以嶺藥業-深度報告：研發驅動+營銷改革以嶺藥業立于行業潮頭-220712（75頁）.pdf

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1、以嶺藥業(002603)深度報告：研發驅動+營銷改革，以嶺藥業立于行業潮頭國海證券研究所周小剛(分析師)S評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2022年7月12日中藥1請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M以嶺藥業13.8%-15.6%28.5%滬深30011.0%3.4%-14.8%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）10117108671208513258增長率(%)1571110歸母凈利潤（百萬元）1344155017491950增長率(%)10151311攤薄每股收益（元）0.800.931.051

2、.17ROE(%)15151414P/E24.3729.2925.9523.28P/B3.614.493.833.29P/S3.244.183.763.42EV/EBITDA16.4820.2717.9115.81資料來源：Wind資訊、國海證券研究所-0.4335-0.06940.29470.65891.02301.3871以嶺藥業滬深300pW8VsU8ZgYnXkZtVdUmNbRcM6MtRpPpNpNkPqQrOeRpOpMbRnNuNNZrRxPuOpOnO請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3投資摘要投資摘要 五重發展邏輯五重發展邏輯，增長動能充足增長動能充足。1）連花清瘟將

3、逐漸成長為家庭常備藥物，我們認為其未來仍能維持穩定的增速。2）在“市場結構改善+良好競爭格局+強大學術品牌”助力下，公司心腦血管藥物板塊穩健較快增長趨勢已逐漸明朗。3）二線品種加速放量。4）利用以嶺醫院院內制劑豐富資源，公司在研品種不斷拓展，為后續增長提供動力。5）政策利好基藥目錄產品放量，公司5款專利中藥均被納入2018版基藥目錄，且2款產品是新進目錄產品，產品放量可期。業績增長提速業績增長提速，研發研發、銷售形成閉環銷售形成閉環。20172021年間，公司營收CAGR為25.48%，扣非歸母凈利潤CAGR為25.62%。公司還形成了“理論臨床新藥醫?！钡哪Ｊ?，新產品能較為順暢地進入醫保，從

4、而實現較快放量。連花清瘟產品優勢顯著連花清瘟產品優勢顯著，已占據較高市場份額已占據較高市場份額。1）連花清瘟療效、安全性優于同類產品，如奧司他韋、利巴韋林、苦甘顆粒等。2）連花清瘟循證醫學證據充分、被納入多個指南。3）市場曝光率高、知名度大增、品牌力顯著增強，連花清瘟在疫情期間的搜索指數明顯提高。上述三重優勢疊加公司營銷改革，使得連花清瘟市場占有率明顯提高?！巴▍④瓮▍④巍备偁幐窬至己酶偁幐窬至己?，獲得多個指南推薦獲得多個指南推薦。通心絡、參松養心競品分別為腦心通和穩心顆粒，芪藶強心膠囊無同類競品。得益于循證醫學證據持續拓展，通心絡在原有冠心病心絞痛適應癥基礎上獲新增推薦用于PCI術后胸痛患者

5、、腦卒中患者，參松養心膠囊治療心律失常證據級別提升，芪藶強心膠囊成為心衰治療指南推薦的唯一中成藥。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4投資摘要投資摘要 二線品種津力達與二甲雙胍聯用獲指南推薦二線品種津力達與二甲雙胍聯用獲指南推薦，有望成長為有望成長為2525億銷售額的大品種億銷售額的大品種。二甲雙胍聯用津力達能明顯降低糖尿病患者血糖水平，成為中國2型糖尿病防治指南（2020版）推薦的三款中成藥之一。經過我們測算，作為競爭格局優秀的糖尿病用藥，津力達遠期市場空間有望達到25億元。公司重視研發投入公司重視研發投入，獲批新藥數量居于同業之首獲批新藥數量居于同業之首。2021年，公司研發投入占比

6、以達到7.83%，位居行業前列，同年，公司2款創新中藥獲批，是獲批數量最多的企業。營銷體制改革基本結束營銷體制改革基本結束，人均創收拐點出現人均創收拐點出現。公司細化銷售終端、收回基層終端銷售授權，同時成立獨立產品事業部，導致銷售隊伍大幅擴張，2021年底公司銷售人員超9000人并已基本穩定，此外2021年公司銷售人員人均產出已恢復至111萬元。配方顆粒業務立足河北配方顆粒業務立足河北，輻射全國輻射全國。截至2021年底，公司已有646種配方顆粒獲批在河北省內醫療機構臨床使用，其中517種被納入河北省醫保支付范圍，當年實現約1億元銷售收入，預計未來2-3年仍能保持較高增速。盈利預測盈利預測：預

7、計2022/2023/2024年收入為108.67億元、120.85億元、132.58億元，對應歸母凈利潤15.50億元、17.49億元、19.50億元，對應PE為29.29、25.95、23.28。投資評級：投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。公司業績有望進入穩健增長階段，收入利潤雙增推動市值提升。風險提示風險提示：產品銷售不及預期的風險、研發進展不及預期的風險、市場競爭加劇不及預期的風險、集采政策下產品降價的風險、疫情加劇導致用藥市場波動不及預期的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄目錄一一、核心邏輯核心邏輯6 6二二、公司介紹公司介紹1616三三、產品線豐富產品線豐富、

8、大品種頻出大品種頻出2222四四、配方顆粒業務立足河北配方顆粒業務立足河北、輻射全國輻射全國6060五五、重視研發投入重視研發投入、形成完成研發體系形成完成研發體系6262六六、營銷體制改革營銷體制改革、人均創收回升人均創收回升6565七七、投資評級投資評級6868八八、風險提示風險提示7070請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6核心邏輯核心邏輯01請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7核心邏輯之一：連花清瘟從抗疫良藥轉向居家常備藥核心邏輯之一：連花清瘟從抗疫良藥轉向居家常備藥 市場擔憂疫情過后，作為疫情受益品種的連花清瘟難以維持當前銷售規模。我們認為，連花清瘟未來23年仍能保持較為

9、穩定的銷售增速：1）連花清瘟具有廣譜抗病毒功效連花清瘟具有廣譜抗病毒功效，治感冒治感冒、抗流感效果顯著抗流感效果顯著。連花清瘟膠囊/顆粒不僅可預防新冠病毒，還被多次納入治感冒、抗流感指南，對甲型H1N1、H7N9、流行性感冒等均有治療效果。在疫情結束后，其仍可被消費者用于治療普通感冒、流感等其他病毒感染性疾病。指南指南/共識共識發布單位發布單位臨床癥狀臨床癥狀流行性感冒診療方案（2020年版）國家衛健委流行性感冒輕癥治療新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第九版）國家衛健委醫學觀察期、輕型、普通型患者人感染H7N9禽流感診療方案(2017年版)國家衛計委疑似病例或確診病例較輕者2012年時行感

10、冒(乙型流感)中醫藥防治方案國家中醫藥管理局 風寒外襲，內有郁熱致外寒里熱甲型H1N1流感診療方案（2009年版）衛生部熱毒襲肺的輕癥患者人禽流感診療方案2008版衛生部毒邪犯肺患者中成藥臨床應用指南-兒科疾病分冊國家中醫藥管理局 兒童推薦用藥中成藥治療小兒急性上呼吸道感染臨床應用指南國家中醫藥管理局 發熱、頭痛、四肢 酸痛、咽痛為主患兒連花清瘟被納入多項指南和診療方案連花清瘟被納入多項指南和診療方案資料來源：以嶺藥業官網、各診療指南/方案、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8核心邏輯之一：連花清瘟從抗疫良藥轉向居家必備核心邏輯之一：連花清瘟從抗疫良藥轉向居家必備2）疫情催

