白酒行業深度報告：區域酒復蘇邏輯再梳理-220702（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.07.02 區域酒復蘇邏輯再梳理區域酒復蘇邏輯再梳理 白酒行業深度報告白酒行業深度報告 訾猛訾猛(分析師分析師) 李耀李耀(分析師分析師) 陳力宇陳力宇(研究助理研究助理) 021-38676442 8621-38675854 021-38677618 證書編號 S0880513120002 S0880520090001 S0880120080010 本報告導讀：本報告導讀： 本報告系統性梳理區域酒復蘇邏輯， 我們認為區域酒業績改善趨勢明確， 從確定性角本報告系統性梳理區域酒復蘇邏輯， 我們認為區域酒業績改善趨勢明確，

2、 從確定性角度繼續看好區域酒相對收益，繼續推薦徽酒，度繼續看好區域酒相對收益，繼續推薦徽酒，看好看好蘇酒蘇酒及及西北龍頭西北龍頭業績改善業績改善。 摘要：摘要： 投資建議： 從確定性角度出發， 繼續看好區域酒相對投資建議： 從確定性角度出發， 繼續看好區域酒相對收益。收益。 疫情擾動常態化下，區域酒恢復性增長及結構抬升持續，業績改善趨勢明確，確定性維度下繼續看好區域酒相對收益， 繼續推薦徽酒， 建議增持古井貢酒及迎駕貢酒， 看好蘇酒及西北區域龍頭業績改善， 建議增持洋河股份、今世緣、金徽酒、伊力特。 區域酒復蘇趨勢明朗區域酒復蘇趨勢明朗， 業績韌性持續， 業績韌性持續。 本輪區域酒業績復蘇主要

3、表現為“基礎單品恢復性增長”及“產品結構提升”之共性，在疫情擾動常態化、 經濟增速回落趨勢下， 區域酒業績仍處改善區間。 我們認為，產品結構決定復蘇共性， 收入波動及居家消費占比提升背景下， 區域龍頭基礎單品恢復性增長延續； 疫情減緩而非逆轉消費升級， 高端單品放量驅動區域龍頭產品結構繼續改善； 同時， 區域龍頭的地域性強，疫情點狀復發導致復蘇進度存個體差異， 在經濟基本盤穩定、 受疫情擾動較少的省份，其龍頭業績彈性更強。 復蘇確定性看徽酒， 空間看蘇酒。復蘇確定性看徽酒， 空間看蘇酒。 短期維度， 徽酒受益本省經濟基本盤， 且安徽市場產品結構及競爭格局更利于省內龍頭， 徽酒龍頭古井、迎駕優先

4、捕捉需求回暖、 業績確定性強； 中期維度， 蘇酒市場體量大、產品結構優， 消費升級趨勢下成長潛力大， 洋河及今世緣將持續享受蘇酒結構性繁榮紅利。 西北、華北需求向好， 龍頭復蘇加速。西北、華北需求向好， 龍頭復蘇加速。2022 年初以來西北、 華北受疫情擾動較少，且西北、華北資源型企業占比高， 穩定的經濟基本盤為金徽及伊力特提供良好復蘇環境；疫情之下，金徽、 伊力特受益于本省經濟環境，業績改善有望加速。 風險因素：風險因素：信用收緊超預期、食品安全等。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 飲料 再論成長型白酒： 高端化、 全國化之辨 2022.07.01 飲料至暗已

5、過，成長價值凸顯 2022.06.05 飲料 投資加速、 地產回暖， 助推白酒超預期 2022.04.05 飲料價值凸顯，把握時點 2022.03.31 飲料韌性持續，成長歸來 2022.02.15 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 飲料飲料 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 25 目目 錄錄 1. 區域酒的確定性：區域酒復蘇邏輯再梳理 . 3 1.1. 復蘇共性與差異性 . 3 1.2. 從產品及地域視角看區域酒復蘇 . 5 2. 蘇、皖需求修復，結構潛力釋放 . 7 2.1. 徽酒穩健，

6、蘇酒潛力大 . 7 2.2. 古井強勢，迎駕勢能延續 . 10 2.3. 蘇酒競合，洋河回歸 . 14 3. 西北、華北需求向好，龍頭復蘇加速 . 18 3.1. 受益基本盤，需求環境佳 . 18 3.2. 金徽、伊力特復蘇加速 . 20 4. 把握確定性，繼續看好區域酒相對收益 . 23 4.1. 確定性首選徽酒 . 23 4.2. 看好蘇酒、西北龍頭業績改善 . 23 5. 風險因素 . 24 pW8VuW8ZlVmWkZtVfWrQaQdN9PmOqQsQnPfQnNqPeRqQnR8OoPmNxNpPsPvPtQsR 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

7、正文之后的免責條款部分 3 of 25 1. 區域酒的確定性：區域酒復蘇邏輯再梳理區域酒的確定性：區域酒復蘇邏輯再梳理 當下區域酒仍處于業績復蘇區間， 我們認為其復蘇具備持續性，當下區域酒仍處于業績復蘇區間， 我們認為其復蘇具備持續性， 疫情擾疫情擾動下，動下， 基礎單品恢復性增長持續， 結構抬升趨勢基礎單品恢復性增長持續， 結構抬升趨勢不改不改， 區域龍頭業績確， 區域龍頭業績確定性強。定性強。 1.1. 復蘇共性與差異性復蘇共性與差異性 區域酒邁入復蘇， 業績韌性凸顯。區域酒邁入復蘇， 業績韌性凸顯。 2021Q1之后區域酒收入增速進入上行區間， 彼時區域酒經過 2020 年去庫存后普遍處

8、于低庫存狀態、 核心單品周轉率恢復， 渠道配合意愿普遍較積極， 在 21 年下半年經濟基數抬高、行業增速普遍回落的大環境下， 區域酒收入、 利潤增速仍處在上行區間，其中古井、迎駕、洋河增速開始領先于行業平均。 圖圖 1、區域性酒企在區域性酒企在 2021 下半年復蘇加快，收入增速抬升下半年復蘇加快，收入增速抬升 資料來源: Wind，國泰君安證券研究 注：此處區域酒統計范圍為古井貢、口子窖、迎駕貢、洋河、順鑫、金徽酒、老白干，考慮到產品結構，汾酒及今世緣暫劃入次高端價位 圖圖 2、21 年下半年，古井、迎駕、洋河等區域性龍頭增速領先于板塊平均年下半年，古井、迎駕、洋河等區域性龍頭增速領先于板塊

