聚合順-差異高端化尼龍6龍頭產能擴張助力高速成長-220712（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）：買入（首次）市場價格：市場價格：13.5113.51 分析師：謝楠分析師：謝楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740519110001 Email： 研究助理：王鵬研究助理：王鵬 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(億股)3.16 流通股本(億股)1.88 市價(元)13.51 市值(億元)42.63 流通市值(億元)25.35 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 高端、差異化尼龍高端、差異化尼龍 6 6 龍頭，產能擴張保證成長。龍頭，產能擴張保證成長。目前公司主要產品

2、是尼龍 6 纖維級切片、工程塑料級切片和薄膜級切片。公司管理團隊、主要研發人員行業經驗豐富，依托公司核心研發團隊積累的技術研發優勢，吸收消化國外技術和工藝，融合企業自主技術及工藝，產品質量優于同行業大多數企業。公司結合市場需求，積極立足于高性能尼龍 6 切片的研發、生產和銷售，積極拓展高性能領域國內市場空間，約半數產品實現了進口替代的效果。目前公司產能 40 萬噸，位居國內前列。根據招股書，公司產品質量高于一般的尼龍 6 切片企業，相比高端進口產品亦具有一定競爭力，屬于尼龍 6 切片行業第一層次企業，位于行業上游水平。成本加成定價，成本加成定價，行業優勢明顯。行業優勢明顯。公司主要產品按照成本

3、加成的原則定價，主要盈利模式為通過相對穩定的加工費獲取毛利。原料價格漲跌不會對公司持續經營能力帶來重大不利影響。近年來隨著己內酰胺技術國產化，國內新增產能連續投產，自給率逐年提升，上游原材料的穩定供應保障尼龍行業穩定發展。柔性化生產線有利于公司在應對市場需求變化以更小的門檻以及更低的成本實現新產線的建立和產能的調整。未來三年內預計新增 30 萬噸尼龍 6 權益產能，通過高端、差異化優勢業績有望保持較高的銷售增長速度。己二腈國產化打開己二腈國產化打開 6666 成長空間。成長空間。公司將與上游天辰（中國化學）己二腈合作，配套PA66 聚合，在淄博研發生產 PA66，打破英威達在雙 6 板塊的壟斷

4、地位。公司從德國進口核心部件，有望復制尼龍 6 的高速成長路徑。淄博總規劃 50 萬噸，根據環評公示預計 2024 年投產 18 萬噸。公司當前客戶需求高于公司產能需求，海外客戶也在快速拓展，產能能夠逐步消化。PA66 利潤較 PA6 更高，公司具備先發優勢。PA66 產能的釋放將增強公司盈利能力，貢獻業績增量。盈利預測：盈利預測：預計 2022-2024 年公司凈利潤分別為 2.83 億、3.50 億、4.27 億元，對應 PE分別為 15.1、12.2、10 倍，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險；新建產能進度不及預期風險；環保、限電限產等不行業競爭加劇風險；新建產

5、能進度不及預期風險；環保、限電限產等不可預測因素；研報使用信息數據更新不及時的風險?？深A測因素；研報使用信息數據更新不及時的風險。公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,564 5,405 7,030 8,275 10,374 增長率 yoy%6%111%30%18%25%凈利潤（百萬元）116 239 283 350 427 增長率 yoy%16%106%18%24%22%每股收益（元）0.37 0.76 0.90 1.11 1.35 每股現金流量 0.44 0.84 6.77 -2.00 8.74 凈資產

6、收益率 8%15%16%17%17%P/E 36.8 17.8 15.1 12.2 10.0 P/B 3.7 3.1 2.7 2.3 1.9 備注：股價取自 2022 年 7 月 11 日收盤價。報告摘要報告摘要 公司自成立以來借助行業增長，通過高端、差異化優勢保持較高的銷售增長速度。公司自成立以來借助行業增長，通過高端、差異化優勢保持較高的銷售增長速度。差異高端化尼龍差異高端化尼龍 6 6 龍頭，產能擴張助力高速成長龍頭，產能擴張助力高速成長 聚合順（605166.SH）/化工 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 07 月 12 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的

7、重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 差異高端化尼龍差異高端化尼龍 6 龍頭龍頭.-5-2 公司尼龍公司尼龍 6 業務持續擴張業務持續擴張.-9-2.1 尼龍 6 是最主要尼龍材料，尼龍行業快速發展.-9-2.2 公司成本加成模式助力盈利穩定.-16-2.3 公司差異化戰略與低生產成本提升產品競爭力.-17-2.4 公司擴充產能以滿足市場需求.-20-3 公司進軍尼龍公司進軍尼龍 66 市場市場.-23-3.1 尼龍 66 國產化放量在即.-23-3.2 己二腈技術突破，壟斷局面有望打破.-27-3.3 合作尼龍 66 及產能投放進展.-28-4 盈利預測及評級盈

8、利預測及評級.-30-5 風險提示風險提示.-31-oXaXoYdUgYkUjWuWcVoP9PcMaQpNoOsQoMkPnNoRiNnMmP8OoOwPwMmNmMxNoNoP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表 2：公司營收及增速：公司營收及增速.-5-圖表圖表 3：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速.-5-圖表圖表 4：公司費用管控出色：公司費用管控出色.-6-圖表圖表 5：公司產品毛利率穩定公司產品毛利率穩定.-6-圖表圖表 6 6：公

9、司：公司 ROEROE 連續三年超連續三年超 20%20%.-7-圖表圖表 7：公司股權結構：公司股權結構.-7-圖表圖表 8 8：尼龍：尼龍 6 6 產業鏈產業鏈.-8-圖表圖表 9 9：尼龍主要產品概述：尼龍主要產品概述.-9-圖表圖表 10：尼龍：尼龍6應用示例應用示例.-10-圖表圖表 11：全球尼龍：全球尼龍6需求規模情況需求規模情況.-11-圖表圖表 12：各國尼龍進口量（萬噸）：各國尼龍進口量（萬噸）.-11-圖表圖表 13：中國尼龍：中國尼龍6切片進出口變動情況切片進出口變動情況.-12-圖表圖表 14：2019年全球己內酰胺產能分布情況年全球己內酰胺產能分布情況.-12-圖表

10、圖表 15：20112011-20222022 年我國己內酰胺產能產量情況年我國己內酰胺產能產量情況.-12-圖表圖表 16：2016-2022年我國己內酰胺供需情況年我國己內酰胺供需情況.-13-圖表圖表 17：2021-2023年我國己內酰胺新增產能（萬年我國己內酰胺新增產能（萬t/a）.-13-圖表圖表 18：己內酰胺及錦綸（尼龍己內酰胺及錦綸（尼龍6）切片價格變動）切片價格變動.-14-圖表圖表 19：中國尼龍：中國尼龍6切片行業產能產量情況切片行業產能產量情況.-14-圖表圖表 20：中國尼龍中國尼龍 6 6 切片產能分布切片產能分布.-15-圖表圖表 21：中國尼龍中國尼龍6消費格

11、局消費格局.-16-圖表圖表 22：我國尼龍我國尼龍 6 6 高端占比仍不足高端占比仍不足.-16-圖表圖表 23：公司產品價格隨著己內酰胺價格變動趨勢基本保持一致：公司產品價格隨著己內酰胺價格變動趨勢基本保持一致.-16-圖表圖表 24：公司主要產品單位毛利：公司主要產品單位毛利.-17-圖表圖表 25：公司主要核心技術：公司主要核心技術.-17-圖表圖表 26：公司產能：公司產能利用率顯著高于行業平均利用率顯著高于行業平均.-18-圖表圖表 27：公司產品單位成本（除材料）與同行比較：公司產品單位成本（除材料）與同行比較.-19-圖表圖表 28：公司產能利用率持續超公司產能利用率持續超 1

