臺華新材-深度報告：五年規劃重磅落地錦綸龍頭再度出發-220626（29頁）.pdf

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1、 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 公司研究類模板 深度報告 臺華新材臺華新材(603055) 報告日期：2022 年 6 月 26 日 五年規劃五年規劃重磅重磅落地落地，錦綸龍頭再錦綸龍頭再度度出發出發 臺華新材深度報告 table_zw 公司研究類模板 公司研究紡織服裝 ：分析師：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 ：聯系人：林驥川、詹陸雨、鄒國強 ： 報告導讀報告導讀 公司發布五年擴產規劃，大力布局 PA66、再生錦綸等差異化錦綸產品，帶動全產業鏈實現量價齊升，根據測算，達產后收入規模達到 130-160 億元，毛利率提升至 3

2、0%左右。 投資要點投資要點 錦綸產業鏈一體化龍頭錦綸產業鏈一體化龍頭，再度出發再度出發 公司深耕錦綸產業公司深耕錦綸產業 20 年，目前已形成紡絲、年，目前已形成紡絲、織造織造、染整染整的一體化產業鏈的一體化產業鏈。公司憑借長期的產業積累，在產業鏈一體化、差別化高端產品、領先的良品率等維度構筑自身的護城河，已逐漸培育包括迪卡儂、Lululemon、安踏、H&M、優衣庫在內的穩定客戶群。 21 年產品升級年產品升級成效初顯，成效初顯，錦綸長絲為核心錦綸長絲為核心增長來源增長來源。在市場環境變化、油價波動、產能磨合等綜合影響下，公司業績經歷了 12-15 年的平淡、16-18 年的快速拉升和 1

3、9-20 年的大幅下滑。21 年以來，公司差別化錦綸產品開始放量，全年收入/利潤同比增長 70%/287%，其中錦綸長絲收入增長 114%，占比達到 42%（+8pct） ，是增長的核心來源。 錦綸高端化進行時，公司稀缺性顯著錦綸高端化進行時，公司稀缺性顯著 錦綸長期對滌綸等具有替代趨勢錦綸長期對滌綸等具有替代趨勢，滲透率提升空間巨大，滲透率提升空間巨大。錦綸因具有高強度、耐磨耐寒、吸濕好、單重輕等優勢而被廣泛用于功能性服飾，其中錦綸 66 性能更優，但我國錦綸產量占化纖僅 6%（全球為 9%） 、錦綸 66 產量占錦綸僅 9%，增長空間巨大。 己二腈步入國產化時代，己二腈步入國產化時代，大陸

4、大陸唯一民用錦綸唯一民用錦綸 66 制造商最先受益。制造商最先受益。錦綸 66 上游關鍵原材料己二腈的核心技術被海外企業壟斷，我國過去 100%依賴進口，19年以來國內企業紛紛規劃己二腈產能， 22 年為第一批集中投產時點， 錦綸 66 切片成本有望大幅下降。 臺華為大陸少數具備量產民用錦綸 66 能力的生產商， 將最先受益于下游需求的快速增長。 再生錦綸為藍海市場，公司再生錦綸為藍海市場，公司進軍化學法填補國內技術空白進軍化學法填補國內技術空白。優衣庫、Adidas、ZARA 等一線品牌紛紛宣布可再生材料發展計劃，公司率先與三聯虹普簽訂化學法再生錦綸研發建設項目，有望填補該領域技術空白，想象

5、空間巨大。 量價拆分：產能驅動型，原料價格影響較大量價拆分：產能驅動型，原料價格影響較大 上市以來，公司各道生產環節均已完成一輪大規模擴產。上市以來，公司各道生產環節均已完成一輪大規模擴產。截至 2021 年末，公司錦綸長絲產能為 18.5 萬噸，坯布、染色、后整理產能分別為 5.6/1.6/0.6 億米。中美貿易摩擦及疫情導致 19-20 年織染整產能利用率下滑較大，21 年已明顯回暖；而錦綸長絲需求強勁，產能始終滿負荷運轉。垂直一體化模式下，前道產品除對外銷售外，還供應內部后道環節生產使用。 錦綸長絲錦綸長絲均價與石油價格高度相關，均價與石油價格高度相關，毛利率持續上行。毛利率持續上行。錦

6、綸長絲均價與原材料己內酰胺價格同步波動， 后道產品則通過高附加值大大減弱該相關性。 從 21H1來看，錦綸長絲/錦綸坯布/錦綸面料平均單價為 2.4 萬元/噸、4.4/11.1 元/米。隨著客戶訂單優化及差異化產品占比提高，錦綸長絲毛利率持續上行至 24%，后道產品雖然繼承了前道工序的毛利，但近年來受產能利用率下滑影響，毛利率table_inves 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥13.05 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.13 4Q/2021 0.10 3Q/2021 0.13 2Q/2021 0.20 公司簡介公司簡介 公司擁有完整的研發、紡絲、織

7、造、染整及銷售一體的錦綸產業鏈，是國內少有的能夠生產高檔尼龍 66-FDY 產品的“國家火炬計劃重點高新技術企業”。 相關報告相關報告 1.臺華新材：一體化功能性面料龍頭，下游需求推動長期增長2020-07-26. 報告撰寫人： 馬莉 聯系人： 林驥川、詹陸雨 鄒國強 證券研究報告 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 波動較大。 成長測算：成長測算：加碼差異化產品，重塑量價體系加碼差異化產品，重塑量價體系 五年擴產計劃出臺五年擴產計劃出臺，共規劃共規劃 42 萬噸萬噸差別化差別化

8、長絲產能，長絲產能，預計一期于預計一期于 23H1 投產。投產。2021 年 10 月公司公布擴產計劃，預計錦綸長絲產能增長至 60.5 萬噸，其中錦綸 66 和再生錦綸將達 16/10.5 萬噸， 此外還規劃后道環節翻倍以上的產能擴張，并向上延伸至切片聚合環節，全面帶動產品結構升級與內部協同提升。 預計達產后預計達產后營收營收規模在規模在 130-160 億元之間億元之間，毛利率提升至毛利率提升至 30%。根據測算，四期項目全部達產后，預計公司錦綸長絲收入將達到 90.7 億元，毛利率提升到29%，其中錦綸 66、再生錦綸收入分別達 23.7/22.4 億元，合計占比達 51%,；坯布/成品

9、面料收入分別達到 24.0/30.0 億元，毛利率分別提升至 31%/34%。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司為國內錦綸產業鏈一體化龍頭，預計將充分受益于錦綸 66、再生錦綸滲透率提升，預計 2022-2024 年實現營業收入 47.4/60.5/75.4 億元，同比增長11%/28%/25%， 實現歸母凈利潤 5.2/7.8/10.8 億元， 同比增長 13%/49%/39%， 現價對應 PE 為 22/15/10 倍?？紤]公司行業稀缺性及未來持續且較高的成長性，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料價格波動；下游需求增長不及預期；擴產進度不及預期 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百

10、萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4256.6 4735.2 6051.3 7540.3 (+/-) 70.2% 11.2% 27.8% 24.6% 歸母歸母凈利潤凈利潤 463.7 523.0 779.9 1083.9 (+/-) 287.3% 12.8% 49.1% 39.0% 每股收益（元） 0.53 0.58 0.80 1.05 P/E 24.5 21.7 14.5 10.5 pWcZpZcVhZkUgVvXeXmNbRcM8OpNpPsQnPkPmMrPkPoMtM8OrQpPMYmNxONZrMoO table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材(

11、(603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 錦綸產業鏈一體化龍頭，再度出發錦綸產業鏈一體化龍頭，再度出發 . 5 1.1. 卡位錦綸長坡賽道，價值鏈深度分享者 . 5 1.2. 業績復盤：冬去春來，錦綸長絲為核心增量 . 7 2. 錦綸高端化進行時，公司稀缺性顯著錦綸高端化進行時，公司稀缺性顯著 . 10 2.1. 化纖第一生產大國，錦綸滲透率提升空間大 . 10 2.2. 錦綸 66：稀缺民用制造商，受益己二腈國產化 . 11 2.3. 再生錦綸：環保大勢所趨，實現化學法突破 . 14 3. 量價拆分：產

12、能驅動型，原料價格影響較大量價拆分：產能驅動型，原料價格影響較大 . 16 3.1. 產銷端長期飽和，上市后加速各環節擴產 . 16 3.2. 紗線均價與油價強相關，毛利率持續上行 . 17 4. 成長測算：加碼差異化產品，重塑量價體系成長測算：加碼差異化產品，重塑量價體系 . 20 4.1. 發布五年擴產規劃，落戶江蘇淮安 . 20 4.2. 測算：百億收入空間，盈利能力持續向上 . 21 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 5.1. 盈利預測 . 24 5.2. 估值分析 . 26 5.3. 投資建議 . 26 6. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：臺華新材

13、發展歷史 . 5 圖 2：錦綸產業鏈及公司所處環節 . 6 圖 3：公司部分合作品牌 . 7 圖 4：公司銷售地區分布 . 7 圖 5：公司股權結構（2022 年 3 月） . 7 圖 6：公司營業收入及增速 . 8 圖 7：公司凈利潤及增速 . 8 圖 8：公司利潤率水平 . 8 圖 9：公司期間費用率水平 . 8 圖 10：公司產品結構變化 . 9 圖 11：公司錦綸長絲收入 . 9 圖 12：公司錦綸/滌綸坯布收入 . 9 圖 13：公司錦綸/滌綸成品面料收入 . 9 圖 14：中國化學纖維產量 . 10 圖 15：全球化學纖維產量 . 10 圖 16：全球化學纖維產量分布（2020 年

