權分離的思想。明確政企職責分開、簡政放權的原則，突破了政府對企業實行集中統一、包攬一切的做法。 建設國企現代企業制度 國有企業成為市場主

15、體，國有企業基本實現現代公司制 國有資產管理體制改革 提高了國企的產業集中度，減少了央企同質化競爭，國有資本布局優化 國企分類改革 促進了國有企業分業發展、分業監管 混合所有制改革 鼓勵各類資本入股國有企業，國有資本入股非國有企業 國企改革“1+N”政策體系 國企改革頂層設計基本完成 “雙百行動” 打造一批具有示范作用的優質國企，為后續全面鋪開國企改革打下堅實的基礎 國企改革三年行動方案 落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖 資料來源：中國銀河證券研究院整理 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 自國企改革開始以來，相關制度不斷完善落實，

16、監管力度不斷加強，取得了極大的成果。就資產管理體制部分的改革而言，截至 2022 年 4 月，我國國有及國有控股企業的數量由世紀初的 55291 家下降到 23005 家。其中，到 2011 年左右達到最低值 16036 家，后續基本保持不足 2 萬家的水平。直到三年計劃開始后，數據略有抬升而超過 2 萬，這是由于三年計劃強調資產的整合與業務布局的優化，成立新的國有及國有控股企業有助于完成這一工作。此外，隨著改革的推進，國有資產向關系國家安全與國家經濟命脈的行業與領域集中，國有資本在軍工、能源、電力等領域發揮重要作用。 圖圖 1 1：國企改革進程中，國有及國有控股企業數量：國企改革進程中，國有

17、及國有控股企業數量 圖圖 2 2：國企改革進程中，國有資本集中情況：國企改革進程中，國有資本集中情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）三年行動進入收官之年 三年行動進入沖刺階段，改革紅利持續釋放。三年行動進入沖刺階段，改革紅利持續釋放。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了國企改革三年行動方案(20202022 年)，明確改革路線圖，指出今后 3 年是國企改革關鍵階段。隨后各級地方政府也出臺相配合的省屬國企改革三年行動方案，中央與地方的改革同步進行。行動方案強調要堅持和加強黨對國有企業的全面領導，堅持和

18、完善基本經濟制度，堅持社會主義市場經濟改革方向，抓重點、補短板、強弱項，推進國有經濟布局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力。其主要聚焦八個方面的重點任務： 一是要完善中國特色現代企業制度，堅持“兩個一以貫之”，形成科學有效的公司治理機制；二是推進國有資本布局優化和結構調整，聚焦主責主業，發展實體經濟，推動高質量發展，提升國有資本配置效率；三是積極穩妥推進混合所有制改革，促進各類所有制企業取長補短、共同發展；四是要激發國有企業的活力，健全市場化經營機制，加大正向激勵力度，也由此提高效率；五是形成以管資本為主的國有資產監管體制，著力從監管理念、監管重點、監管方式

19、、監管導向等多方位實現轉變，進一步提高國資監管的系統性、針對性、有效性；六是推動國有企業公平參與市場競爭，強化國有企業的市場主體地位，營造公開、公平、公正的市場環境；七是推動一系列國企改革專項行動落實落地；八是加010,00020,00030,00040,00050,00060,000200020022004200620082010201220142016201820202022國有及國有控股工業企業:單位數 家020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002200420062008201020122014201620182020全國國有企業:年末國有資產

20、總量:工業:石油化工業 億元全國國有企業:年末國有資產總量:工業:電力工業 億元全國國有企業:年末國有資產總量:工業:機械工業:汽車工業 億元 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 強國有企業黨建設，推動黨建工作與企業的生產經營深度融合。 三年行動的前兩年中，行動完成率已超 70%，保持這個速度，三年行動方案將在今年順利完成。一方面行動的成果將在今年集中顯現，改革紅利持續釋放，帶來機會；另一方面，三年行動的收官之年也意味著新一輪待部署政策的孵化之年，將指導未來國企改革的發展方向。因此，2022 年是極具意義的一年。結合穩經濟、穩增長的市場背景，國企有望持續釋

21、放其積聚的紅利，帶動業績的提升與企業的快速發展。隨著目標時間的臨近，央企的資產整合、布局優化等方面的改革進展也相應提速，目前也取得了許多成果。 圖圖 3 3：“三年行動”提出后，國企改革板塊行情“三年行動”提出后，國企改革板塊行情 圖圖 4 4：股權轉劃披露后，部分企業股價表現股權轉劃披露后，部分企業股價表現 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 首先是對資產整合的推進。首先是對資產整合的推進。對于已上市資產，逐步進行股權轉劃的安排，通過這種方式實現上市公司的板塊清理整合，國有資本進一步向主業企業和優勢企業集中，進一步處置低效無效資產。翁杰明強調，上市

22、公司的板塊整合將更有利于企業的產業鏈與價值鏈向中高端聚集。自 2022 年 4 月以來，A 股中有 33 家國企上市公司披露了股權轉劃的最新進展，其中凱盛科技、珠江鋼琴、涪陵榨菜等均在本月完成轉劃，這一情況的披露也為部分公司的股價帶來一定提振作用。對于未上市的資產，一方面可以通過注入上市公司實現整合，另一方面也可以單獨上市。自 2020 年以來，央企通過資產證券化等方式的推動，向控股上市公司共注入優質資產 24 宗，其中涉及到的資產金額總量為 2653 億元，三年行動取得了巨大的成效。此外，5 月 18 日國資委召開的“深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率”專題推進會中也同樣再次強

23、調要“繼續加強優質資產注入上市公司的力度”，同時公司要系統梳理相關上市或未上市的資產，保證未上市的優質資產逐步注入上市公司或單獨上市。這表明，未來資產的整合仍是國企改革的關鍵環節之一。 然后是對布局進行優化的成效。然后是對布局進行優化的成效。三年行動強調要通過專業化整合優化資產布局，以達到推動高質量發展、提升國有資本配置效率的目標。尤其是對于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業領域如國防、軍工、能源、航空、電信，以及關系國計民生、應急能力建設、公益性的行業領域，更要促進資本的集中傾斜，提高發展程度與發展質量。這一工作在 2022 年同樣穩步進行著，今年五月，已有包括中國國航和山航集團、中國建材

24、與中國交建、通用技術集團和中國中檢在內的三組國有企業籌劃進行專業化整合，促進資源向優勢企業、主業企業集中，提高資源的利用效率。根據國務院國資委黨委書記、主任郝鵬在學0.911.11.21.31.41.51.6國企改革上證指數國企混改指數0.60.70.80.911.1凱盛科技珠江鋼琴上證指數 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 習時報刊發的署名文章，自黨的十八大以來，我國“先后共有 26 組 47 家企業實施戰略性重組與專業化整合，新組建、接收企業 9 家”，已成功在關鍵領域打造了一批具有較強競爭力與發展潛力的領軍企業，三年行動成效顯著。 此外， 對低效無

25、效資產進行處置。 在三年行動計劃的實施過程中， 對于低效無效資產，國資委提出要“盤活或退出低效無效上市平臺”的要求，加快處置不具備優勢的非主營業務和低效無效的資產。 在國企的改革過程中， 許多國有企業通過對低效無效資產的再處置，解決長期阻礙發展的難題，重新使國有資產獲得大幅增值，以此提高資產的運用效率。據統計，2012 年以來，我國通過產權市場公開處置的企業股權與資產共計 8725 億元，目前中央企業從事主業的子企業占比達到 93%，而這一工作仍在進行中。 2022 年是三年行動的收官之年，亦為下一階段的國企改革埋下續篇，需要注意把握三年行動的紅利釋放邏輯， 以及未來改革繼續推進的重點風口。

26、首先需要注意通過資產整合、布局優化等整改途徑刺激的企業業績兌現帶來的紅利，注意關注注資力度較大，整合力度較強的行業所帶來的行業發展預期。此外，還要關注國企借助資產整合可能實現的轉型新方向，一方面國有企業將更多向軍工、航空、電信等板塊注入資源，增強這些領域中國有資本的控制力與影響力，另一方面工作報告也再次強調，國有企業將注重向低碳化、科技化的方向發展，貫徹碳中和的戰略，提升自主創新能力。因此因此建議關注軍工、建議關注軍工、交運交運、汽車汽車、通信、建材通信、建材、機械、煤炭機械、煤炭等有關領域中，央企加強布局所帶來的等有關領域中，央企加強布局所帶來的投資投資機會。機會。 圖圖 5 5：“三年行動

27、”提出后，新能源指數行情“三年行動”提出后，新能源指數行情 圖圖 6 6：“三年行動”提出后，機械指數行情“三年行動”提出后，機械指數行情 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 7 7：“三年行動”提出后，國防軍工指數行情“三年行動”提出后，國防軍工指數行情 圖圖 8 8：“三年行動”提出后，航空指數行情“三年行動”提出后，航空指數行情 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 0.511.522.533.5上證指數新能源指數0.811.21.41.61.8上證指數機械指數0.811.21.41.61.8上證

28、指數國防軍工0.811.21.4上證指數航空指數 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 二、軍工：國企改革臨大考，軍工集團改革將提速二、軍工：國企改革臨大考，軍工集團改革將提速 2021 年兩會的政府工作報告再次強調了深化國有企業混合所有制改革。 混合所有制改革既是國企改革的重要手段，也是三年行動以及“十四五”國企改革的重要任務。自 2016年以來，我國已啟動了多輪混改試點。2020 年 4 月啟動的“科改示范行動”是繼國企改革“雙百行動”、“區域性綜改試驗”后的又一國企改革專項工程，該行動將推動深化市場化改革，重點在完善公司治理、市場化選人用人、強化激勵約

29、束等方面探索創新、取得突破，打造一批國有科技型企業改革樣板并在此基礎上復制推廣。 圖圖 9 9：混合所有制改革進程混合所有制改革進程 資料來源：中國銀河證券研究院整理 在混改的路徑方面，軍工企業主要通過引入戰略投資者、引入基金、資產證券化、整體上市或核心資產上市、員工持股等 5 種方式實現，其中員工持股更多的是作為配套激勵措施協助其他模式的開展。我們認為，通過混改及一系列的改革措施，軍工企業的股權結我們認為，通過混改及一系列的改革措施，軍工企業的股權結構有望更加多元化，更多的外部股東參與到企業的公司治理結構中，為企業發展注入新的構有望更加多元化，更多的外部股東參與到企業的公司治理結構中，為企業

30、發展注入新的活力，也為資本市場帶來新的投資機遇?；盍?，也為資本市場帶來新的投資機遇。 表表 2 2：軍工企業混改模式軍工企業混改模式 混改模式混改模式 主要內容主要內容 典型案例典型案例 引入戰略投資者引入戰略投資者 一般是指專業的行業或財務投資者，這些投資者擁有豐富的投資與整合經驗，除了能夠給國企提供資本外， 還能夠提供市場準入、產業關聯、資本市場和管理等方面的經驗。 合肥江航、 中核新能源 引入基金引入基金 一般是指風險投資基金或產業投資基金，大多由中央政府或地方政府設立而成，旨在發揮政府財政的杠桿效應，吸引和引導更多的社會資金投資于戰略或新興領域。 湖南航天 資產證券化資產證券化 資產證

31、券化是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。資產證券化是國企實現混改的重要路徑。 中國動力 整體上市或整體上市或 核心資產上市核心資產上市 國企上市可以提供更好保護國有資本產權的法律機制，還可以提供更為制度化的組織框架，進而提高國企公司治理的標準化與透明度。 內蒙一機； 中航沈飛 2016.092016.112017.052017.04發改委明確7大混改領域6家央企介紹混改方案，開啟本輪混改試點第一批9家方案批復，3月份第二批10家名單確定第二批混改試點央企已批復7家第三批31家名單敲定，其中10家央企，21家地方國企2017

32、.112019.05第四批160家名單敲定，其中107家央企，53家地方國企前三批50家主要聚焦電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工7個重要領域。1、啟動國企改革三年行動方案2、加大分類推進混合所有制改革3、建立以管資本為主的國有資產監管體制2018.12商業一類、國有資本投資公司、國有資本運營公司、世界一流示范企業和“雙百”試點企業要加大混改力度。關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知2019.11中央企業混合所有制改革操作指引2019.10國企改革三年行動方案（2020-2022年）出爐2020.10啟動“科改示范行動”2020.04中央經濟工作會議要求年底完成

33、“三年行動方案”的70%+2021.12 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 員工持股員工持股/ / 股權激勵股權激勵 目的是為了創造資本所有者與勞動者的聯合體。在當前的國企混改實踐中，員工持股更多是作為一種配套措施推動國企混改。 中航電測、 陜西華達科技 資料來源：軍民兩用技術與產品、國資委官網，中國銀河證券研究院整理 本輪改革力度更大，決心更強，軍工企業混改成果可期。本輪改革力度更大，決心更強，軍工企業混改成果可期。隨著國企改革三年行動方案（2020-2022 年）的出爐，本輪改革已有關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見等一系列意見辦法，形成“1+

34、N”系列文件，使混改工作有法可依、有據可查。 集團層面， 軍工企業進行混改的主要目的在于提升企業的效率和競爭力， 其中 “混”只是手段，“改”才是核心，即通過股權結構的多元化改善企業的公司治理。因此， 混改的成果需要結合其他改革計劃來看。 而根據我們對目前實施情況的梳理，軍工集團的工作重點主要集中在聚焦主業、部門瘦身、下放經營權、員工激勵、資本運作幾個重點方面，有望行之有效的促進軍工企業經營活力。 多個集團公司重視計劃可實施性，細化任務細則，完善審查機制，并把改革目標納入考核，保障改革順利進行。如中核集團以專項考核靶向發力，對考核結果納入部門績效考核，把推動改革發展成效與領導班子年度綜合考核評

35、價、薪酬等建立有效關聯， 改革創新考核指標權重達到 15%。 另外， 把任務壓力傳導至二級單位，比如旗下中國原子能針對重點改革任務加大考核力度，以補充協議形式明確“如任務未能完成扣減主要領導 15 萬元” ， 通過 “軍令狀” 提升考核落實 “加速度” 。 表表 3 3：各集團改革實施具體情況各集團改革實施具體情況 改革成績改革成績和計劃和計劃 20202020 年至今年至今 IPOIPO 或或重組企業重組企業 雙百企業雙百企業 科改示范企科改示范企業業 中核中核工業工業 2021 年底前完成“保 70%爭 80%”的工作目標 中核礦業;中核控制;中核華興;中核二三 中核武漢; 中核七院 航天

36、航天科技科技 2021 累計取得 101 項標志性成果，占計劃 165 項的 61%，任務總完成率75%，力爭 2022 年 6 月底前全面完成國改任務。 中天火箭首發上市 神舟航天;八院 149;航天電子;中國四維 中國衛星; 西安航發 航天航天科工科工 推動中長期激勵。資本布局與結構調整更加優化。2015 年以來通過增資擴股實施股權融資項目 54 個，外部融資總額累計上百億元。 湖南航天;航天云網;空間工程;海鷹航空; 火箭公司 航天電器; 航天信息 航空航空工業工業 截止 2021，405 戶已建立董事會，占比 95.97%。江航、上電、西飛、哈飛和光電所改革實踐獲 2019 年企業改革

