華潤啤酒-份額引領決戰高端-220711（25頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 07 月 11 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）份額引領，決戰高端份額引領，決戰高端 /目標股價：NA 當前股價：54.3 港元 華潤啤酒歷經近華潤啤酒歷經近 30 年闊步發展奠定行業龍頭地位，年闊步發展奠定行業龍頭地位，自自 17 年提出高端化轉型以年提出高端化轉型以來，華潤啤酒一方面持續進行產能優化和人員精簡提高公司運營效率，另一方來，華潤啤酒一方面持續進行產能優化和人員精簡提高公司運營效率，另一方面，公司重塑品牌形象，費用高舉高打，已經構建起以勇闖面，公司重塑品牌形象，費用高舉高打，已經構建起以勇闖+純生的“純生的“

2、1+1”核心”核心單品和“單品和“4+4”國內”國內+國際品牌矩陣。未來國際品牌矩陣。未來公司公司將繼續強化紅區市場的競爭優勢，將繼續強化紅區市場的競爭優勢，同時聚焦經濟較發達區域中高端啤酒消費能力最強的優質終端，通過對制高點進同時聚焦經濟較發達區域中高端啤酒消費能力最強的優質終端，通過對制高點進行資源的集中投放提升進店和控店能力，實現次高檔以上產品的持續放量。行資源的集中投放提升進店和控店能力，實現次高檔以上產品的持續放量。公司公司強大份額基礎和渠道掌控力支撐下強大份額基礎和渠道掌控力支撐下，高端化邏輯演繹具備更強確定性高端化邏輯演繹具備更強確定性。市場份額絕對領先，決戰高端成效漸顯。市場份

3、額絕對領先，決戰高端成效漸顯。復盤歷史，華潤啤酒歷經近 30 年闊步發展，行業快速擴張中憑借“蘑菇戰略”打下東北市場成為區域龍頭。行業整合浪潮中，公司依靠強大的資本運作和整合能力進行全國化快速擴張，成功打造出銷量穩居第一寶座的“雪花”品牌。17 年侯孝海出任公司CEO，提出“3+3+3”高端化戰略以來，公司通過產能優化、品牌重塑、渠道再造，在良好的市場基礎支撐下，積極擁抱消費升級與行業高端化發展，次高檔以上產品快速放量，盈利能力持續提升。聯手喜力開啟戰高端新篇章，渠道深耕實現品牌觸達。聯手喜力開啟戰高端新篇章，渠道深耕實現品牌觸達。立足當下，公司已處在“3+3+3”高端化轉型第二階段的收官之年

4、。產品端：產品端：公司明確“1+1”勇闖天涯+雪花純生兩大核心單品，同時牽手喜力聯袂構建“4+4”產品矩陣角力高端。營銷端：營銷端：華潤擁有豐富的資源和成熟的運作體系，通過高空廣告投放快速進入消費者視野，再結合生動的地面推廣營造良好消費氛圍，拉動產品動銷。渠道端：渠道端：為了在激烈的高端啤酒市場競爭中搶奪更多優質的渠道資源，華潤正式搭建大客戶平臺，通過為經銷商量身制定業績目標和晉升規劃，和客戶一起發展壯大以實現廠商共贏。資源聚焦攻占市場制高點，實現次高檔以上產品快速放量。資源聚焦攻占市場制高點，實現次高檔以上產品快速放量。展望未來，在具備份額優勢的紅區市場，強勢的渠道掌控力和較好的品牌基礎為公

5、司結構升級和提價傳導提供保障，國際品牌助力提升優質終端的進店和控店能力，帶動 superX 以上產品高增。競爭相對激烈的半強勢市場中，公司依靠渠道精耕細作和費用的持續投入以實現產品結構的不斷升級。此外，公司將重點聚焦“兩省五市八大高地和 N 個重點省會”中高端啤酒消費潛力較大的優質終端，通過資源的集中投入，靠以喜力為代表的國際品牌快速打開局面，實現高檔產品的快速放量。盈利預測盈利預測：四大單品推動結構升級，運營效率提升帶來業績釋放。四大單品推動結構升級，運營效率提升帶來業績釋放。未來隨著高端化邏輯持續演繹，勇闖、superX、純生、喜力四大單品是推動結構升級的主要看點，疊加其他產品結構升級及單

6、品直接提價貢獻，預計未來 3 年公司噸價、銷量復合增速分別為 5.8%、0.6%，毛利率由 39.2%提升至45.6%。費用方面，關廠常態化后公司將繼續提高經營效率，管理費用率繼續收縮，銷售費用率穩中有降，業績有望持續釋放。預計 24 年公司營業收入突破 400 億，還原后凈利率達到 15%以上，還原后凈利潤 3 年 CAGR 達到 20%以上。投資建議：份額引領，決戰高端。投資建議：份額引領，決戰高端。自 17 年提出高端化轉型以來，華潤啤酒一方面持續進行產能優化和人員精簡提高公司運營效率，另一方面，公司重 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）324418 香港股（萬股）324418 總市值（億

7、港元）1762 香 港 股 市 值（億 港元）1762 每股凈資產（港元）9.2 ROE（TTM）18.8 資產負債率 52.0%主要股東 華潤集團(啤酒)有限公司 主要股東持股比例 51.67%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 9-6-19 相對表現 10 1 1 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 于佳琦于佳琦 S1090518090005 陳書慧陳書慧 研究助理 -40-30-20-10010Jul/21Nov/21Feb/22Jun/22(%)華潤啤酒恒生指數華潤啤酒華潤啤酒（00291.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 塑品牌形象，費用高舉高打

8、，已經構建起以勇闖+純生的“1+1”核心單品和“4+4”國內+國際品牌矩陣。未來華潤將繼續強化紅區市場的競爭優勢，同時聚焦經濟較發達區域中高端啤酒消費能力最強的優質終端，通過對制高點進行資源的集中投放提升進店和控店能力，實現次高檔以上產品的持續放量。首次覆蓋，給予 22-24 年 EPS 預測為 1.27、1.57、1.94 元。公司強大份額基礎和渠道掌控力支撐下，高端化邏輯演繹具備更強確定性，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：疫情反復、極端天氣影響、原材料成本上漲、高端化競爭加劇等疫情反復、極端天氣影響、原材料成本上漲、高端化競爭加劇等 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度

9、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)32468 34393 36714 39220 41265 同比增長-4%6%7%7%5%營業利潤(百萬元)2553 3718 4589 5914 7537 同比增長 39%46%23%29%27%凈利潤(百萬元)2094 4587 4130 5108 6307 同比增長 60%119%-10%24%23%每股收益(元)0.65 1.41 1.27 1.57 1.94 PE 69.6 31.8 35.3 28.5 23.1 資料來源：公司數據、招商證券 rUcZsU8ZnXmWlYsUfWmNaQ8Q9PnPrRnPm

10、OfQoOsNiNqRnO8OqQzQuOqRsMNZsQoO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、華潤啤酒：市場份額絕對領先，決戰高端成效漸顯.6、歷史復盤：穩坐銷量龍頭寶座，戰高端開啟新篇章.6（1）產能擴張期（1993-2000）：行業發展加速，蘑菇戰略啟航.6（2）并購整合期（2001-2015）：沿江沿海擴張，加速全國布局.6（3）轉型發展期（2015 至今）：全面優化組織管理，高端化轉型開啟.7 2、管理現狀：管理層勵精圖治，改革降本增效.8（1）股權結構穩定，聯姻喜力助力發展.8（2）管理層勵精圖治，全方位深化改革.8 3、財務分析：結構升級產能優化，

11、盈利水平顯著提升.9（1）高端化引領量穩價增，盈利水平顯著提升.9（2）關廠紅利逐步釋放，ROE 提升領先同行.10 二、戰高端開啟發展新篇章，渠道深耕實現品牌觸達.11 1、產品：核心單品優勢強化，4+4 矩陣決戰高端.11 2、營銷：空地結合全方位覆蓋，品牌內涵深入人心.13（1）空中宣傳：流量與 IP 破圈，品牌標簽不斷強化.14（2）地面推廣：沉浸式暢飲體驗，培育忠實消費者.14 3、渠道：順應市場積極改革，渠道深耕助力消費者觸達.15 4、市場：掌握市場制高點，因地制宜挖掘潛力.17 三、空間測算：四大單品推動結構升級，運營效率提升帶來業績釋放.19 1、結構全面升級，噸價毛利穩步攀

