回天新材-膠粘劑龍頭企業持續加碼光伏、新能源車高價值賽道-220627（21頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 公司深度報告 2022 年 06 月 27 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次） 膠粘劑龍頭企業，持續加碼膠粘劑龍頭企業，持續加碼光伏、新能源車高價值賽道光伏、新能源車高價值賽道 周期/化工 目標估值：NA 當前股價：16.23 元 公司是國公司是國內膠粘劑龍頭企業， 將充分受益于行業集中度提升進口替代進程加速內膠粘劑龍頭企業， 將充分受益于行業集中度提升進口替代進程加速；新能源車用膠市場需求持續增長，公司持續突破重要客戶新能源車用膠市場需求持續增長，公司持續突破重要客戶；政策驅動光伏硅膠政策驅動光伏硅膠迎發展機遇，電子膠粘劑進口替代空間廣闊。迎發展

2、機遇，電子膠粘劑進口替代空間廣闊。 國內膠粘劑龍頭企業，將充分受益于行業集中度提升進口替代進程加速國內膠粘劑龍頭企業，將充分受益于行業集中度提升進口替代進程加速。公司專注于高性能工程膠粘劑的生產和銷售，產品主要應用于光伏新能源、新能源汽車、通信電子、智能家電、LED 等重要工業領域。隨著我國工業產值和工業產品需求的快速增長，以及全球膠粘劑企業的生產與消費中心逐漸向我國轉移，我國膠粘劑行業生產規?？焖贁U大，但仍然面臨中小企業數量眾多、分散廣，高端產能不足、低端產能過剩的局面。公司憑借多年技術積累，產品質量比肩國際品牌，在多個領域逐步替代進口產品，隨著行業內落后產能的逐漸出清和公司產能規模的持續增

3、長，公司將充分受益于行業集中度提升和進口替代進程加速。 新能源車用膠市場需求新能源車用膠市場需求持續增長，公司持續突破重要客戶持續增長，公司持續突破重要客戶。膠粘劑是鋰電池的必備材料之一，隨著新能源汽車滲透率的不斷提高和電池 CTP 技術的快速發展，相關膠粘劑的市場需求將高速增長。公司與寧德時代在 Pack 用膠、負極膠、三防漆等多種產品上均實現合作，導熱結構膠等產品成功中標比亞迪電池項目，與億緯鋰能保持結構膠、導熱膠產品供貨，并專注蔚來、小鵬、理想等標桿客戶突破，均實現項目中標或立項。 政策驅動光伏硅膠迎發展機遇，電子膠粘劑進口替代空間廣闊。政策驅動光伏硅膠迎發展機遇，電子膠粘劑進口替代空間

4、廣闊。在雙碳政策影響下，我國光伏產業高速發展，膠粘劑作為光伏行業重要輔助材料之一，市場需求將持續增長。公司硅膠+背板組合拳出擊，光伏硅膠市占率達 45%，穩居行業第一，背板已處于國內背板供應商第一梯隊。5G、工業互聯網、智能化升級和數字新型基礎設施的快速推進對電子信息制造業帶來重要發展機遇，全球幾乎 60%以上的電子產品在國內封裝、組裝，電子膠粘劑市場空間廣闊。公司高端電子膠粘劑產品質量比肩國外品牌，已成功切入華為產業鏈并持續加深合作；三防漆產品穩步上量，向中興正式供貨。 給予給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.0億、4.1 億

5、和 5.3 億元，EPS 分別為 0.70、0.94 和 1.22 元，當前股價對應PE 分別為 23.2 倍、17.3 倍和 13.3 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。 風險提示：風險提示：國內外宏觀經濟波動和下游行業周期變化風險國內外宏觀經濟波動和下游行業周期變化風險、原材料價格波動原材料價格波動風險風險、市場競爭風險市場競爭風險。 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元) 2164 2954 3746 4776 6185 同比增長 15% 37% 27% 27% 30% 營業利潤(百萬元) 249

6、 241 321 432 560 同比增長 37% -3% 33% 35% 30% 歸母凈利潤(百萬元) 218 227 302 405 525 同比增長 38% 4% 33% 34% 29% 每股收益(元) 0.51 0.53 0.70 0.94 1.22 PE 32.0 30.8 23.2 17.3 13.3 PB 3.6 3.2 2.8 2.5 2.2 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股） 43089 已上市流通股（萬股） 34264 總市值（億元） 70 流通市值（億元） 56 每股凈資產（MRQ） 5.3 ROE（TTM） 10.5 資產負債率 49.4%

7、主要股東 章鋒 主要股東持股比例 14.95% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 22 -11 14 相對表現 11 -0 28 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 周錚周錚 S1090515120001 曹承安曹承安 S1090520080002 趙晨曦趙晨曦 研究助理 回天新材回天新材（300041.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、 回天新材：國內工程膠粘劑龍頭企業 . 4 1、 專注于高性能工程膠粘劑，產品種類、規模、應用領域范圍行業領先 . 4 2、 經營業績穩步增長，三大應用領域持續發力 . 6 3、 持續推出員工

8、持股計劃，促進實現中長期發展戰略 . 7 二、 龍頭企業持續發力，行業集中度有望進一步提升 . 8 1、膠粘劑品種數以萬計，應用范圍極廣 . 8 2、國產替代進程加速推進，行業集中度持續提升 . 10 三、 膠粘劑新產業需求增長強勁，國產替代空間廣闊 . 13 1、新能源動力電池用膠需求持續增長，公司積極布局高端鋰電池膠粘劑產能 . 13 2、政策驅動光伏產業高速發展，硅膠+背板組合拳出擊夯實龍頭地位 . 15 3、電子膠粘劑市場空間廣闊，持續擴產搶占市場份額 . 16 四、 盈利預測 . 17 五、 風險提示 . 18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司營業收入及增速 . 6 圖 2：公司歸母凈

9、利潤及增速 . 6 圖 3：2021 年公司營收分產品情況 . 6 圖 4：公司分產品毛利率情況 . 6 圖 5：2021 年公司營收分應用領域情況 . 7 圖 6：公司分領域毛利率情況 . 7 圖 7：公司股權結構圖 . 7 圖 8：膠粘劑分類及應用領域 . 8 圖 9：高性能有機硅膠工藝流程圖 . 9 圖 10：聚氨酯膠工藝流程圖 . 9 圖 11：全球膠粘劑市場規模情況 . 10 圖 12：全球膠粘劑需求量情況 . 10 圖 13：中國膠粘劑市場規模及增長情況 . 10 圖 14：中國膠粘劑行業產量及增長情況 . 10 gUiXvYbV8ZaXoXoYqV9P9RbRnPpPtRnPlO

10、mMrPlOpNwO8OqRqQwMrMuNNZsPpQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：中國新能源汽車產量及增速 . 13 圖 16：中國新能源汽車銷量及增速 . 13 圖 17：膠粘劑在動力電池中的應用 . 14 圖 18：電池模組液冷散熱系統幾何模型 . 14 圖 19：導熱灌封膠在電池模組中的應用 . 14 圖 20：導熱膠片在電池模組中的應用 . 14 圖 21：單玻太陽能電池組件 . 15 圖 22：中國新增光伏裝機容量及增速 . 16 圖 23：中國累計光伏裝機容量及增速 . 16 圖 24：中國集成電路產業市場規模及增速 . 17 圖 25：中國 LED 行

11、業產值及增速 . 17 圖 26：回天新材歷史 PE Band . 19 圖 27：回天新材歷史 PB Band . 19 表 1：公司主要產品及用途 . 4 表 2：公司產品產能情況 . 5 表 3：公司在建/規劃項目 . 5 表 4：公司主要化工園區及產品種類情況 . 6 表 5：員工持股計劃的鎖定期 . 7 表 6：公司已取得的主要制造行業資質 . 9 表 7：膠粘劑主要企業情況 . 11 表 8：膠粘劑行業相關政策 . 12 表 9：公司主要產品生產技術情況 . 12 表 10：公司在交通運輸設備制造和維修業務領域規劃項目情況 . 15 表 11：膠粘劑在電子電器工業的應用 . 16

12、表 12：公司各產品收入預測 . 18 附：財務預測表 . 20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、回天新材：國內回天新材：國內工程膠粘劑龍頭企業工程膠粘劑龍頭企業 1、專注于高性能工程膠粘劑，產品種類、規模、應用領域范圍行業領先專注于高性能工程膠粘劑，產品種類、規模、應用領域范圍行業領先 公司是國內工程膠粘劑龍頭企業，產品種類、規模、應用領域范圍行業領先。公司是國內工程膠粘劑龍頭企業，產品種類、規模、應用領域范圍行業領先?；靥煨虏膭摻ㄓ?1997 年，前身襄樊市膠粘技術研究所成立于 1977 年， 2010 年在深圳證券交易所上市， 是一家由專業從事膠粘劑研究開發的科研院所改

13、制而成的高端工程膠粘劑生產企業，專注于膠粘劑等新材料的研發、生產、銷售 40 余年，研發力量不斷增強、生產規模逐步擴大，已發展為國內工程膠粘劑行業的龍頭企業，是我國工程膠粘劑行業中規模最大、產品種類最多、應用領域范圍最廣的內資企業之一。公司擁有的“回天”系列膠粘劑品牌在 2007 年被認定為“中國馳名商標” ，在工程膠粘劑市場享有卓越的聲譽，公司曾被評為“中國膠粘劑市場產品質量用戶滿意第一品牌” 、中國膠粘劑與膠粘帶行業“典范企業” ，在工程膠粘劑市場享有卓越的聲譽，在新產品開發、產品質量、技術服務等方面均處于國內行業領先水平。 公司主要產品涵蓋高性能有機硅膠、聚氨酯膠、環氧樹脂膠、厭氧膠、丙