14、） . 10 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：錦綸下游產品（服裝類） . 11 圖 18：錦綸下游產品（戶外裝備、軍用） . 11 圖 19：近 15 年我國錦綸產量變化 . 11 圖 20：我國化學纖維產量結構（2021 年） . 11 圖 21：我國錦綸總產量及錦綸 66 產量 . 12 圖 22：錦綸 66 上游產業鏈 . 12 圖 23：己內酰胺國內產能及進口量 . 13 圖 24：己內酰胺及錦綸 6 切片價格走勢（元/噸） . 13 圖 25：再生纖維化學

15、回收法生產流程 . 15 圖 26：公司錦綸長絲平均售價及己內酰胺價格走勢 . 18 圖 27：公司坯布平均售價 . 18 圖 28：公司成品面料平均售價 . 18 圖 29：公司錦綸長絲擴產規劃 . 20 表 1：公司主要客戶銷售額（單位：百萬元） . 6 表 2：同行業上市公司錦綸絲業務毛利率比較 . 11 表 3：PA66 較 PA6 優點 . 12 表 4：2018/2021 年全球己二腈產能分布 . 12 表 5：國內主要的己二腈產能規劃項目 . 13 表 6：國內錦綸 66 產能分布（截至 2022 年 2 月） . 14 表 7：公司與三聯虹普簽署的工程設備合同 . 14 表 8

16、：國際服裝品牌可再生時間表 . 15 表 9：公司上市以來擴產項目 . 16 表 10：各生產環節產能變化及利用率情況 . 16 表 11：各產品銷量、產銷率及外銷比例 . 17 表 12：錦綸長絲成本分析 . 18 表 13：分業務毛利率 . 19 表 14：江蘇淮安項目擴產規劃 . 20 表 15：公司錦綸長絲收入測算 . 21 表 16：公司坯布收入測算 . 22 表 17：公司成品面料收入測算 . 22 表 18：收入利潤-原材料成本敏感性測算（全部達產后） . 23 表 19：臺華新材分業務收入預測 . 24 表 20：期間費用率及凈利率預測 . 26 表 21：可比公司估值 . 2

17、6 表附錄：三大報表預測值 . 28 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 錦綸錦綸產業鏈產業鏈一體化龍頭，一體化龍頭，再度出發再度出發 1.1. 卡位卡位錦綸錦綸長坡賽道，長坡賽道，價值鏈深度分享者價值鏈深度分享者 20 年年磨一劍，磨一劍，鑄造錦綸一體化產業鏈制造龍頭。鑄造錦綸一體化產業鏈制造龍頭。公司自 2001 年創立起即從事錦綸織造業務，在之后的十年間通過收購等方式向上下游產業鏈延伸，目前已經形成研發、紡絲、織造、染色及后整理的一體化產業鏈，主要產品有錦綸長絲、坯布

18、和功能性成品面料。公司憑借長期的產業積累，在產業鏈一體化、差別化高端產品、領先的良品率、優質客戶資源四個維度上構筑了自身的護城河。公司在各環節均引進德國、瑞士、日本、中國臺灣等地的先進設備，并結合市場需求及自身豐富的經驗和技術對設備進行改造，不斷創新生產工藝和產品： 1）紡絲方面，）紡絲方面，公司在國內較早推出了 20D/24F、15D/12F、10D/6F 等規格的超細旦復絲產品，是國內少有的能夠生產高檔錦綸 66 及再生錦綸的企業； 2）織造方面，織造方面，公司較早開發出細旦高密錦綸織造技術，所生產的錦綸坯布在平整度、均勻性、質量穩定性等各方面均優于同行； 3）染整方面，染整方面，公司的面

19、料在色牢度、吸濕快干、耐洗防水、高透濕、高耐水壓等方面均能達到較高要求，同時采用多項環保生產技術，染色過程中產生的廢水經處理后大部分用于循環利用。 圖圖 1：臺華新材發展歷史：臺華新材發展歷史 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：錦綸錦綸產業鏈產業鏈及公司所處環節及公司所處環節 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 長期產業積累使公司培育了數量龐大且優質的客戶群。長期產業積累使公司培育了數量龐大且優質的客戶群。 憑借產品開發優勢、 技術

20、優勢、產業鏈優勢和產品質量優勢，公司已逐漸培育并積累穩定客戶群，主要客戶包括迪卡儂、Lululemon、安踏、H&M、優衣庫、海瀾之家、喬丹、探路者等國內外知名品牌。其中： 1）迪卡儂迪卡儂為公司第一大客戶，合作歷史悠久，主要向公司采購錦綸及滌綸成品面料，18 年曾占公司銷售額的 19%，近年來受疫情等影響，對其銷售額有所下滑。 2） 超盈國際超盈國際受益于下游內衣和運動服飾消費增長 （其下游客戶包括 Lululemon、維密、李寧等） ，近年來采購額快速增長（主要向公司采購錦綸 6 和錦綸 66 紗線） ，目前已成為公司第二大客戶（錦綸 66 產品的第一大客戶） 。 分地區來看，分地區來看，

21、由于面料、成衣制造業集中于國內及東南亞，公司歷年內銷比重均超過 80%，外銷的 10%+亦主要位于亞洲地區。 表表 1：公司主要客戶銷售額：公司主要客戶銷售額（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 迪卡儂迪卡儂 181 210 353 463 553 443 303 147 YOY 16% 69% 31% 19% -20% -32% -13% 占比 9% 11% 16% 17% 19% 16% 12% 8% 超盈國際超盈國際 42 62 16 78 90 47 46 YOY 47% -74% 384% 16% -47

22、% 277% 占比 2% 3% 1% 3% 3% 2% 2% 前五大客戶前五大客戶 329 346 525 662 772 661 481 285 YOY 5% 52% 26% 17% -14% -27% 21% 占比 17% 18% 23% 24% 26% 25% 19% 15% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 3：公司公司部分部分合作品牌合作品牌 圖圖 4：公司銷售地區分布公司銷售地區分布 資料來源：公司公告，公開資料，浙商證券研

23、究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 施清島及施秀幼姐弟為公司實控人，施清島及施秀幼姐弟為公司實控人，員工員工股權激勵充分股權激勵充分。截至 2022 年 3 月，施清島和施秀幼分別通過創友投資、福華全球以及直接持股的方式合計控制公司 56.34%股權?？偨浝砩蛐l峰與其父親沈榮祥合計間接持有 18.69%股權。此外，公司重視員工激勵， 2021 年完成了對中高層管理人員的 639.9 萬股限制性股票權激勵計劃授予工作，目前三個員工持股平臺合計持有 1.44%股權，有利于充分調動員工工作積極性共同實現公司戰略目標。 圖圖 5：公司股權結構（：公司股權結構（2022 年年 3 月）月） 資料來

24、源：天眼查，浙商證券研究所 1.2. 業績復盤：冬去春來，業績復盤：冬去春來，錦綸長絲錦綸長絲為為核心核心增量增量 復盤公司復盤公司近十年近十年業績業績，大致可分為幾個階段，大致可分為幾個階段： 1）2012-2015 年：年：紡織行業需求呈現弱勢，2014 年以來原油價格下降導致公司錦綸產品價格下滑明顯，公司收入增長平緩；疊加 2013 年新投產錦綸長絲設備處于調試期，廢絲金額較高，公司凈利潤大幅下滑。 2）2016-2018 年：年：2016 年以來國內錦綸市場需求回暖，錦綸長絲產能利用率提升至較高水平，2017 年 IPO 募投項目使得染色及后整理產能快速擴張，綜合帶動公司收入增長提速、

25、利潤率上升至高點。 3）2019-2020 年年：受 2019 年以來的中美貿易摩擦以及 2020 年以來的疫情影響，需求端持續走弱，外貿出口受到沖擊，坯布及染整環節產能過剩，庫存積壓進而計提較多存貨跌價準備，公司收入及凈利潤大幅下滑。 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4）2021 年之后：年之后：國內外紡織行業復蘇向好，公司錦綸長絲新產能釋放下產品結構升級，帶動平均單價、利潤率齊升，21 年收入/凈利潤分別為 42.6/4.6 億元，同比增長 70%/287%，毛利率和凈利

26、率接近 17 年的高點。 研發投入持續加碼。研發投入持續加碼。近年來公司銷售費用率及管理費用率相對穩定，2018 年管理費用率下滑主要是由于會計準則調整所致（研發費用單獨列支） 。近年來公司持續加大對差異化前沿性錦綸產品研發投入力度， 研發費用率從 2014 年 1.9%提升至 2021年的 5.1%。 圖圖 6：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 7：公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 8：公司利潤率水平公司利潤率水平 圖圖 9：公司期間費用率水平公司期間費用率水平 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來

27、源：Wind，浙商證券研究所 錦綸產品占比錦綸產品占比超超 80%， 其中錦綸長絲為， 其中錦綸長絲為收入收入核心驅動力核心驅動力。 1） 錦綸產品：錦綸產品： 公司 83%左右的收入為錦綸產品， 其中錦綸長絲收入從 12 年的 1.5 億元增長至 21 年的 18.0 億元， 尤其是 21 年在新產能釋放下增長 114%， 目前已成為公司最大業務 （占比 42%） ；錦綸坯布作為公司起家業務，2012 年占比曾高達 58%，但由于近年來沒有明顯增長（2012 年收入為 10.0 億，2021 年收入 11.1 億） ，占比逐漸下滑至 26%。2）滌綸產滌綸產品：品：公司滌綸產品主要以滌綸成品

