【研報】機械設備行業2020年中國市場前瞻：新冠病毒“?！迸c“機”砥礪前行疫情不改龍頭崛起之路-20200316[31頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年03月16日 機械設備 增持（維持） 章誠章誠 執業證書編號：S0570515020001 研究員 021-28972071 李倩倩李倩倩 執業證書編號：S0570518090002 研究員 關東奇來關東奇來 執業證書編號：S0570519040003 研究員 021-28972081 黃波黃波 執業證書編號：S0570519090003 研究員 0755-82493570 時彧時彧 021-28972071 聯系人 1 機械設備機械設備: 行業周報 （第十一周） 行業周報 （第十一周） 2020.03 2機械設備機械設備: 行業周

2、報（第十周） 行業周報（第十周） 2020.03 3杰瑞股份杰瑞股份(002353 SZ,增持增持): 壓裂設備龍壓裂設備龍 頭，立足國內布局全球頭，立足國內布局全球2020.03 資料來源：Wind 砥礪前行，疫情不改龍頭崛起之路砥礪前行，疫情不改龍頭崛起之路 2020 年中國市場前瞻新冠病毒“?！迸c“機” “負利率時代”“負利率時代”漸行漸近，漸行漸近，優選具有技術優勢及充沛現金流的板塊龍頭優選具有技術優勢及充沛現金流的板塊龍頭 考慮到 1）2020 年機械板塊需求仍不排除弱化的可能，競爭或更激烈；2） “負利率”漸行漸近，現金流的重要性繼續凸顯；3）疫情不會改變中國制 造進一步國際化、智

3、能化和高端化的轉型升級之路，總結 2020 年的投資 策略為：對標海外龍頭成長路徑，聚焦容量足夠培育出巨頭的領域，追蹤 其需求回升拐點，優選其中擁有產品技術優勢和健康現金流的企業。建議 關注和布局半導體設備、鋰電設備、工程機械、工業氣體、手工具等領域， 關注中微公司、長川科技、先導智能、三一重工、杭氧股份、巨星科技。 新冠新冠疫情不改變中國制造的擴張和升級趨勢，關注優質龍頭布局疫情不改變中國制造的擴張和升級趨勢，關注優質龍頭布局機會機會 我們認為 2020 年初新冠病毒肺炎疫情總體來說對中國制造業的影響是間 接的，隨著國家和地方集中發布多項扶持政策，我們預計 2 月下旬至 3 月 或為復工關鍵

4、期，疫情對制造業產生的短期負面影響有望逐步化解，需求 或將在 12 個季度內恢復。目前疫情影響下行業短期內仍面臨員工不足及 招工困難、供應鏈銜接不暢、中小企業資金鏈緊張等問題。但我們認為， 此次疫情不會改變中國制造業進一步國際化、智能化和高端化的轉型升級 之路，核心邏輯是高端制造的需求基礎并沒有發生本質變化。市場波動中 訂單飽滿且資金鏈強的龍頭企業投資價值值得關注。 從市值角度尋找能誕生巨頭從市值角度尋找能誕生巨頭的優秀賽道的優秀賽道，從，從回報率看技術優勢的重要性回報率看技術優勢的重要性 從海外龍頭的發展歷史能總結出以下結論：1）半導體設備、工業氣體、消 費型機器產品（如手工具）和工程機械的

5、全球龍頭應用材料、液化空氣集 團、史丹利百得和卡特彼勒 2020 年 3 月 13 日市值分別為 467、552、168 和 548 億美元，我們認為，這四類子板塊都是比較優秀的賽道，有潛力誕 生百億至千億美元市值的巨頭公司；2）技術優勢是核心競爭力，在提供高 附加值的同時表現出更強的現金流創造能力及帶來更高的投資回報率。 EBITDA 利潤率較高，現金流較好的 Helios Technologies、Woodward 和 Nordson 的 20 年投資回報率均超過了 1000%。 并購重組、再融資并購重組、再融資松綁有望扶持松綁有望扶持機械板塊的優質重資產機械板塊的優質重資產公司做大做強公

