大消費行業復蘇專題報告：消費百花齊放行業至暗時刻已過-230224（107頁）.pdf

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1、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明1行業深度報告行業深度報告2023年02月24日消費百花齊放，行業至暗時刻已過消費百花齊放，行業至暗時刻已過大消費復蘇專題報告大消費復蘇專題報告導語導語新冠疫情爆發以來，出行限制、疫情反復等，對于旅游、餐飲、酒店、食品、白酒等行業消費場景造成嚴重沖擊。當下，社會面全面放開，同時各地感染高峰已過，多項促消費刺激政策出臺有望促進消費恢復。春節期間消費需求集中爆發，復蘇趨勢進一步驗證。我們認為，在政策扶持+社會面放開的支撐下，消費復蘇拐點來臨，景氣度有望持續回升。展望未來，疫后投資如何布局、復蘇行情如何演繹，東亞前海證券研究所大消費團隊推出 2

2、023 年消費復蘇專題報告，包含食品飲料板塊、社服板塊、農業板塊、輕工板塊及醫藥板塊。核心觀點核心觀點食品飲料食品飲料：餐飲消費場景回歸餐飲消費場景回歸，把握龍頭復蘇彈性把握龍頭復蘇彈性。白酒白酒：高端白酒受疫情擾動較小，需求將率先修復。次高端白酒遭遇較大沖擊，看好疫后結構性行情及量價齊升高彈性。2023 年國內經濟穩中向好，白酒行業復蘇具備高確定性。啤酒：啤酒：防控優化后現飲渠道回歸，公司基本面回暖改善，行業高端化趨勢不改。乳制品：乳制品：消費復蘇帶動下游需求走旺，緩解上游供給與成本端壓力，乳制品高端化、多元化邏輯延續。鹵制品：鹵制品：疫情期間行業龍頭門店數持續擴張，積蓄復蘇彈性，線下客流與

3、成本壓力趨勢性改善，龍頭企業業績有望迎來爆發。預制預制菜菜：居家場景造就 B、C 端加速滲透，性價比及多元化優勢凸顯。消費升級下賽道仍具備較高成長性。社服社服：在行業復蘇的在行業復蘇的中挖掘穩增長高彈性中挖掘穩增長高彈性。免稅免稅：成長邏輯穩健的優質賽道，牌照為準入門檻，規模決定對上游品牌、渠道的獲取與議價能力，龍頭運營商憑借規模優勢持續鞏固市占率，看好免稅龍頭長期價值空間。酒店：酒店：連鎖化支撐行業增量空間，下沉與結構升級并進，短期疫后復蘇支撐需求端改善，長期看龍頭在不同檔次與區域布局策略驅動下的格局演變。餐飲：餐飲：疫后修復快，賽道篩選看成長性與市場空間，供給看供應鏈與標準化決定的規?；y

4、易，需求看剛性與客單價，關注火鍋、單品、酒館、茶飲等優質賽道。標的篩選看單店模型優化及拓店布局。旅游：旅游：政策方向明確有望底部修復，消費升級趨勢不變，靜候出境游與高端度假板塊機遇。景區關注長線游恢復及疫后周邊游興起下高端度假的需求上升，出境游看好政策面提振下頭部旅行社的修復能力。農業：農業：周期景氣向上，關注消費復蘇周期景氣向上，關注消費復蘇。（。（1）生豬養殖：）生豬養殖：2022 年產能恢復緩慢或使 2023 年生豬供給增幅有限，隨春節后大體重豬產能逐步出清以及消費復蘇，我們認為 2023 年豬價均價將高于 2022 年，整體仍處于盈利區間。目前各豬企頭均市值處于底部配置時機，頭部豬企憑

5、借其持續穩定的成本控制能力，有望繼續享有規模擴張、市占率提升的成長紅利。建議關注出欄兌現度較高、成本控制優勢顯著、現金流較為充裕的養殖企業。（2）白羽肉雞：）白羽肉雞：海外禽流感疊加航班問題影響，我國祖代種雞引種受限，5-11 月存在的引種缺口將作用于2023 年下半年的肉雞供給減量，疊加種雞質量不佳，生產效率下降，周期拐點有望于 2023 年中旬加速到來，我們持續看好該板塊的投資機會。（3）三文魚：）三文魚：養殖牌照資源稀缺，疊加挪威資源稅征收，三文魚全球供給趨緊。同時防疫政策優化有望利好三文魚消費復蘇。供給偏緊疊加需求度景氣上行，三文魚價格有望高位運行。美容護理美容護理：疫后消費復蘇提振美

6、麗經濟，需求端恢復具備強確定評級評級推薦（維持）推薦（維持）報告作者報告作者作者姓名汪玲資格證書S1710521070001電子郵箱行行業業研研究究大大消消費費證證券券研研究究報報告告請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明2大消費性，頭部國貨優先受益。過去兩年基數較低疊加線下消費場景修復、前期受壓制的美麗經濟需求釋放形成需求端恢復的充分條件，后疫情時代消費復蘇方向確定性強，行業景氣度已有較好修復，我們預計中短期內頭部國貨依托其建立的品牌、渠道及資金優勢仍將優先享受疫后消費復蘇及國貨潮流紅利。醫藥：多重因素共振，行業強勢回暖。醫藥：多重因素共振，行業強勢回暖。在降息預期的大背景

7、下，一方面醫保資金的大幅盈余使得對創新藥的支付能力持續增強，且醫保談判的結果來看對創新藥的支持充分彰顯，另一方面企業本身的創新水準不斷提高，創新藥出海成為常態，這些因素的共同作用使得創新藥行業迎來新一輪的爆發。投資建議投資建議食品飲料食品飲料：板塊配置：白酒啤酒乳制品休閑食品調味品；白酒，相關標的有高端酒企貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖及次高端酒企中發展潛力大的山西汾酒、洋河股份、古井貢酒、酒鬼酒及舍得酒業；啤酒，相關標的包括未來業績具備高增長預期的青島啤酒；乳制品，相關標的是在產能、渠道、產品三方齊發力的伊利股份。社服：社服：免稅，看好客流恢復支撐下市場份額不斷鞏固的免稅龍頭相關標的有中國中免以

8、及新店即將開業的王府井。酒店，中高端升級趨勢明確，龍頭酒店集團品牌、規模及管理優勢突出，相關標的有龍頭企業錦江酒店、首旅酒店、華住集團以及專注中高端市場的君亭酒店。餐飲，關注優質賽道下龍頭餐飲企業的拓店情況和經營表現，相關標的有海倫司、九毛九、海底撈、呷哺呷哺、奈雪的茶。旅游，關注防疫政策放寬與消費升級趨勢下出境游與高端游的投資機遇，相關標的有中青旅、天目湖、復星旅游文化、海昌海洋公園、攜程集團、眾信旅游。農業：農業：生豬養殖周期景氣有望持續，建議關注牧原股份，相關標的有溫氏股份、天康生物、新五豐；白羽肉雞祖代雞供給缺口將逐步傳導至父母代和商品代，產業鏈各企業將依次受益，建議關注益生股份、民和

9、股份、圣農發展；三文魚價格有望高位運行，建議關注佳沃食品。美容護理美容護理：后疫情時代消費復蘇方向基本確定，國貨崛起動力持續，建議重點關注：1）優質行業龍頭及具有補漲潛力的第二梯隊公司，受益標的包括輕醫美藥械龍頭愛美客、敏感肌國貨領跑品牌薇諾娜母公司貝泰妮，相關標的還包括珀萊雅、魯商發展、朗姿股份、華東醫藥、復銳醫療科技、四環醫藥、華熙生物、昊海生科等；2）新上市標的投資機會，相關標的包括美麗田園、上美股份、巨子生物等。醫藥：醫藥：展望2023，諸如NASH、減重等市場空間大的領域是優先選擇的方向。針對biotech布局的則是商業化產品持續放量、有重要管線臨床數據讀出、有海外授權預期的公司，相

10、關標的：百濟神州、榮昌生物、迪哲醫藥、亞盛醫藥-B等；針對傳統藥企布局的則是有平臺優勢，底部反轉，創新業務逐漸顯現的公司，相關標的：恒瑞醫藥、華東醫藥。風險提示風險提示疫情反復風險；宏觀經濟不及預期風險；居民收入下降風險。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明3大消費正文目錄正文目錄1.1.導語導語.92.2.宏觀：對標美日，我國消費復蘇動能與持續性預計更強宏觀：對標美日，我國消費復蘇動能與持續性預計更強.92.1.2.1.國際經驗：開放后首輪感染潮拖累消費，后續輪次沖擊趨減國際經驗：開放后首輪感染潮拖累消費，后續輪次沖擊趨減.92.2.2.2.國內情況：感染人數快速達峰，政

11、策利好護航復蘇大勢國內情況：感染人數快速達峰，政策利好護航復蘇大勢.113.3.食品飲料：線下餐飲恢復，看好需求復蘇下行業高端多元化成長食品飲料：線下餐飲恢復，看好需求復蘇下行業高端多元化成長.133.1.3.1.白酒板塊：高端趨向穩定，次高端有望迎來復蘇白酒板塊：高端趨向穩定，次高端有望迎來復蘇.133.1.1.3.1.1.歷史回顧：疫情對區域次高端消費場景影響較大歷史回顧：疫情對區域次高端消費場景影響較大.133.1.2.3.1.2.疫后復盤：復盤疫情后白酒三階段行情表現疫后復盤：復盤疫情后白酒三階段行情表現.143.1.3.3.1.3.復蘇邏輯：展望復蘇邏輯：展望 2023 年，次高端有

12、望迎來彈性復蘇年，次高端有望迎來彈性復蘇.193.1.4.3.1.4.投資建議投資建議.243.2.3.2.啤酒板塊：消費場景回歸，高端化持續發酵啤酒板塊：消費場景回歸，高端化持續發酵.243.2.1.3.2.1.歷史回顧：我國啤酒行業大擴張期結束，現飲及非現飲為主要渠道歷史回顧：我國啤酒行業大擴張期結束，現飲及非現飲為主要渠道.243.2.2.3.2.2.疫后復盤：疫情對現飲渠道沖擊明顯，感染高峰后啤酒業績反彈迅速疫后復盤：疫情對現飲渠道沖擊明顯，感染高峰后啤酒業績反彈迅速.253.2.3.3.2.3.復蘇邏輯：高端化邏輯下龍頭市占率有望進一步提升，消費場景回歸或形成強需求支撐復蘇邏輯：高端

13、化邏輯下龍頭市占率有望進一步提升，消費場景回歸或形成強需求支撐.263.2.4.3.2.4.投資建議投資建議.283.3.3.3.乳制品板塊：需求修復，高端化、多元化延續乳制品板塊：需求修復，高端化、多元化延續.283.3.1.3.3.1.乳制品產業各鏈條邏輯各異，疫情影響表現不一乳制品產業各鏈條邏輯各異，疫情影響表現不一.283.3.2.3.3.2.疫后復盤：原材料價格高企，需求端抑制為主要影響因素疫后復盤：原材料價格高企，需求端抑制為主要影響因素.293.3.3.3.3.3.復蘇邏輯：產品高端化、多元化邏輯延續，成本或邊際改善，估值有上行空間復蘇邏輯：產品高端化、多元化邏輯延續，成本或邊際

14、改善，估值有上行空間.323.3.4.3.3.4.投資建議投資建議.343.4.3.4.鹵制品板塊：線下消費活力釋放，龍頭市占率或進一步提升鹵制品板塊：線下消費活力釋放，龍頭市占率或進一步提升.353.4.1.3.4.1.歷史回顧：我國鹵制品文化歷史悠久，現代鹵制品以線下門店為銷售核心歷史回顧：我國鹵制品文化歷史悠久，現代鹵制品以線下門店為銷售核心.353.4.2.3.4.2.疫后復盤：鹵制品龍頭企業逆勢開店，原材料成本升至高位，單店效益受損疫后復盤：鹵制品龍頭企業逆勢開店，原材料成本升至高位，單店效益受損.353.4.3.3.4.3.復蘇邏輯：線下消費恢復加速業績回暖，頭部企業市占率有望進一

15、步提升，成本或邊際下行復蘇邏輯：線下消費恢復加速業績回暖，頭部企業市占率有望進一步提升，成本或邊際下行383.4.4.3.4.4.投資建議投資建議.393.5.3.5.預制菜板塊：疫情期間加速滲透，高成長賽道前景可期預制菜板塊：疫情期間加速滲透，高成長賽道前景可期.393.5.1.3.5.1.歷史回顧：近年我國預制菜歷史回顧：近年我國預制菜 B 端滲透率高增，疫情下居家生活引爆預制菜端滲透率高增，疫情下居家生活引爆預制菜 C 端熱度端熱度.393.5.2.3.5.2.疫后復盤：疫情壓力測試凸顯預制菜疫后復盤：疫情壓力測試凸顯預制菜 B 端成本優化及端成本優化及 C 端便捷優勢，預制菜前景可期端

16、便捷優勢，預制菜前景可期.403.5.3.3.5.3.復蘇邏輯：預制菜契合當下快節奏生活與消費升級趨勢，具備長期成長性復蘇邏輯：預制菜契合當下快節奏生活與消費升級趨勢，具備長期成長性.423.5.4.3.5.4.投資建議投資建議.434.4.社服：社服：在在行業復蘇的行業復蘇的中挖掘穩增長高彈性中挖掘穩增長高彈性.444.1.4.1.免稅：疫后復蘇強化增長邏輯，看好免稅龍頭長期價值空間免稅：疫后復蘇強化增長邏輯，看好免稅龍頭長期價值空間.444.1.1.4.1.1.疫后復盤：疫后受益于消費回流，海南離島免稅支撐行業強韌性疫后復盤：疫后受益于消費回流，海南離島免稅支撐行業強韌性.444.1.2.

17、4.1.2.復蘇邏輯：消費升級下的高成長性賽道，關注結構優化驅動的利潤空間提升復蘇邏輯：消費升級下的高成長性賽道，關注結構優化驅動的利潤空間提升.464.1.3.4.1.3.投資建議投資建議.494.2.4.2.酒店：恢復啟動有望迎量價齊升，關注龍頭拓店布局酒店：恢復啟動有望迎量價齊升，關注龍頭拓店布局.504.2.1.4.2.1.疫后復盤：行業供給出清迎整合窗口期，連鎖化進程加快疫后復盤：行業供給出清迎整合窗口期，連鎖化進程加快.504.2.2.4.2.2.復蘇邏輯：出行鏈修復支撐需求端改善，長期看中高端結構升級復蘇邏輯：出行鏈修復支撐需求端改善，長期看中高端結構升級.534.2.3.4.2

18、.3.投資建議投資建議.564.3.4.3.餐飲：規?；c差異化突圍，優選賽道與精選標的兩步走餐飲：規?；c差異化突圍，優選賽道與精選標的兩步走.574.3.1.4.3.1.疫后復盤：剛需業態疫后修復速度快，優化單店模型顯韌性疫后復盤：剛需業態疫后修復速度快，優化單店模型顯韌性.574.3.2.4.3.2.復蘇邏輯：供應鏈支撐規?；瘮U張，關注優質賽道成長彈性復蘇邏輯：供應鏈支撐規?；瘮U張，關注優質賽道成長彈性.604.3.3.4.3.3.投資建議投資建議.614.4.4.4.旅游：跨省游有望率先恢復，高端度假或迎新機旅游：跨省游有望率先恢復，高端度假或迎新機.64請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請

19、仔細閱讀報告尾頁的免責聲明4大消費4.4.1.4.4.1.疫后復盤：疫情影響下底部已至，復蘇勢頭已起靜候拐點疫后復盤：疫情影響下底部已至，復蘇勢頭已起靜候拐點.644.4.2.4.4.2.復蘇邏輯：疫后出游新趨勢有望延續，關注周邊游與高端度假板塊復蘇邏輯：疫后出游新趨勢有望延續，關注周邊游與高端度假板塊.664.4.3.4.4.3.投資建議投資建議.685.5.農林牧漁：周期景氣向上，關注消費復蘇農林牧漁：周期景氣向上，關注消費復蘇.705.1.5.1.生豬養殖：供給主導方向，需求決定彈性生豬養殖：供給主導方向，需求決定彈性.705.1.1.5.1.1.疫后復盤：疫后復盤：“非瘟非瘟+新冠新冠

20、”雙重影響，豬肉消費遭受沖擊雙重影響，豬肉消費遭受沖擊.705.1.2.5.1.2.復蘇邏輯：豬價景氣延續可期，上市豬企成長性猶存復蘇邏輯：豬價景氣延續可期，上市豬企成長性猶存.725.1.3.5.1.3.投資建議投資建議.755.2.5.2.白羽肉雞：供給缺口疊加消費催化，周期反轉在即白羽肉雞：供給缺口疊加消費催化，周期反轉在即.755.2.1.5.2.1.疫后復盤：替代性需求沉淀，疫情催化消費方式變革疫后復盤：替代性需求沉淀，疫情催化消費方式變革.755.2.2.5.2.2.復蘇邏輯：引種受阻傳導兌現，周期反轉有望加速到來復蘇邏輯：引種受阻傳導兌現，周期反轉有望加速到來.765.2.3.5

21、.2.3.投資建議投資建議.785.3.5.3.三文魚：疫后消費修復在望，三文魚價長期向好三文魚：疫后消費修復在望，三文魚價長期向好.795.3.1.5.3.1.疫后復盤：疫情影響全球市場，三文魚行業遭受沖擊疫后復盤：疫情影響全球市場，三文魚行業遭受沖擊.795.3.2.5.3.2.推薦邏輯：供給偏緊，需求復蘇，三文魚價格長期向好推薦邏輯：供給偏緊，需求復蘇，三文魚價格長期向好.815.3.3.5.3.3.投資建議投資建議.846.6.美容護理：下有韌性，上有彈性美容護理：下有韌性，上有彈性.846.1.6.1.歷史回顧歷史回顧.846.1.1.6.1.1.行情回顧：高成長帶動基數提升，估值中

22、樞略有下行行情回顧：高成長帶動基數提升，估值中樞略有下行.846.1.2.6.1.2.基本面回顧：美護消費仍在升級，頭部國貨優先享受國貨潮流紅利基本面回顧：美護消費仍在升級，頭部國貨優先享受國貨潮流紅利.866.2.6.2.復蘇邏輯復蘇邏輯.896.2.1.6.2.1.醫美：預計中游復蘇邏輯演繹支撐醫美：預計中游復蘇邏輯演繹支撐向上，上游強者更強向上，上游強者更強.896.2.2.6.2.2.化妝品：國貨潮流延續，行業出清下頭部優勢或持續強化化妝品：國貨潮流延續，行業出清下頭部優勢或持續強化.946.2.3.6.2.3.個護用品：防疫用品需求回歸常態，生活用紙成本有望下行個護用品：防疫用品需求

23、回歸常態，生活用紙成本有望下行.976.3.6.3.投資建議投資建議.987.7.創新藥：多重因素共振，行業強勢回暖創新藥：多重因素共振，行業強勢回暖.997.1.7.1.創新藥行情回顧創新藥行情回顧.997.2.7.2.復蘇邏輯復蘇邏輯.1037.2.1.7.2.1.醫保資金大幅盈余，創新藥支付能力持續增強醫保資金大幅盈余，創新藥支付能力持續增強.1037.2.2.7.2.2.醫保助推創新藥行業快速發展醫保助推創新藥行業快速發展.1037.2.3.7.2.3.美聯儲加息預期放緩，行業將逐漸回暖美聯儲加息預期放緩，行業將逐漸回暖.1047.2.4.7.2.4.創新水準不斷提高，創新藥出海成為常

24、態創新水準不斷提高，創新藥出海成為常態.1047.3.7.3.投資建議投資建議.1058.8.風險提示風險提示.105圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1.美國消費增速在感染高峰期后約美國消費增速在感染高峰期后約 2 個月恢復疫前水平，個月恢復疫前水平，日用品恢復較大盤提早約日用品恢復較大盤提早約 1 月月.10圖表圖表 2.日本消費在防疫放開后約日本消費在防疫放開后約 2-3 個月恢復疫前水平個月恢復疫前水平.10圖表圖表 3.2022 年年 11 月月 11 日以來，我國疫情防控措施出現較大優化日以來，我國疫情防控措施出現較大優化.11圖表圖表 4.中央與地方積極出臺促消費相關政策（節選）中央與地

25、方積極出臺促消費相關政策（節選）.12圖表圖表 5.聚會和商務應酬是白酒主要的消費場景聚會和商務應酬是白酒主要的消費場景.13圖表圖表 6.白酒購買頻率較為頻繁白酒購買頻率較為頻繁.14圖表圖表 7.宴請和送禮需求是白酒主要消費目的宴請和送禮需求是白酒主要消費目的.14圖表圖表 8.2020 年一季度，高端白酒貴州茅臺、五糧液業績穩定，瀘州老窖有所承壓、后續同比轉正年一季度，高端白酒貴州茅臺、五糧液業績穩定，瀘州老窖有所承壓、后續同比轉正.14圖表圖表 9.高端白酒的估值從高端白酒的估值從 2020 年年 2 月的低點提升至月的低點提升至 2021 年年 2 月的高點，行情持續近一年月的高點，

26、行情持續近一年.15圖表圖表 10.高端白酒的漲跌幅變動與估值一致，存在近一年的上漲行情高端白酒的漲跌幅變動與估值一致，存在近一年的上漲行情.15請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明5大消費圖表圖表 11.2020 年初全國性次高端白酒業績有所承壓年初全國性次高端白酒業績有所承壓，2020 年二季度開始營收出現回暖年二季度開始營收出現回暖，2021 年一季度實現高增年一季度實現高增.16圖表圖表 12.全國性次高端白酒的估值提升自全國性次高端白酒的估值提升自 2020 年中期開始直到年中期開始直到 2021 年中期前后，存在大約一年的上漲行情年中期前后，存在大約一年的上漲行

27、情.16圖表圖表 13.全國性次高端白酒的股價上漲從全國性次高端白酒的股價上漲從 2020 年中期至年中期至 2021 年中期前后，存在近一年的上漲行情年中期前后，存在近一年的上漲行情.17圖表圖表 14.疫情影響下，區域次高端白酒企業疫情影響下，區域次高端白酒企業 2020 年業績承壓，年業績承壓，2021 年在低基數效應下業績高增年在低基數效應下業績高增.18圖表圖表 15.區域次高端白酒估值在前兩輪上漲行情里有所提升，來自區域次高端白酒的第三輪行情正在醞釀區域次高端白酒估值在前兩輪上漲行情里有所提升，來自區域次高端白酒的第三輪行情正在醞釀.18圖表圖表 16.區域次高端白酒股價受前兩輪行

28、情影響有所提升，新一輪行情正在醞釀區域次高端白酒股價受前兩輪行情影響有所提升，新一輪行情正在醞釀.19圖表圖表 17.國內城鎮居民人均可支配收入逐漸提高國內城鎮居民人均可支配收入逐漸提高.20圖表圖表 18.我國高凈值人群不斷增加我國高凈值人群不斷增加.20圖表圖表 19.自自 2018 年以來，白酒行業規模以上企業銷售收入有所回升年以來，白酒行業規模以上企業銷售收入有所回升.20圖表圖表 20.高端白酒市場規模逐年遞增高端白酒市場規模逐年遞增.21圖表圖表 21.次高端酒企營業收入次高端酒企營業收入 2021 年實現高增，年實現高增，2022 年前三季度仍維持正增長年前三季度仍維持正增長.2

29、1圖表圖表 22.白酒產量同比變化與白酒產量同比變化與 GDP 同比變化趨勢相似同比變化趨勢相似.22圖表圖表 23.多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與 GDP 同比變化具有一致性同比變化具有一致性.22圖表圖表 24.多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與房地產投資、多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與房地產投資、M1 同比變化趨勢具有一致性同比變化趨勢具有一致性.23圖表圖表 25.餐飲收入在餐飲收入在 2021 年逐漸回暖，年逐漸回暖，2022 年疫情多地散發出現下滑，年疫情多地散發出現下滑，2023 年有望迎來需求復蘇年有望迎來需求復蘇.24圖表圖表

30、 26.啤酒終端銷售渠道分為現飲及非現飲啤酒終端銷售渠道分為現飲及非現飲.25圖表圖表 27.2013 年后啤酒產量趨勢呈現下跌年后啤酒產量趨勢呈現下跌.25圖表圖表 28.2020 年啤酒現飲渠道營收占比降低年啤酒現飲渠道營收占比降低.25圖表圖表 29.2021 年我國啤酒銷售收入同比增長年我國啤酒銷售收入同比增長 22.2%.26圖表圖表 30.2021 年頭部啤酒企業收入同比增長年頭部啤酒企業收入同比增長 9.2%.26圖表圖表 31.2021 年酒企噸酒價格、毛利率提升年酒企噸酒價格、毛利率提升.26圖表圖表 32.2021 年末啤酒位于低估值區年末啤酒位于低估值區.26圖表圖表 3

31、3.啤酒市場集中度不斷提升啤酒市場集中度不斷提升.27圖表圖表 34.啤酒行業寡頭格局基本形成（啤酒行業寡頭格局基本形成（2020 年）年）.27圖表圖表 35.頭部酒企紛紛布局高端化頭部酒企紛紛布局高端化.27圖表圖表 36.疫情對乳制品上下游影響情況不一疫情對乳制品上下游影響情況不一.29圖表圖表 37.我國生鮮乳價格我國生鮮乳價格 2020 年漲至高位年漲至高位.30圖表圖表 38.我國玉米價格我國玉米價格 2019 年來呈現上升年來呈現上升.30圖表圖表 39.我國豆粕價格我國豆粕價格 2019 年顯著上行年顯著上行.30圖表圖表 40.大豆價格當前已漲至高位大豆價格當前已漲至高位.3

32、0圖表圖表 41.糖蜜酒精為代表的輔料價格近年上行糖蜜酒精為代表的輔料價格近年上行.30圖表圖表 42.2022 年乳制品終端供給承壓較嚴重年乳制品終端供給承壓較嚴重.31圖表圖表 43.2022H1 我國多數上市乳企營收及凈利潤同比增長速度較我國多數上市乳企營收及凈利潤同比增長速度較 2021 年下降年下降.32圖表圖表 44.近年伊利奶粉及奶制品營收占比不斷提高近年伊利奶粉及奶制品營收占比不斷提高.33圖表圖表 45.伊利股份當前伊利股份當前 PE（TTM）估值處在歷史分位數的）估值處在歷史分位數的 36.57%.34圖表圖表 46.蒙牛乳業當前蒙牛乳業當前 PE（TTM）估值處在歷史分位

33、數的）估值處在歷史分位數的 17.01%.34圖表圖表 47.鹵制品行業整體格局較為分散（鹵制品行業整體格局較為分散（2020 年）年）.35圖表圖表 48.鹵制品以線下為主要銷售渠道（鹵制品以線下為主要銷售渠道（2020 年）年）.35圖表圖表 49.鹵制品龍頭疫情期間總門店數上升為主（家）鹵制品龍頭疫情期間總門店數上升為主（家）.36圖表圖表 50.疫情期間僅煌上煌凈開店數出現下跌（家）疫情期間僅煌上煌凈開店數出現下跌（家）.36圖表圖表 51.我國鹵制品龍頭疫情期間營收以上升為主（億元）我國鹵制品龍頭疫情期間營收以上升為主（億元）.36圖表圖表 52.周黑鴨單店收入呈現下跌（萬元周黑鴨單

34、店收入呈現下跌（萬元/家）家）.36圖表圖表 53.絕味食品與周黑鴨疫情期間凈利潤上升（億元）絕味食品與周黑鴨疫情期間凈利潤上升（億元）.37圖表圖表 54.周黑鴨單店凈利潤呈現下跌（萬元周黑鴨單店凈利潤呈現下跌（萬元/家）家）.37圖表圖表 55.鹵制品以原材料為主要成本鹵制品以原材料為主要成本.37圖表圖表 56.毛鴨價格自毛鴨價格自 2022 年年 11 月達到階段性高點月達到階段性高點.37圖表圖表 57.大豆價格自大豆價格自 2022 年年 9 月達到階段性高點月達到階段性高點.38圖表圖表 58.豆粕價格自豆粕價格自 2022 年年 11 月達到階段性高點月達到階段性高點.38圖表

35、圖表 59.預制菜行業發展歷程預制菜行業發展歷程.40圖表圖表 60.我國預制菜市場規模逐年增加我國預制菜市場規模逐年增加.40圖表圖表 61.近年我國預制菜企業數逐年遞增近年我國預制菜企業數逐年遞增.40圖表圖表 62.我國人均預制菜消耗量我國人均預制菜消耗量呈現上升態勢呈現上升態勢.41請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明6大消費圖表圖表 63.日本預制菜行業已進入成熟期日本預制菜行業已進入成熟期.41圖表圖表 64.使用預制菜可明顯降低餐飲門店成本使用預制菜可明顯降低餐飲門店成本.41圖表圖表 65.我國餐飲連鎖市場以小型企業為主（我國餐飲連鎖市場以小型企業為主（20

36、20 年）年）.42圖表圖表 66.近年我國近年我國城鎮居民城鎮居民人均可支配收入不斷增加人均可支配收入不斷增加.43圖表圖表 67.我國居民人均食品煙酒消費呈現增長態勢我國居民人均食品煙酒消費呈現增長態勢.43圖表圖表 68.我國預制菜品種較為多樣，可滿足消費者多元化美食需求我國預制菜品種較為多樣，可滿足消費者多元化美食需求.43圖表圖表 69.海南離島免稅購物實際人次海南離島免稅購物實際人次.44圖表圖表 70.海南接待游客總人數海南接待游客總人數.44圖表圖表 71.2017-2026E 中國離島免稅和口岸免稅市場規模變化（十億元）中國離島免稅和口岸免稅市場規模變化（十億元）.45圖表圖

37、表 72.2017-2026E 中國離島免稅市場規模變化（十億元）中國離島免稅市場規模變化（十億元）.45圖表圖表 73.2017-2026E 中國口岸免稅市場規模變化（十億元）中國口岸免稅市場規模變化（十億元）.45圖表圖表 74.2020-2022 年中國中免股價表現年中國中免股價表現.46圖表圖表 75.2016-2021 年中國中免營業收入表現年中國中免營業收入表現.46圖表圖表 76.2016-2021 年中國中免凈利潤表現年中國中免凈利潤表現.46圖表圖表 77.全球免稅市場規模全球免稅市場規模.47圖表圖表 78.中國奢侈品消費數據（單位：億歐元）中國奢侈品消費數據（單位：億歐元

38、）.47圖表圖表 79.中國旅游零售市場規模（十億元）中國旅游零售市場規模（十億元）.48圖表圖表 80.海南離島免稅客單價數據圖海南離島免稅客單價數據圖.48圖表圖表 81.中國中免按商品類別劃分時尚品及配飾類（精品類）銷售占比中國中免按商品類別劃分時尚品及配飾類（精品類）銷售占比.48圖表圖表 82.2020-2021 年全球前五旅行零售商市占率年全球前五旅行零售商市占率.49圖表圖表 83.2020-2021 年中國前五旅行零售商市占率年中國前五旅行零售商市占率.49圖表圖表 84.2017-2021 年我國各規模酒店數量同比變化年我國各規模酒店數量同比變化.51圖表圖表 85.2019

39、-2021 年我國酒店行業連鎖化率年我國酒店行業連鎖化率.51圖表圖表 86.2018-2021 年我國各城市等級酒店連鎖化率年我國各城市等級酒店連鎖化率.51圖表圖表 87.2018-2021 年我國分檔次酒店連鎖化率年我國分檔次酒店連鎖化率.51圖表圖表 88.2020-2022 年我國疫情感染人數、各酒店年我國疫情感染人數、各酒店 RevPAR.52圖表圖表 89.2020 年年-2022Q3 我國各酒店我國各酒店 ADR 恢復程度恢復程度.52圖表圖表 90.2020 年年-2022Q3 我國各酒店我國各酒店 OCC 恢復程度恢復程度.52圖表圖表 91.2019 年年-2022Q3

40、我國頭部酒店集團凈增酒店數（家）我國頭部酒店集團凈增酒店數（家）.53圖表圖表 92.2020-2022 年美國各酒店年美國各酒店 RevPAR(美元美元).53圖表圖表 93.2020-2022 年東京酒店行業整體年東京酒店行業整體 RevPAR.53圖表圖表 94.2018-2021 年我國連鎖酒店品牌市場集中度年我國連鎖酒店品牌市場集中度.54圖表圖表 95.2017-2022 年我國各酒店簽約未開業酒店數（家）年我國各酒店簽約未開業酒店數（家）.54圖表圖表 96.我國各酒店集團各中高端品牌酒店開業數量（家）我國各酒店集團各中高端品牌酒店開業數量（家）.55圖表圖表 97.2014-2

41、021 年我國三大酒店集團中高端酒店門店數量占比年我國三大酒店集團中高端酒店門店數量占比.55圖表圖表 98.2021 年我國收入結構年我國收入結構.56圖表圖表 99.2021 年我國酒店供給結構年我國酒店供給結構.56圖表圖表 100.2022 年年社零餐飲收入及恢復程度社零餐飲收入及恢復程度.58圖表圖表 101.2022 年限額以上企業餐飲收入及年限額以上企業餐飲收入及恢復程度恢復程度.58圖表圖表 102.餐飲行業餐飲行業 2022H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速.58圖表圖表 103.餐飲行業餐飲行業 2022H1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）.58圖表圖表 10

42、4.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企營業收入同比變化股上市餐企營業收入同比變化.59圖表圖表 105.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企歸母凈利潤同比變化股上市餐企歸母凈利潤同比變化.59圖表圖表 106.2019Q4-2022Q3 年年餐飲市場門店總數餐飲市場門店總數.59圖表圖表 107.2019H1-2023 年年 1 月餐飲企業門店總數（家）月餐飲企業門店總數（家）.59圖表圖表 108.重點餐企毛利率變動重點餐企毛利率變動.60圖表圖表 109.重點餐企管理費用率變動重點餐企管理費用率變動.60圖表圖表 110.餐飲賽道分析框架明細餐飲賽道分析框架明細.