28、面料為主（占比 10%） ，此外生產少量的滌綸坯布（占比 2%） ，不生產滌綸絲，滌綸產品在 16 年之后受迪卡儂等客戶需求驅動而增長較快。 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：公司產品結構變化公司產品結構變化 圖圖 11：公司公司錦綸長絲收入錦綸長絲收入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 12：公司公司錦綸錦綸/滌綸滌綸坯布收入坯布收入 圖圖 13：公司公司錦綸錦綸/滌綸滌綸成品面料收入成品面料收入 資料來源：公司公告，浙

29、商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 錦綸錦綸高端化進行時高端化進行時，公司公司稀缺性顯著稀缺性顯著 2.1. 化纖第一生產大國，化纖第一生產大國，錦綸錦綸滲透率滲透率提升空間大提升空間大 我國我國是化纖是化纖第一第一生產大國生產大國， 產量產量集中于江浙閩三省集中于江浙閩三省。 隨著紡織制造行業產業遷移，我國已躍升為化學纖維第一生產大國。2021 年我國化纖產量達 6524 萬噸，占全球化纖產量的 70%以上，同時在產品品

30、質、新產品開發等方面正逐漸縮小與美國、日本、韓國等國的差距。我國的化纖產地主要集中于東部沿海一帶，根據國家統計局數據，浙江、江蘇、福建三省的化纖產量占中國大陸的 80%以上，其中浙江占比接近 50%。 圖圖 14：中國化學纖維產量中國化學纖維產量 資料來源：中國化學纖維工業協會，浙商證券研究所 圖圖 15：全球化學纖維產量全球化學纖維產量 圖圖 16：全球化學纖維產量分布全球化學纖維產量分布（2020 年）年） 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：觀研天下，浙商證券研究所 錦綸性能優越錦綸性能優越、可應用領域廣泛、可應用領域廣泛，對滌綸等化纖，對滌綸等化纖有明顯的有明顯的替代趨勢。替

31、代趨勢。錦綸（化學名為聚酰胺 PA，俗稱尼龍 Nylon）是僅次于滌綸的第二大化學纖維，與其他化纖相比，具有強度高、耐磨耐寒、吸濕性好、輕質柔軟等優勢，被廣泛用于功能性服飾以及汽車、軍工、航空航天、醫用防護等工業領域（如安全氣囊、安全帶、降落傘、輪胎簾子布等） 。隨著戶外、瑜伽、健身等運動普及，作為健身服、沖鋒衣、羽絨服、速干衣、防寒服、帳篷、睡袋等運動裝備優質面料的錦綸將獲更多的市場青睞。2006-2021 年我國錦綸產量 CAGR 為 11%，占比從 4.1%提升至 6.4%，但相比于全球錦綸占化纖產量約 9%的比重仍有較大提升空間。 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (6030

32、55603055) )深度報告深度報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 17：錦綸下游產品（服裝類）錦綸下游產品（服裝類） 圖圖 18：錦綸下游產品（戶外裝備、軍用）錦綸下游產品（戶外裝備、軍用） 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖圖 19：近近 15 年我國錦綸產量變化年我國錦綸產量變化 圖圖 20：我國化學纖維產量結構我國化學纖維產量結構（2021 年）年） 資料來源：中國化學纖維工業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國化學纖維工業協會，浙商證券研究所 錦綸行業市場集中度較低，錦綸行業市場集中度較低，垂直價值鏈分工特

33、征明顯。垂直價值鏈分工特征明顯。臺華新材目前錦綸長絲18.5 萬噸產能僅占全國錦綸絲產量的 4.5%。錦綸行業中僅少數實力較強的企業（以日資、臺資企業為主）如日本東麗、福懋興業和臺華新材等建立了從紡絲、織造到染整的完整產業鏈。錦綸行業進入中國大陸時間較晚，目前上市公司中只有 ST 華鼎和美達股份從事錦綸紡絲業務，其中華鼎主要為 FDY 錦綸長絲，美達主要為錦綸切片和錦綸長絲，毛利率均較低；而臺華除了生產常規 FDY 錦綸長絲外，還從事 ATY、DTY 以及錦綸可再生紗、錦綸 66、錦綸色紗等高附加值差異化產品的生產，毛利率水平較高。 表表 2：同行業上市公司錦綸絲業務毛利率比較：同行業上市公司

34、錦綸絲業務毛利率比較 公司公司 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ST 華鼎 9.49 12.1% 11.1% 12.0% 11.2% 12.5% 13.4% 美達股份 9.86 7.7% 7.3% 6.9% 4.9% 5.6% 10.1% 臺華新材臺華新材 12.44 15.7% 15.2% 14.4% 19.5% 21.3% 24.2% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2. 錦綸錦綸 66：稀缺稀缺民用制造商，受益民用制造商，受益己二腈己二腈國產化國產化 錦綸錦綸 66 性能優于錦綸性能優于錦綸 6，在，在工業用工業用、民用、軍用領域民用、軍用領

35、域均均具有良好前景。具有良好前景。錦綸 66性能優于錦綸 6， 更優于滌綸等大部分化纖， 用其生產的工業絲具有強度高、 單重輕、耐摩擦、耐沖擊、易加工等優點，是汽車安全氣囊、高檔縫紉線、帳篷、防化服等的優質原料；由于錦綸 66 織物的手感更加柔軟細膩，近年來在民用服裝領域的需求也 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在快速增長；此外，基于錦綸 66 更好的耐磨性、抗撕裂、阻燃性、輕量化等獨特性能，其在軍工用品、職業裝等領域的需求也逐步萌發，發展空間廣闊。 表表 3：PA66 較

36、較 PA6 優點優點 優點優點 描述描述 可高強 PA66 應用于降落傘、軍工等特殊領域其強度可達 7.0g/d 以上，高于同規格PA6 20-50%。 高耐磨 PA66 耐磨強度離于同規格 PA6 40-65%。 高耐寒 常溫下，PA66 手感較 PA6 更為舒適、柔軟，在零下 10-30低溫條件下，PA66 手感能持續保持，與常溫類似，而 PA6 則會發硬、有響聲。 高燃點 PA66 燃點 264，PA6 燃點 228 資料來源：公司官網，全球紡織網，浙商證券研究所 我國我國錦綸錦綸66比重僅比重僅9%左右，左右， 發展瓶頸在于其上游原材料己二腈高度依賴進口。發展瓶頸在于其上游原材料己二腈

37、高度依賴進口。2021 年我國錦綸 66 產量僅 39 萬噸，占錦綸總產量的 9.3%，且主要用于工程塑料（59%）和工業絲（23%） ，在民用（10%）和軍用等（4%）領域應用較少（數據來源于華經產業研究院） ，主要原因在于上游關鍵原材料己二腈的核心技術被海外企業壟斷，我國長期依賴進口根據中國石化聯合會數據，2021 年全球己二腈前三大生產企業英威達 （美國/法國） 、 奧升德 （美國） 、 巴斯夫 （法國） 產能合計占比高達 93%，其中約 75%均為自用，外銷規模有限。原料供給量少、價格高、訂貨周期長、運輸困難等不利因素嚴重阻礙了錦綸 66 在我國民用領域的滲透率提升；在軍用領域，更是完

38、全受制于國外廠商的供給管控。 圖圖 21：我國我國錦綸總產量及錦綸錦綸總產量及錦綸 66 產量產量 圖圖 22：錦綸錦綸 66 上游產業鏈上游產業鏈 資料來源：華經情報網，觀研天下，浙商證券研究所 資料來源：中國知網，浙商證券研究所 表表 4：2018/2021 年全球己二腈產能分布年全球己二腈產能分布 公司公司 國家國家 生產工藝生產工藝 2018 2021 產能（萬噸）產能（萬噸） 占比占比 產能（萬噸）產能（萬噸） 占比占比 英威達英威達 美國/法國 丁二烯法 104 60% 106 54% 奧升德奧升德 美國 丙烯腈法 40 23% 43 22% 巴斯夫巴斯夫 法國 丁二烯法 26 1

39、5% 32 16% 旭化成旭化成 日本 丙烯腈法 4 2% 4 2% 華峰集團華峰集團 中國 0 0% 10 5% 合計合計 175 100% 195 100% 資料來源：中國石化聯合會，公開資料整理，浙商證券研究所 注：2021 年各公司產能根據占比及總產能估算，與實際數據可能存在誤差 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 己二腈步入己二腈步入國產化國產化時代時代， 國內國內萬噸以上的萬噸以上的規劃產能超規劃產能超 170 萬噸萬噸。 近年來國內企業積極推動己二腈國產化進程，目

40、前華峰集團已投產 10 萬噸，預計 22 年將投產 30 萬噸；天辰齊翔、神馬股份、河南峽光預計 2022 年也將分別投產 20/5/5 萬噸。此外，外資企業為占據市場份額，也紛紛在國內部署產能，如英威達在上海規劃 40 萬噸產能，奧升德亦規劃 18 萬噸產能。按照 1 單位己二腈可生產 2 單位錦綸 66 計算，現有國內己二腈規劃產能預計可供應 360 萬噸錦綸 66 產能。 參考錦綸參考錦綸 6 發展歷史，發展歷史，錦綸錦綸 66 有望在價格下降后快速提升滲透率有望在價格下降后快速提升滲透率。參考錦綸 6在國內的發展，亦經歷了己內酰胺“依賴進口突破國產化自給自足”的過程，目前國產己內酰胺產