12、00%100%.-21-圖表圖表 29：公司尼龍：公司尼龍6產能布局產能布局.-21-圖表圖表 30：尼龍：尼龍66產業鏈產業鏈.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 31：全球市場尼龍：全球市場尼龍66呈寡頭壟斷局面呈寡頭壟斷局面.-24-圖表圖表 32：20162021年我國尼龍年我國尼龍66行業的產能產量情況行業的產能產量情況.-24-圖表圖表 33：我國尼龍：我國尼龍66產能有待提升產能有待提升.-24-圖表圖表 34：我國尼龍我國尼龍66行業競爭格局行業競爭格局.-25-圖表圖表 35：我國尼龍：我國尼龍6

13、6需求持續上升需求持續上升.-25-圖表圖表 36：2021年中國尼龍年中國尼龍66工程樹脂消費結構工程樹脂消費結構.-26-圖表圖表 37：尼龍：尼龍66進口價格保持高位進口價格保持高位.-27-圖表圖表 38：2021年世界己二腈產能分布年世界己二腈產能分布.-27-圖表圖表 39：我國廠商逐步布局己二腈生產線建設：我國廠商逐步布局己二腈生產線建設.-28-圖表圖表 40：營業預測拆分（萬元）：營業預測拆分（萬元）.-30-圖表圖表 41：可比公司估值：可比公司估值.-30-圖表圖表 42：盈利預測：盈利預測.-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-

14、公司深度報告公司深度報告 1 差異高端化尼龍差異高端化尼龍 6 龍頭龍頭 公司是差異化競爭的尼龍行業龍頭。公司是差異化競爭的尼龍行業龍頭。公司成立于 2013 年，深耕尼龍領域，是一家集聚酰胺 6 切片（俗稱尼龍 6 切片）研發、生產、銷售為一體的國家高新技術企業，擁有市級研發中心、浙江省高新技術企業研究開發中心。公司主要從事尼龍新材料的研發，生產和銷售。公司的主要產品包含纖維級切片、工程塑料級切片、薄膜級切片三大類。在此基礎上，公司不斷豐富產品序列、加大研發投入、改進工藝配方，不斷擴大應用領域和市場需求的覆蓋程度。公司在國內尼龍 6 切片市場位于頭部企業，享有較高的品牌美譽度。產品廣泛應用于

15、電子機械、民用纖維、軍警裝備等領域。2020 年，公司于上交所上市。圖表 1：公司發展歷程 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 外部沖擊下，公司業績持續增長。外部沖擊下，公司業績持續增長。2017-2018 年公司營業收入、業績呈現快速增長的態勢，其中公司營業收入分別為 13.02 億元、20.25 億元，增長率為 55.56%，公司歸母凈利潤分別為 0.61 億元、0.96 億元，增長率為 56.52%。2019-2020 年受中美貿易摩擦、新冠疫情等因素影響，公司營業收入及業績增速有所放緩，實現營業收入 24.26 億元、25.64 億元，同比增長 19.83%、5.68%，實現歸母凈利

16、潤 1 億元、1.16 億元，同比增長 4.2%、15.59%。圖表 2：公司營收及增速 圖表 3：公司歸母凈利潤及增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 公司費用管控能力出色，產品毛利率穩定。公司費用管控能力出色，產品毛利率穩定。2017-2020 年，公司總費用占營業收入比例始終保持在約 4%-6%之間，公司費率管控優勢顯著。公司產品毛利率保持穩定，2017-2020 年，公司銷售毛利率穩定在 8%-10%之間，主要原因系公司采用了“成本加成”定價模式，公司產品價

17、格錨定原材料價格，預先鎖定了公司利潤。圖表 4：公司費用管控出色 圖表 5：公司產品毛利率穩定 來源：wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司公司 ROE 維持在較高水平，股東投資回報比高。維持在較高水平，股東投資回報比高。2016-2020 年間，公司 ROE 保持在 10%以上，得益于較高的資金周轉率，公司在毛利率較低的情況下 2017-2019 連續三年間，ROE 超過 20%，顯示出公司強勁的盈利能力和股東回報能力。0%20%40%60%80%100%120%140%0102030405060營業總收入（億元）同比(%)0%20%40%60%80%100%120%

18、0.00.51.01.52.02.53.0歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%)0%1%2%3%4%5%6%-5000050001000015000201720182019202020212022Q1銷售費用（萬元）管理費用（萬元）研發費用（萬元）財務費用（萬元）費用占營業收入比例（%）01020201620172018201920202021尼龍切片（%）纖維級切片（%）工程塑料級切片（%）薄膜級切片（%）其他業務（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表 6：公司 ROE 連續三年超 20%來源：Wind，中泰證券研究所

19、公司實控人具備多年化纖行業經驗。公司實控人具備多年化纖行業經驗。公司股權結構較為集中，其中主要股東有傅昌寶、永昌控股、永昌貿易，傅昌寶控制永昌控股與永昌貿易 100%、44.5%的股份，為公司的實際控制人。公司下轄 4個子公司，其中杭州聚和順特種材料科技有限公司、常德聚和順新材料有限公司、山西聚和順新材料有限公司為全資子公司，公司占山東聚和順新材料有限公司、山東聚和順魯化新材料有限公司 70%、51%的股權。公司實際控制人多年從事漁網絲生產、銷售及尼龍 6切片貿易，具備較為豐厚的資本積累和化工化纖行業經驗。圖表 7：公司股權結構（截至2022年6月30日）15%22%25%20%14%18.8

20、0%4.46%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022Q1ROE(加權)(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 公司產品系尼龍產業鏈接上游化工原料和下游應用領域的中間體。公司產品系尼龍產業鏈接上游化工原料和下游應用領域的中間體。公司主要產品為尼龍 6 切片，通過從石油、煤中提煉苯進而生產己內酰胺。己內酰胺經過一定聚合反應生產尼龍 6 切片，通過調整己內酰胺特性及聚合反應過程、添加輔料等方式，改變尼龍 6 切片的物理性質，從而匹配下游不同應用需求，

21、主要應用產品有尼龍纖維、工程塑料和薄膜三種。圖表 8：尼龍 6 產業鏈 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 石油、煤等PA6切片尼龍纖維薄膜上上游游原原材材料料加加工工公公司司生生產產產產品品民用：服裝、面料、襪子、箱包、簾子布、傘、繩、皮革、BCF地毯絲等工業：輪胎簾子布、安全帶、工業呢毯、漁網絲等包裝用薄膜材料，廣泛應用于食品、化工產品、醫藥用品和機械電子產品包裝下下游游應應用用領領域域苯己內酰胺工程塑料廣泛應用于汽車、電子、交通運輸及機械等領域聚合紡絲注塑拉伸等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 2 公司尼龍公司尼龍 6

22、業務持續擴張業務持續擴張 2.1 尼龍尼龍 6 是最主要尼龍材料，尼龍行業快速發展是最主要尼龍材料，尼龍行業快速發展 尼龍產業家族龐大種類繁多，尼龍尼龍產業家族龐大種類繁多，尼龍 6 6 和尼龍和尼龍 6666 的用量最大的用量最大。尼龍 6 和尼龍 66 約占尼龍總消費量的 90。尼龍 6 作為尼龍材料最主要產品之一，具有良好的自潤滑性、耐溶劑性、耐腐蝕性的特點，且電絕緣性能優越。尼龍 6 還是合成纖維中耐磨性能最好的纖維之一。圖表 9：尼龍主要產品概述 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 尼龍尼龍 6 6 切片切片應用領域廣泛，功能纖維應用逐步擴大應用領域廣泛，功能纖維應用逐步擴大。尼龍