12、升.19（1）份額基礎支撐，高端增長可期.19（2）產品結構持續優化，推動噸價上行毛利提升.20 2、費用持續精益，業績穩步釋放.20（1）關廠降本增效，優化管理費用.20（2）高端市場勢在必得，銷售費用率穩中有降.21（3）22-24 年盈利預測：量穩價增，推動收入突破 400 億大關.21 四、投資建議：份額引領，決戰高端.22 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：1979-1988 年中國啤酒產量（萬千升）.6 圖 2：2011-2020 年啤酒行業市占率變化.7 圖 3：2011-2021 年華潤銷量及增速.7 圖 4：華潤啤酒有限公司股權結構圖.8 圖

13、 5：2011-2021 年華潤啤酒業務營收（單位：億）.9 圖 6：2011-2021 年華潤啤酒量價變化%.9 圖 7：公司次高檔以上產品占比顯著提升（單位：萬噸）.10 圖 8：公司噸價上漲推動毛利率穩步提升（單位：元）.10 圖 9：16-21 年華潤啤酒產銷情況（單位：萬噸）.10 圖 10：16-21 年華潤啤酒人員精簡后經營效率大幅提升.10 圖 11：16-21 年華潤啤酒費用率情況.10 圖 12：16-21 年華潤啤酒歸母凈利潤及歸母凈利率.10 圖 13：2016-2021 年華潤啤酒折舊攤銷（單位：億）.11 圖 14：2017-2020 年公司關廠相關費用（單位：百萬

14、元）.11 圖 15：2016-2021 年 ROE 明顯提升（%）.11 圖 16：2016-2021 年華潤啤酒 ROE 拆分（%）.11 圖 17：華潤啤酒產品矩陣.12 圖 18：super X 和馬爾斯綠瓶身顏色獨樹一幟.12 圖 19：高端品牌瓶身設計更具內涵.12 圖 20：根據品牌特性配套營銷，構建啤酒品牌層次.13 圖 21：雪花先后簽下多位當紅藝人作為產品代言人.14 圖 22：勇闖天涯 superX 主張“生而無畏”的品牌態度.14 圖 23：superX-這就是街舞地推活動現場.15 圖 24：喜力星銀“S 計劃”大型派對.15 圖 25：勇闖天涯大型生動化陳列.15

15、圖 26：“飛行隊”喜力專業的品牌終端推廣隊伍.15 圖 27：華潤完成從傳統經銷制到深度分銷制的渠道模式創新.16 圖 28：雪花高端大客戶平臺正式啟動.17 圖 29：21 年雪花前 200 名大客戶主要品牌收入及銷量貢獻.17 圖 30：雪花大客戶發展規劃.17 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 31：華潤啤酒市場分布及未來展望.18 圖 32：華潤的“掌控制高點”的發展策略.19 圖 33：啤酒行業主要公司噸價與毛利率對比.20 圖 34：華潤啤酒 21-25 年產品結構變化.20 圖 35：啤酒行業主要公司員工數量與人均創收對比.21 圖 36：華潤啤酒管理費用率仍有較大

16、收縮空間.21 圖 37：16-21 年啤酒行業主要公司銷售費用率對比.21 圖 38：16-21 年啤酒行業主要公司單噸銷售費用（元）.21 表 1：華潤啤酒 2000-2013 年重要收購.7 表 2：“3+3+3”戰略目標及執行效果.9 表 3：“4+4”品牌矩陣通過不同產品標簽和營銷策略廣泛覆蓋消費群體.13 表 4：CDDS 渠道模式核心思路.16 表 5：大客戶平臺構建規劃.17 表 6：華潤重點市場及體量.19 表 7：主要產品增長預測.20 表 8：華潤啤酒 22-24 年盈利預測.22 附：財務預測表.24 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、華潤啤酒：市場份額絕對

17、領先，決戰高端成效漸顯一、華潤啤酒：市場份額絕對領先，決戰高端成效漸顯 數十年闊步發展，銷量穩居第一。數十年闊步發展，銷量穩居第一。自 1993 年成立以來，華潤啤酒歷經近 30 年發展，從中國啤酒行業的后起之秀到穩坐銷量第一寶座十余年，再到高端化戰略改革，華潤啤酒見證了中國啤酒行業的變遷并始終處于時代風潮的前端。2016 年侯孝海上任公司首席執行官，提出“3+3+3”高端化戰略，在人員、產能、品牌、渠道等方面勵精圖治，降本增效，成果斐然。華潤啤酒旗下核心大單品雪花勇闖天涯早已成為全國銷量最高的品牌之一，在渠道強掌控力和良好市場基礎的支撐下，公司積極擁抱消費升級與行業高端化發展，打造“1+1”

18、核心單品及“4+4”產品矩陣實現品牌重塑升級，盈利能力持續提升。、歷史復盤：穩坐銷量龍頭寶、歷史復盤：穩坐銷量龍頭寶座，戰高端開啟新篇章座，戰高端開啟新篇章 從區域龍頭到全國化品牌，進入高端化發展新階段。從區域龍頭到全國化品牌，進入高端化發展新階段。華潤啤酒的發展大體可分為三個階段：1993-2000 年啤酒行業供銷兩旺，市場規?？焖贁U張，華潤制定蘑菇戰略由點及面快速布局區域市場，在東北取得龍頭地位；2001-2015年，公司沿江沿海加速擴張，在全國范圍收購啤酒廠，并打造全國性品牌“雪花”，2006 年起雪花啤酒超越青島啤酒，隨后多年蟬聯全國銷量第一；2015 年至今公司轉型發展，剝離非啤酒業

19、務，回購雪花啤酒 49%股權，17 年開啟“3+3+3”高端化戰略轉型期，第一個三年去包袱、強基礎、蓄能量，第二個三年補短板、增效益、提質量，第三個三年制勝高端。（1）產能擴張期（）產能擴張期（1993-2000）：行業發展加速，蘑菇戰略啟航）：行業發展加速，蘑菇戰略啟航 行業高速發展，市場規模擴大。行業高速發展，市場規模擴大。1979 年改革開放后，中國啤酒行業進入快速發展期，各省市自治區均積極投入建設啤酒廠，行業呈現供銷兩旺，生產規模逐步擴大，年增長率達 30%以上。1988 年年底，中國啤酒廠商達到 813 個，總產量達 656 千升，成為僅次于美、德的世界第三大產國。圖圖 1：1979

20、-1988 年中國啤酒產量（萬千升）年中國啤酒產量（萬千升）資料來源：iFind、招商證券 制定“蘑菇戰略”，快速布局區域市場。制定“蘑菇戰略”，快速布局區域市場。1993 年，華潤集團與南非米勒（SABMiller，現與百威英博合并）合資成立了華潤（沈陽）雪花啤酒廠并創立“雪花”品牌，正式進軍中國啤酒市場。面對迅速發展的市場契機，華潤先后在吉林、大連、天津、鞍山等地成立子公司，占領當地較大市場份額。在一個區域內“種植蘑菇”成功后，再將成功經驗復制到其他地區，相互支持，由點成面形成一片大市場。20 世紀末華潤成功在東北市場確立龍頭地位。（2）并購整合期（）并購整合期（2001-2015）：沿江

21、沿海擴張，加速全國布局）：沿江沿海擴張，加速全國布局 行業整合行業整合浪潮加速，“沿江沿?！辈季?。浪潮加速，“沿江沿?！辈季?。21 世紀初，啤酒行業全國總產量從 2001 年的 2289 萬千升穩步擴張至2013 年的峰值 4983 萬千升，CAGR=6.7%。啤酒廠商以兼并收購和建設新廠的方式持續擴張，2013 年 CR5 已達0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.001979198019811982198319841985198619871988

22、產量YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 到 70%。華潤立足東北，將擴張布局鎖定在中國東部沿海一線和長江流域一線的中心城市，先后收購安徽圣泉、四川藍劍、浙江錢啤、山東琥珀等公司，通過并購擴大自己的戰略版圖。2013 年，華潤斥資 54 億收購華南地區強勢企業金威啤酒，此后隨著行業銷量拐點期的到來，公司的兼并布局告一段落。表表 1：華潤啤酒：華潤啤酒 2000-2013 年重要收購年重要收購 時間時間 收并購標的收并購標的 戰略意義戰略意義 2000 安徽圣泉、廉泉啤酒廠 組建安徽華潤啤酒有限公司，打入華東市場 2001 綿陽亞太啤酒廠、樂山藍帶啤酒廠 生產雪花，與四川藍劍啤酒打價

23、格戰 2007 四川藍劍啤酒 打開西南啤酒市場 2004 收購浙江錢啤 70%股權 打開浙江市場 2004 安徽龍津集團 提高安徽市占率至 40%2004 獅王啤酒在蘇州、無錫、常州三家啤酒廠 獅王推出中國市場，布局江蘇市場 2009 山東琥珀啤酒廠 山東首間啤酒廠 2010 西湖啤酒 完善浙江市場布局，鞏固市場地位 2013 金威啤酒 打入華南市場 資料來源：公開資料整理、招商證券 區域收割份額，精細把控渠道。區域收割份額，精細把控渠道。華潤在區域仍延續精細化“種蘑菇”的深耕模式。面對一個尚未開拓的區域市場，公司依仗雄厚的資本實力收并購當地龍頭品牌廠商并迅速獲得其資源，并在子公司紛紛建造專產

