星期六-直播電商加速滲透遙望網絡一路領先-220711（34頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！星期六(002291)/廣告營銷/公司深度研究報告/2022.7.11 直播電商加速滲透，遙望網絡一路領先直播電商加速滲透，遙望網絡一路領先 證券研究報告 基本數據基本數據 20222022-0707-1111 收盤價（元）18.89 流通股本（億股）8.42 每股凈資產（元）6.24 總股本（億股）9.11 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 潘寧河潘寧河 SAC 證書編號：S0160521010001 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S01605211200

2、03 分析師分析師 于健于健 SAC 證書編號：S0160522060001 相關報告相關報告 核心觀點 直播電商市場萬億市場快速擴容，直播電商市場萬億市場快速擴容，行業整合階段利好頭部行業整合階段利好頭部 MMCNCN 機構機構。根據艾瑞咨詢，我國直播電商市場快速擴容，預計 2021 年同比增長83.3%，2023 年市場規模有望突破 4.9 萬億元。2021 年短視頻內容平臺抖音、快手直播電商 GMV 總量和增量均已超過淘寶。MCN 行業進入整合階段，政策趨嚴尾部中小 MCN 機構逐漸出清，頭部 MCN 機構憑借規模、供應鏈等優勢整合行業資源。標準化數據化平臺標準化數據化平臺提質增效提質增

3、效，圍繞供應鏈構建核心競爭力。，圍繞供應鏈構建核心競爭力。作為抖音、快手領先的頭部 MCN 機構，公司頭部主播、藝人帶貨能力出眾，美妝、食飲垂類優勢明顯?！斑b望云”平臺充分賦能，直播運營標準化，直播過程數據化，主播培育流程化，實現直播電商提質增效，2021 年 GMV超 102 億元，預計繼續保持較快增長。公司加深供應鏈建設，合作品牌逾 2 萬家，覆蓋全品類，持續深化拓展合作模式，打通選品、直播、物流、售后全流程，向上增強議價能力，向下拓展客單價，構筑核心競爭力。貨品領域固本開源，新興領域布局卡位。貨品領域固本開源，新興領域布局卡位。公司 2021 年美妝、食飲等重點發力的標品領域并已成功起量

4、，接下來將重點拓展服飾、珠寶等非標品領域，依托 SaaS 提供供應鏈服務切入非標品領域，解決痛點實現盈利，預計未來三年成為增長核心。公司積極布局元宇宙領域，虛擬人、數字影棚、數字藏品等領域搶占身位，已實現部分變現，此外公司與TikTok 合作積極拓展海外市場，公司前瞻布局有望搶占市場先機。投資建議投資建議：公司憑借抖音、快手雙平臺領先的直播電商 MCN 機構地位，在 2022 年鞋履業務完成剝離預期下，公司有望迎來業績高位，預計 2022-2024 年公司實現營收 44.2/62.7/80.2 億元，歸母凈利潤 6.3/9.4/12.7 億元，對應當前股價 PE 分別為 29/19/14 倍，

5、給予“增持”評級。風險提示風險提示：疫情反復風險；宏觀經濟下行風險；鞋履業務剝離不及預期風險；監管趨嚴風險；行業競爭加劇風險等 盈利預測:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2151 2811 4423 6266 8024 收入增長率（%）3.89 30.70 57.35 41.65 28.07 歸母凈利潤（百萬元）24-700 625 943 1272 凈利潤增長率（%）-83.85-2980.90 189.27 50.87 34.91 EPS（元/股）0.03-0.90 0.69 1.04 1.40 PE 538.67 29.33 19.44 1

6、4.41 ROE（%）0.73-12.57 10.09 13.21 15.13 PB 3.59 3.26 2.96 2.57 2.18 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -44%-30%-17%-3%10%24%星期六滬深300上證指數廣告營銷 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.傳統鞋業巨頭脫陳向新，轉型直播電商遙望新零售平臺傳統鞋業巨頭脫陳向新，轉型直播電商遙望新零售平臺 .5 5 1.1.1.1.鞋履賽道轉耕社交電商賽道，尋求傳統

7、業務資產剝離鞋履賽道轉耕社交電商賽道，尋求傳統業務資產剝離 .5 5 1.2.1.2.社交電商收入增長迅速，鞋業剝離有望迎來利潤釋放社交電商收入增長迅速，鞋業剝離有望迎來利潤釋放 .6 6 2.2.直播電商萬億市場快速增長，行業規范利好頭部直播電商萬億市場快速增長，行業規范利好頭部 MCNMCN 機構機構 .9 9 2.1.2.1.直播電商生態建設日趨完善，直播電商市場保持高速增長直播電商生態建設日趨完善，直播電商市場保持高速增長 .9 9 2.2.2.2.直播電商淘、抖、快三足鼎立，差異化發展各具優勢直播電商淘、抖、快三足鼎立，差異化發展各具優勢 .1111 2.3.2.3.MCNMCN 機

8、構進入存量時代，大浪淘沙頭部機構進入存量時代，大浪淘沙頭部 MCNMCN 機構受益機構受益 .1414 3.3.標準化直播流程提質增效，中臺建設高筑頭部標準化直播流程提質增效，中臺建設高筑頭部 MCNMCN 護城河護城河 .1616 3.1.3.1.雙平臺領先的雙平臺領先的 MCNMCN，孵化能力驗證可持續，孵化能力驗證可持續.1616 3.2.3.2.深入穩定供應鏈，數字中臺構筑核心競爭力深入穩定供應鏈，數字中臺構筑核心競爭力 .2020 3.2.1.3.2.1.聚合供應鏈資源，加強供應鏈布局聚合供應鏈資源，加強供應鏈布局 .2020 3.2.2.3.2.2.直播全流程數字化平臺，提升精細化

9、運營能力直播全流程數字化平臺，提升精細化運營能力 .2121 3.2.3.3.2.3.持續提升全案營銷能力，加深頭部持續提升全案營銷能力，加深頭部 MCNMCN 機構護城河機構護城河 .2222 4.4.拓展非標品領域增長點，加快數字資產布局、出海探索拓展非標品領域增長點，加快數字資產布局、出海探索 .2323 4.1.4.1.標品領域穩定增長，拓展非標品新增長點標品領域穩定增長，拓展非標品新增長點 .2424 4.2.4.2.搶占元宇宙搶占元宇宙+直播電商身位，探索數字資產變現潛力直播電商身位，探索數字資產變現潛力 .2525 4.2.1.4.2.1.虛擬人直播電商潮起，虛擬人虛擬人直播電商

10、潮起，虛擬人“孔襄孔襄”、“孿生主播孿生主播”加快入局加快入局.2525 4.2.2.4.2.2.合作麥塔發行數字藏品，藝人主播梯隊具備流量優勢合作麥塔發行數字藏品，藝人主播梯隊具備流量優勢 .2727 4.3.4.3.進軍海外市場，成長空間進一步打開進軍海外市場，成長空間進一步打開 .2828 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 .2929 6.6.風險提示風險提示 .3131 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.21.2022E022E-2024E2024E 星期六營收構成星期六營收構成 .4 4 圖圖 2.2.公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖圖 3.3.公司股權結構公司股權結構 .6 6

11、 圖圖 4.4.公司總營收及凈利潤公司總營收及凈利潤 .6 6 圖圖 5.5.公司總營收構公司總營收構成成 .6 6 圖圖 6.6.遙望網絡業務情況遙望網絡業務情況 .7 7 圖圖 7.20177.2017-20212021 遙望網絡總營收遙望網絡總營收 .7 7 圖圖 8.20178.2017-20212021 遙望網絡凈利潤遙望網絡凈利潤 .7 7 圖圖 9.20179.2017-20212021 星期六社交電商服務收入星期六社交電商服務收入 .8 8 圖圖 10.201710.2017-20212021 遙望網絡遙望網絡 GMVGMV.8 8 圖圖 11.11.星期六互聯網廣告業務收入占

12、比星期六互聯網廣告業務收入占比 .8 8 圖圖 12.12.互聯網廣告收入增長情況互聯網廣告收入增長情況 .8 8 圖圖 13.13.直直播電商市場發展過程播電商市場發展過程 .9 9 圖圖 14.14.直播電商生態直播電商生態 .9 9 圖圖 15.15.我國直播電商市場規模我國直播電商市場規模 .1010 圖圖 16.16.直播電商滲透率情況直播電商滲透率情況 .1010 圖圖 17.17.我國短視頻、網購用戶規模及占比我國短視頻、網購用戶規模及占比 .1010 圖圖 18.18.我國網絡直播、電商直播用戶規模及占比我國網絡直播、電商直播用戶規模及占比 .1010 uZdYpZ9YnXkU

