海大集團-修內功練外力重塑飼料產業生態-220624（38頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 海大集團海大集團 (002311 CH) 修內功練外力修內功練外力，重塑飼料產業生態，重塑飼料產業生態 華泰研究華泰研究 深度研究深度研究 投資評級投資評級( (維持維持):): 買入買入 目標價目標價( (人民幣人民幣):): 70.00 2022 年 6 月 24 日中國內地 飼料飼料 重塑飼料生態重塑飼料生態，維持“買入”評級，維持“買入”評級 公司是國內農牧業龍頭企業，成立以來深耕飼料產業，基于管理賦能產業、技術積淀帶來的優異成本優勢，以及較大的行業空間，以快消思維重新定義傳統的飼料銷售，龍頭地位有望不斷

2、凸顯。我們預計，2022-2024年，公司 EPS 分別為 1.40/2.38/3.71 元（前值 1.52/2.48/3.90 元） 。參考可比公司 2022 年 Wind 一致預期 37x PE 均值，考慮公司龍頭地位、護城河突出，我們給予公司 2022 年 50 x PE 估值，對應目標價為 70.00 元（前值 66.88 元） ，維持“買入”評級。 全產業布局打造農牧平臺，全流程服務構建核心壁壘全產業布局打造農牧平臺，全流程服務構建核心壁壘 海大集團成立于 1998 年，從水產預混料起步，逐漸發展成為全產業鏈布局的農牧業平臺型企業。業務層面，公司成功打造“以點帶面”的多維業務體系，以

3、飼料業務為基礎，延伸種苗、動保，以及養殖等業務的探索，形成全產業協同發展的業務矩陣。在公司治理層面，海大集團以股權的形式深度綁定公司核心人員，員工持股計劃的持續推進，以及專業的管理層團隊為海大提供源源不斷的發展勢能。得益于全流程養殖服務體系的打造，公司擁有優異的資產周轉率，也是公司高 ROE 的重要貢獻因素。 行業整合縱深推進，行業整合縱深推進，平臺型企業平臺型企業勢不可擋勢不可擋 2006 年以來，我國飼料企業數量呈下降趨勢，頭部飼料企業市占率不斷提升，我國飼料行業集中度整體呈上升趨勢。分品種看，豬飼料，工業飼料普及率不高，競爭格局尚未定型，公司 21 年市占率 3.52%；禽飼料，銷量趨于

4、飽和，但競爭格局相對分散，有較大的行業整合空間，公司 21 年市占率 7.78%；水產飼料，競爭格局相對穩定，滲透率提升疊加產品升級帶動行業有較大的成長空間，公司 21 年市占率 20.37%，穩居行業第一。我們認為，公司作為平臺型農牧龍頭，客戶導向的服務理念和解決方案的發展模式構建出公司的核心競爭力，支撐公司飼料業務不斷提升市占率。 練內功、向卓越，內外兼修下“練內功、向卓越，內外兼修下“1+12” 公司形成種苗、動保、飼料等業務體系的閉環，并以服務站為支點，通過產品、服務兩種形態參與到養殖環節，深度介入養殖過程。公司總部定位為中臺服務中心，按照市場反饋對子公司進行績效管理，各職能部門全面整

5、合信息，圍繞子公司的績效提供專業化服務，并接受子公司的反向考核，并且發揮信息化優勢，為中臺運營的數據化、流程化、標準化加碼。輔以規模采購優勢、專業的套保避險操作，以及持續的技術研發帶來的飼料配方優化，形成采購、研發、生產、銷售四位一體的高效聯動模式。 風險提示：極端天氣風險，原料價格上漲，下游養殖景氣度下行風險。 研究員 馮鶴馮鶴 SAC No. S0570517110004 SFC No. BQL100 +(86) 21 2897 2251 聯系人 馮源馮源 SAC No. S0570120070176 +(86) 21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價 (人民幣) 70.00

6、收盤價 (人民幣 截至 6 月 24 日) 59.64 市值 (人民幣百萬) 99,072 6 個月平均日成交額 (人民幣百萬) 357.08 52 周價格范圍 (人民幣) 53.53-81.60 BVPS (人民幣) 8.90 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 60,324 85,999 107,646 119,510 130,181 +/-% 26.70 42.56 25.17 11.02 8.93 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 2,523

7、1,596 2,321 3,958 6,164 +/-% 53.01 (36.73) 45.45 70.48 55.75 EPS (人民幣，最新攤薄) 1.52 0.96 1.40 2.38 3.71 ROE (%) 16.86 10.02 12.50 17.46 21.04 PE (倍) 39.90 63.07 43.36 25.44 16.33 PB (倍) 7.20 6.96 6.00 4.95 3.85 EV EBITDA (倍) 30.38 39.87 20.61 13.29 9.18 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (9)(5)(1)485360687582Jun-21Oct-2

8、1Feb-22Jun-22(%)(人民幣)海大集團相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 海大集團海大集團 (002311 CH) 正文目錄正文目錄 核心推薦邏輯及區別于市場的觀點核心推薦邏輯及區別于市場的觀點 . 3 全產業布局打造農牧平臺，全流程服務構建核心壁壘全產業布局打造農牧平臺，全流程服務構建核心壁壘 . 5 水產料起家，全品類發展，奔流不息二十余載. 5 研發投入、ROE 雙雙領跑行業 . 7 股權相對集中，激勵措施完備，高層背景專業. 8 行業整合縱深推進行業整合縱深推進，全產業發展趨勢不可擋，全產業發展趨勢不可擋 . 10 豬飼料：工業

9、普及率仍有空間，競爭格局尚未定型 . 14 禽飼料：市場趨于飽和，分散格局下整合空間大 . 16 水產飼料：競爭格局相對穩定，滲透提升、產品升級帶動行業高成長 . 19 練內功、向卓越，內外兼修下“練內功、向卓越，內外兼修下“1+12” . 26 養殖服務縱深推進，產業協同構筑閉環生態 . 27 集中采購優化成本，中臺運營創新提效 . 29 技術研發高筑壁壘，四位一體高效聯動 . 30 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 33 風險提示. 34 iWgVuZeYfWcZvYvXpW6MaObRpNpPnPsQjMqQtNkPpNpQ7NmNqQMYsRmQNZmQvN 免責聲明和披露以及

10、分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 海大集團海大集團 (002311 CH) 核心推薦邏輯及區別于市場的觀點核心推薦邏輯及區別于市場的觀點 公司核心邏輯公司核心邏輯 海大集團成立于 1998 年，其前身是廣州海大飼料公司。公司以水產預混料業務作為切入點，隨著品牌知名度的提升，以及研發的積淀，公司業務逐步外延至畜禽料、種苗、養殖等相關業務。目前，公司已經逐步發展成為涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養殖等全產業鏈的農牧業平臺型企業。 1）飼料業務優勢突出，以客戶為中心，打造高飼料業務優勢突出，以客戶為中心，打造高客戶客戶粘性粘性：公司在飼料業務的多年深耕積累了相對穩定成熟的客戶基礎，換位

11、思考農牧養殖戶如何“省心” 、如何低風險盈利的問題，公司延伸出了對優質動物種苗、生物制品等業務的探索。公司以客戶為中心，秉持“護航動物養殖全周期”的理念，形成了“以點帶面”的多維業務體系，以飼料的生產與銷售為支點，養殖、服務協同發展，有效幫助客戶提高養殖效益，增強客戶粘性。 2）研發投入行業領先，研發投入行業領先，配方、育種配方、育種等領域優勢明顯等領域優勢明顯：公司長期以來高度重視自主研發，2021 年研發費用 6.53 億元，研發費用率為 0.76%，超過行業平均水平（0.73%） 。截止2021 年末擁有研發人員 3049 人，研發人員占比 9.09%，明顯超出同行（4.14%） 。公司

12、對動物營養和飼料配方技術的研發積累較為豐富，專注于動物營養需求、飼料配方技術、品種繁殖和優良種質選育、健康養殖模式等研究方向，對動物營養需求的理解深刻，對原材料綜合利用的技術水平也相對較高，因此在原材料價格波動時，能通過快速調整配方來控制合理的飼料營養水平和配方成本。此外，公司在種苗等方面的研發投入也逐步取得收獲，助力公司水產養殖與生豬養殖業務的不斷拓展。 3）進入）進入下游下游養殖，養殖，實現優勢轉化實現優勢轉化，養殖業務有望成為利潤增長點，養殖業務有望成為利潤增長點：公司結合市場形勢，在不斷加強業務體系協同性的基礎上積極向下游業務延伸，發展生豬養殖業務，近年生豬出欄量增速較快，2021 年

13、已達 200 萬頭出欄。水產方面，公司利用自身水產研發與種苗優勢，切入水產養殖領域，目前生魚、對蝦品種的養殖效果已經初步展現，隨著工廠化養生魚、養蝦技術的不斷成熟，公司水產養殖業務業有望貢獻新的利潤增長點。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場上有觀點認為，飼料行業已經進入成熟期（平臺期） ，行業增長放緩，公司成長潛力有限，且隨著行業競爭更加激烈，公司可能無法保持其優異的飼料盈利能力，我們認為： 1）公司飼料公司飼料業務已經構建壁壘，全流程服務體系難以復制業務已經構建壁壘，全流程服務體系難以復制：原料替代、配方儲備雙管齊下，技術研發高筑飼料業務壁壘。公司已經打造“苗種放養水質控制疫病防治飼料

14、”的全流程綜合解決方案。公司基于本地化營銷理念，通過“產品顯性化、效果案例化、價值數據化”吸引養殖戶，并把服務站作為公司服務戰略支點持續推進，近萬名專業工程師深入養殖一線，了解客戶痛點并向研發端反饋。我們認為，公司全流程服務體系已經幫助公司構建了飼料業務的核心壁壘，其核心競爭力的形成并非一朝一夕，是公司幾十年如一日的精益求精，把提升客戶效益放在第一位，疊加公司動物營養與原材料配方的不斷精進、三級服務體系的完善而成，同業企業公司難以復制。 2）禽料、豬料仍有較大成長空間：）禽料、豬料仍有較大成長空間：通過“飼料+動保&種苗”一體兩翼的發展模式，公司已經成功拿下水產料市占率第一，通過全面的養殖解決

15、方案，公司能夠實現真正為客戶節約成本、實現健康養殖，最終實現養殖環節的增值。截至 2021 年，根據公司年報及中國飼料工業協會數據，公司飼料總市占率已經達到 6.4%，位居行業第二位，分業務板塊看，水產料市占率最高，達到了 20.37%，穩居行業第一，禽飼料市占率次之，達到 7.78%，豬飼料潛力最大，市占率 3.52%。我們認為，客戶導向的服務理念和解決方案的發展模式能夠為構建出公司的核心競爭力，最終實現公司市占率的不斷提升，而公司一體兩翼的發展模式可復制性較強，且公司研發積累深厚，我們認為公司在豬料和禽料也有望復制水產料的成功。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

