斯達半導-深度報告：國產IGBT龍頭新能源強浪潮推動業績高增長-220614（23頁）.pdf

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1、 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 斯達半導斯達半導(603290) 報告日期：2022 年 6 月 14 日 國產國產 I IGBTGBT 龍頭，新能源龍頭，新能源強浪潮推動業績強浪潮推動業績高增長高增長 斯達半導深度報告 table_zw 公司研究分立器件 報告導讀報告導讀 公司是國內 IGBT 行業龍頭，受益于下游新能源汽車電動化進程加速及光伏業務放量，公司業績強勢增長可期。未來 SiC/高壓 IGBT 產品逐步量產，為公司長期持續高增長護航。 投資要點投資要點 國產國產 IGBT 龍頭，業績長期高增長，技術業界領先龍頭，業績長期高

2、增長，技術業界領先 公司主營 IGBT 模塊，成立以來專注于 IGBT 芯片及模塊的研發設計，創始人及核心團隊具備深厚的產業背景。2017 年公司 IGBT 模塊市場份額首進全球前十，國內第一。公司率先量產基于第七代技術 IGBT 產業，業界領先。 新能源新能源業務持續拉動業務持續拉動 IGBT 需求需求，助力公司業績騰飛助力公司業績騰飛 新能源汽車滲透率加速提升， 車規級 IGBT 有望實現量價齊升， 未來五年 CAGR超 40%。車規級 IGBT 壁壘高，客戶認證構筑護城河，公司客戶質量優異，憑先發優勢進一步占據市場份額。光伏逆變器市場規?？焖僭鲩L，公司較早布局產品快速放量，且國產替代空間

3、巨大。 布局布局 SiC 和高壓和高壓 IGBT，延續業績長期高增長，延續業績長期高增長 第三代半導體因其優異性能得到廣泛應用， 帶動 SiC 芯片市場崛起。 智能電網、軌道交通和風力發電行業快速發展，支撐高壓 IGBT 需求。公司 2021 年定增募資加碼 SiC 和高壓 IGBT，把握新能源市場機遇，為業績持續增長儲備動能。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 27.75/40.42/56.99 億元，同比增長38.48%/31.33%/29.10%；預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.66/10.10/14.25億元，同比增速分別為

4、 67.18%/51.66%/41.09%。對應 EPS 為 3.90/5.92/8.35 元。我們認為公司作為國產 IGBT 龍頭，受益于下游新能源汽車電動化進程加速及光伏業務放量，未來 SiC+高壓 IGBT 產品逐步量產，公司業績強勢增長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 市場競爭加劇風險、下游需求不及預期、研發不及預期、產能擴張不及預期。 財財務摘要務摘要 table_predict （億億元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 17.07 27.75 40.42 56.99 (+/-) 77.22% 62.60% 45.66% 40.99

5、% 凈利潤 3.99 6.66 10.10 14.25 (+/-) 120.63% 67.18% 51.66% 41.09% 每股收益（元） 2.34 3.90 5.92 8.35 P/E 142.39 85.30 56.25 39.87 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥333.00 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司主營業務是以IGBT為主的功率半導體芯片和模塊的設計研發和生產， 并以 IGBT 模塊形式對外實現銷售。2021年公司實現營收 17.07 億元，凈利潤3.99 億元。 分分析師：程兵析師：程兵 執業證書號：S123

6、0522020002 table_research 報告撰寫人： 程兵 證券研究報告 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 國產國產 IGBT 龍頭，業績長期高增長，技術業界領先龍頭，業績長期高增長，技術業界領先 . 4 1.1. 發展歷程：深耕 IGBT 領域 17 年，成就國產龍頭 . 4 1.2. 高管團隊背景突出，核心團隊凝聚力強，經營業績持續向好 . 5 1.3. 公司重視研發，核心技術不斷突破，國內領先 . 6 2. 新能源業務發展勢不可擋，助力公

7、司業績騰飛新能源業務發展勢不可擋，助力公司業績騰飛 . 7 2.1. 汽車電動化進程加速進行，車規 IGBT 迎來持續高增長 . 7 2.2. 車規 IGBT 產品實力構筑護城河，斯達演繹強者恒強 . 9 2.3. 光伏發電快速發展，新項目導入助力公司業績錦上添花 . 10 3. 布局布局 SiC 和高壓和高壓 IGBT，延續業績長期高增長，延續業績長期高增長 . 13 3.1. 第三代半導體應用廣泛，帶動 SiC 芯片市場崛起 . 13 3.2. 智能電網、軌交、風電行業快速發展，高壓 IGBT 需求持續上升 . 15 3.3. 前瞻布局 SiC 和高壓 IGBT，推動國產替代步伐 . 16

8、 4. 傳統工控需求穩定，支撐傳統工控需求穩定，支撐 IGBT 穩定增長穩定增長 . 17 4.1. 工控領域廣泛應用，IGBT 需求穩中有進 . 17 4.2. 先發優勢明顯，公司業績穩定增長 . 18 5. 業績預測和估值業績預測和估值 . 19 5.1. 業績預測 . 19 5.2. 估值 . 20 5.3. 投資意見 . 21 6. 風險提示風險提示 . 21 gUkZpW8WeXdYvYvXvY6M9RbRsQoOmOpNjMrRoQkPoMoR7NoPoONZmPsMxNmNoM table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:

9、/ 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖 . 4 圖 2：IGBT 應用場景 . 5 圖 3：公司主營收入占比分布 . 5 圖 4：公司股權結構圖 . 5 圖 5：2015-2021 年公司營業收入（百萬元） . 6 圖 6：2015-2021 年公司毛利率與凈利率 . 6 圖 7：2015-2021 年公司研發費用（百萬元） . 7 圖 8：第 7 代微溝槽 IGBT 技術 . 7 圖 9：2012-2021 年中國新能源汽車銷量及增速 . 7 圖 10：2012-2021 年全球及中國新能源汽車滲透率 . 7 圖 11：新能源汽車相關技術訊息

10、 . 8 圖 12：典型電動汽車組成框架圖 . 9 圖 13：2021-2025 年全球及中國車規級 IGBT 市場規模預測 . 9 圖 14：2022 年 Q1 車規級 IGBT 市場份額 . 9 圖 15：2021 年國內電控出貨量市場占比 . 10 圖 16：光伏逆變器應用原理 . 11 圖 17：組串式光伏逆變器和集中式光伏逆變器原理 . 11 圖 18：全球光伏新增裝機量預測（GW）. 11 圖 19：全球光伏逆變器用 IGBT 市場規模預測（億元） . 11 圖 20：2020 年全球光伏逆變器出貨量排行 . 13 圖 21： SiC 和 Si 的主要參數指標對比 . 14 圖 2

11、2：SiC 器件在逆變系統中的優勢 . 15 圖 23：Yole 預計 2027 年 SiC 功率半導體市場規模將達 63 億美元 . 15 圖 24：軌道交通中牽引變壓器有重要作用 . 16 圖 25：工控行業 IGBT 產品 . 18 圖 26：2013-2020 年中國電焊機產量（萬臺） . 18 圖 27：2020 年中國變頻器行業市場競爭格局 . 18 圖 28：22Q2 英飛凌未交貨訂單金額達 370 億美元 . 19 表 1：全球新能源汽車出貨量預測（萬輛） . 8 表 2：2021-2025 年全球光伏逆變器用 IGBT 市場規模預測（億元） . 12 表 3：公司光伏逆變器用

