李子園-精準定位打造大單品潛力全國化開局賦予新生機-220705（24頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 李子園李子園（605337） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/飲料乳品 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 27.18 元 目標目標價格價格 31.7 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 303.41 流通 A 股股本(百萬股) 118.73 A 股總市值(百萬元) 8,246.63 流通 A 股市值(百萬元) 3,226.96 每股凈資產(元) 7.60 資產負債率(%) 25.13 一年內最高/

2、最低(元) 62.88/23.31 作者作者 吳文德吳文德 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520070003 劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001 趙婕趙婕 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 精準定位打造大單品潛力，全國化開局賦予新生機精準定位打造大單品潛力，全國化開局賦予新生機 軟飲料行業結構性調整，含乳飲料賽道具備高成長性。軟飲料行業結構性調整，含乳飲料賽道具備高成長性。伴隨軟飲料行業發展進入成熟期，消費升級及年輕群體崛起背景下，行業出現結構性調整，細分賽道崛起，含乳飲料在健康化需求推動下需求持續增長。目前，含乳飲

3、料呈現出全國性大型企業優勢不斷擴大、全國性布局企業加速發展、區域性中小企業深耕當地的競爭局面。以李子園為代表的區域龍頭，正憑借基地市場的成功運作經驗及品牌、渠道資源積累，加速全國化布局，機遇良多。 含乳飲料翹楚，甜牛奶暢銷二十余年。含乳飲料翹楚，甜牛奶暢銷二十余年。李子園品牌經過二十多年的市場耕耘，成就品牌經典，其甜牛奶乳飲料系列在市場同類產品中獨樹一幟，憑借其優良的品質以及獨特的風味贏得了廣大消費者的信賴，在華東區域市場擁有扎實的用戶基礎及渠道網絡鋪設。公司規模持續增長，營業總收入長期持續增長，2016-2021 年復合增長率達 26.54%；盈利穩中向好，歸母凈利潤 2016-2021 年

4、-復合增長率達 20.76%。 大單品戰略引領全國化拓張，階梯式運作深挖渠道潛力。大單品戰略引領全國化拓張，階梯式運作深挖渠道潛力。我們認為公司正處于甜牛奶大單品全國化放量階段： 1）在產品端，）在產品端，公司甜牛奶產品之所以二十余年經久不衰，我們認為主要源自于公司在口味及品牌認知上的差異化打造，及在用戶定位上的精準深耕，通過鎖定核心群體，不斷對其產品、消費場景和目標人群進行精準定位，同時推出新品補充消費場景； 2）在渠道端，）在渠道端，在精準定位的基礎上，公司通過成熟的經銷商體系制度，一方面在優勢區域進行網格化細分深耕，另一方面在半成熟市場通過特通+傳統渠道的方式搶占市場，進行全國化布局。目

5、前公司經銷商數量及經銷商規模體量均穩步提升，在全國化初期渠道勢能正逐步顯現。 展望 2022 年，短期疫情及成本壓力或一定程度上影響公司經營表現，但從中長期維度來看，公司在精準的營銷和渠道的開拓下，全國化進程仍有望持續推進，同時伴隨產能的釋放，公司有望享受規模效應與行業紅利，保持放量高增。 盈利預測：盈利預測：長期來看，公司大單品全國放量勢頭正好，同時伴隨提價改善盈利能力、體量成長釋放規模效應，我們預測公司 2022-2024 年營業收入實現 17.65/21.95/27.13 億元，同比增長 20.11%/24.35%/23.60%；歸母凈利潤實現 2.92/3.68/4.56 億元，同比增

6、長 11.28%/25.81%/24.12%；對應EPS 為 0.96/1.21/1.50 元/股。參考軟飲料可比公司估值，給予公司 2022年 33x PE，對應股價 31.7 元，給予“增持”評級。 風險風險提示提示：市場競爭風險、產品結構相對單一、原材料價格波動風險、疫情對公司經營造成不利影響 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,087.57 1,469.72 1,765.24 2,195.11 2,713.23 增長率(%) 11.60 35.14 20.11 24.35 23.60 EBITDA(百萬元) 29

7、2.48 341.56 378.72 447.30 538.09 凈利潤(百萬元) 214.57 262.49 292.11 367.50 456.14 增長率(%) 18.12 22.34 11.28 25.81 24.12 EPS(元/股) 0.71 0.87 0.96 1.21 1.50 市盈率(P/E) 37.05 30.28 27.21 21.63 17.43 市凈率(P/B) 10.90 4.95 4.16 3.68 3.21 市銷率(P/S) 7.31 5.41 4.50 3.62 2.93 EV/EBITDA 0.00 29.13 17.39 14.32 11.01 資料來源：

8、wind，天風證券研究所 -61%-52%-43%-34%-25%-16%-7%李子園滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 深耕含乳飲料市場，打造甜牛奶經典品牌深耕含乳飲料市場，打造甜牛奶經典品牌 . 5 1.1. 含乳飲料行業先行者，經典品牌暢銷 20 余年 . 5 1.2. 聚焦甜牛奶大單品，公司營收穩步增長 . 7 1.3. 提價覆蓋原材料壓力，公司盈利能力整體向好 . 8 2. 軟飲料行業結構性調整，含乳飲料細分需求旺盛軟飲料行業結構性調整，含乳飲料細分需求旺盛. 10 2.1. 軟飲料行業發

9、展態勢平穩，健康需求推動含乳飲料穩健增長 . 10 2.2. 含乳飲料競爭格局穩定，頭部企業錯位競爭 . 11 2.3. 含乳飲料行業區域性強，區域龍頭加速全國布局 . 12 3. 多管齊下打造競爭優勢，公司發展可高看一線多管齊下打造競爭優勢，公司發展可高看一線 . 13 3.1. 精準定位是大單品放量的核心邏輯，產品矩陣不斷豐富打開增長空間 . 13 3.2. 區域擴張穩步推進，渠道勢能加快顯現 . 15 3.3. 生產基地布局完善，產能擴張助力全國市場推廣 . 18 4. 投資建議投資建議 . 21 5. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：李子園發展歷程 . 5 圖 2

10、：李子園股權結構（截止 2022 年第一季度末） . 6 圖 3：公司 2016-2021 營業總收入及 yoy . 7 圖 4：分季度收入及 yoy . 7 圖 5：公司銷量分產品情況 . 7 圖 6：公司營收分產品情況 . 7 圖 7：公司營收區域分布情況 . 8 圖 8：華東、華中、西南地區收入規模增長情況（單位：億元） . 8 圖 9：公司成本構成 . 8 圖 10：含乳飲料營業成本構成 . 8 圖 11：軟飲料主要公司毛利率水平（%） . 9 圖 12：毛利率分地區分布（%） . 9 圖 13：毛利率分產品分布 . 9 圖 14：恒天然脫脂奶粉拍賣價格（美元/噸） . 9 圖 15：

11、恒天然全脂奶粉拍賣價格（美元/噸） . 9 圖 16：軟飲料主要公司銷售費用率 . 10 圖 17：軟飲料主要公司管理費用率 . 10 圖 18：盈利水平穩步增長 . 10 圖 19：軟飲料主要公司凈利率水平 . 10 pW8VpZdUhZmWgVoYfWpO7N9R6MmOoOmOtReRmMsNfQrRqO9PpPyRvPoNrPNZmPqM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：我國居民可支配收入與支出情況 . 10 圖 21：我國軟飲料產量及銷量情況 . 10 圖 22：含乳飲料行業銷售額穩定增長 . 11 圖 23：

12、含乳飲料產量穩定增長 . 11 圖 24：含乳飲料行業集中度情況 . 11 圖 25：含乳飲料企業情況 . 11 圖 26：含乳飲料總銷售額分地區分布 . 12 圖 27：李子園營業收入分地區分布 . 12 圖 28：含乳飲料行業競爭格局 . 13 圖 29：含乳飲料產品收入及增速 . 15 圖 30：李子園經典甜牛奶系列 . 15 圖 31：2016-2021 研發費用率 . 15 圖 32：李子園 2020 新推乳飲料產品 . 15 圖 33：公司不同銷售模式收入占比 . 16 圖 34：公司不同成熟度市場渠道策略（不包括港澳臺地區） . 16 圖 35：公司經銷商地區分布情況 . 16