23、 6 目前主要用于尼龍纖維、工程塑料、薄膜等領域。尼龍纖維是主要化纖品種之一，按纖維長短分為尼龍 6 長絲和尼龍 6 短絲。尼龍 6 長絲主要用于民用長絲和產業用絲領域：在民用方面，主要用于服裝、床上用品、箱包、傘、繩、窗簾布等；在產業用絲方面，主要用于輪胎簾子布、傳送帶、運輸帶、漁網、繩纜等；尼龍短絲主要應用于地毯制造，以及與其他材料混紡用于襪子、傘布生產等。除傳統的尼龍纖維領域，功能纖維的應用逐漸擴大，并呈現向工程塑料、薄膜制造等方向拓展的趨勢。在工程塑料領域，尼龍 6 工程塑料主要用于汽車、電子電氣、機械、交通運輸、醫尼龍產品種類尼龍產品種類功能特性功能特性主要應用領域主要應用領域尼龍6

24、強度小且較為柔軟，熔點低，具有良好的耐磨性、自潤滑性和耐溶劑性用作纖維制品，如服裝、面料、箱漁網、地毯等制造;用作電子器件、汽車、鐵路等工程塑料制品或食品藥品等薄膜制品尼龍66自潤性、耐摩擦性好，彈性好、耐疲勞性好，耐腐蝕性能佳，硬度、剛性最高，韌性最低用作各種機械和電器零件，其中包括軸承、齒輪、滑輪泵葉輪、葉片、高壓密封圈、墊、閥座、襯套、輸油管、貯油器、繩索、傳動帶、砂輪膠粘劑、電池箱、電器線圈、電纜接頭等尼龍610相對密度較小，吸水性低于尼龍66和尼龍6,尺寸穩定性好，成型加工容易。機械強度近于尼龍66跟尼龍6。能耐強堿，比雙6和單6更耐普通弱酸，但易溶于甲酸用于制造機械、交通業的零部件

25、，電子工業中的絕緣材料、儀表殼體尼龍11具有吸水率低、耐油性好、耐低溫、易加工具有、質量輕、耐腐蝕、不易疲勞開裂、密封性好、阻力小等優點用來制作汽車輸油管、剎車管、槍托、握把、扳機護圈、降落傘蓋、海底光纜、電纜的保護材料等尼龍12吸水率低，尺寸穩定性好、相對密度??；耐低溫性優良、熔點低，柔軟性、化學穩定性、耐油性、耐磨性均較好用于水量表和其他商業設備、光纖、電纜套、機械凸輪、汽車、滑對密度??；耐低溫性優良、熔動機構以及軸承等，還可用于汽車燃油輸送管、汽車制動剎車管、空調管、空壓設備軟管、工業用高壓液壓管、管快速接頭等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公

26、司深度報告公司深度報告 療、航空航天等領域。在薄膜領域主要用于蒸煮食品、冷凍食品、海產品、醫藥用品及電子產品的包裝。尼龍 6 逐漸成為以塑代木、以塑代鋼、以塑代瓷的重要材料之一。圖表 10：尼龍6應用示例 主主要要領領域域 細細分分類類別別 部分應用實例部分應用實例 尼龍纖維 民用尼龍纖維 服裝面料 箱包 地毯 產業尼龍纖維 輪胎簾子布 輸送帶 漁網絲 工程塑料 電器部件 日用品結構件 汽車發動機罩蓋 薄膜 食品包裝薄膜 醫藥品包裝 機械電子產品包裝 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 尼龍尼龍 6 6 是需求量最大的尼龍聚合物是需求量最大的尼龍聚合物。根據 IHS Markit 統計，全球

27、尼龍 6的表觀消費量在 2016-2029 年以近 4%的年均復合率穩步增長。尼龍 6 作為需求最大的尼龍聚合物，在尼龍 6 下游應用領域市場廣闊的發展前景推動下有較大的發展空間，全球尼龍 6 在 2020-2024 預計將以 5的復合年增長率繼續增長，2021 年全球尼龍 6 需求規模達到 636 萬噸，預計2024 年全球尼龍 6 需求規模將達到 713 萬噸。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表 11：全球尼龍6需求規模情況 來源：IHS Markit，中泰證券研究所 中國和德國是全球尼龍最大進口國中國和德國是全球尼龍最

28、大進口國。2017 年進口量分別為 76.89 萬噸和58.19 萬噸。從尼龍進口量和進口增速來看，未來發展中國家和地區尼龍消費需求增長將是全球尼龍市場發展的重要驅動力量。受到國內經濟高速發展，城鎮化加速推進以及人們生活水平不斷提升等因素影響，以中國為首的發展中國家將帶動其國內尼龍產業下游應用領域行業快速發展，從而拉動尼龍需求快速增長。圖表 12：各國尼龍進口量（萬噸）來源：UN Comtrade Database，中泰證券研究所 國國產產尼龍尼龍 6 6 切片切片量質齊量質齊升，進口依賴度不斷降低，進口升，進口依賴度不斷降低，進口替代替代趨勢明顯趨勢明顯。我國尼龍 6 切片生產、消費、出口同

29、步增長：2010 年我國尼龍 6 切片產-2%0%2%4%6%8%10%12%01002003004005006007008002015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E全球尼龍6表觀消費（萬噸/年）增速（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 量和表觀消費量分別為 111.7 萬噸和 165.2 萬噸，2020 年則達 361.7 萬噸和 380.7 萬噸，年均復合增長率分別為 12.5%和 8.7%，對外依存度由32.38%降至 5%。圖表 13：中國尼龍6切片進出口變動情況

30、 注：表觀消費量=產量+進口-出口；對外依存度=進口量/表觀消費量 來源：IHS Markit，中泰證券研究所 我國我國己內酰胺己內酰胺突破技術壁壘，世界生產中心由歐美轉向中國。突破技術壁壘，世界生產中心由歐美轉向中國。90 年代初，中國石化開發出具有自主知識產權的己內酰胺成套生產技術，打破了己內酰胺生產技術長期被國外少數公司壟斷的局面，己內酰胺生產能力、產量也得到了快速增長。我國己內酰胺的產量由 2012 年的 72 萬噸，增長至 2021 年的 370 萬噸，年均復合增長率超過 19.9%。2019 年中國己內酰胺產能占全球總產能達 51%。我國已成為全球第一的己內酰胺生產和消費國。圖表

31、14：2019年全球己內酰胺產能分布情況 圖表 15：2011-2022 年我國己內酰胺產能產量情況 來源：中國化工信息周刊，中泰證券研究所 來源：產業信息網，百川盈孚，中泰證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0501001502002503003504004502015201620172018201920202021進口（萬噸）出口（萬噸）表觀消費量（萬噸）對外依存度（%）51%10%7%5%5%4%3%3%12%中國大陸 美國 比利時 中國臺灣 俄羅斯 德國 荷蘭 日本 其他 0%20%40%60%80%100%0100200300400500600產能（萬

32、噸）產量（萬噸，截止2022年5月）產能利用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 我國己內酰胺我國己內酰胺表觀表觀消費量穩步提升消費量穩步提升，基本實現自給自足。，基本實現自給自足。2016-2021 年，我國己內酰胺表觀消費量的年均復合增長率為 13.5%。2021 年我國己內酰胺進口量為 10.6 萬噸左右，國內己內酰胺對外依存度保持較低水平，由 2016 年 11%下降到 2021 年的 3%，整體來看，我國己內酰胺逐步擺脫了進口依賴，基本接近實現自給自足。圖表 16：2016-2022年我國己內酰胺供需情況 來源：中

33、國化纖工業協會，百川盈孚，中泰證券研究所 隨著己內酰胺技術實現國產化，國內新增產能連續投產隨著己內酰胺技術實現國產化，國內新增產能連續投產。2020 年國內產能為 433 萬噸/年，2021 年大幅增長至 539 萬噸/年，增長率為 24.48%。預計 2022 年新增產能為 34 萬噸，其中旭陽新增產能 30 萬噸，石家莊煉化新增 4 萬噸。隨著國內己內酰胺產能的連續投放，進口替代進程將持續加速。圖表 17：2021-2023年我國己內酰胺新增產能（萬t/a）廠商廠商 20212021 新增產能（萬新增產能（萬 t/at/a）20222022 新增產能（萬新增產能（萬 t/at/a）2023

