拼多多-費用優化利潤釋放社區團購前景可期-220701（28頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（美元） ： 61.80 美元 目標價格（美元） ：76.91 美元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 滬深 300 指數 4467 廖馨瑤廖馨瑤 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522060005 費用優化利潤釋放費用優化利潤釋放，社區團購社區團購前景可期前景可期 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元) 59,492 93,950 112,320 136,566 159

2、,571 營業收入增長率 97.37% 57.92% 19.55% 21.59% 16.85% 歸母凈利潤(百萬元) -7,180 7,769 15,021 18,669 23,814 歸母凈利潤增長率 -3.0% 208.2% 93.4% 24.3% 27.6% 攤薄每股收益(元) -1.45 1.54 2.97 3.69 4.71 每股經營性現金流凈額 5.69 5.69 3.67 4.73 5.75 ROE(歸屬母公司)(攤薄) -11.9% 10.3% 16.7% 17.2% 18.0% P/E n.a 36.03 21.24 17.09 13.39 P/B 14.21 3.73 3.

3、54 2.93 2.41 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 流量入口：公域規模最大，私域積極探索。流量入口：公域規模最大，私域積極探索。 用戶規模行業第一，21 年活躍用戶為 8.7 億，占網民規模的 80%，GMV 為2.44 萬億，市場份額約 10.5%。私域流量積極布局，快團團月活用戶規模突破 5000 萬，疫情之下社群團購彰顯活力。 收入驅動收入驅動：貨幣化率與貨幣化率與 A ARPURPU 提升是主線。提升是主線。 營業收入=GMV*貨幣化率=用戶數*ARPU*貨幣化率。公司用戶增長紅利消退，貨幣化率和 ARPU 提升是關鍵。ARPUARPU 提升邏輯：提升邏輯：農產

4、品電商和社區團購穩農產品電商和社區團購穩固低客單高頻場景，品牌化發力高客單低頻品類滲透。固低客單高頻場景，品牌化發力高客單低頻品類滲透。農產品線上化率空間大，21 年公司農產品 GMV3400 億元，目標在 25 年達一萬億元規模。多多買菜市占率提升至 42%，預計 22 年 GMV 達 1710 億元，增速超 100%，龍頭優勢明顯。品牌化以百億補貼為代表，用戶滲透提升至 20%。手機、家電、化妝品等高單價品類為重點補貼品類。貨幣化率提升邏輯：貨幣化率提升邏輯：品牌結構改善及營品牌結構改善及營銷投放精準化為主要抓手。銷投放精準化為主要抓手。推進品牌化，投放能力及投放意愿上品牌產品高于農產品和

5、白牌。多多視頻的布局延長用戶使用時間，內容多元有助于獲取更豐富的用戶標簽，優化精準投放，提升廣告轉化率，進而拉升貨幣化率。2021 年公司貨幣化率 3.85%，對比阿里貨幣化率 6.30%仍有提升潛力。 經營效率：費用投放優化，利潤釋放。經營效率：費用投放優化，利潤釋放。 2018-2022Q1 公司銷售費用率從 102.45%下降至 47.15%，研發費用率從8.51%增加至 11.22%，連續四個季度盈利，重營銷轉向重農研。社區團購業務虧損收窄，局部區域盈利。 長期戰略長期戰略：平臺平臺串聯產業資源串聯產業資源，百億農研百億農研向生產端向生產端發起發起數字化改造及科研創新。數字化改造及科研

6、創新。 生產環節推動標準化種植，提升效率，流通環節數據追蹤產品的集聚、分級、加工、包裝、倉儲、物流全流程，銷售環節實現供需精準匹配， “新新農人”吸引人才參與到現代化農業中。農業產業閉環有望加固競爭壁壘。 投資建議投資建議 拼多多費用優化，利潤釋放。預計公司 2022-2024 年收入和歸母凈利潤分別為 1123 億元/1366 億元/1596 億元，150 億元/187 億元/238 億元，對應 EPS分別為 2.97 元/3.69 元/4.71 元。分部估值計算市值 972.2 億美元，對應目標價為 76.91 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 消費不景氣；競爭加??；監管風險；增

7、長不及預期；社區團購不及預期等。 01000200030004000500025.5343.3561.1778.9996.81114.63132.45210701211001220101220401人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 拼多多 美國納斯達克綜合指數 2022 年年 07 月月 01 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 拼多多 (PDD.NASDAQ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、 流量入口：公域規模最大，私域積極探索 .5 二、 收入驅動：貨幣化率和 A

8、RPU 提升為主線.7 2.1 農產品電商：高頻低價的基本盤，線上化空間大 .8 2.2 社區團購：龍頭優勢明顯，局部地區實現盈利 . 11 2.3 品牌化：高 ARPU 高貨幣化率，從吸引入駐到品牌孵化多路線布局 .14 2.4 多多視頻：高使用時長高留存，破圈年輕用戶 .17 三、 經營效率：費用投放優化，利潤釋放.19 四、 長期戰略：百億農研，難而正確的事情 .20 4.1 新新農人：鼓勵農業電商創業，推動農貨供給標準化 .20 4.2 農業科技：平臺優勢聯動各方，數字賦能農業現代化 .21 五、 盈利預測與估值分析 .23 5.1 盈利預測 .23 5.2 估值及投資建議 .24 六

9、、 風險提示 .25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：拼多多發展歷史.5 圖表 2：電商平臺年度活躍用戶規模 .5 圖表 3：拼多多、淘特、京喜用戶粘性.5 圖表 4：電商平臺市場份額 .5 圖表 5：電商平臺 GMV .5 圖表 6：微信生態移動購物小程序消費活躍度指數 .6 圖表 7：微信生態移動購物小程序 GMV相對規模指數 .6 圖表 8：拼多多小程序 GMV .6 圖表 9：拼多多小程序用戶活躍指數 .6 圖表 10：快團團發展歷程及團長畫像 .7 圖表 11：快團團 MAU及增速 .7 圖表 12：群接龍 MAU 及增速 .7 圖表 13：拼多多收入及增速 .8 圖表 14：拼多多收入

10、結構 .8 圖表 15：拼多多、京東、阿里 GMV .8 圖表 16：拼多多、京東、阿里 ARPU .8 圖表 17：拼多多貨幣化率 .8 圖表 18：中國農村網絡零售額與農產品網絡零售額規模 .9 圖表 19：2020 年中國生鮮農產品零售渠道格局.9 圖表 20：中國生鮮市場渠道結構 .9 圖表 21：中國生鮮電商市場規模及增速 .9 uZaXoYfWlVgYgVsUfWrQaQdN9PpNnNsQtRkPrRrOkPrRnQ6MnMpPwMtRxOuOtRxP公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：中國消費者購買農產品時對平臺的考慮因素 .9 圖表 23：消費者期

11、待農貨電商平臺改進之處 .9 圖表 24：拼多多農產品 GMV（億元） .10 圖表 25：拼多多“四網”體系.10 圖表 26：社區團購市場規模及用戶規模 . 11 圖表 27：社區團購平臺市場份額變化 . 11 圖表 28：社區團購平臺日均單量對比 . 11 圖表 29：社區團購平臺 GMV 對比 . 11 圖表 30：社區團購平臺件單價對比 .12 圖表 31：社區團購與生鮮超市品類結構對比 .12 圖表 32：多多買菜主站入口用戶活躍 .12 圖表 33：多多買菜小程序用戶活躍 .12 圖表 34：多多買菜用戶留存 .12 圖表 35：多多買菜 GMV 區域分布 .12 圖表 36：多

