百誠醫藥-仿制藥CRO市場龍頭戰略布局CDMO業務和創新藥研發業務-220705（24頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 仿制藥 CRO 市場龍頭，戰略布局 CDMO 業務和創新藥研發業務 百誠醫藥(301096) 存在顯著預期差的高景氣度仿制藥存在顯著預期差的高景氣度仿制藥 CROCRO 賽道：賽道：“一一致性評價需求致性評價需求& &集中帶量采購集中帶量采購& MAH”& MAH”整體驅動下，仿制整體驅動下，仿制藥注冊申報和一致性評價需求依然處于上升藥注冊申報和一致性評價需求依然處于上升 受到國內仿制藥一致性評價政策的推進以及醫保局穩健推進藥品集中帶量采購，以及 MAH 政策的實施，2021 年 ANDA 注冊申請和一致性評價申請受理數量合計達到 2699 件，同比增長

2、 32.4%，其中 ANDA 注冊申請受理數量為 1791 項，同比增長 59.2%，展望未來，我們判斷，伴隨 MAH 制度下醫藥投資類企業參與仿制藥市場開發中，未來幾年仿制藥注冊需求有望繼續保持向上增長趨勢?？紤]到仿制藥一致性評價政策延續性以及目前仿制藥集采累計集采品種數量僅為 221 個，同時參考國內仿制藥一致性評價申請數量依然處于高速增長中，我們判斷：仿制藥一致性評價需求當前及未來 23 年依然處于高速增長中。 仿制藥仿制藥 CROCRO 業務：受益于行業高景氣度，仿制藥業務：受益于行業高景氣度，仿制藥 CROCRO業務收入和業務收入和權益權益分成將持續貢獻核心業績分成將持續貢獻核心業績

3、增量增量 （1 1）持續深耕“受托研發服務）持續深耕“受托研發服務+ +研發技術成果轉化”雙線發展戰研發技術成果轉化”雙線發展戰略，訂單和業績均呈現高速增長。略，訂單和業績均呈現高速增長。公司自創立以來持續深化仿制藥及一致性評價技術平臺建立，搭建了仿制藥及一致性評價藥學研究、BE/PK 平臺、相容性及雜質研究等平臺，深入布局了吸入制劑、透皮制劑、緩控釋制劑、細粒劑等高端制劑領域，持續為國內仿制藥企業實現賦能。公司仿制藥 CRO 服務主要包括臨床前藥學研究、研發技術成果轉化、臨床服務，2021 年新簽訂單8.08 億元（ 含稅） 、 實現營 業收入 3.19 億元， 同比增長61.56%。展望未

4、來，依托于自主研發技術成果持續轉化以及基于公司品牌口碑的受托研發服務的持續增長，我們判斷未來 35 年公司業績將繼續呈現高速增長的趨勢 （2 2）權益分成：核心布局的權益分成產品，未來幾年將能持續）權益分成：核心布局的權益分成產品，未來幾年將能持續貢獻業績增量貢獻業績增量。公司 2016 年以來開始布局帶有銷售權益分享的仿制藥 CRO 服務，主要來自于受托研發服務的聯合研發和自主研發技術成果轉化時保留部分銷售權益分享權。截止 2021 年底，公司擁有銷售權益分成的項目達到 33 個，其中與花園生物合作的纈沙坦氨氯地平片在 2021 年第一年獲得銷售權益分成 3217.14萬元，開啟公司銷售權益

5、分成的元年。展望未來，伴隨草酸艾司西酞普蘭片、吸入用復方異丙托溴銨溶液、硫唑嘌呤片、氨氯地平阿托伐他汀鈣片等陸續進入集采，將與纈沙坦氨氯地平片一起為公司貢獻核心業績增量。 戰略布局的戰略布局的 CDMOCDMO 業務和創新藥研發，為中長期業業務和創新藥研發，為中長期業 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 117.47 最新收盤價： 83.88 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 301096 52 周 最 高 價 / 最 低價： 120.0/56.65 總市值總市值( (億億) ) 90.73 自由流通市值(億)

6、 21.73 自由流通股數(百萬) 25.91 Table_Pic 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話： 分析師：徐順利分析師：徐順利 郵箱： SAC NO：S1120522020001 聯系電話：010-59775376 相關研究相關研究 -43%-34%-25%-16%-7%2%2021/122022/032022/06相對股價%百誠醫藥滬深300Table_Date 2022 年 07 月 05 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 170853 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

7、 2 績增長貢獻確定性績增長貢獻確定性 （1 1）戰略布局）戰略布局 CDMOCDMO 業務，加速自主研發項目的推進和承接外部業務，加速自主研發項目的推進和承接外部項目貢獻業績增量。項目貢獻業績增量。公司 2019 年 6 月開始在金華金西開發區投資建設 CDMO 生產基地（浙江賽默） ，截止 2021 年底已投資 4.38億元、建成投產 8.92 萬平廠房，目前擁有藥品研發生產線 12條，能有效滿足公司內部的驗證生產，加速自主研發項目的推進，和承接外部定制研發生產項目，為公司貢獻核心業績增量。從 2021 年下半年開始，浙江賽默累計已完成對外承接項目 14個，實現收入 940.14 萬元，另

8、外對內協助公司完成受托研發項目的驗證生產項目 57 個，實現仿制藥 CRO 研發和 CDMO 生產的一站式服務，實現業務閉環。展望未來，伴隨對外承接項目逐漸增多以及陸續進入商業化生產階段，我們判斷從 2022 年起為公司逐漸貢獻業績增量。 （2 2）創新藥研發項目持續推進，為中長期業績增長貢獻確定）創新藥研發項目持續推進，為中長期業績增長貢獻確定性。性。2016 年以來，公司持續加大布局創新藥技術研發平臺，目前主要涉及苗頭化合物的發現、先導化合物的發現與優化、候選化合物的發現、臨床前研究、IND 申報、以及臨床研究等，目前在研的創新藥項目共有 6 個，主要布局靶點有 H3、CDK4/6、PI3

9、K、PPAR/ 等，其中 BIOS-0618 已獲得臨床批件，進入 I 期研究。展望未來，伴隨創新藥項目的持續推進，公司有望通過項目轉讓以及收入分成的模式為中長期業績增長貢獻確定性 業績預測及投資建議業績預測及投資建議 公司作為仿制藥 CRO 市場龍頭，受益于仿制藥需求的高景氣度，疊加權益分成、CDMO 業務、創新藥研發等繼續貢獻業績增量，我們判斷公司未來幾年將繼續保持高速增長。預期 22-24 年營收分別為5.67/8.21/11.18 億元，對應 EPS 分別為1.81/2.61/3.42 元，對應 2022 年 07 月 04 日83.88 元/股的收盤價，PE 分別為 46/32/25

10、 倍，且考慮到可比公司22 年和23 年平均 PE 估值為 63 和 45 倍，給予公司 2023 年 PE 為 45倍，對應目標價為 117.47 元/股，相對 2022 年 07 月 04 日收盤價 83.88 元/股有 40.4%的上漲空間，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 核心技術骨干及管理層流失風險、仿制藥 CRO 行業存在未來不確定風險、戰略布局的 CDMO 業務和創新藥研發業務未來具有不確定、核心技術人員流失風險、新型冠狀病毒疫情影響。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023