16、 4 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表1： 海大集團海大集團飼料市占率變化飼料市占率變化 圖表圖表2： 海大集團海大集團水產飼料市占率變化水產飼料市占率變化 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表3： 海大集團海大集團豬飼料市占率變化豬飼料市占率變化 圖表圖表4： 海大集團海大集團禽飼料市占率變化禽飼料市占率變化 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 3）研發）研發成果不斷轉化，生豬、水產潛力顯現成果不斷轉化，生豬、水產潛力顯現：公司立足“科技興農”戰略，累計投入超過20 億元成立海大研究院，組建“七大研究所”和“五大研究中

17、心” ，每年開展近千個自主研發實驗，取得了一系列長周期、高門檻的核心技術突破。生豬方面，公司穩扎穩打，采用一體化“自繁+養殖小區”與“公司+家庭農場”相結合的模式，自主構建引種-繁育體系，隨著養殖技術的不斷成熟，公司生豬養殖成本下降趨勢明顯。水產種苗方面，公司多年技術積淀，魚蝦苗齊發力，優質種苗為飼料銷售加碼。作為支撐養殖產業鏈良性發展的根基，種苗產品能夠在根源上優化飼料轉化率、抗病性、環境適應性等養殖指標。憑借種苗方面的優勢與積累，公司在生魚、對蝦方向已經取得了工廠化養殖的突破。 0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,

18、00020142015201620172018201920202021萬噸飼料總銷量市占率0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050020142015201620172018201920202021萬噸水產料銷量市占率0%1%2%3%4%05010015020025030035040045050020142015201620172018201920202021萬噸豬料銷量市占率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01002003004005006007008009001,00020142015201620172018201920202021萬

19、噸禽料銷量市占率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 海大集團海大集團 (002311 CH) 全產業布局打造農牧平臺，全流程服務構建核心壁壘全產業布局打造農牧平臺，全流程服務構建核心壁壘 水產料起家，全品類發展，奔流不息水產料起家，全品類發展，奔流不息二十余載二十余載 海大集團成立于 1998 年，其前身是廣州海大飼料公司。公司以水產預混料業務作為切入點，隨著品牌知名度的提升，以及研發的積淀，公司業務逐步外延至畜禽料、種苗、養殖等相關業務。目前，公司已經逐步發展成為涵蓋飼料、種苗、生物制藥、智慧養殖等全產業鏈的農牧業平臺型企業。2021 年，公司實現營業收入 8

20、59.99 億元，同比增長 42.56%，實現凈利潤 15.96 億元，同比減少 36.72%，主要受生豬養殖業務虧損的拖累。2022 年第一季度，公司實現營業收入 199.53 億元，同比增長 26.98%，歸母凈利潤 2.01 億元，同比下降 71.62%，業績下滑主要因生豬業務的虧損。 圖表圖表5： 海大集團戰略布局海大集團戰略布局 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表6： 2007-2021 年年海大集團海大集團營業收入營業收入復合增速復合增速 30.83% 圖表圖表7： 2007-2021 年海大集團年海大集團歸母凈利潤歸母凈利潤復合增速復合增速 24.96% 資料來源：公司年報，

21、華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008009001,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213M22(億元)營業收入yoy（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020213M22(億元)歸母凈利潤yoy（右軸） 免責聲明

22、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表8： 1998 年成立以來，年成立以來，海大集團海大集團主要主要發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 公司秉持“護航動物養殖全周期”的理念，形成了“以點帶面”的多維業務體系。公司秉持“護航動物養殖全周期”的理念，形成了“以點帶面”的多維業務體系。以飼料的生產與銷售為支點，養殖、服務協同發展?，F階段，飼料業務是公司收入、利潤的主要來源，2021 年，公司飼料總銷售量 1963 萬噸，內銷 86 萬噸，外銷 1877 萬噸，外銷中水產料 467 萬噸、禽料 944 萬噸、豬料 46

23、0 萬噸。飼料業務貢獻收入 773.69 億元，占總收入的比例 80%以上，飼料業務貢獻毛利潤 72.31 億元，占公司比例 99%。 圖表圖表9： 2015-2021 年年，海大集團飼料，海大集團飼料外外銷量穩步增長，復合增速銷量穩步增長，復合增速 19.95% 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表10： 2021 年年，海大集團飼料業務營收貢獻，海大集團飼料業務營收貢獻 80%+ 圖表圖表11： 2021 年年，海大集團飼料銷量結構，海大集團飼料銷量結構，禽料外銷達，禽料外銷達 944 萬噸萬噸 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 公司在飼料業務的多年深耕積累了相

24、對穩定成熟的客戶基礎，換位思考農牧養殖戶如何公司在飼料業務的多年深耕積累了相對穩定成熟的客戶基礎，換位思考農牧養殖戶如何“省心” 、如何低風險盈利的問題，公司延伸出了對優質動物種苗、生物制品等業務的探“省心” 、如何低風險盈利的問題，公司延伸出了對優質動物種苗、生物制品等業務的探索。索。另一方面，公司結合市場形勢，在不斷加強業務體系協同性的基礎上積極向下游業務延伸，發展生豬養殖業務，采用“公司+農戶”和自繁自養兩種模式組織生產，打造“豬苗-飼料-動保-養豬-肉品”的產業鏈閉環，2021 年，公司生豬出欄量 200 萬頭左右。 10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%3

25、005007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002015201620172018201920202021(萬噸)飼料銷量yoy（右軸）飼料81.19%農產品銷售10.03%原料貿易7.43%微生態制劑1.04%其他主營業務0.30%內銷86禽料-外銷944豬-外銷460水產-外銷467其他-外銷6 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 海大集團海大集團 (002311 CH) 研發投入、研發投入、ROE 雙雙領跑行業雙雙領跑行業 研發投入行業領先，多年積淀碩果累累。研發投入行業領先，多年積淀碩果累累。公司長期以來高度重視自主研發，2

26、021 年研發費用 6.53 億元，研發費用率為 0.76%，超過行業平均水平（0.73%） 。截止 2021 年末擁有研發人員 3049 人，研發人員占比 9.09%，明顯超出同行（4.14%） 。截至 2021 年末，公司已擁有授權專利 300 余項，累計承擔國家、省、市區科技項目上百項，牽頭制定了 1項國家標準和 2 項行業標準，發表文章 300 余篇，為集團下屬子公司開發新產品 200 多項，有 3 個新品種被鑒定為國家水產新品種，累計獲得 200 余項企業核心技術。其中水產飼料配方技術穩定成熟，獲得市場廣泛認可，形成了涉及多業務條線、成體系、成規模的技術優勢。 圖表圖表12： 海大集

27、團研發海大集團研發費用率費用率整體呈上升趨勢，且整體呈上升趨勢，且高于高于行業平均水平行業平均水平 資料來源：公司年報，華泰研究 優異的總資產周轉率助推海大優異的總資產周轉率助推海大 ROE 領跑同業。領跑同業。ROE 是表征公司自有資本使用效率的重要指標，由銷售凈利率、總資產周轉率以及資產負債率共同決定。2015-2020 年，公司平均銷售凈利率 3.68%、資產負債率 46.00%與可比公司相當（分別為 3.87%、43.52%） ，總資產周轉率 2.82 高于可比公司（1.87） 。較高的總資產周轉率是海大高 ROE 的最強推動力，這也印證了公司長期關注的全周期養殖配套服務體系的重要性。

28、 圖表圖表13： 海大集團海大集團 ROE 處于處于同行業可比公司同行業可比公司較高位置較高位置 圖表圖表14： 海大集團銷售凈利率海大集團銷售凈利率與與可比公司可比公司相當相當 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2015201620172018201920202021新希望唐人神禾豐股份海大集團正邦科技可比公司平均-30%-20%-10%0%10%20%30%201320142015201620172018201920202021大北農新希望天馬科技唐人神禾豐股份海大集團-10%-5%0

29、%5%10%15%201320142015201620172018201920202021新希望唐人神禾豐股份海大集團天馬科技大北農 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表15： 海大集團資產負債率與海大集團資產負債率與同行業同行業可比公司相當可比公司相當 圖表圖表16： 海大集團總資產周轉率海大集團總資產周轉率高于可比公司高于可比公司 資料來源：公司年報，華泰研究 資料來源：公司年報，華泰研究 股權相對集中，激勵措施完備，高層背景專業股權相對集中，激勵措施完備，高層背景專業 股權較為集中，創始人擁有實際控制權。股權

30、較為集中，創始人擁有實際控制權。公司股權結構相對集中，廣州海灝投資有限公司作為員工持股平臺，持股比例高達 54.58%，是海大集團第一大股東，而該投資公司由海大董事長、創始人薛華先生持股 39.75%。股權激勵機制完善，在專業穩定的管理團隊治理下，公司上市以來一直在落實和完善股權激勵政策，推進員工持股計劃。上市十年來，已推行四期股權激勵與四期核心員工持股計劃，在高管和核心員工層面實現員工利益與公司利益的深度綁定。2021 年的股權激勵達到總股本的 2.89%，涉及人數達 4003 人。 圖表圖表17： 截至截至 2022 年年 3 月月底底，海大集團股權結構，董事長擁有實際控制權海大集團股權結

31、構，董事長擁有實際控制權 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018201920202021新希望唐人神禾豐股份海大集團天馬科技大北農0.00.51.01.52.02.53.03.5201320142015201620172018201920202021新希望唐人神禾豐股份海大集團天馬科技大北農 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 海大集團海大集團 (002311 CH) 公司管理層團隊專業穩定。公司管理層團隊專業穩定。以董事長、創始人薛華先生為首的高管多符合高等教育階段學習養殖相關

32、專業、畢業后從事技術研究工作、后下海創業或進入海大集團的成長路徑，公司管理層具有高度專業化的堅實背景。公司十一位核心高管中，六位是水產或農牧相關專業背景，八位在 2004 年前便加入了公司的早期運營，并且在職期間通過 MBA、EMBA 等深造方式精進管理模式，保持著終身學習的姿態。同時，管理層年齡在 4356 歲之間，處于年富力強的年齡段，人才結構比較合理和穩定。 圖表圖表18： 公司公司主要管理團隊主要管理團隊專業背景專業背景 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 海大集團海大集團 (002311 CH) 行業整合縱深推進，全產業發

33、展行業整合縱深推進，全產業發展趨勢不可擋趨勢不可擋 產業鏈：原料供應產業鏈：原料供應-飼料生產飼料生產-養殖。養殖。飼料行業屬于產業鏈中游制造業，連接飼料原料供應與養殖環節。飼料原料主要由蛋白原料（豆粕、魚粉、棉粕等） 、能量原料（玉米、麥麩等） 、飼料添加劑（氨基酸、維生素等）等構成，其中，蛋白原料和能量原料成本占比比較高，分別為 2060%和 3560%；從行業屬性角度看，飼料行業進入壁壘較低，產品差異性較小，下游議價能力較強（尤其是規模養殖比例提升的背景下） ，飼料價格波動多由原材料端驅動（成本加成定價） ，銷售量則多取決于下游產業景氣度。 圖表圖表19： 產業鏈產業鏈：原料供應：原料供

