【研報】非典疫情經濟走勢及大類資產復盤-20200203[22頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 宏觀研究/深度研究 2020年02月03日 李超李超 執業證書編號：S0570516060002 研究員 010-56793933 孫歐孫歐 執業證書編號：S0570519080007 研究員 010-56793954 朱洵朱洵 執業證書編號：S0570517080002 研究員 021-28972070 劉天天劉天天 執業證書編號：S0570518050003 研究員 010-56793946 張浩張浩 +86 21 28972068 聯系人 zhang- 1宏觀宏觀: 全球債務擴張的幾種大結局？全球債務擴張的幾種大結局？ 2020.01 2宏觀宏觀: 糧食會

2、是明年通脹的風險因素嗎糧食會是明年通脹的風險因素嗎 2019.12 3宏觀宏觀: 新時代城鎮化起航新時代城鎮化起航2019.12 非典疫情經濟走勢及大類資產復盤非典疫情經濟走勢及大類資產復盤 核心觀點核心觀點 2003 年非典期間，疫情導致經濟階段性承壓，消費首當其沖，工業、服務 業、地產開工、進口等也有反映；疫情過后，經濟快速回暖，2003 年 Q3 起實際 GDP 回升。非典疫情期間，PPI 較 CPI 受到更大負向沖擊，疫情 過后 PPI 反彈。疫情發生期間貨幣政策重在擴信用，財政政策則加大支出 保障企業居民生產生活，發揮逆周期調節作用帶動經濟在 03 年 Q3 反彈。 疫情前后大類資產

3、表現不一，港股先抑后揚，利空兌現快于 A 股；10 年期 國債收益率先降后升，貨幣市場資金面偏緊；疫情擾動需求影響商品價格， 但影響效果有限；疫情影響下地產銷售、開工等承壓，疫情過后樓市回暖。 非典非典疫情對經濟的負面影響疫情對經濟的負面影響較強較強，但不具有持續性，但不具有持續性 2003 年非典疫情期間，消費首當其沖受到較大沖擊，可選消費品和服務消 費明顯惡化，隨著疫情化解，消費數據在 2003 年 Q2 末顯著反彈，服務消 費稍有滯后。2003 年疫情對進口沖擊較大，出口影響較小，疫情過后進口 小幅反彈。同時，第二產業所受疫情負面影響相對明顯，基建投資受到的 擾動較小，地產銷售、開工及居

4、民購房意愿也有擾動。2003 年 Q2，工業、 其他服務業、住宿餐飲業等受到較大影響。2003Q2 實際 GDP 增速由 2003Q1 的 11.1%下降至 9.1%，2004Q2 實際 GDP 增速恢復至 11.6%。 物價變動更多反映在物價變動更多反映在 PPI 上上 2003 年非典疫情期間，受停工、經濟活動需求下降等因素影響，PPI 受到 較明顯的負向沖擊，且所受影響明顯高于 CPI。PPI 同比由 2003 年 3 月的 當年高點 4.6%回落， 當年 6 月需求端開始恢復， 隨后拉動工業品價格環比 回升，當年 7 月 PPI 才出現反彈。醫療保健類 CPI 在 2003 年 4-5

5、 月的環 比表現高于長期均值。 貨幣政策重在擴信用，財政政策加大支出保障貨幣政策重在擴信用，財政政策加大支出保障 2003 年為應對非典疫情的沖擊，央行貨幣政策重在擴信用，保持貨幣信貸 總量適度增長維穩經濟，雖未采取降準、降息等操作，但通過大幅度寬信 用，發揮了貨幣政策逆周期調節作用。疫情對貨幣政策的影響也是階段性 的，隨著經濟增速在三季度反彈，2003 年 9 月 21 日央行提高存款準備金 率 1 個百分點，轉向穩健略緊縮，以防止經濟過熱。財政政策在非典疫情 爆發后積極作為，加大支出保障生產生活，發揮逆周期作用，一方面安排 專項資金應對非典疫情，加大財政支出；另一方面積極出臺財稅優惠政策，

