移遠通信-模組龍頭強者恒強-220630（32頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋首次覆蓋報告報告 資料來源：公司財報，申港證券研究所 模組龍頭模組龍頭 強者恒強強者恒強 移遠通信（603236.SH） 通信行業/通信設備 投投資摘要資摘要： 5G、人工智能等技術加速萬物互聯進程，通信模組是萬物互聯的基礎，、人工智能等技術加速萬物互聯進程，通信模組是萬物互聯的基礎，是不可是不可缺少的環節，與此同時缺少的環節，與此同時行業下游應用廣泛，行業下游應用廣泛，模組行業有望模組行業有望長期受益。長期受益。 全球市場份額正在逐步向國內頭部廠商集中，東升西降

2、和國產替代是大勢所趨。國內廠商進入較晚，不斷進行追趕，海外廠商在研發成本、人力成本、管理成本等方面均處于劣勢，無力與國內廠商抗衡，將會逐步退出該行業。 國內頭部廠商將在技術及人才、行業經驗及先發優勢、業務資質及市場認證等方面構筑起行業壁壘，小模組廠商無力負擔高額研發費用，逐步被淘汰。 行業下游應用廣泛，呈現出百花齊放的特征。蜂窩通信模組對應的下游應用領域眾多，包括無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網關、醫療健康和農業環境等行業，社會對生產效率和智能化生活水平需求的日益提高，行業應用覆蓋范圍將會不斷拓展，整個市場前景十分廣闊。 公司是全球領先的物聯網蜂窩模組廠商，聚焦該領域十

3、余年。公司是全球領先的物聯網蜂窩模組廠商，聚焦該領域十余年。公司歷年營收和公司歷年營收和歸母凈利潤保持高速增長，歸母凈利潤保持高速增長，公司擁有核心競爭力，市場公司擁有核心競爭力，市場份額位居份額位居全球全球第一。第一。 研發：公司重視自主研發和技術積累，深耕物聯網模組行業。擁有七處全球研發中心。截止到 2021 年研發技術人員為 2997 人，占比為 72.97%，研發費用從 2013 年 0.16 億元增長到 2021 年 10.22 億元，CAGR 為 68.1%。 銷售：公司建立了較為完善的分銷體系。物聯網下游市場雜散，較為碎片化，建立完善分銷體系來觸達更廣泛的客戶，分銷占比在行業內搖

4、搖領先。 生產：公司自建產線，充分保障產品交付的質量和及時性。公司目前已經在合肥和常州兩處設立智能制造中心，滿產后年產可達 13500 萬片/年。此外公司在全球多地建立了代工廠合作，全方位保證產能穩定供應。 全球化：公司全球化布局較早，相較于國內其他公司，公司海外市場起步較早。公司目前已建立了成熟的海外團隊，聘請多名海外競爭對手的高級員工，在海外競爭方面形成了一定的競爭優勢。公司目前已經建立了較為齊全的海外認證體系，設立了覆蓋全球范圍的獨立認證團隊。公司熟悉規范認證法規流程，率先通過了規范及要求極其嚴格的海外北美地區的認證。 規模效應：公司規模優勢明顯，逐步形成較強壁壘。公司基帶芯片采購單價明

5、顯低于同業平均價格，規模效應帶來效應單價的降低，并與高通、聯發科等基帶芯片供應商建立了長期穩定的戰略合作關系。 投資建議：投資建議：公司作為物聯網模組龍頭，持續擴張新的品類。綜合考慮歷史均值、行業均值和行業地位，給予公司 60 倍 PE，對應目標價 174.6 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：中美貿易摩擦加劇，導致上游芯片供應不穩定。若貿易摩擦加劇，可能導致海外芯片采購受到限制或者拉高采購成本；行業競爭加劇導致毛利率嚴重下滑，若未來出現惡意競爭的價格戰，則公司利潤會受到影響。物聯網下游應用發展不及預期，則會嚴重影響公司業務的增速。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 202

6、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 6,105.78 11,261.92 17,398.95 24,316.62 31,580.87 增長率（%） 47.85% 84.45% 54.49% 39.76% 29.87% 歸母利潤（百萬元） 189.02 358.06 549.26 858.07 1,295.84 增長率（%） 27.71% 89.43% 53.40% 56.22% 51.02% 凈資產收益率（%） 10.11% 11.16% 15.12% 20.31% 25.35% 每股收益(元) 1.77 2.49 2.91 4.54 6.86 PE 75

7、.51 53.68 45.99 29.44 19.49 PB 7.65 6.06 6.95 5.98 4.94 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 06 月 30 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 張建宇 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660121110002 交易數據交易數據 時間時間 2022.06.30 總市值/流通市值（億元） 253/171 總股本（萬股） 18898.21 資產負債率 61.87% 每股凈資產（元） 22.92 收盤價（元） 133.66 一年內最低價/最高（元） 95.83/158.7 公司股價公司股價表現表現

8、走勢圖走勢圖 資料來源：wind,申港證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%移遠通信滬深300 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 32 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 物聯網蜂窩模組龍頭物聯網蜂窩模組龍頭 . 4 1.1 公司股權架構穩定 深度綁定核心技術人員 . 4 1.2 公司管理層具有豐富的行業經驗 . 5 1.3 公司持續研發投入 重視研發成果 . 6 1.4 公司堅持全球化戰略 采取直銷和經銷結合的模式 . 6 1.5 公司的營收和歸母凈利潤連年保持高速增長 . 7 1.6 公司成本控制良好 利潤率維持穩定

9、. 9 2. 萬物互聯互通萬物互聯互通 行業高速發展行業高速發展 . 10 2.1 通信模組是萬物互聯的基礎 有望實現長期受益 . 10 2.2 蜂窩通信模組上游芯片廠商話語權較強 . 12 2.3 行業格局呈現東升西降 行業壁壘逐步提升 . 13 2.4 萬物互聯時代 應用百花齊放 . 15 2.4.1 全互聯筆記本開啟全新時代 蜂窩模組內置率有望持續提升 . 15 2.4.2 智能 POS 機快速滲透 . 18 2.4.3 車聯網智能化是未來的發展趨勢 蜂窩通信模組是車聯網發展的基礎 . 21 3. 公司擁有核心競爭力公司擁有核心競爭力 市場份額位居全球第一市場份額位居全球第一 . 24

10、3.1 產品線豐富 多元化業務布局 . 24 3.2 公司規模優勢顯著 逐步形成較強壁壘 . 24 3.3 全球化業務布局 深度布局海外市場 . 25 3.4 公司采取自產和代工相結合的方式 . 26 3.5 公司采取經銷和直銷相結合的方式 建立了較為完善的分銷體系 . 27 3.6 進軍 PC 領域 保持快速增長 . 27 4. 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議 . 28 4.1 盈利預測 . 28 4.2 投資建議 . 28 5. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 移遠通信發展歷程移遠通信發展歷程 . 4 圖圖 2： 公司股權架構圖公司股權架構圖 . 5 圖圖

11、3： 公司歷年研發支出情況公司歷年研發支出情況 . 6 圖圖 4： 公司歷年研發人員情況公司歷年研發人員情況 . 6 圖圖 5： 公司各銷售模式占比公司各銷售模式占比 . 7 圖圖 6： 公司國內和海外營收占比情況公司國內和海外營收占比情況 . 7 圖圖 7： 公司歷年營收情況公司歷年營收情況 . 8 圖圖 8： 公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 . 8 圖圖 9： 公司歷年產量情況公司歷年產量情況 . 8 圖圖 10： 公司歷年銷量情況公司歷年銷量情況 . 8 圖圖 11： 國內歷年產銷率國內歷年產銷率 . 9 圖圖 12： 公司歷年三費情況公司歷年三費情況 . 10 圖圖 13

12、： 公司毛利率變化情況公司毛利率變化情況 . 10 圖圖 14： 物聯網網絡架構物聯網網絡架構 . 11 圖圖 15： 全球通信蜂窩模組市場規模及增速全球通信蜂窩模組市場規模及增速 . 11 圖圖 16： 全球物聯網連接數全球物聯網連接數 . 11 圖圖 17： 國內蜂窩物聯網用戶連接數國內蜂窩物聯網用戶連接數 . 12 圖圖 18： 2021 年第三季度全球蜂窩物聯網芯片供應商出貨量份額年第三季度全球蜂窩物聯網芯片供應商出貨量份額 . 12 圖圖 19： 模組行業上下游產業鏈模組行業上下游產業鏈 . 13 圖圖 20： 2018 年全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額年全球蜂窩物聯網模組供應商

13、出貨量份額 . 13 圖圖 21： 2022 年年 Q1 全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額 . 13 圖圖 22： 全球主要模組公司毛利率變化情況全球主要模組公司毛利率變化情況 . 14 圖圖 23： 全球主要模組公司凈利率變化情況全球主要模組公司凈利率變化情況 . 14 圖圖 24： 全球筆記本電腦歷年出貨量全球筆記本電腦歷年出貨量 . 16 圖圖 25： 2021 年全球前五大筆記本電腦廠商市場份額年全球前五大筆記本電腦廠商市場份額 . 16 圖圖 26： 全球歷年蜂窩模組筆記本出貨量全球歷年蜂窩模組筆記本出貨量 . 16 圖圖 27： 全球歷年全球歷年

14、 Chromebook 出貨量出貨量 . 17 圖圖 28： 國內移動數據流量資費下降情況（左軸對應資費變化）國內移動數據流量資費下降情況（左軸對應資費變化） . 18 圖圖 29： Thinkpad X1 Nano 筆記本電腦流量贈送情況筆記本電腦流量贈送情況 . 18 圖圖 30： 2013-2021 年國內移動支付交易規模年國內移動支付交易規模 . 19 圖圖 31： 2015-2021 年國內聯網年國內聯網 POS 機數量機數量 . 19 圖圖 32： 全球全球 POS 機歷年出貨量及增長率機歷年出貨量及增長率 . 19 iWgVvY9XcVdYrUpZrU7NcM6MsQqQtRtR

