數字音頻行業深度研究報告：數字音頻平臺的增長引擎是什么？-220711（56頁）.pdf

《數字音頻行業深度研究報告：數字音頻平臺的增長引擎是什么？-220711（56頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《數字音頻行業深度研究報告：數字音頻平臺的增長引擎是什么？-220711（56頁）.pdf（56頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 7 月 11 日 行業行業研究研究 數字音頻數字音頻平臺的增長引擎是什么平臺的增長引擎是什么？數字音頻行業深度研究報告 數字音頻行業數字音頻行業 技術技術推動推動數字音頻數字音頻行業行業步入步入穩步增長穩步增長階段。階段。數字音頻行業包括在線音樂和在線音頻，技術進步下內容載體的不斷變革推動行業發展，如今 5G 技術的高速發展疊加 IoT 設備的更迭，數字音頻進入全場景時代，聲音經濟紅利值得關注。長音頻長音頻賽道賽道為為數字音頻數字音頻行業行業第二第二增長增長曲線。曲線。1 1）音頻音頻平臺平臺具備具備產業鏈產業鏈話語權話語權優勢：優勢

2、：在線音樂產業收益集中于上游版權方；在線音頻平臺 UGC 內容占比通常能達到30%-70%，內容分成成本在 20%-50%。2 2）我國我國在線在線音頻音頻普及率普及率存在存在較大較大發展發展潛力潛力：21 年我國音頻普及率為 20.2%，低于美國的 48.7%，更低于我國網絡音樂、短視頻和長視頻的普及率 56.8%、77.2%和 76.2%。3 3）長音頻長音頻持續持續搶占搶占用用戶戶使用使用時長時長，21 年移動端用戶花費于在線音頻的日均時長為 131.2 分鐘，高于長、短視頻和在線音樂。4）TME、Spotify 等音樂巨頭陸續布局長音頻賽道。訂閱付費率訂閱付費率的的提升提升為為行業行業

3、增長增長引擎引擎。1）移動互聯網流量見頂，短視頻“三足鼎立”內部競爭激烈，寬使用場景的音頻存在不可替代性；2）音樂音頻版權環境持續優化，用戶付費意識不斷增強；3）當前訂閱付費為行業首要變現渠道，隨著 IoT 設備滲透率提升，全應用場景最大限度發揮音頻伴隨性優勢，創造更多變現機會。通過拆解收入，通過拆解收入，我們我們預計預計 2525 年年在線在線音樂音樂訂閱付費率訂閱付費率為為 2727.0.0%，在線音在線音樂樂市場規模達市場規模達 10101919 億元億元，2020-2525E E 復合增速為復合增速為 19.8%19.8%；預計預計 2525 年年在線在線音頻音頻移動移動端端和和物聯網

4、物聯網端端訂閱付費率訂閱付費率分別分別為為 2 26.96.9%和和 5.7%5.7%，在線音頻在線音頻市場規模達市場規模達 703703 億元億元，2020-2525E E 復合增速為復合增速為 39.39.9 9%；訂閱付費率訂閱付費率步入步入上行通道上行通道，市場市場空間空間逐步逐步打開打開。競爭格局：競爭格局：行業頭行業頭部平臺各具優勢部平臺各具優勢。1 1）收入視角：收入視角：TME（騰訊音樂）長期占據中國在線音樂市場收入規模 70%以上，喜馬拉雅 21 年占據音頻市場份額 28%，絕對領先地位尚未凸顯。2 2）產品視角：）產品視角：騰訊音樂版權內容優勢明顯；網易云音樂發力原創音樂，

5、營造社交氛圍尋求差異化；喜馬拉雅內容致力于 PUGC 內容。3 3）用戶視角：）用戶視角：TME 用戶存量占據霸主地位，云音樂備受 90 后年輕用戶喜愛，用戶使用喜馬拉雅時間較長，21 年喜馬拉雅移動端用戶共花費 17441 億分鐘收聽音頻內容，約占中國所有在線音頻平臺移動端收聽總時長的 68.3%。投資建議：投資建議：碎片化時代聲音經濟價值持續挖掘；相比海外，我碎片化時代聲音經濟價值持續挖掘；相比海外，我國國音音頻滲透率仍具頻滲透率仍具提升空間，提升空間，音頻平臺音頻平臺打造多元化產品矩陣、優化打造多元化產品矩陣、優化 P PGCGC 內容內容提升用戶付費意愿提升用戶付費意愿，I IoToT

6、設備普及率設備普及率提升提升打開音頻變現渠道打開音頻變現渠道，付費率提升成為驅動營收的核心變量。，付費率提升成為驅動營收的核心變量。首次首次覆蓋，給予數字音頻行業“覆蓋，給予數字音頻行業“增持增持”評級?！痹u級。我們認為，數字音頻頭部平臺具備規模效應，盈利持續修復，享受聲音經濟紅利：1）推薦 TME：國內規模最大的在線音樂娛樂平臺，在內容豐富度和用戶基數上具備領先優勢；2）推薦云音樂：“社區氛圍+訂閱套餐”驅動平臺付費率，市占率有望持續提升；3）關注喜馬拉雅(未上市)：用戶首選的體量最大音頻平臺，“UGC+PUGC+PGC”形成內容護城河，訂閱業務“量價雙升”，物聯網及車載場景有望成為新的變現

7、增長點。風險分析：風險分析：用戶增長放緩、用戶付費率提升不及預期、內容獲取成本持續上升、監管政策趨嚴、行業競爭加劇。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資投資 評級評級 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E TME.N 騰訊音樂 5.35 0.89 0.83 0.95 20.1 21.7 18.9 增持 9899.HK 云音樂 80.30-9.90-5.33-3.09 NA NA NA 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價

8、時間 2022-07-05；注：美股股價單位為美元，港股股價單位為港元；匯率：1 港元=0.8564 人民幣，1 美元=6.7198 人民幣。增持增持（首次首次）作者作者 分析師：付天姿分析師：付天姿 執業證書編號：S0930517040002 021-52523692 聯系人：王凱聯系人：王凱 021-52523852 聯系人：聯系人：楊朋沛楊朋沛 021-52523878 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 得益于用戶滲透率提升以及多元化場景渠道的打開，數字音頻行業付費率有進一步提升空間

9、。1 1）用戶端：）用戶端：我國在線音頻普及率較低，未來有望步入快速提升階段，2021 年中國在線音頻的普及率為 20.2%，遠低于美國的 48.7%；此外，21年中國網絡音樂、短視頻和長視頻在中國的普及率分別為 56.8%、77.2%和76.2%，傳統 AM/FM 廣播的用戶群龐大，為在線音頻提供具有前景的潛在用戶基礎。2 2）渠道端：）渠道端：一方面，在線音頻具有“伴隨性、碎片化”的特征，全場景貫穿用戶生活，多元化需求帶動用戶付費習慣逐漸養成；另一方面，物聯網等智能設備普及率的提升，拓寬了內容變現場景，數字音頻行業仍具備較大增長潛力。我們我們的的創新之處創新之處 本文從競爭格局、商業模式、

10、成本收益三大方面全面對比了數字音頻頭部平臺TME（騰訊音樂）、網易云音樂、喜馬拉雅和荔枝。1 1）競爭格局競爭格局：a a)收收入入視角視角，音樂市場“一超一強”，音頻龍頭喜馬拉雅收入份額有待提升。b b)產品視角產品視角，TME 呈現大而全的生態，網易云音樂主打社交概念差異化競爭，喜馬拉雅內容豐富度和質量領先。c)c)用戶視用戶視角角，TME 用戶規模龐大，網易云音樂是中國 1990 年或以后出生人群中最受歡迎的在線音樂平臺，喜馬拉雅擁有高度參與的用戶群體且用戶體量持續增加。2 2）商業模式：商業模式：騰訊會員訂閱的成長性和穩健性優勢明顯，社交娛樂有望成為網易云音樂增長的主要動力，“訂閱+廣

11、告”的模式成為喜馬拉雅營收的雙支柱。此外，通過通過層層拆解層層拆解測算音樂音頻測算音樂音頻行行業業收入收入空間空間，我我們們預計預計 2 25 5 年年在線音樂在線音樂市場市場規模達規模達 10101919 億元億元，2020-2525E E 復合增速為復合增速為 19.8%19.8%；預計預計 2525 年年在線音頻在線音頻市場規模達市場規模達703703 億元億元，2020-2525E E 復合增速為復合增速為 39.39.9 9%。3 3）成本收益：成本收益：回溯并預測音樂音頻頭部平臺營業成本、OPEX 費率、毛利率、凈利率的變化趨勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1 1）用戶轉

12、化提升付費率：用戶轉化提升付費率：數字音頻滲透率存在較大增長潛力，平臺多元化生態系統的搭建、居民付費意識形成以及 IoT 設備渠道推動，用戶付費率逐漸提升，帶動數字音頻平臺訂閱收入增加。2 2）成本把控成本把控：數字音頻平臺通過內容創新及上下游合作融合，增強平臺議價能力，內容成本逐漸降低；規模效應促進 OPEX費率降低，平臺凈利率持續改善。投資觀點投資觀點 數字音頻可以“解放雙眼”，在車載、運動、居家辦公等場景具備不可替代性，碎片化時代聲音經濟價值持續挖掘；相比海外，我國音頻滲透率仍具提升空間，較強的“陪伴”屬性不斷增強用戶粘性；音頻平臺通過打造多元化產品矩陣、優化 PGC 內容提升用戶付費意

13、愿，物聯網等智能設備普及率提升打開音頻變現渠道，付費率提升成為驅動營收的核心變量。首次覆蓋，給予數字音頻行業“增持”評級。我們認為，數字音頻頭部平臺具備規模效應，盈利持續修復，享受聲音經濟紅利：1）推薦 TME：國內規模最大的在線音樂娛樂平臺，在內容豐富度和用戶基數上具備領先優勢；2）推薦云音樂：“社區氛圍+訂閱套餐”驅動平臺付費率，市占率有望持續提升；3）關注喜馬拉雅(未上市)：用戶首選的體量最大音頻平臺，“UGC+PUGC+PGC”形成內容護城河，訂閱業務“量價雙升”，物聯網及車載場景有望成為新的變現增長點。vYdYuWdUmWnXjWoYdUmNaQ9R6MnPrRmOpNfQrRsNi

14、NmNtR8OoOxOuOpMpPNZqQpN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 目目 錄錄 1 1、數字音頻行業穩步發展，長音頻成第二增長曲線、數字音頻行業穩步發展，長音頻成第二增長曲線 .7 7 1.1、發展歷程：技術進步下傳播載體變革推動數字音頻發展.7 1.2、市場規模：四年增長六倍，數字音頻增長空間仍存.8 1.2.1、中國在線音樂行業規模 16-20 年 CAGR 為 57.9%.8 1.2.2、中國在線音頻行業規模 16-21 年 CAGR 為 66.9%.9 1.3、發展趨勢：長音頻賽道有望成為數字音頻行業第二增長曲線.10 1.3.1、我國在線音頻普及率較低，未來存

15、在較大發展潛力.10 1.3.2、長音頻持續搶占用戶使用時長.10 1.3.3、巨頭紛紛布局長音頻賽道.11 1.3.4、音頻平臺具備產業鏈話語權優勢.12 2 2、訂閱付費率的提升為行業增長關鍵驅動力、訂閱付費率的提升為行業增長關鍵驅動力 .1515 2.1、數字音頻使用場景豐富，具備不可替代性.15 2.2、訂閱付費為行業首要變現渠道.16 2.3、版權環境持續優化，用戶知識付費需求進一步釋放.16 2.4、IoT 設備打開數字音頻消費場景.18 3 3、數字音頻行業增長空間幾何？數字音頻行業增長空間幾何？.2020 3.1、在線音樂市場空間測算.20 3.1.1、音樂用戶數接近飽和，預計

16、 2025 年 MAU 達 7.57 億.20 3.1.2、在線音樂市場 20-25 年 CAGR 為 19.8%.21 3.2、在線音頻行業市場空間測算.26 3.2.1、用戶群發展潛力仍存，預計 2025 年 MAU 達 7.25 億.26 3.2.2、在線音頻市場 20-25 年 CAGR 為 39.9%.27 4 4、競爭格局：頭部平臺各具優勢、競爭格局：頭部平臺各具優勢 .3030 4.1、收入視角：音樂市場“一超一強”，音頻龍頭收入份額有待提升.30 4.2、產品視角：“內容為王”時代，打造多元化產品生態.31 4.2.1、在線音樂：“版權+原創”豐富內容曲庫.31 4.2.2、頭

17、部音頻平臺內容豐富度領跑.32 4.3、用戶視角：存量競爭激烈，增強用戶粘性為破局關鍵.33 4.3.1、用戶規模：音頻用戶滲透率有較大提升空間，頭部平臺持續占優.33 4.3.2、用戶畫像：數字音頻用戶以一二線城市年輕人為主.34 4.4、財務分析：行業高成本困境有望打破.35 4.4.1、營收結構：“訂閱+直播”雙輪驅動.35 4.4.2、成本和費用：收入分成+內容成本構成最大成本項.36 4.4.3、盈利：TME 是唯一盈利的數字音頻平臺.38 5 5、投資建議、投資建議 .3939 5.1、騰訊音樂：“大而全”的在線音樂娛樂生態.40 5.2、網易云音樂：UGC 社交音樂平臺.45 5

18、.3、喜馬拉雅：在線音頻賽道領頭羊.50 5.3.1、“用戶+內容+技術”構成三大壁壘.50 5.3.2、變現驅動：“訂閱+廣告”驅動收入穩健增長.52 6 6、風險分析、風險分析 .5555 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 圖目錄圖目錄 圖 1：數字音頻行業發展標志性事件.7 圖 2：全球錄制音樂 1999-2020 年收入規模（單位：十億美元）.8 圖 3：2020 年流媒體收入占據錄制音樂市場比例高達 62.2%.8 圖 4：中國在線音樂娛樂市場規模.9 圖 5：中國在線音樂用戶增長進入瓶頸期（單位：百萬人）.9 圖 6：中國在線音頻市場規模.9 圖 7：中國在線音頻市場不同

19、變現方式規模.9 圖 8：我國在線音頻普及率較低.10 圖 9：移動音樂典型細分行業用戶月均使用時長.11 圖 10：每名移動端活躍用戶花費在不同內容形式的日均時長（單位：分鐘）.11 圖 11：巨頭加速進軍長音頻領域.11 圖 12：2020Q2-2021Q4TME 音頻業務占總體 MAU 的比率變化.12 圖 13：音樂音頻產業鏈生態圖.12 圖 14：2020 年超七成音樂人獲得數字音樂收入.13 圖 15：數字音樂產業版權分發收益分配.13 圖 16：音頻平臺產業鏈上下游收益（按收入類型）.15 圖 17：典型聲音細分行業用戶活躍時段分布.15 圖 18：中國在線音頻使用場景調查.15

20、 圖 19：版權模式合作格局變化.18 圖 20：2015-2023 年中國知識付費用戶規模及預測.18 圖 21：2021 年中國在線音頻知識付費用戶畫像.18 圖 22：2021 年中國在線音頻用戶收聽渠道.19 圖 23：中國智能車載音頻普及率.19 圖 24：車載系統用戶收聽音頻類別 TOP5.19 圖 25：有車用戶在聲音細分行業滲透率.19 圖 26：有車用戶在聲音行業 APP 滲透率 TOP10.19 圖 27：全球主要國家智能音箱用戶規模及普及率情況.20 圖 28：聲音人群在典型智能音箱月活躍用戶規模.20 圖 29：2016-2022 年在線直播用戶規模及預測.24 圖 3

21、0：2016-2021 年中國國民人均教育文化娛樂消費支出.25 圖 31：中國視頻直播行業付費用戶及付費率情況.25 圖 32：中國移動互聯網月活躍用戶規模.26 圖 33：2019 年中國網絡音頻用戶愿意進行打賞的原因.29 圖 34：2019 年中國網絡音頻用戶直播打賞金額分布.29 圖 35：TME 占據中國在線音樂娛樂市場收入規模的 70%以上.30 圖 36：2017-2021 年喜馬拉雅、荔枝市場份額.30 圖 37：在線音頻行業月活躍用戶規模趨勢.33 圖 38：聲音人群規模及細分行業 MAU.33 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 圖 39：數字音頻代表公司月活躍用

22、戶規模（單位：百萬人）.34 圖 40：在線音樂 APP 月活躍用戶規模 TOP10.34 圖 41：在線音頻平臺競爭層次及市場份額.34 圖 42：2021 年 10 月聲音細分行業用戶畫像活躍占比 TGI 分布.35 圖 43：騰訊音樂營收結構.36 圖 44：網易云音樂營收結構.36 圖 45：喜馬拉雅營收結構.36 圖 46：荔枝營收結構.36 圖 47：國內外代表性音視頻平臺收入分成+內容成本占比營業收入.37 圖 48：TME網易云音樂 OPEX 費率對標.37 圖 49：喜馬拉雅荔枝 OPEX 費率對標.37 圖 50：毛利率、經調整凈利潤率對標：TME&網易云音樂.38 圖 5

23、1：毛利率、經調整凈利潤率對標：喜馬拉雅&荔枝.38 圖 52：TME“雙引擎”內容和平臺戰略.40 圖 53：TME 產品矩陣.41 圖 54：首個虛擬音樂嘉年華.41 圖 55：大屏綜合音樂應用當貝酷狗音樂.42 圖 56：網易云音樂產品矩陣.45 圖 57：騰訊網易云訂閱付費率對比.46 圖 58：騰訊網易云音樂訂閱月 ARPPU 對比（單位：人民幣元）.46 圖 59：2020 年網絡音頻平臺用戶滲透率對比.50 圖 60：移動端和物聯網平臺活躍用戶數.50 圖 61：各 app 移動端版本的目標用戶及主要功能.51 圖 62：喜馬拉雅平臺活躍內容創作者數量.51 圖 63：喜馬拉雅平

24、臺累計創作者數量.51 圖 64：喜馬拉雅商業模式圖.52 圖 65：喜馬拉雅收入構成.52 圖 66：喜馬拉雅 APP 物聯網設備及界面.53 表目錄表目錄 表 1：UGCPGCPUGC 模式的特點和主要區別.14 表 2：有聲書不同收入模式收益計算.14 表 3：在線音樂平臺變現模式簡介.16 表 4：在線音頻平臺變現模式簡介.16 表 5：音樂音頻版權保護的政策/文件.17 表 6：在線音樂市場月活躍用戶數測算.21 表 7：在線音樂行業市場空間測算.21 表 8：主要音樂平臺會員價格歷史情況.22 表 9：其他音樂服務收入測算.23 表 10：社交娛樂 MAU 測算依據.24 敬請參閱

25、最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 表 11：在線音頻市場月活躍用戶數測算.27 表 12：在線音頻行業市場空間測算.27 表 13：音頻直播打賞收入測算.29 表 14：2021 年在線音頻競爭格局.31 表 15：網易云音樂與三大唱片公司的合作.31 表 16：TME、網易云音樂紛紛推出扶持音樂人計劃.32 表 17：TME、網易云產品矩陣對比.32 表 18：喜馬拉雅 VS 荔枝.32 表 19：數字音頻頭部平臺財務對比.39 表 20：騰訊音樂盈利預測及核心驅動假設.42 表 21：騰訊音樂成本費用預測.43 表 22：TME 在線音樂業務可比公司 PS 估值.44 表 23：TME

26、社交娛樂業務可比公司 PS 估值.44 表 24：TME SOTP 估值表.44 表 25：TME 盈利預測與估值簡表.45 表 26：網易云音樂算法推薦功能.46 表 27：網易云音樂盈利預測及核心驅動假設.47 表 28：網易云音樂成本費用預測.48 表 29：云音樂在線音樂業務可比公司 PS 估值.49 表 30：云音樂社交娛樂業務可比公司 PS 估值.49 表 31：網易云音樂 SOTP 估值表.49 表 32：網易云音樂盈利預測與估值簡表.50 表 33：喜馬拉雅盈利預測.54 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 1 1、數字音頻數字音頻行業行業穩步發展

27、穩步發展，長音頻長音頻成成第二第二增增長長曲線曲線 1 1.1.1、發展歷程：發展歷程：技術進步下技術進步下傳播載體變傳播載體變革革推動推動數字音頻數字音頻發展發展 數字音頻行業包括在線音樂和在線音頻。數字音頻行業包括在線音樂和在線音頻。在線音樂平臺通過互聯網為用戶提供音樂、長音頻以及社交娛樂等服務；在線音頻平臺則主要通過互聯網為用戶提供有聲讀物、泛娛樂音頻、播客、精品知識分享、音頻直播等全類型音頻內容及衍生社交服務。技術技術進進步步下內容載體下內容載體/傳播介質的不斷變革傳播介質的不斷變革推動數字音頻推動數字音頻產業的發展。產業的發展。根據收聽渠道和載體，數字音頻產業從黑膠唱片、磁帶和 CD

28、 唱片、收音機等商品化音頻時代，邁向移動互聯網發展下的數字音樂、播客時代；隨著智能手機、4G 網絡的不斷普及，音樂音頻步入流媒體時代；如今，5G 技術的高速發展疊加 IoT 設備的更迭，數字音頻進入全場景時代。圖圖 1 1：數字音頻行業發展數字音頻行業發展標志性事件標志性事件 資料來源：艾瑞咨詢、易觀分析、頭豹研究院等，光大證券研究所繪制 1 1）商品商品化化時代時代（20032003 年以前）年以前）C CD D 唱唱片片+收音機為音頻主要傳播媒介，數字形態初具萌芽。收音機為音頻主要傳播媒介，數字形態初具萌芽。a a)音樂儲存多使用黑膠、磁帶、唱片等固體形態，80 年代初期第一張音樂 CD

