快手-廣告+電商雙輪驅動降本增效盈利水平提升-220626（31頁）.pdf

《快手-廣告+電商雙輪驅動降本增效盈利水平提升-220626（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《快手-廣告+電商雙輪驅動降本增效盈利水平提升-220626（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣） ： 87.350 元 目標（港幣） ：115.20 元 市場數據市場數據( (港港幣幣) ) 流通港股(百萬股) 4,272.22 總市值(百萬元) 373,178.05 年內股價最高最低(元) 205.20/55.300 香港恒生指數 21719.06 股價表現股價表現(%) 3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對 23.46 15.62 -57.76 相對香港恒生 22.00 22.10 -31.92 許孟婕許孟婕 聯系人聯系人 李敬雷李敬雷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130511030026 (8621)

2、60230221 廣告廣告+ +電商雙輪驅動電商雙輪驅動，降本增效，降本增效盈利盈利水平水平提升提升 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 58,781 81,117 93,908 116,019 135,750 營業收入增長率 50.26% 38.00% 15.77% 23.55% 17.01% 歸母凈利潤（百萬元） -116,635 -78,074 -20,561 -16,716 -6,204 歸母凈利潤增長率 493.52% -33.06% -73.66% -18.70% -62.89% Non-GAAP 凈利

3、潤（百萬元） -7,864 -18,852 -15,477 -9,590 1,449 攤薄每股盈利（元） -4.600 -27.301 -4.813 -3.913 -1.452 每股經營性現金流凈額 1.88 0.54 -2.77 -0.64 1.70 ROE 35.26% 72.87% -84.38% -215.07% -371.88% P/E N/A N/A N/A N/A N/A P/B N/A N/A 15.31 48.01 223.69 來源：公司年報、國金證券研究所 基本結論基本結論 廣告：廣告：短視頻廣告市場份額呈提升趨勢，短視頻廣告市場份額呈提升趨勢，與抖音差距縮小，與抖音差距

4、縮小，內循環廣告發力內循環廣告發力推動業務增長推動業務增長。1）內循環廣告：在廣告購買轉化率及直播電商業務呈提升趨勢情況下持續增長。根據國金指數，19 年 1 月至 22 年 5 月快手廣告轉化率指數提升 257%，品牌冷啟動及 GMV 爬坡等階段均需廣告助力，內循環廣告需求有望提升。2）外循環廣告：疫情反復及政策影響下廣告主需求階段性減弱，后續有望恢復。3）據我們測算，抖音 19 年單日活與單位時長廣告收入分別為公司 8.9/5.7 倍，該比值 21 年為 3.8/2.9 倍，差距持續縮小，后續廣告價值將持續釋放，預計 22 年廣告收入 517 億元，同比+21.2%。 直播直播電商：電商：

5、對比抖音復購率更高，對比抖音復購率更高，1%1%的貨幣化率相對較低，在步入的貨幣化率相對較低，在步入穩態階段穩態階段后后有望提升。有望提升。據我們測算，21 年直播電商滲透率 11.12%，我們認為“貨找人”的高效率模式其滲透率中長期將持續提升。公司端：1）復購率持續提升：據公司公告，用戶復購率從 19 年的 45%提升至 21 年的 70%以上，根據國金指數，快手次月及次季度復購率分別是抖音的 1.9 和 1.6 倍；2）貨幣化率處于行業較低水平：在返傭扶持商家以擴大市場份額的策略下，公司當前 1%左右的傭金貨幣化率與行業平均水平仍有差距，后續進入穩態發展階段后有望提升，預計 22 年其他業

6、務（直播電商）收入 95 億元，同比+15.8%。 直播直播打賞打賞：新規影響有限，新規影響有限，預計后續預計后續業務發展平穩業務發展平穩。21 年直播打賞占收入比重下降至 38%，公司直播打賞業務以普惠模式推進，不追求單用戶高打賞，根據公司公告測算，1Q22 直播打賞復費率 9.5%，付費人數同比+7.8%，ARPPU（單用戶付費金額）為 46.3 元，位于近 8 個季度低位，打賞業務的驅動主要是付費用戶增長而不是 ARPPU 增長，我們認為新規主要影響在于ARPPU、未成年人用戶及內容合規，預計對公司變現影響有限，預計 22 年直播打賞收入為 327 億元，同比+5.5%。 投資建議投資建

7、議 預計 2022-2024 年營收為 939/1160/1358 億元，歸母凈利潤為-206/-167/-62 億元，對應 EPS 為-4.8/-3.9/-1.5 元。使用 SOTP 法給予 22 年目標市值4923 億港元，對應目標價 115.20 港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 直播及短視頻行業政策風險；用戶增長不及預期；商業化不及預期；主播及內容創作者流失；內容合規及版權風險；數據統計誤差風險。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00055.3078.90102.50126.10149.70173.30196.90210628

8、210928211228220328港幣(元) 成交金額（百萬元） 成交金額 快手-W 香港恒生 證券研究報告 2022 年年 06 月月 26 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 快手-W(01024.HK) 買入 (首次評級) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、組織架構&高粘性社區生態已就緒，商業化加速提收入+降本增效提利潤 .5 1.1 “高粘性社區生態線上營銷電商”形成商業化閉環.5 1.2 調整為更聚焦具體業務也更適合多元化業務開展的事業部制，將推動廣告+電商加速變現 .7 1.3 收入結構

9、優化有望提高綜合毛利率，降本增效過程中銷售費用率的優化將推動盈利水平提高 .8 二、廣告：與抖音差距縮小，內循環廣告推動廣告業務增長 . 11 2.1 行業：短視頻廣告市場份額 1921 年從 10.3%提升至 16.6% . 11 2.2 廣告庫存容量和效果：用戶數和使用時長持續增長，加載率隨商業化加速提升，點擊率隨營銷體系和用戶標簽完善提升. 11 2.3 廣告價值：廣告主數量持續增長，單用戶和單位使用時長廣告價值與抖音差距縮小 .14 2.4 內循環廣告：快手電商大搞品牌和快品牌提升內循環廣告需求，廣告購買轉化率持續提升 .15 三、直播電商：信任電商打造“產品流量社區”閉環，用戶復購率

10、、轉化率及平臺傭金貨幣化率有望提升 .15 3.1 獨立電商生態體系逐步完善：目前 99%以上的 GMV來自于閉環電商 .16 3.2 復購率：對比抖音興趣電商，快手信任電商重私域強關系的驅動邏輯復購率更高.17 3.3 直播電商購買轉化率：行業發展帶動直播間購買轉化持續提升.20 3.4 貨幣化率：目前電商貨幣化率在 1.1%左右，商家激勵退坡后有望提升.21 四、直播打賞：新規影響有限，預計平穩發展 .22 五、盈利預測與投資建議 .23 5.1 盈利預測 .23 5.2 投資建議 .27 六、風險提示 .27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：快手社區生態線上營銷電商商業化閉環.5 圖表 2：

11、快手互關用戶對數及其同比增速 .6 圖表 3：快手應用 MAU、DAU 及其同比增速.6 圖表 4：快手應用 DAU/MAU .6 圖表 5：快手每日活用戶日均使用時長.7 圖表 6：抖快主站及其極速版、視頻號 MAU（萬人） .7 圖表 7：抖快主站及其極速版、視頻號 DAU（萬人） .7 圖表 8：抖快主站及其極速版、視頻號用戶日均使用時長（分鐘）.7 圖表 9：抖快主站及其極速版、視頻號用戶粘性.7 kYkZvYbVfWaXvYvXpWaQaObRoMqQsQsQiNqQqOfQoMoR6MqRqQwMqMrRvPoPxP港股公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 10

12、：抖音、快手 KOL 粉絲數量級分布 .7 圖表 11：快手各項業務營業收入（億元） 、同比增速及商業化措施.8 圖表 12：快手組織架構調整及用戶數量變化情況.8 圖表 13：快手各項業務營收及總流量同比增速 .9 圖表 14：快手各項業務營收占比 .9 圖表 15：網民、短視頻用戶規模（億人）及其環比增速 .9 圖表 16：短視頻對網民滲透率.9 圖表 17：快手各項費用率變動.10 圖表 18：平均獲客成本（元/月活）.10 圖表 19：快手各項費用及其環比增速變動 .10 圖表 20：快手經調整凈利潤及其占營收比重.10 圖表 21：快手不同賬齡應收賬款及撥備情況.10 圖表 22：快

13、手與直播類公司應收賬款周轉率對比.10 圖表 23：快手與開展廣告業務的多元化業務互聯網公司和線下廣告公司應收賬款周轉率對比 . 11 圖表 24：快手與電商類公司應收賬款周轉率對比. 11 圖表 25：中國互聯網廣告收入及其同比增速. 11 圖表 26：互聯網典型媒介類型廣告市場份額分布. 11 圖表 27：單列廣告、雙列廣告漏斗模型對比.12 圖表 28：快手極速版日活、月活規模及與快手主站 DAU/MAU對比 .12 圖表 29：快手極速版與快手主站日均使用時長（分鐘）對比 .12 圖表 30：抖音快手廣告加載率指數對比.13 圖表 31：抖音快手廣告點擊率指數對比.13 圖表 32：快

14、手對標巨量引擎產品 .13 圖表 33：快手聯盟內容及投放節奏.14 圖表 34：快手聯盟垂類變現情況 .14 圖表 35：每日活用戶平均廣告收入（元/年）.14 圖表 36：單位使用時長產生的廣告收入（萬元/分鐘）.14 圖表 37：抖音快手廣告購買轉化率指數對比.15 圖表 38：快手電商&營銷平臺及其定位.15 圖表 39：快手電商“產品流量社區”信任閉環 .16 圖表 40：快手快分銷生態.16 圖表 41：直播電商市場規模及其同比增速 .16 圖表 42：直播電商滲透率-按市場規?？趶?.16 圖表 43：快手小店 GMV占比 .17 圖表 44：快手電商復購率.17 圖表 45：抖

