極米科技-高歌猛進的智能微投龍頭公司-220703（32頁）.pdf

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1、 家電家電行業行業 |證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 2022 年年 7 月月 3 日日 688696.SH 買入買入 原評級原評級: 未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 302.86 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (63%)(49%)(35%)(22%)(8%)6%Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22極米科技上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (44.6) 0.2 (21.7) (62

2、.4) 相對上證指數 (37.8) (6.3) (24.9) (56.8) 發行股數 (百萬) 70 流通股 (%) 100 總市值 (人民幣 百萬) 21,200 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 204 凈負債比率 (%)(2022E) 凈現金 主要股東(%) 鐘波 19 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以以 2022年年 7月月 1日收市價為標準日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 家用電器家用電器 : 黑色家電黑色家電 證券分析師：證券分析師：張譯文張譯文 證券投資咨詢業務證書編號：S130052009

3、0004 極米科技極米科技 高歌猛進的智能微投龍頭公司 支撐評級的要點支撐評級的要點 深耕智能微投賽道，穩居國內龍頭地位。深耕智能微投賽道，穩居國內龍頭地位。極米科技于 2013 年成立，主要從事智能投影產品的研發、生產及銷售，同時向消費者提供圍繞智能投影的配件產品及互聯網增值服務。公司建立起完善的產品品類、研發、渠道及營銷體系，已成為國內智能投影設備行業的龍頭企業， 2021年公司營業收入/歸母凈利潤分別為 40.4/4.8億元，2018-2021年復合增速分別為 35%/270%，2021年在國內投影設備市占率達 21.2%。 性能優化與場景豐富，智能微投風正起。性能優化與場景豐富，智能微

4、投風正起。1）根據 IDC數據，2021年中國市場投影設備出貨量 470萬臺，消費級智能投影設備是第一大細分市場，占比達 74%，過去 3年復合增速為 15%。2）LED+DLP為當前家用智能投影儀普遍的技術組合，核心器件性能提升帶動下產品性能持續優化，深度滿足消費者觀看需求。3）消費升級、消費主力年輕化提供購買力基礎；顯示需求大屏化和家居智能化成為消費大趨勢，智能微投憑借相較于大屏電視的高性價比和便攜性及護眼等特性迅速放量。4）IDC的預測，2022-2026年中國投影機市場銷量 CAGR將超過 17%，基于此，我們預期到 2025年投影設備出貨量有望接近 1000萬臺。 極米科技以研發實力

5、為基，光機自研提高盈利水平。極米科技以研發實力為基，光機自研提高盈利水平。1）公司在光機設計、硬件電路設計、整機結構設計、智能感知算法開發、畫質優化算法開發、軟件系統開發等方面掌握了多項核心技術和能力，大幅提高了智能投影設備的性能和用戶體驗。2）自研光機產品占比提升，帶動毛利率水平持續提升。 極米科技渠道多元化發展，重視品牌營銷推廣。極米科技渠道多元化發展，重視品牌營銷推廣。1）公司已建立全面營銷網絡，線上銷售渠道側重引流及促銷，實現廣泛的消費者觸達能力和便捷的購物體驗；線下銷售渠道側重消費者教育及產品宣傳，2021年底公司擁有直營及加盟店 172 家，同時持續優化經銷隊伍與門店質量，進行門店

6、體系的整體升級。2）聘請易烊千璽為品牌代言人、打造明星單品，提升品牌知名度，有效帶動銷量增長。 估值估值 在當前股本下，預計公司 2022-2024 年預測每股盈利分別為 9.13/12.75/16.77 元，對應市盈率 33.2倍/23.7倍/18.1倍；首次覆蓋給予買入買入評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 部分核心零部件供應風險；技術研發風險；原材料價格波動風險 投資投資摘要摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入 (人民幣 百萬) 2,828 4,038 5,314 7,029 9,073 變動 (%) 34

7、43 32 32 29 凈利潤 (人民幣 百萬) 269 483 639 893 1,174 全面攤薄每股收益 (人民幣) 3.840 6.907 9.131 12.753 16.769 變動 (%) 54.2 79.9 32.2 39.7 31.5 全面攤薄市盈率(倍) 78.9 43.8 33.2 23.7 18.1 價格/每股現金流量(倍) 114.4 39.5 34.6 17.3 17.2 每股現金流量 (人民幣) 2.65 7.66 8.76 17.51 17.62 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 68.9 43.0 30.0 20.3 14.6 每股股息 (人民幣) 4.292 5

8、.002 2.739 3.826 5.031 股息率(%) 1.4 1.7 0.9 1.3 1.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 7月 3日 極米科技 2 目錄目錄 一、公司介紹：國內智能投影龍頭企業一、公司介紹：國內智能投影龍頭企業 . 5 1.1 公司歷史復盤 .5 1.2 股權結構穩定，管理團隊專業化水平高 .6 1.3 盈利水平：產品結構升級&成本優化，毛利率穩定較快提升 .7 二、性能優化二、性能優化&場景豐富，智能微投風正起場景豐富，智能微投風正起 . 8 2.1 我國投影設備規模不斷提升，消費級投影設備成為主要增長驅動力 .8 2.2 行業增長驅動力：技術更迭解決

9、痛點，性能提升催生消費需求 .8 2.3 行業增長驅動力：購買力基礎穩固，應用場景豐富 .14 2.4 行業格局：國產品牌加速崛起，極米穩居龍頭地位 .17 三、公司看點三、公司看點 1：研發實力為基，光機自研提高盈利水平：研發實力為基，光機自研提高盈利水平 . 19 3.1 深耕技術，研發投入不斷提升 .19 3.2 公司先發優勢明顯，已形成全面的技術優勢 .19 3.3 產品矩陣完善，性能行業領先 .21 3.4 光機自研產品占比提升，推動公司產品成本下降 .22 3.5 供應鏈管理精細化，與上游建立戰略合作關系 .22 三、公司看點三、公司看點 2：多元化渠道建設，重視品牌營銷推廣：多元

10、化渠道建設，重視品牌營銷推廣. 24 3.1 渠道端：構建多層次營銷網絡，充分觸達消費群體 .24 3.2 品牌端：打造明星效應，聚焦年輕化消費人群 .26 四、盈利預測四、盈利預測. 27 4.1 盈利預測 .27 4.2 相對估值 .28 五、風險提示五、風險提示. 29 5.1 部分核心零部件供應風險 .29 5.2 技術研發風險 .29 5.3 原材料價格波動風險 .29 iWlYpWbVfWcZpWtVrU9PaO9PmOnNnPtReRpPsNkPrRrM9PnMoOwMoOqPxNmOrO 2022年 7月 3日 極米科技 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要

11、投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 2019-2021年公司營收年公司營收/業績業績 CAGR分別為分別為 35%/270%. 5 圖表圖表 2. 2017-2021年公司智能微投產品銷售占比超過年公司智能微投產品銷售占比超過 80% . 5 圖表圖表 3. 極米科技公司歷史沿革極米科技公司歷史沿革 . 6 圖表圖表 4. 極米科技股權結構（截至極米科技股權結構（截至 2022.5.24） . 6 圖表圖表 5. 2017-2021年極米科技毛利率持續提升年極米科技毛利率持續提升 . 7 圖表圖表 6. 極米科技各產品毛利率水平極米科技各產品毛利率水平 . 7 圖表圖表 7. 2017-2021

12、年年極米科技凈利率水平穩步提升極米科技凈利率水平穩步提升 . 7 圖表圖表 8. 極米科技重視銷售費用投放極米科技重視銷售費用投放 . 7 圖表圖表 9. 過去過去 5年我國投影市場銷量年我國投影市場銷量 CAGR為為 13% . 8 圖表圖表 10. 2017年以來消費級投影占比持續提升年以來消費級投影占比持續提升 . 8 圖表圖表 11. 智能微投設備主要技術智能微投設備主要技術 . 9 圖表圖表 12. 投影設備工作原理示意圖投影設備工作原理示意圖 . 9 圖表圖表 13. 2017-2020H1極米科技光機采購成本占比約極米科技光機采購成本占比約 50% . 9 圖表圖表 14. 中國

13、投影設備出貨量分光源出貨量情況中國投影設備出貨量分光源出貨量情況 . 10 圖表圖表 15. 中國家用投影儀消費市場光源結構中中國家用投影儀消費市場光源結構中 LED光源占比持續提升光源占比持續提升 . 10 圖表圖表 16. 三種投影技術成像方案三種投影技術成像方案 . 11 圖表圖表 17. 三種照明顯示方案對比三種照明顯示方案對比 . 11 圖表圖表 18. 三種顯示技術方案應用情況三種顯示技術方案應用情況(%) . 11 圖表圖表 19.京東在售極米智能微投產品及型號京東在售極米智能微投產品及型號 . 12 圖表圖表 20. TOF技術下無感自動對焦效果技術下無感自動對焦效果 . 13

14、 圖表圖表 21. 垂直梯形校正和水平梯形校正垂直梯形校正和水平梯形校正 . 13 圖表圖表 22. 降噪可以對圖像邊緣鋸齒進行消除降噪可以對圖像邊緣鋸齒進行消除 . 14 圖表圖表 23. 使用運動補償技術前（左）后（右）的效果對比使用運動補償技術前（左）后（右）的效果對比 . 14 圖表圖表 24. 全國居民人均可支配收入逐年增長全國居民人均可支配收入逐年增長 . 14 圖表圖表 25. 新生代消費群體逐漸成長為主力消費群新生代消費群體逐漸成長為主力消費群 . 14 圖表圖表 26. 2021年我國彩電市場大尺寸結構及變化年我國彩電市場大尺寸結構及變化 . 15 圖表圖表 27. 2021

15、年我國各尺寸彩電產品價格年我國各尺寸彩電產品價格 . 15 圖表圖表 28. 我國智能家居滲透率相較發達國家仍有較大差距（我國智能家居滲透率相較發達國家仍有較大差距（2018年）年） . 15 圖表圖表 29. 中國智能家居市場規模不斷提升中國智能家居市場規模不斷提升 . 15 圖表圖表 30. 預期預期 2023年我國房屋市場租賃人口達年我國房屋市場租賃人口達 2.48億億 . 16 2022年 7月 3日 極米科技 4 圖表圖表 31. 近近 70%的租客為的租客為 90后、后、95后（后（2019年）年） . 16 圖表圖表 32. 投影儀漫反射原理更加護眼投影儀漫反射原理更加護眼 .