13、jWpZeXmNbRbP8OpNmMoMtRlOrRoRiNrQmObRnNuNwMpMzQNZoOzR 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 19.MCN19.MCN 機構直播帶貨平臺選擇情況機構直播帶貨平臺選擇情況 .1111 圖圖 20.20.主要直播電商平臺主要直播電商平臺 GMVGMV 情況情況 .1212 圖圖 21.21.人均單日使用時長對比人均單日使用時長對比 .1212 圖圖 22.22.觀看直觀看直播用戶占比播用戶占比.1212 圖圖 23.23

14、.淘寶、抖音、快手三大直播電商平臺布局梳理淘寶、抖音、快手三大直播電商平臺布局梳理 .1313 圖圖 24.24.主要直播電商平臺差異化發展主要直播電商平臺差異化發展 .1313 圖圖 25.202225.2022 年年 2 2 月抖音、快手直播帶貨情況月抖音、快手直播帶貨情況 .1414 圖圖 26.202226.2022 年年 2 2 月典型消費行業直播銷售額占比月典型消費行業直播銷售額占比 .1414 圖圖 27.27.我國我國 MCNMCN 機構增長情況機構增長情況 .1414 圖圖 28.202128.2021 年年 MCNMCN 機構規模分布機構規模分布 .1414 圖圖 29.2

15、02129.2021 年年 MCNMCN 機構收入變動情況機構收入變動情況 .1616 圖圖 30.30.各業務形式實現盈利的各業務形式實現盈利的 MCNMCN 機構變動機構變動 .1616 圖圖 31.31.遙望網絡合作藝人矩陣遙望網絡合作藝人矩陣 .1717 圖圖 32.32.遙望網絡旗下主播達人矩陣遙望網絡旗下主播達人矩陣 .1717 圖圖 33.202233.2022 年年 6 6 月遙望網絡旗下主播、藝人直播帶貨情況月遙望網絡旗下主播、藝人直播帶貨情況 .1818 圖圖 34.34.瑜大公子瑜大公子 616616 快手購物節聯動直播快手購物節聯動直播 .1818 圖圖 35.2022

16、35.2022 年年 6 6 月瑜大公子粉絲增長情況月瑜大公子粉絲增長情況 .1818 圖圖 36.36.遙望網絡主播標準化孵化流程遙望網絡主播標準化孵化流程 .1919 圖圖 37.202237.2022 年賈乃亮抖音年賈乃亮抖音 618618 直播直播 .1919 圖圖 38.202238.2022 年黃圣依年黃圣依&楊子抖音楊子抖音 618618 直播直播 .1919 圖圖 39.39.遙望網絡部分合作品牌遙望網絡部分合作品牌 .2020 圖圖 40.40.公司布公司布局供應鏈多地開設云倉局供應鏈多地開設云倉 .2121 圖圖 41.41.遙望云平臺結構遙望云平臺結構 .2121 圖圖

17、42.42.遙望云直播運營平臺流程遙望云直播運營平臺流程 .2222 圖圖 43.43.全案營銷形式全案營銷形式.2323 圖圖 44.44.賈乃亮綜藝形式直播賈乃亮綜藝形式直播 .2323 圖圖 45.45.婁藝瀟品牌代言與專場營銷結合婁藝瀟品牌代言與專場營銷結合 .2323 圖圖 46.46.杭州臨平高標服飾倉開倉杭州臨平高標服飾倉開倉 .2424 圖圖 47.47.非標品利潤增長點非標品利潤增長點 .2525 圖圖 48.48.虛擬人直播帶貨案例虛擬人直播帶貨案例 .2525 圖圖 49.49.公司自有虛擬人公司自有虛擬人“孔襄孔襄”代言代言 .2626 圖圖 50.50.孿生主播技術孿

18、生主播技術.2626 圖圖 51.51.遙望網絡數字影棚展示遙望網絡數字影棚展示 .2626 圖圖 52.52.孔襄數字藏品發售孔襄數字藏品發售.2727 圖圖 53.53.公司聯動黃子韜、公司聯動黃子韜、NEALNEAL 發售望望龍數字徽章發售望望龍數字徽章 .2727 圖圖 54.54.跨境電商市場規?？缇畴娚淌袌鲆幠?.2828 表表 1.1.直播電商相關規范管理指導文件直播電商相關規范管理指導文件 .1 15 5 表表 2.2.各平臺主要各平臺主要 MCNMCN 機構機構 .1717 表表 3.3.收入結構拆分及預測（百萬）收入結構拆分及預測（百萬）.3030 表表 4.4.費用情況費

19、用情況 .3131 表表 5.5.星期六可比公司估值星期六可比公司估值 .3131 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 星期六星期六公司公司營收構成營收構成 圖圖 1.1.2 2022E022E-2024E2024E 星期六星期六營收營收構成構成 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

20、5 1.1.傳統鞋業巨頭脫陳向新，轉型直播電商遙望新零售平臺傳統鞋業巨頭脫陳向新，轉型直播電商遙望新零售平臺 1.1.1.1.鞋履賽道轉耕社交電商賽道，尋求傳統鞋履賽道轉耕社交電商賽道，尋求傳統業務資產業務資產剝離剝離 傳統鞋履巨頭并購遙望網絡，入局社交電商尋求輕資產化轉型。傳統鞋履巨頭并購遙望網絡，入局社交電商尋求輕資產化轉型。星期六成立于2002 年，自成立以來公司不斷尋求業務突破，業務發展存在階段性特征。在2002-2014 年期間，公司聚焦傳統女鞋業務，2009 年在深圳上市成為 A 股時尚鞋履巨頭。2015-2017 年期間，2015 年由于主營鞋履業務增長放緩，公司提出戰略轉型，尋

21、求互聯網時尚垂類布局。2018 年-2019 年公司通過重大資產重組，并購遙望網絡，子公司遙望網絡保持獨立運營。2019 年以來，公司進軍互聯網營銷業務，重點拓展社交電商業務，尋求剝離鞋履業務重資產，走向輕資產化，努力構建“以用戶為核心，數據+內容驅動，消費場景打通融合”的新零售平臺。圖圖 2.2.公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：數據來源：公司公告，公司官網，公司公告，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 遙望網絡保持獨立運營，管理層持股遙望網絡保持獨立運營，管理層持股 1 13.493.49%。公司并購遙望網絡后，仍保持子公司遙望網絡的相對獨立運營，董事長謝如棟持股 9.53%，總裁方

22、劍持股 3.96%，星期六創始人夫婦分別間接持股 9.69%、7.99%。管理層持續推動業務轉型，從傳統鞋履業務賽道向輕資產的互聯網業務公司轉型。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 圖圖 3.3.公司股權結構公司股權結構 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 傳統鞋類業務拖累公司業績，互聯網廣告業務收入占比快速增長。傳統鞋類業務拖累公司業績，互聯網廣告業務收入占比快速增長。2021 年受疫情反復及宏觀經濟影響，公司傳統鞋履業務和時尚媒體業

23、務受沖擊嚴重，為加快轉型優化業務結構，計提壞賬準備和存貨跌價準備3.15億元，計提商譽減值2.07億元。2021 年公司營收 28.1 億元，同比增長 30.7%，其中互聯網廣告行業業務收入 22.66 億元，占比 80.64%（+11.56pct），同比增長達到 52.49%。圖圖 4.4.公司總營收及凈利潤公司總營收及凈利潤 圖圖 5.5.公司總營收構成公司總營收構成 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.社交電商收入增長迅速，鞋業剝離有望迎來利潤釋放社交電商收入增長迅速，鞋業

24、剝離有望迎來利潤釋放 社交電商服務為核心的社交電商服務為核心的 MMCNCN 機構，涵蓋互聯網廣告投放與基于微信的社交營機構，涵蓋互聯網廣告投放與基于微信的社交營銷。銷。遙望網絡在社交電商領域逐步成長為抖音和快手平臺的頭部直播電商 MCN機構，同時基于公司長期耕耘互聯網廣告代理和投放行業，公司業務范圍也包括互聯網廣告投放及基于微信的社交營銷。目前公司通過簽約、孵化等方式已構建起 30 余位藝人、100 余位達人的直播梯隊，覆蓋各平臺 5 億以上的粉絲群體。目前公司把握流量變動趨勢，將互聯網廣告投放業務重心向抖音、快手等短視頻 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱

25、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 領域切換，結合基于微信的社交營銷，發力全案營銷構筑營銷壁壘。圖圖 6.6.遙望網絡業務情況遙望網絡業務情況 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 遙望網絡成為盈利增長主要驅動力遙望網絡成為盈利增長主要驅動力，業務擴張導致凈利潤，業務擴張導致凈利潤短期承壓短期承壓。2019 年并表以來，遙望網絡收入復合增速超過 70%，2021 年遙望網絡實現收入 22.19 億元，同比增長 54.84%。公司經營戰略指引業務擴張，向抖音等平臺加大投放力度，主動降低傭金率擴充簽約主播與合

26、作明星矩陣，帶來公司 2021 年度凈利潤短期內承壓。2021 公司擴張戰略取得階段性成功，成為抖音 2021 年領先的直播電商 MCN 機構，并榮膺抖音年度 MCN 機構。圖圖 7.7.2 2017017-20212021 遙望網絡總營收遙望網絡總營收 圖圖 8.8.2 2017017-20212021 遙望網絡凈利潤遙望網絡凈利潤 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲

27、明及財通證券股票和行業評級標準 8 社交電商業務成為營收中流砥柱，直播電商社交電商業務成為營收中流砥柱，直播電商 GGMVMV 快速增長?？焖僭鲩L。公司 2021 年社交電商服務收入達到 17.24 億元，收入構成占比達到 61.33%（+14.28pct），成為公司營收絕對核心。同時直播電商 GMV 保持高速增長，2021 年 GMV 達到102.55 億元，同比增長 138.5%；2022 年一季度達到 GMV24 億元，經受疫情影響實現逆勢增長，同比增長 45.5%。圖圖 9.9.2 2017017-20212021 星期六星期六社交電商服務收入社交電商服務收入 圖圖 10.10.2 2

28、017017-20212021 遙望網絡遙望網絡 GGMVMV 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 廣告廣告業務業務重心向短視頻內容平臺轉移，互聯網廣告重心向短視頻內容平臺轉移，互聯網廣告代理代理業務快速增長。業務快速增長。2019 年并表帶來星期六互聯網廣告業務收入占比迅速上升，疫情及宏觀經濟影響導致時尚傳媒領域廣告業務收入下降。遙望網絡廣告業務重心逐漸切換至抖音、快手等短視頻內容平臺，2021 年互聯網廣告收入達到 5.42 億元，其中廣告代理業務實現收入 3.79 億元，同比增長 250.

29、93%。圖圖 11.11.星期六互聯網廣告業務收入占比星期六互聯網廣告業務收入占比 圖圖 12.12.互聯網廣告收入增長情況互聯網廣告收入增長情況 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 2.2.直播電商萬億市場快速增長，行業規范利好頭部直播電商萬億市場快速增長，行業規范利好頭部 MMCNCN 機構機構 2.1.2.1.直播電商生態建設日趨

30、完善，直播電商市場保持高速增長直播電商生態建設日趨完善，直播電商市場保持高速增長 抖音、快手接力引領抖音、快手接力引領直播電商，電商直播進入全民直播時代。直播電商，電商直播進入全民直播時代。2009 年社區導購模式開啟直播電商萌芽期，2016 年主要電商平臺布局直播電商進入直播元年，2018 年內容平臺進入直播帶貨賽道，2020 年疫情環境下現象級頭部主播引領直播電商快速增長，2021 年以來抖音、快手接力引領直播電商市場持續擴張，進入全民直播時代。圖圖 13.13.直播電商直播電商市場發展過程市場發展過程 數據來源：數據來源：阿里研究院，阿里研究院，QuestQuest MMobileobi

31、le，財通證券研究所財通證券研究所 直播電商生態建設日趨完善，直播電商生態建設日趨完善，MMCNCN 機構是產業鏈核心。機構是產業鏈核心。直播電商內圈層主要圍繞品牌商家、MCN 機構、KOL、電商平臺：品牌商家主要為上游供應商，具有品宣和銷貨需求；MCN 機構及明星/主播/KOL 承接品牌商的需求，為產業鏈核心；平臺主要包括電商平臺、內容平臺和社交平臺等，為流量觸達渠道。外圈層主要參與者為供應商、服務商、消費者、政府部門，目前直播電商產業鏈構建日趨完善。圖圖 14.14.直播電商生態直播電商生態 數據來源：數據來源：阿里研究院，克勞銳，阿里研究院，克勞銳，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度

32、研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 2 2023023 年直播電商市場有望超過年直播電商市場有望超過 4 4.9.9 萬億萬億元元，滲透率有望達到，滲透率有望達到 2 24.34.3%。根據艾瑞咨詢，目前我國直播電商市場處于高增狀態，2021 年預計直播電商市場超過 2.2萬億元，同比增長 83.3%，預計到 2023 年有望達到 4.9 萬億元。直播電商改變了傳統電商市場格局，預計 2023 年對消費品零售總額及網購市場的滲透率有望達到 10.1%、24.3%。圖圖 15.

33、15.我國直播電商市場規模我國直播電商市場規模 圖圖 16.16.直播電商滲透率情況直播電商滲透率情況 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 短視頻、網購用戶規模增長放緩，網絡直播、電商直播用戶滲透率快速提升。短視頻、網購用戶規模增長放緩，網絡直播、電商直播用戶滲透率快速提升。根據 CNNIC，2021 年短視頻用戶和網購用戶規模分別為 9.3 億人、8.4 億人，增長速度和滲透率放緩，但仍有億級增長空間。網絡直播用戶和電商直播用戶規?？焖僭鲩L，2021 年用戶規模分別達到 7.03 億/4.

34、64 億人，處在快速增長階段；滲透率分別為 68.2%/44.9%，電商直播用戶對網絡直播用戶滲透空間較大。圖圖 17.17.我國短視頻、網購用戶規模及占比我國短視頻、網購用戶規模及占比 圖圖 18.18.我國網絡直播、電商直播用戶規模及占比我國網絡直播、電商直播用戶規模及占比 數據來源：數據來源：C CNNICNNIC，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：CNNICCNNIC，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 2.2.2

35、.2.直播電商淘、抖、快三足鼎立，差異化發展各具優勢直播電商淘、抖、快三足鼎立，差異化發展各具優勢 當前當前 MMCNCN 機構直播帶貨平臺主要分布在抖音、淘寶和快手機構直播帶貨平臺主要分布在抖音、淘寶和快手。2021 年 MCN 機構對直播帶貨平臺選擇情況顯示，抖音、淘寶直播、快手占比分別為95.8%/34.7%/29.6%。相比 2020 年，抖音對 MCN 機構吸引力增強，直播帶貨平臺選擇占比達到 95.8%，相比傳統電商平臺，短視頻內容平臺對直播電商的吸引力更強。圖圖 19.19.MMCNCN 機構直播帶貨平臺選擇情況機構直播帶貨平臺選擇情況 數據來源：數據來源：克勞銳，克勞銳，財通證

36、券研究所財通證券研究所 直播電商平臺直播電商平臺 GGMVMV 持續增長，抖音、快手貢獻主要增量。持續增長，抖音、快手貢獻主要增量。根據晚點 LatePost報道，2021 年快手直播電商 GMV 目標定為 8000 億元，最終快手財報顯示2021 年直播電商 GMV 完成 6800 億元；抖音直播電商 GMV 全年目標定為 1萬億元，2022 年 5 月抖音電商生態大會上公布過去一年抖音電商 GMV 是同期的 3.2 倍；2021 年淘寶直播 GMV5000 億元，增長 1000 元，總量和增量均低于抖音和快手平臺。短視頻內容平臺流量優勢突出，直播電商受眾基礎較貨架電商更好。短視頻內容平臺流