11、E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元) 207 374 567 821 1,118 YoY（%） 32.5% 80.6% 51.5% 44.7% 36.2% 歸母凈利潤(百萬元) 57 111 196 282 370 YoY（%） 29.3% 93.5% 76.0% 44.4% 31.0% 毛利率（%） 65.8% 67.3% 67.5% 67.6% 67.9% 每股收益（元） 0.71 1.37 1.81 2.61 3.42 ROE 16.9% 4.8% 7.8% 10.1% 11.7% 市盈率 118.14 61.23 46.41 32.13 24.54 uZ9UvX8Zn

12、XmWiXpZcVrQ8OcM6MmOnNpNnPfQqQqPlOrRtN7NoOvMNZnOrQuOpMmQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 仿制藥 CRO 市場龍頭，戰略布局 CDMO 業務和創新藥研發業務 . 5 2. 存在顯著預期差的高景氣度仿制藥 CRO 賽道：行業具有高景氣度和龍頭滲透率低的特點 . 7 2.1. “一致性評價需求&集中帶量采購&MAH”整體驅動下，仿制藥注冊申報和一致性評價需求依然處于上升中. 7 2.2. 存在顯著預期差的高景氣度仿制藥 CRO 賽道：龍頭低滲透率、高增速、高盈利能力 . 10 3. 仿制

13、藥 CRO 業務：受益于行業高景氣度，仿制藥 CRO 業務收入和收入分成將持續貢獻核心業績增量 . 12 3.1. 持續深耕“受托研發服務+研發技術成果轉化”雙線發展戰略，訂單和業績均呈現高速增長 . 12 3.2. 權益分成：核心布局的權益分成產品，未來幾年將能持續貢獻業績增量 . 15 4. 戰略布局的 CDMO 業務和創新藥研發，為中長期業績增長貢獻確定性 . 16 4.1. 戰略布局 CDMO 業務，加速自主研發項目的推進和承接外部項目貢獻業績增量 . 16 4.2. 創新藥研發項目持續推進，為中長期業績增長貢獻確定性 . 17 5. 擬實施大范圍股權激勵計劃，健全長效激勵機制、增強未

14、來業績增長確定性. 17 6. 盈利預測和估值 . 18 6.1. 盈利預測 . 18 6.2. 投資建議 . 20 7. 風險提示. 20 表目錄 表 1：國家前五輪仿制藥集采基本情況 . 7 表 2：國內仿制藥 CRO 公司基本情況 . 10 表 3：公司擁有銷售權益分成的核心項目情況. 16 表 4：公司創新藥研發進展情況 . 17 表 5：公司股權激勵情況. 18 表 6：公司業績拆分情況（百萬元） . 18 表 7：公司盈利預測及估值 . 20 表 8：可比公司估值情況（20220630） . 20 圖目錄 圖 1：公司核心業務框架情況. 5 圖 2：陽光諾和重大發展歷程. 5 圖

15、3：公司股權結構及業務情況（截止 2022年一季報）. 6 圖 4：公司營業收入及其增長情況. 6 圖 5：公司歸母凈利潤及其增長情況 . 6 圖 6：公司毛利率和凈利率變化情況 . 6 圖 7：公司費用率變化情況 . 6 圖 8：僅通過 ANDA 注冊申請企業的批文情況（個）. 8 圖 9：僅通過 ANDA 注冊申請企業的數量（個）. 8 圖 10： （包括視同）通過一致性評價的品種分布（個）. 8 圖 11：基藥中化學藥通過一致性評價的品種（個）. 8 圖 12：通過一致性評價的品種廠家數量分布（個） . 9 圖 13：注射劑品種通過一致性評價的品種（個） . 9 圖 14：仿制藥注冊申報

16、和一致性評價申請受理數量（件） . 9 圖 15：ANDA 注冊申請受理情況（個） . 10 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 16：仿制藥一致性評價申請受理情況（個） . 10 圖 17：仿制藥相關 CRO 的藥物研究及 BE服務情況 . 10 圖 18：國內仿制藥 CRO 業務 2017-2021呈現高速增長的趨勢 . 11 圖 19：國內仿制藥 CRO 業務的毛利率情況 . 12 圖 20：國內仿制藥 CRO 業務的凈利率情況 . 12 圖 21：公司仿制藥 CRO 業務布局情況. 12 圖 22：參與研發的仿制藥在全國集采中的中選情況 . 1

17、3 圖 23：公司助力客戶取得仿制藥注冊批件情況（個） . 13 圖 24：公司過去幾年新簽訂單增長情況（百萬元） . 13 圖 25：公司持續強化研發投入（百萬元） . 13 圖 26：公司醫藥投資類企業合作數量（個）. 14 圖 27：公司醫藥投資類企業貢獻收入情況 . 14 圖 28：公司仿制藥 CRO 業務收入及增速（百萬元） . 14 圖 29：公司 2021年仿制藥 CRO 業務構成（百萬元） . 14 圖 30：公司臨床前藥學研究收入及增速（百萬元） . 15 圖 31：公司研發技術成果轉化收入及增速（百萬元） . 15 圖 32：公司臨床服務收入及增速（百萬元）. 15 圖 3

18、3：公司 2021年仿制藥 CRO 業務構成（百萬元） . 15 圖 34：公司收入分成主要來自聯合研發的受托研發和自主研發成果轉化 . 16 圖 35：浙江賽默制藥 2021年開始投產 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.仿制藥仿制藥 CRO 市場龍頭，戰略布局市場龍頭，戰略布局 CDMO 業務和創新藥業務和創新藥研發研發業務業務 公司成立于 2011 年 6 月，于 2021 年 12 月實現在深圳證券交易所創業板上市。公司成立初期主要提供仿制藥開發及一致性評價服務，2014 年以來持續完善在吸入制劑、透皮給藥制劑、口服緩控釋給藥制劑

19、、細粒劑型、掩味技術等方面技術開發，以及完善在 BE/PK 技術平臺等，依托前述技術平臺形成的“受托研發技術服務+研發技術成果轉化”的兩種業務路徑，2021 年期間完成 62 項注冊申報、收獲 23 項注冊批件（其中 2 個全國首家、5 個全國前三家獲批） ，為客戶持續實現賦能。公司2016 年以來戰略布局創新研發平臺，目前已有 1 個品種進入臨床階段、4 個品種處于臨床前階段，后續有望通過權益轉讓獲得顯著受益。公司 CDMO 業務戰略補充公司仿制藥研究開發的中試和三批放大環節，形成“藥學研究+臨床試驗+定制研發生產”的一體化仿制藥研發生產服務供應商。公司在持續深耕仿制藥公司在持續深耕仿制藥

20、CRO 技術平臺的技術平臺的基礎上，強化基礎上，強化 CDMO 業務和研發創新平臺布局，業務和研發創新平臺布局，展望未來展望未來 35 年，年，公司將能持續受公司將能持續受益于仿制藥益于仿制藥 CRO“業務收入高增長“業務收入高增長+收入分成貢獻”收入分成貢獻” 、以及自主研發仿制藥和創新藥、以及自主研發仿制藥和創新藥權益轉讓的收益，和權益轉讓的收益，和 CDMO 業務帶來的業務閉環，業務帶來的業務閉環，整體整體業績繼續呈現高速增長。業績繼續呈現高速增長。 圖圖 1 1：公司核心業務框架情況公司核心業務框架情況 圖圖 2 2：百誠醫藥百誠醫藥重大發展歷程重大發展歷程 公司實際控制人為邵春能和樓

