東瑞股份-投資價值分析報告：深耕粵港澳大灣區加速一體化擴張-220704（22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 21 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 深耕粵港澳深耕粵港澳大灣區大灣區，加速加速一體化擴張一體化擴張 東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告2022.7.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 盛夏盛夏 農林牧漁行業首席分析師 S1010516110001 王聰王聰 農林牧漁分析師 S1010522020001 公司是大灣區優質生豬供應商，供港業務行業領先，頭均盈利優勢明顯。上市公司是大灣區優質生豬供應商，供港業務行業領先，頭均盈利優勢明顯。上市以來，公司加快養殖規模擴張速度，不斷完善一體化布局

2、，未來成長潛力大。以來，公司加快養殖規模擴張速度，不斷完善一體化布局，未來成長潛力大。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年年 EPS 分別為分別為 0.78/3.94/3.53 元。元。參考參考可比公司可比公司平平均估值水平，均估值水平，考慮到公司考慮到公司實際實際頭均盈利水平領先以及未來成長性，給予頭均盈利水平領先以及未來成長性，給予公司公司2023 年年 13 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 51 元，首次覆蓋，給予“買入”評級元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司概況：公司概況：大灣區優質生豬供應商大灣區優質生豬供應商。公司采取“自育自繁自養一體化生態養殖”的經營模式，已

3、形成集飼料生產、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、活大豬供港及生豬內地銷售于一體的完整生豬產業鏈。公司緊鄰粵港澳大灣區，具有市場區域優勢和產品價格優勢。成立至今，公司已成為內地供港活大豬最大供應商和粵港澳大灣區“菜籃子”生產基地。2021 年公司營收 10.5 億元，同比下降 23%，歸母凈利潤 2.1 億元，同比下降 69%，盡管由于豬價的持續下跌和飼料原料價格的上漲導致業績下降，但整體仍保持盈利。 生豬養殖：供需格局逆轉，周期景氣可期生豬養殖：供需格局逆轉，周期景氣可期。今年上半年，豬價走出了“V 型走勢”。一季度生豬價格持續下行并再次觸及底部，二季度豬價進入新一輪上漲通道，到 6 月底全國

4、生豬價格達到 20.5 元/公斤，二季度漲幅達 64%，漲幅超市場預期。展望后續，伴隨著去年 6 月以來能繁母豬的持續去化以及需求旺季逐步到來，生豬供需形勢已發生逆轉，周期景氣可期?？紤]到產能去化幅度，我們認為足以支撐未來半年豬價高點漲至 25 元/公斤以上。 供港業務行業領先，頭均盈利優勢明顯供港業務行業領先，頭均盈利優勢明顯。公司生豬供港業務優勢明顯，2018 年以來毛利率持續領先。一方面是因為生豬供港帶來更高的售價，另一方面緣于公司持續降本增效、成本控制相對出色。公司在中國香港市場具有較強的市場競爭力，供港活大豬數量長期在內地供港活大豬企業中名列前茅，具有較高的市場占有率。2021 年度

5、公司供港 20.6 萬頭，占供港份額的 20%。長期來看，憑借公司在區位、品牌、質量及配額方面的優勢，未來公司供港份額有望提升到 30%以上。 生豬產能加速擴張，產業布局不斷完善。生豬產能加速擴張，產業布局不斷完善。公司生豬養殖進入加速擴張期，目前已經儲備了 200 萬頭養殖項目用地，此外公司通過募投項目持續完善產業鏈布局，項目完成后可實現飼料年生產能力 70 萬噸、年屠宰加工生豬量 100 萬頭。公司在手母豬數量充足、負債低、在手現金充足，后續擴張能力強。結合公司的規劃以及擴張能力， 我們預計公司未來出欄量有望持續增長， 預計 2022-2024年公司生豬出欄量有望達到 60/120/180

6、 萬頭。同時，隨著產業鏈向下游不斷延伸，公司盈利能力有望進一步提升。 風險因素：風險因素：畜禽產品價格波動的風險；原材料價格波動的風險；動物疫病爆發的風險；環保政策變化的風險；產業政策變動風險；公司經營規模擴張帶來的管理風險；公司對重大客戶依賴的風險。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司盈利能力行業領先，供港業務競爭力強，未來份額有望穩步提升。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.78/3.94/3.53 元。由于生豬養殖受周期影響利潤波動比較大，我們主要選取 PE 估值方法。 可比公司溫氏、牧原、新希望 2023 年 wind 一致預期平均 PE 估值為 11 倍

7、，考慮到公司實際頭均盈利水平領先以及未來成長性， 給予公司 2023 年 13 倍 PE， 對應目標價 51 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 東瑞股份東瑞股份 001201.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 39.98元 目標價 51.00元 總股本 213百萬股 流通股本 96百萬股 總市值 85億元 近三月日均成交額 97百萬元 52周最高/最低價 44.66/31.94元 近1月絕對漲幅 24.05% 近6月絕對漲幅 25.01% 近12月絕對漲幅 18.76% 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后