15、eRrRrOeRoOmQ9PoPtRNZsOsNuOsQpQ移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 32 證券研究報告 圖圖 33： 2015-2019 年國內聯網智能年國內聯網智能 POS 機銷量和滲透率機銷量和滲透率 . 21 圖圖 34： 國內歷年汽車產量及增長率國內歷年汽車產量及增長率 . 21 圖圖 35： 國內歷年汽車銷量及增長率國內歷年汽車銷量及增長率 . 21 圖圖 36： 2016-2020 年中國車聯網市場規模年中國車聯網市場規模 . 22 圖圖 37： 智能網聯新車滲透率情況智能網聯新車滲透率情況 . 22 圖圖 38： 中國乘用車中

16、國乘用車 T-box 前裝裝配量前裝裝配量 . 23 圖圖 39： 乘用車前裝乘用車前裝 T-Box 通信制式通信制式 . 23 圖圖 40： 公司產品主要應用場景公司產品主要應用場景 . 24 圖圖 41： 2016-2018 年移遠通信與同行業平均的芯片采購單價比較（單位：元）年移遠通信與同行業平均的芯片采購單價比較（單位：元） . 25 圖圖 42： 國內模組廠商歷年模組產量比較（萬片）國內模組廠商歷年模組產量比較（萬片） . 25 圖圖 43： 國內模組廠商單位加工費用比較（元國內模組廠商單位加工費用比較（元/片）片） . 25 圖圖 44： 公司業務全球布局情況公司業務全球布局情況

17、. 26 圖圖 45： 模組行業各公司海外營收占比比較模組行業各公司海外營收占比比較 . 26 圖圖 46： 公司上市以來市盈率公司上市以來市盈率 PE(TTM)變動情況變動情況 . 29 表表 1： 公司發布股權激勵計劃公司發布股權激勵計劃 . 5 表表 2： 公司高管情況公司高管情況 . 5 表表 3： 2020 年公司定增預案投向年公司定增預案投向 . 9 表表 4： 全球各地區通信模組認證情況全球各地區通信模組認證情況 . 15 表表 5： 國內模組公司并購情況國內模組公司并購情況 . 15 表表 6： Thinkpad 筆記本電腦筆記本電腦 wifi 版與蜂窩版對比版與蜂窩版對比.

18、17 表表 7： 筆記本電腦模組市場空間測算筆記本電腦模組市場空間測算 . 18 表表 8： 2020 年全年全球前十大廠商球前十大廠商 POS 機出貨量占比機出貨量占比 . 20 表表 9： 傳統傳統 POS 機和智能機和智能 POS 機的對比機的對比 . 20 表表 10： 全球前裝車載模組市場空間測算全球前裝車載模組市場空間測算 . 23 表表 11： 公司自建產線情況公司自建產線情況. 27 表表 12： 主要模組廠家直銷和主要模組廠家直銷和分銷的占比分銷的占比 . 27 表表 13： 公司細分業務盈利預測公司細分業務盈利預測 . 28 表表 14： PE 估值法估值法 . 29 表表

19、 15： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 30 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 32 證券研究報告 1. 物聯網物聯網蜂窩蜂窩模組龍頭模組龍頭 公司是全球領先的物聯網蜂窩模組廠商，聚焦該領域十余年。公司是全球領先的物聯網蜂窩模組廠商，聚焦該領域十余年。 公司于 2010 年在上海成立，并逐步進行全球化布局。公司曾于 2016 年 3 月自新三板上市募集資金，后于 2017 年 3 月自新三板退市。2019 年 7 月，公司在上證交易所主板上市，目前已成為全球最大的蜂窩通信模組供應商，公司技術領先、行業經驗豐富。 公司目前全球擁有 4000 多名員

20、工，業務遍及全球。主要產品包括 2G、3G、4G、NB-IoT、5G 等蜂窩通信模組，以及 GNSS 定位模塊、EVB 工具、天線、物聯網云平臺。目前公司產品主要應用于無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網關、工業應用、醫療健康和農業環境等領域。 圖圖1：移遠通信發展歷程移遠通信發展歷程 資料來源：公司官網，申港證券研究所 1.1 公司股權架構穩定公司股權架構穩定 深度綁定核心技術人員深度綁定核心技術人員 公司股權架構集中，董事長公司股權架構集中，董事長錢鵬鶴錢鵬鶴是公司的實際控制人。是公司的實際控制人。董事長錢鵬鶴目前直接持股比例為 22.76%，是公司的第一大股東。 公司

21、第二大股東為寧波移遠投資合伙企業，持股比例為 7.51%，公司高管均通過寧波移遠投資持有公司的股份。 我們認為公司通過股權激勵深度綁定公司管理層，助力公司的長遠發展，避免因為核心人員的離職而泄露相關技術。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 32 證券研究報告 圖圖2：公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司為激勵員工的積極性，制定相應的激勵計劃公司為激勵員工的積極性，制定相應的激勵計劃，并設立了較高的業績考核目標，并設立了較高的業績考核目標。 本次激勵對象共計 148 人，股票的行權價格為 177.57 元/股，本激勵計

22、劃擬授予激勵對象的股票期權數量為 289.59 萬份，約占本激勵計劃草案公布日公司股本的 1.99%，分四期進行行權。 我們認為公司實施股權激勵計劃有利于吸引業內優秀人才，激發員工的戰斗力，助力公司業績持續增長。 表表1：公司發布股權激勵計劃公司發布股權激勵計劃 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 行權期間行權期間 行權比例行權比例 第一個行權期 2022 年的營業收入不低于 149 億元 自股票期權授權日起 12 個月后的首個交易日起至股票期權授權日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 25% 第二個行權期 2023 年的營業收入不低于 193 億元 自股票期權授權日起 24 個月后的

23、首個交易日起至股票期權授權日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 25% 第三個行權期 2024 年的營業收入不低于 241 億元 自股票期權授權日起 36 個月后的首個交易日起至股票期權授權日起 48 個月內的最后一個交易日當日止 25% 第四個行權期 2025 年的營業收入不低于 302 億元 自股票期權授權日起 48 個月后的首個交易日起至股票期權授權日起 60 個月內的最后一個交易日當日止 25% 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.2 公司管理層具有豐富的行業經驗公司管理層具有豐富的行業經驗 公司核心管理團隊公司核心管理團隊持續持續深耕通信行業，行業經驗豐富。深耕通信行業，行業

24、經驗豐富。 公司董事長、總經理錢鵬鶴先生曾在摩托羅拉、貝爾阿爾卡特、中興通訊、希姆通、移為通信等知名企業擔任研發和管理職位，對模組行業洞察力敏銳，對無線通信技術的發展及趨勢有著深刻而獨到的見解。 公司管理團隊大多具有技術背景，管理層聚焦公司的業務發展，對于行業發展趨勢有著深刻的理解，對市場和產品有專業的認知力和敏銳的洞察力。 表表2：公司高管情況公司高管情況 姓名姓名 職務職務 背景背景 錢鵬鶴 董事長、總經理 歷任中興通訊上海手機事業部項目經理、希姆通信息技術(上海)有限公司事業部研發副總經理、上海移為通信技術有限公司總經理。 張棟 董事、副總經理 歷任希姆通信息技術（上海）有限公司軟件科長

25、及部門經理、上海移為通信技術有限公司技術負責人。 黃忠霖 董事、副總經理 歷任希姆通信息技術（上海）有限公司項目經理、上海移為 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 32 證券研究報告 姓名姓名 職務職務 背景背景 通信技術有限公司項目經理。 王勇 副總經理 歷任希姆通信息技術（上海）有限公司技術支持部經理、上海輻技威信息技術有限公司研發部經理，上海詮訊通信技術有限公司研發副總、上海世微信息技術有限公司項目總監。 楊中志 副總經理 歷任希姆通信息技術（上海）有限公司工程師、技術經理、上海移為通信技術有限公司技術主管。 徐大勇 副總經理 歷任廈門雅迅網絡股

26、份有限公司研發工程師、上海移為通信技術股份有限公司工程師。 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 1.3 公司公司持續持續研發投入研發投入 重視研發成果重視研發成果 公司重視研發公司重視研發投入和技術積累投入和技術積累，以以保持保持其其在行業內的領先優勢。在行業內的領先優勢。 公司現已建成了上海、合肥、佛山、桂林、武漢、溫哥華、貝爾格萊德六處研發中心，覆蓋中國、歐洲、北美等地區，為公司全球化快速發展提供強勁支持。 公司的研發費用逐年保持高速增長，近年來研發費用率在保持在 10%左右。研發費用從 2013 年的 0.16 億元增長到 2021 年的 10.22 億元，年復合增長率達到68.1%，

27、2022Q1 公司的研發費用為 2.76 億元，同比增長 38.2%。 公司的研發技術人員規模大幅度提升，人員學歷素質較高。相關人數從 2017 年的 459 人增長到了 2021 年的 2997 人，占比高達 72.97%，CAGR 達到 59.9%。 公司重視研發成果和知識產權保護，專利數量不斷增加。截止到 2021 年底，公司在研發過程已取得 209 項專利，104 項商標，189 項軟件著作權。 我們認為公司在研發方面的持續投入有利于公司充分發揮技術優勢，提升公司的核心競爭力，為公司開拓其他物聯網應用領域奠定了穩定的基礎。 圖圖3：公司歷年研發支出情況公司歷年研發支出情況 圖圖4：公司

