佳沃食品-坐擁智利優質漁場引領國內三文魚C端消費-220624（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 佳沃食品佳沃食品(300268)(300268) 漁業漁業/ /農林牧漁農林牧漁 發布時間：發布時間：2022-06-24 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2022/06/23 6 個月目標價（元） 36.03 收盤價（元） 28.18 12 個月股價區間（元） 13.9832.00 總市值（百萬元） 4,908.96 總股本（百萬股） 174 A 股（百萬股） 174 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 4 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益

2、-9% 58% 70% 相對收益 -16% 56% 86% 相關報告 2022 年度農林牧漁行業投資策略：民生之本，大國根基 -20211222 天馬科技（603668）員工持股計劃點評：員工持股實現利益綁定，高目標彰顯公司雄心 -20220615 證券分析師：王瑋證券分析師：王瑋 執業證書編號：S0550521100003 021-61001524 wangwei_ 證券研究報告 / 公司深度報告 坐擁坐擁智利智利優質漁場，引領國內優質漁場，引領國內三文魚三文魚 C 端消費端消費 報報告摘要：告摘要： 并購切入稀缺海鮮賽道，疫后盈利能力并購切入稀缺海鮮賽道，疫后盈利能力快速快速恢復恢復。佳沃

3、食品的控股股東佳沃集團是聯想控股旗下現代農業板塊的全資子公司，公司屬于其蛋白 3R 業務板塊核心企業，2019 年通過并購全球十大三文魚養殖企業 Australis Seafoods 成功切入三文魚賽道。隨著全球疫情影響逐步消減，三文魚市場需求快速回暖，公司報表端不斷優化，毛利/凈利率持續增長，2022 年一季度公司實現歸母凈利潤 1.1 億元，由虧轉盈。 千億賽道千億賽道壁壘高壁壘高企企，價格受需求缺口長期支撐。，價格受需求缺口長期支撐。以 2021 年均價和銷量計算，全球三文魚市場規模超千億元。但由于自然環境限制，三文魚養殖僅適合在全球少數國家地區開展，其中挪威和智利是兩大主產國， 202

4、1 年大西洋鮭產量總計占全球產量 78%， 而挪威和智利均對三文魚牌照的發放進行了嚴格的管控以限制當地產業擴張，因此三文魚行業的進入壁壘高，且未來供給端增速預計將逐步趨緩。短期來看，由于養殖周期和氣候等因素影響，需求恢復快于供給，價格將維持高位；長期來看，需求缺口將支撐三文魚價格中樞上行。 緊握上游優質資源， 大力開拓國內緊握上游優質資源， 大力開拓國內 C 端端市場市場。 公司在智利資源稟賦優越的十一區和十二區擁有近百張養殖牌照，牢牢掌握住上游的優質資源。隨著在十二區的新建加工廠落成，公司的加工產能、加工運輸效率、成本控制能力將得到進一步加強。未來在“全球資源+中國消費”戰略方針下，公司將發

5、力布局國內三文魚市場。借鑒股東佳沃集團成功樹立藍莓品牌“佳沃藍莓”的經驗，打造國內三文魚第一品牌，搶占消費者心智， 并同步加強線上線下的渠道開拓， 持續拓展增值產品，不斷加強消費者培育，打開公司增長新曲線。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：全球三文魚需求回升推動價格快速上漲，疫情對進出口貿易和公司投苗、收獲節奏的影響逐漸消退，我們預計公司2022-24 年凈利潤分別為 2.51/3.84/4.86 億元，對應 EPS 分別為1.44/2.21/2.79 元，對應當前 PE 估值分別為 19.6/12.8/10.1 倍。參考可比公司估值水平，并考慮到公司持有牌照的稀缺性，給予公司 202

6、2 年 25倍 PE，對應目標價 36.03 元。首次覆蓋，給予買入評級。首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：風險提示：自然災害風險，生物病害風險，食品安全風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4,525 4,597 6,131 7,396 8,447 (+/-)% 32.01% 1.60% 33.37% 20.62% 14.22% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 -713 -289 251 384 486 (+/-)% -464.20% 59.52% 186.98% 53.10% 26.40% 每股收益（

7、元）每股收益（元） -4.95 -1.66 1.44 2.21 2.79 市盈率市盈率 19.55 12.77 10.10 市凈率市凈率 2.20 5.12 6.86 4.46 3.09 凈資產收益率凈資產收益率(%) -76.82% -45.74% 35.07% 34.94% 30.63% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 174 174 174 174 174 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/62021/92021/122022/3佳沃食品 滬深300 請務必閱讀正文后的聲明

8、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 全球三文魚產業領先企業，盈利表現快速回升全球三文魚產業領先企業，盈利表現快速回升 . 4 1.1. 并購切入千億稀缺海鮮賽道，三文魚全產業鏈經營并購切入千億稀缺海鮮賽道，三文魚全產業鏈經營 . 4 1.2. 收入規?？焖贁U大，盈利能力不斷增強收入規?？焖贁U大，盈利能力不斷增強 . 7 2. 千億賽道壁壘高企，價格受千億賽道壁壘高企，價格受需求缺口需求缺口長期支撐長期支撐 . 8 2.1. 三文魚營養價值頗高，行業工業化程度高三文魚營養價值頗高，行業工業化程度高 . 8 2.2. 供給端：

9、壁壘高企，擴張受限，集中度高供給端：壁壘高企，擴張受限，集中度高 . 11 2.2.1. 產品供給集中，全球貿易活躍產品供給集中，全球貿易活躍 . 11 2.2.2. 進入門檻較高，生產擴張受限進入門檻較高，生產擴張受限 . 12 2.2.3. 行業不斷整合，份額頭部集中行業不斷整合，份額頭部集中 . 14 2.3. 需求端需求端：歐美占比超七成，中國市場亟待開發：歐美占比超七成，中國市場亟待開發 . 15 2.4. 價格端：短期內將維持高位，長期受需求缺口支撐價格端：短期內將維持高位，長期受需求缺口支撐 . 17 3. 緊握上游優質資源，大力開拓國內市場緊握上游優質資源，大力開拓國內市場 .

10、 18 3.1. 坐擁優坐擁優勢區域牌照壁壘，養殖技術行業領先勢區域牌照壁壘，養殖技術行業領先 . 18 3.2. 布局國內布局國內 C 端，打開增長曲線端，打開增長曲線 . 20 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 22 5. 風險提示風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 4 圖圖 2：公司產品結構：公司產品結構 . 5 圖圖 3：公司三文魚生產模式：公司三文魚生產模式 . 5 圖圖 4：佳沃食品股權結構：佳沃食品股權結構 . 6 圖圖 5：佳沃集團業務框架：佳沃集團業務框架 . 6 圖圖 6：營收規模持續擴大：營收規模持續擴大 . 7

11、圖圖 7：歸母凈利潤大幅回升：歸母凈利潤大幅回升 . 7 圖圖 8：三文魚營收占比：三文魚營收占比 69.2% . 8 圖圖 9：三文魚銷售范圍全球覆蓋：三文魚銷售范圍全球覆蓋 . 8 圖圖 10：并購使得公司財務費用率有所提升：并購使得公司財務費用率有所提升 . 8 圖圖 11：2020 年來公司毛利率和凈利率持續回升年來公司毛利率和凈利率持續回升 . 8 圖圖 12：鮭科魚類的分類和主要品種：鮭科魚類的分類和主要品種 . 9 圖圖 13：2020 年各鮭年各鮭科魚類收獲量科魚類收獲量 . 9 圖圖 14：養殖三文魚占總供給量：養殖三文魚占總供給量 82% . 9 圖圖 15：三文魚養殖業工