6、 幫助受非典沖擊較大的旅游餐飲、民航鐵道等行業克服困難，恢復生產。 疫情前后資產配置：港股與樓市先抑后揚，債市先漲后跌，商品影響有限疫情前后資產配置：港股與樓市先抑后揚，債市先漲后跌，商品影響有限 港股先抑后揚，利空兌現快于 A 股；A 股對于非典疫情的反應較為滯后， 擴散初期上行， 命名 SARS 后補跌。 債券市場收益率受基本面預期影響大， 受疫情引發的經濟悲觀預期影響，4 月底起 10 年期國債收益率波動下行， 隨著經濟企穩預期逐漸強化，6 月震蕩回升。貨幣市場利率受資金面影響 更大，非典期間央行對基礎貨幣投放嚴格把控，資金面甚至有所收緊。非 典疫情通過影響需求帶動商品價格漲跌， 但疫情

7、的實際影響效果相對有限。 此外，疫情對樓市供需兩端均有影響，疫情發生期樓市在銷售、新開工等 方面承壓，疫情降溫后樓市逐步回暖。 風險提示：本次疫情可能存在比非典疫情傳播力強、傳播時間長等特征，導致 宏觀經濟數據和資產價格變動的參考性下降。 相關研究相關研究 宏觀研究/深度研究 | 2020 年 02 月 03 日 2 正文目錄正文目錄 經濟僅沖擊一個季度，之后開始反彈 . 4 2003 年疫情發生期消費承壓，疫情過后消費反彈 . 4 2003 年疫情對進口沖擊較大，出口影響較小，疫情過后進口小幅反彈 . 5 非典疫情對經濟的負面影響最強，但不具有持續性 . 6 2003 年投資數據中反映疫情負

8、面影響最明顯的是第二產業 . 6 2003 年的疫情對工業生產的影響約持續一個季度 . 7 2003 年二季度，GDP 結構中：工業、其他服務業，以及住宿餐飲業和金融業受 較大影響 . 8 物價變動更多反映在 PPI 上 . 9 貨幣政策重在擴信用，財政政策加大支出保障 . 11 貨幣政策重在擴信用 . 11 財政政策加大支出保障 . 12 大類資產表現全回顧 . 15 港股：非典疫情構成了階段性底部，疫情過后大幅反彈 . 15 A 股：對于非典疫情的反應較為滯后，擴散初期上行，命名非典后補跌 . 15 10 年期國債收益率受經濟基本面回落預期影響波動下行 . 16 貨幣市場利率受央行票據發行

9、影響有所上行 . 17 黃金：非典疫情時期，美元指數是影響黃金價格的核心因素 . 17 油價：美伊沖突之起伏影響需求變化，成為決定油價變動的關鍵因素 . 18 銅價：戰爭疫情階段性施壓，經濟觸底反彈推動銅價否極泰來 . 19 房地產市場在疫情爆發期短暫降溫，之后迅速提升 . 20 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 疫情發生期，消費首當其沖承壓，疫情過后消費快速反彈 . 4 圖表 2： 非典疫情前后，汽車、體育文娛等行業出現 V 字下滑與反彈 . 4 圖表 3： 非典疫情沖擊服務業，服務業受到顯著影響 . 4 圖表 4： 非典疫情導致消費信心指數回落，消費意愿受影響 . 4 圖表

10、 6： 2003 年非典時期，我國進口受到較大沖擊，出口影響較小 . 5 圖表 7： 非典疫情最集中的當年 2-5 月，第二產業投資增速小幅下行，可能主要受制造業 投資影響 . 6 圖表 8： 2003 年非典疫情時，地產銷售、施工和地產投資累計同比均在 2003 年 2 月見 頂 . 6 圖表 9： 中國香港地區房價指數一直到當年 8 月中旬才逐步見底反彈 . 7 圖表 10： 非典疫情對工業生產造成負面影響，但從 6 月份開始，工業生產當月出現了明 顯的反彈 . 7 11： GDP 增速有一定負面影響，但不具有持續性 . 8 宏觀研究/深度研究 | 2020 年 02 月 03 日 3 圖

11、表 12： 2003 年二季度受影響最大的行業依次是工業、其他服務業，以及住宿餐飲業 和金融業 . 8 圖表 13： 非典對 PPI 生產資料環比的負面影響相對較大 . 9 圖表 14： “非典”期間，食品 CPI 先跌后漲，非食品 CPI 保持增長趨勢，總體稍有下跌 . 9 圖表 15： “非典”期間，醫療保健類 CPI 上漲，交通通信類下跌. 10 圖表 16： “非典”期間，交通和通信環比顯著低于長期平均，醫療保健環比高于長期平均 . 10 圖表 17： 2003 年非典時期，寬信用政策發力，信貸和 M2 增速攀高 . 11 圖表 18： 非典疫情發生期，財政收入承壓，財政支出發力 .