12、多買菜小程序用戶畫像_城市級別 .13 圖表 37：多多買菜小程序用戶畫像_年齡 .13 圖表 38：多多買菜 app 入口與小程序重合率 .13 圖表 39：多多買菜與美團優選用戶重合率 .13 圖表 40：多多買菜 UE 模型測算 .14 圖表 41：2021 年小店主要進貨渠道 .14 圖表 42：多多買菜代收點 .14 圖表 43：拼多多品牌化措施 .15 圖表 44：拼多多百億補貼力度 .15 圖表 45：拼多多百億補貼品類及補貼金額 .15 圖表 46：拼多多百億補貼入口活躍度 .16 圖表 47：拼多多用戶畫像_城市級別 .16 圖表 48：拼多多百億補貼入口用戶使用時長 .16

13、 圖表 49：拼多多百億補貼用戶留存 .16 圖表 50：新國貨消費城市級別分布 .17 圖表 51：拼多多品牌培育計劃及其效果 .17 圖表 52：多多視頻任務情況 .18 圖表 53：多多視頻主站用戶滲透率 .18 圖表 54：多多視頻日均使用時長 .18 圖表 55：多多視頻用戶留存 .18 圖表 56：多多視頻用戶畫像 .18 圖表 57：拼多多毛利率 .19 圖表 58：拼多多 Non-GAAP 凈利潤.19 圖表 59：拼多多費用表現 .19 圖表 60：拼多多瀏覽深度 .19 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 61：百億農研打通“最初一公里”.20 圖表

14、62： 中國務農人口數量及增速 .21 圖表 63：中國農村人口年齡結構 .21 圖表 64：拼多多 95 后“新新農人”數量快速增加 .21 圖表 65：“新新農人”體系效果顯著 .21 圖表 66：2019 年至 2021 年農村收投包裹數量 .22 圖表 67：中國郵政快遞網點覆蓋情況 .22 圖表 68：多多農研科技大賽基地 .23 圖表 69：多多農園項目運作機制 .23 圖表 70：拼多多盈利預測 .24 圖表 71：拼多多主站電商可比公司估值 .24 圖表 72：多多買菜可比公司估值 .25 圖表 73：附錄：利潤表 .26 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一

15、、一、 流量入口：公域規模最大，私域積極探索流量入口：公域規模最大，私域積極探索 用戶用戶規模規模位居行業第一位居行業第一。公司成立于 2015 年 9 月，是專注于 C2M 拼團購物的社交電商龍頭。公司基于拼單行為對消費者加深了解，通過機器算法精準推薦商品，抓住下沉市場崛起和淘系供應鏈轉移的機遇，在 2020 年用戶規模趕超阿里中國商業業務用戶規模。2021 年公司年度活躍用戶數量達到8.7 億，網民滲透率達 80%，平臺 GMV 達到 2.44 萬億，市場份額約 10.5%。對比同樣針對下沉市場布局的淘特和京喜，公司的用戶粘性表現領先。 圖表圖表 1 1：拼多多發展歷史：拼多多發展歷史 來

16、源：公司官網，騰訊網，36 氪，國金證券研究所 圖表圖表 2 2：電商平臺年度活躍用戶規模電商平臺年度活躍用戶規模 圖表圖表 3 3：拼多多、淘特、京喜用戶粘性拼多多、淘特、京喜用戶粘性 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖圖表表 4 4：電商平臺市場份額：電商平臺市場份額 圖表圖表 5 5：電商平臺電商平臺 GMVGMV 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0.02.04.06.08.010.020172018201920202021電商平臺年度活躍用戶規模（億人） 阿里巴巴（國內） 拼多多 京東 0.02.04.06.08.010.0201720

17、18201920202021電商平臺GMV（萬億元） 阿里巴巴（國內） 拼多多 京東 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 在公司的快速成長期，微信生態的流量的支持起到重要作用，社交裂變推動下沉市場用戶規模指數增長。時至今日，用戶的轉化大多通過拼多多獨立 App 完成，拼多多微信小程序的用戶規模約為獨立 App 的 9%，GMV 貢獻比例下降至約 17%。 圖表圖表 6 6：微信生態移動購物小程序消費活躍度指數微信生態移動購物小程序消費活躍度指數 圖表圖表 7 7：微信生態移動購物小程序微信生態移動購物小程序GMV相對規模指數相對規模指數 *以電商小程序各自 2019 年月均 G

18、MV為基數 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖圖表表 8 8：拼多拼多多小程序多小程序GMV 圖表圖表 9 9：拼多多小程序用戶活躍指數拼多多小程序用戶活躍指數 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 私域流量積極布局，社群團購小程序切入多元場景。私域流量積極布局，社群團購小程序切入多元場景。面對公域流量紅利逐漸見頂的環境，公司 2020 年推出基于微信生態的社群團購小程序，助力微信生態內商家經營私域流量。疫情期間，在線下活動范圍受限、線上消費物流運力承壓的背景下，社群團購彰顯活力?？靾F團月活用戶規模突破5000 萬。面對個體團長團購的運營痛點，2022 年 3 月快團團升級版

19、“團好貨”內測版上線，官方選品池提供穩定貨源及供應鏈。 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖圖表表 1010：快：快團團發展歷程及團長畫像團團發展歷程及團長畫像 來源：快團團，國金證券研究所 圖表圖表 1111：快團：快團團團MAU及增速及增速 圖表圖表 1212：群接龍群接龍 M MAUAU 及增速及增速 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 二、二、 收入驅動收入驅動：貨幣化率和貨幣化率和 ARPUARPU 提升提升為主線為主線 營業收入=GMV*貨幣化率=用戶數*ARPU*貨幣化率。公司用戶增長紅利消退，貨幣化率和 ARPU 提升是關鍵。 ARPUARPU 提升邏

20、輯：農產品電商和社區團購穩固低客單高頻場景，品牌化發力提升邏輯：農產品電商和社區團購穩固低客單高頻場景，品牌化發力高客單低頻品類滲透。高客單低頻品類滲透。農產品線上化率空間大，21 年公司農產品 GMV3400億元，目標在 25 年達一萬億元規模。多多買菜市占率提升至 42%，預計 22年 GMV 達 1710 億元，增速超 100%，龍頭優勢明顯。品牌化以百億補貼為代表，用戶滲透提升至 20%。手機、家電、化妝品等高單價品類為重點補貼品類。 貨幣化率提升邏輯：品牌結構改善及營銷投放精準化為主要抓手。貨幣化率提升邏輯：品牌結構改善及營銷投放精準化為主要抓手。推進品牌化，投放能力及投放意愿上品牌

21、產品高于農產品和白牌。多多視頻的布局延長用戶使用時間，內容多元有助于獲取更豐富的用戶標簽，優化精準投放，提升廣告轉化率，進而拉升貨幣化率。2021 年公司貨幣化率 3.85%，對比阿里貨幣化率 6.30%仍有提升潛力。 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖圖表表 1313：拼多：拼多多收入及增速多收入及增速 圖表圖表 1414：拼多多收入結構拼多多收入結構 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表 1515：拼多多：拼多多、京東、阿里、京東、阿里 G GMVMV 圖表圖表 1616：拼多多、京東、阿里：拼多多、京東、阿里 A ARPURPU 來

22、源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖圖表表 1717：拼多多貨幣化率拼多多貨幣化率 來源：公司公告，國金證券研究所 2 2.1.1 農產品電商：高頻農產品電商：高頻低價的基本盤，低價的基本盤，線上化空間大線上化空間大 行業特征：行業特征：農產品線上化潛力巨大農產品線上化潛力巨大。據農業農村部數據，2016-2021 年中國農村網絡零售和農產品網絡零售額分別從 8945 億元/1589 億元增長至20500 億元/4221 億元，CAGR 為 18.04%/21.58%。 “十四五”全國農業農村信息化發展規劃預計 2025 年農產品年網絡零售額將超過 8000 億元，