11、化下疫情催化下，連花清瘟品牌知名度大幅提升連花清瘟品牌知名度大幅提升，將逐漸成為家庭常備用藥將逐漸成為家庭常備用藥。疫情期間，連花清瘟知名度大幅提升（以百度指數代表），消費者對其知曉度也進一步加深，且伴隨公司營銷體制改革，連花清瘟市場終端覆蓋率進一步提升，因此我們認為在疫情過后，連花清瘟將成為類似“三九感冒靈”的家庭常備藥物。1,721 1,805 2,046 1,922 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,100201720182019202020172019年間，三九感冒靈終端銷售額CAGR為9.03%資料來源：開思數據、百度指數、國海證券研究所連花清瘟搜索指數

12、明顯提高連花清瘟搜索指數明顯提高20172020年間三九感冒靈藥店終端銷售情況年間三九感冒靈藥店終端銷售情況（單位：百萬元）（單位：百萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9核心邏輯之一：連花清瘟從抗疫良藥轉向居家必備核心邏輯之一：連花清瘟從抗疫良藥轉向居家必備3）海外市場持續拓展海外市場持續拓展，連花清瘟獲多國注冊批文連花清瘟獲多國注冊批文。根據公司公告，連花清瘟已經在全球20余各個家和地區注冊上市，海外市場有望為連花清瘟貢獻新的增長點。4 4）連花清瘟自然增長率水平較高連花清瘟自然增長率水平較高。結合公司過往業績來看，在無疫情擾動的2012-2017年間，公司呼吸系統板塊收入由3億

13、元增長至6.51億元，CAGR為16.76%，可見其自然增長率已處于較高水平。0.665.060.753.043.004.935.335.977.406.5112.0517.0342.5641.08-85.18%305.33%-1.32%64.33%8.11%12.01%23.95%-12.03%85.10%41.33%149.91%-3.48%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035404520082009201020112012201320142015201620172018201920202021呼吸系統產品/億元

14、yoy連花清瘟自然增長率處于較高水平連花清瘟自然增長率處于較高水平備注：公司呼吸系統業務備注：公司呼吸系統業務99%99%的收入都由連花清瘟貢獻，因此我們以呼吸系統業務銷售額近似代替連花清瘟銷售情況的收入都由連花清瘟貢獻，因此我們以呼吸系統業務銷售額近似代替連花清瘟銷售情況資料來源：ifinD、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 10核心邏輯之二：三重動力驅動心腦血管板塊增長核心邏輯之二：三重動力驅動心腦血管板塊增長動力一動力一心腦血管注射劑承壓心腦血管注射劑承壓，口服劑穩定增長口服劑穩定增長。米內網數據顯示，受中藥注射劑限制報銷范圍、集采等政策影響，公立醫院端心腦血管中成

15、藥銷售額由2016年的1080.81億元下降至2020年的847.05億元，而其中口服制劑穩定增長，20152020年CAGR為5.9%；20152021H1其市場份額也由34.8%提升至57.5%。-9.90%5.90%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%注射劑口服制劑34.8%57.50%0%10%20%30%40%50%60%70%20152021H11080.811098.611041.33966.13847.050200400600800100012002016201720182019202020162020年公立醫院端心腦血管中成藥銷年公立醫院端心腦血管中成

16、藥銷售額售額/億元億元20152020年口服制劑、注射劑銷售額年口服制劑、注射劑銷售額CAGR20152021H1年口服制劑市場份額提高年口服制劑市場份額提高資料來源：米內網、步長制藥年報、以嶺藥業2021年年報、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 11核心邏輯之二：三重動力驅動心腦血管板塊增長核心邏輯之二：三重動力驅動心腦血管板塊增長動力二動力二“通參芪通參芪”競爭格局良好競爭格局良好。1）嚴格來說，通心絡的同類競品僅有腦心通膠囊（步長制藥），兩者都用于治療冠心病心絞痛和PCI圍手術期的“氣虛血瘀癥”。2）參松養心膠囊臨床主治室性早搏類心律失常，同類競品僅有穩心顆粒。3）

17、芪藶強心膠囊主治心衰，臨床無同類競品。資料來源：中成藥治療冠心病臨床應用指南（2020 版）、國海證券研究所冠心病患者不穩定性心絞痛穩定性心絞痛冠心病心律失常PCI圍手術期冠心病心力衰竭 氣虛血瘀證：通心絡膠囊或腦心通膠囊 痰瘀互結證：丹蔞片 氣滯血瘀證：麝香保心丸或復方丹參滴丸 心血瘀阻證：丹紅注射液或紅花注射液 心肌梗死后穩定性心絞痛患者的二級預防：芪參益氣滴丸 氣虛血瘀證：通心絡膠囊或腦心通膠囊 痰瘀互結證：丹蔞片 氣滯血瘀證：麝香保心丸、復方丹參滴丸或血府逐瘀膠囊 心血瘀阻證：丹紅注射液或紅花注射液 氣陰兩虛證：參麥注射液 氣虛血瘀證：通心絡膠囊或腦心通膠囊 痰瘀互結證：丹蔞片 氣滯血

18、瘀證：麝香保心丸、復方丹參滴丸或血府逐瘀膠囊 心血瘀阻證：丹紅注射液 氣陰兩虛證：參麥注射液 冠心病合并室性早搏：穩心顆?；騾⑺绅B心膠囊 冠心病合并緩慢性心律失常：丹蔞片 冠心病合并陣發房顫：麝香保心丸、復方丹參滴丸或血府逐瘀膠囊 芪藶強心膠囊中成藥治療冠心病藥物推薦流程圖中成藥治療冠心病藥物推薦流程圖請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 12核心邏輯之二：三重動力驅動心腦血管板塊增長核心邏輯之二：三重動力驅動心腦血管板塊增長動力三動力三臨床證據充分臨床證據充分，品牌學術影響力增強品牌學術影響力增強。公司針對上市產品進行二次開發，開展循證醫學實驗，推動產品入選權威指南、增強推薦證據力度。如

19、2020中國室性心律失常專家共識將參松養心膠囊治療室性早搏的推薦證據等級由B升級為A；且芪藶強心膠囊成為中國心力衰竭診斷和治療指南2018推薦的唯一中成藥。特別是，公司“中醫脈絡學構建及其指導微血管病變防治”的研究課題于2019年底獲得國家科技進步一等獎，顯著提高了企業的學術聲譽，帶動通參芪三大創新中藥銷售增速明顯加速。資料來源：以嶺藥業公告、以嶺藥業評級報告、2020/2016室性心律失常專家共識、以嶺藥業官網、國海證券研究所13.0412.8813.4314.7710.1910.1611.112.094.525.016.447.61-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246

20、8101214162017201820192020參松養心通心絡芪藶強心參松養心yoy通心絡yoy芪藶強心yoy以嶺藥業獲得國家科技進步一等獎以嶺藥業獲得國家科技進步一等獎2019年以來，通參芪增長加速年以來，通參芪增長加速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 13核心邏輯之三：二線品種放量增長核心邏輯之三：二線品種放量增長借助公司品牌力的提升借助公司品牌力的提升，二線品種快速增長二線品種快速增長。2021年，二線品種津力達顆粒、夏荔芪膠囊等實現了同比90%+的增長。一方面，二線品種已經具備一定的銷售規模，擁有一定的市場知名度。另一方面，“以嶺”品牌效應對二線品牌的增長也有推進作用。資料來

21、源：以嶺藥業評級報告、以嶺藥業2021年年報、國海證券研究所0.650.780.990.170.180.190.460.550.7600.20.40.60.811.2201820192020津力達養正消積膠囊八子補腎膠囊20182020公司二線品種銷售情況（單位：億元）公司二線品種銷售情況（單位：億元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 14核心邏輯之四：儲備品種豐富，增長動能充足核心邏輯之四：儲備品種豐富，增長動能充足14以嶺醫院（三級甲等醫院）作為公司的臨床基地，擁有100多種院內制劑，為公司新藥轉化提供了有力支撐。根據公司公告，2021年公司上市了2款新藥，分別是益腎養心安神片、解