9、平均 資料來源: Wind，國泰君安證券研究 區域酒區域酒業績復蘇共性：業績復蘇共性： 基礎單品恢復性增長基礎單品恢復性增長+結構抬升延續結構抬升延續。 通過統計蘇、皖市場及西北、華北市場等區域龍頭銷售表現，我們發現原本應該進入成熟期的基礎性單品普遍呈現價盤良性、動銷轉好跡象，2021 年收入增速普遍轉正，在 22Q1 仍保持一定增長；同時，疫情以來，區域酒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%yoy-高端酒-營業收入yoy-次高端-營業收入yoy-區域龍頭-營業收入-60%-40%-20%0%20%40%60%80%白酒板塊收入增速:當季同比古井收入增速:當季同比洋河收

10、入增速:當季同比今世緣收入增速:當季同比迎駕收入增速:當季同比金徽酒收入增速：當季同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 25 高端單品增速依舊領先，繼續驅動產品結構上移。 圖圖 3、蘇酒、皖酒、西北酒企基礎單品均進入恢復性增長蘇酒、皖酒、西北酒企基礎單品均進入恢復性增長 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究；注：基礎單品也即是其大本營省份主流價位帶的單品 圖圖 4、區域酒高端單品依舊保持高速增長區域酒高端單品依舊保持高速增長 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究；注；高端單品也即其大本營省份的高端價位帶

11、區域酒業績復蘇差異性： 大本營市場環境及酒企自身因素。區域酒業績復蘇差異性： 大本營市場環境及酒企自身因素。 在區域酒復蘇的普遍基礎上，個別區域酒企憑借其核心市場受疫情擾動?。ɡ?2Q1 金徽所在的甘肅、陜西地區及汾酒山西地區） ，或者憑借自身完成渠道糾偏（例如洋河等）進而實現更為優異的業績表現。 圖圖 5、例：例：22Q1 金徽酒收入表現超預期金徽酒收入表現超預期 圖圖 6、例：、例：22Q1 甘肅、陜西工業增加值表現領先甘肅、陜西工業增加值表現領先 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

12、%60%201720182019202020212022Q1yoy-海之藍yoy-古井5年yoy-古井獻禮yoy-古井淡雅等yoy-金徽中檔酒yoy-國緣對開yoy-今世緣系列yoy-天之藍yoy-口子窖5年、6年0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201720182019202020212022Q1yoy-夢之藍yoy-古井16年、20年yoy-國緣四開yoy-國緣V系yoy-金徽高檔酒yoy-古井8年yoy-口子窖10年以上-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

13、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1白酒板塊收入增速:當季同比金徽酒收入增速：當季同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04

14、2021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04工業增加值工業增加值:當月同比當月同比陜西陜西:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比甘肅甘肅:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 25 圖圖 7、22Q1 洋河收入表現略超預期洋河收入表現略超預期 圖圖 8、洋河渠道調整完畢，海天夢恢復增長、洋河渠道調整完畢，海天夢恢復增長 資料來源: Wind

15、, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究 1.2. 從產品及地域視角看區域酒復蘇從產品及地域視角看區域酒復蘇 我們認為，我們認為， 區域酒的產品結構決定其復蘇共性， 其地域性決定復蘇進度區域酒的產品結構決定其復蘇共性， 其地域性決定復蘇進度的個體差異的個體差異； 復蘇共性可持續， 地域因素加持下， 個別酒企復蘇； 復蘇共性可持續， 地域因素加持下， 個別酒企復蘇更快。更快。 圖圖 9、區域酒復蘇邏輯：產品結構決定復蘇共性，地域決定復蘇差異性區域酒復蘇邏輯：產品結構決定復蘇共性，地域決定復蘇差異性 資料來源：國泰君安證券研究 注：此處區域酒范圍為古井貢、迎駕貢、今世緣

16、、口子、金徽酒、伊力特，汾酒及洋河省內占比較高，也納入歸納范圍 產品結構決定區域酒復蘇共性產品結構決定區域酒復蘇共性。 區域酒的基礎性單品著力于本省主流價位帶 （通常在 300 元以內） ， 該價位帶單品銷售表現主要與居家消費頻率及核心省份的居民收入水平有關，該類單品在 2020 疫情沖擊后普遍具備較低的基數，但伴隨疫后居民收入波動及居家消費占比提升，該類單品出現恢復性增長，我們認為在疫情擾動常態化下，基礎性單品需求或更為穩定。 另外， 區域酒高端單品往往布局本省高端價位帶 （通常在 300-600 元左右） ，該類單品主要受益于信用環境及消費升級，由于疫情之下消費升級趨勢僅是放緩而非逆轉，疊

17、加較為溫和的信用環境，高端單品增速將保持相對領先，持續帶動結構上移。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1白酒板塊收入增速:當季同比洋河收入增速:當季同比0112233445海之藍、天之藍庫存夢之藍庫存月收入高度集中省內，省外占比低基礎單品占比高、增長停滯基

18、礎單品恢復性增長結構抬升依舊延續疫情之前后疫情時代：2021下半年至今消費升級不可逆居民收入波動+居家消費占比提升核心市場受疫情擾動小/經濟韌性強高端單品高速放量渠道端進入天花板完成渠道糾偏區域酒復蘇差異性區域酒復蘇共性 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 25 圖圖 10、區域酒具備基礎性單品及高端單品區域酒具備基礎性單品及高端單品 資料來源：國泰君安證券研究 圖圖 11、區域酒基礎單品在疫情擾動下保持恢復性增長區域酒基礎單品在疫情擾動下保持恢復性增長 圖圖 12、白酒單品定價越高，受信用環境影響越大、白酒單品定價越高，受信用

19、環境影響越大 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 地域性地域性決定區域酒復蘇速率差異決定區域酒復蘇速率差異。 區域性酒企收入的地域性較強， 大本營省份的收入占比往往在五成以上，其銷售表現與核心市場的需求環境高度相關；同時，區域龍頭往往在省內有最強勢的渠道布局，渠道調整完畢后，能率先捕捉需求復蘇及消費升級機遇。我們認為，上述因素導致區域酒表現高度依賴于本省經濟環境， 在區域酒需求復蘇的大環境下，受疫情影響較小的省份及省內完成渠道調整的龍頭的業績復蘇表現或更為領先。 圖圖 13、區域酒大本營省份收入占比高區域酒大本營省份收入占比高 圖圖 14、區域酒

20、省內市占率高、區域酒省內市占率高 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 600元以上100-300元300-600元50-100元行業規模（2021）及集中度消費場景增長驅動因素出廠口徑：1800-1850億消費者支出口徑：3580億CR5：90%熱錢投資、商務、收藏信用環境出廠口徑：950-1050億CR5：37%商務、宴席等社交場景消費升級、信用環境居家消費、居民收入商務、居家消費居家消費居家消費出廠口徑：2100-2150億CR5：19%出廠口徑：1500-1600億CR3：12%區域酒高端單品區域酒基礎單品-10.0%-5.0%0.0%5.