24、雪花的生產線，逐步替換當地品牌。渠道上，傳統的“廠商批發商二級批發商終端”管理模式存在廠商對渠道控制力弱、終端品控不穩定等弊端，華潤運用“廠商運營商分銷商終端”的新型渠道管理模式直接觸達和管理分銷商，快速鋪開收割市場份額形成優勢市場。公司在區域控制的基礎上有效地實現了雪花品牌的打造。2005 年，雪花啤酒以158 萬千升的單品牌銷量成為全國銷量第一的啤酒品牌。2006 年，華潤超過青島啤酒躍居銷量第一，并不斷拉開差距。2011 年，公司銷量突破 1000 萬噸，市占率達 21.4%，此后逐步上升并穩定于 25%上下。圖圖 2：2011-2020 年啤酒行業市占率變化年啤酒行業市占率變化 圖圖

25、3：2011-2021 年華潤銷量及增速年華潤銷量及增速 資料來源：歐睿、招商證券 資料來源：歐睿、招商證券（3）轉型發展期（）轉型發展期（2015 至今）：全面優化組織管理，高端化轉型開啟至今）：全面優化組織管理，高端化轉型開啟 行業量減價增，高端化轉型開啟。行業量減價增，高端化轉型開啟。隨著 2013 年啤酒行業產量見頂回落，中國啤酒市場進入量減價增的高端化時代。2015 年，華潤創業將旗下的非酒精業務（包裝飲用水怡寶、零售、食品等）剝離，上市平臺聚焦啤酒業務，正式更名為華潤啤酒。16 年初，由于百威英博收購 SAB Miller，華潤集團回購 SAB 旗下雪花啤酒 49%股權，實現全資控

26、股。同年，侯孝海上任公司執行董事兼 CEO，17 年針對高端化提出“3+3+3”改革方針，第一個三年對組織架構、產能分布、品牌形象、渠道銷售進行優化，推動雪花轉型升級，第二個三年實現高端產品的份額接近主要競爭對手，在第三個三年高端產品份額實現反超。當前，高端化戰略已進入第二個階段的收官之年。品牌重塑升級，“品牌重塑升級，“4+4”產品矩陣引領高端浪潮?！碑a品矩陣引領高端浪潮。2018 年 8 月華潤啤酒與喜力達成戰略合作協議，2019 年與喜力中0.020.040.060.080.0100.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020華潤

27、青島百威燕京重慶珠江其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%90009500100001050011000115001200020112012201320142015201620172018201920202021銷量（千噸）銷量YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 國整合完畢，2020 年 5 月推出符合本土較淡口味的新品喜力星銀。至此，“4+4”產品矩陣形成，勇闖天涯 SuperX、馬爾斯綠、匠心營造、臉譜四大中國品牌攜手喜力、蘇爾、虎牌、紅爵四大國際品牌實現產品高端化，成為公司高端產品的核心增長點，助力十四五末超 400 萬噸銷量目標。2、管理現狀：管理層勵精圖

28、治，改革降本增效、管理現狀：管理層勵精圖治，改革降本增效（1）股權結構穩定，聯姻喜力助力發展）股權結構穩定，聯姻喜力助力發展 聯姻喜力完成并購，中資控股地位穩固。聯姻喜力完成并購，中資控股地位穩固。華潤 2019 年與喜力達成交易，華潤向喜力集團配售華潤集團（啤酒）有限公司 40%股本，喜力間接持有華潤啤酒 20.67%的股權。同時華潤以 4.6 億歐元現金購買喜力 520 萬庫藏股，即0.9%的股權，雙方利益實現深度綁定。從最終的股權結果設計上看，華潤集團通過華潤創業控股華潤集團（啤酒），進而實現對華潤啤酒的控股權，盡管與喜力完成了復雜的并購整合，仍保證了中方穩固的控股地位。圖圖 4：華潤啤

29、酒有限公司股權結構圖：華潤啤酒有限公司股權結構圖 資料來源：公司年報、招商證券（2）管理層勵精圖治，全方位深化改革）管理層勵精圖治，全方位深化改革 公司公司 CEO 侯孝海深耕侯孝海深耕啤酒行業，具有敏銳的行業洞察與戰略眼光。啤酒行業，具有敏銳的行業洞察與戰略眼光。公司執行董事兼首席執行官侯孝海于 2001 年加入華潤集團，先后任華潤雪花銷售發展總監、市場總監、貴州及四川分公司總經理、總公司總經理等職位，深耕啤酒行業 20 余年，具備豐富的一線營銷經驗，主導或參與了公司很多重要戰略實施。2017 年提出“3+3+3”高端化戰略以來，侯總帶領公司開展大刀闊斧改革，用工規模下降 54%，關閉 25

30、 家啤酒廠，實現去包袱、強基礎、蓄能量的戰略目標。公司較好的激勵機制有效提高管理層積極性，2021 年侯總薪酬達到 673 萬元，同時持股 101.8 萬股，占總股本的 0.03%。3+3+3”戰略方向確立，全方位深化改革?！睉鹇苑较虼_立，全方位深化改革。華潤于 2017 年制定“3+3+3”高端化發展戰略后，提出第一個三年實現“質量增長、轉型升級、創新發展”；第二個三年“決戰高端，質量發展”；第三個三年“高端制勝，卓越發展”。頂層設計確立后，公司圍繞清晰的戰略目標有序推進，當前公司已進入第二階段的收官之年，華潤次高檔以上啤酒銷量快速增長，品牌認知不斷提升。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度

31、報告 表表 2：“：“3+3+3”戰略目標及執行效果”戰略目標及執行效果 2017-2019 組織再造 三年內實現經理人全員聘任制與契約化管理、職級評定全覆蓋，精簡各級機構 360 多個，用工規模下降 54%，人均收入增加 113%，人均利潤增長 259%產能優化 升級擴建，降本增效；改善結構性矛盾，瓶裝罐裝產能配置轉變；關停落后低效產能；生產系統專業化、數字化、智能化 品牌重塑“三個一”理念：做一只好產品，做一個好品牌，做一杯好啤酒；提升產品結構：創新中高檔品種，強化品牌組合失能 文化建設 明確“每一個人都不簡單，每一瓶酒才放光彩”的核心精神，提升企業整體文化認同度 渠道賦能 實施市場專營化

32、、片區化、扁平化、專業化改造；數字化：OCMS、CSMS、CRM 三大系統 精益銷售 四大目標：管理合規、業務規范合理，數據真實可靠、投入可控可比，建立標桿體系、改善資源效率，實現全員精益、提升盈利能力；提高費用使用效率，提高營銷數據可比性以支持精益銷售管理 2020-2022 組織再造 2020 年 4 月，“華潤雪花三年人才規劃”啟動，擬用 3 年時間，持續推進人員結構調整，以落實“年輕化、專業化、市場化、國際化”的四化人才戰略。產能優化 由戰略性項目舉措逐步轉化為常態化動作，釋放資源勢能，加快生產系統專業化、數字化、智能化的深層次管理變革 品牌重塑 通過精準定位實現產品差異化，拓寬高端市

33、場，加速邁進“全球一流啤酒企業”，引領中國啤酒市場進入新階段 渠道賦能 進一步夯實渠道能力，引進培育高端渠道，推動渠道效率與效益提升 2023-2025 致勝高端，卓越發展，讓雪花變成品牌價值最高、盈利能力最強、管理效率最優的領軍企業 資料來源：雪花啤酒公眾號、招商證券 3、財務分析：結構升級產能優化，盈利水平顯著提升、財務分析：結構升級產能優化，盈利水平顯著提升 （1）高端化引領量穩價增，盈利水平顯著提升）高端化引領量穩價增，盈利水平顯著提升 量增轉為價升，收入領先于同行。量增轉為價升，收入領先于同行。華潤啤酒業務營收近 10 年復合增速為 4.4%，2013 年前公司收入增長的主要驅動力來

34、自于銷量增加，而后公司增長動力轉為噸價提升。13 年以來，公司收入復合增速為 3.1%，銷量由 1172 萬千升下降至 1105 萬千升，CAGR-0.7%，而噸價復合增速達到 3.9%。2021 年，公司主營業務收入規模繼續領先于同行，達到 333.87 億，其中銷量受到下半年疫情反復和部分地區極端天氣影響，同比下滑 0.4%，但價格同比增長 6.6%至 3020 元/噸。圖圖 3：2011-2021 年華潤啤酒業務營收（單位：億）年華潤啤酒業務營收（單位：億）圖圖 4：2011-2021 年華潤啤酒量價變化年華潤啤酒量價變化%資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 結構

