鋮昌科技-深度報告：相控陣T R芯片稀缺標的業績騰飛指日可待-220703（24頁）.pdf

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1、 http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 鋮昌科技鋮昌科技(001270) 報告日期：2022 年 7 月 3 日 相控陣 T/R 芯片稀缺標的，業績騰飛指日可待 鋮昌科技深度報告 table_zw 公司研究軍工電子 報告導讀報告導讀 公司是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業。受益于相控陣技術在軍用雷達、衛星互聯網和 5G 等領域的廣泛加速應用，公司將進入業務快速發展期，同時享受稀缺性帶來的高估值。 投資要點投資要點 中國星鏈發展迫在眉睫，中國星鏈發展迫在眉睫，T/R 芯片市場空間廣闊，助推公司未來業績爆發芯片市場空間廣闊，

2、助推公司未來業績爆發 世界各國加速搶占低軌衛星資源，中國“星鏈”發展迫在眉睫。隨衛星互聯網行業快速發展，相控陣 T/R 芯片作為核心元器件，潛在市場空間數十億元。公司是星鏈 T/R 芯片稀缺標的， 技術產品業界領先， 將深度受益于中國星鏈崛起，迎來業績爆發，造就稀缺價值。 相控陣技術優勢明顯，應用前景廣闊，相控陣技術優勢明顯，應用前景廣闊，T/R 組件潛在市場超百億組件潛在市場超百億 相控陣雷達在頻寬、信號處理和冗余設計上都比傳統雷達具較大優勢，廣泛應用于諸多軍事場景，成為雷達技術發展的主流趨勢。T/R 組件作為核心元件，占雷達成本的 60%。隨著相控陣技術滲透率不斷提升，T/R 組件潛在市場

3、規模超百億，成長可期。 相控相控陣陣 T/R 芯片稀缺標的，成長空間巨大芯片稀缺標的，成長空間巨大 公司聚焦微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片的研發和生產， 資質齊全， 技術實力領先，是國內少數能夠提供 T/R 芯片完整解決方案的企業之一，產業鏈稀缺性強。過去三年公司業績穩定高增長，毛利率遠超可比公司，展現出強大的產品競爭力。上市募資拓寬產品應用，用于新一代（機載、艦載等）相控陣 T/R 芯片和衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目。項目達產后預計每年將新增營收 3.8 億元，三年新增凈利潤 1.5 億元，為公司長期發展提供充足動能。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我 們 預 計 20

4、22-2024 年 營 收 分 別 為 3.13/4.40/6.23 億 元 ， 同 比 增 長48.37%/40.72%/41.45%；預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.80/2.35/3.26 億元，同比增速分別為 12.50%/30.56%/38.72%。對應 EPS 為 1.61/2.10/2.92 元。參考可比公司，預計 2022-2024 年公司 PE 分別為 69.16/52.97/38.19 倍。 風險提示風險提示 訂單不連續導致公司業績波動的風險；客戶和供應商集中度較高的風險；技術迭代不及預期及技術人員流失的風險。 財務摘要財務摘要 table_predict

5、 （億億元）元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 2.11 3.13 4.40 6.23 (+/-) 20.60% 48.37% 40.72% 41.45% 凈利潤 1.60 1.80 2.35 3.26 (+/-) 251.71% 12.50% 30.56% 38.72% 每股收益（元） 1.43 1.61 2.10 2.92 P/E 77.80 69.16 52.97 38.19 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 增持 當前價格 ￥111.32 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司主營業務是微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片的

6、研發、生產和銷售，主要面向軍工、 衛星互聯網行業。 2021 年公司實現營收 2.11 億元，凈利潤 1.60億元。 分分析師：程兵析師：程兵 執業證書號：S1230522020002 分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 table_research 分析師：張建民分析師：張建民 執業證書編號：S1230518060001 證券研究報告 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 中國星鏈發展迫在眉睫，中國星鏈發展迫在眉睫，T/R

7、 芯片潛在市場空間廣闊芯片潛在市場空間廣闊 . 4 1.1. 星鏈快速發展助推鋮昌科技未來業績爆發，也造就公司稀缺價值 . 4 1.2. 衛星互聯網未來可期，相控陣天線優勢明顯，T/R 芯片潛在市場空間高達數十億元 . 4 1.3. 5G 時代助推相控陣 T/R 芯片走向民用通信領域 . 6 1.4. 相控陣 T/R 芯片行業壁壘高，民營企業稀缺性強 . 8 2. 相控陣技術性能優異，是未來雷達技術發展的主流趨勢相控陣技術性能優異，是未來雷達技術發展的主流趨勢 . 8 2.1. 相控陣雷達基本原理和組成 . 9 2.2. 有源相控陣是雷達技術發展的主流趨勢 . 10 2.3. 有源相控陣雷達廣

8、泛應用于軍事領域，T/R 組件潛在市場空間超百億 . 11 3. 鋮昌科技：相控陣鋮昌科技：相控陣 T/R 芯片民營第一股，成長空間巨大芯片民營第一股，成長空間巨大 . 13 3.1. 核心技術人員背景強，12 年深耕相控陣 T/R 芯片，產品覆蓋全面 . 14 3.2. 研發實力強，技術領先，產業鏈地位稀缺 . 16 3.3. 業務發展迅速，毛利率大幅領先同業 . 18 3.4. 積極募資拓展產品應用，未來公司發展動能充足 . 19 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 4.1. 盈利預測 . 20 4.2. 估值 . 21 4.3. 投資建議 . 22 5. 風險提示風險提示 .

9、22 jXgVuZ8W8ZdYrUvXvY6MbPaQnPoOnPtRlOrRrOiNrRsO9PrQsQMYtQzRuOqNyR table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國提交的 GW-A59 寬帶星座計劃. 6 圖 2：“宏基站+小基站”協同組網 . 7 圖 3：相控陣雷達外觀 . 9 圖 4：相控陣雷達系統示意圖 . 10 圖 5：2025 年雷達市場份額預測 . 11 圖 6：2012-2022 年中國國防預算走勢（億元） . 13 圖 7：2010

10、-2017 年中國國防費構成（億元） . 13 圖 8：2010-2017 年中國國防分項占比 . 13 圖 9：公司股權結構（截至 2022 年 5 月） . 14 圖 10：公司發展歷史沿革 . 14 圖 11：公司碩士及以上學歷水平研發人員占比高 . 17 圖 12：公司研發費用率逐年上升 . 17 圖 13：2017-2021 年公司營業收入及增速（億元） . 18 圖 14：2017-2021 年公司歸母凈利及增速（億元） . 18 圖 15：2021 年公司主營業務收入組成 . 18 圖 16：2019-2021 年公司相控陣芯片細分收入情況（億元） . 18 圖 17：公司毛利率

11、與同業對比情況 . 19 圖 18：2019-2021 年公司部分相控陣芯片產品細分毛利率（%） . 19 表 1：各國主要衛星互聯網星座部署計劃 . 5 表 2：國內主要衛星互聯網星座計劃 . 5 表 3：基站類型比較 . 7 表 4：業內主要參與企業 . 8 表 5：三種雷達對比示意圖 . 10 表 6：有源相控陣雷達的軍事應用場景豐富 . 11 表 7：公司主要領導及核心技術人員 . 15 表 8：公司放大類芯片情況介紹 . 16 表 9：公司幅相控制類芯片情況介紹 . 16 表 10：公司無源類芯片情況介紹 . 16 表 11：公司現掌握 14 項專利 . 17 表 12：公司擬募投項

12、目 . 19 表 13：公司細分業務盈利預測 . 20 表 14：可比公司估值預測（截至 2022 年 7 月 1 日） . 21 表附錄：三大報表預測值 . 23 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 中國星鏈發展迫在眉睫，中國星鏈發展迫在眉睫，T/R 芯片芯片潛在市場空間廣闊潛在市場空間廣闊 1.1. 星鏈星鏈快速發展助推鋮昌科技未來業績爆發，也造就公司稀缺價值快速發展助推鋮昌科技未來業績爆發，也造就公司稀缺價值 中國中國“星鏈星鏈”發展迫在眉睫發展迫在眉睫。低軌衛星系統是