37、量優勢突出，直播電商受眾基礎較貨架電商更好。2022 年 3月數據顯示，抖音和快手用戶單日使用時長高于 2021 年同期水平，達到109.1/108.3 分鐘，觀看直播用戶占比分別為 87.3%/86.5%；淘寶用戶單日使用時長低于 2021 年同期，為 22.3 分鐘，觀看直播用戶占比 20.6%。抖音和快手作為短視頻內容平臺，用戶停留時間較淘寶更長，流量優勢帶來更高的潛在轉化率，觀看直播用戶占比高，對于帶貨的接受度更高。女性更青女性更青睞直播電商，年輕觀眾是主力，下沉睞直播電商，年輕觀眾是主力，下沉戰略初見成效戰略初見成效。根據 Quest Mobile，2022 年抖音和快手平臺的直播電

38、商用戶女性更高，女性占比 56.4%，18-40 歲 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 觀眾占比達到 63.6%，三線及以下城市用戶表現活躍，占比達到 62.4%。圖圖 20.20.主要直播電商平臺主要直播電商平臺 GGMVMV 情況情況 數據來源：數據來源：阿里財報，快手財報，阿里財報，快手財報，晚點晚點 LatePostLatePost，財通證券研究所財通證券研究所；注：抖音；注：抖音 2 2021GMV021GMV 目標為目標為 1 1 萬億萬億，根據抖音電商

39、生態大會，截止根據抖音電商生態大會，截止 2 2022022 年年 5 5 月，抖音電商月，抖音電商 GGMVMV 為去年同期的為去年同期的 3 3.2.2 倍，預計倍，預計目標目標完成度較好完成度較好 圖圖 21.21.人均單日使用時長對比人均單日使用時長對比 圖圖 22.22.觀看直播用戶占比觀看直播用戶占比 數據來源：數據來源：QuestQuest MobileMobile，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：QuestQuest MobileMobile，財通證券研究所財通證券研究所 淘寶、抖音、快手針對各自短板加快直播電商布局。淘寶、抖音、快手針對各自短板加快直播電商布

40、局。淘寶直播頭部效應較突出，薇婭、李佳琪為代表的頭部主播對于流量的擠占導致腰部主播 GMV 貢獻較低，2021 年來加速推動扶持中小主播，擴大腰部主播比例。抖音 2022 年 5 月召開電商生態大會，將興趣電商升級至全域電商，構建全域經營方法論，重點構建“人找貨”環節，覆蓋用戶全場景、全鏈路購物需求?？焓智袛嗔酥辈ラg第三方購物平臺鏈接，在擁有足夠的用戶基礎上尋求建立生態閉環，提出“新市井電商”定位，流量扶持計劃培育“快品牌”。97.297.223.8109.1108.322.3020406080100120抖音快手淘寶2021.032022.0385.9%84.8%18.2%87.3%86.5

41、%20.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%抖音快手淘寶2021.032022.03 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 圖圖 23.23.淘寶、抖音、快手三大淘寶、抖音、快手三大直播電商平臺布局梳理直播電商平臺布局梳理 數據來源：數據來源：微播易，微播易，3 36 6 氪，氪，財通證券研究所財通證券研究所 貨架電商、興趣電商、信任電商，差異化發展各顯優勢貨架電商、興趣電商、信任電商，差異化

42、發展各顯優勢。淘寶作為傳統貨架電商，入局直播電商優勢在于強大的供應鏈體系，淘系全品類商品，SKU 豐富。抖音從興趣電商向全域興趣電商發展，依托短視頻吸引龐大的公域流量，打通“人找貨”與“貨找人”的雙向鏈條，打造商品“貨架”?？焓置嫦蛳鲁潦袌?，社區屬性突出具有私域流量特征，私域流量轉化帶來更高復購率，用戶粘性高，尋求對于主播的信任以及性價比。圖圖 24.24.主要直播電商平臺差異化發展主要直播電商平臺差異化發展 數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

43、券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 各平臺商品構成存在差異各平臺商品構成存在差異。從商品構成來看，淘寶直播覆蓋全系產品，價格區間廣。抖音、快手電商銷售產品以食品飲料、化妝品等標品為主：抖音電商銷售商品以食品飲料、美妝產品為主，單件商品均價較低；快手美妝產品占比近七成，單件商品均價中等。圖圖 25.25.2 2022022 年年 2 2 月抖音、快手直播帶貨情況月抖音、快手直播帶貨情況 圖圖 26.26.2 2022022年年2 2月典型消費行業直播銷售額占比月典型消費行業直播銷售額占比 數據來源：數據來源：QuestQuest MobileMobile，

44、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：QuestQuest MobileMobile，財通證券研究所財通證券研究所 2.3.2.3.MMCNCN 機構進入存量時代，大浪淘沙頭部機構進入存量時代，大浪淘沙頭部 MMCNCN 機構受益機構受益 MMCNCN 機構數量穩定推動資源整合，百人以上規模機構占比提升機構數量穩定推動資源整合，百人以上規模機構占比提升 1 15 5 個百分點。個百分點?？藙阡J數據顯示，2019 年我國 MCN 機構數量 20000 家，基本保持穩定，2020年至 2021 年新增數量 1000 家左右。機構以中等規模為主，其中 50-100 人規模的機構占比最高，

45、達到 37%，百人以上規模機構數量占比 27.2%，相比 2020年增長 15 個百分點。圖圖 27.27.我國我國 MMCNCN 機構增長情況機構增長情況 圖圖 28.28.2 2021021 年年 MMCNCN 機構規模分布機構規模分布 數據來源：數據來源：克勞銳，克勞銳，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：克勞銳，克勞銳，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 國家監管推動行業規范，管理規范指導文件密集出臺。國家監管推動行

46、業規范，管理規范指導文件密集出臺。2021 年以來，針對直播電商平臺、直播服務運營機構、電商主播等相關直播電商參與主體的規范管理辦法和指導文件密集出臺，直播電商行業步入規范、有序發展階段，政策趨嚴背景下，尾部中小 MCN 機構面臨市場出清 表表 1.1.直播電商相關規范管理指導文件直播電商相關規范管理指導文件 相關文件 發布機構 時間 主要內容 關于加強網絡直播規范管理工作的指導意見 網信辦、工信部、公安部等七部門聯合印發 2021/2/9 督促落實相關責任：壓實平臺主體責任，明確主播法律責任，強化用戶行為規范，確保正確內容引導，健全相關制度。網絡交易監督管理辦法 國家市場監管局 2021/3

47、/15 明確網絡交易經營者（組織、開展網絡交易活動的自然人、法人和非法人組織）的相關交易責任、義務，包含對商品、售后、交易信息等的規定。關于進一步規范網絡直播營利行為促進行業健康發展的意見 網信辦、稅務局局、市場監管局三部門聯合印發 2022/3/31 要求平臺落實管理主體責任，直播平臺和直播服務機構、直播內容發布者履行納稅義務，支持規范經營，依法追究違法行為。網絡直播營銷管理辦法（試行）網信辦、公安部、商務部等七部門聯合發布 2021/4/23 針對直播營銷平臺、直播間運營者、直播營銷人員，作出了較為全面的方向性管理規范和法律責任說明?！扒謇蔒CN 機構信息內容亂象整治”專項行動 網信辦 2

48、022/3/17 督促重點網站平臺建立 MCN 機構分級管理制度，通過平臺 MCN 機構入駐協議，明確 MCN機構信息內容業務活動標準和責任，加強日常監管，定期開展培訓，加強信息披露，建立專門舉報受理渠道，強化違規處置。網絡主播行為規范 廣電總局、文旅部 2022/6/22 指出網絡主播行為規范，應當引導用戶文明互動、理性表達、合理消費；不得出現對夸張宣傳誤導消費者，通過虛假承諾誘騙消費者，使用絕對化用語，未經許可直播銷售專營、專賣物品等違法行為。數據來源：數據來源：相關政府網站相關政府網站，財通證券研究所財通證券研究所 MMCNCN 機構營收保持穩定增長，電商賽道行業整合競爭加劇。機構營收保

49、持穩定增長，電商賽道行業整合競爭加劇。根據克勞銳數據顯示，2021年MCN機構收入保持穩定增長，其中實現增長的機構占比超過67%，市場總量還在向上成長中。電商賽道降溫，行業整合競爭加劇，相比 2020 年直播帶貨業務實現盈利的機構數量減少 19 個百分點，內容電商業務實現盈利的機構數量減少 7 個百分點。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 頭部頭部 MMCNCN 機構受益于行業整合。機構受益于行業整合。我們認為在此階段，頭部 MCN 機構具備資金優勢，能保持長時間流量

