兗礦能源-黑金旗艦四海布局-220624（19頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 兗礦能源兗礦能源（600188） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 06 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 煤炭/煤炭開采 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 35.53 元 目標目標價格價格 56.08 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,048.70 流通A 股股本(百萬股) 2,986.96 A 股總市值(百萬元) 108,320.44 流通A 股市值(百萬元) 106,126.82 每股凈資產(元) 13.71 資產負債率(%) 63.2

2、4 一年內最高/最低(元) 44.09/13.45 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 黑金旗艦，四黑金旗艦，四海布局海布局 核心觀點：核心觀點： 兗礦能源簡介兗礦能源簡介：兗礦集團與山東能源集團于 2020 年重組：合并后，原山能集團的資產、負債，業務等一并并入原兗礦集團，原兗礦集團作為存續主體，更名為山能集團，更名后的山能集團由山東省國資委控股，占比為70%。新山能集團為兗礦能源的控股股東，合并后最新占比為 45.73%。 煤炭板塊：煤炭業務不斷擴張，煤炭板塊：煤炭業務不斷擴張，領先領先

3、地位日益夯實地位日益夯實。公司將兗煤國際貿易公司和兗煤國際（新加坡）公司出售，并且將智慧物流公司剝離出兗礦能源。非煤業務涉及的包括電解銅、石油、鋼材等大宗商品的貿易，該業務毛利率較低，現金流貢獻較少，剝離非煤業務有助于公司聚焦煤炭主業。 煤化工板塊：煤化工產能擴張，助力煤化工板塊：煤化工產能擴張，助力業務發展多樣化業務發展多樣化。從 2008 年到 2021年，煤化工營業收入不斷增長。公司打造“煤炭-化工”產業鏈，充分發揮規模和成本優勢，創造新的利潤增長。2021 年魯南化工、未來能源、榆林能化、鄂爾多斯能化所屬化工產品銷售收入同比增加，公司煤化工業務總營業收入達 214.02 億元，同比增加

4、 103.56%；2021 年單噸毛利達 1305.95元/噸，同比增加 355%。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：基于經營模型分析，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 338.7 億元、437.1 億元、482.7 億元，EPS 分別為 6.84、8.83、9.75元，同比增長 107.9%、29.1%、10.4%。綜合考慮綜合考慮 PE 及及 DDM 估值方法，給估值方法，給予公司目標價予公司目標價 56.08 元元/股，股，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。 風險風險提示提示：經濟增長不及預期；房建恢復不及預期；建設產能投放超預期；去庫存不及預期；煤焦鋼產業鏈恢復不及預

5、期；俄烏沖突提早結束風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 214,991.82 151,990.80 181,068.09 205,408.99 217,732.40 增長率(%) 7.15 (29.30) 19.13 13.44 6.00 EBITDA(百萬元) 27,709.11 44,131.89 69,784.03 85,124.76 93,542.85 凈利潤(百萬元) 7,121.64 16,258.91 33,871.95 43,712.45 48,274.56 增長率(%) (17.84) 128.30

6、108.33 29.05 10.44 EPS(元/股) 1.44 3.29 6.84 8.83 9.75 市盈率(P/E) 24.48 10.72 5.15 3.99 3.61 市凈率(P/B) 3.22 2.56 2.06 1.69 1.39 市銷率(P/S) 0.81 1.15 0.96 0.85 0.80 EV/EBITDA 3.93 3.78 3.00 2.44 1.89 資料來源：wind，天風證券研究所 -28%2%32%62%92%122%152%2021-062021-102022-02兗礦能源滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

7、信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 兗礦能源簡介兗礦能源簡介 . 4 1.1. 響應國家綜合發展戰略，山東能源合并重組 . 4 1.2. 兗礦集團/兗礦能源歷史回顧及展望 . 4 1.3. 業務亮點：市場煤占比高，聚焦主業降本增效 . 5 2. 煤炭業務不斷擴張，領先之一地位日益夯實煤炭業務不斷擴張，領先之一地位日益夯實 . 5 2.1. 行業背景：行業產能結構優化，動力煤控價海內外價差擴大 . 5 2.2. 作為煤炭龍頭之一，儲量豐富，未來仍有增量空間 . 6 2.3. 海外煤和精煤業務或能規避限價措施 . 8 2.3.1. 自產煤業務比例逐年提高，降本增效、聚焦主業 . 8 2

8、.3.2. 精煤業務不受價格管制的影響，市場銷售空間可期 . 9 2.3.3. 受益于國際能源大漲，國外煤炭業務有價格優勢 . 9 3. 煤化工產能擴張，助力業務發展多樣化煤化工產能擴張，助力業務發展多樣化 . 10 3.1. 煤化工業務多樣化，更具備成長性 . 10 3.2. 能源通脹推升成本中樞，主產品有望享受高景氣 . 12 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 12 4.1. 國際煤價大漲，煤炭業務營收有望攀升 . 13 4.2. 煤價提升、利潤增長，未來分紅可期 . 13 4.3. 盈利預測 . 14 4.4. 估值和投資建議. 15 5. 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表

9、目錄 圖 1：兗礦能源重組前后股權結構 . 4 圖 2：兗礦能源發展歷程 單位：億元 . 5 圖 3：晉陜蒙三省煤炭產量在全國產量中占比 單位：%. 6 圖 4：煤炭海內外價差 單位：元/噸 . 6 圖 5：兗礦能源分地區儲量結構 單位：% . 7 圖 6：煤炭產銷量有望繼續增長 單位：萬噸 . 8 圖 7：貿易煤占比（主坐標軸 單位：%）和煤炭板塊單位毛利（次坐標軸 單位：元/噸） . 9 圖 8：兗礦能源煤炭銷量結構，超過一半不受限價影響 單位：% . 9 圖 9：動力煤海內外價差 單位：元/噸 . 10 圖 10：兗礦澳洲銷售收入及毛利 單位：億元 . 10 圖 11：公司煤化工銷量 單

10、位：萬噸 . 11 圖 12：動力煤/煤化工價差 單位：元/噸 . 12 圖 13：ROE 單位：% . 14 圖 14：分紅收益率 單位：% . 14 kYgVvY9XfWaXoXpZrU6MdN8OmOoOsQmOjMrRtNfQpNqP6MnMrRvPmPrMxNpNrP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：兗礦能源 2021 年儲量，集中在澳洲和內蒙古 單位：億噸 . 7 表 2：煤化工產能 . 12 表 3：兗礦能源煤炭業務板塊經營分拆模型 . 13 表 4：兗礦能源全板塊經營預測模型 . 15 表 5：兗礦能源可比