14、烯酸酯膠等工程膠粘劑及太陽能電池背膜，產品廣泛應用在光伏新能源、通信電子、智能家電、LED、汽車制造及維修、軌道交通、工程機械、綠色軟包裝、高端建筑等眾多領域。此外，公司利用已有的汽車行業銷售渠道兼營一部分非膠粘劑產品，主要為汽車制動液和其他汽車維修保養用化學品。 表表 1：公司主要產品及用途公司主要產品及用途 類別類別 主要產品主要產品 主要用途及應用領域主要用途及應用領域 高 性 能有 機 硅膠 單組份有機硅密封膠 主要用于 5G 基站、手持設備、手機充電器等電子、家電、太陽能、汽車、工程機械及軌道車輛的零部件，各類建筑施工中門窗接縫處、內外墻體間的密封、粘接。 雙組份縮合型有機硅膠 主要

15、用于電子電器的密封、粘接，LED 顯示屏灌封、模具制造、電廠煙囪脫硫材料粘接，中空玻璃的密封，玻璃、石材、鋁板幕墻、玻璃光頂和金屬結構的結構粘結密封等。 雙組份加成型有機硅膠 主要用于 5G 基站、逆變器、鋰電池、電子線路板等電子電器的密封，HID 燈、大功率 LED照明、風能電機的涂覆與絕緣等。 聚 氨 酯膠 單組份聚氨酯膠 主要用于汽車風擋玻璃直接裝配及維修，車身邊板與骨架的彈性粘接密封及車箱內木地板與底盤副架的彈性粘接，也適用于車頂及車身焊縫的粘接密封，建筑行業的粘接密封。其中 PUR 熱熔膠廣泛應用在手持電子設備的組裝粘接；家用電器設備的面板粘接密封；紡織材料和家具裝飾材料的復合粘接；

16、以及汽車內飾件和外飾件的粘接。 雙組份聚氨酯膠 主要用于復合材料的粘接，應用于車輛、船舶制造、高速鐵路建設等行業，在電子元器件、電器的密封粘接上，鋰電池結構導熱、工業、食品軟包裝膜的復合和水處理行業超濾絲的粘結固定上也有大批量的應用。 鋰電池負極膠 用于動力/3C/儲能等領域鋰離子電池中負極材料的粘接，滿足電極漿料和極片加工工藝需求，以及電池充放電循環工作要求。 丙烯酸酯膠 具有固化快、使用方便、可油面粘接、粘接材料廣泛、綜合機械性能好等諸多優點，在電子電氣、機械維修、工藝禮品、交通運輸等行業得到大量應用。 消費電子泡棉膠 微孔聚氨酯泡棉具有優異的抗壓縮形變能力和優異的回彈性，為消費電子市場提

17、供緩沖、減震、密封的解決方案。 UV 系膠 UV 光固化膠 一種通過紫外線照射而快速固化的膠粘劑，主要用于電子元器件、LCD 顯示屏、醫療器械。 三防漆 低氣味聚氨酯三防漆 低氣味聚氨酯類三防漆，使用環保型溶劑替代傳統芳烴類、酯類、醇類溶劑，用于電子電路板、PCBA 板防護，保護 PCBA 板上的電子元器件在惡劣環境中可以正常工作，延長各 UV-濕氣雙重固化三防漆 UV 快速固化三防漆，替代溶劑型三防漆，經濟、環保，用于電子電路板、PCBA 板防護，保護 PCBA 板上的電子元器件在惡劣環境中可以正常工作，延長各種元器件的使用壽命。 環 氧 樹脂膠 車身結構膠 主要用于汽車白車身的側圍、天窗、

18、前后輪罩、后隔板支撐延伸板、門檻、支柱、車頂連接梁等部位的粘接。適用于全鋁車身、鋁鋼混合、碳纖維結構、全景天窗等相同金屬間、軍工環氧膠 主要用于各類軍機、大飛機、發動機的結構粘接、補強和灌注。有助于相關設備的可靠性、輕量化、減振降噪。 電子灌封環氧膠 用于電源、變壓器、繼電器、水表等各類電子元器件的灌封。 陶瓷片粘接劑 用陶瓷片進行耐磨、防腐工程時陶瓷與基材粘接的專用膠粘劑。 環氧結構膠 各種材料的結構粘接，粘接強度高。如：逆變器磁芯、芯片固定等。 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 修補劑 用于各種材質鑄件的各類鑄造缺陷的修復，修復后的部位顏色與基材基本一樣，并具有很高的強度，可與基材

19、一起進行各類機械加工。 厭氧膠 螺紋鎖固型 隔絕氧氣后快速固化，形成不同強度的熱固化性高分子聚合物，使螺紋鎖固件耐沖擊、耐振動、不滲漏，可替代彈簧墊、開口銷等機械鎖固和固持方式。 平面密封型 用于汽車緊密結合部位的密封，替代墊片，進行小間隙部件的平面靜密封。 浸滲型 壓鑄件微孔的浸滲密封，用于發動機缸體及進排氣歧管、汽車水泵殼體、空調壓縮機殼體、粉末冶金件與壓鑄件等。 耐高溫無機膠 C 系列無機膠 耐高溫場合（1000 度以上）的粘接密封。 氧化銅無機膠 各種工業刀具的嵌接粘接，具有耐高溫性。 高分子液體密封膠 彈性好，耐油、耐壓、耐酸堿等介質，作為液態密封材料，可代替固體墊片，廣泛用于五金電

20、機、壓縮泵、油泵、石油化工管道、變壓器等產品的平面法蘭、管螺紋連接件的密封。 硅烷改性密封膠 主要用于結合處密封，如焊縫，接縫等密封；如家具制造、裝修裝飾、展覽展廳、櫥柜門板等行業中的粘接密封；中高強度接縫處的粘接密封，如集裝箱，電梯橋箱，汽車車身、 包裝膠 溶劑型包裝膠 應用于各種包裝薄膜材料之間的復合，如食品包裝、洗化包裝、醫藥包裝、工業復合領域，主要起到保護內容物的作用。 無溶劑包裝膠 無溶劑包裝膠，替代溶劑型包裝膠，高效、環保、經濟，主要應用于食品包裝行業，快速取代溶劑型包裝膠產品。 汽車制動液 對汽車制動系統的橡膠皮碗及金屬部件起保護作用，有優異的防銹、防腐蝕作用。 太陽能電池背膜

21、是太陽能電池組件的最外面一層高分子材料，對電池片起到保護和支撐的作用，用來抵御惡劣環境對組件造成傷害，確保組件使用壽命。 資料來源：公司公告、招商證券 持續提升產能，擴大公司市場份額。持續提升產能，擴大公司市場份額。常州回天年產 3000 萬平方米太陽能電池功能膜材料項目和上?；靥炷戤a 3 萬噸光伏單組分有機硅密封膠項目分別于 2021 年 9 月和 12 月底順利建成投產，公司目前有機硅膠年產能約 13 萬噸、聚氨酯膠年產能約 3.5 萬噸、其他膠類年產能約 1 萬噸、太陽能電池背膜年產能約 8,000 萬平方米。為滿足持續增長的下游需求，公司積極推進各項新產能建設，在建廣州回天通信電子新材

22、料擴建項目預計于 2023 年上半年建成投產，建成后預計將增加有機硅膠年產能 2.18 萬噸/年；在建改性環保膠粘劑遷建項目預計于 2022 年建成投產，建成后聚氨酯膠年產能將增加 1500 噸。 此外， 公司規劃了上?；靥鞌U大產能項目、 宜城回天年產 5.1 萬噸鋰電池膠粘劑項目、安徽回天年產 7.5 萬噸鋰電新材料產業園項目，隨著項目的建成投產，將有效提升公司的生產效率及產能利用率，促進公司市場份額的進一步擴大。 表表 2：公司產品產能情況公司產品產能情況 產品類別產品類別 產能產能 有機硅膠（萬噸/年） 13 聚氨酯膠（萬噸/年） 3.5 其他膠類產品（萬噸/年） 1 太陽能電池背膜（萬

23、平方米/年） 8000 資料來源：公司數據、招商證券 表表 3：公司在建公司在建/規劃項目規劃項目 項目名稱項目名稱 產品產品 產能產能 預計投產時間預計投產時間 廣州回天通信電子新材料擴建項目 膠粘劑 新增 2.18 萬噸/年產能 2023 年上半年 改性環保型膠粘劑遷建項目 聚氨酯膠及改性型硅膠 新增聚氨酯膠 1500 噸/年產能 2022 年 宜城回天年產 5.1 萬噸鋰電池膠粘劑項目 鋰電池電極膠粘劑 5.1 萬噸/年 一期 1.5 萬噸2022 年年底 安徽回天年產 7.5 萬噸鋰電新材料產業園項目 鋰電池電極膠粘劑和特種硅樹脂 7.5 萬噸/年 / 資料來源：公司數據、招商證券 公

24、司現有公司現有湖北襄陽湖北襄陽、 湖北湖北宜城、宜城、 廣東廣東廣州、 上海市廣州、 上海市和和江蘇江蘇常州常州五個生產基地五個生產基地。 宜城基地主要生產聚氨酯膠、 其他膠類、車輛用新材料， 常州基地主要生產太陽能電池背膜， 襄陽、 廣州和上?；刂饕a有機硅膠、 聚氨酯膠和其他膠類。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 表表 4：公司主要化工園區及產品種類情況公司主要化工園區及產品種類情況 主要化工園區主要化工園區 產品種類產品種類 襄陽高新區航天路、關羽路高新產業園 有機硅膠、聚氨酯膠、其他膠類 宜城市襄陽精細化工園區 聚氨酯膠、其他膠類、車輛用新材料 廣州市花都區花都汽車城 有

25、機硅膠、其他膠類 上海市松江西部經濟開發區 有機硅膠、其他膠類 常州市武進高新技術產業開發區 太陽能電池背膜 資料來源：公司公告、招商證券 2、經營業績穩步增長，三大應用領域持續發力經營業績穩步增長，三大應用領域持續發力 經營業績穩步增長，光伏新能源、電子電器、新能源汽車及動力電池三大業務持續發力。經營業績穩步增長，光伏新能源、電子電器、新能源汽車及動力電池三大業務持續發力。近年來公司營業收入和歸母凈利潤穩步增長，2021 年公司實現營業收入 29.5 億元， 同比增長 36.54%， 歸母凈利潤 2.3 億元， 同比增長 4.20%，自 2017 年以來年均復合增速分別為 18.2%、19.