12、 IGBT 研發項目 . 12 表 4：公司光伏逆變器解決方案 . 13 表 5：公司定增項目 . 17 表 6：盈利預測 . 20 表 7：可比公司估值 . 21 表附錄：三大報表預測值 . 22 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 國產國產 IGBT 龍頭，業績長期高增長，技術業界領先龍頭，業績長期高增長，技術業界領先 1.1. 發展歷程：深耕發展歷程：深耕 IGBT 領域領域 17 年年，成就國產龍頭成就國產龍頭 斯達半導成立于 2005 年，主營產品是 IGBT 模組

13、，在全球市場占有率前十，國內第一，是當之無愧的行業龍頭企業。公司的發展可分為三個階段： 創業階段，堅持自主研發創業階段，堅持自主研發路路。起初專攻于 IGBT 模塊開發，于 2007 年便成功完成 IGBT 模塊關鍵技術工藝開發， 成功推出第一款 IGBT 模塊， 并不斷攻克 IGBT模塊核心技術難題。此后，為擺脫國外供應商依賴，實現核心芯片自主供應，公司成功獨立研發出了平面柵 NPT 型 IGBT 芯片，并于 2012 年實現量產。2015年，公司實現營業收入 2.53 億元。 快速成長，工控領域成龍頭?？焖俪砷L，工控領域成龍頭。2015 年，公司成功獨立研發出了最新一代溝槽柵場截止 FS-

14、Trench 型 IGBT 芯片，與市場主流的進口芯片性能相當。2017 年，公司 IGBT 模塊市場份額首次進入全球前十，中國市場第一。2019 年，公司實現營業收入 7.79 億元。2015-2019 年，公司營收的復合增長率達到 32%。 圖圖 1：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 技術領先，新能源創造輝煌。技術領先，新能源創造輝煌。2020 年，公司作為 IGBT 概念龍頭股在 A 股主板上市。 公司較早進入新能源汽車領域， 受益于新能源汽車滲透率提升， 公司新能源業務營收持續增加，占比由 2018 年的 18.3%上升至 2021 年的 33.5

15、%。公司基于第七代微溝槽技術的新一代車規級 IGBT 芯片將于 2022 年批量供貨，技術水平在國內遙遙領先。 同時， 公司光伏 IGBT 產品也陸續進入主流逆變器廠商供應名單。此外，公司于 2021 年定增 35 億元，自建 SiC 和高壓 IGBT 晶圓廠，為未來持續發展打下堅實基礎。2019-2021 年，公司營收的復合增長率達到 48%。 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 高管團隊背景突出高管團隊背景突出，核心團隊凝聚力強，核心團隊凝聚力強，經營業績持續經營業績

16、持續向好向好 股權結構穩定，股權結構穩定，實控人實控人與公司利益深度綁定與公司利益深度綁定。公司實控人為沈華、胡畏夫婦，二人通過斯達控股和香港斯達間接持有公司 41.77%股權，股權較為集中。公司董事長兼總經理沈華于 1995 年獲美國麻省理工學院材料學博士學位，曾任英飛凌高級研發工程師；副總經理胡畏于 1994 年獲美國斯坦福大學工程經濟系統碩士學位。 創始人具有國際化視野，兼具技術研發和生產管理經驗。 核心團隊匯聚國際人才，核心團隊匯聚國際人才， 技術技術背景背景豐富豐富。 副總經理湯藝擁有多年的 IGBT 芯片技術研發及管理經驗，負責公司 IGBT 芯片技術研發工作；副總經理戴志展擁有多

17、年半導體元器件設計及系統應用經驗， 負責公司產品測試和系統應用工作； 研發部總監劉志紅擁有豐富的模塊技術研發以及實踐經驗， 負責公司模塊封裝技術研發工作； 工藝部總監胡少華一直從事模塊制造工藝的開發工作， 在模塊制造工藝方面有豐富的行業經驗和技術積累。 核心團隊匯聚國際人才，濃厚的工程師文化助力公司形成領先的生產工藝及技術優勢。 股權激勵股權激勵綁定核心員工，提升人才粘性綁定核心員工，提升人才粘性。技術和人才是 IGBT 行業競爭的重要因素。公司歷來重視優秀人才， 上市前已設立員工持股平臺富瑞德投資， 用于對骨干員工進行股權激勵，增強員工對公司德歸屬感，目前員工持股平臺持有公司 5.09%股權

18、。此外，公司于 2021 年 4 月發布首期股權激勵計劃，以 134.67 元/股向 115 名技術（業務）骨干及管理人員授予股票期權 65.5 萬份。股權激勵有利于公司凝聚人心，穩定核心團隊，激發員工的積極性，為公司的持續發展提供強勁動力。 圖圖 4：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖圖 2：IGBT 應用場景應用場景 圖圖 3：公司主營收入占比分布公司主營收入占比分布 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 6/2

19、3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司經營情況經營情況持續持續向好，向好，盈利能力盈利能力穩定穩定提升提升。公司營業收入自 2015 年始終保持較高增速增長。2019 年受新能源汽車補貼退坡，下游需求疲軟疊加產能瓶頸因素，公司營收增速略有放緩；2020-2021 年，進口品牌受疫情影響交付周期拉長，公司加快客戶導入節奏，產能陸續釋放，公司營收增速回升，2021 年營收更突破 17 億元。憑借過硬的產品實力和品牌口碑，公司獲得較強的議價能力，盈利能力穩定提升，6 年間毛利率由 28.83%提升至 36.73%，凈利率由 4.69%提升至 23.40%。 1.3. 公司公司重視研發，核心技

20、術不斷突破重視研發，核心技術不斷突破，國內領先，國內領先 重視研發投入，保持技術優勢重視研發投入，保持技術優勢。IGBT 屬技術密集型行業，且國內技術起步較晚，需要大量的研發投入。公司高度重視研發工作，持續加大研發投入，研發費用率一直保持在較高水平，確保公司保持技術領先優勢。2021 年，公司研發費用達 1.1 億元，同比增長43.0%，占營收的比重為 6.5%。 國內率先實現第七代微溝槽技術量產，大幅領先市場。國內率先實現第七代微溝槽技術量產，大幅領先市場。IGBT 的技術發展趨勢為“小尺寸、高功率、低損耗” ，第七代微溝槽技術可實現面積減小 20%、芯片厚度從 120 微米減少到 80 微

21、米、導通壓降從 1.7V 降到 1.4V，從而大幅提升 IGBT 的性價比。 第七代技術對工藝要求極高， 芯片的減薄和背面工藝是核心。 華虹半導體是國內唯一擁有 IGBT 全套背面加工工藝的晶圓代工企業，包括背面薄片、背面離子注入、背面激光退火、背面金屬等。IGBT 領域設計與制造強耦合，通過與華虹的合作，公司于 2021 年成功研發出基于第七代微溝槽 Trench Field Stop 技術的新一代車規級 650V/750V/1200V IGBT 芯片， 并于 2022 年開始批量出貨。 在國內廠商仍以六代或以下技術為主的現狀下，第七代微溝槽 Trench Field Stop 技術將成為推