35、升級和效率優化推動盈利水平不斷提升。結構升級和效率優化推動盈利水平不斷提升。1）毛利率：）毛利率：近年來啤酒行業整體呈現高端化趨勢，公司次高檔及以上產品快速放量，銷量從 17 年 115.3 萬千升增長至 21 年的 186.6 萬千升，占比由 9.8%大幅提升至 16.9%，產品結構優化帶動噸價明顯上漲，推動毛利率穩步提升，2021 年公司毛利率達 39.2%，較 2017 年提升 5.4pcts。2）費用率：）費用率：17 年公司提出高端化戰略轉型以來，銷售費用持續高打，增長 37.9%至 69 億，推動銷售費用率由 16.9%增長至20.8%。管理費用方面，過去幾年由于公司大規模關閉工廠

36、，關廠相關費用增加導致管理費用率短期有所上升。但-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00營業收入YOY050100150200250300350400-10%-5%0%5%10%15%20%20112012201320142015201620172018201920202021銷量YoY噸價YoY營收（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 隨著大規模關廠進入尾聲，關廠相關費用已明顯減少。公司產能優化疊加人員精簡，經營效率不斷提升，21 年剔除關廠相關費用

37、 3.9 億后（21 年為 7.5 億），管理費用率已降低至9.7%。3）凈利潤：）凈利潤：產品結構優化使得公司毛利水平不斷提高，降本增效為盈利提升帶來空間，公司歸母凈利潤自 2016 年 6.3 億增長至 45.9 億元，剔除關廠相關的固定資產減值虧損、一次性員工確認補償及安置費用以及出讓土地權益所得溢利后，21 年還原后凈利潤同比+34.9%至 35.83 億，核心 EBIT 同比+21.5%至 46.52 億。圖圖 7：公司次高檔以上產品占比顯著提升（單位：萬噸）：公司次高檔以上產品占比顯著提升（單位：萬噸）圖圖 8：公司噸價上漲推動毛利率穩步提升（單位：元）：公司噸價上漲推動毛利率穩步

38、提升（單位：元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 9：16-21 年華潤啤酒產銷情況（單位：萬噸）年華潤啤酒產銷情況（單位：萬噸）圖圖 10：16-21 年華潤啤酒人員精簡后經營效率大幅提升年華潤啤酒人員精簡后經營效率大幅提升 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 11：16-21 年華潤啤酒費用率情況年華潤啤酒費用率情況 圖圖 12：16-21 年華潤啤酒歸母凈利潤及歸母凈利率年華潤啤酒歸母凈利潤及歸母凈利率 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券（2）關廠紅利逐步釋放，）關廠紅利逐步釋放，ROE 提升領先同行提

39、升領先同行 經營效率提升，關廠紅利逐步釋放。經營效率提升，關廠紅利逐步釋放。2016-2021 年公司持續關閉低效工廠、去除閑置及落后產能，生產效率得到優化提升。每年折舊及攤銷占營收比重呈現持續下降態勢，自 2016 年占比 6%下降至 2021 年占比 4.9%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05010015020020172018201920202021次高檔及以上占比31.0%32.0%33.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%2200230024002500260027

40、00280029003000310020172018201920202021華潤啤酒噸價華潤啤酒毛利率48%50%52%54%56%58%60%62%05001000150020002500201620172018201920202021產能銷量產能利用率0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0010000200003000040000500006000070000201620172018201920202021員工人數人均創收（萬元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率0%

41、2%4%6%8%10%12%14%16%0.010.020.030.040.050.0201620172018201920202021凈利潤凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 5：2016-2021 年華潤啤酒折舊攤銷（單位：億）年華潤啤酒折舊攤銷（單位：億）圖圖 14：2017-2020 年公司關廠相關費用（單位：百萬元）年公司關廠相關費用（單位：百萬元）資料來源：wind、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 銷售凈利率提升，帶動銷售凈利率提升，帶動 ROE 提升顯著。提升顯著。2016-2021 年行業整體 ROE 呈現上升趨勢，其中華潤啤酒 ROE 自 2016

42、年4.55%大幅提升至 2021 年 20.10%，21 年 ROE 水平僅次于重組后的重慶啤酒，在競品中處于領先地位。具體拆分來看，ROE 的提升主要得益于銷售凈利率的貢獻。圖圖 15：2016-2021 年年 ROE 明顯提升明顯提升（%）圖圖 16：2016-2021 年華潤啤酒年華潤啤酒 ROE 拆分（拆分（%）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 二、戰高端開啟發展新篇章，渠道深耕實現品牌觸達二、戰高端開啟發展新篇章，渠道深耕實現品牌觸達 1、產品：核心單品優勢強化，、產品：核心單品優勢強化，4+4 矩陣決戰高端矩陣決戰高端 產品線明晰，核心單品優勢穩固，豐富矩

43、陣決戰高端。產品線明晰，核心單品優勢穩固，豐富矩陣決戰高端。公司主要大單品定位明確，包括具有廣泛消費者基礎的“1+1”核心單品勇闖+純生，以及為高端化發展所打造的“4+4”產品矩陣，涵蓋 superX、馬爾斯綠、臉譜、匠心四個國內品牌與喜力、紅爵、虎牌、蘇爾四個國際品牌，以及不同價位帶品牌調性各異的單品滿足廣大消費群體的個性化需求。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%15.816.016.216.416.616.817.017.217.417.6201620172018201920202021折舊與攤銷占營收比例020040060080010001200201720

44、1820192020固定資產減值員工安置費用0.005.0010.0015.0020.00201620172018201920202021華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒0.005.0010.0015.00201620172018201920202021銷售凈利率(%)總資產周轉率(次)權益乘數 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 17：華潤啤酒產品矩陣：華潤啤酒產品矩陣 資料來源：公司官網、淘寶、京東、招商證券 核心“核心“1+1”產品銷量領先，奠定公司龍頭地位?！碑a品銷量領先，奠定公司龍頭地位。做大做強勇闖天涯和雪花純生勇闖天涯和雪花純生兩大核心單品是支持公司發展的最根本動力

45、。勇闖天涯定位中檔 6-8 元價位帶，于 2005 年作為雪花啤酒的主力產品出現，多年豐富的品牌推廣活動早已把勇闖打造成 300 萬噸大單品。純生品類作為啤酒高端化必爭之地，公司早在 09 年就在全國各地市場大規模推出雪花純生，標志著華潤正式踏入高端市場。目前，純生正在向百萬噸大單品沖刺，未來公司也將繼續推出全麥純生進行單品的結構升級。打造打造 4+4 產品矩陣，持續豐富高端產品組合產品矩陣，持續豐富高端產品組合：高端產品中國品牌由勇闖天涯 superX、雪花馬爾斯綠、匠心營造、臉譜系列組成，而國際品牌則包括喜力、紅爵、虎牌、蘇爾。國內品牌打造品牌認同與文化自信。國內品牌打造品牌認同與文化自信

46、。勇闖天涯自推出以來歷經近 20 年發展，一方面其深入人心的親民形象不利于高端化升級，另一方面，隨著主力消費群體的迭代，勇闖也面臨著產品老化風險。為了解決這一問題，公司針對新一代年輕人消費群體推出超級勇闖 superX，將其打造成為品牌升級計劃的潛力單品。除此以外，公司還打造了以“時尚潮流”為核心元素的馬爾斯綠、定位“中國之味”，強調“美酒+美食”組合的匠心營造和將國粹京劇印象融入品牌設計的超高端臉譜系列。圖圖 18：super X 和馬爾斯綠瓶身顏色獨樹一幟和馬爾斯綠瓶身顏色獨樹一幟 圖圖 19：高端品牌瓶身設計更具內涵：高端品牌瓶身設計更具內涵 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告

47、資料來源：雪花啤酒官方公眾號、招商證券 資料來源：雪花啤酒官方公眾號、招商證券 國際品牌賦能品牌形象提升，打開高端化市場。國際品牌賦能品牌形象提升，打開高端化市場。2018-2019 年，公司攜手全球知名的高端啤酒品牌喜力發力高端啤酒市場，喜力經典具有濃郁醇厚特點，容易產生很強的口味黏性。2020 年華潤和喜力合作推出更低度數、口味清爽的喜力星銀以覆蓋更廣泛的消費群體，二者在中國市場的快速放量有望成為公司結構升級的重要驅動因素之一。此外，品質純正的紅爵、以陽光、活力、時尚為特點的蘇爾和來自東南亞街頭的虎牌等國際品牌同樣處于市場培育中。2、營銷：空地結合全方位覆蓋，品牌內涵深入人心、營銷：空地結