26、8%。2021 年面對上游原材料價格大幅波動、下游部分應用行業減產等挑戰，公司抓住行業整合和進口替代等發展機遇，內控外聯、資源整合、提質增效，業績創歷史新高。2022Q1 公司實現收入 9.64 億元，同比增長 33.06%，歸母凈利潤 0.89 億元，同比增長 17.33%，在上游原材料價格上漲且供應緊張、國內疫情影響、下游組件廠開工率不足等情況下，光伏新能源業務實現銷售收入同比增長約 64%；電子電器業務實現銷售收入同比增長約 44%； 新能源汽車及動力電池業務圍繞寧德時代、 比亞迪、 億緯鋰能等重點客戶持續發力，超額完成銷售目標；出口業務方面，隨著海外市場需求回暖，公司潛力客戶銷售再放量

27、，出口銷售額創歷史新高。 圖圖 1：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 2：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 有機硅膠、聚氨酯膠為公司膠粘劑核心產品。有機硅膠、聚氨酯膠為公司膠粘劑核心產品。公司收入主要來源于以高性能有機硅膠、聚氨酯膠、丙烯酸酯膠、厭氧膠等產品為代表的膠粘劑系列產品及太陽能電池背膜、汽車維修保養用化學品的銷售收入，2021 年公司各類高性能工程膠粘劑銷量 10.4 萬噸，實現收入 22.1 億元，同比增長 39.87%，占主營業務收入的比例為 76.25%。有機硅膠、聚氨酯膠為公司膠粘劑核心產品，202

28、1 年分別實現收入 15.86 億元、4.16 億元，同比分別增長 50.15%、20.70%；太陽能電池背膜及汽車維修保養用化學品收入同比分別增長37.31%， 6.72%， 分別占主營業務收入的19.19%、 4.57%。近年來公司膠粘劑產品毛利率維持在 35%左右，2021 年受原材料價格大幅上漲影響毛利率有所下滑。 圖圖 3：2021 年公司營收分產品情況年公司營收分產品情況 圖圖 4：公司分產公司分產品毛利率情況品毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%010203040201720182019202020212022Q1營

29、業收入（億元）增速0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.5201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）增速有機硅膠, 53.7%非膠類產品, 23.3%聚氨酯膠, 14.1%其他膠類產品, 7.1%其他業務, 1.9%10%30%50%70%20172018201920202021有機硅膠非膠類產品聚氨酯膠其他膠類產品其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 公司產品主要應用在光伏新能源、 電子電器、 交通運輸設備制造和維修領域。公司產品主要應用在光伏新能源、 電子電器、 交通運輸設備制造和維修領域。 2021 年公司在光伏新能源、

30、電子電器、交通運輸設備制造和維修等主要業務領域均實現強勢增長， 客戶結構持續優化， 重點客戶和核心經銷商份額明顯提升，優勢應用領域地位進一步增強。2021 年公司可再生能源業務領域實現收入 15.7 億元，同比增長 56.1%；電子電器業務實現收入入 4.6 億元，同比增長 42.84%；交通運輸設備制造和維修業務領域整體實現營業收入 4.9 億元，同比增長 12.96%。 圖圖 5：2021 年公司營收分應用領域情況年公司營收分應用領域情況 圖圖 6：公司公司分領域毛利率情況分領域毛利率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、持續推出員工持股計劃，促進實現中長期

31、發展戰略持續推出員工持股計劃，促進實現中長期發展戰略 公司持續推出員工持股計劃，利好公司長期發展。公司持續推出員工持股計劃，利好公司長期發展。公司實際控制人為章力，任公司董事長兼總經理。2022 年 4 月公司推出第三期員工持股計劃，參加對象包括公司或公司控股子公司的董事（不含獨立董事） 、監事、高級管理人員、核心技術人員、核心業務人員以及經董事會認定對公司發展有卓越貢獻的核心骨干員工或關鍵崗位員工，持股計劃規模不超過 1437.3 萬股，約占公告日公司股本總額的 3.34%，擬籌集資金總額上限為 1 億元。本次員工持股計劃有利于建立和完善員工、股東的利益共享機制，提高員工凝聚力和公司競爭力，

32、促進公司經營目標和中長期發展戰略規劃的實現。 圖圖 7：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：員工持股計劃的鎖定期員工持股計劃的鎖定期 解鎖安排解鎖安排 解鎖時間解鎖時間 解鎖比例解鎖比例 第一批解鎖時點 自公司公告標的股票過戶至本期員工持股計劃名下之日起算滿 12 個月 40% 第二批解鎖時點 自公司公告標的股票過戶至本期員工持股計劃名下之日起算滿 24 個月 30% 第三批解鎖時點 自公司公告標的股票過戶至本期員工持股計劃名下之日起算滿 36 個月 30% 資料來源：公司公告、招商證券 可再生能源, 53.1%交通運輸設備制造業, 16.7%電子電器, 1

33、5.6%軟包裝, 7.8%建筑, 4.9%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021可再生能源交通運輸設備制造業電子電器 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 二、二、龍頭企業持續發力，行業集中度有望進一步提升龍頭企業持續發力，行業集中度有望進一步提升 1、膠粘劑品種膠粘劑品種數以萬計，應用范圍極廣數以萬計，應用范圍極廣 膠粘劑膠粘劑具有粘合作用，品種數以萬計具有粘合作用，品種數以萬計，應用范圍極廣應用范圍極廣，被譽為工，被譽為工業“味精”業“味精” 。膠粘劑指通過粘合作用，能使被粘物結合在一起的物質， 其以合成高分子材料為主體， 配以各種改性材料滿足

34、不同應用領域的特殊要求形成的精細化工產品。隨著各種合成樹脂、合成橡膠等高分子材料的發明，材料研制水平的迅速提高，各種適用性更強的膠粘劑接連問世，市場上的膠粘劑品種數以萬計，幾乎能滿足各種粘接需求。膠粘劑分類方法各不相同，根據其性能可以分為膠粘劑和密封膠，凡具有優良的粘合性能，應用于物體之間主要起到粘結功能的膠粘物質稱為膠粘劑；主要起到密封性能的膠粘物質稱為密封膠。根據化學成分及固化方式不同可以分為溶劑型膠粘劑、水基型膠粘劑、熱熔型膠粘劑、反應型膠粘劑等幾大類。膠粘劑廣泛應用于制鞋、家具、建筑建材、包裝、造紙、汽車制造及維修、電子電氣、工程器械、可再生能源、高速鐵路、航空航天、軍工等領域。 公司

35、專注于高性能工程膠粘劑，公司專注于高性能工程膠粘劑，產品產品主要應用于光伏新能源、新能源汽車、通信電子等重要工業領域。主要應用于光伏新能源、新能源汽車、通信電子等重要工業領域。由于膠粘劑應用領域極廣，產品種類眾多，即便是同種類型膠粘劑也會因其應用領域不同、技術指標要求不同而導致生產工藝和化學分子式的差異。根據其性能及應用領域的不同可分為普通膠粘劑和工程膠粘劑，其中，工程膠粘劑是特指應用于受力結構件的粘接場合，能承受較大動負荷、靜負荷，并能長期使用的膠粘劑，通常稱結構膠或半結構膠，主要包括高性能有機硅膠、丙烯酸酯膠、厭氧膠、聚氨酯膠、環氧樹脂膠等。公司專注于高性能工程膠粘劑，下游行業主要集中在光

36、伏新能源、新能源汽車、通信電子、動力鋰電池、智能家電、LED、汽車制造及維修、軌道交通、工程機械、綠色軟包裝、高端建筑等重要工業領域。 圖圖 8：膠粘劑分類及應用領域：膠粘劑分類及應用領域 資料來源：公司公告、招商證券 中高端膠粘劑中高端膠粘劑存在技術和研發投入較大、品牌及銷售存在技術和研發投入較大、品牌及銷售網絡建設難度大、資質認證復雜等壁壘。網絡建設難度大、資質認證復雜等壁壘。膠粘劑的主要原材料為為 107 硅橡膠、二乙二醇單甲醚等百余種化工原材料。低端膠粘劑產品的生產設備和加工工藝比較簡單，進入壁壘較低；但對于技術、質量及性能要求高的中高端膠粘劑尤其是各類工程膠粘劑產品而言，存在技術和研

37、發投入較大、品牌及銷售網絡建設難度大、資質認證復雜等壁壘。 （1）技術和研發投入較大：）技術和研發投入較大：膠粘劑在產品性能優異、質量穩定和環保性能等方面具有較高的技術水平要求，需要企業具有一定的技術研發能力。 膠粘劑涉及的下游行業領域及生產環節眾多， 不同客戶對膠粘劑產品性能要求區別巨大，企業也往往需要花費大量人力、財力研發產品配方以滿足客戶對性能的個性化需求。此外，5G 通信、高鐵、軌道交 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 通、航空航天、新能源等新興領域的快速崛起，不但給膠粘劑行業帶來井噴式需求，同時對產品的質量也提出了更高的要求， 膠粘劑企業需要持續加大研發投入， 提升科技創新和

