光華科技：PCB化學品龍頭電池回收渠道技術全貫通-220704（23頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 為有化技渠道建為有化技渠道建 敢以鐵鋰煥新天敢以鐵鋰煥新天 光華科技（002741.SZ） 環保 投投資摘要資摘要： PCB 化學品龍頭，積極布局鋰電池回收再造業務?；瘜W品龍頭，積極布局鋰電池回收再造業務。公司自創立以來經歷 2 個發展階段： 自創立至 2015 年， 公司深耕專業化學品領域， 逐步成長為國內 PCB化學品龍頭； 2015 年至今，公司積極布局鋰電池正極材料及回收業務。隨著退役潮的臨近，該部分業務有望成為第二增長極，重塑公司主營架

2、構。 鐵鐵鋰回收市場空間廣闊，技術與渠道成為關鍵要素。鋰回收市場空間廣闊，技術與渠道成為關鍵要素。動力電池退役潮將至，2022-2026 年退役電池 CAGR 在 40%以上?？蛙囃艘垭姵丶吧a廢料為初期磷酸鐵鋰電池回收主要來源。當前，電池回收渠道與定價機制尚不健全，構建穩定的回收渠道是電池回收業務發展的關鍵；同時，磷酸鐵鋰電池回收工藝尚在不斷開發優化中，毛利率受鋰回收率影響較為明顯，磷酸鐵鋰回收毛利受產品價格影響顯著，而碳酸鋰/磷酸鐵回收毛利受產品價格影響較小。 提前布局聚焦鐵鋰，產能進入釋放期。提前布局聚焦鐵鋰，產能進入釋放期。公司是首批工信部白名單企業，經營范圍涵蓋梯級利用至回收全過程。

3、目前已具有 2.6 萬噸正極材料產能。且尚有 1萬噸磷酸鐵鋰回收產能預計 22 年下半年投產，另有 10 萬噸磷酸鐵鋰回收產能在籌建中，預計 2023-2024 年間投產。 打通鐵鋰回收再生全鏈條， 技術產業化布局較快。打通鐵鋰回收再生全鏈條， 技術產業化布局較快。 公司依靠自身技術積累優勢，自主開發磷酸鐵鋰正極材料生產以及從磷酸鐵鋰廢舊電池中回收再生正極材料的全鏈條技術。產品具有較好的低溫性能，且生產過程綠色環保，已收到市場認證認可，技術產業化完成，進入產能規模釋放階段，具有一定先發優勢。 針對性布置回收渠道， 煥能服務加深綁定。針對性布置回收渠道， 煥能服務加深綁定。公司主要針對客車廠商搭

4、建回收渠道，2018 年至今，公司已與北汽集團、南京金龍、福建歐輝等客車廠商簽訂了合作框架協議。公司基于自身開發的電池性能服務技術帶來的優勢，加深與換電企業、電池企業及商用車企業的綁定，使得退役動力電池來源進一步夯實穩固。公司的首個煥能服務站已于 2021 年在北京建成。 國產替代疊加國產替代疊加 5G 布局，控本增利穩增化學品業務。布局，控本增利穩增化學品業務。公司 PCB 化學品及化學藥劑業務受益國產替代穩定增長，切入 5G 賽道與中興通訊等公司建立密切合作。同時通過原料成本控制與產品結構優化，消化成本壓力，提升盈利水平。 投資建議：投資建議：我們預測公司 2022-2024 年營業收入為

5、 50 億元，59 億元，70.9億元， 歸母凈利潤為 2.3 億元， 4.95 億元， 6.2 億元。 對應 EPS 為 0.59， 1.26，1.57 元。給予公司 2022 年 40 倍 PE 的估值，對應股價 23.6 元，市值 92.7億元。首次覆蓋公司，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產能擴產及釋放不及預期，磷酸鐵鋰原料等價格大幅波動，電池回收市場競爭加劇等。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,014 2,580 5,004 5,921 7,089 增長率（%） 17.5% 28.09% 9

6、3.9% 18.3% 19.7% 歸母凈利潤（百萬元） 36 62 232 495 619 增長率（%） 167.6% 72.4% 272.3% 113.6% 25.0% 凈資產收益率（%） 2.81% 3.95% 17.36% 31.2% 35.67% 每股收益(元) 0.10 0.16 0.59 1.26 1.57 PE 202.40 126.50 34.32 16.07 12.86 PB 5.88 5.04 4.88 4.40 4.00 資料來源：公司公告、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 7 月 4 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519

7、040001 張遠澄 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660122020006 電子郵箱： 交易數據交易數據 時間時間 2022.07.04 總市值/流通市值（億元） 80/68 總股本（億股） 3.93 資產負債率 46.05% 每股凈資產（元） 4.12 收盤價（元） 20.24 一年內最低價/最高價（元） 12.79/29.75 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 23 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. PCB 化學品龍頭化學品龍頭 鋰電回收開啟新增長鋰電回收開啟新

8、增長 . 4 2. 電池回收風頭勁電池回收風頭勁 渠道技術全貫通渠道技術全貫通 . 6 2.1 鐵鋰回收市場空間廣闊 技術與渠道成為關鍵要素 . 6 2.1.1 新能源車高速增長與動力電池退役潮打開鐵鋰回收市場 . 6 2.1.2 渠道建設尚需多方合作 產業鏈延伸各展神通 . 9 2.1.3 回收工藝持續改進提升 多種因素影響盈利水平 . 9 2.2 提前布局磷酸鐵鋰 技術與渠道占據優勢 .11 2.2.1 技術打通鐵鋰回收再生鏈條 產業化布局較快 . 12 2.2.2 針對性布置回收渠道 煥能服務加深綁定 . 14 3. 國國產替代加產替代加 5G 布局布局 控本增利助力化學品穩定增長控本增

9、利助力化學品穩定增長 . 15 4. 盈利預測盈利預測 . 19 4.1 關鍵假設 . 19 4.2 業績預測 . 19 4.3 估值 . 20 5. 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司發展歷程公司發展歷程 . 4 圖圖 2： 2011-2021 公司主營收入構成（百萬元）公司主營收入構成（百萬元） . 4 圖圖 3： 2011-2021 公司各業務主營收入占比公司各業務主營收入占比 . 4 圖圖 4： 2011-2022Q1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 . 5 圖圖 5： 2011-2021 公司毛利率變化公司毛利率變化 . 5 圖圖 6： 2011-2

10、022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 . 5 圖圖 7： 2011-2021 公司期間費用占比公司期間費用占比 . 6 圖圖 8： 2018-2021 年公司各類費用占比年公司各類費用占比 . 6 圖圖 9： 我國新能源汽車及純電動車銷量我國新能源汽車及純電動車銷量 . 6 圖圖 10： 我國新能源汽車滲透率（我國新能源汽車滲透率（%） . 6 圖圖 11： 2021-2026 累計退役動力電池量（累計退役動力電池量（GWh） . 7 圖圖 12： 2014-2018Q1 新能源汽車產量月度構成新能源汽車產量月度構成 . 7 圖圖 13： 純電動客車與乘用車單車電池裝車