13、圖 36：經銷商數量變化情況（單位：家） . 16 圖 37：2021 經銷商分地區分布 . 16 圖 38：營業收入分地區分布 . 17 圖 39：經銷商平均每家銷售額地區分布情況（單位：萬元/家） . 17 圖 40：2021H 經銷商經銷收入分布情況 . 17 圖 41：經銷商平均每家銷售額逐年增長（單位：萬元/家） . 17 圖 42：分合作年份單經銷商營收規模（萬元） . 17 圖 43：分合作年份單經銷商毛利率水平 . 17 圖 44：2021 年主要軟飲料公司經銷商及平均銷售額 . 18 圖 45：2017-2020H1 產能利用率情況 . 18 圖 46：2017-2020H1

14、 委托加工業務占比情況（%） . 18 圖 47：含乳飲料產銷量情況 . 19 圖 48：2020 年各業務產銷率情況（%） . 19 圖 49：李子園自有生產基地和經銷商地區分布情況 . 20 圖 50：李子園投資邏輯 . 21 圖 51：主營業務收入預測表 . 21 圖 52：毛利率預測表. 22 圖 53：盈利預測表 . 22 圖 54：可比公司估值表（參考 Wind 一致預期） . 22 表 1：公司部分董事會成員、高管及核心技術人員介紹. 6 表 2：2018 年含乳飲料市場占有率前十企業 . 12 表 3：2018 年含乳飲料各地區銷售規模排名前十企業 . 13 表 4：公司產品矩

15、陣 . 14 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 5：李子園新品 . 15 表 6：公司新增產能情況 . 20 表 7：年產 10.4 萬噸含乳飲料生產項目達產時間及收入概算 . 20 表 8：年產 7 萬噸含乳飲料生產項目達產時間及收入概算 . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 深耕含乳飲料市場，打造甜牛奶經典品牌深耕含乳飲料市場，打造甜牛奶經典品牌 1.1. 含乳飲料行業先行者，經典品牌暢銷含乳飲料行業先行者，經典品牌暢銷 20 余年余年 二十多年的市場

16、耕耘和品牌打造，李子園品牌成就經典。二十多年的市場耕耘和品牌打造，李子園品牌成就經典。李子園成立于 1994 年，總部位于浙江省金華市，是市場中較早從事甜牛奶生產銷售的企業。公司產品涵蓋含乳飲料、乳制品、植物蛋白飲料、復合蛋白飲料、果汁飲料、谷物類飲料六大系列。其中，李子園甜牛奶乳飲料系列在市場同類產品中獨樹一幟，憑借其優良的品質以及獨特的風味贏得了廣大消費者的信賴。1999 年，李子園成為浙江市場跨世紀著名品牌；2000-2004 年，李子園邀請影視紅星周迅、林心如等做產品形象代言，擴展品牌知名度；2021 年，公司成功在主板上市，為李子園品牌進一步發展奠定基礎。 圖圖 1：李子園發展歷程：

17、李子園發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 創始人夫婦集中持股，股權結構集中穩定。創始人夫婦集中持股，股權結構集中穩定。李國平、王旭斌夫妻為李子園創始人與實際控制人，上市前二人分別直接持有公司股份 28.90%與 7.03%，并通過持有水滴泉投資 100%出資份額間接持有公司 42.74%的股份，通過持有譽誠瑞投資 57.51%出資份額間接持有公司 1.43%的股份，共計持有公司 80.10%的股份。IPO 后，截止 2022 年第一季度末，夫婦二人直接持有公司 26.95%的股份，通過水滴泉投資及譽誠瑞投資間接持有公司 33.13%的股份，共計持有公司 60.08%的股份，股權結構集

18、中穩定。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：李子園股權結構（截止：李子園股權結構（截止 2022 年第一季度末）年第一季度末） 資料來源：公司公告、Wind、天風證券研究所 核心管理層及技術人員經驗豐富，核心管理層及技術人員經驗豐富，股權激勵提升團隊積極性。股權激勵提升團隊積極性。公司管理層與核心成員均具備多年軟飲料行業管理經驗，對公司基本信息、業務開展、戰略發展等各方面情況有較為長期和深入的了解，與公司共同成長。同時，公司的核心技術人員從業均近乎 20 年，解決過多次技術難題，開發過多種新品，申請過多項專利，對于含乳飲料

19、的產品研發、設備管理等方面具有豐富的理論知識及實踐經驗。2015 年 12 月，公司對核心管理團隊進行股權激勵。公司將注冊資本增加至 6,422.72 萬元，新增 360 萬元注冊資本，由朱文秀、蘇忠軍、方建華等 12 名骨干成員以現金共計 1,080.00 萬元認繳。 表表 1：公司部分董事會成員、高管及核心技術人員介紹公司部分董事會成員、高管及核心技術人員介紹 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 李國平 董事長、董事、戰略委員會召集人、提名委員會委員、戰略委員會委員 1994 年 10 月至 2016 年 9 月在浙江李子園擔任執行董事及總經理；2016 年 9 月至今在公司擔任董事長。目前李國

20、平先生同時還擔任水滴泉投資執行董事和經理，雙園食品執行董事和經理，李子園電子商務監事。 王旭斌 董事、副總經理、審計委員會委員 1993 年 3 月至 1995 年 3 月在金華市金港食品廠擔任總經理；1998 年 7月至 2008 年 1 月在金東李子園擔任總經理；2008 年 2 月至 2016 年 9月在浙江李子園先后擔任副總經理，監事；2016 年 9 月至今在公司擔任董事及副總經理。 朱文秀 董事、總經理、薪酬與考核委員會委員、戰略委員會委員 1999 年 7 月至 2016 年 9 月在浙江李子園擔任副總經理；2016 年 9 月至今在公司擔任董事及總經理。 蘇忠軍 董事、副總經理

21、 1995 年 5 月至 2016 年 9 月在浙江李子園先后擔任廠長，生產副總，對外合作部經理，副總經理；2016 年 9 月至今在公司擔任董事及副總經理。 王順余 董事、戰略委員會委員、核心技術人員 2007 年 7 月加入公司，2016 年 9 月至今擔任董事，并先后兼任技術中心總監、品質管理部總監、副總經理等。王順余先生為金華市 321 人才工程培養人員，參與起草國家標準 1 項，作為發明人或設計人申請獲得授權專利 59 項。 許甫生 副總經理、核心技術人員 1995 年 4 月至 2016 年 9 月在浙江李子園先后擔任生產部經理、采購部經理、副總經理；2016 年 9 月至今在公司

22、擔任副總經理。許甫生先生為公司技術中心創始人之一，先后為企業解決了甜牛奶乳飲料加工工藝、乳飲料殺菌工藝等多項技術難題，主持開發了李子園塑瓶裝甜牛奶乳飲料、思酸乳、牛奶片、玉米汁飲料等 30 余項新產品。 鄭宋友 監事、核心技術人員 2003 年 3 月至 2016 年 9 月先后擔任李子園設備總工程師、金華市恒飛電工材料有限公司副總經理、李子園監事及設備管理部總工程師。鄭宋友先生是公司設備管理負責人，從事設備管理工作近 30 年，具有豐富的設備管理實踐應用經驗和技術理論知識。 何建新 核心技術人員 2001 年 11 月加入公司，先后擔任品管科巡檢員、無菌灌裝機設備操作員、技術中心主管、副經理

23、等；2019 年 12 月至今在公司擔任技術標準化部經理。何建新先生在飲料乳制品行業工作近 20 年，為金華市 321人才工程培養人員，作為發明人或設計人申請獲得授權專利 58 項。 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.2. 聚焦甜牛奶大單品，公司營收穩步增長聚焦甜牛奶大單品，公司營收穩步增長 收入規模持續增長，疫情影響不改長期趨勢。收入規模持續增長，疫情影響不改長期趨勢。李子園營業總收入長期持續增長，由 2016年的 4.53 億元上升至 2021 年的 14.70 億元，年復合增長率 26

24、.54%；20 年疫情期間飲料行業整體受影響較大，但公司收入仍實現較快正增長，2020 年公司營業收入同比+11.60%。2021 年疫情影響減緩，線下銷售復蘇，公司營收出現明顯回升。2021 年 Q1-Q4，公司分別實現營業收入 3.31/3.49/3.75/4.14 億元，同比增長+127.30%/22.86%/26.39%/14.86%。 圖圖 3：公司：公司 2016-2021 營業總收入及營業總收入及 yoy 圖圖 4：分季度收入及：分季度收入及 yoy 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：公司財報、天風證券研究所 分產品看，公司主打大單品戰略，含乳飲料占據營收主力。分產品