21、金芳夫婦，直接持有上市公司 31.20%的股權，另外通過杭州躍祥，和員工持股平臺福鈺投資和百君投資間接持股 4.30%，即合計持有上市公司 35.50%。 仿制仿制藥藥CRO業務業務（目前主體業務）（目前主體業務）母公司（仿制藥及PE/BK平臺）、百杏生物（生物分析）、百倫檢測（實驗室檢測）、勤思醫藥（CRC業務）、百研醫藥（藥用輔料）、百代醫藥（MAH持證）仿制藥研發一體化服務：藥學研究+BE/PK+注冊等；品種：口服/注射、吸入制劑、透皮制劑、口服緩釋等業務主體業務主體核心業務核心業務創新藥創新藥CRO業務業務CDMO業務業務業務主體業務主體業務主體業務主體核心業務核心業務核心業務核心業務

22、母公司：創新藥研發參股：百新生物、澤德醫藥創新藥項目的立項及研發（通過轉讓獲取收益）浙江賽默制藥中試及三批驗證生產，商業化2011公司成立建立仿制藥及一致性評價的技術平臺20122013自有實驗室成立首次3類新藥提出注冊申報成立百倫檢測，進入第三方獨立檢測領域 成立勤思醫藥，進入CRC領域 建立口服控制釋放給藥技術平臺 建立透皮給藥技術平臺完成股份制改革建立吸入制劑技術研究平臺 成立百杏生物，進入生物分析領域 建立BE/PK平臺 建立創新藥研發平臺20142015201620172019 成立百代醫藥，MAH持證平臺20182021公司IPO上市 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本

23、報告尾部的重要法律聲明 6 圖圖 3 3：公司股權結構及業務情況（截止公司股權結構及業務情況（截止 2 202022 2 年年一季報一季報） 公司 2021 年實現營業收入 3.74 億元，同比增長 80.6%、歸母凈利潤 1.11 億元，同比增長 93.5%，繼續呈現高速增長的趨勢，其中 2018-2021 年營業收入復合增速為 65.8%、扣非凈利潤復合增速為 115.9%。展望未來，伴隨著仿制藥業務條展望未來，伴隨著仿制藥業務條線繼續線繼續呈現高速增長的趨勢以及呈現高速增長的趨勢以及權益項目帶來的收入分成和權益項目帶來的收入分成和 CDMO 業務逐漸貢獻顯著收入，業務逐漸貢獻顯著收入，我

24、們判斷公司業績將繼續呈現高速增長。我們判斷公司業績將繼續呈現高速增長。 圖圖 4 4：公司營業收入及其增長情況公司營業收入及其增長情況 圖圖 5 5：公司歸母凈利潤及其增長情況公司歸母凈利潤及其增長情況 圖圖 6 6：公司毛利率和凈利率變化情況公司毛利率和凈利率變化情況 圖圖 7 7：公司費用率變化情況公司費用率變化情況 實際控制人實際控制人邵春能樓金芳杭州百誠醫藥科技股份有限公司杭州百誠醫藥科技股份有限公司18.72%百君投資福鈺投資杭州躍祥12.48%70%30%6.3%0.49%3.05%5.48%1.82%0.76%天堂硅谷擎海投資鳳凰銀桂新誠實業麥誠醫藥4.16%3.42%2.77%

25、2.77%2.63%汪衛軍姚紅2.5%2.08%員工持股平臺員工持股平臺3.06.016.223.825.682.1156.4207.3374.30%50%100%150%200%250%050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021營業總收入（百萬元）yoy（%）-0.9-1.64.93.2-7.111.044.457.4111.1-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(20)0204060801001202013201420152016201720182019202020

26、21歸母凈利潤（百萬元）yoy（%）32.3%23.3%69.3%64.2%39.7%54.0%62.2%65.8%67.3%-30.1%-27.2%30.4%13.0%-28.9%14.0%28.8%27.6%29.7%-40%-20%0%20%40%60%80%201320142015201620172018201920202021銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)1.9%3.9%2.4%0.9%1.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021銷售費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）管理費用率（%） 證券研究報告|公司深度研究報

27、告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.存在顯著預期差的高景氣度仿制藥存在顯著預期差的高景氣度仿制藥 CRO 賽道賽道：行業具有行業具有高景氣度和龍頭滲透率低的特點高景氣度和龍頭滲透率低的特點 2.1.“一致性評價需求“一致性評價需求&集中帶量采購集中帶量采購& MAH”整體驅動下，”整體驅動下，仿制藥注冊申報和一致性評價需求依然處于上升中仿制藥注冊申報和一致性評價需求依然處于上升中 2016 年 3 月，國務院辦公廳印發關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見 ，對已批準上市的仿制藥質量和療效一致性評價工作作出部署，要求化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，凡未按照與原研藥品質

28、量和療效一致原則審批的，均須開展一致性評價。2017 年以后持續有藥品陸續通過一致性評價或者視同通過一致性評價，醫保在 2018 年 11 月 15 日首次在國內進行“4+7”城市帶量采購，后續伴隨著新增通過一致性評價藥品的持續增多，國家醫保局開啟穩健推進仿制藥帶量采購政策。 表表 1 1：國家仿制藥集采基本情況國家仿制藥集采基本情況 項目項目 發布時間發布時間 聯盟地區聯盟地區 擬采購品種擬采購品種數量數量 中選品種數量中選品種數量 單一品種最多單一品種最多中標企業數量中標企業數量 平均降平均降價價 第一輪 2018年 11月 15日 11個城市 31 25 1 52% 第一輪擴圍 2019

29、年 9月 1日 在第一輪 11個城市的基礎上，增加 25個省份 25 25（與第一批相同） 3 59% 第二輪 2019年 12月 29日 31個省市 33 32 3 53% 第三輪 2020年 7月 29日 31個省市 56 55 8 53% 第四輪 2021年 1月 25日 31個省市 45 45 10 52% 第五輪 2021年 6月 2日 31個省市 62 61 10 56% 第六輪（胰島素） 2021年 11月 6日 31個省市 6 6 8 48% 第七批 2022年 2月 28日 31個省市 61 / / / （注釋：第七批集采結果尚未出來） 根據藥智網仿制藥一致性評價數據庫，截至

30、 2022 年 2 季度，我國共有 4,499 個藥品通過了一致性評價，涵蓋 779 個通用名。分析過去幾年，仿制藥一致性數據結構性數據能發現以下幾個特點： 受益于受益于 MAH 制度的推進制度的推進，醫藥投資類企業和轉型類企業已逐漸成為仿制藥申請，醫藥投資類企業和轉型類企業已逐漸成為仿制藥申請審評審批的核心力量之一審評審批的核心力量之一 2016 年 5 月，國務院辦公廳發布國務院辦公廳關于印發藥品上市許可持有人制度試點方案的通知 ，在北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、四川等 10 個省市開展 MAH 制度試點，2020 年 3 月 30 日，國家市場監督管理總局公布藥品

31、注冊管理辦法 ，明確全面落實藥品 MAH 制度。MAH 制度實現所有權和生產的分離，一方面能增強藥品投資研發的活力，另外也催生眾多醫藥投資企業和商業、原料藥企業轉型仿制藥和創新藥研發?？紤]到僅通過 ANDA 注冊的企業主要由 MAH 制度下醫藥投資類企業、商業企業轉型、原料藥企業等構成，截止到2022 年 2 季度末，4499 個藥品通過一致性評價、分布在 925 家企業中，其中僅通過 ANDA 注冊申請通過的有 749 個藥品（占比為 16.65%） 、287 家企業（占比31.03%） ，我們判斷 MAH 制度下的醫藥投資類企業和轉型類企業已逐漸成為仿制藥申請審評審批的核心力量之一。 證券