11、公司盈利預測估值表 . 16 表 6：兗礦能源 DDM 模型估值預測 57.44 元/股 . 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 兗礦能源簡介兗礦能源簡介 1.1. 響應國家綜合發展戰略，山東能源合并重組響應國家綜合發展戰略，山東能源合并重組 兗礦集團與山東能源集團兗礦集團與山東能源集團于于 2020 年年重組重組：合并后，原山能集團的資產、負債，業務等一并并入原兗礦集團，原兗礦集團作為存續主體，更名為山能集團，更名后的新山能集團由山東國資委控股，占比為 70%。新山能集團為兗礦能源的控股股東，合并后最新占比為45.73%

12、。 重組計劃中并入了煤化工和電力資產：重組計劃中并入了煤化工和電力資產： 在重組中， 公司以 183.55 億元的價格收購了原兗礦集團持有的煤化工和電力業務資產， 其中包括未來能源 49.315%股權， 精細化工 100%股權，魯南化工 100%股權，化工裝備 100%股權，供銷公司 100%股權，濟三電力 99%股權和信息化中心相關資產。 公司在2020年并入新增資產的產銷量， 并對2019年數據進行追溯調整。 公司煤化工業務煤炭原料主要來自公司的自產煤，都有各自配套的煤炭資源。目前榆林能化和魯南化工兩個子公司仍有煤化工在建項目，涉及產品包括甲醇，乙二醇，30 萬噸己內酰胺的產能，后續預計推

13、升煤化工業務耗煤量。兗礦能源和山東能源合并后合計兗礦能源和山東能源合并后合計煤炭煤炭產能產能約為約為 3.4 億噸， 公司億噸， 公司預計預計 5-10 年年煤炭煤炭產量上升到產量上升到 3 億噸， 或為煤化工業務提供堅實基礎。億噸， 或為煤化工業務提供堅實基礎。 圖圖 1：兗礦能源重組前后股權結構兗礦能源重組前后股權結構 資料來源：兗礦能源年報，企查查，天風證券研究所 1.2. 兗礦兗礦集團集團/兗礦兗礦能源歷史回顧及展望能源歷史回顧及展望 兗礦能源是一家以煤炭開采為基礎，同時發展煤化工、火力發電、鐵路運輸的大型國際能源企業。公司一直以來，以自建和并購為主線，發展煤炭和煤化工業務。2008

14、年，公司開始發展煤化工業務，自建兩個煤制甲醇工廠，產能分別為 60 萬噸和 10 萬噸。2011-2012年，收購澳大利亞和加拿大礦產，兗煤澳洲和格羅斯特煤礦合并上市。2014 年，設立山東中垠物流， 開展非煤炭貿易業務， 該業務被集團在 2020 年出售， 更為聚焦煤炭主業。 2017年，澳洲業務持續擴張，兗煤澳洲旗下的莫拉本煤礦成功投產，并且成功收購聯合煤炭，年，澳洲業務持續擴張，兗煤澳洲旗下的莫拉本煤礦成功投產，并且成功收購聯合煤炭，兗煤澳洲煤炭儲量翻了將近四倍，當年營收翻倍。兗煤澳洲煤炭儲量翻了將近四倍，當年營收翻倍。2020 年，兗礦集團和山東能源重組，年，兗礦集團和山東能源重組，兩

15、家公司資產合并后集團煤炭產能為兩家公司資產合并后集團煤炭產能為 3.4 億噸。億噸。 目前公司目前公司部分部分在建項目為萬福煤礦和加拿大鉀礦在建項目為萬福煤礦和加拿大鉀礦。其中萬福煤礦預計于 2024 年投產，產能為 180 萬噸/年。公司目前有 6 個加拿大鉀礦的采礦權，目前已完成項目可行性研究，后續有可能為公司業績帶來增量。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：兗礦能源發展歷程兗礦能源發展歷程 單位：億元單位：億元 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 1.3. 業務亮點：業務亮點：市場煤占比高，聚焦市場煤占比高，聚焦

16、主業主業降本增效降本增效 公司海外煤和煉焦煤業務不受限價政策影響：公司海外煤和煉焦煤業務不受限價政策影響：公司海外煤炭業務主要在澳大利亞運營，不受國內價格限制影響。另外，煉焦煤的 2021 年均價相比動力煤價格高出了 102%。兩項業務合計占公司煤炭業務的一半，有望在后續為公司煤炭業務提供增長。 貿易煤銷量逐年減少，在煤炭業務比例中迅速降低。貿易煤銷量逐年減少，在煤炭業務比例中迅速降低。公司自 2014 年貿易煤量和貿易煤在煤炭業務中的占比不斷下降。貿易煤毛利率較低，減少貿易煤量后公司煤炭業務整體毛利率不斷提高，或許更能聚焦煤炭開采業務，降本增效。 2. 煤炭煤炭業務不斷擴張，業務不斷擴張，領

17、先之一領先之一地位日益夯實地位日益夯實 2.1. 行業背景：行業產能結構優化，行業背景：行業產能結構優化，動力煤動力煤控價控價海內外價差擴大海內外價差擴大 十三五去產能十三五去產能導致煤炭生產導致煤炭生產結構發生變化：結構發生變化：為完成煤炭去產能任務，截止 2020 年底，全國累計退出煤礦 5500 處左右，大約剩下 4700 個煤礦，總計去產能約 10 億噸。期間建成了大規模的露天煤礦以置換被減少的煤礦，全國建成年產 120 萬噸以上的大型現代化煤礦1200 處以上，產量占全國 80%左右。在十三五期間，煤炭生產向資源稟賦以及開采條件好的晉陜蒙三省集中，三省煤炭產量的占比逐年提升。 公司報

18、告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：晉陜蒙三省煤炭產量在全國產量中占比晉陜蒙三省煤炭產量在全國產量中占比 單位：單位：% 資料來源：煤炭資源網，天風證券研究所 發改委對港口以及晉陜蒙的現貨和坑口價出臺限價措施：發改委對港口以及晉陜蒙的現貨和坑口價出臺限價措施：自 2022 年 5 月 1 日起，秦皇島港下水煤（5500 大卡）中長期、現貨單噸價格上限分別為 770 元、1155 元。山西煤炭坑口中長期、現貨價單噸價格上限分別為 570、855 元每噸。陜西坑口中長期、現貨價現貨單噸價格上限分別為 520 元、780 元。蒙西煤炭坑

