博騰股份-三駕馬車齊驅開啟CDMO新時代-220624（25頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 醫藥生物 2022 年 06 月 24 日 博騰股份 (300363) 三駕馬車齊驅，開啟 CDMO 新時代 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 全球 CDMO 市場空間大。根據 Frost & Sullivan 的報告，全球 CDMO 市場 2020 年規模為 3823 億元，從 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市場年復合增長率 11.93%，預計2021E-2025E 年全球 CDMO 市場年復合增長率將達到 13.79%，2025 年全球 CDMO 市場將達到 7369 億元，未來市場空間巨大。 順應時勢，戰略轉型

2、打造 CDMO 平臺。2005 年，在成立初期，公司定位了中間體 CMO業務，實施“大客戶+”戰略，并先后在中國、歐洲和美國等主要市場分布了研發、生產和業務中心。2009 年以來，公司進入快速增長期，營業收入和凈利潤持續穩定增長。但是，單一的客戶結構和商業模式也為公司當時的發展埋下了隱患，核心客戶強生降糖藥卡格列凈自 2013 年上市以來銷售增長逐漸放緩，強生逐步調整了庫存策略，這導致了主要由博騰股份承擔的中間體訂單的波動。2014-2015 年，吉利德旗下治療丙型肝炎的藥物銷售額逐漸達到頂峰，由于全球丙型肝炎患者的治愈率逐漸提高，銷售額也逐年大幅下降。核心客戶對重產品商業化需求的波動也導致了

3、公司相關產品 CMO 業務的波動。同時，這也刺激了公司重新考慮其業務布局， 直接推動了公司轉型的步伐， 提出了 “3+5+N” 戰略，做深大客戶，同時大力拓展中小客戶，收購美國 J-Star，從 CMO 轉型 CDMO，業務增長逐漸穩定。 三位一體終成，開啟 CDMO 新時代。經過多年轉型， “3+5+N”戰略效果顯著，經過多年運營，已經擁有三大業務板塊，以化學藥 API 為主，加上制劑業務，同時切入細胞和基因治療 CDMO 賽道，持續打造公司未來增長點。公司 CRO、CMO 收入均快速增長趨勢，毛利率整體維持上升趨勢，API 持續升級，為業績增長提供強力支撐，漏斗效應明顯，早期項目充沛為公司

4、未來奠定穩定基礎。 2021 年， 公司正式開啟 “原料藥 （DS） +制劑 （DP） ”協同服務，DS 與 DP 報告期內協同項目 13 個，引入新項目 31 個，新簽訂單 7,113 萬元。截至 2021 年底，公司 CGT CDMO 收入達 1387 萬元，簽訂訂單的客戶達 20 家，實現收入的客戶有 12 家，簽訂訂單項目 27 個，其中實現收入的項目有 18 個。 盈利預測與投資評級。我們預計公司 2022-2024 歸母凈利潤分別為 17.18 億元、17.99億元、19.83 億元，同比增長分別為 227.9%、4.7%、10.2%，對應 PE 分別為 22 倍、21倍、19 倍

5、。對公司采用相對估值法進行估值，最終得到公司的價值約為 515 億，相對于2022 年 6 月 23 日市值 376 億元，存在 37%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：藥物研發投入大幅減少、科研技術人才流失風險、醫藥一級融資額下降、匯率波動等。 市場數據： 2022 年 06 月 23 日 收盤價（元） 69.15 一年內最高/最低（元） 109.77/60.7 市凈率 8.6 息率（分紅/股價） 0.28 流通 A 股市值（百萬元） 31244 上證指數/深證成指 3320.15/12514.73 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據

6、: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 8.06 資產負債率% 39.66 總股本/流通 A 股 （百萬） 544/452 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 陳燁遠 A0230521050001 研究支持 王道 A0230121050002 聯系人 王道 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 3,105 1,443 8,257 8,746 9,874 同比增長率（%） 49.9 165.8 165.9 5.9 12.9 歸母凈利潤

7、（百萬元） 524 382 1,718 1,799 1,983 同比增長率（%） 61.5 333.5 227.9 4.7 10.2 每股收益（元/股） 0.96 0.70 3.16 3.30 3.64 毛利率（%） 41.4 48.9 43.6 43.3 42.7 ROE（%） 13.2 8.7 30.1 24.0 20.9 市盈率 72 22 21 19 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 06-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-250

8、3-2504-2505-25-40%-20%0%20%40%（收益率）博騰股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 82.57 億元、87.46 億元、98.74 億元，同比增長分別為 165.9%、5.9%、12.9%；歸母凈利潤分別為 17.18 億元、17.99億元、19.83 億元，同比增長分別為 227.9%、4.7%、10.2%。對公司采用相對估值法進行估值， 最終得到公司的價值約為 515 億， 相對于 2022 年 6 月

9、23 日市值 376 億元，存在 37%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 1）臨床后期及商業化業務：公司持續擴大產能建設，在漏斗效應作用下，加上大訂單的催化（約 9 億美金） ，大訂單基本在 2022 年確認完，在 2022 年高基數情況下2023 年預計略微下降， 我們預計公司臨床后期及商業化業務 2022-2024 年收入同比增長 237.76%、-2.12%、4.59%。 2）臨床前及臨床早期業務：公司 CRO 能力建設持續加強，加上 J-Star 持續導流，我們預計公司臨床前及臨床早期業務 2022-2024 年收入同比增長 20.73%、36.52%、36.57%

10、。 3）制劑 CDMO 業務：2021 年底公司在手訂單 7113 萬元，核心產能將于 2023年大規模釋放，公司制劑業務處于早期發展階段，體量較小，我們預計 2022-2024 年制劑 CDMO 板塊收入同比增長 300%、150%、60%。 4）細胞和基因治療 CDMO：公司 2021 年引入 27 個新項目，新增 1.3 億元訂單，我們預計公司細胞和基因治療 CDMO 板塊收入 2022-2024 年同比增長 300.00%、150.00%、80.00%。 有別于大眾的認識 市場一般認為，公司仍是傳統中間體 CMO 服務公司。我們認為，公司已通過不斷的戰略轉型， 構建了三位一體的 CDM