32、研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖圖 8 8：僅通過僅通過 A ANDANDA 注冊申請注冊申請企業的批文情況（個）企業的批文情況（個） 圖圖 9 9：僅通過僅通過 A ANDANDA 注冊申請企業的數量（個）注冊申請企業的數量（個） 目前基藥品種通過一致性評價的品種僅有目前基藥品種通過一致性評價的品種僅有 36.04%，尚有一定的提升空間，尚有一定的提升空間 截至 2022 年 2 季度，在通過一致性評價的 779 個通用名藥品中有 142 個是國家基本藥物名錄（2018 版） 所涵蓋的通用名，僅占國家基本藥物名錄（2018 版） 中 394 個化學藥品

33、通用名數量的 36.04%，說明基藥目錄中仍有大量的仿制藥產品需要開展一致性評價工作，因此形成巨大的市場需求。 圖圖 1010： （包括視同）通過一致性評價的品種分布（個）（包括視同）通過一致性評價的品種分布（個） 圖圖 1111：基藥中化學藥通過一致性評價的品種（個）基藥中化學藥通過一致性評價的品種（個） 仿制藥一致性評價仍有較大的深度開發：目前有仿制藥一致性評價仍有較大的深度開發：目前有 38.64%的品種僅的品種僅 1 家通過一致家通過一致性評價性評價 截至 2022 年 2 季度，通過一致性評價的 779 個通用名藥品中，301 個通用名下僅有 1 個藥品通過評價，占比為 38.64%

34、；超過 5 個藥品通過評價的通用名為 220 個，占比為 28.24%。 注射劑仿制藥一致性評價需求占比呈現上升趨勢中注射劑仿制藥一致性評價需求占比呈現上升趨勢中 自 2020 年 5 月國家正式推進注射劑型藥品的一致性評價以來，2022 年 2 季度，通過注射劑型藥品一致性評價的數量為 92 個，較 2020 年 3 季度的 14 個呈現明顯增長，注射劑型藥品開展一致性評價的市場需求呈現持續上升中。 僅通過ANDA注冊申請的企業, 749, 17%其他, 3750, 83%僅通過ANDA注冊申請的企業, 287, 31%其他, 638, 69%基藥品種, 142, 18%非基藥品種, 637

35、, 82%一致性評價的品種, 142, 36%尚未通過一致性評價的品種, 252, 64% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖圖 1212：通過一致性評價的品種通過一致性評價的品種廠家數量廠家數量分布（個）分布（個） 圖圖 1313：注射劑品種注射劑品種通過一致性評價的品種（個）通過一致性評價的品種（個） 根據 CDE 年度審評報告，國內仿制藥一致性評價申請數量處于高速增長中，即2021 年 ANDA 注冊申請和一致性評價申請受理數量合計達到 2699 件，同比增長32.4%，其中 ANDA注冊申請受理數量為 1791 項，同比增長 59.2%，均呈現

36、高速增長。另外我們根據米內網仿制藥一致性評價數據跟蹤（口徑與 CDE 統計略有差異） ，2022 年 H1 ANDA注冊申請和仿制藥一致性申請數量為 1482 件，同比增長 24.3%，延續快速增長的趨勢。 從申請受理角度出發，目前從申請受理角度出發，目前 ANDA注冊申請受理繼續呈現高速增長注冊申請受理繼續呈現高速增長 從新 3 類/4 類仿制藥注冊角度出發，2022 年 Q1/Q2 注冊受理數量為 554 和500 個，分別同比增長 50.5%和 40.1%，繼續呈現高速增長的趨勢。展望未來，我們判斷，伴隨 MAH 制度下醫藥投資類企業參與仿制藥市場開發中，未來幾年仿制藥注冊需求有望繼續保

37、持向上增長趨勢。 從申請受理角度出發，從申請受理角度出發，仿制藥一致性評價需求，逐漸趨于穩中有降仿制藥一致性評價需求，逐漸趨于穩中有降 2017 年以來，在國家仿制藥一致性評價需求的驅動下，2018-2019 年仿制藥一致性評價呈現爆發式增長，截止到 2022 年上半年，仿制藥一致性評價受理數量為428 個，同比下降 8.4%，呈現穩中有降的趨勢。 圖圖 1414：仿制藥仿制藥注冊申報和注冊申報和一致性評價申請一致性評價申請受理受理數量（件）數量（件） 資料來源：CDE 年度審評報告，華西證券研究所 僅通過1家, 301, 39%通過24家, 258, 33%通過5家以上, 220, 28%1

38、4468078788692920%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080901002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2注射劑品種數量（個）注射劑品種占整體比例（%）54898210471125179171607103891490805001000150020002500300020172018201920202021ANDA注冊申請一致性評價申請6192699203920851589 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖圖 1

39、515：A ANDANDA 注冊申請受理情況（個）注冊申請受理情況（個） 圖圖 1616：仿制藥一致性評價申請受理情況（個）仿制藥一致性評價申請受理情況（個） 綜上，考慮到仿制藥一致性評價政策延續性以及目前仿制藥集采累計集采品種綜上，考慮到仿制藥一致性評價政策延續性以及目前仿制藥集采累計集采品種數量僅為數量僅為 221 個，同時參考國內仿制藥一致性評價申請數量依然處于高速增長中，個，同時參考國內仿制藥一致性評價申請數量依然處于高速增長中，我們判斷：仿制藥一致性評價需求當前及未來我們判斷：仿制藥一致性評價需求當前及未來 23 年依然處于高速增長中。年依然處于高速增長中。 2.2.存在顯著預期差的

40、高景氣度仿制藥存在顯著預期差的高景氣度仿制藥 CRO 賽道賽道：龍頭低滲透龍頭低滲透率、高增速、高盈利能力率、高增速、高盈利能力 仿制藥 CRO 業務主要包括兩部分業務：藥學研究和 BE；其中藥學研究業務主要包括原料藥和制劑的工藝、質量及穩定性研究，BE 部分主要包括生物等效性試驗研究及其相關樣本的生物分析。 圖圖 1717：仿制藥相關仿制藥相關 C CRORO 的藥物研究及的藥物研究及 B BE E 服務情況服務情況 以陽光諾和、百誠醫藥為例來看，國內仿制藥以陽光諾和、百誠醫藥為例來看，國內仿制藥 CRO 龍頭滲透率依然處于較低水龍頭滲透率依然處于較低水平，展望未來依然有巨大提升空間。平，展

41、望未來依然有巨大提升空間。國內仿制藥 CRO 企業主要有陽光諾和、和澤醫藥、百誠醫藥、新領先（太龍藥業） 、漢康醫藥（海特生物） 、百諾醫藥等， 其中陽光諾和、和澤醫藥、百誠醫藥作為仿制藥 CRO 龍頭企業，2018 年以來受益于仿制藥注冊申報和仿制藥一致性的需求高景氣度，整體呈現高速增長。以陽光諾和、百誠醫藥為例，其分別在 2021 年完成 84 個和 62 個仿制藥注冊申報（包括仿制藥一致性評價） ，且 2021 年完成 2699 條仿制藥申報（考慮品種數量大概為12001500 個） ，即分別市場滲透率為 5.6%7.0%和 4.1%5.2%，占整體滲透率仍在較低水平、展望未來依然有較大

42、提升空間。 表表 2 2：國內仿制藥國內仿制藥 C CRORO 公司基本情況公司基本情況 -20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2201720182019202020212022ANDA注冊申請受理（個）yoy（%）050100150200250300350400Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2201720182019202020212022一致性評價申請受理（