41、量快速增長，同時錦綸 6 切片價格呈現明顯下降趨勢。因此我們認為，隨著己二腈國產化及國內產量提升，錦綸 66 切片成本有望大幅下降，在民用、軍用領域滲透率將得到極大提升，迎來加速發展階段。 表表 5：國內：國內主要主要的的己二腈己二腈產能規劃產能規劃項目項目 啟動啟動時間時間 地區地區 公司公司 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸） 預計投產時間預計投產時間 2019 山東 天辰齊翔天辰齊翔 50 一期 20 萬噸預計 22 年投產，流程優化后最大產能可達 30 萬噸 2019 上海 英威達（上海）英威達（上海） 40 預計 22 年 6 月底建成投產 2019 安徽 安徽曙光安徽曙光 10 尚處

42、試裝置建設階段 2020 重慶 華峰集團華峰集團 30 現已投產 10 萬噸，二/三期各 10 萬噸預計 22/23 年投產 2020 河南 神馬股份神馬股份 20 一期 5 萬噸預計 22 年投產 2020 河南 河南峽光河南峽光 10 一期 5 萬噸預計 22 年投產，其他預計 25 年之前 2020 山西 恒潤化工恒潤化工 10 一期 1 萬噸預計 22 年 6 月投產 2021 湖北 三寧化工三寧化工 10 預計 23 年投產 合計合計 180 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 圖圖 23：己內酰胺國內產能及進口量己內酰胺國內產能及進口量 圖圖 24：己內酰胺及錦綸己內酰胺及錦綸

43、 6 切片切片價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司是公司是大陸大陸唯一民用錦綸唯一民用錦綸 66 生產商，生產商，將最先受益于錦綸將最先受益于錦綸 66 民用絲需求增長民用絲需求增長。過去民用錦綸 66 均由外資企業主導，臺華新材率先實現該領域國產突破，目前為中國大陸唯一的民用錦綸 66 生產商，稀缺性顯著。我國其他錦綸主要生產企業中，盡管神馬、華峰等企業的錦綸 66 產能大于臺華，但均為工業用絲（用于輪胎簾子布、傳送帶、安全帶、帳篷等） ，其難度小于民用絲（民用絲相比工業用絲更細，對設備、原材料、技術要求更高） ；而

44、華鼎、美達、恒申、錦江等同行均為錦綸 6 生產商，不具備錦綸 66 量產能力。 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 6：國內錦綸：國內錦綸 66 產能產能分布分布（截至（截至 2022 年年 2 月）月） 企業企業 地區地區 錦綸錦綸 66 產能產能 神馬股份 河南平頂山 19 萬噸（工業用） 華峰集團 浙江瑞安 8 萬噸（工業用） 遼陽興家 遼寧遼陽 4 萬噸（工業用） 江蘇華洋 江蘇南通 4 萬噸（工業用） 臺華新材臺華新材 浙江嘉興浙江嘉興 4 4 萬噸萬噸（民用）

45、（民用） 優纖科技 遼寧丹東 2 萬噸（工業用） 新力新材 浙江溫州 1.5 萬噸（工業用） 華鼎股份 浙江義烏 僅錦綸 6 美達股份 廣東江門 僅錦綸 6 恒申集團 福建福州 僅錦綸 6 永榮錦江 福建福州 僅錦綸 6 資料來源：中國化工信息，公開資料整理，浙商證券研究所 技術與設備可得性構筑了較高的進入壁壘技術與設備可得性構筑了較高的進入壁壘； 高良品率是公司高良品率是公司長期長期核心競爭力核心競爭力。 公司錦綸 66 民用絲生產能力建立在“繼承前身臺資企業核心技術+引進日本、法國、臺灣工程設備+持續多年的高研發投入”的基礎之上： 1）技術上，）技術上，錦綸 66 與錦綸 6 為兩個不同的

46、技術路線，技術難度高，現存錦綸 6生產廠商難以通過設備改造升級來切換進入； 2）設備上，）設備上，公司引進德國巴馬格、日本 TMT 等錦綸 6/66 民用絲設備，國外設備廠商目前處于供不應求狀態，從下單到收貨間隔長達 2-3 年，新進入者短期內難以實現量產；此外，公司在國內率先與三聯虹普合作建設錦綸 66 工程設備，未來產能擴張具有較好保障； 3）良品率上，良品率上，公司耗時十多年將良率提高至世界一流水平，高良率一方面可減少不良產品帶來的浪費， 提高利潤率， 另一方面在產能不變情況下， 能大幅提高產量。此外， 相比同行多為抽檢的方式， 公司采取全產品檢驗， 出廠產品質量把控能力更強。 表表 7

47、：公司與三聯虹普：公司與三聯虹普簽署簽署的的工程設備合同工程設備合同 公告時間公告時間 合同內容合同內容 金金額額（萬萬元）元） 2019.04 差別化錦綸切片紡絲項目 7,128 2019.11 差別化尼龍 66 切片紡絲項目 1,920 2019.11 差別化尼龍 66/功能性尼龍 6 切片紡絲項目 1,666 2019.11 尼龍 66 切片干燥調質項目 2,700 2021.08 化學法循環再生尼龍材料項目合同 6,256 2022.01 再生差別化錦綸 6 及差別化錦綸 66 一體化項目 49,221 資料來源：三聯虹普公告，浙商證券研究所 2.3. 再生錦綸再生錦綸：環保環保大勢所

48、大勢所趨趨，實現化學法突破實現化學法突破 一線服裝品牌響應可持續發展理念， 再生錦綸一線服裝品牌響應可持續發展理念， 再生錦綸產業化處于爆發前夕產業化處于爆發前夕。 服裝消費量的逐年增長以及服裝使用壽命的減少，造成了大量紡織浪費與污染。隨著全球可持續發展不斷推進，以可重復利用的可持續材料為主的商業模式，成為眾多一線時尚品牌塑造品牌形象、 承擔社會責任的重要方式之一。 近年來迅銷集團、 Prada、 Adidas、 ZARA等公司紛紛宣布可再生材料發展計劃，將此作為一項考核指標及強制要求。目前可再 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 ht

49、tp:/ 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 生棉紗或滌綸技術相對較為成熟，而可再生錦綸尚處于摸索起步階段，是大有可為的藍海市場。 表表 8：國際國際服裝品牌可再生時間表服裝品牌可再生時間表 公司公司/品牌品牌 可再生材料規劃可再生材料規劃 迅銷集團 2030 年將全服裝面料的約 50%替換為環保再生面料 PUMA 2020 年采用 90%的可持續材料制造產品 Prada 2021 年底之前將所有原生尼龍轉為再生尼龍 Adidas 2024 年全面使用再生聚酯纖維，目前推出了一款可完全回收的高性能跑鞋 Inditex 2025 年之前，包括 Zara、Pull & Bear、Mass

50、imo Dutti 在內集團所有品牌 100%的產品將用可持續布料制成 H&M 2030 年將實現 100%使用再生或其他可持續來源的材料 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 公司率先進軍公司率先進軍化化學學回收法回收法， 真正實現錦綸重復使用閉環，真正實現錦綸重復使用閉環， 將填補國內技術空白將填補國內技術空白。目前化纖回收利用的方法包括物理法、化學法及物理化學聯合法三大類，由于錦綸的特征官能團反應活性更高，如采用傳統物理法回收會發生較為嚴重的熱降解，因此化學法被認為是再生尼龍的主要路線，但受制于較高的技術要求，全球尚未形成規?；a線。 公司于 2021 年與三聯虹普簽訂“化學法循環再

51、生尼龍材料項目合同” ，以全球首創的化學循環再生技術將錦綸生產過程中的廢絲、 廢料塊、 邊角料等經過化學法解聚、再聚合后得到高品質紡絲級切片，后經熔融紡絲制備再生錦綸纖維，真正實現錦綸纖維重復使用的閉環。該項目若成功實施，將填補錦綸化學法的技術空白，使公司在該領域達到世界一流水平。 圖圖 25：再生纖維再生纖維化學回收法化學回收法生產流程生產流程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 量價拆分：量價拆分：產能驅動型，產能驅動型，原料價格影

52、響較大原料價格影響較大 3.1. 產銷產銷端端長期飽和，上市后加速長期飽和，上市后加速各環節各環節擴產擴產 上市以來上市以來，公司，公司各道各道生產生產環節均已完成一輪環節均已完成一輪大規模大規模擴產擴產。 2016 年之前， 公司擴產主要集中在錦綸長絲環節， 而坯布織造、 染色及后整理產能多年未有增長， 產能利用率長期飽和。 在此情況下， 2017 年公司 IPO 募投建設 “8,000萬米染色”及“3,450 萬米后整理”產能，2018 年啟動可轉債募投項目“7,600 萬米錦綸坯布” ， 2018-2019 年為織染整產能集中釋放期。 截至 2021 年末， 公司坯布、 染色、后整理產能

