凱賽生物-深度研究報告：合成生物學賦能深耕生物基聚酰胺產業鏈-220626（41頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 其他化學制品其他化學制品 2022 年年 06 月月 26 日日 凱賽生物（688065）深度研究報告 強推強推 （首次）（首次） 合成生物學賦能，深耕生物基聚酰胺產業鏈合成生物學賦能，深耕生物基聚酰胺產業鏈 目標價：目標價：140.0 元元 當前價：當前價：105.70 元元 公司是國內首家合成生物學行業優質標的， 具備公司是國內首家合成生物學行業優質標的， 具備全全產業鏈競爭優勢。產業鏈競爭優勢。 公司產品及研發涉

2、及“基因工程-菌種培育-發酵過程-分離提純-改性聚合-應用開發”產業鏈的各個環節， 覆蓋從上游菌種到下游產品應用開發的全產業鏈， 其長鏈二元酸產品和生物基聚酰胺產品具有強大的技術壁壘和先發優勢。 合成生物學是合成生物學是雙碳雙碳目標下實現生物質能源高效利用的目標下實現生物質能源高效利用的潛在潛在選擇。選擇。合成生物學以工程學為指導思想，將生命科學、化學、計算機科學、工程學等多學科交叉融合， 當前研究方法論的趨于成熟奠定了其研發基礎， 而底層科學技術和設備的進步提高了其研發效率。同時，國內外政策鼓勵與資本市場的大力支持，推動合成生物學進入加速發展期。 當前經由合成生物學途徑的部分產品已可實現大規

3、模量產，成本優勢逐步顯現，鑒于石化產品巨大的市場規模，生物基產品的市場潛力可期。 長鏈二元酸全球龍頭， 癸二酸投產長鏈二元酸全球龍頭， 癸二酸投產將開辟新將開辟新市場。市場。 公司的核心產品生物基長鏈二元酸因其具備優異的產品性能和明顯的成本優勢，在全球占據市場主導地位，于 2018 年被工信部評為制造業單項冠軍產品，并于 2021 年通過復核，保持工信部單項冠軍產品認證。2021 年公司具備年產 7.5 萬噸的長鏈二元酸產能，預計年產 4 萬噸的生物法癸二酸項目將于 2022 年投產運行。癸二酸市場需求量大，同時產品價值較 10 碳以上長鏈二元酸更高，生物法癸二酸價格穩定、收率高于化學法，新項

4、目的投產將為公司帶來新的業績增長。 生物基生物基聚酰胺聚酰胺市場廣闊市場廣闊， 有望開啟公司的第二成長曲線有望開啟公司的第二成長曲線。 公司 PA5X 生物基聚酰胺系列產品性能優異，下游應用推廣持續推進。2021 年公司年產 10 萬噸的生物基聚酰胺項目投產運行，實現萬噸級銷量。山西基地年產 90 萬噸的生物基聚酰胺材料項目正在建設中，預計 2023 年項目陸續投產。生物基聚酰胺在民用絲、工業絲、耐高溫材料、工程塑料等領域均有潛在應用，未來產品的銷售放量將助力公司業績持續成長。 農業廢棄物的高值化利用， 有望解決大宗原料的供應問題。農業廢棄物的高值化利用， 有望解決大宗原料的供應問題。 隨著公

5、司產能的快速推進落地， 對于玉米等大宗原料的需求持續增加。 為解決大宗原料的供應問題，公司持續研發秸稈廢棄物的高值化利用，目前中試進展順利。 投資建議投資建議： 公司是國內合成生物學行業優質標的， 具備核心技術及全產業鏈競公司是國內合成生物學行業優質標的， 具備核心技術及全產業鏈競爭優勢， 我們看好公司生物基聚酰胺產品逐步放量， 奠定公司中長期的高成長爭優勢， 我們看好公司生物基聚酰胺產品逐步放量， 奠定公司中長期的高成長性。性。預計公司 2022/2023/2024 年可實現營收 35.14/54.98/72.15 億元；實現歸母凈利潤 7.29/10.48/13.50 億元。參考公司歷史估

6、值中樞，我們給予公司 2022 年80 倍目標 P/E，對應目標價 140.0 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 風險提示風險提示：生物基聚酰胺下游推廣不及預期；新技術研發進展不及預期；原材料價格劇烈波動等。 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 2,197 3,514 5,498 7,215 同比增速(%) 46.8% 59.9% 56.4% 31.2% 歸母凈利潤(百萬) 608 729 1,048 1,350 同比增速(%) 32.8% 19.9% 43.9% 28.7% 每股盈利(元) 1.46 1.75 2.52 3.24 市盈率

7、(倍) 72 60 42 33 市凈率(倍) 4.1 3.9 3.5 3.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 聯系人：鄭軼聯系人：鄭軼 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 41,668.20 已上市流通股(萬股) 16,962.76 總市值(億元) 440.43 流通市值(億元) 179.30 資產負債率(%) 9.38 每股凈資產(元) 26.02 12 個月內最高/最低價 190.27/79.00 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) -28%9%45%82%21/0621/0

8、921/1122/0122/0422/062021-06-282022-06-24凱賽生物滬深300華創證券研究所華創證券研究所 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文梳理本文梳理了了公司主要生物基產品公司主要生物基產品及其優勢及其優勢。 公司主要生物基產品為生物基長鏈二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺，均具有成本和性能上的多重優勢。生物法制備長鏈二元酸成本優勢明顯，是公司的現金牛業務。公司系全球長鏈二元酸龍頭，通過生物

9、法癸二酸開拓新市場。公司是全球首家使用生物法制備戊二胺的企業，掌握生物法戊二胺的核心生產工藝。公司以戊二胺作為核心平臺化合物，將公司業務拓展至生物基聚酰胺領域，憑借生物基聚酰胺系列產品，開拓下游廣闊市場。 本文本文論述了論述了公司在產業鏈布局公司在產業鏈布局方面方面的優勢。的優勢。公司成立于 2000 年，從成立之初至今，在“基因工程-菌種培育-發酵過程-分離提純-改性聚合-應用開發”產業鏈中各個環節上，均具備強大的研發創新和工程技術能力，以此構筑了強大的技術護城河。我們認為公司聚酰胺產品前期以低價切入下游客戶供應鏈，將奠定其后續大規模應用帶來的放量機會。 投資邏輯投資邏輯 公司成立于 200

10、0 年，專注于使用合成生物學技術解決產業化問題，以生物法制備的長鏈二元酸起家，產品性能獲得國內外客戶廣泛認可?；谏锓ê铣晌於芳夹g的突破，公司將業務拓展至生物基聚酰胺的合成。在合成生物學背景下，全球對于生物基產品需求增加。公司覆蓋從上游菌種到下游產品應用開發的全產業鏈，具有強大的技術壁壘。目前公司已有年產 7.5 萬噸的長鏈二元酸產能，年產 5 萬噸的戊二胺產能和年產 10 萬噸的生物基聚酰胺產能。公司在建年產 4 萬噸的癸二酸產能， 年產 50 萬噸的戊二胺產能和年產 90 萬噸的生物基聚酰胺產能，隨著在建項目的陸續開展，未來主要產品持續放量，將給公司貢獻可觀的業績增長。 關鍵關鍵假設假

11、設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做出如下假設： 1. 長鏈二元酸產品： 預期 2022-2024 年公司長鏈二元酸產品對應銷量依次為7.62/10.14/11.53 萬噸，其中癸二酸對應銷量為 1.37/3.14/3.53 萬噸。普通長鏈二元酸單噸均價分別為 3.3/3.4/3.5 萬元/噸， 毛利率分別為 43.0%/44.0%/45.0%；其 中 癸 二 酸 單 噸 均 價 分 別 為 3.4/3.5/3.6 萬 元 / 噸 ， 毛 利 率 分 別 為45.0%/45.0%/45.0%。 2. 聚酰胺產品：預期 2022-2024 年公司聚酰胺產

12、品對應銷量依次為4.5/9.0/13.5 萬噸。單噸均價分別為 2.1/2.2/2.3 萬元/噸，毛利率分別為12.0%/20.0%/25.0%。 3. 其他業務： 預期 2022-2024 年公司其他業務分別實現營收 0.4/0.4/0.4 億元，毛利率維持 25%水平。 我們預計公司 2022/2023/2024 年可實現營收 35.14/54.98/72.15 億元； 實現歸母凈利潤 7.29/10.48/13.50 億元。參考公司歷史估值中樞，我們給予公司 2022 年80 倍目標 P/E，對應目標價 140.0 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。 pWaXpZ9YnXkUhUuWeXo

13、P9PcM9PoMpPtRnPlOoOoQiNpNzR6MnMnMxNqRnMNZsOxO 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、 公司是國內首家合成生物學行業優質標的公司是國內首家合成生物學行業優質標的 . 7 （一） 公司成立二十余年，專注合成生物學賽道 . 7 （二） 公司產銷規模持續擴大，盈利能力穩定 . 8 （三） 公司核心研發人員穩定，股權結構清晰 . 11 二、二、 合成生物學技術快速發展，為公司產品研發奠定基礎合成生物學技術快速發展，為公司產品研發奠定基礎

14、. 13 （一） 革故鼎新：合成生物學行業發展迅速 . 13 （二） 方興未艾：合成生物學發展空間廣闊 . 15 三、三、 長鏈二元酸長鏈二元酸及二元胺：公司生物法優勢顯著及二元胺：公司生物法優勢顯著 . 18 （一） 公司是生物法長鏈二元酸全球龍頭，研發及應用具備先發優勢 . 18 （二） 生物法癸二酸開辟二元酸新市場 . 22 （三） 戊二胺生產壁壘高，是公司的核心平臺化合物 . 24 四、四、 生生物基聚酰胺：市場空間廣闊，公司放量增長彈性可觀物基聚酰胺：市場空間廣闊，公司放量增長彈性可觀 . 26 （一） 聚酰胺應用廣泛，生物法性能卓越、大有可為 . 26 （二） 農業廢棄物變廢為寶，

15、原料成本有望得到優化 . 33 （三） 公司持續完善聚酰胺全產業鏈布局 . 34 五、五、 盈利預測與盈利預測與估值估值 . 35 （一） 盈利預測 . 35 （二） 相對估值及目標價格 . 36 （三） 投資建議 . 37 六、六、 風險提示風險提示 . 37 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 凱賽生物歷史沿革 . 7 圖表 2 公司主要產品及其應用領域 . 8 圖表 3 公司現有產能和在建產能情況 . 8 圖表 4 2022Q1 公司營收同比+35.77%

16、. 9 圖表 5 2022Q1 公司歸母凈利潤同比+23.54% . 9 圖表 6 公司長鏈二元酸產能及銷量穩步增長 . 9 圖表 7 公司生物基聚酰胺產能于 2021 年大幅增長 . 9 圖表 8 公司盈利能力保持穩定 . 10 圖表 9 公司期間費用率持續優化 . 10 圖表 10 公司國內收入占比逐年提升 . 10 圖表 11 2021 年公司海外市場毛利率下降 . 10 圖表 12 公司研發人員占比逐年遞增 . 11 圖表 13 公司銷售人員占比保持穩定 . 11 圖表 14 核心高管和研發人員情況 . 11 圖表 15 公司股權結構清晰 . 12 圖表 16 公司股權激勵考核目標 .