19、口中長期、現貨價現貨單噸價格上限分別為 460 元、690 元。蒙東煤炭（3500 大卡）坑口中長期、現貨價現貨單噸價格上限分別為 300 元、450 元。 后續煤炭供需格局或將持續緊張：后續煤炭供需格局或將持續緊張：過去動力煤供需緊張的時候，國內動力煤價格通常是超過國外動力煤的價格，對于進口煤來說有一定獲利空間，所以國外煤炭企業有意愿將煤炭發運至中國。但是發改委對晉陜蒙動力煤的坑口價和港口價采取限價措施，導致國內動力導致國內動力煤價格低于國外煤價格低于國外，導致國外煤企發運至國內意愿降低，供需格局或許更加緊張。 圖圖 4：煤炭海內外價差煤炭海內外價差 主坐標軸主坐標軸單位：單位：美美元元/短

20、短噸噸 次坐標軸單位：元次坐標軸單位：元/噸噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2. 作為煤炭龍頭之一，儲量豐富，未來仍有增量空間作為煤炭龍頭之一，儲量豐富，未來仍有增量空間 公司公司煤炭煤炭儲量儲量主要主要集中在集中在澳洲澳洲和和內蒙古內蒙古：公司煤炭資源主要為動力煤、噴吹煤、精煤和煉焦煤，按照 JORC 標準，公司內蒙古煤炭資源占比公司內蒙古煤炭資源占比 41%，其中內蒙古礦業的營盤壕煤礦、64.0066.0068.0070.0072.0074.0076.002016年2017年2018年2019年2020年2021年05001000150020002500300030801301

21、802302803303804304802013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06$/T紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價歐洲ARA港動力煤現貨價理查德RB動力煤現貨價秦皇島港:平倉價（右軸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 昊盛煤業的石拉烏素煤礦以及鄂爾多斯能化所屬的轉龍灣煤礦為公司在內蒙古地區的主要煤礦。澳大利亞

22、的煤炭儲量占公司總儲量的澳大利亞的煤炭儲量占公司總儲量的 40%，其中主要是由兗煤資源（前菲利克斯公司） 、格羅斯特公司和聯合煤炭公司組成，分別由公司在 2009 年、2012 年以及 2017 年通過收購或者合并等方法納入公司。 表表 1：兗礦能源兗礦能源 2021 年儲量年儲量，集中在澳洲和內蒙古，集中在澳洲和內蒙古 單位：億噸單位：億噸 主要礦區 地理位置 主要煤種 中國國家標準 JORC 規范 資源量 證實儲量 可信儲量 原地資源量 可采儲量 公司 山東省濟寧市 動力煤 31.55 3.1 1.42 6.91 2.5 菏澤能化 山東省菏澤市 1/3 焦煤 3.89 0.53 1.28

23、1.35 0.77 山西能化 山東省和順縣 動力煤 1.06 0.35 0.15 0.26 0.12 未來能源 陜西省榆林市 動力煤 16.55 8.25 2.26 9.88 5.15 鄂爾多斯能化 內蒙古鄂爾多斯市 動力煤 5.23 1.98 0.59 3.3 2.02 昊盛煤業 內蒙古鄂爾多斯市 動力煤 23.19 6.86 3.86 7.31 5.05 內蒙古礦業 內蒙古鄂爾多斯市 動力煤 66.99 9.94 1.62 15.1 11.5 境內總計 148.44 31 11.18 44.19 27.1 兗煤澳洲 昆士蘭州/新南威爾士州 噴吹煤、動力煤、半軟焦煤、半硬焦煤 85.71 1

24、6.57 兗煤國際 昆士蘭州/西澳大利亞州 噴吹煤、動力煤 15.62 1.5 境外總計 101.33 18.07 合計 148.44 31 11.18 145.52 45.17 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 圖圖 5：兗礦能源兗礦能源 2021 年年分地區儲量結構分地區儲量結構 單位：單位：% 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 公司逆周期布局奠定成長性，業績將逐步釋放公司逆周期布局奠定成長性，業績將逐步釋放：2008-2014 年時期，無論國內外動力煤價格都處于下行周期，但是公司卻在國內外收購煤礦資產，其中包括當前的鄂爾多斯能化，昊盛煤業，以及數家澳洲煤炭公司等。往后，201

25、5 年宏觀經濟面臨一定壓力，導致下游需求受限，煤炭銷量下降。2017 年以后，隨著經濟好轉，公司對澳洲聯合煤炭的收購完成以及澳洲莫拉本煤礦的投產。以上布局都為公司后續的成長性奠定了基礎，在 2015-2021 年間產銷量逐步提升，并且同時也能在 2021 年煤價大漲的時候獲得更多利潤。 另外，公司在供給側改革優化產能的期間內產銷量上漲，證明公司礦井均為公司礦井均為安全性較高，安全性較高，山東省7%陜西省12%內蒙古41%澳大利亞40% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 生產高效的生產高效的優質煤礦。優質煤礦。 合并重組后未來合并重組

26、后未來成長性成長性可期：可期：2020 年，兗礦集團和山東能源合并，兗礦能源以大約 184億元的價格并入了山東能源的煤化工和電力業務資產，兗礦作為存續主體更名為山能集團。重組后的山能集團煤炭產能達到 3.4 億噸/年，2021 年全國煤炭產量超過 1 億噸的僅有 6家企業， 山東能源集團產量為 2.7 億噸， 全國排名第三。 2021 年， 兗礦能源煤炭產量為 1.05億噸。根據年報披露，公司力爭在公司力爭在 5-10 年內將成為煤炭年產量年內將成為煤炭年產量 3 億噸的煤企，億噸的煤企，我們判斷我們判斷未來存在將山能集團煤礦資產并入兗礦能源，未來存在將山能集團煤礦資產并入兗礦能源，或者繼續收

27、購其他煤礦資產的可能性，或者繼續收購其他煤礦資產的可能性，未來未來增量可期。增量可期。 圖圖 6：煤炭產銷量煤炭產銷量有望繼續有望繼續增長增長 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 2.3. 海外煤和精煤業務海外煤和精煤業務或能或能規避規避限價措施限價措施 2.3.1. 自產煤業務比例逐年提高，降本增效自產煤業務比例逐年提高，降本增效、聚焦主業聚焦主業 自產煤比例提高，自產煤比例提高，助力增效降本助力增效降本。公司自 2014 年以來，貿易煤的占比逐年下降，有助于后續提升煤炭板塊整體毛利以及煤炭單噸毛利。 從 2021 年的數據看， 當貿易煤占比從 2020年的 23.

