恒潤股份-塔筒法蘭龍頭進軍風電軸承打開第二增長曲線-220620（24頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 06 月 20 日 恒潤股份恒潤股份（603985.SH） 塔筒法蘭龍頭，進軍風電軸承打開第二增長曲線塔筒法蘭龍頭，進軍風電軸承打開第二增長曲線 風電塔筒法蘭領軍企業， 大兆瓦法蘭優勢明顯風電塔筒法蘭領軍企業， 大兆瓦法蘭優勢明顯。公司是知名度較高的風電輾制件、鍛制件配套供應商，核心業務為風電塔筒法蘭，占主營業務比重72.2%。公司在大兆瓦風機法蘭領域具備領先優勢，是目前全球較少能制造7.0MW及以上風電塔筒法蘭的企業之一， 現已量產9MW海上風電塔筒法蘭，即將取得 12MW 海上風電塔筒法蘭的批

2、量生產能力。風電平價進程推動風機大型化節奏加速，公司逐步向更高規格法蘭擴張，核心產品價值中樞有望持續上移，改善盈利水平。 法蘭需求擴張在即法蘭需求擴張在即，海風與大型化趨勢下，海風與大型化趨勢下法蘭龍頭法蘭龍頭份額有望提升份額有望提升。2022Q1風電公開招標量 24.7GW，在傳統淡季創下單季度最高水平，風電景氣度明顯好于歷史周期，2022 年或為風電招標大年。塔筒法蘭是風機關鍵連接件，每節塔筒均須配置 2 個法蘭，剛性需求下市場擴張在即，預計 2024 年中國/全球風電塔筒法蘭市場空間分別為 106.6/187.0 億元。此外，具備海上大兆瓦法蘭批量生產能力的法蘭龍頭將充分受益于海上風電與

3、大型化趨勢， 有望進一步提升市場份額。 拓展拓展高附加值的高附加值的風電風電軸承產品，軸承產品，打開打開 180 億億增量空間增量空間。2021 年公司募投風電軸承、 齒輪箱項目， 布局偏航變槳軸承與主軸軸承。 風電軸承為稀缺的 “抗通縮”環節，公司切入風電軸承將打開 180 億增量空間，同時提升毛利率水平。受益于風電招標量高漲與產品向高端擴張，公司業績增長具備較強確定性。 盈 利 預 測 與 投 資 建 議 。盈 利 預 測 與 投 資 建 議 。 我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 業 收 入 為30.80/42.21/55.54 億元，歸母凈利潤為 4.53/6.86/8

4、.77 億元，對應 PE 為23.2/15.3/12.0X。 公司在大兆瓦風電法蘭領域優勢穩固， 切入風電軸承與齒輪箱業務打開廣闊增量空間，首次覆蓋，予以“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料價格上漲風險；募投項目進展不及預期的風險；風電裝機量不達預期的風險；市場規模測算誤差風險。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,385 2,293 3,080 4,221 5,554 增長率 yoy（%） 66.6 -3.8 34.3 37.0 31.6 歸母凈利潤（百萬元） 463 442 453 686 877 增長率 yoy（%）

5、458.5 -4.6 2.5 51.4 27.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.05 1.00 1.03 1.56 1.99 凈資產收益率（%） 29.5 13.2 10.9 14.3 16.8 P/E（倍） 22.7 23.8 23.2 15.3 12.0 P/B（倍） 6.9 3.1 2.8 2.4 2.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 6 月 17 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 通用設備 6 月 17 日收盤價(元) 23.82 總市值(百萬元) 10,501.24 總股本(百萬股) 440.86 其中自由流通股(%) 78.1

6、4 30 日日均成交量(百萬股) 12.74 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王磊王磊 執業證書編號：S0680518030001 郵箱： 聯系人聯系人 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680122020010 郵箱： 聯系人聯系人 歐陽蕤歐陽蕤 執業證書編號：S0680121120007 郵箱： 相關研究相關研究 -39%0%39%78%116%155%194%233%2021-062021-102022-022022-06恒潤股份滬深300 2022 年 06 月 20 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資

7、產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1514 2779 3350 3994 4870 營業收入營業收入 2385 2293 3080 4221 5554 現金 295 791 951 1031 1327 營業成本 1669 1736 2432 3253 4216 應收票據及應收賬款 332 364 252 593 1116 營業稅金及附加 13 15 18 25 32 其他應收款 3 4 6 8 10

8、營業費用 13 12 17 23 30 預付賬款 25 24 43 49 71 管理費用 66 80 97 136 176 存貨 534 405 910 1123 1156 研發費用 99 88 119 162 214 其他流動資產 325 1190 1190 1190 1190 財務費用 26 29 2 -3 13 非流動資產非流動資產 1174 1114 1082 1121 1170 資產減值損失 -20 1 0 0 0 長期投資 332 74 -187 -448 -709 其他收益 6 5 0 0 0 固定資產 572 464 705 1007 1315 公允價值變動收益 75 5 27

9、 28 24 無形資產 84 78 80 83 82 投資凈收益 -8 178 70 80 87 其他非流動資產 186 498 484 479 482 資產處置收益 -1 0 0 0 0 資產資產總計總計 2688 3893 4432 5115 6041 營業利潤營業利潤 551 510 493 732 984 流動負債流動負債 1037 535 694 901 1123 營業外收入 0 2 1 1 1 短期借款 499 0 0 0 0 營業外支出 1 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 258 447 540 780 931 利潤總額利潤總額 550 511 492 732 983 其他流

10、動負債 280 88 153 121 192 所得稅 93 71 88 137 166 非流動非流動負債負債 105 20 30 44 51 凈利潤凈利潤 457 440 405 594 818 長期借款 50 0 10 24 31 少數股東損益 -6 -2 -48 -91 -60 其他非流動負債 55 20 20 20 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 463 442 453 686 877 負債合計負債合計 1142 555 724 945 1174 EBITDA 636 545 520 784 1064 少數股東權益 24 0 -48 -139 -199 EPS（元/股） 1.05

11、 1.00 1.03 1.56 1.99 股本 204 339 441 441 441 資本公積 480 1799 1697 1697 1697 主要主要財務比率財務比率 留存收益 838 1198 1490 1928 2583 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1522 3337 3756 4310 5066 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2688 3893 4432 5115 6041 營業收入（%） 66.6 -3.8 34.3 37.0 31.6 營業利潤（%） 613.2 -7.4 -3.3 48.5

12、34.4 歸屬母公司凈利潤（%） 458.5 -4.6 2.5 51.4 27.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 30.0 24.3 21.0 22.9 24.1 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 19.4 19.3 14.7 16.2 15.8 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 29.5 13.2 10.9 14.3 16.8 經營活動現金流經營活動現金流 242 326 106 206 472 ROIC（%） 22.6 12.5 10.1 13.1 15.4 凈利潤 457 440 405 594 818 償債償債能力

13、能力 折舊攤銷 62 58 53 81 115 資產負債率（%） 42.5 14.3 16.3 18.5 19.4 財務費用 26 29 2 -3 13 凈負債比率（%） 19.3 -23.2 -24.8 -23.6 -26.1 投資損失 8 -178 -70 -80 -87 流動比率 1.5 5.2 4.8 4.4 4.3 營運資金變動 -267 -12 -256 -360 -363 速動比率 0.6 4.1 3.2 3.0 3.1 其他經營現金流 -42 -12 -27 -28 -24 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -411 -778 76 -14 -53 總資產周轉率