29、出現，2000 年 CD銷量達到頂峰，銷售額峰值達 374 億美元。此階段音樂資源盜版猖獗，阻礙 CD產業發展，部分音樂網站開始搭建。b b)音頻處于收音機引領下的傳統廣播時期，初步探索電臺節目在線化。1993 年，一臺名叫“Internet Talk Radio”的互聯網脫口秀節目出現在美國，隨后各種網絡電臺紛紛出現在世界各地；1996 年 12月，廣東珠江經濟廣播率先在網絡上進行實時廣播，成為我國首個在網絡平臺播出的廣播節目。2 2）移動時代移動時代（20032003-2012013 3 年）年）移動互聯網發展移動互聯網發展提升提升音頻普及率音頻普及率，數字音頻進入探索階段。，數字音頻進入

30、探索階段。a)a)2003 年蘋果公司推出 iTunes，為用戶提供在線音樂服務，標志著音樂產業正式向數字化邁進。在線音樂平臺相繼成立，音樂產品和服務加速迭代；音樂訂閱模式誕生，2007年 QQ 音樂推出“綠鉆”服務，開創了中國音樂內容付費的先河。b)b)播客概念 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 興起，音頻內容價值逐步凸顯。2005 年，蘋果公司發明播客概念，個人可通過iTunes 平臺的上傳功能與他人進行分享。2008 年，中國中央廣播電臺經濟之聲開播，中文類播客開始出現；12-13 年，蜻蜓 FM、鳳凰 FM、懶人聽書、喜馬拉雅、荔枝等音頻平臺紛紛成立，用

31、戶可上傳錄制完整的有聲讀物或在 FM 中播放專屬的音頻頻道。3 3）流媒體時代（）流媒體時代（20142014-20182018 年）年）4 4G G 發展發展疊加正版化下用戶付費意識覺醒，音樂音頻快速發疊加正版化下用戶付費意識覺醒，音樂音頻快速發展展。一方面，自 2013年年底 4G 發牌以來，我國 4G 市場發展迅速，4G 終端的出貨量明顯增長，2016年 12 月智能手機出貨量達到最高點 6036 萬部。另一方面，2015 年以來打擊盜版和侵權政策頻出，利好數字音頻產業發展。a)a)在線音樂平臺加速整合，行業出現多次收購、并購事件。2016 年 7 月，QQ 音樂與中國音樂集團合并，更名

32、為騰訊音樂，中國最大的音樂流媒體平臺由此誕生。b b)隨著 UGC 的日益活躍以及 PGC 版權價格的大幅上漲，各大音頻平臺轉而采取內容差異化的競爭策略，喜馬拉雅主打 PGC 專業音頻節目，通過一系列知識付費節目打開市場。聲音價值被逐漸挖掘，音頻市場藍海蔚然顯現，寡頭競爭格局形成。4 4）全全場場景時代（景時代（20192019 年至今）年至今）IoTIoT 設備拓展音頻收聽場景，短視頻沖擊下設備拓展音頻收聽場景，短視頻沖擊下音頻音頻增長增長受到阻力受到阻力。2018 年短視頻行業市場格局初定，頭部平臺逐漸開啟商業化變現道路。音樂音頻平臺正在受到短視頻等多種娛樂形式的沖擊，在線音樂 APP 月

33、人均使用次數和時長呈持續下降趨勢。此階段，音樂音頻融合發展，除了 5G 智能手機外，以車載音頻、智能音箱為代表的 IoT 設備推動數字音頻步入全場景時代。我們認為，我們認為，隨著 IoT 設備滲透率提升，全應用場景最大限度發揮音頻伴隨性優勢創造更多變現機會；未來數字音頻有望維持穩步增長未來數字音頻有望維持穩步增長，聲音經濟紅利值得，聲音經濟紅利值得關注。關注。1 1.2 2、市場規模：市場規模：四年增長六倍，數字音頻四年增長六倍，數字音頻增長空間仍存增長空間仍存 1 1.2.1.2.1、中國中國在線音樂行業在線音樂行業規模規模 1616-2020 年年 C CAGRAGR 為為 57.9%57

34、.9%流媒體音樂平臺流媒體音樂平臺規范發展規范發展驅動全球音樂驅動全球音樂產業產業 V V 形復蘇形復蘇。1 1）根據 IFPI2021 全球音樂產業報告，受益于正版化環境的形成以及流媒體付費模式崛起，流媒體收入實現強勁增長，2015 年起全球音樂產業結束了由于盜版音樂泛濫以及實體唱片銷售萎縮導致的衰退期，全球錄制音樂市場逐漸復蘇，2020 年收入規模達到 215 億美元，16-20 年復合增長率為 7.8%。2 2）20 年全球流媒體收入約 134億美元，占據錄制音樂市場比例達 62%，流媒體收入 16-20 年復合增長率為30.6%；以會員訂閱制和免費用戶廣告變現為主要收入模式。圖圖 2

35、2：全球錄：全球錄制制音音樂樂 1 1999999-20202020 年收入規模（單位：年收入規模（單位：十億十億美美元）元）圖圖 3 3：20202020 年流媒體收入占據錄制音樂市場比例高達年流媒體收入占據錄制音樂市場比例高達 62.62.2 2%資料來源：IFPI，光大證券研究所 資料來源：IFPI，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 中國音樂市場中國音樂市場增速增速高于高于全球全球流流媒媒體體音樂音樂，但，但增增速速呈現呈現邊際邊際下降趨勢下降趨勢。1 1）根據灼識咨詢，若考慮音樂流量變現帶來的收入規模，中國在線音樂市場規模由 16 年的

36、67 億元增加至 20 年的 413 億元，4 年復合增長率為 57.9%。其中，在線音樂服務（流媒體和廣告）的市場規模由 16 年的 28 億元增加至 20 年的128 億元（CAGR 為 46.3%），音樂衍生的社交娛樂服務（線上 K 歌和音樂直播）市場規模從 16 年的 39 億元增至 20 年的 285 億元（CAGR 為 64.9%）。圖圖 4 4：中國在線音樂娛樂市場規模：中國在線音樂娛樂市場規模 圖圖 5 5：中國在線音：中國在線音樂用戶增長進樂用戶增長進入瓶頸期（單位：百萬人）入瓶頸期（單位：百萬人）資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 資料來源：國家互聯網信息中心，灼識咨詢，光

37、大證券研究所 2 2）行業增速邊際下降主要與兩大因素有關。一方面，音樂收入結構存在明顯缺陷，與海外流媒體音樂平臺營收以訂閱為主的收入結構不同，中國在線音樂市場營收主要來源于衍生的社交娛樂服務，就 2020 年來看，音樂衍生的社交娛樂服務規模是音樂服務規模的 2.2 倍。另一方面，根據國家互聯網信息中心，16-20年中國音樂市場用戶復合增速僅為 7%，用戶增長或已經處于平臺期。我們認為，我們認為，行行業業發展發展將從依賴用戶拓展轉向精細化運營以提升單用戶價值量。將從依賴用戶拓展轉向精細化運營以提升單用戶價值量。1.2.21.2.2、中國中國在線音頻在線音頻行業規模行業規模 1616-2121 年

38、年 C CAGRAGR 為為 6666.9%.9%中中國國在線音頻市場正在在線音頻市場正在高速高速擴張階段擴張階段，業增速呈現“倒業增速呈現“倒 V V”式”式。根據灼識咨詢，中國在線音頻市場規模從 2016 年的 16 億元增長至 2021 年的 206 億元，5 年復合增長率達 66.9%；其中，物聯網/車載端的規模已從 2018 年的 0.6 億元增長至 2021 年的 8.5 億元（CAGR 為 143.9%）。與在線音樂行業持續遞減的市場規模增速相比（20 年在線音樂市場規模增速僅為 23%），我國在線音頻行業增速始終保持在 55%以上，于 2019 年取得 85%的增速頂峰。圖圖

39、6 6：中國在線音：中國在線音頻市場規頻市場規模模 圖圖 7 7：中國在線音頻市場不同變現方式規模：中國在線音頻市場不同變現方式規模 資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 訂閱收入反超直播成為最大貢獻。訂閱收入反超直播成為最大貢獻。根據變現模式的不同，中國在線音頻行業可分為訂閱、廣告及直播，其中訂閱是增長最快的變現模式，在線音頻訂閱的收入從2016 年的 5 億元增長至 2021 年的 91 億元，5 年復合增長率高達 77.8%。通過拆解收入，我們測算得出 2025 年中國在線音樂市場規模達

40、 1019 億元，20-25E 復合增速為 19.8%，中國在線音頻市場規模達 703 億元，20-25E 復合增速為 39.9%，具體測算步驟詳見本文第三章。1.31.3、發展趨勢發展趨勢：長音頻長音頻賽道賽道有望有望成為成為數字音頻數字音頻行業行業第二第二增長曲線增長曲線 1.3.11.3.1、我國我國在線在線音頻音頻普及率普及率較低，較低，未來未來存在存在較大較大發展潛力發展潛力 長音頻是泛指用戶收聽時長超過音樂內容的有聲讀物及音頻節目、知識付費類音頻等，為在線音頻平臺的核心內容。1 1）我我國國在線在線音音頻頻普普及及率率遠遠低于低于美國。美國。根據 CIC 的數據，2021 年中國在

41、線音頻的普及率（移動在線音頻的 MAU/移動互聯網總 MAU）為 20.2%，相比之下，2021 年美國在線音頻的普及率為 48.7%；此外，21 年美國及中國的在線音樂用戶與在線音頻用戶的比率分別為 1.3 及 2.8。2 2）我國我國在線在線音頻音頻普及率普及率低于低于其他其他音視頻音視頻形式。形式。2021 年中國網絡音樂、短視頻和長視頻在中國的普及率分別為 56.8%、77.2%和 76.2%。根據灼識咨詢，傳統AM/FM 廣播的用戶群龐大，2021 年度活躍聽眾數達 4.72 億名，為在線音頻提供具有前景的潛在用戶基礎。圖圖 8 8：我國在線音頻普及率較低：我國在線音頻普及率較低 資

42、料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 1.3.1.3.2 2、長音頻長音頻持續持續搶占搶占用戶用戶使使用用時長時長 與與其其他內容形式相比，人們花費在音頻的時長更長。他內容形式相比，人們花費在音頻的時長更長。1 1）月均使用時長：）月均使用時長：網絡音頻發展多元豐富的垂類內容，用戶使用時長大幅增長。QuestMobile 數據顯示，2020 年 12 月，網絡音頻用戶月人均使用時長 547.7 分鐘，較 2019 年同期增加23.3%，而在線音樂用戶月人均使用時長僅 222.3 分鐘，同比減少 26.1%。2 2）日均使用時長：日均使用時長：灼識咨詢顯示，2021 年移動端用戶花費于在線音頻的日均

43、時長為 131.2 分鐘，高于長、短視頻和在線音樂，較長的用戶日均使用時長體現出用戶對于音頻形式的高忠實度，為音頻的多元化變現奠定基礎。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 9 9：移動音樂典型細分行業用戶月均使用時長移動音樂典型細分行業用戶月均使用時長 圖圖 1010：每名移動端活躍用戶花費在不同內容形式的：每名移動端活躍用戶花費在不同內容形式的日均時長（單日均時長（單位：分鐘）位：分鐘）資料來源：QuestMobile，光大證券研究所 資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 1.31.3.3 3、巨巨頭頭紛紛紛紛布局布局長音頻長音頻賽道賽道 在線音樂平臺在線

44、音樂平臺逐步向長音頻領域拓展，音頻和音樂開啟協同模式。逐步向長音頻領域拓展，音頻和音樂開啟協同模式。1 1）海外：）海外：2019年 2 月，流媒體音樂巨頭 Spotify 提出“Audio First”戰略，率先進軍長音頻領域；將播客業務作為近年大力發展的方向，并且獲得 The Joe Rogan Experience這樣頭部播客的版權，兼并了 Megaphone 和 The Ringer 兩大播客技術公司。2 2）國內國內：2019 年 12 月，酷我音樂發布“百億聲機主播全薪計劃”，以“百億資源+資金”扶持長音頻內容創作，標志著騰訊音樂正式向長音頻進軍；2021年年初騰訊音樂完成了對懶人

45、聽書的 100%的全資收購。圖圖 1111：巨頭加速進軍長音頻領域巨頭加速進軍長音頻領域 資料來源：Spotify、TME、網易云音樂公司官網，光大證券研究所繪制 TME 的長音頻滲透路徑參考了 Spotify 的做法，用音樂反哺音頻的發展，效果逐漸顯現；21Q4，TME 實現了超過 1.5 億的長格式音頻 MAU，同比增長 65%，音頻 MAU 已經開始追趕行業頭部平臺喜馬拉雅。我們我們認為認為，騰訊音樂等在線音，騰訊音樂等在線音樂平臺進軍樂平臺進軍長長音頻賽道音頻賽道主要有四點原因：主要有四點原因：1）在線音樂和長音頻在內容方面存在協同效應，可以通過互補提升內容豐富度；2）長音頻內容比音樂

46、內容獲取成本更低，可以直接向播客及其他長音頻內容制作者獲取版權；3）原創內容供應量的豐富在提升平臺用戶時長和粘性的同時，也拓展了更多的音樂使用場景，如智能音箱、車載等環境；4）基于商業化角度，成本較低的長音頻可以提升組合會員價值，增加會員種類，并帶來一定的廣告收入增量空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 1212：2 20 02020Q2Q2-20212021Q Q4 4TMETME 音頻業務占總體音頻業務占總體 MMAUAU 的比率變化的比率變化 資料來源：TME 財報，光大證券研究所 1.3.1.3.4 4、音頻平臺音頻平臺具備具備產業鏈產業鏈話語

47、權話語權優勢優勢 數字音頻產業鏈主要集中了音頻內容提供方、數字音頻平臺、服務支持方、數字音頻渠道及用戶四大角色，目前已經形成了穩定的信息流、服務流和現金流。數字音頻平臺作為內容的傳播方，位于產業鏈中游。當前下游環節較為主流的數字音頻應用渠道包括電子設備、智能家居、智能音箱、車載設備等，數字音頻收聽方為用戶。圖圖 1313：音樂音頻產業鏈生態圖：音樂音頻產業鏈生態圖 資料來源：艾瑞咨詢、艾媒咨詢，光大證券研究所繪制 與歐美相比，長期與歐美相比，長期以來我國以來我國音音樂樂版版權權分發模式較為混亂分發模式較為混亂。1）沒有公開完整的版權數據，上游唱片公司和音樂人存在各自授權、交叉授權的現象，唱片公

48、司可直接繞過監管機構與音樂平臺達成協議；2）版權分發平臺經常捆綁售賣；3）版權監督機構在監督版權分發與付費的同時，也參與版權分發獲利。通過梳理該版權模式下的收益分配，我們總結出在線音樂產業鏈面臨的 2 大核心問題：問題一：問題一：唱片公司占據在線音樂產業鏈利益核心地位唱片公司占據在線音樂產業鏈利益核心地位。和國外相比中國音樂版權的市場集中度較低，但音樂平臺議價能力依舊不足。根據艾瑞數據，2018 年全球音樂曲目近 90%來自三大唱片公司，而中國主流音樂平臺播放有超過 50%曲 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 目的音樂版權分散在獨立音樂人、工作室及其他唱片公司

49、，播放曲目中有超 80%來自三大唱片公司以外。但是從營收方面來看，中國音樂版權市場近 60%的營收掌握在三大唱片公司手中。圖圖 1414：20202020 年年超七成超七成音樂人獲得數字音樂收入音樂人獲得數字音樂收入 資料來源：2020 年中國音樂人報告，光大證券研究所；注：縱軸為獲得數字音樂收入的音樂人規模/獲得音樂收入的音樂人規模 問題二問題二：獨獨立立音樂人收入普遍較低音樂人收入普遍較低。2020 年中國音樂人報告調查數據顯示，有超五成的音樂人表示沒有音樂收入，還有相當一部分人的音樂收入在總收入中的占比偏低。如今，數字音樂平臺已經成為主要的音樂人作品發布渠道，隨著入駐門檻逐漸降低，有越來

50、越多的音樂人加入數字音樂平臺。在獲得音樂收入的群體中，75%獲得過數字音樂收益，但是低收入占比仍較高。我們認為，面對在線音樂產業鏈“收入轉移”和“價值缺口”的兩大問題，我們認為，面對在線音樂產業鏈“收入轉移”和“價值缺口”的兩大問題，關鍵在于提高在線音樂平臺在產業鏈中的議價能力。未來行業發展將有未來行業發展將有 2 2 條破條破局路局路徑徑。1 1）路徑一：向上整合。）路徑一：向上整合。目前，在線音樂平臺已經將業務延伸至上游的音樂發行制作與音樂人培養。音樂人繞過唱片公司和服務商直接與平臺對接，將促使音樂人和平臺的行業地位大大提升，產業話語權的重構推動整個產業價值鏈條的重新分配。2 2）路徑二：

51、）路徑二：向下突破向下突破。頭部在線音樂平臺擁有豐富的音樂內容庫，對音樂版權的管理與運營起到了至關重要的作用。目前，音樂平臺已經從 C 端消費場景入手，布局線上演繹、音樂社交，與 IP、綜藝、音樂節等建立合作關系并產生了版權分發運作。未來，在線音樂平臺有望成為整個音樂產業鏈中的核心樞紐。圖圖 1515：數字音樂產業版權分發收益分配：數字音樂產業版權分發收益分配 資料來源：騰訊新聞，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 在在線線音頻音頻上游參與者為音頻內容的提供者，主要包括版權方以及內容制作方。上游參與者為音頻內容的提供者，主要包括版權方以及內容

52、制作方。1 1）內容制作方：內容制作方：主要分為 UGC、PGC、PUGC 三種模式。其中，UGC 平臺主要依靠用戶自己進行創作內容，而 PGC 平臺則依靠專業團隊來創作內容，其內容來源包括出版集團等，二者生產內容的模式、效率、以及內容質量都有所不同，PUGC 則結合了 UGC 廣度和 PGC 深度，比起 PGC，PUGC 耗費資金更少，面臨風險更小，而相比 UGC，PUGC 內容質量高，穩定性更強。2 2）版權版權方：方：主要為 IP 擁有方，既是在線音頻平臺的合作方，又是內容制作方的監管者。表表 1 1：U UGCGC PGCPGC PUGCPUGC 模式的特點和主要區別模式的特點和主要區

53、別 U UGCGC P PGCGC P PUGCUGC 主體特點 個體或 2-5 人小團體為主 專業團隊，規模多為 10 人以上 有專業度的用戶 內容特點 質量參差不齊，種類不固定，多以直播為主 質量較高，種類較固定，單位投入更高 以 UGC 形式產出的相對接近 PGC 的專業內容，質量較高，種類較豐富 產出頻率 直播不定時，音頻作品產出頻率不定，多為周更 直播定時，音頻作品產出頻率穩定，多為一周 2-3 次 直播時間較為固定，音頻作品產出頻率較為穩定 收入情況 平臺激勵收入為主，按播放量、直播時長計算 平臺簽約合作為主，通常為買斷獨家轉播權 平臺簽約合作為主，激勵收入為輔 資料來源：頭豹研究

54、院，光大證券研究所 1 1）優優質質音音頻內容收入分配頻內容收入分配 在線音頻平臺營業成本主要包括內容成本和收入分成成本。在線音頻平臺營業成本主要包括內容成本和收入分成成本。內容成本主要為向IP合作方購買版權支付的費用，收入分成成本主要是按收入分成協議支付給專業內容產出方，更有利于平臺方與內容方形成合作粘性，內容生產用戶的生產內容占比通常能達到 30%-70%，部分 IP 被平臺階段性買斷進行播放。分成比例方面，根據搜狐網，以有聲書為例，有聲書按照收入模式可以分成時薪書、分成書和自購版權書。表表 2 2：有聲書不：有聲書不同收入同收入模式收益計算模式收益計算 類別類別 含含義義 收益計收益計算

55、算 特點特點 時薪書 主播按照錄制時長獲得小時費 一本書一般要求每天 1 小時成品，每月收益=1小時/天*時薪*30 天，3 到 6 個月完結 版權方付費錄制，放在版權方賬號名下，主播知名度難以增長 分成書 主播拿到 20%25%的分成，書籍成品版權屬于版權方，掛在版權方名下，但有時可在主播名下掛 5 年 1.會員專輯，收益由收聽時長+收聽人數決定，書籍完結后可收聽時長等于付費集數，當月播放量約=每月新增訂閱人數，十萬級播放量對應月收益百元起，百萬級播放量對應月收益千元起 2.單集付費專輯，收益取決于當月購買人數 作品掛在主播名下時有助于提升知名度 自購版權書 主播購買版權之后上架作品，獲取版

56、權和錄制雙重分成 自有版權的收益分成 50%=版權方（主播自己）30%+主播方（主播自己）20%作品掛在主播名下，有助于提升知名度；前期購買版權投入可能較高 資料來源：搜狐網等，光大證券研究所整理 2 2）直播禮物直播禮物/打賞收入分配打賞收入分配 不同于偏專業化的 PGC/PUGC 模式，UGC 模式下用戶生產內容的門檻較低、且較為即興，這樣的特點使得直播成為 UGC 內容生產者的主流盈利模式。聽眾對主播的打賞以及刷的禮物，平臺和公會都會進行抽成，以喜馬拉雅為例，據久謙中臺調研顯示，喜馬拉雅直播送禮物的收入公會抽成 40%，平臺抽成 15-25%，主播分成 35%，而用戶打賞的分成比例接近