28、59%下降到 11.18%，煤炭銷售單噸毛利從約 164 元上升至 348 元，影響較為明顯。 剝離非煤業務，聚焦主業。剝離非煤業務，聚焦主業。另外，公司將兗煤國際貿易公司和兗煤國際（新加坡）公司出售，并且將智慧物流公司剝離出兗礦能源。非煤業務涉及的包括電解銅、石油、鋼材等大宗商品的貿易，該業務毛利率較低，現金流貢獻較少，剝離非煤業務有助于公司聚焦煤炭主業。 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.00銷量產量 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖

29、 7：貿易煤占比（主坐標軸貿易煤占比（主坐標軸 單位：單位：%）和煤炭板塊單位毛利（次坐標軸）和煤炭板塊單位毛利（次坐標軸 單位：元單位：元/噸）噸） 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 2.3.2. 精煤業務不受價格精煤業務不受價格管制管制的影響，的影響，市場銷售空間可期市場銷售空間可期 2022 年 5 月 1 日執行的限價措施對動力煤現貨價和長協價格做出了明確價格區間指示， 該政策僅對動力煤中的發電用煤有影響。國內自產精煤業務占公司總銷量大約 15%，其中有銷往化工和冶金行業的煤炭，預計這部分煤炭將獲得有效價格傳導。 圖圖 8：兗礦能源兗礦能源 2021 年年煤炭銷量結構，超過一半不

30、受限價影響煤炭銷量結構，超過一半不受限價影響 單位：單位：% 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 2.3.3. 受益于國際能源大漲，受益于國際能源大漲，國外煤炭國外煤炭業務業務有價格優勢有價格優勢 海外煤炭海外煤炭大漲， 并且大漲， 并且不受發改委限價措施影響， 預期能為公司不受發改委限價措施影響， 預期能為公司國內外業務都國內外業務都創造更高利潤。創造更高利潤。公司海外業務在經過數次資產并購之后如今儲量達到了公司總儲量的 40%，其中包括兗煤資源、格羅斯特公司和聯合煤炭公司幾次煤炭行業里較為知名的并購重組。每次煤礦并入后，一般在后續兩年銷量和營業收入會逐漸釋放。 另外，海外煤炭未來存在的

31、優勢在于不受發改委價格限制的影響，而國內外價格差距正在慢慢顯現，2021 年紐港動力煤價高于秦皇島港動力煤價約 17%，到 2022 年這個差距被拉大到約 57%。 152.43 125.86 97.43 105.16 150.62 234.47 244.85 214.78 164.50 348.06 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00貿易煤其他單位毛利國內自產精煤15%國內自產動力煤34%國外煤40%貿易煤11% 公

32、司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 9：動力煤海內外價差動力煤海內外價差 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 10：兗礦澳洲銷售收入及毛利兗礦澳洲銷售收入及毛利 單位：億元單位：億元 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 3. 煤化工產能擴張，助力煤化工產能擴張，助力業務發展多樣化業務發展多樣化 3.1. 煤化工煤化工業務多樣化業務多樣化，更具備成長性更具備成長性 發展歷程：發展歷程：公司在 2008 年將山西能化 10 萬噸甲醇項目于 2008 年 9 月投入商業運營，榆林能化年產 60 萬噸煤

33、制甲醇項目于 2008 年 12 月投入試運轉。2015 年 1 月鄂爾多斯能化60 萬噸甲醇項目投入商業運營，并于當年達產，成為甲醇生產的另一支柱。鄂爾多斯能化煤化工二期項目于 2021 年初竣工投產，甲醇、乙二醇銷量大幅增加。 重組后重組后逐漸走向高端化工新材料逐漸走向高端化工新材料：公司在重組前，甲醇是煤化工板塊里的唯一產品。截止2020 年末，公司鄂爾多斯能化旗下的榮信化工甲醇廠甲醇產能為 180 萬噸/年，榆林能化甲醇廠甲醇產能為 130 萬噸/年，甲醇產能共計 310 萬噸/年。合并重組后，合并重組后，公司新增了醋0.00200.00400.00600.00800.001,000.

34、001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價*即期匯率:美元兌人民幣:*1.13:年度:平均值秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產:年度:平均值 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 酸 100 萬噸/年產能，10 萬噸/年費托蠟精加工，8 萬噸/年的聚甲醛，以及其他化工品。 魯南化工總產能 300 萬噸，產品范圍涵蓋甲醇-甲醛-聚甲醛，醋酸-醋酐-醋酸酯-醋酸纖維素， 氨-尿素-復合肥等。 其中醋酸是合成纖維、 膠粘劑、 醫藥、 農藥和染料的重要原料，醋

35、酸是合成纖維、 膠粘劑、 醫藥、 農藥和染料的重要原料，醋酸乙酯可被用于油墨、人造革、膠粘劑、清漆、香料、制藥和染料中。醋酸乙酯可被用于油墨、人造革、膠粘劑、清漆、香料、制藥和染料中。2021 年醋酸、醋酸乙酯銷售量為 75.7、40.2 萬噸，30 萬噸/年己內酰胺項目建成投產，可以生產制造尼龍 6 纖維、工程塑料、尼龍工業絲等。 圖圖 11：公司煤化工銷量公司煤化工銷量 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 煤化工板塊高端化發展更具成長性煤化工板塊高端化發展更具成長性：公司計劃 5-10 年實現化工品年產量 2000 萬噸以上，化工新材料和高端化工品占比超過70%。