23、2021-2025 年 CAGR 為 17.50%。2021 年農產品網絡零售占我國網絡零售總0%2%4%6%8%20172018201920202021拼多多貨幣化率（%） 拼多多貨幣化率 阿里巴巴貨幣化率 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 額的 3.2%，占農村網絡零售總額的 21%，滲透率約為 5.1%。以核心品類生鮮為例， 2021 生鮮電商市場數據報告顯示，中國生鮮電商市場滲透約為 7.9%。據歐睿數據，生鮮市場以交易量規模統計，線上滲透率約為 1.0%。線下農貿市場和超市為代表的傳統模式仍是生鮮農產品主要銷售渠道。 對比傳統線下銷售模式，電商銷售模式能減少流通環節

24、、降低損耗和交易成本、加快物流運轉，線上農產品價格具有較大優勢，農產品電商化有巨大的發展空間。 圖表圖表 1818：中國農村網絡零售額與農產品網絡零售額規模中國農村網絡零售額與農產品網絡零售額規模 圖表圖表 1919：2 2020020 年中國生鮮農產品零售渠道格局年中國生鮮農產品零售渠道格局 來源：農業農村部，國金證券研究所 來源：全國城市農貿中心聯合會，國金證券研究所 圖表圖表 2020：中國生鮮市場渠道結構中國生鮮市場渠道結構 圖表圖表 2121：中國生鮮電商市場規模：中國生鮮電商市場規模及增速及增速 *以銷售量計 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：網經社，國金證券研究所 圖表圖表 22

25、22：中國消費者購買農產品時對平臺的考慮因素：中國消費者購買農產品時對平臺的考慮因素 圖表圖表 2323：消費者消費者期待農貨電商平臺改進之處期待農貨電商平臺改進之處 *調研時間：2022 年 3 月，N=1828 *調研時間：2021 年 0500010000150002000025000201620172018201920202021中國農村網絡零售額與農產品網絡零售額規模 農產品網絡零售額（億元） 農村網絡零售額（億元） 農貿市場 57% 社區超市 19% 大型超市 13% 生鮮電商平臺 7% 路邊攤、流勱販賣等 4% 2020年中國生鮮農產品零售渠道格局 0%20%40%60%80%1

26、00%201620172018201920202021中國生鮮市場渠道結構 線下渠道 線上渠道 0%20%40%60%80%100%01000200030004000500020142015201620172018201920202021中國生鮮電商市場規模及增速 生鮮電商市場規模（億元） YoY0%20%40%60%80%商品豐富度 產品質量 物流時效性 食品安全性 價格水平 正品保障 售前售后服務水平 優惠活勱 知名度 中國消費者販買農產品時對平臺的考慮因素 0%20%40%60%嚴格把關農貨品質 優化物流服務質量 添加原產地相關認證 提高平臺農貨資源的知名度 加大農貨促銷力度 更多產品信

27、息標注 創新營銷推廣方式 消費者期待農貨電商平臺改進之處 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 業務現狀：業務現狀：公司長期聚焦農業，公司長期聚焦農業，目標目標 20252025 年農產品年農產品 GMVGMV 突破突破 1 1 萬億。萬億。2019年公司農產品 GMV 為 1364 億元，成為中國最大的農產品上行平臺， 中國農產品網絡零售市場暨重點單品分析報告顯示，2019 年公司生鮮產品/糧油調味/休閑食品占平臺農產品比例約為 50%/20%/10%，其中生鮮農產品占比最高，成為農業優勢品類。2020 年公司進

28、一步提出“2025 年農產品GMV 突破 1 萬億”的目標，力圖成為全球最大農業和日用品平臺。2021 年公司農產品 GMV 達 3400 億元，占平臺 GMV 比例約 14%。剛需品商業化屬性較弱，相比起可選品類，消費者更追求剛需品的性價比，低價更容易吸引消費者。剛需品利潤空間比可選品類低，商戶投放廣告意愿較低，公司將其（農產品、百貨）定位為平臺流量基本盤，其高頻屬性有助于提高消費頻次和消費活躍度，降低平臺拉新留客成本，通過品類間引流，帶動高毛利品類（美妝、家電、服飾）商業化進程。 競爭優勢：競爭優勢：拼購優化供需匹配，農產品零傭金吸引農戶，且具備生產端、流通端、銷售端的全鏈路數字化能力。具

29、體來看： 拼購形式訂單集中且穩定。 “拼購形式訂單集中且穩定。 “農地云拼”直連農戶和消費者，通過拼購的方式匯總零散需求，給農戶提供長期穩定的訂單，幫助分散化、非標化的農產品優化供需匹配； 平臺對農產品零傭金，吸引農戶入駐，降低交易成本平臺對農產品零傭金，吸引農戶入駐，降低交易成本。公司流量規則引導下，產品具備價格競爭力成為獲取流量的方式之一，商家提供高性價比的產品可以獲取更多流量，同時讓利消費者，提升用戶粘性，形成良性循環；相比起傳統電商運作方式，經銷商進行線下收購和線上分銷，通過廣告營銷等方式獲取流量以提升銷量，流量獲取規則復雜且成本高。 生產、流通端數字化生產、流通端數字化，精準把握農產

30、品成熟周期，賦能產業鏈。，精準把握農產品成熟周期，賦能產業鏈。通過“天網” 、 “地網” 、 “物流網”和“科技網” ，梳理產品生產和流通環節，整合各產區的成熟周期、物流條件、倉配設施、加工設施等數據，系統計算后，將農產品在成熟期內精準匹配給消費者。此外，物流時效及服務質量或為當前短板，公司積極布局冷鏈基礎設施、快遞代收點等彌補物流短板。冷鏈物流方面，公司在全國范圍內建設冷庫、冷鏈物流體系基礎設施，提高農產品上行的規模和效率。截至 2022 年 3 月31 日，累計已有近 4 萬款農貨上線百億補貼頻道，只需幾小時就可將生鮮農產品運到倉庫，大幅縮短流通時間；在快遞點方面，2022 年 2月起，多

31、多買菜團隊通過“千人地推”和“高額補貼”等方式開展快遞代收業務的掃街推廣，4 個月時間出動超 3000 名地推人員，截止2022 年 5 月底， “多多驛站”日快遞代收量已達 3000 萬單。 圖表圖表 2424：拼多多農產品：拼多多農產品 GMVGMV（億元）（億元） 圖表圖表 2525：拼多多“四網”體系拼多多“四網”體系 來源：公司公告，國金證券研究所 來源： 2019 年農產品上行發展報告 ，國金證券研究所 0%10%20%04000800012000160002000024000280002018201920202021拼多多農產品GMV（億元） 農產品GMV 拼多多GMV 農產品G

32、MV占比 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 2.2 .2 社區團購：龍頭優勢明顯，局部地區實現盈利社區團購：龍頭優勢明顯，局部地區實現盈利 競爭格局：據新經銷數據，2017-2021 年，社區團購市場規模從 300 億元增長至 3000 億元，年復合增長率為 81.71%，用戶規模從 2.12 億增加至6.46 億，年復合增長率為 24.47%。2021 年以來政府監管叫停行業惡性價格戰，疊加疫情沖擊，靠巨額補貼實現規模擴張的模式不再可行，同城生活、十薈團、橙心優選等公司退出，行業競爭格局優化，形成多多買菜、美團優選雙寡頭格局。2020 年 8 月公司推出多多買菜業務，