25、看，公司主打大單品戰略，含乳飲料占據營收主力。風味甜牛奶系列為李子園明星單品，多年暢銷市場。2016 至 2021 年，公司含乳飲料產品實現營收分別為4.26/5.78/7.60/9.29/10.45/14.27億元，在總營收中貢獻占比94.11%/95.94%/96.58%/95.30%/96.02%/97.07%，為公司核心收入來源。2021 年公司含乳飲料/乳味風味飲料/復合蛋白飲料分別實現營收 14.27/0.20/0.05 億元，同比增長36.60%/172.95%/11.81%，占比 97.07%/1.36%/0.34%。公司也在積極培育新品，陸續推出零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛奶、果

26、蔬酸奶飲品等新產品。 圖圖 5：公司銷量分產品情況：公司銷量分產品情況 圖圖 6：公司營收分產品情況：公司營收分產品情況 資料來源：公司公告、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 分區域看，華東為核心大本營，華中、西南等市場快速擴張。分區域看，華東為核心大本營，華中、西南等市場快速擴張。李子園營收分布具備較強的區域性特征，華東地區 2016-2021 年分別實現營收 3.39/4.13/5.10/5.90/6.12/7.82 億元，占總營收比重 74.79%/68.58%/64.79%/60.56%/56.31%/53.28%。華中、西南地區市場發展增長迅速，在總營收占比從 20

27、16 年的 12.01%和 11.87%，增長至 2021 年的 19.55%和 16.69%。華東、華中與西南地區是我國經濟較為發達或人口較為密集的省份，市場仍有較大的開拓深挖空間。同時，公司在華北、華南、西北、東北進一步拓展市場，為公司全國性布局提供發展動力。李子園以江浙滬、云貴川、魯豫皖為重點核心市場，市場管理精細化，渠道拓展下沉，逐步輻射帶動周邊區域。 -10%0%10%20%30%40%0246810121416201620172018201920202021營業總收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416Q1Q1-Q2Q1-Q3

28、Q1-Q42020（億元）2021（億元）yoy93%94%95%96%97%98%99%100%20172018201920202021含乳飲料其他飲料90%92%94%96%98%100%201620172018201920202021含乳飲料乳味風味飲料復合蛋白飲料其他主營業務其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 7：公司營收區域分布情況：公司營收區域分布情況 圖圖 8：華東、華中、西南地區收入規模增長情況（單位：億元）：華東、華中、西南地區收入規模增長情況（單位：億元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來

29、源：Wind、天風證券研究所 1.3. 提價覆蓋原材料壓力，公司盈利能力整體向好提價覆蓋原材料壓力，公司盈利能力整體向好 成本結構穩定，直接材料占比較大。成本結構穩定，直接材料占比較大。直接材料投入占比高是食品飲料行業的特點。2021年，公司直接材料、直接人工和制造費用占主營業務成本的比例分別為 69.82%、7.32%和12.75%。其中，公司含乳飲料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、紙箱等，上述原材料占自制產品生產成本的比例基本在 60%左右水平。 圖圖 9：公司成本構成：公司成本構成 圖圖 10：含乳飲料營業成本構成：含乳飲料營業成本構成 資料來源：Wi

30、nd、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司毛利率基本穩定在公司毛利率基本穩定在 35%以上水平，主產品毛利率水平穩定，非成熟區域毛利率仍有以上水平，主產品毛利率水平穩定，非成熟區域毛利率仍有提升空間。提升空間。2021 年公司毛利率 35.79%，較 2020 年下調 1.51%，營業成本增幅大于營業收入增長幅度，主要原因是材料的上漲。分產品來看，從 2016-2021 年來看，公司主要產品含乳飲料毛利率水平基本穩定，保持在 40%左右，產品相對成熟，基本處于同行業平均水平。分地區來看，線下銷售渠道端毛利率相對穩定，電子商務渠道毛利率出現較大下滑。華東區域作為公司成熟優勢區

31、域，毛利率水平領先其他區域，2021 年為 37.46%，華中及西南區域也在 35%以上，其他半成熟市場仍具備較大毛利率提升空間。 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021華東華中西南電子商務華南華北東北西北其他業務(地區)0246810201620172018201920202021華東華中西南直接材料直接人工制造費用委外加工費運輸費奶粉生牛乳白砂糖高密度聚乙烯紙箱其他直接材料人工成本制造費用 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 11：軟飲料主要公司毛利率水平（：軟飲料主要公司毛利率

32、水平（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 12：毛利率分地區分布（：毛利率分地區分布（%） 圖圖 13：毛利率分產品分布：毛利率分產品分布 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 奶粉及能源價格持續走高，產品提價毛利率有望持穩。奶粉及能源價格持續走高，產品提價毛利率有望持穩。2021 年以來，由于國際奶源供應減少，公司主要原材料恒天然大包粉價格一路走高，截止 2022 年 6 月 21 日，恒天然脫脂奶粉拍賣價格為 4276 美元/噸，環比+0.85%；全脂奶粉拍賣價格 4125 美元/噸，環比-0.79%。奶粉在公司原材料中占比在 30%以上，疊加

33、運輸費用、能源價格上漲，原材料成本壓力加大。為對沖成本壓力，自 2022 年 7 月 1 日起，公司對部分甜牛奶及風味乳飲料系列產品出廠價格進行調整，提價幅度為 6%-9%不等。我們預計該輪提價將基本可覆蓋成本端上漲壓力，維持良好盈利能力。 圖圖 14：恒天然脫脂奶粉拍賣價格（美元：恒天然脫脂奶粉拍賣價格（美元/噸）噸） 圖圖 15：恒天然全脂奶粉拍賣價格（美元：恒天然全脂奶粉拍賣價格（美元/噸）噸） 資料來源：GDT 官網、天風證券研究所 資料來源：GDT 官網、天風證券研究所 0102030405060201620172018201920202021李子園光明乳業燕塘乳業新乳業養元飲品香飄

34、飄均瑤健康承德露露東鵬飲料01000200030004000500060000100020003000400050006000 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 公司銷售費用率低于行業平均水平且保持下降趨勢，管理費用率整體穩定。公司銷售費用率低于行業平均水平且保持下降趨勢，管理費用率整體穩定。主要原因是一方面，公司主要經由經銷商向推廣費用較低的終端網點進行銷售；另一方面，經過 20余年的市場運營和品牌推廣，公司甜味含乳飲料在細分市場上已形成一定市場認可度。公司在整體銷售費用投放上較為集中、精準，主要通過央視廣告、地方電臺、高鐵廣告

35、、新媒體等渠道相結合的模式進行廣告投放。公司管理費用率整體穩定，呈穩中有降趨勢，基本處于行業平均水平。 圖圖 16：軟飲料主要公司銷售費用率：軟飲料主要公司銷售費用率 圖圖 17：軟飲料主要公司管理費用率：軟飲料主要公司管理費用率 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 盈利水平穩步增長，盈利能力穩中向好。盈利水平穩步增長，盈利能力穩中向好。公司歸母凈利潤由 2016 年的 1.02 億元上升至2021 年的 2.62 億元，年復合增長率達 20.76%，整體保持較快增長。2021 年公司實現歸母凈利潤 2.62 億元，同比+22.34%；凈利率 17.86%，

36、同比-1.87%。從 2016-2021 年，公司凈利率水平始終保持在 14%以上，與同行業相比基本維持在平均值以上水平。 圖圖 18：盈利水平穩步增長：盈利水平穩步增長 圖圖 19：軟飲料主要公司凈利率水平：軟飲料主要公司凈利率水平 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2. 軟飲料行業結構性調整，含乳飲料細分需求旺盛軟飲料行業結構性調整，含乳飲料細分需求旺盛 2.1. 軟飲料行業發展態勢平穩，健康需求推動含乳飲料穩健增長軟飲料行業發展態勢平穩，健康需求推動含乳飲料穩健增長 軟飲料行業進入成熟期，增速有所放緩。軟飲料行業進入成熟期，增速有所放緩。軟飲料行業在