34、應飼料生產飼料生產養殖養殖 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 圖表圖表20： 畜禽飼料原料中玉米畜禽飼料原料中玉米、豆粕、豆粕成本成本占比占比 80% 圖表圖表21： 水產飼料原料中玉米、豆粕、魚粉水產飼料原料中玉米、豆粕、魚粉成本成本占比占比 67% 資料來源：飼料行業信息網，華泰研究 資料來源：飼料行業信息網，華泰研究 2021 年年，全球飼料產量，全球飼料產量 12.36 億噸，億噸，yoy+2.3%，集中度較高，中美兩國占比，集中度較高，中美兩國占比 40%左右左右。根據奧特奇數據，2021 年全球飼料產量 12.36 億噸，yoy+2.3%，主要分布在亞太、美洲，以及歐洲地區，三

35、個地區飼料產量占比超過 90%，其中，亞太地區 37.08%、美洲地區34.91%，以及歐洲地區 21.60%。國別維度看，中國、美國是全球飼料產量前二的國家，2021 年飼料產量占比接近 40%，其中，中國占比 21.16%，美國占比 18.74%。 玉米60%豆粕20%小麥麩15%預混料5%玉米20%豆粕28%魚粉19%次粉15%麩皮8%米糠7%礦物質混合鹽2%維生素添加劑1% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表22： 2021 年，亞太、美洲以及歐洲地區飼料產量最高年，亞太、美洲以及歐洲地區飼料產量最高

36、圖表圖表23： 2021 年年，中國、美國飼料產量較高，中國、美國飼料產量較高 資料來源：奧特奇，華泰研究 資料來源：奧特奇，華泰研究 圖表圖表24： 2021 年年，中國飼料產量占全球總產量中國飼料產量占全球總產量的的 21.16% 資料來源：奧特奇，中國飼料工業協會，華泰研究 禽料、豬料、水產料禽料、豬料、水產料產量產量占比占比 75%左右左右，主要分布在亞太地區。，主要分布在亞太地區。根據奧特奇統計，2021年全球飼料生產主要以禽料、豬料，以及水產料為主，三者占比 75%左右。其中，禽料生產 5.10 億噸（蛋禽料 1.59 億噸+肉禽料 3.51 億噸） ，占比 44%左右，豬料生產

37、3.10 億噸，占比 27%左右，水產料生產 0.51 億噸，占比逾 4%。三種飼料生產主要集中在亞太地區，其中，2021 年，禽料亞太地區生產 2.24 億噸，占比接近 44%，豬料亞太地區生產 1.39億噸，占比接近 45%，水產料亞太地區生產 0.38 億噸，占比超過 73%。 圖表圖表25： 2021 年年，全球全球禽料、豬料及水產料產量禽料、豬料及水產料產量較高較高 圖表圖表26： 2021 年年，亞太地區亞太地區豬料產量豬料產量占全球占全球豬料豬料產量產量的的 44.78% 資料來源：奧特奇，華泰研究 資料來源：奧特奇，華泰研究 亞太37.08%歐洲21.60%北美20.47%拉美

38、14.44%非洲3.58%中東1.99%大洋洲0.84%中國21.16%美國18.74%巴西6.48%印度3.57%墨西哥3.14%西班牙2.88%俄羅斯2.67%土耳其2.05%日本2.01%德國1.98%其他35.32%19%20%21%22%891011121320112012201320142015201620172018201920202021億噸世界飼料產量中國占比肉雞30.41%豬26.88%蛋雞13.76%奶牛11.52%肉牛10.01%水產4.45%寵物2.96%亞太44.78%歐洲24.24%北美18.43%拉美11.30%非洲0.79%中東0.00%大洋洲0.45% 免責

39、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表27： 2021 年年，亞太地區亞太地區禽料產量禽料產量占全球占全球禽料禽料產量產量的的 43.99% 圖表圖表28： 2021 年年，亞太地區亞太地區水產料產量水產料產量占全球占全球水產料水產料產量產量的的 73.27% 資料來源：奧特奇，華泰研究 資料來源：奧特奇，華泰研究 2021 年年我國飼料產量我國飼料產量 2.93 億噸，億噸，2012-2021 年年 CAGR4.71%，整體增速放緩，整體增速放緩。經歷了1979-1984 年的起步、1985-2000 年的快速發展，

40、以及 2001-2012 年的成熟發展三個階段，2012 年以來，我國飼料產量增速放緩，2012-2021 年，我國飼料銷量 CAGR 為 4.71%，低于之前 1991-2000、2000-2012 兩個階段的產量復合增速（分別為 8.55%、8.24%） ，我國飼料行業整體進入相對存量競爭的階段。剔除 2019-2020 年非洲豬瘟的影響，2013年以來的產量增速可能比 4.71%更低。 圖表圖表29： 我國飼料我國飼料規模規模整體增速放緩，整體增速放緩，2012-2021 年年，我國我國飼料飼料產量產量 CAGR4.71% 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 亞太43.99%歐洲16.

41、71%北美14.38%拉美17.59%非洲3.92%中東2.44%大洋洲0.97%亞太73.27%歐洲8.73%北美3.37%拉美10.37%非洲2.91%中東0.97%大洋洲0.37%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%012341991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021億噸飼料產量yoyCAGR 8.55%CAGR 8.24%CAGR 4.71% 免責聲明和披露以及分

42、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 海大集團海大集團 (002311 CH) 2021 年年，我國我國豬料豬料+禽料禽料+水產料銷量占比水產料銷量占比 90%以上以上。根據中國飼料工業協會數據顯示，2021 年全國飼料總產量 2.93 億噸，yoy+15.99%，其中，配合飼料產量 27017.1 萬噸，增長 17.1%；濃縮飼料產量 1551.1 萬噸，增長 2.4%；添加劑預混合飼料產量 663.1 萬噸，增長 11.5%。分品種看，豬飼料產量 13076.5 萬噸，增長 46.6%；蛋禽飼料產量 3231.4萬噸，下降 3.6%；肉禽飼料產量 8909.6 萬噸，下降 2.9

43、%；反芻動物飼料產量 1480.3 萬噸，增長 12.2%；水產飼料產量 2293.0 萬噸，增長 8.0%。 圖表圖表30： 2021 年年配合飼料占比配合飼料占比 92%以上以上 圖表圖表31： 2021 年年豬料、禽料以及水產料豬料、禽料以及水產料占比最高占比最高 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 整合縱深推進，整合縱深推進，飼料行業集中度呈上升趨勢飼料行業集中度呈上升趨勢。據中國飼料工業協會數據，2021 年全國 10萬噸以上規模飼料生產廠 957 家，比上年增加 208 家；合計飼料產量 17707.7 萬噸，比上年增長 24.4%，在全國飼

44、料總產量中的占比為 60.3%，比上年提高 7.5 個百分點。21 年全國有 14 家生產廠年產量超過 50 萬噸，比上年增加 5 家。年產百萬噸以上規模飼料企業集團 39 家，比上年增加 6 家；合計飼料產量占全國飼料總產量的 59.7%，比上年提高 5.1個百分點；其中有 6 家企業集團年產量超過 1000 萬噸，比上年增加 3 家。 企業數量逐步減少。企業數量逐步減少。2006 年以來，我國飼料企業數量整體呈下降趨勢，行業集中度逐步提升。根據飼料工業協會統計，2019 年我國飼料企業數量 5016 家，相較歷史最多的2005 年 15518 家已經減少了超過 2/3。 圖表圖表32： 2

45、019 年年，我國飼料企業數量，我國飼料企業數量已經減少至已經減少至 5000 家家左右左右 圖表圖表33： 2021 年年，年產，年產 10 萬噸以上飼料企業數量萬噸以上飼料企業數量 957 家家 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 配合飼料92.07%濃縮料5.29%添加劑預混料2.26%寵物飼料0.39%豬44.56%蛋禽11.01%肉禽30.36%反芻5.04%水產7.81%寵物0.39%其他0.82%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002003200420052006200720

46、0820092010201120122013201420152016201720182019家中國飼料加工企業數量02004006008001,0001,2002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021家年產十萬噸以上飼料企業數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 海大集團海大集團 (002311 CH) 隨著市場競爭的優勝劣汰和產業結構的轉變，飼料行業整體隨著市場競爭的優勝劣汰和產業結構的轉變，飼料行業整體盈利能力被盈利能力被削弱削弱，產業鏈延展產業

47、鏈延展已成多數飼料企業的發展戰略已成多數飼料企業的發展戰略。同時，2014 年以后，我國飼料行業銷售增速放緩，行業競爭日趨激烈，受此影響，我國飼料行業整體盈利中樞下移。我們以豬飼料為例，據中國飼料工業協會，2010 年前，小豬料毛利率在 20%+，中大豬料毛利率在 15%左右，2015年以后，小豬料和中大豬料毛利率分別下滑至 15%左右和 10%以內。隨著飼料行業競爭加劇，飼料企業開始產業鏈延伸探索。70%以上的養殖成本來自飼料費用決定了飼料企業向養殖業延伸的天然優勢，尤其是在面臨原料成本壓力和銷售瓶頸的大背景下。 豬飼料：豬飼料：工業普及率工業普及率仍有空間仍有空間，競爭格局，競爭格局尚未定

48、型尚未定型 工業飼料普及率工業飼料普及率不夠高不夠高，豬料產量仍有增長空間，但是生豬養殖規模度提升擠壓商品料銷，豬料產量仍有增長空間，但是生豬養殖規模度提升擠壓商品料銷售。售。我們采用非洲豬瘟疫情前數據，根據飼料工業協會統計，2018 年，我國豬料產量0.97 億噸，工業飼料普及率 45.59%（2008 年，20.98%，十年提升 24.61 個 pct） ，未來工業飼料普及率提升仍將帶動豬料產量增長。但是隨著下游生豬養殖規模度提升，商品豬料銷售會受到一定程度擠壓（規模場自建飼料廠） 。 圖表圖表34： 1991-2021 年年，我國豬飼料銷量及增速情況，我國豬飼料銷量及增速情況 資料來源：

49、中國飼料工業協會，華泰研究 華東、華中、華南是我國豬飼料生產主要集中區域。華東、華中、華南是我國豬飼料生產主要集中區域。我們以非洲豬瘟疫情前統計數據參考，根據飼料工業協會統計，2018 年，三大區域豬飼料產量占全國豬飼料總產量的 71.79%，華東地區占比最大，占全國的 27.65%，華中和華南地區分別占比 19.94%、24.20%。其中，華東的江西、山東，華南的廣西、廣東，華中的河南、湖南，分別為華東、華南、華中三個區域豬飼料的主要生產省份，分別占三個區域豬飼料總量的 57.19%、94.95%、76.51%。 圖表圖表35： 2018 年年，華東、華中、華南豬料產量占比華東、華中、華南豬

50、料產量占比 71.79% 圖表圖表36： 2018 年，廣東、湖南、廣西豬料產量占比年，廣東、湖南、廣西豬料產量占比 32.09% 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬噸豬飼

51、料產量yoy華北6.30%華東27.65%華南24.20%華中19.94%西北2.45%西南12.90%東北6.56%廣東14.51%湖南9.11%廣西8.47%山東8.09%江西7.72%四川7.66%河南6.14%湖北4.68%江蘇4.48%遼寧3.48%其他25.64% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 海大集團海大集團 (002311 CH) 群雄逐鹿，群雄逐鹿，2021 年年我國豬料銷量我國豬料銷量 CR5 在在 25%以上（不考慮自產自用企業） 。以上（不考慮自產自用企業） ?，F階段，從銷量上看，雖然我國豬料頭部生產企業存在一定的梯隊差距（從千萬噸