12、業化程度高、養殖風險低三文魚養殖業工業化程度高、養殖風險低 . 11 圖圖 16：2010-21 年大西洋鮭供給量年大西洋鮭供給量 CAGR6.4% . 11 圖圖 17：挪威和智利總計占全球大西洋鮭產量的：挪威和智利總計占全球大西洋鮭產量的 78% . 11 圖圖 18：大西洋鮭全球貿易情況：大西洋鮭全球貿易情況 . 12 lZlYqVaUcV9UrUtVqVaQcM6MtRmMpNtRfQpPtNeRtRqP8OnMmMxNsRtOvPtOxP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 19：全球范圍內適合：全球范

13、圍內適合鮭魚養殖的區域鮭魚養殖的區域 . 12 圖圖 20：挪威三文魚養殖區域生產量限定框架：挪威三文魚養殖區域生產量限定框架 . 13 圖圖 21：智利嚴格限制三文魚養殖牌照發放：智利嚴格限制三文魚養殖牌照發放 . 14 圖圖 22：三文魚行業集中度持續提升：三文魚行業集中度持續提升 . 15 圖圖 23：各地區三文魚行業：各地區三文魚行業 CR4 . 15 圖圖 24：智利三文魚行業：智利三文魚行業主要參與企業主要參與企業 . 15 圖圖 25：2011-21 年全球大西洋鮭消費量年全球大西洋鮭消費量 CAGR6.0% . 16 圖圖 26：歐盟和美國的大西洋鮭消費量占比：歐盟和美國的大西

14、洋鮭消費量占比 66.7% . 16 圖圖 27：2021 年各國大西洋鮭的人均消費量情況（年各國大西洋鮭的人均消費量情況（kg/年）年） . 16 圖圖 28：2011-21 年我國大西洋鮭消費量年我國大西洋鮭消費量 . 17 圖圖 29：我國三文魚消費渠道：我國三文魚消費渠道 B 端占比達端占比達 90% . 17 圖圖 30：2021 年下半年來三文魚價格持續上漲年下半年來三文魚價格持續上漲 . 17 圖圖 31：2022 年一季度全球大西洋鮭供給量同比下跌年一季度全球大西洋鮭供給量同比下跌 . 18 圖圖 32：原材料價格持續上漲（美分：原材料價格持續上漲（美分/蒲式耳）蒲式耳） .

15、18 圖圖 33：智利十二區在建新加工廠：智利十二區在建新加工廠 . 19 圖圖 34：飼料轉化率行業領先：飼料轉化率行業領先 . 20 圖圖 35：三文魚死亡率行業領先：三文魚死亡率行業領先 . 20 圖圖 36：藍莓十大品牌排名佳沃藍莓居前：藍莓十大品牌排名佳沃藍莓居前 . 21 圖圖 37：公司的品牌矩陣：公司的品牌矩陣 . 21 圖圖 38：饞熊同學三文魚鮮松產品：饞熊同學三文魚鮮松產品 . 22 圖圖 39：佳沃鮮生三文魚半成品：佳沃鮮生三文魚半成品 . 22 圖圖 40：KB FOOD 產品矩陣產品矩陣 . 22 圖圖 41：2021 年年 KB FOOD 部分財務指標部分財務指標

16、 . 22 表表 1：各海鮮產品的營養成分對比：各海鮮產品的營養成分對比 . 10 表表 2：智利第十二區的大西洋鮭綜合評分最高：智利第十二區的大西洋鮭綜合評分最高 . 19 表表 3：國內：國內多渠道同時推進多渠道同時推進 . 21 表表 4：公司盈利預測拆分（百萬元）：公司盈利預測拆分（百萬元） . 23 表表 5：佳沃食品與海外公司估值對比：佳沃食品與海外公司估值對比 . 23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 1. 全球三文魚產業領先企業，盈利表現快速回升全球三文魚產業領先企業，盈利表現快速回升 1.1. 并

17、購并購切入切入千億千億稀缺海鮮賽道稀缺海鮮賽道，三文魚全產業鏈經營三文魚全產業鏈經營 佳沃食品佳沃食品主要主要從事水產品等高端動物蛋白的加工、銷售、進出口貿易，以從事水產品等高端動物蛋白的加工、銷售、進出口貿易，以及牛羊肉及其副產品及牛羊肉及其副產品的的渠道運營。渠道運營。公司在 2017 年完成對青島國星股份有限公司的收購進入水產業務，在 2019 年成功并購智利的三文魚養殖企業Australis Seafoods S.A.，進一步加大公司的業務布局，如今三文魚業務已成為公司的主要營收來源。公司秉承健康國人的發展理念，把握消費升級的大趨勢，聚焦在進口海鮮為代表的中高端動物蛋白領域，堅持“全球

18、資源+中國消費”的戰略路線，致力于成為中高端動物蛋白產業的國際型企業。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司銷售產品主要是三文魚、北極甜蝦、狹鱈魚、真鱈魚、比目魚等優質海產品以及基于以上優質海產品推出的健康營養 3R預制菜系列產品。以大西洋鮭為主的三文魚是公司的核心產品，產品形態包括整魚、魚柳、魚段以及三文魚鮮松等深加工產品。公司的三文魚通過智利子公司 Australis 進行養殖養育，產品銷往全球各大市場；北極甜蝦、狹鱈魚等其他海產品通過向海外供應商和大型捕撈船隊進購，進一步通過分切、加工等形成不同形態產品對外銷售。 請務

19、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 2：公司產品結構：公司產品結構 數據來源：公司公告，東北證券 全產業全產業鏈鏈經營經營三文魚核心產品。三文魚核心產品。 三文魚的生產模式主要包括三個階段： 1）淡水育苗階段。淡水育苗階段。 子公司 Australis 向全球一流育種公司 Aquagen 進口三文魚魚卵后，進行孵化、育苗等前期工作，幫助三文魚早期健康發育并適應海水環境，這一階段持續 10-16 個月；2）海水養殖階段。）海水養殖階段。種苗早期繁育成功后將從陸地被轉移至海水中養殖基地進行養殖，公司實施全面的監控管理，這

20、一階段通常持續 14-22 個月直至三文魚幼苗成長至商品化所需重量（平均 3-6 公斤） ；3）收獲加工階段）收獲加工階段。三文魚成熟后將被活體捕撈并轉移至加工廠經過屠宰、冷凍等加工程序成為成品。 圖圖 3：公司三文魚生產模式：公司三文魚生產模式 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 聯想控股為聯想控股為公司的公司的實際控制人實際控制人，業務業務運作框架明確運作框架明確。聯想控股是公司的控股股東，通過佳沃集團持有公司 67.84%的股份。子公司方面，公司擁有境內外多家控股子公司進行不同業務的