11、量之比純電動客車與乘用車單車電池裝車量之比 . 8 圖圖 14： 2014-2018Q1 新能源汽車分車型動力電池裝機量估算新能源汽車分車型動力電池裝機量估算. 8 圖圖 15： 純電動客車各類電池裝機量（純電動客車各類電池裝機量（MWh） . 8 圖圖 16： 分車型分車型 LFP 裝機量（裝機量（MWh） . 8 圖圖 17： 分車型分車型 LFP 裝機量占比裝機量占比 . 8 圖圖 18： 磷酸鐵鋰回收工藝毛利率磷酸鐵鋰回收工藝毛利率-加工費敏感度加工費敏感度 . 10 圖圖 19： 磷酸鐵鋰回收工藝毛利率磷酸鐵鋰回收工藝毛利率-碳酸鋰價格敏感度碳酸鋰價格敏感度 . 10 圖圖 20：

12、磷酸鐵鋰回收工藝毛利率磷酸鐵鋰回收工藝毛利率-磷酸鐵鋰價格敏感度磷酸鐵鋰價格敏感度 . 10 圖圖 21： 磷酸鐵鋰回收工藝毛利率磷酸鐵鋰回收工藝毛利率-鋰回收率敏感度鋰回收率敏感度 . 10 圖圖 22： 磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率-加工費敏感度加工費敏感度 . 11 圖圖 23： 磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率-碳酸鋰價格敏感度碳酸鋰價格敏感度 . 11 圖圖 24： 磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率-磷酸鐵價格敏感度磷酸鐵價格敏感度 . 11 圖圖 25： 磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛

13、利率-鋰回收率敏感度鋰回收率敏感度 . 11 圖圖 26： 2017-2021 年公司鋰電池材料營收及增速（百萬元）年公司鋰電池材料營收及增速（百萬元） . 11 uZaXoY9YgYhZiXpZ8ZqR6MdN9PpNpPsQsQkPqQrOeRmMrPaQrRwPvPmPnPwMsOnP光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 23 證券研究報告 圖圖 27： 2017-2021 年公司鋰電池材料毛利率年公司鋰電池材料毛利率 . 11 圖圖 28： 公司磷酸鐵鋰正極材料生產路線公司磷酸鐵鋰正極材料生產路線 . 13 圖圖 29： 公司從磷酸鐵鋰電池回收生

14、產磷酸鐵鋰正極材料的專利技術路線公司從磷酸鐵鋰電池回收生產磷酸鐵鋰正極材料的專利技術路線 . 13 圖圖 30： 全球全球 PCB 產值與產值與 GDP 同比增速對比同比增速對比 . 15 圖圖 31： 2011-2021 全球及中國大陸全球及中國大陸 PCB 產值產值 . 16 圖圖 32： 2011-2021 中國中國 PCB 產值占比產值占比 . 16 圖圖 33： 銅鎳錫鈷等金屬價格漲幅銅鎳錫鈷等金屬價格漲幅 . 16 圖圖 34： 2011-2021 年年 PCB 化學品營收及同比增速（百萬元）化學品營收及同比增速（百萬元） . 17 圖圖 35： 2011-2021 年年 PCB

15、化學品毛利率變化化學品毛利率變化 . 17 圖圖 36： 2011-2021 公司化學試劑營收及同比增速（百萬元）公司化學試劑營收及同比增速（百萬元） . 18 圖圖 37： 2011-2021 公司化學試劑毛利率公司化學試劑毛利率 . 18 圖圖 38： 電解銅、錫錠、電解鎳價格漲跌幅及公司電解銅、錫錠、電解鎳價格漲跌幅及公司 PCB 毛利率漲跌幅對比毛利率漲跌幅對比 . 18 表表 1： 公司磷酸鐵鋰電池回收相關專利公司磷酸鐵鋰電池回收相關專利 . 12 表表 2： 公司在履行中的動力電池回收相關戰略合作框架協議公司在履行中的動力電池回收相關戰略合作框架協議 . 14 表表 3： 公司在履

16、行中的煥能服務相關戰略合作框架協議公司在履行中的煥能服務相關戰略合作框架協議 . 15 表表 4： 公司營業收入預測公司營業收入預測. 19 表表 5： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 21 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 23 證券研究報告 1. PCB 化學品龍頭化學品龍頭 鋰電回收開啟新增長鋰電回收開啟新增長 光華科技始創于 1980 年，40 余年來一直專注專用化學品創新，公司以高性能電子化學品、高品質化學試劑與產線專用化學品、新能源材料和退役動力電池梯次利用及再生利用為主導，同時提供其他專業化學品的定制開發及技術服務。 圖圖1：公司發展

17、歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，申港證券研究所 PCB 化學品龍頭，積極布局鋰電池化學品龍頭，積極布局鋰電池回收再造業務回收再造業務。公司的發展歷程大致可分為 2個階段：自創立至 2015-2017 年期間，公司深耕專業化學品領域，逐步成長為國內PCB 化學品龍頭；從 2015 年開始，公司著眼高純電子級產品技術能力為公司帶來的在電池正極材料領域的優勢，以及即將到來的動力電池退役潮，開始布局鋰電池正極材料及回收業務。 PCB 化學品龍頭化學品龍頭。從 2010 年至今，公司已連續 11 年榮獲中國電子電路行業專用化學品領域民族品牌第一名。 在 N.T.Information 國

18、際調研機構統計公布的全球PCB 10 強制造商中，有 9 家是光華科技的合作客戶。 積極積極布局鋰電池回收業務。布局鋰電池回收業務。2017 年，公司“高品質鈷鹽系列產品制備關鍵技術集成與產業化”項目獲專家組驗收達到國內領先水平；2020 年，公司磷酸鐵鋰材料項目投產；退役磷酸鐵鋰電池全組分綠色回收與高值化利用技術及裝備研發項目啟動；2021 年，公司披露擬非公開發行股票募資建設 5 萬噸磷酸鐵和 1.15 萬噸碳酸鋰綜合回收生產線。最終打造“電池梯級利用-電池拆解-電池回收-原料再造-材料再造”的新能源材料全生命循環體系。 圖圖2：2011-2021 公司主營收入構成（百萬元）公司主營收入構

19、成（百萬元） 圖圖3：2011-2021 公司公司各業務主營收入占比各業務主營收入占比 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 23 證券研究報告 公司營收以公司營收以 PCB 化學品及化學試劑營收貢獻為主，鋰電池材料及回收業務逐步成化學品及化學試劑營收貢獻為主，鋰電池材料及回收業務逐步成為第二貢獻點。為第二貢獻點。 2016年前， 公司PCB化學品及化學試劑占公司總營收的60%左右，而隨著 2017 年電池正極材料及回收部分業務逐步投產，鋰電池業務營收占比逐漸提升至 15%左右。 營

20、收持續增長，營收持續增長，2021Q1 業績創新高。業績創新高。公司近 10 年營收穩步增長，2016-2021 年CAGR達21%。 2021年PCB化學品業務量價齊升， 助推公司營收同比增長28.1%；2022 年 Q1，受益于鋰電池業務產能逐步釋放及磷酸鐵鋰等正極材料原料價格大幅上漲，公司營收同比高增 44.6%，同時，隨著鋰電池部分業務產能全面釋放，毛利率也回升至 18%。 圖圖4：2011-2022Q1 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖5：2011-2021 公司毛利率變化公司毛利率變化 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 毛利率及歸母凈

21、利潤逐步恢復。毛利率及歸母凈利潤逐步恢復。2019 年，金屬價格持續下跌，特別是金屬鈷、鋰市場價在歷史低位運行，導致公司毛利率出現下滑；同時公司加大電池正極材料生產、退役動力電池綜合利用、5G 專用化學品開發等項目的研發投入；另外，受投資及經營規模增長影響， 資金需求擴大， 融資增加， 財務費用較 2018 年同期增長。多因素導致公司歸母凈利潤出現下滑。隨著新增產能的釋放與市場價格的回升，公司毛利率及歸母凈利潤逐漸恢復。 圖圖6：2011-2022Q1 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司期間費用維持穩定。公司期間費用維持穩定。2019 年