12、12 圖表 19： 2003 年非典時期各部委政策文件 . 13 圖表 20： 2003 年非典時期財政主要政策文件及疫情應對措施 . 14 圖表 22： 港股在非典擴散和爆發期間呈下行趨勢，疫情得到控制后出現大幅反彈 . 15 圖表 24： A 股對于非典的反應較為滯后，在非典擴散期間呈上行趨勢，疫情得到控制后 出現下行 . 16 圖表 25： 10 年期國債收益率受經濟基本面回落預期影響波動下行 . 16 圖表 26： 貨幣市場利率受央行票據發行影響有所上行 . 17 圖表 27： 美元指數與黃金價格 . 18 圖表 28： 黃金價格與 Vix 波動率指數 . 18 圖表 29： 黃金價格

13、與通貨膨脹 . 18 圖表 30： 黃金價格與聯邦基金利率 . 18 圖表 31： 2002 年至 2004 年全球石油產銷格局：供大于求 . 19 圖表 32： 金油比與銅油比 . 19 圖表 33： 美元指數與油價變動 . 19 圖表 34： 伊拉克并未導致 Vix 指數上行，主因在于美軍的節節勝利 . 19 圖表 35： 2003 年 5 月起，美國 PMI 回升帶動銅價上行. 20 圖表 36： 2003 年 5 月起，經濟領先指標上行反映需求回升帶動銅價上漲 . 20 圖表 37： 房地產市場短暫放緩，但迅速恢復 . 20 圖表 38： 非典疫情對商品房價格未產生顯著影響 . 20

14、圖表 39： 2003 年房地產市場供需兩端均為階段性高點 . 21 圖表 40： 北京、廣東商品房銷售受疫情影響出現大幅波動 . 21 圖表 41： 非典疫情對廣深房價造成一定影響 . 21 宏觀研究/深度研究 | 2020 年 02 月 03 日 4 經濟經濟僅僅沖擊一個季度，之后開始反彈沖擊一個季度，之后開始反彈 2003 年疫情發生期消費承壓，疫情過后消費反彈年疫情發生期消費承壓，疫情過后消費反彈 2003 年年非典疫情爆發，消費首當其沖受到非典疫情爆發，消費首當其沖受到沖擊沖擊。2002 年末非典疫情在廣東出現，2003 年 2 月非典疫情在廣東開始逐步蔓延，3 月起開始擴散并進入北

15、京等地，隨后 3 月 15 日 非典病毒被世界衛生組織正式命名為 SARS；疫情期間中國政府積極采取多項措施應對非 典疫情。2003 年 5 月 29 日，北京非典新增病例首現零記錄，6 月 1 日，衛生部宣布北京 市防治非典型肺炎指揮部撤銷。6 月 14 日，WHO 解除對河北、內蒙古、山西、天津的旅 游警告。7 月 13 日，全球非典患者人數、疑似病例人數均不再增長，非典疫情基本結束。 2003 年非典疫情從發酵、 擴散到消滅， 前后歷經近半年， 對經濟增長產生階段性的壓制， 其中消費首當其沖受到較大影響。數據顯示，疫情因素導致居民生產生活受到較大影響， 企業放假、學校停課、居家隔離等應對

16、措施使得消費需求受到明顯沖擊，社會消費品零售 總額同比數據在 2003 年 3 月起開始明顯回落，商品消費中，汽車、文化辦公用品、體育 娛樂用品、家具、通訊器材等消費品類受到較大沖擊，各子項零售同比數據顯著下滑，以 可選消費品及消費升級領域為主，必選消費品影響有限，這不難理解，在基本的生命安全 都無法保障的情況下，追求美好幸福生活的需求可以適當讓位。除商品消費外，由于非典 疫情導致人口隔離、外出不便等情況出現，服務消費也受到較大影響，2003 年 Q1 至 Q2 第三產業對 GDP 的拉動出現明顯下滑，服務業的低迷側面驗證服務消費的受挫，譬如餐 飲、旅游、電影、教育培訓、文娛活動等均不同程度受