16、16 圖表圖表 33. 我國人口結構我國人口結構 . 16 圖表圖表 34.我國智能微投空間預測我國智能微投空間預測 . 17 圖表圖表 35. 2017-2021年投影設備主要品牌出貨量年投影設備主要品牌出貨量 . 17 圖表圖表 36. 2017-2021年投影設備主要品牌份額年投影設備主要品牌份額 . 17 圖表圖表 37. 2021年淘系平臺智能微投分品牌銷額占比年淘系平臺智能微投分品牌銷額占比 . 18 圖表圖表 38. 2021年淘系平臺智能微投分品牌銷量占比年淘系平臺智能微投分品牌銷量占比 . 18 圖表圖表 39. 2019Q1-2021Q4年淘系平臺極米年淘系平臺極米/堅果分

17、品牌銷額占比堅果分品牌銷額占比 . 18 圖表圖表 40. 2019Q1-2021Q4年淘系平臺極米年淘系平臺極米/堅果分品牌銷量占比堅果分品牌銷量占比 . 18 圖表圖表 41. 極米科技研發費用投入及比例逐年上升極米科技研發費用投入及比例逐年上升 . 19 圖表圖表 42. 2021年極米科技專利申請情況年極米科技專利申請情況 . 19 圖表圖表 43.極米科技核心技術優勢領先極米科技核心技術優勢領先 . 21 圖表圖表 44.極米產品技術迭代，不斷豐富產品矩陣極米產品技術迭代，不斷豐富產品矩陣 . 21 圖表圖表 45. 2017-20H1公司自研光機占比：公司自研光機占比：20H1公司

18、自研光機占比達公司自研光機占比達 58.72% . 22 圖表圖表 46.自研光機占比提升帶動公司單位產品成本降低自研光機占比提升帶動公司單位產品成本降低 . 22 圖表圖表 47. 公司與供應商建立良好的合作關系公司與供應商建立良好的合作關系 . 23 圖表圖表 48. 極米科技全方位渠道建設極米科技全方位渠道建設 . 24 圖表圖表 49. 極米科技渠道收入結構極米科技渠道收入結構 . 24 圖表圖表 50.我國投影設備線上占比不斷提升我國投影設備線上占比不斷提升 . 24 圖表圖表 51. 2021年公司運營推廣費年公司運營推廣費+平臺服務費占比銷售費用比例平臺服務費占比銷售費用比例 6

19、6% . 24 圖表圖表 52. 2017-20H1極米直營店及經銷商數量極米直營店及經銷商數量 . 25 圖表圖表 53. 2017-20H1極米直營店經銷門店單店收入情況極米直營店經銷門店單店收入情況 . 25 圖表圖表 54. 公司海外業務規模逐年提升公司海外業務規模逐年提升 . 26 圖表圖表 55. 暢銷日本的阿拉丁產品暢銷日本的阿拉丁產品 . 26 圖表圖表 56. 極米投影儀產品均價遠高于行業平均水平極米投影儀產品均價遠高于行業平均水平 . 26 圖表圖表 57. 易烊千璽擔任品牌代言人易烊千璽擔任品牌代言人 . 26 圖表圖表 58.極米投影設備出貨量預測極米投影設備出貨量預測

20、 . 27 圖表圖表 59.極米科技收入結構拆分極米科技收入結構拆分 . 28 圖表圖表 60.可比公司對比可比公司對比 . 28 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 30 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬) . 30 現金流量表現金流量表 (人民幣人民幣 百萬百萬) . 30 主要比率主要比率 (%) . 30 2022年 7月 3日 極米科技 5 一、公司介紹：國內智能投影龍頭企業一、公司介紹：國內智能投影龍頭企業 極米科技于 2013年成立，2021年 3月在科創板上市，主要從事智能投影產品的研發、生產及銷售，同時向消費者提供圍繞智能投影的配件產品及互聯網增值服務，其

21、中公司智能投影產品主要包括智能微投系列、激光電視系列和創新產品系列，2021 年公司智能微投/激光電視/創新產品/互聯網增值服務業務占比分別為 86.7%/1.58%/5.43%/1.59%。經過多年的積累與發展，極米科技目前已成為國內智能投影設備行業的龍頭企業。2021 年公司營業收入/歸母凈利潤分別為 40.4/4.8 億元，2019-2021 年復合增速分別為 35%/270%。 圖表圖表1. 2019-2021年公司營收年公司營收/業績業績 CAGR分別為分別為 35%/270% 圖表圖表2. 2017-2021年公司智能微投產品銷售占比超過年公司智能微投產品銷售占比超過 80% -2

22、00%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020172018201920202021營業總收入歸母凈利潤營業總收入YOY歸母凈利潤YOY（百萬元） 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021智能微投創新類產品激光電視互聯網增值服務配件銷售其他業務 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 1.1 公司歷史復盤公司歷史復盤 公司創始團隊于 2012 年開始創業，2013 年首次公開提出“無屏電視”概念。2014 年發布投影行業首款智能投影產品 Z3，集成了投

23、影、音響和智能系統，標志著投影行業智能化時代開啟。 此后，公司不斷將多種創新技術率先應用于投影設備，引領智能投影行業持續實現產品性能和易用性突破，從 2015 年開始先后推出了極米智能投影 Z4X、H1S、H2 等多款設備，其產品在光路設計、光效、光圈及校正功能上具有行業領先性。為進一步提高生產自主權、保障產品生產質量，2017 年8月，公司開始籌備建立自有工廠。2018年 3月，公司自有工廠正式投入量產使用，承擔公司的產品量產任務。 根據 IDC數據，2017 年公司出貨量位居國內投影設備市場第二， 2018年以來公司出貨量持續居國內投影設備市場第一的地位，截至 2021 年末極米在國內投影

24、設備市場中份額達到 21.2%。隨著品牌口碑的建立及產品出貨量的增長，目前公司已通過電商平臺入倉模式及線上 B2C 模式覆蓋國內及國際主要電商渠道，同時開展經銷商、直營店等多種形式的線下銷售模式，形成了一套覆蓋境內和境外市場的多層次全方位的銷售體系。 2022年 7月 3日 極米科技 6 圖表圖表3. 極米科技公司歷史沿革極米科技公司歷史沿革 資料來源：公司官網，中銀證券 1.2 股權結構穩定，管理團隊專業化水平高股權結構穩定，管理團隊專業化水平高 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司實際控制人為鐘波，發行后直接持有公司 18.76%股份。通過與肖適、鐘超、劉帥等高管簽署一致行動協議，鐘波

25、直接和間接持有公司 34.76%的股份以穩定公司控制權，提高股東表決權的行使效率。公司重視員工的股權激勵，公司重視員工的股權激勵，公司上市前以極米咨詢和開心米花作為員工持股的媒介進行員工股權激勵，其中極米咨詢下又另設有六個員工間接持股平臺。極米咨詢和開心米花分別持股 2.49%、0.63%。公司擁有豐富的平臺資源公司擁有豐富的平臺資源，聯手芒果傳媒、百度戰略投資等多家明星平臺，進一步優化產品內容、拓寬資源渠道，從而構建全生態平臺系統。 圖表圖表4. 極米科技股權結構（極米科技股權結構（截至截至 2022.5.24） 資料來源：公司公告，萬得，中銀證券 管理團隊經管理團隊經驗豐富，專業程度高。驗

26、豐富，專業程度高。公司創始人鐘波畢業于電子科技大學，曾在海信電視研究所擔任工程師，2004年 7月至 2012年 5月任職于晨星軟件研發（深圳）有限公司，歷任研發工程師、西南區技術總監職務，在職期間負責該公司關于 TCL，創維，長虹，康佳，廈華，明基等數十個 LCD 機型研發項目。公司重視團隊建設，從海信、華為、畢馬威、微軟等公司引進了多名研發、銷售、管理等中高端優秀人才，為公司發展提供了強有力的研發支持。 2022年 7月 3日 極米科技 7 1.3 盈利水平：產品結構升級盈利水平：產品結構升級&成本優化，毛利率穩定較快提升成本優化，毛利率穩定較快提升 公司毛利率呈現穩定較快提升的趨勢， 由

27、 2017年的 19.13%提升至 2021年的 35.88%，主要系整機產品銷售毛利率提升及配件產品銷售、互聯網增值服務等高毛利業務毛利額提升所致。 整機產品銷售毛利率提升主要受益于：1）產品售價提高，2017-2021 年公司智能微投產品的毛利率從 18.14%提升至 35.50%， 2017-2021年智能微投產品單位售價從 2647元/臺提升至 3246元/臺，高端系列產品推出帶動產品售價提升。2）原材料采購價格下降與自研光機量產后的成本下降，2017-2020年智能微投單位成本由 2167 元/臺下降至 1977元/臺，2021 年原材料價格上行壓力較大，產品單位成本上升至 2093

28、元/臺。未來，隨著公司光機技術的進一步成熟和量產、業務規模的進一步擴大以及公司自主生產能力的不斷提升，公司毛利率存在進一步提升的空間。 圖表圖表5. 2017-2021年年極米科技毛利率極米科技毛利率持續持續提升提升 圖表圖表6. 極米科技各產品毛利率水平極米科技各產品毛利率水平 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20172018201920202021極米科技毛利率 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%智能微投激光電視創新類產品配件產品互聯網增值服務201720182

29、01920202021 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 極米科技凈利率水平變動趨勢與毛利率基本一致，由 2017 年的 1.45%提升至 2021 年的 11.97%。2017-2021年，公司銷售費用率由 10.92%提升至 15.42%，這主要與銷售模式的差異與公司所處發展階段有關，1）極米科技主要通過互聯網電商平臺和線下直營門店實現銷售，線上廣告宣傳及代運營費用相應較高；2）公司成立時間相對較晚且處于快速上升期，自成立以來公司不斷樹立品牌形象、進行市場推廣。隨著公司銷量增長，口碑積累及品牌知名度逐年上升，營運推廣費用投入相對收入拉動的轉化率更高，營銷推廣費率

30、有下降的趨勢。 圖表圖表7. 2017-2021年極米科技凈利率水平穩步提升年極米科技凈利率水平穩步提升 圖表圖表8. 極米科技極米科技重視銷售費用投放重視銷售費用投放 0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021極米科技凈利率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20172018201920202021極米科技銷售費用率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 8 二、性能優化二、性能優化&場景豐富，智能微投風正起場景豐富，智能微投風正起 2.1 我國投影設備

31、規模不斷提升，消費級投影設備成為主要增長驅動力我國投影設備規模不斷提升，消費級投影設備成為主要增長驅動力 2015 年之前由于上游技術成熟度不高，受制于亮度、價格和體積等限制，消費級投影儀出貨量占比較低。 2015 年之后，隨著產品技術成熟、全新光源應用，行業內頭部品牌相繼推出智能微投產品，同時在消費升級的市場環境下，消費者對家用影音娛樂的需求呈現大屏化和追求極致體驗的趨勢，中國消費主力的年輕化使得消費市場對全新產品的接受程度大幅提高，智能投影設備憑借相較于大屏電視的高性價比和便攜性，借助線上渠道迅速放量，成為中國投影設備的第一大細分市場，行業進入高速發展階段，根據 IDC 數據，2016-2

32、019 年我國投影設備銷量復合增速達到 20.5%，消費級投影儀從2017年不足 40%的占比提升至 2019年的 60%。 2020 年受新冠疫情影響，我國投影設備出貨量下滑明顯，但消費級投影設備仍保持了較高增速，特別是疫情期間，線下活動受限，電影院經營受阻，居家上課、辦公等需求激發了消費者對智能微投產品的需求，根據 IDC數據，2020年我國投影設備出貨量同比下滑 9.7%，消費級產品出貨量同比增長 7.5%，占投影設備總出貨量比重提升至 72%。2021年我國投影設備出貨量同比增長 12.7%，消費級產品出貨量同比增長 16.0%，占投影設備總出貨量比重提升至 74%。 圖表圖表9. 過

33、去過去 5年我國投影市場銷量年我國投影市場銷量 CAGR為為 13% 圖表圖表10. 2017年以來消費級投影占比持續提升年以來消費級投影占比持續提升 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004505002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國投影設備出貨量（萬臺，左軸）同比增速（右軸） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040045050020172018201920202021商用市場投影設備出貨