53、分別為 5.6/1.6/0.6 億米。 錦綸長絲業務快速增長后，于 2017 年開始亦陷入產能瓶頸，公司于 2019 年啟動建設“12 萬噸錦綸長絲”產能，并在 2021 年全部投產，差別化高端產品占比大幅提升。截至 2021 年末，公司錦綸長絲產能為 18.5 萬噸，其中估計錦綸 6、錦綸 66、可再生錦綸產能分別為 14/4/0.5 萬噸。 中美貿易中美貿易摩擦摩擦及疫情導致織染整產能短期波動，及疫情導致織染整產能短期波動，21 年已明顯回暖。年已明顯回暖?？椚菊庐a能投放后，恰逢 2019 年中美貿易摩擦及 2020 年新冠疫情爆發，下游服裝行業需求低迷，導致產能利用率下滑（2020 年

54、織染整環節分別下滑至 82%/65%77%） ，對毛利率產生較大影響。 2021 年隨著下游復蘇， 織染整產能利用率明顯回升 （全年數據尚未披露，21H1 分別為 98%/76%/88%） 。2021 年錦綸長絲產量為 13.2 萬噸，對應 18.5 萬噸產能計算得到產能利用率為 71%，而實際產能運作飽和，主要原因為三方面：1）新產能尚處于爬坡期； 2） 錦綸 66 良品率相對錦綸 6 較低； 3） 產能根據標準產品折算，實際產量差異較大。 表表 9：公司上市以來擴產項目：公司上市以來擴產項目 公布時間公布時間 募資方式募資方式 項目名稱項目名稱 環節環節 產能規模產能規模 投產進度投產進度

55、 2017 IPO 年染色 8,000 萬米高檔差別化功能性錦綸面料項目 染色 8000 萬米 2019 年全部投產 年后整理加工 3,450 萬米高檔特種功能性面料項目 后整理 3450 萬米 2019 年基本投產 2018 可轉債 年產 7,600 萬米高檔錦綸坯布面料項目 錦綸坯布 7600 萬米 2020 年全部投產 2019 可轉債 智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目 錦綸長絲 12 萬噸 2021 年全部投產 資料來源： 公司公告， 浙商證券研究所 表表 10：各生產環節產能：各生產環節產能變化變化及利用率情況及利用率情況 2012 2013 2014 2015 2016

56、 2017 2018 2019 2020 2021 錦綸長絲產能錦綸長絲產能(萬噸）萬噸） 1.50 3.75 5.56 6.27 6.50 6.52 6.52 6.52 6.90 18.50 YOY 150% 48% 13% 4% 0% 0% 0% 6% 168% 產能利用率 85% 75% 87% 103% 103% 103% 103% 71% 坯布產能坯布產能(百萬米）百萬米） 480 501 501 501 490 498 498 549 577 560 YOY 4% 0% 0% -2% 2% 0% 10% 5% -3% 產能利用率 91% 98% 104% 104% 108% 99%

57、 82% 98% 染色產能染色產能(百萬米）百萬米） 80 80 80 80 80 86 113 155 160 160 YOY 0% 0% 0% 0% 7% 31% 37% 3% 0% 產能利用率 98% 98% 99% 104% 100% 86% 65% 76% 后整理產能后整理產能(百萬米）百萬米） 30 30 30 35 40 44 56 60 60 60 YOY 0% 0% 17% 14% 10% 27% 8% 0% 0% table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產能利用

58、率 101% 102% 114% 100% 101% 90% 77% 88% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注 1：2021 年全年產能及利用率數據尚未披露，為我們根據公司擴產規劃及上半年披露數據預測的值 注 2：織染整設備可同時用于生產錦綸、滌綸產品 注 3：產能、產量均為根據標準產品折合后數據 垂直一體化模式下，前道產品除對外銷售外，還供應內部后道垂直一體化模式下，前道產品除對外銷售外，還供應內部后道環節環節生產生產使用使用。以2021 年為例，錦綸長絲銷量的 44%作為錦綸坯布生產的原材料內部使用（預計覆蓋需求的七至八成左右，其余二至三成為外部采購） ，其余 56%對外銷售（對應報

59、表收入） ；錦綸坯布/滌綸坯布銷量的 21%/58%用于成品面料加工（基本覆蓋全部需求） ，79%/42%對外銷售；成品面料作為公司最后道產品，全部對外銷售。除自產自銷外，公司還承接少量的受托加工業務。 以銷定產與提前備貨相結合，以銷定產與提前備貨相結合， 庫存風險控制較好。庫存風險控制較好。 對于定制化程度較高的成品面料以及差異化的紗線和坯布，公司采取以銷定產的模式；對于市場需求總量較大但需求批次零散的常規品種的紗線和坯布，公司會根據市場情況提前備貨。公司歷年產銷率均維持在 100%上下，庫存情況健康。 表表 11：各產品銷量、產銷率及外銷比例：各產品銷量、產銷率及外銷比例 2014 201

60、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 錦綸長絲錦綸長絲銷量銷量(萬噸）萬噸） 4.52 4.62 5.96 6.66 6.98 7.12 7.64 12.72 YOY 2% 29% 12% 5% 2% 7% 67% 產銷率產銷率 96% 98% 106% 100% 100% 98% 99% 96% 其中：內部消耗 2.78 2.76 3.17 3.26 3.30 3.57 3.39 5.62 對外銷售 1.73 1.86 2.78 3.40 3.68 3.55 4.25 7.10 外銷比例外銷比例 38% 40% 47% 51% 53% 50% 56% 56% 錦綸坯

61、布錦綸坯布銷量銷量(百萬米）百萬米） 246 268 301 273 250 223 218 300 YOY 9% 12% -9% -8% -11% -2% 38% 產銷率產銷率 95% 106% 113% 98% 96% 89% 109% 104% 其中：內部消耗 40 38 43 32 46 37 43 62 對外銷售 206 229 258 241 204 186 175 238 外銷比例外銷比例 84% 86% 86% 88% 81% 83% 80% 79% 滌綸坯布滌綸坯布銷量銷量(百萬米）百萬米） 32 40 46 31 65 79 75 66 YOY 23% 17% -33% 1

62、08% 22% -4% -12% 產銷率產銷率 96% 106% 115% 117% 87% 74% 77% 140% 其中：內部消耗 20 27 32 17 30 43 41 38 對外銷售 13 13 14 14 34 35 34 28 外銷比例外銷比例 39% 32% 31% 44% 53% 45% 46% 42% 錦綸成品面料錦綸成品面料銷量銷量(百萬米）百萬米） 40 35 37 39 41 35 36 55 YOY -13% 6% 6% 4% -14% 5% 51% 產銷率產銷率 95% 102% 104% 108% 100% 99% 92% 96% 滌綸成品面料滌綸成品面料銷量銷

63、量(百萬米）百萬米） 26 25 34 37 37 44 38 43 YOY -6% 38% 8% 1% 18% -13% 11% 產銷率產銷率 96% 98% 98% 108% 100% 98% 99% 98% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2. 紗線紗線均價均價與與油價油價強相關強相關，毛利率持續上行毛利率持續上行 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司公司錦綸長絲錦綸長絲平均售價平均售價與油價與油價具有具有高度高度相關性相關性。 核心原材料錦綸切片占錦綸長絲生

64、產成本的 70%以上， 而錦綸切片原材料己內酰胺為石油下游產品， 因此錦綸長絲售價及毛利率直接受到石油價格波動影響：2020 年受產油國價格戰、新冠疫情等因素的疊加影響，全球石油期貨價格大幅下降，公司錦綸長絲平均售價下降至 2.0 萬元/噸，2021 年油價上行（疊加產品結構升級）帶動錦綸長絲均價提升至 2.5 萬元/噸，由此可看出石油價格對平均售價的影響程度約在 25%區間內。 表表 12：錦綸長絲成本分析：錦綸長絲成本分析 單位：萬元單位：萬元/噸噸 2018 2019 2020 2021 錦綸長絲單噸成本 2.08 1.78 1.56 1.92 錦綸切片采購均價 1.66 1.35 1.

65、10 1.52 切片成本切片成本/總成本總成本 80% 76% 71% 79% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 26：公司錦綸長絲平均售價及己內酰胺價格走勢公司錦綸長絲平均售價及己內酰胺價格走勢 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 后道產品通過高附加值減弱與原材料價格的相關性。后道產品通過高附加值減弱與原材料價格的相關性。 錦綸坯布均價波動也呈現與原材料價格的較高相關性， 但成品面料的該相關性較弱。 公司錦綸坯布均價在 3.7-4.7元/米，錦綸成品面料均價在 10.1-14 元/米，染整環節附加值高達 7-10 元/米，主要是由于染色及后整理環節復雜，涉及退漿、染色、定型

66、、壓光、涂層等多道工序，能夠實現高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊蟲等多種特性，并且成品面料主要面向迪卡儂、 安踏、 喬丹等知名運動品牌商， 客戶對工藝要求較高而對成本敏感度相對較弱，相比紗線和坯布，公司在成品面料上具有較高的定價自主權。 圖圖 27：公司公司坯布坯布平均平均售價售價 圖圖 28：公司成品面料公司成品面料平均平均售價售價 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 錦綸長絲毛利率錦綸長絲毛利率由由

67、7%持續上行持續上行至至 24%。 通過上文論證， 公司錦綸長絲平均售價在成本加成模式下與原材料保持高度相關性， 因此原材料波動對毛利率的影響為短期性的， 中長期能夠充分向下游轉嫁。 15 年之前由于新產能投產初期良率較低， 加上市場需求疲軟，毛利率處于 10%上下的較低水平；16-18 年隨著產能利用率提升以及高附加值客戶開發（如公司對超盈銷售額從 2293 萬元增加至 6200 萬元，超盈作為維密等品牌指定供應商，對高附加值產品需求旺盛） ，毛利率整體提升至 15%左右；19-20年在市場需求疲軟之下， 錦綸長絲毛利率卻提升至 20%以上水平， 主要是由于毛利率較高的差異化產品收入占比提高