22、由于公司加大電池正極材料生產、退役動力電池綜合利用、5G 專用化學品開發等項目的研發投入，以及融資增加導致的財務費用 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 23 證券研究報告 上漲使得當年期間費用占比突增至 19%。其余年份均維持在 15%左右，并呈緩步下降趨勢。 圖圖7：2011-2021 公司期間費用占比公司期間費用占比 圖圖8：2018-2021 年公司各類費用占比年公司各類費用占比 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 搭建研發體系，注重研發投入。搭建研發體系，注重研發投入。公司擁有一支以教授、博士和碩士為骨干的

23、研發團隊， 公司獲“國家企業技術中心”認證， 已組建了“院士工作站”、 “博士后科研工作站”、“廣東省省級企業技術中心”和“廣東省化學試劑工程技術研究開發中心”等創新平臺，形成了完善的研發體系。公司 2018-2021 年研發費率持續提升，2021 年研發費率為 4.69%。公司先后獲得“國家高新技術企業”、“國家技術創新示范企業”、“國家重點新產品”、“國家知識產權優勢企業”和“廣東省優秀民營科技企業”等一系列榮譽和稱號。 2. 電電池池回收回收風頭勁風頭勁 渠道渠道技術技術全全貫通貫通 2.1 鐵鋰回收市場空間廣闊鐵鋰回收市場空間廣闊 技術技術與與渠道成為關鍵渠道成為關鍵要素要素 2.1.

24、1 新能源車高速增長與動力電池退役潮打開鐵鋰回收市場新能源車高速增長與動力電池退役潮打開鐵鋰回收市場 我國新能源汽車銷量自我國新能源汽車銷量自 2015 年開始規模放量，年開始規模放量， 2021 年進入規模產業化高速成長期年進入規模產業化高速成長期。2015-2018 年，新能源汽車銷量從 32.9 萬輛快速攀升至 124.7 萬輛，年復合增長率高達 55.9%。進入 2021 年，新能源汽車滲透率快速提升，截至 2022 年 5 月，我國新能源汽車滲透率已從不足 10%提升至 26%。 圖圖9：我國新能源汽車及純電動車銷量我國新能源汽車及純電動車銷量 圖圖10：我國新能源汽車滲透率（我國新

25、能源汽車滲透率（%） 資料來源：Wind，中汽協，申港證券研究所 資料來源：Wind，中汽協，申港證券研究所 未來五年累計退役動力電池量高增。未來五年累計退役動力電池量高增。自 2015 年新能源汽車進入規模產業化后，按 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 23 證券研究報告 照 5-8 年使用年限測算，第一批動力電池規?；艘鄢币阎鸩介_啟。據中國汽車技術研究中心統計，2020 年退役動力電池累計達到 20 萬噸，2025 年預計達到 78 萬噸，年復合增長率超 31%。我們根據新能源汽車產銷量預估 2021-2026 年累計退役動力電池量將由 33G

26、Wh 增漲到超 230GWh，年復合增長率超 45%。 圖圖11：2021-2026 累計退役動力電池量（累計退役動力電池量（GWh） 資料來源：中國汽車工業協會，國家統計局，申港證券研究所 公交客運領域有望成為退役初期磷酸鐵鋰電池的重要來源之一。公交客運領域有望成為退役初期磷酸鐵鋰電池的重要來源之一。我國在 2015 年前后開始新能源汽車放量時，公共交通領域是除乘用車外另一主要應用領域。而公交領域使用的動力電池以磷酸鐵鋰電池為主。首批電池退役潮來臨時，早期應用于公交、大巴等運營車輛的磷酸鐵鋰電池將首先進入退役階段。 新能源車推廣初期，公交客運是除乘用車市場外的重點領域之一，但產量占比相對乘用

27、車較低，客車的產量僅占全部新能源汽車產量的 20-30%之間。 圖圖12：2014-2018Q1 新能源汽車產量月度構成新能源汽車產量月度構成 資料來源：節新網，iFind，申港證券研究所 新能源客車的單車平均裝車電量是乘用車的 4-5 倍。以 2022 年 5 月為例，純電客車單車平均裝車電量為 190kWh，而乘用車單車平均裝車電量為 49.7kWh。我們根據近年純電客車與乘用車單車電池裝車量之比的變化情況， 估算得出在2015年前后的客車電池裝車量占比約為 50%左右。 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 23 證券研究報告 圖圖13：純電動客車

28、與乘用車單車電池裝車量之比純電動客車與乘用車單車電池裝車量之比 圖圖14：2014-2018Q1 新能源汽車分車型動力電池裝機量估算新能源汽車分車型動力電池裝機量估算 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，iFind，申港證券研究所 資料來源：節新網，中國汽車動力電池產業創新聯盟，iFind，申港證券研究所 新能源客車領域，尤其是純電動客車領域，磷酸鐵鋰裝機量占比常年維持在 95%以上?？紤]到新能源乘用車在初期也有一定數量采用磷酸鐵鋰，則電池退役潮來臨初期，磷酸鐵鋰電池退役量約能占退役電池總量的 50%甚至更高。 圖圖15：純電動客車各類電池裝機量（純電動客車各類電池裝機量（MWh） 資料來

29、源：iFind，申港證券研究所 磷酸鐵鋰退役電池來源將先以客車為主， 逐步向以乘用車為主轉換。磷酸鐵鋰退役電池來源將先以客車為主， 逐步向以乘用車為主轉換。 2020 年以前，純電客車磷酸鐵鋰裝機量占比分別維持在 60%及 20%左右，乘用車占比在 20%以下。進入 2020 年，隨著刀片電池等技術的應用，磷酸鐵鋰電池在乘用車中的裝機量及裝機量占比快速提升。 圖圖16：分車型分車型 LFP 裝機量（裝機量（MWh） 圖圖17：分車型分車型 LFP 裝機量占比裝機量占比 資料來源：iFind，申港證券研究所 資料來源：iFind，申港證券研究所 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池及正極材料生產及正極材料生

30、產廢料成為回收端另一原料來源。廢料成為回收端另一原料來源。 磷酸鐵鋰電池產量的 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 23 證券研究報告 快速提升使生產過程中產生的磷酸鐵鋰電池廢料產量增大。2021 年磷酸鐵鋰電池產量 105.3GWh，按照 95%的良品率計算，將產生 5-10GWh 的廢品電池，將產生約 1.4 萬噸左右的磷酸鐵鋰正極廢材；2021 年磷酸鐵鋰正極材料出貨量 47 萬噸，按 95%良品率估算，則將產生近 2.5 萬噸磷酸鐵鋰正極廢材。隨著 2022 年磷酸鐵鋰裝車量占比激增，未來鐵鋰生產廢料產量有望持續高速增長。 2.1.2 渠道渠道

31、建設尚需多方合作建設尚需多方合作 產業鏈延伸各展神通產業鏈延伸各展神通 回收渠道散亂回收渠道散亂，定價機制尚不成熟，定價機制尚不成熟。隨著動力電池回收熱度提升，參與回收的企業數量陡增，價高者得的拍賣形式及尚未成熟的定價機制，使得動力電池及廢料回收渠道較為混亂。 根據企查查數據顯示，我國目前現存動力電池回收相關企業超 4 萬家，其中 2.44萬家為 2021 年新注冊的，占總數的逾 60%。而工信部 2018-2021 年先后公布三批符合行業規范條件的白名單企業共僅有 47 家，占比不足 1.2。而目前白名單的管理模式，使得各類廢舊電池貿易商、回收小作坊等擠占了規范企業的生存空間。 廢舊電池定價