48、合全方位覆蓋，品牌內涵深入人心 公司具備出色營銷能力，穩扎穩打角力高端。公司具備出色營銷能力，穩扎穩打角力高端。公司擁有豐富的資源和成熟的運作體系，采用空地結合的方式，通過多種營銷手段，多層次多角度觸達消費者。公司利用空中廣告不斷深化產品定位，勇闖天涯、superX、馬爾斯綠等多款單品獨有的品牌標簽深入人心，利用線下主題活動與渠道推廣，為消費者營銷了沉浸式的暢飲場景。一系列營銷組合拳出動，營銷方式環環相扣，穩扎穩打角力高端。圖圖 20：根據品牌特性配套營銷，構建啤酒品牌層次：根據品牌特性配套營銷，構建啤酒品牌層次 資料來源：雪花啤酒官方公眾號、淘寶、招商證券 表表 3：“：“4+4”品牌矩陣通

49、過不同產品標簽和營銷策略廣泛覆蓋消費群體”品牌矩陣通過不同產品標簽和營銷策略廣泛覆蓋消費群體 4+4 品牌名稱品牌名稱 目標人群目標人群 人群定位人群定位 價位價位帶帶 酒精度酒精度 營銷模式營銷模式 適用場景適用場景/策策略略 國內品牌 SuperX 18-20 歲 富有挑戰精神的年輕一代 次高 8-10 3.0%vol IP+泛極限運動+代言人+Xparty 多場景 馬爾斯綠 25-30 歲 潮流、時尚、有創造 高檔 12-15 2.9%vol IP+M.SPACE 夜場 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 匠心營造 40-45 歲 追求品質、彰顯身份 高高 15-18 3.3%v

50、ol IP+2 頓飯+美酒+美食 美食、團圓飯等 高端餐飲 臉譜系列 25-45 歲 中國文化、國際視野 超高 18+花臉4.1%vol 旦角 IP+中國文化 高端餐飲 國外品牌 喜力 20-35 歲 樂于探索、有品位的潮流青年 高檔 12-15 經典5.0%vol 星銀4.0%vol 全球 IP（歐冠、歐洲杯、007等）高端餐飲、夜場“破店”紅爵 20-30 歲 追求品質 普高 10-12 3.3%vol 好友歡聚 好友歡聚“搶量”虎牌 20-25 歲 放飛自我的年輕人 次高 8-10 4.5%vol 街頭美食“占位”蘇爾 20-30 歲 生活態度積極的都市潮人 高高 15-18 4.5%v

51、ol 陽光泳池派對“占位”資料來源：渠道伙伴大會、公開資料整理、招商證券（1）空中宣傳：流量與）空中宣傳：流量與 IP 破圈，品牌標簽不斷強化破圈，品牌標簽不斷強化 流量流量+IP 深度結合，覆蓋不同消費群體。深度結合，覆蓋不同消費群體。公司根據產品定位配套不同營銷策略，通過和當紅明顯及熱門 IP 的合作，快速進入目標群體的視野，并通過流量熱度獲得一定程度上的出圈。主打 18-25 歲年輕消費群體的 superX 獨家冠名這就是街舞，并邀請王嘉爾、王一博作為品牌代言人，依托粉絲圈層快速做到品牌和概念植入。自 18 年上市至今，super X 銷量已經突破 35 萬噸，向 50 萬噸以上體量發起

52、沖擊。情感情感+場景立體營銷，強化產品標簽。場景立體營銷，強化產品標簽。公司將產品賦予不同情感屬性，并與特定的社交場景綁定，突出品牌定位，強化消費者認知。superX 強調“生而無畏”的挑戰精神，倡導勇敢探索、挑戰無限可能的理念，激發年輕消費群體的共鳴。定位高檔價位帶的匠心營造打破啤酒行業運用體育、新潮、激情進行營銷的思維定式，首次代言并亮相美食紀錄片風味人間，通過“以匠心致美食，以匠心釀美酒”的標語對消費者進行場景引導，使消費者將高端餐飲場景與匠心品牌形成緊密聯結。圖圖 61：雪花先后簽下多位當紅藝人作為產品代言人：雪花先后簽下多位當紅藝人作為產品代言人 圖圖 22：勇闖天涯：勇闖天涯 su

53、perX 主張“生而無畏”的品牌態度主張“生而無畏”的品牌態度 資料來源：雪花啤酒官方微信公眾號、招商證券 資料來源：雪花啤酒官方微信公眾號、招商證券（2）地面推廣：沉浸式暢飲體驗，培育忠實消費者）地面推廣：沉浸式暢飲體驗，培育忠實消費者 主題活動：沉浸式體驗，精準圈層打造品牌認同。主題活動：沉浸式體驗，精準圈層打造品牌認同。相比空中廣告投放，地面推廣提供了更直接的與消費者互動的機 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 會，能夠更大程度地調動消費者的參與感和融入感，進一步增效營銷效果，強化品牌印記和內涵。superX 與這就是街舞攜手，于 11 個城市舉辦多場形式豐富的線下活動，通過快閃

54、、體驗官、人氣選手巡演等多種形式，充分激發了線下消費者的消費熱情。2020 年 7 月喜力星銀在上海啟動“S 計劃”大型派對，邀請 1500 余名探索者于魔都集結，盡享潮流視聽盛宴，喜力還計劃之后在全國幾十個城市開展巡回體驗活動，以試飲的方式引導和培育消費者嘗試喜力星銀等高端新品，引導更多首次消費。此外，公司針對具有墨西哥風情的蘇爾啤酒，推出“蘇爾陽光泳池派對”主題活動，為到場嘉賓準備包含太陽眼鏡、漁夫帽、防水手機殼與毛巾在內的 SOL 潮人包，渲染南美熱情奔放的夏日氛圍，強化品牌調性。圖圖 7：superX-這就是街舞地推活動現場這就是街舞地推活動現場 圖圖 24：喜：喜力星銀“力星銀“S

55、計劃”大型派對計劃”大型派對 資料來源：公司官方微博、招商證券 資料來源：公司官方微博、招商證券 終端推廣終端推廣：生動生動化化營銷營銷，拉動拉動產品動銷產品動銷。啤酒作為情感、互動、社交的紐帶，需要各類終端場景才能催化其最大消費潛力。公司歷經多年渠道精耕細作，已經具備良好的終端掌控力以及行之有效的推廣組合拳。公司強調陳列展示的生動化，通過增加優質終端形象店的可見度，先獲得消費者關注。再通過掃碼搶紅包、贏金塊等活動直接吸引消費者，也充分調動渠道積極性，實現更加高效的費用投入。此外，公司建立了一支專業的品牌終端推廣隊伍“飛行隊”，飛行隊的定位不僅僅是銷售產品，更是作為雪花或喜力品牌的形象大使和氛

56、圍組，通過和消費者交流互動、以及小游戲的方式，將產品以更加鮮活的方式呈現，為消費者帶去更好的品牌體驗。圖圖 25：勇闖天涯大型生動化陳列：勇闖天涯大型生動化陳列 圖圖 26：“飛行隊”：“飛行隊”喜力專業的品牌終端推廣隊伍喜力專業的品牌終端推廣隊伍 資料來源：雪花啤酒公眾號、招商證券 資料來源：雪花啤酒公眾號、招商證券 3、渠道：順應市場積極改革，渠道深耕助力消費者觸達、渠道：順應市場積極改革，渠道深耕助力消費者觸達 順應市場積極改革，打造強大渠道網絡。順應市場積極改革，打造強大渠道網絡。公司敏銳捕捉行業變化設定自身發展戰略，并根據發展戰略配套不同渠道模式優化渠道網絡建設。早期公司在行業擴張期

57、采用傳統經銷商模式，快速鋪開搶占區域市場份額；全國化擴張階段則采用深度分銷模式下沉市場；行業由量增轉為質升后，公司開啟高端化轉型，渠道進一步精細化深耕，運用CDDS 模式加強團隊建設和渠道效率提升。為了打贏高端化這場硬仗，公司從 2020 年開始正式搭建大客戶平臺，多 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 方式賦能客戶加強渠道管理和建設，為“決戰高端，質量發展“的目標提供助力。19932001 年，傳統經銷制，迅速建立市場地位。年，傳統經銷制，迅速建立市場地位。華潤雪花 93 年進入啤酒市場市，行業處于規?？焖贁U張的時代。公司作為一個成立晚又沒有品牌的企業，先靠資本優勢收購區域強勢品牌，