34、2023 新增產能（萬新增產能（萬 t/at/a）華魯恒升 30 魯南化工 30 申遠新材料 20 20 內蒙古慶華 10 山東方明 10 神馬尼龍科技 6 旭陽東明 30 石家莊煉化 4 魯 西 化 工 30 福建永榮 30 中石化巴陵 30 湖北三寧化工 30 廣西恒逸 60（2025 前）來源：百川盈孚，中泰證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350400201620172018201920202021202201-05己內酰胺表觀消費量（萬噸）進口量（萬噸）對外依存度（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

35、4-公司深度報告公司深度報告 產品價格與原材料走勢一致，產品價格與原材料走勢一致，己內酰胺己內酰胺助力行業景氣提升助力行業景氣提升。2010-2016年初，受益于國內己內酰胺供應量的不斷增大，對進口的依賴性降低，同時受國際原油價格波動影響，己內酰胺價格呈現下降趨勢，相應國內尼龍 6 切片的價格一直走低。2016 年全年尼龍 6 價格在低位運行，年底受環保政策影響，己內酰胺和切片企業部分停產，形成短期供需緊張，導致市場價格出現大幅拉升，2017 年上半年回落后，出現了相對平穩的上漲狀態，2018 年 4 季度再度下降。近階段，尼龍 6 行業上游原料己內酰胺供應量整體呈上升趨勢，再加上下游需求不斷

36、增長，尼龍 6 切片產量上升，行業發展景氣程度穩步提升。圖表 18：己內酰胺及錦綸（尼龍6）切片價格變動 來源：wind，中泰證券研究所 我國我國己內酰胺己內酰胺實現進口替代，實現進口替代，尼龍尼龍 6 6 切片行業發展潛力逐漸釋放切片行業發展潛力逐漸釋放。2010年之后，由于國內聚合技術進步，尼龍 6 生產已開始向規?；?、低消耗、高質量發展，且原材料己內酰胺供應日益增長及下游應用領域需求旺盛，我國尼龍 6 切片產量呈穩步上升趨勢，2011 年-2020 年年均復合增長率為 13.97%。圖表 19：中國尼龍6切片行業產能產量情況 0500100015002000250030003500050

37、00100001500020000250002016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01價差（元/噸）CCFEI價格指數:己內酰胺CPL內盤（元/噸）CCFEI價格指數:錦綸切片（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：國家統計局，中國化纖工業協會，百川盈孚，中泰證券研究所 尼龍尼龍 6 切片行業區域性特征切片行業區域性特征明顯，公司產能居國內前列。明顯，公司產能居國內前列。在全球范圍

38、內，憑借市場和勞動力成本的優勢，我國、韓國、東南亞等地區尼龍 6 切片產量占比超過全球 50%以上；而受到主要原材料己內酰胺供應商和下游應用客戶所在地分布的影響，國內尼龍 6 切片生產企業主要集中在江蘇、浙江、福建、廣東等省份，企業通過選址在臨近供應商或客戶的方式進一步節約運輸成本，呈現出一定程度的地域集聚效應。圖表 20：中國尼龍 6 切片產能分布 來源：百川盈孚，中泰證券研究所 新常態下，我國尼龍新常態下，我國尼龍 6 6 切片市場需求穩步增長切片市場需求穩步增長，高端市場潛力巨大。，高端市場潛力巨大。隨著國內經濟穩步增長，居民生活水平不斷提升，我國民用紡絲、工業用絲、尼龍工程塑料、尼龍薄

39、膜等行業快速發展，推動我國尼龍 6 切片市場需求穩步增長，尤其是尼龍6切片高端產品的需求快速增長。2019年，我國市場尼龍 6 切片需求量較大的行業為工程塑料、民用絲和工業絲，其中技術含量較低的民用絲占比最大，而高端工程塑料產品雖已占據了一定的比例，但與發達國家相比，差距仍然很大。高端市場發展前景廣0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600產能（萬t/a）產量（萬噸）產能利用率（%）浙江恒逸 魯西化工 江蘇海陽 杭州聚合順 福建永榮錦江 恒申合纖 福建中錦 福建申遠 江蘇弘盛 浙江方圓 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

40、要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 闊。圖表 21：中國尼龍6消費格局 圖表 22：我國尼龍 6 高端占比仍不足 來源：產業信息網，中泰證券研究所 來源：IHS Markit，中泰證券研究所 預計未來，隨著應用領域的不斷拓展，我國尼龍預計未來，隨著應用領域的不斷拓展，我國尼龍 6 6 切片產量和銷量將繼切片產量和銷量將繼續保持穩步增長。續保持穩步增長。紡絲方面，隨著我國的消費升級，尼龍 6 將逐步替代滌綸。2020 年，我國滌綸產量為 4922.75 萬噸，超過尼龍 6 一個量級，尼龍 6 替代空間廣闊。工程塑料方面，我國汽車、電子電器、機械、高鐵等行業的快速發展，對尼龍 6 工程塑

41、料的需求不斷增長，尤其是對中高端、高性能的尼龍 6 工程塑料需求將趨于旺盛，根據公司公開發行 A股可轉換公司債券募集資金使用的可行性分析報告（修訂版）援引的中國工程塑料工業協會的市場調研報告，我國尼龍類工程塑料年增長率達30.2。薄膜領域方面，近幾年中國的尼龍薄膜行業進入了良性發展的軌道。預計未來在食品包裝領域需求增長的驅動下，我國尼龍薄膜的產量將保持快速增長態勢，也將拉動上游尼龍 6 切片的需求增長。2.2 公司成本加成模式助力盈利穩定公司成本加成模式助力盈利穩定 公司主要產品按照成本加成的原則公司主要產品按照成本加成的原則定價，主要盈利模式為通過相對穩定定價，主要盈利模式為通過相對穩定的加

42、工費獲取毛利的加工費獲取毛利。公司采取以銷定產、按訂單組織原材料采購和生產的經營模式，同時銷售定價按照成本加成的定價方式方法定價，理論上己內酰胺原材料的價格波動可以及時傳導到下游客戶，原材料價格的小幅波動不會影響到企業的生產經營。圖表 23：公司產品價格隨著己內酰胺價格變動趨勢基本保持一致 65%28%4%3%錦綸纖維 工程塑料 薄膜 其他 0%10%20%30%40%50%中國 北美 西歐 工程塑料應用占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 來源：統計局、中國化纖工業協會、海關信息網，中泰證券研究所 圖表 24：公司主要產

43、品單位毛利（元/噸）來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 2.3 公司差異化戰略與低生產成本提升產品競爭力公司差異化戰略與低生產成本提升產品競爭力 公司研發團隊技術底蘊深厚，產品技術持續迭代。公司研發團隊技術底蘊深厚，產品技術持續迭代。截至 2021 年底，公司共有研發人員 75 人，占公司總人數的 16.48%。其中本科、碩士、博士學歷 30 人。公司研發中心主任毛新華先生深耕聚合行業 20 余年，主管產品研發生產與管理，曾任中國化纖工業協會標準化委員會理事，主持開發多項國內先進的產品、工藝。整個研發團隊擁有多年尼龍 6 聚合工藝研發和生產經驗，為產品研發提供技術支撐。公司技術研發中心擁有國

44、際先進的聚合設備和產品試驗、分析、檢測設備，檢測手段和設備齊全。截至 2021 年底，公司共擁有專利 35 項，其中發明專利 6 項。2017年-2019 年公司共 16 項新產品新工藝完成研發，其中全消光錦綸 6 切片研發成功使公司成為全國少數生產全消光產品的企業之一。企業著眼于長碳鏈尼龍、替代尼龍 66、尼龍 6 與尼龍 66 共聚等特種尼龍新材料開發，從而將企業的研究方向由傳統產品新應用領域開發拓展至軍工、航空航天、高鐵、3D 打印、汽車關鍵部件等新材料領域。項項 目目2019年度年度2018年度年度2017年度年度纖維級切片1,164.601,337.001,212.30工程塑料級切片