32、采取價高者得的拍賣形勢，價格采用與金屬價格掛鉤的折扣系數定價模式，或根據電池容量及檢測結果定價。隨著電池回收熱度上揚，出現了回收價格倒掛的現象，2022 年以來，廢舊磷酸鐵鋰電池的價格從 2021 年初的 2000元/噸左右到約 2 萬元/噸。待完善的法規政策及監管的困難導致價高者得的現象較為普遍，多數電池進入不規范的處理渠道。 如何構建穩定優質的回收渠道，成為動力電池回收企業間競爭的重要著眼點之一。如何構建穩定優質的回收渠道，成為動力電池回收企業間競爭的重要著眼點之一?；厥涨郎y的情況下，車企、電池生產企業、回收企業多方合作共建動力電池回收網絡成為目前發展的趨勢。 多方協作探索多方協作探索

33、通過產業鏈上下游延伸協作搭建通過產業鏈上下游延伸協作搭建動力電池及廢料回收動力電池及廢料回收網絡網絡。 工業和信息化部 2018 年發布的新能源汽車動力蓄電池回收利用管理暫行辦法 ，對動力電池的回收利用、監督管理等進行了明確規定，并指出“鼓勵汽車生產企業、電池生產企業、報廢汽車回收拆解企業與綜合利用企業等通過多種形式，合作共建、共用廢舊動力蓄電池回收渠道” 。汽車企業基于生產者責任延伸制及自身渠道優勢，與電池企業及回收企業建立合作關系；而電池企業則依仗自身技術優勢通過延伸回收產業鏈完成從廢料到電池的循環閉環。 2.1.3 回收回收工藝持續改進提升工藝持續改進提升 多種因素影響盈利水平多種因素影

34、響盈利水平 三元鋰電池由于可回收金屬含量及相對價值較高，其回收相對于磷酸鐵鋰電池回收起步較早。而由于磷酸鐵鋰電池中高價值金屬含量較少，早期碳酸鋰價格過低導致磷酸鐵鋰回收不具有經濟性，該領域研發投入較少，相比三元電池回收起步較晚。 鋰電池回收的技術鋰電池回收的技術工藝工藝仍在不斷仍在不斷改進提升改進提升中中。濕法回收為目前較為主流的工藝，但各企業間工藝路線不盡相同?；厥者^程產物為碳酸鋰、磷酸鐵，此外也有直接回收磷酸鐵鋰的工藝，但回收產物性能相對較弱。 濕法回收由于相較火法回收具有更高的金屬元素回收率和較低的能耗，為目前的主流工藝。但濕法工藝各元素分離純化過程較為復雜，有一定的改進空間，不同 光華

35、科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10 / 23 證券研究報告 企業針對自身情況開發了各不相同的工藝路線，不同工藝間的回收率、加工成本也各不相同。 磷酸鐵鋰電池的回收技術發展初期主要著眼在鋰元素的回收上，目前各企業的鋰平均回收率逐步向 90%以上進發；同時，磷酸鐵的回收率也隨著技術工藝改進逐步達到 95%以上；此外，目前也有直接從磷酸鐵鋰電池正極廢料中回收磷酸鐵鋰的技術，但多數工藝路線回收的磷酸鐵鋰的性能仍較標準的磷酸鐵鋰有一定差距。 相對于直接回收磷酸鐵鋰， 回收碳酸鋰與磷酸鐵的工藝路線受產品價格影響敏感度相對于直接回收磷酸鐵鋰， 回收碳酸鋰與磷酸鐵的工藝路線

36、受產品價格影響敏感度較低。較低。針對磷酸鐵鋰電池回收磷酸鐵鋰和磷酸鐵鋰電池回收磷酸鐵和碳酸鋰兩種工藝，我們考察了不同價格水平下，毛利率對磷酸鐵鋰、磷酸鐵、碳酸鋰、加工費以及鋰回收率變化的敏感度在不同價格水平下的情況。其中，為了便于比對，敏感度均取絕對值。 圖圖18：磷酸鐵鋰回收工藝磷酸鐵鋰回收工藝毛利率毛利率-加工費加工費敏感度敏感度 圖圖19：磷酸鐵鋰回收工藝磷酸鐵鋰回收工藝毛利率毛利率-碳酸鋰價格碳酸鋰價格敏感度敏感度 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 圖圖20：磷酸鐵鋰回收工藝磷酸鐵鋰回收工藝毛利率毛利率-

37、磷酸鐵鋰價格磷酸鐵鋰價格敏感度敏感度 圖圖21：磷酸鐵鋰回收工藝磷酸鐵鋰回收工藝毛利率毛利率-鋰回收率鋰回收率敏感度敏感度 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 直接回收磷酸鐵鋰材料工藝路線下，鋰回收率是影響毛利率的最敏感因素，磷酸鐵鋰價格對毛利率的影響程度則與鋰回收率基本相當。 而回收磷酸鐵及碳酸鋰的工藝路線下， 雖然毛利率-鋰回收率敏感度始終處在顯著高位，但當碳酸鋰價格處于低位時，加工費對于毛利的影響逐漸顯著?？梢娫摴に嚶肪€下，技術提升回收率與控制生產成本是關注的重點。同時還可看出，在該工藝路線下，毛利率對于碳酸

38、鋰、磷酸鐵的價格變化敏感度相對較低。 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 23 證券研究報告 圖圖22：磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率毛利率-加工費敏感度加工費敏感度 圖圖23：磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率毛利率-碳酸鋰價格碳酸鋰價格敏感度敏感度 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 圖圖24：磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率磷酸鐵、碳酸鋰回收工藝毛利率-磷酸鐵價格敏感度磷酸鐵價格敏感度 圖圖25：磷酸鐵磷酸鐵、碳酸鋰、碳酸鋰回收工藝毛

39、利率回收工藝毛利率-鋰回收率敏感度鋰回收率敏感度 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，中國經營報，Wind，申港證券研究所 2.2 提前布局磷酸鐵鋰提前布局磷酸鐵鋰 技術與渠道占據優勢技術與渠道占據優勢 首批工信部白名單企業，涵蓋梯級利用首批工信部白名單企業，涵蓋梯級利用至回收至回收全過程。全過程。公司是 2018 年首批符合工信部新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件全國 5 家企業之一；此外，公司的子公司珠海中力新能源科技有限公司也入選工信部第二批企業名單：在三批合計 47 家白名單企業中，公司占有 2 家，且資質涵蓋動力電池回收及梯級利用全

40、過程。 圖圖26：2017-2021 年年公司鋰電池材料營收及增速（百萬元）公司鋰電池材料營收及增速（百萬元） 圖圖27：2017-2021 年公司鋰電池材料毛利率年公司鋰電池材料毛利率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 營收逐步增長，毛利率營收逐步增長，毛利率快速回升快速回升。隨著公司正極材料產能建設、產品認證完成，陸 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 23 證券研究報告 續進入投產階段，公司鋰電池材料部分業務營收逐步增長。而毛利率因受新能源汽車補貼政策影響，2019-2020 年降至不足 5%的低位，隨著補