14、1.0 0.7 0.7 0.9 1.0 資本支出 61 336 228 300 310 應收賬款周轉率 7.1 6.6 10.0 10.0 6.5 長期投資 -365 -582 260 261 261 應付賬款周轉率 6.0 4.9 4.9 4.9 4.9 其他投資現金流 -715 -1024 564 547 518 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 146 866 -23 -111 -123 每股收益（最新攤?。?1.05 1.00 1.03 1.56 1.99 短期借款 263 -499 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.55 0.74 0.24 0.4

15、7 1.07 長期借款 -22 -50 10 14 7 每股凈資產（最新攤?。?3.45 7.57 8.52 9.78 11.49 普通股增加 58 135 102 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -58 1319 -102 0 0 P/E 22.7 23.8 23.2 15.3 12.0 其他籌資現金流 -95 -39 -33 -125 -130 P/B 6.9 3.1 2.8 2.4 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 -27 404 159 81 295 EV/EBITDA 17.0 15.9 16.3 10.6 7.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年

16、 6 月 17 日收盤價 lU8XqOoNmRtOnMsMmP8O8Q6MtRpPoMtRkPpPrPlOtRoP8OmMzQxNmPnRvPtPzR 2022 年 06 月 20 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、塔筒法蘭龍頭供應商，大規格法蘭優勢明顯 . 5 1.1 風電法蘭領軍企業，具備海上大兆瓦法蘭配套供應能力 . 5 1.2 業績規?？焖贁U張，毛利率階段性承壓 . 6 1.3 引入濟寧城投，進軍風電傳動領域 . 9 二、風電景氣度超前，塔筒法蘭御風而行 . 11 2.1 風電是黃金成長賽道，2022 年或為風電招標大年 . 11 2.

17、2 塔筒法蘭具備需求剛性，全球市場空間近 200 億元 . 12 2.3 受益于海風和大型化兩大趨勢，法蘭龍頭份額有望提升 . 14 三、進軍風電軸承與齒輪箱業務，打開第二增長曲線. 16 3.1 高價值量的“抗通縮”環節，國內市場空間 180 億元 . 16 3.2 國產化任重道遠，軸承為長坡厚雪的黃金賽道 . 19 3.3 切入風電軸承與齒輪箱業務，打開第二增長曲線 . 20 四、盈利預測與投資建議. 22 4.1 盈利預測 . 22 4.2 投資建議 . 23 風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品圖樣 . 5 圖表 2：公司上下游行業關系 . 6 圖表 3：公司營業收

18、入與歸母凈利潤情況 . 6 圖表 4：公司營業收入產品結構 . 7 圖表 5：公司主營業務行業結構 . 7 圖表 6：公司毛利率與凈利率 . 7 圖表 7：公司不同產品毛利率 . 7 圖表 8：公司單季度毛利率、凈利率與原材料價格走勢 . 8 圖表 9：公司主營業務地區結構 . 8 圖表 10：公司內銷、外銷毛利率情況 . 8 圖表 11：公司費用率情況 . 9 圖表 12：公司非公開發行股票募投項目 . 9 圖表 13：公司股權結構 . 10 圖表 14：我國風電新增裝機量與同比增速 . 11 圖表 15：全球風電新增裝機量與同比增速 . 11 圖表 16：我國陸上風電新增裝機量與同比增速

19、. 11 圖表 17：全球陸上風電新增裝機量與同比增速 . 11 圖表 18：我國海上風電新增裝機量與同比增速 . 12 圖表 19：全球海上風電新增裝機量與同比增速 . 12 圖表 20：風電公開招標量季度變化情況（GW） . 12 圖表 21：風電公開招標量年度變化情況（GW） . 12 圖表 22：風電機組結構 . 13 圖表 23：風電塔筒用法蘭連接 . 13 圖表 24：風電法蘭市場規模測算 . 13 圖表 25：海上風電裝機量占比提升 . 14 2022 年 06 月 20 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：海上風電招標量占比提升 . 14

20、圖表 27：我國風電平均單機容量變化情況（MW） . 14 圖表 28：風機大型化趨勢明顯 . 14 圖表 29：2021H1 海力風電 4MW 法蘭供應商比例 . 15 圖表 30：2021H1 海力風電 5MW 法蘭供應商比例 . 15 圖表 31：“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”銷售收入預測 . 15 圖表 32：風電機組軸承應用位置 . 16 圖表 33：風電軸承分類 . 16 圖表 34：新強聯不同兆瓦級別軸承價格 . 17 圖表 35：三一重能機組原材料成本拆分（2020 年） . 17 圖表 36：電氣風電機組原材料成本拆分（2020 年） .

21、17 圖表 37：電氣風電單位 MW 原材料成本測算（萬元/MW） . 18 圖表 38：偏航變槳軸承與主軸軸承市場規模測算 . 18 圖表 39：國內外風電軸承主要參與者 . 19 圖表 40：2020 年八大集團占全球軸承 70%以上份額 . 19 圖表 41：2019 年全球風電主軸承市場份額 . 19 圖表 42：“年產 4000 套大型風電軸承生產線項目”銷售收入預測 . 20 圖表 43：“年產 10 萬噸齒輪深加工項目”銷售收入預測 . 21 圖表 44：恒潤股份收入拆分（單位：百萬元） . 22 圖表 45：可比公司估值水平（數據截至 2022.6.17 收盤） . 23 20

22、22 年 06 月 20 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、塔筒法蘭龍頭供應商，大規格法蘭優勢明顯一、塔筒法蘭龍頭供應商，大規格法蘭優勢明顯 1.1 風電法蘭領軍企業，具備海上大兆瓦法蘭配套供應能力風電法蘭領軍企業，具備海上大兆瓦法蘭配套供應能力 恒潤股份成立于 2003 年 7 月，主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空腔體的研發、生產和銷售，產品應用于風電、石化、金屬壓力容器、機械、船舶、核電等多個行業，其中風電行業是公司產品的主要應用領域。作為輾制環形鍛件和鍛制法蘭行業重要供應商，公司在國內具備較強的工藝優勢和客戶優勢，已進入維斯塔斯、通用電氣

23、、西門子歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三星重工、韓國重山等國外知名廠商的供應商行列，并與金風科技、明陽智能、上海電氣等國內知名風電主機廠保持深度合作。公司在大兆瓦風電塔筒法蘭方面具備明顯優勢， 是目前全球較少能制造 7.0MW 及以上風電塔筒法蘭的企業之一，同時已量產 9MW 海上風電塔筒法蘭，即將形成 12MW 海上風電塔筒法蘭的批量生產能力。 公司產品以輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件為主。公司產品以輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件為主。風電塔筒法蘭是風電塔筒的連接件，起支撐和連接作用，是風塔的重要部件。公司目前主要產品為輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件。輾制環形鍛件主要為風電塔筒

24、法蘭，另外還有應用于金屬壓力容器、石化行業的大直徑管道法蘭，以及用于工程機械的回轉支承套圈；鍛制法蘭作為常見的機械連接件，廣泛應用于各個行業；公司其他自由鍛件可應用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等領域。 圖表 1：公司產品圖樣 資料來源：恒潤股份招股書，國盛證券研究所 原材料原材料成本占比成本占比 60%-70%，下游主要為風電設備制造。下游主要為風電設備制造。公司所屬行業為鍛造業，上游主要為鋼鐵冶煉行業，下游主要為風電設備制造、石化設備制造、金屬壓力容器設備制造、機械設備制造等行業。公司原材料主要為各種口徑的圓鋼、方鋼和鋼錠等，從材質上看主要是碳鋼、不銹鋼，