22、動公司業績增長的殺手锏。 圖圖 5：2015-2021 年公司營業收入（百萬年公司營業收入（百萬元元） 圖圖 6：2015-2021 年公司毛利率與凈利率年公司毛利率與凈利率 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 新能源新能源業務發展勢不可擋業務發展勢不可擋，助力助力公司公司業績騰飛業績騰飛 2.1. 汽車電動化進程加速汽車電動化進程加速進行，車規進行，車規 IGBT 迎來持續高增長迎來持續高增長 根據中汽

23、協數據，2021 年我國新能源汽車銷量大增達 352 萬輛，同比增長 158%；新能源汽車發展迎來拐點，滲透率超過 13.4%。同期，全球新能源汽車銷量超 650 萬輛。 技術突破驅動新能源汽車滲透率技術突破驅動新能源汽車滲透率未來加速提升未來加速提升 我們認為， 當前新能源汽車的發展已由政策驅動為主， 轉向轉向由技術突破帶來的由技術突破帶來的市場驅市場驅動為主。動為主。新能源汽車在綜合經濟性、外觀造型、智能交互、駕乘體驗等方面已經全面超越燃油車。同時，針對新能源汽車存在的主要痛點，產業鏈上下游積極探索和嘗試，高密度電池、高壓技術、超級混動等技術已逐漸成熟并取得應用。 2021 年， 特斯拉發

24、布 4680 電池， 電池能量密度提高 5 倍， 整體續航表現提升 16%，每 kWh 價格降低 14%；比亞迪于 2021 年初推出混動 DM-i，可油可電續航最高可達 1200公里，而虧電下油耗最低僅 3.8L/百公里，遠低于傳統燃油車油耗。2022 年 4 月，廣汽埃安發布首個超級充換電中心，充電站內配備 480kW 功率超充樁，匹配高壓快充車型，充圖圖 7：2015-2021 年公司研發費用年公司研發費用（百萬元）（百萬元） 圖圖 8：第：第 7 代微溝槽代微溝槽 IGBT 技術技術 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 圖圖 9：2012-2021 年

25、中國新能源汽車銷量及增速年中國新能源汽車銷量及增速 圖圖 10：2012-2021 年全球及中國新能源汽車年全球及中國新能源汽車滲透率滲透率 資料來源：中國汽車工業協會，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電 5 分鐘即可獲 200km 續航。隨著產業鏈其他企業的加速跟進，短期內阻礙用戶選擇新隨著產業鏈其他企業的加速跟進，短期內阻礙用戶選擇新能源汽車的問題有望能源汽車的問題有望將將逐步解決。逐步解決。 因此我們預計新能源汽車銷量會

26、持續高增長，到 2025 年中國新能源汽車出貨量實現年中國新能源汽車出貨量實現1160.4 萬輛萬輛。 圖圖 11：新能源新能源汽車汽車相關技術訊息相關技術訊息 資料來源：特斯拉官網，比亞迪公眾號，廣汽埃安公眾號，浙商證券研究所 表表 1：全球新能源汽車出貨量預測全球新能源汽車出貨量預測（萬輛）（萬輛） 資料來源：wind，浙商證券研究所預測 新能源汽車滲透率提升新能源汽車滲透率提升+產品結構升級促進車規產品結構升級促進車規 IGBT 量價齊升量價齊升 電驅動系統是新能源汽車的心臟， 而 IGBT 作為其核心器件， 可將直流電轉為交流電后驅動汽車電機，其成本占電機控制器約 40%。根據車型不同

27、，單車 IGBT 價值在 800-4000 元左右，當前平均價值預計 1800 元左右。 車規級車規級 IGBT 未來五年未來五年 CAGR 有望達有望達 40%+。當前電動車市場 A00 級車型占比約27%， 而乘用車整體市場 A00 級僅占 4%。 隨著新能源汽車技術日漸完善， A00 級 “試水”車型占比將逐漸下降，電動車銷售結構未來必然向成熟市場演進，從而提高單車 IGBT 價值。長遠來看，SiC 模塊有望在高端車型得到大規模應用，考慮到 SiC 模塊價格是硅基 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 歐洲 36.3 57.0

28、 126.1 221.2 298.6 394.2 512.4 666.2 1072.9 美國 35.3 32.2 32.3 62.7 125.4 200.7 281.0 393.3 826.1 日本 4.6 3.6 2.4 3.9 6.2 8.9 12.5 17.5 53.5 加拿大 2.3 3.3 3.2 5.5 10.0 14.0 18.2 23.7 72.2 韓國 3.4 4.0 4.2 9.3 14.5 20.3 28.4 39.8 99.0 其他 2.4 1.2 2.2 3.2 9.0 16.2 25.9 38.9 144.4 海外海外 84.4 101.4 170.4 305.8

29、463.7 654.3 878.4 1179.3 2268.0 YOY 55% 20% 68% 80% 52% 41% 34% 34% 30% 中國中國 124.7 120.5 136.7 352.1 525.0 719.3 931.0 1160.4 2578.1 YOY 60% -3% 13% 158% 49% 37% 29% 25% 17% 全球全球 209.1 221.9 307.1 657.9 988.7 1373.6 1809.4 2339.7 4846.1 YOY 58% 6% 38% 114% 50% 39% 32% 29% 16% table_page 斯達半導斯達半導( (6

30、03290603290) )深度報告深度報告 http:/ 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 IGBT 的 2 倍以上，未來車規級 IGBT 有望實現量價齊升。因此，考慮 A 級以上車型占比提升和 SiC 模塊滲透率提升帶來的價格上漲，單車 IGBT 價值預估年均增加 5%，我們預計到 2025 年國內車規級 IGBT 市場規?？蛇_約 250 億元，CAGR 超過 40%。 2.2. 車規車規 IGBT 產品實力構筑護城河產品實力構筑護城河，斯，斯達演繹強者恒強達演繹強者恒強 客戶認證構筑護城河客戶認證構筑護城河，強者，強者恒強持續做大恒強持續做大 國產車規國產車規 IGBT 龍頭龍

31、頭，行業領先，行業領先。2021 年，公司在新能源汽車業務營收約 5 億元，2022 年年 Q1 車規級車規級 IGBT 市場占有率市場占有率為為 16.4%，僅次于英飛凌的，僅次于英飛凌的 22.9%，是國內當之無愧的龍頭，領先其他國產品牌。 車規級 IGBT 壁壘極高， 除了對產品的可靠性、 安全性、 穩定性等方面有嚴苛的要求，下游企業的測試認證周期較長，導入時間通常需 1-2 年以上。 公司率先在新能源汽車領域積累了大量優質客戶資源， 產品性能得到終端用戶的充分驗證， 使客戶驗證壁壘反而成為公司的護城河。 品牌和口碑的背書有利于公司持續開拓導入更多客戶， 鞏固其龍頭地位并占據更多市場份額

32、，提高潛在競爭對手進入該行業的壁壘，從而形成正向循環。 圖圖 14：2022 年年 Q1 車規級車規級 IGBT 市場份額市場份額 資料來源：NE 時代，浙商證券研究所 圖圖 12：典型電動汽車組成框架圖典型電動汽車組成框架圖 圖圖 13：2021-2025 年全球及中國年全球及中國車規車規級級 IGBT 市場規模預測市場規模預測 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所整理 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國產替代已成趨勢，龍頭充分受益國產替代