43、61圖表圖表 111.2018-2022H1 呷哺呷哺營業總收入呷哺呷哺營業總收入.62圖表圖表 112.2018-2022H1 呷哺呷哺歸母凈利潤呷哺呷哺歸母凈利潤.62圖表圖表 113.2018-2022H1 海倫司營業總收入海倫司營業總收入.63圖表圖表 114.2018-2022H1 海倫司歸母凈利潤海倫司歸母凈利潤.63圖表圖表 115.2018-2022H1 奈雪的茶營業總收入奈雪的茶營業總收入.63請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明7大消費圖表圖表 116.2018-2022H1 奈雪的茶歸母凈利潤奈雪的茶歸母凈利潤.63圖表圖表 117.2018-2022

44、H1 海底撈營業總收入海底撈營業總收入.64圖表圖表 118.2018-2022H1 海底撈歸母凈利潤海底撈歸母凈利潤.64圖表圖表 119.2018-2022H1 九毛九營業總收入九毛九營業總收入.64圖表圖表 120.2018-2022H1 九毛九歸母凈利潤九毛九歸母凈利潤.64圖表圖表 121.2020-2022 年節假日國內旅游人數及收入恢復狀況年節假日國內旅游人數及收入恢復狀況.65圖表圖表 122.2010-2021 年中國國際航線航班情況年中國國際航線航班情況.65圖表圖表 123.2012-2023 年旅游市場主要指標趨勢年旅游市場主要指標趨勢.65圖表圖表 124.2020Q

45、1-2022Q3 年旅游板塊公司單季度營收和歸母凈利潤同比增速年旅游板塊公司單季度營收和歸母凈利潤同比增速.66圖表圖表 125.2020 年以來旅游板塊行情數據年以來旅游板塊行情數據.66圖表圖表 126.2023 年春運期間發送旅客數量及同比增速年春運期間發送旅客數量及同比增速.67圖表圖表 127.2020-2022 年節假日出游及目的地游憩半徑年節假日出游及目的地游憩半徑.67圖表圖表 128.2022 全國前全國前 100 條省際旅游客流示意圖條省際旅游客流示意圖.67圖表圖表 129.2022 年國際航線旅客運輸量恢復趨勢年國際航線旅客運輸量恢復趨勢.68圖表圖表 130.豬肉為我

46、國肉類主要消費品種豬肉為我國肉類主要消費品種.71圖表圖表 131.全國豬肉產量全國豬肉產量.71圖表圖表 132.2022 年豬肉產品銷售渠道年豬肉產品銷售渠道.71圖表圖表 133.生豬市場豬肉產品消費形式生豬市場豬肉產品消費形式.71圖表圖表 134.社零餐飲同比增速和全國新冠肺炎確診病例變動社零餐飲同比增速和全國新冠肺炎確診病例變動.72圖表圖表 135.樣本屠宰企業日屠宰量（頭）樣本屠宰企業日屠宰量（頭）.72圖表圖表 136.樣本屠宰企業全國平均開工率樣本屠宰企業全國平均開工率.72圖表圖表 137.我國生豬養殖行業散戶數量逐年下降我國生豬養殖行業散戶數量逐年下降.73圖表圖表 1

47、38.我國生豬養殖行業規模場數量呈增長趨勢我國生豬養殖行業規模場數量呈增長趨勢.73圖表圖表 139.部分豬企資本性支出（億元）部分豬企資本性支出（億元）.73圖表圖表 140.部分豬企資產負債率（部分豬企資產負債率（%）.73圖表圖表 141.前十大豬企出欄量及市占率前十大豬企出欄量及市占率.74圖表圖表 142.全國能繁母豬存欄量全國能繁母豬存欄量.74圖表圖表 143.生豬養殖自繁自養利潤和外購仔豬養殖利潤生豬養殖自繁自養利潤和外購仔豬養殖利潤.74圖表圖表 144.2000-2023E 我國雞肉產量我國雞肉產量.75圖表圖表 145.城鎮居民人均禽類城鎮居民人均禽類/豬肉消費量豬肉消費

48、量.75圖表圖表 146.白羽肉雞料肉比處于較低水平白羽肉雞料肉比處于較低水平.76圖表圖表 147.我國白羽肉雞出欄量我國白羽肉雞出欄量.76圖表圖表 148.2021-2022 年祖代種雞更新量（萬套）年祖代種雞更新量（萬套）.77圖表圖表 149.全國后備祖代種雞存欄量（萬套）全國后備祖代種雞存欄量（萬套）.77圖表圖表 150.全國在產祖代種雞存欄量（萬套）全國在產祖代種雞存欄量（萬套）.77圖表圖表 151.全國全國部分部分后備父母代種雞存欄量（萬套）后備父母代種雞存欄量（萬套）.78圖表圖表 152.全國全國部分部分在產父母代種雞存欄量（萬套）在產父母代種雞存欄量（萬套）.78圖表

49、圖表 153.近期父母代雞苗價格高漲近期父母代雞苗價格高漲.78圖表圖表 154.三文魚飼料部分原材料價格三文魚飼料部分原材料價格持續上漲持續上漲.80圖表圖表 155.中國三文魚進口中國三文魚進口量量隨疫情隨疫情暴發暴發迅速下降迅速下降.81圖表圖表 156.各國三文魚需求量（噸各國三文魚需求量（噸).81圖表圖表 157.三文魚全球供給量三文魚全球供給量增速逐年放緩增速逐年放緩（噸）（噸）.82圖表圖表 158.三文魚碳排放量優勢（三文魚碳排放量優勢（2020 年）年）.82圖表圖表 159.三文魚資源利用效率較高三文魚資源利用效率較高.82圖表圖表 160.2011-2022 年我國年我

50、國 GDP 穩步增長穩步增長.83圖表圖表 161.我國臺灣地區餐飲隨疫情緩解我國臺灣地區餐飲隨疫情緩解有所有所好轉好轉.83圖表圖表 162.2022Q4 三文魚價穩步回升（美元三文魚價穩步回升（美元/千克）千克）.84圖表圖表 163.美容護理行業組合構成美容護理行業組合構成.85圖表圖表 164.2022 年至今美護組合及子行業行情表現年至今美護組合及子行業行情表現.86圖表圖表 165.近三年美容護理估值變化：近三年美容護理估值變化：PE（TTM）.86圖表圖表 166.2022 年醫美市場規模預計保持高速增長年醫美市場規模預計保持高速增長.86圖表圖表 167.2022 年輕醫美預計

51、保持年輕醫美預計保持 30%以上高增速以上高增速.86圖表圖表 168.對標國際，中國醫美和輕醫美市場滲透率提升空間大對標國際，中國醫美和輕醫美市場滲透率提升空間大.87請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明8大消費圖表圖表 169.化妝品類零售額累計值（億元）及同比化妝品類零售額累計值（億元）及同比.87圖表圖表 170.日用品類零售額累計值（億元）及同比日用品類零售額累計值（億元）及同比.87圖表圖表 171.化妝品類零售額當月值（億元）及同比化妝品類零售額當月值（億元）及同比.88圖表圖表 172.日用品類零售額當月值（億元）及同比日用品類零售額當月值（億元）及同比.8

52、8圖表圖表 173.主要醫美化妝品上市公司主要醫美化妝品上市公司 2018 年至今營收增速年至今營收增速.88圖表圖表 174.中游機構端受疫情直接沖擊，上游藥械端營收增速更具韌性中游機構端受疫情直接沖擊，上游藥械端營收增速更具韌性.89圖表圖表 175.醫療美容行業監管法規覆蓋愈發全面，整治力度逐步加大，管控更加細化醫療美容行業監管法規覆蓋愈發全面，整治力度逐步加大，管控更加細化.90圖表圖表 176.目前中國肉毒素市場呈四足鼎立格局目前中國肉毒素市場呈四足鼎立格局.91圖表圖表 177.中國肉毒素新玩家均為頭部廠商中國肉毒素新玩家均為頭部廠商.91圖表圖表 178.重點上游藥械廠商現有和在

53、研產品管線主要布局（截至重點上游藥械廠商現有和在研產品管線主要布局（截至 2023 年年 1 月）月）.91圖表圖表 179.2022H1 中游機構端營收受疫情影響明顯中游機構端營收受疫情影響明顯.92圖表圖表 180.2016-2030E 國內透明質酸皮膚填充劑數量變化趨勢（百萬支）國內透明質酸皮膚填充劑數量變化趨勢（百萬支）.93圖表圖表 181.2016-2030E 國內透明質酸皮膚填充劑市場規模（億元）國內透明質酸皮膚填充劑市場規模（億元）.93圖表圖表 182.2016-2030E 國內肉毒素注射次數變化趨勢（百萬支）國內肉毒素注射次數變化趨勢（百萬支）.93圖表圖表 183.201

54、6-2030E 國內醫美肉毒素產品市場規模（億元）國內醫美肉毒素產品市場規模（億元）.93圖表圖表 184.過去過去 5 年以年以 PLLA 為代表的再生注射類項目增速最快為代表的再生注射類項目增速最快.93圖表圖表 185.中國基于中國基于 PLLA 的再生針劑市場仍處于起步階段的再生針劑市場仍處于起步階段.93圖表圖表 186.美國上市醫美公司分季度營收增速（較美國上市醫美公司分季度營收增速（較 2019 同期）同期）.94圖表圖表 187.2022 年中國消費者對年中國消費者對“國潮美妝國潮美妝”的看法較為正面積極的看法較為正面積極.95圖表圖表 188.化妝品行業化妝品行業 2023

55、年明確落地的政策主要要求梳理年明確落地的政策主要要求梳理.96圖表圖表 189.目前已啟動上市進程目前已啟動上市進程/尋求上市的主要化妝品企業尋求上市的主要化妝品企業.96圖表圖表 190.2021 年至今針葉漿和闊葉漿價格（美元年至今針葉漿和闊葉漿價格（美元/噸）噸）.97圖表圖表 191.2021 年年 1 月至今表面活性劑價格（元月至今表面活性劑價格（元/噸）噸）.97圖表圖表 192.2022 年年 5 月至今木漿生活用紙價格（元月至今木漿生活用紙價格（元/噸）噸）.98圖表圖表 193.2022 年初至今年初至今 A 股創新藥指數與大盤對比（股創新藥指數與大盤對比（%）.100圖表圖

56、表 194.2022 年初至年初至今港股創新藥今港股創新藥指數與大盤對比（指數與大盤對比（%）.100圖表圖表 195.2022 年年初至今年年初至今，A 股榮昌生物股榮昌生物、諾誠健華諾誠健華、海創藥業漲幅居前海創藥業漲幅居前，艾迪藥業艾迪藥業、復旦張江復旦張江、南新制藥跌南新制藥跌幅居前（幅居前（%）.100圖表圖表 196.2022 年年初至今，港股年年初至今，港股康諾亞康諾亞-B、康方生物、康方生物-B、歌禮制藥、歌禮制藥-B 漲幅居前，漲幅居前，騰盛博藥騰盛博藥-B、北?？党?、北?？党?B、三葉草生物三葉草生物-B 跌幅跌幅居前（居前（%）.101圖表圖表 197.A 股創新藥企業市

57、值（億元）股創新藥企業市值（億元）.102圖表圖表 198.港股創新藥企業市值（億港元）港股創新藥企業市值（億港元）.102圖表圖表 199.國家醫保資金大幅盈余國家醫保資金大幅盈余.103圖表圖表 200.2022 國家醫保談判簡易續約規則國家醫保談判簡易續約規則.104圖表圖表 201.美聯儲加息預期放緩，創新藥行業逐步回暖美聯儲加息預期放緩，創新藥行業逐步回暖.104圖表圖表 202.2022 年至今國產創新藥出海交易總金額超過十億美元交易匯總年至今國產創新藥出海交易總金額超過十億美元交易匯總.105請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明9大消費1.1.導語導語新冠疫情

58、爆發以來，出行限制、疫情反復等，對于旅游、餐飲、酒店、食品、白酒等行業消費場景造成嚴重沖擊。當下，社會面全面放開，同時各地感染高峰已過，多項促消費刺激政策出臺有望迎來消費恢復。我們認為，在政策扶持+社會面放開的支撐下，消費復蘇拐點來臨，景氣度有望持續回升。展望未來，疫后投資如何布局、復蘇行情如何演繹，東亞前海證券研究所大消費團隊推出 2023 年消費復蘇專題報告，包含食品飲料板塊、農業板塊、社服板塊、醫藥板塊及輕工板塊。2.2.宏觀：對標美日，我國消費復蘇動能與持續性宏觀：對標美日，我國消費復蘇動能與持續性預計更強預計更強2.1.2.1.國際經驗：開放后首輪感染潮拖累消費，后續輪次國際經驗：開

59、放后首輪感染潮拖累消費，后續輪次沖擊趨減沖擊趨減復盤日本、美國防疫放開后的消費復蘇路徑：兩國防疫均經歷復盤日本、美國防疫放開后的消費復蘇路徑：兩國防疫均經歷“嚴格嚴格管控管控-政策反復政策反復-全面放開全面放開”三個時期三個時期，消費大盤在疫情管控逐步放開的政策消費大盤在疫情管控逐步放開的政策反復期內首輪感染高峰受沖擊最大，耗時反復期內首輪感染高峰受沖擊最大，耗時 2-3 個月逐步恢復，而后續輪次個月逐步恢復，而后續輪次感染高峰對消費影響逐步趨減。感染高峰對消費影響逐步趨減。整體來看，兩國政策逐步松動后首輪感染高峰期均持續約 2 個月，而首輪高峰期后 1-2 個月內兩國社零增速（較 2019年

60、同期）轉負為正，恢復至疫前水平。其中：1）美國消費增長韌性更強、恢復周期更短、消費復蘇更快：在感染高峰后 2 個月內美國總零售額基本恢復到位；從后續輪次感染高峰來看，除了 2020 年 3-5 月第一輪疫情高峰消費整體受到疫情顯著拖累以外，后續輪次疫情對消費沖擊相對有限。2）日本方面，以首次政策放松為起點，總零售額增速耗時 2-3 個月回歸正常水平，而后 2020 年 8 月又迎第二輪疫情小高峰，消費整體再次受較顯著拖累，隨后輪次的疫情對消費沖擊逐步緩和，消費復蘇速度亦較首輪放開后明顯加快、反彈力度略有提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明10大消費圖表圖表 1.美國消

61、費增速在感染高峰期后約美國消費增速在感染高峰期后約 2 個月恢復疫前水平，個月恢復疫前水平，日用品恢復較大盤提早約日用品恢復較大盤提早約 1 月月資料來源：OurWorldinData，同花順 iFind，東亞前海證券研究所圖表圖表 2.日本消費在防疫放開后約日本消費在防疫放開后約 2-3 個月恢復疫前水平個月恢復疫前水平資料來源：OurWorldinData，iFind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明11大消費2.2.2.2.國內情況：感染人數快速達峰，政策利好護航復蘇國內情況：感染人數快速達峰，政策利好護航復蘇大勢大勢2022 年年 11 月起我

62、國防疫措施大幅優化，壓制消費關鍵因素逐步淡出月起我國防疫措施大幅優化，壓制消費關鍵因素逐步淡出。2022 年 11 月，國務院聯防聯控機制公布關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知，防控政策轉向調整趨勢顯現，12月 7 日防控“新十條”及后續對新冠肺炎實施“乙類乙管”等措施，標志著我國疫情防控進入歷史新階段，防疫措施出現較大程度優化，社會面封控作為近年壓制消費的關鍵因素逐漸淡出。圖表圖表 3.2022 年年 11 月月 11 日以來，我國疫情防控措施出現較大優化日以來，我國疫情防控措施出現較大優化時間時間部門部門政策政策主要內容主要內容2022/11/11國務院聯防聯控機

63、制綜合組關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密接；將高風險區外溢人員“7 天集中隔離”調整為“7 天居家隔離”，期間賦碼管理、不得外出；將風險區由“高、中、低”三類調整為“高、低”兩類；一般不按行政區域開展全員核酸檢測；取消入境航班熔斷機制，并將登機前 48 小時內 2 次核酸檢測陰性證明調整為登機前 48 小時內 1 次核酸檢測陰性證明。2022/12/7國務院聯防聯控機制綜合組關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知（“新十條”）按樓棟、單元、樓層、住戶劃定高風險區，不得隨意擴大到小區、社區和街道（鄉鎮）等區域；不按行政區

64、域開展全員核酸檢測，進一步縮小核酸檢測范圍、減少頻次；具備居家隔離條件的無癥狀感染者和輕型病例一般采取居家隔離，也可自愿選擇集中隔離收治；連續 5 天沒有新增感染者的高風險區，要及時解封。2022/12/26國務院聯防聯控機制綜合組關于印發對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”總體方案的通知2023 年 1 月 8 日起，對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”；對新冠病毒感染者不再實行隔離措施，不再判定密切接觸者;不再劃定高低風險區；檢測策略調整為“愿檢盡檢”；取消入境后全員核酸檢測和集中隔離。2022/12/26國家衛健委國家衛生健康委員會公告（2022 年第 7號）將新型冠狀病毒肺炎更名為新型冠狀

65、病毒感染；自 2023 年 1月 8 日起，解除對新型冠狀病毒感染采取的中華人民共和國傳染病防治法規定的甲類傳染病預防、控制措施；新型冠狀病毒感染不再納入中華人民共和國國境衛生檢疫法規定的檢疫傳染病管理。資料來源：政府網站，東亞前海證券研究所感染人數快速達峰回落，消費復蘇趨勢已現。感染人數快速達峰回落，消費復蘇趨勢已現。防控措施放松后，2022年12月我國迎來首次大規模感染潮。根據城市數據團，我國感染人數在2023年前基本完成達峰，1 月新增感染人數回落，相較美國、日本約 2 個月感染高峰期時間更短。新增感染人數過峰后，我國大多數城市消費熱度企穩回升，線下商圈消費反彈明顯。根據國家稅務總局增值

66、稅發票數據，2023 年春節假期期間，全國消費相關銷售收入同比+12.2%，2019-2023 年春節假期CAGR 實現 12.4%，呈增長態勢。美團數據表明，春節假期前 6 天，全國多人堂食套餐訂單量同比+53%，異地消費同比+76%，我國消費復蘇趨勢已現。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明12大消費政策利好頻出，消費復蘇與成長具備較強確定性。政策利好頻出，消費復蘇與成長具備較強確定性。政策端，疫情防控措施優化后，我國社會運行的重心得以更好聚焦經濟發展。2022 年 12 月中央經濟會議提出“把恢復和擴大消費擺在優先位置”與“多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源

67、汽車、養老服務等消費”。同月內，國務院印發擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年），將“促進消費投資，內需規模實現新突破”作為“十四五”時期實施擴大內需戰略的主要目標第一條，并表示消費已成為我國經濟增長的主拉動力。各省市積極響應，接連出臺穩增長、擴消費相關措施。政策利好頻出、居民消費場景恢復下，2023 年消費板塊復蘇與成長具備較強確定性。圖表圖表 4.中央與地方積極出臺促消費相關政策（節選）中央與地方積極出臺促消費相關政策（節選）時間時間部門部門政策政策/會議會議主要內容主要內容2022/12/16中共中央中央經濟工作會議要把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消

68、費場景。多渠道增加城鄉居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費。2022/12/14中共中央、國務院擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）促進消費投資，內需規模實現新突破。消費的基礎性作用和投資的關鍵作用進一步增強。最終消費是經濟增長的持久動力。順應消費升級趨勢，提升傳統消費，培育新型消費，擴大服務消費，適當增加公共消費，著力滿足個性化、多樣化、高品質消費需求。2023/1/28國務院國務院常務會議要針對需求不足的突出矛盾，乘勢推動消費加快恢復成為經濟主拉動力，堅定不移擴大對外開放、促進外貿外資保穩提質。推動幫扶生活服務業企業和個體工商戶紓困、促進汽車等大宗消費政策全面落地。組

69、織開展豐富多樣的促消費活動，促進接觸型消費加快恢復。合理增加消費信貸。2022/12/31山東省人民政府關于印發 2023 年“穩中向好、進中提質”政策清單（第一批）的通知深化“惠享山東消費年”活動，聚焦汽車、家電、餐飲等重點領域，舉辦大型促銷活動 200 場以上；鼓勵各市對具有消費引領性的創新模式、創意活動和對消費市場增長有突出貢獻的企業給予獎勵，對 1 萬平方米以上消費類展會給予一定補貼。2023/1/3河南省人民政府關于印發大力提振市場信心促進經濟穩定向好政策措施的通知鼓勵各地出臺促進汽車消費的惠民政策。鼓勵各級機關事業單位、大中型企業工會統籌工會經費，按不超過 500 元/人次的標準，

70、以文化、體育、餐飲、交通等服務消費券形式發放，消費券核銷對象以服務業小微企業和個體工商戶為主。2023/1/20上海市人民政府關于印發上海市提信心擴需求穩增長促發展行動方案的通知促進汽車、家電等大宗消費。延續實施新能源車置換補貼。實施綠色智能家電消費補貼，對消費者購買綠色智能家電等個人消費給予支付額 10%、最高 1000 元的一次性補貼。資料來源：政府網站，東亞前海證券研究所綜上所述，我們認為美國、日本管控放松較早，從防疫首次放松到完綜上所述，我們認為美國、日本管控放松較早，從防疫首次放松到完全放開有近全放開有近 2 年的緩沖期，使得兩國后期消費復蘇動能減弱。我國防疫優年的緩沖期，使得兩國后

71、期消費復蘇動能減弱。我國防疫優化步調快、前期消費需求受壓制較大、放開所處經濟周期的節點更利于復化步調快、前期消費需求受壓制較大、放開所處經濟周期的節點更利于復蘇，消費板塊恢復的動能與持續性預計更強。蘇，消費板塊恢復的動能與持續性預計更強。不同于海外國家從“嚴格管控-政策反復-全面放開”三階段遞進放開，我國從嚴格管控到大規模放松的緩沖期更短，前期消費需求受壓制更大，因此復蘇動能或較美國、日本更請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明13大消費高，消費有望在感染高峰期后更快恢復至疫情前水平。另外，我國防控優化所處的經濟周期節點與海外不同。海外放松管控時全球供應鏈動蕩、美聯儲激進加息

72、，均導致經濟下行壓力大，抑制部分消費意愿；反觀 2022 下半年我國防疫弱化的時點，加息預期已基本落地，國內穩增長政策逐步落實，有望形成共振，消費反彈的速度與持續性有望更強，利好消費各板塊復蘇。3.3.食品飲料：線下餐飲恢復，看好需求復蘇下行食品飲料：線下餐飲恢復，看好需求復蘇下行業高端多元化成長業高端多元化成長3.1.3.1.白酒板塊：高端趨向穩定，次高端有望迎來復蘇白酒板塊：高端趨向穩定，次高端有望迎來復蘇3.1.1.歷史回顧：疫情對區域次高端消費場景影響較大白酒消費場景分化，在疫情擾動下，以宴席需求為主的區域次高端白白酒消費場景分化，在疫情擾動下，以宴席需求為主的區域次高端白酒受影響較大

73、。酒受影響較大。白酒消費目的主要分為宴請、送禮、收藏、自飲等四類，根據胡潤研究院的2019 中國酒類消費行為白皮書，宴請和送禮是白酒最為重要的消費目的。而根據2021 中國白酒消費洞察報告，白酒消費場景中，聚會和商務應酬是白酒主要的消費場景。白酒行業中高端白酒具有最強的奢侈品屬性和社交屬性，因此高端白酒的送禮需求是最高的，而區域次高端白酒在當地宴請、宴席需求較高。因此，在疫情擾動下，線下餐飲受限，聚會、宴席消費場景減少，區域次高端白酒的需求受到壓制，而高端白酒則相對影響不大。圖表圖表 5.聚會和商務應酬是白酒主要的消費場景聚會和商務應酬是白酒主要的消費場景資料來源：2021 中國白酒消費洞察報

74、告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明14大消費圖表圖表 6.白酒購買頻率較為頻繁白酒購買頻率較為頻繁圖表圖表 7.宴請和送禮需求是白酒主要消費目的宴請和送禮需求是白酒主要消費目的資料來源：2019 中國酒類消費行為白皮書，東亞前海證券研究所資料來源：2019 中國酒類消費行為白皮書，東亞前海證券研究所3.1.2.疫后復盤：復盤疫情后白酒三階段行情表現（1）疫情后第一輪行情：高端白酒受影響較小，率先領漲）疫情后第一輪行情：高端白酒受影響較小，率先領漲高端白酒受疫情擾動影響較小，高端白酒受疫情擾動影響較小，2020 年一季度開始掀起第一輪行情。年一季度開始

75、掀起第一輪行情。由于高端白酒主要是送禮需求，因此在線下餐飲受限的 2020 年初，貴州茅臺、五糧液等白酒領軍企業受到的影響較輕，瀘州老窖受到一定沖擊但很快反彈。2020 年一季度，茅臺和五糧液營業收入增速保持穩定，分別同比增長 12.54%和 15.05%，瀘州老窖營收同比下降 14.79%，但在隨后的 2020年二季度和三季度，瀘州老窖營收增速同比轉正；在業績的支撐下，高端白酒率先出現估值和股價的提高，從 2020 年 2 月后的低點開始出現上漲的趨勢，估值和股價幾乎是同步提升，上漲行情存在近一年，直到 2021 年 2月前后進入調整期。圖表圖表 8.2020 年一季度，高端白酒貴州茅臺、五

76、糧液業績穩定，瀘州老窖有所承壓、后續同比轉正年一季度，高端白酒貴州茅臺、五糧液業績穩定，瀘州老窖有所承壓、后續同比轉正資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所注：營收同比為年度累計同比請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明15大消費圖表圖表 9.高端白酒的估值從高端白酒的估值從 2020 年年 2 月的低點提升至月的低點提升至 2021 年年 2 月的高點，行情持續近一年月的高點，行情持續近一年資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 10.高端白酒的漲跌幅變動與估值一致，存在近一年的上漲行情高端白酒的漲跌幅變動與估值一致，存在近一年的上漲行情資料來源：iFinD，東