28、歷年研發人員情況公司歷年研發人員情況 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 1.4 公司公司堅持全球化戰略堅持全球化戰略 采取直銷和經銷結合的模式采取直銷和經銷結合的模式 公司堅定全球化布局，并且建立了相對完善的銷售體系。公司堅定全球化布局，并且建立了相對完善的銷售體系。 公司董事長錢鵬鶴先生長期在外企任職，具有廣闊的國際視野，公司從創立之初起就堅定不移的走全球化擴張的路線。 公司在海外多地設立辦事處，逐步完善本地化服務體系。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 32 證券研究報告 公司的銷售模式采取直銷和經銷相結合的

29、模式。公司的銷售模式采取直銷和經銷相結合的模式。近年來，公司直銷收入占主營業務收入的比例總體上升，經銷收入占比總體下降。 一方面原因系公司代理模式下終端大客戶資源不斷積累，部分大客戶要求與公司直接合作。 另一方面，公司技術服務能力不斷提升，營銷團隊不斷完善，能夠拓展和覆蓋更多直銷大客戶。 圖圖5：公司各銷售模式占比公司各銷售模式占比 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 公司堅持公司堅持全球化戰略全球化戰略，加強加強海外布局，海外布局，公司公司海外海外業務業務營收占比一直接近營收占比一直接近 50%。 圖圖6：公司國內公司國內和和海外營收占比情況海外營收占比情況 資料來源：wind，申港證

30、券研究所 1.5 公司的營收和歸母凈利潤連年公司的營收和歸母凈利潤連年保持保持高速增長高速增長 公司公司自成立以來飛速發展自成立以來飛速發展，營業收入和歸母凈利潤均保持高速增長，盈利能力表，營業收入和歸母凈利潤均保持高速增長，盈利能力表現良好?，F良好。 公司的營業收入呈現高速增長態勢，從 2013 年的 1.61 億元增長到了 2021 年的112.62 億元，年復合增長率高達 70.06%。2022 年 Q1 公司的營業收入達到30.58 億元，同比增長 64.74%。 公司歸母凈利潤也呈現出了高增長的態勢，從 2013 年的 0.19 億元增長到了2021 年的 3.58 億元，年復合增長

31、率高達 44.34%。2022 年 Q1 公司歸母凈利潤達到 1.24 億元，同比增長 104.25%。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 32 證券研究報告 我們認為公司具備較高的成長性。一方面受益于全球物聯網連接的需求爆發，國家相關部門積極出臺相關產業政策大力扶持物聯網行業，行業發展態勢良好。另一方面公司聚焦主航道，主營產品市場前景廣闊，持續增加研發和市場投入。 圖圖7：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 圖圖8：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 公司公司目前已目前

32、已自建產線，自建產線，模組模組的的產量和產量和銷銷量量均均呈現呈現高速高速增長增長。 公司模組產量從 2016 年的 1623.63 萬片增長到 2021 年的 17313.82 萬片，年復合增長率達到 160.5%。 公司模組銷量從 2016 年的 1569.74 萬片增長到 2021 年的 17450.33 萬片，年復合增長率達到 161.9%。 圖圖9：公司歷年產量情況公司歷年產量情況 圖圖10：公司歷年銷量情況公司歷年銷量情況 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申港證券研究所 受益于行業受益于行業高速發展高速發展的的強烈強烈需求，需求，公司公司的的歷年產銷率保持高

33、位。歷年產銷率保持高位。2021 年公司的產銷率達到 100.79%。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 32 證券研究報告 圖圖11：國內歷年產銷率國內歷年產銷率 資料來源：公司年報，申港證券研究所 公司高瞻遠矚，提前進行布局，發布定增預案，為公司未來的公司高瞻遠矚，提前進行布局，發布定增預案，為公司未來的長期長期發展提供動力。發展提供動力。 公司于 2020 年 12 月發布非公開發行股票預案（修訂稿） ，本次募集資金總額不超過 10.63 億元，發行股份不超過 535 萬股，擬用于全球智能制造中心建設項目、研發中心升級項目和智能車聯網產業化項目

34、，三個項目的投資比例分別為76.42%、10.07%、13.51%。 其中全球智能制造中心建設項目實施主體為常州移遠通信技術有限公司，項目建設期為 1.5 年，擬建成 20 條無線通信模組智能制造生產線，將形成年產無線通信模組 9000 萬片的生產能力。 其中智能車聯網產業化項目將進一步打造符合行業發展需求的下一代車規/車用級 4G、5G 和 GNSS 車聯網模組，建設期為 2 年。我們認為此舉將進一步提升公司核心競爭力，快速提高公司在車聯網領域的市場地位。 表表3：2020 年公司定增預案投向年公司定增預案投向 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 （萬元）（萬元） 擬 投 入 募 集 資 金

35、 金 額擬 投 入 募 集 資 金 金 額（萬元）（萬元） 擬投入資金占比擬投入資金占比 實施主體實施主體 全球智能制造中心建設項目 85270.02 81270.02 76.42% 常州移遠通信技術有限公司 研發中心升級項目 10711.64 10711.64 10.07% 上海移遠通信技術股份有限公司 智能車聯網產業化項目 14364.99 14364.99 13.51% 上海移遠通信技術股份有限公司 合計 110346.65 106346.65 100% 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.6 公司成本控制良好公司成本控制良好 利潤率利潤率維持穩定維持穩定 公司三費比例控制在一定范圍

36、之內，整體呈現下降趨勢。公司三費比例控制在一定范圍之內，整體呈現下降趨勢。2021 年公司的銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別占比為 3.56%、1.97%和 0.11%。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 32 證券研究報告 圖圖12：公司歷年三費情況公司歷年三費情況 資料來源：wind，申港證券研究所 公司的毛利率保持相對穩定，整體公司的毛利率保持相對穩定，整體維持維持在在 20%左右。左右。海內外市場整體對比來看：海外市場競爭更為緩和，產品售價及毛利率更高。而國內市場競爭更為激烈，因此毛利率比較低。 公司 2021 年毛利率為 17.56

37、%，其中國內毛利率為 15.3%，海外毛利率為20.43%。 公司 2022 年 Q1 毛利率為 18.19%，環比提升 0.63 個百分點。 圖圖13：公司毛利率變化情況公司毛利率變化情況 資料來源：wind，申港證券研究所 2. 萬物互聯萬物互聯互通互通 行業高速發展行業高速發展 2.1 通信模組是萬物互聯的基礎通信模組是萬物互聯的基礎 有望實現長期受益有望實現長期受益 物聯網通信模組是不可缺少的環節物聯網通信模組是不可缺少的環節,將物理實體連接到網絡層和應用層。將物理實體連接到網絡層和應用層。 物聯網網絡架構由感知層、網絡層、平臺層和應用層組成。 感知層實現對物理世界的智能感知識別、信息

38、采集處理和自動控制，并通過通信模塊將物理實體連接到網絡層和應用層。 物聯網模組具備不可替代性，與終端設備一一對應。一般而言，每增加一個物聯網連接數，就需要增加一個或多個通信模組。通信模組行業產品迭代相對成熟，將隨物聯網連接數增加成為先發受益，整個行業的景氣度有望進一步提升。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 32 證券研究報告 圖圖14：物聯網網絡架構物聯網網絡架構 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 全球蜂窩模組市場規?？焖僭鲩L。全球蜂窩模組市場規?？焖僭鲩L。全球通信蜂窩模組市場從 2016 年的 103.9 億元增長到了 2020 年的

39、229 億元，年復合增長率達到 21.84%。我們預計未來隨著下游應用需求的持續增加，全球蜂窩模組市場規模有望進一步增長。 圖圖15：全球通信蜂窩模組市場規模及增速全球通信蜂窩模組市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，申港證券研究所 全球物聯網連接數快速增長。全球物聯網連接數快速增長。根據相關數據顯示 2021 年全球物聯網連接數將達到122 億，同比增長 7.96%。 圖圖16：全球物聯網連接數全球物聯網連接數 資料來源：Iot Analytics，申港證券研究所 我國蜂窩通信物聯網市場起步晚于海外，但由于共享單車等我國蜂窩通信物聯網市場起步晚于海外，但由于共享單車等下游下游應用的發展以

40、及應用的發展以及 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 32 證券研究報告 政策加持，近年來連接數快速提升。政策加持，近年來連接數快速提升。 國內蜂窩物聯網連接數從 2018 年的 6.17 億戶增長到了 2021 年的 13.99 億戶，年復合增長率達到 27.75%，2022 年 4 月國內蜂窩連接數達到 15.6 億，接近國內移動用戶數。 其中應用于智慧公共事業、智能制造、智慧交通的終端用戶占比分別達 22.4%、18.1%、15.6%。我們認為未來用戶數有望實現進一步增長。 圖圖17：國內國內蜂窩物聯網用戶連接數蜂窩物聯網用戶連接數 資料來源：

41、工信部通信業統計公報 ，申港證券研究所 2.2 蜂窩通信模組上游芯片廠商話語權較強蜂窩通信模組上游芯片廠商話語權較強 蜂窩通信模組的上游是芯片蜂窩通信模組的上游是芯片、PCB 板板和其他電子元器件和其他電子元器件，一般情況下原材料成本一般情況下原材料成本占營業成本的占營業成本的 90%以上以上。上游芯片廠商話語權較強，主芯片廠商主要是基帶芯片、射頻芯片、存儲芯片，其中最重要的是基帶芯片。 基帶芯片主要由高通公司、聯發科、英特爾、紫光展銳、翺捷科技等公司提供，其中高通在全球蜂窩物聯網芯片市場處于領先地位，份額超過三分之一。供應商對采購量較大的客戶會給予相對優惠的價格和返利，故而廠商的規模效應對采