11、O 服務平臺， 得到了國際客戶更多的認可和訂單；同時，公司布局切入制劑 CDMO 及細胞和基因治療 CDMO 賽道，為后續長期發展奠定了基礎。 股價表現的催化劑 產能持續釋放；漏斗效應進一步加強，下游商業化階段項目快速放量；長期看新興業務有望成為第二增長曲線。 核心假設風險 藥物研發投入大幅減少、科研技術人才流失風險、醫藥一級融資額下降、匯率波動等。 hVlYpWbVcVbWoXuWuZ9P9R6MsQoOtRoMfQpPtNjMoMtM8OrQrRwMoNrOwMsQmN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1. 深耕 CDMO

12、，三大業務平臺齊發展. 6 2. CDMO 高景氣度賽道 . 8 2.1 全球研發持續增長帶動 CDMO 行業 .8 2.2 CDMO 市場空間大，國內增速遠遠超于海外.9 3. 行穩致遠，戰略轉型穩步推進 . 10 3.1 成立之初，打基礎、樹口碑，實施“大客戶+”戰略 . 10 3.2 積極調整戰略，建立 CDMO 能力 . 12 3.2.1 拓展客戶群體，實行“3+5+N“戰略 . 12 3.2.3 收購美國 J-star，拓展 CRO 能力，建立 CDMO 能力. 13 4. 三駕馬車齊驅，開啟 CDMO 新時代 . 15 4.1 化學原料藥 CDMO：轉型成功，漏斗效應顯著 . 15

13、 4.2 制劑 CDMO：API+制劑一體化，業務穩步推進 . 17 4.3 細胞和基因治療 CDMO：切入前沿賽道，未來空間大 . 18 5. 盈利預測與估值. 20 5.1 關鍵假設 . 20 5.2 估值 . 21 5.3 核心假設風險 . 22 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：博騰股份業務范圍. 6 圖 2：公司全球運營情況. 7 圖 3：三大業務平臺 . 8 圖 4：全球 TOP20 大藥企研發支出（百萬美元）. 9 圖 5：全球醫療健康一級融資額（億美元） . 9 圖 6：全球研發管線（個）

14、 . 9 圖 7：中國和海外 CDMO 市場（十億元）. 10 圖 8：博騰股份發展歷程. 10 圖 9：博騰股份總資產周轉率&固定資產周轉率. 11 圖 10：博騰股份產能利用率 . 11 圖 11：強生卡格列凈銷售額（百萬美元） . 11 圖 12：吉利德治療丙肝藥物銷售額（十億美元） . 11 圖 13：公司營業收入（百萬元）及增速. 12 圖 14：“3+5+N”戰略 . 13 圖 15：公司前十大客戶收入占比. 13 圖 16：J-Star 業務及設施人員情況 . 14 圖 17：J-Star 收入（百萬元）及增速 . 14 圖 18：J-Star 向國內導流項目數（個） . 14

15、圖 19：CMO&CRO 收入（百萬元）及毛利率 . 15 圖 20：博騰項目梯隊（個） . 16 圖 21：博騰 API 收入（百萬元） . 16 圖 22：博騰 API 服務項目數（個） . 16 圖 23：原料藥產能（立方米） . 17 圖 24：原料藥 CDMO 簽有訂單客戶數（個） . 17 圖 25：原料藥 CDMO 人員數（人）. 17 圖 26：全球制劑 CDMO 市場規模（十億美元） . 18 圖 27：“DS+DP”一體化布局 . 18 圖 28：全球 CGT CDMO 市場規模（十億美元） . 19 圖 29：博騰生物發展歷程. 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各

16、項信息披露與聲明 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：博騰生物端到端全流程服務 . 20 圖 31：與多家客戶簽署合作協議. 20 表 1：博騰股份子公司 . 6 表 2：CRO&CMO 服務內容 . 15 表 3：博騰股份收入拆分（百萬元） . 20 表 4：可比公司估值 . 錯誤!未定義書簽。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1. 深耕 CDMO，三大業務平臺齊發展 重慶博騰制藥科技股份有限公司成立于 2005 年， 是國內領先的醫藥合同定制研發及生產企業（CDMO），2014 年在深圳證券交易所掛牌上

17、市。公司主要為全球藥企、新藥研發機構等提供從臨床早期研究直至藥品上市全生命周期所需的化學藥（包括起始物料、中間體、原料藥、制劑）和生物藥（包括質粒、病毒載體、細胞治療、基因治療）定制研發和生產服務。公司通過十余年的沉淀，擁有領先的研發技術平臺能力、完善的質量管理、EHS管理體系和良好的交付記錄，為全球創新藥企業提供從小試、中試放大到商業化生產的核心服務和各種認證注冊申報支持。先后通過 NMPA、FDA、PMDA、WHO 和 EMA 權威認證，為全球知名藥企及藥物研發機構長期提供服務，產品線不乏全球年銷售收入超過 10億美金的重磅藥，涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、腫瘤、鎮痛、抗心衰、降血脂、失眠、

18、癲癇、抗流感、抗過敏等重大疾病治療領域。作為一家國家高新技術企業，博騰為全球客戶提供卓越的端到端 CDMO 服務。博騰的研發、生產和運營機構遍及中國（重慶、成都、上海、江西宜春、湖北應城、蘇州、香港）、美國、比利時、瑞士、丹麥等地，全球雇員接近 4000 人。 圖 1：博騰股份業務范圍 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 公司股權結構清晰，各子公司協同發展。截至 2021 年，公司一致行動人持股總比例為26.6%，其中董事長居年豐先生持有 10.8%股權，陶榮先生和張和兵先生分別持股 8.1%、7.7%，重慶兩江新區產業發展集團有限公司持有 14.5%的股份。子公司各司其職，拓展原料藥

