中國天楹-重力儲能補位雙碳環保主業延伸助攻-220704（33頁）.pdf

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1、 1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 中國天楹（中國天楹（000035）電力及公用事業 重力儲能補位雙碳，環保主業延伸助攻重力儲能補位雙碳，環保主業延伸助攻 投資要點：投資要點： 中國天楹以垃圾焚燒和環保設備為始，通過不斷并購和買斷海內外先進技術，構建自身研究院團隊，實現城市環境綜合服務全產業鏈布局。2021年公司入局儲能賽道，獲得全球重力儲能龍頭公司Energy Vault國內獨家技術授權，如東項目正在實施，技術性能驗證后，儲能業務有望實現高增長，打開公司第二成長曲線。 環保主業穩定，輕資產化入局新能源環保主業穩定，輕資產化入局新能源： 公司垃圾焚燒發電、環保設備與工程、城市環境服

2、務三項主業穩定發展，2021年，公司出售海外資產Urbaser，資本結構明顯改善，輕資產化后現金流充沛，陸續回購1.12億股份用于股權激勵，彰顯公司發展信心。公司獲得EV公司國內獨家技術授權， 入局新能源業務， 形成環保+新能源雙輪驅動。 固體重力儲能有望填補低成本快裝機儲能技術空白固體重力儲能有望填補低成本快裝機儲能技術空白： 隨著風光裝機規模持續提升，預計2025年國內儲能裝機量可達14.88GW，對應21-25年CAGR為50.12%。重力儲能技術可行性高，轉化效率在85%以上。通過比對抽蓄、電化學儲能等，重力儲能成本介于抽蓄與電化學之間，裝機速度1年以內， 可以追趕風光速度助力雙碳目標

3、， 同時具有安全、 可拓展、長時儲能、選址靈活等優點，極具應用價值。 搶占先機，環保搶占先機，環保+ +央企央企+ +政府多重助力重儲綻放政府多重助力重儲綻放： EV在重力儲能項目研發超5年，項目已經迭代2代，重力塊運動控制技術壁壘較高，EV1 CDU項目于瑞士已商用，技術水平行業領先。公司獲獨家技術許可，搶占國內先機，積極與如東政府、國網、電建、三峽等央企合作。公司原有環保全產業鏈可直接保障重力塊原材料來源，完美適配重力儲能業務，打造環保+儲能全新閉環生態與低碳鏈條。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級： 考慮到公司形成環保+新能源雙輪發展格局，我們預計22-24年公司營收分別為58.

4、31/89.77/144.01億元， 歸母凈利潤分別為7.57/11.31/15.77億元，EPS分別為0.3/0.45/0.62元/股，3年CAGR為28.8%，對應PE分別為17.9x/12x/8.6x。綜合相對估值法與DCF估值法，給予目標價8.1元，對應2023年PE為18倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：項目推進不及預期；環保政策變動風險；國際業務風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業

5、收入（百萬元） 21867 20593 5831 8977 14401 增長率（%） 17.65% -5.83% -71.68% 53.95% 60.42% EBITDA（百萬元） 4241 3895 1811 2302 2899 凈利潤（百萬元） 654 729 757 1131 1577 增長率（%） -8.33% 11.54% 3.79% 49.54% 39.39% EPS（元/股） 0.26 0.29 0.30 0.45 0.62 市盈率（P/E） 20.7 18.6 17.9 12.0 8.6 市凈率（P/B） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 6.9 4.

6、9 8.8 6.5 4.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 證券研究報告 2022 年 07 月 04 日 投資評級：投資評級： 行行 業：業： 環保及公用事業環保及公用事業 投資建議：投資建議： 買入買入/ /( (首次首次評級評級) ) 當前價格：當前價格： 5.37 元 目標價格：目標價格： 8.1 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 2,524/2,453 流通 A 股市值（百萬元） 13,174 每股凈資產（元） 4.34 資產負債率（%） 53.57 一年內最高/最低（元） 6.08/3.82 股價相對走

7、勢股價相對走勢 分析師：賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 聯系人 袁澎 郵箱： 相關報告相關報告 1、 電新行業 2022 中期策略：新基建、新格局、新技術驅動行業新成長一 2022.05.09 2、 2022 年度策略：將成長進行到底一2021.12.27 3、 鋰電負極材料：一體化構筑新壁壘，先行者迎來收獲期-2022.07.01 4、新型電力系統行業深度研究系列四：綠電儲能進軍電力市場-2022.06.27 5、 新型電力系統行業深度研究系列三：能源網絡筑強國，電力線纜再出發-2022.04.21 6、 新型電力系統行業深度研究系列二：世紀輪回，直流裝備千億市場

8、蓄勢待發-2022.04.02 7、 新型電力系統行業深度研究系列一：新型電力系統：能源革命的必選項-2022.02.21 8、 宏發股份：全球繼電器行業領先者，工匠精神引領高質量增長-2022.06.18 9、 儲能市場化機制日趨完善，國內市場大有可為-2022.06.07 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -120-78%-36%6%2021-062021-102022-022022-06中國天楹滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 儲能行業需求擴容明顯，公司獲得全球重力儲能龍頭公司

9、EV 在國內獨家技術許可，聯手國網、電建、三峽等優質央企，資源互補，有望在國內重力儲能領域占據先發優勢， 公司傳統環保業務完美適配重力儲能業務， 從項目經驗技術裝備材料供應均可提供有力保障，公司“環保+新能源”或將形成明顯的協同效應，未來發展空間廣闊。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點/ /創新之處創新之處 當前儲能技術路線眾多，抽水蓄能、電化學儲能、空氣壓縮儲能、飛輪儲能等百花齊放，我們認為重力儲能技術可行性較高，能量轉化效率大于 85%。對比各項儲能技術核心指標，重力儲能技術成本介于抽水蓄能與電化學之間，建設速度 1 年以內，可以追趕風光裝機速度，同時具備安全、可拓展、長時儲能、選址靈活等

10、優點，并且重力塊直接使用廢棄材料制成，符合“雙碳”與“環?！钡膽鹇岳砟?，在如東項目順利投產并商用驗證后，公司重力儲能業務或將打開公司第二成長曲線。 核心假設核心假設 1） 垃圾焚燒發電， 剝離 URbaser 后， 22-24 年營收增速分別為-72%、 25%、 10%，毛利率參考收購前及行業水平分別為 40%、38%、35%。 2） 城市環境服務，剝離 URbaser 后，22-24 年營收增速分別為-90%、10%、5%，毛利率參考行業水平分別為 20%、20%、20%。 3） 環保設備，剝離 URbaser 后，22-24 年營收增速分別為-28%、15%、5%，毛利率參考收購前及行業

11、水平分別為 33%、31%、29%。 4） 重力儲能，我們假設 22 年-24 年重力儲能項目收入為 EPC 收入，并投產1/10/30 個，除第一個項目營收 3 億元，其余項目營收為 2.5 億元，則 22-24 年重力儲能項目營收分別為 3/25/75 億元，毛利率類比其他 EPC 項目維持 20%。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 58.31/89.77/144.01 億元，對應增速分別為-71.68%/53.95%/60.42%，歸母凈利潤分別為 7.57/11.31/15.77 億元，EPS分別為 0.3/0.45/0.62 元/股，

12、對應增速分別為 3.79%/49.54%/39.39%,3 年 CAGR 為28.8%，現價對應 PE 分比為 17.9x/12x/8.6x。我們認為公司傳統主業穩定增長，重力儲能業務獲得國內獨家授權， 將享受行業先發優勢。 我們結合相對估值和 DCF 估值結果，給予目標價 8.1 元，對應 2023 年 18 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 lZgVqVaUdUaXoXvXoXbR9R7NmOmMoMnPiNmMtMlOmMmR8OnMpPMYmMqNNZsOtO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正

13、文目錄正文目錄 1.1. 環保主業穩定，輕資產化邁入新能源環保主業穩定，輕資產化邁入新能源 . 5 5 1.1 城環全產業鏈服務商，先發入局重力儲能 . 5 1.2 連續回購股份，股權激勵彰顯公司信心 . 6 1.3 主業穩定發展，剝離海外業務資本結構優化 . 6 2.2. 固體重力儲能具備低成本快裝機技術特征固體重力儲能具備低成本快裝機技術特征 . 9 9 2.1 簡單的實現原理，極高的技術壁壘 . 10 2.2 重儲技術百花齊放，EVx 先聲奪人 . 15 2.3 低成本快裝機適應雙碳需求 . 20 3.3. 搶占先機，環保搶占先機，環保+ +央企央企+ +政府多重助力重儲綻放政府多重助力

14、重儲綻放 . 2323 3.1 公司獲全球重儲龍頭獨家技術授權 . 23 3.2 如東政府助推項目，攜手央企資源互補 . 24 3.3 環保主業為重力儲能保駕護航 . 25 4.4. 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 2828 4.1 盈利預測關鍵假設 . 28 4.2 公司估值與評級 . 29 5.5. 風險提示風險提示 . 3131 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：中國天楹發展歷程：中國天楹發展歷程 . 5 圖表圖表 2 2：中國天楹業務分類：中國天楹業務分類 . 5 圖表圖表 3 3：中國天楹股權結構：中國天楹股權結構 . 6 圖表圖表 4 4：20172017- -2021

15、2021 營收及增速（億元，營收及增速（億元，% %） . 7 圖表圖表 5 5：20172017- -20212021 歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，% %） . 7 圖表圖表 6 6：20192019- -20212021 分業務收入情況（億元）分業務收入情況（億元） . 7 圖表圖表 7 7：海外業務毛利率及凈利率較低（：海外業務毛利率及凈利率較低（% %） . 8 圖表圖表 8 8：公司各主營業務毛利率（：公司各主營業務毛利率（% %） . 8 圖表圖表 9 9：20172017- -20212021 年公司各項費用率管控良好年公司各項費用率管控良好 . 8 圖表圖表

16、 1010：出售：出售 UrbaserUrbaser 業務后公司輕量化業務后公司輕量化 . 9 圖表圖表 1111：出售：出售 UrbaserUrbaser 后現金流明顯改善后現金流明顯改善( (億元億元) ) . 9 圖表圖表 1212：區域級源網荷儲一體化項目：區域級源網荷儲一體化項目 . 9 圖表圖表 1313：EVEV 公司重力儲能技術經過多次迭代，如東項目為公司重力儲能技術經過多次迭代，如東項目為 EVEVX X進階版進階版 . 10 圖表圖表 1414：如東：如東 EVxEVx 項目概念圖項目概念圖 . 10 圖表圖表 1515：重力儲能融合多學科技術：重力儲能融合多學科技術 .