21、0%10.0%15.0%20.0%25.0%-40%-20%0%20%40%60%80%2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1yoy-累計收入-區域龍頭城鎮居民人均可支配收入:實際累計同比 (后

22、移1個季度）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-40%-20%0%20%40%60%80%2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1yoy-累計收入-高端M1同

23、比（后移4個季度）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%省內收入占比省外0%10%20%30%40%50%60% 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 25 圖圖 15、區域酒省內基礎單品占比高區域酒省內基礎單品占比高 圖圖 16、區域酒省內各區域市占率并非均質、區域酒省內各區域市占率并非均質 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 2. 蘇、皖需求修復，結構潛力釋放蘇、皖需求修復，結構潛力釋放 我們認為皖酒受益本省經濟基本盤， 且省內產品結構及競爭格局利好本

24、我們認為皖酒受益本省經濟基本盤， 且省內產品結構及競爭格局利好本土酒企，土酒企， 短期維度，短期維度， 確定性首選徽酒， 繼續看好徽酒古井、 迎駕業績確確定性首選徽酒， 繼續看好徽酒古井、 迎駕業績確定性；定性； 中期維度，中期維度， 蘇酒市場產品結構優， 成長潛力大， 繼續看好洋河業蘇酒市場產品結構優， 成長潛力大， 繼續看好洋河業績改善及今世緣結構優化?？兏纳萍敖袷谰壗Y構優化。 2.1. 徽酒穩健，蘇酒潛力大徽酒穩健，蘇酒潛力大 恢復性增長疊加結構抬升，恢復性增長疊加結構抬升， 蘇酒、 皖酒均處于疫后復蘇階段蘇酒、 皖酒均處于疫后復蘇階段。 疫情沖擊之后蘇酒洋河、今世緣及徽酒龍頭古井、迎駕

25、等均進入復蘇階段，其基礎單品普遍進入恢復性增長，高端單品高速放量延續，其中洋河在2021Q3 之后省內庫存處于良性，渠道調整完畢，古井 21 年價格體系剛性、庫存回落至歷史低位，兩者業績均處于上行區間。 圖圖 17、蘇酒、徽酒均進入疫后復蘇階段，收入及利潤增速處于上行區間蘇酒、徽酒均進入疫后復蘇階段，收入及利潤增速處于上行區間 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%100%120%古井貢酒口子窖迎駕貢酒 洋河股份今世緣金徽酒伊力特基礎性單品高端單品0%10%20%30%40%50%60%70%汾酒伊力特古井貢酒洋河金徽酒今世緣口子窖迎駕貢酒省內核心區域市占率其他區域

26、市占率-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%yoy-洋河股份(右軸）yoy-今世緣（右軸）yoy-古井貢酒yoy-口子窖yoy-區域龍頭-營業收入20202020年初，新冠疫情出現年初，新冠疫情出現2021720217- -8 8月，疫情在江蘇點狀復發月，疫情在江蘇點狀復發 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 25 圖圖 18、徽酒基礎單品進入恢復性增長、徽酒基礎單品進入恢復性增長 圖圖 19、蘇酒基礎單品進入恢復性增長、蘇酒基

27、礎單品進入恢復性增長 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究 圖圖 20、徽酒高端單品高速放量延續、徽酒高端單品高速放量延續 圖圖 21、蘇酒高端品仍保持快速放量、蘇酒高端品仍保持快速放量 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究 短期維度下， 以古井短期維度下， 以古井、 迎駕、 迎駕為代表的徽酒龍頭受益于本省競爭格局為代表的徽酒龍頭受益于本省競爭格局， 復， 復蘇確定性更強蘇確定性更強。由于歷史因素，徽酒市場消費結構偏低，300 元以內的基礎性單品占據大多數市場份額，且本土酒企強勢

28、、外來競品份額低，在疫情擾動下，居民收入波動疊加居家占比提升，古井、迎駕等徽酒龍頭的基礎性單品率先捕捉需求修復。 圖圖 22、安徽市場本土酒企話語權高安徽市場本土酒企話語權高 圖圖 23、徽酒基礎性單品份額重、徽酒基礎性單品份額重 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 同時，從產品結構看，安徽本土高端價位帶規模不大，且外來競品并未-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022Q1yoy-古井5年yoy-古井獻禮yoy-古井淡雅等yoy-口子窖5年、6年yoy-迎駕金銀星、生態年份等-

29、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1yoy-國緣對開yoy-今世緣系列yoy-天之藍yoy-海之藍0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201720182019202020212022Q1yoy-古井16年、20年yoy-古井8年yoy-口子窖10年以上yoy-迎駕洞藏系列0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%201720182019202020212022Q1yoy-夢之藍yoy-國緣四開yoy-國緣V系050100150200250300350199819992

30、000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021古井古井-省內收入省內收入口子窖口子窖-省內收入省內收入迎駕迎駕-省內收入省內收入金種子金種子-酒類收入酒類收入高爐高爐-省內收入省內收入宣酒宣酒-省內收入省內收入文王文王-白酒收入白酒收入其他其他億020406080100120高端（600以上）次高端（300-600）中檔（100-300）低檔（100以下）億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 25

31、形成穩固話語權， 同時， 疫情僅僅放緩安徽省內消費升級趨勢而非逆轉，伴隨高端需求逐步釋放，本土酒企的高端單品將搶先獲得市場份額，徽酒龍頭高端單品高增有望延續。 圖圖 24、安徽省消費升級趨勢延續，份額優先釋放給本土酒企安徽省消費升級趨勢延續，份額優先釋放給本土酒企 資料來源: 草根調研估測，國泰君安證券研究 圖圖 25、全國性品牌在安徽次高端價位并未形成穩固話語權全國性品牌在安徽次高端價位并未形成穩固話語權 資料來源: 草根調研估測，國泰君安證券研究 中期維度中期維度， 蘇酒龍頭洋河及今世緣在區域酒中的蘇酒龍頭洋河及今世緣在區域酒中的成長潛力最大。成長潛力最大。 就蘇、皖兩地比較而言，江蘇市場