19、-制劑-生物藥多個業務能力，構筑端到端服務平臺。 表 1：博騰股份子公司 子公司 持股比例 主營業務 飛騰醫藥 100% 公司全資子公司，API 研發中心 江西博騰 100% 公司全資子公司，API 研發中心 成都博騰 100% 公司全資子公司，API 研發中心 海騰化工 100% 公司全資子公司 博騰美研 100% 公司全資子公司，原料藥和制劑研發中心，商務開發 博騰藥業 100% 公司全資子公司，主要承接公司制劑 CDMO 業務 凱惠藥業 100% 公司全資子公司，臨床前和臨床早起（CRO）業務 J-STAR 100% 公司全資二級子公司，原料藥和制劑研發中心，商務開發 公司深度 請務必仔

20、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 子公司 持股比例 主營業務 宇陽藥業 70% 公司控股子公司，數字化建設平臺 蘇州博騰 50.1% 公司控股二級子公司，主要承接公司生物藥 CDMO 業務 藥羚科技 60% 公司控股子公司，數字化建設平臺 北京海步醫藥 16.67% 公司參股公司，制劑 CDMO 業務，API 產品的國內注冊 潤生藥業 13.81% 公司參股公司，哮喘和慢阻肺疾病的干粉吸入制劑 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：截至 2021 年底 布局全球化，基本完成全球醫藥熱點領域的全覆蓋。截至 2021 年底，公司擁有全球員工 3700

21、 人，1200 人以上研發技術團隊，原料藥生產產能達到 2000 立方米，實驗室面積超過 29000 平方米，在全局范圍內擁有 14 個運營場地。在國內的上海、重慶、蘇州和成都等醫藥研發熱點區域均設立研發中心，包括但不限于原料藥、制劑、和生物等綜合性研發中心，以便于及時響應客戶需求。 世界范圍內，公司在美國擁有兩個研發集體，包括原料藥和制劑的一體化定制服務；在歐洲的瑞士和比利時設立運營中心，做到立足中國，服務全球。 圖 2：公司全球運營情況 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 建齊三大業務服務平臺，持續打造第二增長曲線。公司所處的 CDMO 行業是藥物開發專業化分工的產物，服務藥物從臨床前開發到

22、臨床試驗直至上市全生命周期，下游客戶主要為國內外制藥公司（Big Pharma 以及 Biopharma）以及新藥研發機構（Biotech）。經過多年運營，已經擁有三大業務板塊，以化學藥 API 為主，加上制劑業務，同時切入細胞和基因治療 CDMO 賽道，持續打造公司未來增長點。 按照業務板塊，公司主要業務可分為： （1）原料藥 CDMO 業務，主要為客戶提供化學藥開發及上市過程所需起始物料、中間體及原料藥的工藝路線設計、工藝開發、工藝優化、分析方法開發、中試級生產、CMC注冊支持、商業化生產等一系列定制研發及生產服務； （2）制劑 CDMO 業務，主要為客戶提供小分子藥物開發所需制劑處方工藝

23、開發及優化、分析方法開發及驗證、復雜制劑開發、改良劑型開發等定制研發與生產服務； 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 （3）生物 CDMO 業務，即基因細胞治療 CDMO 業務，主要為客戶提供質粒、病毒載體及細胞治療 CDMO 服務。 圖 3：三大業務平臺 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2. CDMO 高景氣度賽道 2.1 全球研發持續增長帶動 CDMO 行業 公司所處行業為醫藥合同定制研發生產（CDMO）行業，是為全球制藥公司及生物技術公司提供臨床前開發、臨床試驗直至上市等藥物全生命周期所需的合同定制開發和生產服務。CDMO

24、 行業是伴隨著制藥產業專業化分工和經濟全球化逐步發展起來的，起源于歐美，逐步向以中國、印度等為代表的亞太地區轉移。CDMO 企業能夠幫助客戶更快、更高效地開發藥物，且具備成本優勢。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 從三個方面看全球研發投入持續增長，一是全球前 20 大藥企的研發投入，從 2015 年到 2020 年，全球前 20 大藥企的研發投入穩定增長，2020 年由于疫情的原因，增速超過10%；二是全球一級醫療健康融資額，由于 Biotech 輕資產的運作模式，很少會自己建設產能， 外包率更高， Biotech 融到的資金

25、在未來 3-5 年內會持續不斷地投入到新藥研發中，為 CDMO 行業奠定了增長的基礎；可以看到，近幾年，全球制藥融資額不斷快速上升；三是全球研發管線，從 2001 年至 2022 年，全球的研發管線持續增長，為 CDMO 行業快速發展打下堅實的基礎。 圖 4：全球 TOP20 大藥企研發支出（百萬美元） 圖 5：全球醫療健康一級融資額（億美元） 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：動脈橙，申萬宏源研究 圖 6：全球研發管線（個） 資料來源：Pharmaprojects，申萬宏源研究 2.2 CDMO 市場空間大，國內增速遠遠超于海外 全球 CDMO 市場空間大。根據 Fros

26、t & Sullivan 的報告，全球 CDMO 市場 2020 年規模為 3823 億元，從 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市場年復合增長率 11.93%，預計2021E-2025E 年全球 CDMO 市場年復合增長率將達到 13.79%，2025 年全球 CDMO 市場將達到 7369 億元，未來市場空間巨大。 海外訂單向國內轉移明顯。根據 Frost & Sullivan 的報告，中國 CDMO 市場從 2016年的 104 億元增長到了 2020 年的 317 億元，年復合增長率 32.13%，中國市場占全球市場比例從 4.3%上升到了 8.3%。 預計 2021E-20