45、1,320.082,228.851,999.50薄膜級切片775.851,113.081,016.98公司主營業務單位毛利1,183.641,575.711,445.58圖表 25：公司主要核心技術 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 公司差異化產品契合市場需求，開工率顯著高于行業平均水平。公司差異化產品契合市場需求，開工率顯著高于行業平均水平。由于我國尼龍 6 市場低端產品較多，競爭激烈，導致產能利用率處于較低水平。而公司產品高端化、差異化特征明顯，下游需求量大，產能利用率維持較高水平。公司差異化拳頭產品為全消光錦綸切片，技術水

46、平行業領先。公司差異化拳頭產品為全消光錦綸切片，技術水平行業領先。為了消除錦綸纖維的光澤，需要在生產過程中加入二氧化鈦，加入含量大于 1.5%為全消光錦綸切片。全消光錦綸切片由于隨著二氧化鈦含量的不斷增加,粉體的團聚越嚴重,影響 6 纖維的可紡性、力學性能及后續的染色性能。國內外僅少數企業研發成功,市場主要被國外廠商壟斷,國內高品質全消光錦綸 6 切片價格居高不下,下游客戶成本負擔較大，全消光錦綸纖維市場發展緩慢。公司生產線通過對二氧化漿液中添加阻隔劑，提高二氧化鈦顆粒在水中的分散性；聚合反應器中，采用高效剪切分散技術，二氧化鈦與己內酰胺聚合時，不易再發生團聚。公司產品各項性能指標達到國內同類

47、產品領先水平。全消光錦綸切片下游產品主要為全消光全消光錦綸切片下游產品主要為全消光細旦聚酰胺細旦聚酰胺 6 纖維，纖維，是國內目前是國內目前市場上用量較大的差別化尼龍品種之一市場上用量較大的差別化尼龍品種之一。全消光細旦聚酰胺 6 纖維產品，由于單纖維較細、TiO2含量較高，提高了纖維的密度，使其手感細膩、來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表 26：公司產能利用率顯著高于行業平均 來源：公司招股說明書，國家統計局，中國化纖工業協會，中泰證券研究所 序號序號技術名稱技術名稱來源來源作用作用1常壓單段聚合或二段聚合技術Inventa公司引進聚合反應器為伍德伊文達菲瑟公司公司的專有技術及設備，

48、通過定制化設計，可生產最高粘度3.5，通過固相縮聚工藝，粘度可達到4.0及以上，產品分子量均勻，再加工性能好2定制化柔性生產線設計企業自有將常壓單段聚合或二段法聚合技術，與固相增粘等工藝組合，產品粘度在1.74.0范圍內可調，通過企業成熟的工藝控制，可保證單線柔性生產，不同規格產品切換成本較低、速度較快，為企業新產品的研發提供產業化生產保證3自主研發產品配方企業自有企業目前可生產3大系列不同規格產品，針對不同規格產品特點自主開發不同產品配方、助劑的配置和添加技術69.55%75.21%60.89%71.72%110.26%108.78%115.61%102.64%50%60%70%80%90%

49、100%110%120%2017201820192020中國尼龍6平均產能利用率（%）公司尼龍6產能利用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 柔韌性好，而且經過消光工藝技術，克服了普通半光產品所特有的透明、閃光、蠟感，具有天然棉纖維的質感。另外，TiO2微粒還具有抗紫外線功能，加之纖維特有的耐磨性、抗起球性、抗靜電性、保濕性，使錦綸6 全消光纖維成為高檔時裝、休閑裝、羽絨服、高級泳衣、內衣面料的首選原料。又由于其細旦的獨特性，同時具有柔韌性、彈力回復性、耐磨耐堿性、吸濕性、蓬松性而廣泛用于高密防水透氣外套、胸罩等高檔服飾。我

50、國已打破全消光錦綸長絲的國外壟斷，全消光錦綸切片需求量提升。我國已打破全消光錦綸長絲的國外壟斷，全消光錦綸切片需求量提升。2007 年以前，全消光錦綸長絲只有日本、韓國和我國臺灣等少數國家和地區才能生產，我國大陸靠大量進口來滿足織造和服裝業的高端需求。之后，國內有能力的錦綸工廠開始研發和技術攻關，至 2008 年，少數幾家企業可以生產常規全消光錦綸長絲。2010 年以來，國內主要的錦綸工廠都基本突破了技術瓶頸，不僅能生產常規的產品，還生產出了多孔細旦全消光錦綸長絲，基本結束了依賴進口的時代。未來國內全消光錦綸纖維產量將逐步提升，上游全消光錦綸切片將從中受益。生產方面，生產方面，公司公司引進國外

51、先進設備引進國外先進設備，打造高科技產業線。打造高科技產業線。公司成功引進并應用了伍德伊文達菲瑟公司先進的聚合裝置及生產技術，輔以浙大中控的 DCS 集散控制系統，并與三聯虹普簽訂了配套聚合設備供貨合同，建成了先進的生產設備體系實現了生產環節的智能化、精細化管理。根據公司招股說明書，伍德伊文達菲瑟公司是全球掌握尼龍 6 聚合核心技術企業之一，代表了行業內最高的技術水平。公司研發團隊深入參與生產線建造，實現以低成本生產高質量產品。公司研發團隊深入參與生產線建造，實現以低成本生產高質量產品。公司產線由研發中心主任毛新華先生親自設計，并帶隊赴德國實地采購，量身定制生產設備：對于國內技術尚未達到的關鍵

52、部件，采用德國進口，對于實現國產替代的部件，采用國內采購。在三聯虹普安裝之后，研發團隊還會對生產線進行技術改造，提高生產效率，實現以低生產成本完成較高標準的產品生產。公司產品涉及尼龍纖維級、工程塑料級、薄膜級等多個系列，經客戶試用之后，產品的性能、穩定性等特點均得到了客戶較高評價，并在多家下游知名客戶中成功替代了我國臺灣等地的產品。圖表 27：公司產品單位成本（除材料）與同行比較 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 公公司司將將柔柔性性化化生生產產理理念念貫貫穿穿生生產設計各個環節產設計各個環節，生產線實現多品種靈活切換。，生產線

53、實現多品種靈活切換?；I劃投產階段，主創人員深入參與生產體系設計，保證生產設備兼容性和過渡空間；生產過程中，通過信息化系統、精益生產、智能排產等實現了生產過程模塊化、自動化、各部門連接的無縫化。柔性化生產一方面可以幫助公司實現多品種、小批量、多批次的生產，通過實現產品多品種快速切換生產，在滿足市場多樣化需求的同時也提高了公司的應變能力；另一方面，公司能根據市場需求變化，以更小的門檻以及更低的成本實現新產線的建立和產能的調整。公司實際控制人客戶資源豐富，助力公司產品暢銷海內外。公司實際控制人客戶資源豐富，助力公司產品暢銷海內外。公司成立以前，實際控制人已深耕尼龍 6 貿易行業多年，對行業下游營銷網

54、絡和客戶資源有較深的積累，在達產之前，公司已著手建立自己的營銷體系，順利取得多家企業的試用機會，后續與多家主流客戶建立了穩定的業務關系。截至目前，公司建立了較為完整的市場營銷體系和客戶管理制度，公司營銷網絡以華東為中心，輻射華北和華南地區，同時，公司積極重視國際市場布局，已建立國際銷售部，公司產品遠銷歐洲、南美洲、大洋洲、東亞等地區。2.4 公司擴充產能以滿足市場需求公司擴充產能以滿足市場需求 公司公司尼龍尼龍 6 6 切片產量切片產量持續提升，產能持續飽和。持續提升，產能持續飽和。公司產量持續超過產能規模。2017 年至 2020 年，尼龍 6 切片產量分別為 9.60 萬噸、12.94 萬