43、個）藥學研究藥學研究BE原料藥制劑原料藥工藝質量研究穩定性研究制劑工藝質量研究穩定性研究新劑型研究生物等效性試驗（BE）研究及相關樣本的生物分析BE 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 公司公司 成立時間成立時間 核心業務核心業務 2021 年營業收入年營業收入 陽光諾和 2009年 藥學研究服務及臨床試驗和生物分析服務 4.94億元（yoy +42.1%) 和澤醫藥 2006年 仿制藥開發及一致性評價 4.81億元（yoy +67.1%) 百誠醫藥 2011年 臨床前藥學研究及臨床服務 3.74億元（yoy +80.6%) 新領先（太龍藥業） 2005

44、年 臨床前藥學研究、臨床 CRO 服務 3.24億元（yoy +35.7%) 漢康醫藥（海特生物） 1999年 藥學研究與臨床研究服務 2.47億元（yoy +9.7%) 百諾醫藥 2000年 仿制藥研發服務及自主研發轉讓 2.54億元（yoy +113.1%) 博濟醫藥 2002年 臨床前研究服務、臨床研究服務、其他咨詢服務以及 CDMO 服務 2.66億元（yoy +38.5%) 華威醫藥（百花村） 2000年 仿制藥一體化研發平臺 2.47億元（yoy +341%) 統計陽光諾和、和澤醫藥、百誠醫藥、新領先（太龍藥業） 、漢康醫藥（海特生物） 、百諾醫藥財務數據，2021 年合計實現營業

45、收入 21.74 億元，同比增長 52.5%，延續 2017 年以來的高速增長；且我們關注到仿制藥 CRO 毛利率水平相對較高，其整體毛利率水平處于 50%70%區間中，處于高盈利能力中。統計發現，仿制藥統計發現，仿制藥CRO 公司在公司在 2017-2021 處于高速增長中，且毛利率水平處于較高的水平，整體反饋處于高速增長中，且毛利率水平處于較高的水平，整體反饋仿制藥仿制藥 CRO 賽道處于高景氣度中。賽道處于高景氣度中。 圖圖 1818：國內仿制藥國內仿制藥 C CRORO 業務業務 2 2017017- -20212021 呈現高速增長的趨勢呈現高速增長的趨勢（億元）（億元） （考慮到博

46、濟醫藥很大部分是創新藥來構成以及華威醫藥出現管理上的波動，暫不考慮這兩家公司） 105.2%63.4%35.5%52.5%0%20%40%60%80%100%120%051015202520172018201920202021陽光諾和和澤醫藥新領先漢康醫藥百誠醫藥百諾醫藥YOY（合計，可比數據）2.8414.2610.525.4121.74 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖圖 1919：國內仿制藥國內仿制藥 C CRORO 業務的毛利率情況業務的毛利率情況 圖圖 2020：國內仿制藥國內仿制藥 C CRORO 業務的凈利率情況業務的凈利率情況 3.

47、仿制藥仿制藥 CRO 業務：業務：受益于行業高景氣度，仿制藥受益于行業高景氣度，仿制藥 CRO業務收入和收入分成將持續貢獻核心業績增量業務收入和收入分成將持續貢獻核心業績增量 3.1.持續深耕“受托研發服務持續深耕“受托研發服務+研發技術成果轉化”雙線發展戰研發技術成果轉化”雙線發展戰略略，訂單和業績均呈現高速增長，訂單和業績均呈現高速增長 公司自創立以來持續深化仿制藥及一致性評價技術平臺建立，搭建了仿制藥及一致性評價藥學研究、BE/PK 平臺、相容性及雜質研究等平臺，深入布局了吸入制劑、透皮制劑、緩控釋制劑、細粒劑等高端制劑領域，持續為國內仿制藥企業實現賦能。截止 2021 年底，公司成立以

48、來已助力客戶獲得超過 50 項仿制藥藥品注冊批件或通過一致性評價，其中參與研發的仿制藥參與國家第一輪到第五輪集采中標的有 45 個品種，累計占比達到 20.6%（第一批到第五批累計集采中標品種有 218 個） ，彰顯公司在仿制藥研究開發的實力和行業龍頭地位。 圖圖 2121：公司仿制藥公司仿制藥 C CRORO 業務布局情況業務布局情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%陽光諾和和澤醫藥百誠醫藥新領先漢康醫藥百諾醫藥20172018201920202021-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%陽光諾和和澤醫藥百誠醫藥新領先漢康醫藥百諾醫藥20172

49、018201920202021藥物發現藥學研究臨床研究靶點篩選候選化合物原料藥研究制劑研究藥效學注：黃色為目前公司所覆蓋業務范圍藥代動力學藥物安全性評價臨床 、 、期臨床申請注冊上市臨床期上市后研究創新藥仿制藥原料藥研究制劑研究臨床申請臨床BE實驗注冊上市主要企業仿制藥開發仿制藥一致性評價百誠醫藥，華威醫藥，海特生物，新領先，百諾醫藥，陽光諾和等百誠醫藥，華威醫藥，博濟醫藥，新領先，百諾醫藥，陽光諾和等百誠醫藥-藥學研究+臨床實驗（綜合性醫藥研發公司） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖圖 2222：參與研發的仿制藥在全國集采中的中選情況參與研發的仿

50、制藥在全國集采中的中選情況 圖圖 2323：公司助力客戶取得仿制藥注冊批件情況（個）公司助力客戶取得仿制藥注冊批件情況（個） 資料來源：公司官網及 2021 年報，華西證券研究所 持續深耕“受托研發服務持續深耕“受托研發服務+研發技術成果轉化”雙線發展戰略研發技術成果轉化”雙線發展戰略。依托于仿制藥研究開發的一體化平臺，公司持續加大市場開拓，受托研發業務繼續呈現高速增長的趨勢；另外公司在自主研發布局持續強化“前置性”研發投入，在吸入制劑、緩控釋制劑、透皮給藥制劑及細粒劑等高端仿制藥和其他前景較好的仿制藥領域持續加強布局，目前公司已立項尚未轉化的自主研發項目 250 余項，為研發技術成果轉化持續

51、貢獻業績增量。公司在“受托研發服務+研發技術成果轉化”雙線發展戰略下，2021 年實現新簽訂單 8.08 億元（含稅） ，為未來業績增長奠定基礎。 圖圖 2424：公司過去幾年新簽訂單增長情況（百萬元）公司過去幾年新簽訂單增長情況（百萬元） 圖圖 2525：公司公司持續強化研發投入（百萬元）持續強化研發投入（百萬元） 資料來源：招股說明書和 2021 年報，華西證券研究所 資料來源：公司官網及 2021 年報，華西證券研究所 MAH 類客戶持續為公司貢獻核心業績增量。類客戶持續為公司貢獻核心業績增量。近年來，公司開拓了包括溫嶺創新醫藥、西洲醫藥、廣州世濟醫藥等 MAH 類的醫藥投資類企業，這類

52、客戶委托公司進行仿制藥開發服務，為公司的業績增長帶來彈性。根據招股說明書，2021 年上半年，公司合計合作的醫藥投資類企業有 23 家，實現了 0.32 億元收入，占整體收入比重達到 22.87%，成為公司核心業績貢獻來源之一。展望未來，我們判斷隨著更多的MAH 類的醫藥投資類企業參與仿制藥開發業務，公司此部分客戶貢獻的業績有望呈現持續上升的趨勢。 2532554561371799010203040506070第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪全國集采中選品種數量公司參與研發的仿制藥中選的數量15230510152025202020212172912678080100200300400500600