13、最有前途的衛星通信系統。近地軌道可容納約 6 萬顆衛星萬顆衛星， 根據 ITU 規定， 衛星頻率及軌道使用權采用 “先登先占” 規則。 Space X 的 Starlink（星鏈計劃）目標在 2027 年發射約 1.2 萬顆萬顆衛星組網（已完成超 2500 顆） 。若目前已獲批準的通信星座全數建設完畢， 地球低軌的有效資源將所剩無幾。 在處于發展在處于發展初期的當下階段，加快“搶占”太空資源，初期的當下階段，加快“搶占”太空資源，構建中國“星鏈”構建中國“星鏈”是十分必要且緊急的事情。是十分必要且緊急的事情。 “星鏈”快速發展，核心“星鏈”快速發展，核心部件部件 T/R 芯片芯片需求巨大需求巨

14、大。2020 年，國家發改委首次將衛星互聯網納入“新基建”范圍。銀河航天提出“銀河 Galaxy”計劃，計劃到 2025 年前發射約 1000 顆低軌衛星。2021 年中國衛星網絡集團成立，致力于推動衛星互聯網業務發展?！靶擎湣钡目焖侔l展將拉動核心元器件需求，相控陣相控陣 T/R 芯片將享受芯片將享受數十億市場空間。數十億市場空間。 鋮昌科技是鋮昌科技是“星鏈”“星鏈”T/R 芯片稀缺標的，即芯片稀缺標的，即將迎來業績爆發。將迎來業績爆發。公司是國內極少數能夠提供 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。公司技術產品業界領先，獲得市場肯定，目前已經在軍用星載領域取得較大市場份額。 近年來公司針對衛

15、星互聯網應用， 率先完成了星載及地面用模擬波束賦形芯片的迭代定型，受益于中國“星鏈”快速發展，公司將迎來業績爆發，也造就公司稀缺價值。 1.2. 衛星互聯網未來可期，相控陣天線優勢明顯，衛星互聯網未來可期，相控陣天線優勢明顯，T/R 芯片潛在市場空間芯片潛在市場空間高達數十億元高達數十億元 通信用相控陣衛星（雷達）具有靈活的數據波束指向，具備實時多波束、通信數據吞吐量高等特點，極大地提高了通信效率。其天線輻射單元所需的 T/R 芯片套數規模根據不同的應用需求從數十到數萬套不等。 低軌衛星互聯網為最優選擇，低軌衛星互聯網為最優選擇，各國大力發展相控陣天線各國大力發展相控陣天線 低軌衛星互聯網為低

16、軌衛星互聯網為促進全球互聯網均衡發展的最優選擇。促進全球互聯網均衡發展的最優選擇。根據 Internet World Stats 統計，2020 年末全球互聯網人數覆蓋率僅 64.2%。傳統地面通信網絡在海洋、沙漠、山區等偏遠環境下鋪設難度大、 運營成本高， 而衛星互聯網通過在低軌道部署一定數量的衛星形成規模組網，為全球提供寬帶互聯網接入等通信服務。低軌道衛星一般將位于地球表面低軌道衛星一般將位于地球表面范圍范圍 500-2000 千米，具備傳輸延時小、鏈路損耗低、發射靈活、應用場景豐富、制造成千米，具備傳輸延時小、鏈路損耗低、發射靈活、應用場景豐富、制造成本低等優點，且可通過增加衛星數量提高

17、系統容量，實現全球通信無縫覆蓋。本低等優點，且可通過增加衛星數量提高系統容量，實現全球通信無縫覆蓋。 相控陣天線成為衛星天線技術的重要發展方向之一。相控陣天線成為衛星天線技術的重要發展方向之一。相控陣天線具有體積小、質量輕、損耗少等優勢，同時滿足多點波束、敏捷波束、波束重構和寬角掃描等特點，且通過電路控制波束指向， 無需任何活動部件， 可避免傳統的衛星拋物面天線轉動給衛星姿態控制系統帶來的干擾。早在 1987 年，摩托羅拉的“銥星計劃”就已采用了相控陣天線。目前，世界主要國家都在大力發展相控陣天線技術，并在衛星上不斷應用，如 Space X 的Starlink 系列衛星均采用了相控陣天線。 全

18、球衛星爭奪戰拉開序幕，衛星市場進入爆發期全球衛星爭奪戰拉開序幕，衛星市場進入爆發期 由于衛星軌道和頻譜資源十分有限，低軌衛星通信網絡已成商業航天技術、主要大由于衛星軌道和頻譜資源十分有限，低軌衛星通信網絡已成商業航天技術、主要大國太空和軍事戰略博弈的必爭之地。國太空和軍事戰略博弈的必爭之地。根據目前國外已公布的低軌通信方案中，衛星軌道 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高度主要集中在 1000-1500 千米間，頻段主要集中在 Ka、Ku 和 V 頻段。如 Space X 在20

19、15 年推出 StarLink 計劃，計劃發射約 1.2 萬顆通信衛星，系統將用于為全球提供各種寬帶和通訊服務，建成后星座總容量將達到 8-10Tb/s。據中電科 54 所的統計，截至 2020年 1 月，全球中軌、低軌衛星通信星座數量共計達到 39 個，共涉及至少 12 個國家 32 家企業，計劃發射超過 3.4 萬顆衛星。 表表 1：各國主要衛星互聯網星座部署計劃各國主要衛星互聯網星座部署計劃 國家國家 公司公司 星座名稱星座名稱 數量數量( (顆顆) ) 建成年份建成年份 軌道高度軌道高度 頻段頻段 用途用途 美國 Space X StarLink 11927 2027 1130km K

20、u,Ka,V 寬帶 英國 OneWeb OneWeb 2468 2027 1200km Ku,Ka, V,E 寬帶 美國 銥星公司 第二代銥星 75 2018 780km - 寬帶、STL 美國 波音 波音 2956 2022 1200km V 寬帶 美國 亞馬遜 Kuiper 3236 - 590km/610km/630km Ka 寬帶 美國 Facebook Facebook Athena Project 77 - 1200km - - 加拿大 Telesat Telesat 298 2023 1248km/ 1000km Ka 寬帶 加拿大 AAC Clyde Kepler 140 20

21、22 - Ku/Ka 物聯網 印度 Astrome Space Net 150 2020 1400km 毫米波 寬帶 俄羅斯 Yaliny Yaliny 135 - 600km - 寬帶 德國 KLEO Connect KLEO 624 - 1050km/ 1425km Ka 工業、物聯網 韓國 三星 三星 4600 - 1400km - 寬帶 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 據 Euroconsult 預測，2019-2028 年全球衛星制造和發射的數量較前十年增加 4.3 倍，預計 2018-2028 年平均每年將發射 990 顆衛星，市場規模突破 2900 億美元。衛星互聯網市

22、場的爆發，衛星天線技術的發展，均推動相控陣天線需求的快速上升。 中國航天企業快速中國航天企業快速布局布局，衛星互聯網納入“新基建” ，衛星互聯網納入“新基建” ，T/R 芯片市場潛在空間巨芯片市場潛在空間巨大大 我國近地軌道衛星星座計劃雖起步較晚，但近年來國內多個衛星星座計劃也相繼啟動，發展后勢強勁。2018 年 12 月，航天科工集團“虹云計劃”的首顆技術驗證星成功發射， 并首次將毫米波相控陣技術應用于低軌寬帶通信衛星。 銀河航天提出的 “銀河 Galaxy”是國內規模最大的衛星星座計劃，計劃到 2025 年前發射約 1000 顆衛星。首顆試驗星已于 2020 年 1 月發射成功，通信能力達

23、 10Gbps，成為我國通信能力最強的低軌寬帶衛星。 表表 2：國內主要衛星互聯網星座計劃國內主要衛星互聯網星座計劃 屬性屬性 星座名稱星座名稱 運營方運營方 用途用途 衛星數量衛星數量 國有 鴻雁星座 東方紅衛星移動通信有限公司 衛星互聯網（寬帶） 324 天基互聯星座 上海蔚星數據科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 186 虹云工程 中國航天科工集團有限公司 衛星互聯網（寬帶） 156 天地一體化信息網絡 中國電科 38 所 衛星互聯網（寬帶） 100 行云工程 航天行云科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 80 “瓢蟲系列”衛星 西安中科天塔科技股份有限公司 衛星互聯網（寬帶） 72 微景一號

24、 深圳航天東方紅海特衛星有限公司 遙感 80 民企 銀河 Galaxy 銀河航天（北京）科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 1000 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 天啟 北京國電高科科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 36 靈鵲 北京零重空間技術有限公司 遙感 378 “星時代”AI 星座計劃 成都國星宇航技術有限公司 遙感 192 吉林一號 長光衛星技術有限公司 遙感 138 資料來源：公開招股說明書、浙商證券研究所 中國衛星網絡集團推動衛星互聯網全面快速發展中國衛星網絡集團推