33、已成趨勢，龍頭充分受益。車規級 IGBT 門檻較高，當前進口廠商依然占據國內近 4 成市場份額，且幾乎壟斷高端產品領域。區別于邏輯芯片，功率半導體的國產替代機會大： 新能源行業最大的市場和下游客戶都在中國， 國產替代具備天時地利人和的優勢；中美摩擦導致半導體人才回流，同時國家政策更加重視半導體人才培養；功率半導體不參與先進制程競技， 投資門檻略低于邏輯芯片； 功率半導體的材料和設備國產化難度相對較低；新材料剛剛開始大規模產業化，國內追趕相對容易。公司作為國產 IGBT 龍頭，有望充分受益于國產替代紅利。 產品結構優化，客戶地位領先，未來增長可期產品結構優化，客戶地位領先，未來增長可期 配套車型

34、逐步升級，配套車型逐步升級，產品結構持續產品結構持續優化優化。公司車規級 IGBT 模塊持續放量，配套車型覆蓋 A00 級到 B+級。就單車 IGBT 價值而言，A 級以下車型在 800 元左右，而 B+級車型超過 3500 元。 公司有望憑借先發優勢和技術優勢， 有望有望逐步提高逐步提高 A+級車型配套級車型配套占比占比，預計 2022 年將上升到 45%。2021 年，公司新增多個使用全 SiC MOSFET 模塊的 800V 系統的主電機控制器項目定點，而 SiC 模組的價格是同等硅基 IGBT 的 3-5 倍，SiC 模塊布局將對公司 2023-2029 年 SiC 模塊銷售增長提供持

35、續推動力。公司產品結構不斷豐富升級，實現產品單價提升。 客戶質量優異，未來增長可期客戶質量優異，未來增長可期。公司的核心客戶包括匯川技術、上海電驅動、巨一動匯川技術、上海電驅動、巨一動力等力等電控領域電控領域 Top 10 主要玩家主要玩家。匯川是國內電控 Tier1 龍頭，市場占有率接近 10%；上海電驅動和巨一動力則為新能源車電驅廠商。這幾家電控廠商服務的客戶包括宇通客車、小鵬、理想、奇瑞、長城、廣汽等，都是商用車/乘用車銷量龍頭，銷量增長迅速。公司手握優質下游客戶資源，未來增長空間巨大。 圖圖 15：2021 年國內電控出貨量年國內電控出貨量市場占比市場占比 資料來源：NE 時代，浙商證

36、券研究所 2.3. 光伏光伏發電快速發展發電快速發展，新項目導入助力公司業績錦上添花新項目導入助力公司業績錦上添花 光伏行業未來高速發展，光伏行業未來高速發展，IGBT 復合增長率預期達復合增長率預期達 17.6% IGBT 在光伏行業主要應用于光伏逆變器在光伏行業主要應用于光伏逆變器，占其，占其價值量價值量的的 15%-20%。由于光伏發電輸出的電能不符合電網要求， 需通過光伏逆變器將其整流成直流電， 再逆變成符合電網要求交流電后輸入并網。 IGBT 模塊是光伏逆變器的核心器件， 占逆變器價值量的 15%-20%。 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深

37、度報告深度報告 http:/ 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 光伏逆變器根據結構不同，主要分為組串式、集中式和集散式逆變器。其中，組串式逆變器是將光伏組件的直流電通過多個逆變器進行交流轉換后進行匯流，其模塊化設計體積小、 重量輕， 便于搬運安裝， 適用于中小型光伏發電站， 根據中國光伏行業協會統計，占據了 66.5%的市場份額； 集中式逆變器采用大型逆變器將多個光伏直流電匯流后轉化為交流電，其逆變器數量少便于管理，功率密度大，常用于大型光伏發電站，占據 28.5%的市場份額。 各國各國政策強推新能源，光伏行業前景光明。政策強推新能源，光伏行業前景光明。2021 年 10 月，國務

38、院印發2030 年前碳達峰行動方案 ，強調大力發展新能源。全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地。到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。 因此， 光伏發電行業的迅速發展將成為 IGBT模塊行業持續增長的又一動力。2022 年 5 月歐盟委員會宣布 Repowereu 的能源計劃，將歐盟“減碳 55%”政策組合中 2030 年可再生能源總體目標從 40%提高到 45%，并建立專門的歐盟太陽能戰略，到 2030 年安裝 600GW。 2025 年全球光伏逆變器用年全球光伏逆變器用 IGBT 市場規模有望市場規

39、模有望突破突破百百億元。億元。根據中國光伏行業協會預測，2025 年全球光伏逆變器新增裝機量有望達到 330GW，假設替換裝機量為十年前的新增裝機量。根據中國光伏行業協會 2020 年統計，組串式和集中式逆變器占比分別為66.5%、28.5%（集散式占比小，暫不考慮進計算中） ，按照 IGBT 占組串式和集中式逆變圖圖 16：光伏逆變器應用原理：光伏逆變器應用原理 圖圖 17：組串式光伏逆變器和集中式光伏逆變器原理組串式光伏逆變器和集中式光伏逆變器原理 資料來源：Solartale，浙商證券研究所 資料來源：科曜能源，浙商證券研究所 圖圖 18：全球光伏新增裝機量預測（：全球光伏新增裝機量預測

40、（GW） 圖圖 19：全球光伏逆變器用：全球光伏逆變器用 IGBT 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元） 資料來源：中國光伏行業協會，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所預測 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 器 BOM 成本的 18%和 15%計算，預計全球光伏逆變器用 IGBT 市場規模將以 17.6%的增速擴大，2025 年市場規模將達 102.7 億元。 表表 2：2 2021021- -20252025 年全球光伏逆變器用年全球光伏逆變器用 I IGBTGBT

41、 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏逆變器新增裝機量（GW） 170 225 270 300 330 光伏逆變器替換裝機量（GW） 30.2 32 38.4 43 53 組串式逆變器組串式逆變器 IGBT 規模規模（億元億元） 41.34 53.07 63.68 70.82 79.08 組串式逆變器新增裝機量（GW） 133.13 170.91 205.09 228.10 254.70 平均單價（元/W） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 行業平均毛利率 25% 25% 25% 25% 25% IGBT 占

42、成本比重 18% 18% 18% 18% 18% 集中式逆變器集中式逆變器 IGBT 規模規模（億元億元） 12.32 15.82 18.99 21.12 23.58 集中式逆變器新增裝機量（GW） 57.06 73.25 87.89 97.76 109.16 平均單價（元/W） 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 行業平均毛利率 20% 20% 20% 20% 20% IGBT 占成本比重 15% 15% 15% 15% 15% 光伏逆變器用光伏逆變器用 IGBT 市場規模市場規模（億元億元） 53.66 68.89 82.66 91.94 102.66 資料來源：浙商證券研究

43、所預測 布局早能力強，公司光伏業布局早能力強，公司光伏業務增長可期務增長可期 較早布局較早布局光伏賽道，光伏賽道，產品快速放量產品快速放量。2015 年以來，隨著新能源行業的大力發展，公司產品已經進入了光伏發電行業。經過前期數年研發積累，公司產品得到市場認可，市場需求增長較快。2020 年，公司自主 IGBT 芯片開發的適用于集中式光伏逆變器的大功率模塊系列和組串式逆變器的 Boost 及三電平模塊系列市場份額進一步提高， 自主 IGBT 芯片開發的分立器件獲行業內重點組串式光伏逆變器客戶的批量裝機應用；2021 年，公司使用自主 650V/1200V IGBT 芯片以及配套快恢復二極管芯片的