15、音快手直播間次月復購率指數 .18 圖表 46：抖音快手直播間次季度復購率指數.18 圖表 47：抖音快手天貓 90 天同店復購率指數.18 港股公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 48：快手信任電商 VS抖音興趣電商 .19 圖表 49：快手電商不同等級城市買家占比 .19 圖表 50：2021 年快手電商各等級城市訂單量占比 .19 圖表 51：7M201M21 抖音電商用戶各等級城市占比 .19 圖表 52：快手 VS抖音用戶城市分布對比 .19 圖表 53：快手、抖音服飾 TOP20 帶貨榜品牌自播占比 .19 圖表 54：2022 年 2 月抖音銷售額 TOP5

16、 品牌官方賬號.20 圖表 55：2022 年 2 月快手銷售額 TOP5 品牌官方賬號.20 圖表 56：抖音快手直播間點擊指數.20 圖表 57：抖音快手直播間購買轉化指數.20 圖表 58：快手 4Q21 品牌自播 GMV較 1Q21 增速.21 圖表 59：帶貨銷售額 TOP50 賬號中百大快品牌占比 .21 圖表 60：天貓、快手、抖音電商主要品類傭金率對比.21 圖表 61：2022 天貓 GMV分布 .22 圖表 62：2022 年 3 月快手銷售額分布 .22 圖表圖表63： 關于規范網絡直播打賞： 關于規范網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見影響分析加強未成年人保護的意見影響

17、分析 .22 圖表 64：各項營業成本占比 .23 圖表 65：直播收入占比、毛利率、主播的收入分成及相關稅項占比對比.23 圖表 66：快手直播打賞 ARRPU及其同比增速 .23 圖表 67：快手直播打賞付費用戶數及付費率.23 圖表 68：快手直播打賞業務收入拆分預測 .24 圖表 69：線上營銷服務收入測算 .24 圖表 70：快手其他業務（包括電商）收入拆分預測 .25 圖表 71：快手總營收預測.25 圖表 72：快手各項成本及毛利率預測 .26 圖表 73：快手期間費用率預測.27 圖表 74：可比公司估值 .27 港股公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、

18、組織架構組織架構&高粘性高粘性社區生態社區生態已已就緒，商業化加速提收入就緒，商業化加速提收入+降本增降本增效提效提利潤利潤 1.1 “高粘性社區生態高粘性社區生態線上營銷線上營銷電商”形成商業化閉環電商”形成商業化閉環 公司以短視頻為基本盤，各項業務通過“社區生態線上營銷電商”形成商業化閉環：不斷積累的用戶和 KOL（網絡紅人）構成的社區生態是變現用戶基礎，短視頻、直播等功能和內容構成工具基礎，用戶和內容的繁榮發展推動直播、廣告、直播電商業務發展，在三大業務中，廣告與直播電商更具備相互促進作用，一方面廣告賦能商家成長，電商廣告投放幫助促進商家 GMV 提升，帶動直播電商業務增長，另一方面日益

19、增長的商家廣告需求作為內循環廣告也會推動廣告業務增長。 圖表圖表1：快手快手社區生態社區生態線上營銷線上營銷電商商業化閉環電商商業化閉環 來源：國金證券研究所繪制 區別于抖音和視頻號，快手的區別于抖音和視頻號，快手的去中心化普惠算法給予長尾內容一定曝光量去中心化普惠算法給予長尾內容一定曝光量，重私域流量，強社交屬性重私域流量，強社交屬性，這種，這種 KOL 和用戶之間的強鏈接也對快手打造和用戶之間的強鏈接也對快手打造信任電商起到推動作用信任電商起到推動作用。抖音中心化算法：通過流量池層層篩選，高播放量內容高曝光量的爆款推薦和分發機制；視頻號：依托于微信社交鏈，采用社交推薦+興趣算法推薦的形式，

20、未來希望打造出的“關注：社交：算法”=1:2:10；快手：采用去中心化普惠算法，更重視人與人之間的連接和社區打造，強私域流量，對素人、中腰部用戶、頭部 KOL 采取不同的分發機制，實現基礎曝光、高質量內容露出及避免高流量壟斷，快手中腰部和長尾創作者的內容貢獻 80%以上的播放量，更多長尾內容和用戶能被看到。 普惠算法重私域流量，博主和用戶間互動活躍，強社交屬性。算法與底層價值觀擁抱每一種生活相匹配，也帶來更高的社交屬性：一方面表現為用戶和博主間互動活躍，根據克勞銳研究院，20 年底 TOP1000 的賬號中，快手贊評比約 26:1，優于抖音 33:1 的水平，根據2022 快手新市井商業內循環

21、營銷通案 ，快手平均贊評比為 14:1，對比 20 年底進一步提升（數據來源不同有可能會有統計差異） ；另一方面表現為互關用戶對數的持續快速增長，從 3Q20 末的 90 億對提升至 1Q22 末的 188 億對，6 個季度間互關用戶對數幾乎翻了一倍。 港股公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：快手互關用戶對數及其同比增速：快手互關用戶對數及其同比增速 來源：快手財報，國金證券研究所 對比抖音和對比抖音和視頻號視頻號，主站流量與抖音有一定距離，主站流量與抖音有一定距離，但但極速版流量及粘性優極速版流量及粘性優于抖音極速版于抖音極速版，這也說明快手在下沉市場及長尾創作者

22、中具備優勢，這也說明快手在下沉市場及長尾創作者中具備優勢。根據國金指數，截至 22 年 5 月，抖音、快手、視頻號 MAU 分別達到 6.8、4.5、7.1 億，DAU/MAU 為 61.2%、48.3%、60.2%，日均使用時長為 117、103、27 分鐘，快手極速版、抖音極速版 MAU 分別為 2.16、2.22 億， DAU/MAU 分別為 62.9%、60.3%，日均使用時長為 114、99 分鐘，快手極速版使用時長更長，用戶粘性更強。根據 Quest Mobile，2022 年 4 月快手 1000 萬以上粉絲數的 KOL 占比 1.5%，低于抖音的 2.2%，快手 500-100

23、0 萬、100-500 萬、50-100 萬粉絲量級的 KOL 占比均顯著低于抖音，50 萬粉絲以下的 KOL 占比快手明顯高于抖音，尤其是 10 萬粉以下的 KOL群體。抖快主站和極速版對比體現出差異性，我們認為主要由于抖快算法不同，快手底層價值觀是擁抱每一種生活，算法和分發機制更注重人與人之間的連接，對不同類型的用戶創作內容都積極鼓勵，在推薦上相較于抖音而言中心化程度較弱，快手算法給予長尾內容一定曝光量，尾部創作者更易生存，這種機制下較有效地避免了頭部 KOL 的流量壟斷，同時也能激勵新創作者的加入，鼓勵用戶創作內容，進而提高用戶參與度，強化社區屬性。 圖表圖表3：快手應用：快手應用MAU

24、、DAU及其同比增速及其同比增速 圖表圖表4：快手應用：快手應用DAU/MAU 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：快手每日活用戶日均使用時長：快手每日活用戶日均使用時長 圖表圖表6：抖快主站及其極速版、視頻號：抖快主站及其極速版、視頻號MAU（萬人）（萬人） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表7：抖快主站及其極速版、視頻號：抖快主站及其極速版、視頻號DAU（萬人）（萬人） 圖表圖表8：抖快主站及其極速版、視頻號用戶日均使用時長：抖快主站及其極速版、視頻號用戶日均使用時長

25、（分鐘）（分鐘） 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表9：抖快主站及其極速版、視頻號用戶粘性抖快主站及其極速版、視頻號用戶粘性 圖表圖表10：抖音、快手抖音、快手KOL粉絲數量級分布粉絲數量級分布 來源：國金證券研究所 來源：Quest Mobile，國金證券研究所 1.2 調整為調整為更聚焦更聚焦具體業務也更適合多元化業務開展具體業務也更適合多元化業務開展的事業部制，的事業部制，將將推動廣告推動廣告+電商加速變現電商加速變現 增長引擎已經變為廣告和電商，事業部制的組織架構在多元化業務的互聯網公司中更具備優勢。18 年為公司商業化元年，隨著公司加快商業化步伐，20 年 5 月自

26、馬宏斌開始負責商業化變現，變現效率更高的廣告、直播電商變現加速，營收增長速度快于流量增長速度，4Q20 增長第一引擎已經變為在線營銷業務。根據公司財報，1721 年，在線營銷業務收入占比已經港股公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 從 5%增長至 53%，1921 年其他業務（含電商在內）收入占比從 1%增長至 9%。組織架構目前從之前的職能制已經轉變為事業部制，各業務條線的的職權和責任更加清晰，有望推動廣告、電商等業務部門加速發展。 圖表圖表11：快手快手各項業務營業收入（億元） 、同比增速及商業化措施各項業務營業收入（億元） 、同比增速及商業化措施 來源：wind，國金證券研

27、究所整理 圖表圖表12：快手快手組織組織架構架構調整及調整及用戶數量變化情況用戶數量變化情況 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3 收入結構優化有望提高綜合毛利率，降本增效收入結構優化有望提高綜合毛利率，降本增效過程中銷售費用率的優化將過程中銷售費用率的優化將推動推動盈利水平提高盈利水平提高 廣告和電商收入占比提升，直播業務受新規影響預計占比進一步下降，綜合毛利率有望實現結構性增長。 港股公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：快手各項業務營收及總流量同比增速：快手各項業務營收及總流量同比增速 圖表圖表14：快手各項業務營收占比：快手各項業務營收占比 來源：wind