37、發展 2 個一等獎、3 個二等獎。 江航裝備首發上市 無人機首發上市 中航電子吸收合并中航機電 中航通飛;中航國際; 機載系統 洪都航空; 凱天電子 中國中國船舶船舶 成員單位由 147 家減少到 113 家。完成中國船舶、中國動力、中國海防資產重組，中船漢光登陸創業板；深入特氣公司等混合所有制改革。到 2022 年基本完成重組整合主體任務，完成“十四五”階段性發展目標。 中船租賃;九江精達; 重慶前衛;汾西重工; 派瑞特種氣體 中船重工信息科技; 海豐通航 兵器兵器工業工業 2021 年北重集團“雙百行動”和國改三年完成率皆超過 90%。2021 年年底三級及以下單位實行任期制與契約化管理達

38、到 100%。 武重集團;北重集團 夜視股份;奧雷德 兵器兵器裝備裝備 槍械、光電等領域推動內部 18 家企業實施重組整合。2021 年對標世界一流管理提升行動實施方案完成率 80%。 西儀股份資產重組 華強科技首發上市 萬友汽車;四川華川; 華中藥業 光明光電; 云箭集團 中國中國電科電科 中國普天整體無償劃入中國電科，成為全資子公司；對關鍵核心人才工資總額實行全額單列，部分“雙百”和“科改示范企業”實施工資總額備案制。在 2021 年底前完成三年總體改革任務的 70%以上 中瓷電子首發上市電能股份資產重組 中國網安;中電力神; 電科裝備;首信科技 中電?？? 電科軟信 中國中國航發航發 2

39、020 中國航發南方宇航完成增資協議簽署，獲得集團外部投資者現金增資，企業控股權由集團變更為廣州工控，混合所有制改革圓滿完成?！皟煞恰眲冸x、虧損企業治理等，進一步剝離主業中的非核心業務。 云路股份首發上市 中國航發商發 航空材料研究院; 青島云路 中國中國電子電子 2021 年完成改革任務 70%以上。2022 年 6 月各層企業均實現任期制和契約化。 振華風光首發上市 盛科通信首發上市 中國長城；中國系統; 華大半導體 天津飛騰; 麒麟軟件 資料來源：各集團官網、公眾號、國資委官網等，中國銀河證券研究院整理 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 2022

40、年 5 月，國資委副主任翁杰明在“深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會”上表示，要做強做精主責主業，實現板塊歸屬清晰，聚焦主責主業發展實體經濟。我們認為有 5 個關注點值得期待： 表表 4 4：深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會講話重點深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會講話重點 重點重點 主要內容主要內容 加大優質資產注入優質資產注入上市公司力度 集團公司要系統梳理未上市和已上市資源，結合實際逐步將現有未上市的優質資產有計劃地注入上市公司，必要的也可單獨上市。加強上市資源培育儲備，孵化一批科技創新實力強、市場前景好的優質資源

41、對接資本市場，要注重支持“雙百行動”“科改示范”等各類改革專項工程企業和“專精特新”企業上市。 穩妥探索符合條件的多板塊上市公司多板塊上市公司分拆上市分拆上市 要穩妥探索符合條件的多板塊上市公司分拆上市。要統籌考慮戰略定位、擬分拆業務獨立性和成長性、分拆后的治理安排和管理成本等因素，支持有利于理順業務架構、突出主業優勢、優化產業布局、促進價值實現的子企業分拆上市。 統籌優化上市平臺優化上市平臺布局布局 集團公司擁有多個上市公司的，可多種方式重組推動優質資源向上市公司匯聚，對層層嵌套、業務分散、“小散弱”狀態的，要梳理整合；對集團整體上市的，要重點推動上市公司內部板塊整合清晰歸位，統籌實現解決同

42、業競爭、突出主責主業雙重要求。 發揮積極股東作用，鼓勵央企和地方國企交叉持股 要合理設計股權結構。繼續支持和鼓勵國有股東持股比例高于 50%的國有控股上市公司，引入持股 5%及以上的戰略投資者作為積極股東。支持央企之間、央地國企之間積極探索通過出讓存量、引進增量、換股等多種形式，在上市公司引入多個國有戰略投資者。要利用國有資本投資、運營公司及結構調整基金、創新基金等投資持股優勢，作為優化上市公司股權結構一個重要手段。 加大力度依規有序推進上市公司股權股權激勵激勵 集團公司和上市公司要在前兩年上市公司股權激勵企業數有較大增長的基礎上，推動符合條件的企業應做盡做，爭取今年繼續保持應有的數量與質量。

43、要加大科技型上市公司的激勵力度。注重多種激勵工具的系統集成。鼓勵上市公司在符合條件的基層企業，實施股權、期權、分紅、科技成果轉化分享，以及科改示范企業超額利潤分享、工資總額單列等激勵政策。鼓勵商業一類上市公司穩妥有序探索職業經理人制度。 資料來源：國資委，中國銀河證券研究院整理 作為國企改革的排頭兵， 航空工業集團通過股權激勵、 優化資產結構、 資產重組和 IPO等方式來深化踐行改革。 以中航工業機載公司為例，中航機載系統有限公司是航空工業集團的全資子公司，是我國航空電子、飛行控制、機電等航空機載設備的主要供應商，并從事基于核心技術衍生的高端裝備、 新一代信息技術、 高端車載系統等業務， 是我

44、國航空機載產業發展的主力軍。2012 年以來，機載系統公司基于專業及供應鏈協同，組建 7 個專業化事業部，37 家三級單位已納入事業部管理，初步形成了專業化整合下全新的管理架構。 航空工業機載圍繞“雙百行動”和國企改革三年行動，持續開展國有經濟布局優化和結構調整，以專業化整合為抓手，用系統化思維統籌布局，持續優化事業部治理體系與治理能力，對事業部牽頭單位進行放權賦能，激發內部活力，促進事業部高效運行和健康發展；構建“共創”“共享”“共贏”的新型主輔機協同發展模式，持續推進事業部協同研發和集成交付走實走深， 實現與主機業務深度融合； 形成全面詳細的實體化運營工作指引，建立上下協調、內外協同的業務

45、運行流程體系，全面提升事業部主體行為能力，為成為一流系統供應商奠定基礎。 上市公司層面，2022 年 5 月 27 日，中航機電與中航電子雙雙停牌，中航電子宣布吸收合并中航機電，重組完成后，中航電子將成為航空工業集團唯一機載系統上市平臺。首先， 我們認為此舉將有效減少同業競爭， 匯聚機載發展合力， 加快集團機載系統業務發展；其次，當前事業部組織架構較為松散，但隨著事業部做大做強，未來有望逐步實體化，資產證券化空間將顯著提升。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 2022 年是“國企改革三年行動”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至 2021 年末，十大

46、軍工集團已完成 70%的改革任務，今年改革將進入攻堅期和深水區，重磅甚至破冰式改革有望突破，這其中可能包括國企員工激勵的收益上限突破、資產重組中的事業單位改革和重磅涉軍資產 IPO 等。我們認為“國企改革”有望成為 2022 年軍工板塊投資的重要主線之一。 （一）科研院所改制有望提速，資產證券化率提升可期 近年來，軍工集團資產證券化運作持續不斷，包括獨立近年來，軍工集團資產證券化運作持續不斷，包括獨立 IPOIPO、借殼、協議轉讓、分板、借殼、協議轉讓、分板塊注入上市公司等，資產證券化率不斷提升。塊注入上市公司等，資產證券化率不斷提升。根據 2021 年數據，分集團來看，資產證券化率在 50%

47、以上的有 5 家，分別是中航工業集團、兵器裝備集團、中國船舶集團、中國電子信息集團和中國核工業集團， 其中中航工業集團和中國電子信息產業集團最高， 約為 67%，中航工業集團起步較早，資本運作積極，船舶系集團后來居上，近年來也取得較大進展。 圖圖 1010：過去五年十大軍工集團資產證券化率數據過去五年十大軍工集團資產證券化率數據 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理及估算（凈資產口徑） 資產證券化率在 30%及以下的軍工集團有 2 家，分別是中國航天科工集團和中國航天科技集團，資產證券化空間較大，未來注入預期有望走高。從注入資產性質的演變進程來看，整體呈現出從早期的外圍元器件資產到系統級

48、資產再進一步到核心軍品、總裝類資產的循序漸進注入過程。 67%25%36%56%63%39%67%57%65%26%24%38%56%61%34%55%58%60%47%27%23%32%52%52%33%57%50%60%46%23%23%33%57%51%30%74%53%53%50%25%23%33%59%51%29%82%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航工業中國航發航天科技航天科工兵器工業兵器裝備中國船舶中國電科中國電子中核工業20212020201920182017 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 圖圖

49、1111：科研院所改制進度猜想科研院所改制進度猜想 資料來源：中國銀河證券研究院整理 “十四五”期間院所改制有望逐步破冰?！笆奈濉逼陂g院所改制有望逐步破冰。國防科工局關于軍工科研院所轉制為企業的實施意見總體目標，到 2018 年首批生產經營類軍工科研院所完成轉制，2020 年其他生產經營類軍工科研院所基本完成轉制。 之前試點的 41 家多數為非核心、 軍品配套類研究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批復，改制任務的艱巨性超預期。雖然 58 所改制方案具有較強的標桿示范效應，但軍工科研院所改革覆蓋面寬、涉及領域廣、人員數量多、牽涉利益錯綜復雜，疊加內部改制動力不足

50、，“十三五”期間院所改制推進預期不樂觀。 隨著國企改革的推進、科技創新的迫切需求以及研究所人才流失日益嚴重，改革的必要性大大增加， 借著國企改革三年行動實施的東風， 疊加 21 年中央經濟工作會議對科研院所改革的關注，我們預計 2022 年以后，科研院所改制試點將有序鋪開，院所改制有望秉承“成熟一批，推進一批”的原則，從“非核心”向“核心”、“戰術”裝備向“戰略”裝備領域過渡。預計 2023-2025 年將成為軍工科研院所改制和資本化的高潮期，軍工集團資產證券化有望進入從企業類資產向院所資產過渡的 2.0 時代。 近期，國資委副主任表示，要繼續加大優質資產注入上市公司力度，集團公司要系統梳理未

51、上市和已上市資源， 結合實際逐步將現有未上市的優質資產有計劃地注入上市公司，必要的也可單獨上市。 我們認為資產證券化預期將重塑板塊估值體系， 建議關注 “大集團、小平臺”相關標的。 原預期現預期下調41家試點軍工科研院所完成轉制試點推廣，其他生產經營類軍工科研院所陸續完成轉制20182019202020212022資產注入高峰期僅兵裝集團58所方案獲得批復剩余40家試點研究所方案獲批復并逐步完成轉制試點推廣，其他生產經營類軍工科研院所陸續完成轉制20182020202220232024資產注入高峰期原則：成熟一批，推進一批原則：成熟一批，推進一批202520212019 策略專題策略專題 請務

52、必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 表表 5 5：“大集團、小平臺”概念標的“大集團、小平臺”概念標的 軍工集團軍工集團 上市公司上市公司 公司業務公司業務 上市平臺上市平臺 航天科技航天科技 中國衛星 國內小衛星龍頭 航天五院（中國空間技術研究院）宇航產業上市平臺 航天機電 新能源光伏、汽車熱系統、軍民融合產品 航天八院唯一上市平臺（戰術導彈、運載火箭、應用衛星、載人飛船、深空探測等） 航天動力 泵及泵系統、流體計量與通信系統、液力傳動系統和化工生物裝備 航天六院的唯一上市平臺（運載火箭主動力系統、軌姿控動力系統、空間飛行器推進） 航天科工航天科工 航天電器 高端連接器、繼

53、電器 航天十院唯一上市平臺（地空導彈武器系統） 航天發展 電子藍軍龍頭和網絡安全國家隊 航天科工一院上市平臺 航空工業航空工業 中航電子 軍民用航空機載系統供應商 航空機載產品整合平臺（體外 7 家研究所） 中直股份 直升機、通用飛機科研生產基地 航空工業集團唯一直升機上市平臺（軍民用直升機、無人直升機） 中國電子中國電子 振華科技 新型電子元器件、光電機一體化設備、通信整機 新型電子元器件上市平臺（電力自動化控制系統、新型電子元器件） 中國船舶中國船舶 中國船舶 軍民船總體+海工裝備生產商 核心軍民品主業上市平臺 中船防務 綜合性海洋與防務裝備 集團旗下上市平臺 中國動力 高端動力裝備 動力

54、資產運作平臺 中國海防 海軍軍用通信聲吶裝備 電子信息產業板塊相關上市平臺 中船應急 應急交通工程裝備 應急產業上市平臺 兵器工業兵器工業 北方股份 非公路礦用車及零部件研發 北重集團上市平臺（非公路礦用車及其零部件研發） 光電股份 陸軍裝備光電總體 北方光電集團上市平臺 兵器裝備兵器裝備 中光學 微顯示投影系統光學元件 兵裝集團光電板塊唯一上市平臺（光電防務、光電材料與器件、光電太陽能） 中國電科中國電科 國?？萍?雷達系統、軌道交通控制系統 國睿子集團產業化整合平臺（高端雷達裝備、信息化裝備） 天奧電子 軍用時間頻率龍頭企業 中電科 10 所上市平臺（綜合性電子技術研究所） 杰賽科技 信息

55、網絡建設服務及產品 網絡通信子集團唯一上市平臺（軍工電子裝備、網信體系） 聲光電科 硅基模擬龍頭 聲光電的主要上市平臺 四創電子 中國雷達第一股 博威子集團唯一的上市平臺（軍事雷達電子儀器、信息產業） 中瓷電子 電子陶瓷產品龍頭 中電科 13 所上市平臺（半導體研究所） 資料來源：中國銀河證券研究院整理 （二）“小核心、大協作”的武器裝備科研生產能力結構體系正在形成 在十大軍工集團的引領下，我國的軍工行業在發展進程中將逐漸形成“小核心、大協作”的產業格局：將重大項目的系統設計、關鍵技術和系統集成等研制生產能力，作為十大軍工集團主承包商發展的主體，形成“小核心”；分系統配套和零部件原材料供應立足

56、全社會布局，分層次展開競爭，最終形成基于國民經濟基礎的“大協作”。這種產業格局更加突出主營業務，強化軍品基業，提高資源利用率，形成整體上的優化。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 圖圖 1212：裝備市場主體結構演變裝備市場主體結構演變 資料來源：中國銀河證券研究院整理 （三）軍工跨集團改革和央企合并是大勢所趨 國企改革三年行動方案（2020-2022 年）要求促進產業結構調整，提升產業鏈、供應鏈的穩定性和競爭力，我們認為，推進兼并重組或成為實現該目標的有效路徑之一，軍工跨集團整合和央企合并依然是大勢所趨， 2021 年 6 月中國普天信息產業集團整體