44、模塊和分立器件在國內主流光伏逆變器客戶大批量裝機應用；同時，公司繼續布局寬禁帶功率半導體器件，在光伏等行業推出的各類 SiC 模塊得到進一步的推廣應用。 表表 3：公司光伏公司光伏逆變器逆變器用用 IGBT 研發項目研發項目 項目名稱項目名稱 進展情況進展情況 擬達到的目標擬達到的目標 應用于光伏、UPS 及大功率變頻器行業的三電平模塊項目 目前已經開發出小功率、中等功率和大功率的NPC1 和 NPC2 類型等三電平模塊，有多種封裝形式可以提供三電平模塊 進一步完善產品系列，2018 年底提供全系列產品 寬禁帶半導體器件功率模塊開發 目前已經開發出應用于光伏的 SiC 器件模塊，供客戶批量使用

45、 進一步完善產品系列，2019 年完善光伏應用的 SiC 器件 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 主要客戶均為我國光伏龍頭企業，國產替代空間巨大。主要客戶均為我國光伏龍頭企業，國產替代空間巨大。光伏逆變器是一個競爭激烈的市場，我國光伏企業依靠成本及全產業鏈制造優勢，在全球市場中占據統治地位。據Wood Mackenzie 統計， 2020 年全球光伏逆變器銷量排名前十的公司， 其中 6 家來自中國，包括華為、 陽光電源等企業。 公司已公司已是國內多家頭主流光伏逆變器客戶的主要是國內多家頭主流光伏逆變器客戶的主要供應商， 如供應商， 如 table_page 斯達半導斯達半導( (603

46、290603290) )深度報告深度報告 http:/ 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 與陽光電源已合作超過與陽光電源已合作超過 10 年。年。下游客戶受制于成本及供應鏈壓力，進口替代需求迫切，隨著國產 IGBT 性能的不斷提升，為公司帶來巨大的國產替代空間。 圖圖 20：2020 年年全球光伏逆變器出貨量排行全球光伏逆變器出貨量排行 資料來源：Wood Mackenzie，浙商證券研究所 公司公司在在光伏逆變器市場光伏逆變器市場已已有有成熟的解決方案成熟的解決方案。根據公司官網的光伏應用方案介紹，針對集中式光伏逆變器，公司采用 P2 和 C6.1 系列產品，提供基于半橋拓撲結構

47、的高可靠性方案和靈活的并聯方案；針對組串式光伏逆變器，公司提供基于 T 字形三電平和一字型三電平的拓撲結構的兩種解決方案。 對于客戶的個性化需求， 公司還提供了基于 T 字形三電平的拓撲結構的其他形式解決方案，可滿足光伏行業的各類應用需求。 表表 4：公司光伏逆變器解決方案公司光伏逆變器解決方案 解決方案解決方案 拓撲拓撲 電流電流 電壓電壓 產品系列產品系列 方案特性方案特性 拓撲結構圖拓撲結構圖 半橋 1400A 1200V P2 高可靠性方案 集中式光伏集中式光伏解決方案解決方案 半橋 450A-600A 1200V C6.1 靈活的并聯方案 T 字形三電平 80A 1200V 方案 1

48、 組串組串式光伏式光伏解決方案解決方案 一字形三電平 75A-150A 1200V 方案 2 其他解決其他解決 方案方案 T 字形三電平 300A-400A 1200V 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 3. 布局布局 SiC 和高壓和高壓 IGBT，延續業績，延續業績長期高增長長期高增長 3.1. 第三代半導體第三代半導體應用廣泛應用廣泛，帶動帶動 SiC 芯片市場崛起芯片市場崛起 SiC 是是第三代寬禁帶化合物半導體材料之一。第三代寬禁帶化合物半導體材料之一。以碳化硅（SiC） 、氮化鎵（GaN）等材料為代表的化合物半導體，因其具有更寬的禁帶寬度、更高的擊穿電場、更高的電子飽和 tabl

49、e_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 速度等優異性能，能夠承受更高的電壓、更高的熱導率、更強的輻射。SiC 功率器件具有高壓、高頻、耐高溫、開關損耗小、導通電阻低等顯著優勢，可提高功率密度和效率，同時有效降低能耗，減小體積，可廣泛應用于高壓高頻高溫及高可靠性等領域。 圖圖 21： SiC 和和 Si 的主要參數指標對比的主要參數指標對比 資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 以汽車領域為例，以汽車領域為例， SiC 功率模組在耐高壓、 低損耗、 低綜合成本三方面具有顯著優勢。功率模組在耐高壓、

50、 低損耗、 低綜合成本三方面具有顯著優勢。Sic 芯片作為目前主流的第三代半導體芯片，被廣泛應用于新能源汽車等新興高端行業市場。SiC MOSFET 與 IGBT 方案相比，可以有效的提升新能源汽車持續續航能力、空間利用等關鍵指標， 同時還可以減小電機控制器的體積， 以特斯拉為代表的部分中高端車型已經開始使用 SiC MOSFET 方案。 1） 耐高壓：耐高壓：800V 以上電壓平臺以上電壓平臺 為了提高充電速率，主流電動車電壓平臺在從 400V 向 800V 以上演進，但當前車規級 IGBT 難以承受 800V 以上電壓。 受益于 SiC 材料寬禁帶、 高臨界擊穿電場等優異性能，SiC MO

51、SFET 能滿足 800V 以上電壓平臺的要求，將成為未來 800V 高壓平臺的標配。 2） 低損耗：低開關及低損耗：低開關及導通損耗，電驅系統效率提升導通損耗，電驅系統效率提升 SiC MOSFET 擁有更高的開關頻率和下降的通態電阻，開關速度比硅基 IGBT 快，損耗比硅基 IGBT 少。相同的行駛條件及行駛里程下，在配備 1200V SIC MOSFET 的 800 V系統中，逆變器能耗降低了 69%，整車能耗降低了 7.6%。 3）低綜合成本：低綜合成本：提升車輛系統效率提升車輛系統效率 單個 SiC 功率器件雖比硅等效器件成本更高， 但使用 SiC 器件實則能節省系統成本。需要更少的

52、組件、更小的無源組件尺寸、更小的冷卻系統、相同里程范圍內更小的電池容量以及更少的設計開發工作量， 能耗的降低使得車輛系統效率提高， 電池容量需求下降，節約的電池成本超過了 SiC 器件增加的成本，從而使總系統成本降低 6%。 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 22：SiC 器件在逆變系統中的優勢器件在逆變系統中的優勢 資料來源：英飛凌，浙商證券研究所 SiC 市場快速崛起，市場快速崛起，市場規模將迅速成長。市場規模將迅速成長。得益于 SiC 材料的性能優勢，下游應用場景豐

53、富，主要包含 EV、快充樁、UPS 電源（通信） 、光伏、軌道交通以及航天軍工等領域，其中新能源汽車行業有望迎來快速爆發，通信、光伏等市場空間較大。目前 SiC 功率器件主要定位于功率在 1kW-500kW 間、工作頻率在 10KHz100MHz 間的場景，特別是一些對能量效率和空間尺寸要求較高的應用， 如新能源汽車、 光伏微型逆變器、 電力牽引、智能電網、電源等領域，可取代部分硅基 MOSFET 與 IGBT。據 Yole 統計，2021 年 SiC功率半導體市場規模達 10.90 億美元，預計到 2027 年將增長至 62.97 億美元，2021-2027年復合增速高達 34%。 圖圖 2