28、，國金證券研究所，注：總流量=DAU*每日活日均使用時長*相應期間時間跨度 來源：wind，國金證券研究所，注：總流量=DAU*每日活日均使用時長*相應期間時間跨度 獲客成本獲客成本較高較高，3Q21 起起銷售銷售費費用用率率呈現呈現收窄收窄趨勢趨勢，預計費用投放更注重，預計費用投放更注重投入產出比，未來投入產出比，未來銷售銷售費率會進一步降低。費率會進一步降低。銷售開支是公司最大的費用投入方向，主要是為了獲客、提升留存。伴隨平臺流量增長趨緩，快手、嗶哩嗶哩、拼多多等平均獲客成本均在提升，且快手獲客成本明顯高于嗶哩嗶哩和拼多多，我們認為主要原因是：1）短視頻行業滲透率已經處于較高水平，根據 C

29、NNIC，短視頻用戶規模從 18 年的 6.5 億增至 21 年的 9.3 億，3 年時間增長至 1.44 倍，同期網民數量從 8.3 億增至 10.3 億，短視頻對網民滲透率從 18 年的 78.2%升至 21 年的 90.5%，增加 12.3pct，21 年對總人口（國家統計局數據顯示為 14.13 億）的滲透率也已達到 66.1%，在用戶滲透率已經較高情況下未來新增用戶所需花費成本可能會更多；2）嗶哩嗶哩相比于其他長視頻平臺在用戶方面有明顯的差異化，而拼多多借助微信社交鏈很大程度上降低了獲客成本。目前在宏觀經濟轉向高質量發展和疫情背景下，快手乃至整個互聯網行業均更注重費用的投入產出比，降

30、本增效以提高盈利水平。公司通過優化海外粗放式投放模式，重視重點優勢市場來優化銷售費用，降本增效效果已初步顯現，3Q21 開始各項費用占比整體下行，銷售費用從 2Q21 開始逐季減少，對應至盈利端我們也發現2Q21 起快手經調整凈利潤率整體呈上行趨勢。 圖表圖表15：網民、短視頻用戶規模（億人）及其環比增速網民、短視頻用戶規模（億人）及其環比增速 圖表圖表16：短視頻對網民滲透率短視頻對網民滲透率 來源：CNNIC，國金證券研究所 來源：CNNIC，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：快手各項費用率變動：快手各項費用率變動 圖表圖表18：平均獲

31、客成本（元：平均獲客成本（元/月活）月活） 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司財報，國金證券研究所，注：平均獲客成本=銷售費用/MAU，其中拼多多分母為活躍買家數量 圖表圖表19：快手各項費用及其環比增速變動：快手各項費用及其環比增速變動 圖表圖表20：快手經調整凈利潤及其占營收比重：快手經調整凈利潤及其占營收比重 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 應收賬款管理穩?。嘿~齡絕大部分在應收賬款管理穩?。嘿~齡絕大部分在 90 天以內，周轉率隨廣告收入占比天以內，周轉率隨廣告收入占比提升而自然下滑提升而自然下滑，但是對比其他，但是對比其他亦亦開展多元化業務的公司

32、而言其應收帳款開展多元化業務的公司而言其應收帳款周轉率較高周轉率較高。根據公司財報，快手應收賬款主要來自與客戶簽訂的貿易合約，主要是提供服務商線上營銷客戶及第三方電商平臺的款項，尤其是廣告業務，合約期限大多在 90 天內，99%以上賬款能收回，95%以上的賬齡在 90 天內。隨廣告和電商收入占比提高，應收賬款規模擴大，周轉率下行，近 3 年介于廣告類（下限）和直播類（上限）周轉率之間，與收入結構相匹配。 圖表圖表21：快手不同賬齡應收賬款及撥備情況：快手不同賬齡應收賬款及撥備情況 圖表圖表22：快手與直播類公司應收賬款周轉率對比：快手與直播類公司應收賬款周轉率對比 港股公司深度研究 - 11

33、- 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表23：快手與開展廣告業務的多元化業務互聯網公司：快手與開展廣告業務的多元化業務互聯網公司和線下廣告公司應收賬款周轉率對比和線下廣告公司應收賬款周轉率對比 圖表圖表24：快手與電商類公司應收賬款周轉率對比：快手與電商類公司應收賬款周轉率對比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 二、二、廣告廣告：與抖音差距縮小，與抖音差距縮小，內循環廣告推動廣告業務增長內循環廣告推動廣告業務增長 廣告收入= eCPM*I.M.：本文以 CPM 計價方式分析影響廣告收入的因素，則 eCP

34、M=CPM，而 I.M.=A.R.（廣告請求量）*F.R.（廣告填充率） 。1）eCPM 提升邏輯：提升邏輯：一方面廣告價值尚未完全挖掘，快手用戶黏性高，投放效率持續優化過程中廣告匹配度提高，吸引更多廣告主進入，另一方面高投放價格的行業（如游戲）在廣告投放中占比有望提升；2）I.M.提升邏輯：提升邏輯：快手主站打開默認精選內容，以單列信息流呈現，拉升主站 ad load（廣告加載率） ，加之快手極速版日活過億，用戶粘性高于快手主站，日均使用時長與主站不相上下，有望提高廣告請求量和廣告填充率。 2.1 行業：短視頻廣告市場份額行業：短視頻廣告市場份額 1921 年從年從 10.3%提升提升至至

35、16.6% 在互聯網廣告增長放緩趨勢下，廣告主或將更多廣告投放于高效率的短視頻渠道。1H22 在疫情及整體宏觀經濟影響下，廣告主需求階段性減弱，從趨勢來看，1921 年整體互聯網廣告增長趨緩，但短視頻在互聯網廣告的結構中從 19 年的 10.3%提升至 21 年的 16.6%，我們認為短視頻具有流量池龐大、投放和展示效果較好的特點，且在直播電商的發展下內循環廣告需求增多，市場份額有望進一步提升。 圖表圖表25：中國互聯網廣告收入及其同比增速：中國互聯網廣告收入及其同比增速 圖表圖表26：互聯網典型媒介類型廣告市場份額分布：互聯網典型媒介類型廣告市場份額分布 來源：中關村互動營銷實驗室，國金證券

36、研究所 來源：Quest Mobile，國金證券研究所 2.2 廣告庫存容量廣告庫存容量和效果和效果：用戶數和使用時長持續增長，加載率隨商業化加速用戶數和使用時長持續增長，加載率隨商業化加速提升，點擊率隨營銷體系和用戶標簽完善提升提升，點擊率隨營銷體系和用戶標簽完善提升 港股公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 主站流量池龐大，主站流量池龐大，8.0 改版后支持精選內容單列呈現，提高觸達率改版后支持精選內容單列呈現，提高觸達率。單列信息流下，用戶無法以主觀意愿規避廣告，對比雙列廣告的觸達率較高，提高了整體 eCPM；同時由于單列推出時間相對較短，推薦算法下用戶瀏覽時長占比有望繼

37、續提升，ad load 亦將隨單列生態的繁榮而增長，提高廣告容量。此外，單列信息流廣告投放效率的增長或將吸引更多廣告主進入，提升廣告請求量。龐大的流量池疊加廣告觸及率的提升，廣告展示量有望繼續增長。 快手極速版擴充廣告容量：用戶規模過億，快手極速版擴充廣告容量：用戶規模過億，單列信息流提升快手廣告承載單列信息流提升快手廣告承載力。力。1）單列信息流：快手極速版在頁面布局上與抖音相似，以單列信息流為默認界面，增加快手整體廣告承載力。2）激勵機制帶來高用戶粘性：快手極速版通過刷視頻和拉新獎勵金幣的方式吸引用戶，這種機制下用戶黏性較高，根據國金指數，22 年 5 月快手極速版 DAU 約 1.4 億

38、，MAU 約2.2 億，DAU/MAU 約 62.9%，高出快手主站 14.5pct，且快手極速版日均使用時長達到 114.03 分鐘，高于快手主站 103.03 分鐘的水平。 圖表圖表27：單列廣告、雙列廣告漏斗模型對比：單列廣告、雙列廣告漏斗模型對比 圖表圖表28：快手極速版日活、月活規模及與快手主站快手極速版日活、月活規模及與快手主站DAU/MAU對比對比 來源：國金證券研究所繪制 來源：國金證券研究所 圖表圖表29：快手極速版與快手主站日均使用時長（分鐘）對比：快手極速版與快手主站日均使用時長（分鐘）對比 來源：國金證券研究所 廣告庫存：廣告加載率提升。廣告效果：廣告點擊率與抖音差距縮

39、小廣告庫存：廣告加載率提升。廣告效果：廣告點擊率與抖音差距縮小至至1.5 倍倍。根據國金指數，快手在廣告加載率和廣告點擊率上均處于提升趨勢，短期來看，加載率受到需求端的影響提升有所承壓，但是在廣告點擊率方面，雖然快手的廣告點擊率指數與抖音仍有差距，但是差距處于縮小趨勢，從 19 年的 2.3 倍縮小至 1.5 倍，我們認為隨著后續用戶標簽更加清晰的情況下，快手點擊率有望進一步提升，由此也能夠吸引更多廣告主。 港股公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：抖音快手廣告加載率指數對比抖音快手廣告加載率指數對比 圖表圖表31：抖音快手廣告點擊率指數對比抖音快手廣告點擊率指數

40、對比 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 快手快手 2019 年將營銷平臺年將營銷平臺升級升級為為磁力引擎磁力引擎，打通公私域流量，打通公私域流量，提升廣告提升廣告匹匹配效率和成功撮合數量，配效率和成功撮合數量，加速廣告業務變現加速廣告業務變現。磁力引擎和巨量引擎從廣告撮合投放、電商內循環、廣告制作素材、廣告制作工具、數據管理等角度提供全方位營銷服務。磁力引擎打造了激勵內容創作和商業化變現的閉環，1）通過信息流廣告、挑戰賽等工具將公域流量引入私域；2）通過磁力聚星等工具激勵內容創作者進行種草，為私域進行粉絲和內容沉淀；3）產出的優質內容為平臺賦能，反哺平臺公域流量，實現公域私域流量全面