42、購價格有一定影響。 圖圖18：2021 年第年第三三季度全球蜂窩物聯網芯片供應商出貨量份額季度全球蜂窩物聯網芯片供應商出貨量份額 資料來源：Counterpoint，申港證券研究所 存儲芯片場幾乎由三星、海力士、鎂光三家企業壟斷。由于市場剛需較強，受供求關系影響，采購方議價能力較弱，采購規模對采購單價影響不大，不同廠商對同型號產品的采購價格差別較小。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 32 證券研究報告 射頻芯片種類多單價低，且生產廠商較多，包括：Skyworks（思佳訊） 、Qorvo（威訊） 、Avago（安華） 、Murata（村田）等海外廠

43、商，紫光展銳、中科漢天下等國內廠商。不同用途的模塊對射頻芯片型號的需求有所區別，下游廠商可以根據自身對產品的不同需求較為靈活地選擇國產或進口的器件，故而各公司采購價格差異較大。 圖圖19：模組行業上下游產業鏈模組行業上下游產業鏈 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 2.3 行業格局呈現東升西降行業格局呈現東升西降 行業壁壘逐步提升行業壁壘逐步提升 全球市場份額正在逐步向國內頭部廠商集中，東升西降和全球市場份額正在逐步向國內頭部廠商集中，東升西降和國產國產替代替代是大勢所趨。是大勢所趨。國外廠商介入該行業較早，國內廠家后續不斷追趕，份額逐步提升。 海外主要無線通信模組廠商包括：Telit、

44、Sierra、Thales、U-Blox；國內市場廠商包括：移遠通信、廣和通、美格智能、日海智能、有方科技、高新興等。 國內廠商份額進一步提升。根據 Counterpoint 數據顯示：2018 年全球前五名廠商中只有兩家國內廠商，2022 年 Q1 全球前五名國內廠商占了四家，其中移遠通信以 38.1%的份額位列第一。 圖圖20：2018 年全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額年全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額 圖圖21：2022 年年 Q1 全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額全球蜂窩物聯網模組供應商出貨量份額 資料來源：Counterpoint,申港證券研究所 資料來源：Counterpo

45、int,申港證券研究所 海外廠商無力與國內廠商抗衡。未來整個行業的份額有望繼續向國產廠商轉移，海外廠商無力與國內廠商抗衡。未來整個行業的份額有望繼續向國產廠商轉移，市場份額進一步提升。市場份額進一步提升。 海外模組廠商毛利率普遍在 30%以上，顯著高于國內模組廠商，但凈利率卻低于國內廠商，甚至出現虧損。 我們認為國外廠商在研發成本、人力成本、管理成本等方面均處于劣勢，加之 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14 / 32 證券研究報告 物聯網行業參與廠商較多，競爭較為激烈，企業通常會采取降價的策略以搶占市場份額，海外廠商無力與國內廠商抗衡，將會逐步退出該行業

46、。 圖圖22：全球主要模組公司毛利率變化情況全球主要模組公司毛利率變化情況 圖圖23：全球主要模組公司凈利率變化情況全球主要模組公司凈利率變化情況 資料來源：wind，申港證券研究所 資料來源：wind，申港證券研究所 國內目前已經形成了“一超多強”的行業格局， “一超”是指移遠通信， “多強”國內目前已經形成了“一超多強”的行業格局， “一超”是指移遠通信， “多強”是指廣和通、美格智能等公司是指廣和通、美格智能等公司。在物聯網行業景氣提升的背景下，早期進入模組市場的廠商數量較多，價格競爭激烈，我們認為小廠商將逐漸被淘汰，市場集中度有望持續提升。 首先相較于小廠商而言，頭部廠商更具有規模優勢

47、，可以有更高的利潤空間。 其次 5G 模組的研發技術難度較 3G 和 4G 更高，需要投入更多的費用進行產品研發和測試，模組產品出海普遍需要的運營商認證通常耗時 3 個月以上，一般耗費至少 1000 萬以上的認證費。我們認為在競爭日益激烈的情況下，小廠商很難有足夠的利潤空間去負擔大量的研發投入和認證，因此會逐漸被淘汰。 與此同時，國內頭部廠商將在與此同時，國內頭部廠商將在技術及人才、技術及人才、行業經驗行業經驗及先發優勢及先發優勢、業務資質及市、業務資質及市場認證三方面構筑行業壁壘，以維持其行業地位。場認證三方面構筑行業壁壘，以維持其行業地位。 技術及人才壁壘：蜂窩通信模塊產品需具備較強的專業

48、研發能力。此外由于下游客戶產品更新迭代快、功能不斷豐富，對模塊產品持續提出新的技術需求，要求廠商擁有一批熟練掌握技術升級和創新的研發人才。產業對于新進入者的技術要求不斷提高，產業龍頭可以不斷進行技術創新保證領先優勢。 行業經驗及先發優勢壁壘：需要對客戶所在的領域的特點及發展趨勢、客戶機器設備的特性、客戶的決策流程及生產控制等應用行業的相關信息有較為深入的理解。隨著應用的不斷深入，頭部廠商積累的行業經驗及先發優勢將構筑其壁壘。 業務資質及市場認證壁壘：從事蜂窩通信模塊相關業務的企業，需進行認證獲得相關資質證書。這些資質認證對企業的綜合實力提出了較高要求，成為限制其他新進企業進入本行業的壁壘。 移

49、遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15 / 32 證券研究報告 表表4：全球各地區通信模組認證情況全球各地區通信模組認證情況 地區 類型 具體認證名稱 中國 強制性認證 CTA、CCC、SRRC 運營商認證 移動入庫認證、電信入庫認證、聯通入庫認證 海外 強制性認證 CE、FCC、IC、IFETEL、ANATEL、RCM、ICASA、NCC、OFCA、KC、NBTC、UCRF、IMDA 一致性認證 GCF、PTCRB 運營商認證 vodafone、telenor、telefonica、AT&T、verizon、telstra、softbank、SKT、KT、T

50、elecom Italia、rogers、sprint、LGU+、NTT DOCOMO、KDDI、vodacom、MTN 資料來源：移遠通信招股說明書，申港證券研究所 行業并購行業并購頻發頻發，我們認為未來行業將持續整合，行業集中度有望進一步提升。，我們認為未來行業將持續整合，行業集中度有望進一步提升。 表表5：國內模組公司并購情況國內模組公司并購情況 收購方收購方 時間時間 被收購方被收購方 被收購公司具體情況被收購公司具體情況 高新興 2016 年 6 月 中興物聯 中興物聯加入高新興，將完善高新興 RFID 產業鏈，夯實物聯網技術 基礎，助力高新興布局智慧大交通 廣和通 2017 年 1

51、0 月 浙江諾控通信 無線通信模塊產品應用在安防領域，在華東市場有布局優勢。 日海智能 2017 年 11 月 龍尚科技 國內較早進入無線通訊模組行業的廠商之一，專注于提供蜂窩無線 通訊模組 日海智能 2017 年 12 月 芯訊通 芯訊通 2015 年和 2016 年無線通信模組的出貨量為全球第一，掌握基于無線通信芯片的模組產品開發能力及核心技術 廣和通 2020 年 12 月 Sierra Wireless 車載業務 被收購方為全球領先的無線通信模塊供應商，在嵌入式車載前裝蜂 窩模塊領域已經積累了 15 年的行業經驗，車載前裝通信模塊安裝量 在全球位居前列 資料來源：wind，申港證券研究

52、所 2.4 萬物互聯時代萬物互聯時代 應用百花齊放應用百花齊放 行業行業下游應用廣泛，下游應用廣泛，呈現出呈現出百花齊放百花齊放的特征的特征。蜂窩通信模組對應的下游應用領域眾多，包括無線支付、車載運輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網關、醫療健康和農業環境等行業，但是不同應用場景對通信模組的要求也不同。 智慧能源（智能電表、智能水表、智能燃氣表）等應用場景對蜂窩通信模組定制化要求較低，標準化產品能夠滿足大部分使用需求，對通信模組廠商研發能力要求不高，但要求企業具有較強的市場開拓能力。 移動互聯網、車聯網等應用場景對蜂窩通信模組定制化要求較高，要求通信模組廠商持續進行研發投入，但與此同時的產

53、品價值量也更高。 我們認為隨著信息化水平的逐步提升，社會對生產效率和智能化生活水平需求的日益提高，行業應用覆蓋范圍將會不斷拓展，因而整個市場前景十分廣闊。 2.4.1 全互聯筆記本開啟全新時代全互聯筆記本開啟全新時代 蜂窩模組內置率有望持續提升蜂窩模組內置率有望持續提升 受益于全球移受益于全球移動辦公的需求，筆記本電腦出貨量穩步提升。動辦公的需求，筆記本電腦出貨量穩步提升。疊加全球疫情的影響，居家辦公提升對筆記本電腦的需求。2020 年全球筆記本出貨量為 2.062 億臺，同比增長 28.71%。2021 年全球筆記本出貨量為 2.461 億臺，同比增長 19.35%。 筆記本行業集中度較高，

54、全球前五大廠商市場份額合計為筆記本行業集中度較高，全球前五大廠商市場份額合計為 79%。2021 年全球前五大筆記本電腦廠商分別為聯想、惠普、戴爾、蘋果、宏碁。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16 / 32 證券研究報告 圖圖24：全球筆記本電腦歷年出貨量全球筆記本電腦歷年出貨量 圖圖25：2021 年全球前五大筆記本電腦廠商市場份額年全球前五大筆記本電腦廠商市場份額 資料來源：TrendForce，申港證券研究所 資料來源：Strategy Analytics，申港證券研究所 4G、5G 蜂窩通信模組在筆記本電腦中的滲透率有望蜂窩通信模組在筆記本電腦中