52、左右級別到百萬噸，甚至十萬噸級別） ，但是由于大部分企業產品差異性不大，以及經營重心的變化（飼料企業做產業鏈的延展，尤其是向下游養殖延展） ，現有豬料行業競爭格局并不穩固，大多數銷量頭部企業并不具備絕對優勢，后發企業可以憑借產品性價比（研發、采購等支持）+產業服務等模式實現彎道超車。 圖表圖表37： 2020 年年，我國豬料銷量我國豬料銷量 CR5 在在 25%以上以上 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 豬料銷量同比豬料銷量同比增增速速拐點拐點滯后生豬滯后生豬價格拐點價格拐點 10 個月個月左右。左右。根據飼料工業協會數據，通過比較過往幾輪豬周期過程中豬料銷量同比增速與生豬價格之間的關系，

53、我們發現，總體上看，豬料銷量同比增速平均拐點滯后生豬價格拐點 10 個月左右。我們認為，這與生豬價格底部上漲后，產業補欄節奏有關系，母豬補欄滯后生豬價格低點，從母豬補欄疊加養殖戶心態變化，豬料銷量同比增速邊際上出現正向變化。 圖表圖表38： 2014-2022 年豬飼料與豬價關系年豬飼料與豬價關系 圖表圖表39： 豬飼料豬飼料增速增速與豬價走勢相同，但滯后與豬價走勢相同，但滯后 10 個月左右個月左右 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 豬價有望企穩回升。豬價有望企穩回升。當期的生豬供給取決于 10 個月前的能繁母豬存欄量，根據農業部能繁母豬同比變動數據

54、，我們發現當期豬價與 10 個月前的能繁母豬同比變化率呈現明顯的負相關關系，從生豬產能看，能繁母豬同比變化率已經于 21 年年初見頂，于 22 年年初轉負，環比方面，能繁母豬環比也有了連續 10 個月的下降（21 年 7 月-22 年 4 月） 。我們認為，產能的去化已經有望支撐豬價呈現企穩回升的態勢。 雙胞胎8.97%新希望7.51%大北農3.67%正大2.84%正邦2.64%海大2.56%禾豐1.75%唐人神1.46%天康0.94%金新農0.71%天邦0.49%其它66.47%0510152025303540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201

55、420152016201720182019202020212022元/公斤豬飼料銷量同比增速生豬價格（右）0510152025303540-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%201420152016201720182019202020212022元/公斤豬飼料銷量同比增速生豬價格（右，后移10個月） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 海大集團海大集團 (002311 CH) 豬飼料增速豬飼料增速短期承壓，但同比增速有望年內見底。短期承壓，但同比增速有望年內見底。根據豬料與豬價的關系、豬價與能繁母豬存欄量的變化關系，我們發

56、現豬料同比變化與能繁同比變化（后移 20 個月）有明顯的反向變化關系。上一輪豬周期能繁母豬同比變化的高點在 18 年一季度，對應 19 年年底的豬飼料同比增速為上一輪周期的低點，達到-40%，即使不考慮非洲豬瘟帶來的強烈去產能，我們認為 19 年年底的豬飼料銷量也可能承壓。上一輪周期產能同比變化的低點為 19 年第三季度，對應 20 個月后的飼料銷售為 21 年第一季度，豬飼料同比增速在 70%以上。本輪周期能繁同比變化的高點在 20 年第四季度，對應 22 年第三季度的豬飼料同比增速在最低點。即我們認為豬飼料下滑速度最快的階段并未到來，但考慮到 20 年年底開始，能繁母豬同比變化見頂，我們認

57、為 22 年第三季度之后豬飼料同比增速有望回升。我們認為，雖然豬料短期內增速承壓，但公司豬料基數低，有望快速提升銷量。 圖表圖表40： 豬價與能繁同比變化豬價與能繁同比變化（后移（后移 10 個月）反向變化個月）反向變化 圖表圖表41： 豬料同比變化與能繁同比（后移豬料同比變化與能繁同比（后移 20 個月）反向變化個月）反向變化 資料來源：農業部，涌益咨詢，中國畜牧業信息網，華泰研究 資料來源：農業部，涌益咨詢，中國飼料工業協會，華泰研究 禽飼料：市場趨于飽和，分散禽飼料：市場趨于飽和，分散格局下整合空間大格局下整合空間大 禽料滲透率趨于飽和，禽料禽料滲透率趨于飽和，禽料產產量整體增速放緩。量

58、整體增速放緩。根據飼料工業協會統計，2021 年，我國禽飼料產量 1.21 億噸，較 20 年下降 3.1%（其中，蛋禽飼料產量 3231.4 萬噸，下降3.6%；肉禽飼料產量 8909.6 萬噸，下降 2.9%） ，主要是禽產業景氣度較差，養殖戶補欄不積極所致。我國禽養殖產業的規?；?、產業化發展起步較早、成熟度較高，相應地，禽料工業普及率較高。據中國飼料工業協會，現階段我國禽料整體工業化率 70%以上，其中肉禽料工業化率 95%左右、蛋禽料工業化率 40%左右。未來禽料銷量，尤其是肉禽料產量更多是跟隨禽養殖周期性波動，我們認為中期看（未來 5 年范圍內） ，整體增長空間不大。 圖表圖表42：

59、 禽料禽料產產量整體增速放緩量整體增速放緩 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 0510152025303540-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02(元/公斤)能繁同比豬價（右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-60%-40%

60、-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02豬飼料銷量同比增速能繁同比變化（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001991199219931994199519961997199819992000200120

61、022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬噸禽飼料產量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 17 海大集團海大集團 (002311 CH) 2021 年年，我國肉禽料產量占比超過，我國肉禽料產量占比超過 70%，華東地區，華東地區為主要產地為主要產地。2021 年，我國禽料產量1.21 億噸，同比下降 3.1%。其中，蛋禽飼料產量 3231.4 萬噸，占比 26.62%，肉禽飼料產量 8909.6 萬噸，占比 73.38%。從地域分布上看，根據中國

62、畜牧業年鑒數據統計，2020年蛋禽料主要分布在華東、華北、華中以及東北，分別占比 27.62%、23.91%、16.72%、12.90%。肉禽料主要分布地區為華東、華南以及東北，分別占比 46.65%、23.90%、10.01%。 圖表圖表43： 1991 年以來，我國肉禽料在禽料中占比呈上升趨勢，年以來，我國肉禽料在禽料中占比呈上升趨勢，2021 年年占比超過占比超過 70% 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 圖表圖表44： 2020 年年，蛋禽料主要分布在華東、華北、華中以及東北蛋禽料主要分布在華東、華北、華中以及東北 圖表圖表45： 2020 年年，肉禽料主要分布在華東、華南以及東北

63、肉禽料主要分布在華東、華南以及東北 資料來源：中國畜牧業年鑒，華泰研究 資料來源：中國畜牧業年鑒，華泰研究 頭部企業市占率較高，但行業競爭格局仍然分散。頭部企業市占率較高，但行業競爭格局仍然分散。2020 年新希望禽料銷量 1519 萬噸，市占率 12.13%，海大集團緊隨其后，以 853.74 萬噸的銷量占據 6.81%的市場份額。由于禽料產品同質性較高，競爭激烈，除頭部企業以外，多數企業市占率較低（市占率在 5%以下） ，行業有較大整合空間。我們認為，優秀企業能夠通過“產品+綜合服務”模式增加客戶的產品粘性，不斷積累自身優勢，提升市場份額。 40%45%50%55%60%65%70%75%

64、80%1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021肉禽料占比華北23.91%華東27.62%華南8.65%華中16.72%西北4.33%西南5.88%東北12.90%華北7.16%華東46.65%華南23.90%華中6.37%西北1.30%西南4.60%東北10.01% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 18 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表46：

65、 2020 年年，新希望、海大，新希望、海大禽飼料禽飼料市占率市占率接近接近 20% 資料來源：公司公告，華泰研究 整體上禽料銷量同比增速與禽類價格變化整體上禽料銷量同比增速與禽類價格變化相對同步相對同步。我們以肉禽料為例，根據飼料工業協會數據，我們發現禽料銷量同比增速變化與毛雞價格、毛鴨價格變化基本一致。相較于豬飼料，禽料的這種高同步性與禽養殖的周期短有關，生豬養殖周期長，從補欄到生豬出欄周期需要至少 10 個月，而肉禽養殖時間較短，養殖戶根據價格水平決策的傳導時間更短，從而禽料銷量同比增速與肉禽價格同步性更強。 圖表圖表47： 2014-2022 年年禽料銷量同比增速與禽類價格同步變化禽料

66、銷量同比增速與禽類價格同步變化 資料來源：中國飼料工業協會，Wind，華泰研究 2021-2022 年白羽雞價格持續性低迷。年白羽雞價格持續性低迷。受行業主動限制引種量+美國爆發禽流感影響，2015-2018 年行業祖代引種量處于低位，白羽肉雞產能大幅去化，疊加非洲豬瘟造成生豬產能去化從而雞肉替代性需求的增加，2019 年白羽肉毛雞價格達到了歷史高位。2019-2021 年，國內引種（更新）量恢復至 100 萬套以上，產能的大幅恢復帶動了雞肉供給的大幅提升，相應的造成了 2021-2022 年肉毛雞價格的持續性低迷。 目前產能仍然處在高位，后續引種有待觀察。目前產能仍然處在高位，后續引種有待觀

67、察。今年一季度以來，美國禽流感較為嚴重，目前美國引種已經暫停，我們認為，如果后續引種受到較大影響，造成今年國內祖代更新量同比出現大幅下滑，則目前白羽雞產能相對過剩的局面有望出現緩解。據中國畜牧業協會，截至 2022 年第 23 周，我國白羽雞祖代（在產+后備）存欄量仍然有 167 萬套，相比過去五年的同期存欄量處于較高的水平。 新希望12.13%海大6.81%唐人神2.88%正大2.54%正邦1.47%禾豐1.15%通威1.12%其他71.89%01234567-40%-20%0%20%40%60%80%201420152016201720182019202020212022元/斤肉禽料同比增

68、速肉毛雞價格（右） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 19 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表48： 2021 年，我國白羽雞祖代更新量為年，我國白羽雞祖代更新量為 125 萬套萬套 圖表圖表49： 目前我國白羽雞祖代（在產目前我國白羽雞祖代（在產+后備）存欄量仍處于近五年高后備）存欄量仍處于近五年高位位 資料來源：中國畜牧業協會，華泰研究 資料來源：中國畜牧業協會，華泰研究 供給壓力仍存，預計禽料增速受限。供給壓力仍存，預計禽料增速受限。產能方面，據中國畜牧業協會，2022 年 23 周全國白羽雞在產祖代種雞存欄量為 111 萬套，同比+1.37%