36、 根據2021年年報， 目前公司煤化工煤化工在建項目在建項目為1）榆林能化甲醇廠二期，具備甲醇甲醇 80 萬噸萬噸/年年和和聚甲氧基二甲醚聚甲氧基二甲醚 50 萬噸萬噸/年年的產能。的產能。2）魯南化工己內酰胺 30 萬噸萬噸/年的年的產能。產能。 其中鄂爾多斯能化榮信化工甲醇廠二期項目在 2021 年已經竣工驗收， 并于 2022 年初開始生產，包括 40 萬噸乙二醇萬噸乙二醇和 30 萬噸聚甲氧基二甲醚萬噸聚甲氧基二甲醚的產能。我們預計后續榮信化工和榆林能化都生產的聚甲氧基二甲醚的應用場景在涂料行業和油品行業涂料行業和油品行業，涂料行業包括木器涂料，汽車涂料，塑膠涂料，卷材涂料，水性涂料，

37、以及絲印油墨及其他油墨。油品行業的應用主要是柴油，能顯著降低柴油冷濾點，可改善柴油在發動機中的燃燒質量，提高燃效率。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00甲醇乙二醇醋酸醋酸乙酯粗液體蠟精細化工榆林能化2008年12月試運轉山西能化2008年12月試運轉2012年4月停產鄂爾多斯能化2015年1月商業運營 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 表表 2：煤化工產能煤化工產能 產品 產能（單位:萬噸/年） 子公司 投產時間 現有項目 甲醇 180 鄂爾多斯能化

38、2015 年 130 榆林能化 2008 年 乙二醇 40 榆林能化 2008 年 40 鄂爾多斯能化 2022 年 醋酸 100 魯南化工 * 費托蠟精加工 10 魯南化工 * 聚甲醛 8 魯南化工 * 聚甲氧基二甲醚 30 鄂爾多斯能化 2022 年 己內酰胺 30 魯南化工 2021 年 在建項目 產能（單位:萬噸/年） 子公司 投產時間 甲醇 80 榆林能化 * 聚甲氧基二甲醚 50 榆林能化 * 資料來源：大公國際資信評估有限公司，中國石化市場預警報告（作者：中國石油和化學工業聯合會、山東隆眾信息技術有限公司） ，兗礦能源年報，山東能源債券年度報告，天風證券研究所 3.2. 能源通脹

39、推升成本中樞，能源通脹推升成本中樞，主產品主產品有望享受高景氣有望享受高景氣 公司重組令煤化工業務獲得高速增長：公司重組令煤化工業務獲得高速增長：從 2008 年到 2021 年，煤化工營業收入不斷增長。公司打造“煤炭-化工”產業鏈，充分發揮規模和成本優勢，創造新的利潤增長。2020 年年公司的重組后公司的重組后， 公司并入了更多煤化工產品， 包括醋酸、 醋酸乙酯、 粗液體蠟、 精細化工。隨之，公司煤化工業務在 2020-2021 得到了較高速增長，煤化工板塊營業收入達分別增長了 264%和 103%；煤化工毛利分別增長了 68%和 457%。 煤制甲醇價差穩定，醋酸景氣度預計提高：煤制甲醇價

40、差穩定，醋酸景氣度預計提高：煤制甲醇是甲醇生產的主要工藝，因此煤炭價格的波動決定其成本中樞，自 2021 年煤價暴漲以來，煤化工成本中樞抬升下銷售價格被動提高。二季度以來由于國內疫情拖累，上游煤炭價格相對平穩，下游需求略有收窄，煤醇價差保持穩定。醋酸是重要的基礎化工原材料，近期由于國內外生產裝置檢修導致供應快速收緊，疊加疫情恢復需求復蘇，消費增加，價格快速上漲，醋酸甲醇價差再次拉大，我們預計醋酸景氣度有望繼續抬升，利潤空間仍有增長。 圖圖 12：煤制甲醇及醋酸煤制甲醇及醋酸價差價差 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 01000200

41、0300040005000600070002012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06元/噸煤制甲醇價差醋酸價差 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13

42、 4.1. 國際煤價大漲，煤炭業務國際煤價大漲，煤炭業務營收營收有望有望攀升攀升 國際煤炭供需格局仍在偏緊狀態，我們預計公司兗煤澳洲業務或將受益于緊平衡格局下帶來的高煤價。國內疫情緩和、經濟恢復后，開工率的恢復可能使煤炭供需格局依然維持在緊平衡狀態，而煉焦煤業務以及銷售給建材行業和化工行業的煤炭并不受制于價格限制政策。 表表 3：兗礦能源煤炭業務板塊經營分拆模型兗礦能源煤炭業務板塊經營分拆模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 外購收入：億元外購收入：億元 116.81 156.98 221.44 165.37 19

43、5.99 235.18 258.70 外購量：億噸 0.20 0.25 0.35 0.12 0.10 0.10 0.10 銷售價格：元 574.95 640.11 635.55 1,399.91 1959.87 2351.85 2587.03 外購成本：億元外購成本：億元 111.07 151.80 206.65 158.22 187.51 225.01 247.52 外購成本：元 546.69 618.99 593.09 1339.37 1875.12 2250.14 2475.16 外購毛利：億元外購毛利：億元 5.74 5.18 14.79 7.15 8.48 10.17 11.19 外

44、購毛利：元 28.26 21.12 42.46 60.54 84.75 101.70 111.87 外購毛利率：外購毛利率：% 4.92 3.30 6.68 4.32 4.32 4.32 4.32 澳洲煤收入：億元澳洲煤收入：億元 234.20 215.77 172.77 278.39 450.91 570.03 630.40 澳洲煤銷量：萬噸 3968.00 4105.20 4252.80 4237.00 4120.95 4178.99 4197.43 澳洲煤銷售價：元 590.22 525.59 406.24 657.04 1094.18 1364.04 1501.86 澳洲煤成本：億元澳

45、洲煤成本：億元 104.63 108.95 120.66 168.02 221.79 256.16 282.42 澳洲煤成本：元 264.69 264.67 281.30 402.33 482.79 531.07 557.63 澳洲煤毛利：億元澳洲煤毛利：億元 129.57 106.82 52.11 110.37 229.12 313.87 347.98 澳洲煤毛利：元 325.52 260.92 124.94 254.72 611.39 832.97 944.24 澳洲煤毛利率：澳洲煤毛利率：% 55.32 49.51 30.16 39.65 50.81 55.06 55.20 自產收入：億

46、元自產收入：億元 272.76 265.20 300.47 394.21 582.34 689.63 759.87 自產銷量：萬噸 5392.90 5060.10 7031.60 5146.20 6652.70 7494.29 7818.51 自產銷售價：元 505.77 524.10 427.32 766.02 875.35 920.21 971.89 自產成本：億元自產成本：億元 129.74 127.50 124.22 144.02 190.11 219.57 242.08 自產成本：元 233.46 241.70 160.54 227.65 273.18 300.50 315.52 自