77、亞前海證券研究所（2）疫情后第二輪行情：全國性次高端白酒復蘇）疫情后第二輪行情：全國性次高端白酒復蘇2020 年二季度開始，隨著疫情擾動減弱，全國次高端酒企率先復蘇，年二季度開始，隨著疫情擾動減弱，全國次高端酒企率先復蘇，第二輪估值與股價齊升的行情來臨第二輪估值與股價齊升的行情來臨。隨著疫情防控的成效顯現，國內宴請、聚會等消費場景有序放開，全國性次高端酒企業績逐漸回暖。2020 年二季度，舍得酒業、山西汾酒、酒鬼酒營收同比分別為 18.83%、18.44%、12.89%。而在低基數效應下，2021 年一季度舍得酒業、山西汾酒、酒鬼酒的營收同比實現高增，估值和股價從 2020 年中期開始直到 2

78、021 年中期有近一年的上漲行情。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明16大消費圖表圖表 11.2020 年初全國性次高端白酒業績有所承壓年初全國性次高端白酒業績有所承壓，2020 年二季度開始營收出現回暖年二季度開始營收出現回暖，2021 年一季度實現高年一季度實現高增增資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 12.全國性次高端白酒的估值提升自全國性次高端白酒的估值提升自 2020 年中期開始直到年中期開始直到 2021 年中期前后，存在大約一年的上漲行情年中期前后，存在大約一年的上漲行情資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細

79、閱讀報告尾頁的免責聲明17大消費圖表圖表 13.全國性次高端白酒的股價上漲從全國性次高端白酒的股價上漲從 2020 年中期至年中期至 2021 年中期前后，存在近一年的上漲行情年中期前后，存在近一年的上漲行情資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所（3）疫情后第三輪行情疫情后第三輪行情：消費復蘇背景下區域性次高端龍頭有望迎來消費復蘇背景下區域性次高端龍頭有望迎來業績反彈業績反彈2021 年開始年開始，疫情影響逐漸消散疫情影響逐漸消散，低基數效應疊加線下消費場景復蘇低基數效應疊加線下消費場景復蘇，區域次高端白酒或將引領第三輪上漲行情區域次高端白酒或將引領第三輪上漲行情。在全民接種疫苗的防疫戰略下

80、，疫情防控成效更為顯著，宴請、聚會需求進一步放開，需求回暖疊加低基數效應，區域次高端白酒業績明顯回暖。2021 年一季度，古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖等區域次高端酒企營收同比分別為 25.86%、48.90%、35.34%、50.90%。受此前兩輪上漲行情的帶動，疊加業績回暖，區域次高端酒企估值和股價已在 2020 年至相對高點，2021 年出現震蕩調整的態勢。其中，迎駕貢酒在 2021 年的業績反彈最為顯著，2021 年二季度依然保持著57.07%的營收增長，因此迎駕貢酒 2021 年下半年估值和股價持續上漲。2022 年多地散發疫情，對白酒行業造成一定影響，但隨著社會面逐步年多地散發

81、疫情，對白酒行業造成一定影響，但隨著社會面逐步放開，不改消費向好趨勢。放開，不改消費向好趨勢。二季度多地散發疫情，白酒業績明顯下滑，但隨著疫情防控措施逐步優化，社會面逐步全面放開，三季度區域性次高端白酒業績出現明顯反彈。2022 年三季度，古井貢酒、迎駕貢酒、今世緣、口子窖等區域次高端酒企單季營收同比分別為 21.58%、26.28%、26.15%、5.69%。展望 2023 年，隨著疫情常態化放開，區域次高端酒企在需求回暖下業績有望維持高增，或將引領第三輪上漲行情。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明18大消費圖表圖表 14.疫情影響下，區域次高端白酒企業疫情影響下，區域

82、次高端白酒企業 2020 年業績承壓，年業績承壓，2021 年在低基數效應下業績高增年在低基數效應下業績高增資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所注：營收同比為單季度同比圖表圖表 15.區域次高端白酒估值在前兩輪上漲行情里有所提升，來自區域次高端白酒的第三輪行情正在醞釀區域次高端白酒估值在前兩輪上漲行情里有所提升，來自區域次高端白酒的第三輪行情正在醞釀資料來源：iFinD，東亞前海證券研究請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明19大消費圖表圖表 16.區域次高端白酒股價受前兩輪行情影響有所提升，新一輪行情正在醞釀區域次高端白酒股價受前兩輪行情影響有所提升，新一輪行情正在醞釀

83、資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所3.1.3.復蘇邏輯：展望 2023 年，次高端有望迎來彈性復蘇（1）催化因素一催化因素一：消費升級趨勢下消費升級趨勢下，次高端名優酒企可享受量價齊升次高端名優酒企可享受量價齊升的增長空間的增長空間經濟增長趨勢延續，消費升級將促使白酒行業進行結構性調整。經濟增長趨勢延續，消費升級將促使白酒行業進行結構性調整。中國經濟高速發展下，國民人均可支配收入和高凈值人群不斷增加。2006 年，我國城鎮居民人均可支配收入為 1.18 萬元，而到了 2020 年，城鎮居民人均可支配收入為 4.38 萬元，2006-2020 年的 CAGR 達到 9.9%。居民收入的不斷

84、提升促進了高凈值人群(可投資資產超 1 千萬)的壯大，我國高凈值人群從2006 年的 18.10 萬人增長到 2020 年的 262 萬人，2006-2020 年的 CAGR 達21.03%。伴隨著我國經濟結構的轉變，高質量發展和共同富裕成為新的發展主線，我國人均可支配收入和中高收入人群均有望持續增加。消費人群的擴大以及收入的增長為消費升級提供了持續發展的土壤，在消費升級的長期趨勢下，白酒行業結構性調整有望繼續推進。在高端化的消費升級觀念下，消費者從“多喝酒”轉向“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求得到提升。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明20大消費圖表圖表 17.國內城

85、鎮居民人均可支配收入逐漸提高國內城鎮居民人均可支配收入逐漸提高圖表圖表 18.我國高凈值人群不斷增加我國高凈值人群不斷增加資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 19.自自 2018 年以來，白酒行業規模以上企業銷售收入有所回升年以來，白酒行業規模以上企業銷售收入有所回升資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所白酒行業結構性行情凸顯白酒行業結構性行情凸顯，次高端白酒有望享受量價增長空間次高端白酒有望享受量價增長空間。自 2015年行業調整以來，高端、次高端酒企產品價格帶不斷上移，高端白酒率先提價帶動行業整體提價，53 度飛天茅臺的價格在京東上從 2

86、015 年的 888 元/瓶，上漲至 2019 年年初的 1499 元/瓶。在茅臺的帶動下，白酒行業整體價格帶有所上移。高端白酒受益于價增，市場規模逐年遞增，根據歐睿數據，高端白酒市場規模在 2019 年已破千億，預計在 2024 年可超兩千億。而在高端白酒打開行業價格的天花板后，余下的空白價格帶可為次高端白酒帶來量價齊升的增長空間。以具有代表性的次高端酒企為例，次高端酒企營業收入長期來看呈現增長的態勢，2020 年受疫情的影響，增速見底，隨后在 2021 年實現高增長。2021 年在低基數效應下，次高端酒企營業收入實現快速增長，同比增長 33.34%。2022 年前三季度，次高端酒企營收仍呈

87、增長趨勢，同比增加 0.25%。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明21大消費圖表圖表 20.高端白酒市場規模逐年遞增高端白酒市場規模逐年遞增圖表圖表 21.次高端酒企營業收入次高端酒企營業收入 2021 年實現高增，年實現高增，2022 年前三季度仍維持正增長年前三季度仍維持正增長資料來源：前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所注：次高端酒企選取古井貢酒、洋河股份、今世緣、舍得酒業、酒鬼酒、山西汾酒為代表（2）催化因素二：宏觀經濟穩中向好助力白酒板塊）催化因素二：宏觀經濟穩中向好助力白酒板塊白酒行業消費水平與宏觀經濟發展水平具有

88、正相關性白酒行業消費水平與宏觀經濟發展水平具有正相關性。新中國成立后，在計劃經濟中，白酒行業屬于國家管控行業，“批條生產”制度下白酒產銷受政府控制。在改革開放后的 1988 年，國家放開了名酒的價格管控，市場經濟下白酒消費水平逐漸和宏觀經濟發展形成了高度相關性。從白酒產量看，1992 年南方談話進一步深化了改革開放，經濟高速發展下白酒產量增速逐漸增長；1997 年亞洲金融危機下，我國 GDP 增速下滑，白酒產量同樣出現了相同趨勢的下滑；此外，在我國 2001 年加入世界貿易組織后，經濟得到了快速的發展，白酒行業同樣出現了黃金十年，白酒產量同比從 2001年的-9.3%，逐漸提升至 2011 年

89、的 30.7%。從白酒板塊營收同比看，在 2001年中國加入世界貿易組織后，白酒板塊營收增速與 GDP 增速具有高度一致性。白酒和經濟發展的相關性與白酒的消費特點有關，由于白酒具有奢侈品的屬性，因此白酒常用于政務、商務等宴請、送禮場景。在宏觀經濟向好的時段，政務、商務的社交需求增長疊加居民收入的增長，白酒行業消費水平也隨之增長。同時，多個省市 2023 年 GDP 增長目標出臺，在 2022年低基數下，2023 年 GDP 高增長目標有望帶動白酒板塊行情持續向好。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明22大消費圖表圖表 22.白酒產量同比變化與白酒產量同比變化與 GDP 同比

90、變化趨勢相似同比變化趨勢相似資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 23.多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與 GDP 同比變化具有一致性同比變化具有一致性資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所白酒板塊營收增速和房地產投資、流動性增速在趨勢上具有一致性。白酒板塊營收增速和房地產投資、流動性增速在趨勢上具有一致性。由于房地產行業涉及多個相關行業，包括建材、家具、鋼鐵、金融、建筑、化工等，在行業的交互中為白酒創造了商務宴請、送禮等消費需求，因此房地產開發投資額累計同比增速走勢與白酒板塊營收同比增速具有一致性。但在外部政策影響下，兩者走勢可能出現背離，

91、例如在 2003 年白酒消費稅政策調整以及 2012 年“三公”消費政策的調整下，兩者走勢出現了一定的背離。除了房地產投資外，白酒板塊營收同比增速還與流動性有關，白酒板塊營收同比增速與 M1 同比增速具有一致性，在 2008 年金融危機后，我國加大基建房產的投資以及貨幣投放力度，在“四萬億”基建投資以及大量的貨幣投放下，白酒板塊營收同比增速顯著增長，三者的同比走勢具有一致性。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明23大消費圖表圖表 24.多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與房地產投資、多數時間里申萬白酒板塊營收同比變化與房地產投資、M1 同比變化趨勢具有一致性同比變化趨勢具有

92、一致性資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所預計預計 2023 年國內經濟穩中向好年國內經濟穩中向好，經濟增長助力白酒行業迎來新一輪復經濟增長助力白酒行業迎來新一輪復蘇蘇。2022 年 12 月中央經濟工作會議把擴大內需放在首位，把恢復和擴大消費擺在優先位置，明確消費回暖對于促內需、穩增長的重要意義?；?2022年國內經濟增長的低基數，疊加各項促消費政策的刺激，預計 2023 年我國國內經濟有望實現總體回升，我國經濟韌性強、潛力大、活力足的基本面沒有改變的情況下經濟有望持續向好，白酒需求有望得到提振。（3）催化因素三：社會面全面放開，宴請需求或將迎來爆發）催化因素三：社會面全面放開，宴請需

93、求或將迎來爆發2023 年社會面全面放開，區域次高端白酒有望迎來新的發展機遇。年社會面全面放開，區域次高端白酒有望迎來新的發展機遇。隨著社會面全面放開，新冠納入“乙類乙管”以及多個省市感染高峰已過，疫情對經濟和社會的影響有望逐步消散。從社零餐飲收入數據看，我國餐飲收入在 2010-2019 年逐年遞增，從 2010 年的 1.76 萬億元增長到 2019 年的 4.67 萬億元，CAGR 達到 11.43%。2020 年疫情襲來后，線下餐飲業受到重創，餐飲收入同比下降了 15.38%。2021 年，疫情的負面影響正在逐漸消散，2021 年全年餐飲收入達 4.69 萬億元，但 2022 年疫情出

94、現反復，對餐飲行業造成了一定負面影響，餐飲收入同比 2021 年下滑 6.3%。當前社會面全面放開，疫情影響持續減弱，餐飲收入有望持續修復，恢復長期增長的趨勢。在線下餐飲逐漸恢復的背景下，白酒行業宴席、聚會需求有望逐漸復蘇，尤其是喜宴具有可延遲的屬性，在疫情期間累積的喜宴需求有望迎來爆發，區域次高端白酒迎來新的發展機遇，有望迎來第三輪估值和股價齊升的行情。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明24大消費圖表圖表 25.餐飲收入在餐飲收入在 2021 年逐漸回暖，年逐漸回暖，2022 年疫情多地散發出現下滑，年疫情多地散發出現下滑，2023 年有望迎來需求復蘇年有望迎來需求復蘇

95、資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所3.1.4.投資建議疫情影響逐漸淡化，建議重點關注宴席需求較高的區域次高端酒企、疫情影響逐漸淡化，建議重點關注宴席需求較高的區域次高端酒企、復蘇彈性較大的全國性次高端以及經營穩健的高端酒企。復蘇彈性較大的全國性次高端以及經營穩健的高端酒企。高端酒企方面，高端酒企方面，建議關注春節動銷良好的五糧液、業績確定性較高的貴州茅臺和復蘇背景下業績有望持續改善的瀘州老窖，維持“推薦”評級。全國性次高端酒企全國性次高端酒企方面，方面，建議關注受益復蘇彈性較大的酒鬼酒、山西汾酒，維持“推薦”評級。相關標的：舍得酒業、水井坊。區域性次高端酒企方面，區域性次高端酒企方面，推

96、薦迎駕貢酒、古井貢酒、洋河股份。相關標的：今世緣。3.2.3.2.啤酒板塊：消費場景回歸，高端化持續發酵啤酒板塊：消費場景回歸，高端化持續發酵3.2.1.歷史回顧：我國啤酒行業大擴張期結束，現飲及非現飲為主要渠道2020 年酒企產量下行，啤酒市場進入存量期，當前主要分為現飲與非年酒企產量下行，啤酒市場進入存量期，當前主要分為現飲與非現飲渠道現飲渠道。從產量端來看，1999 年起啤酒產量進入快速增長期，自 2098.77萬千升增至 2013 年 4982.79 萬千升，增幅達 137.41%，2013 年后呈現下行趨勢。渠道端，啤酒終端銷售渠道主要分為現飲和非現飲兩大渠道，現飲主要集中在酒吧、K

97、TV 等夜場消費和餐飲消費，非現飲渠道主要集中在線下 KA、商超零售，以及線上電商平臺銷售。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明25大消費圖表圖表 26.啤酒終端銷售渠道分為現飲及非現飲啤酒終端銷售渠道分為現飲及非現飲資料來源：前瞻經濟學人，東亞前海證券研究所整理3.2.2.疫后復盤：疫情對現飲渠道沖擊明顯，感染高峰后啤酒業績反彈迅速疫情影響下現飲渠道受損較為明顯。疫情影響下現飲渠道受損較為明顯。2020 年受疫情影響，啤酒產量跌幅明顯，較 2019 年下降 9.41%。渠道端，消費場景的缺失和物流受阻沖擊啤酒線下渠道，酒吧、KTV 等夜場及餐飲場所的關閉對現飲渠道拖累明顯

98、。銷量上，2015-2019 年，現飲渠道銷量占比基本穩定在 50%以上，2020 年受到疫情沖擊后跌破 50%。營收端，2020Q1-3 啤酒板塊單季度營收同比分別-27.64%/-7.30%/-2.07%，其中華潤啤酒、青島啤酒 2020 年營業收入同比分別-3.85%/-0.80%。啤酒板塊估值自 2020 年 3 月解封后一路上行，至 2020年末啤酒板塊估值 PE（TTM）約為 89.02，達到 2017 年至今歷史分位數的99.28%。圖表圖表 27.2013 年后啤酒產量趨勢呈現下跌年后啤酒產量趨勢呈現下跌圖表圖表 28.2020 年啤酒現飲渠道營收占比降低年啤酒現飲渠道營收占比

99、降低資料來源：Wind，公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：歐睿數據，東亞前海證券研究所2021 年產量回升，頭部酒企業績大幅增長，板塊整體位于低估值區。年產量回升，頭部酒企業績大幅增長，板塊整體位于低估值區。2021 年啤酒產量回升至 3562.4 萬千升，扭轉 2013 年起近 7 年啤酒產量下行的態勢；2022 年，啤酒產量 3568.70 萬千升，同比增長 0.2%，總體來看2021 年至今啤酒產量有所回升。同時，2021 年我國啤酒銷售收入達 1794.9請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明26大消費億元，同比增長 22.2%，較 2019 年增長 14.7%；

100、頭部酒企（華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒）實現收入 931.72 億元，同比增長 9.2%。從噸酒價格及毛利水平來看，除珠江啤酒外，其余頭部酒企實現4%-9%不等的噸酒價增長和-3.7 至 1.9pct 不等的毛利率增長。從 2021 年數據來看，頭部酒企恢復速度超越行業平均，率先回歸到疫情前水平。但從整體估值來看，2021 年板塊估值有所回調，PE（TTM）約為 46.67，位于2017 年至今歷史分位數的 20.68%，目前仍處于低估值區。圖表圖表 29.2021 年我國啤酒銷售收入同比增長年我國啤酒銷售收入同比增長 22.2%圖表圖表 30.2021 年頭部啤酒企業收入

101、同比增長年頭部啤酒企業收入同比增長 9.2%資料來源：智研咨詢，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所注：頭部酒企選取華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒為代表圖表圖表 31.2021 年酒企噸酒價格、毛利率提升年酒企噸酒價格、毛利率提升圖表圖表 32.2021 年末啤酒位于低估值區年末啤酒位于低估值區品牌品牌噸酒價格噸酒價格（元（元/千升千升）同比同比變動變動毛利率毛利率同比變動同比變動華潤啤酒3019.86.6%39.2%0.8pct百威亞太4906.88.9%53.9%1.9pct青島啤酒3804.17.2%36.7%-3.7pct重慶啤酒4703.24.2

102、%50.9%0.3pct珠江啤酒3555.50.4%45.0%-5.2pct資料來源：Wind，公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.2.3.復蘇邏輯：高端化邏輯下龍頭市占率有望進一步提升，消費場景回歸或形成強需求支撐市場集中度進一步提升，高端化進程加速，量價有望齊升。市場集中度進一步提升，高端化進程加速，量價有望齊升。我國啤酒市場寡頭格局基本形成，2020 年我國啤酒 CR5 達到 92%，華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、重慶啤酒市占率分別達到 31.90%、22.90%、19.50%、10.30%、7.40%，從趨勢上看，市場集中度進一步提升。啤酒當

103、前階段增長的動力，主要來自高端化背景下的提價驅動，頭部酒企紛紛加速請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明27大消費布局高端化。2022 年半年報中披露，百威啤酒高端及超高端產品組合實現雙位數增長，通過加大高端化投入，帶動每百升收入增加 2.4%；華潤集團持續推進“決戰高端”戰略落地，通過贊助綜藝“一起露營吧”及中國極限賽事活動加大品牌影響力，報告期內推出黑獅果?。?703 櫻桃緋）等多個高端產品，次高端及以上啤酒銷量達到 1,142,000 千升，較 2021 年同期增長 10.0%；青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒也紛紛加速高端化進程，高端產品銷量及收入較 2021 年同期均有

104、明顯提升。圖表圖表 33.啤酒市場集中度不斷提升啤酒市場集中度不斷提升圖表圖表 34.啤酒行業寡頭格局基本形成（啤酒行業寡頭格局基本形成（2020 年）年）資料來源：前瞻經濟學人，東亞前海證券研究所資料來源：前瞻經濟學人，東亞前海證券研究所圖表圖表 35.頭部酒企紛紛布局高端化頭部酒企紛紛布局高端化品牌品牌2022 年年 H1 高端化布局高端化布局百威高端及超高端產品組合實現雙位數增長，通過加大高端化投入，帶動每百升收入增加 2.4%。華潤持續推進“決戰高端”戰略落地，通過活動贊助加大品牌影響力，報告期內推出黑獅果?。?703 櫻桃緋）等多個高端產品，次高端及以上啤酒銷量達到 1,142,00

105、0 千升，較 2021 年同期增長 10.0%。青島啤酒以青島啤酒一世傳奇為代表的百年系列超高檔產品成長迅速，報告期實現中高檔及以上產品銷量 166 萬千升，同比增長 6.6%；千升酒營業收入同比增長 6.5%重慶啤酒報告期內實現高檔啤酒主營業務收入 28.81 億元，較 2021 年同期增長 13.33%。燕京啤酒報告期內實現中高檔產品營業收入 40.58 億元，同比增長9.387%。資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所需求端：疫情防控措施優化，消費場景大量回歸，下游需求回暖。需求端：疫情防控措施優化，消費場景大量回歸，下游需求回暖。隨請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲

106、明28大消費著疫情防控措施不斷優化，酒吧、KTV 等夜場消費和餐飲等消費場景逐漸回歸，下游需求回升，有助于現飲渠道回暖；全國物流恢復，非現飲線上渠道也有望逐漸恢復。政策端：十四五政策端：十四五“穩增長穩增長”政策促進消費回暖，產品結構升級是未來政策促進消費回暖，產品結構升級是未來趨勢。趨勢。2016-2019 年，我國社會消費品零售總額從 33.2 萬億元增長為 41.2萬億元，消費作為經濟增長的重要引擎，在拉動經濟增長中發揮了巨大作用?！笆濉逼陂g，我國酒類產業經歷深度調整。面向“十四五”，消費升級趨勢下，市場結構發生變化，加速產品結構升級是趨勢所在。在疫情沖擊造成經濟活動大幅度縮減之后，

107、國家政策層面出臺多種措施刺激消費，以期促進消費回暖，啤酒企業應該緊緊抓住消費升級和政策帶來的需求增加，加快產品結構升級。3.2.4.投資建議存量市場的當下，啤酒企業業績增量主要源于價增。各酒企當前高端化進展順利，看好品牌力突出、大單品定位明確、渠道體系觸達廣泛的啤酒龍頭。相關標的：1）華潤啤酒華潤啤酒：降本增效，瞄準高端市場。2022 年 H1，華潤推行“過緊日子”理念，采取多項措施降本增效，同時持續推進“決戰高端，質量發展”戰略落地，目標瞄準高端市場，實現 2022 年 H1 次高端啤酒銷量增速 10%，產品“喜力銷量獲雙位數增長”，公司原有龍頭地位有望再度升級。2）百威亞太百威亞太：繼續投

108、資高端化，每百升收入上升。百威持續投資高端化及收入管理措施，2022 年上半年，受到疫情影響，亞太地區銷量下跌 2.5%，實現收入增加 0.3%。疫情防控措施優化后，下游需求端回暖，公司業績有望再提升。3）青島啤酒：青島啤酒：加快推進“1+1”與“1+1+N”產品策略，品牌價值連續奪冠。公司加快推進“1（青島經典）+1（青島純生）+N（新特產品）”和“1（青島經典）+1（青島純生）+N（新特產品）”策略，以一世傳奇為代表的超高檔產品成長迅速，有望在高端市場保持競爭優勢。3.3.3.3.乳制品板塊：需求修復，高端化、多元化延續乳制品板塊：需求修復，高端化、多元化延續3.3.1.乳制品產業各鏈條邏

109、輯各異，疫情影響表現不一乳制品分為液態奶與干乳制品，產業鏈條不同環節發展邏輯各異。乳制品分為液態奶與干乳制品，產業鏈條不同環節發展邏輯各異。乳制品為使用牛乳或羊乳及其加工制品為主要原料，自主選擇加入適量的維生素、礦物質和其他輔料，在規定條件下加工制成的食品。乳制品按形態可分為液態奶及干乳制品，前者可細分為飲用奶及酸奶，后者包括奶粉、煉乳、奶酪等產品。產業鏈方面，乳制品產業鏈較長，涵蓋上游奶牛養殖、中游乳制品加工、下游終端銷售等環節，且上下游產業邏輯各異。上游原奶供應具有明顯周期性，主要體現在奶價上漲帶動供給端產能擴張，導致請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明29大消費供過于

110、求反向促使奶價下行、供給出清的循環特性；中游乳制品加工呈現全國雙寡頭與區域性乳企并存局面；下游流通消費環節則具有明顯消費屬性，渠道及品牌管理意義重大。疫情對上游及中游以影響人員開工及產品供給、運輸為主要表現，對于下游則以需求抑制為主要影響。圖表圖表 36.疫情對乳制品上下游影響情況不一疫情對乳制品上下游影響情況不一資料來源：消費界&檸檬品牌社2022 乳制品行業現狀與發展前景報告，東亞前海證券研究所3.3.2.疫后復盤：原材料價格高企，需求端抑制為主要影響因素原材料價格上漲，下游需求支撐，我國生鮮乳價格升至高位。原材料價格上漲，下游需求支撐，我國生鮮乳價格升至高位。2019 年起，隨上游飼料成

111、本上漲、部分落后企業清退及下游需求穩健增長，我國生鮮乳價格進入新一輪上漲周期。2020 年疫情爆發以來，生鮮乳需求及物流受到擾動，出現短暫下跌。隨首波疫情得到控制，消費者出于健康考慮對奶類產品需求增加，疊加玉米、豆粕等原材料價格持續上漲，我國生鮮乳價格漲至高位并持續至今。此外，周期性擴張導致產能過剩，在原材料上漲背景下，行業中小企業盈利承壓，而大型公司收入及利潤端穩定為主。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明30大消費圖表圖表 37.我國生鮮乳價格我國生鮮乳價格 2020 年漲至高位年漲至高位資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 38.我國玉米價格我國玉米價格 2

112、019 年來呈現上升年來呈現上升圖表圖表 39.我國豆粕價格我國豆粕價格 2019 年顯著上行年顯著上行資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 40.大豆價格當前已漲至高位大豆價格當前已漲至高位圖表圖表 41.糖蜜酒精為代表的輔料價格近年上行糖蜜酒精為代表的輔料價格近年上行資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明31大消費2022 年疫情反復超預期，終端需求受損明顯。年疫情反復超預期，終端需求受損明顯。供給端，2020-2021 年我國乳制品產量經歷沖擊后又

113、展現低基數下高增速回彈，2019/2020/2021年我國乳制品產量月均同比增速分別為 7.1%/6.3%/8.7%。相比之下，2022年我國月均同比增速僅為 1.2%左右，主要系年內疫情超預期反復，終端需求受干擾所致，上游生鮮乳價格亦受小幅拖累。報表端，我國 A 股及 H 股主要上市乳企 2022H1 營收及凈利潤同比增速較 2021 年下降為主，基本面受損較為明顯。圖表圖表 42.2022 年乳制品終端供給承壓較嚴重年乳制品終端供給承壓較嚴重資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明32大消費圖表圖表 43.2022H1 我國多數上市乳企

114、營收及凈利潤同比增長速度較我國多數上市乳企營收及凈利潤同比增長速度較 2021 年下降年下降資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.3.3.復蘇邏輯：產品高端化、多元化邏輯延續，成本或邊際改善，估值有上行空間終端需求修復釋放，產品高端化，多元化之路延續。終端需求修復釋放，產品高端化，多元化之路延續。伴隨線下消費場景恢復，居民長期壓抑的消費需求預計集中釋放，乳制品終端需求有望得到改善。消費升級邏輯下，消費者對于高端化、多樣化產品需求仍存，相應個人消費欲望及送禮、走訪等社交需求均有望在生活方式正?；筢尫?，帶動乳制品企業高端及多元化產品進一步增長。其中，伊利奶粉與奶制品業務 2021 年實現營收

115、 162.1 億元，2017-2021 年營收 CAGR 實現 26.0%，同期營收占比自 9.6%升至 14.9%，多元化業務發展取得顯著成效；高端化業務上，液態奶高端產品金典牛奶及金典有機奶 2021Q1-3 營收分別同比+30%/+50%。終端需求釋放下，乳制品高端化、多元化之路有望成為相關乳企第二增長曲線。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明33大消費圖表圖表 44.近年伊利奶粉及奶制品營收占比不斷提高近年伊利奶粉及奶制品營收占比不斷提高資料來源：Wind，東亞前海證券研究所當前乳制品大宗原材料成本出現階段性改善，利好乳企利潤端，后續當前乳制品大宗原材料成本出現階段

116、性改善，利好乳企利潤端，后續下行節奏仍需觀察下行節奏仍需觀察。成本端，2022H2 以大豆、豆粕為代表的上游原材料表現出下調信號，12 月 30 日價格分別較 9 月、11 月高點價格回落 7.9%、16.6%左右，利好上游奶牛養殖企業，同時打開中游乳制品加工企業盈利空間?？紤]到我國大豆類貨源 80%以上依賴進口，大宗原材料價格具體下探空間仍需觀察巴西、美國等產地供應情況與俄烏沖突的發展局勢。疫情防控措施較大優化疫情防控措施較大優化，乳企基本面有望改善乳企基本面有望改善，估值預計進一步上行估值預計進一步上行。估值方面，當前我國乳制品龍頭伊利股份 PE（TTM）為 23.45x，處在 2013年

117、 1 月以來歷史分位數的 36.57%，蒙牛乳業（2319.HK）為 21.76x，處在2013 年 1 月以來歷史分位數的 17.01%。伴隨疫情防控措施較大幅度優化，我國乳企基本面有望改善，估值仍有上升空間。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明34大消費圖表圖表 45.伊利股份當前伊利股份當前 PE（TTM）估值處在歷史分位數的）估值處在歷史分位數的 36.57%資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 46.蒙牛乳業當前蒙牛乳業當前 PE（TTM）估值處在歷史分位數的）估值處在歷史分位數的 17.01%資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.3.4.投資建議當

118、前社會生活節奏明確向正?；D變，乳制品龍頭企業基本面有望邊際修復，行業發展驅動逐步向產品結構升級、品類多元化轉變，估值偏低位下，未來受益確定性較大。推薦：伊利股份，伊利股份，公司為常溫液態奶龍頭，品牌力充足。后疫情時期液態奶核心業務高端化趨勢明朗、奶粉多元化業務近年增長顯著，且擁有全國性渠道系統，市場廣闊，有助于產品迅速鋪開，加快業績修復節奏。相關標的：蒙牛乳業：蒙牛乳業：公司坐擁常溫奶領軍地位同時積極進行多元化拓展，鮮奶及其它新品領域成效顯著，品牌認可度高、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明35大消費全國渠道分布廣泛。未來隨產品及品類結構進一步優化，公司業績有望再創新高