17、 13 圖表 17 合成生物學的發展歷程 . 13 圖表 18 合成生物學的核心環節及其所需技術 . 14 圖表 19 底層技術進步提高研發效率 . 14 圖表 20 國內外生物制造政策鼓勵 . 15 圖表 21 全球合成生物學總市場規模及增速預測 . 15 圖表 22 全球合成生物學各領域市場規模及增速預測 . 15 圖表 23 基于合成生物學的醫藥產品開發 . 16 圖表 24 當前主要生物基化學產品 . 16 圖表 25 代表性生物基化學品的市場開發現狀 . 17 圖表 26 合成生物學在農業、食品等領域的應用 . 17 圖表 27 長鏈二元酸的生產方式對比 . 18 圖表 28 長鏈二

18、元酸的生物法生產流程 . 18 圖表 29 公司采購烷烴均價及相關擬合 . 19 圖表 30 2020 年以來原材料綜合成本呈上行趨勢 . 19 圖表 31 公司長鏈二元酸成本拆解 . 20 圖表 32 公司長鏈二元酸的成本拆分 . 20 圖表 33 2021 年公司實際原材料成本低于測算成本 . 20 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司長鏈二元酸毛利率保持穩定 . 21 圖表 35 公司長鏈二元酸的產能穩步增長 . 21 圖表 36 長鏈二元酸領域相關專利 . 21 圖表

19、 37 長鏈二元酸產品的下游應與合作公司情況 . 22 圖表 38 國內長鏈二元酸主要生產廠商 . 22 圖表 39 癸二酸下游應用領域拆分 . 23 圖表 40 癸二酸產品價值高 . 23 圖表 41 蓖麻油價格通常高于烷烴價格 . 23 圖表 42 植物油裂解法和生物法制備癸二酸的對比 . 24 圖表 43 公司戊二胺三代技術的對比 . 25 圖表 44 戊二胺領域相關專利 . 25 圖表 45 全球戊二胺主要生產廠商 . 26 圖表 46 2015-2020 年全球 PA6 消費量（萬噸） . 26 圖表 47 2015-2020 年全球 PA66 消費量（萬噸） . 26 圖表 48

20、PA6 主要應用于紡織長絲領域 . 27 圖表 49 PA66 主要應用于工程塑料領域 . 27 圖表 50 國內 PA6 和 PA66 產能穩步增加 . 27 圖表 51 國內 PA66 消費量增加，進口依賴度降低 . 27 圖表 52 全球己二腈產能集中 . 28 圖表 53 2018 年全球己二腈產能分布情況 . 28 圖表 54 國內己二腈消費基本依賴進口 . 28 圖表 55 國內己二腈規劃產能超過 100 萬噸 . 28 圖表 56 聚酰胺的生產流程 . 29 圖表 57 戊二胺與不同種類二元酸聚合可合成多種聚酰胺 . 29 圖表 58 不同聚酰胺的性能對比 . 30 圖表 59

21、PA56 成本拆解 . 30 圖表 60 PA66 成本拆解 . 31 圖表 61 生物法 PA56 單噸生產成本較傳統路線 PA66 更低 . 31 圖表 62 公司聚酰胺領域相關核心專利 . 32 圖表 63 公司生物基聚酰胺的下游應用領域 . 32 圖表 64 玉米產量、進口量、國內消費量和出口量 . 33 圖表 65 當前玉米價格處于高位 . 33 圖表 66 秸稈發酵制乳酸的主要環節及其技術難點 . 33 圖表 67 公司聚酰胺全產業鏈布局 . 34 圖表 68 公司核心技術與研發進展 . 34 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

22、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 公司業績拆分和預測 . 36 圖表 70 凱賽生物歷史 PE（TTM）數據走勢 . 36 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、公司是公司是國內首家合成生物學行業優質標的國內首家合成生物學行業優質標的 （一）（一）公司公司成立二十余年，專注合成立二十余年，專注合成生物學賽道成生物學賽道 公司是國內首家合成生物學行業優質標的。公司是國內首家合成生物學行業優質標的。公司是一家以合成生物學等學科為基礎，利用生物制造技術，從事新型

23、生物基材料的研發、生產及銷售的高新技術企業，是全球領先的利用生物制造規?；a新材料的企業之一。公司創始人劉修才先生于八十年代赴美留學，獲威斯康辛大學生化博士學位后，在耶魯大學和哥倫比亞大學從事博士后研究工作。他于 1994 年回到中國創業，主持了生物法生產維生素 C 等多個項目的開展。 公司成立二十余年，專注合成生物學賽道。公司成立二十余年，專注合成生物學賽道。公司前身成立于 2000 年，同年劉修才先生從中科院微生物所購得用于生產長鏈二元酸的菌種，獲得菌種授權后，開始了生物法長鏈二元酸的生產探索過程。公司通過不斷摸索，研究產出高品質長鏈二元酸的技術，并于2003 年成功實現長鏈二元酸的產業

24、化。在此基礎上，公司陸續開展了生物基戊二胺、生物基聚酰胺的產業化試驗。2020 年公司成功在科創板掛牌上市，募集資金擬投資建設長鏈二元酸和長鏈聚酰胺規?；a的項目。2021 年 6 月，公司年產 10 萬噸生物基聚酰胺及年產 5 萬噸生物基戊二胺的項目投產，標志著公司已經完成聚酰胺全產業鏈的規?；采w。2022 年 1 月，公司宣布將募投項目資金用于建設年產 50 萬噸生物基戊二胺及年產 90 萬噸生物基聚酰胺項目，項目將于 2023 年建成，建成后公司將具有年產 100 萬噸以上的生物基聚酰胺的生產能力。 圖表圖表 1 凱賽生物歷史沿革凱賽生物歷史沿革 資料來源：公司公告，華創證券 長鏈二

25、元酸是公司長鏈二元酸是公司目前目前主要的主要的業績來源業績來源，生物基生物基聚酰胺是公司未來新的增長點。聚酰胺是公司未來新的增長點。目前公司聚焦于聚酰胺產業鏈，主要產品包括生物法長鏈二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。公司生產的長鏈二元酸在全球市場處于主導地位，下游應用領域廣泛，目前公司具有年產7.5萬噸的長鏈二元酸產能， 于2021年開工建設年產4萬噸的生物法癸二酸項目，預計 2022 年 6 月投產。 公司生產的生物基聚酰胺產品是以自產的生物基戊二胺和外購的二元酸進行聚合得到，可以應用在民用絲、工業絲、工程塑料等多個領域。目前公司具有年產 10.3 萬噸的生物基聚酰胺產能，山西基地年產 9

26、0 萬噸的生物基聚酰胺項目已經開工建設，待項目建成后，有望大規模生產生物基聚酰胺。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 公司主要產品及其應用領域公司主要產品及其應用領域 產品名稱產品名稱 化學式化學式 應用領域應用領域 生物法長鏈二元酸 HOOC-(CH2)n-COOH 合成長鏈生物基聚酰胺、香料、熱熔膠、潤滑油等 生物基戊二胺 NH2-(CH2)5-NH2 合成生物基聚酰胺、環氧固化劑、異氰酸酯等 生物基聚酰胺 H-NH-(CH2)5)-NH-CO-(CH2)x-2-CO-n

27、-OH 民用絲、工業絲、工程塑料、輪胎簾子布、玻纖復合材料、風電葉片等 資料來源：公司官網，華創證券 注：n10 圖表圖表 3 公司現有產能和在建產能情況公司現有產能和在建產能情況 產品產品 生產基地生產基地 基地位置基地位置 現有產能（現有產能（萬萬噸噸/年）年） 在建產能（在建產能（萬萬噸噸/年）年） 在建產能預計投產時間在建產能預計投產時間 生物法長鏈二元酸 金鄉凱賽 山東濟寧 4.5 烏蘇技術 新疆烏蘇 3.0 山西基地 山西太原 4.0 2022 年 6 月 生物基戊二胺 烏蘇材料 新疆烏蘇 5.0 山西基地 山西太原 50.0 2023 年 生物基聚酰胺 金鄉凱賽 山東濟寧 0.3

28、 烏蘇材料 新疆烏蘇 10.0 烏蘇技術 2.0 2022 年 山西基地 山西太原 90.0 2023 年 玉米深加工 山西基地 山西太原 240.0 2023 年 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）公司產銷規模持續擴大，盈利能力穩定公司產銷規模持續擴大，盈利能力穩定 公司營收和歸母凈利潤公司營收和歸母凈利潤穩步增長穩步增長。 2016-2021 年公司營收從 9.29 億增長至 21.98 億， 年復合增長率為 18.80%；歸母凈利潤從 1.45 億增長至 6.08 億，年復合增長率為 33.11%。其中，2020 年由于受到疫情沖擊，公司營收和歸母凈利潤有所下降。2022Q1 公

29、司營收 6.61億，同比增長 35.77%；歸母凈利潤 1.75 億，同比增長 23.54%。過去公司業績的增長主要得益于長鏈二元酸產品的持續放量，未來隨著公司生物基聚酰胺產能的持續釋放及推廣消化，公司業績有望進入高速增長期。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 2022Q1 公司公司營收同比營收同比+35.77% 圖表圖表 5 2022Q1 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比+23.54% 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司主營產品的產能逐年增

30、長。公司主營產品的產能逐年增長。公司主營產品為生物基長鏈二元酸和生物基聚酰胺，2016-2021 年長鏈二元酸產能從 3.5 萬噸增長至 7.5 萬噸，產量從 2.8 萬噸增長至 5.9 萬噸，銷量從 2.5 萬噸增長至 6.1 萬噸。其中 2020 年受到疫情影響，長鏈二元酸的產銷量有所下滑，2021 年恢復至正常水平。而生物基聚酰胺為公司新的業務產品，隨著生產線的陸續投產和下游應用的持續推廣，2016-2021 年產能從 0.3 萬噸增長至 10.3 萬噸，產量從 0.1 萬噸增長至 1.7 萬噸，銷量從 0.05 萬噸增長至 0.7 萬噸，實現大幅增長。 圖表圖表 6 公司長鏈二元酸產能

31、公司長鏈二元酸產能及銷量及銷量穩步增長穩步增長 圖表圖表 7 公司生物基聚酰胺產能公司生物基聚酰胺產能于于 2021 年年大幅增長大幅增長 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：2020年金鄉中試、烏蘇試產，故產銷量以公司口徑未計入 公司盈利能力穩定，期間費用率持續優化。公司盈利能力穩定，期間費用率持續優化。2021 年公司綜合毛利率為 39.03%，較 2020年下降 10.98 個 PCT，主要原因為玉米等原材料價格高位、疊加國際運費上漲，此外會計準則調整，將銷售費用計入營業成本。在此不利環境下，公司憑借優秀的運營能力，持續優化期間費用率。 2021 年， 公司四

32、項期間費用率總和僅 5.78%， 較 2020 年減少 12.15個 PCT，其中公司財務費用率為-8.29%，財務費用確認收入 1.82 億元。主因公司賬面共貨幣資金 96.29 億元（其中銀行存款 91.56 億元） ，當年利息收入 2.13 億元。若剔除財務費用影響，2021 年公司管理+研發+銷售費用率共 14.07%，對比 2020、2019 年分別減少4.59、1.95PCT。在此影響下，公司盈利能力維持穩定，2021 年歸母凈利率為 27.66%，較2020 年僅下降 2.91 個 PCT。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520

33、16201720182019202020212022Q1營業收入（億元）同比（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345672016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（億元）同比（右軸）012345678201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸）024681012201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖

34、表圖表 8 公司盈利能力保持穩定公司盈利能力保持穩定 圖表圖表 9 公司期間費用率持續優化公司期間費用率持續優化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司國內收入占比逐年提升， 國內市場布局公司國內收入占比逐年提升， 國內市場布局加強加強。 2021 年國內市場占比為 53.8%， 較 2020年提高 2.8 個 PCT，連續兩年國內收入占比超過國外，得益于公司對于國內市場及客戶的持續開拓。 2021 年公司國內產品毛利率達到 40.46%， 首次超過國外 38.92%的毛利率，或因出口海運費的大幅上漲導致。 圖表圖表 10 公司國內收入占比公司國內收入占比逐年逐年提升

35、提升 圖表圖表 11 2021 年公司年公司海外市場海外市場毛利率下降毛利率下降 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司兼顧產品公司兼顧產品研發和銷售推廣。研發和銷售推廣。2021 年公司研發人員 374 人，占員工總人數的 18.38%，研發人員的人數和占比逐年遞增。公司和山西綜改區合作打造合成生物材料產業園，未來會持續加大研發投入，招募優秀研發人才，為產品研發創新奠定夯實的基礎。2021 年公司銷售人員 53 人，占員工總數的 2.6%，公司銷售人員占比保持穩定，生物基聚酰胺產品的下游應用推廣離不開銷售人員的大量投入。 0%10%20%30%40%50%60%20

36、16201720182019202020212022Q1歸母凈利率毛利率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率綜合四費率0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021國外占比國內占比0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021國外毛利率國內毛利率 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 1

37、2 公司研發人員占比逐年遞增公司研發人員占比逐年遞增 圖表圖表 13 公司銷售人員占比保持穩定公司銷售人員占比保持穩定 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （三）（三）公司核心研發人員穩定，股權結構清晰公司核心研發人員穩定，股權結構清晰 公司公司核心高管和研發人員穩定。核心高管和研發人員穩定。劉修才博士是公司的董事長和實際控制人，具有豐富的專業知識和產業化經驗。公司核心研發人員包括劉修才、陳萬鐘、秦兵兵、楊晨、徐敏等人，劉修才先生主導總體的研發和產業化方向，陳萬鐘和秦兵兵負責聚酰胺的改性合成與應用開發，楊晨負責發酵液的分離純化，徐敏負責菌種的培育篩選和發酵過程。原核心研

38、發人員高伯爵先生由于個人原因于 2021 年離職，原本負責的工作由秦兵兵接手，他的離職不會對公司技術研發產生實質性影響。 圖表圖表 14 核心高管和研發人員情況核心高管和研發人員情況 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 出出生生年份年份 個人履歷個人履歷 劉修才 董事長、總經理 博士 1957 2018 年至今任華東理工大學兼職教授，博士生導師。1991 年 7 月至 1994 年 6 月任美國山度士（Sandoz）藥物研究所資深研究員、博士后導師；1994 年 7 月至 1996 年 12 月，任北大四通生物醫藥有限公司首席執行官兼任北京大學博士后導師，從事抗肝硬化藥物、抗敗血癥藥物和抗癌藥物的機