6、司做大做強 我們選取了 12 家機械板塊中現金流相對較好的大市值龍頭公司 20 年的歷史 數據作為研究樣本。 樣本公司上市以來并購次數與上市以來收入增長倍數 （截 止 2018 財年）的相關系數為 0.31，說明并購與公司規模擴大相關。我們認 為，成功的并購可以一方面熨平周期，使公司獲得較為穩定的收入及業績增 長，另一方面，能凸顯重資產公司的規模效應，增強公司的競爭力。再融資 工具修復將有助于形成投融資雙方更充分博弈定價的局面，二級市場優質資 產估值存在提升的空間。優質賽道中的龍頭企業有望受益于并購重組、再融 資等政策的松綁，通過資本的扶持提升技術優勢及總體競爭力。 投資思路投資思路：技術為綱

7、，現金為王，把握需求拐點，優選細分龍頭：技術為綱，現金為王，把握需求拐點，優選細分龍頭 2020 年的整體投資思路為優選具有技術優勢及充沛現金流的板塊龍頭。 建 議從三個角度布局： 1） 我們認為今年國內逆經濟周期類投資措施仍會較多， 有助于相關設備需求穩定，工程機械行業有望平穩發展，本土龍頭增長韌 性強，關注三一重工；2）通過對海外龍頭發展歷程的分析和中外對比，尋 找能誕生大市值公司的優秀賽道，看好工業氣體和手工具行業，關注杭氧 股份、巨星科技；3）受益于密集投資及自主可控要求，需求有望達到回升 拐點的半導體設備、鋰電設備行業，關注中微公司、長川科技、先導智能。 風險提示：宏觀經濟增速不及預

8、期，行業政策轉向導致下游需求低于預期， 貿易摩擦加劇限制產業發展，產業進步速度慢于預期，原材料價格大幅波 動，基建與房地產投資不及預期，高端裝備下游新興產業需求不及預期。 (16) (10) (3) 4 10 19/0319/0519/0719/0919/1120/01 (%) 機械設備滬深300 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 2 正文目錄正文目錄 新冠病毒肺炎疫情不會改變中國制造擴張和升級之路. 3 “負利率時代”優選具有技術優勢及充沛現金流的板塊龍頭 . 5 2019 年前三季度行業增速收

9、窄，板塊分化顯著 . 5 從海外龍頭發展歷史看本土機械細分板塊發展潛力 . 6 從市值角度尋找能誕生巨頭公司的優秀賽道 . 6 從資本回報率看技術優勢與產業增加值的重要性 . 7 并購重組、再融資等政策松綁有望扶持優質賽道中的公司做大做強 . 7 工程機械：疫情短期影響，不改國產龍頭全球化擴張的腳步 . 9 非典 vs 新冠，影響工程機械的三大差異 . 9 經濟周期差異：快速城鎮化 vs 后城鎮化時代，投資側重穩需求 . 9 發展階段差異：快速成長期 vs 穩定發展期，抗風險能力更強 . 11 競爭格局差異：國產品牌實力顯著增強，國際化程度提升 . 16 行業投資策略研判：龍頭估值處低位，看好

10、長期成長空間 . 18 半導體設備：5G 驅動轉機到來，2020 年有望開啟高增長 . 19 技術變革帶來增量需求，全球半導體設備市場出現復蘇跡象 . 19 優勢企業基本具備進口替代能力，本土企業或迎訂單及收入的向上拐點 . 20 行業投資策略研判：需求拐點+進口替代關鍵期，本土龍頭國產化能力初具 . 20 工業氣體：市場規模有望快速增長，看好本土龍頭的擴張 . 21 2022 年中國工業氣體市場有望達到近 300 億美元規模. 21 我國工業氣體外包率仍有較大提升空間 . 21 現金流良性循環已現，本土氣體公司正迎來加速發展的拐點 . 22 行業投資策略研判：現金流進入良性循環，看好本土企業

11、中長期發展潛力 . 22 鋰電設備：擴產新周期，設備全球化新階段 . 23 動力電池中長期需求明確，預計 20-23 年龍頭擴產 594 GWh . 23 鋰電設備 20-23 年需求預計 1212 億元，國產設備立足國內開拓海外 . 27 國產設備在中國市場占據主導地位，龍頭公司份額持續提升 . 28 國產設備進入海外拓展關鍵階段，戰略調整提升硬實力 . 28 行業投資策略研判：頭部效應顯現，持續看好國產鋰電設備龍頭 . 29 風險提示 . 29 mNsNqQqMqNpRpNqRoRyRnO6M9RbRmOpPpNpPkPpPmPlOqRyQ9PrRzRMYnRsMwMnNsM 行業研究/深