55、的滲透率有望持續持續提升。提升。根據 Strategy Analytics 數據顯示，2019 年具有蜂窩模組的筆記本銷量不足 600 萬臺，滲透率在3%左右，而 2020 年具有蜂窩模組的筆記本銷量已經超過 1000 萬臺，增長率超過70%，滲透率在 5%左右，未來還有很大的市場空間。目前主要以 4G 為主，將來會逐步替換成 5G產品。 從需求側來講，海外部分地區光纖網絡覆蓋不發達，需要此類型的筆記本電腦。 相較于公共場所的 wifi，蜂窩網絡的安全性更高，可以降低網絡釣魚以及信息泄露風險。而且內置通信模組的筆記本電腦能夠隨時移動上網，在高鐵出行、客戶拜訪、移動辦公等場景下滿足在線工作需求。

56、 移動隨行 wifi 的火爆切實證明了對全時互聯的需求。隨行 wifi 市場從 2015 年開始興起，2019 年華為隨行 wifi 全球出貨量達 1.5 億臺。而搭載蜂窩模組的筆記本則可以完全取代移動隨行 wifi。 圖圖26：全球歷年蜂窩模組筆記本出貨量全球歷年蜂窩模組筆記本出貨量 資料來源：Strategy Analytics，申港證券研究所 Chromebook 將進一步打開蜂窩筆電將進一步打開蜂窩筆電空間空間。之前內置蜂窩模組的應用主要集中在企業本市場。從疫情開始，教育本的需求加大，拉動內置無線通信模組起量。 Chromebook 是一款基于谷歌 Chrome OS 的廉價筆記本電腦

57、，被廣泛應用于國外的教育市場，也稱為教育本。由于機身硬盤空間普遍較低，對互聯網有較強的依賴性，使用蜂窩聯網的趨勢性較強，因此部分新出貨的教育本也會配備移動套餐。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17 / 32 證券研究報告 疫情期間遠程教育更加推動 Chromebook 需求增長，2021 年出貨量超過 3700萬臺，同比增長 187%。 圖圖27：全球歷年全球歷年 Chromebook 出貨量出貨量 資料來源：Trendforce，申港證券研究所 全球各廠商陸續發布全互聯筆記本電腦，開啟新的辦公模式。全球各廠商陸續發布全互聯筆記本電腦，開啟新的辦公模式。

58、 未來全互聯筆記本的價格有望進一步下降，影響消費者購買意愿的價格因素將不復存在。以聯想的 ThinkPad 筆記本為例，可以看到隨著筆記本電腦價位的降低，全互聯筆記本的價格與傳統 wifi 版的筆記本價格呈逐漸縮小的趨勢。我們認為后續隨著出貨量的提升以及 5G 模組價格的下降，未來價格呈進一步下降趨勢。 表表6：Thinkpad 筆記本電腦筆記本電腦 wifi 版與蜂窩版對比版與蜂窩版對比 品牌型號品牌型號 官網零售價官網零售價（元）（元） 差價差價（元）（元） ThinkPad X1 Titanium i7/16G/512G wifi 版 15999 4000 ThinkPad X1 Tit

59、anium i7/16G/512G 5G 版 19999 ThinkPad X1 Nano i7/16G/512G wifi 版 10999 3000 ThinkPad X1 Nano i7/16G/512G 5G 版 13999 ThinkPad X1 Carbon i5/16G/512G wifi 版 9999 1000 ThinkPad X1 Carbon i5/16G/512G 4G 版 10999 ThinkPad X13 i5/16GB/512GB 4G 版 7999 資料來源：聯想商城，申港證券研究所 影響消費者購買的流量的價格影響消費者購買的流量的價格過高的過高的這一因素也在逐

60、漸減弱。這一因素也在逐漸減弱。 國家提速降費的政策之下，移動流量的價格多年呈現下降趨勢，移動數據使用量呈現增長趨勢。截至 2020 年底，國內移動數據流量平均資費為 3.75 元/GB，同比下降了 24.8%；移動數據使用量為 10.44GB/月，同比增長 34%。 與此同時，PC 廠商為了推廣全互聯筆記本，對流量進行了補貼，普遍贈送 6-24個月*20GB 的流量套餐。以聯想為例，推出了 24 個月的流量活動，而 PC 的使用周期一般為 3 年左右，這極大的減少了用戶使用的額外成本。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18 / 32 證券研究報告 圖圖28

61、：國內移動數據流量資費下降情況國內移動數據流量資費下降情況（左軸對應資費變化）（左軸對應資費變化） 圖圖29：Thinkpad X1 Nano 筆記本電腦流量贈送情況筆記本電腦流量贈送情況 資料來源：中國信通院，申港證券研究所 資料來源：聯想商城，申港證券研究所 我們認為筆記本電腦行業雖然規模達到了一定的天花板，但是蜂窩模組主要的增蜂窩模組主要的增長邏輯來源于內置滲透率的提升以及通信制式的提升長邏輯來源于內置滲透率的提升以及通信制式的提升，整個行業的空間有望進一步打開，雖然從成本和消費者習慣培養來看還需要一定的時間，但從發展路徑上看趨勢是非常明確的。 我們對全球筆記本電腦模組市場空間進行了測算

62、：我們對全球筆記本電腦模組市場空間進行了測算：2025 年為年為 111.31 億元。億元。 根據 Trendforce 數據顯示，2021 年全球筆記本電腦出貨量為 2.46 億臺，我們預計后續筆記本年銷量將逐步下降，假設 2022-2025 年的增長率分別為-8%，-5%，-3%，-1%。 根據相關數據進行測算，2020 年筆記本蜂窩模組內置率為 5%，由于 2021 年相關數據還未公示，我們假設 2021 年的模組內置率為 7%，并且逐年增長，到2025 年的模組內置率為 15%。 模組制式目前以 4G 為主，4G 占比為 95%左右。我們假設到 2025 年，4G 占比下降到 50%，

63、5G 占比逐步提升到 50%。 模組價格呈現逐步下降趨勢，4G 模組下降空間較小，5G 模組下降空間很大，我們假設 4G 模組逐年下降 10%，5G 模組逐年下降 15%，預計到 2025 年筆電4G 模組價格為 197 元，5G 模組價格為 522 元。 表表7：筆記本電腦模組市場空間測算筆記本電腦模組市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球筆記本出貨量，億臺 2.46 2.26 2.15 2.09 2.06 模組內置率 7% 9% 11% 13% 15% 4G 模組占比 95% 90% 80% 65% 50% 5G 模組占比 5% 10% 20% 35%

64、 50% 4G 模組均價，元 300 270 243 219 197 5G 模組均價，元 1000 850 723 614 522 市場規模，億元 57.69 66.81 80.15 96.82 111.31 增長率 15.81% 19.97% 20.79% 14.97% 資料來源：TrendForce，申港證券研究所 2.4.2 智能智能 POS 機快速滲透機快速滲透 移動支付快速發展帶動移動支付快速發展帶動 POS 機出貨量提升機出貨量提升。信息技術的發展逐步改變了國內消費者支付習慣，目前國內移動支付的習慣已經養成，促使國內移動支付交易規模迅速增長。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋

65、報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19 / 32 證券研究報告 根據中國人民銀行數據顯示，移動支付業務規模從 2015 年的 108.2 萬億增長到了 2021 年的 526.98 萬億，年復合增長率達到 30.2%。 國內聯網 POS 機數量增長較快，從 2015 年的 2282.1 萬臺增長到了 2021 年的3893.61 萬臺，年復合增長率達到 9.31%。其中 2019 年出現負增長，一方面是受到了掃碼支付和線上支付的沖擊。另一方面是監管政策的整頓。中國人民銀行于 2019 年 3 月發布了關于進一步加強支付結算管理防范電信網絡新型違法犯罪有關事項的通知(85 號文)，強化對特約商戶與

66、受理終端的管理，清理虛假商戶，打擊信用卡非法套現，長遠看對整個行業的健康發展至關重要。 圖圖30：2013-2021 年國內移動支付交易規模年國內移動支付交易規模 圖圖31：2015-2021 年國內聯網年國內聯網 POS 機數量機數量 資料來源：中國人民銀行歷年支付體系運行總體情況 ，申港證券研究所 資料來源：中國人民銀行歷年支付體系運行總體情況 ，申港證券研究所 受益于全球支付市場的發展，全球受益于全球支付市場的發展，全球 POS 機機出貨量出貨量快速增長?？焖僭鲩L。根據尼爾森調研數據顯示，全球 POS 機出貨量從 2010 年的 0.146 億臺增長到 2020 年的 1.35 億臺，年

67、復合增長率達到 24.91%。 圖圖32：全球全球 POS 機歷年出貨量機歷年出貨量及增長率及增長率 資料來源：尼爾森，申港證券研究所 整個整個 POS 機行業的集中度較高，以機行業的集中度較高，以國內生產國內生產廠商為主。廠商為主。 2020 年全球前十大廠商的出貨量占比為 71.45%，其中八家為國內廠商。 我們認為未來整個行業的集中度有望進一步提升，國內廠商的份額有望進一步提升。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20 / 32 證券研究報告 表表8：2020 年全球前十大廠商年全球前十大廠商 POS 機出貨量占比機出貨量占比 廠商名稱廠商名稱 國家國

68、家 出貨量占比出貨量占比 Worldline（包括銀捷尼科） 法國 10.31% 華智融 中國 8.60% 魔方電子 中國 8.54% 天喻信息 中國 8.44% 百富 中國 8.13% 新大陸 中國 6.75% 惠爾豐 美國 6.60% 升騰 中國 5.39% 艾體威爾 中國 4.44% 新國都 中國 4.25% 合計 71.45% 資料來源：尼爾森，申港證券研究所 POS 機的發展趨勢為：從傳統的機的發展趨勢為：從傳統的 POS 機向著智能機向著智能 POS 機進行轉變。機進行轉變。2020 年工信部發布了關于深入推進移動物聯網全面發展的通知 ，提出要推動 2G/3G 物聯網業務遷移轉網，