57、并入中國電子科技集團就是最好例證。 經歷三次大規模改革重組，形成以十大軍工集團為主導的軍工產業體系。經歷三次大規模改革重組，形成以十大軍工集團為主導的軍工產業體系。19861986 年到1998 年，我國軍工產業體系進入第一次大規模改組時期。這期間，中央政府將許多與軍工產業相關的部門整編為五大國有軍工總公司，使原來龐大、復雜的軍工產業體系變得組織化、系統化和效率化。1999 年至 2008 年，我國軍工產業體系經歷了第二次大規模改組，突破了資產運作形式，形成了十一大軍工集團，業務涵蓋電子、核工業、兵器、船舶、航天和航空六大領域。2016 年至今，基于對重點軍工產業的支持以及化解過剩產能等考量，

58、第三次大規模重組開始浮出水面，此次通過兼并和拆分，形成了當前的十大軍工集團，分別承擔國家國防建設重大項目的生產經營職能及國防科研生產任務，為國家武裝力量提供各種武器裝備研制和生產經營活動。 圖圖 1313：我國十大軍工集團的歷史沿革我國十大軍工集團的歷史沿革 資料來源：中國銀河證券研究院整理 二元體制格局和“獨立、封閉”特征“小核心、大協作”的武器裝備科研生產能力結構體系過去軍民融合裝備市場主體結構未來未來重工業部重工業部1949-56電機制造電機制造工業部工業部1956-58一機部一機部（民用民用、電電信信、船舶船舶）1952-58二機部二機部（航空航空、武器武器）1952-58三機部三機部

59、1956-58一機部一機部（機械機械）1958-82三機部三機部（航空航空）1960-82五機部五機部（兵器兵器）1963-82四機部四機部（電子電子）1963-82六機部六機部（船舶船舶）1963-82七機部七機部（航天航天、洲際洲際導彈導彈）1964-82八機部八機部（戰術導彈戰術導彈）1975-81二機部二機部（核工業核工業）1958-82機械工業部機械工業部1982-86航空工業部航空工業部1982-88兵器工業部兵器工業部1982-86電子工業部電子工業部1982-88船舶工業總公司船舶工業總公司1982-1986航天工業部航天工業部1982-88核工業部核工業部1982-88核工業

60、總公司核工業總公司1988-99機械工業機械工業委員會委員會1986-88機械電子工機械電子工業部業部1988-93航空航天工航空航天工業部業部1988-93中國兵器工業總公司中國兵器工業總公司1991-99中國電子工業總公司中國電子工業總公司1992-2002中國兵器工業集團公司中國兵器工業集團公司1999-至今至今中國兵器裝備集團公司中國兵器裝備集團公司1999-至今至今中國電子科技集團公司中國電子科技集團公司2002-至今至今中國航空工業總公司中國航空工業總公司1993-99中國航天工業總公司中國航天工業總公司1993-99中國航空工業第一集團公司中國航空工業第一集團公司1999-200

61、8中國航空工業第二集團公司中國航空工業第二集團公司1999-2008中國航天科技集團公司中國航天科技集團公司1999-至今至今中國航天科工集團公司中國航天科工集團公司1999-至今至今中國核工業集團公司中國核工業集團公司1999-2018中國核工業建設集團公司中國核工業建設集團公司1999-2018中國船舶工業集團公司中國船舶工業集團公司1999-至今至今中國船舶重工集團公司中國船舶重工集團公司1999-至今至今中國航空工業集團公司中國航空工業集團公司2008-20161949-19581958-19821982-19991999年年-2016年年中國核工業集團公司中國核工業集團公司2018-

62、至今至今中國航空工業集團公司中國航空工業集團公司2016-至今至今中國航空發動機集團公司中國航空發動機集團公司2016-至今至今2016年年-至今至今中國船舶集團有限公司中國船舶集團有限公司2019.7-至今至今 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 9090 年代開啟的美國軍工企業兼并潮依然在延續。年代開啟的美國軍工企業兼并潮依然在延續。 美國國防工業一直走在世界國防工業的前列，而重組兼并始終是其發展的主旋律，并具有產業整合主線明晰的特點。經歷了 20世紀 90 年代的世界國防工業變革后， 美國武器裝備主承包商數量急劇減少。 很多原先的武器裝備主承包商面

63、臨兩種境況，要么退出軍工領域，要么被其他軍工企業兼并，而剩余存續的軍工企業產業規模逐漸擴大。1990 年，美國武器制造主承包商為 62 家，從 2002 年至今，僅剩余 6 家，即洛克希德一馬丁、波音、諾思羅普一格魯門、雷神技術、通用動力和L3 哈里斯技術公司。這 6 家高度集中的跨軍種、跨平臺的系統集成商和作戰能力提供商，有力支撐了美國新軍事變革。 時至今日，美國軍工行業的整合仍在繼續。時至今日，美國軍工行業的整合仍在繼續。2018 年 11 月，聯合技術公司宣布完成對羅克韋爾柯林斯公司的收購。2020 年 4 月 3 日，雷神公司和聯合技術公司合并，成為雷神技術公司。雷神技術公司將成為全球

64、最大的航空航天和防務公司之一，2019 年銷售額約為740 億美元，全球共有 19.5 萬名員工。2019 年 7 月，L3 技術公司與哈里斯完成合并，成為 L3 哈里斯技術公司，年收入約 170 億美元，擁有 5 萬名員工，成為美國第六大國防承包商。L3 哈里斯公司下設綜合任務系統部、航天與機載系統部、通信系統部和航空系統部四大業務部。 圖圖 1414：19901990 年至年至 2022021 1 年美國軍工行業兼并歷程年美國軍工行業兼并歷程 資料來源：中國銀河證券研究院整理 小布什政府執政以來的一段時期，美國制定了國防工業基礎轉型路線圖，提出了構建“基于能力的國防工業基礎”的戰略思想，其

65、核心是改變按照產品屬性劃分軍工產業的傳統做法，將工業基礎按照作戰需求重新劃分。美國國防部曾明確指出，武器裝備供應通用動力麥克唐納-道格拉斯公司通用航天巴斯鋼鐵廠馬丁瑪麗埃塔洛克希德洛拉爾系統公司特姆科沃特公司格魯曼諾斯羅普西屋利頓工業公司紐波特紐斯湯普森拉莫伍爾德里奇盧卡斯瓦雷提公司波音羅克韋爾-柯林斯貝克休斯公司E-systems雷神德州儀器聯合技術公司漢勝公司通用動力公司L3哈里斯技術公司英吉利緹控股公司洛克希德馬丁公司洛拉爾系統公司諾斯羅普格魯門公司亨廷頓英戈爾斯工業公司波音公司雷神技術公司19901995200020052010通用動力航空通用動力沃斯堡公司國防電子系統與集成造船部（利

66、頓工業紐波特紐斯）休斯通信與航天公司休斯船業IIT防務業務分拆為?？死锼购揽捅绕?0152020?？死锼贡还锼故召弴H電話和電報公司2018.112019.072020.04 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 15 商應轉型為一種軍事服務體系供應商，成為所需作戰效果（能力）的提供者。新軍事變革的大幕徐徐拉開，美國軍工企業兼并潮也就此開啟。 我國“十三五”初期倡導全面推進軍工核心能力體系效能型建設，形成動態平衡、靈活反應的國防科技工業基礎。整個思路與美國有異曲同工之妙，“十三五”期間，我國已經在多個領域進行了一系列整合，但與美國基于能力的國防工業基礎相比還有

67、一定差距。我們認為“十四五”至“十五五”，軍工跨集團整合作為實現軍工核心能力體系效能型建設，促進產業結構調整，提升產業鏈、供應鏈的穩定性和競爭力的有效路徑之一，仍是大勢所趨。 （四）投資建議 國企改革有望成為2022年和2023年軍工板塊重要的投資主線之一， 建議關注兩維度： 1、 資產證券化提升預期， 關注 “大集團/院所， 小平臺” ， 推薦中直股份 （600038.SH） 、天奧電子 （002935.SZ） 、 航天發展 （000547.SZ） 、 杰賽科技 （002544.SZ） 、 中國海防 （600764.SH）和中航電子（600372.SH）等 2、 公司治理改善預期， 關注激勵

68、機制有望破冰的軍工央企， 推薦中航西飛 （000768.SZ） 、中航沈飛（600760.SH）、航天電器（002025.SZ）和國?？萍迹?00562.SH）等。 三、煤炭：資產注入三、煤炭：資產注入+ +綠色轉型培育傳統煤企發展新動能綠色轉型培育傳統煤企發展新動能 國務院國資委近日印發的提高央企控股上市公司質量工作方案提出，打造一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司，為提升中央企業可持續發展能力和整體實力，做強做優做大國有資本和國有企業，助力建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，服務構建新發展格局， 促進經濟高質

69、量發展作出新的更大貢獻。 2022 年是國企改革 “三年行動計劃”的收官年，截至 2021 年底，已經完成 70%的工作量，預計將在二十大之前全面完工。 （一）煤炭行業集中度及主產區占比均不斷提升 2021 年，全國原煤產量超 3000 萬噸企業共 20 家。其中，3000 萬噸-5000 萬噸企業 5家，5000 萬噸-1 億噸企業 9 家，1 億噸-2 億噸企業 1 家，2 億噸-4 億噸企業 4 家，5 億噸以上企業 1 家。全國年產原煤超億噸企業分別是國家能源集團、晉能控股集團、山東能源集團、中煤能源集團、陜煤集團、山西焦煤集團。產量排名與上年一致。其中，陜煤集團原煤產量首次超過 2

70、億噸，成為我國第五家年產量超 2 億噸企業。20 家企業產量合計為26.56 億噸，同比增加 7869.9 萬噸，增長 3.1%，占全國原煤產量的 65.3%。 煤炭行煤炭行業集中度不斷提升。業集中度不斷提升。截至 2021 年底，前十大煤企集團產量集中度為 53.5%，前五大煤炭集團集中度為 40.9%，分別較 2020 年提升了 1.5 和 1.9 個百分點，延續了 2019 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 16 年以來的快速增長勢頭。 煤企的強強聯合已成為大勢所趨， 行業集中度顯著提升。 2018 年，神華集團與國電集團合并成立了國家能源集團。202

71、0 年，各煤炭集團進一步掀起了集團合并熱潮：山西焦煤集團&山煤集團合并、山東兗礦集團&山能集團合并、山西潞安化工集團成立、山西五大煤企整合組建了晉能控股集團。山西煤企從七家集中為兩家，七大煤炭國企并足而立的局面成為歷史。 原煤主產區產量占比也不斷提升。原煤主產區產量占比也不斷提升。中國原煤主產區分布在晉陜蒙新區域。2021 年，晉陜蒙區域原煤產量占比達 72%，晉陜蒙新區域原煤產量占比達 79.9%，分別較 2020 年占比提升 0.6 和 1.6 個百分點，均延續了歷年來的上升態勢。 表表 6 6：全國原煤產量排名前：全國原煤產量排名前 2020 的煤企集團的煤企集團 2020&202120

72、20&2021 產量（萬噸）及同比產量（萬噸）及同比 序號序號 企業名稱企業名稱 2 2021021 年年 2 2020020 年年 同比同比 1 國家能源集團 57054 52694 8.30% 2 晉能控股集團 38396 34239 12.1% 3 山東能源集團 25519 27000 -5.50% 4 中煤能源集團 24679 22322 10.60% 5 陜煤集團 21011 19526 7.60% 6 山西焦煤集團 17422 15592 11.70% 7 潞安化工集團 9812 8716 12.60% 8 華能集團 8664 7607 13.90% 9 國家電投集團 7717 7

73、939 -2.80% 10 淮河能源集團 7426 7426 0.00% 11 河南能源集團 6822 7656 -10.90% 12 冀中能源集團 5881 7398 -20.50% 13 華陽新材料集團 5281 8836 -40.20% 14 華電煤業集團 5358 6136 -12.70% 15 遼寧能源集團 5131 5074 1.10% 16 伊泰集團 4933 5497 -10.30% 17 匯能集團 4000 3448 16% 18 龍煤集團 3704 3634 1.90% 19 開灤集團 3492 3458 1% 20 中國平煤神馬集團 3313 3545 -6.60% 資料

74、來源：煤炭工業協會、中國銀河證券研究院整理 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 17 圖圖 1515：煤炭行業集中度不斷提升煤炭行業集中度不斷提升 資料來源：煤炭工業協會，中國銀河證券研究院 圖圖 1616：晉陜蒙及晉陜蒙新原煤產量占比全國原煤產量：晉陜蒙及晉陜蒙新原煤產量占比全國原煤產量 資料來源：煤炭工業協會，中國銀河證券研究院 （二）國改要求不斷推動各煤企集團改革重組提速 國改要求催化各煤企集團提升資產證券化率。國改要求催化各煤企集團提升資產證券化率。2022 年是國企改革三年行動方案（2020-2022）最后一年，雖然方案中對資產證券化率未給出具體指引

75、，但方案已明確提出要通過國企企業的上市及圍繞上市進行各種改革， 提升國有資產證券化率方向明確。 上市煤企獲得資產注入預期增強，產量體量提升可期。上市煤企獲得資產注入預期增強，產量體量提升可期。以山西省為例，各大煤企集團及旗下上市公司呈現“集團體量大，上市公司體量小”的格局。2020 年內整合之后，晉能控股集團旗下只有晉控煤業這一家上市煤企；山西焦煤集團旗下有山西焦煤、山煤國際兩家上市公司；潞安化工集團旗下煤企僅有潞安環能一家；陽煤集團旗下煤企為華陽股份。 山西省政府近年來針對省內國企整體上市、提升資產證券化率提出要求，改革的重心0%10%20%30%40%50%60%2013201420152

76、01620172018201920202021CR5CR1050%55%60%65%70%75%80%85%201320142015201620172018201920202021晉陜蒙占比晉陜蒙新占比 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 18 向充分發揮煤企上市平臺作用方面傾斜，集團公司優質、成熟的資產實施證券化的預期不斷增強，優質資產注入將為上市公司增大體量，提高成長性增加了新的動力。山西省煤企國改步伐不斷加速和深化，西山煤電、大同煤業先后更名為“山西焦煤”、 “晉控煤業”，名稱與各集團公司保持一致，且進一步體現了上市平臺在集團企業資產整合整體上市等方向上

77、的戰略性意義， 有利于上市公司的長遠發展。 山西焦煤集團確立了 “三個三年三步走”規劃，目標“打造具有全球競爭力的世界一流煉焦煤和焦化企業”，增強了旗下上市公司體量提升的預期。2020 年 12 月，山西焦煤發布公告稱將以現金 67.22 億元收購焦煤集團持有的水峪煤業 100%股權及騰暉煤業 51%股權；2021 年 8 月，山西焦煤公布擬收購焦煤集團持有的華晉焦煤 51%的股權，焦煤集團的國企改革不斷深化提速。 表表 7 7：供給側改革之后大型煤企集團整合進程：供給側改革之后大型煤企集團整合進程 時間時間 省省份份 事件事件 整合主體整合主體 整合后公司整合后公司 涉及上市公涉及上市公司司

78、 2016 年7 月 央企 中國國新、誠通集團、中煤集團、神華集團出資組建的中央企業煤炭資產管理平臺公司即國源煤炭資產管理有限公司成立 中國國新、誠通集團、中煤集團、神華集團 國源煤炭資產管理公司 中國神華、 中煤能源 2016 年8 月 央企 國家開發投資公司將其持有國投新集能源的股權無償劃撥至中國中煤能源集團 國投新集能源、中國中煤能源集團 中煤能源集團 新集能源、 中煤能源 2017 年5 月 央企 保利能源公司被整體劃轉至中煤集團 保利能源公司、中煤集團 中煤集團 中煤能源 2017 年9 月 甘肅 窯街煤電、靖遠煤業整合成甘肅能源化工投資集團 窯街煤電、靖遠煤電 甘肅能源化工投資集團