69、，后備祖代種雞存欄量 56 萬套，同比-7.14%，二者合計 167 萬套，同比-1.65%。父母代種雞總存欄量（后備+在產）3138.66萬套，同比-1.32%。今年以來，祖代種雞和父母代種雞存欄量整體呈現下降趨勢，但目前仍然處于較高存欄水平，我們認為短期內供給壓力仍然較大，預計未來 1 年毛雞價格仍然呈現低迷態勢。相應的，受限于目前禽存欄處于高位，養殖盈利不佳，我們預計短期內禽料增速受限。對于海大來講，其水產飼料的優勢有望不斷在禽飼料上復制，憑借優異的產品力，公司禽料也有望迎來中高速發展。 水產水產飼料：飼料：競爭格局相對穩定競爭格局相對穩定，滲透滲透提升提升、產品、產品升級帶動行業高成長

70、升級帶動行業高成長 2021 年年，我國水產飼料，我國水產飼料產產量量 2293 萬噸，萬噸，同比同比增長增長 8.0%，1991-2021 年年銷量復合增速銷量復合增速10.84%。經過三十多年的發展，我國水產飼料行業取得了較大的成就，產業規模不斷擴大，根據飼料工業協會統計，1991 年我國水產飼料起步初期銷量僅有 107.5 萬噸，2021 年我國水產飼料產量已經超過 2000 萬噸，1992-2021 年我國水產飼料銷量復合增速 10.74%，但增速下滑趨勢比較明顯，1992-2000 年 20.93%，2001-2010 年 7.54%，2011-2021 年3.14%。 圖表圖表50

71、： 2021 年年，水產飼料銷量水產飼料銷量 2293 萬噸，萬噸，1992-2020 年年，CAGR10.84% 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012014016020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(萬套)白羽雞祖代更新量yoy1001101201301401501601701801901 3 5 7 9 111315171921232527293133353739414345474951(萬套)2017201

72、82019202020212022-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021萬噸水產飼料產量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 20 海大集團海大集團 (002311 CH) 從區域分布上看，我國水產料生產主要集中在沿海地區以及中西部長江沿岸地區。從區域分布上看，我國

73、水產料生產主要集中在沿海地區以及中西部長江沿岸地區。2019年，我國沿海地區水產飼料產量為 1508.56 萬噸，占全國水產料產量 68.48%，其中，以廣東、江蘇、福建為主要生產省份，占全國水產料產量的 52.42%；中西部長江沿岸地區水產飼料產量 602.54 萬噸，占全國水產料產量的 27.35%，其中，湖北、湖南占比最大，占全國水產飼料產量的 18.94%。 圖表圖表51： 2019 年年，廣東、江蘇、湖北水產料產量占全國水產料總產量，廣東、江蘇、湖北水產料產量占全國水產料總產量 57.62% 資料來源：中國飼料工業協會，華泰研究 我國水產飼料分布特征與國內養殖分布情況有較強相關性。我

74、國水產飼料分布特征與國內養殖分布情況有較強相關性。由于水產料受運輸半徑的限制比較大，因此水產料產能分布相對依賴水產養殖分布。2020 年，我國水產品產量 6549 萬噸，yoy+1.06%，其中養殖產量 5224 萬噸，占比 79.77%，捕撈產量 1325 萬噸，占比20.23%。2020 年水產養殖中淡水養殖產量 3089 萬噸，占比 59.13%，海水養殖產量2135 萬噸，占比 40.87%。 圖表圖表52： 2020 年，年，我國水產我國水產養殖產量養殖產量 5224 萬噸萬噸 圖表圖表53： 我國水產我國水產養殖產量養殖產量增速增速放緩放緩 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 資

75、料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 廣東30%江蘇16%湖北12%福建7%湖南7%浙江4%江西3%四川3%廣西2%遼寧2%其他14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020萬噸水產養殖量水產捕撈量-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002000200120022003200420052006200720082009201020112

76、01220132014201520162017201820192020萬噸水產養殖量yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 21 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表54： 2020 年，年，我國我國淡水養殖產量淡水養殖產量 3089 萬噸，占養殖總產量萬噸，占養殖總產量 59.13% 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 淡水養殖方面，湖北、廣東以及江蘇淡水養殖方面，湖北、廣東以及江蘇為淡水養殖前三大省份為淡水養殖前三大省份。從淡水養殖品種看，四大家魚產量 1320.88 萬噸，占淡水養殖總產量的 51%以上，鯉魚和草魚分別占 11.20%與10.

77、63%，六大常見魚占比接近 73%。不同品種的養殖分布存在一定差異。青魚主要分布于湖北、江蘇、安徽，草魚主要分布于廣東、湖北、江西，鰱魚主要分布于湖北、江蘇、湖南、四川鳙魚主要分布于湖北、江西、廣東。 圖表圖表55： 2020 年，湖北、廣東、江蘇年，湖北、廣東、江蘇為為淡水養殖淡水養殖前三大省份前三大省份 圖表圖表56： 2020 年，年，四大家魚四大家魚+鯉魚鯉魚+鯽魚為鯽魚為淡水養殖淡水養殖主力品種主力品種 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 56%57%58%59%60%61%62%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002

78、00020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020萬噸海水養殖淡水養殖淡水養殖占比廣東15.14%湖北13.46%江蘇9.37%江西8.76%湖南8.41%四川6.12%安徽6.06%廣西5.25%浙江3.67%山東3.46%其他20.31%青魚2.69%草魚21.54%鰱魚14.74%鳙魚12.10%鯉魚11.20%鯽魚10.63%其他27.10% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 22 海大集團海大集團 (002311 CH) 海水養殖海水養殖受自

79、然條件的影響，主要分布在東南沿海省份，廣東和受自然條件的影響，主要分布在東南沿海省份，廣東和福建福建為前兩大省份，養殖為前兩大省份，養殖量量占海水養殖總產量的占海水養殖總產量的接近接近 70%。從海水養殖品種看，大黃魚、石斑魚、鱸魚為前三大海水魚品種，占海水魚類養殖總產量的 36%以上。不同品種的養殖同樣存在地域差異，大黃魚主要分布于福建，石斑魚主要分布于廣東、海南，鱸魚主要分布于廣東、福建。 圖表圖表57： 2020 年，福建、廣東海水養殖占比較高年，福建、廣東海水養殖占比較高 圖表圖表58： 2020 年，大黃魚、石斑魚、鱸魚占比較高年，大黃魚、石斑魚、鱸魚占比較高 資料來源：中國漁業統計

80、年鑒，華泰研究 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 甲殼甲殼養殖方面，養殖方面，2020 年，年，淡水淡水養殖總產量養殖總產量 426 萬噸，其中蝦萬噸，其中蝦 348 萬噸，占比萬噸，占比 82%。淡水蝦養殖主要分布在湖北、江蘇、安徽，品種以克氏原螯蝦為主。海水甲殼養殖方面，2020年總產量 149 萬噸，以蝦為主，海水甲殼養殖主要分布在廣東、廣西，品種以南美白對蝦為主，產量占比超過 80%。 圖表圖表59： 2020 年，湖北、江蘇、安徽占淡水蝦養殖產量年，湖北、江蘇、安徽占淡水蝦養殖產量 58.43% 圖表圖表60： 2020 年，克氏原螯蝦占淡水蝦養殖產量年，克氏原螯蝦占淡水蝦養殖產

81、量 56% 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 廣東42.45%福建26.57%海南6.97%廣西5.57%山東5.46%江蘇4.12%浙江4.03%遼寧3.97%河北0.80%天津0.06%大黃魚14.52%鱸魚11.16%石斑魚10.98%鲆魚6.34%其他57.00%湖北27.01%江蘇20.92%安徽13.18%湖南9.03%廣東7.13%江西5.54%浙江3.71%山東3.11%福建2.23%遼寧1.87%其他6.26%克氏原螯蝦56.22%南美白對蝦15.62%青蝦5.37%羅氏沼蝦3.80%其他18.98% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

82、告的一部分，請務必一起閱讀。 23 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表61： 2020 年，廣東、廣西海水年，廣東、廣西海水甲殼甲殼養殖養殖占比較高占比較高 圖表圖表62： 2020 年，南美對蝦占海水蝦養殖產量年，南美對蝦占海水蝦養殖產量 80%以上以上 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 資料來源：中國漁業統計年鑒，華泰研究 我國水產料整體滲透率不高，我國水產料整體滲透率不高，2019 年僅年僅 30.98%，仍有較大成長空間。，仍有較大成長空間。根據飼料工業年鑒統計，2019 年我國水產料整體滲透率不高，僅 30.98%（普水料 50.41%、特水料16.58%） ，相

83、比于豬料和禽料的 75%以上還有一定的差距。我們認為，這主要是傳統的以魚養魚養殖模式所致。該模式通常需要 5 斤至 7 斤甚至更多的冰鮮雜魚養出 1 斤魚，不僅造成漁業資源浪費，也造成水質污染，誘發水產養殖病害頻發，威脅水產品質量安全。水產飼料營養均衡、轉化率高、養殖成本低且效益高，隨著規?；B殖逐步增加，冰鮮雜魚投放逐漸減少，水產飼料普及率逐漸上升，水產飼料替代傳統的冰鮮雜魚養殖模式將會給水產飼料行業帶來較大成長空間。 此外，水產料產品升級趨勢相對堅定，但受養殖行情影響。此外，水產料產品升級趨勢相對堅定，但受養殖行情影響。從加工方式區分，水產料有顆粒料（飼喂普通淡水魚）和膨化料之分。目前我國

84、以顆粒料為主，根據飼料工業協會統計，2019 年，顆粒料約占水產料總產量的 83.0%。但是，相較于顆粒料，膨化料養殖效率更高，對環境造成的污染較小，未來顆粒料向膨化料升級趨勢堅定。1）養殖效率高，膨化料的營養成分消化利用率高于顆粒料 10.0%-35.0%，餌料系數更低（顆粒料 1.73，膨化料 1.35） ，出塘時間更短（較顆粒料縮短兩個月左右） ；2）環保程度高，膨化料在水中具有 12-36 小時的穩定度，粉塵含量較顆粒料更低，水體污染較少。 圖表圖表63： 2019 年年，顆粒料占比顆粒料占比 83%，膨化料占比，膨化料占比 17% 資料來源：中國飼料工業年鑒，華泰研究 廣東36.47

85、%廣西22.37%山東10.77%福建9.37%海南7.12%江蘇5.35%浙江4.17%河北1.93%遼寧1.86%天津0.59%南美白對蝦80.52%斑節對蝦5.68%日本對蝦2.84%中國對蝦2.08%其他8.87%顆粒料83%膨化料17% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 24 海大集團海大集團 (002311 CH) 盈利方面（毛利率角度） ，蝦蟹料海水魚料普水料（淡水魚膨化料顆粒料） 。盈利方面（毛利率角度） ，蝦蟹料海水魚料普水料（淡水魚膨化料顆粒料） 。水產料行業整體毛利率 15%左右，蝦蟹料 20%左右，海水魚料 15%左右，普水料 10%以上（淡

86、水魚膨化料 15%左右，淡水魚顆粒料 5%左右） 。我們以澳華和粵海為例，根據招股書披露，2019 年，澳華蝦料毛利率 23.57%，海水魚料毛利率 13.22%，淡水魚膨化料毛利率14.58%，顆粒料毛利率 5.49%。2019 年，粵海蝦料毛利率 19.08%，海水魚料毛利率15.72%，普水料毛利率 12.70%。 圖表圖表64： 水產料水產料整體整體毛利率毛利率 15%，蝦蟹料，蝦蟹料海水魚料海水魚料普水料普水料 蝦料蝦料 海水魚料海水魚料 普水料普水料 行業行業 20% 15% 10% 粵?；浐?19.08% 15.72% 12.70% 澳華澳華 23.57% 13.22% 5.49