25、還有小部分合金鋼，公司原材料約占主營業務成本的60%-70%，2021 年為 65.9%。風電設備制造是公司主要的下游應用，客戶包括塔筒企業、整機企業與業主企業，2021 年公司風電行業收入占主營業務比重為 72.2%，此外，公司產品在石油化工、 金屬壓力容器、 機械設備行業均有應用， 主營業務占比分別為5.9%、4.2%、6.6%。 2022 年 06 月 20 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司上下游行業關系 資料來源：恒潤股份招股書，國盛證券研究所 1.2 業績規?？焖贁U張，業績規?？焖贁U張，毛利率毛利率階段性階段性承壓承壓 受益于風電行業持續高

26、景氣， 公司業績規?？焖贁U張受益于風電行業持續高景氣， 公司業績規?？焖贁U張。 我國新增風電裝機量逐年創新高，風電上游零部件持續受益。 2015-2020 年公司業績規?？焖贁U張， 營收/歸母凈利潤 CAGR分別為 28.9%/51.3%。2021 年由于陸上風電項目需求回落，訂單釋放減緩，加之原材料價格上漲， 公司業績承受一定壓力。 2021 年公司營業收入 22.9 億元， 同比略降 3.8%，歸母凈利潤 4.4 億元， 同比略降 4.6%。 2022Q1 原材料價格仍處于高位， 疊加疫情影響，公司營收及凈利潤進一步承壓。我們認為， “十四五”期間風電裝機量增長較確定，疫情為短期擾動因素，

27、不改公司中長期的增長邏輯。 圖表 3：公司營業收入與歸母凈利潤情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 風電塔筒法蘭是公司主要業務，風電塔筒法蘭是公司主要業務，2021 年年占占主營業務比重為主營業務比重為 72.2%。分行業來看，公司風電塔筒法蘭的收入比例總體呈上升趨勢，2021 年公司風電塔筒法蘭收入 12.1 億元，占主營業務收入比例達到 72.2%。分產品來看，2021 年公司輾制環形鍛件（主要為風電塔筒法蘭）產品實現收入 12.7 億元，占總營收比重為 55.4%，是公司主要產品。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%0510152025302015201

28、6201720182019202020212022Q1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy 2022 年 06 月 20 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司營業收入產品結構 圖表 5：公司主營業務行業結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 毛利率毛利率階段性承壓階段性承壓，輾輾制環形鍛件盈利能力較強。制環形鍛件盈利能力較強。公司毛利率自 2016 年達到 37.3%的峰值后開始下調，2019 年出現修復趨勢。2021 年起原材料價格上漲疊加風電招標價下降，公司毛利率持續承壓，2021 年

29、全毛利率為 24.3%，2022Q1 毛利率進一步下滑至11.4%，或已到達底部，2022Q2 有望企穩反彈。公司費用管控水平較好，2021 年凈利率并未出現下滑，較 2020 年基本持平，2022Q1 凈利率則下滑至 3.4%。分產品來看，公司核心業務輾制環形鍛件的毛利率水平相對較高，2021 年為 33.4%。公司在海上大兆瓦風電法蘭領域具備領先優勢，風機大型化趨勢下公司產品價值中樞有望持續上移，帶動毛利率提升。 圖表 6：公司毛利率與凈利率 圖表 7：公司不同產品毛利率 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 復盤公司季度毛利率變化，在原材料價格波動影響下

30、仍有復盤公司季度毛利率變化，在原材料價格波動影響下仍有一定一定彈性。彈性。風電塔筒法蘭定價模式為成本加成，鋼材價格對毛利率影響較大。2016-2017 年，受鋼材價格持續上漲影響，公司毛利率出現下滑。2018-2019 年，鋼材價格未出現大幅波動，公司毛利率整體平穩。2020-2021Q3 期間，鋼材價格再度上漲，但公司毛利率在波動中整體平穩，逆勢中展現一定彈性。公司的毛利率彈性一方面來源于 2020 年陸上風電搶裝帶來的法蘭供求格局改善，另一方面來源于毛利率較高的海上風電法蘭貢獻業績。風電搶裝帶來的供求改善雖不可持續，但大兆瓦海上風電法蘭的競爭格局仍然良好，公司大兆瓦海上風電法蘭處于優勢地位

31、，在風機大型化趨勢與海上風電快速擴容的背景下，公司毛利率仍具備較大的上升空間。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021其他業務真空腔體及其配件其他自由鍛件鍛制法蘭碾制環形鍛件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021其他行業鋼材行業金屬壓力容器行業采購商機械行業真空腔體及配件行業石化管道行業風電塔筒法蘭28.3%37.3%30.6%24.7%26.2%30.0%24.3%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

32、015201620172018201920202021 2022Q1毛利率凈利率-10%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021碾制環形鍛件鍛制法蘭其他自由鍛件真空腔體及其配件其他業務 2022 年 06 月 20 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司單季度毛利率、凈利率與原材料價格走勢 資料來源：wind，國盛證券研究所 逐漸扎根國內市場， 內銷毛利率具備相對優勢。逐漸扎根國內市場， 內銷毛利率具備相對優勢。 2017 年以前， 公司銷售重心在海外市場，2016 年公司外銷收入 4.55 億元，占

33、主營業務收入比重 78.1%。由于外銷結構中毛利率較高的輾制法蘭占比提升，加之外銷收入中 DAP、DDP 模式占比增加，以及美元、歐元匯率升高，因此 2017 年以前外銷毛利率處于較高水平。2017 年以后國內風電市場蓬勃發展，海上風電擴張趨勢明顯，公司重心逐漸向國內轉移，2021 年公司內銷收入 14.11億元，占主營業務收入比重 84.3%。同時由于國內風電機組大型化趨勢下高端風機應用增加，公司內銷毛利率逐漸提升，2021 年公司內銷毛利率為 33.2%，顯著高于外銷毛利率。 圖表 9：公司主營業務地區結構 圖表 10：公司內銷、外銷毛利率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源

34、：wind，國盛證券研究所 費用管控水平良好，期間費用率費用管控水平良好，期間費用率呈呈下降下降趨勢趨勢。公司自 2017 年以來費用水平顯著下降，2021 年期間費用率為 7.7%，較 2017 年全年下降 9.3pct。具體來看，公司銷售費用率和管理費用率均有明顯下降，2021 年分別為 0.5%、3.5%；公司財務費用率總體穩定，2019 年以來基本持平；公司保持了相對穩定的研發投入，2017 年以來研發費用率維持在 4%附近。 020406080100120140160180-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率凈利率鋼材價格綜合指數（右軸）0%10%20%30%40

35、%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021外銷內銷0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018201920202021內銷外銷 2022 年 06 月 20 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：公司費用率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.3 引入濟寧城投，進軍風電傳動領域引入濟寧城投，進軍風電傳動領域 募投項目擴張產能， 向下游高附加值產品延伸。募投項目擴張產能， 向下游高附加值產品延伸。 2021 年公司面向濟寧城投非公開發行股票 74,129,