38、產品升級能力， 才能在新興領域實現膠粘劑的銷量增長、產品等級和行業地位提升并擴大進口替代份額。 圖圖 9：高性能有機硅膠工藝流程圖高性能有機硅膠工藝流程圖 圖圖 10：聚氨酯膠工藝流程圖聚氨酯膠工藝流程圖 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 （2）品牌及銷售網絡建設難度大）品牌及銷售網絡建設難度大：由于膠粘劑產品耐久性、質量一致性等指標難以考量，因此許多客戶對膠粘劑產品的品牌知名度要求較高。此外，膠粘劑應用領域廣泛，其客戶非常分散，因此銷售網絡的發達程度已成為國內膠粘劑企業發展的核心競爭力。暢通的銷售網絡不僅能保證產品銷量，貫徹企業銷售策略，更是與國際知名企業抗衡的重要

39、籌碼。 （3）資質認證復雜）資質認證復雜：國家對于膠粘劑行業本身并未設置資質壁壘，但出于制造行業產品質量及安全性等考慮，部分制造業相繼出臺了各種膠粘劑產品資質認證。除制造業要求的行業準入資質、專項資質外，工程膠粘劑產品部分下游客戶也存在資質管理的情況。雖然工程膠粘劑作為輔助型材料占制造業成本比重低，但其質量好壞卻直接影響產品的整體性能，出于產品質量安全考慮，下游客戶通常只選用品牌知名度高、通過產品質量認證的廠商。 公司通過多項質量管理體系認證，在工程膠粘劑市場享有卓越聲譽。公司通過多項質量管理體系認證，在工程膠粘劑市場享有卓越聲譽。公司已通過 ISO9001、IATF16949 質量管理體系認

40、證、ISO14001 國際環境管理體系認證、ISO45001 職業健康安全管理體系認證、ISO 27001 信息安全管理體系認證、GJB9001C 國家武器裝備質量管理體系認證、知識產權體系和 AS9100D 航空航天質量管理體系認證，并取得相關制造行業準入資質或專項資質，在工程膠粘劑市場享有卓越的聲譽。 表表 6：公司已取得的主要制造行業資質：公司已取得的主要制造行業資質 序號序號 資質名稱資質名稱 所屬行業所屬行業 資質類別資質類別 1 UL 認證 光伏新能源 專項資質（阻燃等級） 2 TUV 認證 專項資質 3 REACH 電子 專項資質（電子材料無有害物質認證） 4 ROHS 專項資質

41、（電子材料無有害物質認證） 5 鹵素 專項資質（電子材料無有害物質認證） 6 德國 LFGB 食品認 準入資質（家電行業準入要求） 7 美國 FDA 食品認證 準入資質（家電行業準入要求） 8 中國 GB 食品認證 準入資質（家電行業準入要求） 9 UL 認證 專項資質（安規認證） 10 賽寶認證 專項資質（基礎性能認證） 11 VOC 限量測試 準入資質（膠粘揮發性有機化合物限量） 12 ROHS 乘用車 專項資質（歐盟指令） 13 TB/T3139 軌道交通 準入資質（鐵道部質檢中心有害物質測試合格） 14 DIN5510 準入資質（煙火毒測試認證） 15 EN45545 準入資質（歐標阻

42、燃認證） 16 TB/T3237 準入資質（鐵道部質檢中心阻燃測試合格） 17 ROHS2.0 工業 專項資質（歐盟指令） 18 FDA13500 專項資質（小分子遷移） 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 19 美國 NSF 專項資質（水處理產品使用中可安全應用） 20 微普認證 專項資質 資料來源：公司公告、招商證券 2、國產替代進程加速推進，行業集中度持續提升國產替代進程加速推進，行業集中度持續提升 中國是世界膠粘劑與密封劑生產和消費大國中國是世界膠粘劑與密封劑生產和消費大國，約占全球市場的三分之一，約占全球市場的三分之一。2020 年全球膠粘劑需求量約 2217 萬噸（據ASC

43、 測算） ，膠粘劑及密封劑市場規模為 632 億美元，其中亞太地區是全球最大的膠粘劑需求區域，需求總量占比為52%。伴隨著我國工業產值和工業產品需求的快速增長，以及全球膠粘劑企業的生產與消費中心逐漸向我國轉移，我國膠粘劑行業的生產規模迅速擴大，產品產銷量保持高速增長，國內企業研發和技術創新實力持續增強，膠粘劑與密封劑產品的應用領域不斷擴展， 已廣泛應用于汽車與交通運輸、 新能源、 通信電子、 機械制造、 航空航天、 醫療衛生、輕工、建筑建材和日常生活等眾多領域，成為這些領域生產過程中簡化工藝、節約能源、降低成本、提高經濟效益的重要材料。中國已跨入世界膠粘劑與密封劑生產和消費大國，約占全球市場的

44、三分之一，約占亞太市場的三分之二。 圖圖 11：全球膠粘劑市場規模情況全球膠粘劑市場規模情況 圖圖 12：全球膠粘劑需求量情況全球膠粘劑需求量情況 資料來源：ASC、Market of Market、招商證券 資料來源：ASC、招商證券 我國膠粘劑產量持續提升，出口增長迅猛。我國膠粘劑產量持續提升，出口增長迅猛。根據中國膠粘劑和膠粘帶工業協會統計，2010 年以來我國膠粘劑行業銷售額高速增長，2020 年我國膠粘劑行業總產量約 709 萬噸，銷售額約 1006.4 億元人民幣，同比分別增長 4.41%和3.58%。 “十三五”期間，我國膠粘劑行業保持穩健增長，行業發展模式也逐步從規模擴張型向質

45、量和效益提升型轉變，企業技術創新能力、管理創新能力逐步得到提升。膠粘劑進口趨于平穩，出口增長迅猛，2021 年我國膠粘劑進口量 22.23 萬噸，進口額為 31.25 億美元，同比分別增長 19.20%、28.28%；膠粘劑出口量為 80.32 萬噸，出口額為26.80 億美元，同比分別增長 7.86%、25.32%，出口主要集中在制造業轉移國家（越南、印度等東南亞國家）和發達國家 （美國、 日本、 韓國等） 。 2022Q1 我國膠粘劑進口量為 4.54 萬噸， 進口額為 7.02 億美元， 同比分別增長-14.5%、1.15%；出口量為 28.71 萬噸，出口額為 6.93 億美元，同比分

46、別增長 43.26%、14.55%。 圖圖 13：中國膠粘劑中國膠粘劑市場規模市場規模及增長情況及增長情況 圖圖 14：中國膠粘劑中國膠粘劑行業行業產量及增長情況產量及增長情況 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業協會、招商證券 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業協會、招商證券 我國膠粘劑行業集中度較低，我國膠粘劑行業集中度較低，龍頭企業持續發龍頭企業持續發力，力，進口替代效應明顯進口替代效應明顯。國外發達國家企業在膠粘劑領域中起步較早，-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

47、20市場規模（億美元）增速-15%-10%-5%0%5%10%05001,0001,5002,0002,5003,000需求量（萬噸）增速-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,20020102011201220132014201520162017201820192020市場規模（億元）增速-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001,000產量（萬噸）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 形成了一定的先發優勢和規模優勢，在整個膠粘劑市場中占有較大份額。從銷售額來看，目前位于行業前三位的企業均為跨國企業，分別為漢高、富樂和陶

48、氏杜邦。國內精細化工行業處于快速發展增長期，膠粘劑下游應用廣泛、產品種類繁多，而膠粘劑生產企業往往集中于 1-2 個大類，產品的生產和銷售的特點導致我國膠粘劑市場的行業集中度較低，據不完全統計，我國膠粘劑生產廠家有 3500 多家，中小型企業數量多、分散廣，這些企業以技術水平要求較低的低端產品為主業，利潤率較低。但是隨著近年來國內企業持續加大研發投入、提升生產技術水平和產品性能，國內企業競爭力顯著增強，在部分中高端產品細分市場，國產膠粘劑正以顯著的性價比和本土化服務優勢在各個應用領域逐步替代進口產品，搶占市場份額，我國膠粘劑市場呈現出內外資企業不斷創新、共同競爭的局面。以回天新材、高盟新材、硅

49、寶科技、康達新材為代表的國內一流膠粘劑龍頭企業近年來保持著較快的發展勢頭，已經在各自的優勢領域具備了和國外一流企業競爭的實力，處于金字塔的上游。 表表 7：膠粘劑主要企業情況膠粘劑主要企業情況 公司名稱公司名稱 簡介簡介 漢高 德國漢高公司創立于 1876 年，作為全球膠粘劑龍頭企業，其產品在膠粘劑市場占有率全球第一，漢高的工程膠粘劑、密封劑和表面處理方面的系列產品涵蓋了錫膏、厭氧膠、環氧膠、硅膠、瞬干膠、UV 膠、PU膠、MS 聚合物、清洗劑等八個大的系列，廣泛應用于電子工業、工業生產、汽車、船舶、鐵路等行業制造以及設備維修等各個領域 富樂 富樂公司創建于 1887 年，是全球最大的專業生產

50、銷售粘合劑、密封膠、涂料、油漆以及其它特殊化工品的跨國公司之一。 2015 年， 富樂通過并購中國工程膠黏劑行業龍頭企北京天山后成為中國膠黏劑行業的第二，膠粘劑產品主要包括厭氧膠、RTV 硅橡膠、瞬干膠、單組分聚氨酯膠，丙烯酸酯膠、改性增強型氯丁膠類產品等七個大類共計百余種產品，應用于汽車制造和維修、電子電器等領域的密封、粘接、固定、灌封、包封、拱形覆膜、底部填充、導電、導熱、LCD 封裝等 陶氏杜邦 2015 年，陶氏化學和杜邦美國合并成立陶氏杜邦，成為全球僅次于巴斯夫的第二大化工企業。陶氏杜邦成立后，由陶氏化學和康寧公司控股的合資公司道康寧被納入旗下子公司“材料科技”部門，道康寧是全球有機