50、投入，孵化能力更強；運營團隊具有規模優勢，頭部主播帶貨能力強，能夠保持更高的議價能力；供應鏈聚合能力更強，選品、售后等渠道優勢明顯。電商 MCN 領域馬太效應明顯，各平臺頭部電商 MCN 機構將收益與行業資源整合。圖圖 29.29.20212021 年年 MMCNCN 機構收入變動情況機構收入變動情況 圖圖 30.30.各業務形式實現盈利的各業務形式實現盈利的 MMCNCN 機構變動機構變動 數據來源：數據來源：克勞銳，克勞銳，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：克勞銳，克勞銳，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.標準化直播流程提質增效，中臺建設高筑頭部標準化直播流程提質增效，

51、中臺建設高筑頭部 MMCNCN 護城河護城河 公司加強對電商直播過程、供應鏈和平臺建設、藝人合作與紅人孵化等核心競爭點的建設，構建以標準化直播運營平臺為中心，拓展合作藝人、主播矩陣，深入產業鏈布局，并通過平臺化整合的方式全方位構筑頭部 MCN 機構的護城河。3.1.3.1.雙平臺領先的雙平臺領先的 MMCNCN，孵化能力驗證可持續，孵化能力驗證可持續 遙望網絡成為抖音、快手雙平臺領先的遙望網絡成為抖音、快手雙平臺領先的 MMCNCN 機構。機構。2021 年遙望網絡直播電商GMV 達到 102.55 億元，成為 GMV 規模抖音和快手平臺領先的直播電商 MCN機構。抖音平臺側 2021 年遙望

52、網絡、交個朋友、愿景娛樂等均實現了數十億元的 GMV 成績，頭部 MCN 機構占平臺市場份額尚低?？焓制脚_側排名第一的是辛巴為代表的辛選集團，憑借較早入局直播電商和辛巴的影響力，具有較大的領先地位，2021 年公司 GMV 較辛選集團仍有較大追趕空間。淘寶平臺側頭部化趨勢明顯，李佳琪、薇婭等現象級大主播對平臺總成交金額的貢獻度較高。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 表表 2.2.各平臺主要各平臺主要 MMCNCN 機構機構 平臺 MCN 機構 2021 年 GMV（

53、億元）主要 KOL 抖音 遙望網絡 102.55 賈乃亮、黃圣依 交個朋友 50 羅永浩、李晨 nic 愿景娛樂 30-50 張檬小五夫婦、郝劭文 快手 辛選集團 300-500 辛巴、蛋蛋小盆友 遙望網絡 102.55 瑜大公子、李宣卓 淘寶直播 謙尋文化 500 薇婭、林依輪 美 ONE 300-500 李佳琦 君盟 100-300 烈兒寶貝、祖艾媽 數據來源：數據來源：新播場，公司年報，新播場，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 藝人主播矩陣持續擴大，根據平臺調性選擇運營策略。藝人主播矩陣持續擴大，根據平臺調性選擇運營策略。抖音平臺娛樂性更強，明星藝人入駐影響力大，公司通過簽約明星藝

54、人，依托明星藝人影響力快速切入抖音平臺；快手平臺主要面向下沉市場用戶，更關注主播與用戶的信任關系，公司通過自主孵化垂類主播，逐步孵化出美妝垂類的瑜大公子、酒類的李宣卓等為代表的的主播。截止 2022 年一季度，遙望網絡簽約藝人、主播、達人共 229 位，運營 IP 賬號 600 余個，外部合作主播 230 余位，已形成多層次的明星藝人、主播矩陣。圖圖 31.31.遙望網絡合作藝人矩陣遙望網絡合作藝人矩陣 圖圖 32.32.遙望網絡旗下主播達人矩陣遙望網絡旗下主播達人矩陣 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所

55、財通證券研究所 頭部藝人、主播帶貨能力強，逐步覆蓋全品類。頭部藝人、主播帶貨能力強，逐步覆蓋全品類。公司在快手平臺已孵化出兩位單場 GMV 過億的主播，具備美妝、酒類的垂類優勢，2022 年 6 月瑜大公子直播間 GMV 達到 3.02 億元；抖音平臺側公司簽約賈乃亮，場均銷售額近 4000 萬元，2021 年抖音直播帶貨 GMV 第一的明星，新簽約黃圣依&楊子夫婦，通過 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司運營直播間 GMV 達到 2.18 億元。目前依托頭部主

56、播、藝人，公司已實現了全品類的直播帶貨；同時腰部主播重點打造專業化、個性化的特點，聚焦某一垂類的起量。圖圖 33.33.2 2022022 年年 6 6 月遙望網絡旗下主播、藝人月遙望網絡旗下主播、藝人直播帶貨情況直播帶貨情況 數據來源：數據來源：新榜數據庫，新榜數據庫，財通證券研究所財通證券研究所 頭部主播仍在成長，公司運營能力得到驗證。頭部主播仍在成長，公司運營能力得到驗證。瑜大公子 2022 年快手“616 實在購物節”中實現直播間總 GMV 達到 3.64 億元，訂單量達到 665.5 萬。頭部主播的成功和持續成長證明了公司的運營能力，購物節期間公司為瑜大公子提供了選品到售后的充分的供

57、應鏈保障。同時公司保持拓展瑜大公子貨品池，保證上新率達到 15%以上，持續拓展粉絲池，2022 年 6 月瑜大公子粉絲獲取超過 100萬。圖圖 34.34.瑜大公子瑜大公子 6 61616 快手購物節聯動直播快手購物節聯動直播 圖圖 35.35.2 2022022 年年 6 6 月瑜大公子粉絲增長情況月瑜大公子粉絲增長情況 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：新快數據，新快數據，財通證券研究所財通證券研究所 標準化主播孵化流程，標準化主播孵化流程，強化平臺，紅人塑造可持續強化平臺，紅人塑造可持續。公司提供場地、資金和運營團隊，通過賽馬機制遴

58、選優質潛力主播，保持流量投入和業績考核篩選重點培育主播候選人，最后通過強大的全鏈路運營能力將特色主播塑造為全品類主播。公3187.913291.743310.44310031503200325033003350202206012022060320220605202206072022060920220611202206132022061520220617202206192022062120220623202206252022062720220629粉絲數（萬人）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證

59、券股票和行業評級標準 19 司成功孵化了瑜大公子、李宣卓等頭部主播，沉淀了可復制的主播孵化方法論，將過程標準化，實現高效“造星”機制，強化平臺的護城河，實現紅人塑造的可持續性。圖圖 36.36.遙望網絡主播標準化孵化流程遙望網絡主播標準化孵化流程 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 明星影響力與公司運營能力良好結合，快速實現明星影響力與公司運營能力良好結合，快速實現 I IP P 塑造。塑造。公司運營能力結合明星影響力快速切入抖音平臺，占據市場份額，成為 2021 年抖音直播電商 GMV居首的 MCN 機構。2022 年抖音 618 購物節期間，與公司合作兩月

60、時間的黃圣依&楊子夫婦直播間實現總 GMV 1.51 億元，驗證了公司的快速塑造能力。圖圖 37.37.2 2022022 年賈乃亮抖音年賈乃亮抖音 6 61818 直播直播 圖圖 38.38.2 2022022 年黃圣依年黃圣依&楊子抖音楊子抖音 6 61818 直播直播 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 3.2.3.2.深入

61、穩定供應鏈，深入穩定供應鏈，數字數字中臺構筑核心競爭力中臺構筑核心競爭力 我們認為直播電商 MCN 機構未來競爭核心包括平臺側建設和供應鏈管理，MCN 公司 KOL 頭部化趨勢嚴重，公司深入穩定供應鏈，構筑以平臺為核心的發展模式。3.2.1.3.2.1.聚合供應鏈資源，加強供應鏈布局聚合供應鏈資源，加強供應鏈布局 覆蓋全品類的供應鏈體系，供應鏈組織服務趨于完善。覆蓋全品類的供應鏈體系，供應鏈組織服務趨于完善。公司加強供應鏈建設卓有成效，隨著公司業務規模的增長和營銷服務能力的提升，公司已與近 2 萬個品牌建立合作，積累了優質商品 SKU 幾十萬個，覆蓋全品類商品。公司保持供應鏈組織服務建設，梳理