39、理研究；1997 年 4 月至 2011 年 4 月任北京凱賽生物技術有限公司（上海泰纖的前身）董事長；2000 年 11 月至 2019 年 8 月任凱賽有限董事長、首席執行官；2019 年 8 月至今任公司董事長兼總裁。 臧慧卿 董事、副總經理、董事會秘書 碩士 1973 1995 年 8 月至 1999 年 7 月任石家莊制藥集團有限公司提取工程師；2003 年 12 月至 2011 年 9 月任凱賽有限研發工程師、CEO 技術助理；2014 年 4 月至 2019 年 8 月任凱賽有限知識產權部總監、管理副總裁；2019 年 8 月至今任公司董事、副總裁、董事會秘書。 陳萬鐘 公司總工

40、程師 碩士 1949 1972 年至 1992 年任臺塑集團臺灣化學纖維股份有限公司尼龍事業部副總經理，1993 年至 1998 年任裕隆纖維股份有限公司董事長，1998 年至 2009 年任三洋纖維股份有限公司副總經理，2009 年至 2016 年任福建永榮集團錦江科技有限公司常務副總經理，2017 年至今任公司總工程師。 秦兵兵 研發中心副總工程師 碩士 1975 2000 年 7 月至 2001 年 3 月任上海三維制藥有限公司工程師；2001 年 4 月至 2002 年 5 月任立邦涂料（中國）有限公司工程師；2002 年 5 月至 2003 年 9 月任廣州市合誠化學有限公司工程師；

41、2003 年 12 月至今歷任公司工程師、研發中心副主任、研發中心副總工程師。 楊晨 生物化學部首席科學博士 1984 2013 年 7 月至 2019 年 4 月任凱賽有限研發工程師，2019 年 5 月至 2022 年 1 月歷任凱賽生物研發中心副主任、生物化學部首席科學家。2022 年 1 月至今任公司副總裁。 0%5%10%15%20%050100150200250300350400201920202021研發人員（人）研發人員占比（右軸）1%2%3%4%0102030405060201920202021銷售人員（人）銷售人員占比（右軸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告

42、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 家、公司副總裁 徐敏 研發中心常務副主任 碩士 1985 2008 年 6 月至今歷任公司發酵工程師、發酵部長、研發中心常務副主任。 資料來源：公司公告，華創證券 公司股權結構清晰，員工持股平臺增強核心人員的穩定性。公司股權結構清晰，員工持股平臺增強核心人員的穩定性。公司創始人劉修才先生通過控股股東 CIB 和員工持股平臺共間接持有公司 28.35%的股權，為公司的實際控制人。從公司股權情況可以看出，山西省政府通過山西潞安集團（實控人為山西省政府）和山西城投合計持有公司 15.78%的股份，與公司保

43、持著良好的關系。濟寧伯聚、濟寧仲先和濟寧叔安為公司的員工持股平臺，公司將股權激勵作為激勵手段，核心人員通過員工持股平臺間接持有公司股份，增強了核心人員的穩定性及其與公司發展目標的一致性。 圖表圖表 15 公司股權結構清晰公司股權結構清晰 資料來源：公司公告，華創證券 公司設立股權激勵計劃，公司設立股權激勵計劃，調動員工積極性調動員工積極性。公司于 2020 年 10 月通過了2020 年限制性股票激勵計劃（草案） ，本激勵計劃擬向激勵對象授予 50 萬股限制性股票，占公司總股本的 0.12%。其中首次授予 40 萬股，占本激勵計劃草案公告時公司總股本的 0.10%；預留 10 萬股，占公司總股

44、本的 0.02%。股權激勵計劃對公司 2021-2024 年的經營情況設置了業績考核目標：2021-2024 年公司營收分別不低于 19.46、25.30、32.93、42.81 億元，凈利潤分別不低于 5.94、7.72、10.05、13.07 億元，該股權激勵計劃有利于充分調動員工的積極性。2021 年，公司營業收入與凈利潤增長率均超過 40%，實現股權激勵業績考核目標， 并于 2021 年 10 月 8 日將股權激勵計劃的授予價格由 60.0 元/股調整為 59.2 元/股。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

45、2009）1210 號 13 圖表圖表 16 公司公司股權激勵考核目標股權激勵考核目標 歸屬期歸屬期 歸屬時間歸屬時間 歸屬權益數量占授歸屬權益數量占授予權益總量比例予權益總量比例 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 自首次授予之日起 18 個月后的首個交易日起至首次授予之日起 30個月內的最后一個交易日止 25% 公司需滿足下列兩個條件之一： 1、以 2020 年營業收入為基數，2021 年營收增長率不低于 30%； 2、以 2020 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 30%。 第二個歸屬期 自首次授予之日起 30 個月后的首個交易日起至首次授予之日起 42個月內的最后一個

46、交易日止 25% 公司需滿足下列兩個條件之一： 1、以 2020 年營業收入為基數，2022 年營收增長率不低于 69%； 2、以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 69%。 第三個歸屬期 自首次授予之日起 42 個月后的首個交易日起至首次授予之日起 54個月內的最后一個交易日止 25% 公司需滿足下列兩個條件之一： 1、以 2020 年營業收入為基數，2023 年營收增長率不低于 120%； 2、以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 120%。 第四個歸屬期 自首次授予之日起 54 個月后的首個交易日起至首次授予之日起 66個月內的最后一個交易

47、日止 25% 公司需滿足下列兩個條件之一： 1、以 2020 年營業收入為基數，2024 年營收增長率不低于 186%； 2、以 2020 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 186%。 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、合成生合成生物學技術快速發展，為公司產品研發奠定物學技術快速發展，為公司產品研發奠定基礎基礎 （一）（一）革故鼎新：革故鼎新：合成生物學合成生物學行業行業發展迅速發展迅速 合成生物學是一門以工程學思想為指導、多學科結合的新興學科。合成生物學是一門以工程學思想為指導、多學科結合的新興學科。合成生物學的概念最早于 20 世紀 80 年代出現在基因重組技術的表述中，

48、隨著分子系統生物學的發展，2000年 Eric Kool 正式提出這一概念。作為一門新興的交叉學科，合成生物學旨在將生物學、化學、計算機科學、工程學等多個學科的概念與知識整合起來，在 DNA 層面做編程，重新設計和改造細胞，使其實現理想的生物制造能力。合成生物學被認為可改變世界的十大新技術之一，合成生物產業將成為中國和世界經濟新的增長點。 圖表圖表 17 合成生物學的發展歷程合成生物學的發展歷程 資料來源：趙國屏合成生物學：開啟生命科學“會聚”研究新時代 ，華創證券 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

49、0 號 14 圖表圖表 18 合成生物學的合成生物學的核心核心環節及其所需技術環節及其所需技術 資料來源：袁姚夢等微生物細胞工廠的設計構建:從誘變育種到全基因組定制化創制 ，華創證券 底層技術底層技術和底層設備的和底層設備的進步提高研發效率，助力合成生物學發展進步提高研發效率，助力合成生物學發展。DNA 合成、基因編輯和 DNA 純化等技術迭代進步， 使人類對基因進行定向改造成為可能， 而菌種培育和高通量篩選設備的持續更新，則大幅提高了研發效率。從最初非理性誘變篩選到全基因組水平定制細胞工廠，底層技術和底層設備實現快速進步，為合成生物學的快速發展奠定了夯實的基礎。 圖表圖表 19 底層技術進步

50、提高研發效率底層技術進步提高研發效率 資料來源：袁姚夢等微生物細胞工廠的設計構建:從誘變育種到全基因組定制化創制 ，華創證券 國內外政策鼓勵國內外政策鼓勵+資本市場加持資本市場加持， 推動推動合成生物學蓬勃發展。合成生物學蓬勃發展。 全球多個國家及地區先后將生物制造產業納入到優先發展的戰略新興產業范圍，中國、美國、日本和歐盟在內的多個國家制定了關于生物制造的國家戰略規劃。 世界經合組織 （世界經合組織 （OECD） 預測） 預測， 至至 2030 年，年，生物制造在生物經濟中的貢獻率將達到生物制造在生物經濟中的貢獻率將達到 39%，將有超過，將有超過 25%的有機化學品和的有機化學品和 20%

51、的化的化石燃料由生物基化產品取代。石燃料由生物基化產品取代。 同時， 自 2015 年起合成生物學行業的融資規模大幅度擴大，不只是在一級市場，近年來二級市場上也陸續有 Ginkgo Bioworks、Zymergen、凱賽生物和華恒生物等合成生物學企業上市。合成生物學的產業化可行性得到驗證，為市場注入信心，行業進入加速發展期。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 國內外國內外生物制造生物制造政策鼓勵政策鼓勵 國家國家 年份年份 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 美國 20

52、03 生物質技術路線圖 計劃 2020 年使生物質能源和生物質基產品較 2000 年增加 20 倍，達到能源總消費量的 25%（2050 年達到 50%），每年減少碳排放量 1 億 t。 美國 2018 先進制造業領導戰略 1）低成本的分布式制造、連續制造、組織和器官的生物制造；2）改善生物基產品的成本和功能技術。 歐盟 2008 戰略能源技術計劃 提出發展生物技術，促進低碳經濟發展。 日本 2012 生物質產業化戰略 詳細規定了實現生物質產業化的特定轉換技術和生物質能資源，并為實現生物質產業化設定了原則和政策。 中國 2016 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 加快培育生物經濟新動力，到

53、 2020 年，生物產業規模達到 8-10 萬億元，形成一批具有較強國際競爭力的新型生物技術企業和生物經濟集群。 中國 2019 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2019 年版） 促進重點新材料產品的市場應用和推廣，其中包括滿足指標條件的生物基杜仲膠、蓖麻油基環氧樹脂、生物基聚酰胺樹脂，聚乳酸、生物基增塑劑等。 中國 2020 關于進一步加強塑料污染治理的意見 推廣應用替代產品。在餐飲外賣領域推廣使用符合性能和食品安全要求的秸稈覆膜餐盒等生物基產品、可降解塑料袋等替代產品。 資料來源：袁驚柱等生物質能利用技術與政策研究綜述，公司招股書，華創證券 （二）（二）方興未艾：方興未艾：合成生物學發展

54、空間廣闊合成生物學發展空間廣闊 合成生物學應用領域廣泛，市場空間廣闊。合成生物學應用領域廣泛，市場空間廣闊。合成生物學可以應用于醫療醫藥、化學工業和農業食品等多個領域，為人們發展面臨的資源、能源、健康和環保等問題提供解決方案。 據 CB Insights 測算， 全球合成生物學總市場規模以 29.1%的年復合增長率變化， 2024年可達到 189 億美元。 圖表圖表 21 全球合成生物學總市場規模及增速預測全球合成生物學總市場規模及增速預測 圖表圖表 22 全球合成生物學各領域市場規模及增速預測全球合成生物學各領域市場規模及增速預測 資料來源：CB Insights，華創證券 資料來源：CB

55、Insights，華創證券 1、在醫療醫藥領域，在醫療醫藥領域，合成生物學的應用為合成生物學的應用為其其發展注入一劑強心針。發展注入一劑強心針。合成生物學促進干細胞與再生醫學的發展，通過分子傳感器、分子納米器件與分子機器的開發等提升疾病診斷能力，開發人工合成減毒或無毒活疫苗以增強疾病預防能力，合成人工噬菌體使其成為替代抗生素的新型殺菌物質，將人工噬菌體技術和基因組打靶技術等用于基因治療。從青蒿素的生物合成開始，合成生物學在天然產物和抗生素的人工合成應用中的巨大潛力已經得到證明。目前合成生物學在組織工程、藥物遞送系統和抗生素佐劑等領域的產品開發也已進入各企業和研究機構的視野。 020406080

56、10012014016018020020172018201920202024E市場規模（億美元）0501001502002017201820192024E醫療健康（億美元）研究（億美元）化工（億美元）食品（億美元）農業（億美元）消費品（億美元） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 基于合成生物學的醫藥產品開發基于合成生物學的醫藥產品開發 產品產品 企業、機構企業、機構 研發現狀研發現狀 技術特點技術特點 青蒿酸 Amyris 已上市(或接近上市) 利用酵母細胞工程化表達紫穗

57、槐二烯合成酶和細胞色素 P450 氧化酶，實現微生物合成 頭孢氨芐 帝斯曼 已上市(或接近上市) 用兩步酶轉化取代了 13 步的化學反應過程 西他列汀 Codexis 市場開發中 利用生物催化生產 合成紫杉醇 斯克里普斯研究所(TSRI) 市場開發中 利用腺苷酸環化酶和氧化酶等生產紫杉烷類化合物 DNA 納米機器人 Wyss 研究所 市場開發中 用于藥物的靶向釋放 人源化豬器官 Synthetic Genomics、Lung Biotechnology 市場開發中 利用合成生物學避免移植的免疫排斥反應 硫醚抗生素 格羅寧根大學 市場開發中 利用合成生物學高通量生產硫醚抗生素 噬菌體治療 哈佛大