27、25E 年復合增長率 30.03%， 保持高速增長， 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2025E 年中國 CDMO 將達到 1235 億元的規模，占全球市場約 16.8%。海外 CDMO 市場增速明顯低于國內增速，訂單轉移明顯。 圖 7：中國和海外 CDMO 市場（十億元） 資料來源：Frost & Sullivan，申萬宏源研究 3. 行穩致遠，戰略轉型穩步推進 3.1 成立之初，打基礎、樹口碑，實施“大客戶+”戰略 2005-2016 年，定位 CMO 打基礎、樹口碑，實施“大客戶+”戰略。2005 年，在成立初期，公司

28、定位了中間體 CMO 業務，并先后在中國、歐洲和美國等主要市場分布了研發、生產和業務中心。2009 年以來，公司進入快速增長期，營業收入和凈利潤持續穩定增長。 公司在服務強生、 吉利德等大型制藥企業的過程中逐漸建立了符合國際標準的生產、EHS、質量管理（GMP）體系，也積累了豐富的項目管理經驗。在此時期，公司主要服務大客戶的商業化產品，伴隨著全球產能轉移，公司迅速成為國內領先的 CMO 公司。 圖 8：博騰股份發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產品端：單品類型較為單一，產品收入較集中。公司的主要產品集中在抗糖尿病、抗艾滋病和抗丙型肝炎類型，其中抗糖尿病產品收入占比超過 40%，201

29、4 年這三大類產品銷售額占總收入超過 80%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 客戶端：綁定大客戶，客戶集中度較高。2005 年開始，公司堅持“大客戶+“戰略，與主要客戶強生和吉利德等建立長期戰略合作伙伴關系。2014 年，公司前五大客戶分別為強生、味之素.、張家港保稅區嘉寧化工有限公司、吉利德.、百時美施貴寶，前五客戶銷售金額占比 83.60%，其中公司最大客戶強生占收入比例高達 65.54% 運營端：公司周轉率維持高位，隨后下滑。由于產品單一、產能和工藝設備的匹配程度較高，公司 2010-2011 年產能利用率持續上升且

30、維持高位，固定資產周轉率呈上升趨勢并在 2011 年達最高點；2012 年后公司固定資產擴張稍顯激進，2014 年固定資產同比增速達 172.85%，疊加公司內部新增訂單與資產運營效率無法匹配產能擴建速度，公司資產周轉率與產能利用率明顯下滑。 圖 9：博騰股份總資產周轉率&固定資產周轉率 圖 10：博騰股份產能利用率 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2013，2014 年未披露數據 “大客戶+ “戰略有利有弊。 單一的客戶結構和商業模式也為公司當時的發展埋下了隱患， 核心客戶強生降糖藥卡格列凈自 2013 年上市以來銷售增長逐漸放緩， 強生逐步

31、調整了庫存策略，這導致了主要由博騰股份承擔的中間體訂單的波動。2014-2015 年，吉利德旗下治療丙型肝炎的藥物銷售額逐漸達到頂峰，由于全球丙型肝炎患者的治愈率逐漸提高，銷售額也逐年大幅下降。 核心客戶對重產品商業化需求的波動也導致了公司相關產品 CMO業務的波動。同時，這也刺激了公司重新考慮其業務布局，直接推動了公司轉型的步伐，進入了轟轟烈烈的轉型期。 圖 11：強生卡格列凈銷售額（百萬美元） 圖 12：吉利德治療丙肝藥物銷售額（十億美元） 資料來源：強生公司公告，申萬宏源研究 資料來源：EvaluatePharma，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

32、12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 積極調整戰略，建立 CDMO 能力 2009 年至 2016 年， 公司的收入和利潤保持增長趨勢， 但同比增長率每年都略有波動，主要原因是公司前期實施了 “大客戶+” 戰略， 項目管道不夠豐富， 受大訂單波動影響較大。2016 年，隨著公司產能的逐步釋放和定制化研發生產服務體系及產能的進一步完善，公司CDMO 主營業務保持快速穩定增長。一方面，公司堅持落地“大客戶+”市場策略，市場格局進一步打開，客戶總體結構更加多元化，原有客戶如強生、吉利德等持續穩定地為公司貢獻業務量，其重磅的抗糖尿病產品恢復性增長、抗病毒產品終端市場表現突出，均有效地拉動

33、了公司業務量提升；另一方面，高潛力客戶如輝瑞、葛蘭素史克以及諾華等和豐富的中小客戶伴隨著同公司合作關系的進一步深入，為公司業務增長帶來了更多業務增量。公司為客戶提供的定制研發和生產服務呈現出更加多元化和差異化的趨勢，公司開始調整之前的大客戶戰略，逐漸打開客戶群體，公司的收入和增長將進入下一個更高的臺階。 圖 13：公司營業收入（百萬元）及增速 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.2.1 拓展客戶群體，實行“3+5+N“戰略 穩定公司增長，實行“3+5+N“戰略。公司始終保持與強生、GSK、吉利德三大客戶的戰略對話， 同時公司通過技術交流、 商務訪問及卓越的交付表現等進一步加深了與輝瑞、諾華、

34、羅氏、勃林格殷格翰等大客戶的合作關系，就未來雙方的深層次合作做了充足的準備；此外，公司還成功與艾爾健建立合作關系并取得突破性進展。2017 年，上述五大客戶連同 GSK 為公司貢獻銷售收入占比突破 20%，活躍項目數高達 70 余個，主要系臨床二期及以前階段項目。通過培育和維護“3+5”第一陣營的國際大客戶組合方式，進一步降低了公司的客戶集中度和依賴度。2017 年，雖然公司前兩大客戶的關鍵產品需求較上年同期發生較大波動，公司對應的抗丙肝和糖尿病產品收入下滑約 65%，但同時，公司與第三大客戶的合作取得了重要突破，其抗艾滋產品報告期內為公司貢獻收入突破 2,000 萬美金，同比大幅增長約 45