119、。3.4.3.4.鹵制品板塊：線下消費活力釋放，龍頭市占率或進鹵制品板塊：線下消費活力釋放，龍頭市占率或進一步提升一步提升3.4.1.歷史回顧：我國鹵制品文化歷史悠久，現代鹵制品以線下門店為銷售核心鹵制品分為佐餐與休閑鹵制品，以線下為主要銷售渠道。鹵制品分為佐餐與休閑鹵制品，以線下為主要銷售渠道。鹵制品指以肉類、水產品或蔬菜為主原料，加入食鹽、醬油等調味料和香辛料煮制而成的加工食品。我國鹵味食品歷史悠久，最早可追溯至夏商時期，消費基礎深厚。當前鹵制品市場根據消費場景分為佐餐鹵制品與休閑鹵制品。佐餐鹵制品接近傳統正餐范疇，2020 年市場份額約占 64%，代表企業為紫燕食品；休閑鹵制品屬于新興品

120、類，屬于零食范疇，市場份額約 36%，正處于快速增長期，以絕味食品、周黑鴨、煌上煌為代表。我國鹵制品市場格局較為分散，以上述企業為代表的 CR4 僅 4.4%（2020 年），且以線下為主要銷售渠道。圖表圖表 47.鹵制品行業整體格局較為分散（鹵制品行業整體格局較為分散（2020 年）年）圖表圖表 48.鹵制品以線下為主要銷售渠道（鹵制品以線下為主要銷售渠道（2020 年）年）資料來源：前瞻經濟學人，東亞前海證券研究所資料來源：中國食品報，東亞前海證券研究所3.4.2.疫后復盤：鹵制品龍頭企業逆勢開店，原材料成本升至高位，單店效益受損我國鹵制品頭部企業開店數量逆勢提升為主。我國鹵制品頭部企業開

121、店數量逆勢提升為主。線下門店為鹵制品企業主要經營場景。疫情期間，主要鹵制品企業門店數量維持擴張。其中，絕味食品 2018-2021 年凈開店數量各為 862/1039/1445/1315 家；周黑鴨同期凈開店數量各為 261/32/435/1026 家，2019 年開放特許經營后增長亮眼；紫燕食品同期凈開店數量各為 914/655/848/773 家；煌上煌凈開店數量出現負增長，其 2019-2021 年凈開店數量各為 698/921/-346 家，2022 年上半年門店數繼續減少 257 家。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明36大消費圖表圖表 49.鹵制品龍頭疫情期間

122、總門店數上升為主鹵制品龍頭疫情期間總門店數上升為主（家）（家）圖表圖表 50.疫情期間僅煌上煌凈開店數出現下跌（家疫情期間僅煌上煌凈開店數出現下跌（家）資料來源：公司公告，長江商報，斑馬消費，公司官網，餐飲 O2O，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，長江商報，斑馬消費，公司官網，餐飲 O2O，東亞前海證券研究所疫情期間，主要鹵制品公司整體業績受不同程度擾動，單店業績均呈疫情期間，主要鹵制品公司整體業績受不同程度擾動，單店業績均呈現顯著下跌?，F顯著下跌。營收方面，2021 年四大鹵制品企業絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品營收分別為 65.5/28.7/23.4/30.9 億元，較 2019

123、 年 CAGR 分別為 12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%，其中僅周黑鴨出現小幅下跌。單店營收方面，2022H1 年上述企業分別實現 22.36、37.38、29.37、27.15 萬元，較 2021 年底降幅分別為 53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，單店承壓較為嚴重。凈利潤方面，2021 年絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品凈利潤分別為 9.7/3.4/1.4/3.2億元，較 2019 年 CAGR 分別為 10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，僅絕味食品與紫燕食品呈現上漲。單店層面，2022H1 年上述企業分別實現 0.53、0.58、2.11、1.90

124、 萬元，較 2021 年底降幅分別為 92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，利潤端受損較為嚴重。圖表圖表 51.我國鹵制品龍頭疫情期間營收以上升為主我國鹵制品龍頭疫情期間營收以上升為主（億元）（億元）圖表圖表 52.周黑鴨單店收入呈現下跌（萬元周黑鴨單店收入呈現下跌（萬元/家）家）資料來源：公司公告，長江商報，斑馬消費，公司官網，餐飲 O2O，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，長江商報，斑馬消費，公司官網，餐飲 O2O，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明37大消費圖表圖表 53.絕味食品與周黑鴨疫情期間凈利潤上升絕味食品與周黑鴨疫情期間凈利

125、潤上升（億億元）元）圖表圖表 54.周黑鴨單店凈利潤呈現下跌（萬元周黑鴨單店凈利潤呈現下跌（萬元/家）家）資料來源：公司公告，長江商報，斑馬消費，公司官網，餐飲 O2O，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，長江商報，斑馬消費，公司官網，餐飲 O2O，東亞前海證券研究所2022 年鹵制品行業成本高企，后續成本壓力有望緩解。年鹵制品行業成本高企，后續成本壓力有望緩解。鹵制品企業以原材料為最大成本項，參考絕味食品 2018Q1-3 數據，原材料成本占比 82%左右，且業內四大鹵制品企業以鴨類鹵制產品（鴨脖等）為主打，其原料主要來自毛鴨。我國主產區毛鴨均價自疫情爆發以來波動上漲，其 2022 年11

126、 月價格高點 11.41 元/公斤較 2020 年初漲幅高達 76.4%，造成鹵制品行業毛利承壓，推測為疫情期間上游屠宰行業開工降低、物流成本增加，疊加飼料價格上漲所致。另一方面，大豆、豆粕價格分別于 2022 年 9 月、11 月到達階段高點，較 2020 年初漲幅分別為 68.7%/97.4%，鹵制品上游成本依然處在高位。圖表圖表 55.鹵制品以原材料為主要成本鹵制品以原材料為主要成本圖表圖表 56.毛鴨價格自毛鴨價格自 2022 年年 11 月達到階段性高點月達到階段性高點資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所注：參考絕味食品 2018Q1-3 數據得出資料來源：Wind，東亞前海證券研

127、究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明38大消費圖表圖表 57.大豆價格自大豆價格自 2022 年年 9 月達到階段性高點月達到階段性高點圖表圖表 58.豆粕價格自豆粕價格自 2022 年年 11 月達到階段性高點月達到階段性高點資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所3.4.3.復蘇邏輯：線下消費恢復加速業績回暖，頭部企業市占率有望進一步提升，成本或邊際下行線下消費場景恢復，行業強者恒強邏輯加速演繹，龍頭企業市占率有線下消費場景恢復，行業強者恒強邏輯加速演繹，龍頭企業市占率有望進一步提升。望進一步提升。鹵制品當前集中度低，龍頭企業市占

128、率進步空間較大，社會面活動恢復后，全國性跨區域鹵制品龍頭（絕味食品、周黑鴨、煌上煌、紫燕食品等）有望進一步占領市場。具體來說，當前鹵制品行業進入門檻雖低，但小作坊式經營相對跨區域連鎖品牌在生產規模、品類豐富度、產品品控力、貨物流通、上游議價權等方面差距較大，只有規模性鹵制品企業具備較好成長潛力。另一方面，消費升級下，消費者對品牌力、產品品質、產品豐富度均提出更高要求，利好大型鹵制品企業。線下消費場景恢復后，業內強者恒強邏輯加速演繹，龍頭企業市占率有望進一步提升。防控措施優化后，線下銷售活力釋放，行業龍頭業績有望率先修復。防控措施優化后，線下銷售活力釋放，行業龍頭業績有望率先修復。疫情期間，嚴格

129、封控導致以線下門店為主要渠道的鹵制品企業業績承壓，單店營收及利潤均出現大幅下跌。防控措施優化后，線下消費場景加速修復，鹵制品企業線下銷售活力預計快速釋放，帶動企業基本面修復。四大龍頭企業在品牌知名度、門店數量、全國市場覆蓋率較非品牌類企業具備明顯優勢，業績有望率先修復。成本高位下，成本高位下，2023 年上游原材料或出現邊際下行，帶動鹵制品企業盈年上游原材料或出現邊際下行，帶動鹵制品企業盈利改善。利改善。成本端，部分原料 2022H2 以來已呈現高位回落，其中 2022 年底毛鴨主產區平均價較 11 月高點下降 29.7%，大豆、豆粕較 9 月、11 月高點分別回落 7.9%、16.6%。伴隨

130、下游消費端需求回暖，上游屠宰行業開工有望上行，緩解供給側壓力，促進毛鴨價格下行。大豆與豆粕則需繼續觀察巴西及美國大豆供給情況與俄烏沖突對全球大宗商品影響?？傮w上，2023年鹵制品上游成本有望邊際改善，相關企業盈利能力有望轉好。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明39大消費3.4.4.投資建議疫情沖擊加速行業洗牌，龍頭企業品牌與渠道護城河堅固，強大供應鏈基礎助力其進一步拉開與競對距離。線下消費逐漸恢復，龍頭企業單店效益及渠道擴張均具有先發優勢，長期來看發展空間尚大。推薦：絕味食絕味食品，品，公司為全國唯一萬店鹵味品牌，疫情期間門店數量快速擴張，為疫后業績修復蓄勢。深耕鴨脖主業

131、的同時，通過“產業投資+增值服務”打造第二、第三增長曲線。2022 年實施股權激勵計劃，有望充分綁定員工利益。疫情防控措施優化下，業績修復確定性較強。相關標的：1）周黑鴨周黑鴨：公司在直營高勢能門店基礎上開放特許經營，疫情期間門店擴張節奏亮眼，線下消費場景恢復有望促進單店效益修復，對渠道的補貼政策預計收窄，2023年業績彈性有望迎來釋放。2）紫燕食品紫燕食品：公司作為佐餐鹵味龍頭，憑借“公司經銷商終端加盟門店”兩級銷售網絡，開店擴張迅速。夫妻肺片大單品疊加產品矩陣不斷豐富，公司業績來源多元化度提升。募投項目加速產能布局、供應鏈管理效益持續釋放，公司后續增長可期。3.5.3.5.預制菜板塊：疫情

132、期間加速滲透，高成長賽道前景預制菜板塊：疫情期間加速滲透，高成長賽道前景可期可期3.5.1.歷史回顧：近年我國預制菜 B 端滲透率高增，疫情下居家生活引爆預制菜 C 端熱度我國現代預制菜起步較晚，我國現代預制菜起步較晚，2010 年后年后 B、C 端相繼迎來發展高峰端相繼迎來發展高峰。我國現代預制菜行業起步較晚，直至 2000 年才出現深加工預制菜企業，但由于消費者對預制菜接受度較低且相關硬件不成熟，行業發展較為遲緩。2010 年后，餐飲連鎖化進程加快，對效率提出更高要求，預制菜市場市逐漸打開；2014 年外賣行業出現后，預制菜行業迎發展再加速，在B 端滲透率迅速提升。2020 年起，居民消費

133、升級及疫情背景下，預制菜在 C 端迎來發展期，預制菜憑借其性價比及方便、快捷的優勢快速拓展C 端市場。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明40大消費圖表圖表 59.預制菜行業發展歷程預制菜行業發展歷程資料來源：創客貼預制菜行業洞察報告，東亞前海證券研究所3.5.2.疫后復盤：疫情壓力測試凸顯預制菜 B 端成本優化及 C 端便捷優勢，預制菜前景可期我國預制菜消耗量逐年增加我國預制菜消耗量逐年增加，疫情期間持續攀升疫情期間持續攀升。我國預制菜目前處于高速發展的初創期。根據歐睿數據，2007 年我國預制菜消耗量僅101.13 萬噸，占全世界消耗量 7.92%。2021 年我國預制

134、菜消耗量升至174.72 萬噸，逼近成熟市場日本的消耗量 211.86 萬噸，占世界預制菜消耗量比例升至 10.34%。增速方面，2007-2021 年世界、日本、我國預制菜消耗量 CAGR 分別為 2.03%、1.27%、3.98%，我國已超越世界和日本。此外，近年我國預制菜企業數逐年遞增，疫情期間更呈現指數上升，2021 年相關企業約 5.9 萬家，同比+380.3%。疫情影響下，居家烹飪需求大幅增長，大眾快節奏生活依舊，預制菜零售額顯著增加。圖表圖表 60.我國預制菜市場規模逐年增加我國預制菜市場規模逐年增加圖表圖表 61.近年我國預制菜企業數逐年遞增近年我國預制菜企業數逐年遞增資料來源

135、：中商情報網，東亞前海證券研究所資料來源：灼識咨詢，東亞前海證券研究所對標日本對標日本，我國人均預制我國人均預制菜消費量增長空間尚大菜消費量增長空間尚大。人均層面，根據Statista，我國人均預制菜消費量 2013 年為 5.4kg，2021 年增至 8.9kg，CAGR 約 6.6%，呈現較好上升態勢。日本 2013 年人均預制菜消費量便請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明41大消費達到 25kg，近 8 年在 20-25kg 之間徘徊，表示其已進入成熟期。2021年日本人均預制菜消費量為我國的 2.65 倍，考慮到我國飲食習慣與文化與日本較為接近，我國預制菜行業增長空

136、間仍較大。圖表圖表 62.我國人均預制菜消耗量我國人均預制菜消耗量呈現上升態勢呈現上升態勢圖表圖表 63.日本預制菜行業已進入成熟期日本預制菜行業已進入成熟期資料來源：Statista，東亞前海證券研究所資料來源：Statista，東亞前海證券研究所ToB 端，預制菜展現成本優勢。端，預制菜展現成本優勢。疫情爆發以來，伴隨防疫政策不斷出臺，餐飲線下消費疲軟，餐飲線下門店面臨較大租金等成本壓力，預制菜成本優勢逐漸體現。根據2021 年中國連鎖餐飲行業報告，雖然采用預制菜會令原材料成本小幅上升 5pct，但人力成本、能源成本分別降低10pct/2pct；凈利率方面，采用預制菜的餐廳為 27%，未使

137、用預制菜的餐廳為 20%，預制菜對 B 端餐飲盈利情況改善明顯。圖表圖表 64.使用預制菜可明顯降低餐飲門店成本使用預制菜可明顯降低餐飲門店成本資料來源：2021 年中國連鎖餐飲行業報告，東亞前海證券研究所ToC 端，預制菜市場迎來爆發期。端，預制菜市場迎來爆發期。疫情爆發后，居民受防疫政策影響外出減少，預制菜憑借方便、快捷、品類豐富的特點，滿足人群足不出戶獲取美食的訴求，逐步在 C 端獲得發展。此外，預制菜在節假日消費場景亦進一步滲透。叮咚買菜數據顯示，2022 年春節期間，其高端預制菜銷量同比增長超 300%，客單價同比增長約 100%；盒馬平臺預制菜銷售 2022 年請仔細閱讀報告尾頁的

138、免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明42大消費春節同比增長 345%；預制菜在 C 端日常消費及節假日消費場景均具有較好發展前景。3.5.3.復蘇邏輯：預制菜契合當下快節奏生活與消費升級趨勢，具備長期成長性B 端餐飲消費回暖端餐飲消費回暖，預制菜采購量預計持續提升預制菜采購量預計持續提升。當前階段預制菜約 80%市場份額源于 B 端，伴隨疫情防控進入新階段，線下餐飲消費場景逐步恢復，預制菜 ToB 端有望迎來回暖。具體來說，疫情期間預制菜降本增效邏輯已得到充分驗證。新時期國內連鎖餐飲品牌為保證菜品品質的穩定性、加快出餐速度、減少人工成本已開始通過自建中央廚房或外購的方式來獲取預制菜。另一方面，

139、我國餐飲店以中小規模為主，連鎖門店數 50 家以下的品牌門店占比約 52%（2020 年），中央廚房操作性不高。在堂食及外賣業務恢復增長背景下，B 端餐飲對預制菜需求量預計持續提升。圖表圖表 65.我國餐飲連鎖市場以小型企業為主（我國餐飲連鎖市場以小型企業為主（2020 年）年）資料來源：灼識咨詢，東亞前海證券研究所消費升級邏輯持續演繹消費升級邏輯持續演繹，預制菜品類豐富滿足預制菜品類豐富滿足 C 端多樣化需求端多樣化需求。隨疫情防控對我國經濟建設拖累程度減弱，居民消費升級態勢預計修復。近年我國人均可支配收入不斷增加，2021 年城鎮居民人均可支配收入為4.74 萬元，2015-2017 年

140、CAGR 為 7.2%；我國居民人均食品煙酒消費支出亦從 2015年的 4814.00元增至2021年7178.00元，CAGR 達6.9%。收入和消費支出的增長為消費升級提供支撐，我國居民餐飲方面呈現高端化、多樣化、健康化發展趨勢。另一方面，我國勞動群體工作強度及節奏呈現加緊趨勢，單身人口比例上升，“懶人經濟”下居民對美食便捷性需求有所提升。預制菜憑借獲取便捷、品種豐富的特點，有望隨 C 端消費升級趨勢實現增長。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明43大消費圖表圖表 66.近年我國近年我國城鎮居民城鎮居民人均可支配收入不斷人均可支配收入不斷增加增加圖表圖表 67.我國居民

141、人均食品煙酒消費呈現增長態我國居民人均食品煙酒消費呈現增長態勢勢資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 68.我國預制菜品種較為多樣，可滿足消費者多元化美食需求我國預制菜品種較為多樣，可滿足消費者多元化美食需求資料來源：食安觀察家，東亞前海證券研究所3.5.4.投資建議疫情防控期間，預制菜滲透加速、成功培養 B、C 端消費粘性，相對傳統到店就餐與居家自烹具備顯著替代優勢，未來在不同場景滲透率及品類豐富度有望進一步提升，推薦在 B/C 端具備先發優勢，行業理解深刻、規請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明44大消費模與渠道壁壘寬厚的

142、龍頭企業。相關標的：1）味知香味知香：公司作為主產預制菜企業，2008 年成立，2021 年 4 月掛牌上市成為“預制菜第一股”。旗下的“味知香”和“饌玉”兩大核心產品體系，分別針對 C 端和 B 端客戶，滿足其差異化需求。300 多種產品滿足多樣化需求，渠道方面，線上線下一體化布局，多元化觸達消費者；同時自建冷鏈物流體系，提高配送效率，同時保障食品安全。產品品類清晰，渠道優勢明顯，品牌力逐步建立，前景光明；2）安井食品安井食品：公司積極探索第二增長曲線，順利并購新伍柳，發力預制菜行業?！八賰龃笸酢卑簿称返漠a業版圖中，火鍋料、面米制品、預制菜三大品類并駕齊驅；渠道方面，兼顧 BC 兩面，全渠

143、道滲透，提高市場占有率。展望未來，在行業風口上，安井作為已經具有一定市場認可的品牌，穩健經營提升競爭優勢，基業長青。4.4.社服：社服：在在行業復蘇的行業復蘇的中挖掘穩增長高彈性中挖掘穩增長高彈性4.1.4.1.免稅：疫后復蘇強化增長邏輯，看好免稅龍頭長期免稅：疫后復蘇強化增長邏輯，看好免稅龍頭長期價值空間價值空間4.1.1.疫后復盤：疫后受益于消費回流，海南離島免稅支撐行業強韌性疫后消費回流邏輯強化，離島免稅占比持續提升。疫后消費回流邏輯強化，離島免稅占比持續提升。2021 年，海南累計接待游客 8100.43 萬人次，同比增長 25.50%；海南離島免稅購物人次累計達 671.5 萬人次，

144、同比增長 49.8%；離島免稅購物金額累計達 494.70 億元，同比增長 80.00%。受疫情影響，人員跨國流動減速，國人旅游目的地轉向海南等地，消費回流趨勢明顯，導致口岸免稅銷售額降低，海南離島免稅銷售額增加。2022 年奧密克戎在國內的傳播力度和范圍均較廣，影響了人員的跨區流動，國內出行需求承壓明顯，導致海南客流量出現一定下滑。圖表圖表 69.海南離島免稅購物實際人次海南離島免稅購物實際人次圖表圖表 70.海南接待游客總人數海南接待游客總人數資料來源：?？诤ｊP，東亞前海證券研究所資料來源：海南旅游和文化廣電體育廳，東亞前海證券研究所從結構上看從結構上看，疫前口岸免稅占主導地位，疫后口岸免

145、稅占比由 2019 年請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明45大消費34.2%下降至 2022 年 2.2%，而離島免稅受益于疫情影響，在疫后占比實現較快上升，由 2019 年 13.5%上升至 2022 年 56.7%。2023 年以后，隨著消費者出行信心恢復以及出入境政策逐步放開，口岸免稅有望迎來回升。由于出境游完全恢復需要一定時間，口岸免稅恢復過程預計由 2023 年延續至2024 年，因此，根據沙利文預測數據，口岸免稅 2023/2024 年市場規模增速分別為 968.18%/66.81%，均顯著高于離島免稅的 83.07%/36.80%。圖表圖表 71.2017-

146、2026E 中國離島免稅和口岸免稅市場規模變化（十億元）中國離島免稅和口岸免稅市場規模變化（十億元）來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股書，東亞前海證券研究所圖表圖表 72.2017-2026E中國離島免稅市場規模變化中國離島免稅市場規模變化（十十億元）億元）圖表圖表 73.2017-2026E中國口岸免稅市場規模變化中國口岸免稅市場規模變化（十十億元）億元）資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股書，東亞前海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股書，東亞前海證券研究所消費回流疊加線上有稅，免稅業經營韌性較強。消費回流疊加線上有稅，免稅業經營韌性較強。以免稅業龍頭中國中免表現為例，201

147、9-2021 年，中國中免的全球市占率從疫情前不足 10%提高至 24.6%，躍升成為全球龍頭免稅運營商。從市場表現來看，整個消費板塊受疫情影響較大，中國中免的股價則在疫后逆勢上揚，消費回流邏輯支撐下公司表現出較強的經營韌性，市場給予較高預期。從業績表現看，請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明46大消費2020/2021 年中國中免營業收入分別同比增長 8.2%/28.67%，歸母凈利潤同比增長 32.57%/57.23%，離島免稅新政支持、國外疫情蔓延出境游受阻以及免稅品的“電商化”，離島免稅和線上有稅業務都支撐了中國中免業績的較強韌性。2022 年由于國內疫情反復加之多

148、點散發，各方面數據有所承壓，9 月下旬起，隨著國內疫情管控的逐步放開以及海南開展國際離島免稅購物節、發放離島免稅消費券等政策出臺，海南離島免稅市場呈現回暖勢頭，國慶假期日均銷售額超 1.5 億元，實現疫后較快恢復。圖表圖表 74.2020-2022 年中國中免股價表現年中國中免股價表現資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 75.2016-2021 年中國中免營業收入表現年中國中免營業收入表現圖表圖表 76.2016-2021 年中國中免凈利潤表現年中國中免凈利潤表現資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所4.1.2.復蘇邏輯：消費升級下的

149、高成長性賽道，關注結構優化驅動的利潤空間提升跨區流動限制恢復后，赴島客流顯著回升?？鐓^流動限制恢復后，赴島客流顯著回升。據海關統計顯示，2022 年12 月中旬以來，海南離島免稅日均消費金額超 1 億元，23 年元旦期間離島免稅購物金額 4.22 億元、購物旅客 4.3 萬人、件數 47.6 萬件，人均購物金請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明47大消費額 9816 元，逐步恢復到去年元旦假期水平。政策放寬后旅客量有望加速恢復。出入境防疫政策放開后，出境游有望逐步恢復，一方面出入境客流的恢復將帶動口岸免稅店銷售額修復；另一方面出境游或對赴島游客流產生分流，但出境游與赴島游并

150、非同一群體，且疫后消費者出境游信心恢復尚需時間，因此短期內部分分流不影響離島免稅復蘇，同時跨省游恢復利好離島客流的長期復蘇。從長遠來看，在新冠疫情得到控制及跨境旅游逐步恢復后，中國口岸免稅店的銷售收入預期將逐步復蘇。國民消費力逐步提升國民消費力逐步提升，中國免稅品市場空間廣闊中國免稅品市場空間廣闊。2017-2021 年，中國市場占全球免稅市場的比重從11.2%升至28.8%，根據弗若斯特沙利文預測，到 2026 年，中國免稅市場占比將達到 44.8%，中國的龐大市場疊加人均消費水平的持續提升，國民對免稅品的消費潛力仍有較大挖掘空間，中國免稅品市場的成長空間較大。根據貝恩及前瞻產業研究院資料顯

151、示，預計 2025年中國奢侈品消費規模達 1500-1800 億歐元，2020-2025 年中國奢侈品消費規模的 CAGR 為 20.52%23.36%，因此眾多海外品牌近年來加速對中國市場的布局，隨著重奢品牌的逐步引入，免稅品和有稅品消費的客單價及毛利率有望迎來逐步提升，放大旅游零售商的獲利空間。圖表圖表 77.全球免稅市場規模全球免稅市場規模圖表圖表 78.中國奢侈品消費數據（單位：億歐元）中國奢侈品消費數據（單位：億歐元）資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所注：消費規模指中國國民在全球范圍內購買的奢侈品總額，包括海外市場消費。2020 年及 2025 年消費規

152、模為范圍數據，分別為 590-630 億歐元和1500-1800 億歐元。資料來源：貝恩，前瞻產業研究院，東亞前海證券研究所價格回歸疊加結構優化，毛利率有望實現回升。價格回歸疊加結構優化，毛利率有望實現回升。從免稅消費的客單價看，疫后小幅波動偶有下滑，原因一方面來自疫情影響進店客流，各家運營商通過優惠折扣、打價格戰等方式開展促銷。伴隨防疫政策逐步放開客流回升，以及免稅商對成本和利潤的考慮，低價競爭策略難以長期維系，未來免稅品價格將回歸理性區間，有望驅動毛利率的回升。另一方面，受疫情影響線上有稅品消費比重提升，由于稅費成本不同，免稅品毛利率高于有稅品，致使毛利率下滑，隨防疫政策放開跨省游恢復，線

153、下門店客流回升，免稅品消費比例有望提高，行業毛利率有望改善。從免稅品銷售品類結構來看，免稅品和精品類比例上升，消費升級趨勢下單件價格和毛利率更高的精品類比例有望持續提升，疫后復蘇行情下行業品類結構的變化請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明48大消費帶動毛利率提升，催化運營商盈利能力改善。圖表圖表 79.中國旅游零售市場規模（十億元）中國旅游零售市場規模（十億元）圖表圖表 80.海南離島免稅客單價數據圖海南離島免稅客單價數據圖市場規模 CAGR（2017-2019）市場規模 CAGR(2019-2021)市場規模 CAGR(2021-2023E)市場規模 CAGR(2023E

154、-2026E)免稅品24.9%-2.1%27.5%36.0%有稅品22.1%-10.5%10.5%24.6%注：中國旅游零售店及免稅品市場規模并不包括非離島海南居民可購買的免稅商品。有稅貨品銷售收入包括離島旅客離開海南后下達在線訂單。資料來源：中國中免招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：?？诤ｊP，東亞前海證券研究所圖表圖表 81.中國中免按商品類別劃分時尚品及配飾類（精品類）銷售占比中國中免按商品類別劃分時尚品及配飾類（精品類）銷售占比資料來源：中國中免港股招股說明書，東亞前海證券研究所免稅龍頭市占率有望保持領先，規模優勢提升行業話語權免稅龍頭市占率有望保持領先，規模優勢提升行業話語權。2

155、021 年，全球免稅市場 CR3/CR5 分別為 53.7%/72.5%，其中中國中免在全球市場的份額達到 25%，在全球免稅運營商收入規模中排名第一，且市占率呈上升趨勢。同年我國免稅市場 CR3/CR5 分別為 93.7%/98.5%，市場集中度較高，中國中免的市場份額大幅領先于國內其他免稅運營商，規模和渠道優勢突出，向上游品牌供貨商的議價能力占優，拿貨價格優勢明顯，提升對游客的吸引力，從而進一步鞏固市場份額，形成良性循環，規模優勢不斷內生強化，我們預計免稅行業的競爭格局在相當長的時期內有望穩定。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明49大消費圖表圖表 82.2020-20

156、21 年全球前五旅行零售商市占率年全球前五旅行零售商市占率圖表圖表 83.2020-2021 年中國前五旅行零售商市占率年中國前五旅行零售商市占率資料來源：華經產業研究院，東亞前海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中國中免招股書，東亞前海證券研究所政策目標彰顯離島免稅發展信心，市內免稅政策有望更快放開。政策目標彰顯離島免稅發展信心，市內免稅政策有望更快放開。離島免稅方面，一是近年來免稅額度、限購次數等限制型指標逐步放寬；二是海關在離島免稅的郵寄、返島提離提貨方式以及物流、通關監管等方面，逐步落地實施了多項便民服務政策和措施，進一步催化離島免稅的發展。據海南省 2023 年 1 月發布的政府工

157、作報告，2023 年離島免稅銷售額目標為 800 億元，此前海南省政府 2021 離島免稅銷售額目標為 600 億元，彰顯免稅發展信心。市內免稅方面，市內免稅方面，市內免稅店是位于市中心的銷售渠道，市內購買、機場提貨的方式為不便在機場店選購的出入境游客提供便捷的購買渠道。近年來市內免稅政策再度密集出臺，隨著疫情影響逐步減弱，市內免稅政策有望迎來更快調整放開。根據弗若斯特沙利文報告，預計2023-2026 年市內免稅店市場規模 CAGR 為 110%。同時海南自貿港建設推進，我國旅游消費的市場將進一步打開，利好免稅品市場的長期發展。4.1.3.投資建議標的選擇層面：關注龍頭免稅商以及免稅牌照發放