51、硅技術的領導者，主要產品有機硅膠粘劑和密封膠廣泛應用于汽車制造，航空航天，太陽能，建筑，電子通信及成像設備的制造等行業 西卡 西卡（Sika）創建于 1910 年，是一家在全球各地生產經營專業化學材料產品的跨國公司，在瑞士證券交易所掛牌上市。西卡活躍于建筑和工業兩大業務領域，生產的密封、粘接、消聲、結構加固和保護材料在全球市場上居領先地位 高盟新材 高盟新材成立于 1999 年，專注于高性能聚氨酯膠粘劑，產品種類包括塑料軟包裝用復合聚氨酯膠粘劑、油墨連結料、高鐵用聚氨酯膠粘劑、反光材料復合用膠粘劑等幾大類一百多種產品，產品廣泛應用于包裝、印刷、交通運輸、安全防護、家用電器、建筑材料等重要行業或

52、領域 硅寶科技 硅寶科技成立于 1998 年，立足于有機硅行業，主營業務包括四大類：有機硅密封膠、防腐材料及工程、硅烷偶聯劑、設備制造及工程服務等，廣泛應用于建筑幕墻、中空玻璃、節能門窗、裝配式建筑、電力環保、電子電器、汽車制造、機場道橋、軌道交通、新能源等眾多領域 康達新材 康達新材成立于 1988 年，主要從事中、高端膠粘劑及新材料產品的研發、生產和銷售，產品包括環氧膠、聚氨酯膠、丙烯酸膠、SBS 膠粘劑等八大系列、數百種規格型號的產，應用于風電葉片制造、軟材料復合包裝、軌道交通、海軍船舶工程、汽車、電子電器、建筑、機械設備及工業維修等領域 集泰股份 集泰股份成立于 2006 年，致力于開

53、發密封膠和涂料，主要產品包括有機硅密封膠、水性密封膠、其他密封膠、電子膠、瀝青漆和水性涂料等，產品廣泛運用于建筑工程、家庭裝修、集裝箱制造、鋼結構制造、石油化工裝備、船舶游艇裝備、LED 驅動電源、新能源汽車、電子電氣以及電力變壓器等領域 回天新材 回天新材創建于 1997 年，主營業務產品涵蓋高性能有機硅膠、聚氨酯膠、丙烯酸酯膠、厭氧膠、環氧樹脂膠等工程膠粘劑及太陽能電池背膜，廣泛應用在光伏新能源、汽車制造及維修、通信電子、家電、LED、軌道交通、工程機械、軟包裝、高端建筑等眾多領域。 資料來源：公司公告、招商證券 國產膠粘劑國產膠粘劑向高技術水平、高質量、高附加值、環境友好方向轉型升級，行

54、業集中度持續提高向高技術水平、高質量、高附加值、環境友好方向轉型升級，行業集中度持續提高。近年來，我國工程膠粘劑行業的快速發展，自動化的生產要求、產品的更新換代、生產效率的提高、行業環保政策及標準的出臺與執行等都有利于推動膠粘劑行業的健康可持續發展。目前我國膠粘劑市場呈現出以下特點： （1）國內產品技術水平和質量明顯提升，逐步進軍中高端產品市場，替代進口產品； （2）5G 通信、新能源汽車、復合材料、智能終端設備等新興市場對膠粘劑產品的需求強勁增長，促進企業進行科技創新及產品結構優化升級； （3）隨著我國環保意識的日益提高以及環保法規的日趨完善，水基型、熱熔型、無溶劑型、紫外光固化型、高固含量

55、型及生物降解型等環境友好型膠粘劑 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 產品受到市場的青睞和重視，是膠粘劑行業技術更迭的主要方向； （4）高污染、高能耗的落后生產企業相繼被淘汰，龍頭企業競爭力持續提升，行業整體呈現規?；?、集約化發展趨勢，行業集中度和技術水平不斷提高。 表表 8：膠粘劑行業相關政策膠粘劑行業相關政策 公司名稱公司名稱 發布部門發布部門 政策政策 概要概要 2013 年 5 月 國家發改委 產業結構調整指導目錄（2011 年本） （2013年修正） 將改性型、水基型膠粘劑列為鼓勵類 2015 年 4 月 商務部 外商投資產業指導目錄（2015 年修訂） 將精細化工產業中的膠

56、粘劑行業列為“鼓勵投資產業” 2015 年 8 月 國務院 中國制造 2025 規劃提出要加大基礎專用材料研發力度，提高專用材料 自給障能力和制備技術水平 2017 年 1 月 國家發改委 戰略性新興產業重 點產品和服務指導目 錄（2016 版） 將高效密封劑、密封膠和膠帶類重點產品和服務指導為 國家重點支持的新材料產業 2017 年 1 月 工業和信息 化部、國家發 展改革委、科 技部、財政部 新材料產業發展指南 進一步健全新材料產業體系，下大力氣突破一批關鍵材 料，提升新材料產業保障能力，支撐中國制造實現由大 變強的歷史跨越 2019 年 6 月 國家發展改 革委、商務部 鼓勵外商投資產業

57、 目錄（2019 年版） 精細化工：膠粘劑、密封膠，水性油墨、電子束固化紫 外光固化等低揮發性油墨、環保型有機溶劑，高性能涂 料，高固體份、無溶劑涂料及配套樹脂，水性工業涂料 及配套水性樹脂被列為鼓勵投資產業 2019 年 12 月 國家發改委 產業結構調整目錄 （2019 年版） 改性型、水基型膠粘劑和新型熱熔膠等新型精細化學品 的開發與生產為鼓勵性產業 資料來源：公司公告、招商證券 公司產品市占率行業公司產品市占率行業名列前茅名列前茅，持續優化產業布局，加大高附加值領域資源投入。，持續優化產業布局，加大高附加值領域資源投入。公司是國內工程膠粘劑行業的龍頭企業，是我國工程膠粘劑行業中規模最大

58、、所涵蓋的產品種類最多、應用領域最廣的內資企業之一，各類主要產品在各自細分行業中的市場占有率名列前茅，公司目前有機硅膠年產能約 13 萬噸、聚氨酯膠年產能約 3.5 萬噸、其他膠類年產能約 1 萬噸、太陽能電池背膜年產能約 8,000 萬平方米。此外，公司根據市場需求，持續保持在光伏新能源、通信電子、智能家電、LED、汽車制造、高鐵、航空、智能駕駛等行業的資源投入，并對產業布局優化調整，重點在上海、武漢等人才集聚地進行研發布局，在襄陽、宜城等資源、成本優勢地加強產能布局，在珠三角、長三角分別靠近電子電器、光伏新能源產業集群進行產能布局。 公司技術研發和自主創新能力行業領先公司技術研發和自主創新

59、能力行業領先，部分產品性能與國際品牌比肩。，部分產品性能與國際品牌比肩。公司持續聚焦重點應用領域、重點產品，加大研發投入和技術成果轉換，產品結構持續優化升級，在膠粘劑高端應用領域打破國外企業技術壁壘，最近三年平均研發費用投入占營業收入的比例為 4.72%，截至 2021 年 12 月 31 日，公司及子公司擁有 178 項授權專利權，其中發明專利 100 項、實用新型專利 75 項、外觀設計專利 3 項。憑借著行業領先的技術研發和自主創新能力，在部分中高端產品細分市場上，公司產品指標已接近或達到國際同類產品水平，并正以其顯著的性價比優勢在各個應用領域逐步替代進口產品，搶占市場份額。作為行業企業

60、代表，公司牽頭或主要參與編制 19 項國家、行業標準(已發布)，還參與起草、修訂 2 項國際標準，是厭氧膠、有機硅密封膠、丙烯酸酯膠、汽車用聚氨酯膠、太陽能背板覆膜膠等多項國家及行業標準的主要起草單位。 表表 9：公司主要產品生產技術情況公司主要產品生產技術情況 主要產品主要產品 生產技術所生產技術所處的階段處的階段 專利技術專利技術 產品研發優勢產品研發優勢 有機硅膠 工業化應用 發 明 專 利18項， 實用新型專利 16 項 具有國內先進的全自動雙螺桿生產設備，生產效率高，工藝技術水平領先，MES 自動管控， 產品穩定成熟， 品質好， 并有有機硅相關增粘劑、 催化劑、粉體處理等基礎研究能力

61、，對產品性能提升提供有利保障。其中，高導熱 5G 用硅凝膠屬國內首例、國際一流。 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 聚氨酯膠 工業化應用 發 明 專 利15項， 實用新型專利 20 項 具有國內領先的自動化連續生產設備，產品品質優異，工藝流程簡單高效，產品一致性好。其中，單組份聚氨酯免底涂玻璃 膠、雙組份高導熱聚氨酯結構膠（電池用膠）等產品處于國內領先、國際先進、填補國內空白；高鐵車頂“防電弧涂層”技術屬國內首例、國際一流。 其 他 膠 類產品 工業化應用 發明專利 47 項 自主研發，行業內同類產品領先，環保安全，持續優化鑄就精品。其中，車身結構膠屬國內領先、填補國內空白。 太 陽

62、 能 電池背膜 工業化應用 發 明 專 利20項， 實用新型專利 39 項 實現全流水線自動化生產，自主吹膜造粒，從原料到生產復合、成品實現全部自主生產，是國內首家自主背板的制造商。 資料來源：公司公告、招商證券 三、三、膠粘劑新產業膠粘劑新產業需求增長強勁需求增長強勁，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊 公司專注于高性能工程膠粘劑，下游行業集中在光伏新能源、電子電器、交通運輸設備制造和維修等領域。公司專注于高性能工程膠粘劑，下游行業集中在光伏新能源、電子電器、交通運輸設備制造和維修等領域。隨著城鎮化、信息化、工業化進程不斷推進，國內投資需求、消費升級需求、改善生態環境需求，都為我國膠粘劑市場