41、貼政策變化、產品認證完成、 產能逐步釋放及相關產品價格提升的拉動， 2021 年毛利率快速回升至 11%。 產能初具規模。產能初具規模。公司鋰電池材料主要產品有三元前驅體及三元材料系列產品，磷酸鐵、磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰系列產品，鈷鹽、鎳鹽、錳鹽系列產品等。目前，公司已形成了年產 2.6 萬噸的正極材料產能，其中包括約 1.4 萬噸的磷酸鐵鋰電池正極材料產能，及部分三元前驅體正極材料產能和少量磷酸鐵鋰回收產能。 擴產聚焦磷酸鐵鋰回收。擴產聚焦磷酸鐵鋰回收。 公司目前尚有 1 萬噸廢舊鋰電池高效綜合利用暨高性能電池材料產能在建，并計劃于珠海擴建 10 萬噸產能。擴建產能主要聚焦于廢舊鋰電池綜合利用

42、領域。 2021 年 5 月，公司宣布將投資 4.54 億元建設廢舊鋰電池高效綜合利用暨高新性能電池材料擴建項目，預計項目將于 2022 年 10 月投產。 2021 年 11 月，公司與格力金投簽署合作框架協議，計劃于珠海高欄港化工園落地年產超 10 萬噸的鋰電池材料產能。擬投資規模 30 億元，首期投資 15 億元。 2021 年 12 月，公司披露擬通過發行 A 股募集 12.5 億元，用于全資子公司珠海中力新能源旗下高性能鋰電池材料項目，建設年產 5 萬噸磷酸鐵和 1.15 萬噸碳酸鋰的綜合回收生產線，擬采用公司拆解退役磷酸鐵鋰電池得到的正極粉和負極片作為主要原材料。項目建設周期為 1

43、8 個月，預計 2023-2024 年間投產。 2.2.1 技術技術打通鐵鋰回收打通鐵鋰回收再生再生鏈條鏈條 產業化布局較快產業化布局較快 公司依靠 40 年深耕專用化學品的技術積累，以及在高純電子級產品技術能力為公司帶來的優勢，自主開發了磷酸鐵鋰電池回收的系列技術。截至目前，開發的主要回收技術均已申請專利并獲得授權。 表表1：公司磷酸鐵鋰電池回收相關專利公司磷酸鐵鋰電池回收相關專利 申請公布號申請公布號 申請日申請日 申請公布日申請公布日 授權公告日授權公告日 專利名稱專利名稱 CN202111158425.1 2021/9/28 2022/1/4 - 廢舊磷酸鐵鋰提鋰后磷鐵渣的除鋁方法及電

44、池級磷酸鐵的制備方法 CN202010936508.8 2020/9/8 2020/12/29 2021/10/29 磷酸鐵鋰正極廢料回收制備電池級碳酸鋰和磷酸鐵的方法 CN202010937358.2 2020/9/8 2020/12/18 2022/2/22 磷酸鐵鋰正極廢料鋰的高效回收和電池用磷酸鐵制備方法 CN202010207007.6 2020/3/23 2021/9/28 2021/11/23 廢舊磷酸鐵鋰正極材料的回收再生方法 CN201910327143.6 2019/4/23 2019/8/9 2020/12/4 廢舊磷酸鐵鋰電池循環利用制備磷酸鐵鋰正極材料的方法 資料來源

45、：天眼查，申港證券研究所 開發開發磷酸鐵鋰正極材料技術路線，產品受到市場認證認可磷酸鐵鋰正極材料技術路線，產品受到市場認證認可，產能進入全面釋放期，產能進入全面釋放期。 公司采用的工藝利用原料硫酸亞鐵、磷酸氫二鈉等加入公司現有的電子化學品硫酸錳、碳酸錳、硫酸鎳、氯化鎳等錳鹽、鎳鹽，工藝路線不同于傳統的生產的磷酸鐵鋰正極材料具有較好的低溫性能，且磷酸鐵生產過程中無廢水廢料排放，產品已收到市場的認證認可。 公司通過自有及募集資金投建 1.4 萬噸鋰電池正極材料建設項目。 2018 年磷酸鐵鋰產線進入試生產及產品驗證階段，2020 年進入投產階段，目前該項目產能已 光華科技（002741.SZ）首次

46、覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 23 證券研究報告 進入全面釋放階段。 圖圖28：公司磷酸鐵鋰正極材料生產路線公司磷酸鐵鋰正極材料生產路線 資料來源：公司公開發行可轉債募集說明書，申港證券研究所 公司具備從廢舊磷酸鐵鋰電池拆解回收磷酸鐵鋰正極材料的全流程技術，公司具備從廢舊磷酸鐵鋰電池拆解回收磷酸鐵鋰正極材料的全流程技術， 并依據自身開發并已完成中試的短流程高值化磷酸鐵鋰回收技術，啟動了退役磷酸鐵鋰電池全組分綠色回收與高值化利用技術及裝備研發項目，進一步提升磷酸鐵鋰電池的回收效率，降低回收過程的環境影響。 圖圖29：公司從磷酸鐵鋰電池回收生產磷酸鐵鋰正極材料的公司從磷酸鐵鋰電池回

47、收生產磷酸鐵鋰正極材料的專利專利技術路線技術路線 資料來源：公司公告，天眼查，申港證券研究所 磷酸鐵鋰正極材料回收技術磷酸鐵鋰正極材料回收技術產業化步伐相對較快產業化步伐相對較快。除光華科技外，寧德時代、贛鋒 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14 / 23 證券研究報告 鋰業、天賜材料、天奇股份紛紛開始布局磷酸鐵鋰回收業務。 天奇股份發布公告，其全資子公司贛州天奇循環擬建設年處理 15 萬噸磷酸鐵鋰電池環保項目。項目分兩期實施，一期項目規劃產能為年處理 5 萬噸廢舊磷酸鐵鋰電池，年產 1.1 萬噸磷酸鐵，2500 噸碳酸鋰，投資 3.8 億元；二期項目規劃

48、產能為年處理 10 萬噸廢舊磷酸鐵鋰電池。 天賜材料披露，計劃利用自有資金投資建設年產 10 萬噸的鐵鋰電池拆解回收項目，并投資建設 20 萬噸/年的磷酸鐵產能。 磷酸錳鐵鋰技術儲備完成。磷酸錳鐵鋰技術儲備完成。公司 3 月 3 日在投資者互動平臺表示，已取得制備磷酸錳鐵鋰的發明專利。制備磷酸錳鐵鋰的設備、工藝簡單，原子經濟性好，環境壓力小，制造成本低，易于進行工業化生產，并且通過控制終產物的粒徑，提高了磷酸錳鐵鋰作為電池正極材料的放電比容量。 2.2.2 針對性布置回收渠道針對性布置回收渠道 煥能服務煥能服務加深加深綁定綁定 針對性鋪設電池回收針對性鋪設電池回收渠道渠道。如前文所述，退役初期

49、磷酸鐵鋰主要來源于客車領域。公司根據自身聚焦磷酸鐵鋰回收的發展戰略，依托自身特點，著力鋪設新能源客車回收渠道。2018 年至今，公司已與北汽集團、南京金龍、奇瑞萬達貴州客車、深圳五洲龍汽車、安徽鑫盛、福田歐輝等客車廠商簽訂了合作框架協議。針對性地鋪設了聚焦客車領域的電池回收渠道。 表表2：公司在履行中的動力電池回收相關戰略合作框架協議公司在履行中的動力電池回收相關戰略合作框架協議 序號序號 公告日期公告日期 合作方合作方 合作內容合作內容 1 2020-08-08 福田歐輝 公司的全資子公司中力科技與福田歐輝在動力電池后裝提升領域內開展合作，福田歐輝在其現有約 4 萬臺新能源車輛中，將符合后裝