25、動衛星互聯網全面快速發展。2020 年 4 月，國家發改委首次明確“新基建”范圍，將衛星互聯網納入通信網絡基礎設施的范圍；2020 年 9 月份，一家代號為“GW”的中國公司，向國際電信聯盟（ITU）遞交了頻譜分配檔案。檔案中包括兩個名為 GW-A59 和 GW-2 的寬帶星座計劃，其計劃發射的衛星總數量達到 12992 顆。2021 年 4 月，中國衛星網絡集團有限公司掛牌成立，星網集團將有力地推動中國衛星互聯網全面快速發展。 圖圖 1：中國提交的中國提交的 GW-A59 寬帶星座計劃寬帶星座計劃 資料來源：ITU、浙商證券研究所 T/R 芯片潛在市場空間芯片潛在市場空間達數十達數十億元。億

26、元。根據公司招股說明書，公司 T/R 芯片單顆價格約人民幣 1000 元，通信天線輻射單元所需的 T/R 芯片套數規模在幾千不等，每顆衛星包含的 T/R 芯片價值在數百萬元。假設國內衛星發射計劃在四年內完成，則每年預計發射約 700 個衛星，對應 T/R 芯片市場空間約數十億元。 1.3. 5G 時代助推相控陣時代助推相控陣 T/R 芯片走向民用通信領域芯片走向民用通信領域 宏基站宏基站+小基站將成小基站將成 5G 時代趨勢時代趨勢 無線基站按照功能可劃分為宏基站、微基站、皮基站和飛基站。宏基站一般架在鐵塔上，發射功率大、承載的用戶數量多、覆蓋距離大，一般能達到 35 千米，適用于郊區話務量分

27、散的地區。微基站、皮基站和飛基站又可統稱為小基站，覆蓋范圍 10-200 米，滿足各應用場景高品質的通信需求。 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 3：基站類型比較基站類型比較 名稱名稱 別稱別稱 單載波發射功率單載波發射功率 覆蓋半徑覆蓋半徑 宏基站 宏站 10W 以上 200 米以上 偽基站 微站 500mW-10W 50-200 米 皮基站 企業級小基站 100mW-500mW 20-50 米 飛基站 家庭級小基站 100mW 以下 10-20 米 資料來源：公司招股說

28、明書、浙商證券研究所 “宏基站“宏基站+小基站”的協同組網將是未來的趨勢。小基站”的協同組網將是未來的趨勢。由于 5G 通信采用的是高頻波段，繞射能力與穿透能力弱、長距離容易受干擾，因此受建筑物阻擋時，容易產生許多信號死角，對室內的網絡覆蓋也極其有限。小基站體積小、布設簡單，可靈活部署在宏基站無法觸及的末梢，深度覆蓋熱點區域和弱覆蓋區的信號增強，有效解決信號盲點。因此，采用“宏基站+小基站”的協同組網將是未來的趨勢。 圖圖 2： “宏基站“宏基站+小基站”協同組網小基站”協同組網 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 新基建加速新基建加速 5G 基站建設，小基站是基站建設，小基站是 5G

29、時代重要增量點時代重要增量點 5G 作為經濟發展新動能，新基建的領頭羊，為物聯網、工業互聯網、人工智能等新型基礎設施的發展奠定基礎。為更好地發揮 5G 在新基建中的引領作用，中國 5G 基站建設已經進入了快車道，根據工信部數據，2020 年我國已建成近 70 萬個 5G 基站，已連接超過 1.8 億個 5G 終端。 5G 基站建設布局將顯著拉動基站射頻芯片行業景氣度基站建設布局將顯著拉動基站射頻芯片行業景氣度。 根據賽迪顧問預測， 中國 5G宏基站總數量將為 4G 宏基站 1.1-1.5 倍，而 2019 年我國 4G 基站總數為 544 萬個，則對應 598 萬至 816 萬個 5G 宏基站

30、。毫米波高頻段的小基站覆蓋范圍 10-20 米，應用于熱點區域或更高容量業務場景，保守估計小基站數量將達千萬級別，成為 5G 時代的重要增量點。5G 基站作為相控陣 T/R 芯片重要的下游應用領域，基站建設布局將顯著拉動基站射頻芯片行業景氣度。 Massive MIMO 技技術拉動上游射頻元器件的需求成倍增長術拉動上游射頻元器件的需求成倍增長 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 出于 5G 建設的覆蓋面和成本的考慮， 目前我國的 5G 網絡部署采用的是頻率在 6GHz以下的電磁波，

31、而要發揮 5G 最大的性能，毫米波技術必不可少。隨著無線通信頻率的提高， 信號衰減程度隨之加重， 通過增加天線數量來補償路徑損耗， 可以有效改善信號覆蓋。由于天線的物理尺寸正比于波段的波長， 因此在相同的天線體積下， 毫米波的天線陣列中可以配置更多數量的天線， 實現更大規模天線數量的 Massive MIMO （大規模天線技術） 。 傳統基站基本是 2 天線、 4 天線和 8 天線， 而 Massive MIMO 的天線數達到 64、 128、256 根，不但可以通過復用更多的無線信號流提升網絡容量，還可通過波束賦形大幅提升網絡覆蓋能力。隨著 5G 的深入部署及毫米波技術的成熟，Massive

32、 MIMO 技術的大規模應用將拉動上游射頻元器件的需求成倍增長。 1.4. 相控陣相控陣 T/R 芯片芯片行業壁壘高，民營企業稀缺性強行業壁壘高，民營企業稀缺性強 根據參與單位在科研生產過程中的研發等級，軍工雷達生產研制單位主要分為總體單位（整機） 、二級配套單位（天線） 、三級配套單位（元器件）和其他通用零部件供應商等多個層次，呈現出上層研制單位數量少、下層配套單位數量多的金字塔形。 軍工集團主導， 民營企業稀缺。軍工集團主導， 民營企業稀缺。 受制于技術門檻、 研發周期、 軍工資質等因素的影響，國內具有相控陣 T/R 芯片研發和量產的單位主要為軍工集團下屬科研院所，以及少數具以及少數具備三

33、、四級配套能力的民營企業，行業集中度高。備三、四級配套能力的民營企業，行業集中度高。 鋮昌科技是國內少數能夠提供相控陣鋮昌科技是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案芯片完整解決方案，并與中國電科 13 所、中國電科 15 所競爭的民營企業之一。 后者基于其技術積累、 資金規模、 客戶渠道等優勢，在國內占據大部分市場份額。但公司作為民營企業經營更靈活，業務更聚焦，近幾年發展迅速。 表表 4：業內主要參與企業業內主要參與企業 主要參與者主要參與者 企業概況企業概況 經營數據經營數據 中國電子科技中國電子科技集團公司第十集團公司第十三研究所三研究所 中國電科 13 所于 1956 年成立

34、，是我國重要的高端核心電子器件供應基地、半導體新器件新技術創新基地，設有砷化鎵集成電路和功率器件國家重點實驗室、國家半導體器件質量監督檢驗中心、國防科技工業 1312 二級計量站、博士后科研工作站。主要研究方向包括：微電子、光電子、微電子機械系統、半導體高端傳感器、光機電集成微系統五大技術領域和電子封裝、材料和計量檢測等基礎支撐領域。 截至 2020 年上半年末，中國電科 13 所總資產約 120億元，2020H1 凈利潤約4.55 億元。 中國電子科技中國電子科技集團公司第五集團公司第五十五研究所十五研究所 中國電科 55 所于 1958 年成立，是我國大型電子器件研究所，設有砷化鎵微波毫米

35、波單片和模塊電路國家重點實驗室、國家平板顯示工程技術研究中心。主要從事微電子、光電子、真空電子和微機電系統等領域的產品研發和生產，形成了從材料、芯片、器件到模塊組件的完整產業鏈。 截至 2018 年上半年末，中國電科 55 所總資產約 81 億元，2018H1 凈利潤約 2.07億元。 浙江鋮昌科技浙江鋮昌科技股份有限公司股份有限公司 鋮昌科技是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一，主營的相控陣 T/R 芯片主要應用于星載、機載、艦載和車載等軍用相控陣雷達中。相較于軍工集團的下屬科研院所，公司的相對市場份額較小，但發展迅速 截至 2021 年末，鋮昌科技總資產約 7.5