87、% 資料來源：公司公告，華泰研究 “2+N”競爭格局，行業整合縱深推進競爭格局，行業整合縱深推進，新玩家破壁布局，新玩家破壁布局。在市場競爭不斷加劇以及下游水產養殖整合推動下，水產料行業整合趨勢已經顯現，大企業的發展不斷加速，部分規模小、技術管理落后的企業逐漸被淘汰，行業集中度逐步提升。從競爭格局看，水產料行業呈現“2+N”競爭格局，2020 年，海大集團水產料市占率 18.20%、通威股份 12.95%、新希望 6.17%、粵海 4.57%，CR3 占比 37.09%。此外，唐人神、傲農等畜牧業企業加快水產板塊布局，從兼顧大宗淡水料，往特種小龍蝦、河蟹等品種聚焦。以唐人神為例，2019 年武

88、漢、江西規劃新建基地，全面投產水產料。動保企業也跨界合作，2019 年，漁美康與通威、粵海、安琪酵母等產業巨頭形成戰略聯盟，從飼料產品、動保產品、養殖模式、服務團隊等環節進行重組與迭代，實現“1+12” “的市場效應。 圖表圖表65： 2020 年年，我國水產料銷量我國水產料銷量 CR3 為為 37.09% 資料來源：中國飼料工業年鑒，華泰研究 海大18.20%通威12.71%新希望6.17%粵海4.57%其他58.34% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 25 海大集團海大集團 (002311 CH) 水產飼料銷量同比增速與大宗水產品價格同步變化。水產飼料銷量同比

89、增速與大宗水產品價格同步變化。根據中國飼料工業協會與農業部數據，我們發現水產料銷量同比增速變化與水產品價格變化基本一致。我們認為，兩者間的高度同步變化與水產品上市節奏有較大關系。水產價格較高時，養殖戶會增大飼料投喂量，加大養殖量，縮短水產品養殖時間，加速水產品上市銷售。 圖表圖表66： 水產飼料銷量同比增速與水產品價格同步變化水產飼料銷量同比增速與水產品價格同步變化 資料來源：中國飼料工業協會，農業部，華泰研究 我們認為，公司水產料優勢突出，公司在水產料領域的不斷深耕（如低魚粉技術的突破等）已經打造了公司產品的優異性價比，疊加公司全過程服務體系帶來的客戶粘性，公司未來水產料市占率仍有進一步提升

90、的空間。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201020112012201320142015201620172018201920202021水產飼料產量增速水產品價格增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 26 海大集團海大集團 (002311 CH) 練內功、向卓越，練內功、向卓越，內外兼修內外兼修下“下“1+12” 我們復盤了海大集團歷史發展的幾個階段， 1）2010-2014 年，公司處于快速發展階段，收入及飼料銷量增速均處于高增長，5 年收入復合增速達到了 28.66%，歸母凈利潤復合增速達到了 26.38%。公司平均 ROE

91、 達到了 12%左右，銷售凈利率平均在 2.7%左右。公司處于估值消化階段，從 2010 年的 50 x 左右下降到 2014 年年底的 30 x 左右。 2）2015-2018 年，公司的持續發展能力得到了檢驗，收入年復合增長達到 18.9%，歸母凈利復合增速為 27.82%，盈利能力大幅增強，平均 ROE 為 17%左右，銷售凈利率為3.4%，均比上一階段明顯提升。我們認為主要得益于公司服務體系的逐步搭建和完善，公司飼料盈利顯著增強。估值方面，除了 2015 年受市場影響估值發生大幅波動，公司整體估值處于 30 x 左右，市值從 120 億增長到 360 億。 3）2019-2021 年，

92、公司的價值受到市場的廣泛認可，雖然受生豬養殖業務影響，2021 年業績出現下滑，但市場依舊認可公司的持續成長性，給予了公司較高的估值。3 年間，公司收入復合增速為 26.83%，持續擴大市占率的勢頭不減，生豬業務拖累業績，21 年歸母凈利潤與 19 年基本持平，相比 18 年增長 11%左右。估值方面，公司核心競爭力越發受到市場認可，估值從 2019 年年初的 30 x 提升到 2021 年底的 60 x 以上。同期，公司市值從360 億上漲到 1100 億左右。 4）2022 年，受生豬業務虧損影響，公司近期業績出現下滑，22Q1 歸母凈利潤 2.01 億元，同比-71.62%，除去生豬業務

93、的 3 億元左右虧損，主營業務 Q1 凈利潤在 5 億元左右，同比繼續增長。估值方面，由于公司盈利異常波動，估值相應偏高，目前 PE（TTM）達到80 x 以上，但根據我們預測、Wind 一致預期，公司 22 年預期 PE 在 40 x 左右，與公司第三階段估值中樞大致相符。我們認為，面向未來，隨著公司生豬業務的虧損減少，公司飼料業務的潛力有望繼續體現，估值也有望逐步回歸合理，接下來公司將進入 驅動階段，其優異的成長性有望驅動公司價值穩步增長。 圖表圖表67： 海大集團歷史市值海大集團歷史市值&估值復盤估值復盤 資料來源：Wind，華泰研究 02040608010012002004006008

94、001,0001,2001,4001,6002010201120122013201420152016201720182019202020212022(倍)(億元)總市值（左）PE（TTM）2010-2014年，歸母凈利從2.11億增加到5.38億元，市值從80億增長到120億左右，估值從50 x下降到30 x，整體處于估值消化階段2015-2018年，歸母凈利從7.80億增加到14.37億元，市值從120億增長到360億左右，估值基本維持在30 x左右，整體處于高質量發展階段2019-2021年，歸母凈利從16.49億下降到15.94億元，市值從360億增長到1100億左右，估值從30 x提升

95、到60 x以上，整體處于高市場認可度階段 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 27 海大集團海大集團 (002311 CH) 養殖服務縱深推進，養殖服務縱深推進，產業協同構筑閉環生態產業協同構筑閉環生態 專注服務營銷體系建設，專注服務營銷體系建設，以以服務站服務站為支點為支點深化深化養殖服務養殖服務。海大集團于 2006 年將公司定位為服務型企業，著手構建“分、子公司業務人員+分、子公司技術人員+公司總部研究中心人員”的三級服務營銷體系，致力于為養殖戶提供“苗種放養水質控制疫病防治飼料”全流程綜合解決方案?；诒镜鼗癄I銷理念，通過“產品顯性化、效果案例化、價值數據化”

96、吸引養殖戶，以點帶面綁定經銷商。服務站作為公司服務戰略支點持續推進，公司于 2020 年開始推行“千家現代化技術服務站計劃” ，近萬名專業工程師深入養殖一線，了解客戶痛點并向研發端反饋，同時針對性地提供從養殖到疫病防治、養殖環境調控等的一系列技術支持。以海大水產技術服務站為例，公司挑選懂技術、具有良好的客戶服務理念的經銷商，經銷商負責硬件上投入，享有所有權，海大集團義務提供科技和人才支持。 圖表圖表68： 全流程養殖服務營銷循環已形成全流程養殖服務營銷循環已形成 圖表圖表69： 工程師實地探訪養殖戶工程師實地探訪養殖戶 資料來源：海大集團官網，華泰研究 資料來源：海大集團官網，華泰研究 圖表圖

97、表70： 客戶拜訪信息登記表客戶拜訪信息登記表 資料來源：海大集團官網，華泰研究 產業鏈延伸、服務站協同，動保業務為健康養殖保駕護航。產業鏈延伸、服務站協同，動保業務為健康養殖保駕護航。依托飼料和客戶網絡，公司主動探索延伸業務鏈條，入局動保產品的研發和銷售，業務范圍覆蓋水產、畜禽類使用的微生態產品、疫苗、獸藥及其配套服務，2011-2021 年收入復合增速達 24.55%，毛利率保持在 50%左右，2021 年海大動保業務營業收入達 8.92 億元，毛利潤達 4.54 億元。目前公司已形成包括“海聯科”水產養殖微生態改善方案、 “和生堂”禽養殖環境調節治理、“海林格”規模豬場防控體系建設等一系

98、列受行業認可的動保產品體系。動保業務與服務站模式高度協同，近千家服務站在解決養殖日常問題的基礎上，廣泛開展疾病檢測、病原診斷等動保服務，進而協助養殖戶建設生物安全體系，精準預防養殖病害。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 28 海大集團海大集團 (002311 CH) 圖表圖表71： 海聯科、水紀元專注水產養殖健康海聯科、水紀元專注水產養殖健康 圖表圖表72： 和生堂、海林格專注畜禽生物防控和生堂、海林格專注畜禽生物防控 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表73： 2011-2021，海大集團海大集團動保業務營收穩步增長，毛利率持續高

99、位動保業務營收穩步增長，毛利率持續高位 資料來源：公司年報，華泰研究 多年技術積淀，魚蝦苗齊發力，優質種苗為飼料銷售加碼。多年技術積淀，魚蝦苗齊發力，優質種苗為飼料銷售加碼。作為支撐養殖產業鏈良性發展的根基，種苗產品能夠在根源上優化飼料轉化率、抗病性、環境適應性等養殖指標，被譽為農牧行業的“芯片” 。公司于 2007 年成立海興農、百榮苗種有限公司，將種苗業務視作未來戰略制高點，2021 年已擁有 20 萬平方米工業化養殖水體面積，4500 萬平方米養殖水面面積，50 余個苗種基地，4 個大型省級“水產育種場”，4 個國家水產新品種。2021 年，公司種苗收入 8.55 億元，同比增長 42.