37、經歷 2010-2016 年快速增長階段之后，行業進入成熟發展階段，增速逐漸放緩。我國軟飲料產銷量增速自 2011 年以來逐年下降，17 和 18 兩年甚至出現負增長，行業進入存量競爭的成熟階段。但受益于龐大的人口基數和不斷提升的居民消費能力等一系列因素，我國的軟飲料市場依然體量龐大，成熟飲品增長穩定，新的熱點和增長點不斷涌現，預計未來仍具備較高成長性。 圖圖 20：我國居民可支配收入與支出情況：我國居民可支配收入與支出情況 圖圖 21：我國軟：我國軟飲料產量及銷量情況飲料產量及銷量情況 -20%0%20%40%60%024201620172018201920202021凈利潤(億元）yoy（

38、%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 資料來源：國家統計局、天風證券研究所 居民健康飲食需求拉動含乳飲料行業發展。居民健康飲食需求拉動含乳飲料行業發展。含乳飲料分為配制型含乳飲料和發酵型含乳飲料等，是指以鮮乳或乳制品為原料，經發酵或未經發酵加工制成的制品。隨著中國消費者的收入水平和消費能力增長顯著，消費者開始關注產品的健康、營養、休閑等屬性。含乳飲料作為安全健康、營養便利的代表之一，深刻契合消費者新時代的消費理念。據尚普咨詢發布的2010-2013 年中國含乳飲料和植物蛋白飲料市場分析調查報

39、告顯示，到 2030 年為止，我國人均奶類占有量將達到 25 公斤左右，總產量達到 4250 萬噸左右，我國含乳飲料市場具備發展潛力。 千億級行業規模，含乳飲料市場穩健增長。千億級行業規模，含乳飲料市場穩健增長。根據中國食品工業協會數據，2014 年至 2018年，我國含乳飲料行業銷售額從 605.4 億元增至 898.6 億元，復合增長率 10.38%；含乳飲料產量從 1189.73 萬噸增至 1631.45 萬噸，復合增長率 8.21%。據中國食品工業協會估計，2019 年至 2023 年，我國含乳飲料行業將以 6%-8%的增長率繼續保持穩定增長，含乳飲料行業規模以上企業總產值將從 201

40、9 年的 973.50 億元增長至 2023 年的 1314.40 億元。 圖圖 22：含乳飲料行業銷售額穩定增長：含乳飲料行業銷售額穩定增長 圖圖 23：含乳飲料產量穩定增長：含乳飲料產量穩定增長 資料來源：中國食品工業協會、天風證券研究所 資料來源：中國食品工業協會、天風證券研究所 2.2. 含乳飲料競爭格局穩定，頭部企業錯位競爭含乳飲料競爭格局穩定，頭部企業錯位競爭 行業競爭格局穩定，但集中度仍較低。行業競爭格局穩定，但集中度仍較低。根據中國食品工業協會數據，2013 年至 2018 年含乳飲料行業集中度較為穩定。2018 年 CR5 約 34.03%，CR10 約為 42.12%，較

41、2014 年水平僅提升 0.31pp 與 1.53ppt；2018 年全國中等規模以上企業個數為 243 家，相比 2014年的 197 家僅增加 46 家，年增長速度平穩并呈現下降趨勢，行業競爭格局趨于穩定。 圖圖 24：含乳飲料行業集中度情況：含乳飲料行業集中度情況 圖圖 25：含乳飲料企業情況：含乳飲料企業情況 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0020132014201520162017201820192020居民人均可支配收入（元）居民人均消費支出（元）居民人均食品煙酒消費支出（元）0%5%10%15%2

42、0%25%80001000012000140001600018000200002010201120122013201420152016201720182019產量（萬噸）銷量（萬噸）產量YOY-20%0%20%40%60%01002003004005006007008009001,00020142015201620172018含乳飲料銷售額（億元）yoy（%）-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020142015201620172018含乳飲料產量（萬噸）yoy（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

43、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：中國食品工業協會、天風證券研究所 資料來源：中國食品工業協會、天風證券研究所 頭部企業錯位競爭，李子園在風味甜牛奶領域表現優秀。頭部企業錯位競爭，李子園在風味甜牛奶領域表現優秀。從具體競爭者來看，2018 年含乳飲料市場占有率前兩名為乳制品巨頭伊利與蒙牛，后續娃哈哈、養樂多、小洋人等公司則為專注于含乳飲料賽道的品牌公司，李子園在市場占有率企業中排名第 7 位。各公司發展核心產品系列穩固占據市場，如伊利的優酸乳系列，養樂多的益生菌飲料系列等。其中，頭部企業競爭多集中于“酸牛奶”領域，而李子園核心單品“風味甜牛奶”系列在“甜牛奶”領域優異，實現了在

44、細分賽道的領先地位。李子園長期堅持大單品策略，以獨特的甜味口感在同類產品中獨樹一幟，培養了深厚的用戶黏性和深刻的品牌認知。 表表 2：2018 年含乳飲料市場占有率前十企業年含乳飲料市場占有率前十企業 排名排名 品牌品牌 核心產品核心產品 1 伊利 優酸乳、果粒多、谷粒多、暢意、QQ 星等 2 蒙牛 優益 C、酸酸乳、真果粒等 3 娃哈哈 AD 鈣奶、營養快線、爽歪歪等 4 養樂多 益生菌飲料 5 小洋人 妙戀、AD 鈣奶、智多美等 6 均瑤 “味動力”系列飲料、奇夢星乳酸菌飲品等 7 李子園李子園 甜牛奶等甜牛奶等 8 光明 大白兔奶糖牛奶、荔志桃桃、巧風等 9 菊樂 酸牛奶等 10 燕塘

45、甜牛奶、食膳養生奶等 資料來源：中國食品工業協會、各公司官網、天風證券研究所 2.3. 含乳飲料行業區域性強，區域龍頭加速全國布局含乳飲料行業區域性強，區域龍頭加速全國布局 含乳飲料行業發展具備區域性，華北、華東、華中為主要消費地區。含乳飲料行業發展具備區域性，華北、華東、華中為主要消費地區。從含乳飲料銷售額來看，2014-2018 年各地區銷售額占比相對穩定，2018 年華東、華中、華北區域含乳飲料銷售額分別為 267.93/148.99/133.04 億元，占總銷售額比例 29.82%/16.58%/14.81%，顯著高于其他區域。同時，西南地區銷售額從 2014 年的 72.05 億元增

46、長至 2018 年的113.02 億元，年復合增長率 11.91%，為含乳飲料銷售額增長速度最快地區之一。 圖圖 26：含乳飲料總銷售額分地區分布：含乳飲料總銷售額分地區分布 圖圖 27：李子園營業收入分地區分布：李子園營業收入分地區分布 20.00%30.00%40.00%50.00%20142015201620172018CR10CR5-20%0%20%40%60%05010015020025030020142015201620172018含乳飲料規模以上企業數(個）yoy（%）0%20%40%60%80%100%20142015201620172018華北東北華東華中華南西南西北0%20

47、%40%60%80%100%201620172018201920202021華東華中西南電子商務華南華北東北西北其他業務(地區) 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：中國食品工業協會、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 華東、華中、西南地區為公司核心銷售區域，銷售規模排名前列。華東、華中、西南地區為公司核心銷售區域，銷售規模排名前列。從銷售區域分布看，華東、華中、西南地區為李子園核心銷售區域，2018 和 2019 年以上區域銷售收入占主營業務收入的比例均維持在 95%左右。目前李子園產能基地主要投建在市場

48、相對成熟的地區，浙江金華、浙江龍游、江西上高、云南曲靖、河南鶴壁 5 個生產基地均已投產，在全國形成東南西北全覆蓋的初步規模。根據中國食品工業協會統計，2018 年李子園在華東、華中、西南地區均進入地區含乳飲料銷售規模前列，在華東地區銷售規模排名第 6，在華中地區排名第 8，在西南地區排名第 7。含乳飲料行業廣闊的市場前景以及目標區域良好的市場基礎為公司為了未來發展奠定了堅實的基礎。 表表 3：2018 年含乳飲料各地區銷售規模排名前十企業年含乳飲料各地區銷售規模排名前十企業 排名 華北 東北 華東 華中 華南 西南 西北 1 伊利 蒙牛 蒙牛 伊利 蒙牛 蒙牛 蒙牛 2 蒙牛 伊利 伊利 蒙