41、打通的正循環。 圖表圖表32：快手對標巨量引擎產品：快手對標巨量引擎產品 來源：快手官網，磁力引擎官網，巨量引擎官網，國金證券研究所整理 快手聯盟：依托于磁力引擎沉淀而來，廣告聯盟、內容聯盟、電商聯盟三快手聯盟：依托于磁力引擎沉淀而來，廣告聯盟、內容聯盟、電商聯盟三位一體，位一體，對接更廣的廣告主和流量主，豐富營銷形式對接更廣的廣告主和流量主，豐富營銷形式?？焓致撁?20 年 6月開始內測，與其他廣告聯盟的最大不同之處在于廣告聯盟、內容聯盟和電商聯盟三位一體，除為傳統廣告主提供投放解決方案外，也為內容創作者、電商提供更多曝光量并產生收益，基于 VaaS（視頻即服務）理念，以短視頻為核心，逐步構

42、建起一整套短視頻和直播相關的服務能力，同時磁力萬象 DMP（數據管理平臺）為其做數據支持，提高匹配效率。從快手聯盟變現情況看，垂類行業由一級行業生活、購物電商、社交、音樂、教育及其他構成，細分來看，消耗 top 是綜合/其他電商、本地/其他生活、出行旅游、社交媒體音樂播放器、優惠比價、學前教育等細分子行業。根據快手聯盟，2Q22 購物電商、生活、社交、教育類變現應用數量環比增長70%/50%/36%/65%，消耗環比增速更高，分別為 80%/55%/40%/90%。 港股公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：快手聯盟內容及投放節奏：快手聯盟內容及投放節奏 圖表圖表

43、34：快手聯盟垂類變現情況：快手聯盟垂類變現情況 來源：快手聯盟官網，國金證券研究所 來源：快手聯盟公眾號，國金證券研究所 2.3 廣告價值廣告價值：廣告主數量持續增長，廣告主數量持續增長，單用戶和單用戶和單位使用時長廣告單位使用時長廣告價值價值與抖音與抖音差距縮小差距縮小 1）從每日活平均廣告收入看：根據我們的測算，縱向看快手，單日活廣告收入從 19 年的 42.2 元增至 21 年的 138.4 元，兩年時間增長 3.3 倍；橫向對比抖音，2019-21 年，抖音單日活廣告從 242.4 增至 400.3，分別是快手的 5.7/2.7 倍；對比非短視頻互聯網平臺，19 年以來，抖快顯著高于

44、嗶哩嗶哩和知乎，在嗶哩嗶哩加快商業化步伐的背景下，21 年其單用戶廣告收入 67.7 元，接近知乎的 68 元，快手約為二者的 2 倍；快手與微信的每日活用戶平均廣告收入差距在縮小，21 年超過微信的 93 元。 2）從單位時長廣告收入看（單位使用時長廣告收入=廣告收入/365/日均使用時長） ：根據我們的測算，縱向看快手，單時長廣告從 19 年的 27.2 元增至 21 年的 104.8 元，兩年時間增長 3.8 倍；橫向對比抖音，同期抖音數據從 233.2 元升至 400.1 元，分別是快手的 8.6/3.8 倍，目前快手單時長廣告顯然低于單用戶廣告，而抖音相差不大，我們認為主要原因在于快

45、手的廣告加載率整體低于抖音，公域流量價值未完全釋放；對比嗶哩嗶哩和知乎，抖快單位使用時長廣告收入明顯更高，21 年嗶哩嗶哩和知乎單時長廣告為13.7/11.3 元，快手分別約為二者的 7.7/9.3 倍，而微信 21 年單時長廣告位251.3 元，約為快手的 2.4 倍。目前，快手廣告變現仍有較大潛力，在磁力引擎等營銷體系加持下，21 年廣告主數量同比+60%，預計未來將吸引更多廣告主。 圖表圖表35：每：每日活日活用戶平均廣告收入（元用戶平均廣告收入（元/年）年） 圖表圖表36：單位使用時長產生的廣告收入（萬元：單位使用時長產生的廣告收入（萬元/分鐘）分鐘） 來源：各公司財報，36 氪，國金

46、證券研究所，注：快手日活數據為快手應用合計值；微信廣告收入為騰訊社交及其他廣告收入 來源：各公司財報，國金證券研究所，注：快手時長數據為快手應用合計值；微信廣告收入為騰訊社交及其他廣告收入 港股公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.4 內循環廣告：內循環廣告：快手快手電商電商大搞品牌和快品牌提大搞品牌和快品牌提升升內循環廣告需求內循環廣告需求，廣告購買，廣告購買轉化率持續提升轉化率持續提升 快手大搞品牌和快品牌，二者冷啟動至成熟均需要營銷，根據國金指數，快手廣告的購買轉化率呈提升趨勢，從 19 年 1 月至 22 年 5 月轉化率指數提升 257%，在購買轉化率持續優化和直

47、播電商的快速發展下，內循環廣告需求有望提升；19 年 5 月抖音的購買轉化率約為快手 1.8 倍，22 年 5 月抖音的購買轉化率約為快手的 1.4 倍，差距呈縮小趨勢。知名品牌的入駐、快品牌的培養均需要利用公私域流量進行冷啟動，進而打造自己的私域流量，通過自播銷貨，待品牌積累一定私域流量，與用戶建立較穩固的關系后，廣告投放需求可能會降低，但 GMV提升將提高平臺電商傭金收入。 圖表圖表37：抖音快手廣告購買轉化率指數對比：抖音快手廣告購買轉化率指數對比 來源：國金證券研究所 三、直播電商三、直播電商：信任電商打造“產品信任電商打造“產品流量流量社區”閉環，社區”閉環，用戶復購用戶復購率、轉化

48、率及平臺傭金貨幣化率有望提升率、轉化率及平臺傭金貨幣化率有望提升 電商收入電商收入=UV（訪客數）（訪客數）*轉化率轉化率*購買頻次購買頻次*客單價客單價*貨幣化率：貨幣化率：1）GMV提升邏輯：GMV=UV*轉化率*購買頻次*客單價?？焓中湃坞娚棠Ｊ较?， UV*轉化率*購買頻次提升主要來自內容生態和強社交屬性的驅動；客單價的提升則來自品牌商品和高價品類的增加。綜上，GMV 提升主要來自信任電商閉環下“產品-流量-社區”信任三角的正向循環推動，以及商品品類的豐富、質量提升。2）傭金貨幣化率提升邏輯：產品質量提升，降低退貨率；大搞服務商，商戶補貼逐步退坡。 圖表圖表38：快手電商：快手電商&營銷

49、平臺及其定位營銷平臺及其定位 快手電商快手電商平臺平臺 定位定位 說明說明 推出時間推出時間 快手小店快手小店 電商閉環平臺 主播、貨主、服務商和招商團長均可入駐 2018.6 快分銷快分銷 品牌商品供應鏈聯盟 由“好物聯盟”升級而來，提升商品質量，運用 SaaS實現人貨匹配，提高成交效率 2021.11 磁力金牛磁力金牛 電商一體化營銷 提升商品銷量，獲取更多粉絲，增加直播人氣，優化推廣 ROI 2021.11.30 正式上線移動版 磁力聚星磁力聚星 達人生態營銷平臺 內容+生意，連接客戶與達人，實現變現 快手生意通快手生意通 面向商家的數據服務平臺 流量變現，直播帶貨，商品交易，售后服務

50、2020.12.17 正式全量上線 來源：快手官網，快手電商官網，磁力金牛、磁力聚星、快手生意通官網，公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：快手電商“產品：快手電商“產品流量流量社區”信任閉環社區”信任閉環 圖表圖表40：快手：快手快分銷快分銷生態生態 來源：國金證券研究所繪制 來源：國金證券研究所繪制 3.1 獨立電商生態體系逐步完善：目前獨立電商生態體系逐步完善：目前 99%以上的以上的 GMV來自于閉環電商來自于閉環電商 直播電商行業快速發展，預計未來滲透率將直播電商行業快速發展，預計未來滲透率將提升提升至更高水平至更高水平。直

51、播電商相較傳統電商的優勢在于視頻+互動帶來更好用戶體驗，積聚大量用戶情況下購買商品更省錢。根據艾媒咨詢，中國直播電商市場規模從 17 年的 190億提升至 21 年的 1.2 萬億，CAGR 高達 129.2%，我們認為快速發展的主要原因在于短視頻迅速崛起， “貨找人”的模式通過不斷的信息流推送鞏固品牌消費者心中印象，且頭部達人議價權較高，商品價格更低，用戶更易沖動消費，供需兩旺吸引商家入駐和第三方電商平臺鏈接的加入。根據我們的測算，按市場規?？趶接?，直播電商對電商滲透率于 21 年升至11.12%，較 17 年提升 10.77pct，無論是從 sku 覆蓋程度來看，還是品牌商家的入駐數量來看

52、，直播電商均有提升空間。 圖表圖表41：直播電商市場規模及其同比增速：直播電商市場規模及其同比增速 圖表圖表42：直播電商滲透率：直播電商滲透率-按市場規?？趶桨词袌鲆幠？趶?來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：國家統計局，艾媒咨詢，國金證券研究所 快手小店快手小店 GMV占比不斷提升，占比不斷提升，1Q22 快手快手 99%以上的以上的 GMV均來自閉環。均來自閉環?？焓钟?19 年宣布對第三方渠道商品收取推廣傭金 50%，引導商戶使用快手自建的快手小店平臺。另外，快手通過“小店通”對快手小店進行流量扶持，加強在公域的曝光。根據公司財報，快手小店的 GMV 占比從 1Q20的 53%提升至