50、提升標準的動力電池包交由中力科技處置，并共同建立廢舊動力電池回收網絡。 2 2019-03-19 安徽鑫盛汽車制造有限公司 雙方將在廢舊電池回收處理以及循環再造動力電池材料等業務上開展合作，安徽鑫盛將其符合公司回收標準的廢舊電芯、模組、極片、退役動力電池包交由公司處置,共同建立廢舊動力電池回收網絡。 3 2019-03-13 元寶淘車(蕪湖)新能源汽車科技有限公司 雙方將在廢舊電池回收處理以及循環再造動力電池材料等業務上開展合作，元寶淘車將其符合公司回收標準的廢舊電芯、模組、極片、退役動力電池包交由公司處置,共同建立廢舊動力電池回收網絡。 4 2019-03-12 深圳市五洲龍汽車股份有限公司

51、 雙方在廢舊動力電池回收領域內開展合作,五洲龍汽車將其符合公司回收標準的廢舊電芯、模組、極片、退役動力電池包交由公司處置。 5 2019-02-12 奇瑞萬達貴州客車股份有限公司 雙方在廢舊動力電池回收領域內開展合作,奇瑞萬達將符合公司回收標準的廢舊電芯、模組、極片、退役動力電池包交由公司處置,共同建立電池回收網絡。 6 2018-11-21 廣西華奧汽車制造有限公司 雙方在廢舊動力電池回收領域內開展合作,廣西華奧將其符合公司回收標準的廢舊電芯、 模組、 極片、 退役動力電池包交由公司處置,共同建立電池回收網絡。 7 2018-11-20 南京金龍客車制造有限公司 雙方在廢舊動力電池回收領域內

52、開展合作,南京金龍將其符合公司回收標準的廢舊電芯、模組、極片、退役動力電池包交由公司處置。 8 2018-11-13 北汽集團下屬公司 珠三角地區動力電池梯次利用及資源化項目；黃驊動力電池梯次利用及資源化項目；長三角地區廢舊電池梯次利用及材料資源化處理業務；珠三角、長三角、京津冀以外的其它區域廢舊電池梯次利用及材料資源化處理業務。 資料來源：公司公告，申港證券研究所 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15 / 23 證券研究報告 煥能服務扎牢來源渠道。煥能服務扎牢來源渠道。公司基于自身開發的電池性能服務技術帶來的優勢，加深與換電企業、電池企業及商用車企業的綁

53、定，使得退役動力電池來源進一步夯實穩固。公司的首個煥能服務站已于 2021 年在北京建成。 公司針對動力電池的壽命預測、性能衰退等關鍵要素建立了電池數據庫和電池模型，用以估計電池狀態和預測壽命，開發了主動均衡系統，對電池狀態實時高效調整，提高電池的單次輸出性能，延長電池循環壽命。公司通過自主研發與合作已掌握了退役鋰電池拆解及梯次利用的關鍵核心工藝技術。 公司還與換電領域的獨角獸公司奧動新能源汽車、松下電器（中國）以及地上鐵租車（深圳）有限公司、海南新能源汽車促進中心、海南海汽投資有限公司在動力電池性能服務領域建立了合作。 表表3：公司在履行中的公司在履行中的煥能服務煥能服務相關戰略合作框架協議

54、相關戰略合作框架協議 序號序號 公告日期公告日期 合作方合作方 合作內容合作內容 1 2022-04-01 地上鐵租車（深圳）有限公司 新能源汽車退役動力電池的回收利用（含梯次和再生利用） ；針對運營車輛續航里程恢復的煥能綜合服務方案； 共建區域性覆蓋的新能源汽車動力電池綜合維修服務網絡。 2 2022-02-23 奧動新能源汽車科技有限公司、松下電器（中國）有限公司 在電池狀態檢測、電池安全預警、電池壽命延長、電池梯次儲能等領域保持緊密溝通合作。 將致力于實現電池全生命周期價值挖掘， 包括電池資產運營管理、充電控制策略、梯次儲能、報廢回收。 3 2020-07-07 海南省新能源汽車促進中心

55、、 海南海汽投資控股有限公司 擬在海南省投資建設新能源汽車動力電池回收及梯級利用生產線， 開展基于區塊鏈技術電池評估及交易。 資料來源：公司公告，申港證券研究所 3. 國產替代加國產替代加 5G 布局布局 控本增利控本增利助力助力化學品化學品穩定增長穩定增長 PCB 行業屬于電子信息產品制造的基礎產業，受宏觀經濟周期波動影響行業屬于電子信息產品制造的基礎產業，受宏觀經濟周期波動影響較為明顯較為明顯。PCB 主要應用于消費電子、汽車電子、網絡通訊、工控醫療、航空航天等領域，下游客戶所處行業較為分散，使得 PCB 行業的發展受宏觀經濟波動影響較為明顯。 圖圖30：全球全球 PCB 產值與產值與 G

56、DP 同比增速對比同比增速對比 資料來源：Wind，Prismark，申港證券研究所 目前全球的目前全球的 PCB 生產重心已由歐美、日韓和臺灣地區轉移到中國大陸生產重心已由歐美、日韓和臺灣地區轉移到中國大陸。20 世紀末全球 PCB 產業由歐美日共同主導，進入 21 世紀，全球 PCB 市場逐步向勞動力成 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16 / 23 證券研究報告 本相對低廉的亞洲地區轉移。目前已經形成以亞洲尤其是中國大陸為主導的新格局。據 Prismark 統計數據顯示，中國 PCB 產值占全球產值比例逐年提升，現已成為全球最大的 PCB 生產地區，

57、2018-2020 年產值占比均在 50%以上。2011-2020 年，中國大陸PCB產值年復合增長率達5.67%， 而全球PCB產值復合增長率為2.2%。 圖圖31：2011-2021 全球及中國大陸全球及中國大陸 PCB 產值產值 圖圖32：2011-2021 中國中國 PCB 產值占比產值占比 資料來源：Prismark，申港證券研究所 資料來源：Prismark，申港證券研究所 PCB 需求疫后反彈，需求疫后反彈， 量價同升推高量價同升推高 PCB 產值， 成本上漲影響盈利能力。產值， 成本上漲影響盈利能力。 隨著 2020年疫情逐步得到控制，PCB 需求恢復。據 Prismark 統

58、計估算，2021 年全球 PCB產值約為 804.49 億美元，同比高增 23.4%。而在 2021 年全球 PCB 產值 23.4%的增幅中， PCB 面積增長貢獻了總產值增量的一半， PCB 產品價格的增長貢獻了 PCB產值增量的另一半。然而，2021 年鎳鈷銅等產品價格上漲近 50%，由于價格傳導不及時等因素的影響，PCB 產業鏈的盈利能力普遍受到影響。 圖圖33：銅鎳錫鈷等金屬價格漲幅銅鎳錫鈷等金屬價格漲幅 資料來源：上海有色，iFind，申港證券研究所 公司的公司的 PCB 化學品主要應用于化學品主要應用于集成電路互連技術集成電路互連技術。其上游行業為金屬原材料及基礎化工原料行業，下