49、牛 伊利 伊利 伊利 3 小洋人 小洋人 娃哈哈 娃哈哈 養樂多 菊樂 娃哈哈 4 養樂多 娃哈哈 養樂多 小洋人 燕塘 娃哈哈 天潤 5 娃哈哈 養樂多 均瑤 均瑤 娃哈哈 養樂多 銀橋 6 三元 完達山 李子園李子園 養樂多 味全 均瑤 夏進 7 光明 均瑤 光明 光明 均瑤 李子園李子園 光明 8 新希望 光明 味全 李子園李子園 新希望 新希望 麥趣爾 9 海河 廣澤 新希望 科迪 長富 光明 西域春 10 古城 三元 衛崗 新希望 皇氏 三聯乳業 莊園牧場 資料來源：中國食品工業協會，天風證券研究所 含乳飲料全國性龍頭實力突出，區域性龍頭正加快全國化布局，機遇良多。含乳飲料全國性龍頭

50、實力突出，區域性龍頭正加快全國化布局，機遇良多。含乳飲料行業可劃分為全國性大型企業、全國性布局企業和區域性中小企業，形成了全國性大型企業優勢不斷擴大、全國性布局企業加速發展、區域性中小企業深耕當地的競爭格局。其中，李子園作為通過區域深耕奠定相對優勢的區域性龍頭，具備區域市場運作的成功經驗，在品牌認知及渠道模式上形成了資源積累，通過成熟市場外溢，具備全國化拓張的基礎實力，成長勢頭強勁。 圖圖 28：含乳飲料行業競爭格局含乳飲料行業競爭格局 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3. 多管齊下打造競爭優勢，公司發展可高看一線多管齊下打造競爭優勢，公司發展可高看一線 3.1. 精準定位是大單品放量的

51、核心邏輯，產品矩陣不斷豐富打開增長空間精準定位是大單品放量的核心邏輯，產品矩陣不斷豐富打開增長空間 公司已形成以大單品甜牛奶為核心的多元飲料產品矩陣。公司已形成以大單品甜牛奶為核心的多元飲料產品矩陣。李子園產品體系高度集中于含乳飲料，并以甜牛奶系列展開大單品戰略布局，不斷完善產品體系，拓寬消費群體。目前，李子園已經形成以大單品甜牛奶為核心的產品矩陣，產品領域涵蓋含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等多個領域。目前來看，公司一方面以甜牛奶乳飲料核心大單目前來看，公司一方面以甜牛奶乳飲料核心大單 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 品為

52、依托，加速全國化鋪設推廣，增長勢頭強勁，單品空間尚大；另一方品為依托，加速全國化鋪設推廣，增長勢頭強勁，單品空間尚大；另一方面積極開發新面積極開發新產品，新產品、新口味、新包裝持續開拓，近兩年陸續推出零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛產品，新產品、新口味、新包裝持續開拓，近兩年陸續推出零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛奶、果蔬酸奶飲品等新產品。奶、果蔬酸奶飲品等新產品。通過鎖定核心年輕消費群體，導入產品矩陣，為公司后續增長奠定基礎。 表表 4：公司產品矩陣公司產品矩陣 系列 核心產品 規格 單價（元） 圖片 經典甜牛奶系列 麥香風味甜牛奶乳飲料 450ml 5.48 朱古力風味甜牛奶乳飲料 225ml 2.74

53、李子園甜牛奶乳飲料 310ml 2.8 愛克林系列 原味乳酸菌飲品 180ml 3.47 280 系列 280ml 李子園椰奶 280ml 6.85 280ml 李子園果蔬奶 280ml 6.85 280ml 李子園咖啡奶 280ml 6.85 玉米汁系列 1L 玉米汁飲品 1000ml 14.25 復合蛋白系列 核桃花生復合蛋白飲品 250ml 5.2 榴蓮牛奶系列 榴蓮牛奶飲品 280ml 7.85 電解質水系列 電解質水 380ml 5.27 AD 鈣奶系列 380mlAD 鈣奶飲品 380ml 5.52 酸味乳飲料系列 “純情乳”酸味乳飲料 480ml 10.83 其他產品 330ml

54、 乳酸菌乳飲品 330ml 5.82 資料來源：公司官網、天貓旗艦店、天風證券研究所 經典大單品甜牛奶乳飲料系列暢銷經典大單品甜牛奶乳飲料系列暢銷 20 余年，大單品優勢明確，占據營收主力余年，大單品優勢明確，占據營收主力。在公司產品矩陣中，甜牛奶乳飲料系列由于具有特殊的甜味產品口感、豐富的產品口味、穩定的產品質量、適中的產品定價，贏得了目標消費群體的青睞，是公司暢銷 20 余年的經典單品。近幾年含乳飲料占營業收入的比例均在 95%以上，占據營收主力。 精確用戶定位和差異化品牌特色，培養產品消費粘性。精確用戶定位和差異化品牌特色，培養產品消費粘性。公司甜牛奶產品之所以可以二十公司甜牛奶產品之所

55、以可以二十余年來經久不衰，沉淀消費粘性及品牌認知，我們認為主要源自于公司品牌差異化打造余年來經久不衰，沉淀消費粘性及品牌認知，我們認為主要源自于公司品牌差異化打造及在用戶定位上的精準深耕。及在用戶定位上的精準深耕。一方面，作為經典老品牌，李子園經典甜牛奶系列 28 年來始終堅持經典包裝，形成了鮮明的品牌特色和消費者認知，獨特辨識度和童年記憶經典無疑成為公司的差異化特色。另一方面，公司以 14-35 歲等廣大年輕消費群體為目標客戶，14 歲以下的用戶群體為家長主導型消費，35 歲以上則更為理性，該兩類群體對飲品的功能性與健康性要求更高，李子園則根據產品特性，選擇了對口味及性價比更為重視的群體進行

56、深耕。針對年輕群體，公司也通過開拓學校這一具有場景化消費需求的特通渠道，以穩定校園用戶基本盤。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 29：含乳飲料產品收入及增速：含乳飲料產品收入及增速 圖圖 30：李子園經典甜牛奶系列：李子園經典甜牛奶系列 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 產品矩陣逐漸完善，受眾群體持續擴大，產品矩陣逐漸完善，受眾群體持續擴大，新品研發不斷投入新品研發不斷投入。由于公司核心消費者為 14-35 歲年輕化群體，該部分群體需求多元、更新迭代快，公司在對核心消費者習慣深入研究

57、后，緊跟市場趨勢不斷開發新品：針對高端群體推出了優化益生菌系列與活性酸奶系列產品；針對年輕群體推出了風味奶茶系列和榴蓮味乳飲料系列產品；針對早餐市場推出風味調制豆奶系列產品項目等，持續完善產品線，打造滿足不同市場、不同消費人群的產品組合群。新品的包裝設計逐漸向年輕化靠近，迎合新興消費群體喜好。我們預計李子園未來產品發展路徑仍將以傳統主業乳飲料系列為主，并以不同客群定位的多產品同步布局市場，豐富產品矩陣。 表表 5：李子園新品李子園新品 年份年份 產品名稱產品名稱 產品特色產品特色 2020 280 系列 產品包裝年輕化，涵蓋多種口味，包括果蔬酸奶、椰奶、咖啡奶等豐富種類 2021 0 糖 0

58、卡電解水 功能性飲料，適用于運動健身場景 2022 大果粒含乳無菌系列 涵蓋酸性、中性口味和代餐類產品 運動營養系列 滿足多樣化健康需求 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 31：2016-2021 研發費用率研發費用率 圖圖 32：李子園：李子園 2020 新推乳飲料產品新推乳飲料產品 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：公司官網、天風證券研究所 3.2. 區域擴張穩步推進，渠道勢能加快顯現區域擴張穩步推進，渠道勢能加快顯現 經銷經銷+直營、線上直營、線上+線下，打造多元化渠道銷售網絡。線下，打造多元化渠道銷售網絡。含乳飲料制造行業的下游為銷售渠道及終端消費者，數量較大且分布

59、廣泛。李子園營銷渠道立體，銷售手段多樣，目前已形成涵蓋傳統、特通、線上直銷等多元銷售渠道網絡。線下，李子園通過經銷模式，既與大型商超賣場、連鎖系統以及批發部、中小型商場超市等傳統渠道達成合作，也向包括學校、企事業單位食堂、酒店、網吧等特通渠道供貨，建立起覆蓋全國大部分地區，穩定通暢的銷售網絡。線上，李子園通過天貓、京東、淘寶、拼多多等網絡平臺直銷產品，成為經銷的有力補充。2021 年李子園通過經銷與直銷渠道分別實現營收 14.30/0.35億元，同比+40.13%/+5.10%。經銷模式依然是公司的主要銷售模式，2017-2021 年在總收0%5%10%15%20%25%30%35%40%02