79、 靖遠煤電 2017 年11 月 央企 中國國電集團公司與神華集團有限責任公司宣布兩家公司合并重組，正式成立國家能源投資集團有限責任公司 神華集團、中國國電集團 國家能源投資集團 中國神華、 國電電力 2018 年7 月 貴州 貴州四大國有煤礦企業組建盤江煤電集團 盤江礦務局、 水城礦務局、六枝礦務局和林東礦務局 盤江煤電集團 盤江股份 2020 年4 月 山西 山西焦煤集團有限責任公司吸收合并山西煤炭進出口集團有限公司 山西焦煤集團、山西煤炭進出口集團 山西焦煤集團 山西焦煤、 山煤國際 2020 年7 月 山東 山東能源和兗礦集團合并，兗礦集團更名為“山東能源集團有限公司”作為存續公司 兗

80、礦集團、山東能源集團 山東能源集團 兗礦能源 2020 年7 月 山西 潞安化工集團成立，擬對潞安、晉煤、陽煤三大集團相關資產進行整合。9 月份，潞安集團將潞安環能等資產無償劃轉至潞安化工集團 潞安集團、晉煤集團、陽煤集團 潞安化工集團 潞安環能、 陽泉煤業 2020 年10 月 山西 山西省聯合重組同煤集團、晉煤集團、晉能集團，同步整合潞安集團、 華陽新材料科技集團相關資產和改革后的中國 （太原）煤炭交易中心，新設成立晉能控股集團 同煤集團、晉能集團、晉煤集團、潞安集團 晉能控股集團 晉控煤業 資料來源：公司公告、煤炭工業協會、中國銀河證券研究院整理 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中

81、國銀河證券股份公司免責聲明。 19 表表 8 8：國企改革三年行動方案發布之后山西煤企集團改革進展國企改革三年行動方案發布之后山西煤企集團改革進展 時間時間 進程進程 2020 年 6 月 國企改革三年行動方案（20202022 年）通過中央全面深化改革委員會審議 2020 年 7 月 山東能源集團與兗礦集團合并重組 2020 年 8 月 山西新成立潞安化工集團 2020 年 10 月 山西省宣布晉能、晉煤、同煤相關資產進行聯合重組。同步整合潞安集團、華陽新材料集團及中國煤炭交易中心，組建為晉能控股集團 2020 年 12 月 山西焦煤發公告收購焦煤集團持有水峪煤業 100%股權及騰暉煤業 5

82、1%股權，大同煤業更名“晉控煤業” 2021 年 1 月 山西國資運營公司將山煤集團 100%股權全部劃轉至山西焦煤集團 2021 年 3 月 山西焦煤集團所屬 4 座煤礦移交、劃轉至晉能控股集團，涉及產能 660 萬噸；晉能控股集團所屬 21 座煤礦移交、劃轉至山西焦煤集團，涉及產能 2190 萬噸 2021 年 8 月 山西焦煤公司發布公告，擬收購焦煤集團持有的華晉焦煤 51%的股權 2021 年 9 月 國資委同意盤江控股吸收合并盤江煤電相關事項 資料來源：公司公告、中國政府網、中國銀河證券研究院整理 （三）煤企集團紛紛進行綠色轉型，爭當能源革命排頭兵 1.1.山西：傳統能源升級的同時積

83、極發展新興產業山西：傳統能源升級的同時積極發展新興產業 山西省作為傳統能源大省，2016 年發布中國制造 2025 山西行動綱要、山西省“十三五”戰略性新興產業發展規劃，謀求綠色轉型發展，在推進現有煤炭、鋼鐵、焦炭等傳統產業升級的同時，積極發展綠色能源、半導體、大數據、特種金屬材料等新產業發展。煤企豐厚現金流提供堅實基礎的前提下，紛紛在鞏固主業的基礎上，向產業鏈縱深及新能源新材料方向轉型。 2.2.山東：戰略規劃至山東：戰略規劃至 2 2022022 年形成新動能主導發展的格局年形成新動能主導發展的格局 2018 年 9 月，山東省印發山東省煤炭行業加快新舊動能轉換實現轉型升級實施意見，明確到

84、 2022 年基本形成新動能主導發展的格局，到 2028 年培育形成具有現代優勢的產業集群” 的發展目標。 2021 年 4 月， 山東印發 全省落實 “三個堅決” 行動方案 （2021-2022 年），要求合計關閉退出煤炭產能 3400 萬噸，占山東在產產能的 24.5%，后因國家實施煤炭增產保供措施，方案部分延后。 表表 9 9：部分煤企開始向新能源新材料領域布局發展部分煤企開始向新能源新材料領域布局發展 代碼代碼 公司公司 主營業務主營業務 000723.SZ 美錦能源 美錦能源主要從事焦炭及其制品、煤炭、天然氣及煤層氣等生產經營，擁有“煤-焦-氣-化”比較完整的產業鏈，在市場上具有較強

85、的競爭力。主要產品為：煤炭、焦炭及煤化工產品、天然氣等。年來，美錦能源積極布局氫能產業鏈。2017 年成立山西示范區美錦氫源科技發展有限公司； 2017 年底，公司收購飛馳汽車 51.2%的股權，飛馳汽車成為公司的控股子公司，生產氫燃料電池汽車，飛馳汽車作為國內最大的氫燃料電池客車企業，實現了國內氫燃料電池客車的首次出口。公司業績彈性較大，未來前景看好。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 20 600188.SH 兗礦能源 公司總部位于山東，其礦產資源分布于山東、陜蒙和澳大利亞，是華東地區最大的煤炭生產商和中國最大的煤炭出口企業之一。2020 年 8 月，公

86、司大股東兗礦集團集團合并山東能源，原煤產量位居行業前三。公司煤炭資源多分布于山東本部、陜蒙、澳洲“三大基地”，產能規模位居行業前列。除煤炭業務，公司煤化工產能躋身全國前列，隨著 2021 年全球經濟復蘇， 海外過去十年的化工資本開支不足，供需錯配致使煤化工產品價格上漲，促公司盈利大幅攀升。根據規劃，在未來 5 至 10 年里，兗礦能源將堅持高碳能源低碳化、清潔能源規?；?、綜合能源智慧化的發展方向，聚焦礦業、高端化工新材料、新能源、高端裝備制造、智慧物流等五大產業。 600348.SH 華陽股份 公司為山西省大型骨干企業，是全國重要的無煙煤生產基地之一，具備資源稟賦優異、煤炭運輸條件便利等優勢。

87、在山西國企改革布局中，公司大股東華陽集團擔綱從煤炭資源到碳基新材料的轉型嘗試重任。2021 年 1 月，公司更名為華陽股份，積極參與集團的新材料轉型，布局飛輪儲能、鈉離子電池板塊，新材料轉型蓄勢待發。 2021 年 3 月，公司受讓陽煤智能制造基金，投資北京奇峰、中科納海項目，分別涉及飛輪儲能、鈉離子電池板塊； 2021 年 4 月，公司全資子公司新陽能源投資新建鈉離子電池正極材料千噸級生產項目、鈉離子電池負極材料千噸級生產項目，進一步推進鈉離子電池布局。 601015.SH 陜西黑貓 陜西省最大的獨立焦化企業，具備 780 萬噸年焦炭、30 萬噸年甲醇、37 萬噸年液氨、48 萬噸年尿素、2

88、5 萬噸年LNG、8000 萬塊年蒸壓粉煤灰磚的生產能力，是一家集冶金、化工、建材為一體的資源綜合利用型企業，未來爭當中國煉焦行業循環經濟的引領者。 601699.SH 潞安環能 噴吹煤龍頭企業，資源稟賦及開采條件優異。 煤炭礦區主要位于沁水煤田，煤種優質、儲量豐富，核定年產能 4965 萬噸/年，其中在產大型主力礦井 7 座， 合計產能 3740 萬噸，權益產能 3664 萬噸。公司是噴吹煤行業龍頭老大， 噴吹煤用于鋼鐵冶煉環節，其價格走勢與焦煤價格走勢較為一致。在冶金煤行業內利潤率領先。公司目前焦化在產產能 216 萬噸/年。集團層面仍具有優質的未上市煤礦資產，包括高河礦、古城礦等合計在產

89、產能 2670 萬噸。 600123.SH 蘭花科創 優質無煙煤企業，煤炭化工產業一體化。公司以煤炭、化肥、化工為主導，化肥化工企業的生產原料為煤炭，形成產業一體化優勢。主要煤炭生產礦井地處全國最大的無煙煤基地-沁水煤田腹地，資源儲量豐富，產量逐年攀升，公司生產的“蘭花牌”無煙煤是重要的煤化工原料，且為稀缺品種，煤化工業務用煤可由煤炭業務供給，公司產品包括煤炭、尿素、己內酰胺、二甲醚。 002128.SZ 電投能源 公司將清潔能源發展作為重點戰略。截至 2021Q3，公司新能源并網裝機規模約 155 萬千瓦，在建光伏項目約 5 萬千瓦左右，已經取得核準風電項目 140 萬千瓦，其中霍林河循環經

90、濟項目部分今年年底并網，剩余的 300 兆瓦風電和 100 兆瓦光伏正在開展項目前期。 000983.SZ 山西焦煤 傳統焦煤龍頭企業，控股股東為山西焦煤集團，是全國最大的煉焦煤生產及供應商，世界第二。公司生產的焦煤和肥煤為世界稀缺資源。按照山西省委省政府關于深化國企改革的戰略部署，公司未來將被打造成焦煤板塊龍頭上市公司。山西國改一直在進行，近兩年是加速期。2020 年 12 月，公司收購集團所屬的水峪煤業、騰暉煤業兩處礦井，近期公司發布公告，擬收購大股東焦煤集團持有的華晉焦煤 51%的股權，以及李金玉、高建平合計持有的明珠煤業 49%股權。這標志著山西焦煤國企改革的進一步提速。 601898

91、.SH 中煤能源 公司是集煤炭生產和貿易、煤化工、發電、煤礦裝備制造四大主業于一體的大型能源企業，擁有豐富的煤炭資源、多樣化的煤炭產品以及現代化煤炭開采、洗選和混配生產技術工藝。中煤集團為公司控股股東總產能達到 3 億噸級規模。公司在榆林、鄂爾多斯等煤炭資源豐富的區域發展煤化工，對外銷售的煤化工產品為甲醇、聚乙烯、聚丙烯、尿素等，規模效應突出。 資料來源：公司公告、中國銀河證券研究院整理 （四）投資建議：關注具有資產注入或轉型預期的公司 1、煤炭行業基本面方面，國家近期保證能源供應穩定態度堅決，國務院、能源局、發改委通過不同渠道發聲要求保障煤炭供應，決不允許再發生大面積“拉閘限電”之類重大事件

92、。需求端，近期沿海八省日耗仍處于底部緩慢回升狀態，庫存卻同比增加 700 萬噸；供給端，大秦線恢復滿發狀態，環渤海港口庫存開始累積；政策面，上層持續施壓，綜合 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 21 多方面因素，預計煤炭價格持續向合理價格區間回歸。展望后市，隨著企業復工復產節奏加速，迎峰度夏旺季到來，需求向好。預計煤炭市場將形成緊平衡狀態。1-4 月行業業績表現靚麗。1-4 月煤炭全行業實現營業收入 1.3 萬億元，同比增 64%，利潤 3442.8 億元，同比增 199%，預計二季度上市煤企業績環比改善，有望延續超預期表現。 2、專業化兼并重組是煤企集團及

93、旗下上市公司的改革的主要方向。以山西煤企為例，已經有按照分煤種、分業務進行專業化重組，板塊化經營的重組案例，通過兼并重組，建立了按照煤種劃分的專業化煤炭生產集團，實現強強聯合，重點打造動力煤、無煙煤、煉焦煤三大資源品牌優勢，提升山西煤企在全國煤炭行業的地位。 3、投資建議方面，可以依據兩條主線選擇投資煤炭企業，重點關注具有資產注入或業務轉型預期的公司。 1） 資產注入： 煤企集團內部按相近的產業進行分板塊重組是未來方向，且旗下上市公司一般都是細分領域的龍頭，在提升資產證券化的戰略指引下，細分龍頭上市公司一般都最大概率成為資源整合的平臺和集團整體上市的載體，也為上市公司提供了強力的外生性增長的動

94、力。 根據資產注入空間的從大到小， 重點關注晉控煤業 （601001.SH） 、山西焦煤(000983.SZ)、 陜西煤業(601225)、 潞安環能(601699.SH)、 華陽股份 （600348.SH） ;2）業務轉型：業務轉型預期方面，多家煤炭企業都開始進行新能源新材料方面的嘗試，領域從光伏、鈉離子電池、到氫能等，我們建議重點關注美錦能源（000723.SZ）。 四、建材：國企改革成效顯著，未來仍將持續四、建材：國企改革成效顯著，未來仍將持續 （一）國改成效顯著，國企盈利能力顯著提升 國有企業是我國國民經濟的支柱，做好國有企業的改革和發展，是實現我國經濟發展的重要基礎。2015 年中共

95、中央、國務院印發了關于深化國有企業改革的指導意見，全面提出了新時期國有企業改革的目標任務和重大舉措。2018 年，全國國有企業改革座談會啟動國企改革“雙百行動”，選取了百余戶中央企業子企業和百余戶地方國有骨干企業，在 2018-2020 年期間全面落實“1+N”系列文件要求，建材行業中，中國建材集團旗下的北新建材、中材高新、中材國際、合肥水泥研究設計院、賽馬物聯科技，以及冀東水泥入選雙百企業名單。2020 年政府工作報告提出，實施國企改革三年行動（2020-2022），落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，對各項國企改革重大舉措再深化，提升國企改革成效。截至 2021 年底

96、，國企改革三年行動已完成 70%目標任務。 2015 年至今， 建材行業多家國企積極響應國家政策、 推進企業改革， 不斷適應市場化、國際化要求， 提高市場競爭力。 2016 年， 中國建材集團與中國中材集團完成合并重組， 2021年天山股份完成中國建材旗下部分水泥板塊業務的重組； 2017 年冀東水泥與金隅集團成立合資公司，且于 2021 年冀東水泥完全吸收合并合資公司，冀東水泥與金隅集團完成重組。除此之外，建材行業其他國企也通過混合所有制、兼并重組、資產證券化等方式不斷進行國企改革。根據建材行業不同性質企業平均凈利率來看，在 2015-2021 年不斷推進國企改革的過程中，建材行業中央國有企

97、業及地方國有企業盈利水平大幅提升，國企改革效果顯著。2015 年建材行業中央國有企業、地方國有企業凈利率分別為 2.64%、-4.24%，遠低于民營企業凈利率（7.33%）。2021 年，中央國有企業凈利率達 10.90%，與民營企業持平，較 2015 年增長 8.26pct； 地方國有企業凈利率達 9%， 低于民營企業 1.90 個百分點， 較 2015 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 22 年增長 13.24pct。 圖圖 17：2015-2021 年建材行業不同性質企業凈利率走勢（年建材行業不同性質企業凈利率走勢（%） 資料來源：Wind，中國銀河證