8、的免責條款和聲明 2 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,366 1,052 1,622 3,235 4,032 營業收入增長率 YoY 56.7% -23.0% 54.2% 99.4% 24.6% 凈利潤(百萬元) 681 212 165 839 752 凈利潤增長率 YoY 160.2% -68.9% -22.0% 408.5% -10.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 3.20 0.99 0.78 3.94 3.53 毛利率 60.0% 37.6% 22.8% 34.4% 27.6% 凈資產收益率 ROE 56.7% 6

9、.8% 5.1% 20.7% 16.0% 每股凈資產（元） 5.65 14.56 15.16 19.03 22.02 PE 12.5 40.2 51.6 10.1 11.3 PB 7.1 2.7 2.6 2.1 1.8 PS 6.2 8.1 5.2 2.6 2.1 EV/EBITDA 11.5 27.8 26.9 8.0 8.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 kYlYuZbVcVbWoXvXqV9PcM7NoMqQpNmOeRmMoRlOqQrMaQnMrRwMpPrQNZrNrQ 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報

10、告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：大灣區優質生豬供應商公司概況：大灣區優質生豬供應商 . 5 面向大灣區，打造一體化生態養殖 . 5 產業鏈一體化模式，供港比例穩步提升 . 6 豬價周期下行，一季度業績承壓 . 7 生豬養殖：供需格局逆轉，周期景氣可期生豬養殖：供需格局逆轉，周期景氣可期. 8 歷史豬價呈現周期性波動 . 8 豬價淡季不淡，本輪周期拐點或已現 . 9 供港業務行業領先，頭均盈供港業務行業領先，頭均盈利優勢明顯利優勢明顯 . 11 供港生豬質優價高，盈利能力行業領先 . 11 公司競爭優勢突出，供港份額有望穩步提升 .

11、 12 生豬產能加速擴張，一體化布局不斷完善生豬產能加速擴張，一體化布局不斷完善. 14 風險因素風險因素 . 16 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 17 盈利預測. 17 估值及投資評級 . 19 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：股權架構（2022 一季報） . 6 圖 3：公司一體化產業鏈模式 . 6 圖 4：公司主營業務收入結構 . 7 圖 5：公司生豬出欄結構 . 7 圖 6：公司收入增長情況 . 7 圖 7：公司歸母凈利潤情況 . 7 圖 8：公司毛利率及凈利率 . 8 圖 9：公司各項費用率 . 8 圖 10：中國生豬歷史周期回溯. 9 圖 11：

12、全國生豬均價 . 9 圖 12：2019 年以來能繁母豬變化情況 . 10 圖 13：全國生豬出欄體重 . 10 圖 14：凍品庫存率變化情況 . 10 圖 15：近年來豬肉進口量一覽. 10 圖 16：中國香港、廣東省以及全國生豬平均價格情況 . 11 圖 17：公司與行業龍頭養殖業務毛利率對比 . 11 圖 18：不同模式生豬業務毛利率 . 12 圖 19：不同模式生豬收入占比. 12 圖 20：公司生豬養殖完全成本持續下降 . 12 圖 21：內地供港生豬配額情況. 13 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條

13、款和聲明 4 圖 22：生豬出口業務收入對比（百萬元） . 14 圖 23：生豬供港數量對比（萬頭） . 14 圖 24：公司供港生豬數量以及市場份額 . 14 圖 25：公司固定資產情況 . 15 圖 26：公司在建工程情況 . 15 圖 27：公司生產性生物資產情況 . 15 圖 28：22Q1 主要生豬養殖公司資產負債率對比（%） . 16 圖 29：22Q1 主要生豬養殖公司流動比率對比（倍） . 16 圖 30：廣東以及全國生豬價格對比（元/公斤） . 18 圖 31：公司供港業務與內銷業務價格差異（元/公斤） . 18 表格目錄表格目錄 表 1：歷史豬周期豬價波動情況（元/公斤）

14、. 8 表 2：歷史周期產能變化與豬價的關系 . 10 表 3：公司新增生豬產能項目情況 . 15 表 4：公司主要業務收入拆分及預測（百萬元） . 19 表 5：可比公司盈利預測 . 19 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 公司概況：公司概況：大灣區大灣區優質生豬供應商優質生豬供應商 面向面向大灣區，大灣區，打造打造一體化生態養殖一體化生態養殖 東瑞食品集團有限公司前身為 2002 年創立的河源市瑞昌畜牧發展有限公司，是一家主要從事生豬養殖和銷售的上市公司，其主要產品為商品豬、仔豬、種豬等。此外，

15、公司自行生產飼料用于生豬養殖業務，且有部分飼料對外銷售。公司采取“自育自繁自養一體化生態養殖”的經營模式，已形成集飼料生產、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、活大豬供港及生豬內地銷售于一體的完整生豬產業鏈。公司緊鄰粵港澳大灣區，具有市場區域優勢和產品價格優勢。成立至今，公司已成為內地供港活大豬最大供應商和粵港澳大灣區“菜籃子”生產基地。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 公司股權相對集中，袁建康公司股權相對集中，袁建康先生先生為實際控制人。為實際控制人。袁建康先生為公司創始人，現擔任董事長和總經理。截至 2022 年一季報，袁建康先生直接持有公司 20.17%的股份。此