34、量(左軸)消費級市場投影設備出貨量(左軸)消費級市場投影設備出貨量YOY(右軸)商用市場投影設備出貨量YOY(右軸)(臺) 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：IDC，中銀證券 2.2 行業增長驅動力：技術更迭解決痛點，性能提升催生消費需求行業增長驅動力：技術更迭解決痛點，性能提升催生消費需求 智能投影設備以整機為載體，通過智能軟件系統向消費者提供全新的視聽娛樂體驗，產品技術的迭代升級成為激發行業增長的關鍵驅動力。智能投影設備的主要技術體現在整機設計、算法開發和軟件系統開發等方面，其中整機設計主要體現在光機設計、硬件電路設計和整機結構設計等方面，算法開發主要體現在智能感知算法開發和畫質優化算

35、法開發等方面。 2022年 7月 3日 極米科技 9 圖表圖表11. 智能微投設備主要技術智能微投設備主要技術 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 2.2.1 整機設計整機設計 智能投影儀的整機設計主要包括光機設計、硬件電路設計、整機結構設計，其中光機是智能投影儀其中光機是智能投影儀硬件中最核心的零部件，光機采購成本在產品單位成本中占比最高。硬件中最核心的零部件，光機采購成本在產品單位成本中占比最高。根據公司招股說明書，在智能投影產業的上游零部件中，光機（包含 DMD器件、主控芯片）的采購成本占比智能微投產品單位成本接近一半的水平。 光機由合光系統、照明顯示系統和成像系統組成，合光系統將光源發

36、出的光線進行過濾、調制，最終根據照明顯示系統方案形成一束按照一定頻率進行紅、綠、藍三色不斷切換的光或三束穩定的單色光；照明顯示系統根據圖像色彩亮度信息，將合光系統發出的一束或三束均勻單色光在每個像素點上進行亮度調制，匯聚形成不斷切換顏色的一束光射向成像系統；成像系統使照明顯示系統調制后的光束經過濾、折射、補償等過程后對外投射。 圖表圖表12. 投影投影設備工作原理示意圖設備工作原理示意圖 圖表圖表13. 2017-2020H1極米科技光機采購成本占比約極米科技光機采購成本占比約 50% 05001,0001,5002,0002,5002017201820192020H1光機+DLP+主控芯片采

37、購單價智能微投產品單位成本(元) 資料來源：cnki基于LED的微型投影儀光學引擎關鍵技術的研究，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 10 1） 合光系統：核心是光源的選取，合光系統：核心是光源的選取，LED光源占據主流地位光源占據主流地位 光源類型主要包括傳統光源、LED 光源和激光光源三種類型，近年來隨著技術發展和制造成本的持續下降， LED和激光開始逐步取代高壓氣體燈成為投影設備的新一代光源。 LED光源具備節能、 環保、色彩效果好及使用壽命高等優點， 且相比激光光源， LED價格優勢明顯。 根據 IDC最新數據報告， 2021年消費市場中 L

38、ED光源產品銷量 322萬臺，2017至 2021 年年均復合增速達 29.1%，占比投影設備總出貨量比例為 68.6%。 圖表圖表14. 中國投影設備出貨量分光源出貨量情況中國投影設備出貨量分光源出貨量情況 圖表圖表15. 中國家用投影儀消費市場光源結構中中國家用投影儀消費市場光源結構中 LED光源占光源占比持續提升比持續提升 14.828.339.441.350.51162142662763222011921571009705010015020025030035040045050020172018201920202021燈泡光源LED光源激光光源萬臺 35%49%58%66%69%0%20

39、%40%60%80%100%20172018201920202021激光光源LED光源燈泡光源 資料來源：公司招股說明書，IDC，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，IDC，中銀證券 2） 照明顯示系統：照明顯示系統：DLP占據主流，德州儀器壟斷市場占據主流，德州儀器壟斷市場 目前照明顯示技術包括三種方案：3LCD、DLP和 LCOS。智能投影設備普遍采用 DLP 方案。 DLP：數字光處理技術 DLP（Digital Light Processing）是上世紀 80年代由美國 TI公司研發并應用在大屏幕投影顯示上，技術的核心顯示器件是數字微鏡器件（DMD）。DMD 器件上安裝著由數十萬片規格

40、為 14*14 微米的可翻轉微鏡組成的微鏡陣列，光源發出的光線投射至 DMD 器件表面的微鏡陣列后由 DMD 器件控制每一個微鏡的翻轉角度從而控制反射光線的強弱。單片式方案下每個微鏡一次翻轉只反射一種顏色，通過微鏡每秒上千轉的翻轉速率，利用人眼視覺暫留效應進行成像。DLP 技術具有技術具有完全數字化顯示、光能利用率高、顯示對比度高、像素填充率高等優勢，可實現電影級的無像素柵完全數字化顯示、光能利用率高、顯示對比度高、像素填充率高等優勢，可實現電影級的無像素柵格畫面顯示，與格畫面顯示，與 LCD 投影設備相比，投影設備相比，DLP 投投影設備體積更加緊湊。影設備體積更加緊湊。DLP 技術的多方面

41、優勢獲得市場技術的多方面優勢獲得市場認可，快速取代液晶顯示技術成為最主流的投影顯示技術。認可，快速取代液晶顯示技術成為最主流的投影顯示技術。 但進入 2021年 DLP芯片面臨供應緊張難題。一方面疫情導致缺芯在全球范圍、全行業發生，波及到智能投影行業；另一方面智能投影的芯片資源高度集中，根據洛圖科技數據，2021年第三季度，DLP芯片所在的其他業務占比僅為 7.7%，缺貨周期時在芯片供應的優先級上，智能投影并不會處于較高的位臵。 3LCD：液晶投影顯示技術 LCD（Liquid Crystal Display）出現于上世紀 90年代，對其發展起到重大貢獻作用企業主要是日本愛普生和索尼。3LCD

42、 方案采用三塊液晶面板分別控制紅、綠、藍三色光，合光系統發出的紅、綠、藍三色光分別投射到對應的液晶面板上，經液晶面板調制后透射，由合光棱鏡匯聚后射向成像系統。液晶面板對單色光的調制系利用液晶的電光效應，通過控制液晶單元兩端的電壓大小來控制液晶分子的偏轉方向，從而控制光線通過液晶單元的透過率，以產生不同灰度層次及色彩的圖像。3LCD投影技術優點是色彩還原精準、安裝方便，缺點是定期需除塵、原生對比度低，投影技術優點是色彩還原精準、安裝方便，缺點是定期需除塵、原生對比度低，和和 DLP投影技術相比在亮度和投影技術相比在亮度和 3D效果不及。效果不及。 2022年 7月 3日 極米科技 11 LCOS

43、：反射式液晶顯示技術 LCOS（Liquid Crystal on Silicon）是上世紀 90年代廠商在 LCD和 DLP技術的基礎上結合硅基板上 CMOS 技術發展出來的新一代照明顯示技術，目前主要開發廠商是索尼、飛利浦以及英特爾。 單片式 LCOS方案則采用一塊液晶面板， 對合光系統發出的不斷切換顏色的一束光進行像素級調制并反射，利用人眼視覺暫留效應進行成像。三片式 LCOS 方案與 3LCD 方案類似，采用三塊液晶面板分別控制紅、綠、藍三色光，合光系統發出的紅、綠、藍三束單色光分別投射到對應的 LCOS 芯片，通過控制 LCOS 面板上液晶分子的狀態來改變每個像素點反射光線的強弱，經

44、反射的光線由合光棱鏡匯聚后射向成像系統。LCOS具有高解析度、高亮度、低成本的優勢，但技術本身具有高解析度、高亮度、低成本的優勢，但技術本身仍有很多問題尚未解決，產品尚未實現量產，面板供貨不穩定，良率偏低，無法發揮成本優勢，因仍有很多問題尚未解決，產品尚未實現量產，面板供貨不穩定，良率偏低，無法發揮成本優勢，因此現階段此現階段 LCOS投影設備市場競爭力較弱。投影設備市場競爭力較弱。 圖表圖表16. 三種投影技術成像方案三種投影技術成像方案 資料來源：洛圖科技公眾號，中銀證券 圖表圖表17. 三種照明顯示方案對比三種照明顯示方案對比 項目項目 3LCD方案方案 LCOS 方案方案 DLP方案方

45、案 核心部件 透射式液晶板 反射式液晶板 DMD器件微鏡陣列 光機光效 較低 較低 較高 顏色控制 分光后三色混合 單片式：高頻閃動； 三片式：分光后三色混合 單片式：高頻閃動； 三片式：分光后三色混合 像素控制 獨立液晶晶體 獨立液晶晶體 獨立微鏡 灰度控制 晶體透光率 晶體反光率 微鏡工作狀態 色彩對比度 低 高 高 色彩效果 高 單片式：低； 三片式：高 單片式：低； 三片式：高 分辨率 偏低 高 高 密封性 無法密封，需防塵 三片無法密封，需防塵 可密封 整機體積 大 小 小 成本 中等 高 單片式：低； 三片式：高 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 圖表圖表18. 三種顯示技術方案

46、應用三種顯示技術方案應用情況情況(%) 技術方案技術方案 主要廠商主要廠商 2018年年 2019年年 2020H1 LCD 及 3LCD 愛普生、索尼、日電、松下、夏普等 47.08 48.09 38.62% DLP 及 3DLP 非日本品牌大多采用該技術 52.68 51.71 61.26% LCOS 索尼、JVC、LG 等 0.19 0.14 0.11% 其它 0.05% 0.05 0.02 小計小計 100.00% 100.00 100.00 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 12 3） 成像系統設計成像系統設計 成像系統使照明顯示系統調制后的光束經

47、過濾、折射、補償等過程后對外投射，主要由鏡頭組和對應的結構部件及機械部件組成，其中鏡頭組一般包含十余塊鏡片，分別承擔過濾、折射、補償等功能，結構部件主要用于承載鏡頭，機械部件主要控制各鏡片相對位臵的精細調整。成像系統是光機成像系統是光機光學設計中最精密的一環光學設計中最精密的一環：理論層面，成像系統設計需要對光束中不同位臵光線通過每一塊鏡片的折射全路徑進行精細計算，形成從入射光束至屏幕圖像的光路總體方案；實操層面，由于光線通過鏡片時會產生多種形式像差，同時鏡片材料熱學性質導致折射路徑因鏡片溫度不同而產生改變，因此在理論方案的基礎上還需根據鏡片的材料特性進行補償設計。 綜上，光機設計直接決定了投

48、影儀產品的核心參數指標，如亮度、分辨率等，影響了投影儀產品的綜上，光機設計直接決定了投影儀產品的核心參數指標，如亮度、分辨率等，影響了投影儀產品的實際使用效果。實際使用效果。LED+DLP 為當前家用智能投影儀普遍的技術組合，核心器件性能提升直接決定了智為當前家用智能投影儀普遍的技術組合，核心器件性能提升直接決定了智能微投產品性能的提升。能微投產品性能的提升。 從極米智能微投 H系列及 Z系列的產品線來看， 產品亮度由最初的 1000ANSI流明以下提升逐步提升，我們梳理了極米科技京東自營店當前在售的產品型號，其中 RS Pro 2 （2021年）及 H3S （2021年）亮度達到了 2200