36、億元，2020年凈利潤約 1.6 億元。 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 2. 相控陣技術相控陣技術性能優異，是未來雷達性能優異，是未來雷達技術發展的技術發展的主流主流趨勢趨勢 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1. 相控陣雷達基本原理和組成相控陣雷達基本原理和組成 相控陣雷達相控陣雷達的基本原理的基本原理 雷達是雷達是國防領域國防領域的核心電子設備的核心電子設備。雷達利用電磁波發現并探測目標物體的空間位置，具有探測距離遠、 測定速度快、 全天候服務等特點， 廣泛應

37、用于探測、 遙感、 通信、 導航、電子對抗等領域。雷達不僅是國防領域的核心電子設備，同時也促進了氣象預報、資源探測等多個民生經濟領域的發展。 相控陣雷達是指通過計算機控制各輻射單元的相位，改變波束的指向進行掃描的雷達。區別于傳統雷達，區別于傳統雷達，相控陣雷達相控陣雷達的的每個輻射天線單元都配裝有一個發射每個輻射天線單元都配裝有一個發射/接收組件接收組件，每一個組件包含獨立的功率放大器芯片、幅相控制芯片、低噪聲放大器芯片等，使其都能自己產生、接收電磁波，從而得到精確可預測的輻射方向圖和波束指向。 T/R 芯片芯片為為最核心最核心元器件，組件占整個雷達造價的元器件，組件占整個雷達造價的 60%

38、相控陣相控陣 T/R 芯片是相控陣雷達最核心的元器件。芯片是相控陣雷達最核心的元器件。 數字信號處理模塊、 數據轉換模塊、T/R 組件和天線組成相控陣雷達的無線收發系統。T/R 組件中集成 T/R 芯片芯片，負責信號的發射和接收并控制信號的幅度和相位， 從而完成雷達的波束賦形和波束掃描， 其指標直接影響雷達天線的指標。 相控陣雷達的主要成本來自相控陣天線， 作為相控陣天線的核心部件，相控陣相控陣 T/R 組件占整個雷達造價的組件占整個雷達造價的 60%。 相控陣雷達的探測能力與陣列單元數量密切相關相控陣雷達的探測能力與陣列單元數量密切相關。一部相控陣雷達的陣列單元從數百個到數萬個不等，例如美國

39、薩德反導系統的 AN/TPY-2 雷達系統裝有 3 萬多個天線單元。 每一個天線陣列單元對應一個 T/R 組件， 一個 T/R 組件通常包含 2-8 顆相控陣 T/R 芯片。 圖圖 3：相控陣雷達外觀相控陣雷達外觀 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：相控陣雷達相控陣雷達系統示意圖系統示意圖 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 2.2. 有源相控陣是雷達技術發展的主流趨勢有源相控陣是雷達技術發展的主流趨勢 有源相控陣雷達有

40、源相控陣雷達技術難度高，性能技術難度高，性能優勢明顯優勢明顯 傳統雷達是由機械轉動裝置控制天線的指向，無法實現對快速移動目標的跟蹤、搜索，且抗干擾能力較差，無法滿足現代戰爭中雷達技術抗偵查、抗干擾、抗隱身的要求。 無源相控陣雷達采用集中功率發射無源相控陣雷達采用集中功率發射，利用無源網絡來分配發射功率或利用透鏡系統通過自由空間將功率分發至相位可控的輻射單元，其與傳統機械掃描雷達的區別僅在于其與傳統機械掃描雷達的區別僅在于陣列的每一個輻射單元上接入一個移相器。陣列的每一個輻射單元上接入一個移相器。無源相控陣雷達在功率、 效率、 波束控制及可靠性等方面弱于有源相控陣雷達，但在功能上由于傳統機械掃描

41、雷達。 與無源相控陣雷達相比， 有源有源相控陣相控陣將放大、 移相、 收發轉換等功能集成到單獨的有將放大、 移相、 收發轉換等功能集成到單獨的有源收發模塊源收發模塊， 其在頻寬、 信號處理和冗余設計上都比傳統無源及機械掃描雷達具有較大的優勢，因此在探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域獲得廣泛應用。 表表 5：三種雷達對比示意圖三種雷達對比示意圖 傳統雷達傳統雷達 無源相控陣雷達無源相控陣雷達 有源相控陣雷達有源相控陣雷達 工作原理工作原理 機械轉動裝置控制天線，以此實現掃描目標 采用集中功發射，利用無源網絡（如波導）來分配發射功率 控制每個陣元產生電磁波的相位與幅度，從而實現讓電磁波束的方向

42、發生改變 價格價格 低 中 高 特點特點 跟蹤慢、抗干擾差 技術難度小，性能折中 技術難度大，可靠性好、精度高、抗干擾強 資料來源：微波射頻網、天馳航宇、浙商證券研究所 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有源相控陣是雷達技術發展的主流趨勢，市場替代空間大有源相控陣是雷達技術發展的主流趨勢，市場替代空間大 有源相控陣雷達憑借其獨特的優勢和先進性，已廣泛應用于飛機、艦船、衛星等裝備上，成為目前雷達技術發展的主流趨勢成為目前雷達技術發展的主流趨勢。美國已全面將現役 F 系列三款戰斗機

43、雷達升級為有源相控陣雷達，并已在下一代驅逐艦上裝備有源相控陣雷達。根據 Forecast International分析， 2010-2019年全球有源相控陣雷達生產總數占雷達生產總數的14.16%，總銷售額占比 25.68%，有源相控陣雷達的市場份額仍遠遠小于傳統雷達，但未來替代市場空間巨大。 2.3. 有源相控陣雷達廣泛應用于軍事領域，有源相控陣雷達廣泛應用于軍事領域，T/R 組件潛在市場空間超百億組件潛在市場空間超百億 軍事應用場景豐富，軍事應用場景豐富，T/R 組件組件需求大需求大，潛在市場空間超百億，潛在市場空間超百億 按照裝載平臺，軍用雷達可分為機載雷達、艦載雷達、車載雷達及星載雷

44、達。根據Strategic Defense Intelligence 預測，2025 年機載與車載雷達合計將占超六成市場份額，機載雷達有望成為市場占比最大的產品。 圖圖 5：2025 年雷達市場份額預測年雷達市場份額預測 資料來源：Strategic Defense Intelligence、浙商證券研究所 T/R 組件潛在市場規模組件潛在市場規模超百超百億元。億元。根據產業信息網預測，2019 年我國軍用雷達市場規?？蛇_ 304 億元。根據 Forecast International 分析，2010 -2019 年全球相控陣雷達總銷售額占雷達銷售額的比例約為25.68%， 由此預估2019

45、年我國相控陣雷達市場約78億元。參考公司招股說明書，相控陣 T/R 組件占整個雷達造價的 60%，則對應 2019 年我國相控陣 T/R 組件的市場空間約 46.8 億元?？紤]未來相控陣雷達對傳統雷達的取代以及整體雷達市場的增長， 相控陣 T/R 組件的潛在市場空間至少是當前的 4 倍以上， 超過 180 億元。 表表 6：有源相控陣雷達的軍事應用場景豐富有源相控陣雷達的軍事應用場景豐富 分類分類 應用簡介應用簡介 市場需求市場需求 圖片圖片 機載機載領域領域 機載有源相控陣雷達具有集成度高、輸出功率大、功耗低、可靠性高、波束掃描快、抗干擾能力強的特點，正逐步取代無源相控陣雷達、機械掃描雷達，

46、成為軍用機載雷達領域新一代主流產品及先進戰機機載雷達的首選。我國新型戰機均裝配有三代有源相控陣雷達。 軍機需求數量提升、老舊機型更新換代是帶動軍用機載雷達市場發展的重要因素。根據Flight International 統計，2020 年底我國在役軍機數量排名世界前列，但先進戰機數量偏少，仍存在較大提升空間。 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 艦載艦載領域領域 艦載雷達主要負責遠程警戒、對海探測等，是艦船防御作戰系統的關鍵監測裝備。多功能有源相控陣雷達是艦載雷達的主要發展方向，