16、外，袁建康先生與其配偶葉愛華女士通過持有東暉實業投資 100%的股權間接持有公司 12.34%的股份。另外，安夏實業投資持有公司 6.88%的股份，而袁建康直接持有其 18.34%的股份。 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：公司股權架構（截至 2022 一季報） 資料來源：Wind，中信證券研究部 產業鏈一體化模式，供港比例穩步提升產業鏈一體化模式，供港比例穩步提升 公司采取 “自育自繁自養一體化生態養殖” 經營模式， 形成了集飼料生產、 生豬育種、公司采取 “自育自繁自養一體化生態養殖”

17、經營模式， 形成了集飼料生產、 生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養、商品豬銷售為一體的完整產業鏈。種豬擴繁、商品豬飼養、商品豬銷售為一體的完整產業鏈。生豬養殖方面，公司擁有 5個生豬養殖基地，擁有優質的杜洛克種豬、長白種豬、大白種豬核心群。商品豬生產的品種為杜長大和杜大長，同時公司還開展了列入國家級畜禽遺傳資源保護名錄的藍塘土豬的保種工作，紫金東瑞被認定為廣東省藍塘豬保種場，為開發利用地方豬優良品質，適應市場的多樣性需求打下良好的基礎。 圖 3：公司一體化產業鏈模式 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 生豬出欄量穩中帶升，供港活大豬為出欄主力軍。生豬出欄量穩中帶升，供港活大豬為出欄主力軍。2

18、021 年公司共出欄生豬 37 萬頭， 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 同比增長 22%。近四年供港活大豬的銷售占比均超過 50%，其中公司在 2021 年共銷售供港活大豬 20 萬頭，占內地供港的 26%左右。公司今年計劃供港 30 萬頭，規劃未來供港目標是占內地供香港份額達到 30%以上。 圖 4：公司主營業務收入結構 圖 5：公司生豬出欄結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 豬價豬價周期周期下行，下行，一季度一季度業績承壓業績承壓 利潤水平下滑，一季度

19、公司凈利潤由正轉負。利潤水平下滑，一季度公司凈利潤由正轉負。2021 年由于豬價的持續下跌和飼料原料價格的上漲，導致營收和歸母凈利潤均大幅下降，但整體仍保持盈利。2022Q1 公司實現營業總收入 2.29 億元，同比下降 44%，歸母凈利潤-0.32 億元，同比下降 117%，毛利率與凈利率也隨之回落。隨著 2022Q2 豬價的不斷走高，預計營收和歸母凈利潤將有所好轉。 圖 6：公司收入增長情況 圖 7：公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司整體毛利率公司整體毛利率及凈利率及凈利率隨豬價波動隨豬價波動。由于供港業務價格更高，2020 年

20、公司毛利率最高達 60%。近年來，由于公司管理人員增加導致薪酬，以及折舊攤銷費用、環境保護費用以及生豬保險費的增加，管理費用及占比有所上升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021生豬飼料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021商品豬（供港）商品豬（境內）仔豬種豬淘汰豬-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012141620172018201920202021 2022Q1營業總收入（億元）同比（%）-500%0%500%1000%1500%2

21、000%2500%3000%3500%-1012345678歸母凈利潤（億元）同比（%） 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 8：公司毛利率及凈利率 圖 9：公司各項費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 生豬養殖：供需格局逆轉，周期景氣可期生豬養殖：供需格局逆轉，周期景氣可期 歷史豬價呈現周期性波動歷史豬價呈現周期性波動 周期疊加外力，歷史豬價呈現周期疊加外力，歷史豬價呈現 3-5 年周期性波動年周期性波動。由于養殖戶根據當期利潤進行產能決策， 而能繁母豬

22、產能對應生豬產量有 10 個月滯后期， 受生豬生長節奏和盈虧周期影響，豬價呈現 3-5 年周期性波動。 復盤歷史周期，我們發現有如下特征：1）下行周期往往長于上行周期時間，且在下行周期中，豬價會二次或者三次磨底；2）受原料、人工成本上行影響，豬價中樞、底部逐漸上行；3）疫病、環保等外部力量則會加劇/加速豬周期的波動，譬如 2006 年藍耳病、2015 年環保、2019 年非瘟；4）每一輪豬周期都會加速規模養殖的提升。 表 1：歷史豬周期豬價波動情況（元/公斤） 周期 周期長度（月） 周期價格高點 周期價格低點 振幅 2003.6-2006.5 36 9.66 5.83 166% 2006.5-

23、2010.4 48 17.38 5.96 292% 2010.4-2015.4 61 19.68 9.7 203% 2015.4-2019.2 47 20.97 10.22 205% 2019.2-2022.3 38 37.88 12.04 315% 資料來源：wind，中信證券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022Q1銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 東瑞股份（東瑞股份（001201.