57、50%。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 1616：音頻平臺產業鏈上下游收益（按收入類型）：音頻平臺產業鏈上下游收益（按收入類型）資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所整理 從音頻產業鏈的收益分配鏈條可以看出：從音頻產業鏈的收益分配鏈條可以看出：1）相比音樂平臺，在線音頻平臺上游內容大多來自 UGC，內容供給較為分散，平臺擁有較強的議價能力；2）音頻訂閱分成相較音頻直播打賞分成更低，訂閱分成成本在 20%-50%，而直播打賞成本在 50%-75%。因此，聚集高質量因此，聚集高質量音頻音頻內容，發展訂閱付費是內容，發展訂閱付費是數字數字音頻行業未音頻

58、行業未來來發展發展的的重要重要途經途經。2 2、訂閱訂閱付費付費率率的的提升為行業增長提升為行業增長關鍵驅動關鍵驅動力力 2.12.1、數字數字音頻音頻使用使用場景場景豐富豐富，具備具備不可替代性不可替代性 數字數字音頻全音頻全場景貫場景貫穿用戶生活。穿用戶生活。1 1）數字數字音頻具有“伴隨性、碎片化”的特征：音頻具有“伴隨性、碎片化”的特征：音頻內容能夠無縫浸入用戶生活中的各類場景，充分滿足用戶在知識學習、運動出行、休閑娛樂、居家辦公、親子陪伴等方面的需求。QuestMobile 數據顯示，網絡音頻、有聲聽書成為用戶在上班路上、午餐休閑、晚間娛樂的首要選擇。2 2）數字數字音頻不與短視頻搶

59、占用戶時間音頻不與短視頻搶占用戶時間，具備具備不可替代性不可替代性：音樂音頻僅依賴耳朵，可以解放眼睛和手，開啟多線程任務模式，深入短視頻無法觸及的開車通勤、睡眠輔助等場景。圖圖 1717：典型聲音細分行業用戶活躍時段分布：典型聲音細分行業用戶活躍時段分布 圖圖 1818：中國中國在線在線音頻使用場景調查音頻使用場景調查 資料來源：QuestMobile，光大證券研究所；時間：2021 年 10 月 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所；時間：2021 年 10 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 2.2.2 2、訂閱訂閱付費付費為為行業行業首要首要變現變現渠道

60、渠道 在線音樂平臺的收入包括在線音樂服務和在線音樂平臺的收入包括在線音樂服務和音樂衍生音樂衍生的的社社交娛交娛樂樂兩兩大部分。大部分。1）在線音樂服務變現方式主要包括會員訂閱、數字專輯銷售、廣告服務及授權業務。結合國內主流音樂平臺的收入結構來看，我國在線音樂平臺收入以訂閱收入為主。2）音樂愛好者需要通過音樂與同好互動并分享，啟發了音樂衍生的社交娛樂服務的創新和發展；社娛服務的變現方式主要包括在線 K 歌和音頻直播服務的虛擬物品銷售。表表 3 3：在線音樂平臺變現模式簡：在線音樂平臺變現模式簡介介 變現方式變現方式 簡介簡介 在線音樂服務 訂閱 收聽/下載付費內容以及額外功能和特權 廣告 開屏和

61、頂部橫幅廣告 數字專輯銷售 包括廣泛類型和主題的數字專輯和單曲 轉授權 將版權以分發的形式二次銷售給其他商家 音樂衍生的社交娛樂服務 在線 K 歌 從虛擬禮物銷售中產生 直播打賞 資料來源：網易云音樂招股說明書，TME 財報，光大證券研究所 中國在線音頻行業中國在線音頻行業變現模式可分為變現模式可分為訂閱訂閱、廣告及直播。、廣告及直播。從收入結構來說，主打PGC+PUGC 的喜馬拉雅和蜻蜓 FM 的主要收入來源是會員和訂閱收入；而主打音頻社交的荔枝，則以用戶打賞、道具以及 VIP 會員為主，它的會員權益有別于另外兩者，主打用戶參與音頻直播的專屬權益。表表 4 4：在線音頻平臺變現模式簡介：在線

62、音頻平臺變現模式簡介 變現方式變現方式 簡介簡介 訂閱業務 會員訂閱：按月付費；付費點播：按專輯付費 廣告業務 開屏廣告、前置音頻貼片廣告、品牌電臺、主播口播、沉浸式廣告等，按 CPM 或 CPC 收費 直播業務 主要來自銷售被用于表達對主播支持的消耗性虛擬禮物及物品 其他業務 包括銷售自行研發的物聯網設備、IP 衍生文創、定制音頻、電子商務及反向出版 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，荔枝財報，光大證券研究所 細看細看支撐支撐數字數字音頻音頻變現變現價值價值的“的“三三支柱支柱”：1）會員訂閱為用戶首選的獲取音樂音頻產品及服務的方式，是數字音頻發展的首要變現渠道；2）直播、K 歌等社交娛樂業務主

63、要依賴用戶打賞，受限于直播行業整體發展態勢，付費率提升空間有限，付費用戶人均付費金額逐步回歸；3）相比音樂形態，音頻廣告加載場景更豐富，更易融合原有音頻內容。2 2.3 3、版權環境版權環境持續持續優化，優化，用戶知識付費需求進一步釋放用戶知識付費需求進一步釋放 知識產權保護再升級，版知識產權保護再升級，版權市場規范權市場規范化化發發展。展。1 1）音頻版權保護方面，早在 2007年底，我國政府即頒布了互聯網視聽節目服務管理規定，強調了互聯網視聽節目服務單位進行版權保護的必要性；此后，音頻版權保護的流程不斷規范化，2021 年 2 月國家廣播電視總局組織研究建立了視音頻內容分發數字版權管理標準

64、體系，推動了版權標準化建設。2 2）音樂版權保護方面，2015 年 7 月，“最嚴版權令”關于責令網絡音樂服務商停止未經授權傳播音樂作品的通知發布，要求 7 月 31 日前各網絡音樂服務商必須全部下線未經授權傳播的音樂作品，有效規范了中國音樂版權市場秩序。此后，監管層繼續加大版權保護力度，為音樂產業未來規范化發展奠定基礎。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 5 5：音樂音音樂音頻頻版版權權保護的政策保護的政策/文件文件 時間時間 文件名稱文件名稱 核心內容核心內容 2007.12.29（修訂于 2015.8.20）互聯網視聽節目服務管理規定 互聯網視聽節目

65、服務單位應當遵守著作權法律、行政法規的規定，采取版權保護采取版權保護措施，措施，保護著作權人的合法權益 2011.11.01 網絡視頻音頻版權監測及調查取證服務規則 明確規定了 網絡視頻音頻版權監測及調查取證服務平臺網絡視頻音頻版權監測及調查取證服務平臺 的委托和受理、監測及調查取證、檔案管理等方面的具體工作流程 2015.07.08 關于責令網絡音樂服務商停止 未經授權傳播音樂的通知 開展“劍網劍網 2 201015”5”專項行動，責令未經授權網絡音樂提供商停止服務 2015.08.29 中華人民共和國刑法修正案（九）增強對著作權保護著作權保護的重要條款，明確了網絡幫助侵權行為的刑事責任 2

66、015.11.07 關于加強互聯網領域侵犯假冒行為治理的意見 強化對網絡文學、音樂、影視、游戲、動漫、軟件及包含著作權的標準類作品等重點領域的檢測監管，及時發現和查處網絡非法轉載等各類侵權盜版行為；用 3年左右時間有效遏制互聯網領域侵權假冒行為 2015.11.09 關于進一步加強和改進網絡音樂內容管理工作的通知 要求要建立網絡音樂自審工作流程和責任制度網絡音樂自審工作流程和責任制度，并嚴格按照文化部門統一制定的內容審核標準和規范，對擬提供的網絡音樂產品進行內容審核，審核通過后方可上線經營 2015.12.01 關于大力推進我國音樂產業發展的若干意見 加強版權保護和市場監管。推動著作權法的第三

67、次修訂，加強對音樂作品特加強對音樂作品特別是數字音樂作品的版權保護別是數字音樂作品的版權保護，嚴厲打擊未經許可傳播音樂作品的侵權盜版行為 2016.11.27 關于完善產權保護制度依法保護產權的意見 這是我國首次以中央名義出臺產權保護的頂層設計：（1）加大知識產權侵權行為懲治力度，提提高高知知識產權識產權侵權法定賠償上限侵權法定賠償上限。將打擊網絡文學侵權盜版專項整治行動列為“劍網”行動重點任務，集中力量進行嚴厲整治，取得了階段性成果（2）將故意侵犯知識產權行為情況納入企業和個人信用記錄。加強知識產權行政執法與刑事司法的銜接，加大知識產權司法保護力度 2018.03.22 關于進一步規范網絡視

68、聽節目傳播秩序的通知 不得未經授權對經典作品、廣播電視節目或網絡視聽原創節目進行重新剪輯、重新配音、重配字幕或以其他方式進行惡搞；不得傳播編輯后篡改原意的節目；在節目版權方、廣播電視節目播出機構、影視制作機構投訴后立即下線未經授權的內容 2019.11.24 關于強化知識產權保護的意見 力爭到 2022 年，侵權易發多發現象得到有效遏制，權利人維權“舉證難、周期長、成本高、賠償低”的局面明顯改觀；到 2025 年，知識產權保護社會滿意度達到并保持較高水平 2019.11.29 網絡音視頻信息服務管理規定 任何組織和個人不得利用網絡音視頻信息服務以及相關信息技術制作、發布、傳播侵害他人知知識識產

69、權產權和其他合法權益等法律法規禁止的信息內容 2020.11.11 中華人民共和國著作權法 完成第三次修訂第三次修訂，將法定賠償額將法定賠償額上限上限由五十萬元提高到由五十萬元提高到五百萬元五百萬元 2021.02.01 全面加強知識產權保護工作 激發創新活力推動構建新發展格局 音樂產業的法治保障工作，將不斷地強化、優化和合理化。具體而言，上述內容的落實將集中在以下幾個方面：加強知識產權保護工作頂層設計；提高知識產權保護工作法治化水平；強化知識產權全鏈條保護；深化知識產權保護工作體制機制改革；統籌推進知識產權領域國際合作和競爭；維護知識產權領域國家安全 2021.02.10 關于發布視音頻內容

70、分發數字版權管理標準體系的通知 國家廣播電視總局組織研究建立了視音頻視音頻內容內容分發數字版分發數字版權管理標準體系權管理標準體系，該體系針對廣播電視和網絡視聽行業視音頻內容分發業務場景下數字版權管理實際需求，覆蓋有線數字電視、IPTV、互聯網電視、互聯網視頻等視音頻內容分發數字版權管理，保障新形勢下視音頻內容分發數字版權管理系統標準化建設和規范化運行。資料來源：中國政府網、國家版權局等，光大證券研究所整理 獨家版權時代結束，在線音樂平臺邁入新時代。獨家版權時代結束，在線音樂平臺邁入新時代。2017 年 9 月，國家版權局要求各音樂平臺在購買音樂版權時避免獨家簽約的情況，同時版權的轉授比例要達

71、到曲庫的 99%。在互聯網反壟斷的背景下，音樂獨家授權模式開始瓦解，2017 年9 月，阿里音樂與騰訊音樂共同宣布達成合作，進行版權共享；2018 年，網易云音樂先后與騰訊和阿里達成版權互授合作。隨著騰訊音樂對版權授權的開放，獨家版權競爭時代正式結束。2021 年 7 月，國家市場監督管理總局責令騰訊音樂 30 天內解除獨家音樂版權、停止高額預付金的版權費用支付方式，恢復正常的市場競爭狀態，在線音樂平臺良性競爭時代開啟。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 1919：版權模式合作格局變化：版權模式合作格局變化 資料來源：國家版權局、市場監管總局、TME 官網

72、、騰訊新聞等，光大證券研究所整理 用戶個人提升訴求帶動知識付費市場規模擴大。用戶個人提升訴求帶動知識付費市場規模擴大。1）艾媒咨詢數據顯示，自 2015年來，中國知識付費用戶規模由 0.48 億人增長至 2021 年的 4.77 億人。隨著知識付費總體用戶規模的增加、音頻技術的完善創新，未來耳朵經濟的知識付費市場規模將不斷擴大。2）青年及中高收入群體是在線音頻知識付費的主力軍。在線音頻知識付費的主要用戶的年齡段是 31-40 歲，占比 50.2%；超過 4 成用戶是在新一線和二線城市。青年群體和中高收入群體的付費意愿相對強烈，恰好是中國在線音頻行業的消費主力軍。圖圖 2020：20152015

73、-2022023 3 年中國知年中國知識識付付費用費用戶規模及預測戶規模及預測 圖圖 2121：20212021 年年中國在線中國在線音頻知識音頻知識付費用戶畫像付費用戶畫像 資料來源：艾媒咨詢預測，光大證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所 2 2.4 4、I IoToT 設備打開設備打開數字數字音頻音頻消費場景消費場景 智智能能設備設備打通音頻打通音頻全應用場景全應用場景“最后一公里”“最后一公里”。長音頻產品的滲透率提升空間在于充分發揮“陪伴”屬性，通過智能播放設備解放聽眾的雙手，使得用戶在駕駛、運動、做家務的同時收聽長音頻產品。艾媒咨詢調研數據顯示，除了智能手機外，智能音箱和車

74、載終端是用戶較常使用的收聽渠道，用戶使用人數占比分別為49.2%和 33.8%。1 1）車載）車載終端終端：作為典型的伴隨式場景，在線音頻在車載端的不可替代性高。車聯網技術相關配件疊加智能語音、大數據場景推送等技術使得網絡音頻的應用在車載端成為可能。2 2）其他非其他非智能終端智能終端：物聯網、AI 技術發展使得音頻用戶對家居、穿戴等智能設備表現出明顯的偏好。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 2222：20212021 年中國在線音頻用戶收聽渠道年中國在線音頻用戶收聽渠道 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所；時間：2021 年 10 月 車載音頻的普及有

75、望車載音頻的普及有望提升提升在線音頻用戶滲透率，培在線音頻用戶滲透率，培養養用用戶付費習慣戶付費習慣。供給端：供給端：中國是世界最大的汽車消費者市場，汽車保有量及新車銷售量均巨大，為車載娛樂平臺提供良好的市場環境。易觀分析顯示，中國智能車載音頻普及率（智能車機安裝激活數量/車輛保有量）從 2016 年的 11.7%猛增至 2020 年的31.5%，許多在線音樂、音頻平臺都推出了車載音樂服務。隨著車載娛樂平臺應用的不斷增加，未來在線音頻在車載端場景應用的發展潛力巨大。圖圖 2323：中國智能車載音頻普及率：中國智能車載音頻普及率 圖圖 2424：車車載系統用戶收聽音頻類別載系統用戶收聽音頻類別

76、T TOP5OP5 資料來源：易觀分析，光大證券研究所 資料來源：易觀分析，光大證券研究所；時間：2020 年 圖圖 2525：有車用戶在聲音細分行業滲透率：有車用戶在聲音細分行業滲透率 圖圖 2626：有車用戶在聲音行業：有車用戶在聲音行業 APPAPP 滲透滲透率率 T TOP10OP10 資料來源：QuestMobile，光大證券研究所；時間：2021 年 10 月 資料來源：QuestMobile，光大證券研究所 需求端：需求端：1 1)據易觀分析調研，2020 年有 51.8%的用戶在出行時選擇使用車載系統收聽音頻。在滿足用戶駕駛時對娛樂的需求及用戶付費意愿增強的共同驅動 敬請參閱最

77、后一頁特別聲明-20-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 下，車載音頻有望成為除移動端外的另一個在線音頻的主流場景。2 2）音頻內容陪伴性的典型特點在車載場景充分體現，根據 QuestMobile 數據，有車用戶在網絡音頻、有聲聽書領域的滲透率分別為 12.8%和 3.6%，對比有車用戶于在線音樂領域 64.5%的滲透率仍有進一步提升的空間。智能音箱提升在線音頻的便捷性，智能音箱提升在線音頻的便捷性，豐富音頻豐富音頻使用使用場景場景，讓音頻“陪伴式”特讓音頻“陪伴式”特性得性得以更好體現以更好體現。供給端：供給端：1 1）中中國國智能智能音箱線上線下普及率較低音箱線上線下普及率較低，上升空間較

78、大上升空間較大。據 Strategy Analytics 的發布的中國 2019 智能音箱用戶調查顯示，2019 年中國大約有3500 萬個家庭擁有智能音箱；根據 eMarketer，2019 年中國智能音箱用戶規模排名全球第一，近 0.86 億人，但市場普及率約為 10%，而同年美國智能音箱普及率最高，達到 26%。2 2）我國智）我國智能音箱產品能音箱產品市場仍處于培育階段市場仍處于培育階段。根據喜馬拉雅招股說明書披露，國內智能音箱的年度銷售量由 2016 年的不足 10 萬臺增長至 2021 年的超過 4000 萬臺，復合增長率超過 250%。需求端需求端：智能音箱等物聯網設備的快速發展

79、促使音頻內容、語音交互方式的需求顯著增加，聲音人群對于智能音箱類 APP 偏好明顯。根據 QuestMobile 數據，2021 年 10 月，智能家居行業與聲音行業重合用戶規模增長顯著，已達 1.3 億量級，同比增長了 46.8%。我們認為，隨著智能語音系統和音頻播放智能硬件的逐步成熟以及用戶習慣的養成，智能音箱將有效帶動長音頻全應用場景的發展。圖圖 2727：全球主要國家智能音箱用戶規模及普及率情況：全球主要國家智能音箱用戶規模及普及率情況 圖圖 2828：聲音人群在：聲音人群在典典型型智能音箱智能音箱月活躍月活躍用用戶規模戶規模 資料來源：eMarketer，光大證券研究所；時間：201

80、9 資料來源：QuestMobile，光大證券研究所；時間：2021 年 10 月 3 3、數字音頻數字音頻行業行業增長增長空間空間幾何幾何？3.13.1、在線音樂市場空間測算在線音樂市場空間測算 3 3.1.1.1 1、音樂用戶數接近飽和，預計音樂用戶數接近飽和，預計 20252025 年年 MMAUAU 達達 7.57.57 7 億億 中國互聯網信息中心數據顯示，2020 年中國在線音樂市場月活躍用戶數為 6.58億人，2016 年至 2020 年的年均復合增長率為 6.9%；其中 90 后和 00 后用戶占全部用戶的近 50%，四年復合增長率分別為 8.4%/19.1%，80 后/70

81、后以及其余年齡段的用戶四年 CAGR 分別為 2.6%/8.7%/-8.4%。我們認為未來用戶增速會自然回落，且在線音樂用戶具備年輕化趨勢，因此假設90 后和 00 后 MAU 增速高于其他年齡段，到 2025 年的 5 年 CAGR 分別為 4.0%和 8.3%，其余年齡段用戶增速假設如下表，預計到 2025 年在線音樂市場月活躍用戶數（音樂 MAU）為 7.57 億，5 年復合增長率為 2.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 6 6：在線音樂市場月活躍用戶數測算：在線音樂市場月活躍用戶數測算 20202020 20252025E E 2020-2

82、5CAGR25CAGR MMAUAU（百萬）（百萬）658.3 757.5 2.8%MAU 5 年增幅 15.1%00 后 MAU（百萬）98.7 147.1 8.3%占比 15%19%90 后 MAU（百萬）230.4 280.3 4.0%占比 35%37%80 后 MAU（百萬）190.9 208.7 1.8%占比 29%28%70 后 MAU（百萬）118.5 107.7-1.9%占比 18%14%其他年齡 MAU（百萬）19.7 13.7-7.1%占比 3%2%資料來源：中國互聯網信息中心，灼識咨詢報告，光大證券研究所測算 3.1.3.1.2 2、在線音樂在線音樂市場市場 2020-2

83、525 年年 C CAGRAGR 為為 19.8%19.8%我們將收入來源分成兩大類：在線音樂服務和音樂衍生的社交娛樂服務，分別測算收入空間。表表 7 7：在線音在線音樂行業市場空間測算樂行業市場空間測算 20202020 2025E2025E 2020-25CAGR25CAGR 在線音樂在線音樂市市場規模（百場規模（百萬萬元）元）41,300 101,867 19.8%5 年增幅 147%在線音樂（百萬元）在線音樂（百萬元）12,800 37,416 23.9%5 年增幅 192%其中：會員訂閱收入其中：會員訂閱收入（百（百萬元）萬元）5,688 24,542 34.0%音樂 MAU（百萬）

84、658 757 付費用戶數（百萬）52.66 204.52 付費率（%）8.0%27.0%月 ARPPU（人民幣元）9.0 10.0 其中：其他音樂服務收入其中：其他音樂服務收入（百萬元）（百萬元）7,112 12,874 12.6%其他音樂服務收入/MAU（元）10.8 17.0 音樂衍生社交娛樂音樂衍生社交娛樂（百萬（百萬元）元）28,500 64,451 17.7%5 年增幅 126%社交娛樂 MAU（百萬）245 293 付費用戶數（百萬）10.56 18.44 付費率（%）4.3%6.3%月 ARPPU（人民幣元）225 291 資料來源：灼識咨詢報告，光大證券研究所測算 1 1、在

85、線音樂服務收入測算在線音樂服務收入測算 在線音樂在線音樂服務服務收入收入=會員會員訂閱收入訂閱收入+其其他他在線在線音樂音樂服務服務收入收入 a)a)會員訂閱收入會員訂閱收入=訂閱訂閱付費付費用戶用戶數數*ARPPUARPPU*12=*12=音樂音樂 MMAUAU*訂閱付費率訂閱付費率*ARPPU*1ARPPU*12 2 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 音樂音樂 MMAUAU：根據前文假設，我們預計到 2025 年在線音樂市場月活躍用戶數為 7.57 億，5 年復合增長率為 2.8%。訂閱付費率：訂閱付費率：根據灼識咨詢，我國在線音樂會員付費率快速上升，由2