62、、區分、沉淀不同等級客戶，在美妝、家居、酒水等類目通過投資、合資等形式與 KA 客戶深入合作，同時公司也保持選品及售后環節加強建設，供應鏈組織服務日趨完善。公司加強供應鏈倉儲布局，深度整合供應鏈管理、物流分銷管理公司加強供應鏈倉儲布局，深度整合供應鏈管理、物流分銷管理。2020 年成立的興遙供應鏈有限公司，是遙望網絡直屬的云倉供應鏈公司，提供第三方智能倉儲服務。當前公司已開通六個城市的云倉，計劃新開合肥、武漢、長沙、濟南、天津五個地區的云倉。2022 年 3 月，公司合作杭州臨平，建設“數字化服裝采銷產業基地”，公司通過布局非標品云倉庫和直播基地，有望集聚杭州及周邊地區大小服裝主播，增強供應鏈

63、建設，最大化對全品類服裝進行“漏斗式”充分銷售。圖圖 39.39.遙望網絡部分合作品牌遙望網絡部分合作品牌 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 圖圖 40.40.公司布局供應鏈多地開設云倉公司布局供應鏈多地開設云倉 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.2.3.2.2.直播全流程數字化平臺，提升精細化運營能力直播全流程數字化平臺，提升精細化運營能力 整合直播整

64、合直播運營平臺、供應商平臺和分發平臺運營平臺、供應商平臺和分發平臺，完成直播電商閉環體系建設完成直播電商閉環體系建設。系統包含直播運營平臺，系統直播效率顯著提升，新手主播籌備期從 3 個月縮短到 7天即可開播；構建了供應商平臺，整合了供應商入駐、商品提報、打單發貨、財務結算等功能；打通了分發平臺，集成了主要的直播分銷渠道。我們認為，精細化、標準化的運營開始成為直播電商行業的未來競爭核心，公司 2021 年四季度上線的“遙望云”系統，通過迭代優化完成了直播電商閉環體系的建設。圖圖 41.41.遙望云平臺結構遙望云平臺結構 數據來源：數據來源：快手融媒研修院，快手融媒研修院，財通證券研究所財通證券

65、研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 直播標準化直播標準化數據化數據化，實現管理過程精細化，實現管理過程精細化。遙望云直播運營平臺實現了直播的精細化運營，依托平臺可不斷打磨直播細節，對工作室成員的工作量化，實現系統監控及數據的輸出。直播過程分三部分來看，直播前排期、貨盤、選品等步驟實現了部分或全程系統內進行，直播中實時分析數據提供參考，直播后復盤總結反饋至新一階段的直播，實現了精細化運營，為公司在直播運營領域構筑了護城河。直播平臺數據化，直播平臺數據化，實現直播

66、體系良性循環。實現直播體系良性循環。直播的數據化的總結，在平臺中實現了在商品端的積累，形成了大量的“良品池”，包含各類直播商品的相關數據，如商品的流轉率等，可分析出同樣曝光量和時長下的產品的產出，指導公司直播選品。目前遙望擁有完整的商品庫，超過 200 人的招商質檢團隊，400 個人的運營團隊，近 200 人的客服團隊。主播端，規?；膱F隊為達人和藝人匹配品牌資源，打造內容人設，實現了直播形式創新。貨品端，嚴格的品控和質控在降低出錯率的同時推升了用戶的復購率。圖圖 42.42.遙望云直播運營平臺流程遙望云直播運營平臺流程 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 3

67、.2.3.3.2.3.持續提升全案營銷能力，加深頭部持續提升全案營銷能力，加深頭部 MMCNCN 機構護城河機構護城河 公司持續提升全案營銷能力。公司持續提升全案營銷能力。公司綜合布局短視頻、直播、圖文、明星代言、綜藝節目等領域的全案營銷服務。相比單一的直播或短視頻形式，多層次的全案營銷能夠發揮各內容形式的綜合優勢：短視頻、圖文等內容傳播周期更長，適合推廣品宣，明星紅人代言有助于品牌推廣，而直播電商形式能夠帶來高效的流量轉化，兩者結合能更好地促進品效合一，用戶與品牌協同增長。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁

68、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 圖圖 43.43.全案營銷形式全案營銷形式 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 公司整合內部的廣告資源，與直播業務結合打通品牌的全案營銷業務，形成統一公司整合內部的廣告資源，與直播業務結合打通品牌的全案營銷業務，形成統一的銷售效應。的銷售效應。針對鴨鴨羽絨服的品牌現狀，公司整合婁藝瀟進行品牌代言與品牌專場營銷，通過明星代言進行營銷造勢，以婁藝瀟線下進店直播進行聲勢轉化，當天銷售轉化超過 1500 萬元。同時，公司在標品端積累了大量的 KA 客戶，在廣告營銷端和直播銷售端都有較大的業務增長空間。圖圖 44.44.賈乃亮

69、綜藝形式直播賈乃亮綜藝形式直播 圖圖 45.45.婁藝瀟品牌代言與專場營銷結合婁藝瀟品牌代言與專場營銷結合 數據來源：數據來源：公司公眾號，公司公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.拓展非標品領域拓展非標品領域增長點增長點，加快數字資產布局加快數字資產布局、出海探索、出海探索 公司在穩固基本業務的基礎上，戰略目光長遠。在新興業務積極布局，為搶占元宇宙+直播電商領域身位，積極發展虛擬人、數字影棚等業務，合作 NFT 平臺發行數字藏品。在海外市場業務方面，以 TikTok 為核心合作伙伴，積極拓展海外市場業務，尋找跨境電商

70、領域新增長點。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 4.1.4.1.標品標品領域領域穩定增長，拓展非標品新增長點穩定增長，拓展非標品新增長點 標品保障收入貢獻，非標品實現突破。標品保障收入貢獻，非標品實現突破。公司 2022Q1 經營狀況良好，GMV 同比增長約 60%，實現 GMV24 億元。公司標品領域（美妝、酒水、生鮮、家居生活、食品生鮮等）穩定增長，保障標品領域對公司的收入貢獻。公司當前重點發力非標品領域（服飾、珠寶），使非標品領域成為公司未來三年的核心增長點。

71、我們認為非標品方面，隨著資源的整合和體量規模的上升，會以較快的速度積累供應鏈品牌。圖圖 46.46.杭州臨平高標服飾倉開倉杭州臨平高標服飾倉開倉 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 利用利用 SaaS SaaS 平臺提供供應鏈管理，服務市場上的海量服裝類主播平臺提供供應鏈管理，服務市場上的海量服裝類主播，切入非標品，切入非標品領域。領域。當前非標品電商直播的痛點在于，單體主播體量小，上新率難以保證；流轉率不足，帶來庫存壓力；單一直播難以滿足品牌的銷量需求；非標品類主播對于內容平臺的直播認識不足。公司希望通過 SaaS 平臺，解決痛點獲取盈利可能性：實現主播、品

72、牌商多對多，頭部主播銷售后流轉到中腰部、尾部主播銷售，減少庫存；簽約成熟主播，實現非標品起量，同時整合服裝類的這個供應鏈以及工廠資源，形成平臺上供應鏈的商品池；提供供應鏈服務，實現標品和非標品的分銷，推動 GMV 快速增長。最終公司獲利點包括：成熟主播的分成、標普分銷的 GMV 提升、貨品流轉率提高以及庫存率降低。培育非標品主播矩陣培育非標品主播矩陣，非標品非標品有望成為未來三年核心增長點。有望成為未來三年核心增長點。公司為主播提供培訓服務和直播系統；提供供應鏈流轉服務，保障中小主播不需要再到處找貨；為 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

73、股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 主播提供內容，加快種草-直播-購買循環。我們認為，非標品有望成為公司未來三年核心增長點。圖圖 47.47.非標品利潤增長點非標品利潤增長點 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 4.2.4.2.搶占元宇宙搶占元宇宙+直播電商身位，探索數字資產變現潛力直播電商身位，探索數字資產變現潛力 4.2.1.4.2.1.虛擬人直播電商潮起，虛擬人“孔襄”、“孿生主播”加快入局虛擬人直播電商潮起，虛擬人“孔襄”、“孿生主播”加快入局 品牌自播品牌自播、全時在線需求下，、全時在線需求下，虛擬人已成為直播帶