69、深化 4G 網絡覆蓋，加快 5G 網絡建設。 通信制式 2G 向 4G 轉變，產品形態換代從傳統 POS 機向著智能 POS 機器進行轉變，CAT1 模組將成為智能 POS 機的優選對象。 產品技術升級帶來 POS 機的全面換代，同時疊加產品單價的提升，整個行業的市場空間和公司的市場空間有望打開。 二維碼支付、人臉支付等生物識別技術的發展成為發展新趨勢，人臉支付對圖像的識別及分析具有更高要求，促使 POS 機逐步向智能化方向發展，滲透率進一步提升。 相較于傳統相較于傳統 POS 機，智能機，智能 POS 機有很多優勢機有很多優勢，是行業未來發展的趨勢，是行業未來發展的趨勢。 表表9：傳統傳統

70、POS 機和智能機和智能 POS 機的對比機的對比 傳統傳統 POS 機機 智能智能 POS 機機 開放性 封閉的，無法與其他設備關聯 開放的，與收銀系統，ERP 管理系統，會員系統連接，幫助商戶建立數據通信 搭載系統 嵌入式操作系統和專用的處理芯片 安卓通用型操作系統 收款服務 單一的刷卡收款方式，其他收款方式需要增加外接設備 所有的收款方式集為一體，包括閃付、掃碼、第三方支付等 附加功能 無 容納一個商家所需要的大部分業務需求，可以收集客戶數據，線上推廣門店 商戶體驗 獨立收銀體系，升級困難，有價格優勢 體積小，使用方便，但是價格高 資料來源：華經情報網，申港證券研究所 智能智能 POS

71、機的出貨量和滲透率不斷機的出貨量和滲透率不斷提升。提升。 智能 POS 機從 2015 年的 9 萬臺增長到 2019 年的 1143 萬臺，年復合增長率達到 235.7%，滲透率從 2015 年的 0.4%增長到 2019 年的 37%。 我們認為未來智能 POS 機的滲透率還有很大的空間，隨著智能 POS 機的持續滲透，將會帶動相關蜂窩模組的進一步銷售。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21 / 32 證券研究報告 圖圖33：2015-2019 年年國內聯網國內聯網智能智能 POS 機銷量和滲透率機銷量和滲透率 資料來源：中國人民銀行，申港證券研究所

72、2.4.3 車聯網智能化是未來的發展趨勢車聯網智能化是未來的發展趨勢 蜂窩通信模組是車聯網發展的基礎蜂窩通信模組是車聯網發展的基礎 汽車市場全面復蘇，汽車市場全面復蘇，產量和銷量均產量和銷量均結束結束自自 2018 年以來連續三年的下滑態勢年以來連續三年的下滑態勢。伴隨整體宏觀經濟的穩步恢復，居民消費信心穩步增長，各地積極促進汽車消費等利好因素，2021 年中國汽車產量為 2652.8 萬輛，同比 2020 年增漲了 5.14%；中國汽車銷量為 2627.5 萬輛，同比增漲了 3.81%。 圖圖34：國內歷年汽車產量及增長率國內歷年汽車產量及增長率 圖圖35：國內歷年汽車國內歷年汽車銷銷量及增

73、長率量及增長率 資料來源：智研咨詢，申港證券研究所 資料來源：智研咨詢，申港證券研究所 智能網聯車是汽車智能網聯車是汽車行業行業演進的形態，最終目標是實現車輛的自動駕駛。演進的形態，最終目標是實現車輛的自動駕駛。整個行業的發展可以拆分成兩個階段：網聯化和智能化，其中網聯化是智能化的基礎。 網聯化是依托現代通信網絡技術，為了構建車路協同的車聯網。 智能化的最終目標是實現車輛的自動駕駛，相對難度更大些，自動駕駛最終目標被拆解為多個細分階段，從輔助駕駛向自動駕駛逐步演進。 國家各部門多次發文，支持相關產業的發展。國家各部門多次發文，支持相關產業的發展。 2017 年至今，中國汽車行業發布了一系列行業

74、支持和引導政策，實現汽車行業轉型升級。從政策法規發布方向來看，電動化、智能化、網聯化已經成為汽車行業發展變革的共識，相關產業政策的出臺力度逐步加大。 2020 年以來，新能源汽車與智能網聯汽車產業發展的兩大頂層設計相繼出臺,為中國智能汽車與新能源汽車產業發展規劃了較為清晰的發展路線。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22 / 32 證券研究報告 國內車聯網市場規模不斷國內車聯網市場規模不斷增大增大，網聯新車滲透率逐步，網聯新車滲透率逐步提升提升。隨著多項支持政策密集推出，目前全國已有 40 多個城市級車聯網試點示范，20 多個智慧公路車路協同試點示范區，以

75、及 5 個國家級車聯網先導區和 2 個省級車聯網先導區。 國內網聯車市場規模從 2016 年的 1840 億元增長到了 2019 年的 3306 億元，年復合增長率達到 21.57%。受疫情等因素影響，2020 年中國車聯網市場規模約3088 億元，相比 2019 年下降 6.59%。 2020 年全球市場具有車聯網功能的新車滲透率約為 45%，中國市場滲透率約為48.8%，我們認為未來滲透率仍會不斷提升。 圖圖36：2016-2020 年中國車聯網市場規模年中國車聯網市場規模 圖圖37：智能網聯新車滲透率情況智能網聯新車滲透率情況 資料來源：智研咨詢，申港證券研究所 資料來源：智研咨詢，申港

76、證券研究所 車聯網應用首先要實現車載設備和傳感器的聯網通信，任何終端都需要模組，車車聯網應用首先要實現車載設備和傳感器的聯網通信，任何終端都需要模組，車載模組是發展過程中率先受益的環節。載模組是發展過程中率先受益的環節。 車載終端是指在車內提供無線通信能力的電子設備，是構成車聯網的關鍵節點。目前車載終端（T-Box）主要通過 3G/4G/5G 蜂窩通信網絡與車聯網云平臺連接，提供車載信息和娛樂服務，滿足人們在車內的信息娛樂需求。 我國車聯網市場整體滲透率提升空間大，車載模組業務是發展過程中率先受益的環節。車聯網目前的發展正處于初始階段，但隨著配套的 5G、V2X 等基礎設施部署完善，滲透率將迎

77、來巨大增長。車載模組出貨量將隨著車聯網的發展而抬升，未來業務規模將不斷擴大 車聯網相關硬件可以分為汽車側的車聯網相關硬件可以分為汽車側的 OBU（On Board Unit，車載單元）和道路側，車載單元）和道路側的的 RSU（Road Side Unit，路側單元） 。，路側單元） 。汽車側的 OBU 根據安裝方式的可以分為前裝模式和后裝模式兩大類。 前裝市場由于客戶認證和導入周期較長，壁壘較高。前裝市場由于客戶認證和導入周期較長，壁壘較高。整車廠及一級供應商注重產品的穩定性和可靠性，具有較為嚴格的合格供應商導入制度，較長的產品驗證周期和導入周期。前裝模式中，零部件供應商在汽車設計階段即參與整

78、車架構的設計開發，為該車型定制產品，在整車制造階段將產品在車廠進行裝配，最后作為汽車的一部分交付給消費者，主要的產品形式有 T-Box（Telematics Box，遠程信息處理器） 。 在后裝模式中，主要是通過渠道商（例如改裝廠、汽車美容店）來進行銷售，主要的產品形式有 OBD（On Board Diagnostics，車載自診斷系統） 。 每個 OBU 通常包含一個蜂窩通信模組。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23 / 32 證券研究報告 道路側的 RSU 按照在路側，與 OBU 進行無線通訊，其內部也通常包含有一個蜂窩通信模組。 T-Box 通信制

79、式目前以通信制式目前以 4G 通信為主，隨著通信為主，隨著 5G 網絡覆蓋的不斷完善，未來通信制網絡覆蓋的不斷完善，未來通信制式逐步向式逐步向 5G 演進。演進。 根據佐思汽研數據顯示，中國乘用車 T-box 前裝裝配量和裝配率不斷提升，2020 年 T-box 裝配率達到 50%。 根據佐思汽研數據顯示，4G T-Box 占比從 2018 年的 70%提升到 2020 年 Q1 的93%。 圖圖38：中國乘用車中國乘用車 T-box 前裝裝配量前裝裝配量 圖圖39：乘用車前裝乘用車前裝 T-Box 通信制式通信制式 資料來源：佐思汽研，申港證券研究所 資料來源：佐思汽研，申港證券研究所 我們

80、對我們對全球前裝車載模組市場全球前裝車載模組市場空間進行了測算：空間進行了測算：2025 年為年為 130.89 億元。億元。 根據 OICA 數據顯示，2021 年全球乘用車產量為 5705 萬臺，同比增長 2%。我們預計后續乘用車產量將繼續保持增長，假設 2022-2025 年的平均增長率為3%。 2021 年智能網聯車滲透率為 49.4%，參考 IHS 數據，我們假設到 2025 年的模智能網聯車滲透率為 60%。 模組制式目前以 4G 為主，4G 占比為 95%左右。我們假設到 2025 年，4G 占比下降到 50%，5G 占比逐步提升到 50%。 模組價格呈現逐步下降趨勢，4G 模組

81、下降空間較小，5G 模組下降空間很大，我們假設車載 4G 模組逐年下降 10%，車載 5G 模組逐年下降 15%，預計到2025 年 4G 模組價格為 157 元，5G 模組價格為 522 元。 表表10：全球前裝車載模組市場空間測算全球前裝車載模組市場空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球乘用車產量，萬輛 5705 5876 6052 6234 6421 智能網聯車滲透率 49.4% 52% 55% 57% 60% 4G 模組占比 95% 90% 80% 65% 50% 5G 模組占比 5% 10% 20% 35% 50% 4G 模組均價，元 240 216