21、運作，智利子公司 Australis 是全球十大三文魚養殖企業，負責公司三文魚業務的全產業運作；青島國星主要從事北極甜蝦、狹鱈魚等海產品的加工銷售，是中國最大的北極甜蝦進口分銷商，并在狹鱈魚加工領域保持行業領先地位；沃之鮮負責公司牛羊肉及其副產品批發業務。 圖圖 4：佳沃食品佳沃食品股權結構股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 佳沃集團是聯想控股旗下現代農業板塊的全資子公司，主要從事現代農業佳沃集團是聯想控股旗下現代農業板塊的全資子公司，主要從事現代農業和食品領域的投資和相關業務運營和食品領域的投資和相關業務運營。佳沃集團擁有水果業務、蛋白 3R 業務、 智慧團餐、 創新業務等多個板塊， 公

22、司是蛋白 3R 業務板塊核心企業。 圖圖 5：佳沃集團業務框架：佳沃集團業務框架 數據來源：佳沃集團官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 1.2. 收入規?？焖贁U大，收入規?？焖贁U大，盈利能力不斷盈利能力不斷增強增強 收入規?？焖贁U大收入規?？焖贁U大，凈利潤，凈利潤持續改善持續改善。公司通過收購國星股份和 Australis完成海產品業務的布局，實現業務的轉型發展，公司的收入規模也實現快速擴容，2017 年至今公司營收年均復合增速達 68.2%。另一方面，收購帶來的費用支出對公司利潤端有所擠壓，2019

23、公司成功收購 Australis Seafoods，較高的財務費用支出下同年凈利潤轉虧，2020 年受全球疫情影響，三文魚等海產品市場需求減弱，市場價格大幅下跌，疊加運輸等成本上升，公司歸母凈利虧損擴大至-7.1 億元；2021 年歸母凈利潤較上年同期大幅減虧 4.24 億元，虧損減至 2.89 億元。隨著全球疫情沖擊減緩，貿易、餐飲逐步恢復，三文魚價格快速上漲，推動公司業績回升，2022 年一季度公司實現歸母凈利潤 1.1 億元，由虧轉盈。 圖圖 6：營收營收規模持續擴大規模持續擴大 圖圖 7：歸母凈利潤歸母凈利潤大幅大幅回升回升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券

24、三文魚營收占比三文魚營收占比 69.2%，銷售范圍全球覆蓋。，銷售范圍全球覆蓋。三文魚是公司的主要銷售產品， 營收占公司總收入的 69.2%， 2021 年實現收入 31.8 億元， 同比+2.9%，主要系售價上漲拉動；從銷售區域來看，三文魚銷售范圍覆蓋全球，其中美洲銷量占比達 61.7%，歐洲和亞太地區分別占 20.7/17.7%。狹鱈魚、北極甜蝦等其他海產品的營收為 7.6 億元，同比下降 11.1%，主要由于海外原料供給短缺、進出口物流限制等影響下銷量大幅下跌所致。 0%50%100%150%200%250%01020304050201720182019202020212022Q1億元億

25、元 營業收入 YoY-8-6-4-202201720182019202020212022Q1億元億元 歸母凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 8：三文魚營收占比三文魚營收占比 69.2% 圖圖 9：三文魚三文魚銷售范圍全球覆蓋銷售范圍全球覆蓋 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 并購并購短期增加公司財務費用支出。短期增加公司財務費用支出。公司并購境外子公司使得負債有所增長，公司財務費用支出短期內處于高位，2019/2020 年財務費用分別同比增加4.4pct/2.3pct 至 6.

26、8%/9.1%。隨著公司未來資產負債率的下降，公司財務費用率有望持續下降。 毛利毛利/凈利率呈現相似的凈利率呈現相似的 V 型走勢型走勢。盈利能力方面，2020 年在疫情沖突和財務支出加大兩方面影響下，凈利率達到最低位（-15.8%） ，隨著全球疫情對貿易、餐飲等影響的緩解，三文魚市場需求端逐步恢復，公司整體盈利水平不斷修復，2021 年毛利率同比增加 12.3pct 至 6.1%。2022 年一季度三文魚價格延續增長勢頭，公司毛利率/凈利率均創近年來的新高。 圖圖 10：并購并購使得使得公司財務費用公司財務費用率有所提升率有所提升 圖圖 11：2020 年來年來公司公司毛利率毛利率和和凈利率

27、持續回升凈利率持續回升 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2. 千億賽道千億賽道壁壘壁壘高企高企，價格受價格受需求需求缺缺口口長期支撐長期支撐 2.1. 三文魚三文魚營養價值營養價值頗高頗高，行業行業工業化程度高工業化程度高 三文魚是鮭科魚類三文魚是鮭科魚類下屬部分下屬部分種類種類的的統稱統稱， 主要包括大西洋鮭、 鱒魚、 銀鮭、主要包括大西洋鮭、 鱒魚、 銀鮭、王鮭、粉鮭等王鮭、粉鮭等品種品種，而而鮭鮭科科中中其他物種被稱為鱒魚其他物種被稱為鱒魚(如褐鱒、如褐鱒、金金鱒鱒等等)。大三文魚 69% 狹鱈魚、北極甜蝦等海產品 19% 牛羊肉及其副產品 12% 其他 0%

28、 南美洲 21% 北美洲 40% 歐洲 21% 亞太地區 18% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022Q1銷售費用率 管理費用率 財務費用率 期間費用率 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022Q1毛利率 凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 西洋鮭魚是最主要的三文魚品種， 下游應用廣泛， 可用于制作煙熏三文魚、生魚片、壽司等多種產品挪威和智利是其重要的養殖地。另外的三文魚品種產量較小，主

29、要適用于特定的食用方式并且消費市場集中在部分國家和地區，如銀鮭主要用于制作腌制產品，其大部分消費需求來自于日本。 圖圖 12：鮭科鮭科魚類的分類和主要品種魚類的分類和主要品種 數據來源：公開資料整理，東北證券 三文魚主要由人工養殖，大西洋鮭三文魚主要由人工養殖，大西洋鮭的收獲量占比達的收獲量占比達 76%。三文魚的供應主要來自于人工養殖場，野生捕撈的數量較少，過去十年一直穩定在 50100萬噸，2020 年僅占三文魚總供給量的 18.0%。由于三文魚野生捕撈供給受海洋漁業資源的衰減和配額的限制，其收獲量未來增長空間也較為有限。從具體品種來看，大西洋鮭是市面上最主流的三文魚品種，并且基本都是通過

30、人工養殖所得，2020 其收獲量占三文魚總收獲量的 75.5%。 圖圖 13：2020 年年各各鮭科鮭科魚類魚類收獲量收獲量 圖圖 14：養殖三文魚占養殖三文魚占總供給量總供給量 82% 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，東北證券 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，東北證券 三文魚三文魚營養價值位于海產品前列營養價值位于海產品前列。三文魚富含 Omega-3、18 種氨基酸（包含人體必需的 8 種氨基酸） 、維生素以及鐵、鈣、鋅、硒等多種微量元素，能夠促進大腦發育、增強記憶力、提高身體免疫力、預防心血管疾病、抗衰老、抗腫瘤、防止視力衰退，營養價值極高。參考美國食品藥品監

31、督管理局（FDA）數據，以大西洋鮭為主的三文魚在多項營養指標中在主要的050010001500200025003000千噸千噸 GWT 養殖三文魚 82% 野生三文魚 18% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 海產品中排名靠前，綜合營養價值位居前列。 表表 1：各各海鮮海鮮產品的產品的營養成分營養成分對比對比 熱量熱量 脂肪脂肪 膽固醇膽固醇 鈉鈉 鉀鉀 碳水化合物碳水化合物 蛋白質蛋白質 維生素維生素 A 維生素維生素 C 鈣鈣 鐵鐵 （大卡）（大卡） （g） (mg) （g） (%DV) 大西洋大西洋/銀銀/紅