60、46810121416201620172018201920202021含乳飲料收入（億元）yoy0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%201620172018201920202021 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 入占比保持 97%以上。 圖圖 33：公司不同銷售模式收入占比：公司不同銷售模式收入占比 資料來源：公司招股說明書、公司年報、天風證券研究所 不同成熟度市場階梯式分層管理，加快全國化布局。不同成熟度市場階梯式分層管理，加快全國化布局。公司結合自身產品優勢及銷售區域市場特點，傳

61、統流通+特通渠道相結合，因地制宜加速全國布局。公司根據各城市人口數量、銷售金額、市場增長率、競品情況等因素，將市場區分為成熟市場、半成熟市場、新市場，對不同市場采取不同策略。一方面，在非成熟區域，。一方面，在非成熟區域，重點開拓學校、早餐店、單位食堂、酒店、網吧等具有場景化消費需求的特通渠道，精準定位核心群體，市場競爭相對較??；另一方面，在華東、華中、西南區域成熟市場，另一方面，在華東、華中、西南區域成熟市場，公司細化重點成熟區域渠道，做到細化鄉鎮市場、精耕全渠道、產品全系列覆蓋，增加終端品項及陳列的投入，通過豐富終端品項、窗口形象增加單點銷售，同時重點拓展小餐飲渠道，通過公司針對小餐飲開發的

62、產品，拓展該渠道的市場鋪市率。在全國化進程中，公司以深耕重點核心市場并逐步輻射帶動周邊區域市場的“區域經銷模式” ，逐步開拓培育市場，通過階梯式市場發展，力爭 3-5 年成為全國性品牌。 圖圖 34：公司不同成熟度市場渠道策略（不包括港澳臺地區）：公司不同成熟度市場渠道策略（不包括港澳臺地區） 圖圖 35：公司經銷商地區分布情況：公司經銷商地區分布情況 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：自然資源部、招股說明書、天風證券研究所 經銷商數量增長支撐規模擴張，省外招商力度加大全國化擴張。經銷商數量增長支撐規模擴張，省外招商力度加大全國化擴張。截至 2021 年底，與李子園有合作關系

63、的經銷商共 2650 家，較 2017 年底的 1207 家，同比+119.55%，經銷商數量快速增長。2017 年以來李子園展開全國布局，利用樣板市場帶動周邊市場，帶來新生銷售區域收入與經銷商數量的同步增長。2017-2021，李子園在華東以外區域（不含電商）經銷商總計增加 1060 家，增長 157.04%，收入占比也由 2017 年的 30.63%提升至 44.68%。 圖圖 36：經銷商數量變化情況（單位：家）：經銷商數量變化情況（單位：家） 圖圖 37：2021 經銷商分地區分布經銷商分地區分布 80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94

64、.00%96.00%98.00%100.00%20172018201920202021經銷模式直銷模式 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：公司公告、公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：公司公告、天風證券研究所 圖圖 38：營業收入分地區分布：營業收入分地區分布 圖圖 39：經銷商平均每家銷售額地區分布情況（單位：萬元：經銷商平均每家銷售額地區分布情況（單位：萬元/家）家） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：公司公告、公司招股說明書、天風證券研究所 長期合作穩定，多項補貼渠道讓利，經銷商伴隨李子園共同成長

65、。長期合作穩定，多項補貼渠道讓利，經銷商伴隨李子園共同成長。根據公司招股說明書數據，截至 2020H1，與公司合作 5 年以上的經銷商共 284 家，實現經銷收入 17249.35萬元，在總經銷收入中占比 41.64%，經銷商合作穩定，經銷收入主要來源于長期合作的經銷商。公司一方面通過多項市場補貼政策，保證渠道經銷利潤及積極性，另一方面縮減渠道層次、實行經銷商出廠價價格體系，結算價格均低于終端指導價格，保障經銷商通路利潤，實現公司-經銷商-消費者共贏。隨著公司在華東、華中、西南核心地區深耕多年，品牌效應逐漸形成，主要經銷商及銷售渠道建設趨于成熟。從 2017 年-2021 年，單個經銷商的平均

66、銷售額從 49.3 萬元/家增長至 54.0 萬元/家，經銷商伴隨李子園共同成長。 圖圖 40：2021H 經銷商經銷收入分布情況經銷商經銷收入分布情況 圖圖 41：經銷商平均每家銷售額逐年增長（單位：萬元：經銷商平均每家銷售額逐年增長（單位：萬元/家）家） 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 圖圖 42：分合作年份單經銷商營收規模（萬元）：分合作年份單經銷商營收規模（萬元） 圖圖 43：分合作年份單經銷商毛利率水平：分合作年份單經銷商毛利率水平 05001000150020002500300020172018201920202021華東華中西南

67、華北華南東北西北0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021華東華中西南電子商務華南華北東北西北其他業務(地區)020406080100華東華中西南華北華南東北西北201720182019202020211年以內1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上4647484950515253545520172018201920202021 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 渠道網絡正在起勢，未來大單品銷售仍有較大市場空間。渠

68、道網絡正在起勢，未來大單品銷售仍有較大市場空間。截至 2021 年，李子園合作經銷商共 2650 家，整體經銷商平均銷售額為 53.95 萬元/家；在當前作為成熟市場華東地區，共有經銷商 889 家，平均銷售額 87.97 萬元/家。相較行業內幾家憑借核心大單品在成熟市場深耕，并逐步向全國化拓展的軟飲料公司，公司在成熟市場及全國范圍內的經銷商體量，仍有較大提升空間。結合其他四家同樣按照“核心區域深耕+全國化拓展”的邏輯來布局銷售渠道的同行業龍頭公司的數據求出全國均值，通過將全國平均經銷商數量與平均經銷商銷售額相乘進行測算，預測得李子園大單品未來市場空間約為 31.43 億元。 圖圖 44：20

69、21 年主要軟飲料公司經銷商及平均銷售額年主要軟飲料公司經銷商及平均銷售額 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 3.3. 生產基地布局完善，產能擴張助力全國市場推廣生產基地布局完善，產能擴張助力全國市場推廣 自有產能利用率高，委托加工比例逐年下降。自有產能利用率高，委托加工比例逐年下降。2017-2020H1，公司自有產能分別為4.44/10.18/16.85/8.97 萬噸，產能利用率分別為 173.13%/99.80%/85.15%/76.84%。其中，2017 年公司僅擁有浙江金華自有生產基地，自有設計產能無法滿足快速增長的銷量要求，機器設備超負荷生產，出現產能瓶頸。2018 年后伴隨

70、新生產基地逐步建成，自有產能穩步發力，公司委托加工比例逐年下降。委托加工總產量從 2017 年的 5.67 萬噸下降至2019 年的 5.18 萬噸，在總產量中占比從 42.45%下降至 26.53%，減少了委托加工生產模式存在的生產成本高，異地管理難度大的情形，降低單位產品成本和運輸成本，提高產品市場周轉率。 圖圖 45：2017-2020H1 產能利用率情況產能利用率情況 圖圖 46：2017-2020H1 委托加工業務占比情況（委托加工業務占比情況（%） 0501001502002017201820192020H120%25%30%35%40%45%201820192020H11年以內1

71、-2年2-3年3-4年4-5年5年以上經銷商平均銷售額經銷商平均銷售額(萬元/家)(萬元/家)全國265014.3053.95優勢區域8897.8287.97全國198366.88337.25優勢區域48322.62468.25全國123217.66143.34優勢區域4217.71183.05全國58524.73422.78優勢區域45923.31507.76全國14158.3759.12優勢區域6334.5671.99全國1304241優勢區域499308品牌名稱品牌名稱經銷商數量（家）經銷商數量（家）總經銷收入（億元）總經銷收入（億元）區域區域養元飲品香飄飄承德露露均值均值李子園均瑤健康