74、貨新晉力量。虛擬人已成為直播帶貨新晉力量。一方面，傳統主播借助虛擬人角色互動，豐富直播形式的同時實現破圈聯動效應；另一方面品牌自播在直播電商中占比逐漸上升，品牌打造自有虛擬人 IP 有助于從公域市場沉淀品牌私域流量，實現品牌宣銷共進。虛擬人 KOL 相比傳統主播，更具塑造空間，可實現全時段在線，營銷能力有更高上限。虛擬人結合直播電商具有諸多優勢下，目前虛擬人已經成為直播帶貨的新晉力量。圖圖 48.48.虛擬人直播帶貨案例虛擬人直播帶貨案例 數據來源：數據來源：魔琺科技魔琺科技，澎湃新聞澎湃新聞，蟬媽媽蟬媽媽，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報

75、告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 虛擬人虛擬人偶像偶像“孔襄孔襄”成功商業變現成功商業變現，已已為多款為多款美妝品牌美妝品牌代言代言。2021 年四季度公司開始研究數字虛擬人，成功打造自有虛擬人 IP“孔襄”。公司合作麥塔，目標圍繞“孔襄”創作短劇和 IP 向的內容，目前孔襄商業變現初獲成功，為歐萊雅旗下數款產品提供形象代言。孿生主播潛力較大，公司技術積累豐富。孿生主播潛力較大，公司技術積累豐富。公司另外一個發展方向是孿生主播，根據公司公告，目前能夠實現支持一個人同屏的更換、多人同屏只更換一人的模式，同時通過深度學習的算

76、法模式，可以實現“換臉”。我們認為孿生主播技術大范圍投入使用后，將給直播領域帶來更多新可能，豐富直播內容和形式。圖圖 49.49.公司自有虛擬人“公司自有虛擬人“孔襄孔襄”代言代言 圖圖 50.50.孿生主播技術孿生主播技術 數據來源：數據來源：公司公眾號，公司公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公眾號，公司公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 公司在保持在數字影棚領域的探索，公司在保持在數字影棚領域的探索，2 2022022 下半年有望產生收入及利潤。下半年有望產生收入及利潤。我們認為，公司數字影棚對短劇、短視頻、影視內容制作、外部市場廣告的制作過程都可以起到降本增

77、效的作用，對應的數字場景的積累在接下來也會對業務形成一定的助力。根據公司公告，2022 年下半年數字影棚有望產生收入和利潤。圖圖 51.51.遙望網絡數字影棚展示遙望網絡數字影棚展示 數據來源：數據來源：公司公眾號，公司公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 4.2.2.4.2.2.合作麥塔發行數字藏品，藝人主播梯隊具備流量優勢合作麥塔發行數字藏品，藝人主播梯隊具備流量優勢 公司與麥塔合作發行數字藏品，公司與麥塔合作發行數字藏品，反響

78、良好反響良好。公司作為“孔襄”的 IP 發行方，麥塔作為平臺的發行方，聯合推出孔襄的數字藏品。2022 年 3 月 28 日公司與麥塔合作，發行了公司首位虛擬偶像“孔襄”上線麥塔平臺，全部售罄；全球限量1 份的“孔襄 新生”拍出 13.45 萬元高價，公司數字藏品發售取得良好反響。圖圖 52.52.孔襄數字藏品發售孔襄數字藏品發售 數據來源：數據來源：麥塔文化公眾號，麥塔文化公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 公司布局數字藏品業務，具備藝人主播梯隊流量優勢。公司布局數字藏品業務，具備藝人主播梯隊流量優勢。公司公司明星、直播電商、數字藏品跨界聯動嘗試取得成功，實物商品、粉絲經濟或能與數字藏品結

79、合。我們認為，公司作為明星簽約數量市場第一的 MCN 機構，同時擁有快手、抖音的明星主播矩陣，有較高的流量優勢。圖圖 53.53.公司聯動黃子韜、公司聯動黃子韜、N NEALEAL 發售望望龍數字徽章發售望望龍數字徽章 數據來源：數據來源：N NEAL DIGITALEAL DIGITAL 公眾號公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 4.3.4.3.進軍進軍海外市場海外市場，成長空間進一步打開，成長空間進一步打開 跨境電商市場規?？?/p>

80、境電商市場規?？焖贁U張，快速擴張，2 2022022 年有望達到年有望達到 1 1.97.97 萬億萬億元元?？缇吵隹陔娚探灰滓幠Ｔ鲩L迅速，根據艾媒咨詢數據，2022 年有望達到 1.97 萬億元。目前公司已建立進出口事業部，包含內容團隊、運營團隊以及供應鏈團隊，隨著公司在國內短視頻、直播帶貨領域業務的成熟，有望向海外復制國內成熟的業務模式。圖圖 54.54.跨境電商市場規?？缇畴娚淌袌鲆幠?數據來源：數據來源：艾媒咨詢，艾媒咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 國內直播運營移至海外，海外團隊實現盈虧持平。國內直播運營移至海外，海外團隊實現盈虧持平。公司在 2022 年一季度逐步進入海外市場，3

81、 月與 TikTok 在英國開展合作，實現了短視頻及直播業務的落地。通過將國內直播的運營方法論平移到海外市場，目前海外市場團隊已經可以實現盈虧持平。通過與 TikTok 合作，公司逐步擴大運營市場，有望覆蓋東南亞地區、美國等市場探索電商業務，進一步打開成長空間。0.81.121.511.972.462.9540.1%35.0%30.0%25.0%20.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%00.511.522.533.5201920202021E2022E2023E2024E跨境出口電商交易規模（萬億）同比增長（%）公司深度研究報告

82、公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 5.5.盈利預測盈利預測與估值與估值 從公司業務角度看，2021 年公司社交電商業務快速擴張，實現抖音、快手雙平臺領先，深度綁定各平臺頭部藝人、主播，迅速占據公域流量，沉淀私域流量；直播電商保持快速增長，行業規范的背景下，資源整合利好頭部 MCN 機構。因此，我們預計 2022-2024 年是公司利潤釋放期，公司社交電商服務業務實現較快增長，毛利率同比 2021 年有所回升。預計 2022-2024 年公司分別實現總營收 44.23/64.66/8

83、0.24 億元，同比增長57.3%/41.7%/28.1%，毛利率保持在 23%以上。公司社交電商業務收入主要為分傭收入，可近似看為：收入=GMV*（1-退貨率）*傭金率。2021 年公司抖音 GMV42.7 億元，快手 GMV59.9 億元，由于公司在抖音與藝人合作以及拓展抖音平臺壓低傭金率，公司抖音平臺傭金率較快手平臺整體傭金率低，2021 年抖音、快手分別以 20%、22%傭金率計，以 20%退貨率計，估算得兩個平臺合計收入 17.36，接近 2021 年公司實際收入情況。其中，我們認為，公司來自抖音平臺的 GMV 和電商服務收入增長加快，較高于快手平臺。2021 年公司抖音平臺 GMV

84、42.7 億，約占全年總 GMV41.66%。我們預計 2022-2024 年公司實現 GMV193.6/289.0/369.1 億元。其中抖音平臺分別實現 GMV 為 88.8/141.5/203.4 億元，快手平臺分別實現 GMV 為104.8/147.5/165.7 億元。我們預計隨著公司規模效應帶來對品牌和合作明星、主播的議價權提升，抖音平臺整體傭金率將提升。以 20%退貨率計，預計 2022-2024 年公司在抖音平臺傭金率約為 21%/22%/22.5%，公司在快手平臺傭金率約為 23%/23.5%/24%。對應抖音平臺收入 14.9/24.9/36.6 億元，快手平臺收入 19.