32、紅/帝王鮭帝王鮭 200 15 23 2 12 0 24 4 4 2 2 狗鮭狗鮭/粉鮭粉鮭 130 6 23 3 12 0 22 2 0 2 4 藍蟹藍蟹 100 2 32 14 9 0 20 0 4 10 4 鯰魚鯰魚 130 9 17 2 7 0 17 0 0 0 0 蛤蜊蛤蜊 110 2 27 4 13 2 17 10 0 8 30 鱈魚鱈魚 90 2 17 3 13 0 20 0 2 2 2 比目魚比目魚 100 2 18 4 11 0 19 0 0 2 0 龍蝦龍蝦 80 1 20 13 9 0 17 2 0 6 2 虹鱒魚虹鱒魚 140 9 18 1 11 0 20 4 4 8

33、2 蝦蝦 100 2 57 10 6 0 21 4 4 6 10 羅非魚羅非魚 110 4 25 1 10 0 22 0 2 0 2 金槍魚金槍魚 130 2 17 2 14 0 26 2 2 2 4 數據來源：FDA，東北證券，注：以上含量是基于各產品 84 g 或 3 盎司的規格；%DV 為占每日推薦營養素攝入量的比例 三文魚養殖三文魚養殖業業的的工業化工業化程度高程度高、養殖養殖風險風險低低。全球三文魚養殖業基本上通過規?；?、集約化的模式進行生產，行業內形成了一套成熟穩定、智能精細的養殖體系，在淡水種苗繁育、海水養殖和收獲加工全流程實施信息化監控，并依托先進的信息化系統實現了三文魚少食多

34、餐、精準投喂、全程可視化的科學飼喂管理體系；在疫病防控方面，行業主管部門已設立一套高效的管控模式，實現對疫病的高效防控，行業整體的系統性風險可控；另外， 生產單位重量食用三文魚對應的碳排放和淡水消耗量均低于豬、 牛、雞等其他蛋白產品， 因此三文魚養殖業具備低碳環保、 可持續發展的優勢。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 15：三文魚養殖業工業化三文魚養殖業工業化程度高程度高、養殖養殖風險風險低低 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，東北證券 2.2. 供給端：壁壘供給端：壁壘高企高企，擴張，擴張受限

35、受限，集中度高，集中度高 2.2.1. 產品供給集中產品供給集中，全球貿易活躍，全球貿易活躍 三文魚產地集中于挪威和智利三文魚產地集中于挪威和智利，全球貿易活躍，全球貿易活躍。全球三文魚供給量穩步增長， 2010年至今大西洋鮭收獲量CAGR為6.4%， 2021年全球收獲量為258.4萬噸，兩大主產國挪威和智利分別貢獻了全球大西洋鮭 53.3%和 24.5%的供應量，而大西洋鮭的市場主要集中在北美地區、歐盟國家和亞洲。根據三文魚養殖行業報告 2021 ，2020 年北美、歐盟和亞洲大西洋鮭收獲量分別僅占其市場需求的 25%、16%和 0%。由此可見，大西洋鮭全球的產銷明顯分離，因此貿易活躍，同

36、時也易受到全球疫情波動的影響。出于運輸成本等因素考慮，挪威大西洋鮭主要出口歐洲和亞洲地區，而智利產品主要供應美國、南美和亞洲地區。 圖圖 16：2010-21 年年大西洋鮭供給量大西洋鮭供給量 CAGR6.4% 圖圖 17： 挪威和智利總計占全球大西洋鮭產量的挪威和智利總計占全球大西洋鮭產量的 78% 數據來源：Mowi 年報，東北證券 數據來源：Mowi 年報，東北證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300萬噸萬噸（ GWT） 大西洋鮭供給量 YoY赤潮影響 挪威 53% 智利 25% 蘇格蘭 7% 南美 5% 法羅群島 4% 澳大利亞 3% 其

37、他 3% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 18：大西洋鮭全球貿易：大西洋鮭全球貿易情況情況 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，東北證券 2.2.2. 進入進入門檻較高，生產擴張受限門檻較高，生產擴張受限 全球范圍內僅少數國家地區適合養殖三文魚。全球范圍內僅少數國家地區適合養殖三文魚。三文魚養殖對自然環境的要求較高，首先是生長水質要求清澈純凈，溶解氧含量、海水 PH 值等指標有一定限制；其次是水溫要求，大西洋鮭是一種冷血動物，水溫將影響其生長速度，對三文魚生長最有利的養殖水域溫度應保持在 8-14

38、 攝氏度，目前地球上僅有南北半球特定的高緯度范圍內水域溫度適于養殖三文魚；另外，最佳的三文魚養殖水域需要有一定程度的海水流動，讓其能夠自由移動，因此合適的養殖區通常在受群島和峽灣保護的水域。全球范圍來看，三文魚養殖區域只有挪威、智利、蘇格蘭等 10 個國家地區的海域適合。 圖圖 19：全球范圍內適合鮭魚養殖的區域：全球范圍內適合鮭魚養殖的區域 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 三文魚養殖三文魚養殖需獲取牌照需獲取牌照，生產擴張受到嚴格限制生產擴張受到嚴格限制。

39、出于自然環境和海洋生態系統的考量，三文魚養殖業受到政府監管，只有獲得養殖許可證的企業才可在相應海域開展養殖。近年來，由于三文魚養殖業的持續擴張，水域環境的承載壓力增大，挪威、智利等主產國均加強了管控，限制現有養殖場的擴張和新玩家的進入，因此也控制了全球產業的三文魚產量增長。 1） 挪威：挪威：限制三文魚養殖牌照發放，設臵養殖區域生產量上限。限制三文魚養殖牌照發放，設臵養殖區域生產量上限。挪威從1982 年開始限制三文魚養殖牌照的發放， 只在特定年份頒發新的牌照，2011-2020 年十年間大西洋鮭和鱒魚養殖牌照的數量總體增長不到10%。每個牌照對應一個最大的養殖量（Maximum allowe

40、d biomass 或MAB） ，即規定在海域內所養殖的三文魚數量上限一般情況下一個牌照對應的 MAB 為 780 噸（活魚重量） ，因此公司最大養殖量取決于所持有牌照對應的 MAB 總和。除了牌照數量外，挪威還對每個養殖區域的三文魚養殖量上限實施限制， 即每個養殖區設臵了一個 MAB，每年所有養殖區對應的 MAB 會根據其海虱數量水平進行調整，調整幅度分為增加 6%、減少 6%和不變三種情況。2020 年挪威每個牌照的平均年產量為 1021 噸（去臟重量） 。 圖圖 20：挪威三文魚養殖區域生產量限定框架挪威三文魚養殖區域生產量限定框架 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，東北證券