72、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 銷售增長快速，產銷率水平高銷售增長快速，產銷率水平高。2017 年-2021 年，公司含乳飲料業務產銷率分別為99.19%/99.58%/99.49%/99.24%/99.36%，始終保持在 99%以上的高水平；銷量從 12.69 萬噸增長至 27.73 萬噸，復合增長率達 21.59%。全國銷售網點布局帶動李子園品牌認可度提升，助力營業收入增長，預期未來伴隨產能建設逐步落地，將進一步支撐公司業務體量增長。 圖圖

73、 47：含乳飲料產銷量情況：含乳飲料產銷量情況 圖圖 48：2020 年各業務產銷率情況（年各業務產銷率情況（%） 資料來源：公司招股說明書、天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所 全國范圍內多點布局生產基地，產能擴張持續推進全國范圍內多點布局生產基地，產能擴張持續推進。為了及時滿足不斷擴大市場需求，節約運輸成本，提高產品市場流轉率，公司在原來浙江金華單一基地的基礎上，已發展成為擁有浙江金華、浙江龍游、江西上高、云南曲靖、河南鶴壁五個自有生產基地和多個委托加工生產基地的全國性布局企業。其中，鶴壁生產基地于 2021 年 12 月投產試運行，產能約 10 萬噸。目前與伊利股份、蒙牛乳

74、業、娃哈哈等全國大型含乳飲料生產企業相比，李子園產品影響力在全國范圍內較為有限，規模效應尚未凸顯。為進一步縮短運輸半徑和節省運輸成本、保證產品供貨的時效性，加強全國化布局，公司將持續推進產能擴張。 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0500001000001500002000002017201820192020H1自有產能（噸）自有產量（噸）產能利用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017201820192020H198.90%99.00%99.10%99.20%99.30%99

75、.40%99.50%99.60%99.70%010000020000030000040000020172018201920202021生產量(噸）銷售量（噸）產銷率(%)98.00%98.50%99.00%99.50%100.00%100.50%101.00%101.50% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 49：李子園自有生產基地和經銷商地區分布情況：李子園自有生產基地和經銷商地區分布情況 資料來源：自然資源部、招股說明書、天風證券研究所 IPO 及對外投資擴產推進，打開產能限制。及對外投資擴產推進，打開產能限制。根據未來

76、的產銷計劃，李子園后續在浙江龍游和江西上高兩地建設產能擴建項目，合計投資約 12.6 億元，可新增產能 34.4 萬噸?，F有與新增生產基地位于河南、云南、浙江、江西不同省份，在全國范圍內多點布局，可以貼近區域市場、降低產品物流成本，提高產品供應的及時和穩定性，更好滿足市場需求。 表表 6：公司新增產能情況公司新增產能情況 實施主體實施主體 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元） 新增產能（萬噸）新增產能（萬噸） 投產時間投產時間 鶴壁李子園 年產 10.4 萬噸含乳飲料項目 4 10.4 2021 年 12 月 云南李子園 年產 7 萬噸含乳飲料項目 2.8 7 2020 年 8

77、月 龍游李子園 浙江龍游二期 2.8 7 預計 2022 年下半年 江西李子園 江西上高二期 3 10 預計 2023 年 合并合并 12.612.6 34.434.4 資料來源：公司公告、天風證券研究所 鶴壁李子園年產鶴壁李子園年產 10.4 萬噸含乳飲料生產項目：萬噸含乳飲料生產項目：年產 10.4 萬噸含乳飲料生產項目以鶴壁李子園為實施主體，經測算，該項目建設期為 2 年，完全達產后（T+5 年） ，滿產狀態下項目的年銷售收入為 46,800.00 萬元，年利潤總額為 10,220.67 萬元。 表表 7：年產年產 10.4 萬噸含乳飲料生產項目達產時間及收入概算萬噸含乳飲料生產項目達產

78、時間及收入概算 項目項目 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 預計達產率 0% 0% 50% 80% 100% 預計產能（萬噸） - - 5.20 8.32 10.40 產品單價（元/噸） 4,500.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 銷售收入（萬元） - - 23,400.00 37,440.00 46,800.00 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 云南李子園年產云南李子園年產 7 萬噸含乳飲料生產項目：萬噸含乳飲料生產項目：年產 7 萬噸含乳飲料生產項目以云南李子園為實施主體，經測算，該項目建設期為 2 年，完全達產后（T+5 年） ，

79、滿產狀態下項目的年銷售收入為 31,500.00 萬元，年利潤總額為 6,699.92 萬元。 表表 8：年產年產 7 萬噸含乳飲料生產項目達產時間及收入概算萬噸含乳飲料生產項目達產時間及收入概算 項目項目 T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 預計達產率 0% 0% 50% 80% 100% 預計產能（萬噸） - - 3.50 5.60 7.00 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 產品單價（元/噸） 4,500.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 4,500.00 銷售收入（萬元） - - 15,750

80、.00 25,200.00 31,500.00 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 4. 投資建議投資建議 大單品戰略引領全國化拓張，階梯式運作深挖渠道潛力。大單品戰略引領全國化拓張，階梯式運作深挖渠道潛力。我們認為公司正處于甜牛奶大單品全國化放量階段，一是公司憑借差異化口味特色及產品認知，不斷對其產品、消費場景和目標人群進行精準定位，同時推出新品補充消費場景；二是在精準定位的基礎上，公司通過成熟的經銷商體系制度，一方面在優勢區域進行網格化細分深耕，挖掘市場潛力；另一方面在半成熟市場通過特通+傳統渠道的方式搶占市場，進行全國化布局。展望2022 年，短期疫情或一定程度上影響公司的銷售情況，但

81、全年來看，公司在精準的營銷和渠道的開拓下，全國化進程仍有望持續推進，同時伴隨產能的釋放，公司有望享受規模效應與行業紅利，保持放量高增。 圖圖 50：李子園投資邏輯：李子園投資邏輯 資料來源：天風證券研究所 收入預測：收入預測：一方面，公司甜牛奶含乳飲料正處在全國化放量階段，另一方面，大果粒酸奶等新品持續培育，預計公司 2022-2024 年含乳飲料營業收入實現 17.15/21.34/26.40 億元，同比增長 20.12%/24.48%/23.71%；其他飲料實現營收 0.44/0.53/0.64 億元，同比增長18.82%/20.17%/20.19%。 圖圖 51：主營業務收入預測表：主營

82、業務收入預測表 資料來源：Wind、天風證券研究所 成本及費用預測：成本及費用預測：公司短期成本端壓力尚存，但由于公司 22 年下半年將對產品提價以應對成本壓力，預測公司 2022-2024 年毛利率為 34.35%/34.82%/34.83%。公司銷售費用及管營收（百萬元）202020212022E2023E2024E含乳飲料1,044.671,427.401,714.652,134.332,640.33yoy12.43%36.64%20.12%24.48%23.71%其他飲料33.4537.3844.4153.3764.14yoy-23.13%11.75%18.82%20.17%20.19

83、% -乳味風味飲料7.3320.0524.3529.5135.77 yoy-49.43%173.63%21.44%21.20%21.20% -復合蛋白飲料4.475.026.397.989.93 yoy-34.00%12.29%27.25%24.85%24.48% -其他21.6512.3113.6715.8818.45 yoy-2.68%-43.15%11.10%16.15%16.15%主營業務收入1,078.111,464.781,759.062,187.702,704.48yoy10.84%35.86%20.09%24.37%23.62% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

84、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 理費用投放一般根據銷售規?？刂圃诜€定水平，預測 2022-2024 銷售費用率為10.33%/11.01%/11.10%；管理費用率為 3.50%/3.95%/3.95%。 圖圖 52：毛利率預測表：毛利率預測表 資料來源：Wind、天風證券研究所 盈利預測：盈利預測：2022 年上半年受制于疫情影響及成本端壓力，公司營收及歸母凈利潤增速有所放緩，但長期來看，公司大單品成長勢頭正好，在傳統+特通渠道靈活結合的渠道模式下，全國化進程加速推進。同時伴隨提價改善盈利能力、體量成長釋放規模效應，公司業績端也將逐步改善。我們預測公司 2022- 2024

85、 年營業收入實現 17.65/21.95/27.13 億元，同比增長 20.11%/24.35%/23.60%；歸母凈利潤實現 2.92/3.68/4.56 億元，同比增長11.28%/25.81%/24.12%；對應 EPS 為 0.96/1.21/1.50 元/股。參考軟飲料可比公司估值，給予公司 2022 年 33x PE，對應股價 31.7 元，給予“增持”評級。 圖圖 53：盈利預測表：盈利預測表 資料來源：Wind、天風證券研究所 圖圖 54：可比公司估值表（參考：可比公司估值表（參考 Wind 一致預期）一致預期） 資料來源：Wind、天風證券研究所 5. 風險提示風險提示 市場