55、噸、19.42 萬噸、23.7 萬噸，產能為 8.71 萬噸、11.9 萬噸、16.79 萬噸、23.1 萬噸，產能利用率持續超 100%，公司迫切需要通過擴充產能打破產能瓶頸的限制。來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 441.70 663.93 430.20 409.79 01002003004005006007008002017201820192020同行A單位成本（除材料）（元/噸）聚合順單位成本（除材料）（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表 28：公司產能利用率持續超 100%來源：公司招股說明書，中泰證券

56、研究所 產品認可度提升推動公司擴大產能。產品認可度提升推動公司擴大產能。公司目前杭州本部 26 萬噸產能已全部投產，加上湖北常德、杭州坎山等租賃與外協產能，我們預計總產能達 40 萬噸。規劃上，公司于山東滕州與兗礦合資建設 40 萬噸尼龍 6項目（建設主體為山東聚合順魯化新材料有限公司），一期 18 萬噸，預計 2022 年年底投產，二期 22 萬噸。杭州擬擴建 16.8 萬噸產能，其中一期建設 10.4 萬噸，二期 6.4 萬噸，用于尼龍 6、特種尼龍、共聚產品生產。圖表 29：公司尼龍6產能布局 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司積極擴產公司積極擴產滿足市場需求滿足市場需求。通過上述項目

57、的順利實施，公司業務承接能力顯著提升，產能不足的瓶頸得以緩解，產業化生產規模進一步擴大。100%102%104%106%108%110%112%114%116%118%05101520252017201820192020產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 大批量自動化生產將提高勞動生產率，降低生產成本，縮短生產周期，有利于公司整體生產能力的提升。增強增強規模效應，提高抗風險能力規模效應，提高抗風險能力，使公司實現更大規模地生產，同時減少了單條生產線因頻繁變動產品帶來的負擔，生產效率進一步提高

58、，提升了產品的市場競爭力，增強公司抗風險能力及盈利能力、提升企業綜合競爭優勢。項目的建設將涉及全消光尼龍 6 切片、高透明尼龍絲用切片、食品包裝膜級切片、超高流動性尼龍 6 切片等產品類別，有利于增強公司產品質量優勢、差異化優勢和規模效應。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 3 公司進軍尼龍公司進軍尼龍 66 市場市場 3.1 尼龍尼龍 66 國產化放量在即國產化放量在即 公司尼龍公司尼龍 6666 切片產品處于產業鏈中游，下游應用前景廣闊。切片產品處于產業鏈中游，下游應用前景廣闊。尼龍 66（又稱 PA66）是由己二酸與己二胺通

59、過縮聚反應形成的高檔熱塑性樹脂，是合成纖維的原料。PA66 廣泛應用于民用、工業領域，既可用于制作針織品、民用仿真絲制品、泳衣、球拍及高級地毯等，也可用于生產輪胎簾子線、濾布、繩索、漁網、彈力尼龍等。圖表 30：尼龍66產業鏈 來源：我國尼龍 66 的產業化現狀與發展建議，中泰證券研究所 尼龍尼龍 6 66 6 是高端是高端工程塑料的主要原料工程塑料的主要原料，質量較尼龍質量較尼龍 6 6 產品更好。產品更好。尼龍 66生產的工程塑料可用于生產機械零件、需自潤滑的軸承齒輪，或代替有色金屬材料用作機械設備外殼。相較于尼龍 6，尼龍 66 工程塑料具有密度小、化學性能穩定、力學性能良好、電絕緣性能

60、優越、易加工成型等眾多優點，因此被廣泛應用于汽車、電子電器、機械儀器儀表等工業領域。尼龍尼龍 6666 目前由少數廠商壟斷。目前由少數廠商壟斷。全球范圍內，尼龍 66 的生產規模主要集中在美國、英國、法國、意大利、德國、日本等發達國家和地區，主要生產商有英威達、奧升德、巴斯夫、蘭蒂奇、旭化成等。2021 年全球 PA66的總產能為 299 萬噸，產能前 4 位的公司占據全球 72%以上的市場份額。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表 31：全球市場尼龍66呈寡頭壟斷局面 主要廠商主要廠商 PA66 產能（萬噸）產能（萬噸）占比

61、（占比（%）英威達 110 37%奧升德 56 19%神馬 30 10%巴斯夫 20 7%來源：鏈塑網，中泰證券研究所 我國是全球我國是全球 PA66PA66 第二大生產國，第二大生產國，產能產量處于迅速擴張階段。產能產量處于迅速擴張階段。2021 年，我國 PA66 產能為 77 萬噸，占全球產能的 25%。2016 年到 2021 年，我國尼龍 66 產能從 54.6 萬噸增長到 77.1 萬噸，年均增長率約為 7%，產量從 31.5 萬噸增長到 46.4 萬噸，年均增長率約為 8%。圖表 32：20162021年我國尼龍66行業的產能產量情況 來源：IHS Markit，中泰證券研究所

62、我國尼龍我國尼龍 66 占尼龍行業比例偏小，產能明顯不足。占尼龍行業比例偏小，產能明顯不足。2011-2021 年間，尼龍 66 產能占比略有上升，由 8.97%升至 11.92%，但作為尼龍行業主要產品之一，從絕對數值上看，產能占比遠遠不足。圖表 33：我國尼龍66產能有待提升 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0102030405060708090201620172018201920202021產能（萬t/a）產量（萬噸）開工率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016

63、20172018201920202021PA66產能 PA6產能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 來源：百川盈孚，IHS Markit，中泰證券研究所 目前目前國內尼龍國內尼龍 6666 廠商較少，行業集中度高廠商較少，行業集中度高。國內現僅有 12 家 PA66 生產商，其中神馬、上海英威達、華峰集團 3 家生產商的生產能力共計 57萬噸，占據我國尼龍 66 產能的 74%。國內需求持續上升的背景下，產量缺口亟待填補，公司此時進入，既契合市場需求，又填補了國內產量缺口，未來大有可為。圖表 34：我國尼龍66行業競爭格局 生產

64、企業生產企業 產能（萬噸）產能（萬噸）占比（占比（%）神馬 30 38.91%上海英威達 19 24.64%華峰 8 10.38%興家化工 4.5 5.84%華洋尼龍 3.5 4.54%杭州帝凱 3 3.89%優纖科技 2 2.59%北京安耐吉 2 2.59%銀珠化紡 1.6 2.08%新力新材 1.5 1.95%德施普 1 1.30%祥龍新材料 1 1.30%合計 77.1 100%來源：中國化工報，各公司官網，中泰證券研究所 國內尼龍國內尼龍 6666 需求持續上升，國產替代正當時。需求持續上升，國產替代正當時。隨著我國經濟的快速發展，尼龍工程塑料行業高速增長，尼龍纖維需求持續擴大，尤其是

65、以高速發展的汽車行業為代表的消費市場的推動，使得國內對尼龍 66 的需求量逐年上升。20132020 年，我國尼龍 66 表觀消費量從 39.9 萬噸增長到 59.2 萬噸，年平均增長率 5.8%，而進口量保持平穩，同時出口量從4.9 萬噸增長到 8.8 萬噸，對外依存度從 2013 年的 67.92%降低到 2020年的 49.49%，但依舊較高，亟需國內廠商突破尼龍 66 的國際壟斷，實現國產替代。圖表 35：我國尼龍66需求持續上升 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 注：表觀消費量=產量+進口-出口；對外依存度=進口量/表

66、觀消費量 來源：公司招股說明書，百川盈孚，中泰證券研究所 下游市場需求提升將進一步推升尼龍下游市場需求提升將進一步推升尼龍66市場景氣度。市場景氣度。從消費結構上看，我國尼龍 66 下游市場以工程塑料、民用絲、工業絲為主，其中工程塑料占比大多數，而工程塑料主要應用領域為汽車、電子電器、機械儀器等。隨著我國消費升級和汽車保有量的提升，民用絲與工程塑料的需求上升將驅動尼龍 66 的市場需求進一步提升，市場前景廣闊。圖表 36：2021年中國尼龍66工程樹脂消費結構 來源：IHS Markit，中泰證券研究所 尼龍尼龍 66 進口價格高位運行，趨勢向上。進口價格高位運行，趨勢向上。2010 年末至