53、 1Q22 的 99%+，兩年時間提高了 46pct，絕大多數 GMV來自閉環，公司從一開始依賴于綜合電商平臺的商家生態，到目前已經具備自己獨立的電商生態，商業模式逐漸成熟。 港股公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：快手小店：快手小店GMV占比占比 來源：公司公告，公司業績交流會，國金證券研究所 3.2 復購率：復購率：對比抖音興趣電商，快手信任電商重私域強關系對比抖音興趣電商，快手信任電商重私域強關系的驅動邏輯復購的驅動邏輯復購率更高率更高 快手快手信任電商優勢：信任電商優勢：相比傳統電商平臺有內容展示優勢，對比抖音有相比傳統電商平臺有內容展示優勢，對比抖音有

54、高高復復購率優勢購率優勢，后續需關注同店復購率的提升，后續需關注同店復購率的提升。傳統電商 GMV=UV*轉化率*購買頻次*客單價，此時 GMV 以平臺為核心，主要為流量驅動，以所提供商品和服務提高留存和購買頻次，典型平臺比如淘寶、京東；快手電商GMV= UV*內容消費時長*單位時長訂單轉化率*客單價*復購頻次，相較傳統電商主要多出內容消費時長指標，主要是由于快手電商的打造以用戶為核心，內容為驅動，相較傳統電商的優勢體現在內容展示優勢以及主播和用戶之前的強粘性。同時，相較抖音，快手社區氛圍更濃厚，用戶和主播間的信任較強，基于“信任三角”的復購率較高，根據公司財報，電商平均復購率從 2019 年

55、的 45%提升至 2021 年 9 月的 70%+，根據國金指數，目前快手的次月復購率及次季度復購率分別是抖音的 1.9/1.6 倍，90 天同店復購率為抖音的 2.2 倍，這也說明在直播電商領域快手的信任電商模式整體在主播和直播間粘性上高于抖音，但對比傳統電商天貓，直播電商的模式更多為一次性消費，90 天同店復購率與傳統電商差距較大，后續仍需關注在同店復購率是否提升以判斷其模式的可持續發展能力。 圖表圖表44：快手快手電商復購率電商復購率 來源：快手公司公告，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：抖音快手抖音快手直播間次月復購率指數直播間次月

56、復購率指數 圖表圖表46：抖音快手抖音快手直播間次季度復購率指數直播間次季度復購率指數 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表47：抖音快手天貓抖音快手天貓90天同店復購率指數天同店復購率指數 來源：國金證券研究所 抖快差異化的電商模式是適應各自算法、用戶畫像和商家類型的產物，具體而言差異化主要表現在： 1）驅動邏輯；）驅動邏輯；快手重私域流量，強信任關系快手重私域流量，強信任關系，而抖音則是重公域，強算法，通過推薦用戶可能感興趣的內容促成線上交易。不同的驅動邏輯與抖快算法的不同相關，快手是去中心化，普惠算法，而抖音則是中心化，爆款機制算法，這也導致快手社區氛圍更加濃厚，主播與用

57、戶間的關系更緊密。 2）用戶畫像：）用戶畫像：快手電商用戶相對抖音更輕品牌快手電商用戶相對抖音更輕品牌，且“忠粉追隨型”用戶且“忠粉追隨型”用戶占比較高，基于信任而占比較高，基于信任而下下單主播推薦單主播推薦的用戶較多的用戶較多。驅動快手用戶首購和復購的各項因素中，低價驅動的無目的性消費占比較高，反映到用戶層面即為：快手快手：據 21 年快手電商引力大會，買家中 46.3%來自四線及以下；從訂單量看，快手大數據研究院數據顯示 20 年快手電商用戶三線城市占比最多，為 27%，其次為四線、五線及以下。抖音：抖音：根據抖音電商和巨量算數，從電商用戶城市分布看，其四線及以下買家占比約 30%+，低于

58、快手，一線至三線中占比較高的是一線/新一線、三線。這與抖快各自的用戶地域分布也較為一致，Quest Mobile 數據顯示 22 年 2 月快手用戶占比最高的是三線城市（24.0%） ，其次是五線及以下（22.3%） ，抖音用戶占比最高的也是三線城市（25.5%） ，其次是二線（18.2%） 。 3）商家類型：商家類型：快手目前品牌商家仍有較大提升潛力，有望拉動客單價提快手目前品牌商家仍有較大提升潛力，有望拉動客單價提升升。根據飛瓜數據，從服飾類 TOP20 帶貨榜品牌自播占比看，22 年 1-5月，抖音最多達到 35%，而快手最高僅 5%。從銷售額 TOP5 品牌官方賬號看，根據 Quest

59、 Mobile，22 年 2 月抖音銷售額 TOP5 品牌官方賬號銷售額整體高于快手，產品價格帶顯示抖音差異性較高，快手相對均衡，但整體低于抖音。 港股公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表48：快手信任電商：快手信任電商VS抖音興趣電商抖音興趣電商 圖表圖表49：快手電商不同等級城市買家占比：快手電商不同等級城市買家占比 來源：國金證券研究所繪制 來源：2021 年快手電商引力大會，國金證券研究所 圖表圖表50：2021年快手電商各等級城市訂單量占比年快手電商各等級城市訂單量占比 圖表圖表51：7M201M21抖音電商用戶各等級城市占比抖音電商用戶各等級城市占比 來源

60、：快手大數據研究院，國金證券研究所 來源：抖音電商&巨量算數，國金證券研究所 圖表圖表52：快手：快手VS抖音用戶城市分布對比抖音用戶城市分布對比 圖表圖表53：快手、抖音服飾：快手、抖音服飾TOP20帶貨榜品牌自播占比帶貨榜品牌自播占比 來源：Quest Mobile，國金證券研究所 來源：飛瓜數據，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表54：2022年年2月月抖音抖音銷售額銷售額TOP5品牌官方賬號品牌官方賬號 圖表圖表55：2022年年2月月快手快手銷售額銷售額TOP5品牌官方賬號品牌官方賬號 來源：Quest Mobile，國金證券研究所 來

61、源：Quest Mobile，國金證券研究所 3.3 直播電商購買轉化率：行業發展帶動直播間購買轉化持續提升直播電商購買轉化率：行業發展帶動直播間購買轉化持續提升 “品牌“品牌+快品牌快品牌+快分銷”產品矩陣有望提高產品質量和人貨匹配效率快分銷”產品矩陣有望提高產品質量和人貨匹配效率。從快手對用戶低價白牌需求的滲透看：隨著下沉市場用戶的消費能力提升，白牌的消費升級需求增加。 “好物聯盟”是快手電商官方推出的品牌商品供應鏈聯盟，通過快手官方對白牌進行篩選，引入優質白牌到產品庫，減少質量參差不齊的第三方白牌產品，為快手白牌 SKU 提價打下基礎，根據公司財報，1Q21 好物聯盟 GMV 對電商 G

62、MV 的貢獻翻倍，2Q21 好物聯盟GMV 增速接近 90%，3Q21 其 GMV 占比再度上升。21 年 11 月好物聯盟升級為快分銷，對商品分級推廣，通過 SaaS 提高商品和買家、達人之間的匹配效率，4Q21 快分銷 GMV占比 30%以上。 從直播間購買轉化率來看，快手與抖音均處于提升趨勢，我們認為這是直從直播間購買轉化率來看，快手與抖音均處于提升趨勢，我們認為這是直播電商發展帶來的行業紅利。播電商發展帶來的行業紅利。根據國金指數，目前快手直播間的點擊率及轉化率雖弱于抖音，但在直播電商的繁榮發展下，從平臺自身來看一直處于提升趨勢，我們認為在直播間點擊和購買轉化率持續優化的情況下，后續將

63、有更多商家選擇在抖音、快手等短視頻平臺進行銷售活動。 圖表圖表56：抖音快手直播間點擊指數抖音快手直播間點擊指數 圖表圖表57：抖音快手直播間購買轉化指數抖音快手直播間購買轉化指數 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 快手高復購率的電商生態及強社交屬性的社區生態或將吸引更多知名品牌快手高復購率的電商生態及強社交屬性的社區生態或將吸引更多知名品牌入駐，并有望借公域流量和自身知名度成功冷啟動，之后穩健貢獻入駐，并有望借公域流量和自身知名度成功冷啟動，之后穩健貢獻 GMV。據2022 快手電商數據報告 ，21 年自播 GMV 過億的品牌有 61 個，超5000 萬的有 133 個；4Q21

64、品牌自播 GMV 是 1Q21 的 8 倍，其中服飾類增長超 25 倍，美妝個護增長超 8 倍，家電數碼和食品茶酒增長均超 5 倍，數據表明快手品牌電商在逐步成長。平臺扶持+流量和強社交屬性吸引下，預計越來越多的品牌將入駐。當前快手電商生態趨于完善，從流量營銷港股公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 直播帶貨等各環節為品牌沉淀私域流量、成功自播提供支持，屆時有望提高客單價和轉化率。 快品牌介于知名品牌和白牌之間，對消費者而言性價比更高，快品牌介于知名品牌和白牌之間，對消費者而言性價比更高，對平臺而言意味著更高的客單價。根據公司財報，1Q22 快品牌月均 GMV 超過 2500萬

65、元，粗略測算 1Q 占比約 0.04%，具備較大的增長潛力。據新快數據，2022 年 3-5 月期間，優勢品類帶貨銷售額 TOP50 賬號中百大快品牌占比整體高于 10%，快品牌已占據一定份額?？焓蛛娚淘?2022 年引力大會上提出 22 年扶持 500 個快品牌，將使用 230 億的流量助力快品牌成長，22年新商家享有入駐前期技術服務費減免和返還的福利，后續有產品特權、營銷活動和專屬服務加以支持。 圖表圖表58：快手：快手4Q21品牌自播品牌自播GMV較較1Q21增速增速 圖表圖表59：帶貨銷售額：帶貨銷售額TOP50賬號中百大快品牌占比賬號中百大快品牌占比 來源： 2022 快手電商數據報