63、帶來巨大的增長空間。根據中國膠粘劑和膠粘帶工業年會資料顯示， “十四五”期間，我國膠粘劑的發展目標是產量年均增長率為 4.2%，銷售額年均增長率為 4.3%，力爭到 2025 年末，改變國產產品高端不足、低端過剩的局面，使行業高附加值產品產值的比例達到 40%以上。 公司專注于高性能工程膠粘劑， 下游行業主要集中在光伏新能源、 新能源汽車、通信電子、動力鋰電池、智能家電、LED、汽車制造及維修、軌道交通、工程機械、綠色軟包裝、高端建筑等重要工業領域。 1、新能源動力電池用膠需求持續增長，公司積極布局高端鋰電池膠粘劑產能新能源動力電池用膠需求持續增長，公司積極布局高端鋰電池膠粘劑產能 膠粘劑在整

64、車上的應用越來越廣，整車用量比例不斷提高膠粘劑在整車上的應用越來越廣，整車用量比例不斷提高。汽車產業的形態在加快向“電動化、智能化、網聯化、共享化”方向發展，膠粘劑在整車上的應用越來越廣，包括車身結構粘接密封、動力電池電芯粘接固定、BMS 三防保護等眾多場景，幾乎涵蓋并使用所有類型膠粘劑，整車用量比例也不斷提高。 新能源汽車行業快速發展，將帶動汽車用膠消費持續增長。新能源汽車行業快速發展，將帶動汽車用膠消費持續增長。2021 年全球新能源汽車銷量再創新高，達到 675 萬輛，同比增長 108%。其中，中國新能源汽車市場持續突破，產銷同比增長 160%以上，銷量達 352 萬輛。根據工業和信息化

65、部新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年） （征求意見稿）的發展愿景，到 2025 年，我國新能源汽車市場競爭力明顯提高，動力電池、驅動電機、車載操作系統等關鍵技術取得重大突破，新能源汽車新車銷量占比達到 25%左右，智能網聯汽車新車銷量占比達到 30%。汽車產業平穩增長、新能源汽車市場快速發展以及汽車輕量化、智能化發展等將帶動汽車用膠的消費增長。 圖圖 15：中國新能源汽車產量及增速中國新能源汽車產量及增速 圖圖 16：中國新能源汽車銷量及增速中國新能源汽車銷量及增速 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 膠粘劑是膠粘劑是鋰電池生產的必備材料之一鋰電池生產的

66、必備材料之一，可有效可有效提升鋰電池性能提升鋰電池性能。動力電池為新能源汽車的核心，對于提高汽車續航里-50%0%50%100%150%200%0100200300400201620172018201920202021產量（萬輛）增速-100%0%100%200%300%400%0100200300400銷量（萬輛）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 程和改善整車性能至關重要，目前動力電池主要是鋰離子電池，新能源汽車的高速增長使得動力鋰電池需求同步快速增長。動力電池用膠粘劑主要包括導熱膠、結構粘接膠等產品，膠粘劑在動力電池上主要起到四種作用： （1）為動力電池提供防護效果； （2

67、）實現安全可靠的輕量化設計； （3）熱管理； （4）幫助電池應對更復雜的使用環境。膠粘劑用量通常為電池總材料的 2-5%，成本占電池制造成本的 1%以下，但可將電池性能提高 5-10%，是鋰離子電池生產的必備材料之一。 導熱膠粘劑是導熱膠粘劑是鋰電池液冷散熱部分關鍵組分。鋰電池液冷散熱部分關鍵組分。溫度對動力電池影響顯著，電池在高倍率放電工況下產生熱量增加，如果不及時排出熱量，電池內部將出現放棄、漏液等現象，更為嚴重的是存在爆炸等危險，對電動汽車使用安全及整體性能影響巨大。目前汽車動力鋰電池組液冷散熱部分由液冷管和導熱膠粘劑組成，液冷管主要完成鋰電池工作時產生熱量的散熱，導熱膠粘劑主要進行電芯

68、與液冷管之間的熱傳導。 圖圖 17：膠粘劑在動力電池中的應用膠粘劑在動力電池中的應用 圖圖 18：電池模組液冷散熱系統幾何模型電池模組液冷散熱系統幾何模型 資料來源：膠粘劑交易平臺資訊、招商證券 資料來源：車用鋰電池組液冷散熱結構設計及性能優化研究、招商證券 導熱膠主要由樹脂導熱膠主要由樹脂基體（環氧樹脂、有機硅和聚氨酯等）和導熱填料組成基體（環氧樹脂、有機硅和聚氨酯等）和導熱填料組成。其熱導率主要取決于樹脂基體、導熱填料及兩者形成的界面，導熱填料的種類、用量、粒徑、幾何形狀，混雜填充及表面改性等因素均會對膠粘劑的導熱性能產生影響。導熱膠根據用途可分為兩類，導熱灌封膠和導熱結構膠，導熱灌封膠是

69、灌注在電池里，充分包裹電池使其產生的熱量隨時可以被散出去；導熱結構膠主要是把電池粘接在導熱板上，這樣電池的熱量通過導熱膠傳到導熱板上被疏散掉。導熱膠片主要是包圍在電池周圍或墊在電池與導熱板之間，起到導熱的作用。 圖圖 19：導熱灌封膠在電池模組中的應用導熱灌封膠在電池模組中的應用 圖圖 20：導熱膠片在電池模組中的應用導熱膠片在電池模組中的應用 資料來源：公開資料整理、招商證券 資料來源：公開資料整理、招商證券 隨著隨著 CTP 技術持續更迭，導熱膠用量將顯著增加。技術持續更迭，導熱膠用量將顯著增加。寧德時代通過技術更迭，CTP 技術已經發展到第三代，CTP 技術最大程度的減少電池 Pack

70、內部，各個模組之間的側板、底板、連接線束、固定件、非必要的橫梁，縱梁等零部件，可使電池包體積利用率提升 20%-30%，零部件數量減少 40%，生產效率提升 50%。隨著電池包體積利用率的提升和零部件的減少，導熱膠用量將顯著增加，以支撐結構強度和連接零部件。 鋰電池膠粘劑本地化，實現進口替代成為趨勢。鋰電池膠粘劑本地化，實現進口替代成為趨勢。鋰電池膠粘劑產品核心技術在于原材料和原材料的生產制造工藝，技術壁壘高， 目前高端水性膠粘劑 SBR 市場基本被 ZEON、 JSR、 雙日等日本廠商壟斷。 國內行業企業主要從事 SBR、PAA 等膠粘劑的中低端產品研發生產，正在向高端膠粘劑市場導入。隨著鋰

71、電池在我國的大規模生產,作為重要的輔 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 助材料之一，鋰電池用水性膠粘劑的本土化將成為必然的趨勢。 公司在動力電池結構粘接膠、 導熱結構粘接膠等方面已經積累了一定技術實力和市場客戶資源公司在動力電池結構粘接膠、 導熱結構粘接膠等方面已經積累了一定技術實力和市場客戶資源。 與寧德時代合作穩步推進，實現新產品導入供貨，導熱結構膠等產品成功中標比亞迪鋰電池項目，與億緯鋰能保持結構膠、導熱膠產品供貨，銷量穩定提升；專注蔚來、小鵬、理想等標桿客戶突破，均實現項目中標或立項；公司加速實現乘用車、客車多款膠粘劑產品進口替代，在一汽集團、比亞迪、長安福特、日產等主流車企

72、實現連續突破、導入供貨。 公司不斷加大對鋰電池膠粘劑業務的研發投入和生產布局公司不斷加大對鋰電池膠粘劑業務的研發投入和生產布局。 公司擬分別在湖北宜城和安徽定遠投資建設年產 5.1 萬噸鋰電池膠粘劑項目和年產 7.5 萬噸鋰電新材料產業園項目。 （1）湖北宜城鋰電池膠粘劑項目將分兩期建設，一期建成后產能約 1.5 萬噸/年，預計今年年底投產，二期建成后新增產能約 3.6 萬噸/年，合計產能約 5.1 萬噸/年，主要產品為高性能的鋰電池電極的改性聚丙烯酸共聚物膠粘劑（一種水性膠粘劑）產品，其具有粘接性能優良、耐候性良好及不易被氧化等優點，同時有利于提高電極的容量。改性聚丙烯酸共聚物膠粘劑應用于鋰

73、電池不僅可以增強鋰電池內部的結合力，具有緩解鋰電池體積膨脹的作用，同時還能抑制鋰電池內部電解液的分解，改善電池的循環性能，提高電池的壽命。 （2）安徽定遠鋰電池膠粘劑項目規劃分兩期建設，一期建成后產能約 3 萬噸/年，二期建成后新增產能約 4.5 萬噸/年，主要產品為鋰電池膠粘劑和特種硅樹脂，特種硅樹脂是導熱硅膠、硅脂、墊片等膠粘劑的關鍵原料，是公司有機硅系列膠粘劑產品的重要原料，建成后將有效提升公司供應鏈穩定性，降低原材料價格波動對公司的不利影響。 表表 10：公司在公司在交通運輸設備制造和維修業務領域交通運輸設備制造和維修業務領域規劃項目情況規劃項目情況 項目名稱項目名稱 主要產品主要產品

74、 產能產能（萬噸（萬噸/年）年） 實施主體實施主體 建設地點建設地點 投資金額 （億元）投資金額 （億元） 年產 5.1 萬噸鋰電池膠粘劑項目 應用于鋰電池電極的改性聚丙烯酸共聚物 5.1 宜城回天 湖北宜城 3.5 年產 7.5 萬噸鋰電新材料產業園項目 鋰電池電極膠粘劑和特種硅樹脂 7.5 安徽回天 安徽定遠 6 資料來源：公司公告、招商證券 2、政策驅動光伏產業高速發展，政策驅動光伏產業高速發展，硅膠硅膠+背板組合拳出擊背板組合拳出擊夯實龍頭地位夯實龍頭地位 公司在光伏新能源業務領域的主要產品為光伏硅膠和光伏背公司在光伏新能源業務領域的主要產品為光伏硅膠和光伏背膜膜。太陽能電池又稱“光伏