32、人口規模大且人均消費能力強，白酒市場規模領先，次高端及以上價位占比接近 5 成；從時間上看，疫后消費升級不可逆，蘇中、蘇北地區繼蘇南之后逐步邁入中高端消費，驅動省內次高端以上需求快速擴張，相較于徽酒，洋河、今世緣產品結構高，在次高端價位均有成熟單品卡位，面臨的市場空間更大。 表表 1、安徽各地白酒市場估測概覽安徽各地白酒市場估測概覽 地區地區 淮北淮北 亳州亳州 宿州宿州 蚌埠蚌埠 阜陽阜陽 淮南淮南 滁州滁州 六安六安 合肥合肥 安慶安慶 馬鞍山馬鞍山 蕪湖蕪湖 宣城宣城 銅陵銅陵 池州池州 黃山黃山 人口人口(萬人）萬人） 223 517 566 338 809 349 408 480 7

33、97 464 230 370 261 161 145 138 市場規模市場規模 8 10 13 14 14 9 15 11 64 16 16 27 11 10 6 6 人均白酒支出人均白酒支出（元）（元） 362 202 236 415 178 266 362 220 803 338 682 726 412 622 387 401 資料來源：根據安徽統計年鑒測算，國泰君安證券研究 020406080100120高端600以上次高端300-600中檔100-300低檔100以下茅臺五糧液劍南春洋河古井口子窖金種子酒迎駕貢酒其他品牌億元億元0510152025億元 行業深度研究行業深度研究 請務必

34、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 25 表表 2、江蘇江蘇在消費能力及市場規模均領先于安徽等白酒市場在消費能力及市場規模均領先于安徽等白酒市場 地區地區 南京南京 無錫無錫 常州常州 蘇州蘇州 鎮江鎮江 南通南通 揚州揚州 泰州泰州 徐州徐州 連云港連云港 淮安淮安 鹽城鹽城 宿遷宿遷 人口數（萬人）人口數（萬人） 844 657 473 1,072 320 731 453 464 880 452 493 720 493 人均可支配收入（萬元）人均可支配收入（萬元） 5 5 5 6 4 4 3 3 3 3 3 3 2 市場規模（億元）市場規模（億元） 61

35、 45 30 81 18 37 21 22 33 16 19 29 15 人均白酒年支出（元）人均白酒年支出（元） 723 688 628 758 559 507 466 473 374 354 379 403 313 資料來源：根據江蘇統計年鑒測算，國泰君安證券研究 圖圖 26、蘇酒市場消費結構高，增長潛力大、蘇酒市場消費結構高，增長潛力大 圖圖 27、蘇北、蘇中將繼續釋放消費潛力、蘇北、蘇中將繼續釋放消費潛力 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 圖圖 28、古井等價位布局偏重古井等價位布局偏重 300 元以內元以內 圖圖 29、洋河、

36、今世緣在、洋河、今世緣在 300 以上有較多份額以上有較多份額 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: 草根調研估測, 國泰君安證券研究 2.2. 古井強勢，迎駕勢能延續古井強勢，迎駕勢能延續 受益受益安徽安徽經濟基本盤經濟基本盤， 疫情擾動下徽酒需求相對剛性， 疫情擾動下徽酒需求相對剛性。 安徽本土一二產業占比偏高，疫情初期受擾動相對較小，工業增加值表現領先于全國平均，居民收入水平波動較少，疊加省內主流價位帶偏低等因素，疫后徽酒需求相對剛性；2021 年下半年徽酒復蘇加速，古井、迎駕等上市公司收入增速領先于板塊整體，其中迎駕貢酒洞藏系列培育成熟，高速放量驅動利潤彈性釋放，古

37、井省內庫存低位、價盤向好，渠道推力強勢延續收入增速保持領先。 020406080100120140160高端（600以上）次高端（300-600）中檔（100-300）大眾（100以下）億元010,00020,00030,00040,00050,00060,0002008200920102011201220132014201520162017蘇南人均可支配收入蘇中人均可支配收入蘇北人均可支配收入元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端600以上次高端300-600中檔100-300低檔100以下茅臺五糧液劍南春洋河古井口子窖金種子酒迎駕貢酒其他品牌0%10%20

38、%30%40%50%60%70%80%90%100%高端（600以上）次高端（300-600）中檔（100-300）大眾（100以下）洋河股份今世緣湯溝茅臺五糧液瀘州老窖劍南春郎酒水井坊古井貢酒迎駕貢酒其他品牌 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 25 圖圖 3030、2 2021021 下半年徽酒復蘇明顯加速，下半年徽酒復蘇明顯加速，2222 上半年收入端韌性延續上半年收入端韌性延續 資料來源:Wind，國泰君安證券研究 圖圖 31、安徽在疫情初期工業增加值表現領先、安徽在疫情初期工業增加值表現領先 圖圖 32、徽酒收入主要

39、來自于安徽省內、徽酒收入主要來自于安徽省內 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 古井古井結構抬升延續結構抬升延續， 收入端表現穩健， 收入端表現穩健。 疫情擾動下古井高端單品增速領先，估測 21 年古井 8 年仍有 20%以上增速， 古井 16 年仍呈現高雙位數增幅，古井 20 年接近翻倍以上增速，高端品放量結合基礎單品恢復增長，驅動古井收入增速回升。 圖圖 33、古井古、古井古 8 以上單品高速放量延續以上單品高速放量延續 圖圖 34、古井結構快速優化，古古井結構快速優化，古 8 以上占比迅速提升以上占比迅速提升 資料來源: 根據草根調研估測，

40、國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測，國泰君安證券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021古井-總營收口子窖-總營收迎駕-總營收金種子-總營收yoy-古井yoy-口子窖yoy-迎駕yoy-金種子億元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%安徽:工業增加值:可比價:當月同比工業增加值:當月同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%

41、90%100%省外占比-古井省外占比-口子省外占比-迎駕20112012201320142015201620172018201920200%50%100%150%200%250%0510152025201620172018201920202021收入-古8收入-古16收入-古20及以上yoy-古8yoy-古16yoy-古20及以上億元0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 25 古井古井高費率高費率有壓縮空間有壓縮空間， 利潤彈性， 利潤彈