68、。 后道產品后道產品繼承繼承了前道了前道工序工序的毛利，的毛利， 但但近年來近年來受產能利用率受產能利用率下滑下滑影響較大。影響較大。 坯布和成品面料由于積累多道產品的毛利而呈現更高的盈利能力，2017 年錦綸坯布、錦綸面料、滌綸坯布、滌綸面料毛利率最高達到 30%/40%/21%/30%。前文提到，2019 年以來受到中美貿易摩擦、疫情影響，織染整環節產能利用率下滑較大，因此毛利率均出現較大下滑。 2021 年錦綸坯布毛利率率先回暖 （同時由于差異化產品占比提升， 毛利率創歷史新高達 32%） ，而其他產品仍有較大提升空間。 表表 13：分業務毛利率：分業務毛利率 2012 2013 201

69、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 整體毛利率整體毛利率 24% 22% 21% 21% 25% 28% 25% 23% 22% 26% 錦綸錦綸 錦綸長絲錦綸長絲 13% 9% 7% 12% 16% 15% 14% 20% 21% 24% 錦綸坯布錦綸坯布 23% 22% 22% 21% 25% 30% 29% 24% 22% 32% 錦綸成品面料錦綸成品面料 34% 31% 31% 29% 35% 40% 40% 32% 29% 29% 滌綸滌綸 滌綸坯布滌綸坯布 26% 21% 20% 13% 17% 21% 19% 17% 15% 9% 滌綸成品面

70、料滌綸成品面料 24% 18% 13% 21% 30% 30% 21% 19% 15% 19% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4. 成長測算：成長測算：加碼加碼差異差異化化產品產品，重塑量價體系，重塑量價體系 4.1. 發布五年擴產規劃，發布五年擴產規劃，落戶江蘇淮安落戶江蘇淮安 5 年內分四期建設，預計一期于年內分四期建設，預計一期于 23 年上半年開始投產。年上半年開始投產?；趯﹀\綸 66、再生錦綸等差別化產品市場前景的積極展望，

71、為抓住產業發展機遇， 公司繼 “12 萬噸錦綸長絲”項目投產后，于 2021 年 10 月發布未來五年擴產規劃，確定在江蘇省淮安市建設“綠色多功能錦綸新材料一體化項目”生產基地，計劃 5 年內分四期建設，預計總投資額 144 億元。其中，第一期已于 22 年年初開工，預計 23 年上半年投產 6 萬噸錦綸66 及 2 萬噸再生錦綸（剩余 8 萬噸先以原生錦綸 6 方式投產，將在未來逐步被替換為再生錦綸） ，第二、第三及四期項目是否實施以及何時實施將根據資源要素保障、市場情況、資金情況、生產設備交付進度等因素確定。 本輪擴張不簡單是數量增長，而本輪擴張不簡單是數量增長，而將全面帶動產品結構升級與

72、內部協同提升將全面帶動產品結構升級與內部協同提升： 1）差別化錦綸長絲差別化錦綸長絲產能產能占比將占比將近近半：半：江蘇淮安基地共規劃錦綸長絲產能 42 萬噸，包括 12 萬噸 PA66、10 萬噸化學法再生錦綸以及 20 萬噸 PA6。全部投產后，公司錦綸長絲產能將達到 60.5 萬噸，其中 PA66 和再生錦綸將達 16/10.5 萬噸，合計占比達 44%。 2）產業鏈進一步延長：產業鏈進一步延長：擴產項目第四期為 20 萬噸 PA6 差別化聚合產能，將現有產業鏈向上延伸至切片聚合環節，盡管不貢獻直接收入，但對公司發揮產業協同效益、提升綜合競爭力具有戰略意義。 表表 14：江蘇淮安江蘇淮安

73、項目項目擴產擴產規劃規劃 期數期數 項目名稱項目名稱 環節環節 產能規模產能規模 第一期 年產 10 萬噸再生差別化錦綸絲項目 錦綸長絲 10 萬噸 年產 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目 錦綸長絲 6 萬噸 第二期 年產 6 萬噸 PA66 差別化錦綸絲項目 錦綸長絲 6 萬噸 年產 3 億米錦綸坯布項目 錦綸坯布 3 億米 年產 1 億米染整項目 染色及后整理 1 億米 第三期 年產 20 萬噸 PA6 差別化錦綸絲項目 錦綸長絲 20 萬噸 年產 3 億米錦綸坯布項目 錦綸坯布 3 億米 年產 1 億米染整項目 染色及后整理 1 億米 第四期 年產 20 萬噸 PA6 差別化聚合項目

74、 切片聚合 20 萬噸 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 29：公司錦綸長絲擴產規劃：公司錦綸長絲擴產規劃 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2. 測算測算：百億收入空間百億收入空間，盈利能力持續向上盈利能力持續向上 全面投產后，全面投產后，預計預計錦綸長絲錦綸長絲有望有望達達 91 億收入規模，毛利率有望億收入規模，毛利率有望達到達到 30%。 銷量方面，銷量方面，規劃產能向最終對外銷量的轉化測算，需綜合考慮產能利用率產能利用

75、率（根據上文分析，錦綸尤其是差別化錦綸市場需求處于快速增長階段，我們認為新產能能夠順利消化，產能利用持續飽滿） 、良品率良品率（根據公司公告數據測算：目前錦綸 6 良品率已接近 100%；錦綸 66 良品率為 70%+，預計逐步提升至 80%+水平；化學法再生錦綸由于處于初創階段，假設良品率為 75%-80%之間） 、不同規格產品差異不同規格產品差異（公司產能為以 70D/48F 為標準產品進行折合后數據） 、產銷產銷率率（公司主要為以銷定產模式，產銷量預計保持在接近 100%水平） 、 外銷比例外銷比例 （需綜合考慮后道環節擴產對應的內部供應需求）等因素，因而兩者數值相差較大。 單價方面，單

76、價方面，根據 wind 數據庫，PA6 平均單價（不含稅）約 2 萬元/噸，行業發展已較為成熟，預計未來保持穩定；PA66 平均單價（不含稅）約 4 萬元/噸以上，隨著國產化切片供給增加，成本端將帶動單價下滑；再生錦綸（物理法）平均單價（不含稅）接近 4 萬元/噸，化學法價格更高，由于短期內再生錦綸將持續處于供不應求狀態，預計單價有較強支撐。 毛利率方面，毛利率方面，由于 PA66 和再生錦綸毛利率明顯高于 PA6，根據我們測算，第二期投產完成后，PA66 和再生錦綸比例將達到最高點，有望帶動錦綸長絲毛利率超過30%。第三期由于 PA6 產能釋放，毛利率將有所回落。第四期擴張的 PA6 聚合環

77、節產能預計全部用于內部消耗，其毛利由 PA6 長絲繼承，因此 PA6 長絲毛利率將再次提升。 根據上述假設進行測算，四期項目全部達產后，根據上述假設進行測算，四期項目全部達產后，預計預計公司錦綸長絲收入將達到公司錦綸長絲收入將達到90.7 億元，其中億元，其中錦綸錦綸 66、再生錦綸收入分別達、再生錦綸收入分別達 23.7/22.4 億元，合計占比達億元，合計占比達 51%。 表表 15：公司公司錦綸長絲收入測算錦綸長絲收入測算 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 錦綸長絲總收入（百萬元）錦綸長絲總收入（百萬元） 5816 6221 9196 9071 毛利率毛利率 33%

78、 32% 27% 29% 產能（萬噸） 34.5 40.5 60.5 60.5 對外銷量（萬噸） 19.1 19.1 35.1 35.1 平均單價（萬元/噸） 3.1 3.3 2.6 2.6 PA6 收入（百萬元）收入（百萬元） 1844 1429 4467 4467 產能（萬噸） 14 14 34 34 對外銷量（萬噸） 9.7 7.5 23.5 23.5 PA66 收入（百萬元）收入（百萬元） 1737 2556 2494 2369 產能（萬噸） 10 16 16 16 對外銷量（萬噸） 4.0 6.2 6.2 6.2 再生錦綸收入（百萬元）再生錦綸收入（百萬元） 2235 2235 22

79、35 2235 產能（萬噸） 10.5 10.5 10.5 10.5 對外銷量（萬噸） 5.3 5.3 5.3 5.3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 在在前道前道紗線產品結構升級紗線產品結構升級的帶的帶動下， 坯布與成品面料也將實現量價利齊升。動下， 坯布與成品面料也將實現量價利齊升。 淮安項目第二、三期投產后，公司坯布產能將達到 11.6 億米，染色產能將達 3.6 億米，后整理產能將達 2.6 億米，均為目前的兩倍多。隨著錦綸長絲產品結構升級、高檔坯布 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 22/29 請務必閱