58、學、麻省理工學院、霍華德休斯醫學研究所、波士頓大學 市場開發中 通過抑制 SOS 網絡，開發高效的抗生素佐劑 資料來源：陳大明等合成生物學應用產品開發現狀與趨勢，華創證券 2、在化學工業領域，在化學工業領域，經經合成生物學合成生物學手段生產的產品手段生產的產品有望實現對石化產品的替代。有望實現對石化產品的替代。利用大腸桿菌、 酵母和藍藻等底盤細胞， 通過系統設計和改造， 以生物質和二氧化碳等為原料，生產清潔、高效、可持續生產的化學品和生物能源產品，可實現生物質資源對化石資源的逐步替代，這對于破解經濟發展的資源環境瓶頸制約、構建可持續發展工業化道路具有重大戰略意義。當前當前經由經由合成生物學合成

59、生物學途徑的部分產品已可途徑的部分產品已可實現大規模量產實現大規模量產，成本優勢，成本優勢逐步顯現逐步顯現。目前經由合成生物學手段可大規模生產的化學品如己二酸（ADA） 、1,4-丁二醇（BDO）和 L-丙氨酸等已經可以達到低于石油基路徑的生產成本，同時由于其不依賴于原油，故盈利水平相對較為穩定。具備成本優勢的生物基化學品可以以更低的價格切入市場，同時保持更高的利潤水平。展望未來，更多的產品開發需要利用合成生物學研究對匹配生物法原料的合成路徑的持續突破，鑒于石化產品巨大的市場規模，生物基產品的市場潛力可期。 圖表圖表 24 當前主要生物基化學產品當前主要生物基化學產品 資料來源：Nova In

60、stitute，華創證券 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 代表性生物基化學品的市場開發現狀代表性生物基化學品的市場開發現狀 產品產品 企業、機構企業、機構 生物基產品市場生物基產品市場 所有市場（生物基所有市場（生物基+石化產品）石化產品） 生物基產生物基產品占比品占比 規模（百噸）規模（百噸） 市場（百萬美元）市場（百萬美元） 規模（百噸）規模（百噸） 市場（百萬美元）市場（百萬美元） 乳酸 Myriant 等 472 684 472 684 100% 法尼烯 Amy

61、ris 12 68 12.2 68 近 100% 乙醇 Qteros、Logen、BP、帝斯曼等 71310 58141 76677 63141 93% 丁二酸 Bioamber、Myriant、帝斯曼 38 111 76 191 49% 1,4-丁二醇 Bioamber 3 9 2500 4500-4800 0.10% 丙烯酸 Biotechnologies、Metabolix、諾維信、嘉吉 0.3 0.9 5210 12863 0.01% 異丁烯 Global Bioenergies 0.01 0.02 1500 27750 610-5% 己二酸 Verdezyne、Bioamber、Re

62、nnovia 0.001 0.002 3019 5600-6900 310-5% 資料來源：陳大明等合成生物學應用產品開發現狀與趨勢，華創證券 3、在農業食品等領域，在農業食品等領域，合成生物學提高農業生產力，助力農業發展。合成生物學提高農業生產力，助力農業發展。合成生物學從作物增產、 蟲害防治、 動物飼料及添加劑和作物改良等多個方面， 提高現有農業的生產效率。對于植物而言，利用合成生物學改良作物，防治蟲害，可以實現增產的效果。對于動物而言，利用合成生物學能夠為其提供高營養的蛋白飼料。 圖表圖表 26 合成生物學在農業合成生物學在農業、食品等、食品等領域的應用領域的應用 應用領域應用領域 應用

63、實例應用實例 作物增產 美國公司 Pivot Bio 已經率先研發出針對玉米作物的微生物固氮產品，促使特定的微生物在作物根部釋放氮，以滿足作物日常氮需求。 美國公司 Agrivida 正在開發新一代的酶解決方案，來滿足動物營養和健康的需求。其首款產品 Grain 酵素植酸酶可以提高動物飼料的消化率，減少動物體內的營養抑制劑，從而使畜牧養殖業受益。 蟲害防治 美國公司 GreenLight 致力于在農業和醫療領域開發高性能的 RNA 產品，其雙鏈 RNA 噴劑產品可用于害蟲、雜草和有害真菌的防治。 美國公司 AgBiome 致力于將微生物群落用于植物遺傳性狀分析、生物農藥研制，以及開發新型農作物

64、保護產品。 英國公司 Oxitec 主要通過改造害蟲基因，以及利用蟲際傳播來控制和減少害蟲，從而避免害蟲傳播疾病和毀壞農作物。 美國公司 AgriMetis 主要開發天然產物衍生的化合物來保護作物免受雜草、真菌和害蟲的侵害。 飼料產品 美國公司 Calysta 正在利用天然氣和微生物發酵生產蛋白飼料。該產品可用于魚類、牲畜及寵物營養的蛋白替代，且已經在多個國家獲得批準使用。 作物改良 美國公司 DowAgroSciences 已成功利用鋅指核酸酶基因編輯技術將多種性狀引入糧食作物。 美國公司 Caribou 正在利用基因編輯技術為豬、牛和其他家畜物種開發新的性狀。 肉類和乳制品 美國公司 Im

65、possible Foods 是植物人造肉公司的代表，該公司通過改造后的酵母發酵生產豆血紅蛋白，用于制作植物肉產品，使植物肉的味道和顏色更像真肉。相比傳統養殖行業 Impossible Foods 的人造肉技術可以節省 96%的土地、87%的水源，以及減少 89%的溫室氣體排放。 美國公司 Natures Fynd 通過改造從黃石國家公園火山溫泉中發現的微生物黃球鐮刀菌，來發酵生產菌類蛋白質。該蛋白包含 20 種氨基酸，很適合制成各種替代肉類、奶制品和蛋白質飲料等食物。 Perfect Day 和 Clara Foods 兩家美國公司將目光瞄向牛奶、蛋清和奶酪產品方向，正在通過合成生物學技術來

66、生產相關蛋白產品。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 飲品 美國公司 Endless West 通過使用天然植物和酵母提取物來替代傳統酒品中含有的味道和香氣分子，并將其與谷物酒精混調來生產新型酒品。 食品安全、調味劑和添加劑 美國公司 Mars 正在與 Thermo Fisher Scientific 合作設計和生產一種能夠中和黃曲霉毒素的酶。 愛爾蘭公司 Miraculex 和美國公司 Milis Bio 正在開發蛋白質甜味劑。 瑞士公司 Evolva 的主要產品有生物法的香蘭素、白藜

67、蘆醇、L-阿拉伯糖和甜菊糖苷等。 中國公司愛普香料在生物法香料方面的主要產品有香蘭素和乙偶姻。 資料來源：邱偉龍等全球合成生物行業發展前沿分析，華創證券 三、三、長鏈長鏈二元酸及二元胺：二元酸及二元胺：公司公司生物法優勢生物法優勢顯著顯著 （一）（一）公司是生物法公司是生物法長鏈二元酸長鏈二元酸全球龍頭全球龍頭，研發及應用具備先發優勢，研發及應用具備先發優勢 長鏈二元酸是重要的精細化工原料，長鏈二元酸是重要的精細化工原料，經由經由生物法生物法制造制造成本優勢明顯。成本優勢明顯。長鏈二元酸是指碳原子數大于等于 10 的直鏈二元酸(簡稱為 DCn，其中 n 為碳原子數)，是重要的精細化工原料。長鏈

68、二元酸可以通過三種方法得到，其中，植物油裂解法可以通過裂解蓖麻油、菜籽油和蒜頭果油分別生產得到 DC10、DC13、DC15，但受到農田和氣候等條件的影響，產量不大。而化學合成法條件苛刻、步驟繁多、成本頗高，至今只有 DC12能夠通過化學合成法得到，并實現了工業化生產。相比其他兩種方法，生物合成法生產工藝簡單，生產條件溫和，成本效應明顯，可以合成多種長鏈二元酸。2016 年，以化學法生產長鏈二元酸的英威達公司關閉了在美國的長鏈二元酸生產線。公司的長鏈二元酸產品憑借著成本優勢，在全球市場中處于主導地位，于 2018 年被工信部評為制造業單項冠軍產品，并于 2021 年通過復核，保持工信部單項冠軍

69、產品認證。 圖表圖表 27 長鏈二元酸的長鏈二元酸的生產方式生產方式對比對比 生產方式生產方式 可生產的二元酸種類可生產的二元酸種類 特點特點 植物油裂解 DC10, DC13, DC15 二元酸可從對應植物油中提取得到，受到農田和氣候等條件的影響，產量不大。 化學合成法 DC12 可以從某種低碳鏈的二元酸開始，通過酯化、還原、溴化、氰和腈的水解等一系列反應得到。條件苛刻，步驟多，收率低，成本高，環境污染嚴重。 生物合成法 多種長鏈二元酸 以石油中的副產物正烷烴為原料，利用微生物特有的氧化能力，通過胞內酶的作用，在常溫常壓下氧化石油副產物正烷烴兩端的兩個甲基，加上 4 個氧原子，一步生成二元酸

70、。生產工藝簡單，生產條件溫和，規模大，收率高，成本低，不會造成環境污染。 資料來源：陳遠童生物合成長鏈二元酸新產業的崛起，華創證券 圖表圖表 28 長鏈二元酸的長鏈二元酸的生物法生物法生產流程生產流程 資料來源：公司招股書，華創證券 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 烷烴是長鏈二元酸主要成本，其價格變動對成本影響較大。烷烴是長鏈二元酸主要成本，其價格變動對成本影響較大。長鏈二元酸的生產以烷烴為主要原料，以玉米為輔料。烷烴方面，烷烴的采購價格與原油價格掛鉤，主要受到市場供需關系的影響。玉米

71、方面，公司新疆烏蘇基地是玉米重要的產地，玉米采購成本相對較低。公司招股書中披露了 2016-2019 年公司烷烴的采購成本，而目前市場上暫無烷烴最新報價，因此為擬合 2020-2022 年公司烷烴采購成本，我們分別選取了正丁烷價格和原油價格（英國布倫特原油） 。擬合結果發現，原油價格的 2.5 倍可以較好和公司歷史烷烴采購價格擬合，其相關系數 R2=0.941。以此為基礎，我們測算了 2016 年以來公司逐月的原材料綜合成本（其中烷烴成本采用原油價格擬合，液堿成本采用市場均價，其他原材料成本假設持平） 。自 2020 年以來，通脹驅動下油氣價格上行，因此公司烷烴采購價格上行明顯，進而原材料綜合

72、成本呈上行趨勢。 圖表圖表 29 公司采購烷烴均價及相關擬合公司采購烷烴均價及相關擬合 圖表圖表 30 2020 年以來原材料綜合成本呈上行趨勢年以來原材料綜合成本呈上行趨勢 資料來源：公司招股書，Wind，華創證券 注：1）2016-2019年，公司采購烷烴價格&原油價格相關系數R2=0.941，公司采購烷烴價格&正丁烷價格相關系數R2=0.133。2）原油價格取英國布倫特原油價格（單位：美元/桶） ，單位換算關系為1美元=6.5元人民幣，1噸=7.33桶。 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 基于擬合測算的烷烴采購價格， 我們發現 2020 年公司的二元酸實際直接材料成本與我們測算的

73、原材料成本較好吻合，而 2021 年公司二元酸實際直接材料成本約 1.01 萬元/噸，顯著低于我們測算的原材料成本 1.51 萬元/噸（圖表 33） 。故我們推測公司或通過技術優化以及二元酸規模的提升實現了對原材料成本的節約。理論上，經由合成生物學手段可以對菌株進行持續的改進和優化，此外發酵配方、精制技術等工藝的優化也有望持續提高二元酸的生產效率。當前原材料價格處于高位，同時公司在研以秸稈廢棄物作為原材料，解決糖類原料的供應問題，我們預期長期公司原材料成本有望下行。 00.511.52016201720182019202020212022公司采購烷烴均價（萬元/噸）正丁烷價格（萬元/噸）原油價

74、格（萬元/噸）烷烴-測算價格（=原油*2.5，萬元/噸）00.511.522.52016年1月2017年7月2019年1月2020年7月2022年1月單噸烷烴成本（萬元）單噸液堿成本（萬元）單噸其他成本（萬元） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 31 公司公司長鏈二元酸成本拆解長鏈二元酸成本拆解 項目項目 名稱名稱 單噸消耗量單噸消耗量（噸噸，立方米立方米, 度）度） 均價（元均價（元/噸）噸） 單噸所需成本（元）單噸所需成本（元） 成本占比成本占比 原材料&輔料 烷烴 1.4

75、1 13049 18393 75.4% 液堿（30%NaOH） 1.57 1300 2046 葡萄糖 0.31 4000 1259 硝酸鉀 0.04 7250 297 酵母膏 0.02 16000 272 磷酸二氫鈉 0.06 4300 237 尿素 0.01 3150 38 泡敵 0.004 4500 16 氯化鈉 0.006 430 2.5 玉米漿 0.028 60 1.7 蔗糖 0.021 38 0.8 青霉素 0.001 212 0.1 合計 22563 公用工程 電 6000 0.5 3000 16.3% 天然氣 158 3.2 507 水 138 3.8 524 蒸汽 5.1 16