58、再用傳統“廠商-一級批發商-二級批發商終端”的經銷模式，通過排他性的渠道建設逐步建立競爭優勢，搶占市場份額奠定地方龍頭企業地位。20022016 年，深度分銷制，開啟全國化擴張年，深度分銷制，開啟全國化擴張。隨著公司發展進入新階段，全國化擴張對華潤的渠道掌控力提出更高要求，管理相對粗糙的傳統經銷模式弊端初顯，公司開始第一次渠道扁平化改造，一方面將有潛力的批發商培育為運營商，另一方面派駐大量廠商銷售人員直接進入終端進行推銷、陳列、服務、維護價格體系。雖然“廠商-運營商-分銷商-終端”構成的深度分銷體系在渠道拓展初期費用投入相對較高，但在雪花“先市場、后利潤”的發展策略下，深度分銷體系助力定位中低

59、端的雪花品牌在全國范圍內構建起強大的渠道網絡，快速打開下沉市場，逐步中國成為唯一一家銷量突破千萬噸的啤酒企業。圖圖 27：華潤完成從傳統經銷制到深度分銷制的渠道模式創新：華潤完成從傳統經銷制到深度分銷制的渠道模式創新 資料來源：渠道調研、招商證券 20172019 年，年，CDDS 模式，賦能高質量發展。模式，賦能高質量發展。隨著行業進入存量競爭時代，啤酒企業的高端化轉型迫在眉睫。華潤的深度分銷體系也逐步顯露出廠商權責不明、價格體系混亂等問題。隨著高端化戰略落地，渠道二次改造拉開序幕，CDDS 模式應運而生。CDDS 模式通過劃分片區、統一產品價格、明確責任邊界以及提出對經銷商和業務員的具體工

60、作要求，不斷推進渠道建設和團隊管理，渠道效率持續提升，賦能公司高質量發展。表表 4：CDDS 渠道模式核心思路渠道模式核心思路 渠道建設 C 渠道模式 提出“專營化、扁平化、片區化、專業化、優質化”的要求，將一二級渠道改造為終端直營，規范責任片區 D 分銷管理模式 渠道分銷、拓展分銷、輔助分銷、深度分銷 管理模型 D 經銷商經營模式 提出補貨式業務拜訪模式，要求經銷商按照“四項固定、五項內容”的要求主動拜訪終端 S 業務員工作模式 摒棄“不知所措式”、“被動應付式”、“蜻蜓點水式”的工作模式，以計劃拜訪為核心開展業務 資料來源：雪花啤酒公眾號、招商證券 2020 年至今，大客戶模式，開啟決戰高

61、端之路年至今，大客戶模式，開啟決戰高端之路。2020 年，華潤啤酒初步完成了”3+3+3”高端化轉型中去包袱、強基礎、蓄能量的戰略目標后，開啟第二個三年“決戰高端、質量發展”。為了在激烈的市場競爭中搶奪更多優質的終端資源，華潤啤酒在渠道上正式開始搭建大客戶平臺。公司將平臺分為三層架構，分層設計，分層管理，一方面根據不同客戶的資源實力量身打造客戶發展規劃，另一方面也通過公司統籌培訓、客戶間交流學習等多種方式為渠道管理和建設進一步賦能。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表 5：大客戶平臺構建規劃大客戶平臺構建規劃 圖圖 28：雪花高端大客戶平臺正式啟動：雪花高端大客戶平臺正式啟動 大客

62、戶平臺大客戶平臺 對應層級對應層級 規劃數量規劃數量 華鼎會 全國性大客戶 100 家 華樽會 省級大客戶 1000 家 華爵會 市級大客戶 2000 家 資料來源：雪花渠道伙伴大會、招商證券 資料來源：雪花渠道伙伴大會、招商證券 鑄劍行動”卓有成效，良性循環共贏未來。鑄劍行動”卓有成效，良性循環共贏未來。2021 年，雪花大客戶平臺的搭建成效初顯，一方面公司大客戶總量不斷提升，成為決戰高端的核心力量，夜場渠道專業客戶數量也得到迅速擴張。另一方面，客戶能量急劇提升，公司前200 大客戶以 1.4%的占比為公司大高檔產品貢獻 6.7%的銷量和 11%的增量，其中純生、喜力等主要產品的表現尤為突出

63、。未來公司將繼續通過大客戶強大資源拓展優質終端并提高費用投放效率，推進高端品牌建設快速落地。同時，公司也通過分級管理和交流學習賦能客戶，引導客戶與廠商一起成長，共同進步。圖圖 29：21 年雪花前年雪花前 200 名大客戶主要品牌收入及銷量貢獻名大客戶主要品牌收入及銷量貢獻 圖圖 30：雪花大客戶發展規劃：雪花大客戶發展規劃 資料來源：雪花渠道伙伴大會、招商證券 資料來源：雪花渠道伙伴大會、招商證券 4、市場：掌握市場制高點，、市場：掌握市場制高點，因地制宜挖掘潛力因地制宜挖掘潛力 不同市場因地制宜，穩固份額挖掘潛力。不同市場因地制宜，穩固份額挖掘潛力。我國啤酒行業歷經數幾十年的發展，呈現出群

64、雄割據的局面，絕大多數市場的競爭格局已定，華潤也在競爭中形成了市占率較高的紅區市場和半強勢市場、仍需重點突破挖掘潛力的制高點市場和競爭對手占主導地位的空白市場。公司針對這些不同區域采取不同的發力方式，一方面繼續強化基地市場的競爭優勢，另一方面通過費用的精準投入和品牌形象的不斷拔高，實現潛力市場的份額突破，緊抓高端化發展機遇。0%10%20%30%40%50%60%superX馬爾斯綠純生喜力前200名大客戶銷量/單品銷量大客戶貢獻增量%敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 8：華潤啤酒市場分布及未來展望：華潤啤酒市場分布及未來展望 資料來源：渠道調研、招商證券 紅區市場優勢顯著，國

65、際品牌賦能助力發展。紅區市場優勢顯著，國際品牌賦能助力發展。公司歷經 30 年發展，已經形成以四川、貴州、安徽、遼寧為代表，市占率達到 60以上的紅區市場，這些市場每年對公司的銷量貢獻在 40%以上。雪花在這類市場有著強大的渠道網絡建設和較好的品牌認知及黏性，產品提價傳導和結構升級都更加順利，而喜力的加入更為公司高端化轉型注入了一劑強心劑。過去的華潤由于缺乏國際品牌，難以對部分優質終端實現控店效果，而喜力等國際品牌的加持大大提升了華潤高端核心店的進店和控店能力。未來伴隨持續的費用投入，大客戶資源賦能以及高端運營模式的優化，公司有望迅速搶占大量具備高端銷售能力的優質終端，實現次高端以上產品的快速

66、放量。半強勢市場旗鼓相當，精耕細作持續投入。半強勢市場旗鼓相當，精耕細作持續投入。以吉林、黑龍江、湖北等為代表的省市為公司的半強勢市場，公司在這類市場與競爭對手之間并未拉開明顯差距，呈現膠著的競爭態勢。由于市場上并未出現足以實現渠道封鎖的強勢品牌，混營終端數量較多，各大啤酒廠商更多以促銷而非包量買店的方式進行費用投入，這對渠道精細化操作有著更高的要求。在這類市場，華潤未來將依靠渠道的精耕細作和費用的持續投入實現產品結構的不斷升級。制高點市場有的放矢，精準營銷直制高點市場有的放矢，精準營銷直面競爭。面競爭。公司將“兩省五市八大高地和 N 個重點省會”這類經濟基礎較好且具備一定啤酒容量的市場，列為

67、公司高端化轉型的必爭之地。在這類高地市場，華潤將百威設定為最重要競爭對手，用以喜力為代表的高檔（以上）產品，配套時間、費用、人力的聚焦投入，通過精準的用戶畫像和終端分類、以及針對性的渠道營銷，重點突破夜店、西式餐飲、酒吧以及高端連鎖餐飲等高端啤酒消費潛力較大的優質終端。通過掌控啤酒行業高端化轉型的制高點，實現高檔以上產品的快速放量。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 9：華潤：華潤的的“掌控制高點”的發展策略“掌控制高點”的發展策略 資料來源：雪花渠道伙伴大會、招商證券 空白市場尺短寸長，循序漸進保持節奏?？瞻资袌龀叨檀玳L，循序漸進保持節奏。除以上基地和重點市場以外，在廣西、江西

68、、新疆這類公司的空白市場中，競爭對手往往有著強大的市場份額，如燕京漓泉在廣西、烏蘇在新疆市占率均在 7-80%以上。在競爭對手幾近封鎖的渠道網絡中，預計雪花未來很難實現大的提升，但此類市場對公司的貢獻空間并不大，公司只需保持自身節奏穩步發展即可。三、空間測算：四大單品推動結構升級，運營效率提升帶來業績釋放三、空間測算：四大單品推動結構升級，運營效率提升帶來業績釋放 1、結構、結構全面全面升級，噸價毛利穩步攀升升級，噸價毛利穩步攀升（1）份額基礎支撐，）份額基礎支撐，高端增長可期高端增長可期 順應時代發展，積極變革渠道模式，打下堅實市場基礎。順應時代發展，積極變革渠道模式，打下堅實市場基礎。華潤