49、 ANSI流明，而當貝 X3激光投影亮度達到了 3200 ANSI流明。 顯示器件的像素密度點決定了產品分辨率，但隨著芯片尺寸的增大，價格也在指數級上漲，常說的720P，有 1280*720個像素點，1080P有 1920*1080 個像素點，目前 DLP供給的小型 DMD芯片普遍可產生 1080P的分辨率； 為了讓更多人能用低成本看上 100-150英寸的大屏 4K畫面， 德州儀器推出 DLP XPR fast-switching技術，通過搭載 XPR技術的 DMD芯片，實現 4K顯示效果，極米 RS Pro 2 分辨率可以達到 4K，主要通過像素移位技術達到其顯示效果。 圖表圖表 19.京

50、東在售極米智能微京東在售極米智能微投產品及型號投產品及型號 資料來源：京東，中銀證券 （2）硬件電路設計和整機結構設計）硬件電路設計和整機結構設計 硬件電路設計主要包括視頻、音頻、電源、無線、傳感檢測和 LED 驅動解決方案相關的電路設計。相比電視顯示方案，智能投影顯示設備內部空間更小，電子器件布局密度和熱功率密度較大，高速信號之間更容易串擾，對硬件電路設計的可靠性提出更高要求。目前投影整機的熱失效、機械失效、無線性能受限、系統運行不穩定等問題是智能投影設備較為常見的硬件電路問題。 整機結構設計主要解決投影設備核心零部件系統的內部布局，包括光機、主板、音響、電池、散熱系統等。整機結構設計是一項

51、系統性工作，需兼顧整機外觀形狀和尺寸、零部件形狀和尺寸、整機散熱性能、噪音控制以及可量產性。高水準的結構設計可以提高整機內部空間利用率、長期運行的可靠性、優異的散熱和噪音控制，為核心零部件提供良好物理運行環境的同時為用戶帶來極致的影音體驗。 機型RS Pro 2RS AIRH3SH3New Z6NewZ6XNew Z8XPlay X Home Play 超悅版New Play 特別版MOVIN 01XMOVIN 01Z6X Pro產品圖零售價8699799956994799269930993899429928991899269919993699處理器MTK 9669MstarMT9669Mst

52、ar 6A848Mstar 848Mstar 848Mstar 6A848Mstar 848Amlogic950MT9255Mstar 6A848MT 9255MT9669運行內存4G1G4G3G2G2G2G2G2G 1G2G 1G4G內置存儲128G16G64G16G16G16G16G16G16G 16G16G 16G16G光源LEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLED顯示技術DLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLP顯示芯片0.47DMD0.23DMD0.47DMD0.47DMD0.33DMD0.33DMD0.33DM

53、D0.33DMD0.23DMD0.23DMD0.23DMD0.23DMD0.33DMD亮度2200ANSI流明300ANSI流明2200ANSI流明1900ANSI流明 750ANSI流明800ANSI流明1200ANSI流明 900ANSI流明300ANSI流明 250ANSI流明500ANSI流明450ANSI流明1000ANSI流明分辨率4K1080P1080P1080P1080P1080P1080P1080P540P1080P1080P540P1080P對焦自動自動自動自動自動自動自動自動自動自動自動自動自動梯形校正六向校正四向校正六向校正六向校正四向校正六向校正六向校正四向校正六向校

54、正四向校正六向校正六向校正六向校正智能避障有無有無無有有無無無無無有畫幕對齊有無有無無有有無無無無無有音響哈曼卡頓專利音響 無哈曼卡頓專利音響 哈曼卡頓原裝音響哈曼卡頓原裝音響 哈曼卡頓原裝音響 哈曼卡頓原裝音響哈曼卡頓原裝音響哈曼卡頓原裝音響哈曼卡頓原裝音響HIFI音響HIFI音響哈曼卡頓原裝音響喇叭2*10W0W2*10W2*8W2*3W2*3W2*5W2*5W2*3W2*3W2*3W2*3W1*6wAI語音近場語音近場語音近場語音近場語音遙控器語音鍵近場語音近場語音近場語音近場語音近場語音近場語音近場語音近場語音運動補償120fps無60fps60fps60fps60fps60fps60

55、fps無無60fps無60fps無線投屏支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持有線同屏支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持游戲模式有無有有有有有有無無有有有側投支持游戲模式有無有有有有有有無無有有有投射比1.2-1.5：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：1音效DTS現場樂隊聲效無DTS Studio Sound虛擬環繞音效無杜比音效杜比音效+DTS杜比音效+DTS杜比音效+DTS 無無杜比音效杜比音效杜比音效+DTS功率180-220W42W220W150W65W65W120W5

56、5W45W65W 65W 110w極米 2022年 7月 3日 極米科技 13 2.2.2 算法開發和軟件系統開發算法開發和軟件系統開發 算法開發主要涉及智能感知算法開發和畫質優化算法開發，分別體現在整機對投影畫面及外部環境變化的智能響應和畫質的不斷優化，相比于商用投影，消費級投影更注重消費者使用的便捷性和優質，因此消費級投影需要為設備開發多種提高易用性的功能并對畫質進行優化，這要求投影設備具備智能且高精度的感知能力，能夠根據環境進行自適應的調整，例如自動畫面校正及自動對焦等；畫面的優質表現如畫面清晰度、色彩表現以及純凈度等方面都成為產品的優化方向。軟件系統是管理智能投影終端硬件與軟件資源的程

57、序，向下適配硬件系統、發揮終端硬件性能，向上支撐應用軟件功能、影響用戶的最終體驗，起到承上啟下的關鍵作用。 智能算法和軟件系統的不斷迭代升級，拓寬了投影儀的功能選擇，全方位滿足升級的家用視聽設備需求，適用于辦公、觀影、游戲以及學習等多種場景。 自動無感對焦和自動梯形矯自動無感對焦和自動梯形矯正技術的推出：正技術的推出： 2019年智能投影儀首次搭載 TOF激光對焦技術，實現了投影畫面的快速自動校正和對焦。梯形校正的幾何關系比較復雜，基于投影儀的光學特性，當投影面與投影儀不能互相垂直時，投射面就會呈現梯形圖像，在垂直方向上的梯形校正技術已經比較成熟，內臵重力傳感器即可實現，但是無法感知水平角度的

58、變化。TOF 技術的運用，可以更快更精準的實時測距，感知水平面的角度變化。目前主流廠商的旗艦產品如極米 H3S、堅果 J10及當貝 F3都搭載了 TOF+CMOS攝像頭模組，傳感器通過捕捉 TOF發出的激光信號并通過激光反射回傳感器的耗時計算距離，迅速精準的完成對焦和無感自動梯形校正。 圖表圖表 20. TOF技術下無感自動對焦效果技術下無感自動對焦效果 圖表圖表 21. 垂直梯形校正和水平梯形校正垂直梯形校正和水平梯形校正 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 畫質引擎：畫質引擎：隨著投影顯示技術的成熟，屏幕大小、顯示亮度和高分辨率已經成為比較基礎的技術門檻，難點在于如

59、何在這個基礎上把畫面變得豐滿精致，具體來說就是在色彩還原度、流暢清晰度以及無噪點三個方面提升畫質，改善用戶觀感。色彩還原度：投影儀在光機的調校上都會出現細微的差別，這些差別會造成畫面色彩上的差異，出現滲色、色斑、色偏和色淡等問題。智能投影儀通過白平衡等算法，將色彩校正到統一的色溫標準范圍內，識別出畫面中的不同對象，并對畫面中不同對象的色彩進行獨立的優化和提升。降噪：目前 720P或低于 720P的片源還大量存在于市場中，播放這些低分辨率電影時，畫面出現的小黑點影響觀影體驗，針對這一痛點，通過智能算法計算不同畫面場景的噪點并進行“填補”；對于分辨率較高的畫面大屏呈現時出現的邊緣鋸齒化問題，智能算

60、法也能識別出鋸齒感并進行消除。運動補償：當畫面高速運動時，由于畫面幀數有限，運動過程中很多細節無法展示，人眼觀看會有物體運動不流暢的感覺。針對這一痛點，畫質引擎通過快速計算兩幀數內的畫面變化，自動生成中間幀的方式，填補運動畫面的空缺，有效解決高速運動畫面的拖尾現象。 2022年 7月 3日 極米科技 14 圖表圖表 22. 降噪可以對圖像邊緣鋸齒進行消除降噪可以對圖像邊緣鋸齒進行消除 圖表圖表 23. 使用運動補償技術前（左）后（右）的效果對比使用運動補償技術前（左）后（右）的效果對比 資料來源：百度百科，中銀證券 資料來源：快科技，中銀證券 2.3 行業增長驅動力：購買力基礎穩固，應用場景豐

61、富行業增長驅動力：購買力基礎穩固，應用場景豐富 2.3.1 消費升級消費升級&和消費主力年輕化提供購買力基礎和消費主力年輕化提供購買力基礎 隨著居民人均可支配收入的增加，人們的購買力水平不斷提高，為娛樂消費需求增長、智能微投行業規模持續增長提供需求基礎，2021年我國人均可支配收入 3.2萬元，過去 5年間復合增速 8%。 隨著中國人口結構變化， 80 后、 90 后及 00 后等新一代消費群體逐漸成為中國消費經濟增長的核心驅動力。與父輩相比，新一代消費群體出生在物質條件充裕的時代，對產品的需求更加多樣化，對產品品質也有更高的要求。根據 BCG 調研及預測數據， 2016年至 2021 年，新

62、一代消費群體消費額年均復合增速達到 11%，對城市消費額增長的貢獻達 69%，而上一代消費群體消費額年均復合增速僅為 5%。 圖表圖表 24. 全國居民人均可支配收入逐年增長全國居民人均可支配收入逐年增長 圖表圖表 25. 新生代消費群體逐漸成長為主力消費群新生代消費群體逐漸成長為主力消費群 0%2%4%6%8%10%12%01234201320142015201620172018201920202021全國居民人均可支配收入(左軸)同比增速(右軸)(萬元) 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：BGG，阿里研究院，中銀證券 2.3.2 顯示需求大屏化顯示需求大屏化&家居智能化成為消費趨勢家居智

63、能化成為消費趨勢 家用視聽需求向大屏化、健康化方向發展。家用視聽需求向大屏化、健康化方向發展。近年來，我國顯示需求呈現出大屏化趨勢，根據奧維云網數據，2021年以來我國彩電市場 55寸以上產品占比達到 64%，同比增長 5 pct，65寸以上產品占比達到 34.4%，同比增長 9.4 pct。傳統液晶電視顯示屏尺寸提高對價格增長呈指數級影響，根據奧維云網數據，2021年 55寸/65寸/75寸電視線下均價分別為 3829元/6279元/10075元，75寸以上電視均價高達 19089 元。在顯示屏大尺寸的發展趨勢下，成本更具優勢的投影設備發展內空間更為廣闊。在大屏領域，智能微投產品性價比高于傳

64、統液晶電視。 2022年 7月 3日 極米科技 15 圖表圖表 26. 2021年我國彩電市場大尺寸結構及變化年我國彩電市場大尺寸結構及變化 圖表圖表 27. 2021年我國各尺寸彩電產品價格年我國各尺寸彩電產品價格 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00032-寸32寸 39寸 40寸 42寸 43寸 49寸 50寸 55寸 58/60寸 65寸 70寸 75寸75+寸線上均價線下均價(元) 資料來源：奧維云網，中銀證券 資料來源：奧維云網，中銀證券 在物聯網的發展大潮下，智能家居終端設備迎來廣闊發展在物聯網的發展大潮下，智能家居終端設備迎來廣闊發展空間

65、?？臻g。根據招商銀行研究院數據， 2018 年我國智能家居市場滲透率僅為 4.9%，而同期美國智能家居滲透率達 32%，物聯網時代的來臨伴隨著通信網絡連接便利性和經濟性的快速提升，大大增強了互聯網連接各類硬件設備的能力，我國智能家居規模有望不斷提升， 根據艾瑞咨詢數據， 2018 年我國智能家居市場規模達到近 4 000億元， 到 2020 年我國智能家居市場規模超過 5800 億元。 對于智能投影設備廠商而言，與內容資源方合作，不只是將互聯網平移到大屏，更是圍繞大屏打造 IoT 的智能入口，形成圍繞大屏軟件+硬件+系統+內容的完整生態鏈，變成家庭生活中無處不在的智能顯示屏。 圖表圖表 28.