76、6 850 合計 4881 直接人工 600 2.0% 制造費用 1900 6.3% 合計 29943 100% 資料來源：環評報告，公司公告，Wind，華創證券 注：原材料及輔料價格參考2022年5月市場價格 圖表圖表 32 公司公司長鏈二元酸的成本長鏈二元酸的成本拆分拆分 圖表圖表 33 2021 年公司實際原材料成本低于測算成本年公司實際原材料成本低于測算成本 資料來源：公司招股書，公司公告，華創證券 注：2020及2021年公司能源消耗費用合并入制造費用 資料來源：Wind，國家統計局，華創證券 0.000.501.001.502.002.50201620172018201920202

77、021直接材料（萬元/噸）能源消耗（萬元/噸）直接人工（萬元/噸）制造費用（萬元/噸）0.00.51.01.52.02.52016201720182019202020212022E單噸其他材料成本（萬元）單噸液堿成本（萬元）單噸烷烴成本（萬元）直接材料成本-公司披露（萬元/噸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 長鏈二元酸盈利能力強，產能穩步增長。長鏈二元酸盈利能力強，產能穩步增長。公司的長鏈二元酸毛利率長年維持在 40%左右的毛利率，盈利能力強。公司長鏈二元酸的產能從 2016 年的

78、3.5 萬噸增加至 2019 年的7.5 萬噸， 實現穩步增長。 2016 年-2019 年期間， 公司長鏈二元酸的產量和銷量穩步增長， 2020 年公司產品生產和下游銷售受到疫情影響，均出現了不同程度的下滑，2021 年公司長鏈二元酸的產量和銷量均有所回升，基本恢復正常。 圖表圖表 34 公司公司長鏈二元酸毛利率保持穩定長鏈二元酸毛利率保持穩定 圖表圖表 35 公司長鏈二元酸的產能穩步增長公司長鏈二元酸的產能穩步增長 資料來源：公司招股書，公司公告，華創證券 資料來源：公司招股書，公司公告，華創證券 專注專注研發創新，著手構建知識產權護城河研發創新，著手構建知識產權護城河；善用法律武器，維護

79、合法權益善用法律武器，維護合法權益。據國家知識產權局的專利檢索系統顯示， 截止 2022 年 5 月 15 日， 國內戊二胺領域專利共計 245 項，公司及其子公司具有 72 項，占比 29%，排名第一，超過同類企業和科研機構。在專利申請保護的同時，公司還將其中最核心、最難得知的某些工藝參數以商業秘密的方式進行保護，構建技術創新護城河。 圖表圖表 36 長鏈二元酸領域相關專利長鏈二元酸領域相關專利 申請人申請人 代表專利名稱代表專利名稱 申請號申請號 申請日期申請日期 數量數量 凱賽生物 一種正長鏈二元酸的生產方法 CN200410018255.7 2004.05.12 72 長鏈二元酸的分離

80、純化方法 CN201010109135.3 2010.02.05 長鏈二元酸連續結晶設備、系統及連續結晶方法 CN201611117361.X 2016.12.07 SCT1 基因在長鏈二元酸生產中的應用 CN201910005770.8 2019.01.03 達成生物 （原南通圣諾鑫） 微生物發酵生產混合長鏈二元酸的方法 CN200610038331.X 2006.02.14 60 用于長鏈二元酸生產的分層設備 CN201110366301.2 2011.11.18 一種長鏈二元酸結晶裝置 CN201621114669.4 2016.10.12 一種降低長鏈二元酸中?；视王ルs質含量方法 C

81、N202110544299.7 2021.05.19 中石化 一種精制長鏈二元酸的方法 CN91108814.8 1991.09.11 42 一種提高長鏈二元酸發酵產率的方法 CN200310104982.0 2003.10.31 長鏈二元酸水相雙階段提純方法 CN201310431746.3 2013.09.23 一種用于長鏈二元酸萃取精制中油水出料的控制系統及其控制方法 CN202110738394.0 2021.06.30 中科院 生物合成生產混合長鏈二元酸的新方法 CN200710195842.7 2007.11.30 17 一種利用飽和脂肪酸為底物生產長鏈二元酸的方法 CN20181

82、1582227.6 2018.12.24 0%10%20%30%40%50%60%3.03.23.43.63.84.0201620172018201920202021單噸均價（萬元/噸）毛利率（右軸）012345678201620172018201920202021產能（萬噸）產量（萬噸）銷量（萬噸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 青島智庫 一種長鏈二元酸精制裝置的排料系統 CN202110156675.5 2021.02.04 7 資料來源：國家知識產權局，華創證券 公司公司長鏈二

83、元酸系列產品下游應用廣，長鏈二元酸系列產品下游應用廣，作為作為全球龍頭地位穩固，全球龍頭地位穩固，深度深度綁定優質客戶綁定優質客戶。公司可以生產 DC10到 DC18的長鏈二元酸系列產品，不同鏈長的二元酸由于性能不同，可以應用于不同的領域。癸二酸（DC10）主要應用于粘合劑、香水、防銹劑等領域，月桂二酸（DC12）主要應用于合成金屬加工液用緩蝕劑、熱熔膠、粉末涂料、潤滑油、香料等領域，十三碳二元酸（DC13）主要應用于合成麝香、熱熔膠等領域，十八碳二元酸（DC18）已經用于諾和諾德的長效降糖藥索馬魯肽， 該藥注射液已經在中國獲批上市。 不僅如此，長鏈二元酸還可以用于合成性能優異的長鏈聚酰胺。公

84、司作為全球長鏈二元酸的主導供應商，目前已具備年產 7.5 萬噸的長鏈二元酸產能，規劃建設的年產 4 萬噸的癸二酸產能投產在即。國內最大競爭對手新日恒力年產 5 萬噸的月桂二酸產能已于 2021 年投產，其他競爭對手現有產能對公司不構成威脅。國際市場上，贏創和日本宇部 UBE 建設有千噸級化學法月桂二酸產能，僅用于自用。此外，公司長鏈二元酸產品質量優異，性能穩定，與杜邦、艾曼斯、贏創、諾和諾德等國際知名企業長期保持良好的合作關系，同時簽訂長期供貨協議，公司全球龍頭地位穩固。 圖表圖表 37 長鏈二元酸產品的下游應與合作公司情況長鏈二元酸產品的下游應與合作公司情況 資料來源：公司官網，華創證券 圖

85、表圖表 38 國內長鏈二元酸主要生產廠商國內長鏈二元酸主要生產廠商 公司公司 二元酸產品二元酸產品 工藝工藝 提純精制提純精制工藝特色工藝特色 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年） 規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年） 凱賽生物 DC10-DC18 生物發酵法 使用醇類、酸類、酮類等溶劑進行精制 7.5 4.0 新日恒力 DC12 生物發酵法 使用水相提取精制工藝 5.0 清江石化 DC12 , DC13 生物發酵法 使用水對長鏈二元酸粗品進行精制 1.0 6.5 山東瀚霖 DC11-DC18 生物發酵法 使用水對長鏈二元酸粗品進行精制 1.0 達成生物（原南通圣諾鑫） DC11-DC13

86、 生物發酵法 使用乙酸進行粗產品的精制 0.4 廣通化工 DC11-DC18 生物發酵法 使用乙酸、酮類、醇類等溶劑進行精制 0.2 資料來源：各公司官網，華創證券 （二）（二）生物法癸二酸開辟生物法癸二酸開辟二元酸二元酸新市場新市場 癸二酸市場需求量大，產品價值高。癸二酸市場需求量大，產品價值高。癸二酸是長鏈二元酸中市場最大的重要品種，全球 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 癸二酸市場需求量約 11 萬噸/年， 其中近 70%用于生產聚酰胺相關產品， 10%用于生產熱熔膠， 其余用于生

87、產汽車冷卻液、 潤滑脂、 聚酯多元醇等。 全球癸二酸產能約為 15 萬噸，主要分布在中國、美國、巴西、印度和日本，其中，中國是目前世界上最主要的癸二酸生產國家， 產能約占全球總產能的 70%以上。 產品價格方面， 2021 年底癸二酸市場價為 3.7萬元/噸， 高于公司長鏈二元酸均價。 當前， 據生意社報價， 癸二酸市場價已提升至 3.9 萬元/噸，高于公司長鏈二元酸歷史年度最高均價。 生物法癸二酸解決化學法過分依賴蓖麻油的瓶頸。生物法癸二酸解決化學法過分依賴蓖麻油的瓶頸。目前化學法癸二酸是通過蓖麻油裂解得到，技術穩定， 但原材料完全依賴蓖麻油， 而蓖麻油市場完全受到印度主導，價格高，且波動大

88、。生物法制備癸二酸則是使用烷烴通過微生物發酵得到，烷烴原料則和柴油價格相關性高，且價格通常低于蓖麻油，過去十五年其最高價差達近 6000 元/噸，平均價差約 2000 元/噸。 圖表圖表 39 癸二酸下游應用領域癸二酸下游應用領域拆分拆分 圖表圖表 40 癸二酸產品價值高癸二酸產品價值高 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，生意社，華創證券 圖表圖表 41 蓖麻油蓖麻油價格通常高于烷烴價格價格通常高于烷烴價格 資料來源：商務部，Wind，華創證券 注：烷烴價格按照原油價格的2.5倍進行估算。按照人民幣：美元匯率=6.5：1，1磅=0.000454噸進行換算。 公司于公司于全球首創

89、生物法制備癸二酸， 大幅提高產品收率。全球首創生物法制備癸二酸， 大幅提高產品收率。 公司通過基因編輯、 同源重組、代謝工程等手段改造癸二酸生產菌株，已經實現聚合級癸二酸產品的工業化生產，是全聚酰胺, 70%熱熔膠, 10%其他, 20%3.003.103.203.303.403.503.603.703.803.904.002016201720182019202020212022公司長鏈二元酸均價（萬元/噸）癸二酸現價（萬元/噸）020004000600080001000012000140001600018000200002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2

90、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022蓖麻油（元/噸）烷烴（元/噸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 球唯一一家具有生物法生產癸二酸技術的公司?；瘜W法制備癸二酸，由于制備過程碳原子數目減少，故原子利用率低，而生物法使用癸烷發酵得到癸二酸，碳原子利用率達到100%，理論上收率遠高于化學法。此外，生物基材料有望做到零碳排放，對降低碳排放有顯著作用，每生產一噸生物法癸二酸較化學法癸二酸減碳約 20%。 圖表圖表 42 植物油

91、裂解植物油裂解法和生物法制備癸二酸的對比法和生物法制備癸二酸的對比 資料來源：Chemical Book，國家知識產權局，華創證券 生物法癸二酸性能優越，已通過下游客戶驗證。生物法癸二酸性能優越，已通過下游客戶驗證。癸二酸主要用于合成聚酰胺產品，生物法癸二酸生產得到的聚酰胺外觀晶瑩剔透，產品性能較化學法癸二酸有明顯優勢。癸二酸的主要客戶與公司長鏈二元酸的用戶有部分重疊，客戶粘性強，認可生物法癸二酸產品。公司年產 4 萬噸癸二酸產能將于年內投產，有望帶來新的業績增長。 （三）（三）戊二胺生產壁壘高，是公司的核心平臺化合物戊二胺生產壁壘高，是公司的核心平臺化合物 傳統化學法難以大規模生產戊二胺，

92、生物法有望實現產業化。傳統化學法難以大規模生產戊二胺， 生物法有望實現產業化。 1,5-戊二胺是重要的碳五平臺化合物，可作為紡絲、工程材料、醫藥、農藥、有機合成等領域的原料。傳統法合成戊二胺條件苛刻，難以大規模生產，目前僅局限在實驗室研究范圍。而生物法合成戊二胺也存在很多問題。由于高濃度戊二胺對于生物制造中使用的微生物具有一定侵害性，造成發酵過程的轉化效率較低。公司通過基因工程等手段，從不同角度提高菌株對于戊二胺的耐受性，提升生產效率，從而有效控制戊二胺的合成成本，使得產業化成為可能。 戊二戊二胺技術創新迭代，凸顯公司過硬技術。胺技術創新迭代，凸顯公司過硬技術。公司的戊二胺研發經歷了三代技術的

93、迭代，第一代技術主要是兩步法，玉米淀粉酶水解得到的葡萄糖通過發酵得到賴氨酸，然后通過脫酸酶脫酸得到戊二胺；第二代技術則是跳過賴氨酸，直接一步發酵得到戊二胺；第三代技術希望跳過戊二胺，直接生產聚酰胺鹽，研究二元胺和二元酸同時發酵和提取的技術，同時也希望將玉米淀粉原料替代為農業廢棄物秸稈，目前還在研究試驗階段。公司在生物法合成戊二胺的領域內，通過技術迭代，致力于實現高效降本，凸顯雄厚的技術儲備。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 43 公司戊二胺三代技術的對比公司戊二胺三代技術的對