54、3：Yole 預計預計 2027 年年 SiC 功率半導體市場功率半導體市場規模將達規模將達 63 億美元億美元 資料來源：Yole，浙商證券研究所 3.2. 智能電網、軌交、風電行業智能電網、軌交、風電行業快速快速發展，高壓發展，高壓 IGBT 需求持續上升需求持續上升 高壓高壓 IGBT（1700V）廣泛用于智能電網的發電端、輸電端、變電端及用電端。廣泛用于智能電網的發電端、輸電端、變電端及用電端。在發電端， 風整流器和逆變器都需要使用 IGBT 模塊； 在輸電端， 特高壓直流輸電中 FACTS柔性輸電技術需要大量使用IGBT等功率器件； 在變電端， IGBT是電力電子變壓器 （PET）的

55、關鍵器件。目前國內柔性直流輸電用 3300V 和 4500V 高壓 IGBT 基本依賴進口，亟需發展國產高壓 IGBT 器件，支撐國家重大裝備和重點工程的發展。 高壓高壓 IGBT 有望受益于我國軌道交通持續快速發展。有望受益于我國軌道交通持續快速發展。軌道交通用 IGBT 的電壓等級一般為 12006500V，其中干線鐵路主型器件一般采用 3300V、4500V 及 6500V 電壓等級 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 的 IGBT 模塊。高壓 IGBT 是軌交列車“牽引變

56、流器”的核心功率器件，主變流器特殊的負載特性和復雜的運行環境，所使用的 IGBT 需承受極端的溫度和劇烈的機械沖擊，且動、靜態特性與可靠性要求更高，其溫度循環壽命和功率循環壽命一般是普通工業級IGBT 的 10 倍。綠色交通大背景下，我國城市軌道交通正步入穩定發展階段，據交通運輸部數據，2021 年我國新增城市軌道交通線路 35 條，新增運營里程 1168 公里，同比增長 15%。 圖圖 24：軌道交通中牽引變壓器有重要作用軌道交通中牽引變壓器有重要作用 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 風電在電力生產結構中的占比逐年上升，為高壓風電在電力生產結構中的占比逐年上升，為高壓 IGBT 帶來增量

57、需求。帶來增量需求。 “十三五”以來，我國海上風電快速發展，已成為僅次于英國和德國的世界第三大海上風電國家，未來仍將繼續保持快速發展。 目前風電的風機功率等級主要以 2-7MW 為主， 未來將達到 10-20MW，風機向著更高功率等級的發展勢必會帶來 3300V 和 4500V 等高壓 IGBT 器件的需求。同時，大陸風電增速受 IGBT 器件進口受限影響，高壓 IGBT 作為風電變流器的核心功率器件，亟需完成國產替代。 3.3. 前瞻布局前瞻布局 SiC 和高壓和高壓 IGBT，推動國產替代步伐，推動國產替代步伐 募資募資 35 億元加碼億元加碼 SiC 和高壓和高壓 IGBT。2021 年

58、 9 月，公司宣布定增申請獲證監會審核通過，將募資 35 億元用于 SiC 芯片、高壓 IGBT 的研發及生產。募投項目達產后預計將新增年產 6 萬片 6 英寸 SiC 芯片、年產 30 萬片 6 英寸高壓 IGBT 芯片、年產 400 萬片 IGBT 模塊的產能，持續擴大以 IGBT 模塊、SiC 模塊為代表的功率半導體模塊產能，穩固公司龍頭地位。 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：公司定增項目公司定增項目 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 加快技術突破，打破國外

59、壟斷格局。加快技術突破，打破國外壟斷格局。公司本次募資布局 SiC，有助于加快我國第三代半導體功率器件的技術突破，抓住行業新材料升級機遇，打破國外龍頭企業壟斷格局，改變當前關鍵元器件嚴重進口依賴的局面，推動 SiC 芯片國產化進程。公司積極布局寬禁帶功率半導體器件，對機車牽引輔助供電系統推出了低電感 SiC 模塊；在新能源汽車領域推出了低損耗車用 SiC 模塊；在光伏領域推出了混合 SiC 模塊。 把握新能源汽車市場機遇，打開未來增長空間。把握新能源汽車市場機遇，打開未來增長空間。2021 年，公司車規級 SiC 模塊已獲國內外多家著名車企和 Tier1 客戶的項目定點，本次募投項目量產后，公

60、司將擁有自研車規級 SiC MOSFET 模塊，迅速拓展新能源汽車市場份額，為公司業績持續增長打下扎實基礎。 豐富公司產品矩陣，全面提升核心競爭力。豐富公司產品矩陣，全面提升核心競爭力。公司本次募資布局高壓 IGBT，可滿足智能電網、軌道交通、風力發電行業高壓功率芯片的需求，豐富公司產品線。同時，加快我國高壓 IGBT 芯片的技術突破，實現高壓功率器件的國產化替代，為后續發展儲備堅實動能。 4. 傳統工控需求穩定，支撐傳統工控需求穩定，支撐 IGBT 穩定增長穩定增長 4.1. 工控領域工控領域廣泛應用，廣泛應用，IGBT 需求需求穩中有進穩中有進 IGBT 在工控領域在工控領域應用廣泛應用廣

61、泛， 是變頻器、 逆變焊機等傳統工控， 是變頻器、 逆變焊機等傳統工控及及電源行業電源行業的核心的核心器件。器件。作為電力電子行業的“CPU” ，IGBT 能夠根據工業裝置中的信號指令來調節電路中的電壓、電流、頻率、相位等，以實現精準調控的目的。比如在變頻器中，IGBT 模塊不僅起到傳統的三極管的作用， 亦包含了整流部分的作用， 控制器產生的正弦波信號通過光藕隔離后進入 IGBT，IGBT 再根據信號的變化將 380V（220V）整流后的直流電再次轉化為交流電輸出。 工控領域功率器件需求相對穩定，預計未來工控領域功率器件需求相對穩定，預計未來 5 年年 CAGR 有望保持有望保持 8以上以上。

62、近年來我國變頻器和電焊機市場規?？傮w呈上升態勢，未來隨應用領域擴展仍將保持穩定增長。據前瞻產業研究院預測， 2025 年我國高壓變頻器市場規模將達到 212 億元，2020-2025 年均復合增速為 8.5%。據華經產業研究院統計，2020 年我國電焊機產量達 1108.93 萬臺，同比增長 16.7%。下游需求量穩定增長保證 IGBT 規模逐步增大。因此工控領域未來 5 年復合增長率有望保持 8%以上。 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2. 先發優勢明顯，先發優勢明顯，

63、公司業績穩定增長公司業績穩定增長 深耕工控領域深耕工控領域 17 年，產品矩陣年，產品矩陣完善完善。公司最早切入工業控制及電源行業，工控業務收入占比始終保持最高，2021 年工控業務收入 10.6 億元，同比增長 50.6%。經歷了早期的市場開拓后， 目前已經為少數實現 IGBT 大規模生產的國內企業之一， 是國內多家知名工控企業的主要 IGBT 模塊供應商。在變頻器領域，公司目前已經成為匯川技術、英威騰等知名企業 IGBT 模塊主要供應商。在逆變電焊機領域，公司是少數可以提供適合于不同種類電焊機的多系列 IGBT 模塊的供應商。 客戶加速導入，市場份額擴大?？蛻艏铀賹?，市場份額擴大。IGB