66、 我國智能家居滲透率相較發達國家仍有較大差距我國智能家居滲透率相較發達國家仍有較大差距（2018年）年） 圖表圖表 29. 中國智能家居市場規模不斷提升中國智能家居市場規模不斷提升 0%5%10%15%20%25%30%35%中國美國挪威愛沙尼亞丹麥瑞典 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162017201820192020中國智能家居市場規模(左軸)同比增速(右軸)(億元) 資料來源：公司招股說明書，招商銀行研究院，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，艾瑞咨詢，中銀證券 2022年 7月

67、3日 極米科技 16 2.3.3 應用場景豐富提供需求保障應用場景豐富提供需求保障 便攜屬性，豐富應用場景。便攜屬性，豐富應用場景。相比傳統平板電視，智能微投產品不受環境空間的制約，而且能隨身攜帶，實現百寸巨屏的投影效果，這樣的特點一定程度上滿足租房一族對于觀影設備高性價比和便攜性的要求。根據房天下研究，2017年我國房屋市場租賃面積超過 64億平方米，租賃人口 1.98億，預預計到計到 2023年租賃面積達到年租賃面積達到 83.82億平方米，租賃人口達到億平方米，租賃人口達到 2.48億人，占總人口比重約億人，占總人口比重約 17.6%。從租賃人群結構來看，2019 年 90 后成為租房人

68、群的主力軍，近 70%的租客為 90 后、95 后，對新品類的接受程度相對更高。從每戶人口數量來看，租賃家庭人員年輕化，戶均人口數量預期少于全國平均戶均人口數量，我們假設租賃家庭戶均人口我們假設租賃家庭戶均人口 2 人，全國平均戶均人口人，全國平均戶均人口 3 人，那么租賃戶數占全國戶數人，那么租賃戶數占全國戶數比重約比重約 26.3%，遠高于當，遠高于當前的智能微投產品滲透率。前的智能微投產品滲透率。 圖表圖表 30. 預期預期 2023年我國房屋市場租賃人口達年我國房屋市場租賃人口達 2.48億億 圖表圖表 31. 近近 70%的租客為的租客為 90后、后、95后后（2019年）年） 0.

69、00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022E2023E中國房屋市場租賃人口(億人) 資料來源：房天下，中銀證券 資料來源：房天下，中銀證券 護眼適合有孩家庭。護眼適合有孩家庭。相比于運用直射原理的液晶電視而言，采用漫反射原理的投影設備更加護眼，投影儀和激光電視廠商也在加大健康護眼方面的宣傳教育，提升消費者的健康需求。2021年 5月 31日出臺關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定中指出，開放三孩政策。小孩的學習開始從紙質課本以及線下課程向電子版資料和線上課程傾斜。在該大環境之下孩子使用屏幕的時間加長，投影儀的護眼功能的優勢更為凸顯。高清大屏打造

70、沉浸式學習氛圍，更適用于在家陪同孩子上網課。根據統計局數據，根據統計局數據，2020年我國人口結構中，年我國人口結構中，0-14歲人口占比在歲人口占比在 17.9%，從，從 1990年年 27.7%下降將下降將近近 10個百分點，在鼓勵生育政策的促進下，我們預期個百分點，在鼓勵生育政策的促進下，我們預期 0-14歲人口占比有望提高，同樣遠高于當前智歲人口占比有望提高，同樣遠高于當前智能微投產品的滲透率。能微投產品的滲透率。 圖表圖表 32. 投影儀漫反射原理更加護眼投影儀漫反射原理更加護眼 圖表圖表 33. 我國人口結構我國人口結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

71、00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200-1415-5960+ 資料來源：搜狐網，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 17 2.3.4 智能微投產品規模預測智能微投產品規模預測 同時考慮智能微投產品景氣度及芯片供應等情況， IDC最新預測， 2026年中國投影機市場的五年復合增長率將超過 17%。參考 IDC數據，預期到 2026年投影設備出貨量有望超過 1000萬臺。我們假設到2026年消費級投影占比達到 80%，那么到 2026年銷量有望超過 800萬臺。 根據奧維云網推總數據， 2021年

72、我國彩電內銷量 3835萬臺， 我們假設未來 5年彩電內銷量保持平穩，那么到 2026年，消費級投影設備的滲透率為 19%，相較 2021年提升 11pct。 圖表圖表 34.我國智能微投空間預測我國智能微投空間預測 單位單位 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 備注備注 中國市場投影設備出貨量 萬臺 435 462 417 470 560 700 840 966 1092 IDC預計，至 2026年中國市場投影機市場復合增長率仍將超過 17% YOY(%) 38 6 (10) 13 19 25 20 15 13 消費級投影設備占

73、比(%) 52 60 72 74 75 76 78 79 80 假設消費級投影設備占比不斷提高 消費級投影設備出貨量-IDC 萬臺 227 279 300 348 421 535 652 761 873 投影設備出貨量*消費級投影設備占比 YOY(%) 75 23 8 16 21 27 22 17 15 我國彩電內銷量-奧維云網 萬臺 4868 4894 4450 3835 3835 3835 3835 3835 3835 假設未來 5年彩電銷售規模保持平穩 消費級投影設備滲透率(%) 4 5 6 8 10 12 15 17 19 消費級投影設備出貨量/(消費級投影設備出貨量+彩電內銷量) 資

74、料來源：招股說明書，IDC，奧維云網，中銀證券 2.4 行業格局：國產品牌加速崛起，極米穩居龍頭地位行業格局：國產品牌加速崛起，極米穩居龍頭地位 根據 IDC數據，近五年來，我國投影設備行業集中度有略有下降而后趨于穩定，2017年 CR5為 47%，近兩年 CR5在 43%左右。一方面， 商用級出貨量逐年下降，傳統商用投影儀品牌如愛普生、明基等在整體投影設備市場中的份額逐年下滑；另一方面，消費級投影新賽道快速擴張的情況下，互聯網國產品牌的崛起極大拉升了消費者對投影設備的認知體驗和潛在購買力，行業進入相對活躍的節奏中。 極米投影設備市場份額逐年提升，根據 IDC 中中國市場投影設備出貨量數據，極

75、米投影設備從 2017年的 10.5%提升至 2021年的 21.2%，近年來穩居龍頭水平。 圖表圖表 35. 2017-2021年投影設備主要品牌出貨量年投影設備主要品牌出貨量 圖表圖表 36. 2017-2021年投影設備主要品牌份額年投影設備主要品牌份額 02004006008001,0001,200愛普生明基極米索尼NEC愛普生明基極米索尼NEC愛普生明基極米堅果NEC愛普生明基極米堅果小米愛普生峰米極米堅果當貝20172018201920202021(千臺) 0%5%10%15%20%25%愛普生明基極米索尼NEC愛普生明基極米索尼NEC愛普生明基極米堅果NEC愛普生明基極米堅果小米

76、愛普生峰米極米堅果當貝20172018201920202021 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：IDC，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 18 在我國線上零售市場中，極米和堅果品牌表現強勢。在我國線上零售市場中，極米和堅果品牌表現強勢。根據淘數據統計，2021年智能微投各品牌“淘系”線上銷額市占率前五位分別為極米/堅果/當貝/天貓魔屏/峰米，市占率分別為 27%/23%/6%/6%/4%；“淘系”線上銷量市占率前五位分別為極米/堅果/天貓魔屏/先科/當貝，市占率分別為 12%/9%/4%/3%/3%。 2021 年極米和堅果合計銷額份額為 50%，成為線上智能微投的增長強勢品牌

77、，據淘數據統計，2019Q1-2021Q4,極米線上銷額市占率從 12.23%增長到 27.32%， 線上銷量市占率從 5.26%增長到 14.70%；堅果線上銷額市占率從 14.46%增長到 31.29%，線上銷量市占率從 6.49%增長到 16.62%。 圖表圖表 37. 2021年淘系平臺智能微投分品牌銷額占比年淘系平臺智能微投分品牌銷額占比 圖表圖表 38. 2021年淘系平臺智能微投分品牌銷量占比年淘系平臺智能微投分品牌銷量占比 0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-11其他rtako愛普生天貓魔屏先科嘉赫

78、明基峰米當貝堅果極米 0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-11其他rtako愛普生天貓魔屏先科嘉赫明基峰米當貝堅果極米 資料來源：淘數據，中銀證券 資料來源：淘數據，中銀證券 圖表圖表 39. 2019Q1-2021Q4年淘系平臺極米年淘系平臺極米/堅果分品牌銷額堅果分品牌銷額占比占比 圖表圖表 40. 2019Q1-2021Q4年淘系平臺極米年淘系平臺極米/堅果分品牌銷量占堅果分品牌銷量占比比 0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3其他堅果極米

79、 0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3其他堅果極米 資料來源：淘數據，中銀證券 資料來源：淘數據，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 19 三、公司看點三、公司看點 1：研發實力為基，光機自研提高盈利水平：研發實力為基，光機自研提高盈利水平 3.1 深耕技術，研發投入不斷提升深耕技術，研發投入不斷提升 近年來公司研發投入不斷增長，由 2017年的 0.3億元增長至 2021年的 2.6億元，研發費用率由 2017年的 3.31%增長至 2021年的 6.51%。 截至 2021 年末， 公司研發人員共 668人，

80、占員工總數比值達 24.6%，研發職能涵蓋算法開發、整機開發、軟件研發、軟件測試、工業設計等，公司主要核心技術人員均擁有十余年光學及顯示領域研發經驗。截至 2021年末，公司累計擁有各項專利 759個，其中發明專利 112個，實用新型專利 233個，外觀設計專利 190個，軟件著作權 50個。 圖表圖表 41. 極米科技研發費用投入及比例逐年上升極米科技研發費用投入及比例逐年上升 圖表圖表 42. 2021年極米科技專利申請情況年極米科技專利申請情況 0%2%4%6%8%10%0408012016020024028020172018201920202021研發費用研發費用/營業收入(百萬元)

81、02004006008001,0001,2001,4001,600新增申請數新增獲得數累計申請數累計獲得數其他軟件著作權外觀設計專利實用新型專利發明專利(個) 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 3.2 公司先發優勢明顯，已形成全面的技術優勢公司先發優勢明顯，已形成全面的技術優勢 公司以提升產品用戶體驗為目標進行深入研發，在光機設計、硬件電路設計、整機結構設計、智能感知算法開發、畫質優化算法開發、軟件系統開發等方面掌握了多項核心技術和能力，大幅提高了智能投影設備的性能和用戶體驗。 1） 光機設計技術優勢光機設計技術優勢 公司在光學設計過程中結合整機的外觀、結構、散熱等多方面

