海晨股份-深耕ToB端供應鏈物流跨行業復制能力構筑護城河-220619（25頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 06 月 19 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次） 深耕深耕 ToBToB 端供應鏈物流，跨行業復制能力構筑護城河端供應鏈物流，跨行業復制能力構筑護城河 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：26.53 元 消費電子消費電子和新能源汽車制造業快速發展，帶來供應鏈物流需求增長和新能源汽車制造業快速發展，帶來供應鏈物流需求增長。海晨股份。海晨股份作為優質制造業供應鏈服務商，“從聯想到理想”，跨行業復制能力構筑護城作為優質制造業供應鏈服務商，“從聯想到理想”，跨行業復制能力構筑護城河，持續增長可期。河，持續增長可期。 To

2、B 數字化智能供應鏈服務引領者數字化智能供應鏈服務引領者。海晨股份深耕高端制造供應鏈物流，近年來業務增長快速， 2021 年公司營業收入及歸母凈利潤分別達到 14.68/3.09億元，同比分別增長 36.7%/58.8%，其中運輸和倉儲作為公司主營業務貢獻近 85.0%的收入，成為核心增長點。運輸業務方面公司推出跨境通產品，通過自主開發的運輸管理系統和監控管理中心，確保運輸業務高效安全。倉儲業務方面主要包括 VMI 模式，逆向物流，HUB 模式等，2021 年業務收入達到 6.07 億元，同比增長 43.2%，近年來增長迅速，高附加值的業務模式使倉儲業務毛利率維持在較高水平。 制造業供應鏈物制

3、造業供應鏈物流空間巨大，兩大細分行業成新增長點流空間巨大，兩大細分行業成新增長點。在我國物流行業快速發展的背景下，外包物流行業規模不斷增長，預計到 2025 年將達到 9.2 萬億元，目前我國逐漸聚焦高端制造，制造業供應鏈需求不斷提高，2020 年中國一體化供應鏈物流支出達到 2.0 萬億，預計到 2025 年將達到 3.2 萬億。其中兩大細分行業增長快速，驅動制造業供應鏈物流發展。消費電子制造業保持高景氣度，業務范圍不斷擴大，截至 2021 年，行業市場規模達到 1.8 萬億元。同時近幾年在“雙碳”目標的指引下，新能源汽車行業高速發展，生產和銷售兩端屢創新高， 截至2021年我國新能源汽車年

4、度產量達到354.5萬輛，銷量達到 352.1 萬輛， 產銷同比增速均超過 100%， 新能源汽車需求持續走強。 公司公司聚焦數智化發展，業務增長進入快車道聚焦數智化發展，業務增長進入快車道。公司不斷增加自有倉庫面積，提高倉庫智能化程度，未來有望進一步降本增效，同時公司通過不斷的研發投入，逐步形成完整的自主開發綜合物流管理平臺，有效提升 IT 系統能力。在大客戶業務方面，3C 電子市場的發展利好公司第一大客戶聯想集團，截至2021 年， 公司從聯想獲得的收入達到 5.94 億元， 占總收入比重達到 40.44%，占比有所下降。 公司于 2020 年底中標聯想集團全球最大的研發制造基地成品倉儲服

5、務， 與聯想的合作持續加深。 此外公司于 2017 年切入理想汽車供應鏈，捕捉新能源汽車供應鏈服務機會，幫助其研發入場物流業務，并在 2020 年獲得 Milk-run 循環取貨業務及 VMI 倉儲業務。2021 年理想汽車交付量快速增長至 9.05 萬輛，同比增長 177.6%，一躍成為公司第二大客戶，公司來自理想汽車的收入也達到 0.96 億元， 同比增長 195%， 占比營收總額達到 6.55%。 首次覆蓋首次覆蓋給予公司強烈推薦評級。給予公司強烈推薦評級。在我國物流行業快速發展，效率不斷提高的背景下，外包物流規模也在不斷增長，預計行業規模到 2025 年將達到 9.2萬億，而在我國逐漸

6、聚焦高端制造，在制造業升級的背景下，電子信息制造業和新能源汽車制造業快速發展，帶來供應鏈物流需求的增長，公司大客戶聯想集團和理想汽車為業務增長帶來新驅動力，預計公司 22-24 年歸母凈利潤為 3.64/4.57/5.06 億元， 對應 22 年利潤 PE 為 15.5 倍， 首次覆蓋， 給予 “強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險、大客戶業務發展不及預期風險宏觀經濟下行風險、大客戶業務發展不及預期風險、人民幣匯、人民幣匯率率 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 21333 已上市流通股（萬股） 10749 總市值（億元） 57 流通市值（億元） 29 每股凈資產（MRQ） 9

7、.7 ROE（TTM） 16.2 資產負債率 18.2% 主要股東 梁晨 主要股東持股比例 30.26% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 9 -18 4 相對表現 2 -5 20 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -40-30-20-100102030Jun/21Oct/21Jan/22May/22(%)海晨股份滬深300海晨股份海晨股份（300873.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 波動風險。波動風險。 財務財務數

8、據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 1074 1468 1827 2294 2797 同比增長 17% 37% 25% 26% 22% 營業利潤(百萬元) 237 380 449 565 626 同比增長 46% 60% 18% 26% 11% 歸母凈利潤(百萬元) 195 309 364 457 506 同比增長 52% 59% 18% 25% 11% 每股收益(元) 0.91 1.45 1.71 2.14 2.37 PE 29.1 18.3 15.5 12.4 11.2 PB 3.2 2.8 2.3 2.0 1

9、.8 資料來源：公司數據、招商證券 gUjWvYbV9YbWuZsUuZbRbPaQpNqQpNtRfQnNtNlOsQpObRpPzQNZtOrOvPpMmP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 海晨股份：Tob 制造業一體化綜合物流服務領航者 . 6 二、制造業供應鏈物流空間巨大，兩大細分行業成新增長點 . 7 1、一體化供應鏈物流成新趨勢，政策扶持力度大 . 7 2、電子信息制造業穩定增長，新能源汽車產銷兩端連創新高 . 9 三、聚焦數智化發展，業務增長進入快車道 . 11 1、3C 制造業物流環節全段式覆蓋，新能源汽車業務快速增長 . 11 2、倉儲與運輸

10、業務互哺，貢獻公司主要收入 . 12 3、不斷加強研發投入，構筑護城河 . 17 4、從聯想到理想，跨行業復制能力增強 . 19 5、投資建議 . 21 四、風險提示 . 22 圖表圖表目錄目錄 圖 1：海晨股份發展歷程 . 6 圖 2：海晨股份股權結構 . 7 圖 3：社會物流總額及增長情況 . 7 圖 4：社會物流總費用及其與 GDP 比率 . 7 圖 5：中國外包物流支出及滲透率 . 8 圖 6：中國一體化供應鏈物流支出及滲透率情況 . 8 圖 7：中國工業物流總額占社會物流總額比率變化情況 . 8 圖 8：制造業出口交貨值月度變化情況（單位：億元） . 8 圖 9：中國消費電子行業市場