86、016年的2%增長至2020年的 8%，但是與 2020 年美國 40%的會員付費比率相比，我國在線音樂市場付費率仍然較低。我們認為長期以來用戶付費率較低的主要原因為：1）平臺端：版權費高昂背景下音樂內容匱乏；平臺界面混亂、吸引力不夠；付費用戶與免費用戶體驗差距較??；2）用戶端：購買盜版或尋找免費資源。隨著知識產權保護隨著知識產權保護的的持持續完善，知識付費續完善，知識付費/內容付費的大背內容付費的大背景下用戶付費習景下用戶付費習慣的養成以及平臺自身慣的養成以及平臺自身資源、產品和服務的不斷完善，訂閱付費率正在進入上行通道，未來仍有巨大增資源、產品和服務的不斷完善，訂閱付費率正在進入上行通道，

87、未來仍有巨大增長空間。長空間。對標 21 年國內主流在線視頻巨頭愛奇藝近 20%的付費率及海外音樂平臺Spotify近50%的付費率，我們假設2025年在線音樂平臺訂閱付費率達27%。由于訂閱付費用戶數=音樂 MAU*訂閱付費率，可以計算得出 25 年訂閱付費用戶數達 204.5 百萬人。A ARPPURPPU：調查各大音樂平臺會員價格發現，包月價格普遍在 8-15 元不等，包年價格在80-180 元不等，部分還涉及流量附加服務。長期以來，音樂 APP 會員包月價格提價速度緩慢，且漲價幅度基本在 5 元及以內；此外，平臺經常采取打折等方式吸引用戶付費。我們認為，未來在線音樂產品我們認為，未來在

88、線音樂產品訂閱價格提升空間不大訂閱價格提升空間不大：一是因為平臺音樂資源尚未具備明顯吸引力，仍需時間不斷完善；二是因為提費會面臨非粘性用戶/潛在付費用戶流失的風險；三是音樂的付費性低于視頻，相比視頻平臺 15-25 元/月的訂閱費用，音樂平臺價格可提升空間不大。根據灼識咨詢，每名訂閱用戶的月均支付金額已由 2016 年的 8 元穩定增加至2020 年的 9 元。我們預計 20-25 年，訂閱價格至少提價 1 次，中性估計 2025年 ARPPU 為 10 元/月。表表 8 8：主要音樂平臺會員價格歷史情況主要音樂平臺會員價格歷史情況 會員價格：會員價格：元/月 20142014 2015201

89、5 2 20 01616 20172017 20182018 20192019 2022020 0 QQ 音樂 10 普通 10/豪華 15 18 15 15 15 15 網易云音樂 無會員服務 無會員服務 普通 8/豪華 12 普通 8/豪華 12 普通 8/豪華 12 15 15 酷狗音樂 10 10 10 15 18 15 18 酷我音樂 普通 5/豪華 10 普通 5/豪華 10 10 15 15 15 15 蝦米音樂 15 15 10 8 普通 8/豪華 12 普通 8/豪華 12 普通 8/豪華 12 資料來源：各音樂平臺 APP，光大證券研究所整理 根據“會員訂閱收入=訂閱付費用

90、戶數*ARPPU*12”，我們估算得出會員訂閱收入由 16 年的 9.66 億元增長至 20 年的 56.88 億元（4 年 CAGR 為 55.8%）；根據以上對訂閱付費用戶數和 ARPPU 的假設，我們預計到 2025 年會員訂閱收入為 245.42 億元（20-25 年 CAGR 為 34.0%）。b)b)其他在其他在線線音樂服務收入音樂服務收入=數字專輯銷售數字專輯銷售+廣告服務廣告服務+授授權業務權業務 廣告服務：廣告服務：在線音樂平臺上的廣告產品主要包括當用戶打開移動應用程序時自動出現的全屏展示廣告和平臺界面上各種尺寸和位置的行業標準橫幅廣告。我們認為短我們認為短期內期內 敬請參閱

91、最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 受到受到疫情疫情影響影響廣廣告告收入貢獻空間有限，收入貢獻空間有限，不會成為主要變現方式。不會成為主要變現方式。主要有以下四點原因：1）監管趨嚴，廣告內容質量普遍不高；2）音樂消費多以聽為主，廣告加載方式受限；3）強制播放音頻廣告則影響用戶體驗；4）短視頻平臺進入流媒體廣告領域后，也會擠壓在線音樂平臺的潛在廣告變現空間。目前騰訊音樂在內測“觀看視頻廣告換會員體驗”功能，比如看 30 秒廣告解鎖 30 分鐘會員特權，預計在疫情得到有效控制、監管常態化后，廣告服務有小幅的增長空間。數字專輯銷售：數字專輯銷售：即對于特定內容，用戶仍需要單次

92、付費解決，而這為數字專輯/單曲銷售提供了基礎。我們認為，未來數字專輯銷售量有一定的空間，但不宜過度期待：1）原先數字專輯銷售最大的推動力是粉絲經濟，購買偶像單曲和專輯是粉絲追星的典型方式，但隨著“清朗行動”的開展，未來“飯圈文化”、“粉絲經濟”或將受到限制；2）數字專輯銷售與會員付費之間存在一定的替代效應。授權業務：授權業務：由于授權業務是整個在線音樂市場中不同音樂平臺之間的“再分配”，疊加 2018年以來版權互授已部分完成，預計未來該項收入對整體市場規模的影響十分有限。綜上，根據“其他音樂服務收入=在線音樂服務收入-會員訂閱收入”，結合前文測算得出的會員訂閱收入，可得 16 年其他音樂服務收

93、入為 18.34 億元，每音樂MAU 收入為 3.6 元，20 年其他音樂服務收入為 71.12 億元，每音樂 MAU 收入為 10.8 元，由此得出每 MAU 其他音樂服務收入 16-20 年復合增速為 31.2%?？梢钥吹?，19-20 年每 MAU 其他音樂服務收入增速分別為 12.2%和 11.8%，受開屏廣告監管、飯圈監管等影響，預計未來每音樂 MAU 其他音樂服務收入增速將逐年放緩，增長空間較為有限，假設 20-25 年復合增速為 9.5%，即 25 年每音樂 MAU 其他音樂服務收入為 17 元，測算得出 25 年其他音樂服務收入為128.74 億元。表表 9 9：其他音樂服務收入

94、其他音樂服務收入測算測算 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 1616-2020CAGRCAGR 20252025E E 2020-2525CAGRCAGR 其他音樂服務收入（百萬元）1,834 2,695 4,956 6,049 7,112 40.3%12,874 12.6%YoY 47.0%83.9%22.0%17.6%收入/MAU（元）3.6 4.9 8.6 9.7 10.8 31.2%17.0 9.5%YoY 34.9%75.1%12.2%11.8%資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所測算 2 2、音樂衍生的社交娛樂服務收入測算音樂衍

95、生的社交娛樂服務收入測算 音樂衍生社交娛樂收入音樂衍生社交娛樂收入=社交社交娛樂娛樂 MMAUAU*社交社交娛樂娛樂付費付費率率*社交社交娛樂娛樂付費付費ARPPUARPPU*12*12 社交社交娛樂娛樂 MMAUAU：1 1）對標國內主流音樂平臺 TME，由于 2020 年 TME 訂閱 MAU/行業訂閱MAU=97.8%，根據 TME 音樂社交 MAU 同比例估計得出 2020 年在線音樂行業音樂社交 MAU 為 245.33 百萬。2 2）根據艾媒咨詢預測，20 年我國在線直播行業用戶規模為 587 百萬人，預計 22 年可達 660 百萬人，考慮到 22 年直播監管趨嚴，用戶規模增長持

96、續承壓，我們預計 23-25 年在線直播用戶規模增速分別為3%、2%、1%。3 3）假設音樂社交娛樂 MAU 增速與在線直播保持一致。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 1010：社交社交娛樂娛樂 MMA AU U 測算測算依據依據 20202020 20222022E E 20252025E E 騰訊音樂社交娛樂 MAU（百萬人）240 比例系數 TME 訂閱 MAU/行業訂閱MAU=644/658.3=97.8%在線直播行業用戶規模（百萬人）587 660 660*1.03*1.02*1.01=700.33 20-25 年 CAGR 3.59%在線音樂

97、行業社交娛樂MAU（百萬人）240/比例系數=245.33 245.33*（1+3.59%）5=292.69 資料來源：TME 財報，灼識咨詢，艾媒咨詢，光大證券研究所測算 圖圖 2929：20162016-20222022 年年在線在線直播直播用戶用戶規模規模及及預測預測 資料來源：艾媒咨詢預測，光大證券研究所 由以上假設，我們預計 2025 年音樂社交 MAU 達 292.7 百萬（20-25ECAGR 為3.6%）。A ARPPURPPU：社交娛樂服務變現社交娛樂服務變現具備高具備高 A ARPRPPUPU 值值的的特點，特點，ARPPUARPPU 的提升速度將成為影響的提升速度將成為影

98、響社社娛收娛收入入增速的重要指標。增速的重要指標。根據灼識咨詢的最新估計，2020 年中國營運良好平臺的音頻直播服務的平均每月每付費用戶收入一般介乎 400 元至 600 元，2020 年中國營運良好平臺的在線 K 歌服務的平均每月每付費用戶收入介乎約 100 元至200 元，中性假設 2020 年音樂衍生社交娛樂服務 ARPPU 值為 225 元/月。音頻直播服務形式注重建立和加強用戶之間的情感互動，并出現了歌房等其他新興形式，已成為一種快速增長的新興娛樂形式?；诨谝韵乱韵驴紤]：考慮：1 1）根據艾媒咨詢，2016-2021 年中國國民人均教育文化娛樂消費支出復合增速為 6.3%，20

99、年因疫情影響支出整體偏少。2 2）假設音樂社交娛樂 ARPPU 占國民人均教育文化娛樂消費支出水平的比例不變，則兩者增速趨于一致。3 3）22 年 5 月網信辦等四部門發布關于規范網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見，再次強調“禁止未成年人參與直播打賞”，并提出禁止以打賞額度為標準對用戶進行排名，加強對“禮物”名稱、外觀的規范設計?？紤]到相關法規的影響，我們假設 ARPPU年均復合增長率預計放緩 1 個百分點，則 20-25 年社交付費 ARPPU 年均復合增速為 5.3%，到 25 年 ARPPU 值為 291.3 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖

100、 3030：20162016-20212021 年年中國中國國民國民人均人均教育教育文化文化娛樂娛樂消費消費支出支出 資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所 社交付費率：社交付費率：根據灼識咨詢披露的 20 年音樂衍生社交娛樂收入，以及前文假設的 20 年ARPPU，我們可以估算出20 年音樂衍生的社交娛樂付費用戶數為10.56百萬人，對應付費率為 4.3%。音樂音樂社交付費社交付費用戶用戶規模規模具備具備一定一定增長增長空間空間?；诨谝韵乱韵驴紤]：考慮：1 1）根據沙利文的研究，20 年我國視頻直播行業用戶付費率為 10.3%，預計 24 年付費率可達 11.3%；2 2）20 年國內在線音

101、樂巨頭 TME 社交娛樂業務付費率已經達到 4.9%，但與斗魚/直播等視頻社交軟件存在一定的差距，雖然用戶直播打賞付費習慣較難養成，但在線音樂平臺社交娛樂內容生態構建正處于戰略發展階段，相較視頻社交軟件付費率提升空間更大；因此，我們預計音樂衍生的社交娛樂付費率 20-25 年有2pct 的提升空間，預計 25 年社交娛樂付費率為 6.3%，可得社交娛樂付費用戶為 18.44 百萬人。圖圖 3131：中中國國視頻視頻直播直播行業行業付費付費用戶用戶及及付費率付費率情況情況 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 綜綜上所述：上所述：20252025 年年在線在線音音樂樂市場市場規模規模達達

102、 10191019 億元（億元（在線在線音樂音樂收入收入為為 374374 億元，億元，音樂音樂衍生衍生的的社交娛樂社交娛樂收入收入為為 645645 億元億元），），2020-2525 年年復合復合增速增速為為 19.819.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 3.23.2、在線音頻行業市在線音頻行業市場空間測算場空間測算 3 3.2.1.2.1、用戶群發展潛力仍存，預計用戶群發展潛力仍存，預計 20252025 年年 MMAUAU 達達 7.257.25 億億 （1 1）移動端月活躍用戶數移動端月活躍用戶數 QuestMobile 數據顯示，目前我國移

103、動互聯網流量接近飽和，2020 年全網月均活躍用戶數 11.55 億，從年初的 11.45 億到 12 月的 11.58 億，2018 年、2019年、2020 年的月均 MAU 同比增速分別為 4.9%/2.3%/1.7%，呈現逐年下降的趨勢；我們假設 2020-2025 年的 CAGR 為 0.6%，則 2025 年移動互聯網月均 MAU為 11.90 億。根據灼識咨詢，2020 年中國移動端在線音頻月活躍用戶的滲透率為 16.1%，相比美國在線音頻行業 46.5%的滲透率存在較大差距，預計未來我國音頻月活躍用戶滲透率保持快速增長；假設 25 年滲透率達到美國 20 年滲透率水平的 70%

104、，即假設 2025 年我國移動端在線音頻行業的滲透率為 32.5%，對應 25 年音頻行業移動端月均 MAU 為 3.87 億，20-25 年復合增長率為 15.8%。圖圖 3232：中國移動互聯網月活躍用戶規模：中國移動互聯網月活躍用戶規模 資料來源：QuestMobile（2 2）物聯網）物聯網/車載車載端月活躍用戶數端月活躍用戶數 物聯網技術的應用提供了多元化和易于獲得的“陪伴式”在線音頻內容，極大拓展了智能硬件的形態及應用場景，為在線音頻市場帶來流量。我們認為，隨著車載音頻、智能音箱等 IoT 設備普及率的提升，這兩大應用場景將成為在線音頻流量未來增長的主要渠道。根據灼識咨詢，16-2

105、1 年在線音頻行業物聯網/車載端平均月活躍用戶復合增速為 75.5%，21 年物聯網/車載端平均月活躍用戶同比增長 46.2%，考慮到物聯網/車載端用戶數存在巨大的增長潛力，預計未來每年增速維持較高水平，假設 20-25 年的 CAGR 為 39.1%，則 2025 年物聯網/車載端MAU 為 3.40 億。綜上所述綜上所述，預計，預計 20252025 年中國在線音頻年中國在線音頻行業平均月活躍用戶數為行業平均月活躍用戶數為 7.27.25 5 億，億，5 5 年復年復合增長率為合增長率為 2 23.63.6%。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 111

106、1：在線音頻市場月活躍用戶數測：在線音頻市場月活躍用戶數測算算 20202020 20252025E E 2020-25CA25CAGRGR MAU（百萬）251 725 23.6%5 年增幅 189%移動端 MAU（百萬）186 387 15.8%5 年增幅 108%物聯網端 MAU（百萬)65 338 39.1%5 年增幅 421%資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所測算 3.2.23.2.2、在線在線音頻音頻市場市場 2020-2525 年年 C CAGRAGR 為為 39.939.9%表表 1212：在在線音線音頻行業市頻行業市場空間測算場空間測算 20202020 2025E2025E

107、 2020-25CAGR25CAGR 在線音頻市場規模(億元）131 703 39.9%5 年增幅 437%會員訂閱收入（億元會員訂閱收入（億元）55 410 49.5%占比 42%58%移動端 54.57 357.28 物聯網 0.43 52.97 付費用戶數（百萬）24.26 123.40 移動端 23.81 104.10 物聯網 0.46 19.29 訂閱付費率(%)移動端 12.8%26.9%物聯網 0.7%5.7%訂閱 ARPPU（人民幣元）移動端 19.1 28.6 物聯網 7.9 22.9 直播打賞收入直播打賞收入（億元）（億元）41 105 20.7%占比 31%15%打賞 M

108、AU（百萬）13.88 22.77 付費用戶數（百萬）0.86 1.70 打賞付費率（%）6.2%7.5%打賞 ARPPU（元）397.1 514.1 廣告廣告收入（億元）收入（億元）35 188 40.0%占比 27%27%移動端每活躍用戶月平均廣告收入（元）1.4 3.0 物聯網端每活躍用戶月平均廣告收入（元）0.5 1.2 資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所測算；注：由于灼識咨詢披露數據單位為十億元，且最多保留一位小數，故后續測算中可能帶來一定的數據誤差（1 1）訂閱收入訂閱收入=音頻音頻 MMAUAU*訂閱付費率訂閱付費率*A*ARPPU*12RPPU*12=訂閱訂閱付費付費用戶用戶*

109、A ARPPURPPU*12*12 訂閱付費訂閱付費用戶用戶：根據灼識咨詢，中國在線音頻市場移動端月平均付費率自 16 年的 2.5%提升至20 年的 12.8%，物聯網/車載端月平均付費率自 18 年的 0.2%提升至 20 年的0.7%。由訂閱付費用戶數=音頻 MAU*訂閱付費率，計算得出中國音頻市場移動 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 端付費用戶數自 16 年的 1.98 百萬人提升至 20 年的 23.81 百萬人（CAGR 為86.3%），物聯網/車載端付費用戶數自 18 年的 0.04 百萬人增長至 20 年的 0.46百萬人（CAGR 為 25

110、5.5%）。主要考慮：1）會員訂閱模式多樣化，為用戶提供多樣化選擇的同時增強用戶購買意愿；2）音頻平臺內容類型中有聲書數量占比龐大，疊加一定的 IP 聯動效應，用戶粘性較強，有聲書收入成為整個音頻平臺內容付費收入貢獻的主力軍；3）智能設備驅動新場景，用戶會因為擁有智能設備而選擇付費，料將成為未來的核心增長點；4）用戶付費意愿增強，充分挖掘優質內容價值。我們認為，隨著用戶逐漸養成為內容付費的習慣，市場上的付費用戶數量維持穩步增長態勢。根據灼識咨詢，21 年移動端付費用戶數同比增長 38.4%至 32.9 百萬人，我們假設22-25年增速均保持30%以上，假設20-25年移動端付費用戶數CAGR為

111、34.3%，則預計 25 年移動端付費用戶數為 104.1 百萬人（對應訂閱付費率 26.9%）。21年物聯網/車載端付費用戶數同比增長 129.7%至 1.05 百萬人，我們假設 22-25年增速均保持 100%及以上，假設 20-25 年物聯網端付費用戶數 CAGR 為111.6%，則預計 25 年物聯網/車載端付費用戶數為 19.3 百萬人（對應訂閱付費率 5.7%）。A ARPPURPPU：根據灼識咨詢，我們估算得出 16 年移動端訂閱 ARPPU 為 21.10 元/月（移動端訂閱 ARPPU=移動端訂閱收入/12/移動端音頻 MAU/移動端訂閱付費率），2020年訂閱的移動端月平均

112、付費用戶收入是 19.1 元，較 16 年小幅降低。訂閱包括兩個主要收入渠道，即會員訂閱及付費點播收聽服務，前者通過續費以擴展其會員權益期，而后者則要求一次性付費以獲取付費內容。我們認為，隨著網絡音頻平臺持續延拓優質內容，用戶更愿意為優質內容買單，付費點播收聽服務中高價位的個人成長產品及訓練營將越來越受歡迎，而會員訂閱收費標準調整空間不大；假設 20-25 年移動端訂閱 ARPPU 仍有 50%提升空間，則可得 25 年移動端訂閱ARPPU 為 28.6 元/月。由“移動端付費用戶數*移動端訂閱 ARPPU”，可得出 20 年移動端會員訂閱收入為 54.57 億元，灼識咨詢披露 20 年會員訂

113、閱總收入為 55 億元，可得 20 年物聯網端產生的會員訂閱收入為 0.43 億元，對應 20 年物聯網端月平均付費用戶收入是 7.9 元。我們認為，當前 IoT 設備處于起步階段，平臺訂閱付費尚未打開，隨著物聯網設備普及，車載、智能音箱逐漸開啟訂閱付費，物聯網端訂閱 ARPPU將迅速提升；假設平臺在移動端的付費標準下設置一定的折扣，假設 25 年物聯網端訂閱 ARPPU 約為移動端訂閱 ARPPU 的 80%，預計 25 年物聯網端訂閱ARPPU 為 22.9 元/月，較 20 年有 189%的提升空間。（2 2）直播打賞收入直播打賞收入=月活躍用戶規模月活躍用戶規模*打打賞賞付費率付費率*

114、ARPPU*12*ARPPU*12 月活躍用戶規模月活躍用戶規模 根據灼識咨詢，20-21 年音頻直播打賞月均活躍用戶數分別為 13.88 百萬人和19.46 百萬人。由于在線音頻直播打賞業務與在線音樂社交娛樂業務相似，考慮到音頻內容較音樂更為多元化，我們估計音頻直播打賞 MAU21-25CAGR 略高于音樂社交娛樂 MAU 復合增速，為 4.0%，預計 2025 年直播打賞 MAU 為 22.77百萬（20-25ECAGR 為 10.4%）。打賞付費率：打賞付費率：建建立在平臺語音直播業務模式上立在平臺語音直播業務模式上的充值打賞機制成為音頻平臺的充值打賞機制成為音頻平臺新的收入新的收入增增

115、長點長點。用戶打賞模式帶動語音直播業務促生新玩法，付費連麥、付費問答成為新的收入方式，豐富了平臺及主播的收入來源。此外，將用戶打賞機制與平臺流量、海量優質內容、有聲書版權等打通，有利于創新音頻平臺的業務模式。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 3333：20192019 年中國網絡音頻用年中國網絡音頻用戶戶愿意進行打賞的原愿意進行打賞的原因因 圖圖 3434：20192019 年中國網絡音頻用戶直播打賞年中國網絡音頻用戶直播打賞金額分布金額分布 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所 灼識咨詢顯示 20-21 年音頻直播月平