17、到沖擊，與疫情相關的醫療、在線 教育等少量行業適當受益。除此以外，疫情對居民消費意愿的影響也是顯著的，隨著非典 疫情在 2003 年 3 月擴散和惡化后， 消費信心、 預期等出現大幅下滑， 消費意愿顯著惡化。 圖表圖表1： 疫情發生期，消費首當其沖承壓，疫情過后消費快速反彈疫情發生期，消費首當其沖承壓，疫情過后消費快速反彈 圖表圖表2： 非典疫情前后，汽車、體育文娛等行業出現非典疫情前后，汽車、體育文娛等行業出現 V 字下滑與字下滑與反彈反彈 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表3： 非典疫情沖擊服務業，服務業受到顯著影響非典疫情沖擊服務業，服務業受

18、到顯著影響 圖表圖表4： 非典疫情導致消費信心指數回落，消費意愿受影響非典疫情導致消費信心指數回落，消費意愿受影響 資料來源：Wind，華泰證券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-

19、11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 社會消費品零售總額:當月同比 % 社會消費品零售總額:實際當月同比 % 社會消費品零售總額:批發和零售業:當月同比 % 社會消費品零售總額:住宿和餐飲業:當月同比 右軸 % 20 40 60 80 100 120 140 160 (5) 15 35 55 75 95 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 200

20、3-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 零售額:體育、娛樂用品類:當月同比 % 零售額:書報雜志類:當月同比 % 零售額:文化辦公用品類:當月同比 % 零售額:家具類:當月同比 % 零售額:石油及制品類:當月同比 % 零售額:通訊器材類:當月同比 右軸 % 零售額:汽車類:當月同比 右軸 % 1 2 3 4 5 6 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07

21、2004-10 對GDP累計同比的拉動:金融業 % 對GDP累計同比的拉動:房地產業 % 對GDP累計同比的拉動:第三產業 右軸 % 對GDP當季同比的拉動:第三產業 右軸 % 對GDP累計同比的拉動:其他服務業 右軸 % 90 95 100 105 110 115 120 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 20

22、03-09 2003-10 2003-11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 2004-06 2004-07 2004-08 2004-09 2004-10 2004-11 2004-12 消費者信心指數(月)消費者滿意指數(月) 消費者預期指數(月) 宏觀研究/深度研究 | 2020 年 02 月 03 日 5 疫情過后，否極泰來，疫情過后，否極泰來，疫情導致的需求后置帶動疫情導致的需求后置帶動消費數據顯著回升消費數據顯著回升。非典疫情發生期，我 們認為，非典疫情對消費的影響表現為需求壓制，而非需求“滅失” ，是階段性的壓制消 費

23、需求而不是導致此類需求根本性的消失，這就導致在非典疫情過后，被壓制的需求疊加 常態需求從而導致消費需求出現顯著增長，從數據可以看到，2003 年 5 月起隨著非典疫 情的逐步可控和降溫，居民、企業的生產生活逐步修復，由疫情導致的需求后置帶動消費 數據出現顯著反彈。社零同比增速在 2003 年 6 月、7 月快速反彈，汽車、通訊器材等子 類消費品也有印證，部分消費品甚至從 4 月起就出現明顯回升。與商品消費小有差異，服 務類消費的修復和回暖相對較慢，非典疫情對服務業的影響持續時間更久，數據顯示服務 業對 GDP 的拉動在 2003 年 Q4 才環比回升， 事實上， 非典疫情后居民在旅游出行、 餐

24、飲、 電影等服務類消費方面的需求修復存在時滯，往往觀察一段時間后才相信疫情已經過去， 因此服務消費的回暖較商品消費的顯著回升而言反應較慢。此外，隨著疫情的可控和“降 溫” ， 居民的消費意愿也在修復和回暖， 消費者信心和預期指數在2003年5月起觸底反彈， 消費意愿的回暖也有助于消費數據的回升。綜合來看，由于非典疫情階段性壓制需求并導 致需求后置，消費數據在非典疫情過后出現顯著回升。 2003 年疫情對進口沖擊較大年疫情對進口沖擊較大，出口影響較小，出口影響較小，疫情過后進口小幅反彈疫情過后進口小幅反彈 2003 年非典時期進口受到明顯沖擊，而出口影響較小。在疫情結束、內需出現修復后， 進口增