33、截至目前多多買菜市場份額達到 42%，龍頭優勢明顯。公司傳統優勢品類-生鮮農產品（果蔬肉蛋）是主要的銷售來源。從多多買菜小程序的品類訪問結構來看，蔬菜/水果/肉蛋占比近一半。生鮮平均單價低于標品及百貨，預計低毛利的生鮮品類占比低于 50%。 圖表圖表 2626：社區團購：社區團購市場規模及用戶規模市場規模及用戶規模 圖表圖表 2727：社區團購平臺市場份額變化：社區團購平臺市場份額變化 來源：新經銷，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表 2828：社區團購平臺日均單量對比社區團購平臺日均單量對比 圖表圖表 2929：社區團購平臺社區團購平臺 GMVGMV 對比對比 來源：國金證券研究

34、所 來源：國金證券研究所 300 500 800 1400 3000 2.12 3.35 4.2 4.7 6.46 02468050010001500200025003000350020172018201920202021社區團販市場規模及用戶規模 市場規模（億元） 用戶規模（億） 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 3030：社區團購平臺件單價對比社區團購平臺件單價對比 圖表圖表 3131：社區團購與生鮮超市品類結構對比社區團購與生鮮超市品類結構對比 *多多買菜、美團優選品類為小程序訪問量口徑 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 用戶端：折扣率收窄后用戶活

35、躍未被明顯沖擊，用戶習慣逐漸養成，留存用戶端：折扣率收窄后用戶活躍未被明顯沖擊，用戶習慣逐漸養成，留存率穩定且不同平臺間用戶重合率低。率穩定且不同平臺間用戶重合率低。多多買菜在拼多多 App 首頁的中心位臵，從首頁入口的社區團購活躍用戶規模約為拼多多整體用戶規模的 21%，社區團購折扣率收窄之后，用戶活躍度并未受到明顯沖擊。多多買菜的App 首頁入口活躍用戶規模和小程序活躍用戶規模比例約為 3:1，用戶習慣逐漸養成，兩個渠道的用戶重合度逐漸下降到 20%，多多買菜和美團優選小程序用戶重合率近半年逐漸降低。從城市級別來看，三線城市用戶增量明顯。從 2021Q3 到 2022Q1，二三四線城市占比

36、分別從 22%/28%/38%變為26%/38%/24%。社區團購平臺用戶重合度低。 圖表圖表 3232：多多買菜主站入口用戶活躍：多多買菜主站入口用戶活躍 圖表圖表 3333：多多買菜：多多買菜小程序用戶活躍小程序用戶活躍 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表 3434：多多買菜用戶留存：多多買菜用戶留存 圖表圖表 3535：多多買菜：多多買菜 G GMVMV 區域分布區域分布 *主站多多買菜入口 30 日用戶留存 *數據時間：2022 年 5 月 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 51% 41% 30% 45% 48% 0%50%100%多多買菜 美團優選 淘菜菜

37、 永輝 家家悅 社區團販及生鮮超市品類占比 生鮮 食品 百貨 其他 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 3636：多多買菜小程序用戶畫像：多多買菜小程序用戶畫像_ _城市級別城市級別 圖表圖表 3737：多多買菜小程序用戶畫像：多多買菜小程序用戶畫像_ _年齡年齡 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表 3838：多多買菜：多多買菜 appapp 入口與小程序入口與小程序重合率重合率 圖表圖表 3939：多多買菜與美團優選用戶重合率：多多買菜與美團優選用戶重合率 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 利潤端：多地區實現盈虧平衡，采購成本利潤端：多

38、地區實現盈虧平衡，采購成本& &履約費用仍有優化空間，多多買履約費用仍有優化空間，多多買菜商業模式有望跑通菜商業模式有望跑通。經測算，2022Q1 多多買菜凈利率約為-14%。在西北地區等區域多多買菜實現盈虧平衡，經驗可向全國范圍復制。盈利原因主要為： 員工成本優化：早期依靠上海團隊成功開拓市場之后，多多買菜推動員工本地化改革，已經實現大部分員工本地化，部分地區本地員工占比達 80%，用工成本大幅降低，且本地化員工更了解當地消費習慣； 采購成本優化：競價機制+選品機制保障低成本采購。多多買菜設立中心倉地采、省區集采、全國統采同時競價機制，再從中選出報價最低的供應商，從而實現最低價格采購。此外，

39、多多買菜 SKU 保持在 1000個左右，選品機制擅長打造高性價比爆品，需求集中提升上游議價能力，以此獲取更低的采購價格； 倉儲成本優化：公司關閉低效團點、網格倉和中心倉以提升團效，降低網格倉單件物流成本，此外，較少的 SKU 降低了倉儲環節分揀配送難度，提升分揀效率； 管理模式靈活：多多買菜“小中央、大地方”+“賽馬機制”管理模式下，地方自由度較高，在銷售環節，省區定價靈活，性價比優勢突出。在淘汰制壓力下，優秀的省區負責人甚至兼并其他省區，地方有動力學習先進經驗。 未來成本優化的空間集中在商品成本端和履約端。未來成本優化的空間集中在商品成本端和履約端。多多買菜毛利率約為15%，隨著生鮮直采比

40、例提升，發揮公司在農貨上行深耕多年的優勢，農產品采購價格有優化空間，以及品類結構的改善，提升高毛利的食品、百貨公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 等品類，商品成本占比預計可降至 80%左右。商品補貼約占 7.5%，隨著政策禁止惡性價格競爭、行業競爭格局的優化和用戶行為的養成，商品補貼預計收窄。履約端，當前履約成本約占 19%，中心倉的分揀效率，配送的單車裝載率等有望隨著規模的擴大實現規模經濟。團長傭金約占 5%，團長激勵約占 2.5%，隨著業務的成熟，對團長的激勵可適度降低基礎傭金，提升激勵費率的比例調動積極性。局部地區盈利的經驗有望復制到其他區域。 圖表圖表 4040：多多

41、買菜：多多買菜 UEUE 模型測算模型測算 來源：中物聯食材供應鏈分會，國金證券研究所 不斷嘗試擴大業務協同效應，布局批發業務，團點兼具快遞代收點功能不斷嘗試擴大業務協同效應，布局批發業務，團點兼具快遞代收點功能。 2021 年 1 月，多多買菜批發業務立項，4 月已在東北三省、福建、江浙、廣西等地上線批發業務。以廣東為例，多多買菜廣佛地區的大件貨 SKU 已超 300，且日單量已超 7 萬，約占中心倉單量的五分之一。批發業務與社區團購的布局形成協同效應，提升訂單密度，降低履約成本。根據2020-2021 年零售小店報告數據，26.7%的小店從社區團購平臺訂過貨，B 端批發業務毛利雖低，但銷量

42、大而穩定，C 端和 B 端業務互補，可提高訂單密集度以降低履約成本。 2022 年 2 月起，多多買菜團隊通過“千人地推”和“高額補貼”等方式開展快遞代收業務的推廣，要成為加盟商需要先成為團長，多多買菜在利用社區團購業務鏈路補齊物流短板的同時給團長增收。截至2022 年 5 月底，多多驛站日快遞代收量已達 3000 萬單。 圖表圖表 4141：20212021 年年小店主要進貨渠道小店主要進貨渠道 圖表圖表 4242：多多買菜代收點：多多買菜代收點 來源：新經銷，國金證券研究所 來源：多多買菜，國金證券研究所 2 2. .3 3 品牌化品牌化：高：高 A ARPURPU 高貨幣化率高貨幣化率，