64、T 是工控領域的核心器件，一旦出現問題將給下游企業帶來較大損失，替代成本較高，因此認證周期較長，國內其他企業進入市場需要面臨長期較大的資金投入和市場開發的困難。 隨著標桿客戶合作案例的積累， 公司依托于標桿客戶產生的口碑和市場效應向業內其他客戶拓展， 進一步擴大市場份額。 隨著公司生產規模的擴大，自主芯片的批量導入，在供貨穩定性上的優勢會進一步鞏固。 受國產替代需求受國產替代需求驅動，驅動， 工控業務收入增速高于下游行業增速。工控業務收入增速高于下游行業增速。 公司作為國內 IGBT 龍頭，不僅有先進的模塊設計制造工藝，更實現了 IGBT 芯片國產化，完全具備替代進口IGBT 模塊的能力。隨著

65、匯川技術、英威騰等國內企業影響力逐漸形成，對核心器件國產化的需求愈加強烈，有利于公司拓展國內 IGBT 市場，未來業績穩定增長可期。 圖圖 27：2020 年年中國變頻器行業市場競爭格局中國變頻器行業市場競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 圖圖 25：工控工控行業行業 IGBT 產品產品 圖圖 26：2013-2020 年中國電焊機產量（萬臺）年中國電焊機產量（萬臺） 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 19/23 請務必閱讀正文之

66、后的免責條款部分 5. 業績預測和估值業績預測和估值 5.1. 業績預測業績預測 全球全球 IGBT 市場產能持續緊張，市場產能持續緊張，IGBT 價格維持高位價格維持高位 IGBT 缺貨導致訂單持續擠壓，國際大廠訂單積壓暫停接單。缺貨導致訂單持續擠壓，國際大廠訂單積壓暫停接單。目前 IGBT 缺貨嚴重，英飛凌表示，2022 年 1-3 月英飛凌積壓的訂單金額增長了 19.4%，達到公司 2021 年營收（111 歐元） 的三倍有余。 75%的訂單在未來 12 個月內才能交貨， 安森美透露， 部分 IGBT訂單已滿且不再接單。 圖圖 28：22Q2 英飛凌英飛凌未交貨訂單未交貨訂單金額達金額達

67、 370 億美元億美元 資料來源：英飛凌，浙商證券研究所整理 產能供應持續緊張，無法滿足持續增長的新增需求。產能供應持續緊張，無法滿足持續增長的新增需求。英飛凌 12 英寸晶圓廠 2021 年9 月已投產，前期產能 2-3 萬片/月，2023 年滿產 8-10 萬片/月，積壓訂單遠超其交付能力。而安森美 2022-2023 年產能全部售罄。產能無法滿足交付要求。國內供應商中，比亞迪半導體 IGBT 產能至 2021 年 6 月已接近滿產，其與時代電氣的新增晶圓產線也沒有額外產能釋放。 國內外企業產能售罄尋求再次漲價。國內外企業產能售罄尋求再次漲價。2022 年 2 月底，英飛凌向供應商發出了漲

68、價預警，預計 IGBT 此次漲價幅度約為 15-20%左右，3 月份開始，英飛凌供應 IGBT 模塊的數量有所減少，尤其是主要漲價對象的白模塊部分，加劇了供應緊張的局面，帶動行業內富士、三菱、賽米控等其他大廠調整價格。4 月 7 日，富士向代理商發布漲價函，稱因硅晶圓、銅、石英等原材料供求緊迫未能緩解，需對部分 IGBT 模塊產品上調價格。 預計預計 2022-2024 年營收年營收分別為分別為 27.75/40.41/56.99 億元億元 新能源汽車業務持續大幅增長新能源汽車業務持續大幅增長。根據公司年報顯示，2021 年斯達配套數量約 60 萬套，國內占有率約 17%，單車 IGBT 價值

69、約 830 元。受益于新能源汽車滲透率持續提升和車型升級，未來五年國內車規 IGBT 市場 CAGR 預計將超過 40%。斯達是車規 IGBT 國產龍頭，掌握第七代最先進技術，有望演繹強者恒強的邏輯，疊加進口替代驅動，斯達市場占有率會進一步提升。我們預估 2022-2024 年斯達國內占有率分別為 19%/20%/21%， table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 受益于產品結構升級， 單車 IGBT 價值每年上漲約 15%。 因此我們預計斯達新能源汽車板塊業務 2022-2024 年

70、增長率分別為 97.96%/65.44%/56.39%，對應營收 9.70/16.05/25.08 億元。 新能源發電業務新能源發電業務(光伏等光伏等) 帶來新的增量帶來新的增量。根據中國光伏行業協會預測，未來五年全球光伏裝機量市場穩步增長，CAGR 超過 17%。根據公司年報披露，斯達半導與光伏頭部客戶如陽光有多年合作，其自主 650V/1200V 產品已經在主流光伏逆變器客戶裝機應用，2021 年公司市場份額約 1.5%。當前國外巨頭安森美等宣布停止部分接單，光伏單管國產替代加速，并且公司在車規領域積累深厚，IGBT 技術實力領先，國內市場占有率接近 17%，其能力將在光伏領域復制延伸。同

71、時公司年報中披露，2022 年開始多個頭部客戶項目落地，公司光伏市場份額會大幅提升?；谏鲜鰯祿?，我們保守估計 2022-2024 年公司光伏 IGBT 市場份額逐漸提升，分別為 3%/5%/7%。則新能源發電業務營收分別為2.07 億、4.14 億、6.44 億元，對應增長率 158.38%/100.05%/55.74%。 工控領域業務穩定增長工控領域業務穩定增長。工控領域 IGBT 供貨目前仍然偏緊，景氣度較高，未來兩年預計增速會逐漸放緩。 斯達深耕工控領域 17 年， 行業地位穩固， 未來 5 年增速預期穩定。公司工控業務 2021 年增速約 50%，因此我們假設工控業務 2022-20

72、24 年營收增速40.00%/25.00%/20.00%，對應營收預測值分別為 14.98 億、18.73 億、22.47 億元。 高壓高壓 IGBT 業務業務 24 年放量。年放量。其他業務（白色家電、高壓 IGBT 等）營收占比較小，往年增速在 50%左右。根據公司 2021 年定增披露，30 萬片產能高壓 IGBT 項目的建設周期為三年。保守預測 2024 年 10%產能釋放，至少帶來 1.5 億元以上的收入。因此我們假設其他業務板塊 2022-2024 年營收增速 49.25%/50.00%/100.00%，對應營收預測值分別為1.00 億、1.50 億、3.00 億元。 表表 6：盈

73、利預測盈利預測 單位：億單位：億元元 2021 2022E 2023E 2024E 新能源汽車 4.90 9.70 16.05 25.08 YoY 97.96% 65.44% 56.29% 新能源發電 0.80 2.07 4.14 6.44 YoY 158.38% 100.05% 55.74% 工控 10.70 14.98 18.73 22.47 YoY 40.00% 25.00% 20.00% 其他（白色家電等） 0.67 1.00 1.50 3.00 YoY 49.25% 50.00% 100.00% 合計 17.07 27.75 40.42 56.99 YoY 62.60% 45.66%