22、郁除煩膠囊；截至2021年年底，公司共有6款中藥創新藥獲批開展臨床研究。資料來源：以嶺藥業2021年年報、米內網、國海證券研究所產品名稱注冊分類企業名稱治療領域(亞類)七蕊胃舒膠囊1.1健民集團胃藥(胃炎、潰瘍)蘇夏解郁除煩膠囊1.1以嶺藥業抗抑郁藥坤寧心顆粒1.1天士力婦女更年期用藥芪蛭益腎膠囊1.1鳳凰制藥糖尿病用藥玄七健骨片1.1方盛制藥骨科止痛用藥虎貞清風膠囊1.1一力制藥骨科其他用藥銀翹清熱片1.1康緣藥業感冒用藥益腎養心安神片6以嶺藥業安神補腦藥益氣通竅丸6東方華康鼻科其他用藥化濕敗毒顆粒3.2一方制藥呼吸道疾病其他用藥宣肺敗毒顆粒3.2步長制藥呼吸道疾病其他用藥清肺排毒顆粒3.2

23、中科院中醫臨床基礎研究所呼吸道疾病其他用藥序號名稱適應癥2021年底進展情況1芪黃明目膠囊糖尿病視網膜病變開展臨床研究2絡痹通片類風濕性關節炎開展臨床研究3柴黃利膽膠囊慢性膽囊炎開展臨床研究4玉屏通竅片過敏性鼻炎開展臨床研究5小兒連花清感顆粒兒童感冒開展臨床研究6柴芩通淋片急性下尿路感染開展臨床研究2021年獲批的創新中藥年獲批的創新中藥公司處于臨床階段的在研品種公司處于臨床階段的在研品種請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 15核心邏輯之五：基藥政策調整利于公司產品放量核心邏輯之五：基藥政策調整利于公司產品放量 基藥基藥“986986”政策提升基本藥物使用占比政策提升基本藥物使用占比。國

24、務院辦公廳關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見要求政府辦基層醫療衛生機構、二級公立醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量占比，原則上分別不低于90%、80%、60%。三級三級、二級公立醫院績效考核明確鼓勵基藥臨床應用二級公立醫院績效考核明確鼓勵基藥臨床應用。1）2019年我國首次提出公立醫院績效考核，要求公立醫院使用基藥的處方占比、使用率、采購品種數占比逐步提升；2）2022版三級公立醫院績效考核要求強化，增設對于基本藥物處方使用品種數量占比的考核內容。公司公司5 5款專利創新中藥進入基藥目錄款專利創新中藥進入基藥目錄，其中其中2 2款為新進基藥目錄產品款為新進基藥目錄產品。通心絡膠囊、參

25、松養心膠囊、連花清瘟膠囊顆粒、芪藶強心膠囊（2018年進入）、津力達顆粒（2018年進入）已被納入國家基本藥物目錄，因此政策支持將驅動公司產品快速放量。品種品種類型類型是否是否1818版新增版新增連花清瘟膠囊（顆粒）獨家產品否津力達顆粒獨家產品是芪藶強心膠囊獨家產品是參松養心膠囊獨家產品否通心絡膠囊獨家產品否資料來源：以嶺藥業公告、三級醫院績效考核操作手冊、國務院辦公廳關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見、國海證券研究所公司公司5款創新中藥被納入基藥目錄款創新中藥被納入基藥目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 16公司介紹公司介紹02請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 172

26、 公司介紹公司介紹 公司成立于1992年，經過30年發展，公司現已形成以專利中藥為核心、化學生物藥和健康產業為兩翼的產品布局，專利中藥覆蓋心腦血管疾病、感冒呼吸疾病、惡性腫瘤疾病、糖尿病等大病種領域。在絡病理論的指導下，公司形成了“理論臨床新藥醫?！钡难邪l、銷售模式，先后承擔2項國家973計劃、以及40余項重點課題。產品名稱適應癥醫保/基藥2020銷售額/億元感冒呼吸疾病連花清瘟膠囊感冒+/+42.38連花清瘟顆粒感冒+/+蓮花清咳片急性支氣管炎+/-0.2心腦血管疾病通心絡膠囊冠心病+腦梗塞+/+12.09參松養心膠囊心律失常+/+14.77芪藶強心膠囊慢性心衰+/+7.61其他專利藥津力達

27、顆粒型糖尿病+/+0.99養正消積膠囊腫瘤輔助用藥+/+0.19棗椹安神口服液失眠-/-NA夏荔芪膠囊前列腺增生+/-NA八子補腎膠囊補益腎精-/-0.76資料來源：以嶺藥業2021年年報、以嶺藥業評級報告、米內網、國海證券研究所注注：+代表國家基藥目錄、+代表省級基藥目錄理論臨床新藥醫保以絡病理論為指導進行研發以嶺醫院是公司的臨床平臺，擁有100多種院內制劑；6款新藥處于臨床階段。公司2021年上市2款新藥，居于同行業之首。產品上市后通過談判進入醫保。如連花清咳片上市當年便進入醫保目錄公司已形成從理論到醫保的完整生產、銷售模式公司已形成從理論到醫保的完整生產、銷售模式公司產品線豐富公司產品線

28、豐富請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 182 公司介紹公司介紹 股權結構穩定股權結構穩定。公司于2011年上市，股權結構長期保持穩定，公司控股股東為以嶺科技，實際控制人為吳以嶺（院士）、吳相君（吳以嶺之子）和吳瑞（吳以嶺之女），三人分別持有公司31.53%、20.81%、2.34%的股權。以嶺醫院同為母公司控股子公司以嶺醫院同為母公司控股子公司。以嶺醫院是民營三甲醫院，是公司的主要臨床基地。吳以嶺以嶺醫藥科技田書彥吳相君以嶺藥業股份有限公司以嶺藥業股份有限公司香港中央結算吳瑞100%31.53%20.81%3.46%2.52%2.34%以嶺醫院父子父子父女父女89.40%以嶺萬州100

29、%以嶺醫院研究院100%以嶺健康100%北京以嶺藥業100%臨床平臺研究平臺大健康平臺專利中藥平臺化藥平臺資料來源：ifinD、國海證券研究所公司股權結構公司股權結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 192 公司介紹公司介紹 營收增長提速營收增長提速。20172021年間，公司營收從40.81億元增長至101.17億元，CAGR為25.48%，扣非歸母凈利潤從5.08億元增長至12.65億元，CAGR為25.62%。收入結構改善收入結構改善，對心腦血管產品依賴度下降對心腦血管產品依賴度下降。公司對心腦血管產品的依賴程度逐漸下降。公司抗感冒類產品營收占比從15.95%增長至40.60%；

30、心腦血管產品營收從27.74億元增長至45.34億元，營收占比從67.97%降低至44.82%。40.8148.1558.2587.82101.175.085.695.5611.6512.656.02%17.97%20.99%50.76%15.19%-4.15%12.01%-2.28%109.53%8.58%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012020172018201920202021營收/億元扣非歸母凈利潤/億元營收YOY凈利潤YOY67.9758.2653.1539.2544.8215.9525.0329.2448.5740.6016.0716.