116、均付費率分別為 6.2%和 6.1%，估算得出20-21 年直播打賞付費用戶數分別為 0.86 百萬人和 1.19 百萬人；我們假設音頻直播打賞付費用戶數 20-25CAGR 略高于音樂社交娛樂付費用戶數復合增速，預計音頻直播打賞付費用戶數 20-25CAGR 為 14.6%，則 25 年音頻直播打賞付費用戶數為 1.70 百萬人，對應 2025 年付費率達 7.47%。A ARPPURPPU：根據灼識咨詢，20-21 年移動用戶打賞每月 ARPPU 分別為 397.1 元和 435.2 元。我們假設音頻直播打賞 ARPPU20-25CAGR 與音樂社交娛樂 ARPPU 復合增速基本一致，則

117、20-25 年音頻直播打賞 ARPPU 年均復合增速為 5.3%，預計 2025年 ARPPU 為 514.1 元/月。表表 1313：音頻音頻直播直播打賞打賞收入收入測算測算 20202020 20212021 備注備注*20252025E E 假設假設 2020-2525 年年 CACAGRGR 對標對標音樂音樂社交娛樂社交娛樂2020-2525 年年 CAGRCAGR 音頻直播打賞收入（億元）41 62 灼識咨詢數據 105 20.7%17.7%MAU（百萬人）13.88 19.46 根據付費用戶數/打賞付費率估算 22.77 4.0%3.6%付費用戶數（百萬人）0.86 1.19 根據

118、收入/ARPPU 估算 1.70 14.6%11.8%打賞付費率 6.2%6.1%灼識咨詢數據 7.47%ARPPU（元）397.1 435.2 灼識咨詢數據 514.1 5.3%5.3%資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所；注：*為對 20-21 年數據的解釋，25 年數據為光大證券研究所測算 （3 3）廣告收入）廣告收入 相較在線音樂平臺，在線音頻平臺廣告的優勢在于內容創作者與用戶之間互動較強、植入較靈活、目標客戶定位較精準以及覆蓋范圍更加廣泛。在線音頻平臺喜馬拉雅和蜻蜓 FM 都應用了大數據技術對用戶屬性進行定位，提高用戶和內容之間的連接效率，進而為廣告商及用戶提供最佳價值。根據灼識咨詢資

119、料，20-21 年在線音頻行業廣告收入分別為 35 億元和 53 億元，移動端每活躍用戶月平均廣告收入分別為 1.4 元和 1.6 元，我們估算得出物聯網端每活躍用戶月平均廣告收入分別為 0.48 元和 0.66 元?？紤]到在線音頻廣告具備精準定向效果和沉浸式體驗，音頻平臺高度重視廣告業務增收，喜馬拉雅廣告 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 業務已成為營收第二增量，預計未來每活躍用戶月平均廣告收入穩步上升，21年移動端、物聯網端每活躍用戶月平均廣告收入分別同比上升 14.3%和 36.7%，考慮到 22 年疫情影響廣告主投放，預計后續廣告需求進一步釋放，假設

120、22-25年移動端每活躍用戶月平均廣告收入同比增速分別為 5%、35%、20%、10%，物聯網端同比增速分別為 10%、25%、15%、15%，則預計 25 年移動端、物聯網端月平均廣告收入分別為 3 元和 1.2 元，預計 2025 年在線音頻平臺廣告收入為 188 億元，20-25 年復合增速為 40%。綜綜上所述：上所述：20252025 年年在線在線音頻音頻市場市場規模規模達達 70703 3 億元（億元（會會員訂閱員訂閱收收入入為為 410410 億元億元，直播直播打賞打賞收入收入為為 105105 億元，億元，廣告廣告收入收入為為 188188 億元億元），），2020-2525E

121、 E 復合復合增速增速為為 39.939.9%。4 4、競爭格局：競爭格局：頭部頭部平平臺各具臺各具優勢優勢 4 4.1.1、收收入入視視角：角：音樂市場“一超一強”音樂市場“一超一強”，音頻龍頭音頻龍頭收入收入份額有待提升份額有待提升 在線音樂市場：在線音樂市場：T TMME E 長期長期占據中國在線音樂市場收入規模占據中國在線音樂市場收入規模 70%70%以上。以上。1）根據TME 財報披露的營收規模，對應灼識咨詢測算的中國在線音樂娛樂市場規模，TME 在 2016-2020 年的收入份額先升后降，但始終保持 70%以上，頭部地位依舊穩固。2）網易云音樂按收入計算的市場份額自 2018 年

122、的 5%上升至 2020 年的 12%，增長較為強勁；2020 年 TME 和網易云音樂合計占據音樂市場 83%的市場份額，“一超一強”格局明顯。在在線音頻市場：線音頻市場：頭頭部部音頻平臺音頻平臺絕絕對對領先領先地位尚未凸顯地位尚未凸顯。喜馬拉雅、蜻蜓 FM、荔枝被稱為中國網絡音頻市場的三巨頭，2016 年以來，在知識付費和直播兩大概念推動下，喜馬拉雅和蜻蜓 FM 轉向以 PUGC、PGC 為主的知識付費模式，在內容版權上相互競爭，而荔枝另辟蹊徑轉型 UGC 并開啟了語音直播模式。由于蜻蜓 FM 暫未公開營收數據，根據喜馬拉雅招股說明書和荔枝年報，對應灼識咨詢測算的中國在線音頻市場規模，測算

123、得出 2021 年兩平臺市場份額分別為 28%和10%，受有聲書平臺影響有所下降；但喜馬拉雅招股說明書顯示，根據灼識咨詢數據，21 年喜馬拉雅收入排名市場第一。圖圖 3535：TMETME 占據中國在線音樂娛樂市場收入規模的占據中國在線音樂娛樂市場收入規模的 70%70%以上以上 圖圖 3636：2012017 7-2022021 1 年喜年喜馬拉雅、荔枝市場份額馬拉雅、荔枝市場份額 資料來源：TME 財報，灼識咨詢；注：21 年市場規模為光大證券研究所預測 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，荔枝財報，灼識咨詢，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表

124、表 1414：20212021 年年在線音頻在線音頻競爭格局競爭格局 公司公司 在線音頻移動端收在線音頻移動端收聽時長（十億分鐘）聽時長（十億分鐘）在線音頻移動端在線音頻移動端平均平均MMAUAU（百百萬）萬）在線音頻收入在線音頻收入（十億元）（十億元）根據根據收入收入劃分劃分的的市場市場份額份額 根據根據收入收入劃分劃分的的排名排名 備注備注 喜馬拉雅 1744.1 115.6 5.9 28%1-公司 A 444.9 132.8 1.0 5%4 總部位于深圳并在美國上市的在線音樂娛樂平臺。該公司經營中國數款最流行的在線音樂應用程序，亦提供長音頻內容 公司 B 147.2 8.9 1.0 5%

125、5 總部位于上海并專門提供有聲讀物及在線音頻節目的私營在線音頻公司。該公司運營在中國最早推出的在線音頻應用程序之一 公司 C 127.3 34.7 0.9 4%6 以廣告盈利為主的私營互聯網集團，提供涵蓋新聞、短視頻、在線音頻以及企業協作平臺等多種類別的應用。該公司現為中國最大的互聯網公司之一 公司 D 10.1 58.4 2.1 10%2 在美國上市的在線音頻公司，專注于直播及播客。該公司為中國第一家上市的在線音頻公司 公司 E 9.2 9.1 1.1 5%3 專注于以在線音頻形式解說書籍的私營公司。該公司總部位于上海，以公司創始人的名義開設在線音頻專欄，對精選書籍進行深度解說 資料來源：喜

126、馬拉雅招股說明書（引用灼識咨詢報告），光大證券研究所 4.24.2、產產品品視角視角：“內容為王”“內容為王”時時代，打造多元化代，打造多元化產品生產品生態態 4 4.2.1.2.1、在線音樂：“在線音樂：“版權版權+原創原創”豐富內容曲庫”豐富內容曲庫 騰訊音樂長期占據版權內容優勢，騰訊音樂長期占據版權內容優勢，網易云音樂網易云音樂奮力直奮力直追。追。1 1）TME 依靠騰訊集團的資本優勢，擁有國內最大的音樂曲庫，截至 21 年底，騰訊音樂內容曲庫中包含超過 9000 萬首歌曲，云音樂約 8000 萬首；根據2021 年騰訊娛樂白皮書對 2021 年華語數字專輯銷量 TOP10 的統計，騰訊

127、音樂版權覆蓋率高達 80%。此外，TME 與上游唱片公司、流媒體平臺 Spotify 通過股份互持達成深入戰略合作。2 2）網易云音樂持續加大投入以彌補內容供給。2020 年起，網易云音樂先后與滾石唱片、華納版權、環球音樂、貝塔斯曼音樂集團達成合作，獲得艾薇兒、小紅莓、Jason Mraz 等眾多國際知名歌手的音樂授權；2021 年以來先后與索尼音樂娛樂、原創音樂唱片公司摩登天空、英皇娛樂、中國唱片集團、樂華娛樂、SM 娛樂等達成戰略合作。表表 1515：網易云音樂網易云音樂與與三大唱片公司的三大唱片公司的合作合作 唱片公司唱片公司 宣布宣布合作合作日期日期 合作領域合作領域 Warner C

128、happell Music 2020 年 5 月 音樂版權、在線 K 歌 環球音樂 2020 年 8 月 音樂版權 索尼音樂 2021 年 5 月 音樂版權、直播、在線 K 歌、音樂 Mlog 資料來源：網易云音樂招股說明書，公司官網，光大證券研究所 扶持音樂人扶持音樂人計劃涌計劃涌現，現，網易云音樂網易云音樂擁有擁有全全行業超行業超半數獨立音樂人。半數獨立音樂人。1）早在 2014年，蝦米音樂推出了扶持原創音樂人的“尋光計劃”，此后，各大平臺紛紛推出一系列扶持音樂人計劃助力獨立音樂人快速成長。2）根據灼識咨詢，截至 2021年底，網易云音樂已吸引逾 40 萬名注冊獨立音樂人，成為中國最大的獨

129、立音樂人在線孵化基地，注冊獨立音樂人的音樂曲目占據平臺所有音樂流媒體播放量的47%以上。而截至 21 年底，入駐騰訊音樂平臺的獨立音樂人數量突破 30 萬。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 1616：T TMME E、網易云音樂網易云音樂紛紛紛推出扶持音紛推出扶持音樂人計劃樂人計劃 扶持音樂人計劃扶持音樂人計劃 騰騰訊訊音樂音樂 網易云音樂網易云音樂 2015 年 QQ 音樂：原創音樂人扶持計劃推出原創作品集；“眾創+音樂”平臺開放策略提供開放性宣發等服務 理想音樂人扶持計劃評選發掘音樂人 2016 年 QQ 音樂年度戰略：打造音樂“眾創”平臺 石頭計劃

130、全方位支持原創音樂人 2017 年 騰訊音樂娛樂集團成立原創音樂線上開放平臺騰訊音樂人 硬地圍爐夜國內首個獨立原創音樂人盛典 2018 年 原力計劃優秀音樂人選拔活動 云梯計劃完善分成制度，旨在增加原創音樂人收入 2019 年 QQ 音樂：地心引力計劃；億元激勵計劃 硬地原創音樂榜面向原創音樂人的音樂榜單 2020 年 QQ 音樂：億元激勵計劃 2.0 騰訊音樂人：校園寶藏計劃 颶風計劃流量支持和現金獎勵 2021 年 TME live騰訊音樂人百億工作室：原力舞臺計劃 騰訊音樂人：億元激勵計劃 3.0 及 4.0 QQ 音樂騰訊音樂人：乘風計劃 PLAY 視頻計劃通過音樂+視頻的方式助推原創

131、音樂發展 音樂人訓練班致力一站式打造華語頂尖音樂人才 探樂者行動詞曲創作者年度征集培養計劃 資料來源：騰訊新聞，光大證券研究所 騰騰訊擁訊擁有完整有完整的產品體系，的產品體系，網網易易云音樂云音樂發力社交尋求差異化。發力社交尋求差異化。1）在線音樂會方面，騰訊音樂布局更廣，21 年 TME Live 共舉辦了 56 場虛擬化體驗的現場表演，進一步擴大音樂人的影響力。2）社交娛樂方面，網易云的音樂社區建設更加成功，2019 年 6 月正式上線全新社區板塊云村社區，同時上線了云村社區廣場、Mlog、主題、熱評墻四個功能；2020 年下半年推出以“陌生人音樂交友”為主調的平臺心遇，通過匹配歌單喜好等

132、方式為網易云音樂引流。表表 1717：T TMEME、網、網易云產品矩陣易云產品矩陣對比對比 音樂音頻產品音樂音頻產品 衍衍生生社交社交娛樂產品娛樂產品 網絡音樂網絡音樂 長音頻長音頻 在線在線 K K 歌歌 直播直播 社交社交 騰訊音樂 QQ 音樂（內含TME Live）、酷狗音樂、酷我音樂、酷狗音樂大字版 酷我暢聽、懶人聽書、小宇宙播客（內嵌至 QQ 音樂）全民 K 歌、酷狗唱唱、酷我 K 歌 酷狗直播、酷我聚星、Fan直播 無獨立產品，QQ 音樂內設板塊“撲通社區”；酷狗音樂“一鍵派對”功能 網易云音樂 網易云音樂 內含播客功能，無獨立產品 音街 LOOK 直播 聲波、心遇 資料來源：T

133、ME 財報、網易云音樂招股說明書，光大證券研究所 4.4.2.22.2、頭部頭部音頻平臺內容豐富度領跑音頻平臺內容豐富度領跑 喜馬拉雅喜馬拉雅以以內容內容豐豐富富度和度和質量領先，荔枝質量領先，荔枝深耕深耕音頻娛樂（直播）音頻娛樂（直播）。喜馬拉雅以“PGC+PUGC+UGC”為戰略，擁有最全面的音頻內容生態，廣泛涵蓋 101 個品類的音頻內容，在知識類和娛樂類方面都有眾多細分品類；荔枝以 UGC 為戰略，以音頻娛樂為主要產品，主要領域為情感心理類，社交功能成熟，內容品類以娛樂類為主。整體來看，喜馬拉雅注重全領域內容建設，即“大而全”；荔枝則以音頻娛樂為重心，專注用戶情緒體驗。表表 1818：

134、喜馬喜馬拉拉雅雅 V VS S 荔枝荔枝 規模規模 品類品類 戰略戰略 發展方向發展方向 喜馬拉雅 擁有中國最全面的音頻內容生態，包括體量最大的音頻內容庫及數量最多的音頻內容創作者 以音頻為主要產品，截至 2021 年 12 月 31 日，擁有超過 339 百萬條音頻內容，廣泛涵蓋 101個品類的音頻內容 PGC+PUGC+UGC 加強在版權方面的優勢；構建更活躍均衡的內容生態系統 荔枝 中國最大的互動音頻娛樂平臺和第二大在線音頻平臺 以音頻娛樂為主要產品，包括音樂、聲音戀人、助眠、情感、脫口秀等板塊，以娛樂化內容為主；在線社交功能成熟，2021 年 12 月用戶的好友對數量同比增加 14 倍

135、 UGC 聚焦付費轉化潛力較高的內容品類，以音頻娛樂業務為重心 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，荔枝財報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 4.34.3、用戶視角：用戶視角：存量競爭激烈，增強用戶粘性為破局關存量競爭激烈，增強用戶粘性為破局關鍵鍵 4 4.3.1.3.1、用用戶規模：戶規模：音頻用音頻用戶滲戶滲透率透率有較大提升空間有較大提升空間，頭部平臺持續頭部平臺持續占優占優 相較在線音樂平臺，在線音頻行業相較在線音樂平臺，在線音頻行業活躍用戶規?；钴S用戶規模較低。較低。1）根據灼識咨詢，2021年，中國在線音頻行業平均月活躍用戶數為 3.3

136、2 億，其中移動端月活躍用戶數為 2.37 億，2016-2021 的 5 年 CAGR 為 24.5%，物聯網/車載月活躍用戶數 0.95億，2018-2021 的 3 年 CAGR 為 75.5%。2）QuestMobile 數據顯示，截至 2021年 10 月，聲音行業去重活躍用戶數達 7.28 億，其中，在線音樂行業去重用戶規模最高為 6.6 億人，而網絡音頻、有聲聽書去重活躍用戶規模分別為 1.2 億人和0.38 億人，用戶規模較在線音樂仍有較大差距。圖圖 3737：在線音在線音頻行頻行業月業月活躍用戶規模趨勢活躍用戶規模趨勢 圖圖 3838：聲音人群規模及細分行業：聲音人群規模及細

137、分行業 MMAUAU 資料來源：灼識咨詢，光大證券研究所 資料來源：QuestMobile；注：聲音人群指在線音樂、網絡音頻、網絡 K 歌、有聲聽書行業整體去重用戶 比較比較 T TMEME、網易云音樂網易云音樂、喜馬拉雅、荔枝月活躍用戶規、喜馬拉雅、荔枝月活躍用戶規?？梢钥闯觯耗？梢钥闯觯? 1）存量存量方面方面，T TMEME 活躍活躍用戶用戶規模規模占占據霸主地位。據霸主地位。根據各公司財報，四家平臺21 全年平均月活躍用戶規模分別為 622、183、268、58 百萬人。a）在線音樂領域 TME 和網易云音樂“一超一強”，根據 QuestMobile 發布的2020 中國移動互聯網年度

138、大報告，在線音樂行業流量集中在頭部陣營，2020 年 12 月騰訊音樂旗下三款 APP 月活躍用戶數排名前三，網易云音樂緊隨其后，酷狗音樂/QQ 音樂/酷我音樂/網易云音樂的 MAU 數量分別為 2.46 億/1.94 億/1.7 億/1.52億。b）音頻領域，喜馬拉雅用戶領先優勢明顯。2021 中國網絡視聽發展研究報告顯示，截至 2020 年末，國內網絡音頻市場格局一家獨大，喜馬拉雅保持在第一梯隊，用戶份額高達 67.1%，而蜻蜓 FM、荔枝構成的第二梯隊用戶份額由 2019 年的 25.1%降為 18.6%，喜馬拉雅極速版則進入第三梯隊。2 2）增量增量方面，方面，喜馬拉雅用戶增勢明顯，喜

139、馬拉雅用戶增勢明顯，有望進一步有望進一步挖掘挖掘優質用戶優質用戶。2021 年，TME 平均月活躍用戶規模同比下降 3.4%，網易云音樂、荔枝平均月活躍用戶數同比小幅增長 1.2%和 3.9%；而喜馬拉雅全場景平均月活躍用戶已超過 2.68 億，同比增長高達 24.4%，憑借其內容豐富、終端覆蓋廣泛的優勢獲得廣大用戶喜愛。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 3939：數字音頻代表公司：數字音頻代表公司月活躍月活躍用用戶戶規模（單位：百萬人）規模（單位：百萬人）資料來源：各公司財報，光大證券研究所 圖圖 4040：在線音樂在線音樂 A APPPP 月活躍用戶

140、規模月活躍用戶規模 T TOP10OP10 圖圖 4141：在線音頻平臺競爭層次及市場份額在線音頻平臺競爭層次及市場份額 資料來源：QuestMobile 資料來源：中國網絡視聽節目服務協會，光大證券研究所；時間：2020 年 以用戶使用時長來看，喜馬拉雅是最受歡迎的在線音頻平臺。1）根據灼識咨詢，2021 年喜馬拉雅移動端用戶共花費 17441 億分鐘收聽音頻內容，約占中國所有在線音頻平臺移動端收聽總時長的 68.3%。2）QuestMobile 數據顯示，2020年喜馬拉雅月人均使用時長超過 600 分鐘，明顯高于其他長音頻平臺，更是音樂 APP 月人均使用時長的 2-3 倍。4.3.4.