11、規模及預測 . 9 圖 10：2021 年全球 3C 電子制造業市場規模分布 . 9 圖 11：中國消費電子投資情況 . 10 圖 12：消費電子細分市場出貨量情況（單位：億臺） . 10 圖 13: 中國新能源汽車產銷變化（單位：萬輛） . 10 圖 14: 中國新能源汽車保有量變化情況 . 10 圖 15：中國新能源汽車細分領域市場滲透率 . 11 圖 16：海晨股份主要服務領域全景圖 . 11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 17：Milk-run 流程圖 . 12 圖 18：公司各業務收入占比變化 . 12 圖 19：公司運輸業務營收情況 . 13 圖 20：公司運輸業務

12、營業成本情況 . 13 圖 21：公司運輸業務毛利率情況 . 13 圖 22：跨港運輸業務流程 . 14 圖 23：公司倉儲業務營收情況 . 14 圖 24：公司倉儲業務營業成本情況 . 14 圖 25：公司倉儲業務毛利率 . 15 圖 26：公司倉儲面積情況 . 15 圖 27：海晨股份備件備品倉作業流程 . 15 圖 28：海晨股份 Hub 模式流程 . 16 圖 29：海晨股份 VMI 服務流程 . 16 圖 30：海晨股份 VMI 服務中的自動化倉儲系統應用 . 17 圖 31：海晨股份關務代理系統 . 17 圖 32：公司營業收入情況 . 18 圖 33：公司歸母凈利潤情況 . 18

13、 圖 34：可比公司凈利率情況 . 18 圖 35：可比公司資產負債率情況 . 18 圖 36：海晨股份期間費用率 . 18 圖 37：可比公司費用率情況（銷售、管理、財務） . 18 圖 38：中臺組織下的全鏈路控制塔 . 19 圖 39 : 聯想 PC 出貨量多年蟬聯世界第一 . 20 圖 40：公司從聯想集團獲得收入及占比情況 . 20 圖 41：2021 年全球五大 PC 廠商市占率情況 . 20 圖 42：海晨股份歷史 PE Band . 23 圖 43：海晨股份歷史 PB Band . 23 表 1：一體化供應鏈物流相關政策匯總 . 8 表 2：2021 年國內各新能源轎車累計銷量

14、及增長情況 . 20 表 3：理想汽車交付量及貢獻測算 . 21 表 4：經營數據預測 . 21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 5：盈利預測簡表 . 22 附：財務預測表 . 24 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、海晨股份：海晨股份：Tob 制造業一體化綜合物流服務領航者制造業一體化綜合物流服務領航者 歷經數十年拼搏，歷經數十年拼搏，Tob 智能生產型供應鏈服務的先行者。智能生產型供應鏈服務的先行者。海晨股份服務于三大行業分別為 3C 電子，新能源汽車，醫療器械，并不斷拓展發掘其他行業客戶。公司服務滲透到企業各個環節，為客戶提供企業生產前，生產中，生產后的數字

15、化智能供應鏈物流集成解決方案及服務，幫助客戶縮短生產周期、降低庫存量、提高生產效率，充分利用不斷發展的物流行業技術及豐富的現代物流管理經驗，幫助客戶降低物流成本并實現業務共贏。公司發行人梁晨在供應鏈物流行業從業 20 年，她與核心團隊對數字化管理，信息系統建設，平臺管理，生產型供應鏈物流有著深刻的理解，致力讓海晨股份成為全球供應鏈的領導者。 歷史沿革及股權結構：歷史沿革及股權結構：2011 年海晨股份成立，同年完成華東，華南，西南的業務布局，2015-2018 年陸續成立武漢、德國子公司以及越南辦事處， 2020 年公司在創業板上市， 累計了 2200 多家合作客戶， 其中包括聯想集團， 理想

16、汽車，索尼，美團臺達電子，康寧，光寶科技，大聯大控股，偉創力公司等，同年越南子公司成立了。 圖圖 1：海晨股份發展歷程：海晨股份發展歷程 資料來源：公司公告，招商證券 實控人持股超過實控人持股超過 30%，員工股權建立幫助企業與員工共利共贏。，員工股權建立幫助企業與員工共利共贏。公司實際控制人為創始人，董事長兼總經理梁晨，至 2021 年，梁晨直接持股 30.26%。自公司創立陸續引進紐諾金通，亨通永鑫創業投資等戰略投資人。吳江兄弟作為員工持股平臺，持股比例達 19.36%，合伙人包括公司高管和員工。通過股權激勵建立企業員工一條心，幫助企業良性發展。 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告

17、圖圖 2：海晨股份股權結構：海晨股份股權結構 資料來源：公司公告，招商證券 二、制造業供應鏈物流空間巨大，兩大細分行業成新增長點二、制造業供應鏈物流空間巨大，兩大細分行業成新增長點 1、一體化供應鏈物流成新趨勢，政策扶持力度大、一體化供應鏈物流成新趨勢，政策扶持力度大 在國際環境日趨復雜、國內疫情多點散發等多重因素刺激下，我國物流運行效率和供應鏈水平加速提升，物流在暢通在國際環境日趨復雜、國內疫情多點散發等多重因素刺激下，我國物流運行效率和供應鏈水平加速提升，物流在暢通經濟內外循環、保障產業鏈穩定、保城市供給等方面發揮了重要作用。經濟內外循環、保障產業鏈穩定、保城市供給等方面發揮了重要作用。我

18、國物流行業維持高質量增長，2021 年社會物流總額達到 335.2 萬億元， 較 2020 年同比增長 11.7%， 增速恢復明顯， 社會物流總費用達到 16.7 萬億元， 與 GDP比率達到 14.6%，比上年回落 0.1 個百分點，成為連續三年持平后的首次回落，物流成本穩中有降，物流供應鏈運行效率持續提升，在我國物流行業快速發展，效率不斷提高的背景下，外包物流規模也在不斷增長，中國作為世界增長最快的經濟體，截至 2020 年外包物流規模達到 6.5 萬億元，滲透率達到 43.9%，較 2019 年提升 0.8 個百分點，預計到 2025 年將達到 9.2 萬億，2020-2025 中國外包