35、0%，且公司系該產品的主要供應商，進一步表明了客戶對公司技術、綜合體系以及團隊的充分認可。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14： “3+5+N”戰略 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2017 年為戰略轉型第一年，當年公司新立項項目 102 個，較上年同比增長 50%，其中臨床一期及二期項目數共計 73 個， 當年實現銷售的新立項項目 33 個， 新立項項目中 65%來自“3+5”第一陣營大客戶、35%”3+5+N“戰略中 N 客戶，也就是來自中小生物醫藥客戶。 經過多年的戰略轉型，2021 年，公司前十大客戶中，Bi

36、otech 占據四席，Biotech 收入占比約 20%，已經成為公司業務增長的新動力。隨著新戰略不斷深入推進，公司前十大客戶收入占比不斷下降，大客戶對于公司影響逐漸減弱，之前大客戶帶來的收入波動也在持續降低。 圖 15：公司前十大客戶收入占比 資料來源：wind，申萬宏源研究 3.2.3 收購美國 J-star，拓展 CRO 能力，建立 CDMO 能力 J-STAR Research，Inc.是一家創新的合同研究機構，位于美國新澤西州，于 1996 年由 Andrew Thompson 博士創立，Thompson 博士之前就職于默克工藝研發部門。2017年 4 月博騰收購 J-STAR，成為

37、博騰工藝化學 CDMO 業務延伸的重要一環，J-STAR 在化學合成、工藝分析、結晶技術等方面有著豐富的經驗。 CMO 結合 CRO 業務，搭建 CDMO 能力。公司美國子公司博騰美研完成收購從事臨床早期原料藥開發業務企業 J-STAR， 開啟工藝化學 CRO 的業務升級， 實現公司業務由“后端”向“前端”的服務延伸。 公司獲得 J-STAR 現有的客戶資源、 研發設備以及技術人員， 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 J-STAR 與博騰美研進行整合運營，形成協同效應，有利于推進有效運營，有利于公司快速切入創新藥 API 業務

38、領域，進一步提升公司的化學研發技術能力，為公司帶來更多的業務機會。 圖 16：J-Star 業務及設施人員情況 資料來源：J-Star 官網，申萬宏源研究 構建前端向后端導流的協同效應，同時開拓海外業務。通過整合，公司順勢在北美重點布局中小生物醫藥客戶（Biotech）業務，為其提供臨床早期項目的定制研發生產一體化服務，為實現臨床中后期及后續商業化項目的導流效應奠定基礎，增強客戶合作及業務發展的粘性， 近距離洞察醫藥行業中最活躍創新平臺的技術發展方向和動態， 實現“早介入，深合作”的可持續發展模式。經過 4 年多的磨合于發展，J-Star 不斷擴充團隊，實驗室規模以及業務規模，截至 2021

39、年底，J-STAR 已在美國新澤西擁有 2 個研發場地，能夠承接臨床早期原料藥 CRO 及制劑服務。2021 年，J-star 服務客戶數 84 家，較 2020 年增加 3家，實現收入 2.3 億元，同比增長 8%，增長有所放緩主要是受海外疫情影響較大。中美協同效應逐漸顯現， 2021 年， J-star 向國內導流 60 個項目， 主要為北美 biotech 早期項目。 圖 17：J-Star 收入（百萬元）及增速 圖 18：J-Star 向國內導流項目數（個） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 1

40、5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 4. 三駕馬車齊驅，開啟 CDMO 新時代 4.1 化學原料藥 CDMO：轉型成功，漏斗效應顯著 CRO+CMO 齊頭并進， CDMO 轉型終有所成。 CMO 業務是指后期臨床和商業項目。這是公司成立之初的核心和優勢業務，其單個項目具有較高的商業價值（高達數百萬至數千萬美元）、 大容量需求、強大的可持續性以及對質量穩定性和供應鏈安全的高要求。CRO業務是指處于臨床前和臨床早期的業務， 是公司戰略轉型以來， 特別是 2017 年收購美國工藝化學 CRO 公司 J-STAR 后開始重點布局的業務，其項目數量多、單項目價值量較低（平均 20-30 萬美金）、

41、對速度敏感性高及成本敏感性低。 表 2：CRO&CMO 服務內容 CRO 服務 CMO 服務 API 及中間體工藝路線設計、開發及優化 API 及中間體 GMP 商業化生產 API 及中間體 GMP/non-GMP 中試級生產 API 的 MAH 定制生產、產品生命周期管理 API 的全面的質量研究和工藝驗證 二代工藝開發或持續優化 分析方法開發、確認及驗證 生物催化技術研發及應用 藥物品型研究/結晶工藝開發 連續流反應的開發和放大生產 系統工藝安全性評估和生產操作安全控制 高活性物質合成 FTE 服務 CMC 注冊支持 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司 CRO、CMO 收入均快速增長趨

42、勢，毛利率整體維持上升趨勢。特別的是，CRO業務的毛利率于 2020 年已超過了 CMO，有望在未來進一步提升。公司于 2021 年在原料藥 CDMO 業務中 CRO 和 CMO 項目占比分別為 32.31%和 67.69%。 圖 19：CMO&CRO 收入（百萬元）及毛利率 資料來源：wind，申萬宏源研究 漏斗效應明顯，早期項目充沛為公司未來奠定穩定基礎。早期項目的積累對于公司未來長期發展有著至關重要的作用，客戶項目從早期一路向下導流，單價逐漸放大，早期項目數量的多少決定未來導流到商業化項目的數量，這樣才能保證公司長期增長的穩定性，博騰在“大客戶+”戰略期間，對于大客戶單品種依賴太大，當時

43、早期項目積累少，所以大客戶單品種的波動會導致整體公司的波動，轉型成功后，尤其是收購 J-Star 以后，早期項目增速加快，漏斗效應越來越明顯。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：博騰項目梯隊（個） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：2021 年有少量制劑和 CGT 項目 API 持續升級，為業績增長提供強力支撐。隨著國內客戶臨床早期的項目逐步推進到臨床后期，公司通過早期階段的高效率、高質量交付，贏得客戶的信賴，順利進入其后期管線供應。此外，公司持續引入數個國內客戶的 NDA 項目，進一步體現了中國市場對公司后期項