17、10 圖表圖表 1616：抽水蓄能電站工：抽水蓄能電站工作原理作原理 . 11 圖表圖表 1717：進入下水庫時的層流與湍流：進入下水庫時的層流與湍流 . 11 圖表圖表 1818：重力儲能能量轉化路徑：重力儲能能量轉化路徑 . 11 圖表圖表 1919：不同時段儲能系統運行狀態：不同時段儲能系統運行狀態 . 11 圖表圖表 2020：充電過程能量轉化分析：充電過程能量轉化分析 . 12 圖表圖表 2121：放電過程能量轉：放電過程能量轉化分析化分析 . 13 圖表圖表 2222：剎車機制下不同運動參數的系統能量轉化效率上限：剎車機制下不同運動參數的系統能量轉化效率上限 . 13 圖表圖表 2

18、323：變速發電系統類似風力發電系統：變速發電系統類似風力發電系統 . 14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2424：勻速發電系統類似水輪機發電系統：勻速發電系統類似水輪機發電系統 . 14 圖表圖表 2525：重力儲能總容量計算方法：重力儲能總容量計算方法 . 14 圖表圖表 2626：運動控制算法協：運動控制算法協調多個重力塊出力調多個重力塊出力 . 15 圖表圖表 2727：發電側、電網側、用戶側儲能需求測算：發電側、電網側、用戶側儲能需求測算 . 15 圖表圖表 2828：構想階段的新型重

19、力儲能產品：構想階段的新型重力儲能產品 . 17 圖表圖表 2929：GravitricityGravitricity 愛丁堡商用項目愛丁堡商用項目 . 17 圖表圖表 3030：GravitricityGravitricity 商用新項目概念圖商用新項目概念圖 . 17 圖表圖表 3131：EV1EV1 愛丁堡商用項目愛丁堡商用項目 . 18 圖表圖表 3232：EVxEVx 商用項目概念圖商用項目概念圖 . 18 圖表圖表 3333：各類型重力儲能項目技術指標對比：各類型重力儲能項目技術指標對比 . 18 圖表圖表 3434：電化學儲能全生命周期度電成本：電化學儲能全生命周期度電成本 .

20、20 圖表圖表 3535：南網雙調：南網雙調 20212021 年在運電站全年度電成本年在運電站全年度電成本 . 21 圖表圖表 3636：重力儲能全生命周期度電成本：重力儲能全生命周期度電成本 . 22 圖表圖表 3737：重力儲能與其他儲能技術方案的對比：重力儲能與其他儲能技術方案的對比 . 22 圖表圖表 3838：中國天楹與：中國天楹與 EVEV 公司展開深度合作公司展開深度合作 . 23 圖表圖表 3939：中國天楹與如東政府在新能源領域開展深度合作：中國天楹與如東政府在新能源領域開展深度合作 . 24 圖表圖表 4040：中國天楹與大型央企開展合作：中國天楹與大型央企開展合作 .

21、24 圖表圖表 4141：20212021 年至今中國天楹中標的環保項目年至今中國天楹中標的環保項目 . 25 圖表圖表 4242：EVEV 公司官方提供的重力塊來源公司官方提供的重力塊來源 . 26 圖表圖表 4343：我們預測可用于重力塊的材料來源：我們預測可用于重力塊的材料來源 . 26 圖表圖表 4444：“全場景、全品類、全智能、全過程、全處置全場景、全品類、全智能、全過程、全處置”業務布局業務布局 . 27 圖表圖表 4545：環保產業鏈技術積淀可為重力儲能業務保駕護航：環保產業鏈技術積淀可為重力儲能業務保駕護航 . 28 圖表圖表 4646：公司營收測算匯總：公司營收測算匯總 .

22、 29 圖表圖表 4747：DCFDCF 關鍵假設關鍵假設 . 29 圖表圖表 4848：DCFDCF 敏感性測試敏感性測試 . 29 圖表圖表 4949：DCFDCF 估值測算結果估值測算結果 . 30 圖表圖表 5050：中國天楹可比公司估值：中國天楹可比公司估值 . 30 圖表圖表 5151：中國天楹盈利預測：中國天楹盈利預測 . 31 圖表圖表 5252：財務預測摘要：財務預測摘要 . 32 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.1. 環保主業穩定，輕資產環保主業穩定，輕資產化化邁入新能源邁入新能源 1

23、.11.1 城環全產業鏈服務商，先發入局重力儲能城環全產業鏈服務商，先發入局重力儲能 并購并購+ +技術買斷拓展業務，技術買斷拓展業務，打造打造城市環境全產業鏈服務商。城市環境全產業鏈服務商。2006 年公司成立，主營城市生活垃圾焚燒發電項目以及環保設備生產制造。2014 年，公司借殼中科建上市， 更名為 “中國天楹” ， 致力成為城市環境綜合服務全產業鏈服務商。 2015 年至 2021年，公司依托并購、技術買斷等方式擴寬業務規模，布局海外市場，公司以垃圾焚燒發電、城市環境服務、環保裝備制造為壓艙石，打通了從前端清掃、中轉分選、末端處置的城市環境服務全產業鏈。 2022 年， 公司通過獲得

24、Energy Vault 獨家技術授權，簽訂重力儲能項目切入新能源領域， 公司將憑借 “環保+新能源” 雙輪驅動持續發展。 圖表圖表 1 1：中國天楹發展歷程：中國天楹發展歷程 來源：公司公告、公司官網，國聯證券研究所 重力儲能業務落地，入局新能源領域構建雙輪驅動。重力儲能業務落地，入局新能源領域構建雙輪驅動。2021 年成立子公司江蘇能楹新能源科技發展有限公司，聚焦新能源業務。2022 年 1 月，公司控股子公司 Altas與重力儲能技術開發商簽署技術許可使用協議 ，獲得中國區獨家使用許可技術建造和運營重力儲能項目（GESS） ，切入新能源領域。公司與如東縣政府簽署了新能源產業投資協議 ，建

25、立 100MWh 重力儲能項目。2022 年 4 月-5 月，公司先后攜手三峽、中建、國網等能源及建設領域的大型國企，通過資源優勢互補，加速重力儲能項目落地，公司“環保+新能源”雙輪驅動戰略藍圖初顯。 圖表圖表 2 2：中國天楹業務分類：中國天楹業務分類 來源：公司公告、公司官網，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.21.2 連續回購股份，股權激勵彰顯公司信心連續回購股份，股權激勵彰顯公司信心 實控人為嚴圣軍夫婦， 合計持股實控人為嚴圣軍夫婦， 合計持股 22.91%22.91%。 截止 20

26、21 年底， 公司實控人為嚴圣軍、茅洪菊夫婦，實控人通過持有南通乾創、南通坤德持有中國天楹 19.19%的股份，嚴圣軍個人直接持有中國天楹 3.72%的股份，實控人及一致行動人直接或間接合計持有22.91%股份。 回購大額股份用于員工激勵，綁定核心利益彰顯公司信心?；刭彺箢~股份用于員工激勵，綁定核心利益彰顯公司信心。公司于 2021 年 11月通過了 關于回購公司股份方案的議案 ， 回購股份用于股權激勵或員工持股計劃。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司本次通過回購專用證券賬戶以集中競價交易方式累計回購公司股份數量為 112,750,413 股，約占公司目前總股本的 4.47%，購買最

27、高成交價為 6.09 元/股， 購買最低成交價為 5.37 元/股， 成交總金額為 656,203,946.10 元 （不含交易費用） ，彰顯公司對自身發展的信心。 圖表圖表 3 3：中國天楹股權結構：中國天楹股權結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.31.3 主業穩定發展，剝離海外業務資本結構優化主業穩定發展，剝離海外業務資本結構優化 公司營收小幅波動， 剝離公司營收小幅波動， 剝離 UrbaserUrbaser 盈利水平有望提高盈利水平有望提高。 2019 年公司收購 Urbaser全部股權后，基于 Urbaser 大體量，當年公司營收顯著提升，2019 年實現營收 185.9億元，同

28、比增長 906.3%，歸母凈利潤 7.13 億元，同比增長 229.3%。受到海外疫情及國際金融政策影響，2021 年公司營收 205.93 億元，同比下降 5.8%，歸母凈利潤為7.29 億元，同比增長 11.5%。2021 年，公司出售 Urbaser 全部股權，Urbaser 業務出表，剝離 Urbaser 業務后，公司盈利能力有望進一步改善。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4 4：2 2017017- -20212021 營收及增速（億元，營收及增速（億元，% %） 圖表圖表 5 5：2

29、2017017- -20212021 歸母歸母凈利潤凈利潤及增速（億元，及增速（億元，% %） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 環保業務提供穩定支撐環保業務提供穩定支撐。分業務來看，公司業務主要分為城市環境服務、垃圾處理服務、環保設備及其他、工業廢棄物處理、水處理業務，2021 年營收占比分別為44.11%、27.75%、20.47%、6.01%、1.65%。Urbaser 在城市環境管理服務營收及占比較高，剝離 Urbaser 業務后，公司營收回歸到城市環境服務、垃圾焚燒、環保設備、工業廢棄物利用業務上來。根據公司 2021 年年報，截至 2021 年底，垃圾

30、焚燒項目在運規模為 1.15 萬噸，在建及籌建的項目日處理規模合計約 2 萬噸，海安、南通、保定等工業廢棄物項目試運營結束將正式運營， 隨著未來項目陸續投產， 公司未來產能將持續釋放。 圖表圖表 6 6：2 2019019- -20212021 分業務收入情況（億元）分業務收入情況（億元） 來源：Wind，國聯證券研究所 毛利率及凈利率變動較為穩定。毛利率及凈利率變動較為穩定。公司 2019-2021 年的毛利率、凈利率較為穩定，公司海外資產毛利率較低，收購 Urbaser 后公司毛利率由 2018 年的 36.38%降低至2019 年的 15.24%，凈利率由 2018 年的 12.04%降

31、低至 2019 年的 4.14%，海外較低毛利率項目剝離后，公司毛利率及凈利率有望回升。 16.12 18.47 185.87 218.67 205.93 14.6% 906.3% 17.6% -5.8% -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%05010015020025020172018201920202021營業收入（億元） YOY2.22 2.17 7.13 6.54 7.29 -2.6% 229.3% -8.3% 11.5% -20%30%80%130%180%230%024681020172018201920202021歸母凈