158、等政策端影響。標的選擇層面：關注龍頭免稅商以及免稅牌照發放等政策端影響。免稅商規模優勢體現在向上游品牌、物業等資源供應商的議價能力和話語權增強，帶來免稅品種類豐富度和價差優勢，同時降低租金和物流成本，從而提升毛利率。因此頭部運營商憑借領先的市場份額可以提升自身盈利能力，優化現金流情況，加大投資進一步鞏固和擴大市場份額，形成良性循環的內生增長模式。我們看好免稅龍頭中國中免在成長邏輯持續強化下的長期價值空間，推薦免稅業龍頭中國中免。同時牌照是免稅行業進入門檻，因此政策的放開和牌照獲取有望給相關受益標的帶來業績潛在增量空間，相關標的有王府井。推薦標的：推薦標的：中國中免：免稅行業龍頭，在品牌合作、供

159、應鏈管理、市占方面具備中國中免：免稅行業龍頭，在品牌合作、供應鏈管理、市占方面具備顯著的優勢。顯著的優勢。疫情管控政策的全面放開將有利推動旅游零售業復蘇，免稅行業有望在消費升級+政策支持的雙動力驅動下呈現高景氣、高空間。1）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明50大消費免稅龍頭規模優勢顯著，良性循環強化內生增長邏輯。免稅龍頭規模優勢顯著，良性循環強化內生增長邏輯。公司有望憑借自身龍頭優勢不斷擴大規模，實現高速、良性的增長，龍頭地位有望持續保持領先。2）新項目爬坡與在建項目同步推進，有望帶來業績新增量。）新項目爬坡與在建項目同步推進，有望帶來業績新增量。2022年 Q4 中國

160、中免新海港項目開業，引入 800 多個國際國內知名品牌，開業首日海南離島免稅銷售額即創下單日歷史新高，2022 年底防疫政策小步快走，正值海南旅游旺季，2023 年海南新項目爬坡有望提速，2022 年公司海棠灣三期項目與太古地產達成合作，多個新項目未來有望為公司帶來增量，鞏固提升公司的市場占有率。維持“推薦”評級。相關標的：相關標的：王府井：零售行業龍頭，多元業態全國布局，國際免稅港即將開業，王府井：零售行業龍頭，多元業態全國布局，國際免稅港即將開業，首個離島免稅項目定位萬寧首個離島免稅項目定位萬寧。公司前身為北京市百貨大樓，背靠國有企業，公司零售業態布局全面，目前在國內零售行業已建立起顯著的

161、規模優勢，在物業資源、品牌招商、人力資源方面均領先同業。公司有望通過已積累的超 1800 萬會員賦能有稅+免稅業態，有稅零售打造穩固基本盤，免稅零售呈現第二增長曲線。公司首個離島免稅項目將于 2023 年 1 月底在萬寧開業，正值海南旅游旺季，能為 2023 年帶來業績增量，后續有望依賴萬寧區位和自身供應鏈、運營能力逐步釋放業績。且公司為免稅全牌照運營商，待出入境旅游全面恢復以及市內免稅店政策落地，公司有望憑借牌照優勢和自身背景獲取進一步增長空間。4.2.4.2.酒店：恢復啟動有望迎量價齊升，關注龍頭拓店布酒店：恢復啟動有望迎量價齊升，關注龍頭拓店布局局4.2.1.疫后復盤：行業供給出清迎整合

162、窗口期，連鎖化進程加快疫后行業供給出清，連鎖化、集中化趨勢明確。疫后行業供給出清，連鎖化、集中化趨勢明確。2017 年，我國各規模酒店數量同比+10%左右；2020 年，國內 70 間及以上/30-69 間/15-29 間規模的酒店數量同比-9.7%/-14.15%/-24.36%；2021年，國內150間及以上/70-149間/30-69 間/15-29 間規模的酒店數量同比-16.82%/-13.5%/-9.18%/-7.09%。2019 年我國連鎖/非連鎖酒店客房數量分別為 452.4/1309.6 萬間，酒店連鎖化為 25.68%。我國一線城市/省會城市/其它城鎮的連鎖化率分別為38%

163、/28%/17%，經濟型/中端/高端/豪華連鎖酒店連鎖化率分別 為21%/35%/22%/59%。至 2021 年，我國連鎖/非連鎖酒店客房數量分別為472/875 萬間，酒店連鎖化率升至 35.04%。各線城市酒店連鎖化率升至49.58%/40.81%/29.89%，各檔次酒店連鎖化率升至27.84%/48.05%/37.77%/53.34%。2019-2021 年酒店數量整體呈現同比下降趨勢，行業供給側出清；小規模酒店出清現象更為明顯，系其抗風險能力較弱所致。疫后三年是酒店品牌連鎖化的窗口期，小規模酒店閉店或被連鎖品牌改造，連鎖酒店數量占比增加，整體來說各城市及各檔次酒店的連鎖請仔細閱讀報

164、告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明51大消費化率有所提升，一線城市和中高端酒店的連鎖化率增幅最為明顯主要系小規模酒店為降本增收向連鎖化轉型所致。圖表圖表 84.2017-2021 年我國各規模酒店數量同比變化年我國各規模酒店數量同比變化圖表圖表 85.2019-2021 年我國酒店行業連鎖化率年我國酒店行業連鎖化率資料來源：中國飯店協會，歐睿國際，公司公告，東亞前海證券研究所注：連鎖化率以酒店客房數計算資料來源：中國飯店協會，歐睿國際，公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 86.2018-2021 年我國各城市等級酒店連鎖化率年我國各城市等級酒店連鎖化率圖表圖表 87.2018-20

165、21 年我國分檔次酒店連鎖化率年我國分檔次酒店連鎖化率資料來源：浩華，中國飯店協會，東亞前海證券研究所資料來源：浩華，中國飯店協會，東亞前海證券研究所酒店酒店 RevPAR 受疫情影響較明顯受疫情影響較明顯，疫后疫后 ADC 恢復速度領先恢復速度領先 OCC。2020年初疫情爆發初期酒店行業 RevPAR 明顯下滑，2021 年，隨著疫情形勢逐步好轉，出行鏈逐步恢復，酒店行業的 RevPAR 有所回升。2021 年下半年開始，新一輪病毒的傳播再度令線下出行受限，酒店行業的恢復再度受阻，直至 2022 年下半年開始隨著全國疫情得到控制，RevPAR 有所恢復。ADR恢復速度領先于 OCC，截至

166、2022Q3，頭部酒店 ADR 均已恢復至疫情前 2019年水平，與酒店業主動調價以及價格敏感度等因素有關，OCC 受疫情影響較大，僅 2021 年上半年 OCC 幾度恢復至 2019 年同期的 90%以上之外，疫后多數時期入住率維持在疫情前的 70%-80%水平，隨著防疫政策放開，OCC還存在一定的回升空間。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明52大消費圖表圖表 88.2020-2022 年我國疫情感染人數、各酒店年我國疫情感染人數、各酒店 RevPAR資料來源：衛健委，公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 89.2020 年年-2022Q3 我國各酒我國各酒店店 ADR

167、 恢復程度恢復程度圖表圖表 90.2020 年年-2022Q3 我國各酒我國各酒店店 OCC 恢復程度恢復程度資料來源：衛健委，公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：衛健委，公司公告，東亞前海證券研究所疫情不改頭部拓店勢頭，但拓店速度隨疫情形勢有階段性調整。疫情不改頭部拓店勢頭，但拓店速度隨疫情形勢有階段性調整。疫后三年頭部酒店集團拓店進程并未受阻，但節奏均有放緩，2021 年酒店行業恢復情況較好，拓店速度有所回升，接近 2019 年同期水平。2022 年奧密克戎的傳播力度導致全年疫情多點頻發，加盟業主和酒店集團在拓店方面決策更加謹慎，頭部酒店拓店速度再度放緩。疫后三年是行業供給出清、頭部連鎖

168、化擴張的行業整合窗口期，頭部酒店在儲備店簽約拓店的節奏仍受到疫情波動影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明53大消費圖表圖表 91.2019 年年-2022Q3 我國頭部酒店集團凈增酒店數（家）我國頭部酒店集團凈增酒店數（家）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所4.2.2.復蘇邏輯：出行鏈修復支撐需求端改善，長期看中高端結構升級復盤美日酒店復蘇行情，中國酒店業績回升可期。復盤美日酒店復蘇行情，中國酒店業績回升可期。2021Q3 美國萬豪/希爾頓/精選酒店 RevPAR 為 89.88/90.39/48.71 美元，此次上升系美國放松出行限制所致。2022Q2 美國各酒

169、店 RevPAR 水平已經恢復至超 2019 年同期水平，RevPAR 恢復時滯極短主要系美國疫苗接種率較高，早期放寬出行限制所致。疫情爆發初期，東京酒店行業整體 RevPAR 跌至最低點 1235 日元。2021 年 7-8 月，東京酒店 RevPAR 升至 4521、3939 日元水平主要系日本奧運會舉行所致。2022 年年初全面放開疫情管控后東京酒店 RevPAR 跌至 3231 日元，當年 4 月重回 4918 日元水平，10 月東京酒店 RevPAR 上升至 6882 日元，月環增 25.22%，主要系日本放開國內旅游所致?？紤]我國疫情防控較嚴格，以往感染人數較少，因此可對標日本，預

170、計今年二季度RevPAR 可恢復至 2022Q3/2022Q4 水平，隨后有望進一步提升。圖表圖表 92.2020-2022 年美國各酒店年美國各酒店 RevPAR(美元美元)圖表圖表 93.2020-2022 年東京酒店行業整體年東京酒店行業整體 RevPAR資料來源：萬豪年報，希爾頓年報，精選國際年報，東亞前海證券研究所資料來源：Neomount，東亞前海證券研究所行業集中度有望持續提升，頭部酒店拓店有望提速。行業集中度有望持續提升，頭部酒店拓店有望提速。酒店品牌的請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明54大消費CR3/CR6/CR10 分 別 由 2018 年 的 38

171、%/49%/54%上 升 至 2021 年 的48%/63%/69%。疫情發生以后，酒店行業進一步向頭部集團、頭部品牌集中，主要系盈利穩定性因素的考慮所致。錦江酒店在 2020/2021/2022Q3 的簽約未開業酒店數為 5051/4760/4441 家，其計劃在 2021/2022 年拓店1500/1500 家。首旅酒店在 2020/2021/2022Q3 的簽約未開業酒店數為1219/1791/2046 家，其計劃在 2021/2022 年拓店 1400-1600/1300-1400 家。錦江與首旅酒店的拓店戰略明確，儲備酒店數目充足，預計未來拓店速度提升。華住集團在2020/2021/

172、2022Q3的簽約未開業酒店數為 2449/2571/2313家，儲備酒店數量較為豐富，但其三年過萬家的拓店計劃還需考慮之后疫情波動的影響。圖表圖表 94.2018-2021 年我國連鎖酒店品牌市場集中度年我國連鎖酒店品牌市場集中度圖表圖表 95.2017-2022 年我國各酒店簽約未開業酒店數年我國各酒店簽約未開業酒店數（家）（家）資料來源：中國飯店協會，公司公告，東亞前海證券研究所注：2022 年數據截至 2022 年 9 月 30 日資料來源：中國飯店協會，公司公告，東亞前海證券研究所需求推動酒店結構升級，關注三大酒店集團中高端布局。需求推動酒店結構升級，關注三大酒店集團中高端布局。20

173、21 年，我國低收入人群占比 62.14%，經濟型酒店占比 81%；我國中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比為 17%。酒店行業供需存在結構錯配現象，隨著我國居民收入結構的升級，疫后中高收入人群消費率的復蘇，未來有望由行業需求推動酒店結構升級。2021 年錦江/華住/首旅的中高端酒店門店數量占比分別為 52%/38.1%/23.4%。三大酒店集團中高端酒店門店數量占比、品牌數量占比均持續上升，目前均已形成包含多家大體量酒店的中高端品牌矩陣，中高端酒店成長空間較廣闊。其中重點發力中高端的錦江酒店近年來中高端酒店門店數上升最快，新開門店中 90%以上為中高端品牌。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲

174、明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明55大消費圖表圖表 96.我國各酒店集團各中高端品牌酒店開業數量（家）我國各酒店集團各中高端品牌酒店開業數量（家）注：數據截至 2022 年 9 月資料來源：盈蝶咨詢，中國飯店協會，公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 97.2014-2021 年我國三大酒店集團中高端酒店門店數量占比年我國三大酒店集團中高端酒店門店數量占比資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明56大消費圖表圖表 98.2021 年我國收入結構年我國收入結構圖表圖表 99.2021 年我國酒店供給結構年我國酒店供給結構資料來源：國家統計局，東

175、亞前海證券研究所資料來源：2022 中國酒店業發展報告，東亞前海證券研究所4.2.3.投資建議估值方面，錦江酒店估值方面，錦江酒店疫后估值上升由股價上升以及業績端波動驅動，體現市場對于酒店龍頭的較強復蘇預期。2019 年底以來最大波動幅度僅-19.47%，為酒店行業內最優，目前股價較 2019 年底增幅 98.82%，主要由2020、2021H1 階段上漲驅動。且 2020-2022 年盈利降低，估值進一步被動上升。錦江酒店 2019 年底 PE 位于上市至今 17.37%分位，2023 年 2 月 PE分位數為 99.53%，疫情期間 PE 分位變化+82.16pct，PS 分位變化+44.

176、36 pct。首旅酒店首旅酒店 2020 年凈利潤為負，2022 年預虧 5.60 億元，因此轉看 PS 估值。目前 PS 估值分位數（上市至今）已由 2019 年底的 49.20%提至 90.03%，同樣有較明顯的被動提估值傾向。君亭酒店君亭酒店疫后 2020/2021 年營收影響-32.91%/8.39%，凈利影響為-54.80%/2.85%，但君亭酒店自 2021Q3 上市以來漲幅 151.89%，體現出較強的穿越周期的成長屬性。短期看降本能力和經營韌性短期看降本能力和經營韌性，中期看擴張中期看擴張，長期看中高端布局長期看中高端布局。1）短期數據恢復：考慮我國疫情防控較嚴格，以往感染人數

177、較少，因此可對標日本，預計 2023Q2 RevPAR 有望恢復至疫前水平，隨后有望進一步提升。同時疫情對中等收入、高收入人群消費能力壓制作用最小，預計疫情恢復后中高收入人群消費率先復蘇，看好君亭、錦江在中高端布局優勢的標的。2）疫后行業供給出清疫后行業供給出清，連鎖化連鎖化、集中化趨勢明確集中化趨勢明確，頭部機會比較大頭部機會比較大。疫情發生以后，加盟商在品牌選擇問題上更多基于盈利穩定性考慮，因此酒店行業進一步向頭部集團、頭部品牌集中。頭部酒店有望利用好行業供給出清、需求復蘇的窗口期加快擴張，提高市場份額，因此看好錦江、首旅、華住等頭部酒店。3）各頭部擴張策略不一各頭部擴張策略不一，建議持續

178、關注各家的拓店進展建議持續關注各家的拓店進展。幾家頭部在拓店方面中高端和下沉均有布局，但是錦江、華住側重中高端，首旅的輕管理側重經濟型，短中期看疫后酒店行業向上向下都有空間，關注拓店后新店單店模型的檢驗，長期看中高端升級趨勢明確，關注頭部酒店集團在中高端品牌的資本動作和布局。推薦標的：推薦標的：請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明57大消費錦江酒店：隨著錦江酒店：隨著未來疫情對行業的邊際影響進一步減弱，公司有望迎未來疫情對行業的邊際影響進一步減弱，公司有望迎來長景氣周期來長景氣周期。1）公司積極布局中高端市場，近年來中高端酒店門店數在各酒店中上升最快，新開門店中 90%以上

179、為中高端品牌。2）單店盈利能力提升，2022Q1/2022Q2/2022Q3 的酒店 RevPAR 分別為 101.9/111.68/135.95元，呈現上升趨勢。3）公司規模較大，在量、價兩方面的競爭力得以強化。維持“推薦”評級。首旅酒店首旅酒店：看好輕管理模式酒店擴張看好輕管理模式酒店擴張，預計未來業績提振預計未來業績提振。1）公司疫后 擴 店 速 度 恢 復，在 2020/2021/2022Q3 的 簽 約 未 開 業 酒 店 數 為1219/1791/2046 家，且計劃在 2021/2022 年拓店 1400-1600/1300-1400 家，酒店儲備數量充足，能夠滿足拓店計劃的需求

180、。2）中高端品牌序列持續拓寬，在 2019/2020/2021 年 的 中 高 端 酒 店 門 店 數 量 占 比 分 別 為21.2%/23.8%/23.4%，呈現中高端酒店門店數量占比逐年上升的趨勢。3）系列中高端酒店并入后帶來的業績提振。維持“推薦”評級。君亭酒店：看好疫后修復行情與拓店計劃推進下公司直營酒店的高彈君亭酒店：看好疫后修復行情與拓店計劃推進下公司直營酒店的高彈性業績增量性業績增量。1）公司專注中高端酒店賽道，收購君瀾、景瀾后酒店規模迅速擴張，進入中高端度假酒店第一梯隊。2）定增加速中高端直營酒店擴張進程，公司直營酒店占比高，業績彈性空間大，疫后恢復速度較快，單店盈利能力強，

181、隨著定增拓店計劃推進，有望持續帶動公司業績增長。維持“推薦”評級。相關標的：相關標的：華住集團：華住集團：看好酒店板塊的剛需屬性和領先復蘇、供給出清下的龍頭看好酒店板塊的剛需屬性和領先復蘇、供給出清下的龍頭集中度提升集中度提升。1)酒店行業供給出清，龍頭集中度逐步提升，酒店品牌的CR3/CR6/CR10 分 別 由 2018 年 的 38%/49%/54%上 升 至 2021 年 的48%/63%/69%，頭部集團優勢凸顯主要系盈利穩定性因素的考慮所致。2）酒店板塊在疫情放開后領先復蘇。3）華住集團高效運營管理效率和規模優勢，在 2020/2021/2022Q3 的簽約未開業酒店數為 2449

182、/2571/2313 家，儲備酒店數量較為豐富。4.3.4.3.餐飲：規?；c差異化突圍，優選賽道與精選標的餐飲：規?；c差異化突圍，優選賽道與精選標的兩步走兩步走4.3.1.疫后復盤：剛需業態疫后修復速度快，優化單店模型顯韌性餐飲行業餐飲行業 2022 年上半年受疫情影響承壓年上半年受疫情影響承壓，2022 年下半年實現部分修復。年下半年實現部分修復。2022 年上半年國內疫情散點頻發，多地防疫政策嚴格、限制出行，線下門店受創嚴重，餐企業績恢復持續承壓。2022 年下半年隨著防疫政策的放寬外賣消費首先復蘇，逐漸向線下堂食恢復延伸。餐飲行業 2022H1 業績不及 2021H1，實現營業收入

183、230.02 億元，同比請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明58大消費-16.53%，但環比看，2022H1 餐飲行業營收較 2021H2-20.11%，而 2022H1行業歸母凈利-10.19 億元，已較 2021H2 減虧 78.30%。公司層面分析，同慶樓在行業內表現最好，2022Q1-Q3 實現營收 12.47 億元，同比+11.23%，歸母凈利潤 0.87 億元，同比+7.04%。社零數據上看，2022 年 11 月餐飲收入總額 4435 億元，已恢復至 2019 年的 89.35%，且限額以上餐飲企業整體恢復程度更高。圖表圖表 100.2022 年年社零餐飲收入

184、及恢復程度社零餐飲收入及恢復程度圖表圖表 101.2022 年限額以上企業餐飲收入及年限額以上企業餐飲收入及恢復恢復程度程度資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所資料來源：國家統計局，東亞前海證券研究所圖表圖表 102.餐飲行餐飲行業業2022H1 營業收入及同比增速營業收入及同比增速圖表圖表 103.餐飲行業餐飲行業 2022H1 歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明59大消費圖表圖表 104.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企營業股上市餐企營業收

185、入同比變化收入同比變化圖表圖表 105.2017 年年-2022Q1-Q3A 股上市餐企歸母股上市餐企歸母凈利潤同比變化凈利潤同比變化資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所受疫情影響，餐飲行業規模有所下降受疫情影響，餐飲行業規模有所下降。餐飲行業在 2020 年初、2021年中、2022 上半年多輪疫情影響下門店數量下降情況較明顯，由于餐飲行業進入壁壘低，故行業規模在下降以后迅速回補，形成較快的恢復速度。2022Q3 餐飲市場有 844 萬家門店，雖仍低于往年同期水平，但環比恢復速度較快，QoQ+6.77%水平已近 2020 年行業急劇出清時期。三年疫情以

186、來，餐飲行業已經歷幾輪門店供給出清催化的行業整合進程，待餐飲門店規?；謴鸵院?，行業連鎖化率將有明顯提升。餐企餐企門店擴張進程放緩。門店擴張進程放緩。2022H1，海底撈/同慶樓/海倫司/呷哺呷哺/九毛 九 的 門 店 總 數 分 別 為 1300/62/821/1008/475 家，凈 開 門 店 分 別 為-143/3/64/-16/5/家，餐企放緩擴張進程。根據 2023 年 1 月數據，我們判斷餐企門店縮量階段已行至尾段，疫后行業有望漸入謹慎擴張期。其中海倫司在 2021 年開始進行門店加密試點、下沉市場開拓，但轉入2022 年暫停經營門店較多；九毛九旗下太二等品牌快速展店，因此2019

187、H2-2022H1 集團整體凈開店數分別為 29/-3/48/38/51/5 家。2022 年為呷哺呷哺大規模閉店的品牌優化調整期，目前公司轉向同店業績提升階段。圖表圖表 106.2019Q4-2022Q3 年年餐飲市場門店總數餐飲市場門店總數圖表圖表 107.2019H1-2023年年 1月餐飲企業門店總數月餐飲企業門店總數（家）（家）資料來源：2022 年中國餐飲大數據白皮書，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，窄門餐眼，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明60大消費各家單店模型優化，降本控費。各家單店模型優化，降本控費。2022H1，海底撈/呷哺呷

188、哺/海倫司/九毛九的毛利率水平分別為 57.98%/62.37%/65.99%/65.05%，新一輪的疫情對頭部餐企的毛利率水平未產生顯著影響，毛利率水平保持穩定。疫后頭部餐企紛紛優化餐廳菜單結構、縮減餐廳的人力成本，精簡門店模型，提高餐飲門店利潤，有效實現降本控費。但餐飲門店模型中固定成本支出比例高，其中人工、租金兩大支出難降低，因此大部分餐企仍徘徊在盈虧平衡線上。圖表圖表 108.重點餐企毛利率變動重點餐企毛利率變動圖表圖表 109.重點餐企管理費用率變動重點餐企管理費用率變動資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所4.3.2.復蘇邏輯：供應鏈支撐規?；?/p>

189、擴張，關注優質賽道成長彈性餐飲行業疫后修復速度快、彈性大，密切關注同店數據抬升貢獻的業餐飲行業疫后修復速度快、彈性大，密切關注同店數據抬升貢獻的業績增量?？冊隽?。民眾用餐習慣疫情下轉向外賣與居家烹飪，用餐習慣疫后有望向公共空間的餐飲堂食反彈。2022H2 國內疫情控制良好，未來隨疫情負面影響持續削弱，餐飲作為剛需業態，消費場景加速恢復，社服行業恢復進程有望從餐飲行業啟動。選賽道，需求關注產品力，供給關注規?；?。選賽道，需求關注產品力，供給關注規?；?。受區域差異、拓店模式和供應鏈的影響，目前國內餐企行業集中度較低。首要關注規?；瘽摿同F有格局下的整合空間，一般情況下，標準化程度高、需求場景局限性

190、小的賽道未來規模擴張的潛力更大。近年來發展速度較快的餐飲品類均符合以上特征。另外，由于多數餐飲行業已經歷一個完整成長周期，步入成熟階段，處于紅海競爭局面，還需關注成熟餐飲賽道的消費升級、差異化競爭、業務延展的邊際變化趨勢，其為行業成熟階段貢獻業績增量和提升估值空間的主要驅動因素。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明61大消費圖表圖表 110.餐飲賽道分析框架明細餐飲賽道分析框架明細資料來源：東亞前海證券研究所首要關注有規?；瘽摿同F有格局下具備更大整合空間的賽道。首要關注有規?；瘽摿同F有格局下具備更大整合空間的賽道。建議關注酒館、燒烤、火鍋、茶飲、休閑單品。1）酒館行業仍

191、處于發展早期階段，成癮、社交特性奠定酒館行業深厚壁壘，根據我們 2022 年 12 月發布的餐飲行業系列深度：知秋曉春，從英國看中國酒館行業發展演進報告中預測，我國酒館開店上限 21.65 萬家，目前門店數量距上限仍有五倍空間。2）燒烤行業進入市場整合、格局重塑階段，烤串和烤肉均未出現明顯的龍頭企業，連鎖化、品牌化成長空間大。3）火鍋行業步入品類細分化、主打爆款單品的發展競爭階段，通過優化供應鏈，積極向供應鏈、火鍋底料、火鍋外賣等不同方向延伸，并堅持差異化戰略，打造特色優勢實現長期延續品牌競爭力。4）茶飲行業處于高速成長階段，新零售成為行業發展重點領域，在原料供應、生產工藝、品牌方面均有創新，

192、迎合消費能力提升和健康的消費意愿，打造差異化品牌特色，營造年輕消費場景成為新的增長點。4.3.3.投資建議標的選擇層面：聚焦單店盈利和門店擴張。標的選擇層面：聚焦單店盈利和門店擴張。短期關注單店模型優化、同店韌性支撐復蘇。消費者堂食信心恢復存在周期，復蘇階段短期需求端或仍有小幅承壓，短期建議關注規模較大、供應鏈自給能力和品牌力較強、請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明62大消費降本能力突出、同店經營韌性較強的細分賽道龍頭，比如火鍋的頭部海底撈、呷哺呷哺；中期關注消費升級及紅海競爭下的產品差異化、拓店布局及新店模型校驗，建議關注大單品、會員營銷等策略下單店模型的優化效果，新店

193、選址布局和模型驗證進展；長期看品牌延展能力，賽道延伸助于公司估值提升。相關標的：相關標的：呷哺呷哺呷哺呷哺：小火鍋小火鍋“好吃不貴好吃不貴”穩定基本盤穩定基本盤，“湊湊湊湊+趁燒趁燒”進軍中高進軍中高端市場端市場，創造業績增長點創造業績增長點；建議持續關注公司同店表現建議持續關注公司同店表現。1）創新業態模式，吸引年輕消費者。新品牌“趁燒”主打臺式燒烤，“燒肉+酒+茶”的餐飲模式為消費者提供新鮮的消費體驗。2）公司大規模閉店的品牌優化調整期已過，轉向同店業績提升階段。全面擴張戰略再啟動，2022 全年計劃新開240 余家門店。3）公司于 2022 年末發放 5 億元代金券，呷哺集團各品牌通用，

194、優惠力度高至 5 折，對于同店表現拉動效應大。根據我們線下走訪粗略估算，公司元旦期間翻臺率行業內最優。圖表圖表 111.2018-2022H1 呷哺呷哺營業總收入呷哺呷哺營業總收入圖表圖表 112.2018-2022H1 呷哺呷哺歸母凈利潤呷哺呷哺歸母凈利潤資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所海倫司海倫司：競爭壁壘卓越的酒館行業第一股競爭壁壘卓越的酒館行業第一股，近年以來快速擴店近年以來快速擴店、下沉下沉，新門店模型可行性已被驗證。新門店模型可行性已被驗證。1）疫情優化后同店營業額快速恢復，海倫司越目前開店擴大至 11 家。2）受益于酒館行業的成癮、社交

195、特性，最為看好海倫司的恢復速度。一方面，參照美國博彩行業疫后恢復進程，成癮特性助力行業恢復提升，另一方面，疫情防控壓制民眾社交需求，疫后社交需求有望報復性增加。3）酒館社交體驗有低消費、長時間、高質量特征，其社交效用最高，消費性價比凸顯，契合下沉市場以及疫后短期消費能力受壓制的一二線城市。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明63大消費圖表圖表 113.2018-2022H1 海倫司營業總收入海倫司營業總收入圖表圖表 114.2018-2022H1 海倫司歸母凈利潤海倫司歸母凈利潤資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所奈雪的茶：積極調整門

196、店模型與產品定價，擬投資運營樂樂茶以擴大奈雪的茶：積極調整門店模型與產品定價，擬投資運營樂樂茶以擴大市占率市占率。1）調整產品定價，覆蓋更多的目標消費人群。經過調價，公司產品序列已無價格 30 元以上的單品，價格帶整體下移至 9 元起步、區間 14-25元。2）優化門店模型，下沉至非一線城市。小型 PRO 店型縮減門店面積，放寬選址，可降低租金、人工成本，近兩年在一線城市、新一線城市分別開設的約 300 間和 350 間奈雪的茶門店，70%的門店為 PRO 門店。3）2022年 12 月，公司擬以 5.25 億元收購樂樂茶，樂樂茶為頭部高端茶飲品牌，公司將利用供應、管理等方面優勢賦能樂樂茶成長

197、。圖表圖表 115.2018-2022H1 奈雪的茶營業總收入奈雪的茶營業總收入圖表圖表 116.2018-2022H1 奈雪的茶歸母凈利潤奈雪的茶歸母凈利潤資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所海底撈：火鍋行業龍頭門店模型難復刻，積極供應鏈延伸、內部優化海底撈：火鍋行業龍頭門店模型難復刻，積極供應鏈延伸、內部優化實現降本增效實現降本增效。1）以標準化、規?；癁橹饕l展模式，以較低的生產成本實現較高的營收，形成核心競爭力且難以復制。2）持續推進啄木鳥計劃，關停表現差的低效門店，提高經營效率，綜合考慮區位優勢、租金成本等謹慎拓店。3）公司持續推進降本增效，加

198、強員工控制、優化員工結構，疫情下毛利率逆勢延續上升趨勢，員工成本、租金成本均小幅縮減。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明64大消費圖表圖表 117.2018-2022H1 海底撈營業總收入海底撈營業總收入圖表圖表 118.2018-2022H1 海底撈歸母凈利潤海底撈歸母凈利潤資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所九毛九：九毛九：完善產業完善產業鏈鏈布局，布局，新店拓展進展順利。新店拓展進展順利。1）慫火鍋開店順利，拓展市場打開新的增長空間。慫火鍋在保證供應鏈的基礎上不斷開店，2022年新開 18 家、超額完成 15 家目標，品牌有望