98、券研究院整理 截至 2022 年 6 月 2 日，建材行業上市公司中央國有企業 10 家（12.50%）、地方國有企業 15 家（18.75%）、民營企業 45 家（56.25%），國有企業占比仍然較少。從建材行業上市企業市值方面，橫向來看，截至 2022 年 6 月 2 日國有企業市值遠高于民營企業；縱向來看，中央國有企業平均市值自 2015 年 82.03 億元漲至 308.98 億元，漲幅為 276.76%；地方國有企業平均市值自 172.53 億元漲至 210.50 億元，漲幅為 22.01%；民營企業平均市值自 47.30 億元漲至 101.23 億元，漲幅為 114.02%。中央國

99、有企業受國企改革影響較為明顯，隨著建材央企不斷對其業務進行整合重組，其自身市值得到大幅提升。相比之下，建材地方國有企業市值提升不明顯，且數量占比不高，地方國有企業仍有調整和提升空間。 圖圖 18：建材行業上市公司不同性質企業數量建材行業上市公司不同性質企業數量 圖圖 19：建材行業上市公司不同性質企業平均市值（億元）建材行業上市公司不同性質企業平均市值（億元） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 23 （二）建材行業國企改革主要成果 在 2015-2021 年期間，建材行業國企改革

100、進展主要體現在水泥板塊方面，中國建材集團及冀東水泥通過合并重組完成了各家水泥業務的整合，解決了企業內同業競爭問題。 1.1. 中國建材：合并重組打造多業務領先的建材龍頭中國建材：合并重組打造多業務領先的建材龍頭 中國建材集團作為國內建材領域唯一央企，目前已經發展成為全球最大的綜合性建材產業集團、世界領先的新材料開發商和綜合服務商，連續 11 年榮登財富世界 500 強企業榜單，2021 年排名第 177 位，是全球最大的建材企業。中國建材集團旗下多項業務處于世界領先地位，水泥、商混、石膏板、玻璃纖維、風電葉片、水泥玻璃工程技術服務等 7 項業務規模居世界第一； 超薄電子玻璃、高性能碳纖維、鋰電

101、池隔膜、超特高壓電瓷等多項新材料業務國內領先。 圖圖 20：中國建材集團重點產業結構：中國建材集團重點產業結構 資料來源：中國建材集團 2020 可持續發展報告，中國銀河證券研究院 “兩材重組”實現資源優化配置，打造建材航母“兩材重組”實現資源優化配置，打造建材航母 作為國內建材行業龍頭企業，中國建材一直積極響應國企改革工作，通過資本運作、聯合重組在充分競爭的市場領域厚積薄發，“兩材重組”更是成為中國建材集團在建材市場做大做強的重要轉折點。2016 年 8 月，中國建筑材料集團有限公司與中國中材集團公司實施重組，正式成立中國建材集團有限公司，中國中材集團有限公司無償劃轉進入中國建材集團有限公司

102、。中國建材擅長水泥、玻璃、輕質建材、玻璃纖維等建筑材料，中國中材擅長非金屬材料制造業、非金屬材料技術裝備與工程業、非金屬礦業三大產業。此次合并重組將解決建材國有企業發展中存在的資源分散和重復建設的問題， 推動企業在更高層次、更高水平上實現資源優化配置；此外，兩大集團也可通過優勢互補提高企業綜合實力。 2017 年中國建材再次推進企業內國企改革步伐，2017 年 9 月中國建材股份發布公告宣布與中材股份換股合并，換股比例為每 1 股中材股份可以換取 0.85 股中國建材股份的 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 24 股份，合并后中材股份將被中國建材股份吸收合并

103、。2018 年 5 月，兩家公司完成換股，合并后的中國建材以 H 股在香港上市交易。兩大股份公司的吸收合并是兩材重組整合的實質性動作，極大提高了兩家公司的協同作用，也為后續中國建材集團內部相關產業整合奠定了基礎。 水泥板塊業務整合：主營業務同業競爭問題得到解決水泥板塊業務整合：主營業務同業競爭問題得到解決 中國建材是國內最大的水泥制造商，其水泥、商混生產規模位居全球第一。水泥及其相關業務是中國建材主營業務，每年為中國建材帶來絕大多數營業收入，自 2016 年，水泥、水泥制品每年業務收入占公司總營收的 50%、20%左右。 圖圖 21：2016-2020 年中國建材水泥及水泥制品業務收入占比（年

104、中國建材水泥及水泥制品業務收入占比（%） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 在中國建材水泥板塊業務合并整合之前，旗下共有八家水泥企業：中國聯合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、寧夏建材（600449.SH）、天山股份(000877.SZ)、中材水泥、祁連山(600720.SH)，其中三家上市企業。截至 2022 年 6 月，中國建材旗下的水泥業務整合已基本完成布局，除北方水泥外，其他子公司水泥業務已完成整合規劃，待整合全部完成后，中國建材水泥同業競爭問題將徹底解決。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 25 圖圖 22：中國建材水泥業務整合前旗下：中國

105、建材水泥業務整合前旗下 8 家水泥企業家水泥企業 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 中國建材水泥業務整合總體分成三大步驟：兼并重組、吸收合并、業務剝離。 兼并重組：兼并重組：2020 年 7 月天山股份發布公告，天山股份擬以發行股份或支付現金購買資產的方式收購中國建材旗下水泥板塊資產。2021 年 9 月完成標的企業的資產交割，標的企業并入天山股份合并報表范圍，本次交易規模達 981 億元，將中國建材旗下中聯水泥 100%股權、南方水泥 99.93%股權、西南水泥 95.72%股權、中材水泥 100%股權注入天山股份。中國建材水泥業務整合第一步完成，旗下主要優質水泥企業得以合并，更好的實

106、現資源的合理配置及利用，整合后的天山股份成為全球業務規模最大、產業鏈完整、全國性布局的水泥公司。 吸收合并：吸收合并：2022 年 4 月寧夏建材發布公告，寧夏建材擬向天山股份出售公司所持水泥相關業務子公司的控股權， 同時向中建信息全體股東發行 A 股股票換股吸收合并中建信息。此次重組完成后，寧夏建材將轉型布局非水泥業務，旗下水泥業務將劃由天山股份統一管理，進一步加強了中國建材旗下水泥業務的整體布局性及協同性。而業務調整后的寧夏建材，將為中國建材其他業務的改革與發展添磚加瓦。 業務剝離：業務剝離：2022 年 4 月祁連山發布公告，擬將祁連山全部資產和負債與中國交建公規院、一公院、二公院的 1

107、00%股權，中國城鄉所持西南院、東北院、能源院的 100%股權一并進行置換，不足置換部分祁連山將以發行股份的方式向中國交建、中國城鄉購買，同時募集配套資金。此次置換重組之后，祁連山水泥業務將被剝離，其大股東從中國建材更換為中國交建。5 月，天山股份與中國交建及中國城鄉簽訂托管意向協議，將置換后取得的祁連山原有水泥業務托管給天山股份經營管理并支付相應托管費。 經過中國建材對旗下水泥業務一系列的改革，水泥業務的同業競爭問題基本解決，天 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 26 山股份將控股、管理除北方水泥外的原七家水泥企業業務。北方水泥相對中國建材其他水泥業務，規

108、模較小、盈利能力相對較弱，與水泥行業龍頭天山股份之間不會產生較大同業競爭影響。中國建材水泥業務整合完成后，水泥優質資產將更集中，資產質量得到提高，協同作用進一步增強，市場競爭力進一步提高，天山股份將成為水泥行業領軍企業。 圖圖 23：中國建材水泥業務合并重組時間圖：中國建材水泥業務合并重組時間圖 資料來源：公司公告，中國建材雜志，中國銀河證券研究院 2.2. 冀東水泥：重組完成，區域競爭力大幅提升冀東水泥：重組完成，區域競爭力大幅提升 冀東水泥是 1994 年由河北省冀東水泥集團公司獨家發起，以定向募集方式正式設立、組建的股份制企業， 1996 年在深交所掛牌上市。 冀東水泥是中國北方最大的水

109、泥生產廠商，公司熟料產能占京津冀區域總產能的 50%以上，具有明顯的區域優勢、規模優勢，屬于水泥區域龍頭企業。 2016-2021 年， 冀東水泥實際控制人唐山市國資委與金隅集團對外宣布籌劃戰略重組，本次改革共經歷三個階段，于 2021 年 12 月完成重組。第一階段，2016 年金隅集團通過認購冀東水泥母公司冀東發展新增注冊資本及中泰信托持有的冀東發展股份，持有母公司冀東發展 55%股份成為其控股股東，冀東水泥實控人由唐山國資委變更為北京國資委。第二階段，2017 年 12 月，冀東水泥與金隅集團成立合資子公司，并將其部分子公司注入合資公司，冀東水泥持股 52.9%，金隅集團持股 47.1%

110、。2019 年冀東水泥通過現金收購金隅集團 7 家子公司股權，并將雙方旗下全部水泥資產轉移至合資公司，冀東水泥及金隅集團水泥業務同業競爭問題徹底解決，冀東水泥在京津冀地區產能市占率大幅提升。第三階段，2021 年 4 月， 冀東水泥向金隅集團發行股份購買其持有的合資公司 47.09%股權， 吸收合并合資公司。至此，冀東水泥與金隅集團的合并重組完成，冀東水泥成為華北地區水泥區域龍頭企業。 冀東水泥重組完成后，公司產能規模增加，區域競爭力大幅提升。重組前，2015 年冀東水泥熟料年產能 7483 萬噸，水泥產能 1.25 億噸；重組后，2021 年冀東水泥熟料年產能達 1.10 億噸，增長 47%

111、，水泥產能 1.76 億噸，增長 40.8%。在 2016-2021 年重組過程中，冀東水泥盈利能力有較大幅提升， 2021 年公司營業收入達 363.38 億元， 較 2015 年 （111.08億元）增長 227.13%；2015-2021 年公司凈利率自-19.36%上漲至 11.51%，其中 2020 年凈 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 27 利率達到最高 14.61%。2021 年受煤炭價格大幅上漲影響，凈利率小幅下降，但整體來看，合并重組增加了企業產能規模、增強了規模優勢、提高了盈利水平。 圖圖 24：2015-2021 年冀東水泥營業收入走

112、勢（億元）年冀東水泥營業收入走勢（億元） 圖圖 25：2015-2021 年冀東水泥銷售凈利率（年冀東水泥銷售凈利率（%） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）國企改革繼續，關注央企旗下優質建材企業 2022 年是國企改革三年規劃的最后一年，也是沖刺之年，建材行業國有企業仍在努力推進國企改革，不斷進行業務整合，提升企業競爭能力。但最后一年不代表國企改革的結束和終止，國企改革仍將繼續，5 月 27 日，國務院國資委指定印發提高央企控股上市公司質量工作方案，方案要求中央企業做好三個方面統籌平衡：堅持做優存量與做精增量結合、堅持價值創造與價值實現兼顧

113、、堅持依法合規與改革創新并重。建材行業上市公司中，中央企業占比僅 12.50%，未來在繼續做好現存中央企業業務、完善產業布局、提升企業營運能力的同時，還應繼續進行國企改革，使更多優質建材央企進入資本市場。 隨著國企改革的繼續推進、央企上市公司資產質量與經營質量的不斷提高，建材央企旗下具有行業發展前景的優質細分行業龍頭企業將受益。 中國巨石中國巨石是中國建材旗下玻璃纖維業務的核心企業，以玻纖及制品的生產與銷售為主營業務。從行業層面來看，玻璃纖維行業高景氣拉動市場需求。國內市場方面，受益于下游新應用領域，如風電、新能源汽車、電子等領域的快速擴張，整體需求向好。因國外企業復工以及市場的復蘇，海外市場

114、需求也快速恢復。從公司層面來看，中國巨石是玻璃纖維行業的龍頭企業，在技術、品牌、規模、成本等方面均具有明顯優勢。此外，2020 年 12月，中國巨石、中材科技發布停牌公告，中國巨石計劃購買泰山玻纖、浙江恒石以及桐鄉華嘉的全部或部分股權，中材科技擬購買連云港中復連眾復合材料集團全部或部分股權，并向中國巨石出售公司持有的泰山玻璃纖維有限公司全部或部分股權。 截至 2022 年， 中國巨石資產重組事宜雖然沒有得到有效推進，但依然表明中國建材對旗下玻璃纖維業務的改革整合意向，期待未來中國建材玻纖業務重組的推進，央企背景的玻纖行業龍頭中國巨石 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免

115、責聲明。 28 將受益。 北新建材北新建材是中國建材集團所屬綠色建筑新材料產業平臺，以石膏板、防水、涂料的生產銷售為主營業務， 目前公司在石膏板及防水行業均處于領先地位。 北新建材自 2020 年起開始實施“一體兩翼、全球布局”的戰略發展目標，在鞏固石膏板業務優勢下，擴展防水和涂料業務，進行新一輪的產業布局。從公司層面來看，公司加快防水及涂料業務的發展步伐，在 2021 年設立子公司北新防水、北新涂料，多業務領域拓張加速為公司業績提供較強支撐。北新建材作為建材行業上市中央國有企業，未來將按照提高央企控股上市公司質量工作方案要求，繼續提高公司資產質量及經營能力。于此同時，公司主營業務石膏板作為綠

116、色環保建材產品，未來在裝配式建筑行業將起到重要作用，預計隨著公司未來石膏板業務的不斷擴大，市占率提升，產品定價優勢進一步增強，石膏板龍頭地位將進一步鞏固。 洛陽玻璃洛陽玻璃是中國建材集團旗下專注玻璃、新材料和新能源的凱盛集團的下屬子公司，其主營業務為超薄玻璃基板及光伏玻璃生產銷售。 根據 2021 年年報數據， 光電玻璃主營收入占比為 76.04%，信息顯示玻璃占比為 10.82%。2021 年 11 月，洛陽玻璃公告，擬以 5.36億元價格將其持有的龍海玻璃 100%股權、龍門玻璃 100%股權和蚌埠中顯 100%股權轉讓予公司間接控股股東凱盛集團，交易完成后，公司將不再從事信息顯示玻璃業務

117、。2022 年 6月洛陽玻璃公告，公司與凱盛科技集團簽署股權托管協議，就公司受托管理凱盛光伏60%股權事項達成一致。 這兩次業務變動是凱盛集團對其業務專業化的整合， 通過業務整合及股權托管有助于洛陽玻璃全面把握相關領域發展動向，集合凱盛集團下光伏玻璃產業優勢及資源，擴大公司業務規模，延伸產業鏈，提高業務競爭力。 （四）投資建議 國企改革三年規劃雖近尾聲，但并未終止，隨著國企改革的持續以及央企上市公司經營質量的不斷提高，具有強大央企背景、所處行業具有發展前景的建材優質國有企業將受益。推薦中國建材旗下玻纖龍頭企業中國巨石（中國巨石（6 600176.SH00176.SH），以及石膏板龍頭北新建材北