32、利潤 YOY050100150200250201920202021城市環境服務 垃圾處理 環保設備及其他 工業廢棄物處理 水處理業務 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 7 7：海外業務毛利率及凈利率較低（：海外業務毛利率及凈利率較低（% %） 圖表圖表 8 8：公司各主營業務毛利率（：公司各主營業務毛利率（% %） 來源：Wind，國聯證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 各項費用率逐年降低各項費用率逐年降低。公司各項費用率逐年降低，管控良好，2021 年公司銷售費用率、 管理費用率、 研發費用

33、率、 財務費用率分別為 0.16%、 6.27%、 0.27%、 3.02%，2021 年公司管理費用率升高 1.86pct， 主要系出售 Urbaser 一次性支出管理費用 2.63億元所致，公司整體費用管控良好。 圖表圖表 9 9：20172017- -20212021 年年公司各項費用率管控良好公司各項費用率管控良好 來源：Wind，國聯證券研究所 海外業務剝離，資本結構顯著優化，現金流投入儲能業務。海外業務剝離，資本結構顯著優化，現金流投入儲能業務。2019 年公司收購Urbaser，商譽金額大，資產負債率由 2018 年 62.6%提升至 2019 年 75.25%，壓縮了公司融資空

34、間。 2021 年公司出售 Urbaser100%股權， 對手方以現金支付 14.7 億歐元，公司資產負債率由 2020 年 75.2%降低至 2021 年 54.5%，商譽由 56 億元下降至 0.66億元，資本結構明顯改善，提高了公司抗風險能力和償債能力。本次交易獲得 14.7億歐元現金流入，在償還銀行貸款后投入到擬建/在建項目中，主要用于發展新能源板塊。 38.41% 36.38% 15.24% 14.73% 14.13% 13.95% 12.04% 4.14% 3.79% 4.22% 0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率 凈利率 0%10%2

35、0%30%40%50%20172018201920202021城市環境服務 垃圾處理 環保設備及其他 工業廢棄物處理 水處理業務 0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1010：出售：出售 UrbaserUrbaser 業務后公司輕量化業務后公司輕量化 圖表圖表 1111：出售：出售 UrbaserUrbaser 后現金流明顯改善后現金流明顯改善( (億元億元) ) 來源：Wind，國聯

36、證券研究所 來源：Wind，國聯證券研究所 2.2. 固體重力儲能固體重力儲能具備具備低成本快裝機技術低成本快裝機技術特征特征 “雙碳”目標下，風電、光伏為代表的可再生能源快速發展，但新能源出力具有間接性、波動性、隨機性的特點，消納較為困難，儲能系統可與風電場、光伏電站、電網、負荷形成混合系統，源網荷儲一體化將建立動態新型電力系統，提升新能源消納能力。當前各地政府已經要求配儲比例，儲能行業將迎來快速發展階段。 圖表圖表 1212：區域級源網荷儲一體化項目：區域級源網荷儲一體化項目 來源： 基于重力儲能的風光儲系統多目標容量優化規劃劉志剛等，國聯證券研究所 E EV V 重力儲能技術融合多學科領

37、域，迭代后技術已獲得多項認證。重力儲能技術融合多學科領域，迭代后技術已獲得多項認證。Energy Vault公司基于抽水蓄能（PHS）原理通過專有設計、先進算法技術融入材料科學、結構設計知識成功搭建了獨特的固體重力儲能解決方案（GES） 。EV 公司主要產品為基礎多臂起重機儲能產品 EV1、模塊化重力儲能組件 EVx、高度可拓展化的大規模儲能裝置EVRC，高度適配電網充放電需求。2020 年，EV1CUD 項目通過美國三大公用事業首次技術驗證，EV1CUD 連接瑞士國家電網，實現商用。2021 年，EVx 產品通過最大 WWIPP進行的第二次技術驗證。 62.51% 62.60% 75.25%

38、 75.20% 54.48% 53.57% 40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022Q1資產負債率 -80-60-40-20020406020172018201920202021經營活動產生的現金流量凈額 投資活動產生的現金流量凈額 籌資活動產生的現金流量凈額 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1313：E EV V 公司重力儲能技術經過多次迭代，如東項目為公司重力儲能技術經過多次迭代，如東項目為 E EV VX X進階版進階版 來源： Energ

39、y Vault 官網，國聯證券研究所 首個規模首個規模 1 100MW00MWh h 可擴展可擴展 E EV Vx x 項目落戶如東經濟開發區。項目落戶如東經濟開發區。2021 年 11 月，中國天楹與如東縣政府簽訂新能源產業投資協議 ，中國天楹重力儲能及成套設備制造項目落戶沿海經濟開發區， 該項目建設規模為 100MWh， 功率為 25MW， 根據 EV 官網顯示，重力塊在建筑內根據軌道進行勢能-動能轉化，采用模塊化設計，單個建筑物為單個模塊，通過擴展模塊數量進行存儲容量擴容，該項目具有技術壽命長、轉化效率高、存儲介質零退化、無化學火災風險等優點。 圖表圖表 1414：如東：如東 E EV

40、Vx x 項目概念圖項目概念圖 圖表圖表 1515：重力儲能重力儲能融合多學科技術融合多學科技術 來源：Energy Vault 官網，國聯證券研究所 來源：Energy Vault 官網，國聯證券研究所 2.12.1 簡單的實現原理，極高的技術壁壘簡單的實現原理，極高的技術壁壘 抽水蓄能是最早被開發利用的“重力儲能技術” ，但存在水頭損失，能量利用效抽水蓄能是最早被開發利用的“重力儲能技術” ，但存在水頭損失，能量利用效率僅為率僅為 7 70%85%0%85%。抽水蓄能電站分為上、下兩個水庫，其工作原理為在電力負荷低谷時的將水抽至上水庫， 電能轉化為勢能， 電力負荷高峰期時再放水至下水庫的水

41、電站，勢能轉變為電能。放水過程水僅受重力作用水流在出水口形成湍流，短時間內阻力放水過程水僅受重力作用水流在出水口形成湍流，短時間內阻力增大，流速自動降低，所以抽水蓄能不需要調節水速增大，流速自動降低，所以抽水蓄能不需要調節水速；同時摩擦損耗、湍流、黏性同時摩擦損耗、湍流、黏性阻力等造成的水頭損失使抽水蓄能轉化效率為阻力等造成的水頭損失使抽水蓄能轉化效率為 7 70%85%0%85%。 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 固體重力儲能原理與抽水蓄能完全相同，僅介質不同。固體重力儲能原理與抽水蓄能完全相同，僅介質不

42、同。不同于抽蓄使用液體作為介質，固體重力儲能（以下簡稱重力儲能）顧名思義是使用固體（重力塊）作為介質。它主要借助山體、地下豎井、人工構筑物等結構，通過電動機把電能轉化為固體的勢能，把重力塊提至相應的高度擺正，電力系統需要電能時放下重力塊，帶動軸承系統將勢能轉化為轉子動能， 再通過轉子切割磁力線發出電能。 重物一般需要密度較高，確保構筑物體積適中。 擁有與抽水蓄能同樣簡單的原理， 但實現起來卻困難重重， 導致這項技術的研發晚于抽水蓄能十幾年。我們認為其難點主要體現在我們認為其難點主要體現在 2 2 個方面，即：個方面，即：1 1）如何升降單個）如何升降單個重力塊充放電；重力塊充放電；2 2）如何

43、升降數千個重力塊充放電。）如何升降數千個重力塊充放電。 技術難點技術難點 1 1：如何升降單個重力塊充放電：如何升降單個重力塊充放電 抽水蓄能利用水推動水輪機， 在某個固定的位置將水的動能轉化為水輪機的動能，并且水的剩余動能通過自然湍流耗散為熱能， 整個過程無需控制水的流速， 僅控制水的流量。 重力儲能無法在一個固定的位置轉化能量，而是在升降的過程中實現的而是在升降的過程中實現的，因此，圖表圖表 1616：抽水蓄能電站工作原理：抽水蓄能電站工作原理 圖表圖表 1717：進入下水庫時：進入下水庫時的的層流與湍流層流與湍流 來源： 抽水蓄能電站建設的地理要素分析及 GIS 選址宋云麗等，國聯證券研

44、究所 來源： 側式進/出水口數值模擬湍流模型比較研究高學平等，國聯證券研究所 圖表圖表 1818：重力儲能能量轉化路徑：重力儲能能量轉化路徑 圖表圖表 1919：不同時段儲能系統運行狀態：不同時段儲能系統運行狀態 來源：國聯證券研究所 來源： 基于重力儲能的風光儲系統多目標容量優化規劃劉志剛等，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 重力儲能必須能夠控制自己的速度重力儲能必須能夠控制自己的速度， 并且為了最大化能量轉化效率， 還不能通過剎車等動作浪費為熱能，必須通過電動力與重力對抗，從而轉化為電能。

45、必須通過電動力與重力對抗，從而轉化為電能。 因此，整個重力儲能的能量轉化過程可大致分為以下幾個階段： 充電狀態運動過程：加速上升、勻速上升、減速上升三個階段，電能轉化為勢充電狀態運動過程：加速上升、勻速上升、減速上升三個階段，電能轉化為勢能。能。 1）加速上升階段：電動機工作，牽引力拉動重力塊體加速運動，速度由 0 上升至恒定，這部分消耗電能為 E1，重力塊積累的勢能為 MgH1，積累的動能為 E1- Mg H1； 2） 勻速上升階段： 速度恒定， 消耗電能 E2克服重力做工， 由于重力塊速度不變，因此電能全部轉化為重力塊勢能 MgH2，即 E2= MgH2； 3）減速上升階段：漸弱電動力，在

46、自身重力作用下，重力塊速度由恒定降低為0，進入頂部平臺橫移放置，消耗電能為 E3，重力塊積累的勢能為 MgH3，減少的動能為 Mg H3- E3= E1- Mg H1。 綜上，如果暫時忽略其他損耗，儲存的能量為 Mg(H1+H2+H3)=E1+E2+E3，即重力勢能全部由電能轉化而來，且轉化效率為 100%。本質上是由于全部通過電動力對抗重力來控制重力塊的速度，因此電能全部進入勢能得到存儲。 圖表圖表 2020：充電充電過程能量轉化分析過程能量轉化分析 來源： 基于重力儲能的風光儲系統多目標容量優化規劃劉志剛等，國聯證券研究所 放電狀態運動過程：加速下降，勻速下降，減速下降三個階段，電能轉化為