12、度研究 | 2020 年 03 月 16 日 3 新冠病毒新冠病毒肺炎肺炎疫情疫情不會改變不會改變中國制造擴張和升級之路中國制造擴張和升級之路 我們認為疫情不改變中國制造的擴張和升級趨勢，關注優質龍頭布局良機。我們認為疫情不改變中國制造的擴張和升級趨勢，關注優質龍頭布局良機。我們認為， 2020 年初新型冠狀病毒感染的肺炎疫情總體來說對中國制造業的影響是間接的，隨著國 家和地方集中發布多項扶持政策，我們預計 2 月下旬至 3 月或為復工關鍵期，疫情對制造 業產生的短期負面影響有望逐步化解，需求或將在 12 個季度內恢復。但我們需要充分估 計到潛在的風險，疫情影響下行業短期內仍面臨員工不足及招工

13、困難、供應鏈銜接不暢、 中小企業資金鏈緊張等問題。但我們認為，此次疫情不會改變中國制造業進一步國際化、 智能化和高端化的轉型升級之路，核心邏輯是高端制造的需求基礎并沒有發生本質變化。 市場波動或提供優質企業的布局良機，首選行業中訂單飽滿且資金鏈強的龍頭企業。 各地各地 2 月月復工普遍推遲，但預計全國機械行業上市公司的整體損失有限。復工普遍推遲，但預計全國機械行業上市公司的整體損失有限。2020 年受疫情 影響，多省市要求企業不早于 2 月 9 日 24 時前復工（涉及重要國計民生的企業除外） ，致 大多數制造企業復工推遲。由于 2019 年報尚未披露，我們對 2018 年機械公司數據進行 情

14、景假設，為 2020 年疫情對上市公司收入的影響幅度提供借鑒參考：若假設 2018Q1 減 少 7 個工作日， 則 2018 年機械上市公司合計收入或將減少 2.3%， 制造業較為集中的京津 冀、 江浙滬、 廣東地區年收入或將分別減少 1.9%、 2.5%、 2.3%； 考慮到湖北疫情較嚴重， 在 2018Q1 工作日分別減少 7、30、60 天的不同情境假設下，湖北機械上市公司當年收 入或將分別減少 1.8%、7.6%、15.3%。 圖表圖表1： 新型冠狀病毒感染的肺炎疫情新型冠狀病毒感染的肺炎疫情對機械行業上市公司收入影響的分析（單位：億元，樣本為對機械行業上市公司收入影響的分析（單位：億

15、元，樣本為 2018 年數據）年數據） 類別類別 2018Q1 收入收入 2018Q1 工作日天數工作日天數 2018Q1 日均收入日均收入 2018 收入收入 2018Q1 單日的單日的全年全年 收入占比收入占比 2020Q1 預計工作日預計工作日 2020Q1 較較 2018Q1 減少天數減少天數 估算減少收入估算減少收入 估算減少收入估算減少收入 的年度占比的年度占比 機械行業合計 2629.2 61 43.1 13365.2 0.3% 54 7 301.7 2.3% 機械行業（京津冀） 640.1 61 10.5 3794.5 0.3% 54 7 73.5 1.9% 機械行業（江浙滬）

16、 969.2 61 15.9 4466.8 0.4% 54 7 111.2 2.5% 機械行業（廣東） 312.5 61 5.1 1554.6 0.3% 54 7 35.9 2.3% 注：機械行業樣本為中信機械行業+申萬機械行業合并口徑；由于 2019 年報尚未披露，我們對 2018 年機械公司數據進行情景假設，為 2020 年疫情對上市公司收入的影響 幅度提供借鑒參考；資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表2： 新型冠狀病毒感染的肺炎疫情新型冠狀病毒感染的肺炎疫情對湖北省內機械行業上市公司收入影響的分析（單位：億元對湖北省內機械行業上市公司收入影響的分析（單位：億元，樣本為，樣本為 2