42、性待待釋放釋放。 就盈利能力看， 21 年古井毛銷差修復幅度弱于同業，這歸因于其較高的綜合促銷費、職工薪酬及勞務費用率，我們推測主要系公司在省外市場推廣中采取高額返利，同時省外市場依舊采取深度分銷策略，表內薪酬支出較多。疫情擾動下，江蘇、河南等市場基本完成產品結構優化，古 8 以上單品培育日趨成熟、渠道網絡基本建成，我們推測公司后續針對高端品返利及新增人員支出將邊際放緩，古井銷售費用率下移或是趨勢，公司利潤彈性有望釋放。 圖圖 35、古井在區域龍頭中毛銷差屬于低位古井在區域龍頭中毛銷差屬于低位 圖圖 36、古井的銷售費用率顯著高于其他區域酒企古井的銷售費用率顯著高于其他區域酒企 資料來源:Wi

43、nd, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 洞藏洞藏放量延續， 迎駕業績高增放量延續， 迎駕業績高增。 2019 年之后洞藏培育成熟， 疫情之下仍保持高速增長，繼六安之后，21 年洞藏在合肥市場取得顯著突破，呈現高盈利、高周轉狀態，驅動迎駕省內份額逆勢提升，洞藏放量帶動產品結構快速上移，低費率下迎駕利潤實現高增。 圖圖 37、迎駕洞藏系列、迎駕洞藏系列 2021 年仍實現高速增長年仍實現高速增長 圖圖 38、迎駕、迎駕 21 年在合肥地區優勢上升年在合肥地區優勢上升 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 迎駕洞藏仍處產

44、品周期上半段迎駕洞藏仍處產品周期上半段， 利潤彈性有望維系利潤彈性有望維系。 公司從 2016 年確立主導產品系列價格體系并且嚴格管控價格執行，通過控價、提價等手段保證洞藏渠道盈利，疫情之下洞藏系列仍保持順價銷售，相較于同價位競品，洞藏系列依舊處于高周轉、高盈利狀態，我們認為洞藏系列仍處于導入期、放量期，后續高增大概率延續，驅動迎駕利潤彈性繼續釋放。 40%45%50%55%60%65%70%201620172018201920202021古井貢酒洋河股份今世緣口子窖迎駕貢酒0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021古井貢酒洋河股份今世緣口子窖

45、迎駕貢酒-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152020172018201920202021其中：生態洞藏系列其中：迎駕金銀星+生態年份yoy-生態洞藏yoy-迎駕金銀星+生態年份億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%市占率市占率- -古井古井市占率市占率- -口子口子市占率市占率- -迎駕迎駕 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 25 圖圖 39、迎駕洞藏系列、迎駕洞藏系列仍處在產品生命周期上半程，疫情不改放量趨勢仍處在產品生命周期上半程，疫情不改放量趨勢 資料來源: 草根調研

46、，國泰君安證券研究 口子口子渠道改革渠道改革發力發力， 次高端大單品次高端大單品上量明顯上量明顯。 為配合渠道改革， 兼香518自 2021 年推出以來即以團購為核心， 廠家獨立簽約團購經銷商； 伴隨招商推進， 兼香 518 放量明顯， 估測 21 年體量已接近口子初夏與仲秋； 兼香 518 對渠道依舊采取較高的讓利，但費用支出力度較傳統單品有明顯提升，伴隨口子渠道改革推進，兼香 518 高速放量有望延續。 圖圖 40、口子基礎單品實現恢復性增長、口子基礎單品實現恢復性增長 圖圖 41、高端品兼香、高端品兼香 518 借助渠道改革放量借助渠道改革放量 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究

47、資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 渠道調整初見成效渠道調整初見成效， 口子有望改善， 口子有望改善。 疫后口子省內渠道切割策略見效，省內經銷商數目保持上升、平均銷售額趨勢性回落，伴隨廠家針對空白市場及空白渠道持續填補，兼香 518 等新品有望構筑口子窖新增長極，結合基礎單品恢復性增長，公司業績中樞有望回升。 市場占有率市場占有率渠道利潤率渠道利潤率產品指標產品指標資金周轉率資金周轉率o o導入期導入期洞洞1616、洞、洞2020成熟期成熟期放量期放量期衰退期衰退期洞洞藏藏6 6年、年、9 9年年迎駕金銀星、迎駕貢系列迎駕金銀星、迎駕貢系列產品生命周期產品生命周期-30%-20%

48、-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035201620172018201920202021口子十年及以上-收入口子五年/六年/小池窖-收入yoy億元00.511.522.533.520202021口子30年及其他單品兼香518初夏、仲秋億元億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 25 圖圖 42、口子窖在、口子窖在 2019 年年-2021 年先后推出初夏、仲秋、兼香年先后推出初夏、仲秋、兼香 518，配合渠道改革，配合渠道改革 資料來源: 草根調研，國泰君安證券研究 2.3. 蘇酒競合，洋

49、河回歸蘇酒競合，洋河回歸 蘇酒結構抬升延續蘇酒結構抬升延續， 洋河、 今世緣并非完全存量博弈， 洋河、 今世緣并非完全存量博弈。 盡管受2021Q3江蘇省內點狀疫情復發擾動，21 年江蘇省內白酒市場仍保持結構性增長，省內次高端以上價位帶仍保持雙位數增速，今世緣及洋河競爭主要在其基礎性單品（洋河海之藍、天之藍、今世緣對開及典藏系列） ，其高端單品 （洋河夢之藍系列， 今世緣國緣四開及 V 系） 單品仍屬增量競爭階段，兩者并非完全存量博弈。 圖圖 4343、疫情點狀擾動，不改蘇酒回暖大趨勢疫情點狀擾動，不改蘇酒回暖大趨勢 資料來源:Wind，國泰君安證券研究 -20%0%20%40%60%80%1

50、00%050100150200250300200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021收入-洋河收入-今世緣yoy-洋河yoy-今世緣億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 25 圖圖 44、洋河、今世緣競爭主要在腰部、洋河、今世緣競爭主要在腰部 圖圖 45、蘇酒市場仍保持結構上移，次高端占比抬升、蘇酒市場仍保持結構上移，次高端占比抬升 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安

51、證券研究 洋河洋河渠道渠道調整調整告捷告捷， 藍色經典， 藍色經典進入復蘇。進入復蘇。 洋河自 2019 年開始展開深度渠道調整，推動藍色經典系列去庫存的同時調整渠道架構，渠道端由深度分銷回歸至“一商為主”模式，產品端推進海之藍、天之藍及夢之藍產品換代、修復渠道利潤。盡管有疫情擾動，公司在疫情期間依舊完成了渠道調整及產品換代， 2021 年下半年公司核心單品渠道利潤均抬升至合理水平，省內海之藍、天之藍庫存回落至歷史低位，21 年公司基礎單品海之藍、天之藍實現恢復性增長，高端品類夢之藍系列高增延續，業績增長中樞回升， 2022Q1 實現開門紅。 我們認為疫情擾動不改洋河渠道推力修復趨勢，藍色經典