67、2017 年初，尼龍66 進口價格單價由 2000 美元振蕩下滑至 1500 美元以下，但隨后一路上漲，2018 年末升至 3500 美元附近，并維持高位至今。目前價格曲線上揚，趨勢向上，廠商盈利空間較大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070201320142015201620172018201920202021202201-05出口（萬噸）進口（萬噸）表觀消費量（萬噸）對外依存度（%）汽車卡車 18%電子電氣 18%家用電器 17%工業/機械 9%消費類 7%其他 2%薄膜涂層 1%工程塑料工程塑料 72%72%纖維纖維 28%28%請務必閱讀正

68、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表 37：尼龍66進口價格保持高位 來源：wind，中泰證券研究所 3.2 己二腈技術突破，壟斷局面有望打破己二腈技術突破，壟斷局面有望打破 作為尼龍作為尼龍 6666 的關鍵生產原料，己二腈長期被國際廠商所壟斷。的關鍵生產原料，己二腈長期被國際廠商所壟斷。生產尼龍 66 的主要原材料為己二酸和己二胺。其中己二胺以己二腈為原料進行生產。因此，己二腈是尼龍 66 產業鏈中必不可少的一環，由于其生產技術壁壘較高，被稱為“尼龍產業的咽喉”。目前己二腈的先進生產技術被英威達、奧升德、旭化成等少數跨國公司壟斷。我國

69、己二腈全部依賴于進口，己二腈的供給成為決定我國下游尼龍 66 擴產和開工情況的關鍵因素。攻克己二腈生產的“卡脖子”技術，實現己二腈自主生產，逐步提高市場定價權是我國尼龍 66 企業實現國產替代的必由之路。圖表 38：世界己二腈產能分布（2018年）企業名稱企業名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）比例（比例（%）技術路線技術路線 英威達（INVISTA）104.3 58.07%丁二烯法 奧升德（Ascend）40 22.27%丙烯腈法 巴斯夫（BASF）26 14.48%丁二烯法 華峰集團 5 2.78%己二酸法 旭化成（Asahi Kasei）4.3 2.3%丙烯腈法 合計 179.6 2.39%來

70、源：第八元素，中泰證券研究所 目前己二腈生產技術中目前己二腈生產技術中丁二烯直接氰化法丁二烯直接氰化法最優。最優。分為三種：丙烯腈電解法、己二酸氨化法、丁二烯直接氰化法。丙烯腈法污染小、流程短、投資少，但由于丙烯腈毒性高、腐蝕性強，且丙烯腈價格較高、電解能耗大，難以量產，盈利空間??；己二酸法需要以苯為原料，工藝路線長、生產成本高；丁二烯直接氰化法工藝路線短，原料成本低，污染小，而05001000150020002500300035004000尼龍66進口平均單價（美元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 且產品收率高、質量好，

71、是目前最好的工藝路線，但研發難度也最高。近年來，我國廠商對己二腈的研發取得突破性進展，已有數條生產線開近年來，我國廠商對己二腈的研發取得突破性進展，已有數條生產線開工。工。華峰集團的 30 萬 t/a 己二腈項目于 2020 年 11 月在重慶開工；神馬于 2020 年 11 月推出了年產 5 萬 t/a 己二腈項目；天辰齊翔于 2019 年投資建設 50 萬 t/a 己二腈產線，預計 2022 年投產，生產技術為丁二烯法，意味著我國在己二腈核心生產技術上取得了突破性進展。天辰齊翔、華峰己二腈項目的開工和神馬己二腈的推出勢必會加速我國己二腈技術的自主化進程，逐步擴張國產己二腈的市場份額，打壓外

72、國廠商制定的壟斷高價，從而帶動尼龍 66 行業新一輪的高速增長，為我國尼龍 66 的發展帶來新的契機。圖表 39：我國廠商逐步布局己二腈生產線建設 來源：各公司環評，中泰證券研究所 3.3 合作尼龍合作尼龍 66 及產能投放進展及產能投放進展 與天辰合作與天辰合作建設尼龍新材料項目建設尼龍新材料項目，尼龍，尼龍 6666 成本優勢凸顯。成本優勢凸顯。2020 年 12 月，聚合順與天辰齊翔簽約，于山東淄博共同建設尼龍新材料項目（簡稱“雙6 項目”），由天辰齊翔提供己二腈供聚合順生產尼龍 66。與天辰齊翔形成的緊密合作的伙伴關系，有助于聚合順打造完整的尼龍 66 產業鏈條。天辰齊翔深耕于尼龍天辰

73、齊翔深耕于尼龍 6666 領域，技術底蘊深厚。領域，技術底蘊深厚。天辰齊翔成立于 2019 年7 月，公司坐落在山東省淄博市齊魯化工區，主要經營尼龍 66 的生產和銷售及其他相關化工產品。大股東天辰公司是新中國成立最早的國家級化工勘察設計單位。經過 60 多年發展，已成為集技術研發、工程總承包、實業運營、國際貿易和投融資五大能力于一體的國際工程公司。公司擁有 2000 多項國內外大中型項目，遍布 30 多個國家和地區，為 50 余家世界 500 強企業提供工程產品及解決方案，連續入選 工程新聞記錄（ENR）國際 225 強工程設計企業。天辰齊翔尼龍新材料項目投產或將邁出己二腈國產化的第一步。天

74、辰齊翔尼龍新材料項目投產或將邁出己二腈國產化的第一步。項目總投資 200 億元，用地總規模約 3000 畝，年產 100 萬噸尼龍新材料、50 萬噸己二胺、50 萬噸己二腈并聯產 50 萬噸丙烯腈，預計 2023 年投產；一期投資 104 億元，占地 1800 畝。天辰齊翔尼龍新材料項目采用天辰公司自主研發的丁二烯法合成己二腈工業化技術，是國內首個己二腈先進技公司公司產能，萬產能，萬t/年年地域地域工藝路線工藝路線投產情況投產情況天辰齊翔50（在建20）山東淄博丁二烯法一期20萬噸計劃2022年投產英威達40上海丁二烯法計劃2023年年中投產?；爬?0（規劃中）福建丁二烯法華峰集團30（在建

75、，共三期）重慶己二酸法一期5萬噸已于2019年投產，二期、三期分別計劃于2022、2023年投產旭陽新材30河北唐山丁二烯法富海潤澤化工30（規劃中）河北唐山丁二烯法神馬股份20（在建5）河南平頂山丁二烯法計劃2023年3月機械竣工玖源化工10（規劃中）四川廣安三寧化工10湖北己二酸法南充聯盛新材料3四川南充預計2023年峽光高分子5河南己二酸法預計2023年七彩化學2（規劃中）遼寧預計2023年潤恒化工1山西丙烯腈法預計2022年6月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 術工業化生產項目，也同時是首個采用民族自有技術開創己二腈工

76、業化生產的項目，一旦投產驗證成功，將打破國際高端尼龍技術壟斷，填補國內技術和產業空白。目前聚合順合作項目前期準備工作進展順利，預計目前聚合順合作項目前期準備工作進展順利，預計 2022024 4 年尼龍年尼龍 6666 項目項目一期投產一期投產。2022 年 5 月 26 日淄博市生態環境局對山東聚合順新材料有限公司尼龍新材料項目進行環評公示。根據環評介紹，項目產品方案為：一期項目產能 20 萬噸/年，建設 1 條間歇式生產線，生產高溫尼龍（PA6T）2 萬噸/年，6 條連續型生產線，生產高性能尼龍（PA66）18 萬噸/年；二期項目產能 30 萬噸/年，建設 8 條連續型生產線，生產高性能尼