118、新建材（0 000786.SZ00786.SZ） ； 受益于凱盛集團業務整合、 光伏產業鏈不斷延伸的洛陽玻璃 （洛陽玻璃 （6 600876.SH00876.SH） 。 風險提示風險提示: : 原料價格大幅波動的風險；下游需求不及預期的風險；行業新增產能超預期的風險；政策推進不及預期風險。 五、機械：五、機械：國企改革關鍵年份，機械板塊受益標的全梳理國企改革關鍵年份，機械板塊受益標的全梳理 （一）三年行動收官之年，國企改革縱深推進 2022 年是國企改革三年行動收官之年，自改革啟動以來，目前已圓滿完成七成目標任務，在船舶、鋼鐵、能源、建筑、水運、裝備制造等領域打造了一批具有較強競爭力的行 策略

119、專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 29 業領軍企業，中央企業數量從 10 年前的 117 家減少至 97 家，國有資本進一步向主業企業和優勢企業集中，國有經濟的競爭力、創新力和抗風險能力進一步增強。2021 年，中央企業實現營業收入36.3萬億元， 同比增長19.5%； 實現利潤總額2.4萬億元， 同比增長30.3%，主要指標均創歷史最好水平。 面對復雜多變的國內外形勢和經濟下行壓力，推動制造業高質量發展，加快制造業升級改造和技術變革是穩定經濟增長，建設制造業強國的重要途徑。目前，機械行業還存在一定的“小散弱”資產尚未進行整合，國有企業的效率和盈利水平仍需進一步

120、提高。5 月召開的國資委專題推進會強調，上市公司板塊的清理整合，要有利于加快產業鏈供應鏈價值向中高端集聚，要有利于有條件的優勢企業成為現代產業鏈鏈長。今年國企改革將進入深水區，需持續深入推進提質增效，聚焦于提升企業發展質量，調整存量結構、優化增量投向，合理運用任期制和契約化管理、股權激勵等工具，有效提升國有資本整體運行活力和效率，帶動產業鏈上下游企業協同發展。 （二）混改+股權激勵+資產注入，三重國改路徑激發企業活力 通過對相關企業進行梳理，可以看出機械行業上市公司國企改革主要有混合所有制改革、股權激勵和資產注入三種模式，通過引入戰略投資者，對核心管理層和技術人員進行激勵，以及對產業鏈上相關資

121、產進行整合等方式，可有效激發企業活力，發揮協同效應，從而提高企業效率，推動企業高質量發展。 表表 10：機械行業國企改革路徑：機械行業國企改革路徑 方式方式 企業企業 混改 徐工機械、上工申貝、廣日股份、中船重工、山東重工、沈機股份、石化機械、山河智能 股權激勵 神州高鐵、柳工、中鎢高新、山推股份、中核科技、華工科技、國機精工、中國動力、天地科技、海油工程、龍溪股份、廈工股份、京城股份、陜鼓動力 資產注入 天橋起重、冰輪環境、克勞斯、上海機電、秦川機床 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 目前我國機械行業仍呈現出集中度不高，市場競爭激烈，國有企業“大而不強”的局面。2021 年機械行業上市

122、公司中 74.65%為民營企業，國有企業占比為 18.04%；從市值來看，中央國有企業與民營企業平均市值差距明顯。2021 年國有企業營業收入總額為12079.16 億元， 是民營企業的 1.26 倍； 而盈利水平相對較低， 與民營企業存在一定差距。但從變化趨勢來看，經過國有企業改革的持續推進，企業提質增效取得一定進展，凈利率整體呈上升態勢。隨著改革的縱向深化落實，國有企業治理水平和資源配置效率有望進一步提高，實現國有資產的合理定價，推動國有企業估值回到合理區間。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 30 圖圖 2626：機械行業不同性質企業占比機械行業不同性

123、質企業占比 圖圖 2727：機械行業不同性質企業平均市值（億元）機械行業不同性質企業平均市值（億元） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 28：機械行業不同性質企業凈利率（機械行業不同性質企業凈利率（%） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）機械行業重點國改公司 1 1徐工機械：混改徐工機械：混改+ +整體上市，助力實現“珠峰登頂”戰略目標整體上市，助力實現“珠峰登頂”戰略目標 徐工機械是我國工程機械龍頭企業，起重機械、移動式起重機、水平定向鉆位居全球第一；隨車起重機位居全球第三；攤鋪機、旋挖鉆機、履帶起重機等 12 類主機產品穩居國

124、內行業第一。面對工程機械行業成熟度高，競爭較為激烈的格局，徐工集團不斷深化國有企業改革，以“混改+整體上市”為路線，聚焦產權變革和管理機制創新，激發企業內生動力和發展活力。2021 年，徐工有限各類主機產銷量歷史性突破 20 萬臺，同比大增 16.4%；徐工機械實現歸母凈利潤同比增長 50.57%，遠超收入增幅，凈利率持續回升。 中央國有企業, 7.78%地方國有企業,10.26%民營企業, 74.65%其他企業, 7.31%020406080100120140160180200中央國有企業地方國有企業民營企業其他企業-4%-2%0%2%4%6%8%10%2016201720182019202

125、02021中央國有企業地方國有企業民營企業其他企業 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 31 圖圖 29：徐工機械凈利率（徐工機械凈利率（%）變化趨勢）變化趨勢 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2020 年 9 月， 徐工有限混改正式落地， 通過股權轉讓和增資擴股的方式合計引資 210.6億元，分別與 3 家戰略投資者簽訂總額 54 億元的股權轉讓協議，與 12 家戰略投資者和員工持股平臺簽訂總額為 156.56 億元的增資協議，形成了“國有資本+民營資本+員工持股”的多元化模式。 2021 年 4 月，徐工機械擬吸收合并徐工有限進行資產重組。根據

126、今年 6 月 3 日最新發布的公告，吸收合并將以向全體股東發行股份的方式進行，標的資產作價 386.86 億元，發行股份 69.70 億股。徐工有限聚焦工程機械及核心零部件主業，是徐工集團的主體核心企業，挖掘機械、塔式起重機均位居國內第二位，混凝土機械位居全球前三位，礦業機械成為國產品牌中的領軍者。本次重組是徐工有限混合所有制改革的延續，旨在簡化公司管理層級，優化公司治理結構。整體上市后，2021 年徐工機械營業收入和凈利潤預計分別為1167.96 億元和 82.08 億元，分別較交易前增長 38.50%和 46.19%。本次吸收合并有利于進一步促進公司業務協同，優化產業結構、完善產業布局，實

127、現工程機械全產品覆蓋，實現管理及運營效率的進一步提高，從而提高上市公司綜合競爭實力和盈利能力，提升總體盈利水平和估值水平。 圖圖 30：徐工機械混改歷程徐工機械混改歷程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016201720182019202020212022Q120182018年年8 8月月20192019年年7 7月月20202020年年4 4月月20202020年年5 5月月20202020年年6 6月月20202020年年9 9月月20212021年年4 4月月20212021年年1111月月20222022年年5 5月月徐工集團被列徐工集

128、團被列入江蘇省第一入江蘇省第一批混合所有制批混合所有制改革試點企業改革試點企業名單名單徐工集團被納徐工集團被納入國企改革入國企改革“雙百企業”“雙百企業”名單名單徐工集團混合徐工集團混合所有制改革試所有制改革試點實施方案獲點實施方案獲得徐州市國資得徐州市國資委審批通過委審批通過混合所有制改混合所有制改革的審計、評革的審計、評估工作已經完估工作已經完成成與蘇民投、蘇與蘇民投、蘇商會簽署戰略商會簽署戰略合作協議合作協議混改增資項目在江混改增資項目在江蘇省產權交易所公蘇省產權交易所公開掛牌，增資后戰開掛牌，增資后戰投和員工持股平臺投和員工持股平臺合計持股合計持股49%49%與與1212名戰略投名戰略

129、投資者簽訂增資資者簽訂增資協議協議徐工機械擬吸收徐工機械擬吸收合并徐工有限，合并徐工有限，實現資產整體上實現資產整體上市市重組方案獲江重組方案獲江蘇省國資委批蘇省國資委批復復吸收合并事項獲吸收合并事項獲證監會審核有條證監會審核有條件通過件通過 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 32 2 2陜鼓動力：依托陜鼓集團優勢，實現業績快速增長陜鼓動力：依托陜鼓集團優勢，實現業績快速增長 陜鼓動力是分布式能源領域的系統解決方案商和服務商，構建了以分布式能源系統解決方案為圓心的“1+7”業務模式，其控股股東為陜鼓集團。2021 年 8 月，陜西西安區域性國資國企綜合改革試

130、驗實施方案提出，要把陜鼓集團打造為全國國企改革標桿；打造 2 個具有完整產業鏈的萬億級產業集群，以西電集團、陜鼓動力等企業為骨干，發展先進制造業。陜鼓集團自 2016 年起積極推進混改工作，先后實施了骨干持股、限制性股票激勵、超額 EVA 激勵等多項機制，于 2021 年完成了外部董事占多數專項改革任務，積極推行經理層成員任期制和契約化管理，建立了“歸零賽馬+揭榜掛帥”的中長期激勵約束機制，并與近 500 家在陜企業和科研院所等建立合作，強化協同發展。 近年來，陜鼓動力探索子公司混合所有制改革，靈活開展中長期激勵，不斷激活公司經營活力。2021 年公司營業收入歷史上首次超過百億元。隨著國企改革

131、三年行動表率專題推進會提出的繼續加大優質資產注入上市公司力度要求的推進，陜鼓動力未來有望獲得資本注入，進一步提高經營質量和業績水平。 表表 11：陜鼓動力股權激勵目標完成情況：陜鼓動力股權激勵目標完成情況 2 2021021 2 2022022 2 2023023 凈利潤目標（億元） 6.77 7.17 7.57 公司凈利潤（億元） 8.58 - - 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 3 3、中鎢高新：緊抓“雙百”改革契機，股權激勵激發企業活力、中鎢高新：緊抓“雙百”改革契機，股權激勵激發企業活力 2018 年，中鎢高新被列為國企改革“雙百行動”第一批試點企業，并借助國企改革對“三供一業

132、”進行分離移交，清除歷史包袱。2020 年，公司非公開發行股票募集資金 8.8億元，用于生產線技改、硬質合金產品提質擴能和精密工具產業園建設，助力公司優質產品提質擴能，實現產業升級。2021 年，作為國企改革的重要舉措，公司中長期激勵改革實現重大突破，第一期限制性股票激勵項目完成授予，進一步完善公司治理結構，激發員工積極性；并積極穩妥推進具備條件的試點企業混改工作。2021 年，公司經營業績再創歷史新高，實現收入 120.94 億元，同比增長 21.92%；凈利潤 5.28 億元，同比增長 138.6%。未來隨著控股股東中國五礦混改過程中對 9 家上市公司進行平臺整合，中鎢高新有望取得業務和資

133、源協同優勢，擴大盈利空間。 圖圖 31：中鎢高新混改歷程中鎢高新混改歷程 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院整理 在金洲公在金洲公司進行職司進行職業經理人業經理人試點試點2017年被納入國企改被納入國企改革“雙百行動”革“雙百行動”第一批試點企第一批試點企業，分離移交業，分離移交下屬公司“三下屬公司“三供一業”供一業”2018年非公開募非公開募集資金助集資金助力產品提力產品提質擴能質擴能2020年第一期限第一期限制性股票制性股票激勵項目激勵項目完成授予完成授予2021年 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 33 表表 12：中鎢高新股權激勵目標完成情況：中

134、鎢高新股權激勵目標完成情況 2 2021021 2 2022022 2 2023023 凈利潤目標（億元） 1.92 2.34 2.51 公司凈利潤（億元） 5.28 - - 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 六、通信：國企改革有望迎來通信公司新一輪成長六、通信：國企改革有望迎來通信公司新一輪成長 （一）通信行業上市公司國企貢獻主要營收和凈利潤 目前國內通信行業上市公司中，國有企業共計 19 家企業，占行業營業收入比例超過64.90%， 占行業扣非歸母凈利潤比例超過 84.95%。 國企在通信行業基本處于行業龍頭地位。國企改革的將對國內通信行業產生深遠影響。通信上市公司國有企業中，其中

135、4 家實際控制人為國資委，7 家實際控制人為地方國資委，8 家實際控制人為中央國有企業。 根據我們對通信行業國企改革上市公司 2021 年報數據分析，營收方面，2021 年通信行業國企改革上市公司營收達到 17283.61 億元， 同比增長 10.90%； 歸母凈利潤方面， 2021年通信行業國企改革上市公司歸母凈利潤達到 1387.90 億元，同比增長 7.54%，業績總體保持增長向好態勢。 表表 13：通信行業國企改革上市公司基本情況：通信行業國企改革上市公司基本情況 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 實際控制人類型實際控制人類型 總市值總市值 （億元）（億元） 20212021 年營業

136、年營業收入收入( (億元億元) ) 營業收入同比營業收入同比增長率增長率(%)(%) 20212021 年扣非歸母年扣非歸母凈利潤凈利潤( (億元億元) ) 扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤同比增長率同比增長率(%)(%) 000032.SZ 深桑達 A 中央國有企業 167.62 427.04 33.21 3.40 1.43 000070.SZ 特發信息 地方國資委 51.01 45.91 -2.79 -6.64 10.91 002017.SZ 東信和平 中央國有企業 53.85 10.72 0.92 0.33 0.12 002281.SZ 光迅科技 中央國有企業 113.72 64.86 7.