69、啤酒歷經傳統經銷模式、深度分銷模式、CDDS 模式、大客戶模式，把握時代發展機遇，奠定良好市場基礎，2016 年至今銷量市占率維持在 25%上下，穩居市場第一寶座。分區域來看，華潤已經形成東北、西南、華東三大優勢市場群，主要城市市占率達到 40%以上。部分重點城市市場容量均超過百萬噸，部分甚至達到 200 萬噸以上，占市場容量近 1/3。華潤憑借對渠道及終端較好的掌控力和清晰的戰略規劃，通過提價傳導和結構升級，推廣適應不同場景的多價位帶產品組合發力高端化。表表 6：華潤：華潤重點市場及體量重點市場及體量 主要城市主要城市 華潤優勢市場體量華潤優勢市場體量 市場容量市場容量 東北 遼寧、吉林、黑

70、龍江 200+400+西南 四川、貴州 200+300+華東 安徽、江蘇、浙江 240+550+資料來源：渠道調研、招商證券 注：由于數據的可得性，華潤優勢市場體量及容量僅為大概量級推算，可能與實際銷量存在一定誤差 多價位產品布局，發力高端大單品。多價位產品布局，發力高端大單品。17 年高端化戰略轉型以來，公司費用持續高打，幾大核心單品已經具備決戰高 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 端的良好基礎。中檔產品勇闖天涯未來可能承接部分啤酒消費向高端產品轉化的壓力，但作為啤酒行業規模最大的單品，預計勇闖天涯憑借其廣泛消費者基礎，至 25 年末仍能維持 300 萬噸以上體量。superX 在

71、原有勇闖天涯品牌基礎上進一步升級，通過搶抓年輕消費群體+轉化部分老勇闖群體有望實現翻倍增長，25 年末預計銷量可達百萬噸以上。純生作為比較成熟的高端啤酒品類，雪花純生不斷積淀品牌力和消費者忠誠度，預計 25 年末有望達到 120萬噸。喜力作為享譽世界的知名品牌，華潤渠道賦能后，有望成為高端產品的新增長極。表表 7：主要產品增長預測：主要產品增長預測 價位帶價位帶 當前體量（萬噸）當前體量（萬噸）25 年預測（萬噸）年預測（萬噸）復合增速復合增速 勇闖天涯 8 元 300-350 300+0%Super X 8-10 元 35 110+30-35%雪花純生 10-12 元 70 120+10-1

72、5%喜力 12 元以上 25 80+30-35%資料來源：渠道調研、招商證券（2）產品結構持續優化，推動噸價上行毛利提升）產品結構持續優化，推動噸價上行毛利提升 高端化空間廣闊，推動毛利率增長。高端化空間廣闊，推動毛利率增長。過去華潤啤酒產品結構以主流及以下產品為主，噸價在行業內處于較低水平，近幾年隨著高端化戰略的不斷推進，公司 21 年實現次高及以上銷量占比 16.9%，但與行業內優秀對手仍有較大差距。未來 SuperX、雪花純生和喜力三大單品持續發力，預計 2025 年次高及以上銷量占比有望達到 35%，結構優化疊加直接提價將共同推動公司噸價、毛利率持續上行。圖圖 10：啤酒行業主要公司噸

73、價與毛利率對比：啤酒行業主要公司噸價與毛利率對比 圖圖 11：華潤啤酒：華潤啤酒 21-25 年產品結構變化年產品結構變化 資料來源：wind、招商證券 資料來源：渠道調研、招商證券 2、費用持續精益，業績穩步釋放、費用持續精益，業績穩步釋放（1）關廠降本增效，優化管理費用）關廠降本增效，優化管理費用 產能人員精簡，管理效率提升。產能人員精簡，管理效率提升。過去華潤啤酒工廠、員工數量及管理費用率均顯著高于同業，即使剔除關廠相關費用，管理費用率也始終保持 10%以上，而行業內其他啤酒廠商管理費用率在 5-7%之間。2017 年以來，華潤不斷淘汰落后產能，優化人員配置，人均創收提升 128%，產能

74、利用率提升 8pcts，管理效率顯著提升。未來隨著工廠優化回歸常態，管理費用率有望下降至行業平均水平。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100020003000400050006000201620172018201920202021青島啤酒噸價華潤啤酒噸價重慶啤酒噸價百威啤酒噸價青島啤酒毛利率華潤啤酒毛利率重慶啤酒毛利率百威啤酒毛利率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20212022E2023E2024E2025E次高及以上中檔主流及以下 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 35：啤酒行業主要公司員工數量與

75、人均創收對比：啤酒行業主要公司員工數量與人均創收對比 圖圖 12：華潤啤酒管理費用率仍有較大收縮空間：華潤啤酒管理費用率仍有較大收縮空間 資料來源：wind、招商證券 注：百威數據已經過匯率換算處理 資料來源：wind、招商證券（2）高端市場勢在必得，銷售費用率穩中有降）高端市場勢在必得，銷售費用率穩中有降 高端品牌培育，銷售費用高打。高端品牌培育，銷售費用高打。為持續推進高端化戰略，華潤銷售費用持續，不斷加大次高端以上產品宣傳和推廣力度，提升品牌力、擴大產品知名度。21 年疫情影響下，華潤仍保持著費用投放的正常節奏，單噸銷售費用提升至610 元，與其他廠商差距持續縮小。預計未來公司費用投放的

76、絕對值仍將增長，但公司將嚴格結合高檔以上產品銷量目標制定單箱費用投入預算。隨著銷售收入的不斷提高，費用率可能穩中有降，同時公司還將進一步優化費用投放結構，將費用傾斜至次高端以上產品，收縮低端產品費用投放。圖圖 37：16-21 年啤酒行業主要公司銷售費用率對比年啤酒行業主要公司銷售費用率對比 圖圖 13：16-21 年啤酒行業主要公司單噸銷售費用年啤酒行業主要公司單噸銷售費用（元）（元）資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 注：百威數據已經過匯率換算處理（3）22-24 年年盈利預測：量穩價增，推動收入突破盈利預測：量穩價增，推動收入突破 400 億大關億大關 銷量：銷量

77、：隨著高端化進程持續推進，次高端以上產品中有 superX、雪花純生、喜力三大單品驅動銷量擴張，未來 3 年CAGR=21.1%；中檔產品通過單品提價逐漸向高端轉換，CAGR=-1.7%；主流及以下產品銷售費用投入大幅收縮，市場自然動銷下逐步收縮，預計 CAGR=-7.5%；綜合來看，總體銷量 CAGR=0.6%。價格：價格：2017 年以前華潤低端產品銷量占比大，噸價低于行業平均水平；近年來在高端化戰略引領下，產品結構不斷優化，superX、雪花純生、喜力三大單品領銜高端產品銷量提升，均已逼近百萬噸量級。加之 2021 年上游成本壓力催化行業提價潮，進一步推動噸價上漲。結構優化為主，單品提價

78、為輔，預計將推動未來三年噸價 CAGR 達0.050.0100.0150.0200.0250.0010000200003000040000500006000070000201620172018201920202021華潤啤酒員工數量青島啤酒員工數量重慶啤酒員工數量百威亞太員工數量華潤啤酒人均創收青島啤酒人均創收重慶啤酒人均創收百威亞太人均創收3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%201620172018201920202021青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒百威啤酒10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%201620172018

79、201920202021華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒百威亞太020040060080010001200201620172018201920202021華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒百威亞太 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 5.8%。利潤：利潤：在結構優化和單品提價雙重催化下，毛利率將保持穩中上行趨勢；關廠提效常態化后，管理費用率保持下行；高端產品消費者教育逐漸深化，銷售費用率將穩中有降。預計 2024 年營業收入將突破 400 億大關，CAGR=6.4%，還原后凈利率達到 15%以上，還原后凈利潤 3 年 CAGR 達到 20%以上。表表 8：華潤啤酒：華潤啤酒 22-24 年盈利預測年盈利

80、預測 2021 2022E 2023E 2024E 量 11.06 11.00 11.21 11.25 CAGR 0.6%次高檔以上銷量 1.87 2.28 2.90 3.42 CAGR 22.4%次高檔以上占比 16.9%20.7%25.8%30.4%價 3020 3246 3409 3579 CAGR 5.8%收入收入 33387 35714 38220 40265 CAGR 6.4%毛利率 39.2%40.3%42.8%45.6%銷售費用率 20.2%19.8%19.8%19.6%管理費用率 10.5%10.4%10.2%9.7%還原后凈利潤率 10.7%12.4%14.2%16.1%還