53、70080090020182019202020211.32.02.74.38.512.415.733.581.10%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090201320142015201620172018201920202021研發支出（百萬元）占收入比重（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖圖 2626：公司公司醫藥投資類企業合作數量（個）醫藥投資類企業合作數量（個） 圖圖 2727：公司公司醫藥投資類企業貢獻收入情況醫藥投資類企業貢獻收入情況 公司仿制藥 CRO 服務主要包括臨床前藥學研究、研發技術成果轉

54、化、臨床服務，2021 年實現營業收入 3.19 億元，同比增長 61.56%，核心受益于前期投入的研發技術成果轉化逐漸兌現以及臨床前藥學研究業務。展望未來，依托于自主研發技術成展望未來，依托于自主研發技術成果果持續轉化以及基于公司品牌口碑的受托研發服務的持續增長，我們判斷未來持續轉化以及基于公司品牌口碑的受托研發服務的持續增長，我們判斷未來 35年公司業績將繼續呈現高速增長的趨勢。年公司業績將繼續呈現高速增長的趨勢。 圖圖 2828：公司公司仿制藥仿制藥 C CRORO 業務收入及增速業務收入及增速（百萬元）（百萬元） 圖圖 2929：公司公司 2 2021021 年仿制藥年仿制藥 C CR

55、ORO 業務構成業務構成（百萬元）（百萬元） 71525230510152025302018201920202021H13.334.553.232.30%5%10%15%20%25%30%01020304050602018201920202021H1醫藥研發類企業實現收入（百萬元）占整體收入比重（%）247914919831989.1%32.3%61.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035020172018201920202021仿制藥CRO服務收入（百萬元）yoy臨床前藥學研究, 159, 50%研發技術成果轉化, 10

56、6, 33%臨床服務, 54, 17% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖圖 3030：公司臨床前藥學研究公司臨床前藥學研究收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元） 圖圖 3131：公司研發技術成果轉化收入及增速（百萬元）公司研發技術成果轉化收入及增速（百萬元） 圖圖 3232：公司公司臨床服務臨床服務收入及增速（百萬元）收入及增速（百萬元） 圖圖 3333：公司公司 2 2021021 年仿制藥年仿制藥 C CRORO 業務構成（百萬元）業務構成（百萬元） 3.2.權益權益分成：核心布局的權益分成產品分成：核心布局的權益分成產品，未來幾年將能持續，

57、未來幾年將能持續貢獻業績增量貢獻業績增量 公司 2016 年以來開始布局帶有銷售權益分享的仿制藥 CRO 服務，主要來自于受托研發服務的聯合研發和自主研發技術成果轉化時保留部分銷售權益分享權。截止2021 年底，公司擁有銷售權益分成的項目達到 33 個，其中與花園生物合作的纈沙坦氨氯地平片在 2021 年第一年獲得銷售權益分成 3217.14 萬元，開啟公司銷售權益分成的元年。展望未來，伴隨草酸艾司西酞普蘭片、吸入用復方異丙托溴銨溶液、硫唑嘌呤片、氨氯地平阿托伐他汀鈣片等陸續進入集采，將與纈沙坦氨氯地平片一起為公司貢獻核心業績增量。 19378280159100.49%119.78%-2.11

58、%99.47%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020172018201920202021臨床前藥學研究收入（百萬元）yoy0102755106167.32%101.21%93.10%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02040608010012020172018201920202021研發技術成果轉化收入（百萬元）yoy53241635427.96%55.46%-14.04%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020172018201920

59、202021臨床服務收入（百萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021臨床前藥學研究研發技術成果轉化臨床服務 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖圖 3434：公司收入分成主要來自聯合研發的受托研發和自主研發成果轉化公司收入分成主要來自聯合研發的受托研發和自主研發成果轉化 表表 3 3：公司擁有銷售權益分成的核心項目情況公司擁有銷售權益分成的核心項目情況 合作單位合作單位 簽署時間簽署時間 合作項目合作項目 市場規模（市場規模（2021、米內網）米內網） 藥品進展藥品進展 集采進展集采進展 花

60、園藥業 2016.03 纈沙坦氨氯地平片 11.4億元 2020.08已獲批上市 2021.02 第四批全國集采（中標） 2012.12 草酸艾司西酞普蘭片 14.1億元 2021.06已獲批上市 2019.09 第一批集采擴圍（未中標） 2021.12 廣東聯合十三省集采（中標） 2016.01 氨氯地平阿托伐他汀鈣片 5.5億元 申報注冊中 / 2016.01 多巴絲肼片 4.6億元 BE試驗中 / 長江藥業 2019.09 呋塞米注射液 3.6億元（多劑型） 中試 / 奧托康藥業 2017.08 硫唑嘌呤片 0.4億元 2020.05已獲批上市 / 浙江福瑞喜藥業 2018.09 吸入用

61、復方異丙托溴銨溶液 5.8億元（多劑型） 2021.06已獲批上市 2021.06 第五批全國集采（中標） 4.戰略布局的戰略布局的 CDMO 業務和創新藥研發業務和創新藥研發，為中長期業績增，為中長期業績增長貢獻確定性長貢獻確定性 4.1.戰略布局戰略布局 CDMO 業務，業務，加速自主研發項目的推進和加速自主研發項目的推進和承接外承接外部項目貢獻業績增量部項目貢獻業績增量 公司 2019 年 6 月開始在金華金西開發區投資建設 CDMO 生產基地（浙江賽默） ，截止 2021 年底已投資 4.38 億元、建成投產 8.92 萬平廠房，目前擁有藥品研發生產線 12 條，能有效滿足公司內部的驗

62、證生產，加速自主研發項目的推進，和承接外部定制研發生產項目，為公司貢獻核心業績增量。從 2021 年下半年開始，浙江賽默累計已完成對外承接項目 14 個，實現收入 940.14 萬元，另外對內協助公司完成受托研發項目的驗證生產項目 57 個，實現仿制藥 CRO 研發和 CDMO 生產的一站式服務，實現業務閉環。展望未來，伴隨對外承接項目逐漸增多以及陸續進入商業化生產階展望未來，伴隨對外承接項目逐漸增多以及陸續進入商業化生產階段，我們判斷從段，我們判斷從 2022 年起為公司逐漸貢獻業績增量。年起為公司逐漸貢獻業績增量。 醫藥技術研發研發技術成果轉化受托研發有銷售權益分享的受托研發（聯合研發）無

63、銷售權益分享的受托研發無銷售權益分享的研發技術成果轉化有銷售權益分享的研發技術成果轉化 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖圖 3535：浙江賽默制藥浙江賽默制藥 2 2021021 年開始投產年開始投產 4.2.創新藥研發項目持續推進，為中長期業績增長貢獻確定性創新藥研發項目持續推進，為中長期業績增長貢獻確定性 2016 年以來，公司持續加大布局創新藥技術研發平臺，目前主要涉及苗頭化合物的發現、先導化合物的發現與優化、候選化合物的發現、臨床前研究、IND 申報、以及臨床研究等，目前在研的創新藥項目共有 6 個，主要布局靶點有 H3、CDK4/6、PI

64、3K、PPAR/ 等，其中 BIOS-0618 已獲得臨床批件，進入 I期研究。展望未來展望未來，伴隨創新藥項目伴隨創新藥項目的持續推進，公司有望通過項目轉讓以及收入分成的模式為中長期的持續推進，公司有望通過項目轉讓以及收入分成的模式為中長期業績增長貢獻確定性。業績增長貢獻確定性。 表表 4 4：公司創新藥研發進展情況公司創新藥研發進展情況 品種品種 靶點靶點 適應癥適應癥 階段階段 BIOS-0618 組胺 H3 神經病理性疼痛領域 臨床 I 期 BIOS-0619 CDK4/6 腫瘤領域 候選藥物發現 BIOS-0620 PI3K 腫瘤領域 候選藥物發現 BIOS-0621 PPAR/ 非