137、28 4.70 0.03 002313.SZ *ST 日海 地方國資委 21.79 46.83 23.78 -0.28 -0.96 002396.SZ 星網銳捷 地方國資委 126.57 135.49 31.49 4.96 0.24 002544.SZ 杰賽科技 中央國有企業 164.22 65.53 4.09 1.20 1.44 003031.SZ 中瓷電子 中央國有企業 117.90 10.14 24.21 1.07 0.23 300183.SZ 東軟載波 地方國資委 59.03 9.06 3.48 1.13 -0.33 300620.SZ 光庫科技 地方國資委 44.40 6.68 35

138、.84 1.09 1.39 300711.SZ 廣哈通信 地方國資委 23.71 3.46 12.18 0.42 0.46 600050.SH 中國聯通 國資委 1075.29 3278.54 7.9 64.52 0.18 600345.SH 長江通信 國資委 32.12 1.10 -37.79 0.92 0.04 600498.SH 烽火通信 國資委 168.55 263.15 24.87 2.44 2.96 600734.SH *ST 實達 地方國資委 111.75 9.22 -19.94 -17.16 2.10 600775.SH 南京熊貓 中央國有企業 82.15 45.32 14.6

139、6 0.12 -0.35 600776.SH 東方通信 中央國有企業 127.61 30.37 2.38 0.27 0.04 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 34 600941.SH 中國移動 中央國有企業 13627.35 8482.58 10.44 1,074.18 0.05 601728.SH 中國電信 國資委 3559.63 4341.59 11.34 250.44 0.19 資料來源：Wind，各公司年報，中國銀河證券研究院 股權激勵作為企業為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制，是目前最常用的激勵員工的方法。國有企業進行股權激勵，體現出

140、管理層對公司的長期發展是持續看好的，同時也體現出公司對企業高級管理人員或關鍵員工等被激勵對象的正向獎勵，積極努力提升公司經營業績和管理水平。 表表 14：通信國有企業共計六個標的近年來實施股權激勵計劃：通信國有企業共計六個標的近年來實施股權激勵計劃 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股權激勵計劃股權激勵計劃 002281.SZ 光迅科技 2017 年股權激勵計劃限制性股票 2088.8 萬股，占公司股本總額的 3.32%，股票價格為9.55 元/股，本計劃有效期為 5 年； 2019 年股權激勵計劃限制性股票 2423.6 萬股，占公司股本總額的 3.58%，股票價格為14.39 元/股，本

141、計劃有效期為 5 年。 002544.SZ 杰賽科技 2019 年股權激勵計劃限制性股票 712.93 萬股，占公司股本總額的 1.25%，股票價格為6.44 元/股，本計劃有效期為 10 年。 300620.SZ 光庫科技 2018 年股權激勵計劃限制性股票 263.0 萬股，占公司股本總額的 2.99%，股票價格為19.90 元/股，本計劃有效期為 5 年； 2020 年股權激勵計劃限制性股票 156.3 萬股，占公司股本總額的 1.73%，股票價格為19.57 元/股，本計劃有效期為 4 年； 2021 年股權激勵計劃限制性股票 89.68 萬股，占公司股本總額的 0.84%，股票價格為

142、26.03 元/股，本計劃有效期為 5 年； 2022 年股權激勵計劃限制性股票 237.1 萬股，占公司股本總額的 1.44%，股票價格為12.67 元/股，本計劃有效期為 5 年。 600050.SH 中國聯通 2017 年股權激勵計劃限制性股票 84733.1 萬股，占公司股本總額的 2.80%，股票價格為3.79 元/股，本計劃有效期為 5 年； 2022 年股權激勵計劃限制性股票 90000.0 萬股，占公司股本總額的 2.90%，股票價格為2.48 元/股，本計劃有效期為 5 年。 600498.SH 烽火通信 2018 年股權激勵計劃限制性股票 5800.0 萬股，占公司股本總額

143、的 5.21%，股票價格為13.01 元/股，本計劃有效期為 5 年； 2021 年股權激勵計劃限制性股票 5650.0 萬股，占公司股本總額的 4.99%，股票價格為11.74 元/股，本計劃有效期為 5 年。 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）投資建議：綜合考慮業績表現和股權激勵政策實施 根據我們對通信行業國企改革相關上市公司 2021 年報數據分析，營收方面，2021 年通信行業公司營收同比增長的占比 85%，同比增長超過 10%的占比 55%，同比增長超過 20%的占比 30%，同比下降的占比 15%。其中光庫科技、深桑達 A、星網銳捷領跑前三，分別增長 35.84%、33

144、.21%、31.49%。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 35 圖圖 32：光庫科技、深桑達：光庫科技、深桑達 A、星網銳捷領跑營收增幅榜、星網銳捷領跑營收增幅榜 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 扣非歸母凈利潤方面，2021 年通信行業扣非歸母凈利潤同比增長的公司占比 85%，同比下降的占比 15%， 其中特發信息、 烽火通信、 *ST 實達領跑前三， 分別增長 10.91%、 2.96%、2.10%。 圖圖 33：特發信息、烽火通信、特發信息、烽火通信、*ST 實達領跑扣非歸母凈利潤增幅榜實達領跑扣非歸母凈利潤增幅榜 資料來源：Wind，中國銀河

145、證券研究院 通信行業國企改革相關上市公司同時滿足2021年營收同比增長率超過10%與扣非歸母凈利潤同比增長的公司共計 6 家。 表表 15：市值大于市值大于 50 億億&營收增幅大于營收增幅大于 10%&扣非歸母凈利潤同比增長的國企公司共計扣非歸母凈利潤同比增長的國企公司共計 6 家家 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值（億元）總市值（億元） 營業收入同比增長率營業收入同比增長率(%)(%) 扣非歸母凈利潤同比增長率扣非歸母凈利潤同比增長率(%)(%) 000032.SZ000032.SZ 深桑達深桑達 A A 167.62167.62 33.2133.21 1.431.43 0023

146、96.SZ002396.SZ 星網銳捷星網銳捷 126.57126.57 31.4931.49 0.240.24 003031.SZ003031.SZ 中瓷電子中瓷電子 117.90117.90 24.2124.21 0.230.23 600498.SH600498.SH 烽火通信烽火通信 168.55168.55 24.8724.87 2.962.96 600941.SH600941.SH 中國移動中國移動 13627.3513627.35 10.4410.44 0.050.05 601728.SH601728.SH 中國電信中國電信 3559.633559.63 11.3411.34 0.

147、190.19 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 0.00%5.00%10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00%光庫科技深桑達A星網銳捷烽火通信中瓷電子0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%特發信息烽火通信*ST實達杰賽科技深桑達A 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 36 在國企改革方向，綜合考慮業績表現及股權激勵實施情況，建議關注中國移動、中在國企改革方向，綜合考慮業績表現及股權激勵實施情況，建議關注中國移動、中國電信、烽火通信、星網銳捷、中瓷電子、杰賽科技。國電

148、信、烽火通信、星網銳捷、中瓷電子、杰賽科技。 七、航空：“三大航”貨運混改加速推進，產業鏈運行七、航空：“三大航”貨運混改加速推進，產業鏈運行效率持續改善效率持續改善 （一）“三大航”貨運混改是我國民航業國企改革的主旋律 1 1民航業國企占據主導地位，“三大航”寡頭壟斷民航業國企占據主導地位，“三大航”寡頭壟斷 我國民航運輸業中，國有航司占據著主導地位。2021 年，我國民航業運輸機隊在冊數量總計 4054 架，其中作為國航、南航、東航分別具有 746 架、878 架、752 架，合計占比58.6%，即“三大航”的 CR3 接近 60%。 作為“三大航”的上市公司國航、南航、東航，第一大股東分

149、別為國航集團、南航集團、東航集團，第一大股東持股比例分別為 40.98%、50.75%、40.1%，而國航集團、南航集團、東航集團均為國資委直接控股的央企。由此可見，國資委是“三大航”的最終實際控制人。 圖圖 34：2021 年機隊規?？趶降暮娇展臼姓悸是闆r年機隊規?？趶降暮娇展臼姓悸是闆r 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 表表 16：我國主要航司及其企業屬性：我國主要航司及其企業屬性 航司名稱航司名稱 實際控制人實際控制人 企業性質企業性質 國航集團 中國國航 國資委 央企 深圳航空 山東航空 昆明航空 國航內蒙 北京航空 大連航空 南航集團 南方航空 國資委 央企 國航系,

150、18.40%南航系, 21.66%東航系, 18.55%海航系, 8.49%春秋, 2.79%吉祥, 2.02%其他, 28.10% 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 37 廈門航空 重慶航空 河北航空 江西航空 雄安航空 珠海航空 汕頭航空 貴州航空 南航河南 東航集團 東方航空 國資委 央企 聯合航空 上海航空 一二三航空 東航江蘇 東航云南 東航武漢 海航集團 海南航空 海南方大 民企 首都航空 烏魯木齊航空 大新華航空 祥鵬航空 福州航空 長安航空 北部灣航空 金鵬航空 桂林航空 均瑤集團 吉祥航空 王均金 民企 九元航空 春秋航空 王正華 民企 成

151、都航空 中國商飛 央企 四川航空 四川國資委 地方國企 幸福航空 西安國資委 地方國企 青島航空 青島國資委 地方國企 多彩貴州 貴州國資委 地方國企 天驕航空 內蒙國資委 地方國企 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 38 奧凱航空 華電集團、中航工業 央企 華夏航空 胡曉軍 民企 東海航空 陳仕洲 民企 瑞麗航空 陳芹 民企 長龍航空 劉啟宏 民企 西藏航空 嚴偉 民企 龍江航空 朱桂芝 民企 紅土航空 同程控股 民企 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 2 2、航空客運主業難以打破國資控股模式、航空客運主業難以打破國資控股模式 “三大航”的航空客

152、運主業堅持國有化模式，主要是出于以下考慮：1）航空客運行業已經是三大航寡頭壟斷的格局， 如果完全市場化， 可能會帶來寡頭壟斷格局下， 惡性提價、降價的隱患；2）民航客運涉及旅客人身安全，國家控制可以更好保障安全，避免市場化經營模式下帶來的潛在道德風險問題；3）當國有航司新開時刻、航線，及采購機隊航材，與國內外局方及飛機供應商的協商談判會具有更強的話語權。 3 3、航空貨運航空貨運業務混改，將最終帶來盈利水平的提升業務混改，將最終帶來盈利水平的提升 國有航司的貨運業務板塊，主要包括客機腹艙貨運、客機貨班（“客改貨”）、全貨機運輸等運輸服務項目，貨站等地面服務項目，及貨代等全鏈條物流服務項目。貨運

153、板塊的混改轉型，主要出于以下幾方面的考慮：1）我國貨運物流行業競爭日趨激烈，市場化運營機制的現代物流企業在競爭中占有顯著的優勢。相比之下，國有物流企業面臨著管理體系、倉運配設施、物流技術等多方面落后的問題；2）若客貨業務不進行分置，由上市公司統一運營管理，則可能導致業務專營程度低，效率低下。 在此基礎上，實行混改對于國有航司貨運業務板塊盈利水平的提升效應，這可從提升毛利、降低費用兩個角度進行展望：1）從提升毛利的角度，通過引入民資戰略投資者、財務投資者，將帶來資金、行業經驗、專業能力、客戶資源等多方面的支持，從而解決設施、技術等落后的問題，最終提升公司的業務量；2）從降低費用的角度，通過混改，

154、可引入市場化模式的員工管理體制、考核體制，很大程度上解決國企普遍存在的“人浮于事”的問題，可節省人力支出等相關的費用。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 39 圖圖 35：航空貨運行業主要公司凈利率水平航空貨運行業主要公司凈利率水平 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 圖圖 36：全貨機數量分布：全貨機數量分布 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理 4 4、“三大航三大航”貨運混改加速推進，東航物流已率先完成上市貨運混改加速推進，東航物流已率先完成上市 國有航司的貨運業務混改，主要包括：股權轉讓-增資擴股-股份制改革-上市，等幾個關鍵環節。 從

155、 2016 年開始， “三大航” 先后啟動了其貨運板塊的分拆混改進程， 截至目前，“三大航”中，東航已率先完成了其貨運業務混改并成功上市，而國航、南航的貨運業務混改仍在推進過程中。 表表 17：“三大航”貨運混改進程：“三大航”貨運混改進程 集團公司名稱集團公司名稱 混改進程混改進程 國航 股權轉讓：股權轉讓：2018 年 8 月，國航從上市公司中國國航中，剝離置出國貨航，即將其持有國貨航 51%股權轉讓至中航集團的全資子公司，航空資本控股有限責任公司。 增資擴股：增資擴股：2020 年 11 月，國貨航向深圳國際、菜鳥網絡、國改雙百發展基金、國貨航員工持股平臺，簽訂定增協議。 1.89%-1

156、4.96%3.78%4.84%18.95%-25.26%-10.83%-19.79%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%順豐控股京東物流華貿物流圓通速遞東航物流中國國航南方航空東方航空2021年凈利率（%）61321213131481536333順豐航空郵政航空圓通航空友和通道金鵬航空南航貨運中貨航國貨航四川航空龍浩航空長龍航運中航貨運天津貨運 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 40 南航 2018 年 6 月，成立南航物流。2019 年底，成立

157、南貨航，進一步剝離全貨機資產。 股權轉讓：股權轉讓：2020 年 12 月，南航物流向南航集團、普洛斯隱山資本、鐘鼎資本、國改雙百基金、君聯逸格、中國外運、中金啟辰、中金浦成、員工持股平臺，簽訂定增協議。 東航 股權轉讓：股權轉讓：2016 年 11 月，東航實現了從上市公司東方航空中，剝離置出中貨航，即將其持有中貨航 100%股權，轉讓至東航集團下屬全資子公司，東方航空產業投資有限公司。 增資擴股：增資擴股：2017 年 6 月 19 日，中貨航發起定增，引進 4 家戰略投資者，即東航集團、聯想控股、普洛斯、德邦、綠地，同時向員工持股平臺發起定增。 股份制改革：股份制改革：2018 年 12

158、 月，東航物流完成股份制改革，變更為股份有限公司。 上市：上市：2019 年 6 月，東航物流向證監會提交上市申請，2021 年 6 月，正式在 A 股上市。 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院整理 （二）通用航空混改，是航司國改另一值得關注的部分 民航業通常分為商業航空、通用航空兩大類別。其中，商業航空包括通過民用飛機開展的客貨運業務， 而通用航空則為除去商業航空后的其他部分 （包括航空攝影、 醫療救護、氣象探測、空中巡查、人工降水、空中播種，及私人包機飛行等內容）。通用航空使用的飛機類型通常為直升機、公務機、私人機等，與商用航空的飛行器有所不同。 南航通航是南航的子公司， 前身為湛江直

159、升機中隊、 珠海直升機分公司， 2014 年 11 月改制成為南航通航，并于 2016 年 5 月獲得局方的運行許可。截至目前，南航通航具有 25架直升機。 2020 年底，伴隨南航物流混改深化，南航通航也邁出了混改的關鍵一步。這將進一步推動我國國有航司各業務板塊獨立專營程度的提升，增強集團的經營效率、盈利能力。國有航司通用航空板塊的混改，也是未來值得關注的部分。 表表 18：南航通航混改進程：南航通航混改進程 集團公司名稱集團公司名稱 混改進程混改進程 南航 2020 年 11 月，南航通航引進了戰略投資者，包括國改雙百基金、南網產業投資集團、南航資本控股、珠海通航等，同時也有員工持股。 資

160、料來源：公司官網，中國銀河證券研究院整理 （三）除混改引入民資，資產證券化、引入職業經理人、股權激勵是航司國改進一步深化的其他可行方案 展望未來，考慮到航空行業具有重資產的屬性，自有及租賃飛機等非流動資產占比較大，通過資產證券化盤活存量資產，或是國有航空公司國改進一步推進的一個潛在方案。特別地，因當前疫情背景下，航司面臨虧損困境，現金流承受壓力的問題，未來通過實行資產證券化，或可較為有效地緩解現金流緊張。 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 41 同時，通過引入職業經理人、推行股權激勵等方式，也是國有航空公司深化國改的其他可行方案，可發揮進一步提高國有航司的經

161、營效率、盈利能力的作用。 （四）投資建議：看好龍頭航司及貨運混改相關標的的投資機會 繼續把握疫情修復背景下，中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH）業績回升預期帶來的股價向上機遇；關注東航物流（601156.SH）的投資機會。 風險提示：風險提示： 航空貨運價格大幅下降、航空貨運混改不及預期、疫情再次蔓延產生的風險。 八、汽車：關注資產證券化、國企合并重組化及分拆上八、汽車：關注資產證券化、國企合并重組化及分拆上市投資機會市投資機會 （一）資產證券化是汽車國企改革投資主線 2021 年全國共銷售新車 2627.5 萬輛，同比上年增長 3.8