82、因素進行綜合考慮，形成最優化的光路設計，并采用三坐標量測和非球面量測等多種量測方式對設計鏡片參數進行微米級精確量測，經經過反復調試從而提高光機系統效率，實現同等條件下光機亮度過反復調試從而提高光機系統效率，實現同等條件下光機亮度提升提升 10%以上，直接提高整機亮度。以上，直接提高整機亮度。同時為提高光機量產可行性，公司采用多種補償設計技術從光路設計層面降低光機系統敏感度， 提高光機生產良率。 2） 硬件電路設計技術優勢硬件電路設計技術優勢 公司基于數款產品的開發經驗，積累了豐富的硬件電路可靠性設計經驗和解決方案，制定了嚴格的硬件電路可靠性設計規則和測試解決方案。公司針對模塊電路進行嚴格的可靠

83、性評估，并配備了高公司針對模塊電路進行嚴格的可靠性評估，并配備了高性能儀器設備和輔助設計軟件，能夠高效地管理可靠性設計過程和結果，從而保證量產產品穩定可性能儀器設備和輔助設計軟件，能夠高效地管理可靠性設計過程和結果，從而保證量產產品穩定可靠地運行，實現售后硬件電路板故障率低于靠地運行，實現售后硬件電路板故障率低于 0.15%。 3） 整機結構設計技術優勢整機結構設計技術優勢 散熱控制領域，公司自主開發了智能分離式精準散熱技術，有效提高了相同體積下產品的散熱效率。噪音控制領域，公司采用風扇脈沖信號動態調節方式，建立風扇轉速和整機溫度的動態無級調節機制，實現風扇平緩運行的同時系統處于最佳狀態，并將

84、整機噪音控制在 28dB 以內，提升用戶沉浸式體驗。 2022年 7月 3日 極米科技 20 4） 智能感知算法開發優勢智能感知算法開發優勢 公司全局無感對焦技術在業內首次實現無需對焦圖的自動對焦功能，解決用戶手動對焦痛點。該技公司全局無感對焦技術在業內首次實現無需對焦圖的自動對焦功能，解決用戶手動對焦痛點。該技術利用術利用“TOF 激光激光+攝像模組攝像模組”的硬件方案，實現對焦速度提升的硬件方案，實現對焦速度提升 400%。相比于行業普遍采用的中心區域特征圖對焦模式，公司全局無感對焦技術實現無需用戶介入調焦過程的同時無需投射特定特征圖進行對焦，不僅對焦速度與精度大大提升，用戶體驗也得到極大

85、的改善。 公司六向全自動校正技術在行業內首次實現上下俯仰、左右旋轉和傾斜旋轉六向全維度自動校正，公司六向全自動校正技術在行業內首次實現上下俯仰、左右旋轉和傾斜旋轉六向全維度自動校正，并可隨投影設備擺放位臵改變而自動觸發，極大提高了設備擺放自由度和易用性，克服用戶在非正并可隨投影設備擺放位臵改變而自動觸發，極大提高了設備擺放自由度和易用性，克服用戶在非正對投影畫面情況下使用投影儀而形狀失真的問題。對投影畫面情況下使用投影儀而形狀失真的問題。相對于傳統的三維感知算法，該技術基于“TOF 激光+攝像模組+陀螺儀”的硬件方案和全新的三維感知算法，利用全新的環境特征提取算法精準感知設備所處的三維空間信息

86、，成功解決行業量產難題的同時提高了感知精度。公司自動校正技術無需用戶介入，投影設備能夠自動感知當前投影設備在環境中的姿態，實現了上下俯仰、左右旋轉及傾斜旋轉三個軸向的自動校正。同時，公司基于對投影顯示原理的深厚理解，在算法層面對校正技術進行優化，從而在業內首次實現投影設備軟件校正模式亦可支持運動補償功能，解決側投模式的功能局限。 5） 畫質優化算法開發優勢畫質優化算法開發優勢 公司經過多年畫質優化積累，形成了一套高通用性的畫質處理系統，從畫面清晰度、畫面色彩表現、畫面純凈度三個方面提高畫質水平，是業內首家為投影設備開發畫質優化算法的公司。其中， 公司將投影設備的運動補償算法進行了數次優化升級，

87、 從開始僅支持正投運動補償升級至側投亦可支持，同時對運動補償算法進行改良，實現根據不同畫面場景的算法精準定位優化。最新產品搭載的運動最新產品搭載的運動補償算法相比上代算法運算速度提高補償算法相比上代算法運算速度提高 30%，實現畫面最高幀率達，實現畫面最高幀率達 60fps。自動白平衡技術基于優化光。自動白平衡技術基于優化光機光源工作頻率并精確控制光源電流從而實現了不同光源參數輸出色彩的一致性，實現白平衡偏差機光源工作頻率并精確控制光源電流從而實現了不同光源參數輸出色彩的一致性，實現白平衡偏差低于低于 0.5%。 6） 軟件系統開發優勢軟件系統開發優勢 公司自主開發了極速開機技術，實現業內首次

88、將投影產品開機速度優化至公司自主開發了極速開機技術，實現業內首次將投影產品開機速度優化至 8s 以內，開機速度提升以內，開機速度提升 400%以上。以上。該技術利用內存待機原理，將系統運行狀態信息存儲到高速內存中，開機時由高速內存迅速恢復系統運行狀態，同時基于對投影顯示原理的深刻理解進行顯示流程優化，實現同等待機功耗下開機速度由傳統待機模式 20s-50s 優化至 8s以內。公司自主開發了基于安卓系統的高性能 UI 渲染框架，通過獨特的軟件架構設計，極大地提升了 UI 渲染的流暢度，實現實現 UI 渲染流暢度提升渲染流暢度提升 20%以以上，同時大幅降低內存資源占用上，同時大幅降低內存資源占用

89、。 2022年 7月 3日 極米科技 21 圖表圖表 43.極米科技核心技術優勢領先極米科技核心技術優勢領先 光機開發技術光機開發技術 照明光學設計技術 具備全面的照明光學設計能力，包括遠芯架構和非遠芯架構等 不同光機系統架構與多種勻光系統的搭配設計方案，由此實現智能微投長焦光機和激光電視超短 焦光機的全面設計布局。 成像光學設計技術 已具備包 括長焦、變焦、超短焦及虛像鏡頭的設計及量產能力，能夠自主完成從光學設計到量產的全流程 鏡頭開發。 混合式結構設計技術 具備多種結構件及各式外加制 程的應用能力，基于此形成了根據光機設計目標進行成本及性能最優化的結構方案設計能力。 氣密結構件設計技術 采

90、用多種設計方案確保產品 具備穩定光學質量和良好壽命。 整機智能感知相整機智能感知相關算法開發關算法開發 自動校正技術 的六向全自動校正技術支持上下俯仰、左右旋轉及傾斜旋轉六向全維度的畫面校 正以及畫面智能避障及畫幕自動對齊功能 自動對焦技術 全局對焦技術利用“TOF 激光+攝像模組”的感知硬件方案提升對焦速度 熱失焦動態補償技術 實時監測因設備長時間使用 而導致的畫面虛焦情形，并結合光機可調式鏡頭接口技術，適時驅動鏡頭移動以進行清晰度精細 調整，實現智能動態焦距補償 人體感應技術 智能護眼技術通過感應人體靠近，從而智能調低光機亮度；手勢操作技術由設備快速捕捉識別設備上 方人體手掌的運動軌跡，并

91、轉化為相應系統控制信號。 畫質優化畫質優化相關算相關算法開發法開發 X-VUE高通用性的畫質處理系統，可以實現的環境光自適應功能，能智能感知環境光變化，自動調整畫面表現。 精準散熱技術精準散熱技術 在控制整機噪音水平較低水準的同時使產品擁有 較高的散熱效率，可保證高亮度光機持久運行。 軟件系統開發軟件系統開發 在軟件系統開發方面形成了極 速開機技術與 UI 異步渲染技術，通過獨特的軟件架構設計，極大地提升了 UI 渲染的流暢度，同時大幅降低內存資源占用。 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 3.3 產品矩陣完善，性能行業領先產品矩陣完善，性能行業領先 公司已經形成完善的產品矩陣，產品性能行業領

92、先公司已經形成完善的產品矩陣，產品性能行業領先。針對用戶需求，結合智能語音、物聯網技術等行業技術發展趨勢，研發性能更強、適用場景更多的產品，包括 H 系列、便攜系列、激光電視系列以及投影燈系列等。 隨著研發技術的投入，公司產品技術不斷升級。隨著研發技術的投入，公司產品技術不斷升級。1）產品性能方面，智能微投系列旗艦產品亮度由數百 ANSI 流明提升至 2,000ANSI流明以上，清晰度由 540P 提升至 4K，畫質方面逐步支持 HDR10+HLG 解碼、正投及側投運動補償、實時清晰度補償、六向全自動校正等等功能。2）產品布局方面，公司設立之初產品主要為智能微投，目前產品布局逐漸完善，焦距覆蓋

93、超短焦至長焦、清晰度包括 1080P 和 4K 等多種分辨率產品。3）產品形態方面，目前公司亦逐步開發全新形態的投影產品，如將投影與吸頂燈整合設計的“阿拉丁” 產品等。 圖表圖表 44.極米產品技術迭代，不斷豐富產品矩陣極米產品技術迭代，不斷豐富產品矩陣 資料來源：公司招股說明書，極米科技公眾號，京東，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 22 與同行業品牌相比，極米智能微投軟件技術優勢明顯。與同行業品牌相比，極米智能微投軟件技術優勢明顯。 1） 從最新技術角度相比， 極米的 RS Pro 2擁有 2200ANSI流明和六向校正， 智能避障， 搭配了 MTK9669旗艦芯片以及通過光學變

94、焦鏡頭，支持在無損畫質和亮度的情況下完成畫面的縮放和校正。相比之下， 堅果的旗艦款 J10雖有 2400ANSI流明的亮度， 但是缺少智能避障的功能， 搭載了 MT9669芯片。 2） 從銷量最高產品性能相比，根據公司線上官方旗艦店，目前銷量最高的是 NEW Z6X，堅果銷量最高的是 G9S。兩款產品的定價相似，但極米的 NEW Z6X擁有六向校正技術，相比 G9S的四向校正，會在用戶體驗上有較大提升。 3.4 光機自研產品占比提升，推動公司產品成本下降光機自研產品占比提升，推動公司產品成本下降 公司光機包括自研光機和非自研光機，其中自研光機公司采用自主生產及對外采購兩種方式取得，非自研光機均

95、來自對外采購。自研光機自主生產方式下，光機的開發設計、零部件采購及生產組裝均由公司完成；自研光機對外采購方式下，光機的開發設計、光源采購和 DMD 器件采購由公司完成，其他零部件采購及光機生產組裝由光機供應商完成，公司采購內容為光機成品。 2017-2018年，公司光機均為非自研光機；2019 年公司實現光機技術自主化并逐步導入量產，當年度自研光機占比為 7.92%， 公司自研光機占比較低。 2020 年上半年公司自研光機占比提升至 58.72%， 2020 年自研光機占比已提升至 70%。 公司自研光機導入范圍的擴大，帶動產品單位成本降低，2017年公司單臺智能微投成本為 2167元，到 2

96、020年下降至 1977元，下降幅度約 9%，2021年原材料價格上漲幅度較大，智能微投產品成本略有上浮。 圖表圖表 45. 2017-20H1公司自研光機占比：公司自研光機占比： 20H1公司自研光機公司自研光機占比達占比達 58.72% 圖表圖表 46.自研光機占比提升帶動公司單位產品成本降低自研光機占比提升帶動公司單位產品成本降低 0%20%40%60%80%100%20172018201920H1自研光機 自主生產自研光機 對外采購非自研光機 對外采購 1,5001,7001,9002,1002,3002,50020172018201920202021單位成本(元) 資料來源：公司招股

97、說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 3.5 供應鏈管理精細化，與上游建立戰略合作關系供應鏈管理精細化，與上游建立戰略合作關系 精細化的供應鏈管理能力為公司的銷售及運營提供了充分保障。精細化的供應鏈管理能力為公司的銷售及運營提供了充分保障。公司逐漸形成成熟完善的供應鏈管理體系。1）建立了嚴格的供應商管理制度，從企業資質生產能力、品控能力等多個角度對合作方進行篩選；2）經過多年合作已與主要供應商均建立了長期穩定的戰略合作關系，包括 DLP 芯片供應商德州儀器、音響供應商哈曼卡頓、內容供應商芒果及愛奇藝、AI 平臺合作方百度等，保證了公司供應鏈資源的穩定；3）公司經過多年經營已收集

98、了大量市場銷售數據，并建立了遠期銷量預測模型，以此制定供應鏈采購計劃，從而實現產品熱銷前的充分產能準備。 2022年 7月 3日 極米科技 23 圖表圖表 47. 公司與供應商建立良好的合作關系公司與供應商建立良好的合作關系 零部件零部件 供應商供應商 合作說明合作說明 鏡頭 南方智能光電 公司與國內鑄塑鏡片廠商共同建立非球面量測技術及可靠度規范，推動國內鏡頭產業發展 激光顯示器 光峰科技 光峰與極米形成戰略合伙伙伴關系，極米未來 5.5年優先從光峰采購激光電視核心部件產品。 DMD器件 TI/德州儀器 目前公司全部采用 TI 生產的 DMD 器件，并已與 TI 建立了長期合作關系 音響 哈曼

99、卡頓 極米與哈曼卡頓建立了緊密的合作關系，是哈曼卡頓在投影行業唯一的合作伙伴 內容 愛奇藝 極米設備用戶通過極米投影在應用服務欄目載入愛奇藝來觀看視頻電影，極米獲得了愛奇藝的內容付費和廣告收益分成，而愛奇藝也獲得低獲客成本下的會員付費和廣告收益。 內容 芒果 芒果 TV正式開啟與極米科技的深度戰略合作，二者聯合推出的第一款新品“芒果小覓” AI 百度 2018年 5月極米科技與百度聯合成立 AI無屏實驗室 系統 谷歌 2018 年 6 月， 公司與谷歌達成授權合作關系， 成為全球專業投影廠商中和 Android TV 達成官方合作的廠商。 CPU芯片 德州儀器 雙光路設計產品，光效提升 20%

100、；搭載手勢音樂操控功能產品 生態 華為 2018 年 4 月，公司與華為達成戰略合作伙伴關系，成為華為 HiLink 智能家居生態聯盟智能投影唯一品牌。 資料來源：公司招股說明書，同花順財經，財華網，TechWeb，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 24 三、公司看點三、公司看點 2：多元化渠道建設，重視品牌營銷推廣：多元化渠道建設，重視品牌營銷推廣 3.1 渠道端：構建多層次營銷網絡，充分觸達消費群體渠道端：構建多層次營銷網絡，充分觸達消費群體 經過多年發展，公司已建立了包括線上和線下渠道的全面營銷網絡。1）按市場分，2021年公司境內/境外市場占比分別為 89%/11%。2）按渠

101、道分，2021年公司線上/線下占比分別為 73%/27%，線上及線下多層次的營銷網絡，充分觸達潛在目標消費群體。 圖表圖表 48. 極米科技全方位渠道建極米科技全方位渠道建設設 圖表圖表 49. 極米科技渠道收入結構極米科技渠道收入結構 34%30%27%36%32%32%35%37%4%2%1%1%24%23%23%19%6%13%13%7%0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1線下直銷線下經銷線上分銷電商平臺入倉線上B2C 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 線上渠道：線上渠道：據 IDC 數據，2017-2021年我國

102、投影設備線上渠道出貨量分別為 130 /226 /236/244/290萬臺，占各期投影設備總出貨量的比例由 41%提升至 62%，隨著智能投影設備市場的增長，投影設備市場終端消費者結構亦逐漸由 B 端客戶為主轉變為 C 端客戶為主。在國內電子商務市場的成熟發展下，線上渠道憑借廣泛的消費者觸達能力和便捷的購物體驗，迅速成為投影設備廠商的主要銷售渠道。 極米科技線上主要銷售模式為電商入倉模式、線上 B2C、線上分銷等，公司線上銷售渠道側重引流及促銷，除電商平臺活動外，公司還積極推動品牌日、極米粉絲節等活動，提高品牌熱度并實現產品銷售。公司持續推進銷售渠道的投入，根據公司年報，2021年公司銷售費

103、用中營運推廣費+平臺服務費比例為 66%。 圖表圖表 50.我國投影設備線上占比不斷提升我國投影設備線上占比不斷提升 圖表圖表 51. 2021年公司運營推廣費年公司運營推廣費+平臺服務費占比銷售費用平臺服務費占比銷售費用比例比例 66% 0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020172018201920202021線上出貨量(萬臺)線上出貨量占比 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021其他運雜費職工薪酬平臺服務費營運推廣費 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中銀證券 2022

104、年 7月 3日 極米科技 25 線下渠道：線下渠道：線下銷售渠道側重消費者教育及產品宣傳，通過實際的使用體驗吸引并轉化潛在消費者。憑借線上及線下多層次的營銷網絡，公司可充分觸達潛在目標消費群體，為行業未來可能的發展變革做好充分準備。1）公司不斷發展經銷隊伍，2017年公司經銷商 124個，到 20H1經銷商數量達 145個，2020 年底加盟商 80 個。2）公司為進一步提升品牌形象，在經濟發達的一、二線城市大型購物中心開設直營店鋪，形成對于公司的線下品牌宣傳以及新產品推廣具有戰略意義的零售終端，通過線上線下協同的方式與消費者展開互動，2017年公司擁有 15家直營門店，到 2020年增長至

105、41家，截至 2021 年 12 月 31 日，公司包含直營門店及加盟店在內的門店數量合計 172 家，廣泛分布于北京、上海、深圳、杭州、成都、重慶等一二線城市，部分加盟店逐步向三四線城市拓展。疫情影響下線下經營受到影響，同時公司也在優化經銷隊伍與門店質量，關閉了部分銷售額較低的直營店鋪，進行了門店體系的整體升級。 從單店的營業額來看，我們假設一個經銷商只開一家門店，那么 1）直營門店單店營業額普遍高于經銷門店，2019年單直營門店銷售額約 500萬，而單經銷門店收入約 240萬元；2）疫情影響下，線下門店營業額下滑較為明顯。疫情緩解的大背景下，線下經營能力有望逐步恢復。 圖表圖表 52. 2

106、017-20H1極米直營店及經銷商數量極米直營店及經銷商數量 圖表圖表 53. 2017-20H1極米直營店經銷門店單店收入情況極米直營店經銷門店單店收入情況 157555481241782031450501001502002502017201820192020H1直營店(家)經銷商數量(個) 01002003004005006002017201820192020H1直營店單店收入(萬元)經銷門店單店收入(萬元) 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 海外渠道：海外渠道：極米從 2016 年 7 月開始布局海外市場，有利于公司在未來中國智能投影產品出海機遇中保

107、持領先地位。目前公司產品海外市場已覆蓋美國、日本及歐洲等發達市場，公司在海外主要通過第三方平臺（如亞馬遜、日本樂天等知名線上 B2C 平臺）以及公司全球官網進行線上產品銷售，線下產品主要通過當地連鎖零售集團（如蔦屋家電、 MediaMarkt 等）和區域性經銷商等銷售，實現公司產品在海外市場線上及線下的全面鋪開。在日本市場，公司創新系列產品阿拉丁上市數月出貨量即位居日本智能投影市場前列，顯示出公司日本市場銷售體系的保障能力。2021 下半年，公司陸續于海外市場推出智能微投新品 HORIZON、 HORIZON Pro 和 Elfin，以及激光電視新品 AURA，海外市場的產品矩陣得到進一步補全

108、。2021 年海外市場業務收入規模 4.3 億元，同比增長 145%，在海運運力緊張的壓力下，仍然實現高速增長。 2022年 7月 3日 極米科技 26 圖表圖表 54. 公司海外業務規模逐年提升公司海外業務規模逐年提升 圖表圖表 55. 暢銷日本的阿拉丁產品暢銷日本的阿拉丁產品 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05010015020025030035040045050020172018201920202021海外業務收入(左軸)海外業務占比(右軸)(百萬元) 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 3.2 品牌端：打造明星效

109、應，聚焦年輕化消費人群品牌端：打造明星效應，聚焦年輕化消費人群 1）從品牌定位上，極米產品定位高端，產品均價遠高于行業均價水平，根據淘數據，2021年極米產品線上均價為 4204 元，行業均價為 1877元。2）簽約易烊千璽作為代言人，通過其自身的高人氣和引流能力吸引更多的消費者。根據京東官網數據，易烊千璽同款 NEW Z6X為目前極米品牌熱銷機型第一名，同時也位列京東金榜中投影機金榜第一名；根據極米官網，2021年雙十一 NEW Z6X銷量突破 20000臺，銷售額突破億元。 圖表圖表 56. 極米投影儀產品均價遠高于行業平均水平極米投影儀產品均價遠高于行業平均水平 圖表圖表 57. 易烊千

110、璽擔任品牌代言人易烊千璽擔任品牌代言人 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-11極米堅果當貝行業均價(元) 資料來源：淘數據，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 2022年 7月 3日 極米科技 27 四、盈利預測四、盈利預測 4.1 盈利預測盈利預測 基于智能微投行業空間，以及公司產品、渠道、營銷策略的布局與競爭力分析，對公司的經營表現基于智能微投行業空間，以及公司產品、渠道、營銷策略的布局與競爭力分析，對公司的經營表現進行預測。進行預測。 行業：行業：同時考慮智能微投產品景氣度及芯

111、片供應等情況，IDC最新預測，2026年中國投影機市場的五年復合增長率將超過 17%。參考 IDC數據，預期到 2026年投影設備出貨量有望超過 1000萬臺。其中2022-2024年中國市場投影設備出貨量預期為 560/700/840萬臺，增速分別為 19%/25%/20%。 極米投影設備出貨量預測：極米投影設備出貨量預測：我們假設到 2026年極米在中國市場的投影設備出貨量占比達 30%，其中2022-2024 年市占率分別為 24%/25%/27%，那么極米在我國的投影設備出貨量預計分別為 134/178/227萬臺，增速分別為 35%/32%/28%。假設未來 5年外銷量占比為 10%

112、（根據外銷收入占比簡化處理），那么到 2026年極米投影設備總銷量將達到 364萬臺， 其中 2022-2024年總銷量分別為 149/198/252萬臺，增速分別為 29%/32%/28%。 圖表圖表 58.極米投影設備出貨量預測極米投影設備出貨量預測 指標指標 單位單位 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 備注備注 中國市場投影設備中國市場投影設備出貨量出貨量-IDC 萬臺 435 462 417 470 560 700 840 966 1092 詳見前文行業預測部分 中國市場設備出貨量銷量 YOY 38% 6% -10% 1