47、目前我國新型驅逐艦均裝配有源相控陣雷達。據產業信息網預測，2025 年有源相控陣雷達將占據 65%的市場份額。 我國海岸線較長，周邊局勢復雜，制海權需求日漸增長。在現代海戰電子化、信息化背景下，艦載有源相控陣雷達需求量隨海軍的現代化建設逐步增長。根據產業信息網數據，以護衛艦為例，電子系統約占其成本 30%，為艦船的重要組成部分。 車載車載領域領域 車載雷達主要應用于地面監測、防空警戒等領域。在地面監測方面，可高效定位隧道及未爆炸藥，但易被地球曲率、遮蓋物、地面雜波等其他因素所影響；在防空警戒方面，我國已研制出涵蓋近、中、遠程多種工作頻段的空中警戒、監視雷達，與機載、星載雷達相結合，能夠形成高、

48、中、低空全方位作戰體系。 我國車載雷達種類型號眾多、技術先進，多種型號已成功對外出口。未來，相控陣技術、三坐標體制、頻率捷變技術、低截獲概率技術等將被廣泛應用，雷達系統將趨向防空與反導相結合的模式發展，機動性將成為下一代關注重點。 星載星載領域領域 星載雷達主要用于地面成像、高程測量、洋流觀測及對運動目標的實時監測等。其覆蓋面積遠超相同規模地面雷達，可減少地面設備的放置數量、有效降低地形影響、擴大監視范圍等。星載有源相控陣雷達已成為軍事偵察和戰略預警的重要手段。 根據 Strategic Defence Intelligence 預測，全球軍用衛星市場規模將從 2015 年的 57億美元上升至

49、 2025 年的 97 億美元，10 年全球軍用衛星市場規模將達到 943 億美元，其中，亞太地區市場份額占比約 19%。作為構建衛星組網和星間鏈路核心器件，相控陣雷達將受益于軍事衛星系統市場規模擴張。 資料來源：公司招股說明書、產業信息網、浙商證券研究所 國防預算國防預算投入加大投入加大為雷達市場增長提供為雷達市場增長提供重要重要支撐支撐 我國國防預算投入有望持續加大。我國國防預算投入有望持續加大。隨著國民經濟的快速發展，我國國防預算支出也進入快速發展階段。2022 年中國國防預算支出為 14505 億元，規模位居全球第二，同比增長 7.0%，與我國經濟增速相適應。盡管國防預算支出的絕對數值

50、大，但我國國防預算支出占 GDP 比重處于較低水平。2012-2017 年，我國國防預算占 GDP 平均比重為 1.3%，美國為 3.5%，俄羅斯為 4.4%，法國為 2.3%，英國為 2.0%，我國國防預算占比在聯合國安理會常任理事國中最低。 未來我國國防預算投入有望持續加大， 使國防軍隊現代化進程與國家現代化相適應。 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：2012-2022 年中國國防預算走勢（億元）年中國國防預算走勢（億元） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 國防

51、信息化戰略有力推動相控陣雷達發展國防信息化戰略有力推動相控陣雷達發展 國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發展。國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發展。為適應現代信息化戰爭的需求，實現軍隊的全面信息化及提升軍隊的核心戰斗力， 國防信息體系的建設尤為重要。 近年來我國國防裝備支出持續增長， 國防支出的重心向加大武器裝備建設方向發展。 據 2019 年 新時代的中國國防白皮書，2017 年我國國防裝備費支出占比提升至 41.1%，裝備投入復合增速達到 13.4%。 圖圖 7：2010-2017 年中國國防費構成（億元）年中國國防費構成（億元） 圖圖 8：2010-2017 年中國國防分項占比年中

52、國國防分項占比 資料來源：國防部、浙商證券研究所 資料來源：國防部、浙商證券研究所 雷達作為國防信息化的重要領域之一， 有望充分受益。雷達作為國防信息化的重要領域之一， 有望充分受益。 我國信息安全產業起步晚， 底子薄， 國防總體信息化程度與西方國家各類武器系統的信息技術含量比較相距甚遠， 提升空間巨大。據商務部投資促進事務局預測，2025 年國防信息化開支有望超 2500 億元，占國防裝備支出的 40%，其中核心領域有望保持 20%以上的復合增速。國防信息化的產業鏈主要包括雷達、衛星導航、信息安全、軍工通信與軍工電子五大領域。 3. 鋮昌科技：鋮昌科技：相控陣相控陣 T/R 芯片芯片民營第一

53、股民營第一股，成長空間，成長空間巨巨大大 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鋮昌科技是國內從事相控陣 T/R 芯片研制的主要企業，是國內少數能夠提供相控陣T/R 芯片完整解決方案及宇航級芯片研發、 測試及生產的企業， 先后承研多個國家重點國防科技項目并通過嚴格質量認證， 成功建立了星載相控陣 T/R 芯片自主研發和生產能力，芯片產品技術指標達到國內先進水平。 3.1. 核心技術人員核心技術人員背景強，背景強，12 年年深耕相控陣深耕相控陣 T/R 芯片芯片，產品覆蓋全面產品覆蓋

54、全面 和而泰子公司，和而泰子公司，技術團隊強技術團隊強，獨立上市助力公司快速發展，獨立上市助力公司快速發展 和而泰子公司拆分上市，和而泰子公司拆分上市，增強企業資金實力及投融資能增強企業資金實力及投融資能力。力。和而泰為鋮昌科技公司控股股東，劉建偉系和而泰的實際控制人、董事長，其通過和而泰間接控制鋮昌科技，為公司的實際控制人。 圖圖 9：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2022 年年 5 月）月） 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 經歷多輪增資擴股，和而泰對公司仍握有六成以上控制權。經歷多輪增資擴股，和而泰對公司仍握有六成以上控制權。鋮昌科技前身鋮昌有限設立于 2010 年，設立

55、時注冊資本僅 714.857 萬元，此后鋮昌有限共經歷了八次股權轉讓和四次增資，2020 年 9 月時其注冊資本已經達到了 7904.6247 萬元。2020 年 9 月鋮昌有限整體變更為股份有限公司，并于同年 12 月完成第一次增資。 圖圖 10：公司公司發展歷史沿革發展歷史沿革 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 核心技術人員背景強核心技術人員背景強，引領公司技術創新引領公司技術創新。公司總經理王立平、副總經理鄭骎研究生期間師從臻鐳科

56、技實際控制人郁發新，二人深耕相控陣 T/R 芯片領域多年，技術背景深厚。郁發新于 2018 年和而泰收購公司時做出競業禁止承諾，約定五年內不得以直接或間接方式從事或協助他人從事公司相關和類似業務、擔任顧問或投資相同及類似業務的經營主體。目前公司擁有核心技術人員 3 人，為鄭骎、黃劍華、丁旭，帶領公司研發團隊參與完成國家重大專項工程項目，主持開展多個部級、省級、市級課題項目，取得多項授權發明專利。 表表 7：公司公司主要領導及主要領導及核心技術人員核心技術人員 姓名姓名 職務職務 個人履歷個人履歷 取得的重要科研成果取得的重要科研成果 王立平 董事、總經理 研究生學歷。2017 年 1 月至 2

57、020 年9 月就職于鋮昌有限，先后擔任鋮昌有限董事、執行總經理。2020 年 9 月至今，任公司董事、總經理。 鄭骎 董事、副總經理、核心技術人員 博士學歷。2017 年 5 月至 2018 年 3月博士就讀期間于鋮昌有限實習，2018 年 4 月至 2020 年 9 月，就職于鋮昌有限；2020 年 9 月至今，任公司董事、副總經理。 作為技術骨干參與完成國家重大專項工程項目研制，實現星載相控陣 T/R 芯片的大批量工程應用。作為項目負責人主持開展國家重點研發計劃項目 03-1901、部級項目 03-1907、部級項目 03-1906、部級項目 03-2001、浙江省省級重點研發計劃項目

58、04-2001 等課題研制。取得授權發明專利 5 項，于國內外學術期刊發表論文 6 篇。 黃劍華 資深技術專家、核心技術人員 博士學歷。2017 年 7 月至今，就職于鋮昌有限、鋮昌科技，擔任芯片研發工程師，功放事業部負責人。 作為項目負責人主持開展部級課題 03-1802、部級項目 03-1914、部級項目 03-1913、部級項目 03-1912、杭州市 5G產業項目“5G 移動通信基站用射頻芯片”等課題研制。取得授權發明專利 5 項，于國內外學術期刊發表論文 6 篇。 丁旭 資深技術專家、核心技術人員 博士學歷。2019 年 4 月至今，就職于鋮昌有限、鋮昌科技，擔任測試經理。 主持完成