47、勢放電狀態運動過程：加速下降，勻速下降，減速下降三個階段，電能轉化為勢能。能。 1）加速下降階段：發電機工作，在自身重力作用下，重力克服發電機阻力使重力塊加速運動，速度由 0 上升至恒定，這部分發出的電能為 E1，重力塊減少的勢能為MgH1，重力塊動能=MgH1-E1； 2）勻速下降階段：速度恒定，重力克服發電機阻力做工，發出電能 E2，由于重力塊速度不變，因此重力塊勢能 MgH2全部轉化為電能，即 E2=MgH2； 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3）減速下降階段：加強發電機阻力，使其大于重力并控制重力塊

48、速度由恒定降低為 0，進入底部平臺橫移放置，發出電能為 E3，重力塊減少的勢能為 MgH3，減少的動能為 E3-MgH3=MgH1-E1 同樣的，如果暫時忽略其他損耗，發出的電能為 E1+E2+E3=Mg(H1+H2+H3)，即重力勢能全部轉化為電能，且轉化效率為 100%。本質上是由于全部通過重力對抗發電機阻力來控制重力塊的速度，因此勢能全部轉化為電能發出。 圖表圖表 2121：放電放電過程能量轉化分析過程能量轉化分析 來源： 基于重力儲能的風光儲系統多目標容量優化規劃劉志剛等，國聯證券研究所 下降過程中，如果沒有通過電動力與重力對抗，而是采用剎車機制，則在不同下降過程中，如果沒有通過電動力

49、與重力對抗，而是采用剎車機制，則在不同的運動參數下，其能量轉化效率存在上限。的運動參數下，其能量轉化效率存在上限。在起落速度 2m/s 情況下，轉化效率上限在 75%-96.7%之間，為保證轉化效率在 90%以上，最低高度差為 120m 條件下，重力塊加速度需 0.4m/s，最低高差為 80m 及以上時，重力塊加速度需達到 0.6m/s。1 m/s情境下，轉化效率上限在 85%99%之間, 為保證轉化效率在 90%以上，重力塊相對高差 80m 及以上時，加速度最少為 0.2m/s。因此，通過發電機阻力完整回收能量為電因此，通過發電機阻力完整回收能量為電能是該套系統的核心。能是該套系統的核心。

50、圖表圖表 2222：剎車機制下不同運動參數的系統能量轉化效率上限：剎車機制下不同運動參數的系統能量轉化效率上限 相對高度差（相對高度差（m m） 8080 9090 100100 120120 情景情景: 2: 2 m/sm/s 加速度加速度 （m/sm/s） 0.2 75.00% 77.78% 80.00% 83.33% 0.4 87.50% 88.89% 90.00% 91.67% 0.6 91.67% 92.59% 93.33% 94.44% 0.8 93.75% 94.44% 95.00% 95.83% 1 95.00% 95.56% 96.00% 96.67% 情景情景: 1: 1

51、m/sm/s 0.1 87.50% 88.89% 90.00% 91.67% 0.2 93.75% 94.44% 95.00% 95.83% 0.3 95.83% 96.30% 96.67% 97.22% 0.4 96.88% 97.22% 97.50% 97.92% 0.5 97.50% 97.78% 98.00% 98.33% 來源：國聯證券研究所 這兩個過程中， 加速和減速階段的動力機械系統設計成為先決條件加速和減速階段的動力機械系統設計成為先決條件， 如何應對變 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 速階

52、段的電能轉化、設計好電動力、控制好速度、調整好位置，這些都是抽水蓄能技術所沒有面對過的，需要一些全新的思路，也是整套重力儲能系統的技術壁壘之一。 我們參考 Morstyn 的Gravitational Energy Storage With Weights和劉志剛等基于重力儲能的風光儲系統多目標容量優化規劃等文，得出重力儲能主要取決于重力塊體的運動，我們預計該裝置存在變速系統、勻速系統兩套系統，變速階段，變速階段的動力機械系統類似風力發電設備，勻速階段的動力機械系統類似水輪機設備，從的動力機械系統類似風力發電設備，勻速階段的動力機械系統類似水輪機設備，從而可以實現在變速和勻速階段下均能高效地轉

53、化動能與電能。而可以實現在變速和勻速階段下均能高效地轉化動能與電能。 理論上，該系統能量轉化效率較高。理論上，該系統能量轉化效率較高。從上述分析可以看出，不考慮系統固有損耗的情況下，實際轉化效率是 100%，但畢竟也存在一些摩擦損耗、發電機損耗、變流器損耗等，綜合轉化效率可達 85%-90%。 圖表圖表 2525：重力儲能總：重力儲能總容量容量計算方法計算方法 (儲能能量)=介質密度重力加速度(恒定) 上升高度重力塊體積儲能效率來源： Storage Gravitational Energy for Small Scale Industrial and Residential Applicat

54、ions劉志剛等，國聯證券研究所 技術難點技術難點 2 2：如何升降數千個重力塊充放電：如何升降數千個重力塊充放電 升降單個重力塊的問題得到解決后，接下來，面臨的是個更難的問題，即如何升降單個重力塊的問題得到解決后，接下來，面臨的是個更難的問題，即如何協調控制數千個重力塊升降。協調控制數千個重力塊升降。 不同于抽水蓄能開閘即可放水， 重力儲能需要針對每個重力塊給出明確的指令，才會開始正確的運動。 因此，重力塊運動控制算法至關重要。因此，重力塊運動控制算法至關重要。類似于電化學系統的 EMS 能量管理系統，重力儲能也需要即時調整自己的出力來響應電力系統的需求，因此同時升降的數量、圖表圖表 232

55、3：變速發電系統類似風力發電系統：變速發電系統類似風力發電系統 圖表圖表 2424：勻速發電系統類似水輪機：勻速發電系統類似水輪機發電系統發電系統 來源： 新型風電機組傳動原理研究蘇睿等，國聯證券研究所 來源： Gravitational Energy Storage With WeightsMorstyn 等，國聯證券研究所 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 速度每個時刻都不一樣， 只有均勻出力的情況下才可以做到有規則的上升下降。 那么在響應系統需求時， 調用哪個重力塊， 或者對哪些正在運動的重力塊的運動狀

56、態進行調整，都需要運動控制算法運動控制算法的配合。 圖表圖表 2626：運動控制算法：運動控制算法協調協調多個重力塊出力多個重力塊出力 來源：EV 公司官網，國聯證券研究所 2.22.2 重儲重儲技術技術百花齊放，百花齊放，E EV Vx x 先聲奪人先聲奪人 風電光伏裝機高增情境下，儲能成為必要條件。風電光伏裝機高增情境下，儲能成為必要條件。發電側，風光出力具有波動性、不穩定性需要儲能進行負荷調節。 電網側， 煤電機組自我調節無法滿足日益增長的風光新增并網需求，需要更加迅速的儲能參與調峰和調頻。用戶側，電力供需長期存在錯配問題，需要儲能系統平滑用戶需求。 我們對不同場景儲能裝機需求進行量化測

57、算， 發電側在政策推動下， 將成為驅動儲能規模擴大的最快增長極。我們預計 2023/2024/2025 年發電側儲能裝機分為可達4/6.9/10.9GW， 儲能總需求規模分為別 6.38/10.02/14.88GW， 對應 2021-2025 年 CAGR為 50.12%，儲能提升為獨立主體后有望進一步提振發電側分光配儲、用戶側分布式光伏配儲、負荷終端配儲等需求。 圖表圖表 2727：發電側、電網側、用戶側儲能需求測算：發電側、電網側、用戶側儲能需求測算 類型類型 參數參數 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025

58、E 發電側發電側 光伏新增裝機-儲能功率需求（GW） 0.2 0.8 0. 7 2 3.8 6. 3 光伏新增裝機-儲能容量需求（GWh） 0.5 1.6 1.4 4 7.5 12.6 風電新增裝機-儲能功率需求（GW） 0. 2 0.9 1.2 2 3.2 4.6 風電新增裝機-儲能容量需求（GWh） 0.9 3.8 4.8 8.2 12.6 18.2 發電側合計-儲能功率需求（GW） 0.5 1.7 1.9 4 6.9 10.9 發電側合計發電側合計- -儲能容量需求（儲能容量需求（GWhGWh） 1.41.4 5.35.3 6.26.2 12.212.2 20.120.1 30.830.

59、8 電網側電網側 新增裝機-儲能功率需求（GW） 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 新增裝機-儲能容量需求（GWh） 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 累計裝機-儲能功率需求（GW） 0.4 0.6 0.7 0.9 1.2 1.4 累計裝機-儲能容量需求（GWh） 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 電網側合計-儲能功率需求（GW） 0.6 0.8 1 1.3 1.6 1.9 電網側合計電網側合計- -儲能容量需求（儲能容量需求（GWh

60、GWh） 0.40.4 0.60.6 0.70.7 0.90.9 1.11.1 1.31.3 用戶側用戶側 新增裝機-儲能功率需求（GW） 0.1 0.2 0.4 0.7 1 1.4 新增裝機-儲能容量需求（GWh） 0.4 0.9 1.7 2.7 4 5.4 累計裝機-儲能功率需求（GW） 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 累計裝機-儲能容量需求（GWh） 0.3 0.6 0.9 1.5 2.2 3.2 用戶側合計-儲能功率需求（GW） 0.2 0.4 0.7 1.1 1.5 2.1 用戶側合計用戶側合計- -儲能容量需求（儲能容量需求（GWhGWh） 0.70.7 1.41.