162、%。其中前十大汽車集團銷量市占率達到 86.37%，有八家股東為中央企業/地方國資委。目前國內前六大汽車集團均為國有企業，國有企業占國內汽車銷量份額超過 70%，占行業營業收入比例超過 75%，占行業利潤的比例高于 80%。汽車及零部件行業上市公司中有近 50 家是國有企業，國企在汽車行業及零部件細分市場基本處于行業龍頭地位。 國企改革將對國內汽車行業產生深遠影響。 表表 19：2021 年中國汽車集團銷量年中國汽車集團銷量 top10 排名排名 企業名稱企業名稱 2 2021021 年銷量（萬輛）年銷量（萬輛） 2 2021021 年市占率年市占率 企業股東（實際控制人）背景企業股東（實際控

163、制人）背景 1 上汽集團 530.16 20.18% 地方國資委 2 一汽集團 350.06 13.32% 中央企業 3 東風集團 326.85 12.44% 中央企業 4 長安集團 229.04 8.72% 中央企業 5 廣汽集團 214.36 8.16% 地方國資委 6 北汽集團 172.85 6.58% 地方國資委 7 吉利集團 133.67 5.09% 民營企業 8 長城汽車 128.10 4.88% 民營企業 9 奇瑞集團 95.93 3.65% 地方國資委 10 華晨集團 88.30 3.36% 地方國資委 合計合計 2269.322269.32 86.37%86.37% 資料來源

164、：Wind，中國銀河證券研究院 2018 年，汽車銷量增速首次出現同比負增速，行業進入低速增長并逐漸進入成熟期。新能源化將進一步顛覆傳統汽車市場格局，集中度預計將進一步向頭部靠攏。我們認為， 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 42 國企 “做大做優做強” 是國企改革的根本目的， 也是面對來自國際以及新勢力品牌 “圍堵”的大勢所趨，頭部自主品牌國企通過擴大規模、降低成本來提升競爭力已成為必要。 從現有的改革案例中，我們大致可以歸納出以下模式：1）混合所有制改革，引入 PE等作為戰略投資者，如江淮汽車；管理層股權激勵，如上汽集團、華域汽車、廣汽集團等；2）具備相

165、似主業的企業集團合并，例如南北車合并；3）集團資產證券化；4）國資退出，民營企業借殼。我們認為，汽車行業具備產業鏈長，對地方就業、經濟發展帶動起到重要支撐作用，國資退出或調整主業的可能性較小，所以我們認為汽車行業國企改革實現途徑主要有：（1）集團資產證券化；（2）混合制改革；3）整合重組。 改革的重點之一是對未完成混合所有制改革的大型國有企業進行資產證券化改革，通過資產置換、購買大股東資產等途徑來實現?；旄囊呀洺蔀槠囆袠I國企改革新突破口隨著進口關稅下調、汽車合資股比放開等一系列開放政策出臺，面對新能源汽車與智能網聯汽車的發展， 汽車消費需求也在不斷升級， 多重因素都將倒逼國有車企由內而外進行

166、變革。 表表 20：汽車企業國企改革模式：汽車企業國企改革模式 企業企業 改革形勢改革形勢 實施年份實施年份 上汽集團 管理層激勵： 提取獎勵資產購買理財， 其中 80%的額度購買上汽集團股票 2013 廣汽集團 管理層激勵：期權激勵 2014 北汽集團 集團整車業務通過北京汽車（1958.HK）、北汽藍谷（600733.SH）分別上市 江淮汽車 管理層持股，集團整體上市 2014 金龍汽車 集團內部整合 2014 華域汽車 管理層激勵： 提取獎勵資產購買理財， 其中 80%的額度購買華域汽車股票 2013 廣汽集團 下屬新能源汽車板塊分拆上市 2021&2012 資料來源：Wind，中國銀河

167、證券研究院 表表 21：汽車行業上市公司國企控股股東：汽車行業上市公司國企控股股東 證券簡稱（代碼）證券簡稱（代碼） 控股股東（背后集團）控股股東（背后集團） 長安汽車（000625.SZ） 長安集團（南方工業，即兵器裝備） 東安動力（600178.SH） 長安集團（南方工業，即兵器裝備） ST 天雁（600698.SH） 長安集團（南方工業，即兵器裝備） 一汽解放（000800.SZ） 一汽集團 一汽富維（600742.SH） 一汽集團 富奧股份（000030.SZ） 一汽集團 東風汽車（600006.SH） 東風集團 東風科技（600081.SH） 東風集團 江鈴汽車（000550.SZ）

168、 江鈴控股（長安汽車、江鈴集團） 風神股份（600469.SH） 中國化工橡膠（中國化工） 中國汽研（601965.SH） 中國通用技術 長春一東（600148.SH） 吉林東光集團（兵器工業） 西儀股份（002265.SZ） 南方工業，即兵裝集團 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 43 目前汽車行業尚有一汽集團、長安汽車、北汽集團等大型整車及零部件集團尚未進行全面國企改革，未來有望帶來資產證券化投資機會。 （二）地方小型國有企業股權激勵或資產重組 規模較小的地方國有汽車企業改革的重點在于提升效率、推動經營轉型、盤活存

169、量資產。地方在債務壓力之下，地方政府有動力積極推進改革。地方小型國有企業由于資產規模小，且由地方政府控制，我們預計地方小型國企改革有望先行先試，力度也會比較大，尤其是在管理層激勵或者資產重組。若企業經營不善，考慮到為了保持國有經濟成分的優勢地位，地方政府或尋找優勢國有企業兼并重組，或將其資產注入上市公司平臺。 表表 22：地方汽車行業國企：地方汽車行業國企 證券簡稱（代碼）證券簡稱（代碼） 實習控制人實習控制人 濰柴動力（000338.SZ） 山東省國有資產監督管理委員會 云內動力（000903.SZ） 昆明市國有資產監督管理委員會 中通客車（000957.SZ） 山東省國有資產監督管理委員會

170、 青島雙星（000599.SZ） 青島市國有資產監督管理委員會 ST 安凱（000868.SZ） 安徽省國有資產監督管理委員會 亞星客車（600213.SH） 山東省國有資產監督管理委員會 全柴動力（600218.SH） 全椒縣人民政府 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）投資建議：持續關注國企改革尚在進行中的標的 1 1一汽集團一汽集團 一汽集團下屬的零部件業務已經通過一汽富維 （600742.SH） 、 富奧股份 （000030.SZ） 、長春一東（600148.SH）和啟明信息（002232.SZ）實現上市，整車業務中僅有一汽解放通過資產置換形勢注入到一汽轎車（000800.S

171、Z）上市公司體內，一汽大眾、一汽豐田等核心資產仍在體外，未來資產證券化空間巨大。 圖圖 37：一汽集團組織結構圖：一汽集團組織結構圖 資料來源：一汽集團官網，中國銀河證券研究院整理 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 44 2020 年 3 月 12 日，一汽轎車發布公告，一汽解放資產重組項目獲批；5 月 20 日，一汽轎車公告變更證券簡稱至“一汽解放”。后續，我們認為公司可能存在三個整體改革方向： （1） 本次資產置換是一汽集團整體上市前重要一步， 待一汽大眾股權事宜最終敲定后，再分別注入乘用車以及核心零部件業務，從而實現整體上市。 （2）此次將一汽轎車資產

172、置出后， 后續或集中打包上市一汽乘用車業務。 （3） 一汽集團、 東風集團、 長安集團或合并，一汽解放作為三集團商用車上市平臺。 表表 23：一汽股份持有一汽集團旗下資產：一汽股份持有一汽集團旗下資產 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 主營業務主營業務 合營公司 一汽豐田（長春）發動機 50 發動機制造 天津一汽豐田發動機 50 發動機制造 四川一汽豐田汽車 50 乘用車整車制造 天津一汽豐田汽車 20 乘用車整車制造 一汽豐田銷售 45.5 整車銷售 一汽通用輕型商用車 50 商用車整車制造 海南一汽海馬汽車銷售 50 乘用車整車制造 一汽海馬汽車 49 乘用車整車制造 全資及控股子公司

173、一汽轎車 53.03 乘用車整車制造 一汽-大眾汽車 60 乘用車整車制造 一汽財務 70.7985 汽車金融 一汽解放 100 商用車整車及核心部件 一汽吉林 100 輕型車整車制造 一汽客車 100 客車整車制造 一起模具 100 模具制造 一汽物流 100 整車物流 一汽進出口 100 進出口 海南熱帶汽車實驗 100 汽車試驗檢測 機械工業第九設計研究院 100 汽車設計 長春汽車研究所科技服務 100 技術服務 長春汽車材料研究所 100 科技服務 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2 2長安集團長安集團 長安集團的自主以及合資整車業務已通過長安汽車（000625.SZ）實現上

174、市，部分零部件已通過 ST 天雁（600698.SH）和東安動力（600178.SH）上市，但集團零部件資產華川電裝、重慶青山工業、成都寧江昭和汽車等尚未進行資產證券化。 我們認為長安集團后續國企改革方向或有：（1）一汽集團、東風集團、長安集團或合并，長安汽車或成為三大央企自主乘用車資產重組平臺； （2）長安集團零部件業務資產證券化， 或注入集團控股上市平臺 ST 天雁或東安動力。 2019 年 12 月 31 日，長安汽車（000625.SZ）公告稱，與深圳前海銳致投資有限公司 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 45 50%F 50%F 50%F 50%F

175、 50%F 50%F （以下簡稱前海銳致）簽署協議，將此前掛牌的長安標致雪鐵龍汽車有限公司（以下簡稱長安 PSA）的 50%股權以 16.3 億元的價格轉讓給前海銳致，后者為寶能汽車有限公司。 圖圖 38：長安集團組織結構圖：長安集團組織結構圖 資料來源：汽車商業評論，中國銀河證券研究院整理 3 3北汽集團北汽集團 北汽集團整車業務已通過北汽藍谷（600733.SH）以及北京汽車（1958.HK）、福田汽 車（600166.SH）實現上市，但海納川、江西昌河零部件業務尚未納入到上市平臺。 我們認為，北汽集團的國企改革方向或為：1）北汽藍谷或成為北汽集團回歸 A 股的平臺，福田轉讓寶沃汽車大部分

176、股權解決了北汽內部的同業競爭問題； 2） 北汽集團零部件業務海納川零部件推進 資產證券化，或注入集團控股的零部件上市平臺渤海汽車。 圖圖 39：北汽集團組織結構圖：北汽集團組織結構圖 資料來源：北汽藍谷公告，中國銀河證券研究院整理 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 46 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：國企改革進程中，國有及國有控股企業數量 . 4 圖 2：國企改革進程中，國有資本集中情況 . 4 圖 3：“三年行動”提出后，國企改革板塊行情 . 5 圖 4：股權轉劃披露后，部分企業股價表現 . 5 圖 5：“三年行動”提出后，新能源指數行情 . 6 圖 6

177、：“三年行動”提出后，機械指數行情 . 6 圖 7：“三年行動”提出后，國防軍工指數行情 . 6 圖 8：“三年行動”提出后，航空指數行情 . 6 圖 9：混合所有制改革進程 . 7 圖 10：過去五年十大軍工集團資產證券化率數據 . 10 圖 11：科研院所改制進度猜想 . 11 圖 12：裝備市場主體結構演變 . 13 圖 13：我國十大軍工集團的歷史沿革 . 13 圖 14：1990 年至 2021 年美國軍工行業兼并歷程 . 14 圖 15：煤炭行業集中度不斷提升 . 17 圖 16：晉陜蒙及晉陜蒙新原煤產量占比全國原煤產量 . 17 圖 17：2015-2021 年建材行業不同性質企

178、業凈利率走勢（%） . 22 圖 18：建材行業上市公司不同性質企業數量 . 22 圖 19：建材行業上市公司不同性質企業平均市值（億元） . 22 圖 20：中國建材集團重點產業結構 . 23 圖 21：2016-2020 年中國建材水泥及水泥制品業務收入占比（%） . 24 圖 22：中國建材水泥業務整合前旗下 8 家水泥企業 . 25 圖 23：中國建材水泥業務合并重組時間圖 . 26 圖 24：2015-2021 年冀東水泥營業收入走勢（億元） . 27 圖 25：2015-2021 年冀東水泥銷售凈利率（%） . 27 圖 26：機械行業不同性質企業占比 . 30 圖 27：機械行業

179、不同性質企業平均市值（億元） . 30 圖 28：機械行業不同性質企業凈利率（%） . 30 圖 29：徐工機械凈利率（%）變化趨勢 . 31 圖 30：徐工機械混改歷程 . 31 圖 31：中鎢高新混改歷程 . 32 圖 32：光庫科技、深桑達 A、星網銳捷領跑營收增幅榜 . 35 圖 33：特發信息、烽火通信、*ST 實達領跑扣非歸母凈利潤增幅榜 . 35 圖 34：2021 年機隊規?？趶降暮娇展臼姓悸是闆r . 36 圖 35：航空貨運行業主要公司凈利率水平 . 39 圖 36：全貨機數量分布 . 39 圖 37：一汽集團組織結構圖 . 43 圖 38：長安集團組織結構圖 . 45 圖

180、 39：北汽集團組織結構圖 . 45 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 47 表表 格格 目目 錄錄 表 1：國企主要改革路徑及成果 . 3 表 2：軍工企業混改模式 . 7 表 3：各集團改革實施具體情況 . 8 表 4：深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會講話重點 . 9 表 5：“大集團、小平臺”概念標的 . 12 表 6：全國原煤產量排名前 20 的煤企集團 2020&2021 產量（萬噸）及同比 . 16 表 7：供給側改革之后大型煤企集團整合進程 . 18 表 8：國企改革三年行動方案發布之后山西煤企集團改革進展 . 19

181、表 9：部分煤企開始向新能源新材料領域布局發展 . 19 表 10：機械行業國企改革路徑 . 29 表 11：陜鼓動力股權激勵目標完成情況 . 32 表 12：中鎢高新股權激勵目標完成情況 . 33 表 13：通信行業國企改革上市公司基本情況 . 33 表 14：通信國有企業共計六個標的近年來實施股權激勵計劃 . 34 表 15：市值大于 50 億&營收增幅大于 10%&扣非歸母凈利潤同比增長的國企公司共計 6 家 . 35 表 16：我國主要航司及其企業屬性 . 36 表 17：“三大航”貨運混改進程 . 39 表 18：南航通航混改進程 . 40 表 19：2021 年中國汽車集團銷量 t

182、op10 . 41 表 20：汽車企業國企改革模式 . 42 表 21：汽車行業上市公司國企控股股東 . 42 表 22：地方汽車行業國企 . 43 表 23：一汽股份持有一汽集團旗下資產 . 44 策略專題策略專題 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 48 分分析師析師承承諾諾及簡及簡介介分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。 蔡芳媛、李良、潘瑋、王婷、范想想、石金漫、魯佩、趙良畢 評級標準評級標準 行

183、業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數） 推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。 謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。 中性：行業指數與基準指數平均回報相當。 回避：行業指數低于基準指數平均回報 10%及以上。 公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。 謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。 中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分

184、析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當。 回避：指未來 6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%及以上。 table_avow 免責聲免責聲明明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認

185、購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 銀河證券

186、在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。 本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。 聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電： 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 崔香蘭 0755-83471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 陸韻如 021-60387901 luyunru_ 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈 北京地區：唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_ 公司網址：