66、告 ，國金證券研究所 來源：新快，國金證券研究所 3.4 貨幣化率：貨幣化率：目前電商目前電商貨幣化率貨幣化率在在 1.1%左右左右，商家，商家激勵激勵退坡后有望提升退坡后有望提升 抽傭率與行業一致，貨幣化率相對較低是由于商家激勵較多，后續有望隨市場份額提升而策略性提升?？焓謧蚪鹗杖胴泿呕逝c傭金率差距較大，2021 年快手傭金貨幣化率約 1.1%，而快手傭金率與天貓、抖音基本一致；并且根據 GMV 分布看，快手高傭金率的品類占比更高，傭金貨幣化率天花板更高，我們認為當前傭金貨幣化率較低的原因在于直播電商業務處于發展早期，對商家的激勵（如返點）等力度相對較大以吸引商家入駐，提高市場份額。 圖表

67、圖表60：天貓、快手、抖音電商主要品類傭金率對比：天貓、快手、抖音電商主要品類傭金率對比 來源：快手小店官網，天貓商家服務大廳，抖音官網，國金證券研究所 港股公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表61：2022天貓天貓GMV分布分布 圖表圖表62：2022年年3月快手銷售額分布月快手銷售額分布 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 四四、直播打賞：新規影響有限，預計平穩發展直播打賞：新規影響有限，預計平穩發展 廣告和電商變現加速，直播收入下降過程中主播收入分成及相關稅項也將廣告和電商變現加速，直播收入下降過程中主播收入分成及相關稅項也將隨之下降，進而帶來綜合毛利率

68、的提升。隨之下降，進而帶來綜合毛利率的提升。5 月 7 日，中央文明辦、國家網信辦等四部門聯合發布關于規范網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見 ，包括禁止未成年人參與直播打賞等 7 項工作舉措。我們認為對直播打賞變現產生較大的影響的舉措主要是禁止未成年人參與直播打賞、規范重點功能應用和加強高峰時段管理 3 項。1）禁止未成年人參與直播打賞主要影響付費人數，但預計影響不大：由于未成年人財力有限，打賞所需主要來自父母，預計對打賞收入影響較小，對打賞人數會有一定影響；2）取消打賞榜單削弱“炫耀”心理所帶來的打賞意愿，主要影響 ARPPU（付費用戶平均收入）值：直播打賞的頭部性較為明顯，榜單排名類似競

69、賽，靠前的排名能滿足用戶的“炫耀”心理，激勵付費，榜單取消后，用戶付費意愿或將降低；3）高峰時段連麥 PK 不得超過 2 次可能降低打賞的頻次，將影響 ARPPU 值：連麥 PK 對用戶付費的激勵機制類似打賞榜單，激勵點在于自己所支持的主播能在 PK 中獲勝，20 時至 22 時高峰時段連麥 PK次數的限制直接降低了用戶打賞的頻次。若主播拉長每次連麥 PK 的時長對沖次數限制，用戶容易對直播打賞內容產生“疲勞感” ，這對主播的內容產出質量提出更高要求，預計無法完全抵消限制次數所帶來的沖擊，而其他時段許多用戶處于工作/學習狀態，閑暇時間相對較少，連麥 PK 次數的增加預計也無法完全抵消高峰時段的

70、受限。 圖表圖表63： 關于規范網絡直播打賞： 關于規范網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見影響分析加強未成年人保護的意見影響分析 港股公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：網信辦，國金證券研究所繪制 圖表圖表64：各項營業成本占比：各項營業成本占比 圖表圖表65：直播收入占比、毛利率、主播的收入分成及相：直播收入占比、毛利率、主播的收入分成及相關稅項占比對比關稅項占比對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 直播打賞新規短期影響中單位數，長期來看直播打賞新規短期影響中單位數，長期來看預計公會體系所構建的高質量預計公會體系所構建的高質量直播打賞

71、生態直播打賞生態發展將趨于穩定發展將趨于穩定。1）短期影響中單位數：考慮到公司直播打賞業務以普惠模式推進，不追求單用戶高打賞，1Q22 直播付費情況已體現出此策略，ARPPU 位于近 8 個季度的低位，付費用戶數在向高位區間提升，故推斷對快手而言，以 1Q22 為基期，新規對 ARPPU 的影響相對較小，綜合來看，變動預計在中單位數。2）長期：我們認為影響相對有限，一方面公會體系相比個人運營更合規，扶持計劃等各方面制度更完善，所產生的內容質量整體較高也更合規；另一方面新規旨在規范直播打賞行業的持續健康發展，加強未成年人保護，而非阻礙行業發展。 圖表圖表66：快手直播打賞：快手直播打賞ARRPU

72、及其同比增速及其同比增速 圖表圖表67：快手直播打賞付費用戶數及付費率：快手直播打賞付費用戶數及付費率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 6 月 22 日，國家廣播電視總局、文化和旅游部關于印發網絡主播行為規范的通知，提出網絡主播應自覺反對流量至上，抵制有害網絡和諧的行為，并引導用戶理性互動、合理消費。該規范仍是圍繞主播所播內容展開，直播行業的內容規范化進入提速階段。 五五、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2022-24 年營收為 939.1/1160.1/1357.5 億元，同比增長15.8%/23.5%/17.0%

73、 ； 毛 利 率 方 面 ， 預 計22-24年 毛 利 率 為43.4%/46.5%/49.2%； 費 用 率 方 面 ， 預 計 22-24 年 銷 售 費 用 率 為港股公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 45.4%/41.5%/35.1%，管理費用率為 3.9%/3.7%/3.5%，研發費用率為16.6%/16.0%/15.3%，主要假設： 營業營業收入：收入： 1）直播打賞業務：）直播打賞業務：慮及短視頻行業滲透率已較高，預計快手 MAU 增速趨穩，2022-24 年 MAU 增速為 11%/5%/3%；伴隨直播內容的不斷豐富，用戶打賞所需要的滿足感程度在提高，加之

74、監管收緊下直播內容的規范度將上升，以及新規對未成年人打賞的限制，我們認為付費率在經歷不同程度的降低后將相對穩定，預計 22-24 年付費率為9.5%/9.5%/9.5%；新規要求取消榜單并限制高峰時段連麥 PK 次數，預計將影響用戶付費意愿，ARPPU 可能會有所降低，隨政策影響消化，公會體系加持下將有所回升，預計 2022-24 年 ARPPU 值同比-12%/-1%/+1%。綜合對 MAU、付費率和 ARPPU 值的判斷至收入端（直播打賞收入=MAU *付費率*ARPPU 值） ，我們預計 2022-24 年直播打賞收入為 327.1/339.8/351.1 億元，同比+5.5%/+3.9

75、%/+3.3%。 圖表圖表68：快手直播打賞業務收入拆分預測快手直播打賞業務收入拆分預測 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 直播服務營業收入直播服務營業收入 332.09 309.95 327.11 339.75 351.09 YOY 5.6% -6.7% 5.5% 3.9% 3.3% MAU（萬人）（萬人） 48110 54420 60522 63246 64902 YOY 46% 13% 11% 5% 3% 平均付費人數（萬人）平均付費人數（萬人） 5760 4788 5742 6027 6158 YOY 18% -17% 20% 5% 2% 付

76、費率付費率 12.0% 8.8% 9.5% 9.5% 9.5% ARPPU(元元/月月) 48.0 54.0 47.5 47.0 47.5 YOY -10% 12% -12% -1% 1% 來源：公司公告，國金證券研究所預測 2）線上營銷）線上營銷/廣告業務：廣告業務：慮及短視頻行業滲透率較高，且已占據較多用戶時長，預計快手主站 DAU 增速趨穩，極速版 DAU 基數相對較小，且成熟度不及主站，DAU 增速相較主站高，綜合來看預計 2022-24 年DAU 同比增速為 12%/3%/2%。單用戶廣告價值方面，快手待挖掘廣告價值較大，社區生態持續繁榮，磁力引擎打通公私域流量加快廣告變現，有望吸引

77、更多廣告主投放，大搞品牌和快品牌將提升內循環廣告需求（預計需要時間沉淀） ，吸引更多廣告主加入競價預計能夠推升eCPM；單列信息流 ad load 較高，極速版激勵機制下，用戶對廣告容忍度較高，提升廣告容量，快手粉條、效果廣告等多樣廣告類別也將提高廣告請求量，最終提升 I.M.，1H22 疫情反復影響廣告主短期投放預算，故預計 2022-24 年 ARPU 值同比增長 9%/31%/20%。綜合DAU 和單用戶廣告價值至收入端，預計 2022-24 年線上營銷收入為516.9/698.4/859.2 億元，同比+21.2%/35.1%/23.0%。 圖表圖表69：線上營銷服務收入測算：線上營銷

78、服務收入測算 單位：億元單位：億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 線上營銷服務收入線上營銷服務收入 218.55 426.65 516.9 698.4 859.2 YoY 194.60% 95.22% 21.16% 35.10% 23.03% DAU（萬人）（萬人） 26460 30820 34365 35435 36099 YoY 51% 16% 12% 3% 2% ARPU(元元) 83 138 150 197 238 YoY 97% 68% 9% 31% 21% 來源：公司公告，國金證券研究所預測 3）其他服務（包括電商收入）其他服務（包括電商收入） ：該項業務

79、主要來自電商，基于電商收入= MAU* 每月活平均 GMV*貨幣化率估計。慮及公司的信任電商閉環+強社區屬性，電商轉化率和復購頻次有望提高，加之快手白牌商品質港股公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 量提高，以及品牌商家的入駐，我們預計 2022-24 客單價將不斷提高，22 年 疫 情 反 復 受 到 一 定 沖 擊 ， 預 計 每 月 活 平 均 GMV 同 比+16.3%/20.3%/12.6%；慮及信任電商閉環的打造日趨完善，吸引商家直接入駐快手小店，降低第三方平臺分傭，加之賦能商家，商戶補貼可 逐 步 退 出 ， 預 計 未 來 貨 幣 化 率 將 有 所 提 高 ，