61、4 2.62.6 4.24.2 6.26.2 8.68.6 合計合計 新增一儲能功率需求（新增一儲能功率需求（GWGW） 1.21.2 2.932.93 3.543.54 6. 386. 38 10. 0210. 02 14.8814.88 新增新增- -儲能容量需求（儲能容量需求（GWhGWh） 2.422.42 7.347.34 9.479.47 17. 2417. 24 27. 3327. 33 40.6940.69 來源：國聯證券研究所 儲能需求催生重力儲能發展，當前重力儲能可分為構想階段、商用階段。儲能需求催生重力儲能發展，當前重力儲能可分為構想階段、商用階段。近年來隨著新能源裝機規

62、?？焖偬嵘?， 為了解決新能源間歇性和消納的問題催生儲能行業迅速發展， 但抽水蓄能需要落差較大的地形和充沛的水資源， 電化學儲能上游材料逐年走高，當前資源不能滿足需求情況下，海內外根據抽水蓄能的原理，開始設計建造許多新型重力儲能系統。 構想階段 （構想階段 （20142014- -20202020） ：） ： 國內外各設計院和公司均對新型重力儲能提出構建和設想，主要分為四類產品： 新型抽水蓄能。新型抽水蓄能。 主要分為海下儲能和活塞水泵， 水介質型重力儲能相對抽水蓄能相應時間更短、選址更靈活，海下儲能系統可以合理利用海洋空間，活塞水泵系統可以為城市提供儲能服務， 儲能成本和效率與抽水蓄能相當，

63、但系統建設在海底或水低，海纜和管道鋪設較為困難。 山體落差系統。山體落差系統。 利用山體落差和固體重物的提升來進行重力儲能， 相比人工構筑物結構更加穩定，承重能力更強。目前的研究主要有 ARES 軌道機車結構、MGES 纜車結構、絞盤機結構、直線電機結構和傳送鏈結構等，但存在土建成本較高及室外環境對纜車、機車運行影響情況較大等特點。 地下豎井系統地下豎井系統。 葛洲壩中儲能技術公司均提出利用廢棄礦井和纜繩提升重物方案，解決了廢棄礦井長時間不使用的風險和浪費問題， 也降低了重力儲能系統的建設成本，但存在礦井資源有限，深井吊車能力有限等問題。 構筑物系統。構筑物系統。通過制作構筑物高度差來進行儲能

64、，目前研究主要有支撐架、承重墻等結構，利用構筑物高度差儲能，選址靈活，易于集成化和規?；?，但存在室外環境精細化控制等問題。 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2828：構想階段：構想階段的的新型重力儲能產品新型重力儲能產品 來源： 新型重力儲能研究綜述王栗等，國聯證券研究所 商用階段 （商用階段 （20202020 至今） ： 當前重力儲能項目只有至今） ： 當前重力儲能項目只有 Energy VaultEnergy Vault 公司、公司、 GravitricityGravitricity公司產品

65、投入商用公司產品投入商用。 GravitricityGravitricity 公司。公司。試點：Gravitricity 提出懸掛式重力勢能技術，并于 2021年在愛丁堡利斯港使用 15 米高的鉆機成功建造、調試并運營了一個 250kW 的重力勢能并網示范項目。商用：2022 年，Gravitricity 開發第一個商用項目，目前預選地區為歐洲捷克 Sta 礦區，該項目擬定 4-8MW 單重項目，提供 2MWh 的儲能，可拓展到 25MWh。其余路線基本仍處于試驗階段。 圖表圖表 2929：GravitricityGravitricity 愛丁堡愛丁堡商用商用項目項目 圖表圖表 3030：Gr

66、avitricityGravitricity 商用新商用新項目概念圖項目概念圖 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 Energy ValutEnergy Valut 公司。公司。2017-2018 年基于抽水蓄能原理 EV 公司搭建構想模型，并且成功設計出精準的算法用于控制重力塊軌跡和充放電節奏。 第一代產品為起重機式EV1，第二代為單模塊可拓展的 EVx。經過技術迭代后，2020 年 7 月，應用 EV1 技術的瑞士的 5MW 商業示范單元(CDU)完工并網， 成功實現商業規模部署。 2021 年 11 月，

67、Energy Vault 授權中國天楹，在江蘇如東啟動 100MWh 重力示范項目。EV 與 DG Fuels在路易斯安那州的 500MWh 合作項目預計也于 2022 年年中開始建設。 EVEV 公司技術相對其他技術路線具有多方面優勢的公司技術相對其他技術路線具有多方面優勢的。重力儲能方案結構眾多，各有優劣。EV 公司產品經過多年研究驗證，產品經過 2 次迭代，當前產品 EVx 相對于其他重力儲能產品具有易于選址、轉化效率高、功率和儲能容量可高度擴展、介質不易損耗、成本相對較低、響應時間迅速等特點，系統穩定性和經濟性兼顧。 圖表圖表 3333：各類型各類型重力儲能項目技術指標對比重力儲能項目

68、技術指標對比 來源：Gravitricity 官網，國聯證券研究所 來源：Gravitricity 官網，國聯證券研究所 圖表圖表 3131：EV1EV1 愛丁堡愛丁堡商用商用項目項目 圖表圖表 3232：E EV Vx x 商用商用項目概念圖項目概念圖 來源： Energy Valut 官網，國聯證券研究所 來源：Energy Valut 官網，國聯證券研究所 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 類別類別 代表企業代表企業 技術指標技術指標 時間時間 研發進程研發進程 優點優點 難點難點 構想階段產品構想階段

69、產品 新型抽水蓄能新型抽水蓄能 海下儲能海下儲能 IWES 功率：56MW 儲能量：20MWh 效率：6570% 相應時間：10s 2016 水上測試 適合沿海地區，利于海上風電、潮汐能 空球體制造，系統加固與海面溝通的電纜和管道架建設 活塞水泵活塞水泵 Gravity Power、EsocVale 功率：40MW1.6GW 儲能量：1.6GWh6.4GWh 效率：7580% 成本：0.38 元/kWh 相應時間：10s 2016 2021 年開始建設兆瓦級示范工程 儲能容量大 長時間（614h）儲能 活塞設計需要抵抗水壓，只能建造在地質足夠堅硬的地區 構筑物高度差構筑物高度差 支撐架支撐架

70、徐州中礦大公司 - 2017 提出方案 采用定滑輪組和減速器減少電機成本 室外環境做到毫秒級別的誤差控制 承重墻承重墻 上海發電設備成套設計研究院 - 2020 提出方案 空間利用率高，儲能密度大 室外環境做到毫秒級別的誤差控制 山地落差山地落差 軌道機車軌道機車 ARES 功率：50MW 儲能量：12.5MWh 效率：7586% 相應時間：秒鐘級 2014 首個商業部署正在開發 利用山地地形和軌道車輛實大容量儲能，可提供持續 15分鐘 50MW 的電力 平整山坡的土建成本較高， 鏈條傳動，平穩性差易磨損 纜車纜車 IIASA 功率：0.5MW； 儲能量：0.5MWh 效率：7580% 成本：

71、 0.323-0.647 元/kWh 相應時間：秒鐘級 2019 提出方案 利用天然山坡、使用砂礫作為儲能介質以減少建造成本 纜車運載能力較低，室外環境對纜車運行影響較大 絞盤機絞盤機 天津大學 - 2014 構想 使用電動發電一體機提高整體儲能效率 未形成可操作方案 直線電機直線電機 中科院 - 2017 構想 采用永磁直線同步電機輪軌支撐結構 未形成可操作方案 地下豎井地下豎井 鉆井鉆井 Gravitricity 功率：40MW 儲能量：120MWh 效率：8085% 輸出持續時間 15min-8h 2016 2022 年商用項目開始選址 減少自然環境的影響，安全系數較高 電動絞盤的工作穩

72、定性，重物的旋轉晃動以及固定問題 商用階段產品商用階段產品 構筑物高度差構筑物高度差 E EV Vx x Energy Energy VaultVault 功率：功率：4MW4MW； 儲能量：儲能量：35MWh35MWh；可拓展；可拓展 效率：效率：8585- -9595% % 相應時間：秒鐘級相應時間：秒鐘級 20172017 20222022 年開始年開始商用商用 運營成本低，持續時運營成本低，持續時間長，重力塊材料低間長，重力塊材料低碳，選址靈活碳，選址靈活 室外環境做到毫室外環境做到毫秒級別的誤差控秒級別的誤差控制制 地下豎井地下豎井 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深

73、度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 鉆井鉆井 Gravitricity 功率：40MW 儲能量：120MWh 效率：8085% 相應時間：秒鐘級 2016 2022 年商用項目開始選址 減少自然環境的影響，安全系數較高 電動絞盤的工作穩定性，重物的旋轉晃動以及固定問題 來源： 新型重力儲能研究綜述王栗等，國聯證券研究所 2.32.3 低成本快裝機適應雙碳需求低成本快裝機適應雙碳需求 目前主流的儲能技術主要為抽水蓄能和電化學儲能， 抽水蓄能成本低、 但是裝機速度很慢， 無法追趕風光裝機節奏； 電化學儲能裝機速度與風光匹配， 但是成本較高，商業模式不甚清晰。目前，

74、我們實際上缺乏一個既可以追趕風光裝機節奏，又具備較低成本可以盈利的儲能技術，這已成為制約雙碳進程的關鍵因素。 重力儲能重力儲能 LCOELCOE 相對更低，成本管控路徑可行性高，深度切合可持續戰略。相對更低，成本管控路徑可行性高，深度切合可持續戰略。重力儲能使用全生命周期度電成本 （LCOE） 量化儲能技術在整個生命周期中的單位放電電量的成本，所計算的成本包括初次投資成本、維護成本、替換成本、充電成本、以及后續回收成本。 重力儲能重力儲能 VSVS 電化學儲能電化學儲能 上游材料價格承壓電池成本較高，電化學儲能質量良莠不齊。上游材料價格承壓電池成本較高，電化學儲能質量良莠不齊。以 10 MW/

75、10 MWh規模的磷酸鐵鋰電化學儲能電站計算，LCOE 為 1.148 元/kWh。電池儲能的初始投資成本+替換成本占比占投資成本 56%以上， 其中投資成本電池支出為 76%， 維護成本主要為電池更換成本，當前鋰電池上游材料價格居高，電化學儲能成本降低有限，同時電化學儲能質量良莠不齊， 使用低廉價值鋰電材料的充放電效率低， 同時磷酸鋰鐵臨界溫度為 800 攝氏度，如果不及時散熱會發生安全事故。 重力儲能能量不隨時間衰減，材料來源廣泛。重力儲能能量不隨時間衰減，材料來源廣泛。相對于電化學儲能，重力儲能介質主要為重力塊，重力塊介質將電能存儲為勢能，不會隨著時間衰退，重力塊材料來源廣泛，主要來自粉

76、煤灰、風電廢棄葉片、生活垃圾、固廢等，兼顧經濟性同時更具有環境效益，重力儲能在常溫常壓下進行，安全性高。 圖表圖表 3434：電化學儲能全生命周期度電成本：電化學儲能全生命周期度電成本 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源： 電化學儲能及抽水蓄能全生命周期度電成本分析王栗等，國聯證券研究所 重力重力 VSVS 抽水蓄能：抽水蓄能： 抽水蓄能存在水頭損失，選址困難，建造周期長。抽水蓄能存在水頭損失，選址困難，建造周期長。根據文山電力重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書 （草案） ， 我

77、們可以計算出2021 年，南網雙調在運的 5 座抽水蓄能電站度電成本最高為 0.259 元/kWh。降低初始投資成本、 提高年循環次數是降低抽水蓄能度電成本的有效辦法， 隨著抽水蓄能的選址需要兼顧水資源和環境問題， 選址難度逐年提升， 未來初始投資成本降低的可能性有限。 重力儲能轉化效率理論接近重力儲能轉化效率理論接近 100%100%，選址容易，建設周期約，選址容易，建設周期約 1 1 年以內。年以內。重力儲能選址容易，一般選取空曠地帶均可建設。構筑物式的重力儲能主要建設內容為建筑，在我國有極為成熟的產業鏈、廣泛的材料來源和熟練的人力資源。 圖表圖表 3535：南網雙調：南網雙調 2 202

78、1021 年在運電站全年度電成本年在運電站全年度電成本 項目項目 抽水蓄能抽水蓄能 調峰水電調峰水電 電化學獨立儲能電化學獨立儲能 營業收入(萬元) 331050.69 135832.8 2185.84 毛利(萬元) 180121.66 76452.61 830.9 毛利率 54.41% 56.28% 38.01% 營業利潤(萬元) 156357.21 預計營業總成本(萬元) 251976.99 (假設承擔其他成本) 59380.22 (僅營業成本) 1354.94 (僅營業成本) 電量(萬千瓦時) 974366 717637 141.96 度電成本(元/kWh) 0.259 0.083 9.

79、545 度電收入(元/kWh) 0.340 0.189 15.398 來源：文山電力重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案） ，國聯證券研究所 重力儲能度電成本約為重力儲能度電成本約為 0.50.5- -0.80.8 元元/ /kWhkWh：以 EV 公司產品 10MW/40MWh (4 Hour System)規模的重力儲能電站計算，我們依據 Bloomberg NEF 數據來看，EV 公司重力儲能 LCOE 約為鋰電池 61%，即 0.74 元/kWh，2025 年可能相對鋰電池 LCOE 為 51%，約 0.54 元/kWh。我們認為，隨著規?；嵘?，發電系統

80、設備、機械運動設備成本均 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 會有所降低，重力塊可采用生活垃圾、煤灰廢料等進一步降低成本，選取有利的地質條件和地形條件均可進一步降低建筑成本， 因此， 重力儲能的初始投資仍有進一步下降的可能。 圖表圖表 3636：重力儲能重力儲能全生命周期度電成本全生命周期度電成本 來源：Energy Valut 公司公告，Bloomberg NEF，國聯證券研究所 當前電化學成本偏高、 抽蓄建設緩慢的情況下， 重力儲能形成技術補位的功能。當前電化學成本偏高、 抽蓄建設緩慢的情況下， 重力儲能形

81、成技術補位的功能。重力儲能成本介于電化學與抽水蓄能之間，部分省份補償標準可能已經使其具備商重力儲能成本介于電化學與抽水蓄能之間，部分省份補償標準可能已經使其具備商業價值業價值。重力儲能。重力儲能建設建設主要為構筑物，進度主要為構筑物，進度在在 1 1 年以內，年以內，國內建筑業有極為國內建筑業有極為成熟的成熟的產業鏈產業鏈，容易容易迅速迅速擴大建設規模，從而追趕風光建設速度。我們認為，重力儲能技擴大建設規模，從而追趕風光建設速度。我們認為，重力儲能技術在抽蓄與電化學之間的空白地帶術在抽蓄與電化學之間的空白地帶將具備實用將具備實用價值。價值。 同時，重力儲能選址方便，充放電時長可任意設計，規模隨

82、時可拓展，以勢能儲存可做長時儲能，并且儲存介質可用廢棄材料作為原材，極具環保價值，未來發展空間廣闊。 圖表圖表 3737：重力儲能與：重力儲能與其他其他儲能儲能技術方案的技術方案的對比對比 比較項目比較項目 重力儲能重力儲能 （EVEV 項目）項目） 抽水蓄能抽水蓄能 壓縮空壓縮空氣氣 鉛酸電鉛酸電池池 鈉硫電鈉硫電池池 液流電液流電池池 鋰離子電鋰離子電池池 單位功率投資單位功率投資 （元（元/KW/KW） - 5500 7100 - - - - 單位容量投資單位容量投資 （元（元/ /kWhkWh） 30003000 - - 1200 7000 8000 2000 建設期建設期/ /年年

83、1 1 7 2 1 1 1 85%85% 75%-80% 40%-60% 80% 85% 70% 90% 選址選址 方便方便 困難 方便 方便 容量擴展容量擴展 增加模塊可拓增加模塊可拓展展 困難 - 增加電池組數 環境影響環境影響 重重力力塊材料低塊材料低碳碳 地質限制，生態破壞 選址有限 有毒化學物質排放，環境安全性低 調節速率調節速率 1 100%00%PePe/3s/3s 5050- -1 100%00%PePe/min/min - 1 100%00%PePe/3s/3s 系統參數定制能系統參數定制能力力 可任意定制可任意定制 庫容量受選址限制庫容量受選址限制 - 儲能時長受電芯儲能時

84、長受電芯技術技術限制限制 來源： 基于全壽命周期成本的儲能成本分析傅旭等，華經產業研究院，Energy Vault 公司公告，國聯證券研究所 3.3. 搶占先機，環保搶占先機，環保+ +央企央企+ +政府多重助力重儲綻放政府多重助力重儲綻放 3.13.1 公司獲全球重儲龍頭公司獲全球重儲龍頭獨家獨家技術技術授權授權 控股公司獲得控股公司獲得 EVEV 公司獨家技術授權，許可期最長為公司獨家技術授權，許可期最長為 1515 年。年。根據公司公告，2022年 1 月，公司與 EV 公司簽訂技術許可使用協議 ，2022 年向 EV 公司支付 5000 萬美元的許可費，獲得授權在中國獨家使用許可技術建

85、造和運營重力儲能系統（“GESS”）設施。同時 EV 將墊付 2500 萬美金在江蘇如東建設一個 100MWh 的重力儲能示范項目，并于 2022 年內完成并投入商業運營，合作方式主要為： 技術授權：技術授權：EV 公司授權中國天楹在中國區（含香港、澳門）獨家使用許可技術站早和運營重力儲能設施。 許可期限：許可期限： 許可期為 2022 年 1 月-2029 年 8 月， 滿足條件后許可期可延長到 2037年。 股份股份持有：持有：中國天楹以自有資金或自籌資金持有 EV 公司 500 萬股股份。 合作項目：合作項目：EV 將墊付 2500 萬美金用于在江蘇如東建設一個 100MWh 的重力儲能

86、示范項目，并于 2022 年完成，投入商業運營。 圖表圖表 3838：中國天楹與：中國天楹與 EVEV 公司展開深度合作公司展開深度合作 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.23.2 如東政府助推項目，攜手央企資源互補如東政府助推項目，攜手央企資源互補 深度合作如東政府，建立區域能源中心。深度合作如東政府，建立區域能源中心。2021 年 11 月，中國天楹與如東縣人民政府簽署了新能源產業投資協議 ，從灘涂光伏發電、縣域環衛、重力儲能、氫能、零碳能源互聯網中心和智能網聯中心幾個

87、領域開展深入合作， 政府招引為公司新能源項目建設提供強有力保障。 圖表圖表 3939：中國天楹中國天楹與如東政府在新能源領域開展深度合作與如東政府在新能源領域開展深度合作 序號序號 項目內容項目內容 1 1 “十四五”新增灘涂發電項目、海上風電項目 2 2 如東天恒環境服務有限公司負責縣域范圍內環衛項目運營 3 3 “重力儲能發電”試點項目及其裝備制造項目的開發研究 4 4 聯合如東國有企業在如東縣建設：儲能中心（重力加速儲能項目）、氫能中心（可再生綠氫制合成氨技術）、零碳能源互聯網中心和智能網聯中心（未來城市虛擬電廠） 5 5 建設區域能源互聯網中心平臺，包括如東存量和新增的并網風電、光伏等

88、零碳發電數據 6 6 建設零碳供熱基礎設施平臺公司（如采用地源熱泵、水源熱泵、綠電儲熱等零碳供熱方式）；投資建設零碳交通基礎設施平臺公司（如為如東縣建立全方位的零碳交通體系，圍繞充電樁、智慧道路、停車場、電動汽車的全面升級改造） 7 7 整縣屋頂分布式光伏（園區、企業、大型公建等）項目 8 8 打造整縣農村生物質沼氣制天然氣特許試點項目 來源：公司公告，國聯證券研究所 攜手國網、三峽等央企，優勢互補助力重力儲能高增攜手國網、三峽等央企，優勢互補助力重力儲能高增。2022 年 4 月-6 月公司陸續與能投委、三峽建工、新能公司、國網、中電等優質國企簽署戰略合作協議，雙方優勢互補，央企提供工程建筑

89、、材料、裝備、電網調控、并網準入等方面的保障，助力公司搶占市場先機，獲取能源業務開發權，推動公司新能源產業生態發展。 圖表圖表 4040：中國天楹與大型中國天楹與大型央企央企開展合作開展合作 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.33.3 環保主業環保主業為重力儲能保駕護航為重力儲能保駕護航 環保主業項目儲備豐富，各類型業務協同發展。環保主業項目儲備豐富，各類型業務協同發展。截至 2021 年底，公司運營垃圾焚燒發電項目已達 12 個（含試運行） ，處理規模達 11550 噸/

90、天，全年合計實現生活垃圾入庫量 409 萬噸，實現上網電量 10.7 億度。在建及籌建的垃圾焚燒發電項目日處理規模約 2 萬噸，未來將釋放產能彈性 173%（擬建產能/運營產能） 。城環服務業務已為境內 18 個 省市自治區 35 個城市提供了專業環境服務，21 年中標烏海市、張北縣、任丘市等綜合城環服務。危廢處理業務已擁有 7 個醫療廢物處置項目和 3 個飛灰處置項目。資源分選業務落地再生利用中心 6 個，合計設計規模為 310噸/天。公司各類環保細分領域業務協同發展，處置規模顯著提升，在手訂單充沛支撐公司未來業績。 圖表圖表 4141：2 2021021 年至今中國天楹中標年至今中國天楹中

91、標的環保的環保項目項目 時間時間 中標單位中標單位 項目名稱項目名稱 項目主要內容項目主要內容 項目期限項目期限 2021/10/112021/10/11 中國天楹 馬爾代夫生活垃圾焚燒發電項目設計與采購合同 500 噸/日 垃圾焚燒項目設計和采購 - 2021/11/162021/11/16 與 PT Aka Sinergi 集團組成的聯合體 印度尼西亞雅加達首都特區南部服務區垃圾處理合作項目 1500 噸/日 垃圾焚燒項目建設、運營 25 年 2021/12/212021/12/21 中國天楹 如皋市生活垃圾分類收集服務項目 市區 89 個居民小區、169 家單位城市環衛項目 3 年 20

92、22/1/252022/1/25 與 PT Aka Sinergi 集團組成的聯合體 法國巴黎垃圾焚燒發電廠設備承包 焚燒爐及鍋爐等主要設備的工藝設計、采購、施工、現場安裝、啟動和調試等工作 - 2022/2/62022/2/6 中國天楹 延吉市美麗鄉村環衛一體化項目 四個鎮區以及所轄54個行政村農村生活垃圾環衛項目 5 年 2022/3/222022/3/22 與江蘇巨邦組成聯合體 鄲城縣城區環衛作業市場化服務項目 鄲城縣城區環衛項目 5 年 2022/4/82022/4/8 子公司江蘇楹環 西安市閻良區城區環衛作業項目市場化運行采購項目 西安市閻良區城區環衛項目 3 年 來源：公司公告，國

93、聯證券研究所 EVEV 公司重公司重力力塊體材料官方路徑來自粉煤灰、風機葉片纖維等塊體材料官方路徑來自粉煤灰、風機葉片纖維等。EV 與化石燃料能 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 源生產商（Cemex）和風場建造商（Simem）合作，回收粉煤灰、報廢風力渦輪葉片纖維、固廢、采礦和建筑碎屑等用于生產儲能磚塊，符合循環經濟特點，為客戶消除碳足跡。 圖表圖表 4242：EVEV 公司官方提供的重公司官方提供的重力力塊來源塊來源 來源：Energy Vault 官網，國聯證券研究所 重力塊材料來源可深度拓寬，與公司垃

94、圾焚燒、固廢資源化業務完美契合重力塊材料來源可深度拓寬，與公司垃圾焚燒、固廢資源化業務完美契合。我國在固廢資源化再生利用領域有豐富的技術經驗和項目經驗， 包括再生建筑材料、 再生環保材料、再生路基等應用，我們認為材料來源可深度拓寬，既帶來經濟效益又帶來環境效益： 粉煤灰：粉煤灰： 由燃料(主要是煤)燃燒過程中排出的微小灰粒， 隨著電力工業飛速發展，成為我國當前排放量較大工業廢渣之一， 既造成大氣污染， 也會對人體和生物造成損害，之前處理以制作混凝土、水泥、建材磚制品等為主，經過壓縮后可作為復合材料制作重力塊。 建筑垃圾（磚石、水泥、混凝土） ：建筑垃圾（磚石、水泥、混凝土） ：磚石、水泥、混凝

95、土能夠經過專業破碎制砂設備破碎成骨料，去除雜質后得到相對合格粒度的原料可以再生成重力塊。 復合纖維材料（風電葉片） ：復合纖維材料（風電葉片） ：風電葉片和機艙罩所用復合材料（UP 樹脂、環氧樹脂） ，制作過程中報廢邊角廢料約 5%。根據中國復合材料工業協會數據到 2025 年，隨風機葉片退役，預計將有 19984 噸復合材料固體廢物產生，之前處理方式以焚燒、填埋為主，既浪費資源又有環境隱患，未來將材料分解后可制成重力塊。 農林固廢 （秸稈等） ：農林固廢 （秸稈等） ： 秸稈現有的各種資源化方案附加值低、 利用率低、 規模小、嚴重依賴政府補助， 秸稈本身復合各種纖維， 可以作為重力塊原材料之

96、一， 就地取材，便于運輸，減輕了農戶處理秸稈難度，實現秸稈禁燒，綜合利用。 中國天楹具有強大上游垃圾焚燒及固廢處理能力， 項目回收的垃圾、 固廢可用于制作重力儲能重力塊，高效發揮產業鏈協同優勢，降低營運成本。 圖表圖表 4343：我們預測可用于重：我們預測可用于重力力塊的材料來源塊的材料來源 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 名稱名稱 細分材料細分材料 圖例圖例 處理方式（處理方式（過去過去） 燃煤渣燃煤渣 粉煤灰、煤渣 填埋、制作混凝土 建筑垃圾建筑垃圾 磚石、水泥、混凝土 填埋、再生磚 復合纖維材料復合纖

97、維材料 風機葉片、碳、玻璃纖維管 焚燒、填埋 農林固廢農林固廢 秸稈 焚燒、造紙、纖維板 來源：國聯證券研究所 環境服務全產業鏈布局，協同效應明顯。環境服務全產業鏈布局，協同效應明顯。公司以垃圾焚燒發電、城市環境服務、環保裝備制造為壓艙石，打通了從前端清掃、中轉分選、末端處置的城市環境服務全產業鏈，公司培育多年等離子體技術實現產業化應用，拓展到垃圾焚燒飛灰、醫療廢棄物、核廢料等危廢處置業務，資源再分選業務快速落地投運，全國布點。公司深耕環保領域多年，積累的項目經驗和技術優勢促進公司業務之間形成協同效應，公司“全場景、全品類、全智能、全處置”的業務布局有望幫助公司構筑高壁壘，成為高價值的環境服務

98、專家。 圖表圖表 4444： “全場景、全品類、全智能、全過程、全處置”業務布局： “全場景、全品類、全智能、全過程、全處置”業務布局 來源：公司官網，國聯證券研究所 研究院助力技術轉化，提升產業科技屬性。研究院助力技術轉化，提升產業科技屬性。公司設立有中國天楹設計研究院、江蘇省廢棄物焚燒發電成套設備工程技術研究中心， 建有五個省級研發平臺和七個專業實驗室。公司依托強大研發能力，設計出等離子技術、自動分選系統。研究團隊依托 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 計算機、 物聯網技術成功搭建智慧環境服務綜合云平臺、

99、 零碳能源互聯網中心和智能網聯中心，對城市固廢產業鏈的全過程、全對象實施管控。 世界頂級裝備制造能力世界頂級裝備制造能力。產品覆蓋生活垃圾焚燒發電、建筑垃圾綜合處置、餐廚垃圾處理、污泥處理、危廢處理、垃圾分類、轉運系統、車輛設備等領域。2021 年，公司生產制造品類涵蓋末端處置、分類分選、等離子體等近 30 個項目。入選國家級“環保裝備制造業規范條件企業”、國家級“制造業單項冠軍”，以國際 EPC 為戰略導向帶動裝備制造的產能輸出，與馬爾代夫 Alke Insaat、法國 ValoMarne SAS均簽訂了垃圾焚燒發電廠設備承包合同。 環保全產業鏈技術均可為新能源業務保駕護航。環保全產業鏈技術

100、均可為新能源業務保駕護航。我們認為公司原有垃圾焚燒項目能夠提供豐富的 BOT、BOO、PPP 項目模式經驗，固廢及資源化業務會為重力儲能項目提供低碳、可循環的材料來源，公司研究院體系能夠快速吸收 EV 公司技術特點并且在此之上根據國內情況進行適配和優化， 公司環保設備制造能力能夠提供設備保障，我們認為公司能夠發揮自身優勢， 在儲能市場中搶占先機， 推動公司“環保+新能源”雙引擎驅動戰略。 圖表圖表 4545：環保環保產業鏈技術產業鏈技術積淀積淀可為可為重力儲能重力儲能業務保駕護航業務保駕護航 來源：國聯證券研究所 4.4. 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 4.1 盈利預測關鍵假設盈利預測

101、關鍵假設 1） 垃圾焚燒發電， 剝離 URbaser 后， 22-24 年營收增速分別為-72%、 25%、 10%，毛利率參考收購前及行業水平分別為 40%、38%、35%。 2） 城市環境服務，剝離 URbaser 后，22-24 年營收增速分別為-90%、10%、5%，毛利率參考行業水平分別為 20%、20%、20%。 3） 環保設備，剝離 URbaser 后，22-24 年營收增速分別為-28%、15%、5%，毛利率參考收購前及行業水平分別為 33%、31%、29%。 4） 重力儲能，我們假設 22 年-24 年重力儲能項目收入為 EPC 收入，并投產1/10/30 個，除第一個項目營

102、收 3 億元，其余項目營收為 2.5 億元，則 22-24 年重力儲能項目營收分別為 3/25/75 億元，毛利率類比其他 EPC 項目維持 20%。 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4646：公司營收測算匯總：公司營收測算匯總 百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電 營業收入營業收入( (百萬元百萬元) ) 6,657 5,714 1,603 2,004 2,205 YOYYOY 11.67%

103、-14.16% -72% 25% 10% 營業成本營業成本( (百萬元百萬元) ) 5,517 4,688 962 1,243 1,433 毛利毛利( (百萬元百萬元) ) 1,140 1,026 641 762 772 毛利率毛利率 17.13% 17.95% 40% 38% 35% 城市環境服務城市環境服務 營業收入營業收入( (百萬元百萬元) ) 10,476 9,084 885 974 1,023 YOYYOY 15.61% -13.28% -90% 10% 5% 營業成本營業成本( (百萬元百萬元) ) 9,205.57 7,980.62 708 779 818 毛利毛利( (百萬元

104、百萬元) ) 1,270 1,103 177 195 205 毛利率毛利率 12.12% 12.15% 20% 20% 20% 環保設備及其他環保設備及其他 營業收入營業收入( (百萬元百萬元) ) 3,036 4,215 3,042 3,499 3,673 YOYYOY 41.99% 38.83% -28% 15% 5% 營業成本營業成本( (百萬元百萬元) ) 2,575 3,767 2,038 2,414 2,608 毛利毛利( (百萬元百萬元) ) 461 448 1,004 1,085 1,065 毛利率毛利率 15.19% 10.64% 33% 31% 29% 重力儲能重力儲能 E

105、PCEPC 營業收入營業收入( (百萬元百萬元) ) 300 2500 7500 YOYYOY 733.33% 200.00% 營業成本營業成本( (百萬元百萬元) ) 240 2000 6000 毛利毛利( (百萬元百萬元) ) 60 500 1500 毛利率毛利率 20% 20% 20% 來源：Wind，國聯證券研究所測算 4.2 公司估值公司估值與評級與評級 絕對估值法絕對估值法 關鍵參數取定： 考慮到公司盈利能力，我們采取 DCF（FCFF）方法進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率；假設第二階段 10 年，增長率 9.5%；長期增長率 0.5%。 圖表圖表 4747：D DCFC

106、F 關鍵假設關鍵假設 圖表圖表 4848：DCFDCF 敏感性測試敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.86% 市場預期回報率 Rm 15% 第二階段年數（年） 10 第二階段增長率 9.5% 長期增長率 0.5% 有效稅率 Tx 25.17% Ke 13.1% 敏感性敏感性 永續增長率永續增長率 WACCWACC 0.38% 0.41% 0.45% 0.50% 0.55% 0.61% 0.67% 8.51% 12.54 12.57 12.61 12.66 12.71 12.76 12.83 9.36% 10.86 10.89 10.92 10.96 10.99 11.