94、比 資料來源：公司招股書，公司公告，華創證券 公司憑借在技術上的絕對優勢，引領戊二胺領域的發展。公司憑借在技術上的絕對優勢，引領戊二胺領域的發展。公司早在 2006 年開始研發生物法合成戊二胺單體，于 2014 年完成千噸級中試。公司積極布局專利，據國家知識產權局的專利檢索系統顯示，截止 2022 年 5 月 15 日，國內戊二胺領域專利共計 206 項，公司及其子公司具有 77 項，占比 37%，排名第一。公司憑借技術上的優勢，在戊二胺領域具有絕對的話語權，未來也有望繼續引領生物基戊二胺行業的發展。 圖表圖表 44 戊二胺領域相關專利戊二胺領域相關專利 申請人申請人 代表專利名稱代表專利名稱

95、 申請號申請號 申請日期申請日期 數量數量 凱賽生物 1,5-戊二胺的制備方法 CN201410004636.3 2014.01.16 77 一種從含 1,5-戊二胺鹽的溶液體系中提取 1,5-戊二胺的方法 CN201610104672.6 2016.02.25 一種 1,5-戊二胺的分離方法 CN201710011290.3 2017.01.16 用于發酵生產 1,5-戊二胺的重組 DNA、菌株及其應用 CN201910260899.3 2019.04.02 一種分離 1,5-戊二胺的系統 CN202120796792.3 2021.04.19 南京工業大學 一種基因工程菌及其在生產 1,5

96、-戊二胺中的用途 CN201610365537.7 2016.05.27 36 戊二胺己二酸鹽及其晶體 CN201710747693.4 2017.08.25 一種生產 1,5-戊二胺的生物轉化法 CN201910845471.5 2019.09.06 中國科學院 一種催化生產 1, 5-戊二胺的工程菌及其應用 CN201410302561.7 2014.06.27 11 全細胞催化生產 1, 5-戊二胺的大腸桿菌工程菌及應用 CN201580005254.5 2015.06.25 一種有機催化 L-賴氨酸化學脫羧制備 1,5-戊二胺的方法 CN202010123455.8 2020.02.2

97、7 鄭州中科新興產業技術研究院 L-賴氨酸化學脫羧生產 1，5-戊二胺的方法及分離提取方法 CN201910555888.8 2019.06.25 6 一種引入 IL 輔助金屬催化合成戊二胺的方法 CN202111036648.0 2021.09.06 寧夏伊品 利用副產物二氧化碳自控 pH 的全細胞催化生產戊二胺的方法 CN201610227775.1 2016.04.13 5 發酵生產戊二胺的方法及其提取方法 CN201811490284.1 2018.12.06 資料來源：國家知識產權局，華創證券 年產年產 5 萬噸戊二胺項目投產，萬噸戊二胺項目投產，實現實現規?；a。規?；a。公司

98、是第一家生產戊二胺的企業，2021年 6 月，公司年產 5 萬噸生物基戊二胺生產線正式投產，實現了戊二元胺產業化的技術突破。有報道稱日本東麗、日本味之素曾嘗試通過生物法生產戊二胺，韓國希杰集團也宣布進入生物基戊二胺市場， 但目前僅寧夏伊品生物現有年產 0.495 萬噸的戊二胺產能， 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 其他公司暫時沒有規劃建設產能。在 5 萬噸戊二胺產能的基礎上，公司進一步在山西基地規劃了年產 50 萬噸的戊二胺產能，計劃于 2023 年投產，主要為公司生產生物基聚酰胺提供

99、原材料。 圖表圖表 45 全球戊二胺主要生產廠商全球戊二胺主要生產廠商 公司公司 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年） 規劃產能（萬噸規劃產能（萬噸/年）年） 產能投產時間產能投產時間 凱賽生物 5.0 50.0 2023 年 寧夏伊品 0.495 資料來源：各公司官網，華創證券 四、四、生物基聚酰胺生物基聚酰胺：市場空間廣闊市場空間廣闊，公司公司放量增長彈性可觀放量增長彈性可觀 （一）（一）聚酰胺應用廣泛，生物法性能卓越、大有可為聚酰胺應用廣泛，生物法性能卓越、大有可為 聚酰胺是重要的高分子聚合物，下游應用領域廣泛。聚酰胺是重要的高分子聚合物，下游應用領域廣泛。聚酰胺是分子中具有重復酰胺集

100、團（-CONH-） 結構的高分子聚合物，俗稱尼龍，簡寫為 PA。一般來說，聚酰胺可以由二元酸和二元胺縮聚得到，也可由內酰胺開環聚合得到。由含 n 個碳原子的二元酸與含 m個碳原子的二元胺縮聚得到的聚酰胺可以表示為 PAnm，而由含 n 個碳原子的內酰胺開環聚合得到的聚酰胺可以表示為 PAn。聚酰胺的合成與生產最早可以追溯于 19 世紀 30 年代，憑借其高硬度、耐磨性等特定被廣泛應用在生活中各個領域，PA6 和 PA66 是應用最為廣泛的兩種聚酰胺。據 IHS Markit 數據，2015-2019 年全球 PA6 和 PA66 表觀消費量分別由 490 萬噸和 201 萬噸增長至 596 萬

101、噸和 210 萬噸，2020 年受到疫情影響有所下滑。從下游應用領域來看， PA6 主要應用于紡織長絲領域， 而 PA66 則主要應用于工程塑料領域。 圖表圖表 46 2015-2020 年全球年全球 PA6 消費量（萬噸）消費量（萬噸） 圖表圖表 47 2015-2020 年全球年全球 PA66 消費量（萬噸）消費量（萬噸） 資料來源：IHS Martkit，華創證券 資料來源：IHS Martkit，華創證券 -10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700201520162017201820192020中國PA6表觀消費量（萬噸）全球（不含中國）PA6表觀消

102、費量（萬噸）全球PA6表觀消費量同比變化（右軸）-15%-10%-5%0%5%050100150200250201520162017201820192020中國PA66表觀消費量（萬噸）全球（不含中國）PA66表觀消費量（萬噸）全球PA66表觀消費量同比變化（右軸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 48 PA6 主要應用于紡織長絲領域主要應用于紡織長絲領域 圖表圖表 49 PA66 主要應用于工程塑料領域主要應用于工程塑料領域 資料來源：IHS Martkit，華創證券 資料

103、來源：IHS Martkit，華創證券 國內聚酰胺產業發展受到原料限制，面臨供給缺口的問題。國內聚酰胺產業發展受到原料限制，面臨供給缺口的問題。由于 PA6 原料己內酰胺已實現國產化生產，故國內 PA6 產能逐年增加。而 PA66 由于原料己二腈的生產工藝長、體系復雜，具有較高的技術壁壘。目前全球己二腈產能 200 萬噸，產能基本分布在國外且集中度較高，其中僅英威達一家公司占比高達 53.5%。伴隨國內 PA66 消費量穩步提高，而生產基本依賴進口原料己二腈， 一定程度上使得國內 PA66 產能增長受限， 故面臨著供給缺口的問題。 圖表圖表 50 國內國內 PA6 和和 PA66 產能穩步增加

104、產能穩步增加 圖表圖表 51 國內國內 PA66 消費量消費量增加，進口依賴度降低增加，進口依賴度降低 資料來源：華經產業研究院，華創證券 資料來源：李偉斌等我國尼龍66的產業化現狀與發展建議 ，華創證券 紡織長絲, 51%工程塑料, 29%工業長絲, 11%膨體連續長絲, 7%短纖, 2%工程塑料, 59%工業長絲, 23%紡織長絲, 10%膨體連續長絲, 6%短纖, 2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021PA66產能（萬噸）PA6

105、產能（萬噸）PA66產能增長率(右軸）PA6產能增長率(右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607020132014201520162017201820192020消費量（萬噸）進口依賴度（右軸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 52 全球己二腈產能集中全球己二腈產能集中 廠家廠家 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 產能占比產能占比 英威達（不含在建） 104.3 53.5% 奧升德 50.5 25.9% 巴斯夫（含索爾維） 26.0

106、 13.3% 華峰集團（不含在建） 10.0 5.1% 旭化成 4.3 2.2% 總計 195.1 100.0% 資料來源：各公司官網，華創證券 圖表圖表 53 2018 年全球己二腈產能分布情況年全球己二腈產能分布情況 圖表圖表 54 國內己二腈消費基本依賴進口國內己二腈消費基本依賴進口 資料來源：屠慶華等己二腈行業現狀及發展趨勢分析 ，華創證券 資料來源：屠慶華等己二腈行業現狀及發展趨勢分析 ，華創證券 己二腈己二腈國產化突破正在進行中國產化突破正在進行中。近年來己二腈的國產化進程加快，包括華峰集團、天辰齊翔與河南峽光等在內的多家企業已經著手于己二腈項目的建設，國內己二腈規劃產能已超 10

107、0 萬噸， 未來 PA66 市場供給格局有望得到重塑。 盡管己二腈的海外工藝壁壘有所突破， 但我們認為其國產化并不會阻礙戊二胺的發展。 因為以戊二胺為單體合成的 PA5X與傳統PA66的市場并非完全重疊， 同時PA5X具備傳統尼龍66產品不具備的優異性能。 圖表圖表 55 國內己二腈規劃產能超過國內己二腈規劃產能超過 100 萬噸萬噸 公司公司 規劃產能（萬噸）規劃產能（萬噸） 預計投產時間預計投產時間 英威達 40 2022 年 華峰集團 20 二期 10 萬噸于 2022 年投產，三期 10 萬噸于 2023 年投產 天辰齊翔 20 2022 年 河南峽光 5 2022 年 平煤神馬 5

108、2022 年 山西潤恒 10 一期 1 萬噸于 2022 年投產 三寧化工 10 2023 年 古雷石化 40 2025 年 七彩化學 2 2025 年 合計 152 資料來源：化工新材料，華創證券 美國, 67.7%法國, 29.8%日本, 2.5%0510152025303520142015201620172018己二腈消費量（萬噸）己二腈進口量（萬噸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 新型新型生物基生物基聚酰胺性能優異，聚酰胺性能優異，PA5X 系列產品大有可為。系列產品大有可為

109、。相較于傳統 PA66，PA5X 引入了奇數碳數的二元胺，改變分子結構的氫鍵強度，使其具有許多獨特的性能，比如 PA56具備優異的吸水性和助燃性， 這是傳統聚酰胺PA6和PA66并不具備的。 公司生產的PA5X系列產品是以自產的戊二胺為原料，與不同鏈長結構的二元酸進行聚合得到，其性質會隨著二元酸單體的改變有所不同。針對不同的應用領域，可以選擇不同牌號的聚酰胺產品，在此基礎上進行改性，能夠得到性能突出的聚酰胺產品。 圖表圖表 56 聚酰胺的生產流程聚酰胺的生產流程 資料來源：公司招股書，華創證券 圖表圖表 57 戊二胺與不同種類二元酸戊二胺與不同種類二元酸聚合可聚合可合成多種聚酰胺合成多種聚酰胺

110、 資料來源：公司招股書，華創證券 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 58 不同聚酰胺的性能對比不同聚酰胺的性能對比 PA6 PA56 PA66 PA6T 密度（g/cm3） 1.14 1.14 1.14 1.1-1.4 強度（cN/dtex） 4.2 4.4 4.5 - 熔點（） 222 254 262 320 吸水性 1.5%-2% 3.0% 1.5%-2% 0.3%-0.4% 價格（元/噸） 2 2.5 3 4-6 應用領域 工業絲、工程塑料 工業絲、工程塑料 服裝紡絲 高

111、溫尼龍 資料來源：bioplastics magazine，華創證券 生物法制備聚酰胺較化學法生產成本更低。生物法制備聚酰胺較化學法生產成本更低。對比公司生物法制備 PA56 和化學法制備PA66 的項目環評報告可以發現，相對傳統的化學法制備 PA66，生物法制備 PA56 的單噸產能投資額更大，但單噸原料成本和單噸生產成本更低，這種優勢在生物基聚酰胺的大規模生產后會發揮得更加明顯。 圖表圖表 59 PA56 成本拆解成本拆解 項目項目 名稱名稱 單噸消耗量單噸消耗量(噸噸，度）度） 均價（元均價（元/噸）噸） 單噸所需成本（元）單噸所需成本（元） 原輔料 玉米 3.00 2900 8700.