80、 22-24 年 為1.1%/1.1%/1.2%。對應到收入端，預計 2022-24 年其他業務收入95.0/122.1/147.2 億元，同比+15.8%/23.5%/17%。 圖表圖表70：快手其他業務（包括電商）收入拆分預測：快手其他業務（包括電商）收入拆分預測 單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他其他業務收入（億元）業務收入（億元） 2.60 37.12 74.21 95.0 122.1 147.2 YOY 1170.8% 1330.6% 99.9% 28.1% 28.4% 20.6% GMV（億（億元元） 596 3812 68

81、00 8794 11060 12784 YOY 61640.3% 539.1% 78.4% 29.3% 25.8% 15.6% MAU（億） 3.30 4.81 5.44 6.05 6.32 6.49 YOY 37% 46% 13% 11% 5% 3% 每月活平均 GMV（元/年） 181 792 1250 1453 1749 1970 YOY 338.9% 57.7% 16.3% 20.3% 12.6% 貨幣化率貨幣化率 0.4% 1.0% 1.1% 1.1% 1.1% 1.2% 來源：公司公告，國金證券研究所預測 圖表圖表71：快手：快手總總營收營收預測預測 單位：億元單位：億元 2018

82、 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收合計營收合計 203.01 391.20 587.77 810.82 939.08 1160.19 1357.50 YOY 143.4% 92.7% 50.2% 37.9% 15.8% 23.5% 17.0% 直播打賞直播打賞 186.15 314.42 332.09 309.95 327.11 339.75 351.09 YOY 134.2% 68.9% 5.6% -6.7% 5.5% 3.9% 3.3% 占比占比 91.7% 80.4% 56.5% 38.2% 34.8% 29.3% 25.9% 線上營銷線上營銷/廣告

83、廣告 16.65 74.19 218.55 426.65 516.92 698.36 859.17 YOY 326.3% 345.5% 194.6% 95.2% 21.2% 35.1% 23.0% 占比占比 8.2% 19.0% 37.2% 52.6% 55.0% 60.2% 63.3% 其他業務（包括電商）其他業務（包括電商） 0.20 2.60 37.12 74.21 95.05 122.08 147.24 YOY 1170.8% 1330.6% 99.9% 28.1% 28.4% 20.6% 占比占比 0.1% 0.7% 6.3% 9.2% 10.1% 10.5% 10.8% 來源：公司

84、公告，國金證券研究所預測 毛利率：毛利率： 拆分各項成本來看拆分各項成本來看： 1）主播收入分成及相關稅項主播收入分成及相關稅項：該項成本主要來自直播打賞業務和聯盟廣告，由于直播打賞業務同比增長表現出一定程度的承壓，2021 年收入同比下降 6.7%，且直播打賞行業趨于成熟，相關新規加強直播內容等方面的監管，預計未來收入占比將降低，2224 年收入占比分別為35%/30%/26%，但考慮到聯盟廣告處于增長趨勢且分成比例較高，我們預計主播收入分成及相關稅項成本占比 22 年小幅提升至 30.8%，23-24 年聯盟廣告分成有望下降，預計 23-24 年主播收入分成及相關稅項占比分別為 28.4%

85、/26.1%； 2）帶寬費用及服務器托管成本：帶寬費用及服務器托管成本：慮及未來公司用戶有望保持較穩定的增長，廣告、直播電商等業務仍處于成長期，預計該項成本可能會先隨之增加再趨穩。參考 2021 年該業務占收入比重為 9.4%，1Q22 占比 7.6%，我們預計 2022-24 年該部分成本占比 8.0%/7.7%/7.7%。 3）物業及設施及使用權資產折舊以及無形資產攤銷：）物業及設施及使用權資產折舊以及無形資產攤銷：折舊及攤銷成本占比相對穩定，預計未來占收入比重將保持穩定，參考 2021 年 7.7%的水平，我們預計 2022-24 年占比為 6.9%/7.0%/6.9%。 港股公司深度研

86、究 - 26 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4）雇員福利開支雇員福利開支：該項成本一般根據業務增長而增加，預計未來占比相對穩定，參考 2021 年該項成本占比 4.3%，1Q22 為 3.7%，我們預計 2022-24 年該部分成本占比為 3.9%/3.8%/3.7%。 5）支付渠道手續費）支付渠道手續費：該項成本占比相對穩定，隨直播打賞及直播電商業務發展而增加，參考 2021 年的 2.0%的水平，預計 2022-24 年該項成本占比為 1.9%/1.7%/1.6%。 6）其他銷售成本：）其他銷售成本：2020 年 8.2%的水平主要是由于雇員福利開支及線上營銷服務擴大帶來的其他服務成本增加

87、所致，參考 2021 其占比降至4.1%， 1Q22 該成本占比 5.3%，預計該項成本隨總營收增長而有所下降，2022-24 年占比 5.1%/4.7%/4.7%。 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022-24 年毛利率為年毛利率為 43.4%/46.5%/49.2%。 圖表圖表72：快手：快手各項成本及毛利率預測各項成本及毛利率預測 單位：億元單位：億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主播的收入分成及相關主播的收入分成及相關稅項稅項 181.49 188.40 247.93 289.27 329.39 354.20 占比 46.4% 32.1%

88、30.6% 30.8% 28.4% 26.1% 帶寬費用及服務器托管帶寬費用及服務器托管成本成本 26.51 57.35 76.38 74.94 89.72 104.32 占比 6.8% 9.8% 9.4% 8.0% 7.7% 7.7% 物業及設施及使用權資物業及設施及使用權資產折舊及無形資產攤銷產折舊及無形資產攤銷 19.91 45.74 62.46 64.76 81.49 94.31 占比 5.1% 7.8% 7.7% 6.9% 7.0% 6.9% 雇員福利開支雇員福利開支 17.13 34.52 36.31 44.36 50.34 占比 2.9% 4.3% 3.9% 3.8% 3.7%

89、支付渠道手續費支付渠道手續費 6.42 10.04 16.02 18.54 20.29 22.53 占比 1.6% 1.7% 2.0% 2.0% 1.7% 1.7% 其他銷售成本其他銷售成本 15.84 48.08 33.20 47.58 55.00 63.67 占比 4.0% 8.2% 4.1% 5.1% 4.7% 4.7% 成本合計成本合計 250.17 366.74 470.52 531.40 620.25 689.37 占比 63.9% 62.4% 58.0% 56.6% 53.5% 50.8% 毛利率毛利率 36.1% 37.6% 42.0% 43.4% 46.5% 49.2% 來源

90、：公司公告，國金證券研究所測算 費用率：費用率： 銷售費用率；銷售費用率；2017 年以來呈上行趨勢，21 年達到 54.5%，較 20 年底提升 9.2pct，主要由于產品推廣，開展品牌營銷活動，拓展海外業務所致。伴隨營收擴大，慮及快手對海外業務調整，21 年 8 月將 Kwai 中東、Kwai 拉美與主打東南亞市場的 Snack Video 3 個原本獨立的APP合并成 Kwai，海外業務將拓展更注重效率和精細化運營，投放或將收窄；宏觀經濟增長趨穩及疫情反復背景下，降本增效是未來重點，故我們預計 2022-24 年銷售費率將有所降低，為 45.4%/41.5%/35.1%。 管理費用率：管

91、理費用率：2017-2020 年穩定在 2.7%左右，2020-21，公司行政開支占比從 2.9%增至 4.2%，主要是由于公司調整組織架構，增加行政管理人員和雇員福利開支所致，預計 2022-24 年隨營收規模的擴大及降本增效而有所降低，為 3.9%/3.7%/3.5%。 研發費用率：研發費用率：2017-21 年整體呈提高趨勢，從 5.7%提升至 18.4%，其中 21 年較 20 年提高 7.3pct，主要系加大大數據等技術的投入力度，增加研發人員及相關雇員福利所致，預計未來隨營收規模的擴大及降本增效而有所降低，2022-24 年研發費率 16.6%/16.0%/15.3%。 港股公司深

92、度研究 - 27 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表73：快手期間：快手期間費用率預測費用率預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售銷售及營銷開及營銷開支占比支占比 16.3% 21.0% 25.2% 45.3% 54.5% 45.4% 41.5% 35.1% 行政開支占比行政開支占比 2.7% 2.7% 2.2% 2.9% 4.2% 3.9% 3.7% 3.5% 研發研發開支占比開支占比 5.7% 8.6% 7.5% 11.1% 18.4% 16.6% 16.0% 15.3% 合計費用率合計費用率 24.8% 32.3% 35.0%

93、 59.3% 77.1% 65.9% 61.2% 53.9% 來源：公司公告，國金證券研究所測算 5.2 投資建議投資建議 采用分部估值法對公司估值采用分部估值法對公司估值，給予快手給予快手 4198.7億元人民幣億元人民幣的的市值市值估值，對估值，對應應港元港元為為 4923.5 億（匯率為億（匯率為 1 港元港元=0.85280 人民幣） ，對應目標價為人民幣） ，對應目標價為115.2 港元。港元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 直播打賞業務：直播打賞業務：選取直播為主要收入來源的虎牙、陌陌和斗魚作為快手直播打賞業務分部可比公司，當前業內直播打賞已趨于成熟，虎牙

94、和快手直播業務增速均趨緩，加之新規帶來的影響，參考可比公司2022 年 PS0.49 倍的中位值和 0.52 倍的均值，慮及快手流量池更大，MPU 增長空間較大，給予快手直播打賞業務給予快手直播打賞業務 2022 年年 0.6 倍倍 PS 值，值，對應分部的市值為對應分部的市值為 196.3 億元人民幣億元人民幣。 線上營銷線上營銷/廣告業務：廣告業務：選取廣告為主要收入來源的 Meta 和微博作為該分部的可比公司，慮及 Meta 和微博廣告業務均較成熟，而快手廣告業務增速相對較快，處于成長期，參考可比公司 2022 年 PS 中位值和均值為 3.1，慮及快手廣告業務的高成長性，給予該分部一定