80、讀正文之后的免責條款部分 及面料產能投放，公司產品市場競爭力將極大提升。從長期來看，我國自 13 年起加強對染整行業的環保治理，環保指標成為紡織行業稀缺資源，大型染整企業具備環保技術優勢，集中度存在長期提升趨勢，新產能消化確定性較強。 假設未來錦綸面料和滌綸面料產量比例保持穩定， 以銷定產模式下預計產銷率維持高位，錦綸坯布及錦綸成品面料的平均單價、毛利率受上游產品結構升級而相應提升。預計項目達產后，坯布預計項目達產后，坯布/成品面料收入分別達到成品面料收入分別達到 24.0/30.0 億元，毛利率分別提升億元，毛利率分別提升至至 31%/34%。 表表 16：公司坯布公司坯布收入測算收入測算

81、表表 17：公司成品面料收入測算公司成品面料收入測算 第二期第二期 第三期第三期 坯布總收入（百萬元）坯布總收入（百萬元） 1911 2401 毛利率毛利率 31% 31% 產能（百萬米） 860 1160 總產量（百萬米） 511 689 錦綸坯布收入（百萬元）錦綸坯布收入（百萬元） 1765 2205 產量（百萬米） 409 551 對外銷量（百萬米） 327 441 平均單價（元/米） 5.4 5 毛利率 32% 32% 滌綸坯布收入（百萬元）滌綸坯布收入（百萬元） 146 197 產量（百萬米） 102 138 對外銷量（百萬米） 47 63 平均單價（元/米） 3.1 3.1 毛利率

82、 17% 17% 第二期第二期 第三期第三期 成品面料總收入（百萬元）成品面料總收入（百萬元） 2165 2997 毛利率毛利率 34% 34% 染色產能（百萬米） 260 360 后整理產能（百萬米） 160 260 總產量（百萬米） 185 256 錦綸面料收入（百萬元）錦綸面料收入（百萬元） 1370 1897 產量（百萬米） 105 146 銷量（百萬米） 105 146 平均單價（元/米） 13 13 毛利率 42% 42% 滌綸面料收入（百萬元）滌綸面料收入（百萬元） 795 1101 產量（百萬米） 79 110 銷量（百萬米） 79 110 平均單價（元/米） 10 10 毛利

83、率 20% 20% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 在在石油價格石油價格波動波動之之下，預計下，預計全部達產后主營業務收入在全部達產后主營業務收入在 130-160 億之間。億之間。在上述中性預測之下， 預計本輪擴產項目全部達產后， 公司主營業務收入將達到144.7億元，毛利潤達到 43.7 億元， 對應毛利率 30.2%。 由于石油價格波動對錦綸產品平均售價影響較大（具體波動程度在第三章量價拆分中已詳細闡述） ，而由于成本加成模式，對毛利率的影響相對較?。ㄒ话銥槲醇皶r調價下的短期影響） ?；谠摻Y論，我們對項目全部達產后公司的收入和毛利潤體量進

84、行敏感性測算：若原材料價格位于高位，預計主營業務收入可達到 159.6 億元，毛利潤達到 46.6 億元，對應毛利率 29.2%；若原材料價格位于低位，預計主營業務收入為 129.8 億元，毛利潤達到 40.5 億元，對應毛利率 31.2%。 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 18：收入利潤：收入利潤-原材料成本敏感性測算原材料成本敏感性測算（全部達產后全部達產后） 原材料成本原材料成本 低位低位 中低位中低位 預期值預期值 中高位中高位 高位高位 總收入總收入 129

85、78 13724 14470 15216 15962 毛利潤 4050 4214 4370 4518 4659 毛利率 31.2% 30.7% 30.2% 29.7% 29.2% 錦綸長絲收入（百萬元）錦綸長絲收入（百萬元） 8019 8545 9071 9597 10123 平均單價（萬元/噸） 2.3 2.4 2.6 2.7 2.9 毛利率 30% 29% 29% 28% 28% 錦綸坯布收入（百萬元）錦綸坯布收入（百萬元） 1984 2095 2205 2315 2425 平均單價（元/米） 4.5 4.8 5.0 5.3 5.5 毛利率 33% 33% 32% 32% 31% 滌綸坯布

86、收入（百萬元）滌綸坯布收入（百萬元） 177 187 197 206 216 平均單價（元/米） 2.8 3.0 3.1 3.3 3.4 毛利率 18% 18% 17% 17% 16% 錦綸成品面料收入（百萬元）錦綸成品面料收入（百萬元） 1751 1824 1897 1970 2043 平均單價（元/米） 12.0 12.5 13 13.5 14 毛利率 43% 43% 42% 42% 41% 滌綸成品面料收入（百萬元）滌綸成品面料收入（百萬元） 1046 1073 1101 1128 1156 平均單價（元/米） 9.5 9.8 10 10.3 10.5 毛利率 21% 21% 20% 2

87、0% 19% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所測算 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 2022-2024 年營業收入分別為年營業收入分別為 47.4/60.5/75.4 億元，同比增長億元，同比增長11%/28%/25%，毛利率為毛利率為 27%/30%/31%，其中：其中： 1、錦綸長絲：錦綸長絲：新產能投放及爬坡期，新產能投放及爬坡期，主要增長來源主要增長來源 量方面：首先，2021 年投

88、產的 12 萬噸錦綸長絲產能由于尚處于爬坡期，當前只發揮約 70%，而 2022 年預計全年滿產，2023 年上半年將新投產 6 萬噸錦綸 66 及 2萬噸再生錦綸；其次，2021 年錦綸 66 良品率預計為 70%，隨著公司技術逐漸成熟，預計 22-24 年逐步提升至 80%左右；再次，由于近三年后道坯布環節無新增產能，因此錦綸長絲內部消耗量穩定，外銷比例將持續提升。因此預計 22-24 年錦綸長絲對外銷量分別為 9.0/12.4/16.1 萬噸。 價方面：石油價格波動受國際環境影響較大，從上半年油價走勢來看，預計今年PA6 單價較去年略有回落，但考慮當前國際形勢依舊緊張，保守假設下半年及明

89、后年PA6 單價隨著油價穩中有升；考慮到己二腈切片國產化仍未成熟，且 PA66 及再生錦綸領域在三年內難以出現較大的競爭對手，預計行業處于供不應求狀態、價格具有較強支撐，在此基礎上，產品結構的變化預計帶動平均價格提升，例如 PA66 中的加彈DTY 占比提升、再生錦綸中的化學法占比提升。 毛利率方面：公司采用成本加成模式，預計 PA6 毛利率保持穩定；PA66 及再生錦綸隨著規模擴大及行業逐漸成熟，預計毛利率呈下降趨勢，其中 22 年由于淮安基地提前招工、疫情增加物流成本以及能源成本處于高位，毛利率端預計承壓（坯布及成品面料亦受到能源成本上漲壓力） 。 綜上， 預計22-24年錦綸長絲收入達2

90、1.8/33.4/46.5億元， 同比增長21%/53%/39%，毛利率為 24%/28%30%。 2、坯布：坯布：預計量方面無增長預計量方面無增長，平均單價平均單價微增微增 近三年內坯布環節無新增產能， 且 2021 年坯布產能利用率已打滿， 因此預計 22-24 年產量、 銷量保持穩定。 但由于錦綸坯布繼承前道錦綸長絲的成本及毛利， 因此隨著產品結構升級，平均單價預計逐年提升，達 4.7/5.0/5.4 元/米。預計 22-24 年坯布收入為 11.5/12.0/12.9 億元，同比增長-3%/4%/8%，毛利率為 29%/31%/31%。 3、成品面料：成品面料：接單及客戶開發改善，毛利

91、率回升接單及客戶開發改善，毛利率回升 成品面料自 2019 年以來產能利用率下滑較大，21 年仍未恢復至理想狀態。公司對產品及客戶進行策略調整， 預計 22 年產能利用率有望提升 10pct， 接單量提升 10%左右，毛利率有望快速回升。而 23-24 年由于無新產能投放，主要依靠錦綸成品面料平均單價提升維持一定增長。 預計 22-24 年成品面料收入為 11.7/12.4/12.7 億元， 同比增長 7%/6%/2%，毛利率達 29%/31%/34%。 表表 19：臺華新材臺華新材分業務收入預測分業務收入預測 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）

92、 4257 4735 6051 7540 YOY 70% 11% 28% 25% 毛利率毛利率 26% 27% 30% 31% table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 錦綸長絲總收入（百萬元）錦綸長絲總收入（百萬元） 1797 2183 3335 4647 YOY 114% 21% 53% 39% 產能（萬噸） 18.5 18.5 26.5 34.5 對外銷量（萬噸） 7.1 9.0 12.4 16.1 平均單價（萬元/噸） 2.5 2.4 2.7 2.9 毛利率毛利率 24% 2

93、4% 28% 30% PA6 收入（百萬元）收入（百萬元） 1262 1463 1582 1696 YOY 16% 8% 7% 產能（萬噸） 14.0 14.0 14.0 14.0 PA66 收入（百萬元）收入（百萬元） 468 633 1321 2173 YOY 35% 109% 65% 產能（萬噸） 4 4 10 16 再生錦綸收入（百萬元）再生錦綸收入（百萬元） 64 88 432 778 YOY 37% 391% 80% 產能（萬噸） 0.5 0.5 2.5 4.5 坯布總收入（百萬元）坯布總收入（百萬元） 1191 1153 1202 1293 YOY 55% -3% 4% 8% 毛