112、00 硫磺銨 0.76 1700 1298.22 己二酸 0.70 11733 8156.19 碳酸氫銨 0.42 1900 794.31 液氨 0.14 5180 745.35 氫氧化鈉 0.016 1303 21.24 硫磺 0.007 4100 29.03 氯化鉀 0.0011 4840 5.32 磷酸二氫鉀 0.0004 9700 3.88 合計 19753.55 公用工程 電 2476.10 0.5 1238.05 水 52.50 3.8 199.52 合計 1437.57 合計 21191.12 資料來源：環評報告，公司公告，Wind，生意社，百川盈孚，華創證券 注：原輔料價格參考

113、2022年5月市場價格 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 60 PA66 成本拆解成本拆解 項目項目 名稱名稱 單噸消耗量單噸消耗量(噸噸，立方米立方米，度）度） 均價（元均價（元/噸）噸） 單噸所需成本（元）單噸所需成本（元） 原料 己二胺 0.50 52700 26469.77 己二酸 0.64 11733 7451.22 醋酸 0.00004 5195 0.20 次磷酸鈉 0.00000 35000 0.17 合計 33921.36 公用工程 電 384.15 0.5 1

114、92.08 天然氣 125.00 3.2 400.00 水 1.13 3.8 4.28 合計 596.35 合計 34517.71 資料來源：環評報告，公司公告，Wind，生意社，百川盈孚，華創證券 注：原輔料價格參考2022年5月市場價格 圖表圖表 61 生物法生物法 PA56 單噸生產成本較傳統路線單噸生產成本較傳統路線 PA66 更低更低 PA56 PA66 單噸產能投資額（萬元） 3.3 1.2 單噸原料成本（萬元） 2.0 3.4 單噸生產成本（萬元） 2.1 3.5 資料來源：環評報告，華創證券 公司聚焦生物基聚酰胺產品，公司聚焦生物基聚酰胺產品，專利布局完善，同時積極拓展專利布局

115、完善，同時積極拓展下游應用領域。下游應用領域。公司持續布局聚酰胺領域的專利， 目前已打造具有自有知識產權的 “泰倫” 和 “ECOPENT” 等品牌，參與客戶產品改性開發，逐步切入客戶供應鏈。公司的公司的生物基聚酰胺生物基聚酰胺產品產品由于其獨特的由于其獨特的性質， 可以應用于民用絲、 工業絲、 耐高溫材料、 工程塑料和玻纖碳纖復合材料等領域。性質， 可以應用于民用絲、 工業絲、 耐高溫材料、 工程塑料和玻纖碳纖復合材料等領域。民用絲領域，民用絲領域，由于公司的聚酰胺產品吸水性好，市面上已經出現使用公司聚酰胺制備的運動服裝對外銷售。工業絲領域，工業絲領域，公司開發的生物基聚酰胺具有更好的耐磨性

116、，故可以作為輪胎簾子布應用在汽車輪胎上，產品已經通過國內外知名輪胎企業的驗證。耐高溫耐高溫材料領域，材料領域，公司開發的耐高溫生物基聚酰胺流動性好，較傳統耐高溫尼龍的聚合效率更高、單噸耗能少，具備明顯的成本優勢。工程塑料等領域，工程塑料等領域，公司開發的生物基聚酰胺與玻璃纖維或碳纖維進行復合，具有高強度、輕量化等優點，目前正在拓展“以塑代塑”和“以塑代鋼”的應用場景，推廣在車輛、管材和建筑等領域的大規模應用。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 62 公司聚酰胺領域相關公司聚酰胺

117、領域相關核心核心專利專利 申請人申請人 代表專利名稱代表專利名稱 申請號申請號 申請日期申請日期 數量數量 凱賽生物 一種聚酰胺及其生產方法和應用 CN201310186037.3 2013.05.17 143 一種輕質阻燃增強聚酰胺組合物及其制備方法 CN201611227610.0 2016.12.27 一種生物基阻燃聚酰胺 56 及其制備方法 CN201710879316.6 2017.09.26 高流動性生物基聚酰胺 56 樹脂組合物及其制備方法 CN201811012040.2 2018.08.31 高流動耐高低溫聚酰胺 56 扎帶專用料、扎帶、制備方法 CN201910128425

118、.3 2019.02.21 一種聚酰胺纖維與棉的混紡紗線及其制備方法和應用 CN201910451286.8 2019.05.28 一種聚酰胺熱熔膠及其制備方法 CN202010071734.4 2020.01.21 一種聚酰胺 5X 全牽伸絲及其制備方法與應用 CN202011000905.0 2020.09.22 高殘余干熱收縮力的聚酰胺 56 浸膠簾子布的制造方法 CN202011328348.5 2020.11.24 聚酰胺 56 與聚酯 PET 的復合浸膠簾子布及其制備方法 CN202110354564.5 2021.04.01 資料來源：國家知識產權局，華創證券 圖表圖表 63 公

119、司生物基聚酰胺的下游應用領域公司生物基聚酰胺的下游應用領域 資料來源：公司官網，華創證券 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 （二）（二）農業廢棄物變廢為寶，原料農業廢棄物變廢為寶，原料成本有望得到優化成本有望得到優化 合成生物學產業化面臨大宗原料瓶頸，秸稈的利用或成為解決方案。合成生物學產業化面臨大宗原料瓶頸，秸稈的利用或成為解決方案。目前合成生物學主要是以玉米等糧食作物進行發酵，但隨著合成生物學的大規模應用，尤其在今年的糧食危機之下，原料問題可能成為產業發展的阻礙。從 2017 年開始

120、，國內玉米消費量超過玉米產量，導致玉米價格在波動中呈現上漲趨勢，這會對生物基聚酰胺產品的成本產生明顯的影響，尋求更加易得并能夠被生物細胞所利用的碳源已經迫在眉睫。使用農業廢棄物秸稈接棒糧食為細胞提供碳源將有效解決聚酰胺產品原材料供應的問題。 圖表圖表 64 玉米產量、進口量、國內消費量和出口量玉米產量、進口量、國內消費量和出口量 圖表圖表 65 當前當前玉米價格玉米價格處于高位處于高位 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 秸稈產業化高效利用面臨技術難題。秸稈產業化高效利用面臨技術難題?？紤]到環境保護的需求，全國各地政府已經禁止焚燒秸稈，目前大多使用粉碎還田的方式進行處理

121、。之前世界上已有多個國家的政府和企業嘗試過利用秸稈等農業廢棄物，但都沒有成功。對于秸稈發酵制乳酸的工藝來說，需要解決預處理溶劑回收、有毒物質抑制微生物活性和微生物對糖類利用率低等一系列問題。 圖表圖表 66 秸稈發酵制乳酸的主要環節及其技術難點秸稈發酵制乳酸的主要環節及其技術難點 資料來源：李小瑩嗜熱菌群高溫轉化玉米秸稈為乳酸的研究 ，華創證券 公司著手探索農業廢棄物的高值化利用， 秸稈制乳酸項目公司著手探索農業廢棄物的高值化利用， 秸稈制乳酸項目有望有望于于 2022 年投產。年投產。 公司正在開展秸稈制乳酸的中試實驗，目前進展順利，預計年產 1 萬噸的乳酸示范線會在 2022 年投產。此外

122、，公司將繼續研發利用農業廢棄物開發高效的預處理、纖維素糖化和雜糖生物轉化等綜合技術，旨在將秸稈等農業廢棄物作為生物制造原料，將其轉化為乳酸、戊二胺、乙醇/丁醇、氨基酸和蛋白質等高凈值產品。 00.10.20.30.401234玉米產量（億噸）玉米國內消費量（億噸）玉米進口量（億噸）（右軸）玉米出口量（億噸）（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500玉米現貨均價（元/噸） 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 （三）（三）公司持續完善聚酰胺公司持續完善聚酰胺全

123、產業鏈布局全產業鏈布局 公司布局聚酰胺全產業鏈，多環節構筑高競爭壁壘。公司布局聚酰胺全產業鏈，多環節構筑高競爭壁壘。公司使用合成生物學的核心技術完成對于生物細胞的基因改造，通過菌種培育和高通量篩選平臺獲得高品質的特殊菌種，對微生物發酵過程進行控制優化，結合一步膜過濾提取工藝、溶劑結晶、分子蒸餾、色譜分離和從發酵液一步結晶等多種提取純化方法，獲得高品質的生物基材料。在此基礎上，公司還掌握著聚酰胺的改性聚合工藝及其下游應用開發技術，為下游客戶的拓展奠定了堅實基礎。公司覆蓋從上游菌種到下游產品應用開發的全產業鏈，在每個環節都具備自主研發的核心技術，各個環節均具備競爭優勢，多環節疊加構筑高競爭壁壘。

124、圖表圖表 67 公司聚酰胺全產業鏈公司聚酰胺全產業鏈布局布局 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 68 公司核心技術與研發進展公司核心技術與研發進展 技術名稱技術名稱 主要創新點主要創新點 體現核心技術先進性的關鍵指標體現核心技術先進性的關鍵指標 利用合成生物學手段，開發微生物代謝途徑和構建高效工程菌 現代基因工程編輯手段（如CRISPR/Cas9 等）用于工業微生物代謝途徑改造 1）公司目前合成生物學和菌種高通量篩選平臺的菌種篩選能力已達數十萬株/年量級，篩選效率相較傳統方法提升明顯； 2）公司創新性地研發出高通量篩選微量孔版，篩選結果與常規的搖瓶和小型發酵罐結果具有高度關聯性（與搖瓶的

125、相關系數0.9），平均每年都會有若干個新篩選的高效菌株用于生產； 3）公司近三年新篩選的菌株主要應用于生物法長鏈二元酸和生物基戊二胺的生產，不同特點的菌株針對性地對應解決不同的生產問題，部分新菌種達到行業內開創性水平； 4）通過特異性的代謝通路優化和遺傳改造，解決目標產物生物合成過程中還原力不足等問題，使單位細胞產能提高 10%以上，且顯著提高了目標產物轉化率； 5）構建動態調控元件，精細化調控“一步法”菌株中酶的表達時間和強度，有效解決戊二胺毒性問題，并提升了戊二胺轉化率。 微生物代謝調控和微生物高效轉化技術 利用在線傳感器技術采集生物代謝過程各種生理參數，進行大數據分析，實施智能化控制過程

126、 1）公司在結合菌體生理與生物反應器流場特性的多尺度參數研究的基礎上，把長鏈二元酸的發酵反應從搖瓶逐步放大到 200m、600m、800m的發酵罐。單個發酵體積的增大直接影響到生產效率、生產成本和產品質量穩定性。公司利用該核心技術，實現在擴大反應器同時仍保持了高轉化率； 2）公司開發的連續發酵工藝，在二元酸產品尤其是在十二碳二元酸發酵上，使得發酵效率在傳統分批發酵工藝的基礎上提高了 20%，從而降低了生產成本，提高了發酵產能； 3）公司結合長鏈二元酸菌種改造和發酵控制技術，成功地將原料轉化過程中產生的微量雜酸等難以純化的雜質控制在較低水平，以便通過純化可以降到 ppm 級別的水平； 4）開發農

127、業廢棄物綜合利用的微生物高效轉化技術，并完成中試放大的初步驗證，產品原料單耗低。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 生物轉化/發酵體系的分離純化技術 針對性地高效實現生物制造去雜質過程 1）公司的長鏈二元酸分離純化技術可高效、低成本地將產品中的關鍵雜質控制在極低水平（ppm 級）； 2）公司開發的膜過濾技術，起到一步實現“破乳、去菌體、去殘留烷烴”的作用，從本質上解決了生物法長鏈二元酸從發酵液提取的成本和質量兩個瓶頸，成為生物法長鏈二元酸產業化技術突破的里程碑； 3）公司擁有一步膜過濾提

128、取工藝、溶劑結晶等、分子蒸餾、色譜分離、從發酵液一步結晶等多種提取純化方法，這些方法可相互取代或組合使用； 4）針對長鏈二元酸制備過程中的廢棄物（重組分）進行提取純化工藝的研究，通過不同分離單元操作的工藝結合，得到相對高質量長鏈二元酸產品，并可用于混合二元酸應用領域； 5）以農業廢棄物為原料的生物轉化體系單體的提純技術開發，采用分離耦合技術提取純化，得到不同純度的單體產品，適合于不同應用領域； 6）針對生物基戊二胺提取，研發優化工藝，顯著提高產品收率，減少排放和污水處理量。 聚合工藝及其下游應用開發技術 研究生物材料聚合反應動力學和熱力學，設計相應的生產裝置和工藝，針對市場需求研究改性方法 1

129、）公司開發的生物基聚酰胺 56 連續聚合裝置和工藝，長時間連續運行不產生凝膠； 2）為生物基聚酰胺融體直紡民用絲開發了產業化設備和工藝條件，且兼具成本競爭力； 3）公司開發了抗菌性、阻燃性生物基聚酰胺。其中公司開發的抑菌纖維通過大腸桿菌抗菌性能試驗，且實驗中水洗 50 次抑菌率達 99.5%,達到國家 AAA 級標準； 4）公司生物基聚酰胺纖維的柔軟性的參數初始模量與羊毛相當，優于棉織品，耐磨性達到棉花的數倍，具有良好的紡織性能； 5）公司開發的高溫尼龍，熔點可在 290310范圍調節控制，解決了傳統工藝制備高溫尼龍出料難、易分解黃變等技術難題，具有低成本、高競爭力的明顯優勢； 6）在市場常規