95、溢價，2022 年年 PS為為 4 倍，倍，對應分部估值為對應分部估值為 2067.7 億元人民幣億元人民幣。 電商業務：電商業務：選取電商為主要收入來源的阿里、京東、拼多多作為該分部可比公司，慮及可比公司電商業務均相對成熟，而快手電商收入仍處于快速成長期，參考阿里和拼多多 2021 年 0.22 倍的 P/GMV 均值及中位值，以及快手電商 GMV 的增長趨勢，給予快手電商業務分部22 年年 P/GMV值為值為 0.22 倍倍，對應分部估值為，對應分部估值為 1934.8 億元人民幣億元人民幣。 圖表圖表74：可比公司可比公司估值估值 來源：wind，國金證券研究所，注：日期為 6 月 25

96、 日，阿里巴巴 GMV 為 2021財年數據 六六、風險提示、風險提示 直播及短視頻行業政策風險直播及短視頻行業政策風險：短視頻、直播內容及電商行業的監管力度逐漸加大，因產品質量、繳稅等問題而被處罰的事件不斷出現，電商等方面的新規也不斷發出，增加了行業發展的不確定性，若后續針對于直播電商及短視頻相關較為嚴格監管政策頒布，將對公司的業務發展產生不利影響。 用戶增長不及預期：用戶增長不及預期：短視頻行業滲透率已超過 90%，行業競爭加劇，用戶增速趨緩，若公司未能留住現有用戶、獲取新用戶，那么可能面臨用戶增長不及預期的風險，進而對業績產生不利影響。 港股公司深度研究 - 28 - 敬請參閱最后一頁特

97、別聲明 商業化不及預期：商業化不及預期：目前公司主要變現業務在廣告方面，未來電商有望發力成為第二大變現業務。若廣告主獲取不及預期，則會對廣告變現造成不利影響；電商方面，若信任電商打造中的任一環節出現問題，比如產品質量、強信任關系等，則會導致電商變現不及預期，影響公司商業化進程。 主播及內容創作者流失：主播及內容創作者流失：主播及內容創作者是快手社區的主要一方，是用戶得以獲取、留存、增長的主要因素，若他們流失，則可能會導致社區氛圍變淡，影響用戶基數及商業化變現。 內容內容合規及版權風險：合規及版權風險：短視頻平臺涉及較多二創內容，且內容監管是目前的主要方向之一，如果相關內容受到限制有可能會對平臺

98、生態產生影響。 數據統計誤差風險：數據統計誤差風險：報告部分結論基于我們的線上數據跟蹤， 數據的樣本情況以及統計方式與實際情況有可能有所偏差。 港股公司深度研究 - 29 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（百萬元）損益表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 39,120 58,781 81,117 93,908 116,019 135,750 貨幣資金 3,99

99、6 20,392 32,612 10,162 744 1,843 增長率 92.7% 50.3% 38.0% 15.8% 23.5% 17.0% 應收款項 3,140 4,713 7,728 8,541 10,355 12,157 主營業務成本 25,017 34,961 47,052 53,140 62,025 68,937 存貨 0 0 0 0 0 0 %銷售收入 63.9% 59.5% 58.0% 56.6% 53.5% 50.8% 其他流動資產 10,175 6,423 12,670 18,172 21,971 25,370 毛利 14,104 23,815 34,030 40,769

100、 53,995 66,812 流動資產 17,311 31,528 53,011 36,875 33,069 39,370 %銷售收入 36.1% 40.5% 42.0% 43.4% 46.5% 49.2% %總資產 53.4% 60.5% 57.3% 46.4% 43.2% 47.2% 營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 1,411 1,515 1,666 1,787 %銷售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定資產 6,232 7,206 11,051 11,981 12,141 12,282 銷售費用 9,865 26,615 44,

101、176 42,649 48,145 47,684 %總資產 19.2% 13.8% 11.9% 15.1% 15.9% 14.7% %銷售收入 25.2% 45.3% 54.5% 45.4% 41.5% 35.1% 無形資產 5,473 6,448 13,733 14,476 15,201 15,808 管理費用 865 1,677 3,400 3,706 4,286 4,727 非流動資產 15,103 20,619 39,505 42,572 43,408 44,078 %銷售收入 2.2% 2.9% 4.2% 3.9% 3.7% 3.5% %總資產 46.6% 39.5% 42.7% 5

102、3.6% 56.8% 52.8% 研發費用 2,944 6,548 14,956 15,563 18,606 20,747 資產總計資產總計 32,414 52,147 92,515 79,447 76,478 83,448 %銷售收入 7.5% 11.1% 18.4% 16.6% 16.0% 15.3% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT） 416 -11,020 -28,682 -21,156 -17,043 -6,345 應付款項 9,055 11,544 20,021 24,155 31,012 38,299 %銷售收入 1.1% n.a n.a n.a n.a n

103、.a 其他流動負債 6,319 11,641 17,234 20,754 27,845 33,937 財務費用 11 15 39 -429 -108 -25 流動負債 15,374 23,185 37,256 44,908 58,857 72,236 %銷售收入 0.0% 0.0% 0.0% -0.5% -0.1% 0.0% 長期貸款 0 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 -87 -42 50 54 其他長期負債 72,770 189,012 10,164 10,164 9,842 9,537 %稅前利潤 0.0% 0.0% n.a n.a -0.3% -0.9% 負債 88,143 21

104、2,197 47,419 55,072 68,699 81,773 營業利潤 416 -11,020 -28,682 -21,156 -17,043 -6,345 普通股股東權益普通股股東權益 -55,729 -160,050 45,089 24,368 7,772 1,668 營業利潤率 1.1% n.a n.a n.a n.a n.a 其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業外收支 -19,670 -106,166 -50,295 0 0 0 未分配利潤 -53,602 -168,559 35,557 14,836 -1,760 -7,864 稅前利潤 -19,265 -117,201 -

105、79,102 -20,769 -16,885 -6,267 少數股東權益 0 0 7 7 7 7 利潤率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 負債股東權益合計負債股東權益合計 32,414 52,147 92,515 79,447 76,478 83,448 所得稅 386 -566 -1,025 -208 -169 -63 所得稅率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 比率分析比率分析 凈利潤 -19,652 -116,635 -78,077 -20,561 -16,716 -6,204 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東

106、損益 0 0 -3 0 0 0 每股指標每股指標 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -19,652 -116,635 -78,074 -20,561 -16,716 -6,204 每股收益 -4.600 -27.301 -18.275 -4.813 -3.913 -1.452 凈利率 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 每股凈資產 -13.045 -37.463 10.554 5.704 1.819 0.391 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,347 -7,864 -18,852 -15,477 -9,590 1,449 每股經營現金凈流 1.877 0.536

107、 -1.292 -2.774 -0.635 1.702 Non-GAAP歸母凈利率 3.4% n.a n.a n.a n.a 1.1% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回報率回報率 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 凈資產收益率 35.26% 72.87% -173.15% -84.38% -215.07% -371.88% 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 -60.63% -223.66% -84.39% -25.88% -21.86% -7.43% 凈利潤 -19,652 -116

108、,635 -78,074 -20,561 -16,716 -6,204 投入資本收益率 2.49% -37.86% -51.23% -60.64% -95.75% -56.03% 少數股東損益 0 0 -3 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 20,343 107,163 57,138 42 -50 -54 主營業務收入增長率 92.70% 50.26% 38.00% 15.77% 23.55% 17.01% 非經營收益 EBIT增長率 -154.67% -2751.67% 160.27% -26.24% -19.44% -62.77% 營運資金變動 5,168 6,898 8,531 6,

109、838 12,136 11,577 凈利潤增長率 58.11% 493.52% -33.06% -73.66% -18.70% -62.89% 經營活動現金凈流經營活動現金凈流 8,020 2,289 -5,519 -11,853 -2,715 7,271 總資產增長率 96.70% 60.88% 77.41% -14.13% -3.74% 9.11% 資本開支 -2,548 -5,908 -7,764 -3,500 -2,800 -2,700 資產管理能力資產管理能力 投資 -7,574 992 -10,659 -5,604 -3,951 -3,521 應收賬款周轉天數 10.3 15.1

110、20.0 20.1 20.2 20.3 其他 -26 49 62 -1,334 -72 -51 存貨周轉天數 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -10,149 -4,867 -18,361 -10,437 -6,823 -6,272 應付賬款周轉天數 132.1 120.5 155.3 165.9 182.5 202.8 股權募資 1,273 20,936 39,248 0 0 0 固定資產周轉天數 58.1 44.7 49.7 46.6 38.2 33.0 債權募資 -642 -1,646 -2,748 0 0 0 償債能力償債能力 其他 67

111、 0 0 0 0 0 凈負債/股東權益 -107.43% -103.05% -69.39% -46.52% -54.56% -456.60% 籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 698 19,290 36,500 0 0 0 EBIT利息保障倍數 38.3 -733.7 -744.3 49.3 158.0 255.2 現金凈流量現金凈流量 -1,374 16,395 12,221 -22,451 -9,418 1,099 資產負債率 271.93% 406.92% 51.26% 69.32% 89.83% 97.99% 港股公司深度研究 - 30 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資評級的說明：投

112、資評級的說明： 買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 港股公司深度研究 - 31 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵

113、犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，對由于該等問題產生的一切責任，國金證券不作出任何擔保。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整。 本報告中的信息、意見等均僅供參考，不作為或被視為出售及購買證券或其他投資標的邀請或要約?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決

114、策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類

115、似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，且收件人亦不會因為收到本報告而成為國金證券的客戶。 根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；非國金證券 C3 級以上(含 C3 級）的投資者擅自使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 此報告僅限于中國大陸使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402