59、游主要應用于通訊、汽車、工業控制、醫療等行業。產品主要應用于集成電路互連，需求與 PCB 產品需求聯動性較強。 公司行業龍頭地位穩固，品牌、技術積累殷厚，著力加速國產化進程公司行業龍頭地位穩固，品牌、技術積累殷厚，著力加速國產化進程。在 PCB 行業，公司率先在國內建立 PCB 濕流程相關化學品整體解決方案，產品性能達國際水平， 正逐步助力 PCB 產業鏈加速“國產化”進程。 旗下 “JHD” 電子級高純氧化銅，是 PCB 行業氧化銅產品中客戶覆蓋面最大的品牌；東碩“TONESET”品牌中大部 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17 / 23 證券研究報告

60、分產品均被認定為高新技術產品。 公司公司 PCB 化學品化學品主要分為高純化學品、主要分為高純化學品、復配化學品復配化學品和配套化學藥劑和配套化學藥劑。 PCB 高純化學品是以金屬或含金屬的化合物為主要原料，經分離提純、 化學合成等工藝制造而成的高純電子級化合物，應用于 PCB 生產過程，為 PCB 生產的各個工序提供金屬離子源。 主要包括孔金屬化鍍銅系列、 鍍鎳金系列、 鍍錫系列等。 PCB 復配化學品是以多種不同功能的化學原料， 通過使用復配技術、 按特定的配方調配而成的配方型產品， 主要應用于 PCB 生產各個工序， 起到特定功能作用，諸如完成表面處理、褪膜、化學沉銅等。 公司的配套化學

61、試劑包括高錳酸鉀、高錳酸鈉、硫酸、鹽酸等，多為 PCB 生產過程中所需的配套化學品。同時，公司化學試劑業務也涉及向高?？蒲袡C構、企業研發中心及檢測部門等提供分析、測試、教學、科研開發所需的專用化學品。此外，公司還向新興技術領域提供專用化學試劑。 PCB 化學品化學品量價齊升量價齊升推動推動公司公司業績增長業績增長，成本壓力致使毛利率走低，成本壓力致使毛利率走低。公司2011-2021 年 PCB 化學品業務營收持續增長。2021 年產能釋放量價齊升，推動該部分業務同比高增 64%， 但同時成本端的壓力傳導導致毛利率下滑至 12.7%， 為歷史低位。 圖圖34：2011-2021 年年 PCB

62、化學品營收及同比增速（百萬元）化學品營收及同比增速（百萬元） 圖圖35：2011-2021 年年 PCB 化學品毛利率變化化學品毛利率變化 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 化學試劑業務營收穩步提升，毛利率高位維持穩定?；瘜W試劑業務營收穩步提升，毛利率高位維持穩定。相比 PCB 化學品業務，公司化學試劑部分業績多年維持穩定，2017-2021 年毛利率保持在 30%以上。2021 年受 PCB 疫后恢復需求釋放帶動，公司化學試劑營收同比增幅提升至 23%。而受原材料及加工成本增加影響，2021 年毛利率出現一定程度下降。 光華科技（002741.SZ）首次

63、覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18 / 23 證券研究報告 圖圖36：2011-2021 公司化學試劑營收及同比增速（百萬元）公司化學試劑營收及同比增速（百萬元） 圖圖37：2011-2021 公司化學試劑公司化學試劑毛利率毛利率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司公司 PCB 化學品原材料以銅鎳錫及相應金屬鹽為主?；瘜W品原材料以銅鎳錫及相應金屬鹽為主。公司 2020-2021 年主要原材料中，電解銅、電鍍級五水合硫酸銅采購額占總額比例超 27%，錫錠占比分別為6%、8%，氫氧化鎳鈷占比則分別為 5.8%和 6.9%。 圖圖38：電解銅、錫錠、電

64、解鎳價格電解銅、錫錠、電解鎳價格漲跌幅漲跌幅及公司及公司 PCB 毛利率毛利率漲跌幅漲跌幅對比對比 資料來源：公司公告，上海有色，申港證券研究所 PCB 化學品毛利與原材料價格負相關性強?；瘜W品毛利與原材料價格負相關性強。銅、錫、鎳原材料價格與公司 PCB 化學品單噸成本相關性較強，而受行業價格傳導不及時影響，毛利率走勢則與原材料價格呈負相關。 產品結構調整，成本優化控制，促進毛利率恢復。產品結構調整，成本優化控制，促進毛利率恢復。面對現有產品結構受鎳鈷銅等金屬價格高增帶來的成本壓力，公司積極調整產品結構，由毛利率受金屬價格影響較大的化學品向受金屬價格影響較小的產品調整，規劃 5 萬噸化學試劑

65、產能一二期已完成驗收，其它產能建設也正在積極推進中；此外，公司還有望通過回收業務線上的銅金屬回收，降低成本采購壓力。多措并舉呵護毛利率止跌回增。 提前布局提前布局 5G 產品，助推業績持續增長。產品，助推業績持續增長。公司 2018 年布局應用于 5G 的產品，在5G 電子化學品已取得關鍵性的突破，并已與包括中興通訊在內的龍頭企業建立了密切合作關系。 2018 年， 作為公司開拓 5G 電子通訊材料領域重要支點的廣州市德瑞勤科技有限公司完成注冊，標志著公司開始向 5G 領域 PCB 化學品市場進發。 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19 / 23 證券研究

66、報告 同時，公司及全資子公司東碩科技亦開始加大 5G 產品的研發力度，并陸續取得一系列 5G 技術突破， 包括： 適應新一代通訊所使用的高頻高速 PCB 加工需要的新型鍵合劑；為滿足 5G 服務器多功能大背板高厚徑比電鍍的要求開發的無柱狀結晶、高可靠性的新型脈沖電鍍工藝，以及薄鎳的鎳鈀金工藝，板面銅厚 10m以內超薄填孔，10ASD 高速鍍銅柱等。 2020 年 5 月，公司披露與中興通訊簽署了合作框架協議 ，雙方將在有關 5G通訊基站產品用化學鍍、電鍍藥水的聯合開發、實驗工作等領域展開合作，項目包括但不限于電路板(PCB)、陶瓷介質濾波器、天線陣子等器件的新型表面金屬化產品。此外，公司與其他

67、 5G 企業亦建立了產品聯合研發等合作關系。 4. 盈利預測盈利預測 4.1 關鍵假設關鍵假設 鋰電池回收鋰電池回收：動力電池退役潮來臨，公司產能就緒，技術鏈貫通，產品認證完成，產能全面釋放；同時，受磷酸鐵鋰價格飆升影響，該部分營收有望收獲大幅增長。綜合以上因素， 預測該部分業務 2022-2024 年營收增速為 577.6%， 25%， 27.9%。 PCB 化學品及化學藥劑：化學品及化學藥劑：國產替代疊加 5G 布局，有望持續助力該部分業績的穩定增長；同時，公司通過調整產能結構，優化產品類型，采取成本控制手段，毛利率有望恢復。 綜合以上因素， 預測該部分業務2022-2024年營收增速為1

68、1.7%， 12.5%，11.5%。 4.2 業績預測業績預測 根據相關假設，我們預測公司 2022-2024 年營業收入為 50 億元，59 億元，70.9億元，歸母凈利潤為 2.3 億元，4.95 億元，6.2 億元。對應 EPS 為 0.59，1.26，1.57 元。 表表4：公司公司營業收入營業收入預測預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整體營收整體營收 營業收入（百萬元） 2,014 2,580 5,004 5,921 7,089 YOY 17.5% 28.1% 93.9% 18.3% 19.7% 營業成本（百萬元） 1,695 2,174 4,174