43、從吸引入駐到品牌孵化多路線布局，從吸引入駐到品牌孵化多路線布局 品牌化有助于品牌化有助于 ARPUARPU 提升，推動提升，推動 GMVGMV 增長，以及廣告貨幣化率的提升，推動增長，以及廣告貨幣化率的提升，推動收入增長收入增長。品牌產品在廣告投放的能力和意愿上比白牌產品更強，公司廣泛的下沉市場滲透以及 C2M 產品定制能力，助力品牌更好的了解用戶需求，金額（元/件）金額（元/件）占比占比金額（元/件）金額（元/件）占比占比10.0013.00SKU結構優化、豐富SKU數量8.5085.00%10.2779.00%1.5015.00%2.7321.00%生鮮品類產地直采、提高農業生產效率、實現

44、規?；a；提升食品等高毛利品類占比0.757.50%0.594.50%行業格局優化，市場地位穩固，消費者行為形成，可以降低補貼0.101.00%0.090.70%主要包括運輸過程中丟失或損耗未能交付到客戶的部分租金租金0.040.36%0.030.25%優化中心倉單量，提升出貨量/倉庫面積，實現規模經濟勞務人員費用勞務人員費用0.343.40%0.393.00%提升分揀效率配送費配送費0.171.70%0.171.30%提高單車裝載率，實現滿載其他其他0.030.31%0.030.20%設備折舊及攤銷等小計小計0.585.77%0.624.75%網格倉網格倉小計小計0.646.40%0.59

45、4.50%0.727.20%0.786.00%包含團長基礎傭金和團長激勵，可通過調整基礎傭金和激勵費率比例更好調動積極性1.9419.37%1.9815.25%0.080.80%0.070.55%拓團費用等，精細化運營背景下，拓團激勵合理化(1.37)-13.67%(0.00)0.00%毛利毛利采購成本采購成本每單價格每單價格團長傭金團長傭金履約成本小計履約成本小計項目項目指標注釋及優化方向指標注釋及優化方向其他其他凈利潤凈利潤中心倉-公中心倉-公司直營司直營中性情況中性情況22Q1情況22Q1情況貨物損耗貨物損耗商品補貼/營銷商品補貼/營銷90.40% 73.60% 52% 26.70% 1

46、6.30% 10.40% 從廠家（經銷商）業務員訂貨 從B2B電商平臺將進貨 通過批發商（市場）進貨 從社區團販平臺訂貨 從B2C電商平臺進貨 從品牌商自主訂貨系統訂貨 2021年小店主要進貨渠道 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 用更切合下沉市場用戶需求的產品，幫助品牌實現用戶圈層的破圈。品牌化具體的措施包括百億補貼、超新星計劃、新品牌計劃。 圖表圖表 4343：拼多多品牌化措施拼多多品牌化措施 來源：中國新聞網，國金證券研究所 百億補貼百億補貼：平臺的信任背書下，百億補貼的用戶滲透及留存表現均有明顯平臺的信任背書下，百億補貼的用戶滲透及留存表現均有明顯提升提升。2019

47、 年 6 月，公司推出百億補貼計劃，聯合品牌商家補貼上萬款商品。 補貼力度：2021 年相比 2020 年補貼力度持續提升，2022 年 3 月至 5月期間主要受疫情影響，可選品類的消費需求走弱，商家補貼意愿和營銷投放意愿降低。5 月隨著疫情影響減弱，電商消費場景修復，補貼力度也有所回升。 補貼品類：手機、家電、化妝品、服飾等為補貼的重點品類。 用戶結構：百億補貼的常態化使得公司的用戶結構發生改變，一線城市高消費力群體的占比明顯提升，低線城市中，三線城市用戶占比提升，四線及以下用戶的占比減少。百億補貼的活躍用戶向高線城市傾斜，二線及以上用戶占比相比拼多多主站高 6 個百分點。 用戶行為：百億補

48、貼的信任背書節省用戶消費時的篩選、決策時間，使用時長相比主站減少 5-6 分鐘。百億補貼的活躍用戶規模占拼多多整體用戶的比例從 2021 年年初的 12%提升至 2022 年 5 月的 20%，且2022 年用戶留存表現優于 2021 年，體現出更高的用戶粘性，以及消費者對拼多多平臺品牌產品的認可。 圖圖表表 4444：拼多多：拼多多百億補貼力度百億補貼力度 圖表圖表 4545：拼多多百億補貼品類拼多多百億補貼品類及補貼金額及補貼金額 *顏色越深補貼金額越高 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 4646：拼多多百億補貼入口

49、活躍度：拼多多百億補貼入口活躍度 圖表圖表 4747：拼多多：拼多多用戶畫像用戶畫像_ _城市級別城市級別 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表 4848：拼多多百億補貼入口用戶使用時長：拼多多百億補貼入口用戶使用時長 圖表圖表 4949：拼多多百億補貼用戶留存拼多多百億補貼用戶留存 *30 日用戶留存 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 超新星計劃：超新星計劃：擴大對擴大對優質品牌優質品牌的吸引的吸引，給予平臺資源支持，給予平臺資源支持。2020 年 12 月起，公司組建超新星項目組，主動引進優質品牌，加速平臺品牌化進程，按照品牌影響力給予相應的資源包，目前已經成功引

50、進 3000-5000 個品牌。通過給予流量扶持，平臺按照商家銷售目標制定廣告投放計劃，和商家共同做大規模。 新品牌計劃：新品牌計劃：孵化新品牌，孵化新品牌，賦能白牌廠商。賦能白牌廠商。2018 年公司推出“新品牌計劃” ，為代工廠提供數據支持、研發建議和流量資源，探索基于消費者需求的 C2M 定制化生產，幫助代工廠實現從品牌代工方到自主品牌的轉型；2019 年新品牌計劃升級，從扶持單品牌到扶持整個產業帶，截至 2020 年10 月，公司全面升級“新品牌計劃” ，從合作范圍、資源投入等方面加大扶持力度，參與“新品牌計劃”定制研發的企業超過 1500 家，推出定制產品達 4000 多款；2022

51、 年啟動“2022 多多新國潮”行動，未來一年將聯合100 個產業帶，投入百億量級的 “扶持資源包” ，培育 10 個百億新國潮品牌、100 個十億國潮品牌。根據2022 多多新國潮消費報告 ，2021 年入駐拼多多的新國潮品牌數量同比增長了 270%，先后涌現出 327 個過億品牌，國貨訂單規模增長強勁，新一線和二三線城市的增幅最為顯著，訂單規模占比超過全國的 50%。 公司深度研究 - 17 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 5050：新國貨消費城市級別分布新國貨消費城市級別分布 來源： 2022 多多新國潮消費報告 ，國金證券研究所 圖表圖表 5151：拼多多品牌培育計劃及其效果：

52、拼多多品牌培育計劃及其效果 來源：騰訊網，中國新聞網，國金證券研究所 2 2. .4 4 多多視頻：多多視頻：高使用時長高留存，破圈年輕用戶高使用時長高留存，破圈年輕用戶 2022 年 2 月，拼多多 App 增加“多多視頻”一欄，并開始重點推廣。平臺采用現金提現的方式吸引用戶觀看視頻，用戶每觀看一個視頻內容，其綁定的微信賬戶立刻有現金到賬，通過瀏覽任務欄中規定的品類、商家頁面達到一定時間，用戶也可獲得相應的金幣激勵。多多視頻用戶滲透率的提升效果顯著，從年初的 8%提升至當前 25%。從產品設計上看，多多視頻和抖音等短視頻產品類似，采用單列信息流模式，注重用戶的沉浸式體驗感，但不支持用戶自主搜