77、龍（PA66）11.5 萬噸/年，高溫尼龍（PA6T）8 萬噸/年，共聚尼龍（PA666）10.5 萬噸/年。按照環評文件介紹，一期項目預計 2024 年 10 月建成，二期項目預計 2026 年 10 月建成。項目區位優勢使產品運輸項目區位優勢使產品運輸成本歸零。成本歸零。由于共同建設項目，聚合順尼龍 66生產線與天辰己二腈生產線同在齊魯化工園區內，產業鏈實現無縫銜接，省去了長途運輸帶來的大量成本，產品的單位成本相較同類而言更低，這將大大提升公司產品的競爭力。國產國產己二腈降本潛力大，擴展尼龍己二腈降本潛力大，擴展尼龍 6666 定價區間。定價區間。天辰所生產的己二腈成本相較國際壟斷廠商如英

78、威達，在公用工程、人力、供應鏈方面有一定成本優勢，未來國內企業憑借領先全球的成本優化能力，有望進一步壓縮了尼龍 66 產品的成本，賦予產品更大的價格彈性?！半p 6 項目”將為公司帶來極大的成長可能性和想象空間。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 4 盈利預測及評級盈利預測及評級 假設：假設：尼龍尼龍 6 6：我們預計公司 2021 年本部、租賃、外協合計尼龍 6 產能達 40萬噸。2021 年底年新增外協預計 2022 年尼龍 6 總產能達 50 萬噸。2023年預計新增 9 萬噸產能達到 59 萬噸，主要考慮公司 18 萬噸尼龍

79、 6 項目（公司權益 51%）計劃 2022 年底投產，假設 2023 年建設項目負荷開滿，將新增產能 9 萬噸。2024 年杭州尼龍 6 項目一期投產，預計增產 10.4萬噸，預計 2024 年尼龍 6 產能達到 70 萬噸左右。根據公司往年產能利用率均超 100%，假設未來三年產能利用率為 100%、102%、103%。假設價格、毛利率保持基本穩定，但考慮市場競爭原因稍有下降。尼龍尼龍 6666：根據環評公示，山東聚合順項目一期 18 萬噸 PA66 預計 2024年投產，考慮產能爬坡預計公司 2024 年產銷量 2 萬噸。其他：其他：根據環評公示，山東聚合順項目一期有 2 萬噸尼龍 6T

80、 產能釋放，預計產銷量 0.2 萬噸。圖表 40：營業預測拆分（萬元）資料來源：資料來源：Wind、中泰證券研究所 我們預計 2022-2024 年公司凈利潤分別為 2.83 億、3.5 億、4.26 億元，對應 PE 15.1、12.2、10 倍。我們選取了神馬股份、臺華新材、泰 和 新材作為可比公司；可比公司 2022 年平均 PE 為 11.33 倍?？紤]到公司產品走的是高端差異化之路，技術、設備更為先進，平均產能利用率 100%以上遠超行業平均水平，新建尼龍 66 產能順應市場需求發展，應當給予高于可比公司平均水平的估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 4

81、1：可比公司估值 201720182019202020212022E2023E2024E營業收入（百萬元）12812014238725435228700082459784營業成本（百萬元）11451810216223204818644075839049毛利（百萬元）137204225224411560662735毛利率11%10%9%9%8%8%8%8%營業收入（百萬元）500營業成本（百萬元）440毛利（百萬元）60毛利率12%營業收入（百萬元）20113921177303090營業成本（百萬元）21113920174292980毛利（百萬元）-101131110毛利率-5%3%1%6%2%

82、3%3%11%PA6PA66其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 來源：wind，中泰證券研究所 5 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：尼龍 6 行業競爭加劇將導致公司下調加工費，根據公司成本加成定價模式，將對公司盈利產生較大影響。新建產能進度不及預期風險：新建產能進度不及預期風險：盈利預測中，預計產能進度順利，若進度不及預期，公司營業收入及盈利將下滑。環保、限電限產等不可預測因素：環保、限電限產等不可預測因素：公司屬于化工產業，如果出現限電限產、環保等因素，將對公司產量造成影響，從而對盈利產生影響。研報使

83、用信息數據更新不及時的風險：研報使用信息數據更新不及時的風險：報告引用數據存在更新不及時風險。證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱總市值總市值（億元）（億元）PBPB2022/7/112021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2022/7/11600810.SH神馬股份90.7421.4423.5525.9628.456.063.853.503.191.12603055.SH臺華新材107.574.645.728.4610.9230.1118.8112.729.852.83002254.SZ泰和新材108.549.669.5812.2615.1813.9011

84、.338.857.152.64平均平均11.3311.338.358.356.736.732.202.20605166.SH605166.SH聚合順聚合順42.6342.632.392.392.832.833.503.504.274.2717.8517.8515.115.112.212.210.010.02.962.96歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 圖表 42：盈利預測 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E20

85、22E2023E2023E2024E2024E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金1,5013,3402,4824,975營業收入營業收入5,4057,0308,27510,374應收票據0000營業成本4,9916,4697,6129,569應收賬款1471359385稅金及附加1191115預付賬款22897114144銷售費用8384037存貨4394692,3571,380管理費用29384559合同資產0000研發費用109141166209其他流動資產294263308385財務費用-12-56-61-58流動資產合計

86、2,6094,3045,3556,969信用減值損失-5-15-15-15其他長期投資0000資產減值損失-2-60-55-50長期股權投資0000公允價值變動收益5223固定資產5438051,0971,298投資收益1011在建工程230330380430其他收益3333無形資產47505461營業利潤營業利潤271322398485其他非流動資產7777營業外收入1011非流動資產合計8281,1911,5381,797營業外支出0000資產合計資產合計3,4373,4375,4965,4966,8936,8938,7668,766利潤總額利潤總額272322399486短期借款0972

87、57335所得稅33394960應付票據1,5991,4141,9472,724凈利潤凈利潤239283350426應付賬款601,9412,3062,928少數股東損益0000預收款項0363926歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤239283350426合同負債143127149187NOPLAT228234296376其他應付款10101010EPS（按最新股本攤?。?.760.901.111.35一年內到期的非流動負債1111其他流動負債27343949主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,8393,6584,7496,259會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E20

88、23E2023E2024E2024E長期借款0204040成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率110.8%30.1%17.7%25.4%其他非流動負債28282828EBIT增長率106.9%2.3%26.6%27.0%非流動負債合計28486868歸母公司凈利潤增長率106.2%18.5%23.7%21.9%負債合計負債合計1,8671,8673,7063,7064,8174,8176,3266,326獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,3741,5941,8812,245毛利率7.6%8.0%8.0%7.8%少數股東權益196195195195凈利率4.4%4.0%4.2%4

89、.1%所有者權益合計所有者權益合計1,5701,7892,0762,439ROE15.2%15.8%16.9%17.5%負債和股東權益負債和股東權益3,4373,4375,4965,4966,8936,8938,7668,766ROIC16.4%13.8%14.1%15.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率54.3%67.4%69.9%72.2%會計年度會計年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比1.8%8.1%15.7%16.5%經營活動現金流經營活動現金流2662,135-6302,758流動比率1.41.21.11.1現

90、金收益265271351453速動比率1.21.00.60.9存貨影響-139-30-1,888977營運能力營運能力經營性應收影響-302038028總資產周轉率1.61.31.21.2經營性應付影響8211,7319021,384應收賬款周轉天數8753其他影響-652-40-76-84應付賬款周轉天數45610098投資活動現金流投資活動現金流-369-405-406-339存貨周轉天數27256770資本支出-286-407-409-343每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.760.901.111.35其他長期資產變化-83234每股經營現金流0.846.77-2.

91、008.74融資活動現金流融資活動現金流-3310917873每股凈資產4.355.055.967.11借款增加111718078估值比率估值比率股利及利息支付-32-136-138-193P/E18151210股東融資0000P/B3322其他影響-2128136188EV/EBITDA14714110985單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 6

92、12 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做

93、市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這

94、些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。