107、04 11.08 10.30% 9.38 9.40 9.42 9.45 9.47 9.51 9.54 11.33% 8.06 8.08 8.09 8.11 8.13 8.15 8.18 12.46% 6.89 6.90 6.91 6.93 6.94 6.96 6.98 13.70% 5.86 5.86 5.87 5.88 5.89 5.91 5.92 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 Kd 6% WACC 11.33% 15.08% 4.94 4.95 4.95 4.96 4.97 4.98 4.99 來源：

108、iFind，國聯證券研究所 來源： iFind，國聯證券研究所 根據以上關鍵參數，FCFF 估值對應的目標股價為 8.11 元。 圖表圖表 4949：DCFDCF 估值估值測算結果測算結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 4,296.10 16.49% 第二階段 11,690.41 44.88% 第三階段（終值） 10,062.27 38.63% 企業價值企業價值 AEVAEV 26,048.7826,048.78 加：非核心資產 0.00 0.00% 減：帶息債務(賬面價值) 5,363.04 20.59% 減：少數股東權益 216.85

109、 0.83% 股權價值股權價值 20,468.9020,468.90 78.58% 除：總股本(股) 2,523,777,297.00 每股價值每股價值( (元元) ) 8.118.11 來源：iFind，國聯證券研究所測算 相對估值法相對估值法 1.1.環保業務，環保業務，可比公司選取首創環保、三峰環境、瀚藍環境等，參考可比公司PE，給予公司環保業務 2023 年 8.5xPE。 2.2.儲能業務，儲能業務， 因當前國內沒有重力儲能相關公司， 電化學儲能選取億緯鋰能和欣旺達、儲能建設公司選取永福股份、抽水蓄能選取粵水電作為可比公司，參考可比公司平均 PE，給予公司重力儲能業務 2023 年

110、30 x PE。 圖表圖表 5050：中國天楹可比公司估值：中國天楹可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 股價股價 EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） 代碼代碼 簡稱簡稱 （億元）（億元） （元）（元） 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 環保業務環保業務 600008.SH600008.SH 首創環保 215.1 2.93 0.34 0.4 0.49 8.62 7.33 5.98 601827.SH601827.SH 三峰環境 120.8 7.2 0.78 0.91 1 9.23

111、7.91 7.2 600323.SH600323.SH 瀚藍環境 168.3 20.64 1.75 2.08 2.37 11.79 9.92 8.71 平均值平均值 0.96 1.13 1.29 9.88 8.39 7.30 重力儲能業務重力儲能業務 300014.SZ300014.SZ 億緯鋰能 1817.5 95.72 1.76 3.09 4.41 54.39 30.98 21.71 300207.SZ300207.SZ 欣旺達 522.4 30.39 0.85 1.4 1.83 35.75 21.71 16.61 300712.SZ300712.SZ 永福股份 79.42 42.87 0

112、.71 1.05 1.43 60.38 40.83 29.98 002060.SZ002060.SZ 粵水電 104.7 8.7 0.32 0.38 0.49 27.19 22.89 17.76 平均值平均值 0.91 1.48 2.04 44.43 29.10 21.52 來源：iFinD，國聯證券研究所，股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價；可比公司 EPS 為 iFind 一致預期 我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 58.31/89.77/144.01 億元，對應增 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究

113、公司報告公司深度研究 速分別為-71.68%/53.95%/60.42%，歸母凈利潤分別為 7.57/11.31/15.77 億元，EPS分別為 0.3/0.45/0.62 元/股，對應增速分別為 3.79%/49.54%/39.39%，3 年 CAGR 為28.8%,現價對應 PE 分比為 17.9x/12x/8.6x。 綜上，綜上，我們認為我們認為公司傳統主業穩定增長，重力儲能業務獲得國內獨家授權，將公司傳統主業穩定增長，重力儲能業務獲得國內獨家授權，將享受行業先發優勢享受行業先發優勢，未來發展未來發展增量可期，增量可期，結合結合相對估值和相對估值和 DCFDCF 估值結果，估值結果，給予

114、目標給予目標價價 8.18.1 元，對應元，對應 20232023 年年 1818 倍倍 PEPE，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。 圖表圖表 5151：中國天楹中國天楹盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元） 21867 20593 5831 8977 14401 增長率（%） 17.65% -5.83% -71.68% 53.95% 60.42% EBITDA（百萬元） 4241 3895 1811 2302 2899 歸母凈利潤（

115、百萬元） 654 729 757 1131 1577 增長率（%） -8.33% 11.54% 3.79% 49.54% 39.39% EPS（元/股） 0.26 0.29 0.30 0.45 0.62 市盈率（P/E） 20.7 18.6 17.9 12.0 8.6 市凈率（P/B） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 6.9 4.9 8.8 6.5 4.8 來源：同花順 iFind，國聯證券研究所，股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 5.5. 風險提示風險提示 1） 項目推進不及預期， 公司垃圾焚燒、 環衛項目、 固廢處理項目均有在建項目，當前公司重力儲能項

116、目處于前期開拓期，如果公司項目建設進度不能及時推進，將影響公司營收情況。 2） 環保政策變動風險，如果國家環保政策進一步趨嚴，或固廢、垃圾焚燒領域行業政策變動，或影響公司盈利能力。 3） 國際業務風險， 公司業務涉及多個國家， 國際政治局勢變動， 當地國家匯率、稅收、產業政策變動均可能影響公司業績。 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 5252：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位: :百萬元百萬元 20202020 20212021 20

117、22E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位: :百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 3396 3876 2329 3562 5161 營業收入營業收入 2186721867 2059320593 58315831 89778977 1440114401 應收賬款+票據 6334 1251 1280 1479 1781 營業成本 18647 17683 4009 6436 10859 預付賬款 371 328 93 143 230 營業稅金及附加 285 271 23 36 58

118、 存貨 760 496 329 406 446 營業費用 22 33 35 54 86 其他 1751 826 939 1193 1468 管理費用 1006 1348 443 664 1022 流動資產合計流動資產合計 1261212612 67776777 49724972 67826782 90859085 財務費用 848 622 313 280 275 長期股權投資 1363 296 296 296 296 資產減值損失 0 -9 0 0 0 固定資產 8120 2051 2297 2621 2779 公允價值變動收益 -15 -32 0 0 0 在建工程 6589 420 510

119、350 220 投資凈收益 56 461 0 0 0 無形資產 11157 10861 10647 10379 10070 其他 30 61 0 0 0 其他非流動資產 10538 4094 4083 4072 4069 營業利潤營業利潤 11311131 11161116 10071007 15061506 21002100 非流動資產合計非流動資產合計 3776637766 1772217722 1783217832 1771717717 1743317433 營業外凈收益 130 44 0 0 0 資產總計資產總計 5037850378 2449924499 2280422804 244

120、9924499 2651926519 利潤總額利潤總額 12611261 11601160 10071007 15061506 21002100 短期借款 3494 1532 0 0 0 所得稅 432 292 211 315 440 應付賬款+票據 6335 2560 2085 2642 2970 凈利潤凈利潤 829829 868868 796796 11911191 16601660 其他 5306 1558 1267 1501 1930 少數股東損益 175 139 40 60 83 流動負債合計流動負債合計 1513515135 56505650 33513351 41434143

121、49004900 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 654654 729729 757757 11311131 15771577 長期帶息負債 15516 3831 3827 3823 3820 長期應付款 1704 1231 1231 1231 1231 主要財務比率主要財務比率 其他 5528 2636 2636 2636 2636 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 2274822748 76977697 76937693 76907690 76867686 成長能力成長能力 負債合計負債

122、合計 3788337883 1334713347 1104511045 1183211832 1258512585 營業收入 17.65% -5.83% -71.68% 53.95% 60.42% 少數股東權益 801 217 257 316 399 EBIT 30.71% -15.48% -25.88% 35.28% 32.91% 股本 356 356 356 356 356 EBITDA 17.84% -8.16% -53.51% 27.13% 25.93% 資本公積 8423 8300 8300 8300 8300 歸屬于母公司凈利潤 -8.33% 11.54% 3.79% 49.54%

123、 39.39% 留存收益 2914 2279 2846 3695 4878 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1249512495 1115211152 1175911759 1266712667 1393313933 毛利率 14.73% 14.13% 31.25% 28.31% 24.59% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5037850378 2449924499 2280422804 2449924499 2651926519 凈利率 3.79% 4.22% 13.66% 13.27% 11.53% ROE 5.59% 6.67% 6.58% 9.16% 11.65%

124、現金流量表現金流量表 ROIC 4.74% 4.38% 7.11% 10.21% 13.58% 單位單位: :百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 829 868 796 1191 1660 資產負債率 75.20% 54.48% 48.43% 48.30% 47.46% 折舊攤銷 2133 2113 490 515 524 流動比率 0.8 1.2 1.5 1.6 1.9 財務費用 848 622 313 280 275 速動比率 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 存貨減少（增加為“

125、-”） -126 265 166 -76 -41 營運能力營運能力 營運資金變動 -784 -949 -508 213 53 應收賬款周轉率 3.5 16.6 4.6 6.1 8.1 其它 108 -394 -166 76 41 存貨周轉率 24.5 35.7 12.2 15.9 24.3 經營活動現金流經營活動現金流 30073007 25252525 10921092 21992199 25122512 總資產周轉率 0.4 0.8 0.3 0.4 0.5 資本支出 -3984 -6115 -600 -400 -240 每股指標（元）每股指標（元） 長期投資 -604 -194 0 0 0

126、 每股收益 0.3 0.3 0.3 0.4 0.6 其他 1019 11012 0 0 0 每股經營現金流 1.2 1.0 0.4 0.9 1.0 投資活動現金流投資活動現金流 - -35683568 47044704 - -600600 - -400400 - -240240 每股凈資產 4.6 4.3 4.6 4.9 5.4 債權融資 1695 -13647 -1536 -4 -4 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 20.7 18.6 17.9 12.0 8.6 其他 -1556 7534 -503 -563 -669 市凈率 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0

127、籌資活動現金流籌資活動現金流 139 -6113 -2038 -567 -673 EV/EBITDA 6.9 4.9 8.8 6.5 4.8 現金凈增加額現金凈增加額 - -457457 837837 - -15471547 12321232 15991599 EV/EBIT 13.8 10.6 12.0 8.4 5.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 7 月 1 日收盤價 33 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準

128、確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以

129、納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定， 本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司 （已獲

130、中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格） 及其附屬機構 （以下統稱“國聯證券”） 。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均

131、不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不

132、一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊

133、登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。 聯系我聯系我們們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805