31、7217.6112.1814.58010203040506070809010020172018201920202021心腦血管類產品抗感冒類產品其他產品資料來源：ifinD、國海證券研究所公司營收與凈利潤情況公司營收與凈利潤情況公司營收結構改善（單位：公司營收結構改善（單位：%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 202 公司介紹公司介紹 毛利率毛利率、銷售費用率略有下降銷售費用率略有下降，凈利率保持穩定凈利率保持穩定。20172021年間，公司毛利率從68.05%降低至63.62%；銷售費用率從39.23%下降至33.94%；凈利率較為穩定，從13.15%略微上升至13.26%。資料來

32、源：ifinD、國海證券研究所68.05%66.13%63.84%64.49%63.62%39.23%37.80%38.23%34.56%33.94%12.03%6.13%6.05%4.56%4.91%13.15%12.32%10.35%13.83%13.26%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021毛利率銷售費用率管理費用率財務費用率凈利率68.0566.1363.8464.4963.6270.4669.2969.7669.5965.3569.4068.2566.7269.0471.8558606264666870727420172

33、018201920202021綜合毛利心腦血管類產品毛利抗感冒類產品毛利公司毛利率與期間費用率情況公司毛利率與期間費用率情況公司毛利情況（單位：公司毛利情況（單位：%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 212 公司介紹公司介紹 重視研發投入重視研發投入，豐富產品管線豐富產品管線。20172021年間，公司研發支出從2.17億元增長至7.92億元，CAGR為38.22%，營收占比從5.32%提升至7.83%。一方面，公司針對已上市產品進行二次開發，增加臨床適應癥，提高循證醫學證據級別。另一方面，公司聚焦臨床未解決問題，進行新品研發，截至2021年底，公司共有6款中藥創新藥已獲批開展臨床研

34、究。資料來源：ifinD、以嶺藥業年報、國海證券研究所2.173.173.916.547.925.32%6.58%6.71%7.45%7.83%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%012345678920172018201920202021研發支出/億元營收占比公司研發公司研發/營收占比穩步提升營收占比穩步提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 22產品線豐富，大品種頻出產品線豐富，大品種頻出03請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 233 3產品線豐富，大品種頻出產品線豐富，大品種頻出 公司已培育出多個大品種公司已培育出多個大品種。公司培育出連花清瘟、通心絡、參松養心、芪藶強心

35、膠囊等銷售額（出廠價）過5億的大品種以及津力達、八子補腎等銷售額（出廠價）超1億、且增速較快的潛力品種。公司主要產品集中于感冒公司主要產品集中于感冒、心腦血管等大市場心腦血管等大市場。開思數據顯示，2021年感冒中成藥零售市場已達177億元；米內網數據顯示，2020年心腦血管中成藥市場醫院端約為847億元、零售端約為114億元。資料來源：開思數據、米內網、步長制藥年報、國海證券研究所1081109910419668479410110911011602004006008001000120020162017201820192020醫院端/億元零售端/億元152.11164.09178.72199.

36、79177.08040801201602002017201820192020202120172021年感冒中成藥零售端銷售情況年感冒中成藥零售端銷售情況/（單位：億元）（單位：億元）20162020年心腦血管中成藥銷售情況年心腦血管中成藥銷售情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 243.13.1呼吸系統呼吸系統連花清瘟連花清瘟 適應癥：適應癥：連花清瘟具有清瘟解毒，宣肺泄熱功效，用于治療流行性感冒屬熱毒襲肺證?！爸兴庍B花清瘟治療流行性感冒研究”獲得2011年國家科技進步二等獎。兩種劑型面向不同市場兩種劑型面向不同市場：連花清瘟主要擁有顆粒劑（Rx，主做醫院）、膠囊劑（OTC，主做零售）

37、兩種劑型（片劑銷售額較小，故不納入分析范圍），在醫院端和零售端都用有較高的市場份額。銷售額銷售額：20172021年間，連花清瘟（出廠價）銷售額由6.51億元增長至41.08億元，CAGR為58.49%。資料來源：以嶺藥業官網、ifinD、國海證券研究所6.5112.0517.0342.5641.08-12.03%85.10%41.39%149.91%-3.48%-40%0%40%80%120%160%05101520253035404520172018201920202021呼吸系統銷售額(億元)yoy以嶺藥業以嶺藥業20172021年呼吸系統板塊營收情況年呼吸系統板塊營收情況請務必閱讀報告

38、附注中的風險提示和免責聲明 253.13.1呼吸系統呼吸系統連花清瘟連花清瘟 膠囊劑銷售高于顆粒劑膠囊劑銷售高于顆粒劑，顆粒劑增速快于膠囊劑顆粒劑增速快于膠囊劑：PDB數據顯示，2021年膠囊劑銷售額為24.56億元，顆粒劑（RX）銷售額為11.36億元。20172021年間，膠囊劑CAGR為44.97%，顆粒劑為50.07%，連花清瘟品類整體銷售CAGR為46.49%。資料來源：PDB醫藥市場（整體）、國海證券研究所5.56 10.67 12.73 30.30 24.56 2.24 2.93 5.56 12.90 11.36 0102030405020172018201920202021連花

39、清瘟膠囊/億元連花清瘟顆粒/億元20172021年連花清瘟終端銷售情況年連花清瘟終端銷售情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 263.13.1連花清瘟優勢之一連花清瘟優勢之一臨床療效優于同類產品臨床療效優于同類產品 連花清瘟藥效顯著連花清瘟藥效顯著，具有多種用途具有多種用途。連花清瘟具有廣譜抗病毒作用，對新型冠狀病毒、流感病毒等多種病毒均有抑制作用，此外，連花清瘟還具有抗炎、抑菌、免疫調節作用。連花清瘟連花清瘟VSVS磷酸奧司他韋磷酸奧司他韋：一項隨機、雙盲、多中心、陽性對照試驗顯示，連花清瘟對甲型H1N1的治療作用至少與奧司他韋相當。此外，連花清瘟的治療費用僅相當于奧司他韋的1/8。

40、資料來源：Chinese Medical Journal、國海證券研究所實驗Natural herbal medicine Lianhuaqingwen capsule anti-influenza A(H1N1)trial:a randomized,double blind,positive controlled clinical trial（連花清瘟抗甲型H1N1流感實驗：一項隨機、雙盲、陽性對照實驗）時間節點2009.102009.11完成單位首都醫科大學附屬佑安醫院等8家醫院入組患者數量240人實驗描述隨機、雙盲、對照實驗分組實驗組：4粒連花清瘟膠囊+1粒奧司他韋類似物對照組：1粒奧司

41、他韋+4粒連花清瘟膠囊類似物主要終點癥狀緩解時間癥狀緩解時間：實驗組患者癥狀得到更好地緩解，但結果不具備顯著性。次要終點病毒檢測轉陰時間：病毒檢測轉陰時間：實驗組：對照組=10836：10134（P=0.1546）退熱時間：退熱時間：實驗組：對照組=1714：2317（P=0.0059）疾病嚴重程度疾病嚴重程度：連花清瘟顯著降低了疾病嚴重程度和病程具體癥狀緩解時間：具體癥狀緩解時間：連花清瘟顯著降低了咳嗽、咽痛、乏力等癥狀的緩解時間結論結果表明連花清瘟對緩解發熱、咳嗽、咽痛、乏力等癥狀療效顯著由于奧司他韋；在縮短疾病持續時間和病毒核酸轉陰方面，連花清瘟與奧司他韋相當。連花清瘟治療甲型連花清瘟治

42、療甲型H1N1的療效優于奧司他韋的療效優于奧司他韋請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 273.13.1連花清瘟優勢之一連花清瘟優勢之一臨床療效優于同類產品臨床療效優于同類產品 連花清瘟連花清瘟VSVS其他藥物其他藥物：一項Meta分析顯示，連花清瘟在緩解流感癥狀方面的療效顯著優于羚羊感冒膠囊、苦甘顆粒、利巴韋林等藥物。適應癥評價內容RRWMD95%CIP值羚羊感冒顆粒（中藥OTC）功能：功能：清熱解毒，散風解表;預防流感。適用范圍：適用范圍：用于感冒初起，畏寒發熱，四肢酸軟，頭痛咳嗽，咽喉腫痛，流涕目赤臨床療效愈顯率1.321.151.520.001體溫療效愈顯率1.311.101.55

43、0.01退熱時間-3.98-4.81-3.150.001苦甘顆粒功能：功能：疏風清熱、宣肺化痰、止咳平喘適用范圍適用范圍：用于風熱感冒及風溫肺熱引起的惡風、發熱、頭痛、咽痛、咳嗽、咳痰、氣喘等癥。臨床療效愈顯率1.331.081.640.05體溫療效愈顯率1.581.202.090.05利巴韋林用于呼吸道合胞病毒引起的病毒性肺炎與支氣管炎、皮膚皰疹病毒感染臨床療效愈顯率1.521.152.020.01資料來源：資料來源：新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第六版）新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第六版）中醫學觀察期患者的中成藥治療文獻分析、各產品說明書、國海證中醫學觀察期患者的中成藥治療文獻分析、各產