24、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：中國生豬歷史周期回溯 資料來源：wind，中信證券研究部 豬價淡季不淡，本輪周期拐點或已現豬價淡季不淡，本輪周期拐點或已現 生豬供需格局逆轉，豬價景氣向上。生豬供需格局逆轉，豬價景氣向上。今年上半年，豬價走出了“V 型走勢” ：在經歷了一季度生豬價格持續下行并再次觸及底部之后，二季度豬價進入新一輪上漲通道，到 6月底全國各地豬價陸續突破 20 元/公斤，漲幅超市場預期。 圖 11：全國生豬均價 資料來源：Wind，中信證券研究部 展望后續，我們認為供需走勢逐漸偏緊展望后續，我們認為供需走勢

25、逐漸偏緊。1）供給端：供給端：當前生豬供給主要對應 2021年 8 月的能繁母豬產能，而 2021 年 8-10 月為能繁母豬產能去化最大的月份，即未來 2-3個月生豬出欄仍將有較大的減幅， 而從其余影響豬肉供給的因素來看， 今年以來進口豬肉、凍肉庫存率、屠宰體重同比仍然在相對低位。2）需求端需求端：隨著新冠疫情管控邊際放松，以及 9 月以后逐漸進入消費旺季（月度屠宰量占比明顯提升） ，預計需求整體向上。 10152025303540全國生豬均價（元/公斤） 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖

26、12：2019 年以來能繁母豬數量及環比變化情況 圖 13：全國生豬出欄體重 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：涌益咨詢，中信證券研究部 圖 14：凍品庫存率變化情況 圖 15：近年來豬肉進口量一覽 資料來源：涌益咨詢，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 考慮到能考慮到能繁繁母豬去化程度母豬去化程度，本輪價格高點有望達到，本輪價格高點有望達到 25 元元/公斤公斤以上以上。根據國家統計局歷史產能去化和豬價關系，產能去化 1%，豬價漲幅可達 8%-14%，本輪周期截至 2022年 4 月產能去化 8.5%（草根調研實際數據或更多） ，豬價 3 月底部均價 12.27

27、元/公斤，我們認為此輪產能去化足以支撐未來半年豬價高點漲至 25 元/公斤以上。 表 2：歷史周期產能變化與豬價的關系 價格反彈幅度（按月度均價計算）價格反彈幅度（按月度均價計算） 統計局統計的產能去化幅度統計局統計的產能去化幅度 2006.5-2010.4 價格反彈 192% 2006 年，藍耳病疫情影響產能去化-19.8% 2010.4-2015.4 價格反彈 102.9% 2010 年能繁去化 2%，疊加仔豬腹瀉，預估產能去化約 12% 2015.4-2019.2 價格反彈 61.7% 2014-2015Q1，產能去化 5-6% 2019.2-2022.03 價格反彈 214.62% 2

28、018-201903 統計局母豬累計去化-15.5% 資料來源：國家統計局、Wind、中信證券研究部 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04能繁母豬數量（萬頭）能繁母豬環比1001051101151201251301351402019202020212022全國均重（公斤）0%10%2

29、0%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022全國凍品庫存率05101520253035404550進口豬肉（萬噸） 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 供港業務供港業務行業行業領先領先，頭均頭均盈利盈利優勢明顯優勢明顯 供港供港生豬質優價高生豬質優價高，盈利能力行業領先，盈利能力行業領先 生豬生豬供港供港價格普遍高于內地。價格普遍高于內地。香港生豬市場采用拍賣的形式，優質的生豬可以獲得更高的價格，加上香港市場消費能力比較強，因此過去幾年香港豬價最高可以比內銷高出1

30、1-13 元/公斤，即使低的時候也有 2-3 元/公斤的溢價。公司的生豬養殖場以中國香港市場的質量標準為導向，確保公司向中國香港市場提供的產品在食品安全、產品質量等方面均符合中國香港市場的質量標準。 圖 16：中國香港、廣東省以及全國生豬平均價格情況 資料來源：公司招股說明書 2018 年以來，公司年以來，公司生豬生豬養殖業務毛利率持續領先。養殖業務毛利率持續領先。一方面，緣于公司生豬供港業務帶來更高的售價；另一方面，公司非瘟防控得力，受非瘟影響較小，成本控制相對出色。此外，公司生豬自產外銷業務存在合并報表層面進項稅額沖減主營業務成本的情況，導致公司生豬供港業務毛利率較高。 圖 17：公司與行

31、業龍頭養殖業務毛利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021東瑞股份行業龍頭 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 養殖規模不斷擴大，養殖規模不斷擴大，公司自產外銷占比逐步提升。公司自產外銷占比逐步提升。公司商品豬銷售分為自產內銷、自產外銷、外購外銷三種模式。因產能受限，過去幾年公司自產活大豬不能完全滿足供港需求，為維持自身的配額水平，公司向外部活大豬供應商采購供港活大豬，因此外購外銷生豬的

32、毛利率水平一直維持在 8%-9%左右。隨著公司養殖體量的持續增長，生豬自產外銷收入占比從 40%-50%的水平，持續提升到 70%以上，未來進一步提升公司的盈利水平。 圖 18：不同模式生豬業務毛利率 圖 19：不同模式生豬收入占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 持續持續降降本增效，本增效，頭均盈利能力持續提升頭均盈利能力持續提升。2021 年底公司完全成本 18.6 元/公斤，今年一季度末下降到 17.8 元/公斤，但與較好成績的同業公司相比仍高出近 2 元/公斤。成本差距主要來源于以下幾方面： 1） 公司的原料采購成本比位于糧食主產區的北方公司較高