141、3.2 2、用戶畫像：用戶畫像：數字音頻數字音頻用戶以一用戶以一二線城市年輕人為主二線城市年輕人為主 在線音樂行業在線音樂行業用戶年輕化，用戶年輕化，有助于推升行業付費率。有助于推升行業付費率。1）QuestMobile 調研數據顯示，在線音樂 90 后和 00 后用戶占比接近 50%，他們已經成長為在線音樂行業的重要客戶群體；而網絡音頻用戶分布較為均衡。2）相比中年人，年輕人更加愿意為音樂消費買單，Fastdata 調研數據顯示，95 后/90 后/85 后/80 后/75后用戶相對音樂整體付費 TGI 指數分別為 111.4/116.6/101.9/96.8/90.7。在線音樂市場在線音樂

142、市場中，中，網易云音樂網易云音樂是中是中國國 19901990 年或以年或以后出生人群后出生人群中最受歡迎的在線中最受歡迎的在線音樂平音樂平臺。臺。招股說明書顯示，截至 21H1，網易云音樂月活躍用戶中 90 后用戶占比超過 90%，一二線城市的用戶占比超 58%，用戶具有年輕化、高端化的特質。喜馬拉喜馬拉雅用戶雅用戶分布均衡，荔枝由于分布均衡，荔枝由于濃厚社交屬性用濃厚社交屬性用戶年輕戶年輕化?；?。1 1）用戶年齡分布）用戶年齡分布 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 上，上，截至 2021 底，喜馬拉雅用戶中 00 后/90 后/80 后的用戶比例分別為27

143、%/29%/23%，平臺豐富的內容可以滿足不同年齡層次用戶的多元需求。荔枝招股說明書披露，截至 2019 年 9 月 30 日，約有 58%的用戶為 90 后。2 2）用戶用戶地域分布上地域分布上，截至 2021 底，喜馬拉雅用戶中，一二線/三四線/低線城市和農村地區用戶占比分別為 54%/36%/10%，一二線城市是喜馬拉雅的核心用戶所在地，同時公司繼續擴大在三線及以下城市的用戶滲透。圖圖 4242：20212021 年年 1010 月聲音細分行業用戶畫像活躍占比月聲音細分行業用戶畫像活躍占比 T TGIGI 分布分布 資料來源：QuestMobile；注：活躍占比 TGI=行業用戶某個標簽

144、屬性的月活躍占比除以全網具有該標簽屬性的月活躍占比*100 4.44.4、財務分析財務分析：行業高成本困境有望打破：行業高成本困境有望打破 4.4.14.4.1、營收營收結構：結構：“訂閱訂閱+直播直播”雙輪雙輪驅動驅動 騰騰訊訊會員訂會員訂閱的成閱的成長性和穩健性優勢明長性和穩健性優勢明顯，社交娛樂有望成為顯，社交娛樂有望成為網網易云易云音音樂樂增長的增長的主要動力。主要動力。1 1）騰訊音樂增長引擎逐漸由社交娛樂業務轉向音樂服務，音樂服務對營收的貢獻度自 2018 年的 29.2%增長至 21 年的 36.7%，主要來自訂閱付費率的提升，會員訂閱收入對營收的貢獻自 2018 年的 13.2

145、%增長至 21 年的 23.5%。隨著音樂業務占比的不斷提升，未來收入增長結構將更加穩健。21 年社交娛樂業務收入仍占據收入的 63.3%，但進入成熟期。隨著音樂訂閱用戶的長期空間不斷兌現，以及推進免費用戶廣告變現的模式，未來音樂服務收入占比或進一步提高。2 2）網易云音樂收入增長引擎則與 TME 相反，社交娛樂收入占比自 2018 年的10.6%大幅提升至 2021 年的 53.0%，主要與公司注重提升產品社交屬性、社交娛樂付費用戶數提升有關。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 4343：騰訊音樂營收結構：騰訊音樂營收結構 圖圖 4444：網易云音樂網易

146、云音樂營營收結收結構構 資料來源：TME 財報，光大證券研究所 資料來源：網易云音樂招股說明書，光大證券研究所 3 3）喜馬拉雅營收主要由四個部分組成，分別是訂閱業務（會員付費、點播服務）、廣告業務、直播業務及其他創新產品及服務等?！坝嗛?廣告”的模式成為喜馬拉雅營收的雙支柱，訂閱收入對營收的貢獻自 2018 年的 44%增長至 2021 年的51%，廣告業務雖受政策影響小幅下滑，但仍保持對收入 25%的貢獻。4 4）荔枝是國內 UGC 音頻社區和交互式音頻娛樂平臺，其營收來源主要由兩大部分構成：音頻娛樂，播客、廣告及其他。荔枝財報顯示，長期以來，荔枝總營收中超過 99%的收入都來自音頻娛樂。

147、我們認為，荔枝本質是 UGC 社區生態運營，社區生態由內容、用戶和主播三個部分組成；為了吸引更多用戶，平臺上的播客基本免費開放，通過虛擬禮物，激勵更多用戶創作，使得內容與用戶正向循環，商業模式本質就是“粉絲經濟”的變現。圖圖 4545：喜馬拉雅營收結構：喜馬拉雅營收結構 圖圖 4646：荔枝營收結構：荔枝營收結構 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 資料來源：荔枝財報，光大證券研究所 4 4.4.4.2 2、成本和費用：收入分成成本和費用：收入分成+內容成本構成最大成本項內容成本構成最大成本項 橫向對橫向對比數字音頻平臺四家代表公司的收入成本：比數字音頻平臺四家代表公司的收入成本：（

148、1）騰訊音樂收入成本主要包括服務費用和其他收入成本。隨著 TME 繼續獲取和提供有吸引力的內容以擴大用戶基礎，2018-2021 年，服務費用占營收的比重逐年上升，由 54%增長至 61%，服務費用包含內容成本（音樂版稅類成本）、收入分成成本以及內容傳送成本等。（2）網易云由于版權獲取壓力大而面臨高企的內容成本率，但隨著獨家版權模式的終結，網易云音樂內容成本率有下滑趨勢，自 2018 年的 172%下降至 21年的 85%。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒（3）喜馬拉雅的營業成本包括向第三方 IP 和制作者支付的收入分成費、以版權許可攤銷為主的內容成本和其他成

149、本，其中，收入分成費占據營業成本的絕大部分（21 年收入分成費用占營業成本的 59%，占營業收入的 33%）。受益于在內容獲取上擁有一定的話語權，以及付費用戶增長驅動內容成本攤銷，喜馬拉雅的收入分成費率和內容成本率持續下滑；對比國內外代表性音視頻平臺，喜馬拉雅在成本端占據明顯優勢。我們認為，喜馬拉雅收入成本有望維持穩中有降的態勢，隨著變現能力的逐步增長，有望提升公司盈利水平。（4）荔枝的營業成本包括收入分成費和其他成本，收入分成費主要為公司的主播分成費用，2018-2021 年收入分成占營業成本比重始終維持在 90%以上。圖圖 4747：國內國內外代表性音視頻平臺收入分成外代表性音視頻平臺收入

150、分成+內容成本占比內容成本占比營業營業收入收入 資料來源：各公司財報，光大證券研究所，注：TME 選取服務費用科目代替“收入分成+內容成本”，云音樂僅披露內容成本且已包含收入分成成本，荔枝僅披露收入分成成本 從從 O OPEXPEX 費用來看，費用來看，（1）TME 費用管理良好，隨著收入規模的擴大，公司運行效率穩步提升，OPEX 費用率始終維持在 20%附近，銷售費率穩定在 8%附近。（2）相比 TME，網易云音樂 OPEX 費率略高，但由于收入規模增長對于三費的攤薄效應明顯，近年來公司 OPEX 費率有所下降，從 2018 年的 37.3%降低至2021 年的 22.4%。（3）喜馬拉雅

151、OPEX 費率高，由于公司注重品牌建設及營銷獲客，營銷費用占 OPEX 費用的比例始終維持較高水平；受營收增長影響，營銷費率自 2018 年的 64%降至 2021 年的 45%；此外，由于團隊擴張及 IPO 等，公司 2021 年管理費用投入較多，預計未來公司費用有較大的下降空間。（4）荔枝 OPEX 費用較為穩定，銷售費用和研發費用占據較大比重。圖圖 4848：T TMEME 網網易云音易云音樂樂 O OPEXPEX 費費率對標率對標 圖圖 4949：喜馬拉雅喜馬拉雅 荔枝荔枝 O OPEXPEX 費率對標費率對標 資料來源：TME 財報、網易云音樂財報，光大證券研究所 資料來源：喜馬拉雅

152、招股說明書、荔枝財報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 4.4.4.4.3 3、盈利盈利：T TMEME 是唯一盈利的數字音頻平臺是唯一盈利的數字音頻平臺 TMETME 是唯一盈利的數字音頻平臺是唯一盈利的數字音頻平臺。騰訊音樂毛利率在 2018 年達到高峰 38.3%后下滑至 2021 年的 30.1%，主要是因為公司收入結構變化所致；受獨家版權模式退出影響，版權轉授權收入開始萎縮，音樂版權變現效率降低，進而影響在線音樂業務整體毛利率。由于具備規模效應，公司成本控制有力，成為音頻行業唯一實現盈利的玩家，21 年公司經調整凈利率為 13.9%。

153、網易云音樂 2018-2020 年的毛利率和經調整凈利率為負數，主要是由于毛利率較低的在線音樂業務對總營收的貢獻更高。但隨著網易云音樂支持其社交娛樂業務的發展，社交娛樂業務的收入貢獻持續上升，推動公司毛利率由負轉正，2021年網易云音樂毛利率為 2.0%，同比提升 2.4pct；經調整凈利率虧損持續收窄。喜馬喜馬拉雅毛利率持續上拉雅毛利率持續上升，升，調整后凈虧損收窄調整后凈虧損收窄。（1）受益于公司上游版權方較為分散，以及 UGC、PUGC 模式促使公司內容成本相對較低，喜馬拉雅毛利率維持較高水平，自 2018 年的 44.8%上升至 2021 年的 54.0%。凈虧損上升，主要是由于可轉換

154、可贖回優先股的公允價值變動等非持續產生現金流出的項目數額增加所導致的；去除相關項目的影響，凈虧損持續收窄，經調整凈利潤率從-51.1%上升至-13.0%。（2）相比之下，由于主播分成比例較訂閱模式下 IP 方分成比例較高，荔枝毛利率持續穩定在 20%-30%的水平。圖圖 5050：毛利率、經調整凈利毛利率、經調整凈利潤率對標潤率對標：T TMME&E&網易云音樂網易云音樂 圖圖 5151：毛利率、經調整凈利潤率對標：喜馬拉雅毛利率、經調整凈利潤率對標：喜馬拉雅&荔枝荔枝 資料來源：TME 財報、網易云音樂財報，光大證券研究所 資料來源：喜馬拉雅招股說明書、荔枝財報，光大證券研究所 敬請參閱最后

155、一頁特別聲明-39-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 1919：數字音頻頭部平臺財務對比數字音頻頭部平臺財務對比 單位單位：百：百萬萬元人民幣元人民幣 T TMEME 網網易云音樂易云音樂 喜馬拉雅喜馬拉雅 荔枝荔枝 2 2019019 20202020 20212021 20192019 2022020 0 20212021 20192019 20202020 20212021 2012019 9 20202020 20212021 營業收入營業收入 25,434 29,153 31,244 2,318 4,896 6,998 營業收入營業收入 2,698 4,076 5,857 營

156、業收入營業收入 1,181 1,503 2,120 YoY 34%15%7%102%111%43%YoY 82%51%44%YoY 48%27%41%在線音樂在線音樂收入收入 7,152 9,349 11,467 1,177 2,623 3,290 訂閱收入訂閱收入 1,274 2,007 2,992 音頻娛樂音頻娛樂 1,168 1,481 2,101 YoY 29%31%23%15%123%25%占比 47%49%51%YoY 49%27%42%占比 28%32%37%51%54%47%廣告收入廣告收入 616 1,072 1,488 占比 99%99%99%社交娛樂社交娛樂服務及其服務及

157、其他收入他收入 18,282 19,804 19,777 541 2,273 3,708 占比 23%26%25%播客、廣告播客、廣告和其他收和其他收入入 13 22 18 YoY 36%8%0%344%320%63%直直播播收入收入 618 718 1,001 YoY-6%72%-17%占比 72%68%63%23%46%53%占比 23%18%17%占比 1%1%1%營業成本營業成本 16,761 19,851 21,840 3,375 5,491 6,855 營業成本營業成本 1,498 2,073 2,694 營業成本營業成本 910 1,135 1,503 YoY 43%18%10%

158、37%63%25%YoY 83%38%30%YoY 61%25%32%占比營收 66%68%70%146%112%98%占比營收 56%51%46%占比營收 77%75%71%服務/內容成本 14,967 17,478 18,992 2,853 4,787 5,961 收入分成費 898 1,293 1,598 收入分成費 850 1,032 1,357 占比營收 59%60%61%123%98%85%占比營收 33%32%27%占比營收 72%69%64%其他收入成本 1,794 2,373 2,848 522 704 894 內容成本 166 256 333 其他成本 60 103 145

159、 占比營收 7%8%9%23%14%13%占比營收 6%6%6%占比營收 5%7%7%總毛利潤總毛利潤 8,673 9,302 9,404(1,057)(595)143 總總毛利潤毛利潤 1,200 2,003 3,163 總毛利潤總毛利潤 270 368 617 總毛利率 34%32%30%-46%-12%2%總毛利率 44%49%54%總毛利率 23%25%29%銷售費用率 8%8%9%10%7%6%銷售費用率 45%42%45%銷售費用率 18%9%18%管理和研發費用率 11%11%13%18%14%16%管理和研發費率 30%28%42%管理和研發費率 17%21%17%調整調整后凈

160、后凈利潤利潤 4,903 4,971 4,332(1,580)(1,568)(1,044)調整后凈調整后凈利潤利潤(748)(539)(759)調整后凈調整后凈利利潤潤-(31)(90)凈利率 19%17%14%-68%-32%-15%凈利率-28%-13%-13%凈利率-2%-4%資料來源：各公司財報，光大證券研究所 5 5、投資建議投資建議 數字音頻可以“解放雙眼”，在車載、運動、居家辦公等場景具備不可替代性，碎片化時代聲音經濟價值持續挖掘；相比海外，我國音頻滲透率仍具提升空間，較強的“陪伴”屬性不斷增強用戶粘性；音頻平臺通過打造多元化產品矩陣、優化 PGC 內容提升用戶付費意愿，物聯網等

161、智能設備普及率提升打開音頻變現渠道，付費率提升成為驅動營收的核心變量。首次覆蓋，給予數字音頻行業“增持”評級。我們認我們認為，數為，數字音頻頭部平臺具字音頻頭部平臺具備規模效應，盈備規模效應，盈利利持續修復，享受聲音經濟紅持續修復，享受聲音經濟紅利：利：1）推薦騰訊音樂：國內規模最大的在線音樂娛樂平臺，在內容豐富度和用戶基數上具備領先優勢；2）推薦云音樂：“社區氛圍+訂閱套餐”驅動平臺付費率，市占率有望持續提升；3）關注喜馬拉雅（未上市）：用戶首選的體量最大音頻平臺，“UGC+PUGC+PGC”形成內容護城河，訂閱業務“量價雙升”，物聯網及車載場景有望成為新的變現增長點。敬請參閱最后一頁特別聲

162、明-40-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 5 5.1.1、騰訊音樂：騰訊音樂：“大而全”的在線音樂娛樂生態“大而全”的在線音樂娛樂生態 受益于受益于“雙引擎”內“雙引擎”內容和平臺戰略容和平臺戰略，騰訊音樂（騰訊音樂（TMETME）成為成為國內規模國內規模最大的在最大的在線線音樂娛樂平臺。音樂娛樂平臺。平臺提供在線音樂和以音樂為核心的社交娛樂兩大服務。1）從用戶規模來看，依靠豐富的內容資源，TME 擁有最龐大的用戶群，21 年在線音樂平均 MAU 為 6.22 億，社交娛樂平均 MAU 為 2.03 億。2）從營收來看，TME在線音樂服務收入的市場份額超過 70%，行業龍頭地位穩固。圖圖

163、5252：T TMEME“雙引擎”雙引擎”內容內容和和平臺平臺戰略戰略 資料來源：公司公告，光大證券研究所 當前當前公司公司業務業務面臨面臨諸多諸多挑戰，挑戰，訂閱訂閱付費率付費率成成唯唯一一亮點。亮點。1）在線音樂月活躍用戶數繼續下滑，但付費用戶數仍維持強勁的同比增長和季度環比增長，22Q1 公司音樂訂閱付費用戶突破 8000 萬，單季度凈增長 400 萬，付費率環比提升 2.3pct至 13.3%，后續有望保持良好態勢。2）高利潤率的社交娛樂業務占比下降，社交娛樂收入占比自 2018 年的 71%下滑至 2022 年 Q1 的 61%；3）受宏觀經濟、監管制約影響，公司廣告、數字專輯業務低

164、迷；獨家版權時代結束也將對轉授權業務產生一定沖擊。我們我們認為認為，騰訊音樂騰訊音樂仍仍將維持在線音樂將維持在線音樂行業的霸主地位，主行業的霸主地位，主要要有以下三點理由：有以下三點理由：產品矩陣布局合理互補，持續產品矩陣布局合理互補，持續加碼內容池加碼內容池 依靠母公依靠母公司的資源和資金司的資源和資金優勢，優勢，T TMEME 持續打造豐富的產品矩持續打造豐富的產品矩陣。陣。1 1）差異化產品有利于覆蓋更大的用戶群體，產品之間的生態聯動（如全民 K 歌的原唱音源來自 QQ 音樂）也可以吸引用戶在在線音樂服務和社交娛樂服務之間流動。2 2）TME緊跟“云+”、元宇宙概念，推出云演出、虛擬音樂

165、節；22 年 3 月收購 M&E Mobile Limited 的控股權豐富卡拉 OK 體驗。3 3）深化與微信視頻號的合作，22Q1 音樂人和 TME 平臺在微信視頻號內每日更新的視頻已經超過 1 億，季度環比增長超過 70%；22 年 5 月 20-21 日，TME live 周杰倫演唱會兩場連映觀看人數近億。T TMEME 基于平臺戰略打造基于平臺戰略打造音樂音樂娛樂四大支柱“娛樂四大支柱“聽、看、唱、玩”，聽、看、唱、玩”，利用與騰訊利用與騰訊生生態系統的持續互聯互通以及由此擴大的推廣能力態系統的持續互聯互通以及由此擴大的推廣能力增強用戶粘性。增強用戶粘性。敬請參閱最后一頁特別聲明-4

166、1-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 5353：TMETME 產品矩陣產品矩陣 圖圖 5454：首個虛擬音樂嘉年華：首個虛擬音樂嘉年華 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司公告 率先入局元宇宙，致力率先入局元宇宙，致力于開于開拓新增拓新增長點。長點。2021 年 12 月 24 日，公司宣布將推出國內首個虛擬音樂嘉年華 TMELAND，產品基于元象自研的端云協同等創新技術構建虛擬音樂世界，用戶可以創造專屬虛擬形象、與其他用戶進行互動、參加虛擬直播和虛擬演唱會。產品于 2021 年 12 月 31 日上線，屆時用戶可以通過公司旗下產品一鍵進入 TMELAND，參與首個虛擬跨

167、年音樂節。TME 持續升級 TMELAND 體驗，并計劃于 22Q2 在這個虛擬音樂嘉年華場景中推出虛擬演唱會等特色活動，有望為消費者提供全新的沉浸式音娛體驗，提升用戶粘性和轉化率。長音頻業務初長音頻業務初見見成效成效，未來有望帶來一，未來有望帶來一定的付費增量定的付費增量 從初步探索到持續從初步探索到持續發力：發力：2020 年 3 月，騰訊音樂與閱文集團簽署了五年期合作協議，合作開發有聲書及訪談節目；2021 年 4 月，基于在音樂版圖上的穩固地位，公司向長音頻賽道擴張，將旗下的酷我暢聽與收購的懶人聽書合并為懶人暢聽。此后 TME 致力于拓展長音頻內容產品和功能，長音頻業務 MAU 在 2

168、021 年三季度獲得突破性增長，MAU 同比+65%至 1.4 億，季度末付費用戶數同比增長高于 100%達到 500 萬；21Q4 實現了超過 1.5 億的長音頻 MAU。以播客老拾柒的有聲小說 北派盜墓筆記 為例，該作品在平臺上線僅一個月，就獲得了 2300 萬的播放量。長音頻業務作為對音樂內容與體驗的有效補充，大部分付費用戶也是在線音樂付費用戶。長音頻長音頻滲透率滲透率仍有空間仍有空間：騰訊音樂在資金和長音頻版權方面有著得天獨厚的優勢，截至 21Q4，長音頻 MAU 滲透率（長音頻 MAU/在線音樂 MAU）已達 24.1%，滲透率仍有很大進步空間。訂閱付費增勢依舊穩健，訂閱付費增勢依舊

169、穩健，物聯網市場或將成為新的物聯網市場或將成為新的分銷和推廣渠分銷和推廣渠道道 截至 22Q1，TME 在線音樂付費用戶數達 80.2 百萬人，對應付費率 13.3%，同比提升 3.4pct，助推在線音樂板塊收入增長。在在物聯物聯網迅速發展的背景下，騰訊音樂與主流汽車制造商、智能音箱、電視和其網迅速發展的背景下，騰訊音樂與主流汽車制造商、智能音箱、電視和其他連接設備制造商廣泛合作他連接設備制造商廣泛合作。1）在智能電視端，騰訊音樂聯合國內最大電視應用分發商當貝共同推出了大屏綜合音樂應用的當貝酷狗音樂；根據奧維互娛數據顯示,2022 年 1 月,當貝酷狗音樂月活終端達到 688 萬臺,僅次于 Q

170、Q 音樂 TV端。2）在智能音箱端，騰訊音樂旗下的 QQ 音樂已經與小度音箱、小愛同學建 敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 立起音樂內容合作。3）在車載端，騰訊音樂陸續為特斯拉、奔馳、奧迪、寶馬、大眾、沃爾沃等幾十個品牌車企提供了海量的音頻內容服務。圖圖 5555：大屏綜合音樂應用大屏綜合音樂應用當貝酷狗音樂當貝酷狗音樂 資料來源：當貝酷狗音樂 收入收入拆分拆分基于以基于以下主要假設：下主要假設：1 1）音樂音樂訂閱訂閱收入：收入：a)音樂 MAU 方面，考慮到在線音樂用戶增長進入瓶頸期，且 2021 年 TME 活躍用戶規模已呈現負增長態勢，我們假設 22-

171、24 年 TME 的音樂 MAU 增長率分別為-4%、0%、1%。b)付費用戶數方面，歷史上 TME 在線音樂服務付費用戶兩年翻一番，音樂服務付費率持續攀升；此外，TME 持續加碼內容生態建設，發力長音頻、云 LIVE 演唱、虛擬音樂節等創新業務，后續付費用戶數有望持續提升，假設22-24 年TME的音樂付費用戶數增長率分別為26%、20%、16%，對應的音樂服務付費率為 14.5%、17.4%和 19.9%。c)訂閱 ARPPU方面，TME 正在通過減少價格促銷，捆綁超級 VIP 和其他措施積極努力改善 ARPPU，假設 22-24 年音樂服務 ARPPU 增長率為-5%、2%、2%。2 2

172、）廣告及其他音樂服務廣告及其他音樂服務收入：收入：受開屏廣告監管、粉絲經濟整頓以及部分轉授合約到期影響，預計后續非訂閱收入增速放緩，假設 22-24 年該項收入增速為-20%、-10%、-4%。3 3）社交社交娛樂收入：娛樂收入：a)社交 MAU 及付費用戶數方面，考慮到宏觀經濟不景氣影響用戶打賞意愿疊加直播監管環境趨嚴，未來社交娛樂 MAU 及付費用戶數或將承受一定同比壓力，假設 22-24 年社交娛樂 MAU 增長率分別為-25%、-10%、-4%，假設付費用戶數同比-25%、-6%、-2%。b)社娛 ARPPU 方面，考慮到付費用戶數疲軟對人均付費金額的作用，假設 22-24 年社交娛樂