86、競爭風險：市場競爭風險：伴隨行業的快速發展，能量飲料有力競爭者不斷涌現。公司未來能否保持市場競爭優勢、持續及時應對市場變化，仍然存在一定的不確定性。 產品結構相對單一：產品結構相對單一：能量飲料占公司營收比例超過九成，若其市場環境、消費者偏好及行業監管政策等發生不利變化，將對公司經營業績產生較大不利影響。 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司產品原材料占生產成本比重高，主要原材料供求關系或價格出現異常波動將對公司生產經營及利潤水平產生一定影響。 疫情對公司經營造成不利影響：疫情對公司經營造成不利影響：隨著國外疫情蔓延以及我國境外輸入性病例增加，疫情的持續時間及影響范圍尚不明朗，疫情反復

87、或加劇將對公司盈利水平造成不利影響。 202020212022E2023E2024E毛利率37.18%35.88%34.35%34.82%34.83%含乳飲料37.99%36.50%35.00%35.45%35.45%乳味風味飲料11.37%7.44%6.71%7.17%6.99%復合蛋白飲料-0.06%-2.55%-2.76%-1.74%-1.84%其他20.14%14.81%23.24%23.39%23.62%其他業務收入24.28%62.88%25.00%25.00%25.00%202020212022E2023E2024E營業收入(百萬元)1,087.571,469.721,765.2

88、42,195.112,713.23增長率(%)11.6035.1420.1124.3523.60EBITDA（百萬元）292.48341.56378.72447.30538.09凈利潤（百萬元）214.57262.49292.11367.50456.14增長率(%)18.1222.3411.2825.8124.12EPS（元/股）0.710.870.961.211.50市盈率（P/E)37.0530.2827.2121.6317.43市凈率（P/B）10.904.954.163.683.21市銷率（P/S）7.315.414.503.622.93EV/EBITDA0.0029.1317.391

89、4.3211.01股價EPSPE2022-06-292021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E605499.SH 東鵬飲料64,046160.113.113.554.635.7051453528000848.SZ 承德露露10,0329.320.540.620.750.8817151211002568.SZ 百潤股份30,17228.730.890.770.981.21323829243.113.554.635.7034332521股票代碼股票簡稱市值（百萬元）平均值 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

90、明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 244.33 527.88 1,203.98 1,378.71 1,853.01 營業收入營業收入 1,087.57 1,469.72 1,765.24 2,195.11 2,713.23 應收票據及應收賬款 0.81 1.06 1.76 1.66 2.34 營業成本 683.19 942.40 1,158.85 1,430.85 1,768.25 預付賬款 44.87

91、166.95 110.38 223.45 187.60 營業稅金及附加 8.79 13.91 13.77 19.10 24.42 存貨 133.91 182.23 157.81 287.20 266.79 營業費用 100.53 166.97 182.35 241.68 301.17 其他 40.58 127.30 91.95 82.24 69.04 管理費用 42.60 60.54 61.78 86.71 107.17 流動資產合計流動資產合計 464.49 1,005.42 1,565.87 1,973.25 2,378.78 研發費用 9.42 14.15 14.83 19.54 24.

92、42 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 0.22 (26.81) (60.69) (90.51) (113.25) 固定資產 438.63 632.07 572.40 512.72 453.05 資產減值損失 (0.02) (0.28) (0.12) (0.14) (0.18) 在建工程 93.86 103.57 103.57 103.57 103.57 公允價值變動收益 0.00 0.00 (20.00) (15.00) (15.00) 無形資產 76.90 138.28 133.82 129.35 124.89 投資凈收益 0.22 1.44 0.8

93、5 0.84 1.04 其他 62.04 222.94 108.77 130.99 154.24 其他 (34.71) (43.20) 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 671.44 1,096.87 918.55 876.63 835.74 營業利潤營業利潤 277.35 340.60 375.09 473.44 586.91 資產總計資產總計 1,135.93 2,102.29 2,484.42 2,849.89 3,214.52 營業外收入 2.23 1.44 1.68 1.79 1.64 短期借款 33.44 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出

94、 2.45 3.89 2.26 2.87 3.01 應付票據及應付賬款 169.51 213.58 301.73 316.00 440.15 利潤總額利潤總額 277.13 338.16 374.50 472.36 585.55 其他 70.22 124.39 212.25 308.08 235.18 所得稅 62.56 75.66 82.39 104.86 129.41 流動負債合計流動負債合計 273.17 337.97 513.97 624.09 675.33 凈利潤凈利潤 214.57 262.49 292.11 367.50 456.14 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.

95、00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 214.57 262.49 292.11 367.50 456.14 其他 64.02 73.46 57.55 65.01 65.34 每股收益（元） 0.71 0.87 0.96 1.21 1.50 非流動負債合計非流動負債合計 64.02 73.46 57.55 65.01 65.34 負債合計負債合計 406.36 496.90 571.52 689.10 740.67 少數股東權益 0.00 0.00 0.00

96、 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 116.10 216.72 303.41 303.41 303.41 成長能力成長能力 資本公積 156.74 746.84 746.84 746.84 746.84 營業收入 11.60% 35.14% 20.11% 24.35% 23.60% 留存收益 456.73 641.83 862.64 1,110.54 1,423.59 營業利潤 18.85% 22.81% 10.12% 26.22% 23.97% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤

97、 18.12% 22.34% 11.28% 25.81% 24.12% 股東權益合計股東權益合計 729.58 1,605.39 1,912.90 2,160.79 2,473.85 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總計計 1,135.93 2,102.29 2,484.42 2,849.89 3,214.52 毛利率 37.18% 35.88% 34.35% 34.82% 34.83% 凈利率 19.73% 17.86% 16.55% 16.74% 16.81% ROE 29.41% 16.35% 15.27% 17.01% 18.44% ROIC 54.97% 53.34%

98、 31.26% 54.15% 59.89% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 214.57 262.49 292.11 367.50 456.14 資產負債率 35.77% 23.64% 23.00% 24.18% 23.04% 折舊攤銷 40.59 54.02 64.14 64.14 64.14 凈負債率 -28.91% -32.88% -62.94% -63.81% -74.90% 財務費用 2.60 0.14 (60.69) (90.51) (113.25) 流動比率 1.36 2.37 3.05 3.

99、16 3.52 投資損失 (0.22) (1.44) (0.85) (0.84) (1.04) 速動比率 0.97 1.94 2.74 2.70 3.13 營運資金變動 54.04 (280.85) 284.45 (152.31) 82.11 營運能力營運能力 其它 (14.54) 185.13 (20.00) (15.00) (15.00) 應收賬款周轉率 1,107.06 1,571.60 1,251.78 1,282.90 1,354.62 經營活動現金流經營活動現金流 297.04 219.49 559.16 172.99 473.09 存貨周轉率 10.47 9.30 10.38 9

100、.87 9.80 資本支出 139.68 309.11 15.91 (7.46) (0.33) 總資產周轉率 1.11 0.91 0.77 0.82 0.89 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (298.39) (796.53) 24.94 38.30 31.37 每股收益 0.71 0.87 0.96 1.21 1.50 投資活動現金流投資活動現金流 (158.72) (487.42) 40.85 30.84 31.04 每股經營現金流 0.98 0.72 1.84 0.57 1.56 債權融資 30.22 (6.64) 60.6

101、9 90.51 113.25 每股凈資產 2.40 5.29 6.30 7.12 8.15 股權融資 (77.40) 593.20 15.39 (119.60) (143.09) 估值比率估值比率 其他 60.03 0.39 0.00 0.00 0.00 市盈率 37.05 30.28 27.21 21.63 17.43 籌資活動現金流籌資活動現金流 12.85 586.95 76.08 (29.09) (29.83) 市凈率 10.90 4.95 4.16 3.68 3.21 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 29.13 17.39

102、 14.32 11.01 現金凈增加額現金凈增加額 151.17 319.02 676.09 174.73 474.30 EV/EBIT 0.00 34.60 20.94 16.72 12.50 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或

103、間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或

104、要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以

105、及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。

106、 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：