44、品說明書、國海證券研究所券研究所連花清瘟膠囊對照其他藥物治療感冒的系統評價結果連花清瘟膠囊對照其他藥物治療感冒的系統評價結果請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 283.13.1連花清瘟優勢之二連花清瘟優勢之二臨床證據充足，進入多項指南臨床證據充足，進入多項指南/共識共識資料來源：以嶺藥業官網、各診療指南、國海證券研究所 多項醫學實驗拓展連花清瘟應用范圍：多項醫學實驗拓展連花清瘟應用范圍：連花清瘟具有清瘟解毒功效，誕生之初便被用于SARS病毒防治，后續大量實驗證明其對多種病毒均有明顯的抑制作用：1）連花清瘟具有廣譜抗病毒連花清瘟具有廣譜抗病毒、抑菌消炎作用抑菌消炎作用。2 2）可緩解流感癥

45、狀可緩解流感癥狀、預防流感發生預防流感發生。3 3）對對COVIDCOVID-1919具有預防具有預防、治療效果治療效果。連花清瘟被納入多項診療指南和專家共識連花清瘟被納入多項診療指南和專家共識。得益于其對多種病毒的良好抑制效應，連花清瘟被納入多項臨床共識和專家指南。指南/共識發布單位應用范圍流行性感冒診療方案（2020年版）國家衛健委流行性感冒輕癥治療新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第九版）國家衛健委醫學觀察期、輕型、普通型用藥人感染H7N9禽流感診療方案(2017年版)國家衛計委疑似病例或確診病例較輕者2012年時行感冒(乙型流感)中醫藥防治方案國家中醫藥管理局風寒外襲，內有郁熱致外寒

46、里熱甲型H1N1流感診療方案（2009年版）衛生部熱毒襲肺的輕癥患者人禽流感診療方案2008版衛生部毒邪犯肺患者中成藥臨床應用指南-兒科疾病分冊國家中醫藥管理局兒童推薦用藥中成藥治療小兒急性上呼吸道感染臨床應用指南國家中醫藥管理局發熱、頭痛、四肢 酸痛、咽痛連花清瘟獲多個指南推薦連花清瘟獲多個指南推薦請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 293.13.1連花清瘟優勢之二連花清瘟優勢之二臨床證據充足，進入多項指南臨床證據充足，進入多項指南/共識共識 連花清瘟具有廣譜抗病毒連花清瘟具有廣譜抗病毒、抑菌消炎作用抑菌消炎作用。廣州呼吸疾病國家重點實驗室完成連花清瘟抗病毒活性研究，結果顯示，連花清瘟

47、對H1N1、H3N2、H9N2、H6N2、H7N9、乙型流感病毒、冠狀病毒、呼吸道合胞病毒、手足口病病毒EV71、鼻病毒、皰疹病毒、柯薩奇病毒具有抑制作用。此外，連花清瘟對金黃色葡萄球菌、甲乙型溶血性鏈球菌、肺炎球菌、流感桿菌均有明顯的抑制作用，可有效預防流感患者繼發細菌感染所導致的肺炎、敗血病等并發癥。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 303.13.1連花清瘟優勢之二連花清瘟優勢之二臨床證據充足，進入多項指南臨床證據充足，進入多項指南/共識共識 可緩解流感癥狀可緩解流感癥狀、預防流感發生：預防流感發生：1 1）循證醫學研究結果表明循證醫學研究結果表明，連花清瘟對甲型連花清瘟對甲型H

48、H1 1N N1 1流感的治療效果優于奧司他韋流感的治療效果優于奧司他韋。（見3.1連花清瘟優勢之一臨床療效優于同類產品、P26）2 2）對照實驗表明連花清瘟對甲型對照實驗表明連花清瘟對甲型H H1 1N N1 1流感具有預防作用流感具有預防作用。2009年，對甲型H1N1流感密切接觸者以及周健康人群共計20553人進行對照實驗，結果顯示未使用藥物預防組感染率8.8%，其他藥物預防組感染率6.8%，連花清瘟預防組感染率僅1.2%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 313.13.1連花清瘟優勢之二連花清瘟優勢之二臨床證據充足，進入多項指南臨床證據充足，進入多項指南/共識共識資料來源：Ph

49、ytomedicine、Evid Based Complement Alternat Med、國海證券研究所實驗Efficacy and Safety of Lianhuaqingwen Capsules for the Prevention of Coronavirus Disease 2019:A Prospective Open-Label Controlled Trial（連花清瘟膠囊預防2019年冠狀病毒病的療效和安全性：一項前瞻性開放標簽對照試驗）時間節點2021.2.022021.2.24完成單位河北醫科大學第二醫院入組患者數量1976名COVID-19密切接觸者實驗描述對照試驗

50、給藥方案實驗組：連花清瘟膠囊（4粒/次，3次/日，持續14天）對照組：常規醫學觀察14天主要終點醫學隔離觀察期間核酸檢測陽性率醫學隔離觀察期間核酸檢測陽性率：實驗組：對照組=0.27%：1.14%（P=0.0174，結果具有顯著性）次要終點核酸檢測陽性無癥狀人群比例：核酸檢測陽性無癥狀人群比例：實驗組：對照組=100%：90%，但不具備顯著性輕輕、中中、重度陽性患者比例：重度陽性患者比例：實驗組重度患者比例低于對照組，但不具備顯著性有癥狀患者比例有癥狀患者比例：實驗組：對照組=0.64%：1.94%（P=0.0084）核酸表現為陽性的時間核酸表現為陽性的時間：實驗組：對照組=4.67d：8.5

51、0d，不具備顯著性結論連花清瘟膠囊對暴露于 COVID-19 的人具有預防作用 連花清瘟對連花清瘟對COVIDCOVID-1919有預防和治療作用有預防和治療作用。連花清瘟能通過降低密接人群的核酸檢測轉陽率，起到預防COVID-19的效果，還能提高患者癥狀恢復率，起到治療效果。實驗Efficacy and safety of Lianhuaqingwen capsules,a repurposed Chinese herb,in patients with coronavirus disease 2019:A multicenter,prospective,randomized control

52、led trial（連花清瘟膠囊對2019年冠狀病毒病患者的療效和安全性:一項多中心、前瞻性、隨機對照試驗）時間節點20202.52020.2.15完成入組完成單位河北醫科大學第二醫院入組患者數量284名COVID-19患者實驗描述前瞻、開放、隨機對照給藥方案治療組：常規治療+連花清瘟膠囊（4粒/次，3次/日，持續14天）對照組：常規治療主要終點癥狀癥狀（發燒發燒、疲勞疲勞、咳嗽咳嗽）恢復率恢復率：治療組恢復率明顯高于對照組（FAS：91.5%vs 82.4%；PPS：91.4%vs.82.0%；p=0.022）次要終點恢復時間：恢復時間：治療組恢復時間明顯縮短（FAS:7d vs.10d；P

53、PS:7dvs.10d；p 0.01）臨床治愈率：臨床治愈率：治療組明顯高于對照組（FAS:78.9%vs.66.2%；PPS：79.1%vs.66.9%；p 0.05）胸部胸部CT表現恢復率表現恢復率：治療組顯著優于對照組（FAS：83.8%vs.64.1%；PPS：84.2%vs.64.7%；P1.05的患者中，實驗組RI下降幅度高于對照組24個月血脂和高敏個月血脂和高敏C-反應蛋白水平反應蛋白水平：實驗組LDL-C、TC、TG等血脂指標顯著下降。24個月主要心血管事件率個月主要心血管事件率：實驗組主要心血管事件發生時間晚、概率低。結論通心絡延緩了勁動脈粥樣硬化患者內膜-中膜厚度、斑塊面積