19、物流支出年復合率增速達 7.3%。目前我國逐漸聚焦高端制造，在制造業升級的背景下，提升制造業供應鏈效率，降低核心成本逐漸成為物流業發展的新趨勢，一體化供應鏈需求不斷提高，2020 年中國一體化供應鏈物流支出為 2.0 萬億，預計到 2025 年將達到 3.2 萬億，2020-2025 年復合增速將有望達到 9.5%。 圖圖 3：社會物流總額及增長情況社會物流總額及增長情況 圖圖 4：社會物流總費用及其與社會物流總費用及其與 GDP 比率比率 資料來源：中國物流與采購聯合會、招商證券 資料來源：中國物流與采購聯合會、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 5：中國外包物流支出及

20、滲透率中國外包物流支出及滲透率 圖圖 6：中國一體化供應鏈物流支出及滲透率情況中國一體化供應鏈物流支出及滲透率情況 資料來源：灼識咨詢、招商證券 資料來源：灼識咨詢、招商證券 工業物流總體穩中有進，制造業回流帶來出口需求量大工業物流總體穩中有進，制造業回流帶來出口需求量大。我國工業物流總體穩中有進，2021 年工業物流總額同比增長 9.6%，增速較上年加快 6.8 個百分點，2015-2021 年期間占社會物流總額比重持續超過 85%，是我國社會物流總額的重要組成部分，其中制造業出口相關及高新制造業物流需求發展較好，全年裝備制造業和高新技術制造業物流需求分別比上年增長了 12.9%和 18.2

21、%，增速高于工業平均水平，是工業物流恢復的核心驅動力。從計算機、通信和其他電子設備制造業和汽車制造業出口月度交貨值來看，自 2019 年以來保持增長趨勢，2020-2021 年增長尤為顯著，2022 年初由于疫情原因出口交貨值受到短暫影響，預計未來疫情恢復后反彈確定性較大。 圖圖 7：中國工業物流總額占社會物流總額比率變化情況：中國工業物流總額占社會物流總額比率變化情況 圖圖 8：制造業出口交貨值月度變化情況（單位：億元）：制造業出口交貨值月度變化情況（單位：億元） 資料來源：中國物流與采購聯合會、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 政府鼓勵一體化供應鏈物流大發展，出臺一系列扶持政策。政

22、府鼓勵一體化供應鏈物流大發展，出臺一系列扶持政策。近些年政府不斷出臺政策支持物流業的發展，并且國內物流行業和數字信息技術深度融合后，物流行業發展進入快車道，并且國家高度重視制造業的高質量、高效率發展， “十四五”規劃中明確提出要深入實施制造強國戰略并保持制造業比重基本穩定，因此推動制造業供應鏈物流發展至關重要。同時 2021 年 1 月交通運輸部提出推動物流業制造業深度融合創新發展實施方案 ，推動制造業與物流業協同聯動和跨界融合，穩定供應鏈，提升價值鏈，培育本土國際供應鏈服務商，加快發展高品質、定制化物流，使未來物流行業有望伴隨著制造業轉型迎來更好的發展。 表表 1：一體化供應鏈物流相關政策匯

23、總：一體化供應鏈物流相關政策匯總 政策政策 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 關于進一步降低物流成本的實施意見 2020 年 6 月 國家發改委、交通運輸部 提出加強土地和資金保障，降低物流要素成本（完善物流用地考核，拓寬融資渠道）；深入落實減稅降費措施， 降低物流稅費成本； 加強信息開放共享，降低物流信息成本；推動物流設備高效銜接，降低物流聯運成本；推動物流業提質增效，降低物流綜合成本；深入推進供應鏈創新與應用試點，研究制定現代供應鏈發展戰略， 加快發展數字化、 智能化、全球化的現代供應鏈 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 政策政策 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 推動物流

24、業制造業深度融合創新發展實施方案 2020 年 9 月 國家發改委等十四個部門 隨著新一輪科技革命發展，“制造業服務化、服務業制造化“趨勢越來越明顯。方案明確促進物流業制造業協同聯動和跨界融合，延伸產業鏈，穩定供應鏈，提升價值鏈，并提出培育國際供應鏈服務商 交通運輸部關于服務構建新發展格局的指導意見 2021 年 1 月 交通運輸部 在 “堅持創新驅動發展， 增強循環動能 “部分提出， ”促進新業態新模式發展。發揮好“交通+”優勢，激發新業態新模式發展活力規范網絡貨運發展， 推廣無人配送、分時配送，推動物流組織模式創新“ 政府工作報告 2021 年 3 月 國務院 加快數字化發展，打造數字經濟

25、新優勢，協同推進數字產業化和產業數字化轉型， 持續推進制造業轉型升級是中國鞏固、壯大實體經濟根基的重要舉措。 關于促進制造業有序轉移的指導意見 2022 年 1 月 工信部等十部門 通過推進產業鏈供應鏈上下游對接合作模式， 打造具有競爭力的產業鏈供應鏈生態體系推動制造業轉移。 資料來源：中國政府網、招商證券 2、電子信息制造業穩定增長，新能源汽車產銷兩端連創新高、電子信息制造業穩定增長，新能源汽車產銷兩端連創新高 消費電子制造業保持高景氣度，業務范圍不斷擴大。消費電子制造業保持高景氣度，業務范圍不斷擴大。中國作為全球最大的消費電子市場和制造中心，消費電子制造業保持高景氣度發展，截至 2021

26、年，行業市場規模達到 1.8 萬億元，預計到 2022 年將達到 1.9 萬億元。伴隨著我國人均收入提高，消費群體改變，電子產品消費需求不斷增長，帶動消費電子制造業快速發展，亞洲市場逐漸成為世界范圍內 3C 電子制造業需求的核心貢獻來源，2021 年占比高達 86.1%，而中國作為其中的主力，近年來不斷推動電子信息制造業高質量發展，中國消費電子行業投資熱度也在不斷增加，截至 2021 年投資金額達到 721.5 億元，當年投資事件達到 187 起，較 2020 年有明顯恢復。從消費電子制造業的細分市場來看，在經歷了 2017 年之前的高速發展后，中國智能手機的出貨量呈下滑趨勢，市場趨于飽和，而

27、 2021 年我國手機出貨量出現小幅回升，打破了之前的下降趨勢，2021 年出貨量達到 3.43 億臺；智能穿戴設備市場方面，近年來一直保持穩定增長態勢，2021 年出貨量達到近 1.4 億臺，同比增長 25.4%，仍處于高速發展階段，為行業增長帶來增量。 消費電子制造企業供應鏈需求增加， 助力實現降本增效。消費電子制造企業供應鏈需求增加， 助力實現降本增效。 由于原材料漲價、 產品價格下降等因素， 企業面臨效益下滑，經營效率下降等問題。 2018 年開始， 規模以上電子產業制造業利潤總額出現下滑， 由 2017 年的 7180 億元降低至 2018年的 6000 億元，而 2019 年電子信

28、息制造業利潤率為 4.6%，較上年下降 0.2%，2020 年營業成本同比增長 8.1%，企業對供應鏈效率的要求不斷提升，降本增效成為中長期發展目標。而供應鏈物流企業可以通過更完備的物流網絡和更智能的管理平臺助力企業實現這一目標，通過減少廠商庫存以及運輸成本，解決電子產品高價值，高精度、物流定制化、庫存管理難、運輸安全性要求高、制造時效緊等痛點，設計全流程定制化的解決方案。在這一背景下，專業的一體化供應鏈物流公司需求將不斷提升，行業增長潛力較大。 圖圖 9：中國消費電子行業市場規模及預測中國消費電子行業市場規模及預測 圖圖 10：2021 年年全球全球 3C 電子電子制造業市場規模分布制造業市

29、場規模分布 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 資料來源：Statista、招商證券 資料來源：灼識咨詢、招商證券 圖圖 11：中國消費電子投資情況中國消費電子投資情況 圖圖 12：消費電子細分市場出貨量情況（單位：億臺）消費電子細分市場出貨量情況（單位：億臺） 資料來源：IT 桔子、招商證券 資料來源：信通院、IDC、招商證券 “雙碳”助推新能源汽車行業發展，行業產銷兩旺?！半p碳”助推新能源汽車行業發展，行業產銷兩旺。隨著我國政府大力推進碳中和、碳達峰目標，未來我國新能源行業將進一步擴大市場，行業迎來發展新方向。近幾年新能源汽車行業高速發展，在生產和銷售兩端屢創新高，行業維持高度景氣

30、。 根據中汽協數據顯示， 截至 2021 年， 我國新能源汽車年度產量達到 354.5 萬輛， 銷量達到 352.1 萬輛，產銷兩端同比增速均超過 100%，新能源汽車需求持續走強。同時我國新能源汽車保有量持續增長，截至 2021 年達到 784 萬輛，同比增長達到 59.3%，維持高速增長態勢。從新能源汽車細分領域市場滲透率看，截至 2021 年，乘用車滲透率達到 14.4%，較 2020 年增長 8.5 個百分點，滲透率維持高速增長，新能源乘用車市場仍然是中期行業增長的核心來源，客車滲透率達到 18.7%，較 2020 年增長了 0.4 個百分點，卡車滲透率達到 0.9%，較 2020 年

31、增長 0.4個百分點。 在新能源汽車行業爆發式增長的背景下，行業供應鏈物流外包需求量不斷增長。在新能源汽車行業爆發式增長的背景下，行業供應鏈物流外包需求量不斷增長。隨著消費者對新能源認可度的提升和政策的扶持，新能源汽車市場需求保持旺盛發展，目前已經逐漸由政策拉動轉變為市場拉動，同時新型造車企業普遍屬于輕資產運營， 其自身供應鏈能力有限， 因此對供應鏈物流公司需求較大， 同時由于新能源汽車公司成立時間較短，與上下游產業的聯系不夠深，因此供應鏈物流公司可以憑借資源、成本、經驗等優勢將服務滲透到造車企業的各項生產、銷售環節中。隨著行業的崛起，未來新能源汽車制造供應鏈物流領域發展潛力較大。 圖圖 13

32、: 中國新能源汽車產銷變化（單位：萬輛）中國新能源汽車產銷變化（單位：萬輛） 圖圖 14: 中國新能源汽車保有量變化情況中國新能源汽車保有量變化情況 資料來源：中汽協、招商證券 資料來源：公安部、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 15：中國新能源汽車細分領域市場滲透率：中國新能源汽車細分領域市場滲透率 資料來源：中汽協、招商證券 三、聚焦數智化發展，業務增長進入快車道三、聚焦數智化發展，業務增長進入快車道 1、3C 制造業物流環節全段式覆蓋，新能源汽車業務快速增長制造業物流環節全段式覆蓋，新能源汽車業務快速增長 海晨股份作為海晨股份作為 4PL 供應鏈先行者，滲透供應

33、鏈先行者，滲透 3c 電子制造業整個制造流程：電子制造業整個制造流程： 生產前服務，生產前服務， 公司物流運輸干線和配送網絡覆蓋華東、 華南、 華中、 西南等地區的主要省市， 海外地區主要涵蓋香港、泰國、越南等，通過公司先進的智能化、信息化物流管理平臺，以及現代化供應鏈科技，提供快速、安全的門到門整車、零擔運輸服務、屬地及口岸清關、中轉倉儲、及配套增值服務。 生產中服務，生產中服務，包括 VMI 原材料倉儲管理、生產物流、成品集拼倉、售后備件倉。其中生產物流是通過公司自主開發的生產物流管理系統，通過線上聯網實現訂單齊套管控、并按生產訂單將材料配至工位或流水線邊。 生產后服務，生產后服務，包括成

34、品發貨倉、成品運輸配送、備品備件倉，為客戶提供全球的成品集拼，備件倉儲、清關、入庫物流、物流計劃等一站式綜合解決方案。 圖圖 16：海晨股份主要服務領域全景圖：海晨股份主要服務領域全景圖 資料來源：公司官網、招商證券 海晨為新能源汽車行業提供有入場物流，海晨為新能源汽車行業提供有入場物流，Milk-Run 循環取貨等服務。循環取貨等服務。 入場物流，入場物流，通過自主開發的生產物流管理系統，基于汽車制造企業的訂單，將零部件按訂單要求從供應商配送至生產 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 車間，降低庫存成本，增加效率。 Milk-Run 循環取貨，循環取貨，通過提前安排好的物流線路規劃，

35、在規定的時間窗口內到各供應商循環取貨，最終返回汽車制造廠。這種多批次、小批量的模式降低了物料緩存，提高了物流資源利用率與物流效率，從而進一步控制了運輸成本與庫存成本。 圖圖 17：Milk-run 流程圖流程圖 資料來源：招股說明書、招商證券 2、倉儲與運輸業務互哺，貢獻公司主要收入、倉儲與運輸業務互哺，貢獻公司主要收入 運輸和倉儲為公司核心業務，貢獻公司主要收入來源。運輸和倉儲為公司核心業務，貢獻公司主要收入來源。2021 年，公司運輸與倉儲業務收入分別占總收入的 43.1%和41.4%，關務服務占 7.9%，其他服務占 7.6%。其中運輸和關務業務占比，較 2020 年有所下降，分別降低

36、3.5%和1.6%，倉儲業務占比，較 2020 年提高 1.9%。 圖圖 18：公司各業務收入占比變化：公司各業務收入占比變化 資料來源：公司公告、招商證券 運輸業務資源豐富，收入持續增長。運輸業務資源豐富，收入持續增長。海晨物流的運輸干線和配送網絡連通了國內主要的電子制造業工廠，能快速反應客戶的運輸需求調配倉儲、運輸、關務資源。公司使用歐洲標準行車安全管理系統以及自主開發的運輸管理系統和監控管理中心，通過線路平衡優化、積極采取集拼運輸、實施甩掛運輸等方式途徑，降低自有運力的空駛率、提高單車裝載率，在公司不斷提升運輸業務服務效率的同時擴大服務范圍。未來運輸服務作為支柱業務有望繼續增長。2021

37、年公司運輸業務收入為 6.33 億元，同比增長 26.5%，占總收入的 41.4%，較去年有所提升。同時市場外部運力供給充足，公司運輸業務采用輕資產方式，外部運力運輸業務量占比達 90.0%，有效的控制了公司業務成本，2021 年，公司營業成本為 5.35 億元， 同比增長 28.3%， 增長的主要原因為運輸收入增加所致。 公司運輸業務毛利率較為穩定，自公司 2020 年上市以來，毛利率均維持在 15.0%左右。2021 年運輸服務毛利率為 15.5%，比上年同期減少 1.2%。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 19：公司運輸業務營收情況：公司運輸業務營收情況 圖圖 20：公

38、司運輸業務營業成本情況：公司運輸業務營業成本情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 21：公司運輸業務毛利率情況：公司運輸業務毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 核心產品核心產品-跨港通作為公司的明星產品是運輸業務的核心?？绺弁ㄗ鳛楣镜拿餍钱a品是運輸業務的核心。公司運輸業務按照運輸區間不同，分為境內運輸和跨港運輸業務，其中跨港運輸為公司核心產品，并于 2003 年投入服務，貢獻運輸業務絕大部分收入。公司具備豐富的管理經驗和行業資源， 通過深圳連接全國干線網絡， 為全球客戶提供中國大陸主要城市往返香港的門到門整車、 零擔運輸、中港本地派送及配套增值服務。

39、卡車從香港至華東的運輸時效僅需 36 個小時， 低于空運的 48 個小時， 實現華東 / 華中-香港 次日達，華南-香港 當日達，年吞吐量 8.4 萬噸，服務 500 余家客戶，具體的業務流程如下： 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 22：跨港運輸業務流程：跨港運輸業務流程 資料來源：招股說明書、招商證券 倉儲服務毛利占比最高，倉儲服務毛利占比最高，公司繼續加碼倉儲業務發展力度公司繼續加碼倉儲業務發展力度。公司倉儲服務為客戶提供倉儲存放及各項增值服務，包括物料存放以及根據客戶需求產生的入庫作業管理、庫內裝卸、分揀、包裝、貼簽等增值服務。公司自主開發了生產物流系統，該系統應用于制

40、造業生產訂單分揀、配送上線，與客戶端 ERP、MES/LES 系統對接集成，實現訂單齊套管控、按生產訂車拉動倉庫揀配至生產線邊或工位，全程動態通過看板直播，大幅提高供應鏈與倉儲操作效率、庫容使用率、庫存準確率。2021 年公司倉儲業務收入為 6.07 億元，同比增長 43.2%，增速遠高于其他業務；倉儲業務營業成本為 3.85 億元，同比增長 51.9%，主要因為倉租、倉儲業務量、倉儲人員以及勞務外包薪酬增加所致；倉儲業務毛利率為 36.6%，較去年減少 3.5%，整體毛利率水平相對平穩，2016-2021 年毛利率平均維持在 36.4%。公司近幾年大力發展倉儲業務， 2017-2021 年公

41、司自有加租賃倉儲面積從 26 萬平方米提升至近 60 萬平方米。 預計 2022-2023年公司將加大新基建投資，持續進行倉庫面積擴張、現有倉庫自動化、智能化改造，目前正在建設的合肥電子元器件中央倉、占地 60 畝，設計為兩棟 24 米高智慧立體倉庫，規劃庫位 53,000 個，合肥、吳江、深圳、成都倉庫的智能化改造也將陸續實施。經過多年的積累，公司倉庫智慧化、自動化進度走在行業前列，規?；闹腔蹅}儲資產將有效提高管理效率，降低人員需求，為客戶提供標準化的高質量服務。 圖圖 23：公司倉儲業務營收情況：公司倉儲業務營收情況 圖圖 24：公司倉儲業務營業成本情況：公司倉儲業務營業成本情況 資料來

42、源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 25：公司倉儲業務毛利率：公司倉儲業務毛利率 圖圖 26：公司倉儲面積情況：公司倉儲面積情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司倉儲業務主要包括公司倉儲業務主要包括 VMI 模式、逆向物流（備品備件分撥中心） 、模式、逆向物流（備品備件分撥中心） 、HUB 模式及各項增值服務。模式及各項增值服務。 VMI 模式，模式，指制造商和供應商達成共識，由第三方物流公司管理供應商庫存，根據制造商的訂單計劃對所需物料進行預測，供應商按預測提前補充一定安全庫存到 VMI 倉庫

43、，最后再根據制造商實際生產訂單送貨至生產線邊簽收，在簽收前物權都屬于供應商。 逆向物流，逆向物流，指不合格物品的返修、退貨及周轉使用的物品所形成的物品以及備品備件流動，主要包括不合格品的退貨返修，備品備件分撥等，公司根據客戶售后服務承諾進行設計與建立備品備件倉，幫助客戶保持競爭力。 以海晨股份在蘇州的備品備件倉為例，具體業務模式如下： 圖圖 27：海晨股份備件備品倉作業流程：海晨股份備件備品倉作業流程 資料來源：招股說明書、招商證券 HUB 模式，模式，指公司為客戶提供倉庫作為集散中心，存放從各制造工廠運送來的貨物，再根據目的地，客戶交期，成本，裝載率等因素進行運送計劃安排，集中將貨物發運到指

44、定地點，來實現更高的物流資源利用率，降低物流成本。 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 28：海晨股份：海晨股份 Hub 模式流程模式流程 資料來源：招股說明書、招商證券 公司倉儲服務水平行業領先，公司倉儲服務水平行業領先，VMI 倉儲為該業務核心產品。倉儲為該業務核心產品。VMI 模式下，庫存管理脫離制造商和供應商的獨立預測，轉由第三方物流公司管理，由此將庫存管理后移靠近生產端，可以提高入場物流的柔性、補貨的響應速度，同時控制物流成本。 以公司在合肥建設的 VMI 倉庫為例，具體業務模式如下： 圖圖 29：海晨股份：海晨股份 VMI 服務流程服務流程 資料來源：招股說明書、招商

45、證券 上述案例中，VMI 模式的具體操作流程如下: a) 制造商作為采購方，向其供應商提供訂單需求計劃預測，供應商根據預測安排生產； b) 供應商在完成生產后，將貨物運送至合肥聯寶制定 VMI 倉庫，發行人進行、收貨核驗，并做公司 WMS 系統入庫和倉庫存儲放位，并將收貨庫存實時同步給合肥聯寶的系統中；另外，公司將匯總收貨信息和異常等反饋給零部件供應商，或由供應商登陸公司 WEB 系統查詢收貨信息； c) 制造商向公司發送實際生產物流需求計劃，發行人將其所需原材料根據種類、型號和數量等分揀、配送至合肥聯寶指定的生產線，并將出貨信息反饋給供應商，物權轉移給采購方并有系統生成收貨憑證； d) 供貨

46、商根據合同向公司支付相關費用。 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 30：海晨股份：海晨股份 VMI 服務中的自動化倉儲系統應用服務中的自動化倉儲系統應用 資料來源：招股說明書、招商證券 在線平臺協同，信息同步可視，提供一站式關務管家級服務。在線平臺協同，信息同步可視，提供一站式關務管家級服務。海晨物流為客戶提供專家級的關務、檢務、配套查驗及進出口代理等服務，通關網絡已覆蓋全國主要口岸、特殊監管區、主要電子制造基地及香港、泰國、越南、德國等海外國家和地區。公司擁有自主開發云通關服務平臺：線上申報，線下協同，信息同步，狀態可視，全程可控。海晨憑借多年的關務知識體系和渠道網絡積累，時

47、刻緊跟國家和海關政策，設計優選的關務解決方案，為客戶提供管家式、一站式關務咨詢服務，包括稅則歸類、政策解讀、路徑規劃、資源配套等。 圖圖 31：海晨股份關務代理系統：海晨股份關務代理系統 資料來源：招股說明書、招商證券 3、不斷加強研發投入，構筑護城河、不斷加強研發投入，構筑護城河 雖為“后起之秀” ，盈利能力卻優于同行。雖為“后起之秀” ，盈利能力卻優于同行。得益于公司智能化、數字化的平臺管理模式以及政府的支持，公司的經營并沒有收到疫情的打擊，反而在疫情下，消費電子的需求激增及新能源汽車行業的快速發展使收入端高速增長，2022Q1 公司營業收入為 3.59 億元，同比增長 18.0%；歸母凈

48、利潤為 0.91 億元，同比增長 44.9%。2021 年公司營業收入為 14.68 億元，同比增長 36.7%；歸母凈利潤為 3.09 億元，同比增長 58.8%。公司成立時間較短，但在 2016 - 2021 年，公司營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 16.4%、29.7%，每年均是正向增長，且增速較快。反觀競爭對手飛力達、新寧物流、華鵬飛的收入增速在正增長和負增長之間波動性較大。同時公司總經理擁有近 20 年的財會與金融的工作經歷，對公司財務的管理有著深刻的理解，疊加企業推行的輕資產運營模式，公司資產負債率顯著低于其他競爭對手，2021 年資產負債率僅為 16.9%。 敬請閱讀末頁

49、的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 32：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 33：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 34：可比公司凈利率情況：可比公司凈利率情況 圖圖 35：可比公司資產負債率情況：可比公司資產負債率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司秉承重要技術自研發的理念，費用率降幅明顯。公司秉承重要技術自研發的理念，費用率降幅明顯。海晨股份凝聚了一批高級技術人才，擁有豐富的行業經驗，可以很好地將運輸行業與先進技術融合，解決行業痛點，通過不斷的研發投入，海晨自主開發了訂單管理

50、系統、倉儲管理系統、運輸管理系統、國際貨運管理系統、報關管理系統等，形成了公司完整的綜合物流管理平臺，配合中臺集約化管理，有效控制了運營成本，攤薄了管理及銷售費用。2016 年-2021 年，公司研發費用穩中有升，從 0.14 億增長至0.20 億元，期間三費費用率從 15.6%大幅降低至 8.9%，公司降本增效成果明顯。 圖圖 36：海晨股份期間費用率：海晨股份期間費用率 圖圖 37：可比公司費用率情況（銷售、管理、財務）：可比公司費用率情況（銷售、管理、財務） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 38：中臺組織下的全

51、鏈路控制塔：中臺組織下的全鏈路控制塔 資料來源：公司公告、招商證券 4、從聯想到理想，跨行業復制能力增強、從聯想到理想，跨行業復制能力增強 與聯想集團不斷深化合作，業務縱向拓展能力增強。與聯想集團不斷深化合作，業務縱向拓展能力增強。聯想是全球智能設備的領導廠商，業務遍及 180 個市場的全球化科技公司，每年為全球用戶提供數以億計的智能終端產品，包括電腦、平板、智能手機等，聯想 PC 出貨量多年蟬聯世界第一，占全球出貨量比重截至 2021 年達到 24.1%。目前公司已深度嵌入到聯想集團的生產全流程，服務貫徹企業生產前，生產中，生產后各供應鏈物流環節，在成立初期憑借位于華東蘇州地區的資源優勢獲得

52、聯想集團的華東-華南干線運輸業務，在合作過程中，公司憑借良好的服務效率、快速的響應能力、和強大的物流信息技術推動合作進一步深化，從運輸業務逐步拓展提供包括倉儲服務，關務業務，之后獲得香港本地派送業務、聯想集團手機成品倉儲服務業務、合肥聯寶 VMI 倉儲服務業務、聯想集團手機成品倉儲服務業務、摩托羅拉武漢至香港跨境運輸業務。2017 年 9 月，公司中標聯想集團電腦全球備品備件倉業務，2020 年底，中標聯想集團全球最大的研發制造基地聯想南方智能制造基地的 VMI 倉儲及外銷成品管理業務， 為基地提供從原材料到成品的一體化供應鏈服務。 除聯想外，在公司長期發展歷程中，積累了 2200 余家優質客

53、戶，如索尼公司、臺達電子、光寶科技、大聯大控股、康寧公司、偉創力公司等，其中合作超過 5 年的客戶占比超 50.0%，客戶粘性強。 隨著隨著 3C 電子市場火熱， 聯想凈利潤增長巨大。電子市場火熱， 聯想凈利潤增長巨大。 聯想集團 2021 年營業收入同比增長 19.8%， 凈利潤同比增長 68.4%。截至 2021 年，公司從聯想獲得的收入達到 5.94 億元，占總收入比重達到 40.44%，聯想集團從海晨股份采購的物流服務占其當年總物流采購金額從不足 5%提升至 5%，公司對單一客戶的依賴度仍然較高，公司仍需在物流服務方案上不斷創新，保持核心競爭力。 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度

54、報告 圖圖 39 : 聯想聯想 PC 出貨量多年蟬聯世界第一出貨量多年蟬聯世界第一 圖圖 40：公司從聯想集團獲得收入及占比情況：公司從聯想集團獲得收入及占比情況 資料來源：IDC、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 41：2021 年全球五大年全球五大 PC 廠商市占率情況廠商市占率情況 資料來源：Canalys、招商證券 公司憑借良好的服務和本土優勢，實現對國際物流服務商的更替。公司憑借良好的服務和本土優勢，實現對國際物流服務商的更替。公司在開展聯想集團業務過程中主要面對的競爭對手包括：CEVA、DHL、德迅物流、準時達等，上述競爭對手均為國內外綜合物流領域的知名企業，公司憑借在

55、綜合物流服務、定制化與本土化服務、先進的信息技術和成本等方面的優勢，擊敗了其他競爭對手實現了對國際知名物流供應商的更替。 切入理想汽車業務，新能源汽車行業帶來新增長點。切入理想汽車業務，新能源汽車行業帶來新增長點。理想汽車創立于 2015 年，公司致力研發智能電動車，2020 年理想汽車累計交付量達 32624 輛，理想 One 銷量成為 2020 年新能源 SUV 銷量冠軍。在高銷量的背景下，公司對供應鏈的重視程度快速提高。新能源汽車供應鏈物流主要分為零部件供應物流、線邊生產物流、整車銷售物流、售后備件物流四大環節，新能源汽車供應鏈物流和消費電子供應鏈物流同樣具有 SKU 多、線路復雜、時效

56、要求高、零部件價值和精度高等特點，因此基于業務流程與運營模式的相似性，海晨股份將業務進行跨行業復制再應用，實現業務的橫向拓展，捕捉理想汽車的增長機會，實現公司業務發展。公司于 2017 年切入理想汽車供應鏈，幫助其研發入場物流業務，之后公司為理想汽車提供的業務不斷延展，在 2020 年獲得 Milk-run 循環取貨業務及 VMI 倉儲業務。2021年公司新能源汽車業務營收達到 9620 萬元，同比增長達 194.6%，占 2021 年總營收的 6.55%，較 2020 年提升 3.55個百分點，公司業務發展更加均衡，新能源汽車業務成為新增長點。 表表 2：2021 年國內各新能源轎車累計銷量

57、及增長情況年國內各新能源轎車累計銷量及增長情況 汽車品牌汽車品牌 銷量銷量（單位：萬輛）（單位：萬輛） 同比增長同比增長 五菱宏光 Mini 395451 250.7% 比亞迪秦 187227 256.3% 特斯拉 Model 3 150890 9.8% 比亞迪漢 117323 189.3% 奇瑞 eQ 76987 101.3% 奔奔 EV 76381 582.7% 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 汽車品牌汽車品牌 銷量銷量（單位：萬輛）（單位：萬輛） 同比增長同比增長 埃安（Aion S） 73853 61.9% 歐拉黑貓 63492 35.7% 小鵬 P7 60569 300.

58、5% 歐拉好貓 49900 2375.2% 資料來源：乘聯會、招商證券 理想汽車作為新能源汽車行業核心客戶，未來或成為公司業務新增長點。理想汽車作為新能源汽車行業核心客戶，未來或成為公司業務新增長點。2020 年理想汽車交付量達到 3.26 萬輛，而2021 年交付量則快速增長至 9.05 萬輛，同比增長 177.6%，一躍成為公司第二大客戶，公司來自理想汽車的收入也達到 0.96 億元，同比增長 195%，占比營收總額達到 6.55%。我們假設理想汽車交付量將在 2022 年增長 80%達到16.29 萬輛，同時根據 2020 和 2021 年數據，我們假設公司得到的單車交付收入為 1000

59、 元，據此我們預計 2022 年來自理想汽車的收入將達到 1.63 億元，公司業務增長空間較大。 表表 3：理想汽車交付量及貢獻測算：理想汽車交付量及貢獻測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 理想汽車交付量（萬輛） 3.26 9.05 16.29 26.06 36.49 43.79 增速（%） 177.6% 80% 60% 40% 20% 來自理想的收入（億元） 0.33 0.96 1.63 2.61 3.65 4.38 增速（%） 195% 70% 60% 40% 20% 單車收入（元） 1012 1061 1000 1000 1000 1000 資料來源

60、：公司公告、招商證券 拓展新大客戶道阻且長。拓展新大客戶道阻且長。公司目前合作客戶穩定性雖然較強，但由于供應鏈服務更換成本高，拓展新服務領域資源儲備周期長等因素，公司在新領域開展服務或為其他新能源汽車、3C 電子企業提供供應鏈物流服務或受到一定阻礙，尤其是如今國內大部分企業沿襲“大而全，小而全”傳統，許多企業已經開始構建自有供應鏈物流體系，或已于其他供應鏈物流企業構建長期合作關系。因此公司仍需加強自身競爭力和供應鏈物流體系的構建。 5、投資建議、投資建議 核心假設：核心假設： 1）貨運代理：貨運代理業務主要包含運輸服務和關務服務，我們假設 2022-2024 年運輸服務和關務服務的收入增速分別

61、為 25%/23%/20%、15%/15%/10%，得到 2022-2024 年貨運代理業務收入為 7.49/9.24/11.26 億元，同比增速為23.5%/21.8%/18.6%。 2）倉儲服務：我們假設 2022-2024 年倉儲服務收入增速為 30%/30%/25%，收入為 7.9/10.27/12.83 億元。 表表 4：經營數據預測：經營數據預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1074 1468 1827 2294 2797 Yoy 16.7% 36.7% 24.5% 25.6% 21.9% 毛利率 31.5% 28.8

62、% 26.2% 24.9% 23.5% 貨運代理 603 749 924 1126 1336 Yoy 15.1% 24.2% 23.5% 21.8% 18.6% 毛利率 25.1% 23.3% 23.2% 22.1% 20.9% 運輸服務 500 633 791 973 1167 Yoy 16.3% 26.5% 25% 23% 20% 毛利率 16.7% 15.5% 16% 15.5% 15% 關務服務 103 116 133 153 168 Yoy 12.8% 12.9% 15% 15% 10% 毛利率 66% 66% 66% 64% 62% 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 單位

63、：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 倉儲服務 424 607 790 1027 1283 Yoy 19.8% 43.4% 30% 30% 25% 毛利率 40.1% 36.6% 33% 31% 29% 資料來源：公司數據、招商證券 投資建議：投資建議： 在我國物流行業快速發展， 效率不斷提高的背景下， 外包物流規模也在不斷增長， 預計行業規模到 2025 年將達到 9.2萬億，而在我國逐漸聚焦高端制造，在制造業升級的背景下，電子信息制造業和新能源汽車制造業快速發展，帶來供應鏈物流需求的增長，公司大客戶聯想集團和理想汽車為業務增長帶來新驅動力，預計公司