82、 194 175 157 5G 模組均價，元 1000 850 723 614 522 市場規模，億元 78.35 85.37 99.87 116.79 130.89 增長率 8.97% 16.98% 16.94% 12.07% 資料來源：OICA，智研咨詢，申港證券研究所 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24 / 32 證券研究報告 3. 公司公司擁有擁有核心競爭力核心競爭力 市場份額位居全球第一市場份額位居全球第一 3.1 產品線豐富產品線豐富 多元化業務布局多元化業務布局 公司蜂窩通信模組產品線豐富，應用廣泛。公司蜂窩通信模組產品線豐富，應用廣泛?？?/p>

83、于智慧交通、智慧能源、金融支付、無線網關、智慧工業、智慧生活、醫療健康等領域。 與此同時，公司圍繞蜂窩通信模組進行橫向拓展，目前新業務布局初見成效。與此同時，公司圍繞蜂窩通信模組進行橫向拓展，目前新業務布局初見成效。例如藍牙模組、wifi 模組、GNSS 定位模塊、QuecCloud 物聯網云平臺、ODM 業務、智慧城市數字集成化業務。 天線產品：公司將天線和模組搭配進行銷售，可以簡化客戶開發流程，縮短客戶產品上市時間；截止到 2021 年末，公司已推出 300 多種天線產品，銷售實現了快速突破。 QuecCloud 物聯網云平臺：公司自主研發的物聯網云平臺 QuecCloud 可為客戶提供豐

84、富的數據接口協議和多制式接入方案，幫助企業快速上云。 ODM 業務：公司設立了 ODM 業務部門，并且在美國設立了以 ODM 為主營業務的子公司 Ikotek USA,Inc.。目前公司 ODM 業務已為行業的頭部客戶提供了PCBA 解決方案，進一步提高了與客戶的粘性。 智慧城市數字集成化業務：依托公司各行業的應用平臺，從邊緣側到云端應用，可為客戶提供彈性可擴展的一站式整體解決方案。目前已經在城市治理、交通運輸、醫療、教育、工業、農業等領域拓展了相關數字集成業務。 圖圖40：公司產品主要應用場景公司產品主要應用場景 資料來源：公司年報，申港證券研究所 3.2 公司公司規模優勢顯著規模優勢顯著

85、逐步形成較強壁壘逐步形成較強壁壘 公司規模優勢顯著，基帶芯片采購價格較低。公司規模優勢顯著，基帶芯片采購價格較低。我們選取了同行業內其他三家公司（廣和通、芯訊通、有方科技）的平均價格，與移遠通信進行比較。 存儲芯片采購單價較高的原因是供應商非常集中，采購方議價能力較弱，采購規模對單價的影響不大。 射頻芯片供應商較多，不用供應商的單價差異較大，議價空間較大。 基帶芯片：移遠通信芯片采購單價明顯低于同業平均價格，主要是由于基帶芯 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25 / 32 證券研究報告 片供應商對采購量大的客戶給予較大的返利，規模效應帶來效應單價的降低。公

86、司采購量較大形成規模，與高通、聯發科等基帶芯片供應商建立了長期穩定的戰略合作關系。 圖圖41：2016-2018 年移遠通信與同行業平均的芯片采購單價比較（單位：元）年移遠通信與同行業平均的芯片采購單價比較（單位：元） 資料來源：招股說明書，申港證券研究所 注：主芯片采購單價均來源于同行業公司（廣和通、芯訊通、有方科技）招股書等公開披露數據，芯訊通2017年為1-6月數據；同行業未披露2018年相關數據。 公司歷年模組產量遙遙領先，單位公司歷年模組產量遙遙領先，單位加工費用較低加工費用較低，規模優勢明顯，規模優勢明顯。我們選取了同行業內三家公司進行比較，移遠通信從 2019 年之后開始自建產線

87、，所以數據選取到 2019 年。 歷年模組產量：相較于其他兩家公司，移遠通信模組產量較高，2019 年移遠通信產量為 8274.48 萬片，廣和通為 1571.94 萬片，有方科技為 1148.01 萬片。 單位加工費用：相較于其他兩家公司，移遠通信單位加工費用較低，規模優勢明顯。2019 年移遠通信的單位加工費用為 2.75 元/片，廣和通為 3.91 元/片，有方科技為 3.96 元/片。 圖圖42：國內模組廠商國內模組廠商歷年模組產量歷年模組產量比較比較（萬片）（萬片） 圖圖43：國內模組廠商單位加工費用比較（元國內模組廠商單位加工費用比較（元/片）片） 資料來源：wind，申港證券研究

88、所 資料來源：wind，申港證券研究所 我們認為公司目前的規模效應已逐步構筑成其競爭壁壘，在競爭激烈的市場上更容易勝出，與此同時公司未來的毛利率水平有進一步提升的可能性。 3.3 全球化全球化業務布局業務布局 深度布局海外市場深度布局海外市場 公司自成立起就設定了全球第一的目標公司自成立起就設定了全球第一的目標，并進行全球化業務布局，相較于國內其，并進行全球化業務布局，相較于國內其他公司，公司海外市場起步較早。他公司，公司海外市場起步較早。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26 / 32 證券研究報告 公司目前已擁有覆蓋全球的銷售及服務網絡，建立了成熟的海

89、外團隊。公司全球銷售區域主要劃分為中國區、歐洲區、亞非拉區和北美區，遍布全球多個國家與地區的銷售和技術服務團隊可為客戶提供及時、高效的本地化服務。 公司董事長錢鵬鶴先生直接參與海外高級員工聘用、重大海外客戶拓展等工作，公司聘請了多名來自 Gemalto、Telit、Sierra Wireless、u-blox 等海外競爭對手的高級員工，在海外競爭方面形成了一定的競爭優勢。 公司目前已經建立了較為齊全的海外認證體系，設立了覆蓋全球范圍的獨立認證團隊。公司熟悉規范認證法規流程，率先通過了規范及要求極其嚴格的海外北美地區 Verizon、AT&T 及 Vodafone 認證。 圖圖44：公司業務全球

90、布局情況公司業務全球布局情況 資料來源：公司招股說明書，申港證券研究所 公司海外營收占比較高。公司海外營收占比較高。相較于行業內其他公司，公司海外營收占比一直處于較高水平，占比在 40%以上。我們選取移遠通信、廣和通、美格智能、有方科技四家公司進行對比，公司在海外營收的占比一直比較平穩。 圖圖45：模組行業各公司海外營收占比比較模組行業各公司海外營收占比比較 資料來源：招股說明書，wind，申港證券研究所 3.4 公司公司采取自采取自產產和代工相結合的方式和代工相結合的方式 通信模組行業內的通信模組行業內的大部分大部分公司普遍采用外包代工的生產模式公司普遍采用外包代工的生產模式。自身聚焦產品設

91、計和研發后，將附加值較低的環節交給專業代工廠進行生產。 公司從公司從 2019 年開始年開始籌備建立產線籌備建立產線，自產產能從自產產能從 2020 年開始釋放，目前采取自產年開始釋放，目前采取自產和代工結合的方式。和代工結合的方式。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27 / 32 證券研究報告 公司成立初期采用包料委托加工模式，隨著業務規模的擴大，逐步轉變為自主采購原材料委托加工模式以加強生產質量管理。 公司目前已經在合肥和常州兩處設立智能制造中心。截止到 2021 年末，公司合肥智能制造中心具備 10 條生產線以及 2 條研發試產線，年產可達 4500

92、 萬片。另外，常州智能制造中心也已完成 15 條生產線的架設，預計 2022 年完成另外5 條生產線的架設，滿產后可達 9000 萬片/年。此外公司在馬來西亞、巴西、蘇州、東莞、嘉興等多地建立了代工廠合作，全方位保證產能穩定供應。 我們認為公司處于高速發展期，產量不斷增加，公司自建產線具有重大戰略意義，能夠幫助公司更好地進行質量管控、更高效地進行產品交付，以更好地滿足客戶需求。 表表11：公司自建產線情況公司自建產線情況 自建工廠項目自建工廠項目 具體情況具體情況 產線數量及規模產線數量及規模 合肥智能制造中心 已開始投產使用，制造中心部署了先進的 SMT 生產線，以及公司自主開發的全套自動化

93、生產測試線，從貼片生產到測試包裝可實現高度自動化生產。 共 12 條產線，年產可達 4500萬片。 常州智能制造中心 擬在常州市武進國家高新技術產業開發區建設全球智能制造中心建設項目，項目建設期為 1.5 年。 將建成 20 條無線通信模組智能制造生產線，目前已建成 15條。建成后將擁有每年 9000萬片的生產能力。 資料來源：公司公告，申港證券研究所 3.5 公司采取經銷和直銷相結合的方式公司采取經銷和直銷相結合的方式 建立了較為完善的分銷體系建立了較為完善的分銷體系 公司建立了完善的分銷體系，公司建立了完善的分銷體系，分銷收入占比超過分銷收入占比超過 50%，有利于，有利于滿足滿足下游下游

94、部分部分客戶客戶碎片化的需求。碎片化的需求。 物聯網下游市場雜散，較為碎片化，需要建立完善的分銷體系來支撐公司長遠的發展，更好的去覆蓋下游客戶。 移遠通信較早的建立了分銷體系，公司只有一級經銷商，不存在二級或下級經銷商。公司對經銷商的價格不進行干預，由經銷商進行市場化定價。 我們選取了移遠通信、廣和通、有方科技進行比較，移遠通信的分銷占比搖搖領先，2018 年的分銷占比達到了 57.96%。 表表12：主要模組廠家直銷和分銷的占比主要模組廠家直銷和分銷的占比 項目項目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 直銷 經銷 直銷 經銷 直銷 經銷 移遠通信 34.40% 65.60% 43