54、以及勁動脈血管重構的進展。通心絡對勁動脈斑塊具有積極干預作用通心絡對勁動脈斑塊具有積極干預作用請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 433.23.2心腦血管心腦血管通心絡通心絡 上市后臨床研究拓展適用范圍：上市后臨床研究拓展適用范圍：2 2）AMIAMI（急性心肌梗死急性心肌梗死）PCIPCI術后無再流：術后無再流：通心絡膠囊可通過保護微血管內皮結構和功能的完整，達到改善冠脈微循環的作用，可有效防治心梗再灌注后心肌無再流，縮小無再流面積和梗死面積，長期服用療效確切。資料來源：Chin Med J(Engl)、國海證券研究所實驗實驗No-reflow protection and long-

55、term efficacy for acute myocardial infarction with Tongxinluo:a randomized double-blind placebo-controlled multicenter clinical trial(通心絡治療急性心梗通心絡治療急性心梗PCI術后無再流臨床循證研究術后無再流臨床循證研究)時間節點2007.12009.5完成單位中國醫學科學院阜外醫院入組患者數量219人實驗描述多中心、隨機、雙盲、對照實驗分組治療組：PCI手術前給予通心絡2.08g，阿司匹林300 mg和氯吡格雷300 mg，術后給予1.04g通心絡，并持續6個

56、月。對照組：PCI手術前給予安慰劑2.08g，阿司匹林300 mg和氯吡格雷300 mg，術后給予1.04g安慰劑，并持續6個月。終點ST段抬高變化段抬高變化：再灌注24h后，通心絡組ST段顯著降低；再灌注6-24h內，通心絡組出現了明顯的ST段恢復。心肌無復流發生率心肌無復流發生率：再灌注24h后，通心絡組心肌無復流率顯著低于對照組。心肌灌流分數心肌灌流分數：再灌注7d、180d，通心絡組心肌灌流分數顯著改善。結論通心絡能夠顯著降低接受PCI和常規治療后的STEMI（ST段抬高型心肌梗死）和無復流面積通心絡可明顯改善患者通心絡可明顯改善患者PCI術后術后ST段、心肌復流情況段、心肌復流情況請

57、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 443.23.2心腦血管心腦血管通心絡通心絡 通心絡競爭格局良好通心絡競爭格局良好。雖然市場上存在著不少治療冠心病、腦卒中的中成藥，但根據中藥治療冠心病臨床應用指南（2020版），僅有腦心通膠囊（步長制藥）與通心絡適應癥最為相近，兩者都是治療冠心病心絞痛以及PCI圍手術期“氣虛血瘀癥”的常用藥。資料來源：各產品使用說明書、PDB醫藥市場（整體）、中藥治療冠心病臨床應用指南（2020版）、國海證券研究所通心絡膠囊通心絡膠囊腦心通膠囊腦心通膠囊麝香保心丸麝香保心丸復方丹參滴丸復方丹參滴丸芪參益氣滴丸芪參益氣滴丸功能主治益氣活血，通絡止痛益氣活血，化瘀通絡芳香

58、溫通，益氣強心活血化瘀、理氣止痛益氣通脈，活血止痛適應癥冠心病心絞痛+腦卒中冠心病心絞痛+缺血性腦卒中心絞痛+心肌梗死冠心病心絞痛+非增殖糖尿病視網膜病變氣滯血瘀冠心病心絞痛對應分型氣虛血瘀證氣虛血瘀證氣滯血瘀證氣滯血瘀證心肌梗死后穩定性心絞痛患者的二級預防中標價26.40元/盒（30粒/盒）33.33元/盒（40粒/盒）28.95元/盒（48粒/盒）48.31元/盒（72粒/盒）29.80元/盒（42粒/盒）26.08元/盒（180粒/盒）33.29元/盒（15袋/盒）服用方法24粒/次，3次/日24粒/次，3次/日12丸/次，3次/日10丸/次，3次/日一袋/次，三次/日日服金額/元5.0

59、010.002.418.052.134.264.26.66生產廠商以嶺藥業步長制藥和黃藥業天士力天士力是否獨家是是是是是終端銷售額/億元19.1628.4810.9514.923.4820172021年CAGR10.50%22.11%-7.63%-12.80%-11.49%通心絡與競品比較通心絡與競品比較請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 453.23.2心腦血管心腦血管通心絡通心絡 市場空間測算市場空間測算預計未來市場空間將超預計未來市場空間將超2020億元：億元：1 1）冠心病治療市場：冠心病治療市場：根據中國心血管健康與疾病報告2020，現階段我國約有冠心病患者1139萬，假設到2

60、023年，冠心病患者人數保持穩定?？紤]到通心絡在冠心病治療領域競品較少，我們假設通心絡滲透率可達到10%，則對應市場空間為16.24億元。2 2）PCIPCI術后恢復市場術后恢復市場：CCIF2021數據顯示，2020年我國PCI例數為96.87萬例，按照10%的增長率，到2023年約有129萬例PCI手術。同時考慮到通心絡在PCI圍手術期良好的競爭格局，假設通心絡滲透率可達到10%，則對應市場空間為1.84億元。3 3）腦卒中治療市場腦卒中治療市場：我國現存1300萬腦卒中患者，考慮到腦卒中市場競爭激烈，假設到2023年，通心絡滲透率為3%，則對應市場空間為5.56億元。資料來源：中國心血管

61、健康與疾病報告2020、CCIF、衛健委、國海證券研究所通心絡市場空間估算通心絡市場空間估算2023年患者人數年患者人數滲透率滲透率消費人群消費人群/萬人萬人服用周期服用周期日服金額日服金額/元元終端銷售額終端銷售額/億元億元冠心病11395%57180天7.928.1210%114180天7.9216.2415%171180天7.9224.36PCI手術1295%13180天7.920.9210%19180天7.921.8415%26180天7.922.76腦卒中13002%56180天7.923.713%84180天7.925.564%112180天7.927.41請務必閱讀報告附注中的風

62、險提示和免責聲明 463.23.2心腦血管心腦血管參松養心膠囊參松養心膠囊 適應癥：適應癥：參松養心具有益氣養陰、活血通絡、清心安神功效，產品說明書適應癥為冠心病室性早搏(最常見的心律失常之一)?！皡⑺绅B心膠囊治療心律失常應用研究”榮獲2009年度國家科技進步二等獎。銷售情況：銷售情況：20172020年間，參松養心膠囊銷售額由13.04億元增長至14.77億元，CAGR為4.24%。資料來源：以嶺藥業官網、以嶺藥業公告、以嶺藥業評級報告、國海證券研究所13.0412.8813.4314.77-1.23%4.27%9.98%-2%0%2%4%6%8%10%12%11.51212.51313.5

63、1414.5152017201820192020參松養心銷售額/億元yoy指南指南/方案方案/臨床路徑臨床路徑心律失常合理用藥指南（第二版）冠心病合理用藥指南教材中西醫結合內科學（新世紀第三版）、內科學（第9版）專家共識2020室性心律失常中國專家共識心房顫動：目前的認識和治療建議-2018室性心律失常中國專家認識-2016急性心肌梗死中西醫結合診療專家共識中國多學科微血管疾病診斷與治療專家共識參松養心膠囊被納入多個指南、教材和專家共識參松養心膠囊被納入多個指南、教材和專家共識參松養心膠囊銷售情況參松養心膠囊銷售情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 473.23.2心腦血管心腦血管參松

64、養心膠囊參松養心膠囊 循證醫學研究推動指南推薦證據再升級循證醫學研究推動指南推薦證據再升級：2020中國室性心律失常專家共識增加了“參松養心膠囊治療心衰伴室性早搏”、“參松養心膠囊減少伴竇性心動過緩負擔”兩項隨機、雙盲實驗，在2016版指南的基礎上，將參松養心膠囊用于治療室性早博的證據等級提高為A級（推薦級別仍為IIa），并推薦其用于心力衰竭患者合并室性心律失常的治療（IIa推薦級別，B級證據）。資料來源：Chin Med J(Engl)、Evid Based Complement Alternat Med、國海證券研究所實驗Effects of Traditional Chinese Med