17、018 年數據年數據） 假設延遲復假設延遲復工工 7 天天 假設延遲復工假設延遲復工 30 天天 假設延遲復工假設延遲復工 60 天天 類別類別 2018Q1 收入收入 2018Q1 工作日天數工作日天數 2018Q1 日均收入日均收入 2018 收入收入 2018Q1 單日單日的全年的全年 收入占比收入占比 減少天數減少天數 估算減少收估算減少收 入年度占比入年度占比 減少天數減少天數 估算減少收估算減少收 入年度占比入年度占比 減少天數減少天數 估算減少收估算減少收 入年度占比入年度占比 機械行業 （湖北） 22.8 61 0.4 146.8 0.3% 7 1.8% 30 7.6% 60

18、15.3% 注：機械行業樣本為中信機械行業+申萬機械行業合并口徑；由于 2019 年報尚未披露，我們對 2018 年機械公司數據進行情景假設，為 2020 年疫情對上市公司收入的影響 幅度提供借鑒參考；資料來源：Wind，華泰證券研究所 2020 年年 2 月月 24 日行業調查復工率提升至日行業調查復工率提升至 66%。 據中國機械工業聯合會會同 18 個分行業 協會調查的約 7000 家企業數據顯示，國內機械工業復工率已由 2 月 13 日的不足 30%升 至 2 月 24 日的 66%（其中職工復工率 48.5%） 。其中部分行業復工復產進度更為迅速， 截至 2 月 24 日電工電器、制

19、冷空調、農業機械、文化辦公設備和儀器儀表行業復工率超 過 80%，通用機械、食品及包裝機械、內燃機、零部件和塑料機械行業復工率超過 70%。 隨著地方政府對復工復產管理工作的進一步細化，前期已提出申請與做好復工復產準備的 機械企業將有望加快恢復生產步伐。 行業景氣度或呈前低后高、逐步回升勢態。行業景氣度或呈前低后高、逐步回升勢態。據中機聯 2 月 25 日舉行的 2019 年機械工業 經濟運行形勢信息發布會分析，預計 2020 年機械工業經濟運行將呈現前低后高、逐步回 升的走勢，如疫情能早日結束，2020 年機械工業增加值增速仍有望達 5%左右（2019 年 為 5.1%） ，營業收入、利潤總

20、額等指標或將保持小幅增長。中機聯調查顯示，如果疫情一 季度得到有效控制，超過九成的機械工業企業預計二季度生產經營將有望得以恢復。 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 4 借鑒借鑒 SARS 疫情歷史，制造業及設備行業需求或將在疫情歷史，制造業及設備行業需求或將在 12 個季度內恢復。個季度內恢復。2003Q2 國內 經濟快速增長趨勢被 SARS 疫情打斷，生產、消費活動受到抑制，Q2 GDP 增速 9.1%， 環比下降 2.0pct。但經濟階段性回落同時國內第二產業固定資產投資韌性仍較強，2003 年 36 月工業固定資產投資累計增速分別為 50%、50%、52%、52%

21、，保持穩健高增長； 從更長維度看，2003 年是本世紀中國工業機器人銷量增速的歷史高峰，達 178%，旺盛的 增量需求也一定程度上反映了當年工業資本品需求仍然高漲。結合歷史、當前情況，我們 認為制造業投資信心受疫情影響較為有限，作為工業資本品的設備行業需求雖然存在短期 受到抑制的可能，但中長期需求仍然強勁。 圖表圖表3： 20012003 年國內工業、機械行業固定資產投資累計同比增速年國內工業、機械行業固定資產投資累計同比增速 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 圖表圖表4： 中國及全球市場工業機器人銷量及增速中國及全球市場工業機器人銷量及增速 資料來源：IFR，華泰證券研究所 未來更需要關