25、速呈現一定程度的反彈。 進口方面，我國進口與國內總需求高度相關，我國政府為防控疫情出臺了一系列減少人員 流動的舉措，生產和消費活動均受到抑制，這導致內需階段性低迷，進口出現了一定的下 滑。但在 2003 年 5 月隨著非典疫情變得可控，企業生產與居民消費逐步恢復正常，進口 增速小幅反彈。2003 年 3 月-5 月的進口增速分別為 44.6%，34.4%和 40.9%，呈現了一 個小 V 型。 出口方面，2003 年 3 月-5 月的出口增速分別為 34.7%，33.3%和 37.3%，總體來看波動 不大。我們認為，非典時期出口沒有受到較大影響的主要原因在于：第一、出口最主要的 影響因素仍是全

26、球總需求，在疫情相對可控的情況下，全球經濟受到的拖累相對有限。第 二、中國初入世界貿易組織帶來了較大的發展紅利，海外訂單需求處在增長趨勢。第三、 非典時期的主要擴散和爆發是 3 月開始，不是特殊的春節期間，工業生產、企業復工的影 響相對有限，大部分企業可以做到訂單的按時交付。 圖表圖表6： 2003 年非典時期年非典時期，我國進口受到較大沖擊我國進口受到較大沖擊，出口影響較小出口影響較小 資料來源：Wind，華泰證券研究所 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 1998-06 1998-12 1999-06 1999-12 2000-06 2000-12 2001-

27、06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 進口金額:當月值:同比 %出口金額:當月值:同比 % 宏觀研究/深度研究 | 2020 年 02 月 03 日 6 非典非典疫情對經濟的負面影響最強，但不具有持續性疫情對經濟的負面影響最強，但不具有持續性 2003 年投資數據中反映疫情負面影響最明顯的是第二產業年投資數據中反映疫情負面影響最明顯的是第二產業 整體來看，2003 年的非典疫情對當年固定資產投資的負面影響不太顯著。在疫情

28、病例最 集中的當年 2-5 月，第三產業固定資產投資增速基本維持穩定；第二產業投資增速小幅下 行，可能主要受制造業投資影響（參考工業生產和固定資產投資的結構數據，制造業在二 產當中占比最大；但由于統計局是從 2004 年初開始公布制造業投資數據，2003 年該數據 仍處于缺失狀態） 。我們認為，03 年疫情的擴散速度、病例總量都低于本輪疫情，非典的 原始傳播者可追溯性較強，在疑似隔離、治療等方面的難度相對較低；當年社交媒體的傳 播和影響力要遠低于 2020 年，疫情對中小企業經營活動預期的影響可能低于 2020 年。 在 2003 年 5 月疫情新增病例逐漸減少以后，第二產業投資增速出現了小幅

29、反彈。 圖表圖表7： 非典疫情最集中的當年非典疫情最集中的當年 2-5 月，第二產業投資增速小幅下行，月，第二產業投資增速小幅下行，可能可能主要受制造業投資影響主要受制造業投資影響 資料來源：Wind，華泰證券研究所 與制造業類似， 統計局同樣是從 2004 年初開始公布基建投資 （電力燃氣水生產+水利環境 公用設施+交運郵政倉儲）數據，2003 年該數據仍處于缺失狀態。不過基建投資最主要的 兩大行業水利環境公用設施、 交運郵政倉儲都屬于第三產業， 從 2004 以后數據來看， 基建投資和第三產業投資增速走勢較為一致。我們認為在 2003 年非典疫情期間，基建投 資受到的擾動較小。 圖表圖表8

30、： 2003 年非典疫情時，地產銷售、施工和地產投資累計同比均在年非典疫情時，地產銷售、施工和地產投資累計同比均在 2003 年年 2 月見頂月見頂 資料來源：Wind，華泰證券研究所 (30) (10) 10 30 50 70 90 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-1

31、2 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 2004-06 2004-07 2004-08 2004-09 2004-10 2004-11 2004-12 固定資產投資完成額:第一產業:累計同比 固定資產投資完成額:第二產業:累計同比 固定資產投資完成額:第三產業:累計同比 (%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-