65、icine ShensongYangxinCapsules on Heart Rhythm and Function in Congestive Heart Failure Patients with Frequent Ventricular Premature Complexes（參松養心膠囊對充血性心力衰竭頻發室性早搏患者心律及功能的影響）時間節點2007.12009.5完成單位以武漢大學人民醫院為首的30家三甲醫院入組患者數量465名頻發室性早搏的充血性心力衰竭實驗描述多中心、隨機、雙盲、對照實驗給藥方案治療組：慢性心衰標準化治療+參松養心膠囊4粒/次，3次/日對照組：慢性心衰標準化治療

66、+安慰劑4粒/次主要終點24h動態心電圖室早次數下降率動態心電圖室早次數下降率：治療組室早次數下降更加顯著（-2145 2848 vs.-841 3411，P 0.05）。次要終點NYHA心功能分級、超聲心動圖、NT-proBNP、明尼蘇達生活質量等：治療組有明顯改善結論參松養心膠囊治療心衰伴室性早搏安全有效實驗Acute Efficacy of a Traditional Chinese Medicine for Treatment of Frequent Premature Ventricular Contractions in Patients with Concomitant Sinu

67、s Bradycardia:Results from a Double-Blind,Placebo-Controlled,Multicentre,Randomized Clinical Trial（參松養心對頻發室性早搏合并竇性心動過緩患者的療效:一項雙盲、安慰劑對照、多中心、隨機臨床試驗結果）時間節點2012.12015.8完成單位南京醫科大學第一附屬醫院等入組患者數量333名竇性心動過緩伴有室性早搏患者實驗描述多中心、隨機、雙盲、對照實驗給藥方案實驗組與安慰劑組分別給予參松養心膠囊和安慰劑，4粒/次，3次/天，持續8周主要終點24h動態心電圖監測的動態心電圖監測的PVC(心動過緩心動過緩)

68、負擔和負擔和MHR(平均心率平均心率)的變化的變化：治療組顯著降低了早搏負擔、提高了平均心率次要終點癥狀評分、生化、超聲心動圖、心電圖參數變化癥狀評分、生化、超聲心動圖、心電圖參數變化：治療組改善程度更大。結論參松養心膠囊在改善室性早搏的同時，具有提高竇性心律的作用，特別適用于竇性心動過緩伴有室性早搏的患者。參松養心膠囊對室性早搏患者有確切療效參松養心膠囊對室性早搏患者有確切療效參松養心膠囊適用于竇性心動過緩伴有室性早搏患者參松養心膠囊適用于竇性心動過緩伴有室性早搏患者請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 483.23.2心腦血管心腦血管參松養心膠囊參松養心膠囊 參松養心膠囊臨床競品僅有穩

69、心顆粒參松養心膠囊臨床競品僅有穩心顆粒，且專家推薦強度更強且專家推薦強度更強。參松養心膠囊與穩心顆粒均可用于室性早搏治療。但值得注意的是2020室性心律失常中國專家共識并未推薦穩心顆粒，而是推薦參松養心顆粒用于室早、心力衰竭患者。資料來源：PDB醫療市場（整體）、2020室性心律失常中國專家共識、國海證券研究所參松養心膠囊穩心顆粒功能主治益氣養陰，活血通絡，清心安神益氣養陰，活血化瘀適應癥冠心病室性早搏室性早搏、房性早搏服用方法一次2-4粒，一日3次一次1袋，一日3次中標價25.46元/盒（36粒/盒）23.23元/盒（9g/袋，9袋/盒）26.24元/盒（5g/袋，9袋/盒，無蔗糖版）日服金

70、額/元4.258.507.74生產企業以嶺藥業步長制藥醫保/基藥+/+/+是否獨家是是終端銷售額(2021)19.84億元18.15億元20172021年CAGR11.29%0.39%參松養心膠囊與穩心顆粒對比參松養心膠囊與穩心顆粒對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 493.23.2心腦血管心腦血管參松養心膠囊參松養心膠囊 市場空間測算市場空間測算：普通人群中室性早搏的發病率約為1%4%，我們取其平均值作為室早發病率即3%，照此估算我國約有4235萬室早患者?？紤]到參送養心良好的競爭格局，假設其滲透率為20%，按照3粒/次，3次/日，持續2個月的服用方法，估算得參松養心膠囊市場空間約

71、為32.32億元。資料來源：中西藥結合治療頻發室性早搏1例報告、參松養心膠囊治療快速心率市場的療效對比觀察、產品說明書、國海證券研究所患者池患者池/萬人萬人滲透率滲透率服用人數服用人數/萬人萬人日服金額日服金額/元元服用周期服用周期/天天市場空間市場空間/億元億元4,23510%424 6.376016.1920%847 6.376032.3730%1,271 6.376048.56參松養心膠囊市場空間測算參松養心膠囊市場空間測算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 503.23.2心腦血管心腦血管芪藶強心膠囊芪藶強心膠囊 芪藶強心適應癥：芪藶強心適應癥：具有益氣溫陽，活血通絡，利水消腫功

72、效，適用于冠心病、高血壓病所致輕、中度充血性心力衰竭。銷售情況：銷售情況：20172020年間，芪藶強心銷售額由4.52億元增長至7.61億元，CAGR為18.96%。資料來源：以嶺藥業官網、以嶺藥業公告、以嶺藥業評級報告、國海證券研究所4.525.016.447.6110.84%28.54%18.17%0%5%10%15%20%25%30%0123456782017201820192020芪藶強心銷售額/億元yoy指南/方案/臨床路徑中國心力衰竭診斷和治療指南2014/2018版推薦中成藥舒張性心力衰竭早期防治專家建議2021版推薦中成藥心力衰竭合理用藥指南2019版推薦用藥專家共識慢性心力

73、衰竭中西醫結合診療專家共識慢性心力衰竭中醫診療專家共識教材中西醫結合內科學（新世紀第三版）心力衰竭現代教程芪藶強心膠囊被納入多項指南、共識以及教材芪藶強心膠囊被納入多項指南、共識以及教材20172020年芪藶強心膠囊銷售情況年芪藶強心膠囊銷售情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 513.23.2心腦血管心腦血管芪藶強心膠囊芪藶強心膠囊 循證醫學驗證療效循證醫學驗證療效，芪藶強心成指南推薦唯一中成藥芪藶強心成指南推薦唯一中成藥。一項發表在JACC的研究顯示，芪藶強心膠囊聯合標準療法能顯著降低慢性心衰患者的NT-proBNP水平，并能改善患者復合心臟事件發生率、NYHA等級、以及6MWD等

74、指標。中國心力衰竭診斷和治療指南2018納入了這一研究成果，芪藶強心膠囊成為指南推薦的唯一中成藥。資料來源：JACC、國海證券研究所實驗A Multicenter,Randomized,Double-Blind,Parallel-Group,Placebo-Controlled Study of the Effects of Qili Qiangxin Capsules in Patients With Chronic Heart Failure(芪藶強心膠囊治療慢性心力衰竭的多中心、隨機、雙盲、平行組安慰劑對照研究)時間節點2011.92012.7完成單位南京醫科大學第一附屬醫院入組患者數量

75、512名心力衰竭患者實驗描述多中心、隨機、雙盲、對照實驗給藥方案實驗組：芪藶強心膠囊+標準治療對照組：安慰劑+標準治療主要終點12周治療周期內周治療周期內NT-proBNP水平水平：實驗組下降更加顯著（240.15 pg/mlvs.0.00pg/ml;p=0.002）次要終點復合心臟事件發生率復合心臟事件發生率：實驗組：對照組=4.51%：10.93%（P=0.008）NYHA等級等級：實驗組在第8周以及第12周較對照組有明顯改善LVEF和和6MWD：實驗組患者出現顯著改善MLHFQ評分評分：實驗組在4、8、12周出現明顯改善結論芪藶強心膠囊可用于慢性心力衰竭的聯合治療循證醫學證明芪藶強心膠囊