41、 2） 智利：智利：養殖大養殖大區已暫停牌照申請，區已暫停牌照申請，未來或將限制養殖場擴張。未來或將限制養殖場擴張。 智利三文魚養殖業受到政府的全面監管。智利三文魚養殖業受到政府的全面監管。智利政府的監管覆蓋了養殖牌照申請、淡水種苗繁育、海水養殖以及收獲加工等全部環節。智利國家漁業與水產養殖管理局 (Sernapesca)、 海軍、 國家勞工部等多個政府部門分別參與了三文魚養殖不同環節的監管。智利三文魚養殖業有完備的行業法規，養殖商需遵守一系列法律法規。 智利三文魚養殖牌照申請流程時間長，資質審核嚴格。智利三文魚養殖牌照申請流程時間長，資質審核嚴格。牌照申請流程步驟包括：1）向 Sernape

42、sca 提出申請；2）向國家環境監督局提出環 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 評申請，并獲得環境分級決議（歷時約 1 年） ；3）由 Sernapesca 和國家環境監督局共同評估并出具養殖計劃決議；4）國防部批準水域使用權（歷時至少 3 年） ；5）政府內控部確認國防部的決定；6）國防部最終許可并發放養殖牌照，授予指定經緯度水域的使用權。 三文魚養殖三文魚養殖業業集中集中區域區域已暫停牌照申請，未來行業擴張或將進一步受已暫停牌照申請，未來行業擴張或將進一步受到限制。到限制。智利目前已經在三文魚養殖集中的 X 區

43、、XI 區和 XII 區暫停頒發新的養殖許可證，并且智利總統今年五月表示智利政府正在制定一項法案，將會限制三文魚養殖場擴張，并禁止在海洋保護區發展三文魚養殖業。未來三文魚養殖行業獲取新的養殖牌將更加困難，整體養殖規模不會大幅擴張。 圖圖 21：智利智利嚴格限制三文魚養殖牌照發放嚴格限制三文魚養殖牌照發放 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，公司公告，東北證券 2.2.3. 行業行業不斷整合不斷整合，份額份額頭部頭部集中集中 行業集中行業集中度持續提升度持續提升，頭部企業占據行業話語權，頭部企業占據行業話語權。過去二十年間各大三文魚主產區均經歷了行業的整合，表現出參與企業數量快速減少、

44、市場份額向頭部集中的趨勢。根據2021 年三文魚養殖行業報告 ，三文魚各主要生產國中占據 80%的三文魚和鱘魚產量的企業數量不斷減少，其中 2020年挪威和智利市場份額占比 80%的企業數量分別為 23 和 10 家， 僅為 1997年的三分之一左右。 頭部企業產量占比持續提升， 牢牢占據行業的話語權，其中挪威和智利大西洋鮭行業 CR4 均超過 50%， 而其他地區一直以來均由幾家公司占據著絕大多數市場份額，其中北美和英國地區 CR4 更是高達97.1%和 85.8%。 隨著牌照發放限制趨嚴以及行業監管的加強， 未來頭部企業將長期保持著行業地位。 公司子公司Australis是全球前十大三文魚

45、企業，并且在智利同行業公司中名列前茅， 2021年產量占智利總產量比例為8.5%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 22：三文魚行業集中度持續提升：三文魚行業集中度持續提升 數據來源： 2021 年三文魚養殖行業報告 ，東北證券，注：圖中所示為各國占據 80%的三文魚和鱘魚產量企業數量 圖圖 23：各地區各地區三文魚行業三文魚行業 CR4 圖圖 24：智利三文魚行業智利三文魚行業主要主要參與參與企業企業 數據來源：Mowi 年報，東北證券 數據來源：Mowi 年報，東北證券 2.3. 需求端需求端：歐美占歐

46、美占比超七成，比超七成，中國市場中國市場亟待開發亟待開發 2021 年大西洋鮭消費量為年大西洋鮭消費量為 259.1 萬噸，歐盟和美國總計占比萬噸，歐盟和美國總計占比 66.7%。過去十年大西洋鮭需求量穩步增長（CARG 為 6.0%） ，2021 年全球需求端疫情后快速恢復，全年需求量為 259.1 萬噸，同比+8.6%，增速為近年來新高。歐盟和美國是全球大西洋鮭的主要消費地區，兩者總共消費全球三分之二大西洋鮭產量。具體來看，歐盟（包含英國）為大西洋鮭最大的需求區，2021 年消費量為 115.6 萬噸，占全球總消費量 44.6%，而剩余歐洲國家總計消費 11.4 萬噸，占比僅 4.4%。第

47、二大消費地區美國 2021 年大西洋鮭市消費 57.0 萬噸，占比 22.0%，其他國家或地區的消費占比相對較小。 0%20%40%60%80%100%120%挪威 智利 英國 北美 CR4Aquachile 22% Salmones Multiexport 12% Mowi 9% Mitsubishi/Cermaq 9% Salmones Blumar 9% Australis Seafood 8% Camanchaca 7% 其他 13% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 25：2011-21 年全球年全

48、球大西洋鮭大西洋鮭消費量消費量 CAGR6.0% 圖圖 26：歐盟和美國歐盟和美國的大西洋鮭消費量的大西洋鮭消費量占比占比 66.7% 數據來源：Mowi 年報，東北證券 數據來源：Mowi 年報，東北證券 歐洲國家人均消費量居前， 中國歐洲國家人均消費量居前， 中國遠低于世界平均水平遠低于世界平均水平。 從人均消費量來看，歐洲國家排名靠前，其中全球最高的挪威人均銷量達到 8.5kg/年，是其他歐洲國家的 2-4 倍； 全球最大的大西洋鮭消費國家美國人均消費量為 1.9kg/年，相較于其他發達國家還有一定的提升空間；中國、日本等亞洲國家的排名相對靠后，我國的人均消費量僅為 0.06kg/年，遠

49、低于其他國家，而日本人均消費量為 0.55kg/年，約為我國的 9 倍。 圖圖 27：2021 年年各國大西洋鮭的各國大西洋鮭的人均消費量人均消費量情況情況（kg/年）年） 數據來源：Kontali，東北證券 中國是未來三文魚中國是未來三文魚的的新興市場新興市場，C 端消費增長潛力巨大端消費增長潛力巨大。2011 年至今我國大西洋鮭魚需求量增長較快，從 2011-2019 復合增速達到 11.9%，同期全球需求量增速為 5.9%。2020-2021 年受疫情影響我國海鮮的進口受阻，三文魚需求量有所回落。隨著疫情對進出口貿易的影響逐步消退，我國三文魚消費增長潛力將得到釋放，根據三文魚研究機構 K

50、ontali 預測，2030 年我國三文魚消費量將達到 21 萬噸，相較于 2021 年約有 13 萬噸的增長空間。而不同于歐美日以 C 端消費為主（C 端消費占比分別為 72/66/65%） ，-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300萬噸（萬噸（ GWT） 大西洋鮭需求量 YoY歐盟（包括英國） 45% 美國 22% 巴西 4% 俄羅斯 3% 中國大陸+香港 3% 其他 23% 0123456789 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 我國三文魚消費主要以餐飲渠道為主，其占

51、比高達 90%，C 端消費還處于 萌芽階段， 巨大消費潛力亟待開發， 有望成為我國三文魚行業的新增長點。 圖圖 28：2011-21 年我國大西洋鮭消費量年我國大西洋鮭消費量 圖圖 29：我國三文魚我國三文魚消費渠道消費渠道 B 端端占比占比達達 90% 數據來源：Mowi 年報，東北證券 數據來源：Kontali，公司公告，東北證券 2.4. 價格端價格端：短期內將維持高位，長期受需求缺口支撐：短期內將維持高位，長期受需求缺口支撐 全球全球范圍范圍疫情影響減緩，疫情影響減緩，2021 年下半年來三文魚價格持續上漲。年下半年來三文魚價格持續上漲。2020 年受疫情影響，三文魚進出口貿易受阻，需