22、注的是員工緊缺風險和中小企業恢復程度。未來更需要關注的是員工緊缺風險和中小企業恢復程度。 根據我們對浙江省制造業上市公 司的初步了解，作為制造業實體中的相對優勢單位，上市公司對此次疫情的風險承受能力 相對較強，有望成為未來制造業筑底回升的“主力軍” 。但不容忽視的方面是，這些企業 對未來經營存在兩個擔憂：1）一季度可能出現員工緊缺的情況。由于此次疫情波及省份 較多且政府部門采取有效的隔離措施，外地員工返工時間推遲，同時可能會導致春節后傳 統招聘期出現招工難情況。 2） 制造業供應鏈體系中的大量中小企業資金鏈相對比較脆弱， 復蘇相對較慢，可能會成為排產制造和發貨進度復蘇的瓶頸。 0 20 40

23、60 80 100 120 200102 200104 200106 200108 200110 200112 200202 200204 200206 200208 200210 200212 200302 200304 200306 200308 200310 200312 機械固定資產投資額累計增長(%)工業固定資產投資額累計增長(%) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

24、014 2015 2016 2017 2018 萬臺 x 10000 銷量:工業機器人:中國銷量:工業機器人:全球 YoY-中國YoY-全球 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 5 “負利率時代”優選具有技術優勢及充沛現金流的板塊龍頭“負利率時代”優選具有技術優勢及充沛現金流的板塊龍頭 投資策略投資策略：對標海外龍頭成長路徑，聚焦容量足夠培育出巨頭的領域，追蹤其需求回升的 拐點， 優選其中擁有產品技術優勢和健康現金流的企業。 我們判斷的依據是以下3個方面： 1）2020 年機械板塊需求仍不排除弱化的可能，與制造業投資相關度較高的裝備板塊受制 于投資信心不足，成長壓力仍較大

25、，競爭可能更加激烈，市場份額或將進一步集中，具備 技術優勢及競爭力的龍頭企業才能在激烈的競爭中脫穎而出；2）在“負利率時代”漸行 漸近的背景下，現金流的重要性逐步凸顯，具有健康現金流的企業具有更高的抗風險和周 期波動的能力，且有望獲得更高的估值溢價；3）疫情不會改變中國制造進一步國際化、 智能化和高端化的轉型升級之路。 2019 年前三季度年前三季度行業增速收窄，板塊分化顯著行業增速收窄，板塊分化顯著 機機械行業械行業 2019Q1-3 收入及歸母凈利潤總體溫和增長，但板塊分化收入及歸母凈利潤總體溫和增長，但板塊分化顯著顯著。與基建、房地產 投資相關度較高的板塊增長較為穩健，與制造業投資相關度

26、較高的裝備板塊受制于下游需 求疲軟，固定資產投資信心不足，成長壓力仍較大。19Q1-3 行業收入、歸母凈利潤同比 增長 12%、12%（低于上年同期 16%、19%） ，19Q1Q3 單季收入增速為 20%、6%、 10%，歸母凈利潤增速為 26%、6%、2%，自 2018 年以來行業單季收入、歸母凈利潤增 速均呈現震蕩中下行的趨勢，尚無明顯復蘇信號。 圖表圖表5： 機械行業整體及機械行業整體及主要主要細分板塊細分板塊 2017Q32019Q3 單季度歸母凈利潤單季度歸母凈利潤增速增速 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q

27、2 2019Q3 半導體設備 58% 22% 296% 89% 59% -1% -11% -10% 60% 鋰電設備 50% 71% 74% 52% 67% -14% 13% 12% 10% 機器人及自動化裝備 166% -13% 85% 8% 1% -321% -2% -59% -44% 光伏設備 60% 38% 3% 4% 1% 39% 工程機械 280% 144% 99% 182% 101% 144% 88% 63% 53% 油氣裝備及服務 8508% 190% -23% 164% 14% -140% 498% 60% 69% 軌道交通裝備 11% 29% 19% 17% 6% -58%

28、 36% 0% 6% 包裝機械 36% 53% 36% 102% 3% -268% 37% -57% -21% 智能儀表 56% 122% 57% 77% 32% -18% 20% 1% 12% 冷鏈設備 -25% 31% -77% 56% 40% 1% 779% -43% -11% 煤炭機械 104% -6% 175% 73% 59% -42% 77% 13% 35% 電梯設備 -39% -32% -42% -18% -12% -62% 33% 11% -14% 機床設備 20% -31% 26% 2% 5% 58% -8% -22% -6% 機械行業 54% 78% 31% 23% 12%