75、電池” ，是利用光電轉換原理使太陽的輻射光能通過半導體物質轉變為電能的一種器件。太陽能電池芯片是太陽能發電單元，若干個太陽能電池片通過串并聯方式組成光伏組件，其功能是將功率較小的太陽能電池片放大成為可以單獨使用的光電器件。單玻組件通常由玻璃、封裝膠膜、電池片、封裝膠膜、背板等五層材料構成，在光伏組件生產過程中，通常使用有機硅膠對層壓組件進行密封，其位于電池片兩面，起到粘接電池片與玻璃、電池片與背板的作用。光伏背板是一種位于太陽能電池組件背面的光伏封裝材料，在戶外環境下保護太陽能電池組件抵抗光濕熱等環境影響因素對膠膜、電池片等材料的侵蝕，起耐候絕緣保護作用。由于背板位于光伏組件背面的最外層，直接

76、與外部環境大面積接觸，需具備優異的耐高低溫、耐紫外輻照、耐環境老化和水汽阻隔、電氣絕緣等性能，以滿足太陽能電池組件 25 年的使用壽命。 圖圖 21：單玻太陽能電池組件：單玻太陽能電池組件 資料來源：賽伍技術招股說明書、招商證券 全球清潔能源發展政策驅動下， 光伏新增裝機規模不斷創歷史新高。全球清潔能源發展政策驅動下， 光伏新增裝機規模不斷創歷史新高。 在全球氣候變暖及化石能源日益枯竭的大背景下， 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 可再生能源的開發利用日益受到國際社會的重視， 大力發展可再生能源和減少二氧化碳排放正逐步成為世界各國的共識。截至 2021 年 11 月，全球已經有 17

77、7 個國家宣布或正在考慮加入凈零排放承諾行列，歷年來全球光伏新增裝機規模不斷創造歷史新高，應用場景持續拓展，行業發展日趨成熟，2021 年全球新增光伏規模達 170GW，同比增長31%，自 2007 年以來年復合增長率達到 33.64%，整體呈現快速增長態勢。 我國光伏產業高速發展，將為光伏重要輔助材料膠粘劑帶來廣闊市場空間。我國光伏產業高速發展，將為光伏重要輔助材料膠粘劑帶來廣闊市場空間。在碳達峰、碳中和相關政策引導下，我國光伏產業把握行業發展機遇，克服全球疫情反復、經濟形勢嚴峻等不利影響，仍呈現高速發展態勢。據國家能源局披露數據，2021 年國內光伏累計新增裝機 54.88GW，占全國新增

78、發電裝機量的 31.17%，同比增長 13.9%，累計裝機量 3.06 億千瓦，占全國總發電裝機容量的 12.9%，當年新增和累計光伏裝機容量繼續保持全球第一。據中國光伏行業協會預測， “十四五”期間我國年均新增光伏裝機規模預計高達 70GW90GW。隨著東南亞、拉美、中東等地區國家積極推進光伏項目，光伏市場參與者不斷涌入，在海外市場的拉動下，出口市場也將進一步呈分散趨勢。膠粘劑作為光伏行業的重要輔助材料之一， 光伏新能源行業的持續健康發展將為光伏膠粘劑龍頭企業帶來更廣闊的市場空間。 圖圖 22：中國：中國新增光伏裝機容量及增速新增光伏裝機容量及增速 圖圖 23：中國：中國累計光伏裝機容量及增

79、速累計光伏裝機容量及增速 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業協會、招商證券 資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業協會、招商證券 硅膠硅膠+背板組合拳出擊，持續擴產提升市占率。背板組合拳出擊，持續擴產提升市占率。受下游需求增長驅動，2020 年上?；靥鞌U建年產 1.87 萬噸光伏有機硅膠項目、2021 年上?；靥煨陆戤a 3 萬噸光伏有機硅膠項目，進一步提高公司光伏硅膠產品在新能源領域的市場占有率和技術水平。2021 年公司借助硅膠+背板組合拳出擊，提升前十大客戶供貨份額，光伏硅膠市占率達 45%，穩居行業第一，光伏新能源業務領域收入同比增長 68.46%，晶澳科技、天合光能、東方日升、晶科能源、阿特

80、斯等頭部客戶份額穩步提升。 2021 年 9 月，常州回天年產 3,000 萬平方米太陽能電池背膜項目順利建成投產，太陽能電池背膜年產能將增長 60%以上，年產能達到 8,000 萬平方米，可為約合 18GW 太陽能電池組件提供太陽能電池背膜配套，已處于國內背板供應商第一梯隊。 該生產線全面采用智能化控制系統， 實現從原料到成品的全流程線上化作業， 工藝技術優勢顯著增強。順應雙面太陽能電池組件發展趨勢，該新增太陽能電池背膜產線設計除適用常規背膜生產外，也為未來提供配套的新品透明背膜增量奠定基礎。2021 太陽能電池背膜業務銷售收入同比增長 37.31%，新增客戶阿特斯、唐山海泰等供貨量快速提升

81、。 3、電子膠粘劑市場空間廣闊，持續擴產搶占市場份額電子膠粘劑市場空間廣闊，持續擴產搶占市場份額 我國是全球最大電子信息制造基地，電子電器用膠粘劑全球市場占比我國是全球最大電子信息制造基地，電子電器用膠粘劑全球市場占比 65%。5G、工業互聯網、智能化升級和數字新型基礎設施的快速推進對電子信息制造業帶來重要發展機遇。我國已成為全球最大的電子信息制造基地，集成電路產業規模持續增長。全球幾乎 60%以上的電子產品在國內封裝、組裝。同時我國電子電器用膠粘劑已占全球 65%的市場份額，規模龐大。相比于傳統塑封，膠粘劑具有工藝適應性強的特點，在導電聚合物、集成電路抗蝕劑、陶瓷前驅體等方面都具有廣泛的應用

82、，因此膠粘劑將來還有廣闊的市場空間。 表表 11：膠粘劑在電子電器工業的應用膠粘劑在電子電器工業的應用 膠粘劑類型膠粘劑類型 主要用途主要用途 環氧類膠粘劑 1）灌裝、包封（包括 Chip On Board/COB）；2）粘接、固定；3）SMT 貼片、底部填充、-50%0%50%100%150%01020304050602015201620172018201920202021新增裝機容量（GW）增速0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502015201620172018201920202021累計裝機容量（GW）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度

83、報告 裸芯片粘結；4）導電、導熱 有機硅類（單/雙組份） 1）灌裝、包封；2）覆膜；3）粘接、固定；4）導電、導熱；5）電子裝置抗輻射/抗靜電 紫外線固化 UV 膠 覆膜；粘接；包封等 丙烯酸酯結構膠 SGA 粘接、固定等 厭氧膠 螺絲鎖固等 聚氨酯膠類（雙組份） 灌封 熱熔膠 粘接、固定 壓敏膠 粘接、固定、電線接頭絕緣 資料來源：膠粘劑在線、招商證券 集成電路集成電路、家電、家電、LED 制造制造產業規模持續增長，電子膠粘劑市場空間廣闊。產業規模持續增長，電子膠粘劑市場空間廣闊。集成電路領域，膠粘劑主要應用于電子電器的粘接及封裝。其可對成品電路板、電子模塊、以及半導體進行灌封和保護，涉及半

84、導體、平板顯示等多個子行業的制造和終端應用，由于應用的特殊性和功能性，產品附加值較高。家電領域，伴隨著家電產品的消費者年輕化趨勢增強，未來智能化產品銷量將持續提升，家電市場的穩定增長將推動膠粘劑需求的持續擴大。LED 制造領域，中國已成為全球最大的 LED 生產基地， 伴隨著國內 LED 產業的迅猛發展、 LED 芯片技術和 LED 封裝技術的提高， 對 LED封裝膠的需求量大幅提升，國產 LED 封裝膠產品已經在中低端領域全面替代了進口封裝膠，高端市場也呈現進口替代的趨勢。 圖圖 24：中國：中國集成電路產業市場規模及增速集成電路產業市場規模及增速 圖圖 25：中國：中國 LED 行業產值及

85、增速行業產值及增速 資料來源：中國半導體行業協會、招商證券 資料來源：高工 LED、招商證券 公司高端電子膠粘劑產品已具備進口替代實力公司高端電子膠粘劑產品已具備進口替代實力，向全球知名電子膠粘劑配套服務商邁進向全球知名電子膠粘劑配套服務商邁進。在高端電子膠粘劑方面，公司產品質量上已具有代替進口的實力。近年來公司為華為相關產品配套提供膠粘劑，初步實現進口替代。公司自主研發的酞酸酯體系固定膠能滿足電子材料的粘接固定以及震動和跌落測試等要求，已批量生產并獲得了多家廠商認可。目前公司致力于多領域大客戶的導入， 公司與華為合作再升級， 多個新項目、 新產品導入供貨， 三防漆產品穩步上量，向中興正式供貨

86、， 與小米、 聞泰等合作產品啟動測試； 智能家電業務逆勢上揚， 銷售額同比增長超 50%， 海爾、 格力、高標、美的等客戶開始上量；電源、LED 等業績穩定增長。 同時，廣州回天現有產能難以滿足公司發展需求，公司積極推進廣州回天通信電子新材料擴建項目，項目主要生產單雙組分有機硅膠、UV 膠（紫外光固化膠粘劑） 、環氧膠、導熱材料、電子/芯片封裝膠等膠粘劑產品，預計于 2023 年上半年投產，投產后預計將新增產能 2.18 萬噸/年，從而有效提升規模和技術優勢，進一步增強公司的市場競爭力，使廣州回天發展成為世界知名的電子膠粘劑配套服務商。 四、四、盈利預測盈利預測 關鍵關鍵假設：假設： 1、預計