173、 ARPPU 增長率為6%、5%和 4%。表表 2020：騰：騰訊音樂盈利預測及核心驅動假設訊音樂盈利預測及核心驅動假設 Y2020Y2020 Y20Y202121 Y2022EY2022E Y2023EY2023E Y2Y202024E4E 營業收入營業收入(百萬元）百萬元）29,153 31,244 27,865 29,300 31,452 YoY 15%7%-11%5%7%在線音樂在線音樂（百萬元）百萬元）9,349 11,467 12,105 13,745 15,598 YoY 31%23%6%14%13%其中其中：會員訂閱收會員訂閱收入入（百萬百萬元）元）5,560 7,333 8,

174、798 10,768 12,741 YoY 56%32%20%22%18%音樂 MAU（百萬）644 622 597 597 603 YoY-1%-3%-4%0%1%付費用戶數（百萬）49.4 68.6 86.5 103.8 120.4 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 YoY 47%39%26%20%16%付費率 7.7%11.0%14.5%17.4%19.9%月 ARPPU（人民幣元）9.4 8.9 8.5 8.6 8.8 YoY 7%-5%-5%2%2%其中：其中：其他音樂服務收入其他音樂服務收入（百萬百萬元）元）3,789 4,134 3,307 2,

175、976 2,857 YoY 6%9%-20%-10%-4%社交娛樂社交娛樂服務及其他收入服務及其他收入（百萬百萬元）元）19,804 19,777 15,760 15,555 15,854 YoY 8%0%-20%-1%2%社交娛樂 MAU（百萬）240 203 152 137 132 YoY 0%-15%-25%-10%-4%付費用戶數（百萬）11.7 10.3 7.7 7.3 7.1 YoY 1%-12%-25%-6%-2%付費率 4.9%5.1%5.1%5.3%5.4%月 ARPPU（人民幣元）141.1 160.0 169.6 178.1 185.2 YoY 7%13%6%5%4%資料

176、來源：公司公告，光大證券研究所預測 參考參考歷史歷史情況，成本與費用預測情況，成本與費用預測假設為：假設為：1 1）營業成本主要由服務成本和其他收入成本構成，考慮到公司加大對獨立音樂人的創作支持和分成以及長音頻內容的采購，但社交娛樂業務下降使得對主播分成減少，假設 22-24 年服務成本占比營收分別為 62.0%、60.5%、60.0%，其他收入成本占比營收分別為 9.5%、9.0%、8.5%，基本維持穩中有降。2 2）OPEX 費率方面，22Q1 公司嚴格控制了營銷費用，同比下降 51%，考慮到公司持續加強對外部渠道推廣的控制以及對營銷團隊的優化，預計營銷費用維持下降趨勢，假設 22-24

177、年銷售費率為 5.5%、5.0%、4.5%；考慮到公司繼續投資于新產品、收并購帶來股權激勵增加，假設 22-24年一般和行政費率為 15.0%、16.0%、16.0%。表表 2121：騰：騰訊音樂訊音樂成成本本費用費用預測預測 Y2020Y2020 Y2021Y2021 Y2022EY2022E Y202Y2023E3E Y20Y202 24E4E 營業成本營業成本(百萬元）百萬元）19,851 21,840 19,923 20,363 21,545 占比營收 68%70%72%70%69%服務成本服務成本（百萬元）百萬元）17,478 18,992 17,276 17,726 18,871

178、占比營收 60%61%62.0%60.5%60.0%其他收入成本其他收入成本（百萬元）百萬元）2,373 2,848 2,647 2,637 2,673 占比營收 8%9%9.5%9.0%8.5%毛利（百萬元）毛利（百萬元）9,302 9,404 7,942 8,936 9,907 整體毛利率 31.9%30.1%28.5%30.5%31.5%OPEXOPEX（百萬元）（百萬元）5,576 6,687 5,712 6,153 6,448 費用率 19.1%21.4%20.5%21.0%20.5%銷售及市銷售及市場推廣開支場推廣開支（百萬元）百萬元）2,475 2,678 1,533 1,465

179、 1,415 費用率 8.5%8.6%5.5%5.0%4.5%一般和行政費用一般和行政費用（百萬元）百萬元）3,101 4,009 4,180 4,688 5,032 費用率 10.6%12.8%15.0%16.0%16.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，預計騰訊音樂 22-24 年實現營收 278.65 億元、293 億元、314.52 億元，營收同比增速分別為-11%、5%、7%；預計 22-24 年實現毛利潤 79.42 億元、89.36 億元、99.07 億元，對應毛利率為 28.5%、30.5%、31.5%；預計 22-24年實現歸母凈利潤 28.15 億元、32.2

180、8 億元、37.56 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 SOTPSOTP 估值：估值：估值方面，考慮到在線音樂業務和社交娛樂業務估值水平的差異，我們采用SOTP 法。1 1）對于在線對于在線音音樂服務樂服務業務，業務，我們選取海外在線音樂平臺及發展音樂音頻業務的互聯網內容平臺 Spotify、Sirius XM、華納音樂和亞馬遜，可比公司22 年預測 PS 平均值為 2.2x?？紤]到公司版權優勢明顯，持續加碼內容生態，且與視頻號聯動吸引用戶付費，我們給予該業務 2022 年目標 PS2.5x。2 2）對對于于社交娛樂業務，社交娛樂業務，我們選取代表性的社

181、交娛樂平臺虎牙、陌陌、歡聚集團、Match Group 以及社交屬性較強的嗶哩嗶哩，可比公司 22 年預測 PS 平均值為 2.3x，考慮到公司用戶存量大且依托騰訊生態，社交業務成長性強，給予該業務 22 年目標 PS2.3x?；?SOTP 法，我們給予公司 2022 年目標市值 665 億元，對應目標價 5.84 美元，包括在線音樂 2.66 美元/ADR，社交娛樂 3.18 美元/ADR。表表 2222：T TMEME 在線在線音樂音樂業務業務可比公司可比公司 P PS S 估值估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（百萬人市值（百萬人民幣）民幣）2022E2022E 營收（百萬

182、營收（百萬人人民幣）民幣）PSPS SPOT.N Spotify 134,932 80,878 1.7x SIRI.O 天狼星 XM 163,999 60,692 2.7x WMG.O 華納音樂 88,426 39,543 2.2x AMZN.O 亞馬遜 7,735,513 3,520,835 2.2x 平均值 2.2x 騰訊音樂 30,262 12,105 2.5x 資料來源：可比公司預測來源于彭博一致預期，TME 預測來源于光大證券研究所預測;時間：2022-07-05；匯率：1 美元=6.7198 人民幣 表表 2323：T TMEME 社社交娛樂交娛樂業務業務可比公司可比公司 P PS

183、 S 估值估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（百萬人民幣）市值（百萬人民幣）202022E22E 營收（百萬人營收（百萬人民幣）民幣）PSPS HUYA.N 虎牙 6,943 9,872 0.7x MOMO.O 摯文集團 6,923 12,504 0.6x YY.O 歡聚 14,809 17,635 0.8x MTCH.O Match Group 141,873 23,011 6.2x BILI.O 嗶哩嗶哩 71,224 22,996 3.1x 平均值 2.3x 騰訊音樂 36,248 19,777 2.3x 資料來源：可比公司預測來源于彭博一致預期，TME 預測來源于光大證券研

184、究所預測;時間：2022-07-05；匯率：1 美元=6.7198 人民幣 表表 2424：T TMEME S SOTPOTP 估值表估值表 估值方法估值方法 202022E22E 收入收入（億人民幣）（億人民幣）估估值倍數值倍數 分分部估值部估值（億（億人民人民幣）幣）對應每對應每股價股價值（元值（元)對應每對應每 ADRADR價值（美元）價值（美元）在線音樂服務業務 PS 121.05 2.5 302.62 8.93 2.66 社交娛樂業務 PS 157.60 2.3 362.48 10.69 3.18 合計 665.10 19.62 5.84 資料來源：光大證券研究所測算;時間：2022

185、-07-05；匯率：1 美元=6.7198 人民幣 盈利預測與盈利預測與評級評級：騰訊音樂是中國最大的在線音樂服務平臺，持續構建高質量的內容生產機制，在內容豐富度和用戶基數上具備領先優勢；同時，公司積極拓展長音頻、虛擬音樂節等新業務，并與各類硬件制造商合作激活物聯網時代下的音 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 樂消費新場景。我們預計公司 22-24 年營業收入為 278.65/293/314.52 億元，對應同比增長-10.8%/5.2%/7.3%。TME 長音頻業務豐富內容業態，內容與用戶間的正向循環持續打通，未來商業化潛力有望進一步釋放，預計 22-24

186、經調整歸母凈利潤為 37.15/41.28/46.56 億元?；诠拘袠I龍頭地位依舊穩固，多元化業務打開變現空間；首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 2525：T TMEME 盈利盈利預測與估值簡預測與估值簡表表 單位：人民幣單位：人民幣 2022020 0 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）29,153 31,244 27,865 29,300 31,452 增長率（%）14.6%7.2%-10.8%5.2%7.3%凈利潤（百萬元）4,155 3,029 2,815 3,228 3,756 凈利潤增長率（%）4.3%-27.

187、1%-7.1%14.7%16.3%經調整歸母凈利潤（百萬元）4,950 4,146 3,715 4,128 4,656 經調整歸母凈利潤增長率（%）0.9%-16.2%-10.4%11.1%12.8%EPS（元）1.23 0.89 0.83 0.95 1.11 P/E 14.7 20.1 21.7 18.9 16.2 資料來源：公司公告，光大證券研究所測算；時間：2022-07-05；匯率：1 美元=6.7198 人民幣 風險風險提示：提示：反壟斷政策風險；用戶流失加??；用戶付費率不及預期；新業務開拓不及預期；內容成本持續高企；直播領域監管收緊。5.25.2、網易網易云音樂云音樂：U UGCG

188、C 社交音樂平臺社交音樂平臺 作為在線音樂領域的后起之秀，作為在線音樂領域的后起之秀，網易云音樂網易云音樂主打社主打社交屬性。交屬性。（1）平臺由中國網易公司于 2013 年 4 月 23 日推出，憑借“音樂社交”的差異點以黑馬姿態切入由 QQ 音樂、酷狗、酷我等占據的市場。（2）網易云音樂高度注重 UGC 社交屬性，為用戶提供以社區為中心的在線音樂服務及社交娛樂服務，并鼓勵用戶創建分享歌單、上線“一起聽”等功能，方便用戶社交互動，形成了良好的 UGC閉環；截至 2022 年 Q1，平臺積累 32.5 億個用戶生產內容歌單。（3）在產品體系方面，以基石產品“網易云音樂”為中心，推出了 LOOK

189、 直播、聲波、音街、心遇等一系列矩陣產品。圖圖 5656：網易云音樂網易云音樂產品矩陣產品矩陣 資料來源：光大證券研究所繪制 個性化推薦算法疊加個性化推薦算法疊加“云村文化”，吸引大量年輕高端用戶?！霸拼逦幕?，吸引大量年輕高端用戶。不同于流量為王的推薦方式，音樂 APP 算法主要依據用戶畫像、歌曲特征、用戶對歌曲的行為特 敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 征，為用戶推薦定制化的音樂。網易云主推歌單架構，弱化用戶搜索獲得單曲的路徑，強化個性化推薦。具體來看：（1）利用大數據分析用戶習慣和偏好，通過“私人 FM”“每日推薦”等功能為用戶推薦符合其口味的音樂；（2

190、）采用協同過濾算法，對用戶歷史行為和所收藏歌單風格進行分析，而對于新用戶或低頻率使用用戶，則以基于內容的推薦算法作為補充。平臺通過優秀的推薦算法幫用戶找到喜歡的音樂，優化用戶體驗，增強用戶粘性；（3）平臺用戶基于評論、分享等社交行為形成了氛圍良好的社群“云村”，便于流量匯聚。截至 22 年 3 月，平臺上 33%的音樂播放來自平臺推薦，高于 21 年 3 月的 28%，顯示出云音樂強大的算法技術。我們認為，在短視頻引領的碎片化時代下，以熟悉的算法推薦形式為主導有望成為在線音樂的下一個流量密碼：1）為用戶選歌便于利用平臺自身原創 IP，減輕對大熱版權的依賴；2）精準的歌曲推薦增強用戶體驗，利于留

191、住新用戶，提升用戶使用時長；3）吸引潛在的付費用戶，提升付費率，為平臺帶來經濟效益。表表 2626：網易云音樂網易云音樂算法推薦功能算法推薦功能 私人私人 F FMM 每日每日歌曲推薦歌曲推薦 推薦歌單推薦歌單 準確性、多樣性 準確性低、多樣性高 準確性高、多樣性低 準確性中、多樣性中 操作流程 簡單 中 較復雜 用戶使用階段 新用戶 普通用戶 深度用戶 參與元素 系統 系統+自己 系統+自己+其他用戶 資料來源：36 氪、網易云音樂招股說明書，光大證券研究所整理“社區氛“社區氛圍圍+訂閱套餐訂閱套餐”驅動平臺付費”驅動平臺付費率率的持續提升。的持續提升。1 1）在線音樂：在線音樂：雖然網易云

192、音樂用戶規模不及騰訊音樂，但是良好的社區氛圍推升訂閱付費用戶數由 20年的 16 百萬人增加至 21 年的 28.9 百萬人，對應 2021 年付費率為 15.8%，同比提升 7pct，大幅超過 TME 同期付費滲透率。但與此同時，在線音樂服務每月付費用戶收入自 20 年的 8.4 元減少至 21 年的 6.7 元，系聯合會員套餐銷售所致，會員訂閱以折扣價出售以吸引用戶付費。2 2）社交娛樂社交娛樂：自 2018 年公司開展直播業務以來，付費用戶數提升帶動社交娛樂收入高速增長，截至 2021 年，社交娛樂付費用戶數同比增長 108.9%至 68.3 萬人，ARPPU 同比下降 22%至 448

193、.1元。我們認為，網易云音樂開展會員特價活動吸引用戶付費，整體付費率的提升是在犧牲每付費用戶收入的前提下實現的，因此，付費率提升對收入增長的促進作用有所折扣。圖圖 5757：騰：騰訊網易云訂閱付費率對比訊網易云訂閱付費率對比 圖圖 5858：騰訊：騰訊網易云網易云音樂音樂訂閱訂閱月月 ARPPUARPPU 對比對比（單位：人民幣（單位：人民幣元）元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 基于以下主要假設：基于以下主要假設：敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 1 1）音樂訂閱收音樂訂閱收入：入：a)音樂 MAU 方面，當前在線音樂

194、行業整體用戶規模增長放緩，22 年 Q1 網易云音樂 MAU 同比下降 0.76%，但由于公司年輕化用戶居多，未來有助于音樂 MAU 增速回升，我們假設 22-24 年網易云的音樂 MAU 增長率分別為-1%、4%、6%。b)付費用戶數方面，得益于圍繞音樂人打造的差異化內容以及社區氛圍推動下用戶付費意愿的提升，18-21 年在線音樂服務付費用戶實現逐年翻倍，增速高于騰訊音樂，未來網易云音樂將繼續差異化打法，深耕音樂社區，我們假設22-24年網易云音樂的音樂付費用戶數增長率分別為40%、25%、15%，對應的音樂服務付費率為 22.4%、26.9%和 29.2%。c)訂閱 ARPPU 方面，由于

195、未來會員折扣力度有所下降，我們假設 22-24 年音樂服務 ARPPU 增長率為-4%、2%、6%。2 2）廣告及其廣告及其他音樂服務收他音樂服務收入：入：22 年受疫情影響廣告業務整體承壓，23-24 年有所恢復，假設 22-24 年廣告業務收入增長率為-22%、45%、20%；受到監管影響，數字專輯、音樂轉授權業務收入下滑明顯，假設 22-24 年其他音樂服務收入增速為-20%、-15%、-10%。3 3）社交娛樂收入：社交娛樂收入：a)社交 MAU 及付費用戶數方面，22 年直播監管環境趨嚴，但考慮到網易云音樂主打差異化的音頻直播，假設 22-24 年社交娛樂 MAU 增長率分別為-5%

196、、2%、2%；云音樂目前處于直播賽道早期的快速增長階段，基于用戶粘性持續鞏固，云音樂社交娛樂付費用戶數有強勁增長潛力，假設 22-24年增長率分別為 110.0%、50.0%、25.0%。b)社娛 ARPPU 方面，考慮到直播打賞大環境趨嚴，人均付費支出將逐漸回落，假設 22-24 年社交娛樂 ARPPU 增長率為-32%、-10%和-2%。表表 2727：網易云音樂網易云音樂盈利預測及核盈利預測及核心驅動假設心驅動假設 Y2020Y2020 Y2021Y2021 Y2022EY2022E Y2023EY2023E Y2Y2024024E E 營業收入營業收入(百萬元）百萬元）4,896 6,

197、998 9,137 11,893 14,405 YoY 111%43%31%30%21%在線音樂在線音樂 (百萬元）百萬元）2,623 3,290 3,890 4,810 5,728 YoY 123%25%18%24%19%其中：其中：會員訂閱收入會員訂閱收入(百萬百萬元）元）1,604 2,327 3,127 3,987 4,860 YoY 66%45%34%28%22%音樂 MAU（百萬）180.5 182.6 180.8 188.0 199.3 YoY 23%1%-1%4%6%付費用戶數（百萬）16.0 28.9 40.5 50.6 58.2 YoY 85%81%40%25%15%付費率

198、 8.8%15.8%22.4%26.9%29.2%月 ARPPU（人民幣元）8.4 6.7 6.4 6.6 7.0 YoY-10%-20%-4%2%6%其中：其中：廣告服務廣告服務(百萬元）百萬元）466 373 291 422 506 YOY 12%-20%-22%45%20%其中：其中：其他音樂服務收入其他音樂服務收入(百萬元）百萬元）553 590 472 402 361 YoY 39%7%-20%-15%-10%社交娛社交娛樂服務及其他收入樂服務及其他收入(百萬百萬元）元）2,273 3,708 5,247 7,083 8,677 YoY 320%63%42%35%23%社交娛樂 MA

199、U（百萬）19.40 18.43*17.51 17.86 18.22 YoY -5%*-5%2%2%付費用戶數（百萬）0.3 0.7 1.4 2.2 2.7 YoY 257%109%110%50%25%敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 付費率 1.7%3.7%*8.2%12.1%14.8%月 ARPPU（人民幣元）574 448 305 274 269 YoY 20%-22%-32%-10%-2%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測；注：云音樂 21 年年報暫未披露廣告服務、其他音樂服務收入，暫未披露社交娛樂 MAU 情況，21 年*為光大證券研究所估算 參

200、考公司歷史費率情況參考公司歷史費率情況，成本，成本與費用預測假設為：與費用預測假設為：1）營業成本主要由內容成本和其他收入成本構成，21 年網易云音樂內容成本率同比大幅降低 13pct 至 98%，隨著獨家版權時代終結以及公司業務發力社交娛樂業務，公司音樂內容成本將更趨合理，假設 22-24 年內容成本率分別為 78%、74%、71%，實現穩步下降；假設其他成本占比營收為 12%、11%和 10%，基本維持穩中有降。2）OPEX 費率方面，歷史上公司各項費率基本維持穩定水平；考慮到公司致力于降本增效，假設 22-24 年銷售及市場費率分別為 6.0%、5.5%、5.0%；考慮到公司業務擴張帶來

201、的規模效應，公司管理費用率穩中有降，假設 22-24 年分別為 3.0%、2.5%、2.0%；考慮到公司營收的快速增長對研發費用率的改善作用，假設 22-24 年研發費率分別為 12.0%、11.5%、11.0%。表表 2828：網易網易云云音樂音樂成本成本費用費用預測預測 Y Y20202020 Y2021Y2021 Y2Y2022E022E Y202Y2023E3E Y2024EY2024E 營業營業成本成本(百萬元）百萬元）5,491 6,855 8,223 10,109 11,668 占比營收 112%98%90%85%81%內容成本內容成本(百萬元）百萬元）4,787 5,961 7

202、,127 8,801 10,227 占比營收 98%85%78%74%71%其他成其他成本本(百萬百萬元）元）704 894 1,096 1,308 1,440 占比營收 14%13%12%11%10%毛利（百萬毛利（百萬元）元）(595)143 914 1,784 2,737 整體毛利率-12.2%2.0%10.0%15.0%19.0%OPOPEXEX（百萬元）（百萬元）1,001 1,565 1,919 2,319 2,593 費用率 20.4%22.4%21.0%19.5%18.0%銷售及市場費用銷售及市場費用(百萬元）百萬元）327 431 548 654 720 費用率 6.7%6.