113、3% 19% 25% 20% 15% 13% 2022-2026年 CAGR超過17% 中國市場極米投影中國市場極米投影設備市占率設備市占率 13% 15% 18% 21% 24% 25% 27% 29% 30% 假設到 2026年極米投影設備出貨量市占率達到 30% 極米投影設備內銷極米投影設備內銷量量 萬臺 58 68 76 100 134 178 227 280 327 中國市場投影設備出貨量*極米市占率 極米投影設備出貨量銷量 YOY 66% 18% 12% 32% 35% 32% 28% 23% 17% 極米投影設備銷量極米投影設備銷量 55 69 90 116 149 198 25

114、2 311 364 假設極米投影設備外銷量占比 10% 極米投影設備銷量 YOY 60% 27% 30% 29% 29% 32% 28% 23% 17% 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 假設 2022-2024年公司產品均價隨著新品疊出效應穩步提升，公司產品毛利率水平隨著光機自研比重上升及產品結構升級不斷提升。那么我們預期 2022-2024年公司智能微投產品收入分別為 46/61/79億元，增速為 32%/33%/29%；公司整體營收分別為 53/70/91億元，增速 32%/32%/29%。 2022年 7月 3日 極米科技 28 圖表圖表 59.極米科技收入結構拆分極米科技收入結構拆

115、分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能微投智能微投 銷量（萬臺） 51 65 81 108 140 182 232 YOY(%) 51 28 23 34 30 30 28 單價（元/臺） 2615 2667 2857 3246 3311 3377 3411 YOY(%) (1) 2 7 14 2 2 1 營業收入（億元） 13 17 23 35 46 61 79 增長率(%) 49 30 32 52 32 33 29 毛利率(%) 16 21 31 35 37 39 41 營業收入合計營業收入合計 營業收入（億元） 17 21 28 40 53 7

116、0 91 增長率(%) 66 28 34 43 32 32 29 毛利率(%) 18 23 32 36 38 40 41 資料來源：公司招股說明書，極米科技公司年報，IDC，中銀證券 4.2 相對估值相對估值 我們看好智能微投產品的長期增長空間，核心器件性能提升帶動下產品性能持續優化，深度滿足消費者觀看需求，大屏觀感的高性價比和便攜性及護眼等特性助力產品滲透率持續提升。極米科技作為智能微投行業龍頭公司，在光機設計、硬件電路設計、整機結構設計、智能感知算法開發、畫質優化算法開發、軟件系統開發等方面掌握了多項核心技術和能力，自研光機產品占比提升，帶動毛利率水平持續提升。我們選取行業龍頭光峰科技，以

117、及考慮到行業低滲透率高成長空間的賽道屬性，選取科沃斯、 石頭科技， 作為可比公司進行估值比較。 根據 2022年 7月 1日收盤價， 極米科技 2022-2024年對應市盈率分別為 33.2/23.7/18.1倍。 圖表圖表 60.可比公司對比可比公司對比 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價（元）最新股價（元） 總市值總市值 （億元）（億元） 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率（倍）市盈率（倍） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 光峰科技 688007.SH 23.73 107 0.57 0.88 1.20 41.6 27.0 19.8 科沃斯

118、 603486.SH 124.45 714 4.63 6.05 7.69 26.9 20.6 16.2 石頭科技 688169.SH 607.4 406 26.37 33.38 41.63 23.0 18.2 14.6 海信視像 600060.SH 12.27 161 1.14 1.40 1.66 10.8 8.8 7.4 行業均值 27.1 19.7 15.2 極米科技 688696.SH 302.86 212 9.13 12.75 16.77 33.2 23.7 18.1 資料來源：萬得，中銀證券 注：數據截至2022年7月1日收盤價，未有評級公司預測數據使用萬得一致預期 2022年 7月

119、 3日 極米科技 29 五、風險提示五、風險提示 5.1 部分核心零部件供應風險部分核心零部件供應風險 DLP技術作為目前市面上主流投影設備使用的投影技術，其核心專利掌握在美國德州儀器 （TI） 公司?；?DLP技術的投影設備產品的核心成像器件（DMD器件）在 2021年間供應較為緊張。如若未來出現半導體行業供應短缺從而導致 DMD器件無法及時供貨，將會對公司生產經營帶來不利影響。 5.2 技術研發風險技術研發風險 隨著消費者的消費水平提高會帶來對產品要求的提高，若未來公司未能及時把握市場方向和消費者需求，可能會出現公司目前所掌握的核心技術被替代或趕超，從而削弱公司的競爭優勢，對公司業績產生

120、不利影響。 5.3 原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司的直接材料成本占營業成本的比例較高，原材料價格目前仍位于高位，存在原材料價格波動給公司生產經營帶來不利影響的可能性。 2022年 7月 3日 極米科技 30 損益表損益表(人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 2,828 4,038 5,314 7,029 9,073 銷售成本 (1,953) (2,610) (3,339) (4,277) (5,380) 經營費用 (570) (951) (1,309) (1,817) (2,454) 息稅折舊

121、前利潤息稅折舊前利潤 304 476 666 935 1,238 折舊及攤銷 (22) (43) (43) (41) (41) 經營利潤經營利潤 (息稅前利潤息稅前利潤) 283 433 623 895 1,197 凈利息收入/(費用) 2 15 64 92 129 其他收益/(損失) 39 105 71 72 71 稅前利潤稅前利潤 303 543 717 1,002 1,318 所得稅 (34) (59) (78) (109) (144) 少數股東權益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 269 483 639 893 1,174 核心凈利潤核心凈利潤 269 484 639 893 1,1

122、74 每股收益 (人民幣) 3.840 6.907 9.131 12.753 16.769 核心每股收益 (人民幣) 3.837 6.909 9.131 12.753 16.769 每股股息 (人民幣) 4.292 5.002 2.739 3.826 5.031 收入增長(%) 34 43 32 32 29 息稅前利潤增長(%) 233 53 44 44 34 息稅折舊前利潤增長(%) 205 56 40 40 32 每股收益增長(%) 54 80 32 40 31 核心每股收益增長(%) 54 80 32 40 31 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬) 年

123、結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 550 1,114 1,594 2,179 3,115 應收帳款 69 87 118 153 196 庫存 717 965 1,187 1,569 1,897 其他流動資產 24 19 35 34 53 流動資產總計流動資產總計 1,618 3,821 4,571 5,589 6,924 固定資產 769 1,146 1,136 1,116 1,088 無形資產 61 65 53 40 27 其他長期資產 29 96 51 59 68 長期資產總計長期資產總計 859 1,306 1,2

124、40 1,214 1,184 總資產總資產 2,480 5,141 5,814 6,804 8,108 應付帳款 1,162 1,663 1,950 2,676 3,143 短期債務 124 77 213 0 0 其他流動負債 155 256 177 202 214 流動負債總計流動負債總計 1,441 1,995 2,340 2,878 3,357 長期借款 200 300 172 0 0 其他長期負債 57 84 61 67 71 股本 38 50 70 70 70 儲備 747 2,716 3,164 3,789 4,610 股東權益股東權益 782 2,762 3,234 3,859

125、4,680 少數股東權益 0 0 0 0 0 總負債及權益總負債及權益 2,480 5,141 5,814 6,804 8,108 每股帳面價值 (人民幣) 11.17 39.46 46.20 55.13 66.86 每股有形資產 (人民幣) 10.30 38.52 45.45 54.56 66.48 每股凈負債/(現金)(人民幣) (3.23) (10.53) (17.28) (31.13) (44.50) 資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表 (人民幣 百萬) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 303 5

126、43 717 1,002 1,318 折舊與攤銷 22 43 43 41 41 凈利息費用 2 (4) (24) (35) (49) 運營資本變動 177 278 233 696 397 稅金 (34) (59) (78) (109) (144) 其他經營現金流 (285) (264) (279) (368) (329) 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 185 536 613 1,226 1,233 購買固定資產凈值 777 381 10 5 0 投資減少/增加 10 4 5 6 5 其他投資現金流 (1,105) (1,912) (20) (10) 0 投資活動產生的現金流投資活動

127、產生的現金流 (318) (1,527) (5) 1 5 凈增權益 (300) (350) (192) (268) (352) 凈增債務 124 66 8 (398) 0 支付股息 300 350 192 268 352 其他融資現金流 (65) 1,474 (136) (244) (303) 融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 59 1,540 (128) (642) (303) 現金變動 (74) 549 480 585 935 期初現金 599 550 1,114 1,594 2,179 公司自由現金流 (133) (991) 608 1,227 1,238 權益自由現金流 (7)

128、 (929) 593 794 1,189 資料來源：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率 (%) 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率 (%) 10.8 11.8 12.5 13.3 13.6 息稅前利潤率(%) 10.0 10.7 11.7 12.7 13.2 稅前利潤率(%) 10.7 13.4 13.5 14.3 14.5 凈利率(%) 9.5 12.0 12.0 12.7 12.9 流動性流動性 流動比率(倍) 1.1 1.9 2.0 1.9 2.1 利息覆蓋率(倍) 200.0 176.7

129、51.9 147.6 n.a. 凈權益負債率(%) 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 凈現金 速動比率(倍) 0.6 1.4 1.4 1.4 1.5 估值估值 市盈率 (倍) 78.9 43.8 33.2 23.7 18.1 核心業務市盈率(倍) 78.9 43.8 33.2 23.7 18.1 市凈率 (倍) 27.1 7.7 6.6 5.5 4.5 價格/現金流 (倍) 114.4 39.5 34.6 17.3 17.2 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 68.9 43.0 30.0 20.3 14.6 周轉率周轉率 存貨周轉天數 109.3 117.6 117.6 117.6 117.6 應

130、收帳款周轉天數 14.7 7.0 7.0 7.0 7.0 應付帳款周轉天數 105.8 127.7 124.1 120.1 117.0 回報率回報率 股息支付率(%) 111.8 72.4 30.0 30.0 30.0 凈資產收益率 (%) 39.7 27.3 21.3 25.2 27.5 資產收益率 (%) 13.0 10.1 10.1 12.6 14.3 已運用資本收益率(%) 7.2 5.7 4.7 6.0 6.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 7月 3日 極米科技 31 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼

131、任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。 中銀國際證券股份有限公司同時聲明， 將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。 評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅

132、的表現為基準： 公司投資評級：公司投資評級： 買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 20%以上； 增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%； 中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間； 減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 行業投資評級行業投資評級： 強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數； 中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平； 弱于

133、大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數； 未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。 滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。 風險提示及風險提示及免責聲明免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。 本報告發布的特定客戶包括：1) 基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶； 2) 中銀國際證券股份有限公司

134、的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。 中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。 本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任

135、何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施， 追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。 本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用， 并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要， 不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構

136、成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。 閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。 盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外， 中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。 本報告對其中所包含的或討論的信息或意

137、見的準確性、 完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。 為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。 本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。 對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不

138、構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。 本報告所載的資料、 意見及推測僅基于現狀， 不構成任何保證， 可隨時更改， 毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。 過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證， 也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。 部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息

139、也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。 中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話: (8621) 6860 4866 傳真: (8621) 5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構： 中銀國際研究中銀國際研究有限公司有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 致電香港免費電話: 中國網

140、通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852) 3988 6333 傳真:(852) 2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話: (8610) 8326 2000 傳真: (8610) 8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司

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