44、目服務能力和品質的高度認可。2020 年是公司 API 策略收獲元年。公司聚焦“人員API 能力、項目與流程管理、設備可靠性管理、資源管理與排產”等四大板塊，積極推進相關工作。2020 年，API 業務實現收入 1.87 億元，占營業總收入 9.04%，同比增長 92%；服務 API 產品數 92 個（其中中國客戶 API 產品數 59 個）。2021 年，隨著市場需求的變動，公司持續推進從中間體向原料藥的產品升級，API 產品實現收入 2.9 億元，同比增長55%。 圖 21：博騰 API 收入（百萬元） 圖 22：博騰 API 服務項目數（個） 資料來源：公司公告，申萬宏觀研究 資料來源：

45、公司公告，申萬宏觀研究 產能持續擴張，保證業務快速發展。截至 2021 年底，公司擁有生產產能約 2,019 立方米，2021 年產能增長約 65%，主要來自新投產的長壽生產基地 109 車間以及通過外延方式收購的宇陽藥業產能。截止目前，公司原料藥的主要生產基地有重慶長壽工廠、江西東邦、宇陽藥業。其中，重慶長壽生產基地現有產能 900 立方米，109GMP 多功能生產車間于 2021 年 6 月份投產， 新增中小商業化產能超過 160 立方米， 已經基本達到滿產狀態。江西宜春生產基地現有產能近 500 立方米，江西東邦二期項目和 301 多功能車間正在進行擴建，合計大約 500 立方米的產能預

46、計將于 2023 年陸續投入使用。2021 年 9 月，公司收 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 購宇陽藥業 70%股權，新增產能約 584 立方米。2022 年初，新收購的凱惠藥業預計帶來70 立方米中試產能。 圖 23：原料藥產能（立方米） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 CDMO 平臺得到客戶認可，客戶數逐漸壯大，團隊人數日益增長。隨著公司轉型戰略進一步深入， 公司品牌效應提升， 公司的客戶數逐年上升， 和公司已經簽有化學原料 CDMO訂單的整體客戶數從 2017 年的 97 家上升到 2021 年底的 265 家，

47、公司團隊隨著項目數和訂單的增長，也持續在擴充，2021 年原料藥團隊人數達到 3332 人。公司戰略轉型效果顯著，原料藥 CDMO 平臺轉型終有所成。 圖 24：原料藥 CDMO 簽有訂單客戶數（個） 圖 25：原料藥 CDMO 人員數（人） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 制劑 CDMO：API+制劑一體化，業務穩步推進 制劑作為藥物生產最后一環，對藥物有效性與安全性起著關鍵作用。隨著制劑外包行業服務能力提升，藥企傾向于將配方開發與制劑生產項目外包以提高研發效率、降低生產成本， 制劑 CDMO 行業呈現巨大市場空間。 據 Grand View Re

48、search 預測， 2018 至 2025E年制劑 CDMO 市場規模復合增長率為 7%， 2025E 年制劑 CDMO 市場規模將達到 372 億美元。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 26：全球制劑 CDMO 市場規模（十億美元） 資料來源：Grand View Research，申萬宏源研究 2021 制劑元年， 開啟收入從 “0 到 1 的突破。 2021 年， 公司正式開啟“原料藥 （DS）+制劑（DP）”協同服務，DS 與 DP 報告期內協同項目 13 個，進一步打通端到端服務鏈條。2021 年，制劑 CD

49、MO 收入 2,016 萬元，引入新項目 31 個，新簽訂單 7,113 萬元，同比增長 269%。 目前公司在重慶、 美國新澤西以及上海擁有 3 個制劑研發中心。 為推動 “原料藥+制劑”端到端 CDMO 服務的進一步落地，使公司具備制劑 GMP 生產及放行能力，2021 年公司正式啟動位于重慶兩江新區水土高新城的制劑工廠一期項目建設， 項目計劃投資 2.8 億元，建設 5 個車間，預計 2022 年第四季度投入使用。項目建成后，公司將具備包括高活、口服固體制劑（片劑、膠囊、顆粒劑）、注射劑等多劑型、多規格的制劑從研發、中試及臨床樣品制備到小規模商業化生產的能力。公司擁有包括常規制劑、復雜制

50、劑、緩釋控以及賦能技術在內的四大核心制劑平臺技術。為推動制劑研發及項目交付能力，公司持續夯實團隊能力，截至 2021 年底，公司制劑團隊規模已達 294 人。 圖 27： “DS+DP”一體化布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 4.3 細胞和基因治療 CDMO：切入前沿賽道，未來空間大 新興行業，未來可期。自 2017 年首個 CAR-T療法產品 Kymriah 問世以來，細胞和基因治療（CGT）行業產出不斷增速。2019 年，FDA 發布聲明稱，鑒于進入臨床前階段的CGT 療法數目激增，FDA 預計到 2025 年，將會每年批準 10-20 個 CGT 產品。根據 Frost 公司深度

51、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 & Sullivan 的數據和預測，2016-2020E 年，全球細胞和基因治療 CDMO 市場從 10.2 億美元增長到 23.8 億美元（CAGR 23.59%），預計于 2024E 年全球整體市場規模為 65.2億美元；2016-2020E 年，中國細胞和基因治療 CDMO 市場從 0.9 億美元增長到 2.6 億美元（CAGR 30.37%），預計于 2024E 年中國細胞和基因治療 CDMO 市場規模為 8.6 億美元。 圖 28：全球 CGT CDMO 市場規模（十億美元） 資料來源：Fro

52、st & Sullivan，申萬宏源研究 博騰生物成立于 2018 年 12 月，立足于蘇州工業園區，依托母公司重慶博騰制藥科技股份有限公司。 3 年時間內， 完成研發中心的搭建并投入使用， 建立符合 FDA, EMA, NMPA GMP 標準的生產基地，并幫助客戶完成多個 IND 申報，搭建了完整且經驗豐富的執行團隊，截至 2021 年底，博騰 CGT CDMO 團隊人數已超過 300 人。 圖 29：博騰生物發展歷程 資料來源：公司 PPT，申萬宏源研究 打造端到端 CGT CDMO 平臺。 博騰生物已經在質粒、 病毒載體、 非病毒載體、 mRNA、細胞療法等多個細分領域具有研發生產能力，