32、12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 2004-06 2004-07 2004-08 2004-09 2004-10 2004-11 2004-12 2005-01 房地產投資累計同比商品房銷售額累計同比施工面積累計 宏觀研究/深度研究 | 2020 年 02 月 03 日 7 2002-2004 年，房地產市場相關政策主要著力于規范市場運行和制度完善，沒有

33、刻意對應 非典疫情進行政策調整；但我們認為，非典疫情仍可能影響了地產銷售、開工，以及居民 對未來收入的預期和房價的預判，在疫情的影響下，當時一輪地產周期確認了頂部并開始 向下。2003 年非典疫情時，地產銷售、施工和地產投資累計同比均在 2003 年 2 月見頂。 從影響房價的角度，我們取中國香港的中原房價領先指數（香港是非典最早爆發地之一， 出現多起集中爆發疫情） ，可見疫情進一步推動了當年房價的下行。香港房價指數一直到 當年 8 月中旬才逐步見底反彈。 圖表圖表9： 中國香港地區房價中國香港地區房價指數一直到當年指數一直到當年 8 月中旬才逐步見底反彈月中旬才逐步見底反彈 資料來源：Win

34、d，華泰證券研究所 2003 年的疫情對工業生產的影響約持續一個季度年的疫情對工業生產的影響約持續一個季度 非典疫情對 2003 年工業生產的影響從 3 月份開始顯現，在 4/5 月，隨著致病病原體的確 認，病例由南方的廣東、香港地區開始向北方的北京等地蔓延，各地停產停運停工，疫情 對工業生產的負面影響幅度達到最大。工業增加值當月同比，由 1-2 月的均值 17.3%，下 滑到 3 月份的+16.9%、4 月份的+14.9%、5 月份的+13.7%。隨著天氣轉暖入夏，病毒的 傳播和活性也逐漸下降、受控，從 6 月份開始，工業生產當月出現了明顯的反彈。非典疫 情對工業生產數據的影響約持續一個季度

35、。 圖表圖表10： 非典疫情對工業生產造成負面影響，但從非典疫情對工業生產造成負面影響，但從 6 月份開始，工業生產當月出現了明顯的反彈月份開始，工業生產當月出現了明顯的反彈 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-0

36、4 2005-07 2005-10 中國香港:中原城市領先指數 0 5 10 15 20 25 2002-01 2002-02 2002-03 2002-04 2002-05 2002-06 2002-07 2002-08 2002-09 2002-10 2002-11 2002-12 2003-01 2003-02 2003-03 2003-04 2003-05 2003-06 2003-07 2003-08 2003-09 2003-10 2003-11 2003-12 2004-01 2004-02 2004-03 2004-04 2004-05 2004-06 2004-07 2004

37、-08 2004-09 2004-10 2004-11 2004-12 工業增加值:當月同比 % 宏觀研究/深度研究 | 2020 年 02 月 03 日 8 2003 年二季度，年二季度，GDP 結構中：工業、其他服務業，以及住宿餐飲業和金融業受較大影響結構中：工業、其他服務業，以及住宿餐飲業和金融業受較大影響 2003Q2 的實際 GDP 增速由 2003Q1 的 11.1%下降至 9.1%， 疫情基本平息后， 2003Q3、 Q4實際GDP增速均為10.0%。 受基數較低的影響， 2004年二季度GDP增速達到+11.6%， 是 2003-04 兩年間的最高季度。 圖表圖表11： 非典疫情期間對當季的非典疫情期間對當季的 GDP 增速有一定負面影響，但不具有持續性增速有一定負面影響，但不具有持續性 資料來源：Wind，華泰證券研究所 我們觀察了分行業對實際 GDP 累計同比拉動的百分點（由于統計局數據可得的限制，分 行業的拉動數據只有累計值，沒有當季） 。2003 年二季度，GDP 結構里受影響最大的行 業依次是工業（對 GDP 累計同比的拉動較一季度下滑 0.4 個百分點） 、其他服務業（下滑 0.3 個百分點） ，以及住宿餐飲業和金融業（均下滑 0.1 個百分點） 。2003 年三季度 GDP 增長結構里，金融