52、增長中樞將上移。 圖圖 4646、20202020- -20222022 年，公司產品及渠道梳理基本完畢，渠道利潤均抬升至合理水平年，公司產品及渠道梳理基本完畢，渠道利潤均抬升至合理水平 資料來源: 草根調研, 國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%高端（600以上） 次高端（300-600） 中檔（100-300）大眾（100以下）洋河市占率-2020洋河市占率-2021今世緣市占率-2020今世緣市占率-2021-5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060020202021yoy億0%5%10%15%20%25%一批利潤-海

53、之藍一批利潤-天之藍一批利潤-新版天之藍一批利潤-夢之藍M3一批利潤-夢之藍M3+一批利潤-夢之藍M6一批利潤-夢之藍M6+ 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 25 圖圖 4747、洋河省內基礎性單品庫存長期控制在合理區間洋河省內基礎性單品庫存長期控制在合理區間 資料來源: 草根調研, 國泰君安證券研究 洋河洋河省外市場同步發力省外市場同步發力， 雙溝構筑第二增長極雙溝構筑第二增長極。 作為深度全國化酒企，洋河江蘇省外收入占比超過 5 成，公司渠道調整全國一盤棋， 21 年下半年省外藍色經典系列渠道利潤普遍回歸、庫存回落至歷

54、史低位，成熟市場山東地區 22Q1 呈現高增趨勢，江西等成長型市場貢獻度抬升，為省內市場分擔較多增長壓力，為省內放量預留基礎。為緩解藍色經典增長壓力，調整期間公司重啟老名酒雙溝系列招商并推動雙溝高端化，21 年雙溝實現高雙位數收入增幅，展望后續，我們認為雙溝綠蘇等單品渠道利潤較厚，在省內仍有較高成長空間，低基數下高增有望延續。 圖圖 48、山東等省外市場、山東等省外市場 22 年發力年發力 圖圖 49、21 年省外市場調整見效，也進入復蘇階段年省外市場調整見效，也進入復蘇階段 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%

55、25%30%011223344518Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2海之藍、天之藍庫存海之藍、天之藍庫存 （貨值%）庫存貨值（%）庫存（月）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0510152025洋河各省份收入規模洋河市占率（右軸）億元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入-

56、江蘇收入-省外yoy-江蘇(右軸）yoy-省外（右軸）億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 25 圖圖 50、21 年雙溝系列增速相對領先年雙溝系列增速相對領先 圖圖 51、雙溝系列成為新增長點、雙溝系列成為新增長點 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 國緣對開復蘇， 四開迭代成功， 今世緣業績韌性持續。國緣對開復蘇， 四開迭代成功， 今世緣業績韌性持續。 2021年今世緣基礎單品實現恢復性增長，我們估測期內國緣對開、典藏系列均實現雙位數增長，且 2022Q1

57、 仍保持雙位數增幅，除對開外，今世緣典藏系列也實現恢復性增長； 21 年國緣四開完成迭代， 新版四開實現渠道利潤修復，估測國緣四開 21 年收入增速在 30%以上，22Q1 仍延續相對領先增速，對開復蘇疊加四開放量延續，疫情擾動下公司業績韌性延續。 圖圖 52、四開品牌知曉度從、四開品牌知曉度從南京、淮安南京、淮安向其他區域擴散向其他區域擴散 圖圖 53、國緣四開及對開渠道利潤仍保持合理、國緣四開及對開渠道利潤仍保持合理 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 V 系取得突破，系取得突破， 今世緣省內挖潛、今世緣省內挖潛、 結構優化持

58、續。結構優化持續。 疫情僅僅延緩但并未改變江蘇省內消費升級趨勢，省內次高端以上價位帶仍保持相對較快增速，公司國緣 V 系處于導入期，疫情擾動下仍呈現爆發式增長， 估測 21年實現三位數增幅， 22Q1 仍實現高雙位數增長， 拉動公司產品結構進一步上移；國緣 V 系主要以蘇中、蘇南為主，21 年公司蘇南、蘇中大區高增延續、收入占比進一步提升，當下公司在蘇南、蘇中市占率低，我們認為上述區域市場空間大、結構優，伴隨國緣 V 系持續導入，今世緣有望突破瓶頸，省內市占率有望持續提升。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021yoy-海之藍yoy-天之藍yoy-

59、夢之藍yoy-洋河大曲yoy-雙溝中高端yoy-雙溝中低低端0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022E2023E收入占比-海之藍收入占比-天之藍收入占比-夢之藍收入占比-雙溝南京南京鎮江鎮江常州常州蘇州蘇州揚州揚州淮安淮安鹽城鹽城泰州泰州南通南通宿遷宿遷徐州徐州連云港連云港無錫無錫6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%終端利潤率終端利潤率- -國緣對開國緣對開終端利潤率終端利潤率- -國緣四開國緣四開 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 25 圖圖 54、國緣、國緣 V 系

60、收入高增趨勢延續系收入高增趨勢延續 圖圖 55、V9 仍保持高速增長仍保持高速增長 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 資料來源: 根據草根調研估測, 國泰君安證券研究 圖圖 56、蘇南、蘇中、淮海大區增速領先、蘇南、蘇中、淮海大區增速領先 圖圖 57、上述區域收入占比持續提升、上述區域收入占比持續提升 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 3. 西北、華北需求向好，龍頭復蘇加速西北、華北需求向好，龍頭復蘇加速 3.1. 受益基本盤，需求環境佳受益基本盤，需求環境佳 22年初以來， 穩定的經濟基本盤為西北、 華北區域酒企提供良好復蘇環

61、年初以來， 穩定的經濟基本盤為西北、 華北區域酒企提供良好復蘇環境境。西北的甘肅、華北的山西等省份資源型企業占比高、疫情擾動下經濟抗性強，疊加 22 年初以來西北、 華北區域受疫情擾動較小， 年初以來西北、華北地區工業增加值表現普遍快于華東地區，西北、華北白酒需求相對穩定。 西北、 華北西北、 華北需求復蘇需求復蘇， 本土龍頭， 本土龍頭更更受益。受益。 金徽酒及伊力特為例， 上述企業在其基地市場市占率高（金徽酒省內市占率接近 25%，伊力特市占率接近 5 成） ， 且產品以本省基礎性單品為主， 本省需求復蘇之下將率先受益。 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%4

62、00%450%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021收入占比-國緣V系yoy-收入-國緣V系(右軸）011223344V3V6V920202021億-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%淮安大區南京大區蘇南大區蘇中大區鹽城大區淮海大區省外yoy-2021Q1yoy-2021Q2yoy-2021Q3yoy-2021Q4yoy-2022Q10%5%10%15%20%25%30%淮安大區 南京大區 蘇南大區 蘇中大區 鹽城大區 淮海大區省外占比-2021占比-2020 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條

63、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 25 圖圖 5858、2022Q12022Q1 西北及華北地區工業增加值保持領先西北及華北地區工業增加值保持領先 資料來源:Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5959、西北及華北地區白酒消費體量可觀西北及華北地區白酒消費體量可觀 資料來源：根據草根調研估測，國泰君安證券研究 圖圖 60、甘肅本土酒企市占率高、話語權強、甘肅本土酒企市占率高、話語權強 圖圖 61、新疆本土酒企話語權強、新疆本土酒企話語權強 資料來源：根據草根調研估測，國泰君安證券研究 資料來源：根據草根調研估測，國泰君安證券研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15

64、%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%工業增加值工業增加值:當月同比當月同比內蒙古內蒙古:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比新疆新疆:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比甘肅甘肅:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比青海青海:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比寧夏寧夏:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比陜西陜西:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比山西山西:工業增加值工業增加值:可比價可比價:當月同比當月同比新疆新疆 50億億內蒙古內蒙古 50億億青海青海30億億甘肅

65、甘肅60億億寧夏寧夏40億億陜西陜西150億億山西山西150億億伊力特伊力特金徽酒金徽酒山西汾酒山西汾酒金徽酒紅川酒濱河劍南春洋河茅五瀘其他伊力特肖爾布拉克古城、三臺、白楊疆外品牌 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 25 圖圖 62、汾酒省內市占率高、汾酒省內市占率高、話語權強、話語權強 圖圖 63、汾酒基礎性單品在省內具備統治力、汾酒基礎性單品在省內具備統治力 資料來源：根據草根調研估測，國泰君安證券研究 資料來源：根據草根調研估測，國泰君安證券研究 3.2. 金徽、伊力特復蘇加速金徽、伊力特復蘇加速 2022 金徽復蘇金

66、徽復蘇或或加速加速， 甘肅、 陜西均有空間， 甘肅、 陜西均有空間。 22Q1 甘肅省經濟韌性逐步凸顯，金徽基礎單品（三星、四星等）實現恢復性增長，同時疫情不改省內升級趨勢， 高端單品 （柔和、 年份系列等） 增速仍保持相對領先，結構抬升持續；疫情擾動下，21 年金徽在甘肅中部、甘肅西部增速仍保持相對領先， 當下甘肅中西部市占率仍低， 我們認為伴隨公司渠道擴張，22 年甘肅中西部增長潛力將繼續釋放； 盡管受到疫情擾動， 21 年公司省外市場仍取得突破，其中陜西市場憑借金徽正能量系列實現高增，陜西市場疫后經濟韌性強，22 年高增有望延續。 圖圖 64、金徽基礎單品、金徽基礎單品 22Q1 實現恢

67、復性增長實現恢復性增長 圖圖 65、金徽高端單品放量延續，結構繼續拉升、金徽高端單品放量延續，結構繼續拉升 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒汾陽王晉泉高粱白酒水井坊其他05101520253035404550高端600以上次高端300-600中檔100-300低檔100以下貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒汾陽王晉泉高粱白酒水井坊其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022Q1yoy-高檔酒（年份、柔和、能量系列、世紀五星等）yoy-中

68、檔酒（世紀三星等）0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021占比-高檔酒（年份、柔和、能量系列、世紀五星等） 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 25 圖圖 6666、金徽在甘肅省內仍有拓展空間金徽在甘肅省內仍有拓展空間 資料來源: 根據渠道調研估測, 國泰君安證券研究 圖圖 67、2021 年金徽在甘肅沉潛仍有成效年金徽在甘肅沉潛仍有成效 圖圖 68、陜西市場快速突破，省外繼續擴張、陜西市場快速突破，省外繼續擴張 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國

69、泰君安證券研究 內、 外內、 外因素共振因素共振， 伊力特， 伊力特邁入復蘇加速期邁入復蘇加速期。 伊力特收入以疆內為主， 受疫情影響，2021 年公司業績表現波動較大，但基礎性單品基本實現恢復性增長， 22Q1 受益于疆內環境改善疊加公司逐步恢復市場化機制， 業績表現環比提振。 公司疆內高端單品以老窖系列及伊犁王為核心， 22Q1 價格體系梳理工作推進順利，老窖系列復蘇有望帶來收入彈性，伊力王收回自營后渠道掌控力逐步恢復， 有望繼續拉動產品結構抬升， 展望后續，低基數下公司業績彈性有望釋放。 隴南地區隴南地區天水市天水市酒泉市酒泉市嘉峪關市嘉峪關市蘭州市蘭州市張掖市張掖市金昌市金昌市白銀市白

70、銀市臨夏臨夏甘南甘南定西地區定西地區平涼市平涼市慶陽市慶陽市武威市武威市金徽市占率40%金徽市占率20%-40%金徽市占率20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700201620172018201920202021甘肅東南部蘭州周邊甘肅中部甘肅西部甘肅東南部YOY蘭州周邊YOY甘肅中部YOY甘肅西部YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000120014001600201620172018201920202021甘肅省內省外省內YOY省外YOY百萬元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正

71、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 25 圖圖 69、伊力特收入高度依賴疆內經濟環境、伊力特收入高度依賴疆內經濟環境 圖圖 70、伊力特銷售受疫情沖擊影響明顯，基數低、伊力特銷售受疫情沖擊影響明顯，基數低 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 圖圖 71、22Q1 伊力特業績表現回暖伊力特業績表現回暖 圖圖 72、2021 年基礎單品恢復性增長年基礎單品恢復性增長 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 資料來源: Wind, 國泰君安證券研究 02468101214161820172018201920202021伊

72、力特收入-疆內伊力特收入-疆外億元-100%-50%0%50%100%150%200%012345672020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1收入凈利潤收入-yoy凈利潤-yoy億元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021高檔酒-yoy中檔酒-yoy低檔酒-yoy 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 25 4. 把握確定性，繼續看好區域酒相對收益把握確定性，繼續看好區域酒相對收益 我們

73、認為， 疫情擾動常態化下， 區域酒復蘇具備確定性， 繼續看好區域我們認為， 疫情擾動常態化下， 區域酒復蘇具備確定性， 繼續看好區域酒相對收益， 首推徽酒龍頭古井貢酒、 迎駕貢酒， 繼續看好蘇酒及酒相對收益， 首推徽酒龍頭古井貢酒、 迎駕貢酒， 繼續看好蘇酒及西北西北區域酒業績復蘇。區域酒業績復蘇。 4.1. 確定性首選徽酒確定性首選徽酒 古井貢酒： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計古井貢酒： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計 22-24 年年 EPS 分別分別為為 5.38 元、元、6.60 元、元、7.96 元。元。 1）基本盤扎實：年份原漿庫存良性、價盤向好，公司

74、收入有望維持穩健增長，古 8 以上高速放量大概率延續； 2）盈利能力有提振空間：公司費用結構中有近一半在次高端價位單品，后續古 8 以上費用率或有下行空間，盈利能力有提振可能。 迎駕貢酒： 維持 “增持”迎駕貢酒： 維持 “增持” 評級，評級， 維持維持盈利預測， 預計盈利預測， 預計 22-24 年年 EPS 分分別為別為 2.34 元、元、2.98 元元、3.70 元元。 1）受益徽酒基本盤：公司產品價位帶契合本省主流價位， 疫情擾動下基礎性單品實現恢復性增長； 2）洞藏勢能延續：洞藏仍處在產品生命周期上半段，高周轉、高盈利維系，強渠道推力下高速放量有望延續，產品結構抬升進一步帶動盈利彈性

75、。 4.2. 看好蘇酒、西北龍頭業績改善看好蘇酒、西北龍頭業績改善 洋河股份： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計洋河股份： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計 22-24 年年 EPS 分別分別為為 6.21 元、元、7.76 元、元、9.11 元。元。 1）產品完成迭代，洋河回歸：夢之藍 M3+和 M6+高增延續，海、天完成迭代，低庫存下，洋河渠道推力得到修復，藍色經典系列邁入復蘇； 2）雙溝構筑第二增長極：公司 2021 年針對雙溝系列加大資源投放，雙溝在省內仍處于結構改善及招商階段，高增有望延續。 今世緣： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計今世緣： 維持

76、 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計 22-24 年年 EPS 分別為分別為1.91 元、元、2.42 元、元、3.02 元。元。 1）國緣勢能延續：疫情不改蘇酒競合格局，國緣四開成功迭代，放量期內增長具備持續性， V 系仍處于導入期， 勢能興起， 低基數下高增可期； 2） 蘇南、 蘇中形成支撐： 疫情干擾之下蘇南、 蘇中及淮海大區形成支撐，上述區域市占率仍有提升空間。 伊力特： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計伊力特： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計 22-24 年年 EPS 分別分別為為 0.95 元、元、1.22 元、元、1.54 元元。 1）受益疆內基本盤

77、，伊力特邁入復蘇：22 年初以來疆內經濟環境環比改善，疊加公司機制市場化，伊力特業績邁入改善區間； 2）高端品發力，產品結構持續抬升： 公司老窖系列價格體系梳理推進順利，伊犁王收回自營后渠道掌控力逐步修復，伴隨疆內需求改善及消費升級，伊力特高端品將延續高速放量，產品結構抬升有望持續。 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 25 金徽酒： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計金徽酒： 維持 “增持” 評級， 維持盈利預測， 預計 2022-24 年年 EPS 分別分別為為 0.96 元、元、1.23 元、元、1.48 元。

78、元。 1）受益甘肅基本盤，金徽復蘇加速： 公司在甘肅依托金徽世紀星級系列占據省內主流價位帶，目前進入恢復性增長；疫情下省內消費升級趨勢延續，柔和系列及年份系列處于高速放量期； 2）環甘肅構成第二增長極、華東有望突破： 金徽正能量及年份系列成功打開環甘肅地區，公司在陜西等地實現高增；復星入主以來，公司通過金徽老窖系列及年份系列卡位次高端價位，后續江蘇等市場有望帶來增量。 表表 3、白酒板塊標的盈利預測及估值白酒板塊標的盈利預測及估值 2022/07/02 總市值總市值 EPS CAGR PE PEG PS 評級評級 （億元）（億元） 21A 22E 23E 2021-23 21A 22E 23E

79、 21A 22E 23E 貴州茅臺 25,489 41.76 50.13 58.22 18% 49 40 35 1.9 23.3 20.1 17.5 增持 五糧液 7,880 6.02 7.17 8.45 18% 34 28 24 1.3 11.9 10.1 8.7 增持 瀘州老窖 3,614 5.41 6.96 8.71 27% 45 35 28 1.0 17.5 14.1 11.5 增持 山西汾酒 3,808 4.36 6.58 8.77 42% 72 47 36 0.8 19.1 14.4 11.3 增持 舍得酒業 670 3.75 5.40 7.34 40% 54 37 28 0.7

80、13.5 9.8 7.5 增持 酒鬼酒 589 2.75 4.10 5.38 40% 66 44 34 0.8 17.3 12.2 9.5 增持 洋河股份 2,778 4.98 6.21 7.76 25% 37 30 24 1.0 11.0 9.1 7.6 增持 今世緣 635 1.62 1.91 2.42 22% 31 26 21 0.9 9.9 8.0 6.7 增持 古井貢酒 1,287 4.35 5.38 6.60 23% 56 45 37 1.6 9.7 8.1 7.0 增持 迎駕貢酒 512 1.73 2.34 2.98 31% 37 27 21 0.7 11.2 8.7 7.0 增

81、持 口子窖 348 2.88 3.41 3.97 17% 20 17 15 0.8 6.9 5.9 5.1 增持 伊力特 141 0.66 0.95 1.22 36% 45 32 25 0.7 7.3 5.9 5.0 增持 金徽酒 172 0.64 0.96 1.23 38% 53 36 28 0.7 9.6 7.1 5.8 增持 水井坊 453 2.46 2.84 3.73 23% 38 33 25 1.1 9.8 8.5 7.0 增持 平均 47 38 31 2 19 16 14 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 5. 風險因素風險因素 1） 信用） 信用環境環境收緊程度超預期：收緊程

82、度超預期： 次高端以上價位顯著受益于寬信用， 若信用收緊程度超預期，將導致次高端以上價位擴張速率放緩。 2）食品安全：）食品安全：食品安全問題將對企業信譽構成重大影響。 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 25 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任

83、何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。

84、同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關

85、聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的

86、引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價 （或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深

87、 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：