100、30%，毛利率 51.22%。多年來的持續研發賦予公司全球領先的經濟性狀選育技術體系，開發出南美白對蝦、全雄生魚、加州鱸、團頭魴等水產動物家系，并建立全面覆蓋魚蝦苗的育種數據庫。種苗與公司主營業務聯系緊密，優異的性狀表現反向吸引住養殖戶，促進了飼料的滲透和持續銷售，實現產業協同。 圖表圖表74： 自主研發優勢品種信息表自主研發優勢品種信息表 資料來源：公司公告，華泰研究 45%46%47%48%49%50%51%52%53%54%55%0.51.52.53.54.55.56.57.58.59.520112012201320142015201620172018201920202021(億元)營業

101、收入毛利率（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 29 海大集團海大集團 (002311 CH) 集中采購集中采購優化優化成本，中臺運營成本，中臺運營創新提效創新提效 規模采購規模采購&套保避險套保避險，公司成本控制功力深厚。，公司成本控制功力深厚。原料采購是飼料企業成本控制的核心，公司高度重視大宗原料的采購策略和行情研究，采購相關團隊規模接近三百人。海大集團于2003 年首先推行集中采購模式，至今整體采購集中度已超過 90%，在該模式下，大宗原料由總部采購中心統一根據各分、子公司的采購需求進行詢價并選定供應商，按照總量與供應商敲定具有規模效應的優惠條件后，各用

102、料分、子公司據此與原料供應商簽訂采購合同；專業的采購團隊對現貨、期貨、期權等采購工具的組合應用經驗豐富，充分利用期貨工具進行套期保值，以應對原料行情波動引發的外生沖擊。 圖表圖表75： 集集中采購體系架構圖中采購體系架構圖 資料來源：廣東飼料，華泰研究 扁平化管理、中臺化運營，集團內部創新提效。扁平化管理、中臺化運營，集團內部創新提效。針對行業特點，公司長期致力于組織架構扁平化，著力打造專業、高效的運營中臺，在組織架構上采用事業部制度，推動資源向市場一線傾斜，確保公司能夠快速獲悉市場動向并及時響應。公司總部定位為中臺服務中心，下設研究院、采購中心、財務中心、運營發展中心等專業化職能部門，按照市

103、場反饋對子公司進行績效管理；各職能部門全面整合信息，圍繞分、子公司的績效提供專業化服務，并接受分、子公司的反向考核；充分發揮信息化優勢，推廣 SAP、EPS 等管理軟件應用，為中臺運營的數據化、流程化、標準化持續加碼。隨著中臺戰略逐步落地實施，公司運營能力持續提升，公司銷售期間費用率有望進一步優化。 圖表圖表76： 集團內部中臺管理模式集團內部中臺管理模式 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 30 海大集團海大集團 (002311 CH) 技術研發高筑壁壘技術研發高筑壁壘，四位一體高效聯動四位一體高效聯動 原料替代、配方儲備雙管齊下，技術

104、研發高筑飼料業務壁壘。原料替代、配方儲備雙管齊下，技術研發高筑飼料業務壁壘。隨著規?；B殖的加速推進，飼料產品技術研發愈發成為行業競爭的核心，公司立足“科技興農”戰略，累計投入超過20 億元成立海大研究院，組建“七大研究所”和“五大研究中心” ，每年開展近千個自主研發實驗，取得了一系列長周期、高門檻的核心技術突破。原料開發及替代方面，公司通過對活性因子的研究，突破性優化了低魚粉技術，在不降低產品質量的前提下將水產料中魚粉占比從行業整體的 35%控制到 25%以內，從源頭上壓縮了成本；配方儲備方面，公司目前已建立具有自主知識產權的動物營養需求數據庫，儲備了多種原材料配方技術，多樣化的配方儲備有效

105、平抑了上游原料成本浮動、下游養殖需求變化對業務的沖擊。 圖表圖表77： 海大集團海大集團小豬料小豬料與行業其他公司與行業其他公司質量對比質量對比 圖表圖表78： 海大海大水產餌料系水產餌料系優于同行優于同行 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 “采購“采購+研發研發+銷售銷售+生產生產”四位一體，公司內部四位一體，公司內部高效高效聯動聯動。采購人員根據配方需求采購有成本優勢的原材料，同時如果發現市場上某種原材料能進一步降低成本，將推動配方研發人員在保證產品質量的前提下快速調整配方，使用性價比更優的原材料；銷售人員及時跟蹤反饋配方變動后的養殖情況，同時把市場需求清晰

106、傳回給配方人員，以便配方研發人員據此進一步優化配方；內部運營人員及時應對配方的調整，保證不同配方下生產工藝的穩定性，并對生產費用負責。四位一體機制聯動在信息化管理系統的支持下，串聯起公司前、中、后臺各自的核心競爭力，使產品性價比不斷精進，達到了“1+1+1+14”的增益效果。 圖表圖表79： “四位一體”機制高效運轉四位一體”機制高效運轉機制機制 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 31 海大集團海大集團 (002311 CH) 原材料原材料成本壓力有望成本壓力有望部分部分緩解緩解 2021 年公司飼料業務中原材料成本占比 95%以上，原

107、材料成本中又以豆粕和玉米為主要構成部分，根據農業農村部市場預警專家委員會發布的大豆和玉米供需平衡表，我們認為23-24 年原材料壓力有望部分緩解。 圖表圖表80： 2021 年公司飼料業務中原材料成本占比年公司飼料業務中原材料成本占比 95%以上以上 資料來源：公司公告，華泰研究 大豆方面，根據農業部預測，截至 6 月，今年我國東北產區大豆播種已經基本結束，大部地區土壤墑情正常，部分播種較早的地區大豆已經出苗。國產大豆需求總體穩定，南方地區逐漸進入季節性消費淡季，市場購銷放緩。南美巴西和阿根廷大豆收獲工作接近完成，產量高于此前預期，但總體低于去年水平，出口供應預計減少。美國新季大豆播種進度較前

108、期加快，已接近五年同期均值；陳豆壓榨和出口需求旺盛，價格持續高位運行。預計2022/23 年度全球大豆供需形勢將趨于寬松。 圖表圖表81： 中國大豆供需平衡表（農業部中國大豆供需平衡表（農業部 6 月份預測）月份預測） 2020/21 2021/22 2022/23 播種面積（千公頃）播種面積（千公頃） 9882 8400 9933 收獲面積（千公頃）收獲面積（千公頃） 9882 8400 9933 單產（公斤單產（公斤/公頃）公頃） 1983 1952 1961 產量（萬噸）產量（萬噸） 1960 1640 1948 進口（萬噸）進口（萬噸） 9978 9300 9520 消費（萬噸）消費（

109、萬噸） 11326 10934 11287 壓榨消費（萬噸） 9500 9200 9477 食用消費（萬噸） 1420 1355 1432 種子用量（萬噸） 76 79 78 損耗及其他（萬噸） 330 300 300 出口（萬噸）出口（萬噸） 6 8 15 結余變化（萬噸）結余變化（萬噸） 606 -2 166 國產大豆銷區批發價（元國產大豆銷區批發價（元/噸）噸） 5952 6000-6200 5800-6000 進口大豆到岸稅后價（元進口大豆到岸稅后價（元/噸）噸） 4317 4500-4700 4400-4600 資料來源：農業農村部，華泰研究 材料成本95.45%制造費用3.03%人

110、工成本1.16%合同履約成本0.24%其他0.12% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 32 海大集團海大集團 (002311 CH) 玉米方面，根據農業部預測，截至 6 月，國內春玉米播種已基本結束，東北產區氣象條件總體有利于春玉米生長，華北黃淮夏糧產區前茬作物及時騰茬，有利于夏玉米播種工作開展。農戶手中余糧基本見底，加之新冠肺炎疫情得到有效控制，物流運輸條件好轉，玉米市場供給較為寬松。消費方面，能繁母豬存欄量處于產能調控的綠色合理區間，生豬產能保持基本穩定，小麥價格高位運行、飼料替代下降，玉米飼料消費穩中有增；深加工企業開工率小幅回升，工業消費需求較為穩定。 圖

111、表圖表82： 中國中國玉米玉米供需平衡表（農業部供需平衡表（農業部 6 月份預測）月份預測） 2020/21 2021/22 2022/23 播種面積（千公頃）播種面積（千公頃） 41264 43324 42524 收獲面積（千公頃）收獲面積（千公頃） 41264 43324 42524 單產（公斤單產（公斤/公頃）公頃） 6317 6291 6410 產量（萬噸）產量（萬噸） 26066 27255 27256 進口（萬噸）進口（萬噸） 2956 2000 1800 消費（萬噸）消費（萬噸） 28216 28770 29051 食用消費（萬噸） 955 965 980 飼用消費（萬噸） 18

112、000 18600 18800 工業消費（萬噸） 8000 8000 8100 種子用量（萬噸） 187 195 191 損耗及其他（萬噸） 1074 1010 980 出口（萬噸）出口（萬噸） 0 2 1 結余變化（萬噸）結余變化（萬噸） 806 483 4 國產玉米銷區批發價（元國產玉米銷區批發價（元/噸）噸） 2641 2400-2600 2400-2600 進口玉米到岸稅后價（元進口玉米到岸稅后價（元/噸）噸） 2405 2600-2800 2600-2800 資料來源：農業農村部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 33 海大集團海大集團 (002

113、311 CH) 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 現階段，公司業務主要涉及飼料、農產品銷售業務，其他原料貿易、動保銷售占比較小。我們在拆分中主要圍繞飼料和農產品業務展開， 1）飼料方面：銷量，公司憑借優異的產品勢能，利用全面的服務體系搶占市場，過去 3年（2019-2021 年）實現 CAGR=23.54%的增長，未來隨著飼料行業競爭更加激烈，以及公司飼料銷售基數的提升，我們預計公司年均增速可能有所下降，基于審慎原則預計未來三年（2022-2024 年）有望實現 13-14%左右的復合增速，具體來講，我們預計受益于豬料和禽料的帶動，公司 22-24 年飼料銷量增速有望分別達到 22.56%

114、、16.14%、10.76%，分別達到 2293、2663、2949 萬噸。其中，我們預計水產料銷量增速分別為 20%、11%、10%，豬料分別為 40%、25%、10%，禽料分別為 15%、13%、12%，公司銷量的提升主要來源于市占率的提升。價格，飼料原材料價格處于較高位置，帶動 21-22 年飼料價格大幅提升，預計 22 年公司飼料銷售均價達到 3899 元/噸，同比提升 179 元/噸，23-24 年預計豆粕、玉米供需有所緩解，原材料價格壓力逐步減少，疊加公司豬料、禽料占比的提升，公司 23-24 年飼料銷售均價有望分別達到 3643、3452 元/噸。毛利率，受原材料價格壓力，今年公

115、司毛利率預計出現下滑，達到 8.66%，同比-0.42pct，23-24 年隨著原料價格壓力的減緩，我們預計公司毛利率有望出現回升，分別達到 9.34%、9.64%。收入，基于銷量及銷售均價的預測，我們預計公司 22-24 年飼料收入增速分別為 28.03%、8.51%、4.95%，收入分別達到 893.96、970.02、1018.02 億元。 2）農產品方面：公司農產品銷售主要有生豬、禽、水產、種苗等，其中以生豬為主，過去三年公司生豬業務增速較快，19-21 年出欄量分別達到 76、96、200 萬頭，公司采取較為穩健的出欄增長策略，不追求絕對量上的快速增長，在保證出欄成本的基礎上有序擴張

116、，預計 22-24 年出欄量分別達到 280、350、450 萬頭。毛利率方面，公司持續進行生豬養殖成本的優化，22 年一季度完全成本已經降到 16-17 元/公斤，在生豬養殖成本下降&生豬價格邊際轉暖的帶動下，我們預計公司 22-24 年毛利率有望分別達到 7.82%、17.69%、28.69%，24 年毛利率高于歷史平均的原因為公司生豬業務的貢獻。收入，在生豬養殖業務出欄量&均價雙提升的助力下，公司農產品業務 22-24 年分別有望實現 98.18、130.65、177.84 億元。 圖表圖表83： 海大集團盈利預測核心假設海大集團盈利預測核心假設 2019 2020 2021 2022E

117、 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 47,613 60,324 85,999 107,646 119,510 130,181 yoy 12.94% 26.70% 42.56% 25.17% 11.02% 8.93% 歸母凈利潤（百萬元） 1,649 2,523 1,596 2,321 3,958 6,164 yoy 14.71% 53.01% -36.73% 45.45% 70.48% 55.75% 飼料業務飼料業務 收入（百萬元） 39,343 48,765 69,826 89,396 97,002 101,802 yoy 17.72% 23.95% 43.19% 28.03% 8