130、高溫尼龍的基礎上，公司利用原料優勢進一步開發出長鏈高溫尼龍，耐化學性較傳統產品有大幅度提升，吸水性低且力學性能優異，在電子電器、汽車零配件等的高端領域具有廣泛應用前景； 7）公司在生物基聚酰胺基礎上開發了高性能纖維增強熱塑性復合材料的應用，通過生物基聚酰胺系列產品，分別與短纖維增強復合材料、長纖維增強復合材料以及連續長纖維復合材料的復合，性能明顯提升，可以廣泛應用于 RTP 管材、風電、建筑模板、飛機、醫療器械、高級文體 用品以及汽車零配件等眾多領域； 8）通過設備創新及工藝優化，制備高溫尼龍由傳統的長時間、低效率的兩步法提升為高效率、短耗時的一步法，實現低耗能、環保低碳的工藝路線。 資料來源

131、：公司招股書，華創證券 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 （一）（一）盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做出如下假設： 1. 長鏈二元酸產品：公司長鏈二元酸及癸二酸伴隨新產能投產及產能利用率的提高，銷售逐步放量。故我們預期 2022-2024 年長鏈二元酸產品銷量分別為 7.62/10.14/11.53 萬噸，其中癸二酸銷量分別為 1.37/3.14/3.53 萬噸。2019-2021 年公司普通長鏈二元酸單噸均價分別為 3.9/3.4/3.2 萬元/噸， 毛利率分別為 47.8%/50.6%/42.3%。 癸二酸售價略高于普通長鏈二元酸，同時二者毛利率有望隨公司

132、原材料成本的回落及對菌株的不斷優化而持續提升。因此我們預期 2022-2024 年公司普通長鏈二元酸單噸均價分別為 3.3/3.4/3.5 萬元/噸，毛利率分別為 43.0%/44.0%/45.0%；其中癸二酸單噸均價分別為 3.4/3.5/3.6 萬元/噸，毛利率分別為 45.0%/45.0%/45.0%。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 2. 聚酰胺產品：2021 年公司聚酰胺產品單噸均價為 2.1 萬元/噸，毛利率為 3.4%，毛利率較低主要因為新投產產線的產能利用率較低。我們預

133、期伴隨公司持續進行聚酰胺產品的推廣，其廣闊的應用將逐漸打開，公司與下游產業鏈的合作也將愈發密切，聚酰胺產品的銷量、單價及毛利率將持續提升。預期 2022-2024 年公司聚酰胺產品銷量分別為4.5/9.0/13.5萬噸。 單噸均價分別為2.1/2.2/2.3萬元/噸， 毛利率分別為12.0%/20.0%/25.0%。 3. 其他業務： 預期 2022-2024 年公司其他業務可分別實現營收 0.4/0.4/0.4 億元， 毛利率維持 25%水平。 我們預計公司 2022/2023/2024 年可實現營收 35.14/54.98/72.15 億元，同比增長59.9%/56.4%/31.2%；實現

134、歸母凈利潤 7.29/10.48/13.50 億元，對應 EPS 為 1.75/2.52/3.24元，對應目前 P/E 為 60.5/42.0/32.6。 圖表圖表 69 公司業績拆分和預測公司業績拆分和預測 產品產品 項目項目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 長鏈二元酸 營業收入（百萬元） 1,771 1,457 1,996 2,529 3,478 4,070 銷量（萬噸/年） 4.58 4.31 6.15 7.62 10.14 11.53 均價（萬元/噸） 3.86 3.38 3.25 3.32 3.43 3.53 毛利率 47.8% 50.6% 4

135、2.3% 43.4% 44.3% 45.0% 聚酰胺 營業收入（百萬元） 58 - 153 945 1,980 3,105 銷量（萬噸/年） - - 0.74 4.5 9.0 13.5 均價（萬元/噸） - - 2.07 2.10 2.20 2.30 毛利率 - - 3.4% 12.0% 20.0% 25.0% 其他 營業收入（百萬元） 145 40 49 40 40 40 毛利率 6.1% 28.0% 15.3% 25.0% 25.0% 25.0% 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）相對估值及目標價格相對估值及目標價格 參考公司歷史市盈率估值，其 PE 中樞約為 91x。當前公司聚酰

136、胺產品的推廣放量需要一定時間，故我們對其估值給予一定折價，同時考慮到公司具有較高的遠期業績成長性，我們給予公司 2022 年 80 倍 PE，目標價為 140.0 元/股。 圖表圖表 70 凱賽生物歷史凱賽生物歷史 PE（TTM）數據走勢）數據走勢 資料來源：Wind，華創證券 050100150200250收盤價128.487X109.903X91.319X72.735X54.151X 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 注：截止2022年6月23日收盤價 （三）（三）投資建議投資建議

137、公司是國內首家合成生物學行業優質標的， 具備產業鏈各環節競爭優勢。公司是國內首家合成生物學行業優質標的， 具備產業鏈各環節競爭優勢。 公司涉及到 “基因工程-菌種培育-發酵過程-分離提純-改性聚合-應用開發” 各個環節， 覆蓋從上游菌種到下游產品應用開發的全產業鏈，具有強大的技術壁壘。 長鏈二元酸全球龍頭，癸二酸投產擴大市場規模。長鏈二元酸全球龍頭，癸二酸投產擴大市場規模。公司的核心產品生物基長鏈二元酸因其具備優異的產品性能和明顯的成本優勢，在全球占據市場主導地位，于 2018 年被工信部評為制造業單項冠軍產品，并于 2021 年通過復核，保持工信部單項冠軍產品認證。2021 年公司具備年產

138、7.5 萬噸的長鏈二元酸產能，預計年產 4 萬噸的生物法癸二酸項目將于 2022 年投產運行，屆時將進一步擴大長鏈二元酸的市場規模。 下游聚酰胺持續放量，成為新的增長點。下游聚酰胺持續放量，成為新的增長點。公司生物基聚酰胺系列產品性能優異，下游應用推廣正在如火如荼地推進中。2021 年年產 10 萬噸的生物基聚酰胺項目投產運行，實現萬噸級銷量。山西基地年產 90 萬噸的生物基聚酰胺材料項目正在建設中，預計 2023年項目陸續投產，公司有望從下游聚酰胺產品的放量中實現營收的大幅提升。 農業廢棄物的高值化利用，有望解決大宗原料的供應問題。農業廢棄物的高值化利用，有望解決大宗原料的供應問題。隨著公司

139、產能的快速推進落地，對于玉米等大宗原料的需求持續增加。為解決大宗原料的供應問題，公司持續研發秸稈廢棄物的高值化利用，目前進展順利，預計年產 1 萬噸的乳酸示范線會在 2022 年投產。 投資建議：投資建議：公司是國內合成生物學行業優質標的，具備核心技術及全產業鏈競爭優勢，我們看好公司生物基聚酰胺產品逐步放量，奠定公司中長期的高成長性。預計公司2022/2023/2024 年可實現營收 35.14/54.98/72.15 億元；實現歸母凈利潤 7.29/10.48/13.50億元。參考公司歷史估值中樞，我們給予公司 2022 年 80 倍目標 P/E，對應目標價 140.0元，首次覆蓋，給予“強

140、推”評級。 六、六、風險提示風險提示 （1）生物基聚酰胺下游推廣不及預期：）生物基聚酰胺下游推廣不及預期： 生物基聚酰胺 PA5X 系列產品由于其獨特的性能，在民用絲、工業絲、工程塑料、耐高溫材料和玻纖復合材料等領域展現出巨大的應用潛力，生物基聚酰胺材料的下游推廣需要長時間的驗證周期。如果在性能和成本上不及原有產品，下游推廣可能會受到阻礙，從而影響未來生物基聚酰胺材料的銷售放量。 （2）新技術研發進展不及預期：）新技術研發進展不及預期： 公司是以合成生物學為核心技術的生物制造公司，在秸稈高值化應用等項目上，如果不能持續研發創新，創造新的價值，可能會影響公司長期的發展。 （3）原材料價格劇烈波動

141、：）原材料價格劇烈波動： 公司產品主要包括長鏈二元酸、 戊二胺和生物基聚酰胺， 涉及到玉米和烷烴等大宗原料，如果原材料的價格發生劇烈波動，勢必會影響公司產品的盈利水平。 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 9,629 10,397 10,620 11,534 營業收入營業收入 2,197 3,

142、514 5,498 7,215 應收票據 11 78 99 89 營業成本 1,340 2,294 3,550 4,597 應收賬款 259 377 592 828 稅金及附加 23 34 54 72 預付賬款 67 132 206 235 銷售費用 42 70 110 144 存貨 1,185 1,867 3,123 4,154 管理費用 134 176 247 325 合同資產 0 0 0 0 研發費用 134 204 308 404 其他流動資產 244 786 973 1,294 財務費用 -182 -168 -151 -133 流動資產合計 11,395 13,637 15,613

143、18,134 信用減值損失 -6 -6 -6 -6 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失 -4 -4 -4 -4 長期股權投資 53 53 53 53 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 2,210 2,648 2,945 3,102 投資收益 16 16 16 16 在建工程 773 923 1,098 1,198 其他收益 26 26 26 26 無形資產 768 692 622 560 營業利潤營業利潤 739 936 1,410 1,837 其他非流動資產 999 997 995 994 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 4,803 5,313 5,713 5,

144、907 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 16,198 18,950 21,326 24,041 利潤總額利潤總額 740 937 1,411 1,838 短期借款 744 1,487 2,231 2,974 所得稅 93 118 178 231 應付票據 12 136 66 100 凈利潤凈利潤 647 819 1,233 1,607 應付賬款 290 1,335 1,747 2,026 少數股東損益 39 90 185 257 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 608 729 1,048 1,350 合同負債 15 23 37 48 NOPLAT 48

145、7 672 1,101 1,490 其他應付款 87 87 87 87 EPS(攤薄)（元） 1.46 1.75 2.52 3.24 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 0 0 0 0 其他流動負債 70 91 133 175 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 1,218 3,159 4,301 5,410 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 46.8% 59.9% 56.4% 31.2% 其他非流動負債 293 293 293 293 EBIT 增長率 9.4% 37.8% 64.0% 3

146、5.3% 非流動負債合計 293 293 293 293 歸母凈利潤增長率 32.8% 19.9% 43.9% 28.7% 負債合計負債合計 1,511 3,452 4,594 5,703 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 10,665 11,385 12,434 13,783 毛利率 39.0% 34.7% 35.4% 36.3% 少數股東權益 4,022 4,113 4,298 4,555 凈利率 29.4% 23.3% 22.4% 22.3% 所有者權益合計所有者權益合計 14,687 15,498 16,732 18,338 ROE 4.1% 4.7% 6.3%

147、 7.4% 負債和股東權益負債和股東權益 16,198 18,950 21,326 24,041 ROIC 3.7% 4.7% 6.8% 8.2% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 9.3% 18.2% 21.5% 23.7% 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 7.1% 11.5% 15.1% 17.8% 經營活動現金流經營活動現金流 594 631 -3 522 流動比率 9.4 4.3 3.6 3.4 現金收益 637 941 1,407 1,819 速動比率 8.4 3.7 2.9 2.6 存貨影響 -410 -682 -1,256

148、 -1,032 營運能力營運能力 經營性應收影響 -110 -245 -306 -250 總資產周轉率 0.1 0.2 0.3 0.3 經營性應付影響 15 1,169 342 313 應收賬款周轉天數 37 33 32 35 其他影響 463 -552 -191 -328 應付賬款周轉天數 86 128 156 148 投資活動現金流投資活動現金流 -126 -800 -725 -540 存貨周轉天數 263 240 253 285 資本支出 -909 -802 -727 -541 每股指標每股指標(元元) 股權投資 3 0 0 0 每股收益 1.46 1.75 2.52 3.24 其他長期

149、資產變化 780 2 2 1 每股經營現金流 1.43 1.51 -0.01 1.25 融資活動現金流融資活動現金流 2,987 937 951 932 每股凈資產 25.60 27.32 29.84 33.08 借款增加 744 744 744 744 估值比率估值比率 股利及利息支付 -340 -8 -10 -11 P/E 72 60 42 33 股東融資 2,884 2,884 2,884 2,884 P/B 4 4 4 3 其他影響 -301 -2,683 -2,667 -2,685 EV/EBITDA 19 13 9 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 凱賽生物（凱賽生物（6880

150、65）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 能源化工團隊介紹能源化工團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。 分析師：馮昱祺分析師：馮昱祺 伯明翰大學金融工程碩士，曾就職于神華集團，2020 年加入華創證券研究所。 研究員：鄭軼研究員：鄭軼

151、清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。 研究員：王鮮俐研究員：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。 研究員：侯星宇研究員：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。 助理研究員：王家怡助理研究員：王家怡 英國格拉斯哥大學金融碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。 凱賽生物（凱賽生物（6

152、88065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-665008

153、08 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售

154、總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級

155、銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 凱賽生物（凱賽生物（688065）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預

156、期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所

157、有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報

158、告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522