33、； 2）供港生豬是優質優價，對品質要求比較高，導致了公司育肥投入的飼料成本比較高；3）適銷香港市場的商品豬種豬 PSY 較低，因此商品豬分攤的種豬成本就會高一些；4）供港商品豬的飼養周期相對較長，也會相應地增加成本。隨著持續降本增效，未來公司完全成本有望不斷下降，我們預計年底有望達到 16 元/公斤。 圖 20：公司生豬養殖完全成本持續下降 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司競爭優勢公司競爭優勢突出突出，供港份額有望穩步提升，供港份額有望穩步提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020自產外銷自產內銷外購外銷0%20%40%60%80

34、%100%20162017201820192020自產外銷自產內銷外購外銷16.517.017.518.018.519.019.520.020.52021.62021.92021.122022.3完全成本（元/公斤） 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 供港供港生豬采取出口配額管理生豬采取出口配額管理。根據商務部的相關規定，內地企業向中國香港供應生豬實行出口配額管理，養殖企業需進行出境畜禽養殖場注冊認證。中國商務部在每年年末分配下一年各省活大豬供港的配額，各省商務廳再根據實際情況向轄區內具有活大豬供

35、港資質的企業分配配額，出口配額重點分配給配額使用率高、經營能力強、貨源質量好、品牌信譽度高的企業。對配額使用進度低于序時進度企業，在通知相關企業后酌情調減；企業出口進度達到序時進度后可以申請調增配額。 持續穩定供應是獲得配額的關鍵。持續穩定供應是獲得配額的關鍵。廣東省商務廳對廣東省內企業（不含深圳）活大豬供港實行主分配及調劑分配兩種， 其中主分配占配額總量的 60%、 調劑分配占總量的 40%。主分配具體計算公式為：活大豬配額企業分配數=商務部下達總量*60%*該企業 2021 年 1月-12 月 20 日出口數量占廣東省出口總量的比例。當企業配額使用量達到 80%或以上，可以向省商務廳申請調

36、增配額。調劑配額分配數量計算公式為：調劑分配最大數量=已出口月平均數*12-已分配配額數量。因此，能夠持續穩定的實現供應，是提升份額的關鍵。 供港配額穩步回升中供港配額穩步回升中，未來有望重回，未來有望重回 160 萬頭左右萬頭左右。2019 年之前，內地供港生豬配額穩定在 165 萬頭左右，受疫情影響，2020 年下降到 93 萬頭，而近兩年內地實際供港規模在 70-100 萬頭。隨著疫情的緩和和經濟的回暖，2020 年以來供港配額逐步回升，2022年恢復到 131 萬頭。預計未來幾年有望逐步回到疫情前 160 萬頭左右的水平。 圖 21：內地供港生豬配額情況 資料來源：公司招股說明書、商務

37、部，中信證券研究部 公司供港業務競爭優勢明顯。公司供港業務競爭優勢明顯。公司競爭優勢主要有以下幾個方面：1）區位優勢：公司位于河源，毗鄰粵港澳大灣區，相對比大多數在外省的出口豬場，運輸方面有優勢；2）品牌優勢：公司有 20 多年供港業務經驗，市場認可度高；3）質量優勢：香港市場是一個優質優價、以拍賣定價的市場，市場偏好瘦肉率高、體型好的生豬，公司從種豬選育，飼料營養，飼養管理等各方面都以香港市場為目標不斷提高，以滿足香港市場需求；4）配額優勢：配額的申請是一個長期累積的過程，公司歷年來配額完成情況良好，未來有望獲得更高的配額數量。 0204060801001201401601802014201

38、52016201720182019202020212022內地供港生豬配額（萬頭） 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 22：生豬出口業務收入對比（百萬元） 圖 23：生豬供港數量對比（萬頭） 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 公司公司份額逆勢提升， 未來有望穩步增長。份額逆勢提升， 未來有望穩步增長。 公司在中國香港市場具有較強的市場競爭力，供港活大豬數量長期在內地供港活大豬企業中名列前茅，具有較高的市場占有率。2021年度公司獲得 20.6 萬頭，今

39、年計劃供港 30 萬頭。憑借穩定的供應能力，預計未來公司供港份額有望提升到 30%以上。 圖 24：公司供港生豬數量以及市場份額 資料來源：公司公告（含計劃供港數額），中信證券研究部 生豬生豬產能產能加速加速擴張擴張，一體化一體化布局不斷完善布局不斷完善 公司項目擴張進入加速期公司項目擴張進入加速期，生豬規模生豬規模持續擴大持續擴大。生豬養殖方面，公司目前在河源市已經儲備了 200 萬頭養殖項目用地，能夠滿足未來三年發展建設需求，目前上述儲備項目均已基本完成林業用地、發改備案、環評批復等審批手續。隨著公司產能的釋放以及生產效率的提升，將進一步攤薄固定費用，單位成本將會逐步下降，實現規模效益。此

40、外，公司通過募投項目持續完善產業鏈布局，項目完成后可實現飼料年生產能力達 70 萬噸、年屠宰加工生豬量達 100 萬頭的業務發展目標。 010020030040050060070080090010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021東瑞股份新五豐 - 5 10 15 20 25 302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021東瑞股份新五豐0%5%10%15%20%25%05101520253035201720182019202020212022E東瑞供港數量（萬頭）市場份額 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ

41、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 25：公司固定資產情況 圖 26：公司在建工程情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 3：公司新增生豬產能項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 新增新增產能產能（萬頭）（萬頭） 1 紫金東瑞農業發展有限公司富竹生態養殖項目 53 2 連平東瑞農牧發展有限公司傳統養殖改高床養殖節能減排增效項目 12 3 和平東瑞農牧發展有限公司高床生態養殖項目 12 4 東瑞食品集團股份有限公司致富豬場改擴建（燈塔種豬場遷改）項目 3 5 東源東瑞農牧發展有限公司東源縣船塘

42、現代農業綜合體項目（黃沙基地） 30 合計合計 110 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司母豬數量充足，足以支撐未來出欄規劃公司母豬數量充足，足以支撐未來出欄規劃。今年 6 月份，公司能繁母豬數約有 3.5萬頭，后備母豬約為 0.8 萬頭，我們預計年底可達 7 萬頭，明后年可達到 9 萬頭存欄。公司育種方向圍繞中國香港目標市場進行選育，公司母豬 PSY 約為 22-23 頭，盡管與其他體系母豬相比略低，但是由于瘦肉率高、肉質鮮美，更受香港市場的喜愛，可以獲得一定的溢價。 圖 27：公司生產性生物資產情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司資產負債率、現金比率處于較好水平，公司資產負

43、債率、現金比率處于較好水平，募集募集資金能夠支撐新一輪產能擴張。資金能夠支撐新一輪產能擴張。公司 2021 年成功在 A 股上市后，融資能力增強、資金充足、負債率較低。對比公司與其他同02004006008001000固定資產（百萬元）0200400600800100012001400在建工程（百萬元）02040608010012020152016201720182019202020212022Q1生產性生物資產（百萬元） 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 業競爭對手的償債能力，從資產負債率來看，

44、2022Q1 公司資產負債率僅 21.4%，大幅低于同行業絕大多數公司；從流動比率來看，2022Q1 公司高達 4.18，同樣優于多數同行。公司負責率低，在手現金充足，后續擴張能力充足。 圖 28：22Q1 主要生豬養殖公司資產負債率對比（%） 圖 29：22Q1 主要生豬養殖公司流動比率對比（倍） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 綜合以上，我們預計公司的出欄量有望持續增長，綜合以上，我們預計公司的出欄量有望持續增長，2022-2024 年公司生豬出欄量有望年公司生豬出欄量有望達到達到 60/120/180 萬頭。萬頭。 同時， 隨著產業鏈不斷延伸， 公

45、司盈利能力有望進一步同時， 隨著產業鏈不斷延伸， 公司盈利能力有望進一步得到得到提升。提升。 風險因素風險因素 1）畜禽產品價格波動的風險畜禽產品價格波動的風險 生豬的供求關系決定著價格的變化，同時其價格的漲跌也同樣影響生豬養殖戶或養殖企業的積極性，進而影響供求關系，使得商品價格發生變化，因此生豬價格呈現周期性波動。 且由于我國生豬目前集中度水平仍相對較低， 大量散養農戶及小規模養殖企業存在 “價高進入、價低退出”的經營現象，容易造成市場供給水平的大幅波動，因此產品價格波動較大。 2）原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險 公司涉及畜禽養殖和飼料生產兩大業務，畜禽養殖業務所需的飼料主要為公司

46、自主生產。飼料業務主要原材料為玉米、豆粕等，其價格容易受供求、種植面積、氣候、產業政策、 國際貿易等因素影響產生波動。 原材料價格波動會對公司主營業務成本產生較大影響，進而影響公司的盈利能力。 3）動物疫病動物疫病爆發爆發的風險的風險 動物疫病是畜牧業企業生產經營中所面臨的主要風險之一。動物疫病對于公司生產經營所帶來的負面影響主要包括三方面：疫病將導致生豬養殖效率下降甚至死亡，相關防疫部門及公司為控制疫情發展，有可能對部分潛在患病生豬進行撲殺，直接導致出欄量下降；疫病發生后，公司需在藥品、人工等方面增加投入，導致生產成本上升；疫病的020406080100120正邦科技傲農生物天邦食品華統股份

47、金新農新希望溫氏股份新五豐唐人神大北農天康生物巨星農牧東瑞股份神農集團01234567正邦科技傲農生物天邦食品華統股份金新農新希望溫氏股份新五豐唐人神大北農天康生物巨星農牧東瑞股份神農集團 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 發生與流行將會影響消費者的消費心理，致使產品運輸、交易及銷售受阻，市場需求受到抑制、公司產品銷售價格下降，影響到公司經營效益。 4）環保政策變化的風險）環保政策變化的風險 公司從事的生豬養殖不屬于重污染行業，但在實際生產中仍會產生畜禽糞便、尸體及污水等污染物，其排放標準需符合國

48、家環保監管的相關要求。隨著各級政府對環境保護問題的日益重視，先后制定了日趨嚴格的環保標準及規范。2014 年頒布的環境保護法 ，明確要求畜禽養殖企業進一步加強對畜禽糞便、尸體及污水等廢棄物進行科學處置，防止污染環境。如果國家及地方政府將來頒布新的法律法規，進一步提高環保監管要求，將使公司環保支出進一步增加，可能對公司經營業績和利潤水平產生一定的影響。 5）產業政策）產業政策變動變動風險風險 豬肉系我國城鄉居民重要的“菜籃子”產品，同時豬肉系我國 CPI 指數一籃子商品的食品部分所占權重最大的單一組成商品。中央及各地方政府近年來出臺了一系列關于生豬養殖的調控政策，包括豬肉儲備、豬肉價格調控等方面

49、的具體政策。上述產業政策能夠防止豬肉價格發生劇烈波動，穩定畜牧生產，維護養殖戶利益，長期來看有利于生豬養殖行業的健康、穩定發展。但短期內，公司存在因國家生豬產業政策調整變化而帶來一定經營風險。 6）公司公司經營規模擴張帶來的管理風險經營規模擴張帶來的管理風險 未來隨著公司自有產能的擴張，公司將面臨市場開拓、資源整合等方面的挑戰，如果標的公司管理水平不能適應規模擴張的需要，管理制度不能隨著規模的擴大而及時調整、完善，將在一定程度上影響標的公司的市場競爭力，建議關注公司規模擴張可能會引發的風險 7）對重大客戶依賴的風險）對重大客戶依賴的風險 公司通過五豐行有限公司、粵海廣南行有限公司向香港出口活大

50、豬。因此，由于我國香港地區實行代理銷售制度導致公司供港活大豬業務對重大客戶五豐行有限公司、粵海廣南行有限公司存在一定的依賴。如果商務部改變代理銷售制度或者變更代理機構，或者重大客戶的自身經營情況發生波動或重大不利變化，將可能造成公司與這些重大客戶的業務合作不能持續，從而對公司的生產經營造成重大不利影響。 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 行業關鍵假設行業關鍵假設： 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 1） 結合當前能繁母豬產能去化幅度和后期需求向好， 我們認為生豬供需格局已逆轉

51、，結合當前能繁母豬產能去化幅度和后期需求向好， 我們認為生豬供需格局已逆轉，本輪豬周期豬價高點有望達本輪豬周期豬價高點有望達 25 元元/公斤公斤以上以上。其中：2022H2 豬價和 2023 年價格整體景氣可期， 2024 年均價或將隨著產能增加有所回落。 我們預計 2022 年-2024年生豬均價 18/18.5/16 元/公斤。 2） 廣東生豬價格高于全國平均價格。廣東生豬價格高于全國平均價格。公司生豬境內銷售以廣東為主，而廣東地區生豬價格一直高于全國平均價格，基于全國生豬價格假設，我們假設 2022 年-2024年公司內銷生豬價 19/20/17 元/公斤。 圖 30：廣東以及全國生豬

52、價格對比（元/公斤） 資料來源：Wind，中信證券研究部 3） 供港與境內供港與境內存在價差。存在價差。過去幾年香港豬價最高可以比內銷高出 11-13 元/公斤，即使低的時候也有 2-3 元/公斤的溢價。因此我們假設 2022 年-2024 年公司供港生豬價格 23/25/21 元/公斤。 圖 31：公司供港業務與內銷業務價格差異（元/公斤） 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司經營假設公司經營假設： 0.00.51.01.52.02.53.03.54.010152025303540價差（右軸）廣東全國02468101205101520253035404550201720182019202

53、02021價差（右軸）供港境內 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 4） 養殖業務養殖業務：基于公司的產能擴張情況及規劃，我們預計公司的出欄量有望持續增長，2022-2024 年公司生豬出欄量有望達到 60/120/180 萬頭。同時，伴隨著生產效率和產能利用率的提升，公司生產成本將穩中向下，我們預測公司 2022-2024年生產成本 16/14/13 元/公斤。 5） 飼料飼料業務：業務：公司飼料以內部消費為主，產能擴張匹配養殖規模，因此我們假設飼料業務保持相對穩定。 基于以上假設，我們預計公司

54、2022-2024 年營收分別為 16.22/32.35/40.32 億元，同比 分 別 增 長 54%/99%/25% ； 凈 利 潤 分 別 為1.65/8.39/7.52 億 元 ， 同 比 分 別-22%/409%/-10%。 表 4：公司主要業務收入拆分及預測（百萬元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 養殖養殖業務業務 收入 1,257 942 1,512 3,120 3,912 yoy 67% -25% 60% 106% 25% 成本 447 555 1,152 2,016 2,808 毛利 810 387 360 1,104 1,104 毛利率（%） 64

55、.4% 41.0% 23.8% 35.4% 28.2% 飼料業務飼料業務 收入 109 108 110 115 120 yoy -7% -1% 2% 5% 4% 成本 99 99 100 105 109 毛利 10 9 10 10 11 毛利率(%) 9.4% 8.7% 9.0% 9.0% 9.0% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值及投資評級估值及投資評級 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.78/3.94/3.53 元，由于生豬養殖受周期影響利潤波動比較大，我們主要選取 PE 估值方法?？杀裙緶厥?、牧原、新希望 wind 一致預期 2023 年平均 PE

56、估值為 11 倍，考慮到公司頭均盈利水平領先以及未來成長性，給予公司 2023 年 13 倍 PE，目標價 51 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 5：可比公司盈利預測 序號序號 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元億元) EPS PE 21A 22E 23E TTM 22E 23E 1 002714.SZ 牧原股份 2,980 1.31 1.18 5.56 -56.9 47.5 10.1 2 300498.SZ 溫氏股份 1,404 -2.11 -0.29 2.00 -7.9 -74.6 10.9 3 000876.SZ 新希望 700 -2.13 -0.35 1.28 -5.

57、6 -45 12.1 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期，股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價。 東瑞股份（東瑞股份（001201.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.7.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,366 1,052 1,622 3,235 4,032 營業成本 547 656 1,252 2,121 2,917 毛利率 60.0% 37.6% 22.8% 34.4% 27.6% 稅金及附加 2 3 3 7

58、 9 銷售費用 54 51 65 97 121 銷售費用率 4.0% 4.9% 4.0% 3.0% 3.0% 管理費用 91 128 146 162 202 管理費用率 6.6% 12.2% 9.0% 5.0% 5.0% 財務費用 7 1 (6) 12 21 財務費用率 0.5% 0.1% -0.3% 0.4% 0.5% 研發費用 7 10 11 13 20 研發費用率 0.5% 1.0% 0.7% 0.4% 0.5% 投資收益 44 22 29 32 28 EBITDA 753 311 321 1,083 1,086 營業利潤率 51.90% 22.21% 11.90% 26.81% 19.

59、37% 營業利潤 709 234 193 867 781 營業外收入 0 0 0 0 0 營業外支出 16 9 10 12 10 利潤總額 694 224 183 856 771 所得稅 13 13 18 17 19 所得稅率 1.8% 5.7% 10.0% 2.0% 2.5% 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 681 212 165 839 752 凈利率 49.9% 20.1% 10.2% 25.9% 18.6% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 488 973 849 1,913 2,698

60、 存貨 165 279 403 742 1,067 應收賬款 6 5 9 15 20 其他流動資產 36 32 35 81 104 流動資產 695 1,289 1,295 2,750 3,889 固定資產 612 911 1,337 1,937 2,318 長期股權投資 77 80 80 80 80 無形資產 31 4 4 4 4 其他長期資產 329 1,387 1,438 1,273 1,098 非流動資產 1,048 2,382 2,859 3,294 3,500 資產總計 1,743 3,671 4,154 6,044 7,389 短期借款 320 100 162 1,000 1,4

61、60 應付賬款 78 208 226 453 692 其他流動負債 23 31 35 39 47 流動負債 421 339 423 1,491 2,199 長期借款 0 30 300 300 300 其他長期負債 120 204 204 204 204 非流動性負債 120 234 504 504 504 負債合計 541 573 927 1,995 2,703 股本 95 177 213 213 213 資本公積 174 1,902 1,867 1,867 1,867 歸屬于母公司所有者權益合計 1,202 3,097 3,227 4,049 4,686 少數股東權益 0 0 0 0 0 股

62、東權益合計 1,202 3,097 3,227 4,049 4,686 負債股東權益總計 1,743 3,671 4,154 6,044 7,389 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 681 212 165 839 752 折舊和攤銷 53 85 143 215 294 營運資金的變化 -96 -153 -107 -163 -110 其他經營現金流 -22 1 -41 -23 -9 經營現金流合計 616 145 161 868 926 資本支出 -447 -1,122 -620 -650 -500 投資收益 44 22

63、29 32 28 其他投資現金流 -39 6 4 6 7 投資現金流合計 -441 -1,093 -587 -613 -465 權益變化 0 1,850 0 0 0 負債變化 202 -190 332 838 460 股利支出 0 -95 -35 -17 -114 其他融資現金流 -81 -114 6 -12 -21 融資現金流合計 121 1,450 302 809 325 現金及現金等價物凈增加額 296 502 -124 1,064 785 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 56.7% -23.0% 5

64、4.2% 99.4% 24.6% 營業利潤 160.9% -67.1% -17.4% 349.5% -10.0% 凈利潤 160.2% -68.9% -22.0% 408.5% -10.4% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 60.0% 37.6% 22.8% 34.4% 27.6% EBITDA Margin 55.1% 29.5% 19.8% 33.5% 26.9% 凈利率 49.9% 20.1% 10.2% 25.9% 18.6% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 56.7% 6.8% 5.1% 20.7% 16.0% 總資產收益率 39.1% 5.8% 4.0% 13.9% 10.2%

65、其他（其他（%） 資產負債率 31.0% 15.6% 22.3% 33.0% 36.6% 所得稅率 1.8% 5.7% 10.0% 2.0% 2.5% 股利支付率 13.9% 16.8% 10.2% 13.6% 13.5% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信

66、證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建

67、議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀

68、點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳

69、細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協

70、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同

71、期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系， （2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息 ，請訪 問https:/ 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由

72、下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發； 在英國由 CLSA （UK） 分發； 在印

73、度由 CLSA India Private Limited 分發 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 電話： +91-22-66505050； 傳真： +91-22-22840271； 公司識別號： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Mala

74、ysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。 本研究報告在香港僅分發給專業投資者（ 證券及期貨條例 （香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的） ， 不得分發給零售投資者。

75、 就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎， 電話： +852 2600 7233。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas, LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何

76、證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商） ，以及 CLSA 的附屬公司。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的） “機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， 新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業

77、投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法 （第 110 章） 、 財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投

78、資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 C

79、APL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和

80、企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735） 、 研究服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INH000001113） 和商人銀行服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INM000010619） 。 CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。 此外， CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。 如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。