81、原后凈利潤還原后凈利潤 3583 4430 5408 6494 CAGR 21.9%資料來源：wind、招商證券 四、四、投資建議：投資建議：份額引領，決戰高端份額引領，決戰高端 自成立以來，華潤啤酒依靠強大的資本運作和整合能力逐步從啤酒行業的后期之秀成長為行業龍頭，并成功打造了銷量多年蟬聯全國第一的雪花品牌。但這種擴張策略導致公司產品結構以中低檔為主，噸價低于同行。行業銷量見頂回落后，冗余的產能也對公司的經營效率造成一定拖累。公司 17 年提出“3+3+3”高端化戰略以來，一方面，公司淘汰大量落后產能，精簡人員費用，去除盈利能力較差的腫瘤業務。另一方面，公司重塑品牌形象，補齊品牌短板。次高檔

82、以上新推出 superX 補充 8-10 元價位帶，發力10-12 元雪花純生。高檔以上更是和喜力強強聯手，為高端化轉型升級奠定了良好基礎。渠道上，華潤擅長把握時代發展機遇，配合公司發展戰略不斷進行渠道改革。與喜力聯姻后，新搭建大客戶平臺向高端啤酒市場競爭發起猛攻，通過華鼎會、華樽會、華爵會三層平臺，進一步強化經銷商隊伍建設，拓展優質終端以導入高檔產品，同時為經銷商量身制定業績目標和晉升規劃，和客戶伙伴一起發展壯大。啤酒作為情感、互動、社交的紐帶，需要各類終端場景催化其最大消費潛力。公司強大的份額基礎，客情關系和已經成型的精細化渠道管理體系及營銷策略決定公司提價傳導和結構升級相對順利。紅區市場

83、喜力加持大幅提高優質終端的進店和控店能力，帶動雪花次高檔以上產品的放量；半強勢市場靠渠道的精耕細作和費用的持續投入推動結構不斷升級；制高點市場作為未來幾年的重中之重，公司在資源投放策略上高度聚焦優質終端，以喜力為代表的國際品牌將直面市場競爭，快速搶占高檔以上份額。投資建議：投資建議：份額引領，決戰高端份額引領，決戰高端。自 17 年提出高端化轉型以來，華潤啤酒一方面持續進行產能優化和人員精簡提高公司運營效率，另一方面，公司重塑品牌形象，費用高舉高打，已經構建起以勇闖+純生的“1+1”核心單品和“4+4”國內+國際品牌矩陣。未來華潤將繼續強化紅區市場的競爭優勢，同時聚焦經濟較發達區域中高端啤酒消

84、費能力最強的優質終端，通過對制高點進行資源的集中投放提升進店和控店能力，實現次高檔以上產品的持續放量。首次覆蓋，給予 22-24 年 EPS 預測為 1.27、1.57、1.94 元，公司強大份額基礎和渠道掌控力支撐下，高端化邏輯演繹具備更強確定性，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 風險提示風險提示 1、疫情反復疫情反復。即飲渠道消費占據華潤啤酒一半以上銷量，若疫情大范圍爆發導致消費場景缺失，可能會對公司銷量造成一定影響；2、極端天氣影響極端天氣影響。啤酒行業消費旺季為二、三季度，若旺季遭遇連續暴雨等極端天氣，公司全年收入可能受到影響；3、原材料成本上

85、漲過快原材料成本上漲過快。原材料成本上升將對公司盈利能力產生影響。若主要原材料成本上漲超過公司預期，公司沒有在合適價格提前鎖價或做出其他對沖成本壓力的行為，公司盈利能力可能受損；4、高端化競爭加劇高端化競爭加劇。高端化是啤酒行業發展的大趨勢，各大廠商均在高端競爭中發力。若高端化競爭加劇可能導致公司高端產品銷量不達預期或費用投入加大影響利潤兌現。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 13377 15897 17349 19345 21591 現 金 及

86、 現 金 等 價 物 4538 5376 6224 7750 9724 交易性金融資產 0 0 0 0 0 其他短期投資 1605 0 0 0 0 應收賬款及票據 196 132 141 151 159 其它應收款 948 3929 4203 4498 4738 存貨 6014 6458 6780 6944 6968 其他流動資產 76 2 2 2 2 非流動資產非流動資產 30398 35156 34186 33323 32556 長期投資 7 4994 4994 4994 4994 固定資產 14414 13717 12747 11884 11117 無形資產 13013 12884 12

87、884 12884 12884 其他 2964 3561 3561 3561 3561 資產總計資產總計 43775 51053 51536 52669 54147 流動負債流動負債 19572 21170 22220 22758 22833 應付賬款 2337 3108 3263 3342 3353 應交稅金 162 92 92 92 92 短期借款 0 0 0 0 0 其他 17073 17970 18865 19323 19388 長期負債長期負債 2929 5394 5394 5394 5394 長期借款 0 0 0 0 0 其他 2929 5394 5394 5394 5394 負債

88、合計負債合計 22501 26564 27614 28152 28227 股本 14090 14090 14090 14090 14090 儲備 5580 9460 10342 9772 10364 少數股東權益 57 57 60 63 67 歸屬于母公司所有者權益 23550 24432 23862 24454 25853 負債及權益合計負債及權益合計 46108 51053 51536 52669 54147 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 4480 4995 5911 6345 7221 凈利潤凈利

89、潤 2094 4587 4130 5085 6280 折舊與攤銷 1746 1641 1544 1437 1342 營運資本變動 185 (96)445 29 (195)其他非現金調整 455 (1137)(207)(207)(206)投資活動現金流投資活動現金流(1070)(2750)(334)(334)(334)資本性支出(1047)(1471)(800)(800)(800)出售固定資產收到的現金 384 226 226 226 226 投資增減 5600 9509 0 0 0 其它 1193 790 240 240 240 籌資活動現金流籌資活動現金流(1197)(1366)(1866)

90、(1683)(2066)債務增減(580)(76)0 0 0 股本增減 0 0 0 0 0 股利支付 561 1281 1836 1653 2036 其它籌資(56)(9)(30)(30)(30)其它調整(1122)(2562)(3672)(3306)(4071)現金凈增加額現金凈增加額 2198 838 3711 4328 4821 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總總營業收入營業收入 32468 34393 36714 39220 41265 主營收入 31448 33387 35714 38220 40265 營業成本 19373 20

91、313 21325 21843 21916 毛利毛利 12075 13074 14390 16377 18349 營業支出 10542 10362 10800 11463 11812 營業利潤營業利潤 2553 3718 4589 5914 7537 利息支出 61 30 30 30 30 利息收入 141 243 250 250 250 權益性投資損益 0 (21)(21)(21)(21)其 他 非 經 營 性 損 益(150)11 11 11 11 非經常項目損益 526 2294 800 800 800 除稅前利潤除稅前利潤 3009 6215 5599 6924 8547 所得稅 91

92、5 1625 1467 1813 2236 少數股東損益 0 3 3 3 4 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 2094 4587 4130 5108 6307 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入-4%6%7%7%5%營業利潤 39%46%23%29%27%凈利潤 60%119%-10%24%23%獲利能力獲利能力 毛利率 37.2%38.0%39.2%41.8%44.5%凈利率 6.4%13.3%11.2%13.0%15.3%ROE 9.9%18.8%17.3%20.9%24.4%ROIC 10.1%18.2%14

93、.9%18.6%22.2%償債能力償債能力 資產負債率 51.4%52.0%50.8%48.2%45.0%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 速動比率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 營運能力營運能力 資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 存貨周轉率 3.2 3.3 3.2 3.2 3.2 應收賬款周轉率 26.0 13.2 8.7 8.7 8.6 應付賬款周轉率 16.6 7.5 6.7 6.6 6.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.65 1.41 1.27 1.57 1.94 每股經營現金 1.3

94、8 1.54 1.82 1.97 2.23 每股凈資產 6.54 7.53 7.36 7.54 7.97 每股股利 0.26 0.57 0.51 0.63 0.78 估值比率估值比率 PE 69.6 31.8 35.3 28.5 23.1 EV/EBITDA 29.8 18.8 22.0 18.3 15.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。于佳琦：于

95、佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團隊，6 年消費品研究經驗。田地：田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20 年加入招商證券。歐陽廷昊：歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3 年買方投研工作經驗，21 年加入招商證券。陳書慧：陳書慧：美國加州大學圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20 年加入招商證券。任龍：任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經驗。劉成：劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21 年加入招商證券。招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精

96、髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，曾連續 15 年上榜新財富食品飲料行業最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：

97、預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確

98、性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。