29、 -231% 26% 6% 2% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 機械行業機械行業 2019Q1-3 資產負債表、現金流質量持續提高。資產負債表、現金流質量持續提高。 19Q1-3 行業毛利率 23.2%/yoy+0.4pct， 凈利率 5.8%， 與上年同期持平。 Q3 資產負債率為 55.2%/yoy+0.8pct， 19Q1-3 ROE、ROA 為 4.9%/yoy+0.4pct、2.2%/yoy+0.1pct，總資產周轉率、存貨周轉率 分別為 0.37、1.78（上年同期 0.35、1.73） ，均延續了 2016 年以來的提升趨勢。19Q1-3 經營現金流凈額/收入為 3.8%/

30、yoy+2.1pct，達近五年最高水平。 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 6 圖表圖表6： 機械行業整體及機械行業整體及主要主要細分板塊細分板塊近年近年 Q1-3 經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額/營業收入營業收入一覽一覽 2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 半導體設備 -18.8% -12.6% -13.3% 2.1% -34.8% 鋰電設備 2.7% -2.4% -9.9% -12.4% 7.2% 機器人及自動化裝備 -13.2% -9.3% -9.3% -5.1% -0.6% 光伏設備 0.7% 5.

31、0% -4.7% 工程機械 3.0% 12.0% 15.1% 10.5% 11.7% 油氣裝備及服務 -2.0% -2.3% 3.9% -7.1% -11.5% 軌道交通裝備 -6.9% 1.8% -6.8% -1.4% -4.0% 包裝機械 3.0% 0.4% 4.2% -1.9% -9.8% 智能儀表 4.4% 4.7% 5.2% -2.8% -0.7% 冷鏈設備 1.4% 2.2% 3.8% -2.2% 2.8% 煤炭機械 1.2% -5.0% 9.1% 4.0% 9.9% 電梯設備 16.2% 12.1% 8.6% 0.3% 2.7% 機床設備 1.9% 6.7% 8.0% 3.7%

32、15.2% 機械行業 -3.1% 1.5% 0.7% 1.7% 3.8% 資料來源：Wind，華泰證券研究所 從海外龍頭發展從海外龍頭發展歷史看本土機械細分板塊發展潛力歷史看本土機械細分板塊發展潛力 我們認為，從海外龍頭的發展歷史能總結出三點重要結論：1）半導體設備、工程機械、 工業氣體及消費型機器產品這四類子板塊都是比較優秀的賽道，有潛力誕生百億至千億美 元市值的巨頭公司；2）技術優勢是核心競爭力，在提供高附加值的同時表現出更強的現 金流創造能力及帶來更高的投資回報率； 3） 并購整合是制造業企業做大的一個重要途徑， 一方面能撫平周期的影響，另一方面能提高規模效應。據此，我們提出的投資策略是

33、：聚 焦容量足夠培育出巨頭的領域，優選其中擁有產品技術優勢和健康現金流的企業。 從市值角度尋找能誕生巨頭從市值角度尋找能誕生巨頭公司的優秀賽道公司的優秀賽道 我們認為，通過海外巨頭公司的發展路徑及目前市值，可以篩選出有望誕生巨頭公司的優我們認為，通過海外巨頭公司的發展路徑及目前市值，可以篩選出有望誕生巨頭公司的優 秀賽道。秀賽道。從全球制造業龍頭公司的情況來看，半導體設備、工業氣體、消費型機器產品（如 手工具）和工程機械的全球龍頭 2020 年 3 月 13 日的市值均達到了百億美元級別。而中國 這四個行業雖然和海外處于不同發展階段， 但考慮到國內外行業發展歷史的長短差異，我們 認為這四類子板

34、塊都是比較優秀的賽道，中國較大的市場容量有望培育出大市值的公司。 圖表圖表7： 中外設備龍頭公司情況對比中外設備龍頭公司情況對比（市值為（市值為 2020/03/13 數據數據） 行業行業 名稱名稱 國家國家 /地區地區 市值市值 （億美元）（億美元） 收入收入 2018 （億美元）（億美元） 收入收入 2017 （億美元）（億美元） 收入收入 2016 （億美元）（億美元） PE TTM 半導體設備 阿斯麥 荷蘭 1079 125 108 72 37 應用材料 美國 467 173 145 108 17 拉姆研究 美國 381 111 80 59 18 北方華創北方華創 中國中國 93 5