65、酒精性脂肪肝領域 候選藥物發現 BIOS-0622 PI3K 慢阻肺領域 PCC階段 BIOS-0801 / 糖脂代謝類領域 PCC階段 5.擬實施大范圍股權激勵計劃擬實施大范圍股權激勵計劃，健全長效激勵機制，健全長效激勵機制、增強、增強未來業績增長確定性未來業績增長確定性 公司在 IPO 之前分別通過員工持股平臺百君投資和福鈺投資直接和間接方式對合計 58 名實施股權激勵。在此基礎上，公司 2022 年 6 月 7 日發布2022 年限制性股票激勵計劃（草案） ，擬對 197 名員工實施股權激勵，占 2021 年底員工總數的25.75%、且首次授予 248 萬股，占股本 2.30%，此次股權

66、激勵覆蓋范圍廣、且授予股權數量多，有利于增強公司未來業績增長確定性。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 表表 5 5：公司股權激勵情況公司股權激勵情況 方案方案 2022 年限制性股票激勵計劃（草年限制性股票激勵計劃（草案）案） 高管激勵高管激勵 員工持股平臺員工持股平臺 分類 限制性股票 / 百君投資 福鈺投資 權益登記日 / 2020年 6月 2019年 4月 2019年 4月 授予價格 30.00元/股 轉讓價格 6.75元/股 認購價格 3.45元/股（最新價格 2.3 元/股） 涉及標的股票 A 股（定向增發） 紹興百眾股權轉讓 增發認購（未

67、上市） 授予對象 中高層+核心骨干等合計 197人 公司高管 高層管理人員、中層管理人員及技術骨干合計 24人 高層管理人員、中層管理人員及技術骨干合計 33人 授予數量（萬） 248.3261萬股 120萬股 認購 55萬股（目前82.50萬股） 認購 35萬股（目前52.50萬股） 業績解鎖條件 相對于 2021年，2022-2024年凈利潤增速不低于 45.78%/94.37%/142.97% / / 解禁安排（分三年） 30%/30%/40% IPO 滿 3年后解禁 IPO 滿 3年后解禁 6.盈利預測和估值盈利預測和估值 6.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設： （1） 仿制藥

68、仿制藥 CRO 業務：業務：受益于仿制藥注冊及一致性評價需求仍處于上升中、且公司滲透率逐漸提升，預測臨床前藥學研究業務 2022-2024 年增速分別為 60%/50%/35%，毛利率分別為 67.0%/67.3%/67.5%?；诠灸壳耙蚜㈨椙椅崔D化的項目達 250 多個，預測研發技術成果轉化業務2022-2024年 增 速 分 別 為40%/40%/40%， 毛 利 率 分 別 為73%/74 %/75%。受益于仿制藥注冊及一致性評價需求仍處于上升中、且公司滲透率逐漸提升，預測臨床服務（主要為 BE）業務 2022-2024年增速分別為 25%/35%/30%，毛利率分別為 50%/50

69、%/50%。 （2） 權益分成權益分成：伴隨草酸艾司西酞普蘭片、吸入用復方異丙托溴銨溶液、硫唑嘌呤片、氨氯地平阿托伐他汀鈣片等陸續進入集采，將與纈沙坦氨氯地平片一起為公司貢獻核心業績增量，預測 2022-2024 年增速分別為50%/35%/30%，毛利率分別為 100%/100%/100%。 （3） 其他業務：其他業務：主要包括 CDMO 業務和其他業務，展望未來伴隨浙江賽默投產 以 及 承 接 項 目 增 多 ， 預 測2022-2024年 增 速 分 別 為111.11%/54.79%/45.09%，毛利率分別為 45%/45%/45%。 表表 6 6：公司業績拆分情況（百萬元）公司業績

70、拆分情況（百萬元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入 82.12 156.42 207.25 374.31 567.19 820.88 1118.24 yoy 220.91% 90.48% 32.50% 80.61% 51.53% 44.73% 36.22% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 成本 37.74 59.13 70.86 122.55 184.42 265.60 359.16 毛利 44.38 97.29 136.39 251.76 382.77 555.29 759.08 毛利率(

71、%) 54.04% 62.20% 65.81% 67.26% 67.49% 67.64% 67.88% 仿制藥仿制藥 CRO 服務服務 收入 78.99 149.39 197.70 319.40 470.93 681.43 925.74 yoy 231.61% 89.13% 32.34% 61.56% 47.44% 44.70% 35.85% 成本 36.79 56.38 67.29 110.43 158.02 224.73 299.86 毛利 42.20 93.03 130.41 208.96 312.91 456.70 625.88 毛利率(%) 53.42% 62.27% 65.96%

72、65.42% 66.45% 67.02% 67.61% 臨床前藥學研究臨床前藥學研究 收入 37.15 81.65 79.93 159.44 255.10 382.66 516.59 yoy 100.49% 119.78% -2.11% 99.47% 60% 50% 35% 成本 17.64 28.66 35.51 53.13 84.18 125.13 167.89 毛利 19.51 53.00 44.42 106.31 170.92 257.53 348.70 毛利率(%) 52.51% 64.90% 55.58% 66.68% 67.0% 67.3% 67.5% 研發技術成果轉化研發技術成

73、果轉化 收入 10.19 27.24 54.81 105.84 148.18 207.45 290.42 yoy 4752.38% 167.32% 101.21% 93.10% 40% 40% 40% 成本 1.80 4.83 8.82 29.68 40.01 53.94 72.61 毛利 8.39 22.42 45.99 76.16 108.17 153.51 217.82 毛利率(%) 82.37% 82.28% 83.90% 71.96% 73.0% 74.0% 75.0% 臨床服務臨床服務 收入 31.65 40.50 62.96 54.12 67.65 91.33 118.73 yo

74、y 523.03% 27.96% 55.46% -14.04% 25% 35% 30% 成本 17.35 22.89 22.96 27.62 33.83 45.66 59.36 毛利 14.30 17.61 40.00 26.49 33.83 45.66 59.36 毛利率(%) 45.19% 43.48% 63.53% 48.96% 50.0% 50.0% 50.0% 權益分成權益分成 收入 32.17 48.26 65.14 84.69 yoy 50% 35% 30% 成本 0.00 0.00 0.00 毛利 32.17 48.26 65.14 84.69 毛利率(%) 100% 100.