47、產毛利：億元自產毛利：億元 143.02 137.70 176.25 250.19 392.24 470.06 517.79 自產毛利：元 272.30 282.40 266.78 538.37 602.17 619.71 656.37 自產毛利率：自產毛利率：% 52.43 51.92 58.66 63.47 67.35 68.16 68.14 營業收入：億元營業收入：億元 624.28 637.78 694.47 837.97 1229.27 1494.76 1648.90 營業成本：億元營業成本：億元 345.33 388.25 451.53 470.26 599.40 700.75 7

48、72.02 毛利：億元毛利：億元 278.95 249.53 242.94 367.71 629.87 794.01 876.89 毛利率：毛利率：% 44.68 39.12 34.98 43.88 51.24 53.12 53.18 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 4.2. 煤價提升、煤價提升、利潤增長利潤增長，未來，未來分紅分紅可期可期 業務擴張及配套設施建設或帶來收益增量：業務擴張及配套設施建設或帶來收益增量：目前公司煤炭業務中，公司預計萬福煤礦將于2024 年投產，將帶來 180 萬噸的產量。其次，資本開支項目中有煤礦的技改項目，原有煤礦有望迎來增量。另外，公司正在投入資金建設

49、鐵路專用線以及物流園區項目，或為公司后續業務擴張帶來支持，提高盈利中樞。我們預計 2022-2024 年 ROE 分別為40.1%/42.3%/38.5%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 未來三年分紅未來三年分紅保底，保底，收益可觀：收益可觀：公司于 2020 年 10 月 24 日發布 2020-2024 年分紅公告，公告中承諾 2020-2024 年股利支付率不低于 50%，每股分紅不低于 0.5 元。我們預測2022-2024 年分紅為 186.3 億元/240.4 億元/265.5 億元，每股股利為 3.76 元/4.

50、86 元/5.36元，分紅收益率為 10.68%/13.78%/15.24%。 圖圖 13：ROE 單位：單位：% 圖圖 14：分紅收益率分紅收益率 單位：單位：% 資料來源：兗礦能源年報，盈利預測模型，天風證券研究所 資料來源：兗礦能源年報，盈利預測模型，天風證券研究所 4.3. 盈利預測盈利預測 公司的業務收入中，煤炭業務占比為 55%左右，而毛利結構中煤炭占比更是高達 83%，是公司的核心業務。隨著公司煤炭業務的不斷擴大和煤炭價格的不斷走高，公司將在煤炭業務獲得更大收入。 基于兗礦能源的企業特點與業務分支數據， 對公司各板塊進行詳細拆解，并給予以下核心假設： 1、 煤炭煤炭銷量銷量穩定穩

51、定增長增長： 因俄烏沖突歐美國家制裁俄羅斯， 導致歐洲各國對煤炭需求反增，2022-2024 年銷量分別為 1.18、1.27、1.30 億噸，其中自產煤銷量分別為 1.08、1.17、1.2億噸，貿易煤銷量分別為 0.1、0.1、0.1 億噸。 2、煤炭售價不斷上漲：、煤炭售價不斷上漲：因俄烏沖突、海外能源危機，以及目前煤炭行業資本開支在下行周期，預計 2022-2024 年實現售價同比增長 31.6%、13.0%、7.4%。 3、煤化工煤化工產銷量產銷量大幅大幅提升提升：2022-2024 年煤化工銷量分別為 467.83、491.22、515.78 萬噸，其中甲醇銷量分別為 257.40

52、、270.27、283.78 萬噸。 4、煤化工售價上漲：、煤化工售價上漲：2022-2025 年煤化工價格同比增長 20%、5%、3%、2%。 在以上核心假設之下， 我們預計煤炭業務收入 2022-2024 年同比增長 46.7%、 21.6%、 10.3%，煤化工業務收入 2022-2024 年同比增長 12.57%、12.18%、4.56%，從而帶動公司整體收入規模 2022-2024 年同比增長 19.13%、13.44%、6.00%。 5.0514.0013.4813.849.4627.7840.1042.3038.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0

53、035.0040.0045.001.103.316.1514.969.938.5010.6813.7815.240.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 表表 4：兗礦能源全板塊經營預測模型兗礦能源全板塊經營預測模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 綜合營業收入：億元綜合營業收入：億元 1630.08 2006.47 2149.92 1519.91 1810.68 2054.09

54、 2177.32 煤炭板塊 624.28 637.78 694.47 837.97 1229.27 1494.76 1648.90 鐵路運輸板塊 4.22 3.83 3.78 3.38 3.80 3.70 3.67 煤化工板塊 34.95 28.63 105.14 214.02 240.92 270.28 282.60 電力板塊 5.92 5.83 11.57 19.34 15.46 17.40 16.43 熱力板塊 0.34 0.33 6.47 3.20 4.84 4.02 4.43 裝備制造業務 4.77 1.65 5.66 9.63 5.43 5.59 6.58 非煤炭貿易 923.98

55、 1287.43 1283.67 388.74 272.12 217.69 174.16 貸款及融資租賃 7.60 7.73 8.10 9.19 8.16 8.29 8.43 其他 7.80 33.23 33.82 30.00 26.21 30.82 30.21 綜合營業成本：億元綜合營業成本：億元 1312.39 1727.36 1865.71 1073.36 1097.79 1171.61 1213.41 煤炭板塊 345.33 388.25 451.53 470.26 599.40 700.75 772.02 鐵路運輸板塊 1.79 1.82 2.12 2.24 1.99 2.04 2.