69、4,745 5,659 毛利率 15.9% 15.7% 16.6% 19.9% 20.2% 鋰電池鋰電池 回收回收 主營業務收入（百萬元） 354 367 2488 3109 3977 YOY 45.7% 3.7% 577.6% 25.0% 27.9% 主營業務成本（百萬元） 327 321 2030 2400 3093 毛利率 7.7% 12.5% 18.4% 22.8% 22.2% PCB 化學化學品及品及 化學藥劑化學藥劑 主營業務收入（百萬元） 1286 2006 2240 2520 2810 YOY 16.6% 55.9% 11.7% 12.5% 11.5% 主營業務成本（百萬元）

70、988 1698 1898 2085 2296 毛利率 23.2% 15.4% 15.3% 17.3% 18.3% 資料來源：Wind，申港證券研究所，部分數據為申港證券研究所測算 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20 / 23 證券研究報告 4.3 估值估值 公司 2022-2024 年對應 PE 分別為 34，16，13 倍。公司 2022-2024 年 EPS 年復合增長率為 63.1%，2022-2024 年對應 PEG 分別為 0.54，0.25，0.21?？紤]到公司是國內 PCB 化學品龍頭，且鋰電池回收業務產能快速釋放，給予公司 2022 年

71、40 倍 PE 的估值，對應股價 23.6 元，市值 92.7 億元。首次覆蓋公司，給予“買入”評級。 5. 風險提示風險提示 產能擴產及釋放不及預期。產能擴產及釋放不及預期。目前公司尚有 1 萬噸磷酸鐵鋰回收產能在建，預計下半年投產，同時規劃 10 萬噸磷酸鐵鋰回收產能項目仍在持續推進中。如項目開發、建設及產能釋放不及預期，將影響公司鋰電池業務的增速。 磷酸鐵鋰原料等價格大幅波動磷酸鐵鋰原料等價格大幅波動。如上文所述，磷酸鐵鋰回收業務毛利率受磷酸鐵、碳酸鋰等原材料及輔料價格波動影響會有一定變化。若原料價格出現大幅波動，則磷酸鐵鋰回收業務盈利能力及營收水平將受影響；公司 PCB 化學品業務毛利

72、水平與原料金屬價格呈負相關性，原料金屬價格波動也將影響公司該部分業務的營收與盈利。 電池回收市場競爭加劇電池回收市場競爭加劇。電池回收市場目前相對較為散亂，雖然公司針對電池回收設有針對性的渠道及服務，但仍不排除受回收市場競爭加劇，導致電池及廢料回收價格提升擠壓盈利，或通過影響電池及廢料供應的穩定性進而影響生產，導致營收及盈利水平下降的風險。 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21 / 23 證券研究報告 表表5：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021A 202

73、2E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業營業收入收入 2014 2580 5004 5921 7089 流動資產合計流動資產合計 1672 1841 3639 4275 5102 營業成本營業成本 1695 2174 4174 4745 5659 貨幣資金 258 236 550 650 779 營業稅金及附加 11 12 26 29 36 應收賬款 593 766 1480 1755 2099 營業費用 59 77 148 176 211 其他應收款 138 8 16 19 23 管理費用 95 126 240 286 341 預付款項

74、63 47 122 139 166 研發費用 100 121 200 237 284 存貨 342 490 891 1041 1225 財務費用 40 39 30 29 28 其他流動資產 92 103 215 254 304 資產減值損失 -3 0 -2 -1 -1 非流動資產合計非流動資產合計 1068 1191 1417 1550 1768 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 0 固定資產 915 909 1005 1104 1332 營業利潤營業利潤 33 57 206 441 553 無形資產 24 24 22 21 1

75、9 營業外收入 1 1 1 1 1 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 3 2 2 2 2 其他非流動資產 12 83 160 190 227 利潤總額利潤總額 31 56 206 441 552 資產總計資產總計 2741 3032 5056 5825 6869 所得稅 -4 -6 -25 -54 -67 流動負債合計流動負債合計 1155 1376 1964 2195 2476 凈利潤凈利潤 35 62 231 495 619 短期借款 515 452 451 450 449 少數股東損益 -1 0 0 0 0 應付賬款 104 168 285 324 387 歸屬母公司凈利潤 36 6

76、2 232 495 619 預收款項 0 0 3 1 2 EBITDA 148 182 332 579 703 一年內到期的非流動負債 50 66 66 66 66 EPS（元）（元） 0.10 0.16 0.59 1.26 1.57 非流動負債合計非流動負債合計 295 73 73 73 73 主要財務比率主要財務比率 長期借款 56 8 8 8 8 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 208 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1450 1449 2038 2268 2549 營業收入增長 17.5% 28.1% 93.9% 18.3% 1

77、9.7% 少數股東權益 4 4 3 3 3 營業利潤增長 1141.6% 73.6% 265.3% 113.8% 25.3% 實收資本（或股本） 374 393 393 393 393 歸屬于母公司凈利潤增長 167.6% 72.4% 272.3% 113.6% 25.0% 資本公積 313 586 586 586 586 獲利能力獲利能力 未分配利潤 475 529 551 662 760 毛利率(%) 15.9% 15.7% 16.6% 19.9% 20.2% 歸屬母公司股東權益合計 1287 1579 1631 1809 1990 凈利率(%) 1.8% 2.4% 4.6% 8.4% 8

78、.7% 負債和所有者權益負債和所有者權益 2741 3032 3672 4080 4541 總資產凈利潤(%) 1.3% 2.1% 4.6% 8.5% 9.0% 現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%) 2.8% 3.9% 14.2% 27.4% 31.1% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 125 44 -539 329 353 資產負債率(%) 53% 48% 55% 56% 56% 凈利潤 35 62 231 495 619 流動比率 1.45 1.34 1.85 1.95 2.06 折舊攤銷

79、75 87 96 109 122 速動比率 1.15 0.98 1.40 1.47 1.57 財務費用 40 39 30 29 28 營運能力營運能力 應付帳款減少 -128 -173 -714 -275 -344 總資產周轉率 0.76 0.89 1.49 1.53 1.64 預收帳款增加 -3 0 3 -2 1 應收賬款周轉率 4 4 4 4 4 投資活動現金流投資活動現金流 -3 38 -282 -185 -292 應付賬款周轉率 17.63 18.99 22.09 19.43 19.95 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 長期股權投資減少 0 0 0

80、0 0 每股收益(最新攤薄) 0.10 0.16 0.59 1.26 1.57 投資收益 0 0 0 0 0 每股凈現金流(最新攤薄) 0.35 -0.13 -2.62 -0.52 -1.03 籌資活動現金流籌資活動現金流 8 -135 -211 -348 -468 每股凈資產(最新攤薄) 3.44 4.01 4.15 4.60 5.06 應付債券增加 14 -208 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 -74 -48 0 0 0 P/E 202.40 126.50 34.32 16.07 12.86 普通股增加 0 19 0 0 0 P/B 5.88 5.04 4.88 4.40 4

81、.00 資本公積增加 0 273 0 0 0 EV/EBITDA 55.02 45.37 23.88 13.53 10.96 現金凈增加額現金凈增加額 130 -53 -1031 -203 -407 資料來源：公司公告，申港證券研究所 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22 / 23 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確

82、地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。 光華科技（002741.SZ）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23 / 23 證券研究

83、報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司” ）是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。 申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究

84、所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。 本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由

85、私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。 行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上