199、長期發展，進一步提升全國的市場份額。2）收購土地建設原材料生產廠房以實現全產業鏈布局。公司于 2022 年 10 月收購重慶市涪陵區面積為 3.3 萬平方米的土地，用于建設火鍋底料生產廠房及中央廚房。增強產品自給能力與標準化程度有利于控制成本費用以及提升品牌競爭力。圖表圖表 119.2018-2022H1 九毛九營業總收入九毛九營業總收入圖表圖表 120.2018-2022H1 九毛九歸母凈利潤九毛九歸母凈利潤資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所4.4.4.4.旅游：跨省游有望率先恢復，高端度假或迎新機旅游：跨省游有望率先恢復，高端度假或迎新機4.4.1

200、.疫后復盤：疫情影響下底部已至，復蘇勢頭已起靜候拐點疫情擾動下，行業增速承壓。疫情擾動下，行業增速承壓。1）從國內旅游情況來看）從國內旅游情況來看，2022 年以來全國疫情多地散發，防疫政策收緊致出行受限，中秋、國慶等假期國內旅游人次及旅游消費的恢復程度較 2021 年均有所下降。2）從國際旅游情況）從國際旅游情況請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明65大消費來看，來看，疫情三年跨境游需求嚴重受損，國際航班客運量驟減，根據中國旅游研究院數據，2020 年至 2022 年我國出境旅游人數累計減少 4 億人次。圖表圖表 121.2020-2022 年節假日國內旅游人數及收年節假

201、日國內旅游人數及收入恢復狀況入恢復狀況圖表圖表 122.2010-2021 年中國國際航線航班情況年中國國際航線航班情況資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所政策優化下，行業拐點可期。政策優化下，行業拐點可期。2022 年底伴隨疫情防控調整舉措不斷出臺，防疫政策全面優化的大方向明晰，中長期來看，雖然旅游消費恢復至疫前水平仍需要時間，但復蘇趨勢明朗，據中國旅游研究院預測，2023 全年國內旅游人次和國內旅游收入有望恢復至疫前的 70-75%，出入境旅游人次有望恢復到疫前的三到四成，隨著消費者出游信心逐步恢復及居民消費力企穩，行業或將重拾增速。

202、圖表圖表 123.2012-2023 年旅游市場主要指標趨勢年旅游市場主要指標趨勢資料來源：旅游經濟文化和旅游部重點實驗室，東亞前海證券研究所從旅游板塊各公司業績表現來看，從旅游板塊各公司業績表現來看，雖有疫情反復和消費疲軟的擾動，但企業夯實內功多措并舉，降本增效成果顯著，自 2022 年三季度起業績迎來修復。從收入端來看，麗江股份、黃山旅游、天目湖等公司業績表現亮請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明66大消費眼，營收高雙位數甚至翻倍增長；從利潤端來看，多家公司扭虧為盈，為中長期復蘇反彈奠定基礎。圖表圖表 124.2020Q1-2022Q3 年旅游板塊公司單季度營收和歸母凈

203、利潤同比增速年旅游板塊公司單季度營收和歸母凈利潤同比增速資料來源：公司公告，同花順 iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 125.2020 年以來旅游板塊行情數據年以來旅游板塊行情數據注：選用 Wind 中旅游出行指數（884753.WI）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所4.4.2.復蘇邏輯：疫后出游新趨勢有望延續，關注周邊游與高端度假板塊伴隨線下出行、跨區流動限制逐步放開，疊加元旦和春節假期來臨，伴隨線下出行、跨區流動限制逐步放開，疊加元旦和春節假期來臨，跨省游需求加速釋放跨省游需求加速釋放。據文旅部數據，2023 年元旦假期國內出游人次及收入恢復至 2019 年同期的 42.8%及

204、 35.1%。攜程數據顯示，截至 1 月 5 日，元旦期間旅游產品預訂量和人均旅游花費同比+45%和+53%，其中長線游訂請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明67大消費單占比達七成，同比去年增長 72%。2023 年春運前 10 日累計發送旅客38691 萬人，同比實現高雙位數增長，進一步確立了疫后復蘇的趨勢。圖表圖表 126.2023 年春運期間發送旅客數量及同比增速年春運期間發送旅客數量及同比增速資料來源：中國新聞網，環球網，光明網等，東亞前海證券研究所本地游、周邊游有望延續。本地游、周邊游有望延續。疫情反復下居民出游呈現“謹慎、即興、短途”的特征，根據中國旅游研究院數

205、據，2022 年國內近程省內游客流/遠程省際游客流分別占到全部國內旅游客流的 81.24%/18.76%，出游距離和目的地游憩半徑明顯收縮。2022 年全國前 100 條省際旅游客流中，有 81 條旅游客流為相鄰省份之間的旅游流動。我們預計，雖然疫情防控的優化有望加速釋放跨省游需求，但未來周邊游仍有望延續。一方面，冬季系病毒傳染高發季，消費者出行仍較謹慎，且考慮長線消費意愿的恢復仍需要一定的調整時間；另一方面，隨著本地游、周邊游游玩內容豐富和提質升級，國內短途游市場已經建立起一定的消費粘性。根據馬蜂窩大數據顯示，2022年出游消費者中，有 89%的用戶喜歡“周邊游”，79%用戶偏愛“自駕游”。

206、圖表圖表 127.2020-2022 年節假日出游及目的地游憩年節假日出游及目的地游憩半徑半徑圖表圖表 128.2022 全國前全國前 100 條省際旅游客流示意條省際旅游客流示意圖圖資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所資料來源：中國旅游研究院，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明68大消費受益于跨境游場景的復蘇，國內部分高端休閑度假游產品表現亮眼。受益于跨境游場景的復蘇，國內部分高端休閑度假游產品表現亮眼。據攜程 APP 顯示，截至 1 月 3 日，三亞酒店單間夜價格最高為二十萬元以上，西雙版納酒店單間夜價格最高為近八萬元，且均已售罄。高端度假的

207、火熱帶動出游客單價提升，據文旅部數據，2023 年元旦假期國內出游人次及收入分別同比+0.44%/+4.0%。出境游有望于春節后復蘇出境游有望于春節后復蘇，為行業貢獻可觀增量為行業貢獻可觀增量。從政策端來看，2022年 12 月，國務院發布關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案，進一步優化中外人員往來隔離政策。在政策大方向逐漸明朗的背景下，護照簽發、簽證辦理等流程也有望回歸常態化，為出境游奠定政策基礎。從運力端來看，2022 年以來國際航班運力持續恢復，2023 年 11 月中國國際航線旅客運輸量同比增長 123.1%。我們預計伴隨出入境政策放開，出境游有望在 2023 年實現全面復

208、蘇，拉動中國旅游業回暖。圖表圖表 129.2022 年國際航線旅客運輸量恢復趨勢年國際航線旅客運輸量恢復趨勢資料來源：同花順 iFinD，東亞前海證券研究所4.4.3.投資建議估值方面估值方面，旅游景區行業旅游景區行業 2019 年 PE 歷史分位數 63.14%，在 133 個申萬二級行業中排名 32，當前 PE 分位數 4.27%，在所有二級行業中排名 115，疫情之下估值分位減少 58.87pct，其變化程度在所有二級行業中排名 8，疫情之下殺估值現象在旅游景區行業表現最明顯。各行業的盈利一致預期方面，旅游景區行業雖預期 2022 年營業收入 YoY-38.23%，但預期 2023 年全

209、行業實現營業收入 314.60 億元，同增 132.49%，增幅在 133 個二級行業排名第一。預期 2023 年全行業實現凈利潤 22.59 億元，同增 142.41%（以報告期為分母計算），增幅在 133 個二級行業排名第二。天目湖天目湖、中青旅中青旅、眾信股份眾信股份目前 PS 估值在歷史 93.76%/66.46%/98.92%分位上，較 2019 年末提升 56.81%/59.92%/88.51%分位。其中天目湖目前 PE請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明69大消費估值在歷史 97.78%分位，較 2019 年末的 25.15%分位提升 72.63pct。未來隨

210、業績復蘇，估值壓力位置有望緩解。按照 2023E/2024E 凈利潤一致預期估算眾信旅游、天目湖 PE 水平，其分別為 0.69X/5.43X 以及 5.17X/6.78X，在部分旅游景區標的中排名 1/12、4/12。維持“推薦”評級。防疫政策方向日益明確，線下出行、跨區流動限制逐步放開，隨著消費者出游信心逐步恢復，跨省游、出境游有望先后迎來修復期，周邊游的消費趨勢有望延續，中高端客群消費恢復速度較快。短期關注消費升級趨勢下周邊游、中高端度假市場的投資機遇。景區方面相關標的有小鎮旅游龍頭中青旅，聚焦高端度假的長白山、天目湖、復星旅文，主題公園稀缺標的海昌海洋公園。OTA 方面受益于中高端度假

211、市場，中產人群的休閑度假、商務出行需求大，帶動更高的消費客單價和更可觀的利潤空間，相關標的有定位中高端客群的攜程。長期看，隨著出入境政策迎調整，關注出境游相關標的。疫后對旅行社現金流和上游資源和下游渠道的沖擊都比較大，頭部的資金實力更能支撐復蘇，相關標的有眾信旅游。推薦標的：推薦標的：天目湖天目湖：防疫放開趨勢下有較大彈性防疫放開趨勢下有較大彈性，擴張并購打開新的成長空間擴張并購打開新的成長空間。1）在疫情影響逐漸減弱下，公司作為江浙滬周邊游首選目的地，有望在疫后率先迎來客流復蘇。2）未來南山小寨二期建成后公司酒店客房有望實現大幅擴容，與溧陽政府合資開發動物王國項目可進一步拓寬業務條線。3）公

212、司充分受益于旅游行業恢復、溧陽區位優勢、政企合作優勢，業績彈性未來有望充分釋放。相關標的：相關標的：中青旅中青旅：景區運營開發龍頭景區運營開發龍頭，看好跨省游復蘇下業績彈性看好跨省游復蘇下業績彈性。1）烏鎮景區跨省客流基數大，公司積極優化景區內產品，打造差異化競爭力。3Q22景區營收 yoy+4.79%，同比扭虧，看好跨省游場景復蘇下烏鎮業績恢復。2）古北水鎮作為北京周邊游中強競爭力產品，其在疫后保持良好復蘇態勢，3Q22 客流 YoY+4.7%，營收 YoY+13.5%、凈利潤 YoY+40.6%。3）公司新增濮院景區，有望和烏鎮形成差異化定位，關注后續開業進展和業績爬坡。海昌海洋公園：海昌

213、海洋公園：看好國內海洋主題公園發展前景，認可公司作為龍頭看好國內海洋主題公園發展前景，認可公司作為龍頭護城河穩固護城河穩固。1）海洋主題公園進入壁壘高，開發運營難度大，公司先發布局，擁有豐富的海洋生物資源和領先的繁育技術，護城河穩固。2）公司與MBK 基金交易大幅緩解財務壓力，伴隨疫后客流恢復、旗艦園區項目拓展和新業務（文旅服務及解決方案、IP 運營及新零售）落地，業績復蘇可期。復星旅游文化復星旅游文化：疫后業績快速修復疫后業績快速修復，海外國內呈雙線復蘇海外國內呈雙線復蘇。1）防疫政策優化以來，國內旅游消費初現回暖。公司作為優質長線游龍頭復蘇彈性較大；2）受益于海南島區位優勢以及公司本身深厚

214、的品牌力和產品力，三請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明70大消費亞亞特蘭蒂斯元旦表現亮眼，增長潛力釋放；3）伴隨中國出入境限制放開，2023 年亞太村復蘇驅動 Club Med 業績將進一步修復。眾信旅游眾信旅游：受益于出入境政策放開受益于出入境政策放開，穩步推進戰略轉型和國內游布局穩步推進戰略轉型和國內游布局。1）眾信旅游是中國最大的出境游運營商之一，在長線出境游市場上具有領先地位，有望率先受益于出入境放開；2）21年12月阿里成為公司第二大股東（持股 11%），持續推進戰略合作，擴張國內旅游零售業務，同時公司積極布局海南，拓展“旅游+醫療/康養”新業態（愛樂活跨境免稅

215、大藥房、與博鰲樂城國際醫療旅游先行區達成戰略合作），未來成長空間廣闊。5.5.農林牧漁：周期景氣向上，關注消費復蘇農林牧漁：周期景氣向上，關注消費復蘇5.1.5.1.生豬養殖：供給主導方向，需求決定彈性生豬養殖：供給主導方向，需求決定彈性5.1.1.疫后復盤：“非瘟+新冠”雙重影響，豬肉消費遭受沖擊“非瘟非瘟”疊加疊加“新冠新冠”疫情，豬肉消費遭受沖擊。疫情，豬肉消費遭受沖擊。我國為全球最大的豬肉生產和消費市場，豬肉也是我國主要肉類消費品，在過去 10 年，豬肉年產量在 4113-5671 萬噸之間波動，豬肉消費長期占肉類消費的 60%左右。2018 年 8 月，非洲豬瘟疫情暴發，供給端豬肉供

216、應萎縮，需求端公眾的消費信心受到打擊，豬肉產銷量大幅下滑；同時非瘟期間高價豬肉導致居民豬肉消費需求下降，從而轉向禽肉等其他動物蛋白，2019-2020 年人均豬肉消費占比下降明顯。2020 年初，新冠疫情暴發，豬肉消費受外出就餐限制影響，需求受到明顯沖擊。2021 年新冠疫情形勢好轉，全國新冠肺炎確診病例大幅下降（同比-82.38%），疊加生豬產能逐步恢復，人均豬肉消費量明顯回升。消費場景受限消費場景受限，2022 年豬肉消費水平承壓年豬肉消費水平承壓。2022 年初新冠疫情高峰在吉林、上海等地發生并輻射全國，3-5 月社零餐飲數據應聲同比下降，降幅均在 15%以上；年底疫情高峰在 10-12

217、 月來臨，12 月防疫政策優化后，感染人數快速上升，消費回暖不及預期，12月社零餐飲數據同比降幅達14.10%。由于屠宰環節連接上游養殖與下游終端銷售，且大多數屠宰企業采取以銷定產的經營方式，因此屠宰量為行業觀測下游豬肉消費水平的指標之一。2022 年上半年豬價整體處于較低水平，豬肉消費需求較 2021 年有所增長，年末疫情防控政策雖逐步優化但消費恢復不及預期，消費旺季不旺，屠宰量遠低于 2021 年水平。整體來看，2022 年餐飲以及堂食消費受限導致豬肉消費水平受限，2022 年涌益樣本點屠宰企業屠宰量合計 4354.62 萬頭，同比-18.70%。新冠疫情促使豬肉消費形式發生改變。新冠疫情

218、促使豬肉消費形式發生改變。從消費形式來看，現宰現賣的熱鮮肉是我國豬肉產品的主要消費形式，而冷鮮肉為當天宰殺并且經過低溫排酸的產品，冷凍品則以深加工肉制品為主。新冠疫情影響下，部分城請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明71大消費市農貿市場曾短期關閉；同時新冠疫情刺激宅家消費，均促進了豬肉冷凍食品的消費需求。2021 年我國熱鮮肉銷售占比達 44%，較新冠前（2019 年，50%）下降 6pct，冷凍肉銷售占比達 25%，較新冠前（2019 年，18%）增長 7pct。2023 年隨居民出行逐步恢復正常，農貿市場重新開放，預計熱鮮肉消費占比將有所提升。但疫情影響下，居民線上消費

219、轉移已然形成，消費者線上消費粘性顯著增強，將導致部分新冠疫情期間新增的冷凍肉消費需求沉淀，熱鮮肉消費占比或回升有限。而冷凍肉消費占比提升趨勢則有望促進養殖企業延伸產業鏈至下游深加工板塊，行業內產業鏈一體化企業數量或增多。從消費渠道來看，豬肉產品主要通過商場、農貿市場、線上電商等渠道流向終端客戶。與熱鮮肉為豬肉主要銷售形式相對應，我國豬肉主要銷售渠道為農貿市場。2022 年豬肉在農貿市場銷售占比達 56.12%，其次依次為酒店餐廳（18.45%）、現代零售商（16.7%）和零售店（7.57%）。圖表圖表 130.豬肉為我國肉類主要消費品種豬肉為我國肉類主要消費品種圖表圖表 131.全國豬肉產量全

220、國豬肉產量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 132.2022 年豬肉產品銷售渠道年豬肉產品銷售渠道圖表圖表 133.生豬市場豬肉產品消費形式生豬市場豬肉產品消費形式資料來源：鋼聯數據，東亞前海證券研究所資料來源：鋼聯數據，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明72大消費圖表圖表 134.社零餐飲同比增速和全國新冠肺炎確診病例變動社零餐飲同比增速和全國新冠肺炎確診病例變動資料來源：Wind，東亞前海證券研究所圖表圖表 135.樣本屠宰企業日屠宰量（頭）樣本屠宰企業日屠宰量（頭）圖表圖表 136.樣本屠宰企業全

221、國平均開工率樣本屠宰企業全國平均開工率資料來源：涌益資訊，東亞前海證券研究所資料來源：涌益資訊，東亞前海證券研究所5.1.2.復蘇邏輯：豬價景氣延續可期，上市豬企成長性猶存“非瘟非瘟”導致行業門檻提高，加速行業規?；潭忍嵘?。導致行業門檻提高，加速行業規?；潭忍嵘?。動物疫病的發生使得規模場和中小散戶均面臨著巨大的生物安全防控壓力，倒逼養殖場提高疫病防控水平。中小散戶防疫意識薄弱，同時在資金、技術、人才、管理方面處于劣勢，生物安全防控措施較差，導致動物疫病發生時中小散戶受影響較大。規模場生物安全防控軟硬實力兼具，抗動物疫病風險能力較高，規?；蔀轲B殖業未來發展的必然趨勢。2018 年非洲豬瘟疫

222、情發生后，散戶在加速退出市場，2018-2020 年，年出欄數在 500 頭以下的散戶數量減少 1075.75 萬家，5 萬頭以上規模場數量增加了 111 家。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明73大消費圖表圖表 137.我國生豬養殖行業散戶數量逐年下降我國生豬養殖行業散戶數量逐年下降圖表圖表 138.我國生豬養殖行業規模場數量呈增長我國生豬養殖行業規模場數量呈增長趨勢趨勢資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所上市豬企市占率有望持續提升上市豬企市占率有望持續提升。2019-2020 年豬價高企，行業盈利處于高位，吸引大量資本進入，國內

223、大型生豬養殖企業紛紛跑馬圈地，最大程度的擴張生產規模，2021 年全國前十家豬企合計出欄 9681 萬頭，同比+72.21%。2022 年豬企擴張速度有所放緩，前十家豬企合計出欄 12450 萬頭，同比+28.61%。頭部豬企加碼擴產提升其市占率水平，2018-2022 年前十大豬企生豬出欄量市占率由7.14%大幅提升至17.79%。2021-2022年豬價深跌，在養殖虧損嚴重影響下，上市豬企普遍放緩產能擴張步伐，2022 年資本性支出同比有所下降。2022 年隨生豬養殖景氣底部回升，養殖企業進入盈利兌現期，在三季度普遍扭虧為盈，資產負債水平得到改善。2022Q3 牧原股份/溫氏股份資產負債率

224、分別為 61.47%/60.72%，較 2022Q2 末分別下降5.02/4.98pct。伴隨負債水平的改善和盈利水平提升，2022Q3 多家企業資本性支出環比上升，有望進一步擴張養殖規模，贏得市占率的提升。圖表圖表 139.部分豬企資本性支出（億元）部分豬企資本性支出（億元）圖表圖表 140.部分豬企資產負債率（部分豬企資產負債率（%）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明74大消費圖表圖表 141.前十大豬企出欄量及市占率前十大豬企出欄量及市占率圖表圖表 142.全國能繁母豬存欄量全國能繁母豬存欄

225、量資料來源：公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所豬價超跌，能繁產能或發生去化。豬價超跌，能繁產能或發生去化。根據國家統計局數據，能繁母豬存欄自 2021 年 6 月高點開始去化，截至 2022 年 4 月累計去化 8.5%。2022 年4 月豬價觸底回升，隨即 5 月能繁母豬存欄開始回升，至今已連續 7 個月累計回升 5.1%，且月度環比增速呈下行趨勢，11 月母豬存欄環比增幅收窄至0.2%，連續 2 個月環比增速放緩。2022 年 12 月以來豬價超預期下跌，目前已跌破成本線，養殖端再陷虧損狀態，部分家庭農場及散戶開始淘汰低效母豬，或進一步壓制行業補欄積極性，未

226、來能繁母豬存欄或下降。圖表圖表 143.生豬養殖自繁自養利潤和外購仔豬養殖利潤生豬養殖自繁自養利潤和外購仔豬養殖利潤資料來源：Wind，東亞前海證券研究所展望展望 2023 年豬價年豬價：供給主導走向供給主導走向，需求決定彈性需求決定彈性。供給端，根據國家統計局數據，2022 年 4 月能繁母豬存欄低點理論上對應 10-11 個月后，2023年一季度生豬供應處于低位，而 2022 年 4 月后能繁補欄緩慢對應 2023 年一季度后生豬供給整體處于緩慢增加態勢。需求端，全國各地疫情達峰后，旅游、餐飲、酒店、食品等消費場景有望逐步恢復并帶動豬肉消費需求提升，疊加下半年中秋、國慶等節假日帶動，我們看

227、好 2023 年下半年豬肉消費復蘇加速。供給增量有限疊加消費趨勢向好，我們看好 2023 年均價整體仍處于盈利區間。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明75大消費5.1.3.投資建議牧原股份牧原股份：全產業鏈生豬龍頭全產業鏈生豬龍頭，低成本穿越周期低成本穿越周期。公司是國內全產業鏈生豬龍頭，已形成從上游飼料到下游屠宰的全產業鏈。憑借獨特育種體系和優異管理水平，公司 8 年間出欄量增長 31 倍，2022 年出欄量預計可達6100-6200 萬頭，2022 年屠宰投產年產能將超 3000 萬頭，養殖和屠宰產能均冠蓋全國。出欄量高增帶動業績快速增長，2011-2021 年營收/

228、歸母凈利潤CAGR 分別為 53%/34%。全產業鏈優勢夯實低成本護城河，公司現階段商品豬完全成本約為 15.5 元/公斤，領先的成本優勢有望成為公司長期發展的生命線。土地、育種和融資等多優勢助力產能擴張，GDR 發行有望鞏固長期發展基石。維持“推薦”評級。5.2.5.2.白羽肉雞：供給缺口疊加消費催化，周期反轉在即白羽肉雞：供給缺口疊加消費催化，周期反轉在即5.2.1.疫后復盤：替代性需求沉淀，疫情催化消費方式變革“非瘟非瘟”后雞肉需求沉淀，后雞肉需求沉淀，“新冠新冠”催化消費形式變革。催化消費形式變革。目前，中國已成為世界第二大雞肉生產消費國，雞肉消費量從 1999 年的 8653 千噸增

229、長至 2021 年的 14700 千噸，1999-2021 年產量 CAGR 達 1.78%。2019-2020年受到非洲豬瘟的影響，豬肉產能出現大幅缺口，豬價高企，雞肉的替代效應增強，雞肉需求大幅增長，2019 年雞肉消費量同比增長 17.95%至 13800千噸。2020 年新冠疫情暴發，餐飲堂食消費場景受限，雞肉往往為最受歡迎的快餐肉類食品，疫情下“宅家生活”催化 C 端消費方式變革，外賣食品需求激增，均促進雞肉消費保持增長態勢，2020 年我國雞肉產量繼續增至 14600 千噸。2021 年豬價深跌，雞肉替代性消費需求下降，但長達兩年高豬價影響，疊加后疫情時代雞肉消費需求增多，2021

230、 年雞肉產量不減反增，小幅增長至 14700 千噸。圖表圖表 144.2000-2023E 我國雞肉產量我國雞肉產量圖表圖表 145.城鎮居民人均禽類城鎮居民人均禽類/豬肉消費量豬肉消費量資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明76大消費圖表圖表 146.白羽肉雞料肉比處于較低水平白羽肉雞料肉比處于較低水平圖表圖表 147.我國白羽肉雞出欄量我國白羽肉雞出欄量資料來源：益生股份招股說明書、民和股份招股說明書，東亞前海證券研究所資料來源：廣東省農業農村廳，東亞前海證券研究所5.2.2.復蘇邏輯：引種受阻傳

231、導兌現，周期反轉有望加速到來海外禽流感疫情暴發疊加航班限制，我國白羽雞祖代引種受阻。海外禽流感疫情暴發疊加航班限制，我國白羽雞祖代引種受阻。2022年3 月美國暴發自 2015 年以來最嚴重的禽流感疫情，根據 USDA，截至 2023年 1 月 27 日，美國共有 47 個州發生禽流感疫情，312 個商業養殖場發生疫情，受影響禽類數量達 5820 萬只。海外禽流感疫情影響下，5、6、7、10、11 月我國均未從海外引種，僅 12 月 15 日益生股份從美國引進 2 萬套利豐祖代肉種雞。根據畜牧業協會數據，2022 年 1-12 月我國白羽肉雞祖代種雞更新量合計 96.34 萬套，同比-24.5

232、1%。商業養殖場疫情頻發，引種時間進一步延后。商業養殖場疫情頻發，引種時間進一步延后。美國田納西州商業養殖場繼 2022 年 11 月 15 日、12 月 28 日出現禽流感疫情后，2023 年 1 月 20日該州再次暴發禽流感，且受感染禽類數量達 26.78 萬只。目前美國祖代種雞的主要產能分布區田納西州、密西西比州和阿拉巴馬州最新病例發生時間分別為 2023 年 1 月 20 日（商業養殖場）、2022 年 11 月 4 日（商業養殖場）和 2022 年 12 月 5 日（非商業養殖場）。根據引種規定以及行業經驗，涉疫區 3-6 個月無新增病例才可能恢復引種。目前美國主要供種州最新病例均發

233、生在 2022 年底及 2023 年初，2023Q1 低引種態勢確定性加強，引種受限進一步加劇。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明77大消費圖表圖表 148.2021-2022 年祖代種雞更新量（萬套）年祖代種雞更新量（萬套）資料來源：中國畜牧業協會，東亞前海證券研究所后備祖代存欄大幅下滑。后備祖代存欄大幅下滑。截至 2022 年 12 月末，全國后備祖代種雞存欄量僅 47.97 萬套，較年內最高點下降超 40%，全國在產祖代種雞存欄量127.32 萬套，環比-1.04%。2022 年 12 月 26 日當周全國部分后備父母代種雞存欄 1765.07 萬套，同比+14.1

234、7%，環比+2.34%；部分在產父母代種雞存欄 1960.04 萬套，同比+3.46%，環比-1.74%。引種缺口傳導兌現，父母代雞苗價格高漲。引種缺口傳導兌現，父母代雞苗價格高漲。根據白羽肉雞生產周期，2022 年 5-11 月祖代引種缺口將分別經過 7 個月和 14 個月傳導至父母代雞苗和商品代雞苗。目前祖代供給缺口已傳導至父母代雞苗供給短缺，2022年第 52 周父母代雞苗價格達 54.66 元/套，較年內低點漲幅高達 270.42%。圖表圖表 149.全國后備祖代種雞存欄量（萬套）全國后備祖代種雞存欄量（萬套）圖表圖表 150.全國在產祖代種雞存欄量（萬套）全國在產祖代種雞存欄量（萬套

235、）資料來源：中國畜牧業協會，東亞前海證券研究所資料來源：中國畜牧業協會，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明78大消費圖表圖表 151.全國全國部分部分后備父母代種雞存欄量（萬后備父母代種雞存欄量（萬套）套）圖表圖表 152.全國全國部分部分在產父母代種雞存欄量（萬在產父母代種雞存欄量（萬套）套）資料來源：中國畜牧業協會，東亞前海證券研究所資料來源：中國畜牧業協會，東亞前海證券研究所圖表圖表 153.近期父母代雞苗價格高漲近期父母代雞苗價格高漲資料來源：中國畜牧業協會，東亞前海證券研究所5.2.3.投資建議民和股份：雞苗乘風起，食品添新翼。民和股份：雞苗乘

236、風起，食品添新翼。公司已在白羽雞養殖行業深耕二十余年，建立起了以父母代肉種雞飼養、商品代肉雞苗生產銷售為核心，集肉雞養殖、屠宰加工、有機廢棄物資源化開發利用為一體的較為完善的循環產業鏈，并進一步發展熟食深加工業務，向下游延伸產業鏈。公司現存欄父母代肉種雞 370 萬套，年孵化商品代雞苗 3 億多只，商品代自養肉雞年出欄 3000 多萬只，年屠宰分割各類雞肉產品 7 萬多噸。受益于苗價高彈性，2019 年公司歸母凈利潤同比增 3 倍。隨新增 1 億羽產能落地，雞苗銷量有望持續增長，有望在周期上行階段迎來量價齊增。此外，公司發力下游熟食板塊，產業鏈一體化加速推進。公司 3 萬噸熟食產能已建成投產，

237、2022 年熟食銷量約為 8000-9000 噸，電商業務發展迅速，未來熟食銷量有望持續增長，有利于提高盈利水平，平滑行業周期性波動風險。維持“推請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明79大消費薦”評級。益生股份：占領上游高地，領跑種雞賽道。益生股份：占領上游高地，領跑種雞賽道。益生股份成立于 1989 年，以種雞業務起家，主要引進、繁育世界優質禽畜良種，生產銷售父母代雞苗、商品代雞苗以及種豬。公司以禽畜種源供應為核心競爭力，是我國乃至亞洲最大的祖代肉種雞養殖企業，祖代肉種雞飼養規模連續十多年雄踞全國第一，約占國內市場 1/3 的份額。2022 年前三季度公司父母代雞苗銷量市

238、占率約為 24%，商品代雞苗銷量市占率約為 9%?！笆奈濉币巹澫?，公司 2025 年商品代雞苗銷量有望達 7 億羽（2022-2025 年 CAGR 預計達9.04%）。受益于種雞高盈利性及苗價高彈性，周期反轉有望帶來業績爆發式增長?；仡櫄v史，2019 年行業景氣上行，公司歸母凈利潤同比增 5 倍。展望 2023 年，引種缺口支撐下，2023 年父母代/商品代苗價有望高位運行，公司業績有望實現高彈性增長。維持“推薦”評級。圣農發展：白羽龍頭，蓄勢騰飛圣農發展：白羽龍頭，蓄勢騰飛。國產替代邏輯清晰，父母代雞苗市占率有望加速提升。圣澤 901 父母代種雞雛已于 2022 正式批量供應市場，202