52、求端低迷，魚價開啟持續下跌的走勢，根據挪威統計局數據，大西洋鮭全年價格跌幅超 30%。而隨著全球范圍內的疫情趨于常態化， 餐飲、 貿易逐步有序恢復， 三文魚需求端回暖，三文魚價格從 2021 年下半年開始回升，同時疊加成本端漲價和供給端減產因素，魚價在 2022 年來持續走強，截止第二十二周上漲 41.3%，價格創近十年來新高。以以 2021 年平均價格（年平均價格（59.2 挪威朗克挪威朗克/kg，即，即 39.7 元元/kg）和消費量（和消費量（259.1 萬噸萬噸）計算，全球大西洋鮭市場規模達計算，全球大西洋鮭市場規模達 1029.7 億元。億元。 圖圖 30：2021 年下半年來年下半

53、年來三文魚價格三文魚價格持續上漲持續上漲 數據來源：挪威統計局，東北證券 價格價格短期內短期內將將維持高位，維持高位，長期受需求長期受需求缺口缺口支撐。支撐。1）短期來看，供給緊縮，需求恢復， 成本高漲， 價格將維持高位。 三文魚整體的養殖周期為 1-2 年，-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02468101220112012201320142015201620172018201920202021萬噸（萬噸（ GWT） 萬噸 YoY0%20%40%60%80%100%120%歐洲 美國 日本 中國 C端 B端 02040608010012013579 11 13 15 17

54、 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53Week 202020212022NOK/KG 疫情影響 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 2020-2021 年行業整體的投苗計劃受到疫情的波及而推后，因此未來的收獲量預計將出現下滑。 2022 年一季度全球大西洋鮭的收獲量為 59.2 萬噸，同比下降 6.7%，其中智利地區降幅達 11.2%；根據挪威銀行預測，2022年全球三文魚供給量將負增長。另外，玉米、小麥、大豆等飼料原料價格持續上漲也對價格起到助推

55、作用。2）長期來看，養殖擴張受限，需求缺口支撐價格。由于挪威、智利等國家出于海洋環境和生態系統的考慮對三文魚養殖擴張進行嚴格限制，三文魚供給量增速長期將趨于平緩，難以匹配需求端的增長，因此長期的需求缺口將推動三文魚價格中樞上移。 圖圖 31： 2022 年一季度年一季度全球大西洋鮭全球大西洋鮭供給量供給量同比下跌同比下跌 圖圖 32：原材料價格持續上漲原材料價格持續上漲（美分美分/蒲式耳蒲式耳） 數據來源：Mowi，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3. 緊握緊握上游上游優質資源優質資源，大力開拓大力開拓國內國內市場市場 3.1. 坐擁優勢區域牌照壁壘，坐擁優勢區域牌照壁壘，養殖技術行業

56、領先養殖技術行業領先 養殖養殖區域區域自然條件優越，牌照自然條件優越，牌照構構筑行業筑行業壁壘壁壘。三文魚養殖需獲取牌照，企業的牌照數量即決定了其生產量上限。目前全球各大生產區的牌照主要掌握在頭部企業中，平均每年新增牌照數量少，因此行業壁壘較高。公司的子公司 Australis 在智利擁有近百張養殖牌照，主要分布在智利第十一區和第十二區 （目前均已暫停發放新牌照） ， 其中第十二區海洋資源稟賦優越，擁有高含氧量的純凈水質，是目前智利唯一仍然具有增長潛力的養殖區域，Australis 已成為該區實際產量最大的三文魚企業。 根據 Seafood Watch 對智利第十到十二區的評級，第十二區的大西

57、洋鮭在污水排放、生態環境、化學用品使用情況等十項指標的綜合得分及最終評級最高。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010203040506070萬噸萬噸 2022Q1供給量 YoY02004006008001000120014001600180020002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/2CBOT小麥 CBOT玉米 CBOT大豆 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 表表 2：智利智利第十二區的大西洋鮭綜合評分最高第十二區的大西洋鮭綜合評分最高 第十區

58、第十區 第十一區第十一區 第十二區第十二區 數據完善度數據完善度 6.59 6.59 6.59 污水排放污水排放 4.00 4.00 2.00 生態環境生態環境 6.93 6.93 6.93 化學用品化學用品 Critical Critical 6.00 飼料飼料 3.41 3.41 3.41 種群逃逸種群逃逸 4.00 4.00 4.00 疾病疾病 4.00 4.00 4.00 魚苗來源魚苗來源 0 0 0 野生動物野生動物死亡情況死亡情況 -4.00 -4.00 -4.00 病原傳播病原傳播 -0.20 -0.20 -0.20 總計總計 24.73 24.73 28.73 最終得分最終得分

59、 3.53 3.53 4.10 最終評級最終評級 Red Red Yellow 數據來源：Seafood Watch，東北證券，注：Yellow 評級代表可以購買，Red 評級代表不建議購買 十二區加工廠十二區加工廠將將落成，落成，就地加工能力就地加工能力進一步進一步強化。強化。公司在境內外構建了充足的專業加工廠網絡，以保障產品的加工效率和產品品質，在第十區公司建有年加工產能 6 萬噸的高品質三文魚加工廠 Fitz Roy， 擁有清潔、 切片、分料、各類增值產品加工、包裝等 13 條生產線，負責公司在第十一區所養殖三文魚的加工，而對于第十二區，公司目前擁有 4 萬噸年加工產能，新建的加工廠 D

60、umestre 是十二區首座擁有陸地超紓壓暫養池的屠宰廠， 同時具備屠宰和深加工能力，在今年 3 月已進入試運營階段，未來將為公司提供 7.2 萬噸年加工產能，并起到提升加工、運輸環節效率，降低相應成本的作用。 圖圖 33：智利十二區智利十二區在建新加工廠在建新加工廠 數據來源：公司公告，東北證券 優質種源供應穩定優質種源供應穩定，養殖技術行業領先養殖技術行業領先。1）優質種源穩定。）優質種源穩定。公司與世界 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 一流的知名育種公司 AquaGen 公司就三文魚魚卵的供應簽署了長期協議

61、，使公司淡水種苗繁育團隊得以長期穩定地與其合作，保障上游優勢種源的供應。2）養殖技術領先。）養殖技術領先。子公司 Australis 在三文魚飼料轉化率、死亡率控制等養殖技術指標上顯著領先于智利同行業公司，飼料轉化率指轉化一公斤三文魚重量所需要投入飼料的重量，指標越低表明養殖效率越高，成本管控更優，2021 年公司三文魚飼料轉化率 1.25，優于智利三文魚養殖行業的平均值 1.37。另外，公司三文魚死亡率（6.4%）也顯著低于行業平均水平（15.3%） 。根據 Biomar 定期發布“智利年度前 10 大三文魚養殖場”的行業分析報告， Australis 2020 年和 2021 年兩年間共有