75、0% 100.0% 100.0% 其他（包括其他（包括 CDMO 業務）業務） 收入 3.13 7.03 9.55 22.74 48.01 74.31 107.82 yoy 76.84% 124.60% 35.85% 138.12% 111.11% 54.79% 45.09% 成本 0.95 2.75 3.57 12.12 26.40 40.87 59.30 毛利 2.18 4.26 5.98 10.63 21.60 33.44 48.52 毛利率(%) 69.57% 60.64% 62.63% 46.75% 45.0% 45.0% 45.0% CDMO 業務 收入 9.40 30.00 50

76、.00 75.00 yoy 219% 67% 50% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 其他 收入 3.13 7.03 9.55 13.34 18.01 24.31 32.82 yoy 76.8% 124.6% 35.8% 39.7% 35% 35% 35% 6.2.投資建議投資建議 公司作為仿制藥 CRO 市場龍頭，受益于仿制藥需求的高景氣度，疊加權益分成、CDMO 業務、創新藥研發等繼續貢獻業績增量，我們判斷公司未來幾年將繼續保持高速增長。預期 22-24 年營收分別為 5.67/8.21/11.18 億元，對應 EPS 分別為1.81/2.61/

77、3.42 元，對應 2022 年 07 月 04 日 83.88 元/股的收盤價，PE 分別為46/32/25 倍，且考慮到可比公司 22 年和 23 年平均 PE 估值為 63 和 45 倍，給予公司 2023 年 PE為 45 倍，對應目標價為 117.47 元/股，相對 2022 年 07 月 04 日收盤價 83.88 元/股有 40.4%的上漲空間，給予“買入”評級。 表表 7 7：公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 財務摘要財務摘要 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入(百萬元)

78、207 374 567 821 1,118 YoY（%） 32.5% 80.6% 51.5% 44.7% 36.2% 歸母凈利潤(百萬元) 57 111 196 282 370 YoY（%） 29.3% 93.5% 76.0% 44.4% 31.0% 毛利率（%） 65.8% 67.3% 67.5% 67.6% 67.9% 每股收益（元） 0.71 1.37 1.81 2.61 3.42 ROE 16.9% 4.8% 7.8% 10.1% 11.7% 市盈率 118.14 61.23 46.41 32.13 24.54 表表 8 8：可比公司估值情況（可比公司估值情況（2 202022 207

79、040704） 代碼 公司 股價（元/股） 2021EPS 2022EPS 2023EPS 2021PE 2022PE 2023PE 688621.SH 陽光諾和 113.28 1.32 1.88 2.67 86 60 42 603127.SH 昭衍新藥 126.61 1.46 1.96 2.54 87 65 50 688202.SH 美迪西 363.83 4.55 5.56 8.53 80 65 43 平均平均 84 63 45 301096.SZ 百誠醫藥 83.88 1.37 1.81 2.61 61 46 32 （注釋：可比公司陽光諾和、昭衍新藥、美迪西數據來自于 Wind 一致性預期

80、） 7.風險提示風險提示 （1） 核心技術骨干及管理層流失風險核心技術骨干及管理層流失風險：CRO 行業作為人力密集型行業，商業模式高度依賴核心技術股東及管理層，若出現核心人員的流失，公司未必能及時招募、培訓合適的替代人員，有可能會對公司業務造成不利影響； （2） 仿制藥仿制藥 CRO 行業存在未來不確定風險行業存在未來不確定風險：當前仿制藥 CRO 賽道仍然處于高景氣度，但未來考慮到政策的不確定性，未來行業趨勢有不確定性。 （3） 戰略布局的戰略布局的 CDMO 業務和創新藥研發業務未來具有不確定業務和創新藥研發業務未來具有不確定：隨著醫藥行業的不斷發展，行業內的人才競爭將日趨激烈，如果公司

81、未來在發展前景、薪酬福 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 利、工作環境等方面無法保持持續的競爭力，可能存在公司在新業務布局會低于預期。 （4） 核心技術人員流失風險：核心技術人員流失風險：隨著醫藥行業的不斷發展，行業內的人才競爭將日趨激烈，如果公司未來在發展前景、薪酬福利、工作環境等方面無法保持持續的競爭力，可能存在公司核心技術人員流失，進而對公司長期發展造成不利的風險。 （5） 新型冠狀病毒疫情影響新型冠狀病毒疫情影響：新型冠狀病毒疫情未來蔓延趨勢具有不確定性，或對公司的正常經營活動造成影響。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

82、重要法律聲明 22 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 374 567 821 1,118 凈利潤 111 195 282 369 YoY(%) 80.6% 51.5% 44.7% 36.2% 折舊和攤銷 44 99 190 213 營業成本 123 184 266 359 營運資金變動 -6 4 56 29 營業稅金

83、及附加 1 2 2 3 經營活動現金流 145 299 530 612 銷售費用 7 11 16 22 資本開支 -248 -349 -345 -347 管理費用 48 71 104 141 投資 0 0 0 0 財務費用 1 -38 -39 -44 投資活動現金流 -251 -348 -345 -346 研發費用 81 136 187 262 股權募資 1,891 0 0 0 資產減值損失 -1 0 0 0 債務募資 113 -5 0 0 投資收益 -1 1 0 1 籌資活動現金流 1,982 -7 -2 -2 營業利潤 119 215 307 404 現金凈流量 1,876 -57 183

84、 264 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 119 215 307 404 成長能力成長能力 所得稅 8 20 25 35 營業收入增長率 80.6% 51.5% 44.7% 36.2% 凈利潤 111 195 282 369 凈利潤增長率 93.5% 76.0% 44.4% 31.0% 歸屬于母公司凈利潤 111 196 282 370 盈利能力盈利能力 YoY(%) 93.5% 76.0% 44.4% 31.0% 毛利率 67.3% 67.5% 67.6% 67.9% 每股

85、收益 1.37 1.81 2.61 3.42 凈利潤率 29.6% 34.4% 34.3% 33.0% 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 3.8% 6.1% 7.8% 8.9% 貨幣資金 2,013 1,956 2,139 2,403 凈資產收益率 ROE 4.8% 7.8% 10.1% 11.7% 預付款項 13 23 31 43 償債能力償債能力 存貨 23 22 41 49 流動比率 4.71 4.13 3.56 3.39 其他流動資產 176 239 327 426 速

86、動比率 4.534.53 3.933.93 3.323.32 3.133.13 流動資產合計 2,226 2,240 2,537 2,921 現金比率 4.26 3.61 3.00 2.79 長期股權投資 1 1 1 1 資產負債率 20.8% 21.2% 23.3% 24.0% 固定資產 447 615 769 861 經營效率經營效率 無形資產 61 91 106 128 總資產周轉率 0.13 0.18 0.23 0.27 非流動資產合計 699 950 1,105 1,239 每股指標（元）每股指標（元） 資產合計 2,925 3,190 3,643 4,160 每股收益 1.37 1

87、.81 2.61 3.42 短期借款 5 0 0 0 每股凈資產 21.43 23.24 25.85 29.27 應付賬款及票據 134 146 250 312 每股經營現金流 1.34 2.76 4.90 5.66 其他流動負債 334 396 463 550 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 473 542 713 862 估值分析估值分析 長期借款 40 40 40 40 PE 61.23 46.41 32.13 24.54 其他長期負債 94 94 94 94 PB 4.01 3.61 3.25 2.87 非流動負債合計 134 134 134 134 負

88、債合計 607 677 848 996 股本 108 108 108 108 少數股東權益 0 -1 -1 -2 股東權益合計 2,318 2,513 2,795 3,164 負債和股東權益合計 2,925 3,190 3,643 4,160 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 崔文亮：10年證券從業經驗，2015-2017 年新財富分別獲得第五名、第三名、第六名，并獲得金牛獎、水晶球、 最受保險機構歡迎分析師等獎項。先后就職于大成基金、中信建投證

89、券、安信證券等，2019年10月加入華西證券，任醫藥行業首席分析師、副所長，北京大學光華管理學院金融學碩士、北京大學化學與分子工程學院理學學士。 徐順利：北京大學碩士，曾就職于南華基金，2020年1月加入華西證券，負責CXO、科研試劑及部分原料藥領域。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股

90、價相對上證指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上

91、證指數達到或超過 10% 華西華西證券研究證券研究所所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推

92、測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他

93、金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。