53、索。內容上，除了種草內容外，還有包括劇情、美食、美妝、農村戶外、影視講解等，覆蓋面較廣。 公司深度研究 - 18 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 5252：多多視頻任務情況多多視頻任務情況 來源：拼多多 App，國金證券研究所 多多視頻多多視頻對于提升用戶使用時長和留存的效果逐漸顯現。對于提升用戶使用時長和留存的效果逐漸顯現。內容多元有助于獲取更加豐富的用戶標簽，優化精準投放，通過提升廣告轉化率來拉升貨幣化率。用戶留存率僅次于“簽到” 、 “每日領紅包”等日頻激勵用戶使用的入口，隨著更多內容創作者和商家的加入，用戶留存率有望維持或提升。使用時長表現優于微信視頻號，從用戶畫像的差異來看，

54、多多視頻吸引更多年輕消費者。 圖表圖表 5353：多多視頻主站用戶滲透率：多多視頻主站用戶滲透率 圖表圖表 5454：多多視頻日均使用時長：多多視頻日均使用時長 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 圖表圖表 5555：多多視頻用戶留存：多多視頻用戶留存 圖表圖表 5656：多多視頻用戶畫像多多視頻用戶畫像 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 打開次數打開次數 使用頻次使用頻次轉化率轉化率喝水賺錢喝水打卡獲得金幣打卡次數越多獎勵越多，每天打卡8次-睡覺賺錢睡前看視頻，領額外金幣第二天8點才可以領取-吃飯賺錢每餐領取1000金幣每餐可領取補貼-瀏覽賺現金瀏覽60秒，得2500金幣只

55、瀏覽可得2500現金，拼單立得5萬金幣-60秒搜索商品得金幣完成搜索得500金幣只瀏覽可得500現金，下單立得5萬金幣-60秒拼單必得6萬每日2單，1單得6萬金幣拼單頁面推薦的都是用戶最近瀏覽的商品-60秒百億補貼專場瀏覽60秒，得6000金幣只瀏覽可得3000現金，拼單最高得10萬金幣-60秒看直播賺現金瀏覽60秒，得500金幣隨機推薦直播間，下單最高得到5萬金幣-60秒整點1元購專場瀏覽60秒，得1000金幣隨機推薦直播間-60秒耗時耗時效果效果項目項目規則規則實際體驗情況實際體驗情況公司深度研究 - 19 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 三、三、 經營效率：費用投放優化，利潤釋放經營效率：

56、費用投放優化，利潤釋放 收入增速換擋，費用投放優化帶動利潤釋放，收入增速換擋，費用投放優化帶動利潤釋放，重營銷重營銷轉向重轉向重農業技術。農業技術。自2021 年 3 月陳磊擔任董事長以來，公司進行戰略轉型，開始重倉農業和科技，2021 年 8 月， “百億農研”正式啟動，公司將經營重點從營銷轉向農業技術，該項目計劃投資領域為食品保障、食品安全和農業科技，主要投入于農業物流端和生產端改造。2018-2022Q1，公司銷售費用率從 102.45%下滑至 47.15%，研發費用率從 8.51%增加至 11.22%，連續四個季度實現盈利。公司的電商平臺運營向精細化方向發展，算法的推薦更加精準，用戶瀏

57、覽深度在 2022Q2 有所提升，有望提升商品轉化率。廣告商品轉化率提升會影響商家投廣告意愿、點擊價格，對平臺廣告 take rate 的增長有積極影響。 圖表圖表 5757：拼多多拼多多毛利率毛利率 圖表圖表 5858：拼多多拼多多 NonNon- -GAAPGAAP 凈利潤凈利潤 來源：公司報表，國金證券研究所 來源：公司報表，國金證券研究所 圖表圖表 5959：拼多多：拼多多費用表現費用表現 圖表圖表 6060：拼多多瀏覽深度拼多多瀏覽深度 *瀏覽深度定義為單用戶平均瀏覽商品數量 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 公司深度研究 - 20 - 敬請參閱最后一頁特別聲明

58、四、四、 長期戰略：百億長期戰略：百億農研農研，難而正確的事情難而正確的事情 數字化助力提效，品牌化助力提升附加值。數字化助力提效，品牌化助力提升附加值。從產業鏈角度看，農業生產要實現工業化及數字化，需要梳理行業上中下游環節，生產環節實現農產品標準化種植，流通環節實現可數據追蹤的產品集聚、分級、加工、包裝、倉儲、物流配送全流程，銷售環節高效匹配供給和需求，同時需要足夠的人才參與電商化和現代化農業中。目前電商平臺主要在流通和銷售端發力。目前電商平臺主要在流通和銷售端發力。流通端農產品基礎設施不完善（尤其是冷藏保鮮設備不足）導致農產品流通環節損耗高。從需求角度看，艾媒咨詢調研顯示，品質不足、物流質

59、量和品牌化程度低是農產品電商的主要痛點，消費者普遍認為品質、物流、農產品知名度是農業電商亟需改進之處。通過品質分級、打造產地品牌、提升物流履約等服務體驗都是在提升農業附加值的方向上可探索的方向。 圖表圖表 6161：百億農研打通“最初一公里”：百億農研打通“最初一公里” 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 “百億農研”項目中，平臺經濟的力量得到體現?！鞍賰|農研”項目中，平臺經濟的力量得到體現。通過利益機制帶動產業鏈各方群體積極參與產業鏈升級改造?？蒲腥藛T探索農業科技方案，拼多多推動其進行商業化應用； “新新農人”進行電商創業，拼多多提供培訓、補貼等資源促其成功；消費者需要高性價比、品質好的農產品，

60、拼多多推動物流、農產品標準化建設；政府需要農業扶貧，拼多多發起“多多農園”進行產業本地化建設。在推動農業從種植、流通到消費的全鏈條革新的過程中，農業產業閉環加固公司競爭壁壘。 4 4.1.1 新新農人：鼓勵農業電商創業，推動農貨供給標準化新新農人：鼓勵農業電商創業，推動農貨供給標準化 農業勞動力外流，中國農村現代化人才缺口大。根據中國農業大學智慧電商研究院分析數據，2020 年農村電商的人才缺口高達 350 萬，且中國農村人口結構老齡化，青中年人口大量外流。農民工為從事非農產業的農民，我們用鄉村人口數量減去農民工數量近似估計農村務農人口數量，2016-2021 年務農人口數量從 3.08 億下

61、降至 2.05 億，農業勞動力持續外流。 “新新農人”作為農業電商帶頭人參與供應鏈建設，推動農業供給端標準“新新農人”作為農業電商帶頭人參與供應鏈建設，推動農業供給端標準化、科技化、品牌化?；?、科技化、品牌化。2015 年起，公司提出建設“新農人”體系，帶動大量人才返鄉創業，建立多多課堂，降低農業電商創業門檻。2021 年吸引了12.6 萬受過良好教育的年輕人才加入，擔當著本地電商拓荒的角色，同時吸引更多農民加入電商大軍的行列。在供應鏈環節， “新新農人”對農產區的產品集聚、分級、加工、包裝等生產和流通環節進行梳理整合，為當地農產品規?；闲写蛳碌鼗?；在農產品品牌化方面， “新新農人”通過電商

62、平臺，打響了會理石榴、洛川蘋果、鹽源丑蘋果、蒲江獼猴桃等農產區的產地品牌。 公司深度研究 - 21 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 6262： 中國務農人口數量及增速中國務農人口數量及增速 圖表圖表 6363：中國農村人口年齡結構：中國農村人口年齡結構 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表 6464：拼多多：拼多多 9595 后“新新農人”數量快速增加后“新新農人”數量快速增加 圖表圖表 6565： “新新農人”體系效果顯著： “新新農人”體系效果顯著 來源： 2021 新新農人成長報告 ，國金證券研究所 來源： 2021 新新農人成長報告 ，國