56、10 煤化工板塊 22.54 21.33 92.86 145.51 170.93 195.58 209.75 電力板塊 5.32 4.86 9.31 19.42 14.37 16.89 15.63 熱力板塊 0.19 0.20 5.71 8.42 7.07 7.74 7.40 裝備制造業務 3.30 1.50 1.05 9.79 3.91 4.06 4.70 非煤炭貿易 920.68 1282.69 1280.78 389.17 272.42 217.94 174.35 貸款及融資租賃 1.08 2.86 2.53 0.72 1.80 1.98 1.76 其他 4.67 23.84 21.46

57、 28.69 24.66 24.94 26.10 毛利：億元毛利：億元 317.69 279.11 284.21 446.55 712.89 882.48 963.92 毛利率：毛利率：% 19.49 13.91 13.22 29.38 39.37 42.96 44.27 歸母凈利潤：億元歸母凈利潤：億元 79.09 74.72 71.22 162.59 338.72 437.12 482.75 EPS：元：元/股股 1.61 1.76 1.44 3.29 6.84 8.83 9.75 資料來源：兗礦能源年報，天風證券研究所 基于經營模型分析，基于經營模型分析， 預計公司預計公司2022-20

58、24年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為338.72億元、億元、 437.12億元、億元、482.75 億元億元，EPS 分別為分別為 6.84、8.83、9.75 元，同比增長元，同比增長 107.9%、29.1%、10.4%。 4.4. 估值和投資建議估值和投資建議 估值方法估值方法 1：相對估值（：相對估值（PE）對應）對應 54.72 元元 按照 2022 年 6 月 23 日的收盤價，可比公司中國神華、陜西煤業、中煤能源等 3 家公司2022 年平均 PE 為 7.74 倍。我們認為兗礦能源具有較大的發展潛力，且 2022 年煤炭板塊量價齊升，公司經營穩定增長，因此我們認為兗礦能源合

59、理 PE 水平為 8 倍，對應合理估54.72 元。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 5：兗礦能源可比公司盈利預測估值表兗礦能源可比公司盈利預測估值表 收盤價收盤價（元）（元） PB EPS（元（元/股）股） PE 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 中國神華 31.36 1.63 1.97 2.53 3.25 9.15 8.90 10.02 陜西煤業 19.92 1.93 1.49 2.18 2.54 6.28 5.60 7.14 中煤能源 9.99 1.06 0.45 1.00 1.60 9

60、.99 6.28 6.06 平均值 * 1.54 1.30 1.90 2.46 8.47 6.93 7.74 兗礦能源 36.07 2.73 1.46 3.34 6.84 6.87 7.05 * 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：除兗礦能源外，其他公司盈利預測來自 Wind 一致性預測 估值方法估值方法 2：絕對估值（：絕對估值（DDM）對應）對應 57.44 元元 兗礦能源兗礦能源 2020-2024 年度現金分紅比例為：年度現金分紅比例為：公司在各會計年度分配的現金股利總額，應占公司該年度扣除法定儲備后凈利潤的約百分之五十，且每股現金股利不低于 0.50 元。公司向股東派發 2020

61、 年度現金股利 0.60 元/股（含稅） ，另派發特別現金股利 0.40 元/股（含稅） ，合計派發現金股利 1.00 元/股（含稅） 。公司董事會建議以分紅派息股權登記日總股本為基數，向股東派發 2021 年度現金股利 1.60 元/股（含稅） ，另派發特別現金股利 0.40 元/股（含稅） ，合計派發現金股利 2.00 元/股（含稅） 。因此采因此采用用 DDM 股利貼股利貼現模型，預測公司股票合現模型，預測公司股票合理估值在理估值在 57.44 元元/股。股。 表 6：兗礦能源 DDM 模型估值預測 57.44 元/股 DDM 估值估值 主要假設主要假設 顯性預測：百萬元 19,074.

62、0 6.7% 無風險利率 3.50% 永續價值：百萬元 92824.2 32.7% 風險溢價 7.00% 權益價值：百萬元 284238.9 39.4% 系數 1.12 總股本：百萬股 4,948.7 Rm 10.50% 每股權益價值每股權益價值：元：元 57.44 Ke 11.34% 當前收盤價：元 35.23 永續增長率 0.00% 資料來源：Wind，盈利預測，天風證券研究所 綜合考慮綜合考慮 PE 及及 DDM 估值方法，估值方法，給予公司目標價給予公司目標價 56.08 元元/股，股，給予給予“買入”評級?！百I入”評級。 5. 風險提示風險提示 經濟增長不及預期：經濟增長不及預期：煤

63、炭作為中國主體能源，與經濟增速呈現直接相關性，在海外沖突不斷、國內疫情困擾下，存在經濟發展不及預期的風險。 房建恢復不及預期：房建恢復不及預期：房建市場是煤炭終端主要下游行業，受地產周期下滑及疫情影響，房建市場恢復存在不及預期的風險。 在建產能投放超預期：在建產能投放超預期：煤炭供需失衡下，國內建設產能可能在政策推動下加速投放。 去庫存不及預期：去庫存不及預期：若經濟和復工復產不及預期，下游電廠日耗以及鋼廠開工率不及預期，可能有旺季無法去庫存的風險 煤焦鋼產業鏈恢復不及預期：煤焦鋼產業鏈恢復不及預期：焦炭和鋼鐵產業鏈若利潤水平持續低迷，生產積極性下降， 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首

64、次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 對煉焦煤的采購需求積極性可能不高 俄烏沖突提早結束風險：俄烏沖突提早結束風險：若俄烏沖突結束，歐美提早結束制裁，能源供給恢復正常，海外煤炭短期內需求可能糾偏 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 24,542.36 45,572.47 54,320.43 61,62

65、2.70 88,509.59 營業收入營業收入 214,991.82 151,990.80 181,068.09 205,408.99 217,732.40 應收票據及應收賬款 4,048.79 6,186.55 4,283.87 5,986.58 5,711.62 營業成本 186,571.00 107,335.96 109,779.11 117,160.78 121,340.69 預付賬款 3,395.28 4,890.40 2,433.99 3,342.19 2,958.79 營業稅金及附加 3,421.29 4,225.17 5,250.97 5,956.86 6,314.24 存貨

66、7,714.66 8,454.51 6,792.59 6,355.70 8,545.77 銷售費用 5,425.04 2,996.78 4,069.56 4,333.33 4,743.45 其他 18,370.95 24,424.99 19,143.61 22,065.73 20,619.70 管理費用 5,375.79 6,837.06 6,336.30 8,214.04 8,163.08 流動資產合計流動資產合計 58,072.04 89,528.91 86,974.49 99,372.90 126,345.47 研發費用 509.51 1,139.63 550.23 730.61 896

67、.16 長期股權投資 19,025.57 20,149.15 21,354.22 22,627.49 23,844.80 財務費用 2,690.44 4,912.73 4,760.38 4,432.01 3,875.36 固定資產 66,113.66 75,834.72 81,589.71 88,833.42 91,814.01 資產/信用減值損失 111.54 (1,669.26) (334.80) (565.89) (614.60) 在建工程 23,455.69 14,456.75 10,189.73 7,202.81 5,111.97 公允價值變動收益 223.50 (129.40) 1