35、3 2 212 中微公司中微公司 中國中國 127 2 1 1 471 長川科技長川科技 中國中國 12 0 0 0 669 工業氣體 液化空氣集團 法國 552 242 243 193 23 普萊克斯(PRAXAIR) 美國 941 149 114 105 41 空氣化工產品 美國 455 89 82 95 24 杭氧股份杭氧股份 中國中國 16 11 10 7 18 消費型 機器產品 英格索蘭 愛爾蘭 47 157 142 135 30 丹納赫(DANAHER) 美國 984 199 183 169 33 伊利諾伊工具 美國 499 148 143 136 20 史丹利百得 美國 168

36、140 127 114 18 巨星科技巨星科技 中國中國 17 9 7 5 13 工程機械及 農業機械 卡特彼勒 美國 548 547 455 385 9 迪爾(DEERE) 美國 436 334 259 234 13 三一重工三一重工 中國中國 202 81 58 33 14 徐工機械徐工機械 中國中國 57 64 44 24 11 中聯重科中聯重科 中國中國 65 42 32 29 11 Wind，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 7 從資本回報率看技術優勢與產業增加值的重要性從資本回報率看技術優勢與產業增加值的重要性 我們選取了12家機械板塊中現金

37、流相對較好的大市值龍頭公司20年的歷史數據作為研究 樣本。投資回報率的計算假設每年的分紅均用于再投資，20 年區間為 1999/12/31 至 2019/12/31， 10年區間為2009/12/31至2019/12/31， 5年區間為2014/12/31至2019/12/31。 我們認為，技術優勢可部分體現在價值鏈中相對較高的產業增加值比例。我們認為，技術優勢可部分體現在價值鏈中相對較高的產業增加值比例。根據我們 2019 年 10 月 17 日發布的深度研究機器人產業價值與回報相關度分析 ，EBITDA 利潤率可 用于近似衡量產業增加值率。樣本公司中半導體設備表現為相對較高的 EBITDA

38、 利潤率， 這與半導體設備較高的技術壁壘相吻合?？諝猱a品覆蓋了從空分設備制造到特種氣體制備 等工業氣體的幾乎大部分產業鏈，涵蓋了產業鏈中的核心技術，因此提供的產業附加值也 相對較高，因此對應了較高的 EBITDA 利潤率。 圖表圖表8： 樣本公司樣本公司 EBITDA 利潤率、投資回報率與現金流情況一覽利潤率、投資回報率與現金流情況一覽 公司名稱公司名稱 行業行業 EBITDA 利潤率利潤率 平均平均 CFO/凈利潤倍數凈利潤倍數 20 年回報率年回報率 10 年回報率年回報率 5 年回報率年回報率 查特工業公司 金屬制品和五金 12.77% 1.39 309% 97% RBC 軸承公司 金屬

39、制品和五金 20.93% 1.10 551% 145% 帕卡 核心零部件 13.22% 2.42 800% 117% 16% 伍德沃德公司 核心零部件 15.40% 1.76 2478% 359% 140% Helios Technologies 工業自動化設備 21.68% 2.42 2296% 164% 17% 諾信公司 工業自動化設備 19.47% 1.54 1247% 431% 108% 林肯電氣控股份有限公司 工業自動化設備 13.89% 1.62 838% 262% 40% 美國空氣產品公司 工業氣體 24.04% 2.32 657% 214% 76% 泛林集團 半導體設備 17.