118、.51% 4.95% 銷量（萬噸） 1,230 1,466 1,877 2,293 2,663 2,949 yoy 14.92% 19.20% 28.00% 22.56% 16.14% 10.76% 均價（元/噸） 3198 3326 3720 3899 3643 3452 毛利率 11.26% 10.67% 9.08% 8.66% 9.34% 9.64% 農產品銷售業務農產品銷售業務 收入（百萬元） 2555 6368 8629 9818 13065 17784 yoy 46.83% 149.27% 35.51% 13.78% 33.07% 36.12% 生豬出欄量（萬頭） 76 96 20

119、0 280 350 450 毛利率 20.00% 22.40% 0.80% 7.82% 17.69% 28.69% 費用率費用率 銷售費用率 3.28% 2.23% 2.10% 2.04% 2.00% 1.98% 管理費用率 2.50% 2.58% 2.59% 2.60% 2.55% 2.50% 研發費用率 0.87% 0.79% 0.76% 0.79% 0.79% 0.79% 財務費用率 0.45% 0.39% 0.47% 0.45% 0.46% 0.46% 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 34 海大集團海大集團 (002311

120、 CH) 3）費用率方面：銷售費用率，公司飼料產品護城河突出，隨著飼料收入規模的擴大，銷售費用率下降明顯，過去三年分別為 3.28%、2.23%、2.10%，預計未來受益于規模效應繼續下降，22-24 年分別為 2.04%、2.00%、1.98%；管理費用率，公司搭建管理中臺，發揮研發-采購-生產-管理四位一體的機制，提升業務線的精細化管理水平，預計 22-24 年管理費用率有望取得小幅下降，分別達到 2.60%、2.55%、2.50%；研發費用率，公司研發投入積極，預計 22-24 年維持在 0.79%；財務費用率，預計公司未來資金需求較為平穩，財務費用率保持在 0.45%。 我們預計，20

121、22-2024 年，公司 EPS 分別為 1.40/2.38/3.71 元。我們選取可比公司牧原股份（養殖龍頭） 、溫氏股份（養殖龍頭） 、大北農（飼料+養殖） 、天馬科技（特水料+養殖） 、新希望（飼料+養殖） ，剔除負值及大北農（超過 100 x，異常值） ，參考可比公司 2022 年Wind 一致預期 37x PE 均值，考慮到公司龍頭地位、護城河突出，我們給予公司 2022 年50 x PE 估值，對應目標價為 70.00 元，維持“買入”評級。 圖表圖表84： 可比公司估值（盈利預測與估值取自可比公司估值（盈利預測與估值取自 Wind 一致預期，截至一致預期，截至 2022/6/24

122、） 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 收盤價（元收盤價（元) 最新市值（億元）最新市值（億元） EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 牧原股份 002714 CH 56.90 3028.27 1.31 1.18 5.56 5.50 40.67 48.32 10.23 10.34 溫氏股份 300498 CH 21.93 1416.06 -2.11 -0.30 2.02 2.32 -9.13 -72.86 10.88 9.47 大北農 002385 CH 7.83 324.26 -0.11 0.07 0.53 0.58 -98

123、.66 107.26 14.83 13.54 天馬科技 603668 CH 19.48 84.96 0.19 0.75 1.38 1.83 65.50 26.08 14.09 10.65 新希望 000876 CH 15.78 710.90 -2.13 -0.35 1.28 1.83 -7.14 -45.71 12.32 8.63 均值 37.20 12.47 10.53 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 極端自然天氣風險。極端自然天氣風險。極端自然天氣，比如持續強降雨，導致水產養殖品種存塘量減少，進而對公司飼料產品需求產生不利影響，影響公司經營業績。 原料原

124、料價格價格快速上漲的風險快速上漲的風險。原料成本是飼料的主要成本構成，原材料價格快速上漲而終端提價不順暢的情況下，飼料盈利空間會被壓縮，對公司業績產生不利影響。 下游養殖景氣度下行的風險。下游養殖景氣度下行的風險。飼料銷量跟養殖景氣度關聯性較大，下游養殖景氣度下行，會對飼料銷售產生不利影響，對公司業績產生不利影響。 圖表圖表85： 海大集團海大集團 PE-Bands 圖表圖表86： 海大集團海大集團 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 03875113150Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21(人民幣)海大集團25x

125、35x45x55x70 x0306090120Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21(人民幣)海大集團5.4x7.1x8.8x10.5x12.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 35 海大集團海大集團 (002311 CH) 盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 14,264 16,103 20,0

126、14 20,707 26,441 營業收入營業收入 60,324 85,999 107,646 119,510 130,181 現金 2,056 1,740 2,178 3,384 6,154 營業成本 53,292 78,699 98,116 106,930 113,825 應收賬款 1,067 1,293 1,662 1,619 1,954 營業稅金及附加 68.87 103.11 129.07 143.29 156.09 其他應收賬款 732.32 780.03 1,113 988.65 1,301 營業費用 1,343 1,808 2,196 2,390 2,578 預付賬款 1,87

127、1 2,551 2,984 3,161 3,533 管理費用 1,559 2,229 2,799 3,047 3,255 存貨 7,255 8,923 11,247 10,735 12,664 財務費用 236.24 402.89 489.33 533.26 583.70 其他流動資產 1,282 816.40 831.31 820.22 834.75 資產減值損失 (56.90) (72.19) (90.37) (100.33) (109.29) 非流動資產非流動資產 13,262 19,545 21,394 21,728 21,772 公允價值變動收益 (11.98) 47.11 47.1

128、1 22.57 26.20 長期投資 59.47 301.08 372.03 457.63 555.34 投資凈收益 2.08 384.85 216.35 190.83 198.53 固定投資 7,703 11,272 13,102 13,501 13,598 營業利潤營業利潤 3,347 2,468 3,318 5,719 8,963 無形資產 1,257 1,490 1,584 1,657 1,737 營業外收入 24.32 42.37 32.04 33.33 33.02 其他非流動資產 4,242 6,482 6,336 6,113 5,882 營業外支出 86.80 48.50 50.

129、80 56.22 60.58 資產總計資產總計 27,527 35,649 41,408 42,435 48,213 利潤總額利潤總額 3,284 2,462 3,300 5,696 8,935 流動負債流動負債 10,849 13,038 16,839 14,671 14,771 所得稅 434.50 650.68 661.54 1,198 1,931 短期借款 4,736 3,782 6,839 3,782 3,782 凈利潤凈利潤 2,850 1,811 2,638 4,497 7,004 應付賬款 2,061 4,052 3,569 4,736 4,104 少數股東損益 327.08

130、215.04 316.57 539.68 840.54 其他流動負債 4,052 5,204 6,432 6,152 6,884 歸屬母公司凈利潤 2,523 1,596 2,321 3,958 6,164 非流動負債非流動負債 1,719 6,677 5,998 5,099 4,150 EBITDA 3,483 2,752 5,450 8,104 11,417 長期借款 1,161 4,411 3,732 2,833 1,885 EPS (人民幣，基本) 1.52 0.96 1.40 2.38 3.71 其他非流動負債 557.95 2,266 2,266 2,266 2,266 負債合計負

131、債合計 12,568 19,715 22,836 19,769 18,921 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 985.90 1,472 1,789 2,328 3,169 會計年度會計年度 (%) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,661 1,661 1,661 1,661 1,661 成長能力成長能力 資本公積 5,042 5,128 5,128 5,128 5,128 營業收入 26.70 42.56 25.17 11.02 8.93 留存公積 7,534 8,600 10,660 14,297 20,214 營業利潤 59.51 (26.26) 3

132、4.46 72.33 56.73 歸屬母公司股東權益 13,973 14,461 16,783 20,337 26,122 歸屬母公司凈利潤 53.01 (36.73) 45.45 70.48 55.75 負債和股東權益負債和股東權益 27,527 35,649 41,408 42,435 48,213 獲利能力獲利能力 (%) 毛利率 11.66 8.49 8.85 10.53 12.56 現金流量表現金流量表 凈利率 4.72 2.11 2.45 3.76 5.38 會計年度會計年度 (人民幣百萬人民幣百萬) 2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 16.86 10

133、.02 12.50 17.46 21.04 經營活動現金經營活動現金 485.26 3,138 1,466 8,212 6,760 ROIC 17.43 9.76 11.84 20.40 28.06 凈利潤 2,850 1,811 2,638 4,497 7,004 償債能力償債能力 折舊攤銷 0.00 0.00 1,704 2,006 2,263 資產負債率 (%) 45.66 55.30 55.15 46.59 39.25 財務費用 236.24 402.89 489.33 533.26 583.70 凈負債比率 (%) 30.04 47.51 53.19 20.85 3.43 投資損失

134、(2.08) (384.85) (216.35) (190.83) (198.53) 流動比率 1.31 1.24 1.19 1.41 1.79 營運資金變動 (3,649) (619.94) (3,098) 1,393 (2,861) 速動比率 0.39 0.29 0.30 0.41 0.64 其他經營現金 1,050 1,929 (50.57) (26.88) (30.62) 營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金 (4,321) (4,223) (3,285) (2,123) (2,078) 總資產周轉率 2.60 2.72 2.79 2.85 2.87 資本支出 (3,390) (

135、4,659) (3,081) (1,776) (1,633) 應收賬款周轉率 57.75 72.86 72.86 72.86 72.86 長期投資 (1,135) 211.15 (70.96) (85.59) (97.71) 應付賬款周轉率 26.80 25.75 25.75 25.75 25.75 其他投資現金 204.76 224.89 (132.74) (261.88) (346.37) 每股指標每股指標 (人民幣人民幣) 籌資活動現金籌資活動現金 4,014 778.67 (799.53) (1,826) (1,912) 每股收益(最新攤薄) 1.52 0.96 1.40 2.38 3

136、.71 短期借款 1,715 (953.61) 3,056 (3,056) 0.00 每股經營現金流(最新攤薄) 0.29 1.89 0.88 4.94 4.07 長期借款 339.74 3,250 (679.24) (898.89) (948.17) 每股凈資產(最新攤薄) 8.41 8.71 10.10 12.24 15.73 普通股增加 80.85 (0.05) 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 2,923 85.82 0.00 0.00 0.00 PE (倍) 39.90 63.07 43.36 25.44 16.33 其他籌資現金 (1,045) (1,6

137、03) (3,176) 2,129 (964.32) PB (倍) 7.20 6.96 6.00 4.95 3.85 現金凈增加額 186.62 (329.78) (2,618) 4,262 2,770 EV EBITDA (倍) 30.38 39.87 20.61 13.29 9.18 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 36 海大集團海大集團 (002311 CH) 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，馮鶴，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的

138、具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。 本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的

139、的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。 華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身

140、特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。 華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行

141、交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。 華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則

142、下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記

143、。 中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 37 海大集團海大集團 (002311 CH) 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任

144、本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方 “美國“美國-重要監管披露”重要監管披露” 。 美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法 （修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司

145、的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師馮鶴本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關

146、財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。 華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識

147、到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數） ，具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以

148、上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 38 海大集團海大集團 (002311 CH) 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有

149、限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路

150、 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司