95、.69% 56.31% 42.04% 57.96% 廣和通 77.27% 22.73% 83.41% 16.59% 83.12% 16.88% 有方科技 95.38% 4.62% 92.43% 7.57% 77.44% 22.56% 資料來源：有方科技招股說明書，申港證券研究所 3.6 進軍進軍 PC 領域領域 保持快速增長保持快速增長 公司戰略布局公司戰略布局 PC 領域，隨著模組內置率的提升將持續受益。領域，隨著模組內置率的提升將持續受益。 中國移動在 2019 年世界移動大會期間發布了 5G 筆記本鴻鵠”計劃，公司作為5G 通信模組先驅，與高通、微軟、聯想等產業鏈成員一同加入該計劃，共同

96、推 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28 / 32 證券研究報告 進 5G 筆記本電腦商用和云辦公產業成熟。 2022 年高通推出驍龍 X65 和 X62 5G M.2 模組，該產品由高通、移遠通信、富士康聯合開發，助力在 PC 產品中快速普及 5G。 目前公司跟多家筆電廠商建立了合作供應關系，2022 年 Q1 筆電模組的收入大幅增長，我們持續看好公司在 PC 領域的持續發力。 4. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 無線通信模組業務：物聯網行業發展態勢良好，我們認為公司該項業務維持快速增長，成長空間較大。我們假設 2022

97、-2024 年公司該項業務營收同比增長 55%、40%、30%，毛利率為 18%、18.5%、19%。 其他業務：預計未來發展平穩。我們預計 2022-2024 年公司該項業務營收同比增長 10%、10%、10%，毛利率分別為 30%、30%、30%。 表表13：公司細分業務盈利預測公司細分業務盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 無線通信模組 營業收入，億元 58.15 111.35 172.59 241.63 314.12 yoy 42.66% 91.49% 55% 40% 30% 營業成本，億元 47.56 91.95 141.53 196.93 254.44

98、 毛利率 18.21% 17.42% 18% 18.5% 19.0% 其他業務 營業收入，億元 2.91 1.27 1.40 1.54 1.69 yoy 438.89% -56.36% 10% 10% 10% 營業成本，億元 1.15 0.89 0.98 1.08 1.18 毛利率 60.60% 29.98% 30% 30% 30% 合計 收入，億元 61.06 112.62 173.99 243.17 315.81 yoy 47.85% 84.44% 54.49% 39.76% 29.87% 營業成本，億元 48.71 92.84 142.50 198.00 255.62 毛利率 20.23

99、% 17.56% 18.10% 18.57% 19.06% 資料來源：wind，申港證券研究所 預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤 5.49/8.57/12.94 億元，對應 EPS 2.91/4.54/6.86 元/股。 4.2 投資建議投資建議 公司上市以來市盈率 PE(TTM)平均值為 104.6 倍。目前公司當前處于物聯網高速發展的時期，公司的收入和市場份額不斷提升，而且公司當前估值水平低于歷史平均。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29 / 32 證券研究報告 圖圖46：公司上市以來市盈率公司上市以來市盈率 PE(TTM)變動情況變動

100、情況 資料來源：wind，申港證券研究所 公司作為物聯網模組龍頭，持續擴張新的品類。我們選取廣和通、美格智能、有方科技作為可比公司，2022 年平均 PE 為 40.96 倍。綜合考慮歷史均值、行業均值和行業地位，給予公司 60 倍 PE，對應目標價 174.6 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表14：PE 估值法估值法 可比公司可比公司 PE（TTM） PE22E PE23E PE24E 廣和通 38.7 25.27 18.24 12.68 美格智能 60.3 42.98 28.07 19.68 有方科技 428 56.65 52.82 22.19 平均值 175.67 40.96 35

101、.53 18.18 移遠通信 60 45.99 29.44 19.49 資料來源：wind，申港證券研究所 5. 風險提示風險提示 中美貿易摩擦加劇，導致上游芯片供應不穩定。若貿易摩擦加劇，可能導致海外芯片采購受到限制或者拉高采購成本。 行業競爭加劇導致毛利率嚴重下滑。模組行業內參與者較多，目前競爭仍然比較激烈，若未來出現惡意競爭的價格戰，則公司利潤會受到影響。 物聯網下游應用發展不及預期，則會嚴重影響公司業務的增速。物聯網模組通常用在物聯網終端上，若下游應用進展緩慢，則會影響物聯網終端的銷量，進而影響模組的出貨量。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30

102、/ 32 證券研究報告 表表15：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 6106 11262 17399 24317 31581 流動資產合計流動資產合計 3711 6595 9633 13170 16676 營業成本營業成本 4871 9284 14250 19800 25562 貨幣資金 611 1133 1745 2443 3170 營業稅金及附加 8 13 21 29 3

103、8 應收賬款 872 1574 2336 3132 3895 營業費用 198 361 626 851 1074 其他應收款 42 128 197 276 358 管理費用 184 266 348 484 597 預付款項 88 121 222 284 383 研發費用 707 1022 1566 2188 2842 存貨 1438 2699 4175 5693 7209 財務費用 (41) (12) 77 127 181 其他流動資產 261 385 670 883 1181 資產減值損失 (0) (6) (5) (4) (5) 非流動資產合計非流動資產合計 890 1545 1880 22

104、04 2444 公允價值變動收益 (30) 0 (15) (8) (11) 長期股權投資 40 44 44 44 44 投資凈收益 (4) (11) 35 6 10 固定資產 572 1136 1418 1657 1839 營業利潤營業利潤 173 360 553 865 1310 無形資產 94 118 146 170 191 營業外收入 8 5 5 6 5 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 3 4 2 3 3 其他非流動資產 16 60 68 112 135 利潤總額利潤總額 179 362 555 868 1313 資產總計資產總計 4601 8140 11512 15374 191

105、20 所得稅 (10) 3 6 10 16 流動負債合計流動負債合計 2643 4635 7466 10605 13341 凈利潤凈利潤 189 358 550 859 1297 短期借款 873 1669 2940 4781 6329 少數股東損益 0 0 0 1 1 應付賬款 1225 1695 3050 3967 4771 歸屬母公司凈利潤 189 358 549 858 1296 預收款項 0 0 0 0 0 EBITDA 213 522 884 1328 1868 一年內到期的非流動負債 0 29 29 29 29 EPS（元）（元） 1.77 2.49 2.91 4.54 6.86

106、 非流動負債合計非流動負債合計 89 295 412 541 664 主要財務比率主要財務比率 長期借款 89 233 349 479 602 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 2733 4931 7877 11146 14005 營業收入增長 47.8% 84.4% 54.5% 39.8% 29.9% 少數股東權益 0 1 1 2 3 營業利潤增長 19.1% 108.0% 53.5% 56.5% 51.4% 實收資本（或股本） 107 145 189 189 189 歸屬于母公司凈利潤增長 27.7

107、% 89.4% 53.4% 56.2% 51.0% 資本公積 1164 2196 2196 2196 2196 獲利能力獲利能力 未分配利潤 544 810 1137 1643 2400 毛利率(%) 20.2% 17.6% 18.1% 18.6% 19.1% 歸屬母公司股東權益合計 1869 3208 3634 4225 5112 凈利率(%) 3.1% 3.2% 3.2% 3.5% 4.1% 負債和所有者權益負債和所有者權益 4601 8140 11512 15374 19120 總資產凈利潤(%) 4.1% 4.4% 4.8% 5.6% 6.8% 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬

108、 元元 ROE(%) 10.1% 11.2% 15.1% 20.3% 25.3% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 (399) (488) (1) (212) 273 資產負債率(%) 59.4% 60.6% 68.4% 72.5% 73.2% 凈利潤 189 358 550 859 1297 流動比率 1.40 1.42 1.29 1.24 1.25 折舊攤銷 81 174 254 336 377 速動比率 0.86 0.84 0.73 0.71 0.71 財務費用 (41) (12) 77 127 181 營運能力營

109、運能力 應付賬款減少 (391) (702) (762) (796) (763) 總資產周轉率 1.62 1.77 1.77 1.81 1.83 預收賬款增加 (29) 0 0 0 0 應收賬款周轉率 9.03 9.21 8.90 8.89 8.99 投資活動現金流投資活動現金流 (289) (945) (572) (668) (627) 應付賬款周轉率 6.27 7.71 7.33 6.93 7.23 公允價值變動收益 (30) 0 (15) (8) (11) 每股指標（元）每股指標（元） 長期股權投資減少 (40) (4) 0 0 0 每股收益(最新攤薄) 1.77 2.49 2.91 4

110、.54 6.86 投資收益 (4) (11) 35 6 10 每股凈現金流(最新攤薄) 0.12 3.62 3.24 3.69 3.85 籌資活動現金流籌資活動現金流 700 1959 1186 1577 1081 每股凈資產(最新攤薄) 17.46 22.07 19.23 22.36 27.05 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 89 143 116 130 123 P/E 75.51 53.68 45.99 29.44 19.49 普通股增加 18 38 44 0 0 P/B 7.65 6.06 6.95 5.98 4.94 資本公積增加 (8) 1032

111、0 0 0 EV/EBITDA 68.71 38.78 30.34 21.16 15.55 現金凈增加額現金凈增加額 13 526 612 698 727 資料來源：公司財報，申港證券研究所 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31 / 32 證券研究報告 研究助理簡介研究助理簡介 張建宇張建宇，北京科技大學工學碩士，曾先后就職于華為和中國移動，多年 ICT 行業工作經驗，2021 年 11 月加入申港證券，擔任通信行業研究員。 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立獨立研究成

112、果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效?；蛘叻謸C券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應

113、自主做出投資決策，自行承擔投資風險。 移遠通信（603236.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32 / 32 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司” ）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。 申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不

114、對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。 本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和

115、發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。 行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上