63、金證券研究所 4 4.2.2 農業農業科技：科技：平臺優勢聯動各方，平臺優勢聯動各方，數字賦能農業數字賦能農業現代化現代化 公司公司深耕農業全鏈路，發力上中下游一體化深耕農業全鏈路，發力上中下游一體化。目前公司已經在下游銷售端和中游流通端取得成果，正在向上游供應鏈進攻，實現業務閉環。流通端，通過與眾多快遞公司合作進行物流配送，開發“新物流”平臺進行監控，以人工智能等技術為商家提供路徑規劃、自動化倉儲、包裹分揀等服務。公司借助中國郵政的龐大快遞網絡觸達農村。2020 年 9 月中國郵政和公司達成戰略合作協議，全面推進農產品產銷對接合作，2022 年 2 月合作深化，將共同推動農村電商和農村寄遞物

64、流融合發展，打通“最后一公里” ，幫助農產品上行。2022 年國家一號文件要求加快實現“快遞進村” ，政策引導下農村快遞網點密度有望提升。 -15%-10%-5%0%024201620172018201920202021中國務農人口數量及增速 全國農民工數量（億人） 務農人口數量（億人） 務農人口數量yoy 0%20%40%60%80%100%19902000200520102019中國農村人口年齡結構 0-14歲 15-64歲 65歲+ 29700 85700 126000 201920202021拼多多95后“新新農人”數量（人） 公司深度研究 - 22 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

65、圖表 6666：2 2019019 年至年至 2 2021021 年年農村農村收投包裹收投包裹數量數量 圖表圖表 6767：中國郵政快遞網點：中國郵政快遞網點覆蓋情況覆蓋情況 來源：國家郵政局，國金證券研究所 來源：中國郵政官網，國金證券研究所 在在上游生產的上游生產的科技化方面，科技化方面，探索適用于小農生產模式的低成本、可復制的探索適用于小農生產模式的低成本、可復制的農業解決方案。農業解決方案。公司的平臺優勢在百億農研項目中得以體現，通過舉辦“農研科技大賽”等形式構建農業科技平臺，借助科學家的智慧探索農業科技可行方案，再通過多多農園等項目推廣農業科技成果，帶動產業鏈各利益相關方參與農業現代

66、化，目前看數字賦能農業具備經濟可行性。 科技大賽：2020 年起，公司已經舉辦兩次農研科技大賽和“農創客” 、“農業機器人大賽” 。第一屆農研科技大賽把草莓種植經驗轉化為自動化種植系統，幫助丹東草莓大戶實現從“一個大棚兩人管”到“一人管七個大棚” ，大幅提升農業管理效率，科學家們利用作物生長模型、卷積算法等 AI 技術將產量提升至高出傳統種植 196.32%，證明數字賦能農業可有效提升農產品經濟效率。 科學家合作：公司攜手趙春江院士團隊，先后在武定、勐海等地建設智慧農業技術應用示范基地，實現了天、空、地一體化精準農情監測系統，集成果樹環境監測、地面氣象監測、蟲情監測等多種設備指導生產。 科技成

67、果推廣：2019 年起公司建設多多農園，落地標準化“種植-加工-運輸-電商銷售”流程，未來 5 年將打造 1000 個多多農園項目。多多農園初期通過建立試驗田，向當地農民輸出標準化的生產、種植技術，且設立加工廠實現農產品標準化加工，同時將農產品納入公司物流體系，產品直接通過拼多多平臺銷售。我們認為“多多農園”將是推廣農業科技成果、改造農業產業鏈的優秀場所。以云南為例，公司聯合云南農科院熱經所，發起制定雪蓮果的地方和國家行業標準，引進了從選擇品種、改良土壤到改進種植方式、提升管護水平的一整套標準化體系，在此基礎上，聯合科學家團隊引入智慧農業系統，通過源頭優種優育來提高地區畝產值，帶動農戶增收。

68、農產品分級：公司和江蘇省淡水水產研究所聯合發布長三角“河蟹商品分等分級銷售標準” 。中國農產品生產標準化水平低，導致產品口味、外觀、質量參差不齊，非標問題導致農產品多以低價出售， “劣幣驅逐良幣”導致農戶盈利低，只能生產低價走量產品，標準化體系意味著從選種、種植、養殖到加工、分級、運輸、倉儲、配送環節都實現標準化，最終農產品外觀質量高度統一，不同質量的產品分級銷售，推動產品品牌化，優質優價帶來更高收益。 0200400600800100012002019202020212019年至2021年農村收投包裹數量 農村（億件） 全國（億件） 80%90%100%2017201820192020202

69、1中國郵政快遞網點覆蓋情況 建制村通郵率 鄉鎮網點覆蓋率 公司深度研究 - 23 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 6868：多多農研科技大賽基地：多多農研科技大賽基地 圖表圖表 6969：多多農園項目運作機制多多農園項目運作機制 來源：公司官網，國金證券研究所 來源： 2019 拼多多農產品上行發展報告 ，國金證券研究所 五、五、 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5 5. .1 1 盈利盈利預測預測 收入端：收入端：預計公司 2022-2024 年營收分別為 1123 億元/1366 億元/1596 億元，營收增速分別為 20%/22%/17%。營業收入=GMV*貨幣化率=用戶數

70、*ARPU*貨幣化率。用戶增長紅利消退，貨幣化率穩中有升，ARPU 提升是關鍵。 拼多多電商：預計 2022-2024 年電商營收分別為 1009 億元/1192 億元/1376 億元，增速為 14%/18%/16%，其中網絡營銷服務占比預計為77%/76%75%，受益于品牌化，以及推薦算法優化和多多視頻布局幫助廣告轉化率提高，廣告貨幣化率預計穩中有升，預計 2022-2024 年網絡營銷服務收入增速為 20%/22%/17%；公司將繼續保持低傭金政策吸引商戶入駐，且對農產品實施 0 傭金政策，平臺 GMV 規模增長是交易傭金規模增長的主要驅動力，預 計 2022-2024 年交易傭金增速為9

71、%/17%/16%；自營商品業務是為滿足消費者多樣化的產品需求，平臺自行銷售商家未提供的產品，隨著平臺品類的逐漸豐富，自營商品收入占比預計維持在 0.2%以下。 多多買菜：假設主站交易傭金費用率保持穩定，我們測算多多買菜貨幣化率為 7%，社區團購市場正快速增長，多多買菜保持頭部競爭力，預計 2022-2024 年營收規模為 115 億元/174 億元/219 億元，營收增速為 98%/52%/26%。 成本費用端：成本費用端：預計 2022-2024 年毛利率分別為 66%/65%/64%，公司整體仍采用輕資產模式，當前成本主要為第三方在線支付費用、寬帶與服務器維護等運營成本，多為剛性成本，毛

72、利率水平比較穩定，未來預計對于農業生產端和流通端基礎設施投入增加，如物流端冷鏈的建設。公司由重營銷向重農研轉型，大型拉新活動營銷費用縮減，公司將更多資金投向物流網絡 和 農 業 生 產 端 供 應 鏈 改 造 ， 預 計 2022-2024 年 銷 售 費 用 率 為40%/38%/35%，研發費用率為 11%/12%/12%。 綜上，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 150 億元/187 億元/238 億元，同比增長 93%/24%/28%，對應 EPS 分別為 2.97 元/3.69 元/4.71 元。 公司深度研究 - 24 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 707