53、相關技術以及產品質量均已達到國內領先水平，可以提供從臨床前研發到商業化 GMP 生產全流程的端到端服務。 公司和多家客戶簽署戰略合作協議，提升 CGT CDMO 服務能力。公司陸續與多家 CGT 制藥企業簽署合作協議，覆蓋基因治療與細胞治療業務，涵蓋國內多家細胞和基因治療 biotech 公司， 為公司長遠發展打下了前進的第一步。 截至 2021 年底， 公司 CGT CDMO收入達 1387 萬元，簽訂訂單的客戶達 20 家，實現收入的客戶有 12 家，簽訂訂單項目 27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 個，其中實現收入的

54、項目有 18 個。 圖 30：博騰生物端到端全流程服務 圖 31：與多家客戶簽署合作協議 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 5. 盈利預測與估值 5.1 關鍵假設 1）臨床后期及商業化業務：公司持續擴大產能建設，在漏斗效應作用下，加上大訂單的催化，大訂單基本在 2022 年確認完，在 2022 年高基數情況下 2023 年預計略微下降，我們預計公司臨床后期及商業化業務 2022-2024 年收入同比增長 237.76%、-2.12%、4.59%。 2）臨床前及臨床早期業務：公司 CRO 能力建設持續加強，加上 J-Star 持續導流，我們預計公司臨床前及臨床早

55、期業務2022-2024 年收入同比增長20.73%、 36.52%、 36.57%。 3）制劑 CDMO 業務：2021 年底公司在手訂單 7113 萬元，核心產能將于 2023 年大規模釋放， 公司制劑業務處于早期發展階段， 體量較小， 我們預計2022-2024年制劑CDMO板塊收入同比增長 300%、150%、60%。 4）細胞和基因治療 CDMO：公司 2021 年引入 27 個新項目，新增 1.3 億元訂單，我們預計公司細胞和基因治療CDMO板塊收入2022-2024年同比增長300.00%、 150.00%、80.00%。 表 3：博騰股份收入拆分（百萬元） 百萬元 2021 2

56、022E 2023E 2024E 臨床后期及商業化業務 收入 2039 6886 6740 7049 yoy 40.69% 237.76% -2.12% 4.59% 毛利率 42.02% 45.00% 44.50% 44.00% 臨床前及臨床早期業務 收入 973 1175 1603 2190 yoy 72.35% 20.73% 36.52% 36.57% 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 48.07% 48.00% 48.00% 48.00% 其他收入 收入 94

57、 197 402 636 yoy 60.28% 110.23% 104.27% 57.95% 毛利率 -45.80% -30.00% 5.00% 10.00% 其中 制劑 20 81 202 323 yoy 300.00% 150.00% 60.00% CGT 14 55 139 250 yoy 300.00% 150.00% 80.00% 其他收入 60 61 62 63 yoy 2.07% 2.00% 2.00% 2.00% 營業總收入 3105 8257 8746 9874 yoy 49.87% 165.92% 5.92% 12.91% 毛利率 41.36% 43.64% 43.32%

58、42.70% 資料來源：wind，申萬宏源研究 5.2 估值 根據以上關鍵假設，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 82.57 億元、87.46億元、98.74 億元，同比增長分別為 165.9%、5.9%、12.9%；歸母凈利潤分別為 17.18億元、17.99 億元、19.83 億元，同比增長分別為 227.9%、4.7%、10.2%。 公司作為國內 CDMO 龍頭公司之一，整體業務屬于快速發展階段?？杀裙具x擇國內主營業務為 CDMO 或 CXO 一體化公司，我們選取藥明康德（CXO 一體化公司）、凱萊英（國內商業化階段 CDMO 龍頭）、康龍化成（CXO 一體化公司）、

59、九洲藥業（CDMO 為主業公司）、皓元醫藥（CRO+CDMO 快速發展的競爭對手）為可比公司，可比公司 2022年對應的平均 PE 為 37 倍，保守給予公司 2022 年 PE 為 30 倍，對應的 2022 年合理市值約為 515 億元， 2022 年 6 月 23 日公司市值為 376 億元， 有 37%的增長空間。 首次覆蓋，予以“買入”評級。 表 4：可比公司估值 證券代碼 證券簡稱 股價(6月23日) EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603259 藥明康德 94.46 1.72 2.95 3.59 4.61

60、55 32 26 20 002821 凱萊英 255.56 4.06 10.20 10.96 12.84 63 25 23 20 300759 康龍化成 87.06 2.09 2.85 3.88 5.34 42 31 22 16 603456 九洲藥業 47.18 0.76 1.07 1.44 1.91 62 44 33 25 688131 皓元醫藥 134.90 2.57 2.63 3.90 5.70 53 51 35 24 均值 2.24 3.94 4.75 6.08 55 37 28 21 300363 博騰股份 69.15 0.96 3.16 3.30 3.64 72 22 21 19

61、 資料來源：wind，申萬宏源研究 注：九洲、皓元為 wind 一致預期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 5.3 核心假設風險 1. 藥物研發投入大幅減少帶來的風險 CXO 公司客戶來自藥企，如果全球藥企藥物研發投入大幅減少，創新需求的減少會導致相關訂單的減少，將給公司增長帶來不確定性。 2. 科研技術人才流失風險 如果公司未來不能通過有效方法吸引、激勵優秀科研技術人員以保持競爭力，可能會導致科研技術人才流失，從而對公司的業務造成重大不利影響。 3. 醫藥一級融資額下降 Biotech 作為 CXO 重要的訂單來源，醫藥一級