36、541 股，募集資金 14.74 億元，用于“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目” 、 “年產 4,000 套大型風電軸承生產線項目”以及“年產 10 萬噸齒輪深加工項目” 。募投項目落地后，公司將獲得 12MW 海上風電機組法蘭的批量生產能力， 法蘭產能得到擴張， 進一步鞏固了公司在海上風電法蘭領域的優勢地位。 同時，公司產品橫向延伸至高附加值的風電傳動領域，有望打開業績的第二增長曲線。 圖表 12：公司非公開發行股票募投項目 募投項目 總投資額（萬元） 擬使用募集資金額（萬元） 年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目 53,830.00

37、36,200.00 年產 4,000 套大型風電軸承生產線項目 115,800.00 75,462.85 年產 10 萬噸齒輪深加工項目 55,660.00 35,706.68 合計合計 225,290.00 147,369.53 資料來源：恒潤股份非公開發行股票預案，國盛證券研究所 引入國資股東，助力公司跨越式發展。引入國資股東，助力公司跨越式發展。濟寧城投實際控制人為濟寧市國資委，是濟寧市最主要的城市設施投資、建設和運營主體。濟寧城投多年來深耕基礎設施和運營服務，具備深厚的區域性資源優勢和強大的資金實力， 能夠為公司引進更多的戰略及業務資源，有利于促進公司整體業務發展及戰略布局，同時可為公

38、司實現跨越式發展提升充足的資金支持。引入濟寧城投后，濟寧市國資委成為公司的實際控制人，持有公司 27.33%的股份。濟寧城投承諾保持公司經營的獨立性和管理團隊的穩定性，原實際控制人承立新先生仍繼續擔任公司董事兼總經理。 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20152016201720182019202020212022Q1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 2022 年 06 月 20 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司股權結構 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.11 請仔

39、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、風電二、風電景氣度超前景氣度超前，塔筒法蘭御風而行塔筒法蘭御風而行 2.1 風電風電是黃金成長賽道，是黃金成長賽道，2022 年或為風電招標大年年或為風電招標大年 風電平價時代到來，行業切換為內生增長。風電平價時代到來，行業切換為內生增長?；仡櫲蚣拔覈L電市場，補貼政策是風電行業新增裝機量的重要驅動因素，補貼退坡的最后一年通常發生集體搶裝，風電裝機量周期與補貼政策調整周期基本匹配。2021 年海上風電補貼退出后，我國風電正式邁入平價時代，倒逼行業內生增長，為風電產業鏈帶來諸多新機遇。新一輪風電周期緊跟“雙碳” 主線， 快速發展趨勢較為明確。

40、2021年我國風電新增裝機量55.9GW， 同比上升2.7%，并未出現歷史上搶裝后的大幅下調。2021 年全球風電新增裝機量 93.6GW，同比下降1.8%。 圖表 14：我國風電新增裝機量與同比增速 圖表 15：全球風電新增裝機量與同比增速 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 資料來源：GWEC，國盛證券研究所 海陸海陸共振，未來裝機量需求明朗。共振，未來裝機量需求明朗。根據中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 ， “十四五”期間將重點發展九大清潔能源基地、四大海上風電基地。 目前第一批風光大基地已申報完成， 總規模 97.05GW， 其中有超 45G

41、W要求在 2022 年底前投產。同時根據沿海各省海上風電裝機規模，預計十四五期間海上風電年均新增裝機量將超過 12GW。 圖表 16：我國陸上風電新增裝機量與同比增速 圖表 17：全球陸上風電新增裝機量與同比增速 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 資料來源：GWEC，國盛證券研究所 -50%0%50%100%150%200%01020304050602005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021中國風電新增裝機量（GW）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202005 2007 200

42、9 2011 2013 2015 2017 2019 2021全球風電新增裝機量（GW）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060201120132015201720192021中國陸上風電新增裝機量（GW）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100201120132015201720192021全球陸上風電新增裝機量（GW）yoy 2022 年 06 月 20 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：我國海上風電新增裝機量與同比增

43、速 圖表 19：全球海上風電新增裝機量與同比增速 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 資料來源：GWEC，國盛證券研究所 2022 年年或或為風電招標大年為風電招標大年，景氣度超前景氣度超前。從市場公開的風電招標量來看，2022 年招標量大幅高開，2022Q1 公開招標量 24.7GW，同比提升 73.94%，在傳統淡季創下單季度歷史新高?？紤]到 2021 年風電公開招標量 54.2GW，仍處于較高水平，其中一部分延續到 2022 年交付，加上 2022 年招標量高增，風電交付量增長已有充分保障，風電法蘭下游需求擴張基本確定。 圖表 20：風電公開招標量季度變化情況（GW） 圖表 21：風電公

44、開招標量年度變化情況（GW） 資料來源：金風科技官網，國盛證券研究所 資料來源：金風科技官網，國盛證券研究所 2.2 塔筒塔筒法蘭具備需求剛性，法蘭具備需求剛性，全球全球市場空間市場空間近近 200 億元億元 塔筒法蘭是風塔筒法蘭是風電機組關鍵電機組關鍵連接件。連接件。風電塔筒是風力發電機組中起支撐作用的基礎部件，因為塔筒體積過大，需進行分段制造，并在組裝時采用法蘭連接，因此塔筒法蘭是風機中具備剛性需求的零件。 另外， 風電發電機組的布置環境通常為風口、 山頂和近海區域，要在高載荷、高溫、高寒、高濕度、風沙、鹽腐蝕等惡劣環境下工作，這對塔筒法蘭提出了制作精度、裝配誤差、焊接質量、表面粗糙度等方

45、面的高要求，塔筒法蘭的質量直接影響著風電機組能否可靠運行?？紤]“十四五”期間風電有望進入高速增長階段，特別是海上風電進一步增長，法蘭需求量的增長具有較強的確定性。 法蘭用量具備剛性，每節塔法蘭用量具備剛性，每節塔筒筒配配套套 2 個法蘭個法蘭。每節塔筒兩端均需焊接 1 個法蘭，即 1 節塔筒配套 2 個法蘭。由于運輸條件限制，陸上風電單節塔筒最大長度一般為 20 多米，因此陸上風電只能通過提升塔筒節數來提升高度，從而帶來法蘭使用量提升。國內風電-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0246810121416201120132015201720192021中國海

46、上風電新增裝機量（GW）yoy-50%0%50%100%150%200%250%0510152025201120132015201720192021全球海上風電新增裝機量（GW）yoy051015202530Q1Q2Q3Q4201620172018201920202021202228.427.233.565.231.154.224.70102030405060702016201720182019202020212022Q1 2022 年 06 月 20 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 塔筒一般為 35 節，對應法蘭數量為 610 個，例如華潤電力 2020 年石

47、柱楓木風電場20MW 項目，單機容量為 2.5MW，輪轂高度為 90100 米，要求塔筒必須按照 5 節進行設計，且單節塔筒長度不得超過 25 米，配套塔筒法蘭為 10 個。 圖表 22：風電機組結構 圖表 23：風電塔筒用法蘭連接 資料來源： 風電裝備故障診斷與健康監測研究綜述，國盛證券研究所 資料來源：理化檢驗物理分冊，國盛證券研究所 受益于風電裝機量增長受益于風電裝機量增長，預計，預計 2024 年年國內國內/全球全球風電法蘭風電法蘭市場空間市場空間為為 106.6/187.0億元。億元。為測算風電法蘭市場規模，做出如下假設：1）根據龍源電力 2021 年第一批陸上風電塔筒招標公告，合計

48、招標 297.3MW，法蘭預估重量合計 1525.1 噸，折算出陸上風電單 GW 法蘭用量約 6500 噸。 海上風電法蘭單 GW 重量更大， 假設為 1 萬噸； 價格上，假設 2021 年陸上風電法蘭平均價格約為 1.5 萬元/噸，海上風電法蘭平均價格約為 2.4萬元/噸；同時假設 2021-2024 年陸上/海上法蘭的單價、單 GW 用量保持穩定；2）結合我國 2021 年招標量增長及今年一季度招標量高增的表現，預測 2022-2024 年我國陸上風電新增裝機容量分別為 50GW、 60GW、 65GW， 海上風電新增裝機容量分別為 13GW、15GW、 18GW； 3） 假設 2022-

49、2024 年我國風電新增裝機量全球占比分別為 55%、 56%、57%。根據我們測算，2024 年國內/全球風電法蘭市場規模將達 106.6/187.0 億元。 圖表 24：風電法蘭市場規模測算 陸/海 指標 2021 2022E 2023E 2024E 國內陸風 單價（萬元/噸） 1.5 1.5 1.5 1.5 裝機量（GW） 41.4 50.0 60.0 65.0 法蘭用量（萬噸） 26.9 32.5 39.0 42.3 國內陸風國內陸風市場規模（億元）市場規模（億元） 40.4 48.8 58.5 63.4 國內海風 單價（萬元/噸） 2.4 2.4 2.4 2.4 裝機量（GW） 14

50、.5 13.0 15.0 18.0 法蘭用量（萬噸） 14.5 13.0 15.0 18.0 國內海風國內海風市場規模（億元）市場規模（億元） 34.8 31.2 36.0 43.2 國內風電國內風電法蘭市場規模法蘭市場規模（億元）（億元） 75.2 80.0 94.5 106.6 中國風電新增裝機量全球占比 59.7% 55.0% 56.0% 57.0% 全球風電法蘭市場規模（億元）全球風電法蘭市場規模（億元） 125.8 145.4 168.8 187.0 資料來源：CWEA，GWEC，國盛證券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

51、聲明 2.3 受益于海風和大型化兩大趨勢，法蘭龍頭份額有望提升受益于海風和大型化兩大趨勢，法蘭龍頭份額有望提升 海海上風電上風電占比占比提升提升，助力法蘭龍頭份額助力法蘭龍頭份額擴張擴張。我國海上風力資源豐富，且海上風電具備土地資源占用小、單機容量高、離用電負荷中心近等優點，風電裝機量逐漸向海上遷移已成趨勢。2021 年海上風電裝機量占比 25.9%，較上年提升 18.8pct；2022 年第一季度海上風電招標量達 5.4GW，占比 21.9%。海上風電配套的法蘭直徑更大，須承受更大的風塔重量，且須具備臺風、高溫、高溫度等海洋環境的適應性，因此壁壘較高，目前國內僅有恒潤股份、伊萊特等龍頭企業進

52、入。我們認為，具備大兆瓦海上法蘭批量生產我們認為，具備大兆瓦海上法蘭批量生產能力的龍頭企業，中短期能獨享海上風電法蘭市場擴張能力的龍頭企業，中短期能獨享海上風電法蘭市場擴張紅利紅利，帶來整體份額提升，帶來整體份額提升。 圖表 25：海上風電裝機量占比提升 圖表 26：海上風電招標量占比提升 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 資料來源：金風科技官網，國盛證券研究所 風機大型化風機大型化持續，有利于低端法蘭產能出清。持續，有利于低端法蘭產能出清。風機大型化、規?；翘嵘L電能效的主要方式，大型風機雖然造價較高，但其掃風面積大，發電量高，能夠顯著攤薄風機發電成本， 實現度電成本的下降。 據 CWE

53、A 統計， 近十年來我國風電平均單機容量明顯提升，2021 年我國陸上風電平均單機容量為 3.1MW， 較 2010 年增長了 107.6%； 2021 年我國海上風電平均單機容量為 5.6MW，較 2010 年增長了 114.0%。目前海上風電的度電成本仍然較高，在該成本水平下實現海上風電平價上網存在一定困難，海上風電平價的推進將帶來風電持續的降本需求，風機大型化趨勢將長期持續。我國小兆瓦級別法蘭市場競爭激烈，風機大型化將持續推動風電法蘭平均兆瓦級別的上移，風機大型化將持續推動風電法蘭平均兆瓦級別的上移，有利于低端法蘭的產有利于低端法蘭的產能出清能出清，加速市場集中，加速市場集中。 圖表 2

54、7：我國風電平均單機容量變化情況（MW） 圖表 28：風機大型化趨勢明顯 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 資料來源：IRENA，國盛證券研究所 2.5%6.0%8.2%9.3%7.1%25.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021海上陸上12.5%14.3%23.9%20.2%5.2%21.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022Q1海上陸上1.5 1.51.61.71.8 1.81.92.1 2.12.42.63.12.62.72.8

55、1.93.93.63.83.73.84.24.95.60123456陸上海上 2022 年 06 月 20 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 大兆瓦法蘭頭部集中趨勢已顯現大兆瓦法蘭頭部集中趨勢已顯現，公司，公司份額有望提升份額有望提升。從海力風電采購情況來看，風電法蘭的市場集中度隨兆瓦級別提升而提升， 2021H1 海力風電 4MW 法蘭前三大供應商采購額占比分別為 47.63%、24.68%、19.65%，同期 5MW 法蘭前三大供應商采購額占比為 81.30%、9.39%、7.62%，頭部集中趨勢明顯。公司已具備 9MW 級別法蘭的批量生產能力，即將實現 12

56、MW 級別法蘭的批量供應，在海風與大型化兩大趨勢下，市場份額有望進一步提升。 圖表 29：2021H1 海力風電 4MW 法蘭供應商比例 圖表 30：2021H1 海力風電 5MW 法蘭供應商比例 資料來源：海力風電招股書，國盛證券研究所 資料來源：海力風電招股書，國盛證券研究所 募投項目募投項目加強加強法蘭產能法蘭產能優勢優勢，項目全面達產后可貢獻超過，項目全面達產后可貢獻超過 10 億元的產品收入與超過億元的產品收入與超過 2億元的廢鋼銷售收入。億元的廢鋼銷售收入。海上風電平價壓力下降本需求增強，海上風機大型化節奏加快。2021 年公司募投項目“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型

57、精加工鍛件擴能項目” ，一方面有助力法蘭業務擴張，滿足風電市場快速發展帶來的零部件需求增長，另一方面可為公司帶來 12MW 大型風電機組法蘭的生產制造能力，進一步提升公司市場競爭力與盈利能力。該項目計劃于第 2 年開始投入生產，第 6 年全面達產。根據該項目的產能規劃、建設進度與生產能力，預測全面達產后貢獻塔筒法蘭銷售收入 10.35 億元/年，同時每年產生具有回收價值的廢鋼約 7.20 萬噸。 圖表 31：“年產 5 萬噸 12MW 海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目”銷售收入預測 產品 指標 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7-12 年 海上風電機組用大型

58、精加工鍛件 銷量（噸） 15,000.00 35,000.00 40,000.00 47,500.00 50,000.00 50,000.00 單價（萬元/噸） 2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 2.07 銷售收入（萬元） 31,061.95 72,477.88 82,831.86 98,362.83 103,539.82 103,539.82 廢鋼 銷量（噸） 21,585.37 50,365.85 57,560.98 68,353.66 71,951.22 71,951.22 單價（萬元/噸） 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（萬元） 6

59、,303.69 14,708.61 16,809.84 19,961.69 21,012.30 21,012.30 資料來源：恒潤股份關于非公開發行反饋意見的回復，國盛證券研究所 伊萊特, 47.63%金瑞光遠, 24.68%恒潤股份, 19.64%派克新材, 8.04%恒潤股份, 81.30%金瑞光遠, 9.39%丹東豐能, 7.62%伊萊特, 1.68% 2022 年 06 月 20 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、進軍風電軸承三、進軍風電軸承與齒輪箱業務，打開第二增長曲線與齒輪箱業務，打開第二增長曲線 3.1 高價值量的“抗通縮”環節高價值量的“抗通縮

60、”環節，國內市場空間，國內市場空間 180 億元億元 風電軸承是技術難度較高的核心零部件。風電軸承是技術難度較高的核心零部件。風電軸承一般包括變槳軸承、偏航軸承、傳動系統軸承（主軸軸承、齒輪箱軸承） 。軸承是風電設備的核心零部件，需滿足風電設備的惡劣工況和長壽命、高可靠性的使用要求，因此風電軸承具有較高的技術難度，國產替代進程緩慢。風電軸承在不同機型中的使用量不同，一般來說一臺直驅式風機需要 12套主軸軸承、1 套偏航軸承、3 套變槳軸承，而雙饋式或半直驅式風機由于在直驅式的基礎上增加了齒輪箱，因此還需要多套齒輪箱軸承。 圖表 32：風電機組軸承應用位置 資料來源：新強聯招股說明書，國盛證券研

61、究所 圖表 33：風電軸承分類 圖樣 位置 作用 載荷與工況 用量（個） 偏航軸承 塔筒頂部、機艙底部 承載風機主傳動系統重量，調整迎風方向 承受軸向力、 徑向力和傾覆力矩 1 變槳軸承 槳葉與輪轂連接部位 調整槳葉迎風角度使其達到最佳狀態 承受軸向力、 徑向力和傾覆力矩 3 主軸軸承 主軸與齒輪箱之間 支承輪轂及葉片，傳遞扭矩到齒輪箱、發電機 承受風力載荷與主軸、齒輪箱的重力載荷 12 齒輪箱軸承 齒輪箱內 提升主軸傳遞的轉速以達到發電需要 大傳動比， 扭矩和轉速波動范圍大， 傳輸負載易突變 1523 2022 年 06 月 20 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

62、明 發電機軸承 發電機內 支承發電機轉子的旋轉 高轉速，高溫重載 2 資料來源：新強聯官網，天馬軸承官網，風電產業和風電軸承，國盛證券研究所 軸承價值量較高，軸承價值量較高，帶來帶來公司產品結構優化。公司產品結構優化。從新強聯軸承價格來看，3MW4MW 偏變軸承平均價格為 12.62 萬元/件，4MW5MW 偏變軸承平均價格為 17.76 萬元/件，5MW7MW 偏變軸承均價已達 25.60 萬元，同時技術難度更高的主軸軸承價格已超過50 萬元/件。公司生產的偏航變槳軸承一套為 1 個偏航軸承+3 個變槳軸承，預計一套的銷量價格在 50 萬元左右，價值量較高。從產品結構來看，公司可通過調整附加

63、值較低的小型陸上風電法蘭的產能，用以支持軸承產品及海上風電法蘭的擴張，實現產品結構優化，帶動業績與盈利能力提升。 圖表 34：新強聯不同兆瓦級別軸承價格 軸承類別 風機發電功率 2020 年度銷售平均價格（萬元） 偏航變槳軸承 3MWN4MW 12.62 4MWN5MW 17.76 5MWN6MW 25.60 主軸軸承 4MWN5MW 52.63 資料來源：新強聯關于非公開發行股票反饋的回復，國盛證券研究所 軸承軸承為風電為風電零部件中零部件中稀缺的“抗通縮”稀缺的“抗通縮”環節環節，盈利能力韌性十足，盈利能力韌性十足。通過電氣風電招股書披露的 2018-2020 年各兆瓦等級風機產銷量以及各

64、項原材料采購金額，可以測算出各項原材料的單位MW采購成本。 根據測算結果， 風電軸承的單位MW采購成本呈上升趨勢，2020 年風電軸承的單位 MW 采購成本較 2017 年上漲了 39.2%，為典型的“抗通縮”環節。此外，從三一重能、電氣風電原材料采購成本結構來看，軸承成本占比持續提升，2020 年軸承占原材料比重已提升至 5%8%。 圖表 35：三一重能機組原材料成本拆分（2020 年） 圖表 36：電氣風電機組原材料成本拆分（2020 年） 資料來源：三一重能招股書，國盛證券研究所 資料來源：電氣風電招股書，國盛證券研究所 22.64%6.00%5.62%4.27%3.25%3.35%2.

65、76%3.13%1.83%1.04%17.68%28.44%齒輪箱發電機軸承變流器主軸減速機變槳系統輪轂機艙罩主控系統葉片及主材其他20.5%10.6%8.5%8.0%5.6%4.7%4.1%1.9%2.2%2.7%2.5%1.6%27.1%葉片齒輪箱發電機軸承鑄件變流器鋼件機艙罩/導流罩主軸主控液壓開關柜/控制柜其他 2022 年 06 月 20 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：電氣風電單位 MW 原材料成本測算（萬元/MW） 項目 2018 年 2019 年 2020 年 2020 較 2018 軸承 20.53 27.72 28.58 39.2

66、% 鑄件 16.36 22.05 20.10 22.8% 主軸 6.87 8.59 7.78 13.3% 發電機 33.21 28.37 30.43 -8.4% 液壓 9.93 8.20 8.93 -10.1% 齒輪箱 43.76 52.23 37.93 -13.3% 變流器 19.64 18.85 16.80 -14.5% 主控 13.26 8.43 9.58 -27.7% 葉片 103.00 81.19 73.11 -29.0% 其他原材料 148.42 76.39 97.03 -34.6% 鋼件 22.98 18.23 14.61 -36.4% 機艙罩 11.49 9.62 6.72 -

67、41.6% 開關柜 12.01 7.78 5.88 -51.0% 資料來源：電氣風電招股說明書，國盛證券研究所測算 預計預計 2024 年我國年我國偏航變槳軸承與主軸軸承市場偏航變槳軸承與主軸軸承市場規模約為規模約為 180 億元。億元。 與法蘭不同， 軸承為按件計價的產品，通常一臺風電機組配備 1 個偏航軸承、3 個變槳軸承以及 12 個主軸軸承，價值量較高。根據我們測算，2024 年偏航變槳軸承市場空間約為 109.4 億元，主軸軸承市場空間約為 70.8 億元，偏變軸承+主軸軸承合計 180.2 億元，2021-2024 年CAGR 為 13.9%。 為測算軸承市場空間， 做出如下假設：

68、 1） 由于 2021 年國內風電平均單機規模為3.51MW，2021 年偏航變槳軸承均價設定為新強聯 3MW-4MW 級別產品價格，即 3.61 萬元/MW；2021 年主軸軸承價格為三一重能 2021H1 采購均價，即 4.91 萬元/MW；2）偏航變槳軸承技術難度較低，假設 2022 年開始以每年 3%的幅度降價，主軸軸承價格則以 5%的幅度上漲；3）假設每臺風機平均使用 1.5 個主軸軸承；4）新增裝機量與法蘭市場預測保持一致。 圖表 38：偏航變槳軸承與主軸軸承市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 新增裝機量（新增裝機量（GW） 55.8 60.0 75.0 8

69、3.0 單個軸承價格單個軸承價格（萬元萬元/MW） 偏航變槳軸承 3.61 3.50 3.40 3.29 主軸軸承 4.91 5.16 5.41 5.68 平均平均配套數量配套數量（個個/臺臺） 偏航變槳軸承 4 4 4 4 主軸軸承 1.5 1.5 1.5 1.5 市場規模（億元）市場規模（億元） 偏航變槳軸承 80.7 88.2 101.9 109.4 主軸軸承 41.2 48.7 60.9 70.8 合計合計 121.9 137.0 162.8 180.2 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3

70、.2 國產化任重道遠，軸承為長坡厚雪的黃金賽道國產化任重道遠，軸承為長坡厚雪的黃金賽道 高端軸承依賴進口， 國產化任重道遠。高端軸承依賴進口， 國產化任重道遠。 軸承市場過多年產業競爭后， 高端市場被瑞典 SKF、德國 Schaeffler、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美國TIMKEN 這四個國家八家大型跨國軸承企業所壟斷，八大跨國軸承集團公司占據了全球70%以上的市場份額，而國內的軸承制造商約占全球市場份額的 20%。我國軸承規模全球領先，但軸承產業大而不強，本土企業主要發力中低端市場，高端軸承材料和工藝等方面與日本、歐美存在較大差異，大功率

71、風電軸承等高端產品依然依賴進口。從國產化進程看，偏航變槳軸承國產化率最高，本土企業國內市場份額超過 50%；主軸軸承國產化率較低，本土企業受限于技術水平與生產規模，多集中在 3MW 以下規格，少數企業能做到 4MW6MW，更大規格的主軸軸承基本依賴進口。 圖表 39：國內外風電軸承主要參與者 廠商 主軸承 偏航軸承 變槳軸承 發電機軸承 齒輪箱軸承 國外 SKF FAG Rothe Erde Timken NSK 國內 瓦軸 洛軸 新強聯 京冶 天馬 資料來源：國際新能源網，國盛證券研究所 圖表 40：2020 年八大集團占全球軸承 70%以上份額 圖表 41：2019 年全球風電主軸承市場份

72、額 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：電氣風電招股書，國盛證券研究所 制造難度大，設計、材料、密封、磨削是關鍵制造難度大，設計、材料、密封、磨削是關鍵。軸承是風電產業鏈中技術驅動的環節，而設計能力則是我國軸承發展的關鍵瓶頸。我國風電軸承制造方面起步較晚，在研究開發深度和工程應用經驗積累方面存在不足。風電軸承的關鍵技術與難點主要有： 1）設計與分析）設計與分析。國內以經驗類比設計起步，受力分析與載荷譜的相關研究缺少。其中的難點技術是針對主軸軸承的要求無故障運轉達 13104h 以上，并具有 95%以上的可八大軸承集團, 71%中國廠商, 20%其他, 9%FAG, 29%SKF

73、, 24%NTN, 12%KOYO, 9%Timken, 9%Rothe Erde, 8%洛軸, 4%瓦軸, 4%ZKL, 1% 2022 年 06 月 20 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 靠度；針對齒輪箱軸承的高損壞率（據統計，齒輪箱故障中約 80%左右是由軸承失效引起）的高載荷容量設計等。設計是軸承技術的主要難點，也是國內技術突破的瓶頸設計是軸承技術的主要難點，也是國內技術突破的瓶頸； 2）材料）材料。不同部分的軸承采用不同的材料及熱處理方式，如提高偏航和變槳軸承用40CrMo 鋼的低溫（環境溫度-40-30，軸承工作溫度在-20左右）沖擊功等力學性能的熱

74、處理方法；表面感應淬火的淬硬層深度、表面硬度、軟帶寬度和表面裂紋的控制等； 3）防腐蝕與密封）防腐蝕與密封。偏航和變槳軸承部分裸露在外，會受到環境污染腐蝕等侵害，因此要進行滿足整個使用壽命期的表面防腐處理， 同樣重要的還有防止軸承內部潤滑脂泄漏、外界雜質侵入的密封技術； 4）偏航和變槳軸承的特殊游隙要求）偏航和變槳軸承的特殊游隙要求。由于偏航變槳軸承要承受不定風力所產生的沖擊載荷等，因此偏航軸承要求小游隙；變槳軸承與偏航軸承相比，由于沖擊載荷更大，由葉片傳遞的振動也大，所以要求零游隙或者稍負游隙，以減小滾動工作面的微動磨損； 5）偏航變槳軸承滾道的磨削加工）偏航變槳軸承滾道的磨削加工。由于風電

75、設備大 型化的趨勢，要求軸承具有更高的啟動及運轉靈活性。所以偏航和變槳軸承的滾道加工已從常規的精車轉變為磨削加工，對精度要求高； 6）主軸軸承和變速器軸承的高精度加工）主軸軸承和變速器軸承的高精度加工。主軸和變速器所采用的調心滾子軸承，由于其結構特點，在制造上難以實現高精度，通常的最高加工精度僅為 P5，而現有的設計精度最高已要求達 P4 以上。 3.3 切入風電軸承與齒輪切入風電軸承與齒輪箱業務，箱業務，打開打開第二第二增長曲線增長曲線 充分利用環鍛件制造優勢，進軍風電軸承賽道充分利用環鍛件制造優勢，進軍風電軸承賽道。2021 年公司募投風電軸承項目，主要生產偏航變槳軸承與主軸軸承，其中變槳

76、軸承主要為三排柱獨立變槳軸承。公司作為風電行業上游精加工鍛件制造企業，擁有成熟的生產技術與工藝，開拓風電軸承業務具備較強的成本優勢。軸承是全風電產業鏈中技術壁壘最高的環節之一，也是毛利率較高的環節， 由于壁壘高筑， 小型企業難以突破， 公司切入風電軸承市場將形成差異化競爭優勢，享受國產代替的巨大市場空間，打開第二增長曲線。根據公司“年產 4000 套大型風電軸承生產線項目”規劃，2022 年投入生產，2026 年全面達產。結合風電軸承套組的工藝復雜程度、產品需求和市場競爭情況，參考新強聯對應產品價格，預計該項目達產后貢獻近 20 億產品收入，以及近 4000 萬廢鋼銷售收入。 圖表 42：“年

77、產 4000 套大型風電軸承生產線項目”銷售收入預測 產品 指標 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7-12 年 軸承配套 產銷量（套） 1,000.00 2,600.00 3,000.00 3,800.00 4,000.00 4,000.00 單價（萬元/套） 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 47.79 銷售收入（萬元） 47,787.61 124,247.79 143,362.83 181,592.92 191,150.44 191,150.44 廢鋼 銷量（噸） 3,400.00 8,840.00 10,200.00 12,920

78、.00 13,600.00 13,600.00 單價（萬元/噸） 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（萬元） 992.92 2,581.59 2,978.76 3,773.10 3,971.68 3,971.68 資料來源：恒潤股份關于非公開發行反饋意見的回復，國盛證券研究所 拓展風電齒輪箱業務，在風電傳動領域深入布局。拓展風電齒輪箱業務，在風電傳動領域深入布局。風電裝備齒輪系公司原有海上風電機組用大型精加工鍛件產品的向下延伸，工藝流程與公司原有產品存在差異，在深加工環節區別較大。公司“年產 10 萬噸齒輪深加工項目”全面達產后預計風電機組用深加工 2022

79、年 06 月 20 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 齒輪新增產銷量為 10 萬噸，同時每年會產生具有回收價值的廢鋼約 12.73 萬噸。 圖表 43：“年產 10 萬噸齒輪深加工項目”銷售收入預測 產品 指標 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7-12 年 齒輪（經表面熱處理） 產銷量（噸） 17,500.00 44,500.00 52,500.00 66,500.00 70,000.00 70,000.00 單價（萬元/噸） 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 銷售收入（萬元） 37,942.48 98,6

80、50.44 113,827.43 144,181.42 151,769.91 151,769.91 齒輪（未經表面熱處理） 產銷量（噸） 7,500.00 19,500.00 22,500.00 28,500.00 30,000.00 30,000.00 單價（萬元/噸） 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 1.73 銷售收入（萬元） 13,008.85 33,823.01 39,026.55 49,433.63 52,035.40 52,035.40 廢鋼 42CrMo4 產銷量（噸） 6,363.64 16,545.45 19,090.91 24,181.82 25,454.

81、55 25,454.55 單價（萬元/噸） 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 0.29 銷售收入（萬元） 1,858.41 4,831.86 5,575.22 7,061.95 7,433.63 7,433.63 廢鋼 18CrNiMo7-6 產銷量（噸） 25,454.55 66,181.82 76,363.64 96,727.27 101,818.18 101,818.18 單價（萬元/噸） 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 銷售收入（萬元） 8,559.94 22,255.83 25,679.81 32,527.76 34,239.74 34,2

82、39.74 資料來源：恒潤股份關于非公開發行反饋意見的回復，國盛證券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 恒潤股份是國內風電塔筒法蘭龍頭企業之一， 募投項目進一步擴大風電法蘭的產能優勢，同時橫向拓展至軸承業務與輪齒箱業務，軸承業務預計 2022 年下半年貢獻業績，齒輪箱業務預計 2023 年貢獻業績。 預計公司 2022-2024 年實現營業收入 30.80/42.21/55.54億元，同比增速分別為 34.3%/37.0%/31.6%；2022-2024 年

83、實現歸母凈利潤4.53/6.86/8.77 億元，同比增速分別為 2.5%/51.4%/27.9%。各業務具體假設與收入預測如下： 輾輾制環形鍛件：制環形鍛件： 主要為風電法蘭產品， 預計 2022-2024 年收入分別為 16.56/19.07/18.25億元。毛利率方面，海上風電大型化趨勢持續，價值中樞上移帶動毛利率向上修復，預計 2022-2024 年該業務毛利率分別為 26%/27%/28%。 鍛制法蘭及其他自由鍛件：鍛制法蘭及其他自由鍛件：2023 年輪齒深加工項目開始投入生產，預計 2022-2024 年收入分別為 3.84/5.49/10.70 億元，毛利率分別為 22.0%/2

84、3.0%/23.0%。 風電軸承：風電軸承： 預計 2022 年下半年批量供貨， 2022-2024 年銷售收入分別為 2.35/7.99/15.00億元，毛利率分別為 29%/30%/31%。 圖表 44：恒潤股份收入拆分（單位：百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 輾制環形鍛件 營業收入 1270.20 1656.00 1906.88 1824.75 YOY -16.1% 30.4% 15.1% -4.3% 毛利率 33.4% 26.0% 27.0% 28.0% 鍛制法蘭及其他自由鍛件 營業收入 320.27 384.00 548.70 1070.10 YOY 8.7%

85、 19.9% 42.9% 95.0% 毛利率 23.1% 22.0% 23.0% 23.0% 風電軸承 營業收入 235.0 799.0 1500.0 YOY 240.0% 87.7% 毛利率 29% 30.0% 31.0% 其他業務 營業收入 619.29 805.08 966.09 1159.31 YOY 30.0% 30.0% 20.0% 20.0% 毛利率 6.5% 8.0% 9.0% 10.0% 合計 營業收入營業收入 2293.5 3080.1 4220.7 5554.2 YOY -3.8% 34.3% 37.0% 31.6% 毛利率 24.3% 21.0% 22.9% 24.1%

86、 歸母凈利潤歸母凈利潤 441.9 452.8 685.7 877.2 YOY -4.6% 2.5% 51.4% 27.9% 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 06 月 20 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 投資建議投資建議 我們選取 5 家風電零部件可比公司，其中日月股份主要業務為風電鑄件，大金重工、天能重工、 天順風能均為風電塔筒的知名供應商， 新強聯為國內風電軸承的龍頭企業之一?？杀裙?2022 年平均 PE 為 27.95X。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為4.53/6.86/8.77 億元，對應 PE 為 23

87、.2/15.3/12.0X。公司在大兆瓦風電法蘭領域優勢穩固，風電軸承業績兌現在即，首次覆蓋，予以“買入”評級。 圖表 45：可比公司估值水平（數據截至 2022.6.17 收盤） 公司名稱 股票代碼 主要業務 市值 歸母凈利潤（百萬元） PE（X） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 日月股份 603218.SH 風電鑄件 245 6.67 6.42 10.10 47.77 38.24 24.30 大金重工 002487.SZ 風電塔筒 192 5.77 7.85 12.65 37.29 24.46 15.18 天能重工 300569.SZ 風電塔筒 82

88、 3.95 5.95 9.12 30.13 13.81 9.01 天順風能 002531.SZ 風電塔筒 286 13.10 14.66 19.89 26.69 19.51 14.38 新強聯 300850.SZ 風電軸承 315 5.14 7.20 9.74 67.32 43.74 32.36 平均 41.84 27.95 19.05 資料來源：wind，國盛證券研究所 注：可比公司盈利預測來自 wind 一致預期 風險提示風險提示 1） 原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險： 2020 年以來大宗鋼材的價格持續上漲， 后續仍有上漲的可能。若原材料采購成本上漲不能有效傳遞至產品價格上漲，有

89、可能會對公司的銷售收入及利潤水平造成不利影響。 2）募投項目進展不及預期的風險：募投項目進展不及預期的風險：公司通過非公開發行股票募集資金用于 12MW 海上法蘭項目、風電軸承項目與齒輪箱項目，若項目順利投產，剛能鞏固公司在風電法蘭領域的優勢地位，同時豐富產品品種，形成整體產品規模和配套優勢。但目前風電軸承尚處于驗證階段，齒輪項目還在建廠階段，未來存在不確定性，若進展放緩則會影響公司收入與估值。 3）風電裝機風電裝機量不及預期的風險：量不及預期的風險：風電行業是公司產品主要應用領域，公司業績顯著受風電裝機量的影響?！笆奈濉?期間各省清潔能源基地和海上風電基地雖已有裝機量規劃，但實際交付量仍存

90、在一定的不確定性，有可能對公司業績造成不利影響。 4）市場規模）市場規模測算誤差測算誤差風險：風險：我們對風電法蘭、風電軸承的市場規模進行了簡單測算，除引用公開數據外，我們還對部分參數做出了假設，因此測算結果可能與實際市場規模存在誤差。 2022 年 06 月 20 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息

91、均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合

92、個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：

93、我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指

94、數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：