59、十三五部級項目 03-1908，并作為項目主要成員參與國家科技重大專項課題、國家重點研發計劃項目等多個重大項目的研發工作，所開發的自動測試系統及器件建模技術廣泛應用于公司產品的研制及生產過程。取得授權發明專利 4 項，于國內外學術期刊發表論文 7 篇。 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 聚焦相控陣聚焦相控陣 T/R 芯片，產品覆蓋放大器芯片、幅相控制芯片、無源器件等芯片，產品覆蓋放大器芯片、幅相控制芯片、無源器件等 公司主要從事微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片的研發（占主營業務收入的 91.5%） ，產品主要包含功率放大器芯片、 低噪聲放大器芯片、 模擬波束賦形芯片及相控陣用無源器件

60、等，頻率可覆蓋 L 波段至 W 波段。產品已應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域，在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝，亦可應用至衛星互聯網、5G 毫米波通信、安防雷達等場景。 1） 放大器類芯片放大器類芯片 公司研制的放大器類芯片產品采用公司研制的放大器類芯片產品采用 GaAs、GaN 工藝，具有寬禁帶、高電子遷移率、工藝，具有寬禁帶、高電子遷移率、高壓高功率密度的優勢。高壓高功率密度的優勢。公司研制多種頻段的功率放大器芯片、 低噪聲放大器芯片、 收發多功能芯片，具備高性能、高集成度和高可靠性等特點。 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270)

61、)深度報告深度報告 http:/ 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 8：公司公司放大類芯片情況介紹放大類芯片情況介紹 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 低噪聲放大低噪聲放大器芯片器芯片 低噪聲放大器是雷達、電子對抗、現代通信等應用中接收系統的關鍵元器件，主要用于接收系統前端，在放大信號的同時抑制噪聲干擾，提高系統靈敏度，其功能決定了接收系統的性能。 功率放大器功率放大器芯片芯片 功率放大器是各種無線發射系統中最重要的組成部分。發射鏈路信號需要經緩沖級放大、驅動級放大和末級功率放大，再饋送到天線以向外輻射，實現輸入激勵信號的增益放大并將直流功率轉換成微波功率輸出。功率放大器作

62、為輸出功率最大、功耗最高的器件，其性能水平和效率也決定了發射系統的性能。 收發多功能收發多功能芯片芯片 收發多功能芯片內部集成了發射驅放/功放、接收驅放/低噪放、收發切換開關等功能電路單元，具有小型化、高集成度、低成本等優勢。 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 2） 幅相控制類芯片幅相控制類芯片 公司研制的幅相控制類芯片產品采用公司研制的幅相控制類芯片產品采用 GaAs 和硅基兩種工藝，和硅基兩種工藝，在性能和成本方面各在性能和成本方面各有所長有所長，GaAs 工藝芯片產品在功率容量、功率附加效率、噪聲系數等指標上具備優勢；硅基工藝芯片產品則在集成度、低功耗和量產成本方面具備顯著優勢。

63、 表表 9：公司公司幅相控制類幅相控制類芯片情況介紹芯片情況介紹 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 數控移相器數控移相器芯片芯片 數控移相器是控制信號相位變化的器件，通過控制相位變化量來調整波束形成，被廣泛地應用于雷達、微波通信和測量系統中。 數控衰減器數控衰減器芯片芯片 數控衰減器通過控制衰減量來調整信號幅度以適應有源相控陣天線的波束寬度和旁瓣功率電平，并補償移相器引入的增益變化。 數控延時器數控延時器芯片芯片 數控延時器通過控制信號的延時量，改善天線的頻率響應，對指向漂移進行校正，被廣泛應用于寬帶相控陣天線中以抵消天線的孔徑效應。 模擬波束賦模擬波束賦形芯片形芯片 模擬波束賦形芯片是將單

64、個或多個射頻收發通道單片集成，每個射頻通道擁有獨立信號放大、開關切換以及幅度和相位控制功能電路。同時芯片還同時包含數字控制、波束存儲、電源調制以及溫度傳感等必要的輔助電路模塊。用戶可根據不同應用場景需求通過可編程控制接口快速設定最優輻射方案，極大簡化系統設計。 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 3） 無源類芯片無源類芯片 公司公司無源類芯片尺寸小、 插損低無源類芯片尺寸小、 插損低。 無源芯片是指不需要使用有源器件的射頻芯片， 公司研制的無源芯片主要有開關芯片、功分器芯片、限幅器芯片等。 表表 10：公司公司無源類無源類芯片情況介紹芯片情況介紹 產品名稱 產品介紹 開關芯片開關芯片 開

65、關芯片的作用是將多路射頻信號中的任一路或幾路通過控制邏輯連通，以實現不同信號路徑的切換，包括接收與發射的切換、不同頻段間的切換等，以達到共用天線、節省產品成本的目的。 功分器芯片功分器芯片 功分器全稱功率分配器，是一種將一路輸入信號的能量分成兩路或多路輸出能量相等或不相等的器件，也可反過來將多路信號的能量合成一路輸出，此時可也稱為合路器。 限幅器芯片限幅器芯片 限幅器用來在接收機前端保護低噪放器件，其作用是把輸出信號的幅度限定在一定的范圍內，即當輸入功率電平超過某一參考值后，輸出功率將被限制在限幅電平，且不再隨輸入電壓變化。 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 3.2. 研發實力強，研發

66、實力強，技術領先技術領先，產業鏈地位稀缺產業鏈地位稀缺 重視研發，重視研發，技術技術領先領先，打造技術護城河，打造技術護城河 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研發人員占比高，研發費用率逐年提升。公司研發人員占比高，研發費用率逐年提升。截止 2021 年末，公司專業技術人員共70 人，占公司人員總數比例為 45.16%，碩士及以上學歷約占技術團隊總人數的 35.71%。團隊成員主要來自浙江大學、四川大學、西安電子科技大學、東南大學等知名高校。公司持續保持高研發投入，2020

67、 及 2021 年度公司儲備研發項目增多，且多個項目進入流片測試階段，研發費用隨之上升。 公司重視對研發人員的激勵， 設立員工持股平臺綁定核心員工。公司重視對研發人員的激勵， 設立員工持股平臺綁定核心員工。 公司設有鋮锠合伙、科吉投資、 科祥投資、 科麥投資等員工持股平臺， 2020 年共確認股份支付費用 5182 萬元，用于對所引進的核心員工進行激勵。 圖圖 11：公司公司碩士及以上學歷水平研發人員占比高碩士及以上學歷水平研發人員占比高 圖圖 12：公司公司研發費用率逐年上升研發費用率逐年上升 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 公司研發公司研發實力強，

68、技術實力強， 技術領先領先。 公司先后承研多個國家重點國防科技項目并通過嚴格質量認證， 芯片產品技術指標達到國內先進水平， 功率附加效率和接收功耗控制水平國際領先。公司現擁有已獲授權發明專利 14 項（其中，國防專利 3 項） ，軟件著作權 12 項，集成電路布圖設計專有權 46 項，助力公司拓寬技術護城河。 表表 11：公司公司現掌握現掌握 14 項專利項專利 序號序號 專利名稱專利名稱 取得方式取得方式 1 一種基于自校準的去嵌方法、系統、存儲介質及終端 原始取得 2 耐功率的場效應開關、開關限幅芯片及射頻前端系統 原始取得 3 一種寬帶可重構功率放大器和雷達系統 原始取得 4 一種匹配網

69、絡可重構的多功能功率放大器和雷達系統 原始取得 5 一種低噪放芯片噪聲系數自動化在片測試系統 原始取得 6 基于三維封裝結構的多功能相控陣 TR 芯片 原始取得 7 基于諧波終端優化高效率 K 波段 MMIC 功率放大器 原始取得 8 半導體封裝結構及其制備方法 原始取得 9 射頻微波探針的 S 參數提取方法及系統、存儲介質及終端 原始取得 10 毫米波寬帶功率校準修正方法及系統、存儲介質及終端 原始取得 11 二維點陣式多波束相控陣及其設計方法 原始取得 12 國防專利 1 原始取得 13 國防專利 2 受讓取得 14 國防專利 3 受讓取得 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 tab

70、le_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產業鏈地位稀缺產業鏈地位稀缺，是國內少數能夠提供完整解決方案的民營企業是國內少數能夠提供完整解決方案的民營企業 完整軍工資質樹壁壘。完整軍工資質樹壁壘。由于軍工行業的特殊性， 從保密和技術安全角度出發， 從事軍品研發和生產的企業需要取得相關的準入資質。這些資質要求企業具有較強的技術實力、配套實力，且認證周期長，公司已獲得研發和生產經營所需的完整軍工資質。 國內少數能夠提供完整解決方案的民營企業國內少數能夠提供完整解決方案的民營企業。 國內具有相控陣