62、 9 個養殖場入圍，均為當年入圍數量最多的公司。 圖圖 34：飼料轉化率行業領先：飼料轉化率行業領先 圖圖 35：三文魚死亡率行業領先：三文魚死亡率行業領先 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2. 布局國內布局國內 C 端，打開增長曲線端，打開增長曲線 依托于依托于上游稀缺優質上游稀缺優質海鮮蛋白產品海鮮蛋白產品資源資源的優勢，的優勢，在國內健康消費的升級趨在國內健康消費的升級趨勢下，勢下，公司公司未來未來將將發發力力布局布局國內國內 C 端市場，端市場，打開業績增長新曲線。打開業績增長新曲線。 借鑒“佳沃藍莓”成功經驗，打造國內三文魚終端第一品牌。借鑒“佳沃藍莓

63、”成功經驗，打造國內三文魚終端第一品牌。我國三文魚人均銷量遠低于世界平均水平，隨著人們健康飲食意識崛起和新零售的發展， 國內三文魚尤其是 C 端市場具備巨大的發展潛力。 而目前市面上三文魚品牌的空缺給予了公司樹立C端品牌先發優勢， 搶占消費者心智的機會。公司將借鑒股東佳沃集團成功打造藍莓產業領先品牌 “佳沃藍莓” 的經驗，通過輕資產模式進行運營，發力打造國內三文魚終端第一品牌。目前公司在海外市場擁有全球品牌“Southring”和零售品牌“Mama Bear” ，在國內市場打造了海鮮電商品牌 “佳沃鮮生” 和高營養兒童食品品牌 “饞熊同學” 。 1.181.201.221.241.261.28

64、1.301.321.341.361.38行業平均 Australis0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%行業平均 Australis 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 36：藍莓藍莓十大品牌排名十大品牌排名佳沃藍莓居前佳沃藍莓居前 圖圖 37：公司公司的品牌的品牌矩陣矩陣 數據來源：Maigoo，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 加大渠道加大渠道的的開拓力度，開拓力度，提升產品覆蓋度。提升產品覆蓋度。公司在全球范圍內構建了多元化的渠道網絡，為推進中國市場發展，公司未來將多項舉措并進，將重點

65、發力 5 個銷售通路：1）分銷端，上游拓展智利以外的三文魚資源，下游在中國各地成立銷售中心，細致化服務當地市場；2）零售端，為已入住的商超平臺提供更具競爭力的產品；3）餐飲端，搭建專業的餐飲銷售團隊，提供更豐富的產品選擇；4）專賣連鎖，搭建三文魚鮮切的連鎖門店，有助于更直接的面對消費者，提升佳沃三文魚的品牌優勢；5）禮贈渠道，繼續發力禮贈新渠道，挖掘三文魚禮品市場。同時，公司豐富的線上銷售渠道也將助力提升產品 C 端消費者的覆蓋面。 表表 3：國內國內多渠道多渠道同時推進同時推進 渠道渠道 具體措施具體措施 分銷分銷 上游方面，公司將對接智利其他三文魚市場資源，拓展全球其他三文魚產區的機會。下

66、游方面， 公司將在中國各地成立銷售中心，滿足當地市場需求。 零售零售 根據已入住的商超平臺，提供更具競爭力的產品。 餐飲餐飲 搭建專業的餐飲銷售團隊，不僅提供餐飲渠道所需要的產品，還提供半成品解決方案。 專賣連鎖專賣連鎖 搭建三文魚鮮切的連鎖門店，有助于更直接的面對消費者，提升佳沃三文魚的品牌優勢 禮贈渠道禮贈渠道 繼續發力禮贈新渠道，挖掘三文魚禮品市場。 數據來源：公司公告，東北證券 持續開拓增值持續開拓增值產品產品， 不斷不斷加強消費者培育。加強消費者培育。 除了傳統的三文魚、 北極甜蝦、狹鱈魚等海產品整魚或者切片形態，公司將大力推廣預制菜等增值產品，貼合家庭餐飲的發展模式，培育消費者海產

67、品的飲食習慣。目前公司的增值產品包括了全球銷售的魚段、魚肉丁等精細分割產品，專注于家庭消費細分市場品牌“Mama Bear”系列產品， “佳沃鮮生” 、 “饞熊同學”等三文魚深加工品牌食品。 怡顆莓 佳沃 佳品云藍 佳農 都樂 百果園 甘福園 福瑞達 探味君 鉑果 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 圖圖 38：饞熊同學三文魚鮮松產品饞熊同學三文魚鮮松產品 圖圖 39：佳沃鮮生三文魚佳沃鮮生三文魚半成品半成品 數據來源：京東，東北證券 數據來源：京東，東北證券 控股股東控股股東擬注入擬注入 KB FOOD，公司業務協

68、同效應增強。，公司業務協同效應增強。佳沃食品和 KB FOOD 均為佳沃集團旗下蛋白 3R 業務板塊企業。 KB FOOD 是澳大利亞最大的海產企業之一，主要的經營業務為澳大利亞區域性的水產品捕撈、貿易、加工和銷售，產品矩陣豐富，SKU 超過 6000 個，主要銷售的產品包括新鮮和冷凍海鮮 （主要品種包括澳洲對蝦、 澳洲活龍蝦、 新西蘭長尾鱈、三文魚等） ，以及冷凍食品、干貨、奶制品等多個品類。KB FOOD 是澳洲第二大西澳龍蝦出口商，擁有 3700 多個龍蝦捕撈點，產品暢銷全球。2021年公司主營業務收入為 20.1 億元，凈利潤 1177.1 萬元。為整合優質資源、增強企業協同效應，佳沃

69、集團將不晚于 2023 年底將 KB Food 注入公司，屆時將極大地豐富公司的優質海產品品類，提升公司整體實力。 圖圖 40：KB FOOD 產品產品矩陣矩陣 圖圖 41：2021 年年 KB FOOD 部分財務指標部分財務指標 數據來源：KB FOOD 官網，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測：盈利預測： 1） 三文魚：隨著全球疫情影響平緩，進出口貿易、餐飲旅游逐步恢復，三文魚市場需求快速增長推動價格持續上漲， 公司產品銷價同步上升，預計 2022-24 年三文魚分別 43.7/53.7/60.9 億元，同比增速分別14.72 6.

70、52 20.07 0.12 0510152025總資產 凈資產 主營業務收入 凈利潤 （億元）（億元） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 37.5/22.8/13.5%，毛利率在產品價格快速走高的帶動下有所提振，2022-2024 年分別為 18.3/20.8/20.4%。 2） 狹鱈魚、北極甜蝦等海產品：公司從事狹鱈魚、北極甜蝦等海產品的進出口貿易，考慮到狹鱈魚主產國俄羅斯和美國預期捕撈配額預計有所減少，產品價格將會提升，同時考慮國際形勢和國內疫情的影響，預計公司狹鱈魚、 北極甜蝦等海產品 2022-24 年收入

71、分別 11.1/12.6/14.2億元，同比增速分別 29.9/13.3/13.3%，毛利率分別 10.8/11.9/13.0%。 3） 牛羊肉及其副產品：預計 2022-2024 年公司牛羊肉及其副產品營收分別 6.5/7.7/9.3 億元，同比分別增長 15.5/18.8/21.0%，毛利率分別5.4/5.8/6.2%。 全球三文魚需求回升推動價格快速上漲，疫情對進出口貿易和公司投苗、收獲節奏的影響逐漸消退，我們預計公司 2022-24 年凈利潤分別為2.51/3.84/4.86 億元，對應 EPS 分別為 1.44/2.21/2.79 元，對應當前 PE 估值分別為 19.6/12.8/