239、5 年市占率預計達 40%。海外禽流感以及航班問題導致祖代雞引種受阻情況下，圣澤 901 市占率有望加速提升。公司下游肉制品雙 11 期間表現優異。食品深加工板塊公司提出重點打造 C 端大單品及爆品策略，雙十一活動期間 C 端表現優異，預計全年 C 端收入同比大幅提升。公司在飼料原料價格高企壓力下，管理水平持續優化，管理成效同比仍有一定提升，成活率、均重等生產指標也有所提升。白雞周期反轉在即，公司作為行業龍頭有望充分受益。維持“推薦”評級。5.3.5.3.三文魚：疫后消費修復在望，三文魚價長期向好三文魚：疫后消費修復在望，三文魚價長期向好5.3.1.疫后復盤：疫情影響全球市場，三文魚行業遭受沖

240、擊疫情影響三文魚行業，成本需求均受沖擊。疫情影響三文魚行業，成本需求均受沖擊。1）成本成本：新冠疫情暴發促使三文魚成本端承壓新冠疫情暴發促使三文魚成本端承壓。三文魚飼料主要原材料為小麥、玉米、植物油、魚油、魚粉等大宗商品。新冠疫情影響下，世界各國相繼出臺的交通管制使得相應運輸成本大幅上漲，疊加極端天氣、俄烏沖突影響，國際玉米、小麥、豆粕、魚粉自 2020 年第二季度開始持續上漲，目前仍處于高位。根據 Wind 數據，2022 年 12 月，魚粉價格為 1782.09美元/噸，環比+1.84%，同比+6.70%；豆粕價格為 571.15 美元/噸，環比+10.12%，同比+23.72%。2）需求

241、：需求：A.新冠疫情暴發，三文魚需求受沖擊明顯。新冠疫情暴發，三文魚需求受沖擊明顯。2021 年全球三文魚需求量為259.12 萬噸，同比增長 8.63%；2011-2021 年復合年均增長率（CAGR）為5.92%。2020 年由于新冠疫情影響，三文魚產業經歷了至暗時刻，供應鏈不穩定性提升，餐飲需求銳減，2020 年全球三文魚需求量增速降到 3.61%（同請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明80大消費比減少 2.49pct）；其中中國三文魚需求量降至 74700 噸，同比大幅下降33.00%。2021 年，隨著全球范圍內疫情的緩解及社交管控的逐步優化，餐飲渠道需求恢復帶來

242、了全球海產行業的復蘇。2021 年中國市場三文魚需求量同比增長 6.69%；美國市場三文魚需求量同比增長 12.79%；歐盟和英國市場三文魚需求量同比增長 7.89%。此外，2021 年巴西和日本市場三文魚需求量分別同比增長 2.74%和 1.41%。B.新冠沖擊下新冠沖擊下，我國三文魚進口量下降明顯我國三文魚進口量下降明顯。2020 年前，我國鮮或冷三文魚進口量增長迅速，2017-2019 年增長 96.30%。2020 年 6 月新發地疫情發生后，海關總署立即對包含三文魚在內的進口冷鏈食品開展了全面檢測，抽檢結果顯示，北京新發地進口三文魚切割案板檢測出的新冠病毒屬于 L基因型歐洲家系分支。

243、2020 年 7 月份，海關總署在部分進口白蝦外包裝檢出新冠核酸陽性，多家厄瓜多爾企業對華出口商資格被暫停，我國對進口水產品防疫檢測愈加重視。2020 年我國鮮或冷三文魚進口總量為 4.06 萬噸，同比減少 45.28%。2021 年新冠疫情形勢好轉，感染人數大幅下降，三文魚進口量增長明顯（5.33 萬噸，同比+31.28%）。2022 年一季度和四季度三文魚進口量與新冠確診病例的負向關系更為顯著，兩波疫情高峰期中三文魚進口量同環比均明顯下降。整體來看，2022 年三文魚消費承壓，全年三文魚進口量為 4.90 萬噸，同比-8.05%。圖表圖表 154.三文魚飼料部分原材料價格三文魚飼料部分原材

244、料價格持續上漲持續上漲資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明81大消費圖表圖表 155.中國三文魚進口中國三文魚進口量量隨疫情隨疫情暴發暴發迅速下迅速下降降圖表圖表 156.各國三文魚需求量（噸各國三文魚需求量（噸)資料來源：海關總署、Wind，東亞前海證券研究所（注：三文魚進口量統計口徑為海關編碼 3021410，即“鮮或冷的大西洋鮭魚”）資料來源：Mowi，東亞前海證券研究所5.3.2.推薦邏輯：供給偏緊，需求復蘇，三文魚價格長期向好養殖牌照資源稀缺，三文魚全球供給偏緊。養殖牌照資源稀缺，三文魚全球供給偏緊。養殖三文魚的國家均采取牌照

245、化監管模式，即政府主管部門向通過審批的公司發放牌照，牌照對養殖中心的位置、間距、面積、魚苗投放量等均做出嚴格限制，行業具有較高的進入壁壘。三文魚養殖牌照數量直接決定了一個區域或公司的三文魚收獲量上限。2022 年 5 月據 UCN 報道，智利政府出于環境保護的目的，正在制定限制三文魚養殖場擴張的法案，禁止在海洋保護區發展三文魚養殖業，且未來可能不會發放更多新牌照。未來三文魚養殖行業獲取新的養殖牌照將更加困難。養殖牌照發放的限制，一方面將使得已發放的三文魚養殖牌照價值進一步提高；另一方面將進一步導致全球供給偏緊。挪威資源稅征收或造成全球三文魚供給進一步趨緊挪威資源稅征收或造成全球三文魚供給進一步

246、趨緊。2011-2016 年全球三文魚供給量復合年均增長率（CAGR）為 9.32%，2017-2021 年三文魚供給量 CAGR 為 5.80%，由于養殖區域有限以及養殖牌照的稀缺，未來全球供應日趨偏緊。同時，挪威政府對三文魚企業征收 40%的資源稅于 2023 年1 月施行。為應對資源稅的征收，挪威三文魚生產廠商多提前捕撈，導致三文魚收獲體重下降。同時 Mowi、SalMar、Leroy 等多家三文魚養殖巨頭退出 2022 年挪威三文魚養殖許可證拍賣活動，根據 UCN 國際海產資訊，此次拍賣的 MAB 數量共 32887 噸，未售 MAB8243 噸，成交率僅為 74.94%，成交價創下

247、2018 年以來的新低。三文魚企業在挪威投資計劃的縮減造成的供給缺口將在未來逐步顯現。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明82大消費圖表圖表 157.三文魚全球供給量三文魚全球供給量增速逐年放緩增速逐年放緩（噸）（噸）資料來源：Mowi，東亞前海證券研究所資源高效、氣候友好型生產，低碳養殖打開三文魚未來需求空間。資源高效、氣候友好型生產，低碳養殖打開三文魚未來需求空間。三文魚的飼料轉化率、淡水消耗量、碳排放量、蛋白質轉化率和土地使用均表現優良。三文魚每增重 1kg 只需 1.2-1.5kg 飼料；每生產 40 克可食用蛋白質，碳排放量為 0.6 克；每生產 1kg 可食用肉

248、淡水消耗量為 2000 升。相比其他陸地養殖動物，三文魚生長消耗的淡水和飼料更少、碳排放量更低，自然資源消耗量較低且利用效率高。因此相較其他陸地動物，食用養殖三文魚能更加優化資源利用。圖表圖表 158.三文魚碳排放量優勢（三文魚碳排放量優勢（2020 年）年）圖表圖表 159.三文魚資源利用效率較高三文魚資源利用效率較高三文魚三文魚雞肉雞肉豬肉豬肉牛肉牛肉飼料轉化率1.2-1.51.7-22.7-56-10耗水量（升/每生產 1 千克可食用肉）20004300600015400碳排放量（克CO2/40 克可食用蛋白質）0.60.91.35.9資料來源：Mowi，東亞前海證券研究所資料來源：GS

249、I Handbook 2020，東亞前海證券研究所防疫政策優化利好防疫政策優化利好 2023 年三文魚消費復蘇年三文魚消費復蘇。從我國臺灣地區疫情管控經驗可以看到，2022 年初疫情管控放松后的第一波感染高峰持續約 2 個月，餐飲業營業額應聲下降；之后雖仍有階段性感染沖擊，但疫情對餐飲行業造成的影響有所減弱。2022 年 12 月 7 日，我國疫情聯防聯控機制綜合組發布了關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，從核酸檢測、隔離方式等多方面優化疫情管控措施，短時間內新增確診病例大幅上升，導致 12 月消費不及預期；但長期來看，感染高峰結束后，經歷長期低迷的餐飲行業有望大幅提振，利好三文魚需

250、求恢復。此外，三文魚屬于高營養密度的消費升級品，能進一步滿足消費者營養升級的需求。2020 年新請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明83大消費冠疫情爆發，我國 GDP 總量與人均 GDP 增速均放緩，分別同比增長 2.74%與 2.50%。2021 年疫情防控常態化，GDP 增速明顯改善，2021 年人均 GDP同比增長 12.74%，三文魚進口量隨之同比增長 31.26%。而隨著 2023 年經濟復蘇，我國 GDP 增速有望進一步增長，利好三文魚需求量快速回升。圖表圖表 160.2011-2022 年我國年我國 GDP 穩步增長穩步增長圖表圖表 161.我國臺灣地區餐飲隨

251、疫情緩解我國臺灣地區餐飲隨疫情緩解有所有所好好轉轉資料來源：國家統計局、Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所供需緊平衡態勢不改供需緊平衡態勢不改，2023 年三文魚價格有望繼續上漲年三文魚價格有望繼續上漲。2023 年前兩周，挪威三文魚價格維持上漲態勢，截至 2023 年第二周，FPI 報價 9.73 美元/千克，同比增長 30.73%。需求方面，2023 年第一周，中國和美國三文魚進口量分別為 791 噸和 313 噸，同比分別增長 51%和 6%，疫情緩解下的需求復蘇逐步顯現。供給方面，挪威是全球三文魚的主要供應國之一，2021年三文魚產量占全球三文魚產量的

252、53.27%，其 2023 年 1 月開始實施的資源稅或導致全球三文魚供給缺口進一步擴大。根據 UCN 資訊，2023 年第一周，挪威、歐盟、英國三文魚出口量分別為 15022、10471 噸和 1004 噸，分別同比減少 18%、21%和 27%。據 UCN 資訊，2023 年 1 月美國國家漁業協會（NFI）召開的全球水產品市場會議指出，2023 年大西洋鮭的產量或將僅增長 1%。而海產品分析機構 ABGSC 指出，當供給增速小于 8.8%時，三文魚價格將維持上漲趨勢。三文魚供需緊平衡態勢延續，疊加資源稅征收催化，供給有望進一步縮窄，疊加飼料原料價格維持高位和需求景氣度上行，2023年三文

253、魚價格有望繼續上漲。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明84大消費圖表圖表 162.2022Q4 三文魚價穩步回升（美元三文魚價穩步回升（美元/千克）千克）資料來源：Fishpool Index，東亞前海證券研究所5.3.3.投資建議佳沃食品：佳沃食品：佳沃食品是我國稀缺的三文魚養殖龍頭標的。公司主要在智利十一區和十二區等南部地區布局三文魚養殖產能，子公司 Australis 在智利擁有 96 張養殖牌照，是十二區實際產量最大的三文魚養殖企業。公司在夯實海外市場的同時，大力開拓國內市場?！凹盐瞩r生”、“饞熊同學”和“南極頌”已有多款產品在線銷售。其中“佳沃鮮生”冰鮮三文魚已

254、入駐“樸樸超市”，再次突破了重量級商超渠道，月銷量達數十萬盒；“饞熊同學”線上通過抖音等渠道加大宣傳，線下已進駐數十家知名母嬰終端渠道，鋪設 700 多家母嬰門店。2022H1 公司實現增值產品銷量 3261 噸WFE，同比+11%。增值產品毛利率為傳統業務的 2-3 倍，通過優化產品結構，提升高附加值產品占比，公司業績有望持續向好。全球三文魚供給緊平衡態勢持續，疊加我國疫情防控政策優化、餐飲需求有望大幅提振的背景下，公司國內業務有望加速落地，2023 年業績高增可期。維持“推薦”評級。6.6.美容護理：下有韌性，上有彈性美容護理：下有韌性，上有彈性6.1.6.1.歷史回顧歷史回顧6.1.1.

255、行情回顧：高成長帶動基數提升，估值中樞略有下行根據申萬行業分類（2021），美容護理行業由醫美、化妝品、個護用品三個二級行業構成。為直觀了解板塊行情，我們選取重點上市公司等權重代表子行業板塊，并以三個二級子行業等權重代表美容護理板塊行情。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明85大消費圖表圖表 163.美容護理行業組合構成美容護理行業組合構成醫美化妝品個護醫美耗材愛美客300896.SZ品牌化妝品貝泰妮300957.SZ生活用紙中順潔柔002511.SZ華熙生物688363.SH珀萊雅603605.SH恒安國際1044.HK華東醫藥000963.SZ上海家化600315.SH

256、維達國際3331.HK昊海生科688366.SH水羊股份300740.SZ穩健醫療300888.SZ四環醫藥0460.HK丸美股份603983.SH洗護用品拉芳家化603630.SH復銳醫療科技1696.HK魯商發展600223.SH朝云集團6601.HK江蘇吳中600200.SH上美股份2373.HK藍月亮集團6993.HK普門科技688389.SH巨子生物2367.HK華寶股份300741.SZ哈三聯002900.SZ化妝品制造及其他麗人麗妝605136.SH豪悅護理605009.SH終端機構朗姿股份002612.SZ壹網壹創300792.SZ百亞股份003006.SZ奧園美谷000615

257、.SZ青松股份300132.SZ可靠股份301009.SZ美麗田園2145.HK青島金王002094.SZ醫思健康2138.HK科思股份300856.SZ醫美國際AIH.O嘉亨家化300955.SZ資料來源：Wind，東亞前海證券研究所從我們跟蹤的重點美護行業組合來看，從我們跟蹤的重點美護行業組合來看，2022 年至今美護行業整體跑贏年至今美護行業整體跑贏大市：大市：2022 年上半年行業先受疫情反復年上半年行業先受疫情反復+監管趨嚴影響拖累、但市場悲觀監管趨嚴影響拖累、但市場悲觀過后預期有所改善，而下半年以來防疫政策松動引起較強反彈。過后預期有所改善，而下半年以來防疫政策松動引起較強反彈。2

258、022 年至今（2022.01.01-2023.01.20）滬深 300 指數下跌 15.36%，美容護理行業組合下跌 11.85%，跑贏滬深 300 指數 3.51pct，其中醫美/化妝品/個護用品分別下跌 10.51%/10.67%/14.37%。估值方面，業績高增消化估值與防疫放開帶動估值抬升并行，估值方面，業績高增消化估值與防疫放開帶動估值抬升并行，2022 年年全年估值中樞略有下行全年估值中樞略有下行。除了業績成長以外，疫情和監管成 2022 年美護板塊估值中樞的影響因素：2022Q1-3，板塊估值在疫情反復和監管趨嚴雙重影響下探觸底；進入 2022Q4 以來，隨著疫情管控放開、市場

259、預期改善，板塊估值修復明顯。截至2023年1 月20 日美容護理（801980.SI）市盈率（TTM）約 44.55X，處于 3 年 40.79%分位值。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明86大消費圖表圖表 164.2022 年至今美護組合及子行業行情表年至今美護組合及子行業行情表現現圖表圖表 165.近三年美容護理估值變化近三年美容護理估值變化：PE（TTM）資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所6.1.2.基本面回顧：美護消費仍在升級，頭部國貨優先享受國貨潮流紅利疫情下消費整體低迷但美護需求始終保持旺盛、仍有消費升級之勢。疫情下消

260、費整體低迷但美護需求始終保持旺盛、仍有消費升級之勢。其中醫美市場規模穩步成長，對標國際市場我國醫美消費滲透率仍有較大其中醫美市場規模穩步成長，對標國際市場我國醫美消費滲透率仍有較大提升空間。提升空間。根據艾瑞咨詢 2022 年 11 月發布的最新研究，2021 年中國醫美市場規模達 2179 億元、2022 年預計達 2479 億元，疫情下保持約 13.8%高速同比增長。其中，輕醫美憑借風險小、恢復期短和效果自然的特點保持著高增速擴張，2021 年輕醫美市場規模達 752 億元、2022 年預計達 982 億元，預計 2022 年同比增長高達 30.6%。滲透率方面，相較于發展成熟的韓國醫美/

261、輕醫美市場滲透率達9.10%/5.07%，中國醫美/輕醫美滲透率僅1.74%（2019 年）/1.61%（2020 年）。隨著近年我國醫美市場教育快速普及，消費者意識覺醒，我國醫美消費滲透率快速提升，我們堅定看好醫美市場中長期發展。圖表圖表 166.2022 年醫美市場規模預計保持高速增年醫美市場規模預計保持高速增長長圖表圖表 167.2022 年輕醫美預計保持年輕醫美預計保持 30%以上高增以上高增速速資料來源：艾瑞咨詢，東亞前海證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明87大消費圖表圖表 168.對標國際，中國醫美和輕醫美市場滲

262、透率提升空間大對標國際，中國醫美和輕醫美市場滲透率提升空間大資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客公司公告，美麗田園公司公告，東亞前海證券研究所2022 年化妝品、日用品社零在消費低迷背景疊加多輪疫情沖擊下持續年化妝品、日用品社零在消費低迷背景疊加多輪疫情沖擊下持續承壓，全年數據呈現疲軟態勢、電商大促時點虹吸效應略有增強。承壓，全年數據呈現疲軟態勢、電商大促時點虹吸效應略有增強。2022 年全年，化妝品零售額累計值為 3936.0 億元，同比下降 4.5%；日用品零售額累計值為 7511.0 億元，同比下降 0.7%。分月度來看，在宏觀景氣度減弱的影響下，化妝品消費向大促月份（6 月&11 月）集中

263、，大促月份零售額占前11 月份零售總額的 32.84%，同比 2021 年/2020 年提升 1.88pct/1.52pct。從當月值來看，2022 年 12 月化妝品零售額約 290.0 億元，同比下降 19.3%；日用品類零售額為 720.0 億元，同比下降 9.2%。圖表圖表 169.化妝品類零售額累計值化妝品類零售額累計值（億元億元）及同比及同比圖表圖表 170.日用品類零售額累計值日用品類零售額累計值（億元億元）及同比及同比資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明88大消費圖表圖表 171.化

264、妝品類零售額當月值化妝品類零售額當月值（億元億元）及同比及同比圖表圖表 172.日用品類零售額當月值日用品類零售額當月值（億元億元）及同比及同比資料來源：Wind，東亞前海證券研究所資料來源：Wind，東亞前海證券研究所近兩年，醫美化妝品頭部國貨優先享受國貨潮流紅利的優勢突顯。近兩年，醫美化妝品頭部國貨優先享受國貨潮流紅利的優勢突顯。醫美藥械端，2021 年愛美客/昊海生科/復銳醫療科技營收維持亮眼雙位數增長；機構端，朗姿股份/瑞麗醫美/美麗田園 2021 年營收增速分別達 27%/14%/7%，維持較好態勢；品牌化妝品營收趨勢則分化明顯，依托頭部品牌、渠道及產品競爭力，貝泰妮/珀萊雅/華熙生

265、物 2021 年營收分別增長 53%/23%/88%，2022Q1-3 營收增長依然強勢，分別達 37%/32%/43%。另觀中腰部企業，營收增速中樞則在疫情沖擊、消費相對收縮背景下表現低迷。圖表圖表 173.主要醫美化妝品上市公司主要醫美化妝品上市公司 2018 年至今營收增速年至今營收增速20182019202020212022Q1-3醫美藥械愛美客44%74%27%104%46%昊海生科15%3%-17%33%24%復銳醫療科技12%13%-7%82%-醫美機構朗姿股份13%13%-4%27%1%瑞麗醫美41%20%-14%14%-美麗田園-18%7%-品牌化妝品貝泰妮55%57%36%

266、53%37%珀萊雅32%32%20%23%32%華熙生物54%49%40%88%43%上海家化10%6%-7%9%-8%水羊股份36%7%54%35%1%丸美股份17%14%-3%2%1%魯商發展17%-32%-9%-上美股份-7%19%-巨子生物-25%30%-資料來源：Wind，東亞前海證券研究所請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明89大消費6.2.6.2.復蘇邏輯復蘇邏輯6.2.1.醫美：預計中游復蘇邏輯演繹支撐向上，上游強者更強就短期疫情沖擊來看，我們預計上游藥械端較中游機構端受疫情影響就短期疫情沖擊來看，我們預計上游藥械端較中游機構端受疫情影響更加平滑、前期業績更

267、具韌性；隨著后疫情時代的到來，中游機構端有望更加平滑、前期業績更具韌性；隨著后疫情時代的到來，中游機構端有望更快恢復更快恢復。在 2020 年疫情爆發期和 2022H1 疫情反復期，上游藥械公司營收增速較中游機構端所受疫情沖擊小，主要系上游供給到全國不同線際城市各類機構，且不同機構具有采購計劃、庫存水平差異，從而一定程度上緩沖了疫情影響；中游面臨終端直接沖擊，疫情來臨時營收下滑更加嚴重，但在復蘇階段中游機構端效應將更加明顯，如 2021H1 國內疫情管控頗有成效，消費場景得到一定程度的恢復，中游機構營收實現普遍高增。我們我們看好在完全放開后中游機構端復蘇邏輯演繹支撐看好在完全放開后中游機構端復

268、蘇邏輯演繹支撐向上，上游藥械端強者向上，上游藥械端強者更強。更強。圖表圖表 174.中游機構端受疫情直接沖擊，上游藥械端營收增速更具韌中游機構端受疫情直接沖擊，上游藥械端營收增速更具韌性性疫情爆發期疫情爆發期疫情平穩期疫情平穩期疫情反復期疫情反復期2020H12020H22021H12021H22022H1醫美藥械愛美客47%162%74%40%華熙生物17%57%104%79%52%華東醫藥-9%-1%3%2%6%昊海生科2%72%9%14%四環醫藥-36%16%80%-2%-23%復銳醫療科技-16%3%75%87%39%醫美機構朗姿股份-12%2%46%14%1%醫美健康-34%35%6

269、9%-67%-22%瑞麗醫美-36%7%56%-8%3%奧園美谷-79%-4%291%-78%-36%美麗田園-12%資料來源：iFind，東亞前海證券研究所中長期來看中長期來看，行業合規化成主旋律行業合規化成主旋律，監管進一步下沉至各大細分賽道監管進一步下沉至各大細分賽道，合合規廠商和機構有望率先享受行業出清紅利，監管規廠商和機構有望率先享受行業出清紅利，監管“獎懲分明獎懲分明”無須過分無須過分擔憂。擔憂。醫美行業的監管政策進一步縮緊，從準入門檻、品控、廣告、價格指導等多維度推進行業向規范化、標準化邁進。隨著終端需求不斷演進，醫美治療領域持續分化，細分賽道如再生、減重層出不窮；政策監管也持續

270、縱深推進，如明確醫療器械分類名目，將水光針、面部埋植線等按類醫療器械監管。我們認為，非合規醫美機構與產品的持續擠出，將長期利好頭部廠商與機構。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明90大消費圖表圖表 175.醫療美容行業監管法規覆蓋愈發全面，整治力度逐步加大，管控更加細化醫療美容行業監管法規覆蓋愈發全面，整治力度逐步加大，管控更加細化時間時間法規法規/行動名稱行動名稱發布機構發布機構主要內容主要內容2012.8關于進一步加強醫療美容管理工作的通知衛計委重申對醫療機構、美容項目、從業人員、廣告宣傳、信息化五個方面的管理要求。2014.9醫療美容機構評價標準（試行稿）中國整形美容

271、協會標準評價標準委員會將從醫院管理、患者安全、醫療質量管理、醫院服務 4 個方面，用 50 個指標對醫療機構進行評價。2015.1開展打擊非法制售和使用注射用透明質酸鈉行為專項行動工作方案國家藥監局重點查處一批大案要案，曝光一批非法制售和使用注射用透明質酸鈉的企業和單位2017.5關于開展嚴厲打擊非法醫療美容專項行動的通知衛計委等七部委各有關部門相互配合，覆蓋注射用透明質酸鈉、膠原蛋白、肉毒毒素等藥品、醫療器械生產經營使用，醫療美容培訓，廣告推廣全鏈條，堅決有效遏制醫療美容市場亂象。2020.4關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知衛健委等八部委就強化自我管理主體責任、積極發揮行業組織自

272、律作用、著力加大政府監管力度和強化社會監督推進社會共治提出監管執法要求。2020.7關于印發醫療美容主診醫師備案培訓大綱的通知衛健委指導各地規范開展醫療美容主診醫師培訓工作，進一步提高醫療美容主診醫師備案管理水平。2021.2醫療美容機構評價標準實施準則（2021 版）中國整形美容協會推進醫療美容合規發展，優化醫療美容機構評價的依據。2021.6打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案衛健委等八部委聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作。2021.8醫療美容廣告執法指南市場監督管理局依法整治各類醫療美容廣告亂象，著力解決危害性大、群眾反映集中的問題，對制造“容貌焦慮”、違反藥品、醫療器械、廣告等

273、法律法規規定等情形予以重點打擊。2021.9關于停止播出”美容貸“及類似廣告的通知國家廣電總局各廣播電視和網絡視聽機構、平臺一律停止播出“美容貸”及類似廣告。2022.5關于調整醫療器械分類目錄部分內容的公告國家藥監局對 10 種醫療器械產品涉及醫療器械分類目錄內容進行調整，明確規定射頻治療儀、射頻皮膚治療儀、面部埋植線、面部提拉線，面部推體提拉線等均按照類醫療器械監管。2022.10監管總局就醫療美容行業虛假宣傳和價格違法行為治理工作指引市場監督管理局發布 8 項防范醫療美容行業虛假宣傳行為規范以及 6 項價格違法行為規范的工作指引。資料來源：衛健委，中國整形美容協會，國家藥監局，國家廣電總

274、局，市場監督管理局，東亞前海證券研究所分產業鏈環節來看，藥械端龍頭受益于合規化推進，藥械廠商以產品分產業鏈環節來看，藥械端龍頭受益于合規化推進，藥械廠商以產品矩陣布局長期增長，隨著監管門檻提高藥械端馬太效應或將繼續放大。矩陣布局長期增長，隨著監管門檻提高藥械端馬太效應或將繼續放大。隨著監管與審批趨嚴，上游藥械端準入門檻拔高，頭部合規廠商首先獲益借勢搶占市場份額。如肉毒素在中國按毒麻藥品審批，上市周期長且監管嚴格，中國肉毒素市場遂呈衡力、保妥適、吉適和樂提葆四足鼎立之態；在研產品的新玩家也均為頭部。我們認為，長遠來看，上游藥械端的競爭著力點回歸于產品與品牌，各廠商均積極布局新品，以更全面的產品矩

275、陣構筑公司長期增長邏輯。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明91大消費圖表圖表 176.目前中國肉毒素市場呈四足鼎立格局目前中國肉毒素市場呈四足鼎立格局圖表圖表 177.中國肉毒素新玩家均為頭部廠商中國肉毒素新玩家均為頭部廠商產品名稱產品名稱衡力衡力保妥適保妥適吉適吉適樂提葆樂提葆公司蘭州生物(中)艾爾建(美)Ipsen(英)Hugel(韓)NMPA 獲批1997 年2003 年2020 年2020 年國內合作商-國藥控股博福-益普生四環醫藥產品定位中低端高端中高端中高端終端售價(元)1000-1500元3000-5000元2400-3000元1800-2500元產品名稱產

276、品名稱HutoxET-01The ToxinRT002公司Huons(韓)Eirion(美)Jetema(韓)Revance(美)國內合作商愛美客昊海生科華東醫藥復星醫藥在研/審批狀態期臨床試驗階段尚未開始臨床臨床方案涉及階段期臨床試驗階段產品特點適用于皺眉紋外用涂抹型A 型肉毒素產品菌株安全性高弱擴散新型A 型肉毒素資料來源：艾瑞咨詢，中國整形美容協會，東亞前海證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，中國整形美容協會，東亞前海證券研究所圖表圖表 178.重點上游藥械廠商現有和在研產品管線主要布局（截至重點上游藥械廠商現有和在研產品管線主要布局（截至 2023 年年 1 月）月）公司公司產品狀態產品狀態

277、注射針劑注射針劑埋植線埋植線光電儀器光電儀器設備設備玻尿酸玻尿酸肉毒素肉毒素再生類再生類水光針、動能水光針、動能素素減重類減重類溶脂針溶脂針埋線埋線愛美客愛美客現有產品愛美飛/愛芙萊/逸美/逸美一加一/寶尼達濡白天使嗨體頸紋、水光、熊貓針、泡泡針緊戀在研產品Hutox 橙毒利拉魯肽注射液去氧膽酸藥物(下巴溶脂)第二代埋線產品華東醫藥華東醫藥現有產品少女針酷雪 GlacialSpa在研產品Perfectha 系列/MaiLi 合作產品/KiOmedine 填充劑TheToxinLanluma皮膚動能素利拉魯肽注射液SilhouetteF1(冷凍祛斑)/激光脫毛/冷凍溶脂/PrimeDermaFa

278、cial(面部緊致)華熙生物華熙生物現有產品潤致/潤百顏/潤月雅/絲麗在研產品2 款單相填充劑第類醫療器械水光產品四環醫藥四環醫藥現有產品鉑安潤樂提葆CellboosterSYLFIRMXTM(射頻微針)在研產品昊海生物昊海生物現有產品海魅/嬌蘭/海薇在研產品第四代有機交聯玻尿酸ET-01多元相控射頻/垂直腔面發射半導體激光江蘇吳中江蘇吳中現有產品在研產品HARA 玻尿酸AestheFill資料來源：愛美客、華東醫藥、華熙生物、四環醫藥、昊海生物、江蘇吳中公司公告，東亞前海證券研究所機構端疫情期間加速整合、出清，行業洗牌利好龍頭表現。機構端疫情期間加速整合、出清，行業洗牌利好龍頭表現。2022