68、8.19 9.48 (12.38) 無形資產 58,855.04 62,166.78 64,905.65 67,844.88 69,408.59 投資凈收益 3,685.69 2,144.09 2,375.87 2,484.94 2,672.65 其他 33,388.06 26,559.23 23,352.35 23,517.79 24,833.37 其他 (7,216.26) (66.55) 0.00 0.00 (0.00) 非流動資產合計非流動資產合計 200,838.01 199,166.63 201,391.66 210,026.38 215,012.74 營業利潤營業利潤 14,19

69、4.28 24,264.59 52,380.79 66,509.89 74,445.08 資產總計資產總計 258,910.04 288,695.54 288,366.15 309,399.29 341,358.21 營業外收入 2,106.48 439.43 905.20 1,034.70 1,121.45 短期借款 15,714.34 5,716.03 11,590.43 12,211.81 5,000.00 營業外支出 7,046.98 663.31 2,146.84 2,505.72 3,090.72 應付票據及應付賬款 23,923.61 25,689.88 24,670.50 20

70、,397.59 26,278.38 利潤總額利潤總額 9,253.78 24,040.71 51,139.15 65,038.87 72,475.81 其他 59,266.60 59,333.89 62,612.13 63,604.63 68,745.98 所得稅 2,416.10 5,473.93 12,648.30 15,365.63 17,618.36 流動負債合計流動負債合計 98,904.54 90,739.80 98,873.06 96,214.03 100,024.36 凈利潤凈利潤 6,837.68 18,566.78 38,490.85 49,673.24 54,857.46

71、 長期借款 34,913.44 50,942.03 40,000.00 40,000.00 40,000.00 少數股東損益 (775.00) 2,129.20 4,618.90 5,960.79 6,582.89 應付債券 25,967.38 24,107.00 19,785.06 21,106.68 22,741.53 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7,121.64 16,258.91 33,871.95 43,712.45 48,274.56 其他 16,165.76 21,436.98 14,873.30 15,688.12 17,041.04 每股收益（元） 1.44 3.2

72、9 6.84 8.83 9.75 非流動負債合計非流動負債合計 77,046.58 96,486.01 74,658.36 76,794.80 79,782.57 負債合計負債合計 179,127.66 192,208.45 173,531.42 173,008.83 179,806.93 少數股東權益 25,663.99 28,300.90 30,379.41 33,061.76 36,024.07 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,860.00 4,874.18 4,948.70 4,948.70 4,948.70 成長能力成長能力

73、 資本公積 155.07 813.71 1,596.41 1,596.41 1,596.41 營業收入 7.15% -29.30% 19.13% 13.44% 6.00% 留存收益 45,936.44 57,278.78 72,521.16 92,191.76 113,915.32 營業利潤 4.98% 70.95% 115.87% 26.97% 11.93% 其他 3,166.89 5,219.51 5,389.05 4,591.82 5,066.79 歸屬于母公司凈利潤 -17.84% 128.30% 108.33% 29.05% 10.44% 股東權益合計股東權益合計 79,782.38

74、 96,487.09 114,834.73 136,390.46 161,551.29 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 258,910.04 288,695.54 288,366.15 309,399.29 341,358.21 毛利率 13.22% 29.38% 39.37% 42.96% 44.27% 凈利率 3.31% 10.70% 18.71% 21.28% 22.17% ROE 13.16% 23.84% 40.11% 42.30% 38.46% ROIC 11.79% 19.59% 35.70% 45.26% 43.44% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元

75、) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 6,837.68 18,566.78 33,871.95 43,712.45 48,274.56 資產負債率 69.19% 66.58% 60.18% 55.92% 52.67% 折舊攤銷 9,596.65 10,470.55 12,050.03 13,220.18 14,155.16 凈負債率 86.87% 53.82% 26.47% 19.48% -3.23% 財務費用 2,487.51 4,839.89 4,760.38 4,432.01 3,875.36 流動比率 0.57 0.94 0.88 1.0

76、3 1.26 投資損失 (3,685.69) (2,144.09) (2,375.87) (2,484.94) (2,672.65) 速動比率 0.49 0.85 0.81 0.97 1.18 營運資金變動 (9,496.49) 11,484.73 7,784.38 (10,083.77) 9,622.39 營運能力營運能力 其它 16,493.74 (7,036.17) 4,637.10 5,970.27 6,570.51 應收賬款周轉率 50.32 29.70 34.59 40.00 37.22 經營活動現金流經營活動現金流 22,233.40 36,181.69 60,727.96 54

77、,766.19 79,825.33 存貨周轉率 28.64 18.80 23.75 31.24 29.22 資本支出 41,897.25 10,267.85 23,290.54 20,051.37 15,705.70 總資產周轉率 0.92 0.56 0.63 0.69 0.67 長期投資 1,391.17 1,123.58 1,205.07 1,273.27 1,217.31 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (56,872.57) (16,221.39) (38,787.96) (39,718.70) (31,386.87) 每股收益 1.44 3.29 6.84 8.83 9.75 投

78、資活動現金流投資活動現金流 (13,584.15) (4,829.97) (14,292.35) (18,394.05) (14,463.85) 每股經營現金流 4.49 7.31 12.27 11.07 16.13 債權融資 29,529.95 (1,261.26) (17,544.44) (952.36) (8,777.95) 每股凈資產 10.94 13.78 17.07 20.88 25.37 股權融資 (9,667.09) 2,725.45 (20,143.21) (28,117.52) (29,696.63) 估值比率估值比率 其他 (34,270.95) (9,499.63) 0

79、.00 0.00 0.00 市盈率 24.48 10.72 5.15 3.99 3.61 籌資活動現金流籌資活動現金流 (14,408.09) (8,035.43) (37,687.64) (29,069.87) (38,474.58) 市凈率 3.22 2.56 2.06 1.69 1.39 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 3.93 3.78 3.00 2.44 1.89 現金凈增加額現金凈增加額 (5,758.85) 23,316.28 8,747.96 7,302.27 26,886.89 EV/EBIT 6.00 4.95 3.63

80、2.89 2.22 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。

81、未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量

82、各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的

83、義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6

84、 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：