71、T/R 芯片研發和量產的單位主要為軍工集團下屬科研院所（中國電科 13 所和中國電科 55 所）以及少數具備三、四級配套能力的民營企業。公司是國內從事相控陣 T/R 芯片研制的主要企業，是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。 3.3. 業務發展迅速，毛利率大幅領先同業業務發展迅速，毛利率大幅領先同業 營營收和利潤雙收和利潤雙增長增長，一季度業績表現亮眼，一季度業績表現亮眼。公司近三年營收分別為 1.32/1.75/2.11 億元,對應增速分別為 32.74%/31.97%/20.60%，收入規模保持平穩增長。公司近三年分別實現歸母凈利潤 0.69/ 0.45/ 1.60

72、 億元，2021 年歸母凈利潤大增 251.71%，利潤水平大幅提升。22 年第一季度，公司分別實現營業收入/歸母凈利潤 0.20/0.10 億元，同比增幅分別達到 306.61%/197.18%，業績迅速成長。 圖圖 13：2017-2021 年公司營業收入年公司營業收入及增速（億元）及增速（億元） 圖圖 14：2017-2021 年公司歸母凈利年公司歸母凈利及增速（億元）及增速（億元） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 相控陣相控陣 T/R 芯片芯片貢獻絕大部分收入貢獻絕大部分收入，地面類產品銷售規?？焖俪砷L。，地面類產品銷售規?？焖俪砷L。相控陣 T/

73、R 芯片系公司的核心產品，近三年貢獻的收入比重分別達 99.78%/88.82%/91.50%，公司主業突出。星載和地面相控陣 T/R 芯片是公司產品的主要應用方向，兩類產品 2021 年合計貢獻公司九成以上收入，核心產品占比大。地面類產品收入比重有升高趨勢， 2021 年度公司地面產品共銷售 20.83 萬顆，較 2020 年度 1.29 萬顆大幅增長。 圖圖 15：2021 年年公司公司主營業務收入組成主營業務收入組成 圖圖 16：2019-2021 年公司年公司相控陣芯片細分收入情況（億元）相控陣芯片細分收入情況（億元） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研

74、究所 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率穩毛利率穩超同業超同業，盈利能力較強。，盈利能力較強。2019-2021 年間，公司綜合毛利率分別為 76.58%、74.33%和 77.00%，行業均值分別為 56.19%/59.29%/46.63%，公司產品毛利率明顯領先競爭對手。 2021 年， 公司產品附加值高， 星載/地面/機載產品毛利率分別高達 79.73%/ 76.54%/ 85.27%，主要系公司產品應用領域有別同業，國防領域銷售的軍工產品有更高一致性和穩定性要求，

75、較高的市場壁壘對利潤空間形成有效保障。 圖圖 17：公司公司毛利率與同業對比情況毛利率與同業對比情況 圖圖 18： 2019-2021 年公司年公司部分相控陣芯片產品細分毛利率部分相控陣芯片產品細分毛利率 （%） 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 3.4. 積極積極募資募資拓展產品應用拓展產品應用，未來，未來公司公司發展動能充足發展動能充足 緊跟市場需求，緊跟市場需求，募資用于募資用于拓寬產品應用拓寬產品應用 機載、艦載、衛星互聯網等市場需求巨大。機載、艦載、衛星互聯網等市場需求巨大。根據產業信息網預測，2019 年我國軍用雷達市場規模達 304 億元，

76、但相控陣雷達占比較低， 相控陣 T/R 芯片行業仍然處于成長期，產品需求快速增長。市場對機載、艦載、車載和地面應用相控陣雷達的需求也十分巨大。2020 年衛星互聯網被納入“新基建” ，目前國內衛星發射將集中在 2022-2025 年，衛星互聯網相控陣 T/R 芯片將擁有巨大的市場前景。 緊跟市場需求，公司分別募資約緊跟市場需求，公司分別募資約 4.00/1.09 億元，億元，用于新一代（機載、艦載等）相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目和衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目，項目建設周期均為 36 個月。 表表 12：公司擬募投項目公司擬募投項目 序號序號 項目項目名稱名稱 總投資額

77、（萬元）總投資額（萬元） 擬投入募集資金（萬擬投入募集資金（萬元）元） 項目建設期項目建設期 1 新一代相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目 39,974.26 39,974.26 36 個月 2 衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目 10,936.33 10,936.33 36 個月 合計合計 50,910.59 50,910.59 資料來源：公司招股說明書、浙商證券研究所 星載產品能力延展，公司擁有技術、市場、人才等儲備。星載產品能力延展，公司擁有技術、市場、人才等儲備。目前公司主要產品為星載相控陣 T/R 芯片，過往平均占比超過主營業務的 80%。公司經過多年技術與行業積累，掌

78、握了實現低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控陣 T/R 芯片的核心技術，形成多項 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經過客戶使用驗證的關鍵核心技術。星載產品的大量供貨，使得公司積累了研發、量產過程中大量寶貴經驗，為拓展機載、艦載、衛星互聯網等領域打下良好基礎。 項目預期回報豐厚，未來公司發展動能充足項目預期回報豐厚，未來公司發展動能充足 每年新增營收每年新增營收 3.84 億元億元。項目實施后將新增新一代（艦載、車載等） T/R 相控陣芯片產能約 100 萬顆，達產后預計年新

79、增銷售收入 3 億元。衛星互聯網項目達產后，預計年新增收入將為 8400 萬元。 三年新增凈利潤近三年新增凈利潤近 1.50 億元。億元。規?；矌砜捎^成本效應，公司盈利將大幅提升。公司預計新一代相控陣 T/R 芯片及衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目建成后三年分別將新增凈利潤 1094 萬元、4799 萬元、9085 萬元，合計共 14978 萬元。 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1. 盈利預測盈利預測 主營業務收入假設：主營業務收入假設： 星載產品領域星載產品領域，預計 2022-2024 年營業收入增速 44.78%/35.25%/40.15%： 1） 星載領域核

80、心 A01 等客戶具備供貨持續性，并且有星載領域相關 D711 項目 3 個子項目在研； 2） 未來國防信息化開支核心領域有望保持超 20%復合增長；據產業信息網預測，2025 年有源相控陣雷達將占據 65%的市場份額（2010-2019 年占有率僅 14%） ； 3） 衛星互聯網市場剛剛啟動，到 2025 年國內互聯網衛星的發射計劃超過 2700 顆衛星， “GW”項目計劃衛星數量接近 1.3 萬顆，未來三年衛星發射速度可能會大大加速，衛星 T/R 芯片需求達數十億元。作為產業鏈上的稀缺標的，公司將充分受益； 綜上， 基于公司在研星載項目、 相控陣雷達滲透率提升到 65%、 國防信息化行業預

81、算增速 20%以上、衛星互聯網市場啟動，考慮到上次預測結果，我們上調了公司 2022-2024年營業收入增速， 對應營收增速為 44.78%/35.25%/40.15%， 對應收入2.20/2.97/4.16億元。 地面、艦載等產品領域，地面、艦載等產品領域， 2021 年收入 4135 萬元，相比 2020 年 786 萬元收入大幅增長超過 400%。2021 年公司量產型號增多，為 D02 客戶的某大型地面雷達批量供貨，為 E01 客戶的某地面雷達批量供貨，并且有地面、機載、車載、艦載領域相關 D751、D761 項目 18 個子項目在研，預計收入規模有望繼續快速增長。因此，考慮到項目的收

82、入確認周期， 相比上次預測， 我們略微下調 2022 年增速， 略微上調 2023/2024 年增速， 因此 2022-2024 年銷量同比增速預測分別為 80.33%/65.86%/50.40%，對應收入 0.75/1.24/1.86 億元。 另外技術服務業務預期穩定增長，2022-2024 年對應收入 0.19/0.20/0.21 億元。 表表 13：公司細分業務盈利預測：公司細分業務盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 星載（含衛星互聯網） 151.65 219.56 296.95 416.19 YoY 44.78% 35.25% 40.15%