85、3/27.7/31.8 億元。1）預計公司2022-2024年社交電商服務業務全年實現收入34.2/52.6/68.4億元，同比增長 98.4%/53.9%/30.0%。2）伴隨公司廣告業務重心轉移至短視頻平臺，互聯網廣告代理業務增長較快，預計 2022-2024 年實現收入 7.06/10.38/13.29 億元。3）隨著公司業務重心轉移，傳統流量渠道、游戲推廣業務不再成為公司運營重點，互聯網廣告投放業務保持下降趨勢，預計 2022-2024 年實現收入0.8/0.5/0.3 億元，同比下降 50.9%/37.5%/40.0%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請

86、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 3）鞋履業務預計在 2022 年完成剝離，在 2023 年及以后將不再帶來收入。表表 3.3.收入結構拆分及預測收入結構拆分及預測（百萬）（百萬）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2151 2811 4423 6266 8024 YOY 3.9%30.7%57.3%41.7%28.1%毛利 704 454 1224 1806 2363 毛利率 32.7%16.2%27.7%28.8%29.4%社交電商服務 1012 1724 3420 5262 6843 YO

87、Y 447.1%70.4%98.4%53.9%30.0%毛利 252 289 1120 1729 2279 毛利率 24.9%16.7%32.8%32.9%33.3%來自抖音 1491 2490 3662 來自快手 1929 2772 3181 互聯網廣告代理業務 108 379 706 938 1129 YOY-14.5%251.7%86.3%32.9%20.4%毛利 3 14 30 45 56 毛利率 3.2%3.6%4.2%4.9%4.9%互聯網廣告投放業務 366 163 80 50 30 YOY-32.5%-55.5%-50.9%-37.5%-40.0%毛利 163 64 32 20

88、 12 毛利率 44.4%39.3%40.1%40.1%40.1%其他業務-7 10 15 21 YOY-42.9%50.0%40.0%毛利-5 7 11 16 毛利率-73.8%74.0%74.0%74.0%鞋履業務 648 538 206 0 0 YOY-47.6%-17.0%-61.7%毛利 269 83 34 毛利率 41.5%15.4%16.7%數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 我們認為：隨著公司鞋履業務剝離完成，公司銷售費用率和管理費用率會有所下降，預計 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 4.06%/4.27%/4.25%，預計管理費用率

89、分別為 7.05%/7.31%/7.41%。公司重視對系統平臺的建設和對數字資產 開 發 布 局，預 計 2022-2024 年 公 司 研 發 費 用 略 有 上 升，分 別 為2.51%/2.53%/2.60%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 表表 4.4.費用情況費用情況 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 14.91%8.64%4.06%4.27%4.25%管理費用率 6.23%9.46%7.05%7.31%7.41%研

90、發費用率 1.96%2.44%2.51%2.53%2.60%數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 我們認為，天下秀、壹網壹創、麗人麗妝三家 A 股上市公司主營業務涉及直播電商、廣告營銷、紅人孵化等，在業務上與星期六類似可比。遙望網絡目前的已成為抖音、快手領先的直播電商 MCN 機構，業務保持快速增長，在公司 2022 年剝離鞋履業務的預期下，公司業績有望取得進一步優化，我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.69、1.04、1.40，對應當前股價 PE 為 29 倍、19 倍、14 倍。表表 5.5.星期六可比公司估值星期六可比公司估值 公司名稱

91、公司名稱 證券代碼證券代碼 總市值總市值 （億）（億）EPSEPS（元）（元）PEPE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 天下秀 600556.SH 146.97 0.20 0.28 0.38 0.50 63.02 28.87 21.19 16.36 壹網壹創 300792.SZ 74.97 1.37 1.60 1.91 2.22 35.79 19.63 16.43 14.12 麗人麗妝 605136.SH 61.97 1.02 1.11 1.25 1.43 23.83 13.95 12.32 10.76 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證

92、券研究所 6.6.風險提示風險提示 疫情反復風險疫情反復風險：疫情對于公司上游廠商和下游消費者，以及物流影響嚴重，疫情反復可能導致企業生產不及預期，供應鏈無法正常運行，下游消費者消費信心減弱，導致公司收入不及預期；宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險：品牌商、廣告主對經濟敏感度較高，宏觀經濟下行可能影響品牌商和廣告主的生產、投放預期，導致公司客戶端需求不足；鞋履業務剝離不及預期風險鞋履業務剝離不及預期風險：鞋履業務成為 2021 年拖累公司業績的主要原因，公司預計 2022 年完成掛牌、出售鞋履業務，如果業務剝離進展不及預期，可能導致公司 2022 年業績受到影響；公司深度研究報告公司深度研究報告

93、 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業監管趨嚴風險行業監管趨嚴風險：互聯網直播行業愈發受到上層監管的重視，直播行業逐步規范，在行業監管趨嚴的背景下，公司業績可能受到影響；市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：頭部 MCN 機構競爭激烈，公司未能在對觀眾流量、品牌方等資源的競爭中取得優勢，可能會導致公司盈利空間被壓縮、收入不及預期的風險。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司

94、財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 21512151 28112811 44234423 62666266 80248024 成長性成長性 減:營業成本 1447 2357 3199 4460 5662 營業收入增長率 4%31%57%42%28%營業稅費 6 8 12 18 22 營業利潤增

95、長率-77%-1,803%192%51%36%銷售費用 321 243 180 268 341 凈利潤增長率-84%-2,981%189%51%35%管理費用 134 266 312 458 595 EBITDA 增長率-28%-205%370%42%30%研發費用 42 69 111 159 209 EBIT 增長率-47%-436%246%48%32%財務費用 89 87 36 54 50 NOPLAT 增長率-68%-682%-245%48%32%資產減值損失-58-482 0 0 0 投資資本增長率-2%50%16%16%13%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0

96、 0 0 0 0 0 凈資產增長率-2%66%11%15%18%投資和匯兌收益 5 21 37 57 79 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 4141 -690690 634634 955955 12951295 毛利率 33%16%28%29%29%加:營業外凈收支 7-10 2 6 2 營業利潤率 2%-25%14%15%16%利潤總額利潤總額 4848 -699699 636636 962962 12971297 凈利潤率 1%-25%14%15%16%減:所得稅 20-4 7 12 15 EBITDA/營業收入 11%-9%15%15%15%凈利潤凈利潤 2424 -700700 625

97、625 943943 12721272 EBIT/營業收入 6%-15%14%14%15%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 234 2246 2700 3000 3374 固定資產周轉天數 19 12 7 6 6 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 233233 200200 161161 150150 141141 應收帳款 1180 1083 1219 1569 2154 流動資產周轉天數 504 595 465 401 3

98、65 應收票據 1 0 0 0 0 應收帳款周轉天數 200 141 102 92 98 預付帳款 173 271 340 438 485 存貨周轉天數 323 124 133 131 108 存貨 1281 800 1162 1597 1670 總資產周轉天數 917 917 683 568 506 其他流動資產 42 96 96 96 96 投資資本周轉天數 718 822 608 496 439 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 1%-13%10%13%15%長期股權投資 68 78 99 124 148 ROA 0%-10%8%10%11%投資性房地產 0

99、 38 38 38 38 ROIC 2%-7%8%10%12%固定資產 115 89 82 106 132 費用率費用率 在建工程 9 37 44 52 60 銷售費用率 15%9%4%4%4%無形資產 136 132 200 279 338 管理費用率 6%9%7%7%7%其他非流動資產 16 138 138 138 138 財務費用率 4%3%1%1%1%資產總額資產總額 54035403 70627062 82818281 97499749 1111411114 三費/營業收入 25%21%12%12%12%短期債務 647 584 960 1132 950 償債能力償債能力 應付帳款

100、267 235 268 344 395 資產負債率 38%21%25%26%24%應付票據 81 77 90 121 138 負債權益比 61%26%33%36%31%其他流動負債 5 10 10 10 10 流動比率 1.48 3.32 2.90 2.83 3.22 長期借款 30 0 0 0 0 速動比率 0.75 2.54 2.13 1.99 2.36 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 1.46-4.68 9.56 10.48 13.93 負債總額負債總額 20372037 14651465 20552055 25732573 26572657 分紅指標分紅指標 少數股東

101、權益少數股東權益 3939 2828 3333 4040 5050 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 738 910 910 910 910 分紅比率 留存收益 312-388 237 1179 2451 股息收益率 0%0%0%0%0%股東權益股東權益 33663366 55965596 62266226 71767176 84578457 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E20

102、22E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.03-0.90 0.69 1.04 1.40 凈利潤 27-695 629 950 1281 BVPS(元)4.50 6.12 6.81 7.84 9.24 加:折舊和攤銷 109 172 53 33 22 PE(X)538.67 29.33 19.44 14.41 資產減值準備 87 523 21 15 11 PB(X)3.59 3.26 2.96 2.57 2.18 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 89 95 64 86 86 P/S 5.55 6.46 4.14 2.92 2.28 投資收益-

103、5-21-37-57-79 EV/EBITDA 53.78-67.75 25.31 17.78 13.25 少數股東損益 0 0 5 7 10 CAGR(%)營運資金的變動-327 168-438-641-538 PEG 0.15 0.38 0.41 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -8 8 223223 290290 381381 781781 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -564564 -323323 -174174 -197197 -165165 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 585585 21082108 338338 1

104、16116 -241241 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

105、間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡

106、：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間

107、的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。