40、46% 1.12 686% 646% 269% 阿斯麥 半導體設備 19.70% 0.71 705% 1133% 231% 科天半導體 半導體設備 24.06% 1.53 218% 390% 152% 應用材料 半導體設備 20.87% 1.82 92% 337% 144% 資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所（平均 EBITDA 利潤率及平均 CFO/凈利潤倍數區間均為 1999 年-2018 年） 高高附加附加值值意味著更強的現金流創造能力。意味著更強的現金流創造能力。一方面，具有高附加值產品的企業由于其較高的 盈利能力，可以獲得更為豐厚的利潤，即具有較高的價值創造能力。另一方面，

41、具有高附 加值的產品的企業由于具有較高的壁壘往往在產業鏈中處于優勢地位，擁有更強的議價權， 在產業鏈中表現為更強的上下游占款能力，即將創造的價值變現為現金流的能力。如 Helios Technologies 和空氣產品在過去 20年歷史中保持了較高的經營性凈現金流/凈利潤 的比例，體現出較強的現金流創造能力。 更強的現金流創造能力更強的現金流創造能力往往會產生更高的投資回報率。往往會產生更高的投資回報率。當行業景氣度向上時，價值鏈上游 （技術、專利、研發、關鍵和模塊零部件）的規模經濟效益更加顯著，市場對現金流的樂 觀預期一定程度上提升企業預期價值，有望實現較高的投資回報。當行業景氣度向下時，

42、價值鏈中游（加工組裝）經營狀況緊張，現金流變差，企業或存在較大的流動性風險，因 此或將成為投資者最先拋售的資產。更強的現金流創造能力體現了企業的經營穩定性及在 經濟下行周期中更強的韌性，因此會獲得投資者的青睞，或體現出更高的投資回報率。過 去 20 年現金流較好的 Helios Technologies、伍德沃德公司的 20 年投資回報率均超過了 2000%，20 年年化投資回報率超過 17%。 并購重組、再融資等政策松綁并購重組、再融資等政策松綁有望扶持優質賽道中的公司做大做強有望扶持優質賽道中的公司做大做強 并購重組是并購重組是機械板塊機械板塊公司逐步公司逐步擴大規模擴大規模的一個重要途徑

43、的一個重要途徑。據我們測算，樣本公司上市以來 并購次數與其上市至今（截止 2018 財年）收入增長倍數的相關系數為 0.31，說明并購與 公司規模擴大具有相關關系?？紤]到機械板塊的公司相對重資產的特點及具有較強的周期 性，我們認為，并購可以一方面熨平周期，使公司獲得較為穩定的收入及業績增長，另一 方面， 能凸顯重資產公司的規模效應， 使公司更具有成本或費用優勢， 增強公司的競爭力。 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 8 圖表圖表9： 樣本公司自上市以樣本公司自上市以來并購次數與收入擴大情況一覽來并購次數與收入擴大情況一覽 公司名稱公司名稱 上市時間上市時間 2018 財

44、年收入財年收入/上市當年收入上市當年收入 上市以來的并購次數上市以來的并購次數 1999-2018 年年 收入收入 CAGR 應用材料 1972 2,730 34 6.89% 泛林集團 1984 579 14 6.98% 科天半導體 1980 557 33 5.17% 美國空氣產品公司 1961 126 41 7.42% 帕卡 1971 46 6 10.96% 伍德沃德公司 1940 39 13 6.35% 阿斯麥 1995 22 7 5.55% 諾信公司 1979 17 37 3.08% Helios Technologies 1996 9 5 16.11% 林肯電氣控股份有限公司 1995

45、 3 39 12.96% RBC 軸承公司 2005 3 11 6.04% 查特工業公司 2006 2 16 6.90% 資料來源：WRDS，Bloomberg，華泰證券研究所 通過對各細分板塊龍頭發展歷史的復盤我們發現通過對各細分板塊龍頭發展歷史的復盤我們發現， 機械行業全球龍頭普遍將并購作為， 機械行業全球龍頭普遍將并購作為擴大擴大 公司規模公司規模并并提升競爭力的重要方式提升競爭力的重要方式之一之一。我們先后在 2018 年 9 月 12 日激光設備行業深 度觀他山成長之徑 待國產龍頭崛起 ，2018 年 12 月 4 日巨星科技深度報告全球化布 局+智能化產品或造明日巨星及 2019 年 7 月 29 日工業氣體行業深度工業氣體四問： 為何看好本土龍頭的擴張？中復盤了激光設備、手工具和工業氣體行業的全球巨頭的擴 張方式之一均為并購。其中激光設備產業鏈中的龍頭通過垂直整合凸顯成本優勢；手工具 龍頭通過外延并購以增加品牌效應協同，平滑經濟周期，保持穩定