279、 年疫情多點頻發中斷醫美中游機構的業績復蘇和門店擴張，同時疫情亦加速了行業整合、出清。根據企查查數據，醫美行業注銷企業數量呈明顯上升趨勢，2022H1 全國共 410 家醫美企業注銷倒閉，同比增長 19.2%。在機構倒閉潮的推動下，行業整合速度加快，隨著疫情期被壓制的美麗經濟需求釋請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明92大消費放，龍頭企業有望順勢優先搶占市場份額。圖表圖表 179.2022H1 中游機構端營收受疫情影響明顯中游機構端營收受疫情影響明顯資料來源：Wind，東亞前海證券研究所從需求端來看從需求端來看，需求結構正在起變化需求結構正在起變化，玻尿酸玻尿酸、肉毒素市場

280、百花齊放肉毒素市場百花齊放、漸成紅海，而再生材料異軍突起成新藍海市場漸成紅海，而再生材料異軍突起成新藍海市場。玻尿酸方面，據弗若斯特沙列文測算，2021 年中國玻尿酸產品市場規模達 63 億元（YoY+29%），玻尿酸針劑產品數量 760 萬支（YoY+33%），隨著基數提升規模增速明顯放緩，且產品種類增加競爭有所加劇，玻尿酸逐步步入紅海市場階段。肉毒素方面，2021 年中國肉毒素市場規模達 49 億元（YoY+26%），肉毒素針劑產品數量 600 萬支（YoY+28%），未來增速預計也將逐步放緩。與此同時，年輕消費主體更注重自然和安全性的需求變化使得再生類與此同時，年輕消費主體更注重自然和安

281、全性的需求變化使得再生類注射項目蓬勃興起。注射項目蓬勃興起。全球范圍內，相比其他注射類醫美項目，以 PLLA 為代表的再生類注射項目過去 5 年內增速高達 52%，位列第一。聚焦中國市場，中國基于 PLLA 的再生針劑市場仍處于起步階段，據弗若斯特沙利文測算，2022 年中國基于 PLLA 的再生針劑市場同比增速可達 215%，結合再生針劑主打高端的市場定位，強產品驅動疊加疫情對高收入群體影響較小強產品驅動疊加疫情對高收入群體影響較小，我們預計再生針劑在疫后復蘇中將有強勢表現。我們預計再生針劑在疫后復蘇中將有強勢表現。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明93大消費圖表圖表

282、180.2016-2030E 國內透明質酸皮膚填充劑國內透明質酸皮膚填充劑數量變化趨勢（百萬支）數量變化趨勢（百萬支）圖表圖表 181.2016-2030E 國內透明質酸皮膚填充劑國內透明質酸皮膚填充劑市場規模（億元）市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 182.2016-2030E 國內肉毒素注射次數變化國內肉毒素注射次數變化趨勢（百萬支）趨勢（百萬支）圖表圖表 183.2016-2030E 國內醫美肉毒素產品市場國內醫美肉毒素產品市場規模（億元）規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，

283、愛美客公司公告，東亞前海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客公司公告，東亞前海證券研究所圖表圖表 184.過去過去 5 年以年以 PLLA 為代表的再生注射為代表的再生注射類項目增速最快類項目增速最快圖表圖表 185.中國基于中國基于 PLLA 的再生針劑市場仍處的再生針劑市場仍處于起步階段于起步階段資料來源：艾瑞咨詢，東亞前海證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，愛美客公司公告，東亞前海證券研究所關于整體復蘇節奏：參考美國醫美公司疫后復蘇情況，防控放開的當關于整體復蘇節奏：參考美國醫美公司疫后復蘇情況，防控放開的當請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明94大消費季或下一

284、季即迎來業績反彈。我國美麗經濟需求前期受壓制更甚，有望迎季或下一季即迎來業績反彈。我國美麗經濟需求前期受壓制更甚，有望迎更快復蘇更快復蘇。2020H1 美國醫美公司受疫情沖擊大，營收普遍遭受重創；2020年 8 月美國倡導群體免疫、首次放松管制后，2020Q3-4 醫美上市公司營收（較 2019 年同期）降幅縮窄、增速逐步攀升。2022 年初美國進入完全放開期，2022Q1 各醫美公司當季營收增長（較 2019 年同期）普遍提升。對比美國，我國 2022 年全年疫情反復，醫美到店業務場景頻繁受阻、需求受壓制更加明顯。我們認為，我們認為，完全放開完全放開首輪首輪感染高峰期過后，我國醫美需求或感染

285、高峰期過后，我國醫美需求或更快更快反彈反彈，上游藥械端和中游機構端業績增速有望在上游藥械端和中游機構端業績增速有望在 2023Q1 持續爬坡持續爬坡、得得到修復；在上年同期業績低基數背景下，到修復；在上年同期業績低基數背景下，2023Q2 增速表現預計持續亮眼增速表現預計持續亮眼。圖表圖表 186.美國上市醫美公司分季度營收增速（較美國上市醫美公司分季度營收增速（較 2019 同期）同期）嚴格管控期嚴格管控期政策反復期政策反復期全面放開期全面放開期20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3醫美藥械Cutrera-11%-45%-15%-4%38%2

286、3%24%27%61%34%36%Align Tech0.4%-41%21%28%63%68%67%59%77%61%47%醫美機構Evolus34%6%103%78%157%Sientra-4%-39%-14%-2%32%-26%-12%-2%22%5%1%資料來源：Wind，東亞前海證券研究所6.2.2.化妝品：國貨潮流延續，行業出清下頭部優勢或持續強化需求端：民族崛起及顏值文化浪潮下，化妝品國貨潮流中長期邏輯穩需求端：民族崛起及顏值文化浪潮下，化妝品國貨潮流中長期邏輯穩固。固。隨著消費者對國產化妝品熟知度提升，國貨化妝品廣受認可。近日，浙江省溫州市龍灣區消保委開展了國產化妝品消費問卷調查

287、，在 4116 份有效問卷中，知道 5-10 個國產化妝品品牌的受訪者占比 71.91%，96.43%的受訪者表示非?？春脟a化妝品的前景，同時在細分的彩妝領域，艾媒咨詢2022 年的調研數據顯示，近五成受訪者表示“國潮美妝”有創意，并愿意支持其發展。與此同時，國貨化妝品還獲得了形式多樣的政策扶持，上海作為化妝品最發達的地區之一，稱其力爭于 2023 年全市化妝品市場規模達到 3000 億元規模，且于 2022 年 7 月頒布新規，明確支持在免稅店設立國產化妝品銷售專區；無獨有偶，2022 年 11 月，30 余個廣州的化妝品企業獲得項目經費參加線上展會。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀

288、報告尾頁的免責聲明95大消費圖表圖表 187.2022 年中國消費者對年中國消費者對“國潮美妝國潮美妝”的看法較為正面積極的看法較為正面積極資料來源：艾媒咨詢，東亞前海證券研究所借力功效型護膚品布局、大單品迭代策略及高端抗衰產品線儲備，國借力功效型護膚品布局、大單品迭代策略及高端抗衰產品線儲備，國貨頭部化妝品集團有望進一步實現客單價提升。貨頭部化妝品集團有望進一步實現客單價提升。國產化妝品集團公司在打造明星產品/品牌、獲取廣泛群眾基礎后，向高價格帶進軍，一方面施行大單品迭代策略，如，珀萊雅立足出圈的“早 C 晚 A”護膚概念，將套組產品延展至“ABC”系列的紅寶石精華、雙抗精華與原力精華，且于

289、 2022 年升級打造紅寶石面霜 2.0、原力精華 2.0、雙抗眼霜 2.0，截至 2022 年 9 月30 日，珀萊雅品牌的大單品占該品牌的比例達 35%+，同時，華熙生物旗下的潤百顏也借助公司玻尿酸龍頭優勢，推動“次拋”系列迭代，且其旗下的夸迪布局 5D 玻尿酸“次拋”系列，再次實現優勢復制的同時，定位高端市場，拉升價格帶；另一方面布局高端領域提升品牌調性、構建多品牌矩陣，如，水羊股份于 2022 年 7 月收購法國高端抗衰品牌伊菲丹，進軍高端抗衰領域，繼薇諾娜品牌后，貝泰妮于 2022 年 10 月推出抗衰高端新品牌AOXMED 璦科縵，核心產品定價千元以上。從需求趨勢來看，以美國經驗為

290、例，疫后化妝品市場或迎強勁復蘇，從需求趨勢來看，以美國經驗為例，疫后化妝品市場或迎強勁復蘇，細分產品賽道中功效性養膚、夸張彩妝特征有望表現突出。細分產品賽道中功效性養膚、夸張彩妝特征有望表現突出。以美國經驗為例，疫后彩妝市場消費復蘇明顯：根據 NPD Group 的數據，在 2022 年第三季度，美國高端化妝品的銷售收入較 2021 年同比增長 15%至 21 億美元，已超過疫情前（2019Q1-3）的銷售額。細分彩妝產品中，兩種類型尤其受歡迎：1）含護膚功效的底妝產品，“口罩臉”引發一系列皮膚問題，根據Spate 數據顯示，2022 年美國消費者對“精華液粉底”關鍵詞的搜索量同比增加 230

291、.4%；2）夸張彩妝產品，一方面是由于疫情期間化妝習慣養成，夸張的眼妝能使得消費者在戴口罩時脫穎而出，另一方面是由于消費者對新奇和創造性產品的渴望，基于 NPD Group 對近四萬名美國美妝消費者的問卷調查，70%的受訪者表示，她們比疫情前使用的彩妝產品更多，顏色上也更加大膽。供給端：供給端：2023 年十余部監管新規呼之欲出，涵蓋原料、化妝品、功效年十余部監管新規呼之欲出，涵蓋原料、化妝品、功效宣稱、包裝、生產各個環節，在引導企業合規化生產經營之余還有望進一宣稱、包裝、生產各個環節，在引導企業合規化生產經營之余還有望進一請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明96大消費步強

292、化消費者對于優質國貨品牌的信任。步強化消費者對于優質國貨品牌的信任。2023 年化妝品行業迎來的政策邊際變化主要體現在五個方面，1）原料落實注冊備案制，注冊人備案人進行化妝品注冊備案時，需提供全部原料的安全相關信息；2）化妝品繼續實行年度報告機制，促進積壓的“僵尸”產品將快速出清；3）功效宣稱補錄迎來最后節點，肅清“虛假宣傳”行為；4）化妝品包裝方面，嚴打過度包裝，限期企業完成標簽更新，引導企業關注產品品質本身；5）生產全過程管理方面，督導化妝品生產企業升級改造車間，對化妝品質量安全主體責任進一步明確，提升對質量安全責任人的要求，將責任落實到個人，且明確相應處罰規定。1 月 12 日，廣東省藥

293、監局公布了今年的首例質量安全責任人被罰的案例，肇慶龍達生物科技有限公司因未按規定執行化妝品生產記錄制度等原因，被責令停產停業 21 日，法定代表人和質量安全負責人分別被罰款 24000 元。新規落地同樣進一步提升了政策端對美妝企業的要求，隨新規落地同樣進一步提升了政策端對美妝企業的要求，隨著違規企業、產品的逐步出清，我們預計頭部品牌與廠商將持續受益。著違規企業、產品的逐步出清，我們預計頭部品牌與廠商將持續受益。圖表圖表 188.化妝品行業化妝品行業 2023 年明確落地的政策主要要求梳理年明確落地的政策主要要求梳理資料來源：國家藥品監督管理局，化妝品觀察，東亞前海證券研究所同時，國貨企業獲資本

294、助力，越來越多的化妝品企業進入二級市場，同時，國貨企業獲資本助力，越來越多的化妝品企業進入二級市場，或將帶動新一輪投資機會?；驅有乱惠喭顿Y機會。從擬上市的化妝品企業來看，各公司覆蓋原料商、品牌商、美容院等領域，且大部分公司經營時間逾 10 年，擁有穩定的產業鏈、研發體系和銷售渠道。圖表圖表 189.目前已啟動上市進程目前已啟動上市進程/尋求上市的主要化妝品企業尋求上市的主要化妝品企業企業成立時間細分領域環亞科技2006 年品牌商：美膚寶（防曬）和滋源（洗護）毛戈平2000 年品牌商：彩妝相宜本草2000 年品牌商：中草藥護膚敷爾佳2017 年品牌商：醫用敷料請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔

295、細閱讀報告尾頁的免責聲明97大消費創爾生物2002 年品牌商：醫用敷料蜜思膚2011 年品牌商：護膚錦波生物2008 年原料商：膠原蛋白軒凱生物2010 年原料商美麗田園1993 年美容院芭薇股份2006 年上游生產商拉拉米2012 年跨境電商運營數據智連2008 年電商代運營資料來源：青眼號外，東亞前海證券研究所6.2.3.個護用品：防疫用品需求回歸常態，生活用紙成本有望下行感染高峰期后，防疫用品需求預計逐步回歸常態。感染高峰期后，防疫用品需求預計逐步回歸常態。國家藥監局于 2022年 12 月 30 日開始，通過快速審評通道批準新冠病毒感染對癥治療藥物上市，以實現相關藥物的擴產保供。伴隨產

296、能擴大，布洛芬等退燒藥、抗原檢測試劑盒等均恢復至 24 小時發貨狀態，且價格均回落至正常水平。預計未來新冠疫情得以控制，市場對于防疫用品的需求量將回落至與其它感染性疾病例如甲、乙流維持相當的水平。生活用紙或受益于紙漿產能擴張帶來的木漿成本下行，而洗護用品成生活用紙或受益于紙漿產能擴張帶來的木漿成本下行，而洗護用品成本有望回歸平穩。生活用紙方面，本有望回歸平穩。生活用紙方面，國內大部分造紙企業的生活用紙原料依賴進口，從外盤價格來看，目前闊葉漿價格較 2022 年底下降 2.13%至 920美元/噸，針葉漿價格與 2022 年底持平。伴隨智利紙漿巨頭 Arauco 設計產能為 156 萬噸桉木漿的

297、工廠于 2022 年 12 月 30 日投產、UPM 設計產能為210 萬噸桉木漿的烏拉圭 Paso de los Toros 紙漿廠于 2023 年第一季度末投產，木漿的供求關系將有所改善，漿價有望進一步下行。洗護用品方面，洗護用品方面，前期俄烏沖突導致石油和棕櫚油的價格不斷攀升，自上而下傳導拉升洗滌劑成本，2022 年行業普遍經歷了一輪原料漲價潮。目前，以表面活性劑為例主要原材料整體價格走勢有望回歸平穩，根據百川盈孚的數據，2023 年1 月 14 日，表面活性劑市場均價為 9700 元/噸，處于近兩年較低水平。圖表圖表 190.2021 年至今針葉漿和闊葉漿價格（美年至今針葉漿和闊葉漿價

298、格（美元元/噸）噸）圖表圖表 191.2021 年年 1 月至今表面活性劑價格（元月至今表面活性劑價格（元/噸）噸）請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明98大消費資料來源：wind，東亞前海證券研究所資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所生活用紙結構升級推動盈利提升。生活用紙結構升級推動盈利提升。根據百川盈孚的數據，1 月 14 日木漿生活用紙市場均價為 8333.33 元/噸，據中研產業研究院報告分析，預計未來生活用紙行業增速放緩至 5%-10%，行業品牌眾多，行業競爭加劇。消費者精細化需求或可形成產品驅動、推動盈利提升，如，生活用紙行業龍頭公司中順潔柔，已戰略布局高端、

299、高毛利的非傳統干巾，同時若成本端壓力得以緩解，毛利率下行壓力將得以改善。圖表圖表 192.2022 年年 5 月至今木漿生活用紙價格（元月至今木漿生活用紙價格（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，東亞前海證券研究所6.3.6.3.投資建議投資建議疫后疫后消費復蘇提振美麗經濟消費復蘇提振美麗經濟，需求端恢復具備強確定性，頭部國貨優，需求端恢復具備強確定性，頭部國貨優先受益。先受益。過去兩年基數較低疊加線下消費場景修復、前期受壓制的美麗經濟需求釋放形成需求端恢復的充分條件，后疫情時代消費復蘇方向確定性強，行業景氣度已有較好修復，我們預計中短期內頭部國貨依托其建立的品牌、渠道及資金優勢仍將優先享受疫后消

300、費復蘇及國貨潮流紅利。復盤日本、美國防疫放開后的消費復蘇歷程：復盤日本、美國防疫放開后的消費復蘇歷程：消費大盤在疫情管控逐步放開的政策反復期內首輪感染高峰受沖擊最大，耗時 2-3 個月逐步恢復，而后續輪次感染高峰對美護消費影響逐步趨減。我國防疫優化步調快、前期消費需求受壓制較大、放開所處經濟周期的節點更利于復蘇，消費板塊恢復的動能預計更強。醫美領域醫美領域，就短期疫情沖擊來看，我們預計中游機構端有望更快恢復，看好在完全放開后中游機構端復蘇邏輯演繹支撐向上，而上游藥械端頭部企業有望強者更強。從中長期角度，當前監管進一步下沉至各大細分賽請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明99大

301、消費道，頭部合規廠商和機構有望率先享受行業出清紅利。其中，藥械端龍頭獲益于合規化推進，隨著監管門檻提高藥械端馬太效應或將繼續放大；機構端在疫情寒冬倒閉潮的推動下，行業整合速度加快，利好龍頭企業順勢搶占市場份額。需求端，細分產品需求結構正在起變化，玻尿酸、肉毒素市場百花齊放、漸成紅海，而再生材料異軍突起成新藍海市場。強產品驅動疊加疫情對高收入群體影響較小，我們預計再生針劑在疫后復蘇中將有強勢表現。參考美國醫美公司疫后復蘇情況，防控放開的當季或下一季即將迎來業績反彈。我國美麗經濟需求前期受壓制更甚，望迎更快復蘇。我們認為，上游藥械端和中游機構端業績增速有望在 2023Q1 持續爬坡、得到修復；在上

302、年同期業績低基數背景下，2023Q2 增速表現預計持續亮眼?；瘖y品領域化妝品領域，民族崛起及顏值文化浪潮下，化妝品國貨潮流中長期邏輯穩固。把握復蘇中消費者消費能力提升、信心回暖，并借力功效型護膚品布局、大單品迭代策略及高端抗衰產品線儲備，國貨頭部化妝品集團有望進一步實現客單價提升。同時在監管層面，近兩年新規頻頻落地，進一步提升了對于政策端美妝企業的要求，隨著違規企業、產品的逐步出清，我們預計頭部品牌與廠商將持續受益。此外，國貨企業獲資本助力，越來越多的化妝品企業進入二級市場，或將帶動新一輪投資機會。個護用品領域，個護用品領域，感染高峰期后，防疫用品需求預計逐步回歸常態。生活用紙或受益于紙漿產能

303、擴張帶來的木漿成本下行，企業深耕精細化、高端化需求、形成產品驅動或可推動盈利提升。洗護用品方面，前期俄烏沖突導致石油和棕櫚油的價格不斷攀升，自上而下傳導拉升洗滌劑成本，2022年行業普遍經歷了一輪原料漲價潮。目前，以表面活性劑為例主要原材料價格走勢有望回歸平穩，企業成本壓力有望逐步緩解。后疫情時代消費復蘇方向基本確定，國貨崛起動力持續，建議重點關注：1）優質行業龍頭及具有補漲潛力的第二梯隊公司，受益標的包括輕醫美藥械龍頭愛美客（“推薦”）、敏感肌國貨領跑品牌薇諾娜母公司貝泰妮（“推薦”），相關標的還包括朗姿股份、華東醫藥、復銳醫療科技、珀萊雅、魯商發展、四環醫藥、華熙生物、昊海生科等；2）新上

304、市標的投資機會，相關標的包括美麗田園、上美股份、巨子生物等。7.7.創新藥：多重因素共振，行業強勢回暖創新藥：多重因素共振，行業強勢回暖7.1.7.1.創新藥行情回顧創新藥行情回顧2022 年初至 2023 年 1 月 29 日，A 股創新藥板塊下跌 16.79%，滬深300 下跌 9.27%，醫藥生物板塊下跌 12.54%，A 股創新藥板塊跑輸滬深 300指數 7.53 個百分點。港股創新藥板塊下跌 6.11%，恒生指數下跌 3.03%，恒生醫療保健下跌 10.43%，港股創新藥板塊跑輸恒生指數 3.08 個百分點。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明100大消費圖表圖表

305、 193.2022 年初至年初至今今 A 股創新藥指數與大盤對比股創新藥指數與大盤對比（%）圖表圖表 194.2022 年初至年初至今港股創新藥今港股創新藥指數與大盤對比指數與大盤對比（%）資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所個股方面，2022 年初至 2023 年 1 月 29 日 A 股創新藥漲幅領跑前五分別為：榮昌生物（+105.14%）、諾誠健華（+67.74%）、海創藥業（+58.34%）、迪哲醫藥（+36.50%）、神州細胞（+28.79%）。A 股創新藥跌幅前五分別為：南新制藥（-54.74%）、復旦張江（-35.18%）、艾迪藥業（-

306、27.10%）、艾力斯（-27.05%）、復星醫藥（-25.81%）。圖表圖表 195.2022 年年初至今年年初至今，A 股榮昌生物股榮昌生物、諾誠健華諾誠健華、海創藥業漲幅居前海創藥業漲幅居前，艾迪藥業艾迪藥業、復旦張江復旦張江、南新制藥南新制藥跌幅居前（跌幅居前（%）資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所個股方面，2022 年初至 2023 年 1 月 29 日港股創新藥漲幅領跑前五分別為：康諾亞-B（+102.61%）、康方生物-B（+50.00%）、歌禮制藥-B（+33.43%）、華領醫藥-B（+%20.58）、先聲藥業（+17.46%）。港股創新藥跌幅前五分請仔細閱讀報告尾頁的免

307、責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明101大消費別為：三葉草生物-B（-79.60%）、北?？党?B（-72.97%）、騰盛博藥-B（-71.70%）、和譽-B、（-67.47%）、永泰生物-B（-67.34%）。圖表圖表 196.2022 年年初至今，港股年年初至今，港股康諾亞康諾亞-B、康方生物、康方生物-B、歌禮制藥、歌禮制藥-B 漲幅居前，漲幅居前，騰盛博藥騰盛博藥-B、北?？党?、北?？党?B、三葉草生物三葉草生物-B 跌幅跌幅居前（居前（%）資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所A 股創新藥市值前五分別為：恒瑞醫藥(2777.42 億元)、百濟神州(1,962.32 億元)、復星醫藥

308、(898.69 億元)、君實生物(567.18 億元)、榮昌生物(405.41 億元)。港股創新藥市值前五分別為：石藥集團(1122.92 億港元)、翰森制藥(1,023.38 億港元)、中國生物制藥(923.76 億港元)、信達生物(721.17億港元)、金斯瑞生物科技(620.81 億港元)。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明102大消費圖表圖表 197.A 股創新藥企業市值（億元）股創新藥企業市值（億元）資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所圖表圖表 198.港股創新藥企業市值（億港元）港股創新藥企業市值（億港元）資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所回顧 20

309、22 年，在創新藥板塊總體低迷的態勢下，幾波反彈行情較為明顯。5-7 月初，創新藥企業在經歷一年的大幅下跌后估值較低，美聯儲加息預期的放緩疊加多個創新藥企在 ASCO 上發布重要產品的數據讀出是創新藥企業股價普遍上漲的重要催化因素。10-11 月中旬，對醫保談判的樂觀預期疊加美聯儲加息放緩，再次引發創新藥的上漲行情。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明103大消費7.2.7.2.復蘇邏輯復蘇邏輯7.2.1.醫保資金大幅盈余，創新藥支付能力持續增強醫保資金的大幅盈余是政策回暖的基礎，是實現“騰龍換鳥”支持創新藥發展的最大保障。雖然應對新冠疫情醫保資金投有較大投入，但近年來醫保

310、資金盈余仍呈上漲趨勢，從2019年至2021年醫保分別累計結余27696.7億、31500億、36178.3億，同比分別增長18.16%、13.73%、14.85%，醫保對創新藥的支付能力顯著增強。圖表圖表 199.國家醫保資金大幅盈余國家醫保資金大幅盈余資料來源：國家醫保局，東亞前海證券研究所7.2.2.醫保助推創新藥行業快速發展從2023年1月18日結束的2022年度國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調整工作來看，參與談判和競價的有147個目錄外藥品，最終121個談判成功，成功率達82.3%，高于2019年的64.7%，2020年的73.5%，2021年的80.3%。今年的平均降

311、幅60.1%，與往年基本保持一致。簡易續約規則和非獨家品種競價規則的公開透明利于規范價格和形成價格調整預期。從此次已披露的創新藥價格來看，8種續約產品的降價幅度很溫和，平均降幅僅為8%，聚乙二醇洛塞那肽注射液和奈韋拉平齊多拉米雙夫定片沒有降價，鹽酸可洛派韋膠囊降價5%，甲磺酸氟馬替尼片降價7%，充分體現了醫保對創新藥行業的支持。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明104大消費圖表圖表 200.2022 國家醫保談判簡易續約規則國家醫保談判簡易續約規則資料來源：國家醫保局，東亞前海證券研究所7.2.3.美聯儲加息預期放緩，行業將逐漸回暖國內創新藥板塊的中證創新藥指數、納斯達克

312、生物技術指數與恒生醫療保健指數走勢相似。美聯儲加息對行業影響巨大，與biotech的估值息息相關。隨著美聯儲加息預期結束，創新藥行業將會進一步回暖。圖表圖表 201.美聯儲加息預期放緩，創新藥行業逐步回暖美聯儲加息預期放緩，創新藥行業逐步回暖資料來源：iFinD，東亞前海證券研究所7.2.4.創新水準不斷提高，創新藥出海成為常態國產創新藥的出海是檢驗其創新水準的硬指標，也是市場對其溢價的請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明105大消費重要尺度。2022年至今共發生BD交易46起，涵蓋小分子、CAR-T、雙抗、疫苗等多種藥物品類，其中總交易金額較大超過10億美元的有8起，分別

313、是和黃醫藥、藥明生物、科倫博泰（2起）、康方生物、英矽智能、石藥集團和天演藥業。圖表圖表 202.2022 年至今國產創新藥出海交易總金額超過十億美元交易匯總年至今國產創新藥出海交易總金額超過十億美元交易匯總轉讓方受讓方藥品首付款（百萬美元）總金額（百萬美元）和黃醫藥武田制藥呋喹替尼4001130藥明生物GSKCD3 雙抗401500科倫博泰Merck&Co.7 款 ADC 藥物1759475康方生物Summit依次西單抗5005000英矽智能Sanofi/21.51200石藥集團ElevationSYSA1801271195科倫博泰Merck&Co.SKB264471410天演藥業Sanof

314、i/17.52500資料來源：公司公告，公開資料，東亞前海證券研究所7.3.7.3.投資建議投資建議展望2023，我們看好榮昌生物目前產品的競爭力和后續的商業化兌現，給予“推薦”評級；另外諸如NASH、減重等市場空間大的領域是優先選擇的方向，針對biotech布局的則是商業化產品持續放量、有重要管線臨床數據讀出、有海外授權預期的公司，相關標的：百濟神州、迪哲醫藥、亞盛醫藥-B等；針對傳統藥企布局的則是有平臺優勢，底部反轉，創新業務逐漸顯現的公司，相關標的：恒瑞醫藥、華東醫藥等。8.8.風險提示風險提示1）疫情反復風險：疫情限制線下消費場景，若疫情反復，或將對消費需求恢復造成阻礙。2）宏觀經濟不

315、及預期風險：消費與宏觀經濟具有高度正相關性，國際政治局勢嚴峻或將影響國內經濟復蘇，進而導致國內消費增速放緩。3）居民收入下降風險：居民收入是消費的主要影響因素之一，若居民收入持續下降，將對消費造成不利影響。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明106大消費特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日起正式實施。根據上述規定，東亞前海證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您并非專業投

316、資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及東亞前海證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。分析師介紹分析

317、師介紹汪玲汪玲，東亞前海證券研究所大消費組長兼食品飲料首席。中央財經大學會計系。2021 年加入東亞前海證券，多年消費品研究經驗，善于從行業框架、產業發展規律挖掘公司價值。投資評級說明投資評級說明東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避東亞前海證券行業評級體系：推薦、中性、回避推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。東亞前海證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避東亞前海證券公司評級體系：強烈

318、推薦、推薦、中性、回避強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%20%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各

319、種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明請仔細閱讀報告尾頁的免責聲明107大消費免責聲明免責聲明東亞前海證券有限責任公司經中國證券監督委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由東亞前海證券有限責任公司（以下簡稱東亞前海證券）向其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或意圖違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。東亞前海證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給東亞前海證券客戶的，屬于機密材料，只有東亞前海證券客戶才能參考或使用，如接收人并非東亞前海證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容

320、只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。東亞前海證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。東亞前海證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。東亞前海證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是東亞前海證券在發表本報告當日的判斷，東亞前海證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不

321、同結論的報告，但東亞前海證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。東亞前海證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的東亞前海證券網站以外的地址或超級鏈接，東亞前海證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。東亞前海證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。東亞前海證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無

322、需事先或在獲得業務關系后通知客戶。除非另有說明，所有本報告的版權屬于東亞前海證券。未經東亞前海證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為東亞前海證券的商標、服務標識及標記。東亞前海證券版權所有并保留一切權利。機構銷售通訊錄機構銷售通訊錄地區地區聯系人聯系人聯系電話聯系電話郵箱郵箱北京地區林澤娜上海地區朱虹廣深地區劉海華聯系我們聯系我們東亞前海證券有限責任公司東亞前海證券有限責任公司研究所研究所北京地區：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 A 座二層上海地區：上海市浦東新區世紀大道 1788 號陸家嘴金控廣場 1 號 27 樓廣深地區：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場第一座第 23 層郵編：100086郵編：200120郵編：518046公司網址：http:/