72、10.1 倍。 表表 4：公司盈利預測公司盈利預測拆分拆分（百萬元）（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 4,597.22 6,131.19 7,395.69 8,447.29 三文魚三文魚 3,181.12 4,372.75 5,367.58 6,090.04 其他其他海產品海產品 853.54 1,108.49 1,255.92 1,422.96 牛羊肉及其副產品牛羊肉及其副產品 558.52 645.09 766.37 927.31 毛利率毛利率 6.07% 15.55% 17.73% 17.59% 三文魚三文魚 4.84% 18.26% 20.79

73、% 20.40% 其他其他海產品海產品 11.39% 10.80% 11.92% 13.01% 牛羊肉及其副產品牛羊肉及其副產品 4.89% 5.35% 5.78% 6.21% 數據來源：Wind，東北證券 估值：估值： 對比海外三文魚養殖企業，佳沃食品估值被明顯低估。對比海外三文魚養殖企業，佳沃食品估值被明顯低估。Mowi 和 Salmar 市值分別為764.2 和 517.7 億元，2021 年三文魚收獲量分別為 46.6 和 18.2 萬噸，對應的每噸市值分別為 16.4 和 28.4 萬元，平均值 22.4 萬元，而公司每噸市值僅為 8.0 萬元，存在較大差距。 表表 5：佳沃食品與海

74、外公司估值對比佳沃食品與海外公司估值對比 市值（億元）市值（億元） 三文魚收獲量（萬噸）三文魚收獲量（萬噸） 每噸市值（萬元）每噸市值（萬元） Mowi 764.2 46.6 16.4 Salmar 517.7 18.2 28.4 均值均值 22.4 佳沃食品佳沃食品 49.1 6.1 8.0 數據來源：Yahoo，東北證券，注：時間為 2022 年 6 月 22 日，挪威克朗兌人民幣匯率取 0.6705，收獲量度量標準統一為 GWT，佳沃食品收獲量按其所持有 Australis 的股份比例折算。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /

75、公司深度公司深度 投資建議：投資建議： 參考可比公司估值水平，并考慮到公司持有牌照的稀缺性，給予公司 2022年 25 倍 PE，對應目標價 36.03 元。首次覆蓋，給予買入評級。首次覆蓋，給予買入評級。 5. 風險提示風險提示 1） 自然災害風險自然災害風險。三文魚海水養殖階段可能受自然災害及三文魚海洋掠食者影響，常見的自然災害包括海嘯、颶風、赤潮等，三文魚掠食者如海獅等。 2） 生物病害風險生物病害風險。三文魚繁育過程易受到細菌病害侵蝕并產生二次感染，影響出產品質，降低收獲量，對企業造成損失。常見的三文魚病害有：海虱、三文魚立克次體敗血癥、傳染性三文魚貧血癥等。 3） 食品安全風險食品安

76、全風險。若出現產品安全問題對公司的品牌形象、消費者購買意愿造成打擊，進而影響公司業績和發展。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 184 530 881 1,300 凈利潤凈利潤 -330 314 481 607 交易性金融資產 15 15 15 15 資產減值準備 143

77、 -152 17 18 應收款項 385 500 547 579 折舊及攤銷 328 337 383 428 存貨 2,476 3,043 3,091 3,541 公允價值變動損失 -19 0 0 0 其他流動資產 273 326 371 412 財務費用 263 236 211 179 流動資產合計流動資產合計 3,334 4,414 4,905 5,847 投資損失 -1 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動 17 505 251 346 長期投資凈額 1 1 1 1 其他 -97 -10 -10 -10 固定資產 1,527 1,537 1,491 1,400 經營活動經營活動凈凈

78、現金流現金流量量 304 1,230 1,333 1,568 無形資產 3,584 3,577 3,570 3,562 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 -466 -270 -300 -320 商譽 1,154 1,154 1,154 1,154 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 180 -614 -681 -829 非非流動資產合計流動資產合計 7,966 7,909 7,836 7,738 企業自由現金流企業自由現金流 1,141 998 1,003 1,224 資產總計資產總計 11,300 12,323 12,742 13,585 短期借款 632 782 882 932 財務

79、與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 1,839 2,345 2,234 2,618 每股指標每股指標 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元） -1.66 1.44 2.21 2.79 一年內到期的非流動負債 578 578 578 578 每股凈資產（元） 3.62 4.11 6.32 9.11 流動負債合計流動負債合計 5,263 6,667 7,175 8,111 每股經營性現金流量（元） 1.74 7.06 7.65 9.00 長期借款 2,598 2,098 1,498 798 成長性指標成長性指標 其他長期負債 2,391 2,363

80、 2,393 2,393 營業收入增長率 1.6% 33.4% 20.6% 14.2% 長期負債合計長期負債合計 4,989 4,460 3,890 3,190 凈利潤增長率 59.5% 187.0% 53.1% 26.4% 負債合計負債合計 10,252 11,127 11,065 11,301 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 631 716 1,100 1,586 毛利率 6.1% 15.6% 17.7% 17.6% 少數股東權益 417 480 576 698 凈利潤率 -6.3% 4.1% 5.2% 5.8% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11,300 12

81、,323 12,742 13,585 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉天數 29.00 26.00 25.50 24.00 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 存貨周轉天數 202.38 192.38 182.38 172.38 營業收入營業收入 4,597 6,131 7,396 8,447 償債能力指標償債能力指標 營業成本 4,318 5,178 6,085 6,961 資產負債率 90.7% 90.3% 86.8% 83.2% 營業稅金及附加 10 31 41 51 流動比率 0.63 0.66 0.68 0.72 資產減值損失 -1

82、43 152 -17 -18 速動比率 0.14 0.18 0.23 0.26 銷售費用 177 258 296 321 費用率指標費用率指標 管理費用 148 153 163 177 銷售費用率 3.8% 4.2% 4.0% 3.8% 財務費用 264 285 208 174 管理費用率 3.2% 2.5% 2.2% 2.1% 公允價值變動凈收益 19 0 0 0 財務費用率 5.7% 4.6% 2.8% 2.1% 投資凈收益 1 0 0 0 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 -441 382 591 749 分紅比例 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 營業外收支凈額 28 10 1

83、0 10 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 利潤總額利潤總額 -412 392 601 759 估值指標估值指標 所得稅 -83 78 120 152 P/E（倍） 19.55 12.77 10.10 凈利潤 -330 314 481 607 P/B（倍） 5.12 6.86 4.46 3.09 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 -289 251 384 486 P/S（倍） 1.07 0.80 0.66 0.58 少數股東損益 -41 63 96 121 凈資產收益率 -45.7% 35.1% 34.9% 30.6% 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

84、必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介： 王瑋：上海交通大學工商管理碩士、電氣工程與自動化學士，上海高級金融學院 MBA?，F任東北證券農林牧漁行業組組長，曾任職于興業證券、國海證券等多家金融機構。2018 年同花順 iFind 最佳分析師第 1 名（個人） ，2015 年新財富第 3 名（團隊成員） 、2016 年新財富第 5 名（團隊成員） 、2015 年水晶球第 3 名（團隊成員） 。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其

85、為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在

86、法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析

87、師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性

88、未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 27 佳沃食品佳沃食品/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網

89、址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021

90、-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北

91、地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 182

92、10496816 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-3397

93、5865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099