83、 其他（地面、艦載等） 41.35 74.57 123.68 186.01 YoY 80.33% 65.86% 50.40% table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 技術服務 17.92 18.82 19.76 20.74 YoY 5.00% 5.00% 5.00% 營收合計營收合計 210.93 312.94 440.39 622.94 YoY 48.37% 40.72% 41.45% 資料來源：浙商證券研究所 毛利率毛利率假設：假設： 相控陣相控陣T/R芯片業務芯片業務: 過去三

84、年公司相控陣T/R芯片毛利率穩步增長， 從76.67%上升到 79.07%。公司毛利率會隨著產品多元化（低毛利產品變多）而逐漸下滑，但考慮行業的高壁壘， 供給的稀缺性以及公司的產品競爭力，預計 2022-2024 年毛利率為 76.99%/74.26%/70.82%。 技術服務業務技術服務業務：該業務變動較小，預期未來維持相對穩定狀態，2022-2024 年均為 55.00%。 綜上，考慮業務占比和相關費用支出，推算公司 2022-2024 歸母凈利潤分別為1.80/2.35/3.26 億元，同比增速分別為 12.50%/30.56%/38.72%。 4.2. 估值估值 公司主營業務為相控陣

85、T/R 芯片的研發、生產、銷售和技術服務，主要向市場提供基于 GaN、 GaAs 和硅基工藝的系列化產品， 結合公司的主營業務特點， 我們選取一下 3 家與公司產品具有一定關聯性、涉及軍工業務的公司進行比較分析。 表表 14：可比公司估值預測可比公司估值預測（截至（截至 2022 年年 7 月月 1 日）日） 簡稱簡稱 總市值總市值 （億（億元元） 歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 雷電微力 177.38 3.36 4.81 6.47 52.79 36.88 27.42 雷科防務 75.21 2.05 2.82 3.

86、76 36.69 26.67 20.00 景嘉微 306.90 4.50 6.45 8.69 68.20 47.58 35.32 均值均值 52.56 37.04 27.58 鋮昌科技鋮昌科技 124.47 1.80 2.35 3.26 69.16 52.97 38.19 資料來源：浙商證券研究所 各公司主營業務存在一定差異， 從以下兩個角度考慮， 鋮昌科技應當享受更高的估值溢價： 1） 軍工/航天行業和產業鏈 鋮昌科技主營業務是產業鏈上游的芯片設計，所在行業為軍工、航空領域，資質要求高、 技術門檻高， 產品附加值較大， 進入壁壘高。 而其他幾家可比公司， 景嘉微、雷科防務部分產品面向民用消費

87、領域，附加值較低；雷科防務部分產品是集成件，處在產業鏈下游，門檻相對較低。 2) 細分領域稀缺性 公司是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的民營企業之一。在軍用 T/R 芯片細分領域，只有中電科 13 所和中電科 55 所兩家主要競爭對手，公司的稀缺性極強。同時面對未來巨大的潛在市場空間，公司應當享受高估值溢價。 綜上，我們認為公司估值水平相對合理。 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3. 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 3.

88、13/4.40/6.23 億元，同比增長48.37%/40.72%/41.45%； 預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.80/2.35/3.26 億元， 同比增速分別為 12.50%/30.56%/38.72%。對應 EPS 為 1.61/2.10/2.92 元。參考可比公司，預計 2022-2024 年公司 PE 分別為 69.16/52.97/38.19 倍。 我們認為相控陣 T/R 芯片未來在軍用雷達、衛星互聯網領域擁有巨大的市場機會，公司技術領先，業務發展迅速，是國內少數能夠提供完整解決方案的民營企業，產業鏈稀缺性強，未來發展前景光明，給予“增持”評級。 5. 風險提示風

89、險提示 訂單不連續導致公司業績波動的訂單不連續導致公司業績波動的風險風險 公司經營業績可能受到階段性訂單的影響。 軍工客戶的采購具有很強的計劃性， 通常在上半年進行采購預算、審批，下半年進行合同簽訂、產品交付驗收，公司收入或隨之在不同季度、不同年度出現波動。 客戶和供應商集中度較高的風險客戶和供應商集中度較高的風險 若公司主要客戶支出預算調整、 改變采購計劃或延長采購周期， 則需求變化將對公司業績構成不利影響。軍工產品對穩定性、可靠性要求極高，所用的元器件需保持穩定，若公司核心原材料供應商不能及時保證穩定供應，則公司生產及交付可能會受到影響。 技術迭代不及預期及技術人員流失的風險技術迭代不及預

90、期及技術人員流失的風險 公司所處行業技術迭代較快，若不能及時通過迭代創新把握行業技術發展趨勢或者研發未能取得預期成果， 則可能出現公司產品無法滿足客戶需求的風險。 若公司核心技術人員大規模流失， 則將較大程度降低公司市場競爭力， 對公司的長期穩定發展產生不利影響。 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大表附錄：三大報表預測值報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

91、024E 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產 633 675 894 1240 營業收入營業收入 211 313 440 623 現金 67 146 146 110 營業成本 49 76 117 185 交易性金融資產 191 74 88 117 營業稅金及附加 2 3 4 6 應收賬項 284 341 479 707 營業費用 8 11 15 22 其它應收款 0 1 1 1 管理費用 15 20 26 34 預付賬款 13 11 19 35 研發費用 30 35 49 64 存貨 79 104 16

92、2 270 財務費用 (0) (2) 0 5 其他 0 0 0 0 資產減值損失 8 0 0 0 非流動資產非流動資產 117 298 406 495 公允價值變動損益 1 1 1 1 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 4 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 47 25 26 45 固定資產 32 75 126 184 營業利潤營業利潤 152 195 254 353 無形資產 11 12 9 6 營業外收支 3 1 1 1 在建工程 13 170 216 253 利潤總額利潤總額 155 196 255 354 其他 62 42 55 52 所得稅 (5) 16 20

93、28 資產總計資產總計 751 973 1300 1735 凈利潤凈利潤 160 180 235 326 流動負債流動負債 36 54 144 252 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 3 89 177 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 160 180 235 326 應付款項 2 5 6 10 EBITDA 161 201 265 372 預收賬款 0 15 7 13 EPS（最新攤?。?1.43 1.61 2.10 2.92 其他 33 30 43 52 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 17 14 16 16 20212021 2022E2022E 2023E20

94、23E 2024E2024E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 其他 17 14 16 16 營業收入 20.60% 48.37% 40.72% 41.45% 負債合計負債合計 53 68 160 268 營業利潤 164.96% 28.33% 30.71% 38.87% 少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 200.21% 12.50% 30.56% 38.72% 歸屬母公司股東權 698 905 1140 1466 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 751 973 1300 1735 毛利率 77.00% 75.67% 73.40% 70.29% 凈利率

95、75.84% 57.50% 53.35% 52.32% 現金流量表現金流量表 ROE 25.91% 22.45% 22.97% 25.01% 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 22.79% 19.65% 19.12% 20.10% 經營活動現金流經營活動現金流 22 137 33 14 償債能力償債能力 凈利潤 160 180 235 326 資產負債率 7.07% 6.99% 12.27% 15.46% 折舊攤銷 8 6 9 13 凈負債比率 0.03% 4.91% 55.62% 65.96% 財務費用 (

96、0) (2) 0 5 流動比率 17.65 12.59 6.22 4.91 投資損失 (4) 0 0 0 速動比率 15.43 10.66 5.09 3.84 營運資金變動 (115) (43) (139) (223) 營運能力營運能力 其它 (27) (5) (72) (107) 總資產周轉率 0.32 0.36 0.39 0.41 投資活動現金流投資活動現金流 (209) (90) (119) (134) 應收帳款周轉率 1.40 1.75 2.05 1.84 資本支出 (18) (204) (104) (105) 應付帳款周轉率 28.89 19.60 21.54 23.39 長期投資

97、0 0 0 0 每股指標每股指標( (元元) ) 其他 (191) 113 (14) (30) 每股收益 1.43 1.61 2.10 2.92 籌資活動現金流籌資活動現金流 (1) 33 85 83 每股經營現金 0.20 1.23 0.30 0.13 短期借款 0 3 85 88 每股凈資產 8.32 8.10 10.20 13.11 長期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (1) 29 (0) (5) P/E 77.80 69.16 52.97 38.19 現金凈增加額現金凈增加額 (188) 80 (0) (36) P/B 13.38 13.75 10.91 8.49 EV/

98、EBITDA -1.59 60.97 46.46 33.33 資料來源：浙商證券研究所 table_page 鋮昌科技鋮昌科技( (001270001270) )深度報告深度報告 http:/ 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投

99、資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司

100、（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，

101、并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/