73、0：拼多多：拼多多盈利預測盈利預測 來源：wind，國金證券研究所 5 5. .2 2 估值及投資建議估值及投資建議 采用分部估值法進行估值。1 1）拼多多電商主站拼多多電商主站：由于主站已連續四個季度實現盈利，并且在未來有望繼續削減營銷費用，推動電商主站利潤釋放，故采取 PE 估值法。剔除掉多多買菜的影響，預計 2022 年拼多多電商主站凈利潤 161.67 億元，參照可比公司 2022E 阿里巴巴 21.8X，京東 122.5X，唯品會 9.3X，亞馬遜 59.1X，給予拼多多電商主站 35X，估值 5658.45 億元（844.54 億美元，美元/人民幣匯率 6.70） ；2 2）多多買

74、菜）多多買菜：社區團購業務是公司戰略重視的高成長性業務，未來將持續進行投入，營收增長速度快，未來將對公司估值產生重要影響，該業務尚未盈利，故采用 P/GMV 估值法。參照 2015-2018 年增速較快的成長期電商阿里巴巴、京東，給予多多買菜 0.5X，預計 2022 年多多買菜 GMV 達到 1710 億元，給予該業務估值為 855 億元（127.61 億美元） 。公司合計估值為 972.2 億美元，對應目標價為 76.91 美元，首次覆蓋給予“買入”評級。 圖表圖表 7171：拼多多主站電商可比公司估值拼多多主站電商可比公司估值 *注：收盤價及市值截至 2022 年 6 月 29 日，可比

75、公司業績來自 wind 一致預期 來源：wind，國金證券研究所 單位（億）2019202020212022E2023E2024E總營收301 595 939 1,123 1,366 1,596 YoY130%97%58%20%22%17%拼多多電商主站營收301 592 882 1,009 1,192 1,376 YoY130%96%49%14%18%15%網絡營銷服務268 480 726 860 1,034 1,195 YoY130%97%58%20%22%17%主站交易傭金33 55 84 91 107 123 YoY107%65%53%9%17%16%自營商品營收- 58 72 57

76、 51 58 YoY- - 26%-21%-11%14%多多買菜營收- 3 58 115 174 219 YoY- - 1790%98%52%26%毛利率78.97%67.59%66.24%66.00%65.00%64.00%期間費用率107.30%83.36%58.90%52.80%51.35%48.90%銷售費用率90.15%69.24%47.69%40.00%38.00%35.00%研發費用率12.84%11.58%9.57%11.00%11.50%12.00%管理費用率4.30%2.53%1.64%1.80%1.85%1.90%營業利潤率-28.33%-15.77%7.34%13.20

77、%13.65%15.10%歸母凈利潤-70 -72 78 150 187 238 YoY32%-3%208%93%24%28%歸母凈利率-23.12%-12.07%8.27%13.37%13.67%14.92%EPS(元）-1.50 -1.45 1.54 2.97 3.69 4.71 21A22E23E24ECAGR21A22E23E24EBABA.N阿里巴巴116.76 3,123.0 92.4 144.8 176.6 181.1 25%30.2 21.8 17.9 17.5 JD.O京東64.54 1,008.0 -5.3 8.2 21.1 32.5 n.an.a122.5 47.8 31

78、.0 VIPS.N唯品會10.16 66.7 7.0 7.1 7.8 8.4 6%7.7 9.3 8.5 7.9 3690.HK美團202.80 1,598.0 -35.1 -21.2 5.3 27.4 n.an.an.a302.0 58.4 AMZN.O 亞馬遜107.40 10,927.0 333.6 185.0 317.6 492.7 14%50.7 59.1 34.4 22.2 30.240.434.422.229.553.282.127.4PDD.O拼多多63.07 797.45 11.58 22.42 27.86 35.54 45%68.935.628.622.4P/E電商中位數平

79、均數板塊代碼公司名稱收盤價總市值（億美元）歸母凈利潤（億美元）公司深度研究 - 25 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 7272：多多買菜可比公司估值多多買菜可比公司估值 來源：wind，國金證券研究所 股價上漲的催化因素 1）多多買菜 GMV 增速超預期，對收入貢獻增加，局部地區實現盈利并向其他區域復制；2）銷售費用優化超預期，利潤得到有效釋放；3）品牌化進展超預期，驅動貨幣化率提升，網絡營銷服務收入增長；4）多多視頻用戶規模和活躍度超預期，實現用戶破圈，提升用戶粘性，增加廣告收入；5）農研項目有重大科技突破。 六、六、 風險提示風險提示 經濟和消費景氣度下降，消費者消費意愿降低，人均

80、可支配收入增長放緩。 市場競爭加劇。由于直播電商、內容電商、社交電商等業態正快速增長，可能搶占平臺流量，對平臺未來經營產生不利影響。 監管風險。公司于美國納斯達克上市，美國證券交易委員會加強信息披露要求，可能導致公司退市風險。 社區團購進度不達預期。多多買菜是公司重點推進的戰略業務，公司投入大量資源，如果業務開展不及預期，將帶來較大的損失。 補貼收縮后，用戶增長及 GMV 增長不及預期。 品牌化不及預期。公司重點發力平臺品牌化以帶動品類結構優化、貨幣化率提升，平臺品牌化率進程不及預期或影響公司 GMV 及收入增長。 數據統計誤差風險：報告部分結論基于我們的線上數據跟蹤， 數據的樣本 情況以及統

81、計方式與實際情況有可能有所偏差。 附錄：利潤表附錄：利潤表 2015201620172018201520162017201820152016201720189988.HK阿里巴巴2,028.1 2,172.4 4,361.4 3,525.3 4,795.6 5,445.1 7,309.5 8,317.7 0.4 0.40.60.4JD.O京東369.1 303.4 496.3 256.2 916.0 1,357.6 1,963.1 2,435.5 0.4 0.20.30.10.40.30.40.30.40.30.40.3P/GMV總市值（億美元）平均數代碼公司名稱中位數社區團販板塊GMV（億美

82、元）公司深度研究 - 26 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖圖表表 7373：附錄：利潤表：附錄：利潤表 來源：wind，國金證券研究所 利潤表項目/報告期20191231A 20201231A20211231A20221231E20231231E20241231E營業收入30,14259,49293,950112,320136,566159,571營業成本6,33919,27931,71838,18947,79857,446毛利23,80340,21362,23274,13188,768102,126銷售費用27,17441,19544,80244,92851,89555,850管理費用1,

83、2971,5071,5412,0222,5263,032研發費用3,8706,8928,99312,35515,70519,149營業利潤-8,538-9,3806,89714,82618,64124,095利息收入1,5422,4553,0623,5944,3705,106利息支出1467571,231631750845權益性投資損益2984247252256259其他非經營性損益83194656486546798其他損益6322572249273353除稅前利潤-6,968-7,1809,70218,77723,33729,767所得稅001,9343,7554,6675,953凈利潤-6

84、,968-7,1807,76915,02118,66923,814少數股東損益000000凈利潤（不含少數股東權益）-6,968 -7,180 7,769 15,021 18,669 23,814 Non-GAAP 凈利潤 -4,266 -2,965 13,830 11,658 14,489 18,482GAAP EPS/ADS（元） -1.50 -1.45 1.54 2.97 3.69 4.71單位：人民幣(百萬)公司深度研究 - 27 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內

85、六月內 買入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 0.000.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明： 市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。 最終評分與平均投資建議對照： 1.00 =買入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明： 買入：預期未來 61

86、2 個月內上漲幅度在 15%以上； 增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%； 中性：預期未來 612 個月內變動幅度在 -5%5%； 減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 28 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明： 國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告版權歸“國金證券股份有限公司” （以下簡稱“國金證券” ）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權

87、的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。 本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金

88、證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。 本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 客戶應當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是

89、否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。 在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法 ，

90、本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。 若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。 此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。 上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402