74、 40.99% 資料來源：浙商證券研究所 我們認為公司毛利率略有提升， 2022-2024 年分別為 37.00%/37.50%/38.00%。 1)行業短期維持供不應求，外資巨頭紛紛漲價，帶動公司價格提升；2）公司第七代技術產品量產&車規產品結構升級，利好公司提升產品單價；3）24 年 SiC 和高壓 IGBT 產品放量，帶來更高附加值。 5.2. 估值估值 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司主營業務為 IGBT 功率器件，考慮到業務結構的相似性，我們選取宏微科技（688

75、711.SH） 、士蘭微（600460.SH） 、新潔能（605111.SH）作為可比公司，得到如下結果： 表表 7：可比公司可比公司估值估值 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值( (億億) ) 歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億） PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 宏微科技 83.13 0.99 1.52 2.31 83.97 54.69 35.99 士蘭微 623.50 14.87 19.11 24.57 41.93 32.63 25.38 新潔能 208.49 5.26 6.62 8.49

76、 39.64 31.49 24.56 均值均值 5 55.185.18 39.6039.60 28.6428.64 斯達半導斯達半導 568.12 6.66 10.10 14.25 85.30 56.25 39.87 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2022 年可比公司 PE 均值為 55.18，由于各公司的產品結構、成長性與市場地位存在差異，我們認為斯達半導估值合理。 第一，士蘭微業務包括 MEMS 傳感器、AC-DC 電路、DC-DC 電路、手機快充芯片、PoE 電路、IGBT、MOSFET、FRD 等產品，新潔能的主營產品包括 MOSFET 和 IGBT，只有斯達半導和宏微科技以 I

77、GBT 為主營業務（占比超過 70%） 。IGBT 技術壁壘、國產替代難度均遠高于其他產品，相關公司應當享受更高估值。而且對比宏微科技，公司估值接近，因此我們認為斯達半導估值合理。 第二，斯達是國產 IGBT 龍頭，全球前六，中國第一。尤其在車載領域，斯達先發優勢和技術優勢明顯， 公司將深度受益于 IGBT 市場的持續擴容， 業績持續高增長超過 40%。當前股價對應 2024 年凈利潤，PE 倍數不到 40，因此我們認為斯達半導估值合理。 5.3. 投資意見投資意見 結 合 以 上 營 收 及 毛 利 率 假 設 ， 我 們 預 計 公 司 2022-2024 年 營 收 分 別 為27.75

78、/40.42/56.99 億元，同比增長 62.60%/45.66%/40.99%；預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 6.66/10.10/14.25 億元，同比增速分別為 67.18%/51.66%/41.09%。對應 EPS 為3.90/5.92/8.35 元。對應當前 6 月 14 日收盤價，PE 估值為 85.30、56.25、39.87。 我們認為公司作為國產 IGBT 龍頭， 受益于下游新能源汽車電動化進程加速及光伏業務放量，未來 SiC+高壓 IGBT 產品逐步量產，公司業績強勢增長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。 6. 風險提示風險提示 1 1） 市場競爭加劇風險

79、市場競爭加劇風險 華為、時代電氣等巨頭入場，會加劇市場競爭，可能搶占斯達市場份額。 2 2） 下游需求不及預期下游需求不及預期 新能源汽車、發電發展不及預期，導致 IGBT 需求下降。 3 3） 研發不及預期研發不及預期 SiC 及高壓 IGBT 研發不及預期，產品落地延期。 4 4） 產能不足風險產能不足風險 公司產能獲取不足，現在訂單無法交付。 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單

80、位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 4757 3024 3961 5190 營業收入營業收入 1707 2775 4042 5699 現金 2971 1158 1367 1810 營業成本 1080 1748 2526 3533 交易性金融資產 751 297 396 481 營業稅金及附加 7 11 16 23 應收賬項 340 684 952 1295 營業費用 24 46 61 85 其它應收款 0 1

81、 1 2 管理費用 52 78 101 142 預付賬款 8 8 13 21 研發費用 110 179 243 358 存貨 396 652 949 1314 財務費用 (2) (10) (9) (14) 其他 290 224 283 266 資產減值損失 6 0 0 0 非流動資產非流動資產 765 3284 3631 3952 公允價值變動損益 1 1 1 1 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 16 17 16 16 固定資產 384 971 1473 1904 營業利潤營業利潤 451 744 1125 1591 無形資產 9

82、1 111 137 173 營業外收支 3 0 0 0 在建工程 202 2161 1969 1815 利潤總額利潤總額 454 744 1125 1591 其他 88 41 51 60 所得稅 55 76 113 162 資產總計資產總計 5522 6308 7592 9142 凈利潤凈利潤 399 668 1013 1429 流動負債流動負債 304 436 706 823 少數股東損益 1 2 3 4 短期借款 0 28 120 13 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 398 666 1010 1425 應付款項 197 314 457 640 EBITDA 477 780 1199 1

83、693 預收賬款 0 2 1 2 EPS（最新攤?。?0.89 3.90 5.92 8.35 其他 107 91 128 169 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 221 208 209 213 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 長期借款 103 103 103 103 成長能力成長能力 其他 118 104 105 109 營業收入 77.22% 62.60% 45.66% 40.99% 負債合計負債合計 525 644 915 1036 營業利潤 115.09% 65.10% 51.21% 41.41% 少數股東權益 0 1

84、4 8 歸屬母公司凈利潤 114.84% 67.18% 51.66% 41.09% 歸屬母公司股東權 4997 5663 6673 8098 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 5522 6308 7592 9142 毛利率 36.73% 37.00% 37.50% 38.00% 凈利率 23.40% 24.06% 25.05% 25.07% 現金流量表現金流量表 ROE 12.95% 12.49% 16.37% 19.28% 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 7.50% 11.36% 14.57

85、% 17.24% 經營活動現金流經營活動現金流 357 304 622 1047 償債能償債能力力 凈利潤 399 668 1013 1429 資產負債率 9.51% 10.20% 12.05% 11.33% 折舊攤銷 42 46 82 116 凈負債比率 19.86% 20.53% 24.43% 11.26% 財務費用 (2) (10) (9) (14) 流動比率 15.66 6.94 5.61 6.31 投資損失 (4) (4) (4) (4) 速動比率 14.35 5.44 4.27 4.71 營運資金變動 105 (187) (151) (105) 營運能力營運能力 其它 (184)

86、(209) (309) (375) 總資產周轉率 0.49 0.47 0.58 0.68 投資活動現金流投資活動現金流 (983) (2155) (514) (511) 應收帳款周轉率 5.78 5.43 4.95 5.08 資本支出 (273) (2590) (390) (390) 應付帳款周轉率 6.83 6.84 6.55 6.44 長期投資 0 (1) 1 0 每股指標每股指標( (元元) ) 其他 (710) 436 (124) (121) 每股收益 2.34 3.90 5.92 8.35 籌資活動現金流籌資活動現金流 3519 38 100 (93) 每股經營現金 2.09 1.7

87、8 3.65 6.14 短期借款 0 28 91 (107) 每股凈資產 29.29 33.19 39.12 47.47 長期借款 100 0 0 0 估值比率估值比率 其他 3419 9 9 14 P/E 146.65 87.72 57.84 41.00 現金凈增加額現金凈增加額 2892 (1813) 209 444 P/B 11.69 10.32 8.75 7.21 EV/EBITDA 128.66 73.24 47.46 33.23 資料來源：浙商證券研究所 table_page 斯達半導斯達半導( (603290603290) )深度報告深度報告 http:/ 23/23 請務必閱讀

88、正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10

89、%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、

90、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭

91、或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/