87、公司 2022-2024 年，有機硅膠收入分別為 20.24、26.84、36.30 億元，毛利率分別為 25%、26%、26%。 2、預計公司 2022-2024 年，聚氨酯膠收入分別為 4.94、5.60 、6.08 億元，毛利率保持在 25%。 3、 預計公司 2022-2024 年， 其他膠類收入增速維持在 20%， 毛利率維持在 35%； 其他非膠類收入增速維持在 30%，-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020

88、2021集成電路市場規模（億元）增速-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,000LED行業產值（億元）增速 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 毛利率分別為 12%、12%、13%；其他業務收入增速維持在 10%，毛利率維持在 35%； 表表 12：公司各公司各產品產品收入收入預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、一、有機硅膠有機硅膠 收入（百萬） 925.05 1056 1585.61 2046 2684 3630 增速 -1.51% 14.16% 50.15% 29.04% 31.18% 35.25% 毛

89、利率 37.87% 33.87% 25.32% 25.00% 26.00% 26.00% 二、二、聚氨酯膠聚氨酯膠 收入（百萬） 319.57 344.86 416.24 494 560.5 608 增速 10.28% 7.91% 20.70% 18.68% 13.46% 8.47% 毛利率 38.09% 36.07% 23.10% 25.00% 25.00% 25.00% 三三、其他膠類產品其他膠類產品 收入（百萬） 144.46 179.7 208.93 250.72 300.86 361.03 增速 7.15% 24.39% 16.27% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率

90、 44.42% 41.79% 30.40% 35.00% 35.00% 35.00% 四、非膠類產品四、非膠類產品 收入（百萬） 390.93 529.22 688.74 895.36 1163.97 1513.16 增速 18.73% 35.37% 30.14% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 12.69% 15.41% 11.86% 12.00% 12.00% 13.00% 四、其他業務四、其他業務 收入（百萬） 99.96 53.95 54.82 60.30 66.33 72.97 增速 114.41% -46.03% 1.61% 10.00% 10.00% 10.00

91、% 毛利率 15.17% 24.82% 37.91% 35.00% 35.00% 35.00% 營業收入（百萬） 1879.97 2163.73 2954.34 3746.38 4775.66 6185.16 增速 8.06% 15.09% 36.54% 26.81% 27.47% 29.51% 營業成本（百萬） 1279.03 1511.67 2290.72 2895.08 3669.50 4740.75 毛利（百萬） 600.94 652.06 663.62 851.30 1106.16 1444.41 毛利率 31.97% 30.14% 22.46% 22.72% 23.16% 23.3

92、5% 資料來源：公司公告、招商證券 盈利預測：盈利預測： 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.0 億、4.1 億和 5.3 億元，EPS 分別為 0.70、0.94 和 1.22 元，當前股價對應 PE 分別為 23.2 倍、17.3 倍和 13.3 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。 五、五、風險提示風險提示 1、國內外宏觀經濟波動和下游行業周期變化風險。、國內外宏觀經濟波動和下游行業周期變化風險。公司產品主要應用于汽車、電子、軌道交通、機械、環保、可再生能源等工業領域，這些行業受到宏觀經濟波動的影響較大。另外，除國內業務拓展外，近年來公司外貿業務也增長迅速，國際

93、貿易環境的變化和海外新冠疫情控制情況將一定程度影響公司外貿業務的持續發展。如果國際貿易摩擦加劇，國內宏觀經濟增長不及預期或下游行業出現周期性變化，行業政策重大調整，對公司下游行業的生產狀況產生不利影響，也將影響公司產品的市場需求，對公司生產經營業績造成影響。 2、原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司生產涉及的原材料眾多，占生產成本的比重較大，近年來因國家環保監管趨嚴、部分原料廠家關停限產、全球經濟通脹加劇等因素影響，基礎化工原材料價格階段性普遍上漲，公司主要原材料 107 硅橡膠等化工原料的價格受上游原料價格和市場供需關系影響，呈現不同程度的波動。如果未來原材料的市場價格波動較大，則不利

94、于公司的生產預算及成本控制，將對公司經營業績產生一定影響。 3、市場競爭風險、市場競爭風險。膠粘劑行業是一個充分競爭的行業，盡管近年來行業內集中度有所提高，但國內生產膠粘劑的企業數量仍較多、市場集中度較低，且世界知名品牌跨國公司通過在國內建立合資企業或生產基地降低生產成本，在市 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 場占有率和技術研發上占有明顯的競爭優勢，將使公司面臨一定的市場競爭風險。 圖圖 26：回天新材回天新材歷史歷史 PE Band 圖圖 27：回天新材回天新材歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x20 x25x30 x40

95、x0510152025Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元)1.8x2.5x3.1x3.8x4.5x0510152025Jun/19Dec/19Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21(元) 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2181 2877 3106 3927 4987 現金 491 687 366 439 471 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 245 627 796 1014 13

96、14 應收款項 650 817 1011 1289 1670 其它應收款 15 16 21 26 34 存貨 325 440 547 693 895 其他 454 289 366 466 604 非流動資產非流動資產 1160 1500 1554 1605 1651 長期股權投資 99 99 99 99 99 固定資產 714 795 870 939 1003 無形資產商譽 177 209 188 169 153 其他 169 397 397 397 397 資產總計資產總計 3340 4377 4660 5532 6638 流動負債流動負債 1290 1913 1940 2502 3211

97、短期借款 261 433 107 191 240 應付賬款 786 1150 1454 1843 2381 預收賬款 11 12 15 18 24 其他 232 317 365 450 566 長期負債長期負債 102 256 256 256 256 長期借款 65 206 206 206 206 其他 37 50 50 50 50 負債合計負債合計 1392 2169 2196 2758 3467 股本 431 431 431 431 431 資本公積金 771 801 801 801 801 留存收益 741 969 1227 1542 1945 少數股東權益 6 8 4 0 (6) 歸

98、屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1943 2201 2459 2774 3177 負債及權益合計負債及權益合計 3340 4377 4660 5532 6638 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 131 123 191 198 228 凈利潤 220 225 298 401 519 折舊攤銷 67 71 88 92 96 財務費用 12 21 25 18 22 投資收益 (2) (3) (43) (43) (43) 營運資金變動 (162) (180) (185) (281) (380) 其它 (4

99、) (13) 8 11 14 投資活動現金流投資活動現金流 (79) (352) (100) (100) (100) 資本支出 (96) (362) (144) (144) (144) 其他投資 17 10 43 43 43 籌資活動現金流籌資活動現金流 80 306 (413) (24) (95) 借款變動 45 278 (345) 84 49 普通股增加 5 0 0 0 0 資本公積增加 115 31 0 0 0 股利分配 (77) 0 (43) (90) (122) 其他 (9) (3) (25) (18) (22) 現金凈增加額現金凈增加額 132 76 (322) 73 33 利潤表

100、利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2164 2954 3746 4776 6185 營業成本 1512 2291 2895 3670 4741 營業稅金及附加 13 16 21 26 34 營業費用 170 139 177 225 292 管理費用 112 140 178 227 294 研發費用 101 137 173 221 286 財務費用 15 16 25 18 22 資產減值損失 (21) (17) 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 28 41 41 41 41 投資收益 2 3

101、 3 3 3 營業利潤營業利潤 249 241 321 432 560 營業外收入 1 3 3 3 3 營業外支出 3 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 247 243 323 434 562 所得稅 27 18 25 33 43 少數股東損益 2 (2) (3) (4) (6) 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 218 227 302 405 525 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 15% 37% 27% 27% 30% 營業利潤 37% -3% 33% 35% 30% 歸母凈

102、利潤 38% 4% 33% 34% 29% 獲利能力獲利能力 毛利率 30.1% 22.5% 22.7% 23.2% 23.4% 凈利率 10.1% 7.7% 8.1% 8.5% 8.5% ROE 12.1% 11.0% 12.9% 15.5% 17.6% ROIC 11.1% 9.2% 11.3% 14.0% 15.8% 償債能力償債能力 資產負債率 41.7% 49.5% 47.1% 49.9% 52.2% 凈負債比率 10.0% 15.0% 6.7% 7.2% 6.7% 流動比率 1.7 1.5 1.6 1.6 1.6 速動比率 1.4 1.3 1.3 1.3 1.3 營運能力營運能力

103、總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 存貨周轉率 5.1 6.0 5.9 5.9 6.0 應收賬款周轉率 3.0 2.5 2.3 2.3 2.3 應付賬款周轉率 2.2 2.4 2.2 2.2 2.2 每股資料每股資料(元元) EPS 0.51 0.53 0.70 0.94 1.22 每股經營凈現金 0.30 0.28 0.44 0.46 0.53 每股凈資產 4.51 5.11 5.71 6.44 7.37 每股股利 0.00 0.10 0.21 0.28 0.37 估值比率估值比率 PE 32.0 30.8 23.2 17.3 13.3 PB 3.6 3.2 2.8 2.5

104、 2.2 EV/EBITDA 27.2 27.5 20.4 16.3 13.0 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承承諾諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 周錚：周錚：招商證券化工行業首席分析師。金融學碩士，2015 年加入招商證券。曾供職于天相投顧、華創證券、方正證券。 曹承安：曹承安：招商證券化工行業高級分析師。上海交通大學碩士，2020 年加入招商證券，曾供職于中化國際、浙商證券。 趙

105、晨曦：趙晨曦：招商證券化工行業研究員?；瘜W工程碩士，2021 年加入招商證券，曾供職中國節能、首創證券。 評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下： 股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以

106、上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。 本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。 本公司保留所有權利。 未經本公司事先書面許可， 任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。