64、22-24 年歸母凈利潤為3.64/4.57/5.06 億元，對應 22 年利潤 PE 為 15.5 倍，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 表表 5：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1074 1468 1827 2294 2797 營業成本 736 1044 1314 1620 2012 營業稅金及附加 6 7 9 11 13 營業費用 28 38 48 60 73 管理費用 69 86 107 134 163 研發費用 14 20 25 31 38 財務費用 18 7 -6 -9 -12 資產減值

65、損失 0 -3 0 0 0 公允價值變動收益 3 4 4 4 4 其他收益 22 84 84 84 84 投資收益 8 29 29 29 29 營業利潤營業利潤 237 380 449 565 626 營業外收入 14 7 7 7 7 營業外支出 6 5 5 5 5 利潤總額利潤總額 245 381 450 566 627 所得稅 42 59 70 90 100 少數股東損益 8 13 16 19 22 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 195 309 364 457 506 EPS（元）（元） 0.91 1.45 1.71 2.14 2.37 資料來源：公司數據、招商證券 四、風險提示四

66、、風險提示 宏觀經濟下行宏觀經濟下行風險：風險：公司業務與被服務行業的周期性、宏觀經濟景氣程度之間的相關性較高，宏觀經濟下滑或影響上游需求，導致公司業務發展受阻。 大客戶業務發展不及預期風險：大客戶業務發展不及預期風險：公司對前幾大客戶收入貢獻依賴度較高，若大客戶業務出現波動或對公司收入造成影響。 人民幣匯率波動風險：人民幣匯率波動風險：基于目前國際經濟形勢不穩定，人民幣匯率波動性增加，或影響公司海外業務收入穩定性。 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 42：海晨股份海晨股份歷史歷史 PE Band 圖圖 43：海晨股份海晨股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證

67、券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x0102030405060Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元)2.1x2.5x2.9x3.3x3.7x0102030405060Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22(元) 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1645 1905 2271 2697 3143 現金 449 730 1022 1322 1632 交易性投資 864 756 756 756

68、 756 應收票據 0 1 1 1 1 應收款項 277 364 429 539 657 其它應收款 13 18 22 28 34 存貨 23 8 5 6 8 其他 20 29 36 45 55 非流動資產非流動資產 496 668 742 804 903 長期股權投資 4 5 5 5 5 固定資產 269 349 436 508 617 無形資產商譽 109 117 105 95 85 其他 115 197 196 196 195 資產總計資產總計 2141 2572 3013 3501 4046 流動負債流動負債 263 394 434 519 627 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬

69、款 207 286 360 444 551 預收賬款 9 3 4 5 6 其他 47 105 70 70 70 長期負債長期負債 38 40 40 40 40 長期借款 0 0 0 0 0 其他 38 40 40 40 40 負債合計負債合計 301 434 474 559 668 股本 133 133 213 213 213 資本公積金 1083 1083 1083 1083 1083 留存收益 548 831 1135 1520 1934 少數股東權益 76 91 107 126 148 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1764 2047 2432 2816 3231 負債及權

70、益合計負債及權益合計 2141 2572 3013 3501 4046 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 203 367 333 397 473 凈利潤 203 322 380 477 527 折舊攤銷 29 63 71 85 96 財務費用 21 11 (6) (9) (12) 投資收益 (8) (29) (117) (117) (117) 營運資金變動 (48) (2) (0) (48) (35) 其它 6 1 5 11 13 投資活動現金流投資活動現金流 (899) (23) (33) (33) (8

71、3) 資本支出 (44) (163) (150) (150) (200) 其他投資 (855) 140 117 117 117 籌資活動現金流籌資活動現金流 928 (46) (8) (64) (80) 借款變動 15 (19) (34) 0 0 普通股增加 33 0 80 0 0 資本公積增加 894 0 0 0 0 股利分配 0 (20) (60) (73) (91) 其他 (15) (7) 6 9 12 現金凈增加額現金凈增加額 231 299 292 301 310 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1074 14

72、68 1827 2294 2797 營業成本 736 1044 1314 1620 2012 營業稅金及附加 6 7 9 11 13 營業費用 28 38 48 60 73 管理費用 69 86 107 134 163 研發費用 14 20 25 31 38 財務費用 18 7 (6) (9) (12) 資產減值損失 0 (3) 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 3 4 4 4 4 其他收益 22 84 84 84 84 投資收益 8 29 29 29 29 營業利潤營業利潤 237 380 449 565 626 營業外收入 14 7 7 7 7 營業外支出 6 5 5 5 5 利

73、潤總額利潤總額 245 381 450 566 627 所得稅 42 59 70 90 100 少數股東損益 8 13 16 19 22 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 195 309 364 457 506 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 17% 37% 25% 26% 22% 營業利潤 46% 60% 18% 26% 11% 歸母凈利潤 52% 59% 18% 25% 11% 獲利能力獲利能力 毛利率 31.5% 28.8% 28.1% 29.4% 28.1% 凈利率 18

74、.1% 21.1% 19.9% 19.9% 18.1% ROE 16.1% 16.2% 16.3% 17.4% 16.7% ROIC 16.4% 16.1% 15.7% 16.9% 16.2% 償債能力償債能力 資產負債率 14.1% 16.9% 15.7% 16.0% 16.5% 凈負債比率 0.0% 1.3% 0.0% 0.0% 0.0% 流動比率 6.3 4.8 5.2 5.2 5.0 速動比率 6.2 4.8 5.2 5.2 5.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 存貨周轉率 59.1 66.9 197.2 281.2 282.0 應收賬款周轉率

75、 4.4 4.6 4.6 4.7 4.7 應付賬款周轉率 4.0 4.2 4.1 4.0 4.0 每股資料每股資料(元元) EPS 0.91 1.45 1.71 2.14 2.37 每股經營凈現金 0.95 1.72 1.56 1.86 2.22 每股凈資產 8.27 9.60 11.40 13.20 15.14 每股股利 0.09 0.28 0.34 0.43 0.47 估值比率估值比率 PE 29.1 18.3 15.5 12.4 11.2 PB 3.2 2.8 2.3 2.0 1.8 EV/EBITDA 18.8 11.9 10.1 8.2 7.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀

76、末頁的重要說明 25 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 蘇寶亮：蘇寶亮：清華大學碩士，曾在中國國航、中信證券等單位工作 10 多年。2018 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業首席分析師。 肖欣晨：肖欣晨：澳大利亞國立大學碩士，ACCA。2019 年加入招商證券研發中心，現為招商證券交運行業分析師。 魏蕓：魏蕓：倫敦政治經濟學院碩士。2015 年加入招商證券港股研究團隊，覆蓋周期行業；2022 年加

77、入招商證券研發中心交運行業組。 評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下： 股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性

78、：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。 本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。 本公司保留所有權利。 未經本公司事先書面許可， 任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。