94、利率毛利率 30% 29% 31% 31% 產能（百萬米） 560 560 560 560 錦綸坯布收入（百萬元）錦綸坯布收入（百萬元） 1113 1081 1131 1221 對外銷量（百萬米） 238 230 226 226 平均單價（元/米） 4.68 4.7 5 5.4 毛利率 32% 30% 32% 32% 滌綸坯布收入（百萬元）滌綸坯布收入（百萬元） 78 72 71 71 對外銷量（百萬米） 28 23 23 23 平均單價（元/米） 2.78 3.1 3.1 3.1 毛利率 9% 13% 16% 17% 成品面料總收入（百萬元）成品面料總收入（百萬元） 1090 1166 12

95、35 1266 YOY 37% 7% 6% 2% 毛利率毛利率 25% 29% 31% 34% 染色產能（百萬米） 160 160 160 160 后整理產能（百萬米） 60 60 60 60 錦綸面料收入（百萬元）錦綸面料收入（百萬元） 645 716 770 801 銷量（百萬米） 55 60 62 62 平均單價（元/米） 11.7 12.0 12.5 13.0 毛利率 29% 35% 38% 42% 滌綸面料收入（百萬元）滌綸面料收入（百萬元） 446 450 465 465 銷量（百萬米） 43 45 46 46 平均單價（元/米） 10.4 10.0 10.0 10.0 毛利率 1

96、9% 20% 20% 20% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：2021 年錦綸長絲的分品種數據以及坯布的量價拆分數據為我們的預測值 由于由于 2022 年是江蘇淮安生產基地啟動建設的元年，年是江蘇淮安生產基地啟動建設的元年，在尚未貢獻收入的情況下，在尚未貢獻收入的情況下，預計預計 22-24 年年各項費用均增長較大：各項費用均增長較大：1）公司提前招聘、部署管理團隊，運營成本大幅提升；2）為順利消化新產能，公司成立專門負責品牌推廣及客戶開發的新部門， table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之

97、后的免責條款部分 加大宣傳推廣相關費用；3）新產能中差別化產品占比較高，涉及較多新技術，公司產品開發投入較高；4）項目建設資金投入較大，公司通過發行可轉債或銀行貸款等方式將大幅增加財務費用。因此，我們預計 22-24 年各項期間費用率均較 21 年有所提升， 預計 22-24 年公司實現歸母凈利潤 5.2/7.8/10.8 億元， 同比增長 13%/49%/39%，對應凈利率 11.0%/12.9%/14.4%。 表表 20：期間費用率及凈利率預測：期間費用率及凈利率預測 2021 2022E 2023E 2024E 管理費用率 4.70% 5.54% 5.56% 5.43% 銷售費用率 1.

98、27% 1.44% 1.41% 1.41% 研發費用率 5.07% 6.50% 6.70% 6.80% 財務費用率 1.05% 1.42% 1.72% 1.49% 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 463.7 523.0 779.9 1083.9 YOY 287.3% 12.8% 49.1% 39.0% 凈利率凈利率 10.9% 11.0% 12.9% 14.4% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2. 估值估值分析分析 我們選取同為紗線制造龍頭的華孚時尚， 以及同樣擁有垂直一體化產業鏈的申洲國際和盛泰集團作為可比公司，臺華新材 22 年估值略高于平均估值，但由于預測公司未來 3

99、 年有望實現更高的業績增速，24 年 10X 估值已低于平均水平，考慮到公司在行業快速發展及自身稀缺性基礎上的高增長，我們認為當前估值具有提升空間。 表表 21：可比公司估值：可比公司估值 公司公司 市值市值 （億元）（億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 申洲國際 1,371 33.72 49.69 64.83 76.47 41 28 21 18 華孚時尚 65 5.70 6.04 6.90 7.78 11 11 9 8 盛泰集團 68 2.91 4.09 5.08 6.15 23 17 1

100、3 11 平均 25 18 15 12 臺華新材臺華新材 113 4.64 5.23 7.80 10.84 24 22 15 10 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.3. 投資建議投資建議 公司為國內錦綸產業鏈一體化龍頭， 在行業機遇下果斷大規模布局高端差別化產能擴張，預計將充分受益于錦綸 66、再生錦綸在民用、軍用領域滲透率提升，產能利用率及產銷率受到需求端的強勁支撐。預計公司 2022-2024 年實現營業收入47.4/60.5/75.4 億元，同比增長 11%/28%/25%，實現歸母凈利潤 5.2/7.8/10.8 億元，同比增長 13%/49%/39%，對應 EPS 為 0.5

101、8/0.80/1.05 元?，F價對應 PE 為 22/15/10 倍?？紤]公司行業稀缺性及未來持續且較高的成長性，維持“買入”評級。 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6. 風險提示風險提示 1、原材料價格波動：、原材料價格波動：公司上游主要原材料為石油下游產品，若公司未能根據原材料價格波動而及時充分調價，可能對毛利率產生一定影響； 2、下游需求增長不及預期下游需求增長不及預期：若疫情反復，可能導致服裝行業終端需求不足，此外己二腈以及民用錦綸 66 切片國產化進度不及預期，錦

102、綸 66 價格居高不下，下游對錦綸 66 需求量可能不及預期； 3、擴產進度不及預期：、擴產進度不及預期：公司產能擴張分四期進行，投資金額巨大，后期項目將依賴前期項目投產后產生的現金流滾動開發， 若公司現金流不充?？赡軐е聰U產進度不及預期，公司業績兌現亦將延遲。 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2

103、021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2,916 2,853 3,711 3,639 營業收入營業收入 4,257 4,735 6,051 7,540 現金 430 348 88 166 營業成本 3,169 3,454 4,243 5,177 交易性金融資產 87 106 107 100 營業稅金及附加 20 28 37 42 應收賬項 793 652 1,214 985 營業費用 54 68 85 107 其它應收款 2 1 2 2 管理費用 200 262 336 410 預付賬款 46 63 92 97 研發費用 216 308 405 513 存貨 1,381

104、 1,511 2,038 2,114 財務費用 45 67 104 112 其他 178 172 170 176 資產減值損失 -57 0 0 0 非流動資產非流動資產 3,512 5,014 6,997 9,912 公允價值變動損益 1 1 1 1 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 6 6 6 6 長期投資 3 0 0 0 其他經營收益 17 30 24 24 固定資產 2,941 3,378 3,759 4,811 營業利潤營業利潤 518 585 872 1,210 無形資產 265 310 353 395 營業外收支 (2) (2) (2) (2) 在建工程 107 1,135

105、2,689 4,495 利潤總額利潤總額 517 583 870 1,209 其他 196 191 195 211 所得稅 53 60 90 125 資產總計資產總計 6,428 7,867 10,708 13,551 凈利潤凈利潤 463 523 780 1,084 流動負債流動負債 1,873 1,969 3,033 3,371 少數股東損益 -0 0 0 0 短期借款 291 400 1,000 1,200 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 464 523 780 1,084 應付款項 580 970 1,355 1,418 EBITDA 3,028 3,096 3,720 4,477

106、預收賬款 2 7 2 7 EPS（最新攤?。?0.53 0.58 0.80 1.05 其他 1,001 591 676 745 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 846 1,561 2,361 3,661 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 632 750 1,550 2,850 成長能力成長能力 其他 214 811 811 811 營業收入 70.2% 11.2% 27.8% 24.6% 負債合計負債合計 2,719 3,530 5,393 7,031 營業利潤 297.8% 12.9% 48.9% 38.9% 少數股東權益 -1 0 0 0 歸屬母公司凈

107、利潤 287.3% 12.8% 49.1% 39.0% 歸屬母公司股東權 3,710 4,337 5,315 6,519 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 6,428 7,867 10,708 13,551 毛利率 25.5% 27.1% 29.9% 31.3% 凈利率 10.9% 11.0% 12.9% 14.4% 現金流量表現金流量表 ROE 13.8% 13.0% 16.2% 18.3% 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 52.9% 46.7% 39.5% 35.7% 經營活動現金流經營活動現金流 354 524 39 161

108、6 償債能力償債能力 凈利潤 463 523 780 1084 資產負債率 42.3% 44.9% 50.4% 51.9% 折舊攤銷 299 240 257 265 凈負債比率 73.3% 81.4% 101.5% 107.9% 財務費用 42 67 104 112 流動比率 1.6 1.4 1.2 1.1 投資損失 (6) (6) (6) (6) 速動比率 0.8 0.6 0.5 0.4 營運資金變動 (515) (296) (1085) 173 營運能力營運能力 其它 71 (4) (11) (13) 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.6 投資活動現金流投資活動現金流 (454)

109、(802) (1684) (2894) 應收帳款周轉率 7.5 6.6 6.5 6.9 資本支出 508 1813 2349 3366 應付帳款周轉率 3.0 2.7 2.7 2.8 長期投資 0 0 0 0 每股指標每股指標(元元) 其他 (962) (2615) (4033) (6260) 每股收益 0.53 0.58 0.80 1.05 籌資活動現金流籌資活動現金流 190 196 1386 1356 每股經營現金 0.10 0.12 0.01 0.25 短期借款 291 400 1000 1200 每股凈資產 4.27 4.77 5.49 6.34 長期借款 632 750 1550

110、2850 估值比率估值比率 其他 (733) (954) (1164) (2694) P/E 24.5 21.7 14.5 10.5 現金凈增加額現金凈增加額 88 (82) (260) 79 P/B 3.1 2.6 2.1 1.7 EV/EBITDA 3.9 3.9 3.7 3.4 資料來源：浙商證券研究所 table_錦綸 ge 臺華新材臺華新材( (603055603055) )深度報告深度報告 http:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于

111、滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系

112、，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參

113、考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資

114、業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/