62、融資如果大幅度下降，將對 Biotech 公司持續發展帶來影響，從而對于公司的訂單有不利影響。 4. 匯率波動風險 公司大部分收入來自于海外，美元匯率的波動對公司收入和利潤的確認帶來較大的影響，存在匯率波動的風險。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,072 3,105 8,257 8,746 9,874 營業收入 2,072 3,105 8,257 8,746 9,874 臨床后期

63、及商業化業務 1,027 1,449 2,039 6,886 6,740 臨床前及臨床早期業務 491 564 973 1,175 1,603 其他收入 33 58 94 197 402 營業總成本 1,719 2,483 6,445 6,849 7,786 營業成本 1,208 1,821 4,654 4,957 5,658 臨床后期及商業化業務 608 858 1,182 858 858 臨床前及臨床早期業務 312 314 505 314 314 其他收入 44 36 59 256 382 稅金及附加 6 14 37 40 45 銷售費用 77 97 258 273 309 管理費用 2

64、27 290 770 816 921 研發費用 158 264 702 743 839 財務費用 43 -2 24 21 15 其他收益 14 18 16 16 16 投資收益 11 -12 -12 -12 -12 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 4 6 0 0 0 信用減值損失 -4 -41 0 0 0 資產減值損失 -26 -23 0 0 0 資產處置收益 0 -3 -3 -3 -3 營業利潤 352 566 1,812 1,897 2,089 營業外收支 12 -17 -17 -17 -17 利潤總額 364 549 1,795 1,880 2,072 所得稅 41

65、 73 236 247 272 凈利潤 323 476 1,559 1,633 1,800 少數股東損益 -1 -48 -158 -166 -183 歸母凈利潤 324 524 1,718 1,799 1,983 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 323 476 1,559 1,633 1,800 加：折舊攤銷減值 161 232 199 369 539 財務費用 50 27 24 21 15 非經營損失 -7 -3 16 16 16 營運資本變動 -30 -296 659 32 71 其它 7 44 0

66、0 0 經營活動現金流 504 480 2,457 2,071 2,441 資本開支 393 770 1,703 1,703 1,703 其它投資現金流 -36 -146 -15 -15 -15 投資活動現金流 -429 -916 -1,719 -1,719 -1,719 吸收投資 41 375 0 0 0 負債凈變化 69 96 2,918 -861 -226 支付股利、利息 83 83 24 21 15 其它融資現金流 24 -38 0 0 0 融資活動現金流 52 350 2,894 -882 -241 凈現金流 100 -95 3,633 -530 481 資料來源：wind，申萬宏源

67、研究 臨床后期及商業化業務70%臨床前及臨床早期業務27%其他收入3%臨床后期及商業化業務71%臨床前及臨床早期業務26%其他收入3%050010001500200025003000202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 合并資產負債表 經營利潤率(%) 投資回報率趨勢(%) 收入與利潤增長趨勢(%) 相對估值(倍) 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 2,182 3,211 7,485 7,178 8,211 現金及等價物

68、1,266 1,220 4,855 4,328 4,813 應收款項 445 1,148 2,037 2,201 2,704 存貨凈額 430 757 507 563 609 合同資產 0 39 39 39 39 其他流動資產 41 47 47 47 47 長期投資 364 377 377 377 377 固定資產 1,552 2,090 3,591 4,922 6,084 無形資產及其他資產 398 884 884 884 883 資產總計 4,497 6,562 12,337 13,361 15,556 流動負債 984 2,119 6,344 5,741 6,134 短期借款 306 5

69、09 3,436 2,582 2,354 應付款項 598 1,343 2,641 2,893 3,514 其它流動負債 81 266 266 266 266 非流動負債 120 257 248 242 243 負債合計 1,104 2,376 6,592 5,983 6,377 股本 543 544 544 544 544 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,591 1,737 1,737 1,737 1,737 其他綜合收益 -4 -27 -27 -27 -27 盈余公積 137 208 442 688 958 未分配利潤 1,126 1,520 3,003 4,557 6,2

70、69 少數股東權益 2 205 46 -120 -303 股東權益 3,393 4,186 5,746 7,378 9,179 負債和股東權益合計 4,497 6,562 12,337 13,361 15,556 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元) - - - - - 每股收益 0.60 0.96 3.16 3.30 3.64 每股經營現金流 0.93 0.88 4.51 3.80 4.48 每股紅利 - - - - - 每股凈資產 6.23 7.32 10.47 13.77 17.42 關鍵運營指標(%) -

71、 - - - - ROIC 16.3 12.4 33.8 27.7 25.7 ROE 9.6 13.2 30.1 24.0 20.9 毛利率 41.7 41.4 43.6 43.3 42.7 EBITDA Margin 26.0 23.0 24.4 26.0 26.6 EBIT Margin 19.6 17.6 22.0 21.7 21.1 營業總收入同比增長 33.6 49.9 165.9 5.9 12.9 歸母凈利潤同比增長 74.8 61.5 227.9 4.7 10.2 資產負債率 24.5 36.2 53.4 44.8 41.0 凈資產周轉率 0.61 0.78 1.45 1.17

72、1.04 總資產周轉率 0.46 0.47 0.67 0.65 0.63 有效稅率 11.5 13.1 13.0 13.0 13.0 股息率 - - - - - 估值指標(倍) - - - - - P/E 116.0 71.8 21.9 20.9 19.0 P/B 11.1 9.5 6.6 5.0 4.0 EV/Sale 17.6 12.1 4.4 4.1 3.6 EV/EBITDA 67.7 52.4 18.1 15.9 13.4 股本 543 544 544 544 544 資料來源：wind，申萬宏源研究 01020304050202020212022E2023E2024E毛利率EBIT

73、DA MarginEBIT Margin0510152025303540202020212022E2023E2024EROEROIC050100150200250202020212022E2023E2024E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長020406080100120140202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使

74、用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華

75、東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中

76、性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究

77、所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

78、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮

79、本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。