203、2%6.0%5.5%5.0%一般費用及管理費用一般費用及管理費用(百萬百萬元）元）97 264 274 297 288 費用率 2.0%3.8%3.0%2.5%2.0%研發費用研發費用(百萬元）百萬元）576 869 1,096 1,368 1,585 費用率 11.8%12.4%12.0%11.5%11.0%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 綜上，預計網易云音樂 22-24 年實現營收 91.37 億元、118.93 億元、144.05 億元，營收同比增速分別為 30.6%、30.2%、21.1%；預計 22-24 年實現毛利潤9.14 億元、17.84 億元、27.37 億元，對應毛

204、利率為 10.0%、15.0%、19.0%。預計 22-24 年實現歸母凈利潤-11.07 億元、-6.42 億元、0.43 億元。SOTPSOTP 估估值：值：估值方面，考慮到在線音樂業務和社交娛樂業務估值水平的差異，與騰訊音樂相同，采用 SOTP 法；由于公司兩類業務與騰訊音樂相同，在可比公司的選擇上也一致。1）對于在線音樂服務業務，同樣選取海外在線音樂平臺及發展音樂音頻業務的互聯網內容平臺 Spotify、Sirius XM、華納音樂和亞馬遜，可比公司 22年預測 PS 平均值為 2.2x?？紤]到公司版權資源較 TME 仍存在差距，原創音樂 敬請參閱最后一頁特別聲明-49-證券研究報告

205、互聯網傳媒互聯網傳媒 加持下內容豐富度有進一步提升空間，我們給予該業務 2022 年目標 PS2.0 x。2）對于社交娛樂業務，同樣選取代表性的社交娛樂平臺虎牙、陌陌、歡聚集團、Match Group 以及社交屬性較強的嗶哩嗶哩，可比公司 22 年預測 PS 平均值為2.3x；由于網易云音樂社交屬性加持，社交娛樂業務處于發展初期，給予該業務22 年目標 PS2.0 x?；?SOTP 法，我們給予公司 2022 年目標市值 183 億元，對應目標價 102.71 港元。表表 2929：云音樂云音樂在線在線音樂音樂業務業務可比公司可比公司 P PS S 估值估值 證券代碼證券代碼 可可比公司比公

206、司 市值（市值（百萬百萬人民幣）人民幣）2022E2022E 營營收（收（百萬人百萬人民幣）民幣）PSPS SPOT.N Spotify 134,932 80,878 1.7x SIRI.O 天狼星 XM 163,999 60,692 2.7x WMG.O 華納音樂 88,426 39,543 2.2x AMZN.O 亞馬遜 7,735,513 3,520,835 2.2x 平均值 2.2x 云音樂 7,781 3,890 2.0 x 資料來源：可比公司預測來源于彭博一致預期，云音樂預測來源于光大證券研究所預測;時間：2022-07-05；匯率：1 美元=6.7198 人民幣 表表 3030：

207、云音樂云音樂社交娛樂社交娛樂業務業務可比公可比公司司 P PS S 估值估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（市值（百百萬人民萬人民幣）幣）20222022E E 營收（百萬人營收（百萬人民幣）民幣）PSPS HUYA.N 虎牙 6,943 9,872 0.7x MOMO.O 摯文集團 6,923 12,504 0.6x YY.O 歡聚 14,809 17,635 0.8x MTCH.O Match Group 141,873 23,011 6.2x BILI.O 嗶哩嗶哩 71,224 22,996 3.1x 平均值 2.3x 云音樂 10,494 5,247 2.0 x 資料來源

208、：可比公司預測來源于彭博一致預期，云音樂預測來源于光大證券研究所預測;時間：2022-07-05；匯率：1 美元=6.7198 人民幣 表表 3131：網易云音樂網易云音樂 S SOTPOTP 估值表估值表 估值估值方法方法 2022E2022E 收入收入（億人民幣）億人民幣）估值倍估值倍數數 分部估值（億人民幣）分部估值（億人民幣）對應每股價值對應每股價值（元（元)對應對應每股價值每股價值（港元）（港元）在線音樂服務業務 PS 38.90 2.0 77.81 37.45 43.73 社交娛樂業務 PS 52.47 2.0 104.94 50.51 58.98 合計 182.74 87.96

209、102.71 資料來源：光大證券研究所測算;時間：2022-07-05；匯率：1 港元=0.8564 人民幣 盈利預測與盈利預測與評級評級：網易云音樂注重音樂人扶持計劃不斷積累原創音樂內容，同時側重于發展以“云村”為代表的社交服務，形成差異化的內容布局，付費用戶增速和付費率均位于行業第一。我們預計公司 22-24 年營業收入為 91.37、118.93、144.05 億元，對應同比增長 30.6%/30.2%/21.1%；基于公司業務持續擴張，成本結構趨于合理，預計 22-24 年經調整凈利潤為-9.07/-4.42/1.93 億元。網易云音樂“差異化內容+社區服務”雙輪驅動格局有望促進音樂消

210、費反哺社交娛樂消費，公司市占率有望進一步提升；首次覆蓋，給予“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-50-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 3232：網易云音樂網易云音樂盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 單位：人民幣單位：人民幣 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）4,896 6,998 9,137 11,893 14,405 增長率（%）111.2%42.9%30.6%30.2%21.1%凈利潤（百萬元）-2,951-2,056-1,107-642 43 經調整凈利潤（百萬元）-1568-1044

211、-907-442 193 EPS（元）-14.2-9.9-5.3-3.1 0.2 P/S 3.4 2.4 1.8 1.4 1.2 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測;時間：2022-07-05；匯率：1 港元=0.8564 人民幣 風險風險提示提示：內容成本持續上升；用戶付費率和 ARPPU 值提升不及預期；直播領域監管收緊。5 5.3 3、喜馬拉雅喜馬拉雅：在線音頻賽道領頭羊：在線音頻賽道領頭羊 5 5.3.1.3.1、“用戶用戶+內內容容+技術技術”構成三大壁壘構成三大壁壘 喜馬拉喜馬拉雅是用戶首選的雅是用戶首選的體量最大的體量最大的在線音頻平在線音頻平臺。臺。（1）根據2021 中國

212、網絡視聽發展研究報告，2020 年喜馬拉雅的用戶滲透率達到 67.1，處于行業領先地位。公司招股說明書顯示，截至 2021 年，喜馬拉雅 APP 平均月活用戶數達到 2.68 億，排名在線音頻領域第一位，其中包括移動端平均月活躍用戶 1.16 億，物聯網及其他開放平臺服務平均月活躍用戶 1.52 億；（2）移動端用戶合計收聽時長達 17441 億分鐘，約占中國所有在線音頻平臺移動端收聽總時長的 68.3%。差異化打法，多版本拓展用戶差異化打法，多版本拓展用戶。主要移動端應用喜馬拉雅有四個主要版本：主應用版適用于所有用戶，可提供全套內容及功能，極速版提供精簡且易于使用的界面，兒童版結合兒童娛樂和

213、學習，及企業版專門為企業用戶提供企業培訓。圖圖 5959：20202020 年年網絡音頻平臺用戶滲透率對比網絡音頻平臺用戶滲透率對比 圖圖 6060：移動端和物聯網平臺活躍用戶數移動端和物聯網平臺活躍用戶數 資料來源：2021 中國網絡視聽發展研究報告，光大證券研究所 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-51-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 圖圖 6161：各各 appapp 移動端移動端版本的目標用戶及版本的目標用戶及主要功能主要功能 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 喜馬拉雅用戶增長的核心喜馬拉雅用戶增長的核心離不開金字塔形的內容護城河。

214、離不開金字塔形的內容護城河。一方面一方面，首個推廣，首個推廣 P PUGCUGC，融合“，融合“UGC+PUGC+PGCUGC+PUGC+PGC”連接上下游內容生產者連接上下游內容生產者和分發者，打造一體化生態鏈。和分發者，打造一體化生態鏈。根據灼識咨詢的報告，喜馬拉雅擁有體量最大的音頻內容庫及數量最多的音頻內容創作者。截至 2021 年底，喜馬拉雅擁有超過3.39 億條音頻內容，對應總內容時長約為 24 億分鐘，廣泛涵蓋了 101 個品類的音頻內容，每位用戶平均每天播放 21.1 條音頻。截至 2021 年底，平臺有約 4.4百萬活躍內容創作者。PGC：喜馬拉雅是中國最早制作 PGC 的音頻

215、平臺之一。公司一直致力于在所有主要音頻品類及內容類型中開發有吸引力的 PGC，21 年針對親子制作超過 810 個親子類 PGC 節目，截至 21 年底廣受歡迎的迪士尼經典故事集已被收聽超過 3.58 億次。PUGC：喜馬拉雅是中國首個推廣 PUGC 的在線音頻平臺。公司產生多位粉絲量超千萬的頭部 PUGC 創作者，其通常與公司簽訂為期十年或更長時間的合作安排，例如平臺上最早的內容創作者之一有聲的紫襟，截至 2021 年其擁有超過 2000 萬粉絲，且其節目已被收聽超過 640 億次。UGC：UGC 創作者體量最大，但收聽量有所下降。截至 21 年底，UGC 累計內容創作者數量為 1350 萬

216、人，而 PGC 和 PUGC 創作者累計分別為 0.38 萬、0.93 萬人；高體量的 UGC 創作者產生的內容時長占比內容總時長超過90%，但 21 年收聽時長占總收聽時長的比重僅為 45.4%，較 20 年的 51.9%有所下降。圖圖 6262：喜馬拉雅平：喜馬拉雅平臺活臺活躍內容創作者數量躍內容創作者數量 圖圖 6363：喜馬拉雅平臺喜馬拉雅平臺累計創作者數量累計創作者數量 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-52-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 另一方面，公司擁有豐富另一方面，公司擁有豐富的版權的版權

217、資源和較強的資源和較強的 I IP P 意識。意識。1）公司已與閱文集團、愛奇藝文學、中國出版集團、中信出版集團、果麥等 310 多家出版集團達成合作，獲得市場上 70%暢銷書有聲版權；截至 21 年底與中國 140 多家頭部網絡文學平臺建立了業務合作。2021 年，平臺上線了暮光之城、沙丘、嫌疑人 X 的獻身等大熱影視 IP 的有聲版本。2）除有聲書以外，平臺還發布了郭德綱、楊瀾等名人 IP，與吳曉波合作的知識分享類節目每天聽見吳曉波，已經持續播出五季，截至 2021 年底累計收聽超過 1.87 億次。3）2021 年 7 月，喜馬拉雅的 IP 矩陣在全球授權展上亮相，公司宣布成立喜馬拉雅原

218、創兒童 IP 產業聯盟。豐富的 IP 儲備有利于公司盤活用戶存量，獲取用戶增量。有聲書領域的有聲書領域的 TTSTTS 技術“最強者”。技術“最強者”。1 1）TTS 指將文本轉換為聲音的技術，在線音頻行業應用 TTS 技術產出高質量仿真語音，快速完成文本到語音的轉化過程，極大加速了網絡文學到音頻內容的生產能力，擴充了內容傳播的渠道。2 2）喜馬拉雅智能語音實驗室運用 TTS 技術，合成自然的講述人聲，從而制作在線有聲內容，提高將熱門 IP 改編為在線音頻內容的效率。例如于 2021 年 9 月，根據單田芳的聲音引進人工智能生成的評書專輯，截至 2021 年底總收聽次數超過 23百萬次，總收聽

219、時長超過 240 百萬分鐘。截至 2021 年底，喜馬拉雅平臺上有超過 11000 張 AI 生成的專輯可供收聽，有聲內容總共有超過 280 萬條音頻。5.3.25.3.2、變現驅動：變現驅動：“訂閱訂閱+廣告廣告”驅動收入穩健驅動收入穩健增長增長 喜馬拉雅收入由內容喜馬拉雅收入由內容付費付費和廣告收入雙輪驅和廣告收入雙輪驅動：動：1）開拓音頻廣告創收模式，具有較強的行業創新性；廣告投放渠道較在線音樂平臺更豐富，其中有開屏廣告、音頻植入廣告、音頻節目推廣等形式。2）近幾年，公司通過一系列手段提升用戶轉化率，如打造會員節、聯合會員制、連續包月優惠等，形成“會員訂閱+廣告+直播+其他”的收入模式。

220、根據招股說明書，公司 2021 年營收為 58.57 億元，同比增加了 79%；其中訂閱收入和廣告收入分別為 29.92 億元、14.88 億元，同比增長 49%和 39%，合計占總收入的 76.5%。圖圖 6464：喜馬拉雅商業模式圖喜馬拉雅商業模式圖 圖圖 6565：喜馬：喜馬拉雅收入構成拉雅收入構成 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 訂閱業務“量價雙升”，訂閱業務“量價雙升”，助力上游實現更高收助力上游實現更高收入入。1）公司是唯一實現訂閱付費用戶及 ARPPU 雙增的音頻平臺，21 年移動端訂閱付費會員數 14.4 百萬，同比增

221、長 52%，年均訂閱 ARPPU 為 11.2 元，同比增長 4%。2）公司收入分成比例范圍符合市場規范。授權模式及共同所有權模式下的收入分成或最低保證及收入分成相結合，就訂閱服務而言，一般與 IP 合作方及或內容創作者分成來自有關訂閱服務所得收入的 30%至 50%。就直播服務而言，一般與內容創作者分成有關直播服務所得收入的 60%至 75%。21 年公司幫助超過 252000 名第三方 IP合作方和內容創作者獲得了人民幣 16 億元的內容分成收入。敬請參閱最后一頁特別聲明-53-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 公司注重建設音頻智能生態，公司注重建設音頻智能生態，物聯網及車載場景有望成物

222、聯網及車載場景有望成為新的變現增長點。為新的變現增長點。2017年公司推出智能 AI 音箱小雅，2018 年推出小雅 Nano，并向消費者贈送 1 年喜馬拉雅 VIP 會員。根據公司官方數據，小雅 Nano 推出后，用戶日均收聽時長從128 分鐘上升至 180 分鐘，可見推出音頻硬件有助于提高用戶粘性。2121 年喜馬拉雅在物聯網及年喜馬拉雅在物聯網及車載場景端的平均月車載場景端的平均月活躍用戶為活躍用戶為 49.449.4 百萬百萬。公司已與奔馳等 74 家汽車制造廠商達成預裝車載音頻設備的合作，并與美的、小米等智能家電制造商達成合作。2021 年 5 月，公司宣布借助華為智能座艙提供的Ha

223、rmonyOS 開發者工具，已向 HarmonyOS 系統交付了 3 個軟件版本，未來，具備語音控制、場景推薦、手勢識別等功能的華為鴻蒙車機版喜馬拉雅 App 將上線。此外，喜馬拉雅發展自身的物聯網產品組合，目前公司提供六款設備，包括但不限于小雅智能音箱的三個版本及一款帶觸摸屏的智能設備小雅 AI 圖書館。在眾多互聯網巨頭開始布局音在眾多互聯網巨頭開始布局音頻賽道的競爭新形勢頻賽道的競爭新形勢下，公司在全下，公司在全場景布局方場景布局方面的積累可能成為面的積累可能成為未來競爭的關鍵未來競爭的關鍵優勢。優勢。圖圖 6666：喜馬拉雅：喜馬拉雅 A APPPP 物聯網設備及界面物聯網設備及界面 資

224、料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所 基于基于以下主要假設：以下主要假設：1 1）訂閱收入：訂閱收入：a)會員訂閱收入方面，喜馬拉雅 21 年月活躍付費會員同比增長52%，移動音頻用戶的特點以中高端消費能力用戶為主，用戶的付費意愿高，考慮到付費率增長趨勢，假設 22-24 年付費會員增長率分別為 33%、25%、20%；由于未來折扣減少，假設 22-24 訂閱 ARPPU 保持 4%、3%、2%的同比增速。b）付費點播及收聽方面，受益于精品內容打造，假設 22-24 年點播月活躍付費用戶維持 20%、16%、14%的增速，點播 ARPPU 同比增加 35%、30%、20%。2 2）廣告收

225、入：廣告收入：喜馬拉雅重視音頻廣告發展，考慮到在線音頻行業用戶滲透率仍處于低位，我們假設 22-24 年移動端 MAU 增長率為 10%、7%、5%；由于 22年受疫情影響廣告行業整體疲軟，假設 22-24 年每活躍用戶月均廣告收入增速為-25%、30%、15%的增速。3 3）直播收入直播收入：由于音頻直播受監管影響較小，假設 22-24 年直播月活躍付費用戶增速分別為 18%、16%、14%，呈現穩中有增態勢；直播 ARPPU 趨于穩定，假設 22-24 年同比增速分別為 5%、4%、3%。4 4）其他其他創新創新產品產品及及服務服務：該項業務占比總收入比重較小，并不作為收入核心增長點，預計

226、未來保持穩中有降，我們假設 22-24 年該業務收入增速分別為 25%、18%、12%。敬請參閱最后一頁特別聲明-54-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 表表 3333：喜馬拉雅盈利預測：喜馬拉雅盈利預測 20202020 20212021 2022E2022E 20202 23E3E 2024E2024E 營業營業收入收入(百百萬元）萬元）4,076 5,857 7,329 9,789 12,194 YoY 51%44%25%34%25%訂閱收入訂閱收入(百萬元）百萬元）2,007 2,992 4,390 6,031 7,753 YoY 58%49%47%37%29%其中：其中：會員訂閱收

227、入會員訂閱收入(百萬元）百萬元）1,231 1,934 2,677 3,447 4,219 YoY 107%57%38%29%22%移動端平均月活躍付費會員（百萬）9.5 14.4 19.2 23.9 28.7 YoY 52%33%25%20%訂閱 ARPPU（元）10.8 11.2 11.6 12.0 12.2 YoY-7%4%4%3%2%其中：其中：付費點播及收聽付費點播及收聽(百萬百萬元）元）776 1,058 1,713 2,584 3,535 YoY 14%36%62%51%37%點播月活躍付費用戶數（百萬）1.1 0.8 1.0 1.2 1.3 YoY -24%20%16%14%點

228、播 ARPPU（元）58.3 104.5 141.1 183.4 220.1 YoY 26%79%35%30%20%廣告收廣告收入入(百萬元）百萬元）1,072 1,488 1,227 1,707 2,062 YoY 74%39%-18%39%21%移動端平均月活躍用戶（百萬）102.2 115.6 127.2 136.1 142.9 YoY 24%13%10%7%5%移動端每活躍用戶月均廣告收入 ARPU（元）0.87 1.07 0.80 1.05 1.20 YoY 40%23%-25%30%15%直播收入直播收入(百萬元）百萬元）718 1,001 1,241 1,497 1,757 Yo

229、Y 16%40%24%21%17%直播月活躍付費用戶數（百萬）0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 YoY 23%18%16%14%直播 ARPPU（元）559.6 637.3 669.2 695.9 716.8 YoY 13%14%5%4%3%其他創新產品及服務其他創新產品及服務(百萬元百萬元）280 376 470 555 621 YoY 47%34%25%18%12%資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所測算 收入收入成本成本方方面面：1 1）公司與內容相關的成本主要包括收入分成費用（根據收入的協定百分比向內容創作者及第三方 IP 合作方付款）和內容成本（許可版權的攤銷開支）；考

230、慮到公司逐步加大內容自制或者采取高保底低分成的策略，預計公司收入分成費率和內容成本持續下滑，假設 22-24 年收入分成費率分別為26.5%、25.5%、25.0%，內容成本率分別為 5.5%、5.2%、5.0%。2 2）隨著公司各項業務的持續增長，預計支付手續費、其他成本繼續增加，假設 22-24 年支付手續費占比收入維持在 3%，其他成本維持在 9.5%。O OP PE EX X 費率方面費率方面：1 1）考慮到公司未來會逐步減少對買量的依賴，銷售費率將穩步下降，假設 22-24 年銷售費率分別為 39%、35%、32%；2 2）公司 21 年投入管理費用和研發費用較大，主要由于公司員工薪

231、金及福利成本增加，未來隨著公司規模擴大該項費率降幅明確，假設 22-24 年管理費率分別為 18%、16%、14%，研發費率分別為 15%、12%、10%。敬請參閱最后一頁特別聲明-55-證券研究報告 互聯網傳媒互聯網傳媒 綜上，預計喜馬拉雅 22-24 年實現營收 73.29、97.89、121.94 億元，營收同比增速分別為 25%、34%、25%；預計 22-24 年實現毛利潤 40.67、55.60、70.11億元，對應毛利率55.5%、56.8%、57.55%；預計22-24年實現歸母凈利潤-41.16、-24.88、-11.37 億元。喜馬拉雅的國內用戶規模最大的在線音頻平臺，打造

232、 UGC、PUC、PUGC 的內容生態，為內容創作者和用戶搭建了互相連接交互的平臺，公司營業收入保持高速增長，訂閱收入占比持續提升。我們認為，未來在物聯網及車載場景的驅動下，喜馬拉雅盈利有望持續提升。由于公司正處于 IPO 進程中，暫不予評級。風險風險提示：提示：行業競爭加??；用戶增長不及預期；用戶付費率提升不及預期；物聯網技術進步不及預期；內容版權監管趨嚴。6 6、風險分析風險分析 1 1）用戶用戶增長增長放緩放緩：隨著移動互聯網流量見頂以及短視頻領域進一步搶占用戶，數字音頻行業用戶增長承壓。2 2）用用戶戶付費率付費率提提升升不及不及預期預期：音樂音頻內容豐富度廣泛，但缺乏內容消費“爆款驅

233、動”，內容不可替代性較低，用戶付費轉化存在一定難度。3 3）內容內容獲取成本獲取成本持續持續上升上升：音樂音頻平臺對于優質內容競爭激烈，若上游議價能力強勢，則收入分成及版權成本或將持續上升。4 4）監管政策趨嚴監管政策趨嚴：版權內容監管趨嚴，部分 UGC 內容易引發侵權風險；直播打賞監管趨嚴，未來直播領域關于未成年防沉迷及打賞限額監管或將對社交娛樂業務營收產生負面影響。5 5）行業行業競爭競爭加?。杭觿。弘S著字節入局音樂音頻領域，以及行業內部爭奪存量用戶資源，競爭環境加劇。敬請參閱最后一頁特別聲明-56-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及

234、公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞驶鶞手笖嫡f明指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創

235、業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研

236、究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法法律律主體聲明主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光

237、大證券股份有限公司的關聯機構。特別特別聲聲明明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股

238、份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不

239、應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能

240、為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大光大證券股份有限證券股份有限公司版權公司版權所有所有。保留一切權利。保

241、留一切權利。光大證光大證券研究所券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 E Everbrightverbright S Securecuritieities s(U(UK)Company LimitedK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE