萬泰生物-公司綜合實力強勁HPV疫苗驅動高速增長-220706（32頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 07 月 06 日 萬泰生物萬泰生物（603392.SH） 公司公司綜合實力強勁綜合實力強勁，HPV 疫苗疫苗驅動高速驅動高速增長增長 養生堂為公司控股股東，公司技術實力雄厚，產品布局廣泛。養生堂為公司控股股東，公司技術實力雄厚，產品布局廣泛。公司擁有數百名不同專業技術人才及酶免、化學發光、快診、核酸診斷、病毒分離及規?；囵B、基因工程、單抗及多抗制備以及大規模純化等技術平臺。公司與廈門大學共同組建了國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術研究中心（NIDVD），在疫苗研發方面公司開發了全球首個戊肝疫苗，

2、管線中也有多個產品在研。 公司國產二價公司國產二價 HPV 疫苗上市后高速放量，帶動公司業績迅速增長疫苗上市后高速放量，帶動公司業績迅速增長，處于爆發期，處于爆發期。公司二價 HPV 2020 年上市后，快速放量，處于爆發期。二價 HPV 覆蓋年齡在 9-45 歲，根據國家統計局數據，總覆蓋人群在 3.5-4 億女性，潛在市場規模超千億，未來有望帶動公司業績持續高速增長。 公司研發管線布局豐富， 多款產品有望成為公司研發管線布局豐富， 多款產品有望成為新增長點新增長點。 九價九價 HPV 疫苗疫苗: 處于臨床III 期，未來有望在眾多國產疫苗中處于第一梯隊，未來有望憑借公司在二價 HPV疫苗上

3、的積累，上市后快速占領市場。V-Oka 株水痘減毒活疫苗株水痘減毒活疫苗：目前已經完成III 臨床數據統計，我們預計有望 22 年年內申報生產。VZV-7D 毒株水痘疫苗毒株水痘疫苗：具有獨特優勢，預防水痘的同時又不會引發帶狀皰疹，更加安全。VZV-7D 毒株疫苗目前正在開展 IIb 期臨床。鼻噴流感病毒載體新冠疫苗鼻噴流感病毒載體新冠疫苗：通過鼻腔中粘膜細胞進入肺部，誘導保護性 T 細胞應答，具有非常高的安全性。目前處于臨床 III 期。 研發優勢積累獲得世界醫藥巨頭認可研發優勢積累獲得世界醫藥巨頭認可，公司是疫苗企業中為數不多實現公司是疫苗企業中為數不多實現“Licence-out”的公司

4、?！钡墓?。萬泰生物憑借著其在疫苗制備領域的領先技術優勢得到了 GSK 和賽諾菲等海外多個制藥巨頭認可，我們認為公司的研發技術積累一定到一定階段，在同海外巨頭的合作中，不斷得到認可。國內疫苗企業未來將向三化發展（標準化、集中化、國際化）的大背景下，公司同國際巨頭的合作，在提高自身技術儲備的同時，未來也有望不斷提高自身知名度，打開國際市場。 公司公司 IVD 板塊布局全面，核心原料自給自足保證穩定供應。板塊布局全面，核心原料自給自足保證穩定供應。公司產品覆蓋免疫、生化、分子診斷各種檢測方法，已成為體外診斷行業產品種類最豐富的企業之一，在體外診斷行業中具有較強的競爭地位。同時公司具備了完整的抗原、

5、抗體、酶等生物活性原料的研制和生產能力，可以生產出高質量、高特異性的體外診斷產品能夠充分保障公司開展創新診斷試劑的研發和現有產品的原料穩定供應。 盈利預測和投資建議。盈利預測和投資建議。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 41 億元、54 億以及66 億，同比增長 104%、32%以及 23%，對應 PE 分別為 35X、26X 以及 22X。公司近年有望保持高速增長，同時鑒于公司管線中九價 HPV 已處于臨床 III 期，同時水痘、新冠疫苗臨床相關工作都在快速推進，強烈看好公司未來發展，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：疫苗銷售低于預期風險；研發失敗風險。 財務財務指

6、標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2,354 5,750 11,118 13,851 16,816 增長率 yoy（%） 98.9 144.3 93.3 24.6 21.4 歸母凈利潤（百萬元） 677 2,021 4,121 5,419 6,647 增長率 yoy（%） 224.1 198.6 103.9 31.5 22.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.77 2.30 4.68 6.16 7.55 凈資產收益率（%） 26.4 45.6 48.8 39.4 32.8 P/E（倍） 210.9 70.6 34.6 26.3 21.5 P

7、/B（倍） 55.9 32.0 16.9 10.4 7.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 5 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 醫療器械 前次評級 7 月 5 日收盤價(元) 162.21 總市值(百萬元) 142,778.54 總股本(百萬股) 880.21 其中自由流通股(%) 24.84 30 日日均成交量(百萬股) 4.21 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 祁瑞祁瑞 執業證書編號：S0680519060003 郵箱： 相關研究相關研究

8、-34%-23%-11%0%11%23%2021-072021-112022-032022-07萬泰生物滬深300 2022 年 07 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1978 4647 10409 11496 16681 營業收入營業收入 2354 5750 11118 1385

9、1 16816 現金 711 1415 5158 6426 9467 營業成本 442 818 1594 1901 2208 應收票據及應收賬款 699 2268 3468 3678 4997 營業稅金及附加 13 27 52 65 79 其他應收款 13 9 33 19 44 營業費用 691 1690 3342 4191 5139 預付賬款 26 69 115 114 164 管理費用 116 182 178 222 286 存貨 400 593 1343 966 1716 研發費用 314 682 1067 1260 1513 其他流動資產 129 293 293 293 293 財務費

10、用 11 5 158 -5 -40 非流動資產非流動資產 1526 2399 6358 7731 8842 資產減值損失 -29 -30 0 0 0 長期投資 0 0 4 8 10 其他收益 48 85 0 0 0 固定資產 559 728 4516 5916 7002 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 234 295 289 286 285 投資凈收益 14 11 10 12 12 其他非流動資產 732 1376 1550 1522 1545 資產處置收益 1 -1 0 0 0 資產資產總計總計 3504 7046 16767 19227 25523 營業利潤營業利潤 775

11、 2328 4737 6230 7643 流動負債流動負債 829 2366 7732 4728 4330 營業外收入 0 1 5 5 5 短期借款 78 236 4505 1718 236 營業外支出 11 5 4 6 6 應付票據及應付賬款 113 193 403 308 518 利潤總額利潤總額 764 2324 4737 6229 7641 其他流動負債 639 1937 2824 2701 3576 所得稅 83 245 497 654 802 非流動非流動負債負債 94 118 233 221 199 凈利潤凈利潤 682 2079 4240 5575 6839 長期借款 0 5

12、120 108 87 少數股東損益 5 58 119 156 191 其他非流動負債 94 113 113 113 113 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 677 2021 4121 5419 6647 負債合計負債合計 923 2483 7965 4949 4530 EBITDA 834 2398 5043 6609 8120 少數股東權益 27 96 215 371 563 EPS（元） 0.77 2.30 4.68 6.16 7.55 股本 434 607 880 880 880 資本公積 446 446 294 294 294 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1674 3413

13、6966 11638 17369 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2554 4466 8587 13907 20431 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3504 7046 16767 19227 25523 營業收入(%) 98.9 144.3 93.3 24.6 21.4 營業利潤(%) 255.1 200.4 103.4 31.5 22.7 歸屬于母公司凈利潤(%) 224.1 198.6 103.9 31.5 22.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 81.2 85.8 85.7 86.3 86.9 現金現

14、金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 28.8 35.2 37.1 39.1 39.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 26.4 45.6 48.8 39.4 32.8 經營活動現金流經營活動現金流 468 1682 3708 6040 6412 ROIC(%) 24.5 42.5 32.4 34.6 32.0 凈利潤 682 2079 4240 5575 6839 償債能力償債能力 折舊攤銷 87 101 259 524 687 資產負債率(%) 26.4 35.2 47.5 25.7 17.7 財務費用 11 5 158 -5

15、-40 凈負債比率(%) -20.9 -23.1 -4.5 -31.5 -43.1 投資損失 -14 -11 -10 -12 -12 流動比率 2.4 2.0 1.3 2.4 3.9 營運資金變動 -391 -608 -939 -41 -1062 速動比率 1.8 1.6 1.1 2.1 3.4 其他經營現金流 93 115 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -295 -1014 -4208 -1884 -1786 總資產周轉率 0.8 1.1 0.9 0.8 0.8 資本支出 390 1048 3955 1369 1108 應收賬款周轉率 4.9 3.9 3.9 3

16、.9 3.9 長期投資 1 12 -4 -4 -3 應付賬款周轉率 4.5 5.3 5.3 5.3 5.3 其他投資現金流 96 46 -256 -520 -680 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 380 53 -27 -102 -102 每股收益(最新攤薄) 0.77 2.30 4.68 6.16 7.55 短期借款 78 158 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.53 1.91 4.21 6.86 7.28 長期借款 -21 5 116 -12 -22 每股凈資產(最新攤薄) 2.90 5.07 9.62 15.66 23.07 普通股增加 44 17

17、3 273 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 274 0 -152 0 0 P/E 210.9 70.6 34.6 26.3 21.5 其他籌資現金流 5 -283 -264 -89 -80 P/B 55.9 32.0 16.9 10.4 7.0 現金凈增加額現金凈增加額 544 712 -527 4054 4524 EV/EBITDA 170.4 59.1 28.3 21.0 16.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 5 日收盤價 uZcZsUcVnXkUhUpZdUrQ7N8Q6MnPnNpNoMlOoOtMeRqQtMaQpPyRMYsOpNv

18、PmNwP 2022 年 07 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司具有哪些投資亮點？ . 5 2.公司布局體外診斷試劑和疫苗的研發，研發創新綜合能力強勁 . 7 2.1 公司從事體外診斷試劑疫苗的研發和產銷，近年發展迅速 . 7 2.2 控股股東為養生堂，公司重視研發投入 . 7 3.公司二價 HPV 疫苗快速放量，產品研發管線日漸豐富 . 9 3.1 復盤疫苗板塊三階段，產業升級期龍頭企業不斷受益 . 9 3.2 公司技術平臺積累優勢明顯，戊肝疫苗開啟公司疫苗板塊發展 . 10 3.2.1 公司技術平臺積累優勢明顯，擁有全球獨創

19、大腸桿菌體系 . 10 3.2.2 研發全球首個戊肝疫苗，引領公司疫苗產業發展 . 13 4. 二價 HPV 疫苗高速放量，帶動業績爆發增長. 13 4.1 國內宮頸癌威脅女性健康，HPV 疫苗全球滲透率仍然較低 . 13 4.2 HPV 疫苗已成為國內二類苗市場最大品種，目前上市廠家少競爭格局好 . 15 4.3 公司二價 HPV 上市后高速增長 . 17 4.4 世衛組織 PQ 認證彰顯公司實力 . 18 4.5 HPV 疫苗產品周期比一般疫苗更持久 . 19 5.疫苗研發管線逐漸豐富，強烈看好公司未來發展 . 19 5.1 研發管線中有多款重磅產品，技術積累得到國際巨頭認可 . 19 5

20、.2 公司研發技術積累獲得國際巨頭認可 . 21 5.3 引進 20 價肺炎球菌疫苗產品，未來有望成為公司又一潛力品種 . 22 6.公司 IVD 業務扎實穩健，核心技術積累優勢明顯 . 23 6.1 新冠進一步推動體外診斷行業快速發展，公司已成為行業中布局最為廣泛的企業之一 . 23 6.2 公司研發全球首款尿液 HIV 自檢產品，具備明顯市場潛力 . 24 6.2 公司結核診斷試劑產品媲美行業金標準 . 27 6.3 新冠抗原檢測試劑盒 . 28 7. 盈利預測與投資建議 . 29 7.1 盈利預測 . 29 7.2 投資建議 . 30 風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司

21、發展歷程 . 7 圖表 2：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） . 8 圖表 3：公司近年營業收入情況（億元） . 8 圖表 4：公司近年歸母凈利潤情況（億元） . 8 圖表 5：公司毛利率和費用變化情況 . 9 圖表 6：公司研發費用情況（億元） . 9 圖表 7：國內疫苗產值測算（億元）及疫苗產業發展階段情況 . 10 圖表 8：VLPs 工程化平臺建立流程 . 11 圖表 9：1986-2015 年基于 VLPs 技術臨床研究和上市的疫苗數量 . 11 圖表 10：重組大腸桿菌制備大規模 VLPs 示意圖 . 12 圖表 11：不同 VLPs 表達系統比較 . 12 圖

22、表 12：2020 年國內女性宮頸癌發病人數（萬人） . 14 圖表 13：2020 年國內女性宮頸癌死亡人數（萬人） . 14 2022 年 07 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：2006-2016 年以來實施 HPV 疫苗接種的國家 . 14 圖表 15：2020 年全球前十大疫苗銷售品種 . 15 圖表 16：近年 HPV 疫苗批簽發情況（萬支） . 15 圖表 17：目前已上市銷售 HPV 疫苗對比. 16 圖表 18：國內 HPV 疫苗在研情況. 16 圖表 19：舉行馨可寧部分“首針儀式”地區 . 17 圖表 20：公司產業化布局

23、情況 . 18 圖表 21：Gardasil/Gardasil9 上市時間表 . 19 圖表 22：目前公司已經進入臨床疫苗管線 . 20 圖表 23：夏寧邵團隊 HPV 疫苗研發歷史. 21 圖表 24：公司里程碑付款情況 . 22 圖表 25：13 價肺炎疫苗批簽發數據情況（萬支） . 23 圖表 26：23 價肺炎多糖疫苗批簽發數據情況（萬支） . 23 圖表 27：我國體外診斷市場規模（億元） . 24 圖表 28：2020-2027 全球新冠檢測市場及子行業市場規模預測（億美元） . 24 圖表 29：中國 HIV 感染人數（萬人） . 25 圖表 30：中國艾滋病每年發病和死亡人數

24、 . 25 圖表 31：萬泰尿液檢測試紙基本結構 . 25 圖表 32：HIV 主流檢測方式對比 . 26 圖表 33：世界首款尿液 HIV 自檢試劑盒“艾知” . 27 圖表 34：IGRA 相比 PPD 試驗的對比 . 27 圖表 35：雙抗體夾心法檢測抗原的膠體金試紙原理 . 28 圖表 36：公司業務拆分情況（百萬元） . 29 圖表 37：可比公司估值情況（2022 年 7 月 5 日） . 30 2022 年 07 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 公司公司具具有哪些投資亮點？有哪些投資亮點？ 投資亮點一：投資亮點一：養生堂為養生堂為公司

25、公司控股股東控股股東，公司，公司技術實力雄厚，產品布局廣泛。技術實力雄厚，產品布局廣泛。公司擁有數百名不同專業技術人才及酶免、化學發光、快診、核酸診斷、病毒分離及規?；囵B、基因工程、單抗及多抗制備以及大規模純化等技術平臺。公司憑借雄厚的技術實力及敏銳快速的市場反應能力，在國家歷次重大傳染病爆發時，及時提供靈敏度高、特異性好的體外診斷試劑產品，滿足臨床及疾病監控需求，同時還與廈門大學共同組建了國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術研究中心 （NIDVD） ， 在疫苗研發方面公司開發了全球首個戊肝疫苗，管線中也有多個產品在研。 投資亮點二：投資亮點二：公司公司 IVD 板塊板塊布局全面，核心原料自給自

26、足保證穩定供應布局全面，核心原料自給自足保證穩定供應。萬泰生物已擁有酶聯免疫診斷試劑、膠體金快速診斷試劑、化學發光診斷試劑、生化診斷試劑、核酸診斷試劑產品線，已成為體外診斷行業產品種類最豐富的企業之一，公司具備了完整的抗原、抗體、酶等生物活性原料的研制和生產能力，可以生產出高質量、高特異性的體外診斷產品和疫苗產品，能夠充分保障公司開展創新診斷試劑和病毒疫苗的研發和現有產品的原料穩定供應。 投資亮點三：投資亮點三：高景氣疫苗賽道，高景氣疫苗賽道，HPV 疫苗處于爆發期。疫苗處于爆發期。公司國產二價 HPV 疫苗上市，高速放量，帶動公司業績迅速增長，2021 年二價 HPV 銷量突破 1000 萬

27、支，2022 年有望突破 2000 萬支。同時公司二價 HPV 疫苗僅 329 元/支，具有明顯價格優勢。公司二價HPV 疫苗的一個獨特優勢是在 9-14 歲女性中的接種程序僅為 2 針次（進口二價疫苗在國內使用時需 3 針次） ，進一步降低了接種成本并提高了接種的便利性。二價二價 HPV 覆蓋覆蓋年齡在年齡在 9-45 歲，根據國家統計局數據，總覆蓋人群在歲，根據國家統計局數據，總覆蓋人群在 3.5-4 億女性，潛在市場規模超億女性，潛在市場規模超千億，公司二價千億，公司二價 HPV 疫苗處于高速爆發期，未來有望帶動公司業績持續高速增長。疫苗處于高速爆發期，未來有望帶動公司業績持續高速增長。

28、 投資亮點四：投資亮點四：公司公司研發管線布局豐富，多款產品有望成為研發管線布局豐富，多款產品有望成為新新增長點增長點。多款疫苗在研發過程中，萬泰生物還有多款處于臨床試驗階段的在研疫苗，包括水痘疫苗、新型水痘疫苗(VZV-7D)以及九價 HPV 疫苗、鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗等： 九價九價 HPV 疫苗疫苗: 目前已經進入 III 期臨床，未來有望在眾多國產疫苗中處于第一梯隊，未來有望憑借公司在二價 HPV 疫苗上的積累，上市后快速占領市場。國內潛在空間巨大，未來值得期待。 V-Oka 株水痘減毒活疫苗株水痘減毒活疫苗：目前已經完成 III 臨床數據統計，我們預計有望 22 年年內申報生產

29、。該減毒活疫苗采用 40 層細胞工廠生產，具有低成本、制備效率高的特點。 VZV-7D 毒株水痘疫苗毒株水痘疫苗： V-Oka 株水痘疫苗存在再次激活引發帶狀皰疹的安全隱患，VZV-7D 毒株水痘減毒活疫苗為全球第一個去除毒力基因（ORF7）的新型疫苗，公司擁有核心專利技術，通過反向遺傳學技術去除關鍵毒力基因，使該疫苗病毒不感染人上皮的皮膚組織和神經細胞，在預防水痘的同時又不會引發帶狀皰疹，更加安全。VZV-7D 毒株疫苗目前正在開展 IIb 期臨床。 鼻噴流感病毒載體新冠疫苗鼻噴流感病毒載體新冠疫苗：由廈門大學、香港大學、北京萬泰生物共同研制，是在流感病毒載體內插入新冠病毒基因片段，制成活病

30、毒載體疫苗。區別于傳統肌肉注射接種方式，該疫苗通過鼻噴方式接種，通過鼻腔中粘膜細胞進入肺部，誘導保護性 T 細胞應答，具有非常高的安全性。目前處于臨床 III 期。 投資亮點五：投資亮點五：研發優勢研發優勢積累獲得積累獲得世界醫藥巨頭認可世界醫藥巨頭認可，公司是疫苗企業中為數不多實現，公司是疫苗企業中為數不多實現“Licence-out” 的公司” 的公司。 萬泰生物憑借著其在疫苗制備領域的領先技術優勢得到了 GSK和賽諾菲等海外多個制藥巨頭認可，成為國內為數不多在疫苗領域“Licence-out”的公司。我們認為公司的研發技術積累一定到一定階段，在同海外巨頭的合作中，不斷得到認可。國內疫苗企

31、業未來將向三化發展（標準化、集中化、國際化）的大背景下，公司同國際巨頭的合作，在提高自身技術儲備的同時，未來也有望不斷提高自身知名度，打開國際市場。 2022 年 07 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利預測。盈利預測。預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 41 億元、54 億以及 66 億，同比增長104%、32%以及 23%，對應 PE 分別為 35X、26X 以及 22X。公司近年有望保持高速增長，同時鑒于公司管線中九價 HPV 已處于臨床 III 期，同時水痘、新冠疫苗臨床相關工作都在快速推進，強烈看好公司未來發展，首次覆蓋，給予公司“買入

32、”評級。 2022 年 07 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2. 公司公司布局體外診斷試劑和布局體外診斷試劑和疫苗的疫苗的研發研發，研發創新，研發創新綜合能力綜合能力強勁強勁 2.1 公司從事公司從事體外診斷試劑體外診斷試劑疫苗的研發和產銷，疫苗的研發和產銷，近年近年發展發展迅速迅速 國內國內深耕深耕體外診斷和疫苗體外診斷和疫苗領域領域，近年發展迅速，近年發展迅速。萬泰生物成立于 1991 年，是從事生物診斷試劑與疫苗研發及生產的高新技術企業。公司以“為人類的健康事業做出貢獻”為追求，致力于將生物技術成果轉化為優質產品服務于社會大眾。隨著公司近年 IV

33、D 板塊快速發展以及二價 HPV 疫苗上市后的高速放量，公司近年取得快速發展。 技術實力雄厚，產品布局廣泛。技術實力雄厚，產品布局廣泛。公司擁有數百名不同專業技術人才及酶免、化學發光、快診、核酸診斷、病毒分離及規?；囵B、基因工程、單抗及多抗制備以及大規模純化等技術平臺。公司憑借雄厚的技術實力及敏銳快速的市場反應能力，在國家歷次重大傳染病爆發時，及時提供靈敏度高、特異性好的體外診斷試劑產品，滿足臨床及疾病監控需求，同時還與廈門大學共同組建了國家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術研究中心（NIDVD） ，在疫苗研發方面公司開發了全球首個戊肝疫苗，管線中也有多個產品在研。 圖表 1：公司發展歷程 資料來

34、源：公司官網，國盛證券研究所 2.2 控股股東控股股東為養生堂，為養生堂，公司重視研發投入公司重視研發投入 養生堂為萬泰生物養生堂為萬泰生物控股控股股東股東。截至 2022 年 3 月 31 日，鐘睒睒通過養生堂持股公司56.98%，鐘晱晱直接持股 18.17%，為公司實控人。邱子欣為上市公司董事長，持股3.64%。 萬泰擁有 9 家子公司， 其中捷和泰主要負責 IVD 原料的開發和制造， 萬泰凱瑞、萬泰德瑞、康徹斯坦主要業務為 IVD 產品研發制造，萬泰滄海主要生產疫苗，優邁科為和日本大冢電子合資的診斷設備制造公司，泰潤創新主要負責技術孵化。 2022 年 07 月 06 日 P.8 請仔細

35、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司股權結構（截至 2022 年 3 月 31 日） 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司近年發展迅速，公司近年發展迅速， 2 價價 HPV 帶動公司帶動公司業績高速增長。業績高速增長。 公司二價 HPV 疫苗 19 年底獲批上市， 公司收入和利潤實現快速增長， 2021 年實現營業收入 57.50 億元， 同比增長 144%，實現歸母凈利潤 20.21 億元，同比增長 199%。由于國內 HPV 疫苗的滲透率仍然很低，預計未來隨著公司市場推廣持續進行，公司業績有望持續保持高速增長。 圖表 3：公司近年營業收入情況（億元） 圖表 4：公

36、司近年歸母凈利潤情況（億元） 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司毛利率逐漸提升， 費用端保持穩定， 研發費用持續加大。公司毛利率逐漸提升， 費用端保持穩定， 研發費用持續加大。 公司近年費用端控制良好，銷售費用率保持穩定，控制在 28-30%之間，管理費用由于相對固定，管理費用率逐漸降低，我們預計未來隨著二價 HPV 銷售規模持續擴大，有望保持下降趨勢。另外，二價HPV20 年上市銷售后，由于疫苗品種毛利率較高，公司整體毛利率呈上升趨勢。公司重視研發投入，近年研發費用持續加大，21 年研發費用達到 6.8 億元，同比增長 117%。 0%20%40%6

37、0%80%100%120%140%160%0102030405060702015201620172018201920202021營業收入同比增速-50%0%50%100%150%200%250%05101520252015201620172018201920202021凈利潤/億元同比增速 2022 年 07 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司毛利率和費用變化情況 圖表 6：公司研發費用情況（億元） 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 3. 公司公司二價二價 HPV 疫苗快速放量，產品疫苗快速放量，產品研發

38、研發管線管線日漸豐富日漸豐富 3.1 復盤疫苗板塊三階段，產業升級期龍頭企業不斷受益復盤疫苗板塊三階段，產業升級期龍頭企業不斷受益 復盤疫苗行業近年發展情況，我們認為疫苗行業處于高速經歷了三個階段變化，疫苗企業目前已經入產業升級期，后續隨著三重成長邏輯“大產品大時代（重磅大產品驅動）后續隨著三重成長邏輯“大產品大時代（重磅大產品驅動）+監管趨嚴下兼并重組趨勢（集中化趨勢，龍頭受益）監管趨嚴下兼并重組趨勢（集中化趨勢，龍頭受益）+疫情催化期權（疾控投入未來逐疫情催化期權（疾控投入未來逐漸加大，部分品種接種率提升）漸加大，部分品種接種率提升） ” ，板塊維持高景氣板塊維持高景氣發展，產業升級期龍頭

39、企業將不斷受發展，產業升級期龍頭企業將不斷受益。益。 行業爆發初期：行業爆發初期：17 年是疫苗板塊的爆發元年，資本市場敏感的找到了行業爆發的起漲點，EV71 疫苗在 16 年-17 年初有三家企業獲批（北京科興、北京所、昆明所）這也是近年除多聯苗外獲批的較大品種，針對手足口病 EV71 亞型的防治，在國內具有廣泛的市場需求，產品上市后，迅速放量，似乎也預示著疫苗板塊高成長的開始。另外重磅品種四價 HPV 疫苗，17 年 5 月獲得 CFDA 批準，產品獲批后的迅速放量，徹底點燃了資本市場熱情，另外多個重磅產品，沃森的 13 價肺炎疫苗也進入臨床 III 期尾聲，聯苗產品三聯苗和四聯苗在經過前

40、兩年的市場鋪墊以及山東疫苗事件陰影恢復后，也迅速放量，行業開始爆發。 行業爆發行業爆發&重塑，估值擴張期：重塑，估值擴張期：依托國內人口紅利，多個疫苗產品快速放量以及管線產品的臨床推進順利，三家疫苗公司的股價繼續攀升。18 年 7 月，長生疫苗事件爆發，但短期事件擾動不改行業爆發趨勢。18 年 11 月， 中華人民共和國疫苗管理法（征求意見稿） 發布，并于 19 年 6 月發布正式稿，行業全方位監管趨嚴大背景下，龍頭疫苗公司是受益的，落后的不規范的產能都將逐漸淘汰，疊加醫藥板塊整體的估值攀升， 疫苗板塊估值繼續擴張。 19 年底萬泰的二價 HPV 和沃森的 13 價肺炎疫苗獲批上市，新一輪產品

41、放量驅動行業發展開始。 新冠引領，新冠引領，內生發展，內生發展，產業升級期：產業升級期：20 年新冠疫情爆發，醫藥板塊整體估值繼續擴張，傳染病的防治，疫苗作為第一道防線，首當其沖，新冠疫苗的研發進度成為市場關注的焦點， 21 年新冠疫苗逐漸獲得批準或者緊急使用上市，疫苗龍頭公司通過新冠疫苗的研發，積累了國際市場臨床試驗的經驗，加強了應對傳染病爆發的攻堅能力，同時樹立了國際品牌形象，另外新冠疫苗的上市銷售，也在獲得較多利潤回報后，為管線中其他產品的研發起到了很大的推進作用，國內疫苗產業通過新冠疫苗的研發獲得了進一步升級，龍頭公司的競爭力得到了進一步提高。 0%20%40%60%80%100%20

42、1620172018201920202021銷售費用率管理費用率毛利率0123456782015201620172018201920202021研發費用 2022 年 07 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：國內疫苗產值測算（億元）及疫苗產業發展階段情況 資料來源：Wind，中檢院，國盛證券研究所 未來方向未來方向從長遠來看，中國疫苗行業未來將向著三個方向發展：標準化、集中化、國際從長遠來看，中國疫苗行業未來將向著三個方向發展：標準化、集中化、國際化發展，龍頭國際化疫苗企業將脫穎而出?；l展，龍頭國際化疫苗企業將脫穎而出。行業監管趨嚴，整體標準

43、不斷提高，疫苗企業將踐行標準化流程；監管趨嚴淘汰落后產品，兼并重組，管理規范行業將演繹集中化趨勢；未來中國疫苗企業在利用良好的國內競爭格局以及人口紅利的情況下，不斷發展壯大，國際市場未來有望取得較大突破，國際化的疫苗巨頭將誕生。 3.2 公司公司技術技術平臺平臺積累優勢明顯，積累優勢明顯，戊肝疫苗戊肝疫苗開啟公司疫苗開啟公司疫苗板塊發展板塊發展 3.2.1 公司技術平臺積累優勢明顯，擁有全球獨創大腸桿菌體系公司技術平臺積累優勢明顯，擁有全球獨創大腸桿菌體系 以滅活、減毒為代表的第一代疫苗仍有局限性，以亞單位疫苗為代表的第二代疫苗優勢以滅活、減毒為代表的第一代疫苗仍有局限性，以亞單位疫苗為代表的

44、第二代疫苗優勢顯著顯著。 傳統疫苗保持了良好的病原性狀和病原表面蛋白， 且減毒活疫苗還能在體內復制，可以有效地誘導中和抗體產生，但是其毒力恢復以及導致疾病的問題仍然不容忽視。另外，某些病原體仍較難培養，且大規模培養高毒性病原體是有風險的，這些問題的出現使人們對更為安全的新型疫苗的研發十分關注。隨著分子生物技術、生物化學、遺傳學和免疫學的迅速發展，新型疫苗研制的理論依據和技術水平不斷完善、提高，利用重組技術來研發新疫苗是現代疫苗學的一個新的發展方向。 VLPs 疫苗成為未來疫苗發展核心方向疫苗成為未來疫苗發展核心方向。與傳統滅活病毒技術不同的是，應用基因重組技術生產病毒樣顆粒(virus-lik

45、e particles，VLPs)作為抗原是疫苗技術一個里程碑的事件。VLPs 是由病毒的一個或多個結構蛋白在體內或體外自組裝而成的空心顆粒， 因其不含病毒的遺傳物質，無法復制和擴增，而不具備感染致病的能力；但 VLPs 在形態結構上與天然病毒顆粒相似，很好地模擬天然病毒的抗原表位，從而有效地誘導機體產生對病毒的免疫保護反應，與傳統疫苗相比，VLPs 具有相當的免疫原性和更好的安全性而成為一種理想的疫苗形式。 2022 年 07 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：VLPs 工程化平臺建立流程 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 已有多款基于已有

46、多款基于 VLPs 技術的疫苗上市。技術的疫苗上市。 已上市的人用 VLP 疫苗主要有 HBV 疫苗、 HPV 疫苗以及 HEV 疫苗，而獸用 VLP 疫苗為用于預防豬圓環病毒 2 型。目前在研的人用 VLP疫苗涉及了多種病毒，包括流感病毒、艾滋病病毒、埃博拉病毒等等，在研獸用 VLP 疫苗有口蹄疫病毒、豬細小病毒疫苗、豬瘟病毒等。 圖表 9：1986-2015 年基于 VLPs 技術臨床研究和上市的疫苗數量 資料來源：NPJ Vaccines，國盛證券研究所 萬泰具有全球獨有領先的大腸桿菌萬泰具有全球獨有領先的大腸桿菌 VLPs 制備平臺。制備平臺。依托于廈門大學國家傳染病診斷試劑與疫苗工程

47、技術研究中心夏寧邵教授研究團隊，萬泰生物承擔國家 863 計劃中基因工程疫苗研發和生產用的大腸桿菌表達系統的基因組功能改造和應用，在大腸桿菌制備VLPs 上處于世界領先地位?；谠摷夹g體系，公司 2012 年實現了全球首個戊型肝炎疫苗的上市，并參與編制世界衛生組織戊型肝炎疫苗技術指南，與國際組織聯合推進國際化。 同時基于該表達體系研發的二價宮頸癌疫苗于同時基于該表達體系研發的二價宮頸癌疫苗于 2017 年年 11 月申報上市，月申報上市， 并于并于 2019 2022 年 07 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年年 12 月獲準上市，這是第一個申報上市

48、的國產宮頸癌疫苗，也使我國成為繼美國和英月獲準上市，這是第一個申報上市的國產宮頸癌疫苗，也使我國成為繼美國和英國之后第三個具備宮頸癌疫苗自主供應能力的國家。國之后第三個具備宮頸癌疫苗自主供應能力的國家。 圖表 10：重組大腸桿菌制備大規模 VLPs 示意圖 資料來源：Vaccine，國盛證券研究所 大腸桿菌表達系統相對于真核細胞大腸桿菌表達系統相對于真核細胞具有較大具有較大的成本優勢的成本優勢。 VLPs 的制備通常在表達系統外源表達后進行體外組裝，可以充分去除雜質，特別是避免含有病毒基因。目前 VLPs 制備的表達系統包括桿狀病毒/昆蟲細胞表達系統、植物體表達系統、酵母表達系統、哺乳動物細胞

49、表達系統等。 大部分病毒的衣殼蛋白可以在真核表達系統中形成 VLPs， 但是由于真核表達系統常面臨培養周期長、成本高、表達量低、難純化等難題真核表達系統常面臨培養周期長、成本高、表達量低、難純化等難題，制約了 VLPs 疫苗的研發速度。大腸桿菌表達系統是通過 DNA 重組技術，在大腸桿菌中高效表達編碼病原微生物保護性抗原基因，也是目前重組蛋白表達的最常用系統。大腸桿菌表達系統具有大腸桿菌表達系統具有背景清楚， 操作簡便， 表達量高等諸多優點。背景清楚， 操作簡便， 表達量高等諸多優點。 即便大腸桿菌無法對蛋白進行糖基化修飾，但在大多數情況下蛋白質缺少糖基化修飾并不影響保護性抗體的產生。目前大腸

50、桿菌重組表達系統已經在制藥領域應用的非常成熟，包括胰島素、干擾素、生長激素等多肽和蛋白藥物都可以通過大腸桿菌生產。 圖表 11：不同 VLPs 表達系統比較 表達體系表達體系 大腸桿菌大腸桿菌 酵母酵母 昆蟲昆蟲-桿狀病毒桿狀病毒 哺乳動物哺乳動物 成本成本 + + + + 表達量表達量 + + + + 復雜蛋白表達能力復雜蛋白表達能力 + + + + 可否形成二硫鍵可否形成二硫鍵 氧化還原電位不利于二硫鍵形成 可以 可以 可以 糖基化修飾糖基化修飾 無 有 無法形成哺乳動物類型的N-糖基化 有 磷酸化修飾磷酸化修飾 無 有 有 有 應用應用 較為簡單多肽和蛋白 哺乳動物來源蛋白或分泌型蛋白

51、哺乳動物來源蛋白或分泌型蛋白 哺乳動物來源蛋白 資料來源：NPJ Vaccines，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2.2 研發全球首個研發全球首個戊肝疫苗，戊肝疫苗，引領公司疫苗產業發展引領公司疫苗產業發展 戊肝疫苗項目從 1998 年啟動，2012 年上市，研發周期長達 14 年。2019 年，在美國國立衛生研究院的全額資助下（經費來自美國政府） ，戊肝疫苗通過了美國 FDA 審評并由美國 Emory 大學疫苗中心實施并完成了一期臨床試驗入組接種， 是國內首個在美國開始臨床試驗的疫苗品種。作為公司首個上市的疫

52、苗產品，同時也為公司在大規模臨床和產作為公司首個上市的疫苗產品，同時也為公司在大規模臨床和產品研發方面積累了寶貴的經驗。品研發方面積累了寶貴的經驗。 戊型肝炎全世界感染人數較多戊型肝炎全世界感染人數較多。戊型肝炎是一種由戊型肝炎病毒(HEV)感染引起的肝臟疾病。根據 WHO 的數據顯示，每年全世界估計有 2000 萬 HEV 感染，導致估計 330 萬有癥狀的戊型肝炎病例。WHO 估計，2015 年戊型肝炎造成約 4.4 萬人死亡(占病毒性肝炎死亡率的 3.3%)。戊型肝炎在世界各地都有發現，但該病在東亞和南亞最常見。該病毒通過糞-口途徑傳播。資源貧乏、水污染頻繁的地區尤其易產生戊肝流行。 隨

53、著國際市場的開拓，隨著國際市場的開拓，戊肝疫苗戊肝疫苗銷售銷售有望有望進一步增長進一步增長。戊肝疫苗自 1998 年立項，2003 年提交臨床申請，2007-2009 年在江蘇完成了十萬人的臨床試驗，2012 年上市（全球唯一） 。 該疫苗是公司基因工程技術平臺誕生的第一款疫苗， 證明了公司的技術路線可行性該疫苗是公司基因工程技術平臺誕生的第一款疫苗， 證明了公司的技術路線可行性（原核大腸桿菌表達系（原核大腸桿菌表達系+病毒顆粒組裝技術） 。病毒顆粒組裝技術） 。 該平臺的價值在于對于無法大量培養的部分病原體（如新冠病毒）可以以基因工程的路徑實現疫苗的產業化，避免了減毒活疫苗存在變異產生感染性

54、、滅活疫苗滅活工藝不穩定的風險，同時也為公司的產業化打下了深厚的基礎。戊肝疫苗作為公司的第一個商業化產品，對整個公司的疫苗發展引領具有戊肝疫苗作為公司的第一個商業化產品，對整個公司的疫苗發展引領具有模范帶頭作用。模范帶頭作用。 戊肝疫苗未來有望逐漸打開市場。戊肝疫苗未來有望逐漸打開市場。戊肝疫苗擁有全球專利，獲 WHO PQ 認證并得到推薦，戊肝疫苗國際注冊、臨床試驗、WHO 預認證相關研究已經得到我國政府的扶持，并開始在美國開展臨床試驗（由美國 NIH 資助支持開展臨床試驗） ，在巴基斯坦等國已經上市。戊肝疫苗國內上市后，17-19 年分別銷售 318.88 萬元、818.94 萬元、149

55、6.64 萬元，近兩年也在逐漸擴大市場推廣和銷售覆蓋。隨著戊肝疫苗在巴基斯坦等一帶一路國家的上市以及 WHO PQ 認證工作的推進，預計后續銷售額會持續增長。 4. 二價二價 HPV 疫苗高速放量，帶動業績爆發增長疫苗高速放量，帶動業績爆發增長 4.1 國內宮頸癌威脅女性健康國內宮頸癌威脅女性健康，HPV 疫苗疫苗全球滲透率仍然較低全球滲透率仍然較低 宮頸癌是目前唯一病因明確，可早發現、早預防的癌癥。宮頸癌是目前唯一病因明確，可早發現、早預防的癌癥。研究表明 99.7%的宮頸癌患者都能發現高危型人乳頭瘤病毒 HPV 感染。世界衛生組織及國際癌癥研究中心也確認高危型 HPV 病毒持續感染是宮頸癌

56、發生的主要病因。目前發現的 HPV 病毒有 100 多種型別，其中 40 種以上與生殖道感染有關，HPV16/18/31/33/45 型是 5 種最常見的高危 HPV 病毒，而 HPV 16/18 型可導致約 70%的宮頸癌。宮頸癌宮頸癌作為作為目前唯一病因明確，目前唯一病因明確，可早發現、早預防的癌癥可早發現、早預防的癌癥，應加大預防和篩查力度。，應加大預防和篩查力度。 加大加大宮頸癌宮頸癌預防和篩查力度有望緩解預防和篩查力度有望緩解國內宮頸癌發病局面。國內宮頸癌發病局面。世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）發布的 2020 年全球最新癌癥負擔數據顯示，2020 年中國新發癌癥病例457

57、 萬例，其中男性 248 萬例，女性 209 萬例，中國癌癥死亡病例 300 萬例，其中男性182 萬例，女性 118 萬例。2020 年宮頸癌發病 11 萬例，死亡 6 萬例，加大宮頸癌預防和篩查力度有望緩解這一局面。 2022 年 07 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2020 年國內女性宮頸癌發病人數（萬人） 圖表 13：2020 年國內女性宮頸癌死亡人數（萬人） 資料來源：全國腫瘤登記中心，國盛證券研究所 資料來源：中國國家癌癥中心，國盛證券研究所 HPV 疫苗全球滲透率仍然較低，疫苗全球滲透率仍然較低， 發達地區女性接種率相對于欠

58、發達地區較高。發達地區女性接種率相對于欠發達地區較高。根據柳葉刀統計，從 2006 到 2014 年期間全球共有 64 個國家實施了 HPV 接種計劃，約 4700 萬女性完成了整個疫苗接種流程，5900 萬名女性至少完成了一次的接種。在發達地區，33.6%的 10-20 歲女性完成了整個接種療程， 而不發達地區這一比例只有 2.7%。 總體而言，中高收入國家婦女群體疫苗接種率較高。然而，發病率和死亡率最高的低收入人群在很大程度上仍然沒有受到保護。因此全球 HPV 疫苗市場在許多國家滲透率仍然很低，存在廣闊的空間。 圖表 14：2006-2016 年以來實施 HPV 疫苗接種的國家 資料來源：

59、Lancet，國盛證券研究所 051015202530354045乳腺癌結直腸癌胃癌宮頸癌子宮內膜癌051015202530肺癌乳腺癌宮頸癌神經系統癌癥 2022 年 07 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 HPV 疫苗已成為國內二類苗市場最大品種，目前上市廠家少競爭格局疫苗已成為國內二類苗市場最大品種，目前上市廠家少競爭格局好好 HPV 疫苗已成為全球第二大疫苗品種。疫苗已成為全球第二大疫苗品種。對于疫苗產品來說，本身的產品競爭力除了對應傳染病的選取外，產品自身的安全性、有效性以及接種依從性多方面都是重要的考慮因素。全球范圍內，HPV 疫苗已成

60、為第二大品種，僅次于 13 價肺炎疫苗，20 年全球銷售39.4 億美元，并且近年銷售規模仍在不斷擴大。 圖表 15：2020 年全球前十大疫苗銷售品種 序號序號 疫苗疫苗 廠家廠家 銷售收入（億銷售收入（億美元）美元） 1 13 價肺炎結合疫苗 輝瑞 58.5 2 HPV 疫苗（Gardasil/Gardasil 9） 默沙東 39.4 3 流感疫苗（Fluzone) 賽諾菲 30.4 4 帶狀皰疹（SHINGRIX) GSK 27.1 5 五聯苗產品（Polio/Pertussis/Hib vaccines） 賽諾菲 25.9 6 麻腮風水痘產品（ProQuad/M-M-RII/Variv

61、ax） 默沙東 18.8 7 23 價肺炎多糖疫苗 默沙東 10.9 8 流感疫苗(Fluarix） GSK 10 9 B 型腦膜炎(Bexsero) GSK 8.9 10 百白破（Infanrix） GSK 8.6 資料來源：wind，各公司年報，國盛證券研究所 我國我國 HPV 疫苗市場增長迅速，已成為二類疫苗市場第一大品種疫苗市場增長迅速，已成為二類疫苗市場第一大品種?；趶姶蟮娜丝诩t利以及良好的市場宣傳和普及，國內 HPV 疫苗上市后放量迅速。2020 年二價 HPV 疫苗批簽發約 315 萬支 （2021 年 4 月開始批簽發不公布具體數量） ， 其中 GSK 二價， 69 萬支，占

62、比 22%，萬泰生物 245 萬支，占比 78%，呈現放量趨勢。四價 HPV 疫苗 2020 年批簽發約 722 萬支， 同比+36%， 九價 HPV 疫苗 2020 年批簽發約 507 萬支， 同比+52%。HPV 疫苗目前的國內市場規模已穩坐二類苗前列，成為二類苗中最大的品種。2021 年年萬泰二價萬泰二價 HPV 疫苗預計銷售突破疫苗預計銷售突破 1000 萬支， 默沙東四價萬支， 默沙東四價+九價九價 HPV 疫苗， 結合疫苗， 結合 2020年批簽發情況， 我們預計在年批簽發情況， 我們預計在1600-1700萬支萬支， 整體市場相比， 整體市場相比2020年預計接近年預計接近100

63、%。 圖表 16：近年 HPV 疫苗批簽發情況（萬支） 資料來源：中檢院，國盛證券研究所 020040060080010001200140016002017201820192020二價HPV （萬泰）二價HPV （GSK）九價HPV四價HPV 2022 年 07 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前目前國內競爭格局較好，國產廠家僅萬泰生物國內競爭格局較好，國產廠家僅萬泰生物和上海澤潤和上海澤潤上市上市銷售銷售。目前已上市的 HPV疫苗有四種，除了默沙東的四價和九價 HPV、GSK 的二價 HPV 外，國產上市廠家只有萬泰生物。公司二價 HPV 疫苗于

64、2019 年 12 月獲得批準，2020 年 5 月正式上市銷售，沃森生物子公司上海澤潤二價 HPV 疫苗于近日獲批， 是國產第二家上市， 已開始上市銷售，萬泰生物具有一定的先發優勢。短期看國內廠家競爭格局良好，我們預計短期內這一格短期看國內廠家競爭格局良好，我們預計短期內這一格局將繼續維持。局將繼續維持。 圖表 17：目前已上市銷售 HPV 疫苗對比 萬泰生物萬泰生物 上海澤潤上海澤潤 葛蘭素史克葛蘭素史克 默沙東默沙東 默沙東默沙東 價型價型 二價 二價 二價 四價 九價 預防血清型預防血清型 16/18 16/18 16/18 6/11/16/18 6/11/16/18/31/33/45

65、/52/58 適應癥適應癥 70%宮頸癌 70%宮頸癌 70%宮頸癌 70%宮頸癌，90%尖銳濕疣 90%宮頸癌，90%尖銳濕疣 價格價格*接種接種次數次數 329*2（9-14），329*3（15-45） 329*2（9-14），329*3（15-30） 580*3 798*3 1298*3 適用年齡段適用年齡段 9-45 女性 9-30 歲 9-45 女性 9-45 女性 16-26 女性 佐劑類型佐劑類型 鋁佐劑 鋁佐劑 AS04 鋁佐劑 鋁佐劑 抗原含量抗原含量（ug） 40/20 40/20 20/20 20/40/40/20 30/40/60/40/20/20/20/20/20 資

66、料來源：wind，公司招股說明書，國盛證券研究所 藍海變紅海，過渡時間漫長，九價終將取代四價和二價。藍海變紅海，過渡時間漫長，九價終將取代四價和二價。國內布局研發 HPV 疫苗的廠家較多，而對于國內 HPV 疫苗市場來看，由于適齡女性較多市場規模很大，能夠承載的企業可以很多，最終的市場競爭即使有多家企業存在，每家仍然能夠獲得很好的收益，藍海向紅海的過渡將會是一個漫長的過程。但對于產品本身來說，同美國市場一致，未來九價 HPV 無論是對二價還是四價的替代作用是毫無疑問的。 圖表 18：國內 HPV 疫苗在研情況 在研類型在研類型 在研情況在研情況 HPV 二價（16/18） 廈門萬泰（上市）、G

67、SK（上市）、上海澤潤（上市）、江蘇瑞科（臨床 I 期） HPV 二價（6/11） 江蘇瑞科（臨床 I 期）、廈門萬泰（臨床 II 期） HPV 四價（6/11/16/18） 默沙東（上市）、上海博唯（臨床 III 期）、成都所（臨床 III 期） HPV(九價) 默沙東（上市）、上海博唯（III 期）、上海澤潤（臨床 I 期，22 年有望開始 III 期）、廈門萬泰（臨床 III期）、康樂衛士（臨床 III 期）、江蘇瑞科（臨床 III期） 資料來源：CDE，國盛證券研究所 博唯和萬泰國內九價博唯和萬泰國內九價 HPV 疫苗臨床進展領先，處于第一梯隊。疫苗臨床進展領先，處于第一梯隊。九價 H

68、PV 疫苗臨床進展上看，根據 CDE 網站臨床試驗公布信息查詢，上海博唯和廈門萬泰處于領先地位，博唯于 20 年 4 月開始第一例臨床入組，萬泰于 20 年 9 月開始第一例臨床入組，而瑞科和康樂衛士登記臨床時間在 21 年中期左右。 進度上博唯和萬泰具有明顯優勢， 我們認為在未來九價替代二價和四價趨勢上，博唯和萬泰具有明顯優勢。 2022 年 07 月 06 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.3 公司二價公司二價 HPV 上市后高速增長上市后高速增長 九價九價 HPV 疫苗供不應求，部分消費者轉向四價和二價疫苗供不應求，部分消費者轉向四價和二價 HPV 疫苗

69、。疫苗。默沙東的九價苗憑借更廣譜的預防病毒種類與更多的適應癥覆蓋，2018 年在國內獲批上市后就受到熱捧，需求強勁使得更受歡迎的九價苗供給嚴重不足。 因此， 二價苗在 2019 年短暫遇冷后， 2020年又出現了回暖。 在國內 HPV 疫苗供需錯位的背景下， 九價苗雖然熱度更高但供給有限，在剛性的需求下，接種者部分選擇更容易獲得的四價和二價 HPV 疫苗。 公司二價公司二價 HPV 疫苗疫苗價格具有顯著優勢，同時年齡段覆蓋至價格具有顯著優勢，同時年齡段覆蓋至 9-14 歲人群歲人群（2 針法）針法） 。公司獨創大腸桿菌表達體系，在 HPV 疫苗的生產上具有較大成本優勢。 馨可寧每支 329 元

70、的價格遠低于進口同類產品單價，公司以低于國外疫苗的價格上市，一方面與其技術上的先進性相關，另一方面也體現了企業的社會責任和擔當。此外，國產二價 HPV 疫苗的一個獨特優勢是在 9-14 歲女性中的接種程序僅為 2 針次（進口二價疫苗在國內使用時需 3 針次） ，進一步降低了接種成本并提高了接種的便利性。 公司不斷加大銷售推廣，并積極與各方合作。公司不斷加大銷售推廣，并積極與各方合作。公司與一大批實力強、信譽好的推廣代理商形成緊密合作關系，快速響應市場需求，擴建疫苗服務團隊，在全國分設 15 個大區進行區域服務和管理，建立了較完善的服務網絡。通過積極宣傳、教育、引導等方式，教育公眾逐步接受“早接

71、種、 早受益”的理念， 有效提高 HPV 疫苗的接種率。 公司 21 年年報顯示， 二價 HPV 已在各省、 自治區、 直轄市獲得招、 補標準入， 有效覆蓋全國約 2500 家區縣疾控中心和約 18000 家社區醫院。 另外公司積極和教育部門、 婦聯機構、 公共衛生預防婦幼健康體系等開展合作，通過加強對重點人群的科普教育和專業培訓，不斷提高專業人士和公眾對于宮頸癌疾病預防的認知，不斷提高公司二價 HPV 疫苗的市場認可度。 公司公司二價二價 HPV 快速放量，實現快速放量，實現高速增長。高速增長。公司年報中顯示，2020 年醫療機構合計采購二價 HPV 量為 207 萬支，2021 年醫療機構

72、合計采購二價 HPV 量為 1010 萬支，放量迅速。公司二價 HPV，19 年底獲批上市，2020 年在逐漸完成市場準入工作后，陸續開始推向市場， 2020 年年報顯示銷售以三線以后城市覆蓋為主， 占據2020 年發貨量的 75%，一、二線城市覆蓋分別為 7%和 18%。二價 HPV 疫苗僅 329 元/支，具有明顯價格優勢，對于三四線城市的部分消費能力也相匹配。 圖表 19：舉行馨可寧部分“首針儀式”地區 時間時間 地區地區 2020 年年 3 月月 北京 2020 年年 7 月月 山東臨沂 2020 年年 7 月月 江西撫州 2020 年年 8 月月 湖南長沙 2020 年年 9 月月

73、福建海滄 2020 年年 11 月月 廣西百色 2020 年年 11 月月 安徽合肥 2020 年年 12 月月 福建寧德 2021 年年 1 月月 甘肅蘭州 資料來源：wind，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.4 世衛組織世衛組織 PQ 認證彰顯公司實力認證彰顯公司實力 二價二價 HPV 通過世衛組織認證，彰顯公司產品實力。通過世衛組織認證，彰顯公司產品實力。2021 年 10 月，公司二價 HPV 馨可寧通過 WHO 的 PQ 認證，成為第一支由發展中國家擁有完全自主知識產權 并獲得國際認可的宮頸癌疫苗，標志

74、著公司疫苗產品的安全性、有效性和質量得到了 WHO 的確認和認可， 疫苗技術、 質量均達到國際一流水平。 公司后續也將組建相應的國際業務團隊，為優質的國產疫苗出海做好組織準備。自通過認證以來，公司已開始在摩洛哥、泰國、尼泊爾、哈沙克斯坦、印尼、馬來西亞、柬埔寨、肯尼亞等國進行注冊申報。 2022 年計劃啟動的國家有菲律賓、埃及、墨西哥及若干個 Gavi 國家。 對于一個生物制藥公司核心競爭力的考量，我們認為分為以下幾個節點：產品立項到拿產品立項到拿到臨床批件的時間 （臨床前研發能力考量） 、 臨床批件到臨床總結報告的時間 （研發到臨床批件的時間 （臨床前研發能力考量） 、 臨床批件到臨床總結報

75、告的時間 （研發能力、能力、臨床專業性以及企業執行力） 、 臨床總結到生產批件的獲得、 生產批件到批簽發的獲得臨床專業性以及企業執行力） 、 臨床總結到生產批件的獲得、 生產批件到批簽發的獲得以以及產業化中產品安全和質量的保證及產業化中產品安全和質量的保證，而，而最后的產業化實力決定了一個企業未來的能否成最后的產業化實力決定了一個企業未來的能否成為國際性的巨頭。為國際性的巨頭。 公司在公司在產能建設產能建設上做了充分準備。上做了充分準備。穩步推進產能擴充，通過新增預灌封注射器生產線和西林瓶規模放大兩次擴產，二價 HPV 疫苗的年產能提升至 3000 萬支，為保供應夯實了基礎。全面推進新一代宮頸

76、癌疫苗HPV9 價人乳頭瘤病毒疫苗商業化生產車間建設，該車間按照 EU、 FDA 標準設計建造，已完成凈化裝修與工藝設備安裝，順利進入到調試驗證階段，為工藝轉移及商業化生產奠定了堅實基礎。根據公司公告內容，公司現有九價 HPV 的設計產能可達 2000 萬支/年， 待非公開發行募集資金投資項目九價宮頸癌疫苗二期擴產建設項目建設完成后，九價 HPV 疫苗的設計產能可增加至 6000 萬支/年。 圖表 20：公司產業化布局情況 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.5 HPV 疫苗產品周期比一般疫苗更持

77、久疫苗產品周期比一般疫苗更持久 HPV 疫苗不同于一般的疫苗，我們認為產品生命周期更持久。疫苗不同于一般的疫苗，我們認為產品生命周期更持久。Gardasil 產品自 2006 年上市，到 2014 年 Gardasil9 價上市銷售，產品銷售額一直在增長，2017 年達到 23 億美元，21 年達到 39 億美元。并且 18 年 10 月 FDA 批準 Gardasil9 用于 27-45 歲的男性和女性，適齡人群范圍進一步擴大，未來將持續保持增長。對于在國內的市場空間，我們認為也將持續增長，并且生命周期要長于一般的兒童疫苗，主要基于以下幾點原因： 不同于兒童疫苗，潛在市場空間大。不同于兒童疫

78、苗，潛在市場空間大。首先，不同于一般的兒童疫苗，兒童疫苗一般在一定范圍內進行接種（一般 5 歲以下） ，超過年齡就不必要接種，因此在兒童疫苗存量市場空間消耗后，新增人群的增加又有限，因此生命周期較短，但是對于 HPV疫苗由于適齡人群廣 16-45 歲，至少是一般兒童年齡（0-5 歲）的 5 倍跨度，因此存量空間消耗可以持續很久。另外，正因為年齡跨度大，潛在市場規模足夠大，目前 HPV 疫苗國內僅適用于女性接種，九價 HPV 用于 16-26 歲人群，潛在人群超過2 億人，并且每年有新適齡人群的補充，且未來 1 年內九價 HPV 有望擴充到 9-45歲，進一步擴大產品市場空間。 適應癥和人群的拓

79、展。適應癥和人群的拓展。Gardasil 系列產品自美國上市已經有 12 年的時間，并且銷售額仍在不斷增長，除了得益于不斷的進行全球市場的開拓，另外不斷的拓展適應癥和人群也是其增長的原因之一。國內市場來說，首先疫苗接種終端疾控中心，全國分布較為分散，預防接種的滲透工作時間相比一般的藥品終端對應醫院需要的時間更長，另外國內的人口紅利基數也將不斷拉長這一時間。另外國內九價有嚴格的年齡限制，而全球市場來說年齡范圍更寬，而且還可進行男性接種，未來國內不管是進口還是國產，也有望在年齡范圍和人群上進一步拓展，潛在市場繼續進行挖掘。 圖表 21：Gardasil/Gardasil9 上市時間表 資料來源：美

80、國 CDC，國盛證券研究所 5. 疫苗疫苗研發管線研發管線逐漸逐漸豐富豐富，強烈看好公司未來發展，強烈看好公司未來發展 5.1 研發管線中有多款重磅產品研發管線中有多款重磅產品，技術積累得到國際巨頭認可，技術積累得到國際巨頭認可 研發管線布局豐富，多款產品有望成為研發管線布局豐富，多款產品有望成為新增長點新增長點。多款疫苗在研發過程中，萬泰生物還有多款處于臨床試驗階段的在研疫苗，包括水痘疫苗、新型水痘疫苗(VZV-7D)以及九價HPV 疫苗、鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗等： 九價九價 HPV 疫苗疫苗: 目前處于三期臨床中，未來有望在眾多國產疫苗中處于第一梯隊， 2022 年 07 月 06

81、日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 未來有望憑借公司在二價 HPV 疫苗上的積累，上市后快速占領市場。國內潛在空間巨大，未來值得期待。 V-Oka 株水痘減毒活疫苗株水痘減毒活疫苗：目前已經完成三期臨床數據統計，我們預計有望 22 年年內申報生產。該減毒活疫苗采用 40 層細胞工廠生產，具有低成本、制備效率高的特點。 VZV-7D 毒株水痘疫苗毒株水痘疫苗： V-Oka 株水痘疫苗存在再次激活引發帶狀皰疹的安全隱患，VZV-7D 毒株水痘減毒活疫苗為全球第一個去除毒力基因（ORF7）的新型疫苗，公司擁有核心專利技術，通過反向遺傳學技術去除關鍵毒力基因，使該疫苗病毒不

82、感染人上皮的皮膚組織和神經細胞，在預防水痘的同時又不會引發帶狀皰疹，更加安全。VZV-7D 毒株疫苗目前正在開展 II b 期臨床。 鼻噴流感病毒載體新冠疫苗鼻噴流感病毒載體新冠疫苗：由廈門大學、香港大學、北京萬泰生物共同研制，是在流感病毒載體內插入新冠病毒基因片段，制成活病毒載體疫苗。區別于傳統肌肉注射接種方式，該疫苗通過鼻噴方式接種，通過鼻腔中粘膜細胞進入肺部，誘導保護性 T 細胞應答，具有非常高的安全性，目前處于臨床 III 期。 圖表 22：目前公司已經進入臨床疫苗管線 產產品名稱品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 臨床臨床階段階段 凍干水痘減毒活疫苗 預防用生物制品類 預防水痘

83、臨床總結報告 凍干水痘減毒活疫苗（VZV-7D） 預防用生物制品類 預防水痘 臨床試驗 II b 期 鼻噴流感病毒載體新冠肺炎疫苗 預防用生物制品類 預防新型冠狀病毒引起的疾病 臨床試驗 III 期 九價人乳頭瘤病毒疫苗 預防用生物制品類 預防人乳頭瘤病毒感染引起的宮頸癌、生殖器癌和尖銳濕疣等疾病 臨床試驗 III 期 20 價肺炎疫苗 預防用生物制品類 預防肺炎 臨床試驗 I 期 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司同廈門大學夏寧邵團隊研發合作多年。公司同廈門大學夏寧邵團隊研發合作多年。公司 21 年 4 月公告，同廈門大學的合作協議，將于 21 年 12 月 11 日到期，為明確后續雙

84、方合作的權利義務，擬簽署新的合作協議，協議自 2021 年 12 月 11 日起生效，有效期為 10 年，至 2031 年 12 月 10 日。根據新的合作研究協議 ，公司每年向協議項下廈門大學夏寧邵教授及其團隊提供不低于1000 萬元的研究經費，根據合作項目的實際需要并經雙方協商后可追加研究經費。本次擬簽署的新的合作研究協議 ，將有利于鞏固公司與廈門大學在疾病診斷、疾病預防領域的產研一體化合作，加強公司的研發和產業化能力，整合優質研發資源，提升公司的核心競爭力。另外公司還與中國疾病預防控制中心、軍事醫學科學院共同組建了北京市傳染病診斷工程技術研究中心，并同北京師范大學、重慶醫科大學、沈陽藥科

85、大學等高校共建了教學基地，開展了一系列具有國際先進水平的研究。 背靠廈門大學夏寧邵研發團隊， 已參與負責多支疫苗研發背靠廈門大學夏寧邵研發團隊， 已參與負責多支疫苗研發。 公司同夏寧邵團隊合作多年，公司同夏寧邵團隊合作多年，從最早的戊肝疫苗到從最早的戊肝疫苗到 HPV 疫苗，已實現兩支疫苗的上市工作。同時管線中多個品種，疫苗，已實現兩支疫苗的上市工作。同時管線中多個品種，也是依托夏寧邵研發團隊，雙方有望共同發展，進一步推進研發工作。多年也是依托夏寧邵研發團隊，雙方有望共同發展，進一步推進研發工作。多年 HPV 疫苗疫苗的研發工作，已積累寶貴經驗，的研發工作，已積累寶貴經驗， 為未來九價為未來九

86、價 HPV 疫苗研發成功墊定基礎。疫苗研發成功墊定基礎。早在 2002年起， 廈門萬泰就與廈門大學夏寧邵教授團隊開啟了自主知識產權 HPV 疫苗的研發工作。經過15年研究及臨床實驗后， 萬泰的第一支二價宮頸癌疫苗于2019年12月獲批上市。長期以來，夏寧邵教授團隊在 HPV 疫苗應用和基礎研究方面開展了一系列工作。闡明了基于大腸桿菌制備的 HPV VLP 的組裝機制（2016） ；研制了即將在國內上市的首個國產第一代宮頸癌 HPV16/18 雙價疫苗（2018） 、完成二期臨床試驗的尖銳濕疣 HPV6/11 雙價疫苗（2017）和獲得臨床試驗批件的第二代宮頸癌 HPV 九價疫苗（2018） ；

87、闡明了抗體介導的 HPV 型別特異性中和作用的結構基礎 （2017） 。 知名期刊 Nature Biotechnology揭曉了“2016 年 20 大轉化研究者”，夏寧邵教授與世界知名生物材料學者 Robert 2022 年 07 月 06 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 S Langer 以及基因編輯學者張鋒一同入選。多年的研發經驗也為未來九價 HPV 疫苗的研發成功墊定了基礎。 圖表 23：夏寧邵團隊 HPV 疫苗研發歷史 資料來源：Pubmed，國盛證券研究所 5.2 公司公司研發研發技術積累技術積累獲得國際巨頭認可獲得國際巨頭認可 研發優勢研發優勢積

88、累獲得積累獲得世界醫藥巨頭認可。世界醫藥巨頭認可。萬泰生物憑借著其在疫苗制備領域的領先技術優勢得到了海外多個制藥巨頭認可， 成為國內為數不多在疫苗領域 “Licence-out” 的公司。我們認為公司的研發技術積累一定到一定階段， 在同海外巨頭的合作中， 不斷得到認可。國內疫苗企業未來將向三化發展（標準化、集中化、國際化）的大背景下，公司同國際巨頭的合作，在提高自身技術儲備的同時，未來也有望不斷提高自身知名度，打開國際市場。 與與 GSK 合作開發新一代合作開發新一代 HPV 疫苗。疫苗。2019 年 9 月 6 日，萬泰滄海與國際頂尖疫苗企業 GSK 簽署了合作開發協議，GSK 將向公司支付

89、共計 1.34 億歐元里程碑款（約合 10 億元人民幣） ，用公司的宮頸癌疫苗抗原技術開發新型宮頸癌疫苗，并同公司分享國際市場銷售收入。萬泰滄海已于 2019 年 11 月收到首期 1100 萬歐元里程碑款。萬泰生物負責利用其擁有完全自主知識產權的大腸桿菌技術平臺，生產出符合國際標準的抗原并提供給葛蘭素史克。這些抗原將被用于和葛蘭素史克的 AS04 佐劑結合，以研發新的 HPV 疫苗。目前萬泰滄海和 GSK 的合作已達成第二個里程碑節點，萬泰滄海已于 2021 年 6 月 23 日收到該筆款項，共計 1100 萬歐元。 與賽諾菲合作開發新型輪狀病毒疫苗與賽諾菲合作開發新型輪狀病毒疫苗（已終止）

90、（已終止） 。2020 年 7 月 28 日，萬泰滄海與賽諾菲巴斯德簽署授權開發、生產及商業化新型輪狀病毒疫苗的許可協議。賽諾菲巴斯德將向公司支付預付許可權費及里程碑款總金額 6800 萬美元，并同公司分享國際市場 7%的凈銷售許可分成。萬泰滄海已于 2020 年 8 月 31 日收到預付授權許可費 1000 萬美元。 區別于 MSD 和 GSK 的輪狀病毒減毒活疫苗， 公司的新型輪狀病毒疫苗為基因工程疫苗，已經實現由 VP2 蛋白和 VP6 蛋白構成雙層 VLP 的體外組裝，目前處于臨床前研究階段。雖然 21 年 12 月賽諾菲終止了許可協議，但仍然是國內少數與跨國巨頭合作的案例。 2022

91、 年 07 月 06 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.3 引進引進 20 價肺炎球菌疫苗產品，價肺炎球菌疫苗產品，未來有望成為未來有望成為公司又一公司又一潛力品種潛力品種 公司重磅引進，獲得公司重磅引進，獲得 20 價肺炎價肺炎疫苗疫苗產品相關權益。產品相關權益。2021 年 1 月 29 日，萬泰生物擬與江蘇坤力簽署 肺炎 20 價候選疫苗許可使用協議 ， 江蘇坤力將肺炎溶血素載體的 20 價肺炎多糖蛋白結合疫苗在中國大陸區域的生產、制造和銷售的權利轉讓（獨占許可）給萬泰生物。PCV20 屬于 PCV13 的升級產品，主要面向 2 歲及以下嬰幼兒，江蘇坤力

92、自2016 年開始研發該許可產品，截止目前已累計投入研發金額約 1 億元。本次交易采用許可授權費+里程碑款項+許可費的支付方式， 其中許可授權費 2000 萬元需一次性支付，在后續對應的里程碑事件后需支付共計 4.8 億元人民幣。2021 年 9 月，20 價肺炎價肺炎疫苗疫苗產品產品獲得臨床批件，目前已逐漸向臨床獲得臨床批件，目前已逐漸向臨床 I 期推進。期推進。 圖表 24：公司里程碑付款情況 序號序號 里程碑事件里程碑事件 里程碑付款里程碑付款 1 臨床申請獲得受理，同時，雙方同意并簽署技術轉移計劃 1000 萬人民幣 2 獲得 I&II&III 期臨床試驗默許或相關批件 2000 萬人

93、民幣 3 I 期臨床試驗達到預期目標 5000 萬人民幣 4 II 期臨床試驗達到預期目標（若經過監管機構批準可以免做 II 期臨床時，則在該處采用III 期臨床試驗啟動作為里程碑事件） 10000 萬人民幣 5 III 期臨床試驗達到預期目標，并具備提交上市申請條件 15000 萬人民幣 6 首個商業化廠房首次通過藥監局審核 5000 萬人民幣 7 許可產品在中華人民共和國上市 10000 萬人民幣 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 中國中國肺炎球菌耐藥性提高，大規模接種疫苗可緩解問題。肺炎球菌耐藥性提高，大規模接種疫苗可緩解問題。根據浙江省一項對 2011-2015年下呼吸道感染的學齡前

94、兒童痰標本的研究，兒科 Spn 耐藥性日益嚴峻，Spn 對青霉素G、紅霉素、紅霉素、頭孢呋辛、頭孢曲松、頭孢噻肟、頭孢吡肟、克林霉素、復方新諾明、阿莫西林/克拉維酸等抗生素的耐藥率均呈逐年增長趨勢。但是大規模接種肺炎球菌疫苗有利于緩解該問題。 根據 WHO 的 2019 年相關報告， 監測顯示在大規模引進疫苗接種后，Spn 耐藥分離株減少，青霉素不敏感菌株引起的 2 歲以下兒童疾病發病率由70.3/10 萬降低到 13.1/10 萬，減少 81%。 肺炎球菌肺炎球菌結合結合疫苗市場規模巨大， 增速較快。疫苗市場規模巨大， 增速較快。 2020 年， 國內肺炎疫苗批簽發 2828 萬支，同比增長

95、 99%。其中，13 價肺炎結合疫苗批簽發 1089 萬支，19 年批簽發 476 萬支，同比有了較大提高。國內國內 23 價肺炎多糖疫苗價肺炎多糖疫苗 20 年批簽發年批簽發 1739 萬支，萬支，19 年批簽發年批簽發947 萬支，增長明顯。萬支，增長明顯。國內市場在過去兩年，不論是 23 價肺炎疫苗，還是 13 價肺炎疫苗都有了明顯增長。2021 年預計 23 價肺炎有所回落，但 13 價肺炎在輝瑞和沃森的推動下，仍然保持較高增長。肺炎結合疫苗國內潛在市場空間大，即使按照肺炎結合疫苗國內潛在市場空間大，即使按照 6 月齡月齡-2 周歲周歲年齡組計算（不計算年齡組計算（不計算 3-5 周歲

96、） ，周歲） ，30%的接種滲透率，國內潛在市場已超百億的接種滲透率，國內潛在市場已超百億。 2022 年 07 月 06 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：13 價肺炎疫苗批簽發數據情況（萬支） 資料來源：中檢院，國盛證券研究所 圖表 26：23 價肺炎多糖疫苗批簽發數據情況（萬支） 資料來源：中檢院，國盛證券研究所 6. 公司公司 IVD 業務扎實穩健，核心技術積累優勢明顯業務扎實穩健，核心技術積累優勢明顯 6.1 新冠進一步推動新冠進一步推動體外診斷行業體外診斷行業快速發展快速發展，公司已成為行業中，公司已成為行業中布局最為廣布局最為廣泛的企業之

97、一泛的企業之一 我國體外診斷市場增長穩健我國體外診斷市場增長穩健，新冠疫情推動體外診斷檢測領域蓬勃發展新冠疫情推動體外診斷檢測領域蓬勃發展。根據中國醫療器械藍皮書信息，2019 年我國體外診斷試劑市場規模為 700 億元。預計 2019-2024 年我國體外診斷試劑市場將保持 10%以上的年均增速（不考慮新冠） 。2020 年我國遭遇了新冠肺炎疫情，新冠檢測試劑市場規模迅速攀升，根據 BCC Research 調研報告，2020年全球新冠檢測市場高達 603 億美元，且到 2027 年將增至 1951 億美元，年均復合增長率約為 15%。目前國內體外診斷企業都在致力于開發本土化的產品，以滿足我

98、國市場的需求，未來體外診斷行業的重要發展方向將是突破體外診斷儀器和試劑的重大關鍵技術，研制具有自主知識產權的創新產品和具有國際競爭力的優質產品。 0200400600800100012002017201820192020玉溪沃森輝瑞02004006008001000120014001600180020002014201520162017201820192020北京民海玉溪沃森SANOFI成都所默沙東 2022 年 07 月 06 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：我國體外診斷市場規模（億元） 圖表 28： 2020-2027 全球新冠檢測市場及子行業市

99、場規模預測 （億美元） 資料來源：中國醫療器械藍皮書，國盛證券研究所 資料來源：BCC Research，國盛證券研究所 公司已成為公司已成為 IVD 行業內產品布局最為廣泛企業之一行業內產品布局最為廣泛企業之一。萬泰生物已擁有酶聯免疫診斷試劑、膠體金快速診斷試劑、化學發光診斷試劑、生化診斷試劑、核酸診斷試劑產品線，同時還涉足生化和免疫檢測的質控品領域，覆蓋免疫、生化、分子診斷各種檢測方法，產品在臨床應用上涵蓋了傳染病、腫瘤標志物、心肌標志物、代謝、肝纖維化、甲狀腺、遺傳性疾病和血型等的檢測，已成為體外診斷行業產品種類最豐富的企業之一，在體外診斷行業中具有較強的競爭地位。 核心原料自給自足，保

100、證試劑穩定供應核心原料自給自足，保證試劑穩定供應。生物活性材料（主要包括抗原、抗體等）作為免疫類體外診斷試劑的關鍵原材料，直接影響著產品的質量。公司借助多種抗體篩選平臺，公司具備了完整的抗原、抗體、酶等生物活性原料的研制和生產能力，可以生產出高質量、高特異性的體外診斷產品和疫苗產品，形成了全產業鏈的布局能力，能夠充分保障公司開展創新診斷試劑和病毒疫苗的研發和現有產品的原料穩定供應。除了化學發光的磁微粒，其他 IVD 業務原材料如抗原等公司都可以自給自足。 新產品推出迅速，海外市場得到認可新產品推出迅速，海外市場得到認可。公司推出了酶聯免疫、膠體金快診、化學發光、核酸診斷等不同檢測方法的檢測試劑

101、，公司共有 18 種新冠檢測試劑獲得 48 項國際認證，其中包含 17 項歐盟 CE 證書、3 項美國 FDA 的 EUA 授權、3 項澳大利亞的 TGA 認證、1 項 WHO 的 EUL 授權，新冠抗原自檢試劑相繼獲得德國 BfArM 認證、法國 ANSM 認證和歐盟 CE 認證。公司的新冠檢測、血源篩查、肝炎檢測、結核檢測等系列產品 在國際市場擁有較高知名度，公司的新冠檢測、血源篩查、肝炎檢測、結核檢測等系列產品在國際市場擁有較高知名度。 6.2 公司研發公司研發全球首款尿液全球首款尿液 HIV 自檢產品自檢產品，具備明顯市場潛力，具備明顯市場潛力 我國艾滋發病率逐年增長，防控形勢我國艾滋

102、發病率逐年增長，防控形勢整體整體嚴峻。嚴峻。目前，中國艾滋病整體上仍處于較低流行水平， 報告存活的HIV感染者總數占全人群比例0.05%。 但艾滋病人基數在逐年增加，最近幾年，我國每年報告新發現 HIV 感染者/AIDS 病人均超過 10 萬例，年感染人數持續上升，至 2018 年，全國報告現存活艾滋病人和感染者超過 120 萬人。 未診斷未診斷 HIV 感染者占比較高。感染者占比較高。世界衛生組織數據顯示，約 21%的艾滋病感染者不知道自己的感染狀況。中國疾病預防控制中心的統計數據顯示，截至 2019 年 1-10 月，全國共檢測 2.3 億人次進行了檢測，大約有 57.7 萬人感染艾滋病病

103、毒，但仍有 32.1%的感染者未被發現。這些未診斷的感染者，不僅是疫情繼續蔓延擴散的主要傳染源，同時也錯過了接受治療的最佳時機。自 2004 年開始擴大檢測策略以來，檢測人數和新診斷感染0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002015201620172018201920202021 2022E 2023E市場規模增速05001000150020002500202020212027全球新冠檢測 2022 年 07 月 06 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 者人數不斷增加，但未診斷的感染者比例卻還高達 30%。 圖表

104、29：中國 HIV 感染人數（萬人） 圖表 30：中國艾滋病每年發病和死亡人數 資料來源：中國疾控中心，國盛證券研究所 資料來源：中國疾控中心，國盛證券研究所 衛健部門明確推動擴大衛健部門明確推動擴大 HIV 檢測的整體目標。檢測的整體目標。 遏制艾滋病傳播實施方案(20192022年)明確了以衛生健康部門牽頭促進主動檢測舉措。衛生健康部門每年向社會更新 1 次艾滋病檢測機構信息，動員有意愿者接受檢測服務。衛生健康、藥品監管等部門制定艾滋病自測試劑技術審查指導原則和銷售監管相關政策，開展互聯網預約檢測咨詢服務，推動自我檢測。明確了診斷發現并知曉自身感染狀況的感染者比例達 90%以上的目標。 H

105、IV 檢測市場需求巨大，自我檢測市場仍有增長空間。檢測市場需求巨大，自我檢測市場仍有增長空間。根據聯合國艾滋病規劃署發布的數據，新冠大流行預計會導致在 2020-2022 年間全球額外新增 123,000-293,000 例的HIV 感染病例，以及 69,000-148,000 例艾滋病相關死亡病例。 遏制艾滋病傳播實施方案(20192022 年) 指出，在我國青年群體（15-35 歲） ，處于性活躍期，積極主動的HIV 檢測行動，有助于受檢者了解自己的 HIV 感染狀態，擴大檢測面，增強艾防意識。京東健康消費數據顯示，超過 80% HIV 試紙的消費者為男性， 85 后占比超 40%，95后

106、占比近 30%，一二線城市，消費占比約 60%。 血檢血檢+唾液檢測手段仍有局限性。唾液檢測手段仍有局限性。目前，市場上在售的 HIV 自檢測產品主要為指尖血檢測和唾液檢測。與尿液檢測相比，指尖血液檢測需要創傷性取樣，有疼痛感，而且在滴取血液時容易造成血液外濺污染環境，并且不熟悉操作流程的受檢者很容易造成樣本的凝血，從而整份試劑無法判讀有效的結果；唾液檢測，口腔粘膜/牙齦滲出液在取樣時要求高，口腔內有豐富的酶類、細菌或者口腔有炎癥、或者出血，可能會造成結果的不準確。 圖表 31：萬泰尿液檢測試紙基本結構 資料來源：Biomedical Microdevices，國盛證券研究所 0%2%4%6%

107、8%10%12%14%16%020406080100120140201320142015201620172018感染人數增長率0%5%10%15%20%25%010000200003000040000500006000070000800002013201420152016201720182019發病人數死亡人數 2022 年 07 月 06 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 尿液中抗體含量相對較低，尿液中抗體含量相對較低，HIV 尿檢試劑開發存在技術難度尿檢試劑開發存在技術難度。HIV 感染者尿液中存在的HIV-1 抗體的 主要成分為 IgG。 免疫印跡試驗顯示對

108、抗 HIV-1 抗原 , , , gp41, , , , gp120的抗體各帶在濃縮和未經濃縮的尿液中均可出現。尿中抗體濃度比血清中的低 104倍。通過 EIA 實驗研究稀釋過的尿中的 HIV-1 抗體, 發現 HIV-1 抗體的檢測能力在一定程度上與尿中蛋白質濃度有關系。與血清相比, 尿的粘性很低, 含有較少的蛋白質, 流過檢測裝置的速度顯著地增加。 由此而帶來的抗原-抗體反映的發生留下較少的時間也給相關產品研發帶來難度。 萬泰萬泰 HIV 尿檢產品具有良好特異性， 檢測結果與血檢完全可比尿檢產品具有良好特異性， 檢測結果與血檢完全可比。 基于尿液抗體檢測中的技術難點，萬泰生物與廈門大學合作

109、，利用大容量尿液以增加檢測過程中的敏度。并且開創性篩選出高親和力抗原， 克服了尿液檢測中所存在的技術難點。 HIV 分 1 型和 2 型，目前艾知尿液檢測試劑只能檢測 1 型 HIV 病毒。 但因為我國的感染者所攜帶的 HIV 病毒毒株主要為 1 型，依然可以滿足絕大多數情況下的自檢需求。經過大量的臨床驗證，對對于未進行抗病毒治療的感染者， 自檢的靈敏度和特異性均可達到于未進行抗病毒治療的感染者， 自檢的靈敏度和特異性均可達到 99%以上。 與血液 （血以上。 與血液 （血清） 檢測對照， 在清） 檢測對照， 在 1403 例受試者中， 尿液檢測的靈敏度為例受試者中， 尿液檢測的靈敏度為 99

110、.17%， 特異性為， 特異性為 100%，總符合率為總符合率為 99.79%；與專業人員相比，在與專業人員相比，在 1078 例受試者中，尿液自檢的靈敏度為例受試者中，尿液自檢的靈敏度為99.16%，特異性為，特異性為 100%，總符合率為，總符合率為 99.91% 圖表 32：HIV 主流檢測方式對比 血液檢測血液檢測 唾液檢測唾液檢測 尿液檢測尿液檢測 取樣方式取樣方式 指尖血 牙齦粘膜 自取尿液 是否為侵入取樣是否為侵入取樣 是 否 否 檢測時間檢測時間 15 分鐘 15 分鐘 15 分鐘 感染風險感染風險 無 存在感染風險 存在接觸感染風險 檢測窗口期檢測窗口期 4 周 4 周 4

111、周 準確率準確率 99.91% 近 100% 準確性低 資料來源：“艾知”產品宣傳冊，國盛證券研究所 尿液檢測優勢初現， 未來有望逐漸取代血檢和唾液檢測。尿液檢測優勢初現， 未來有望逐漸取代血檢和唾液檢測。 據中國疾控中心信息， 截至 2018年底，我國存活艾滋病感染者約 125 萬，新發感染者每年 8 萬例左右。尿液檢測具有無創、 取樣無影響、 操作簡單等優勢。 根據京東 2020 年 HIV 檢測電商大數據報告 估計，全國人民每年購買了約 175 萬盒艾滋病檢測試劑，2019 年血液檢測約占 49%，其次為口腔黏膜滲出液檢測方式，約占 40%。2020 年，雖然血液檢測占比高居首位，但通過

112、唾液和尿液檢測合計占比相比 2019 年增加 6%。這也表明，相比血液檢測，唾液和尿液檢測因便捷、無創等原因受到用戶的歡迎。報告期內，公司特色產品人類免疫缺陷病毒型尿液抗體檢測試劑盒（膠體金法） 已同時布局線上、線下銷售渠道，并產生穩定的銷量。作為全球市場唯一合規的艾滋尿液抗體自檢產品，該試劑盒具有先發優勢，并以其作為全球市場唯一合規的艾滋尿液抗體自檢產品，該試劑盒具有先發優勢，并以其快速、準確、無創、匿名的優勢特點受到消費者的青睞，被政府相關部門所認可。但由快速、準確、無創、匿名的優勢特點受到消費者的青睞，被政府相關部門所認可。但由于該產品屬于第三類醫療器械，公司正積極推進相關工作，解決藥房

113、、酒店等場所的零于該產品屬于第三類醫療器械，公司正積極推進相關工作，解決藥房、酒店等場所的零售問題售問題。根據根據京東目前的售價信息，在京東目前的售價信息，在 100 元元/盒左右，根據盒左右，根據2020 年年 HIV 檢測電商檢測電商大數據報告信息，潛在市場接近大數據報告信息，潛在市場接近 2 億，未來有望根據產品的無創、便捷等優勢，將進億，未來有望根據產品的無創、便捷等優勢，將進一步擴大市場。一步擴大市場。 2022 年 07 月 06 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：世界首款尿液 HIV 自檢試劑盒“艾知” 資料來源：公司官網，國盛證券研究所

114、 6.2 公司公司結核診斷試劑產品結核診斷試劑產品媲美行業金標準媲美行業金標準 我國是全球我國是全球 22 個結核病高負擔國家之一。個結核病高負擔國家之一。2011 年衛生部發布的”全國第五次結核病流行病學調查結果“顯示， 中國感染肺結核病菌人群約為 5.5 億人， 占全國總人數的 45%。近年我國肺結核發病人數在 80-100 萬人左右， 結核病發病人數仍然較多， 中西部地區、農村地區結核病防治形勢嚴峻。 我國主要以我國主要以 TST 法為主，再結合影像學來進一步判斷。法為主，再結合影像學來進一步判斷。鑒于目前結核病的大范圍篩查仍缺乏較為理想的方法，TST 法可作為一種主要的輔助工具。歐洲國

115、家推薦用兩步法診斷結核病， 即先用 TST 檢測， 然后對 TST 陽性者再用 IGRA 進行驗證。 因成本效益的原因，我國主要結核病篩查以 TST 為主，結合癥狀和胸部影像學檢查結果進行綜合判斷。但因其與卡介苗有共同抗原，在接種卡介苗人群中會出現非常高的假陽性率，造成誤診。 IGRA 法即法即-干擾素釋放試驗干擾素釋放試驗，通過檢測特異性抗原刺激產生的-干擾素來確認是否為結合潛伏感染。在接受結核桿菌抗原刺激后，通過用 ELISA 或 Elispot 等實驗方法，對外周血或外周血中淋巴細胞進行體外培養，觀察經結核分枝桿菌特異抗原刺激后能產生-干擾素的 T 細胞數量來判斷是否感染結核分枝桿菌。因

116、為該方法采用的刺激原為結因為該方法采用的刺激原為結核分枝桿菌特有，檢測的靈敏度和特異性均高，對結核潛伏感染診斷提核分枝桿菌特有，檢測的靈敏度和特異性均高，對結核潛伏感染診斷提供準確高效的檢供準確高效的檢測，是測，是 WHO 推薦的篩查方法推薦的篩查方法，是行業檢測的金標準。，是行業檢測的金標準。 圖表 34：IGRA 相比 PPD 試驗的對比 IGRA 試驗試驗 PPD 試驗試驗 類型 體外實驗 （無需受試者返回） 皮膚試驗 (受試者 24-72h 后返回進行分析) 抗原 結核分枝桿菌特異性抗原：EAST-6 & CFP-10 混合抗原 （結核菌素純蛋白衍生物） 特異性 與 BCG 無交叉反應

117、，僅與 少數 NTM 存在交叉反應 與 BCG 和大部分 NTM 之間 存在交叉反應 重復性 相對較好 重復檢測可能導致假陽性 資料來源： 結合潛伏感染檢測方法應用研究與應用進展 ，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司結核檢測試劑盒媲美公司結核檢測試劑盒媲美 IGRAs。公司 2011 年聯合廈門大學研制出 TB-IGRA 試劑盒并于 2012 年獲得注冊文號以來，該產品不斷迭代更新，目前發展出三種結核檢測平臺（酶免、化學發光、熒光）產品，滿足不同客戶需求。2022 年 1 月 28 日 WHO 發布的官方文件也明確

118、指出：基于公開發表的大數據分析，綜合考量靈敏度、特異性等指標，萬泰生物 TB-IGRA 的性能可與 WHO 推薦的用于檢測結核分枝桿菌感染的 IGRAs 相媲美。在該文件中，這是唯一被提及并詳細描述的國產結核診斷產品。 6.3 新冠抗原檢測試劑盒新冠抗原檢測試劑盒 新冠疫情爆發后，新冠疫情爆發后，成功研發出基于化學發光、酶聯免疫、膠體金、核酸等技術平臺的多成功研發出基于化學發光、酶聯免疫、膠體金、核酸等技術平臺的多項產品項產品，后續新冠抗原檢測試劑將是公司主要增長點，后續新冠抗原檢測試劑將是公司主要增長點。2021 年 8 月，公司新冠總抗體酶聯免疫試劑通過 WHO 評估，以其性能優異，被大量

119、采購發往全球多個國家指定用于全球新冠抗體流行病學調查。同時，因全球疫情發展的持續演變和階段變化，公司銷售產品由新冠抗體系列產品逐漸向新冠抗原系列產品轉換。新冠抗原膠體金試劑在獲得歐盟自檢 CE 認證后，大量銷往海外多個國家。 抗原檢測的原理：抗原檢測的原理：新冠病毒感染人體后，能刺激漿細胞產生特異性抗體，借助抗原和抗體在體外特異結合后出現的各種現象，可以對樣品中的抗原或抗體進行定性、定量、定位的檢測。用已知的抗體和待檢樣品混合，經過一段時間，若有免疫復合物形成的現象發生，就說明待檢樣品中有相應的抗原存在（陽性） 。若無預期的現象發生，則說明樣品中無相應的抗原存在（陰性） 。 圖表 35：雙抗體

120、夾心法檢測抗原的膠體金試紙原理 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 隨著國內防疫政策的變化，抗原自測落地，新冠抗原檢測將是未來公司主要增長點。隨著國內防疫政策的變化，抗原自測落地，新冠抗原檢測將是未來公司主要增長點。 3 月 11 日， 國務院印發新冠抗原檢測應用方案 （試行） 以進一步提高患者 “早發現”能力，作為核酸檢測的有效補充抗原自測有望在國內基層市場、重點觀察人群、有抗原自測需求的人員中推行。 3 月 11-12 日，藥監局將國內已獲批新冠病毒抗原檢測試劑的 5 家企業批準變更試劑用途，諾唯贊、萬孚生物、華大因源、金沃夫、北京華科泰成為國內第一批抗原自測試劑供應商，助力疫情早期篩查。

121、截至 4 月 2 日，已批準 24 個新冠病毒抗原檢測試劑產品。 3 月 14 日，公司公告，自主研發生產的新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒（膠體金法）獲得批準，用于體外定性檢測口咽拭子、鼻咽拭子、鼻拭子樣本中新型冠狀病毒（2019-nCoV）N 抗原。 2022 年 07 月 06 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1 盈利預測盈利預測 公司近年迎來快速發展，IVD 板塊保持穩定增長，同時不斷加大研發、推出新產品，未來有望持續增長；二價 HPV 疫苗 20 年上市后，開啟高速增長，是公司近年業績增長

122、的核心拉動產品。我們認為公司未來幾年將繼續保持高速增長，核心假設如下： 公司 IVD 業務隨著自身化學發光的占比逐漸增大，同時部分受益新冠試劑帶來的增長我們預計未來幾年保持快速增長。 診斷儀器和代理產品業務，相對穩定。 戊肝疫苗，海外臨床持續推進，國內市場保持一定增長。 二價 HPV 疫苗，近年公司高速增長的核心產品，鑒于國內巨大的市場空間和目前較低的滲透率，我們預計未來幾年繼續保持高速增長。 我們預計，水痘疫苗有望于 22 年申報上市，23 年左右獲批上市，具有一定的不確定性，暫時不加入盈利預測。 圖表 36：公司業務拆分情況（百萬元） 2019 2020 2021 2022E 2023E

123、2024E 診斷試劑 965 1172 1704 2045 2352 2704 YOY 21% 20% 20% 15% 15% 毛利率 78% 85% 78% 78% 79% 79% 診斷儀器 25 93 90 99 109 112 YOY - 280% -3% 10% 10% 10% 毛利率 - -7.94% - - - - 代理產品 147 135 148 134 148 155 YOY -8% 10% -9% 10% 5% 毛利率 - 51% 52% 53% 54% 54% 戊肝疫苗 15 19 22 25 35 50 YOY - - 15% 15% 39% 43% 毛利率 78% 79

124、% 80% 81% 82% 82% 二價 HPV - 693 3255 8225 10528 13055 YOY - - 370% 153% 28% 24% 毛利率 - 90% 93% 93% 93% 93% 活性原料 - 71 377 430 500 550 毛利率 98% 97% 98% 98% 98% 技術服務及其他 32 171 154 160 180 190 毛利率 87% 88% 88% 88% 88% 88% 合計合計 1184 2354 5750 11118 13851 16816 YOY - 99% 144% 93% 25% 21% 毛利率 72% 81% 81% 86% 8

125、6% 87% 資料來源：公司公告，wind，國盛證券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.2 投資建議投資建議 預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 41 億元、54 億以及 66 億，同比增長 104%、32%以及 23%，對應 PE 分別為 35X、26X 以及 22X。公司近年有望保持高速增長，同時鑒于公司管線中九價 HPV 已處于臨床 III 期，同時水痘、新冠疫苗臨床相關工作都在快速推進，強烈看好公司未來發展，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 可比公司估值看可比公司估值看，公司 2

126、2-23 年估值（35X、26X）基本與板塊平均估值（35X、25X）一致，但公司在較高基數情況下，22-23 年增速分別為 104%和 32%，保持高速增長，我們認為仍然具有明顯估值性價比。 圖表 37：可比公司估值情況（2022 年 7 月 5 日） 最新市值最新市值 （億元）（億元） 歸母凈利歸母凈利潤潤 （億元）（億元） 2022E 歸母凈利歸母凈利潤潤 （億元）（億元） 2023E 歸母凈利歸母凈利潤增速潤增速 2022E 歸母凈利歸母凈利潤增速潤增速 2023E PE 2022E PE 2023E 300122.SZ 智飛生物 1,919 70.19 90.42 -24.84% 2

127、8.8% 27 21 300601.SZ 康泰生物 512 15.04 20.50 19.08% 36.30% 34 25 300142.SZ 沃森生物 802 12.43 18.87 190.51% 51.85% 65 43 688185.SH 康希諾-U 465 6.66 11.13 -65.21% 67.2% 70 42 300841.SZ 康華生物 158 8.71 13.06 5.0% 49.9% 18 12 688319.SH 歐林生物 75 1.60 2.66 48.2% 66.3% 47 28 688670.SH 金迪克 48 3.09 4.14 274.12% 34.04%

128、16 12 688276.SH 百克生物 274 4.48 6.71 84.00% 50.00% 61 41 板塊 22-23 年平均估值為 35X 和 25X 603392.SH 萬泰生物 1,428 41.21 54.19 104% 32% 35 26 資料來源：wind，國盛證券研究所(除智飛生物、康華生物、百克生物、萬泰生物外，其余均為 wind 一致預期，智飛生物預測不含新冠) 2022 年 07 月 06 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 疫苗銷售低于預期疫苗銷售低于預期風險：風險：公司業績預計開啟高速增長，未來存在增速不及預期風險

129、研發研發失敗失敗風險：風險：公司多個重磅產品處于臨床研究中，未來存在一定不確定性 2022 年 07 月 06 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

130、可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在

131、法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任

132、何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅

133、在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區錦什坊街 35 號南樓 郵編：100033 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 10 層 郵編：200120 電話：021-38934111 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區益田路 5033 號平安金融中心 101 層 郵編：518033 郵箱：