76、可被用于慢性心衰治療循證醫學證明芪藶強心膠囊可被用于慢性心衰治療請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 523.23.2心腦血管心腦血管芪藶強心膠囊芪藶強心膠囊 芪藶強心膠囊芪藶強心膠囊。據高潤霖院士研究統計，2019年我國年齡35歲的居民中，約有1370萬例心衰患者。開思數據顯示，芪藶強心膠囊最新中標價為32.72元（36粒），按照4粒/次，3次/日的服用方法，則對應日服金額為11.24元。同時，芪藶強心是指南推薦唯一中成藥，因此我們假設芪藶強心膠囊滲透率達到20%，則對應18.48億元的市場空間。資料來源：中華醫學信息導報、開思數據、國海證券研究所患者池滲透率服用人數/萬人日服金額/元服

77、用周期/天市場空間/億元137010%13711.24609.2420%27411.246018.4830%41111.246027.72芪藶強心膠囊市場空間估算芪藶強心膠囊市場空間估算請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 533.33.3二線品種二線品種津力達顆粒津力達顆粒 適應癥：適應癥：津力達益氣養陰、健脾運津，具有調節血糖、調脂減重雙重作用，主要被用于2型糖尿病治療。銷售情況銷售情況：20182020年間，津力達銷售額由0.65億元增長至0.99億元，CAGR為23.41%。資料來源：以嶺藥業官網、以嶺藥業評級報告、國海證券研究所中國2型糖尿病防治指南（2020年版）中國2型糖尿病

78、診療標準（2019英文版）國際中醫藥糖尿病診療指南糖尿病中醫藥臨床循證實踐指南糖尿病周圍神經病變中醫臨床診療指南糖尿病微循環障礙臨床用藥專家共識中成藥臨床應用指南-糖尿病分冊0.650.780.9920.00%26.92%0%5%10%15%20%25%30%00.20.40.60.811.2201820192020津力達銷售額/億元yoy津力達顆粒進入多項指南津力達顆粒進入多項指南/專家共識專家共識20182020津力達顆粒銷售情況津力達顆粒銷售情況請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 543.33.3二線品種二線品種津力達顆粒津力達顆粒 津力達與二甲雙胍聯用獲得指南推薦津力達與二甲雙胍

79、聯用獲得指南推薦。根據中國2型糖尿病防治指南（2020 年版），T2DM（2型糖尿病患者）患者在服用二甲雙胍的基礎上，加用津力達顆?？山档虷bA1c（糖化血紅蛋白）0.92%、降低空腹血糖1.34mmol/L，并能改善胰島素敏感性及B細胞功能指數以及口渴乏力等癥狀。同類競品較少同類競品較少，競爭格局良好競爭格局良好。根據中國2型糖尿病防治指南（2020），僅有津力達顆粒、天麥消渴片、參芪降糖顆粒等3個品種的循證醫學證據顯示，可協助降低血糖、HBA1c、FPG（空腹血糖）以及2hPG（餐后2h血糖）。此外，津力達顆粒同時擁有RCT、Meta分析兩項循證證據。資料來源：中國2型糖尿病防治指南（20

80、20 年版）、PDB醫藥市場整體、國海證券研究所津力達顆粒天麥消渴片參芪降糖顆粒中標價/元29.95（9g*9袋/盒）40.49元（24片/盒）23.5（3g*10袋/盒）48.7（1g*20袋/盒）服用方法1袋/次，3次/日1-2片/次，2次/日1g/次，3次/日日服金額/元9.983.376.752.35（3g*10袋/盒）7.31（1g*20袋/盒）生產廠商以嶺藥業富格藥業魯南制藥是否獨家是是獨家劑型2021終端銷售額/億元1.970.390.7220172021年CAGR28.17%7.69%-6.45%注：注：3g/袋參芪降糖顆粒已停產袋參芪降糖顆粒已停產，正逐步被正逐步被1g/袋規

81、格替代袋規格替代津力達顆粒與競品對比分析津力達顆粒與競品對比分析請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 553.33.3二線品種二線品種津力達顆粒津力達顆粒資料來源：中國2型糖尿病防治指南（2020 年版）、國海證券研究所藥品名稱藥品名稱研究類型研究類型納入對象納入對象研究結果研究結果醫保醫保/基藥基藥天芪降糖片RCT糖尿病前期病人該藥聯合生活方式干預12個月，降低糖尿病風險32.1%+/+T2DM前期患者Meta分析6項RCT該藥聯合生活方式干預糖尿病前期受試者，可降低T2DM發生金芪降糖片RCT糖尿病前期人群服用該藥12個月，降低糖尿病風險41.8%+/+津力達顆粒RCT糖尿病期患者服用

82、二甲雙胍穩定劑量血糖仍不達標的患者，加服該藥3個月可使HbA1c降低0.92%+/+T2DM期患者Meta分析15項RCT在常規降糖藥的基礎上加服該藥，HbA1c降低0.6%0.72%天麥消渴片Meta分析6項RCT聯合常規治療，降低HbA1c和體質量分數+/-參芪降糖顆粒Meta分析10項RCT聯合常規降糖治療，降低FPG和2hPG+/+黃葵膠囊Meta分析7項RCT聯合常規治療可降低糖尿病合并腎病患者的蛋白尿和血肌酐+/-T2DM并發癥渴絡欣膠囊Meta分析7項RCT聯合西藥可改善腎臟功能，降低血肌酐、血尿素氮+/-芪明顆粒RCT糖尿病視網膜患者緩解眼底缺氧缺血，改善血液循環+/-復方丹參

83、滴丸RCT糖尿病視網膜病變患者改善早期糖尿病視網膜眼底熒光造影和眼底鏡檢查參數+/+Meta分析13項RCT可改善實力或延緩視力喪失木丹顆粒RCT糖尿病周圍神經病變患者改善四肢麻木、疼痛等異常感覺，提高神經傳導速度+/-津力達是津力達是3款指南推薦中成藥之一款指南推薦中成藥之一請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 563.33.3二線品種二線品種津力達顆粒津力達顆粒糖尿病患糖尿病患者池者池二甲雙胍滲透率二甲雙胍滲透率二甲雙胍二甲雙胍患患者池者池/人人聯用津力達滲聯用津力達滲透率透率聯用津力達患聯用津力達患者數者數/人人津力達津力達日服金日服金額額/元元服用周期服用周期/天天市場空間市場空間

84、/億元億元1.25億10%36,300,00010%3,630,0009.989011.2015%5,445,0009.989016.7920%7,260,0009.989022.3915%42,350,00010%4,235,0009.989016.7915%6,352,5009.989025.1920%8,470,0009.989033.5920%48,400,00010%4,840,0009.989022.3915%7,260,0009.989033.5920%9,680,0009.989044.78 市場空間估算之一：市場空間估算之一：根據中國2型糖尿病防治指南（2020版），我國18

85、歲以上人群糖尿病患病率為11.2%，則我國現階段約有1.25億糖尿病患者，其中又以2型糖尿病患者為主。二甲雙胍是我國糖尿病患者的一線治療藥物，假設其滲透率為15%，則約有4350萬人，再假設其中15%的患者聯用津力達顆粒，則約有654萬患者服用津力達顆粒，按照3個月的服用周期計算，其市場空間約為25.20億元。資料來源：中國2型糖尿病防治指南（2020 年版）、津力達顆粒聯合二甲雙胍治療2型糖尿病的臨床觀察、國家統計局、國海證券研究所津力達市場空間測算之一津力達市場空間測算之一請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 573.33.3二線品種二線品種津力達顆粒津力達顆粒 市場空間估算之二：市場

86、空間估算之二：根據PDB數據顯示，二甲雙胍在樣本醫院用量為4.61億g?？紤]到二甲雙胍在基層醫院、藥店渠道銷售占比較高，因此我們假設二甲雙胍的實際銷量為樣本醫院銷量的4倍，也即18.45億g。假設二甲雙胍的人均日服用量為1g/日，則服用總量為18.45億人日。假設其中15%患者服用津力達，日均服用金額為9.98元，則對應市場空間為27.62億元。資料來源：PDB數據庫、國海證券研究所二甲雙胍用量/（億人日）津力達滲透率津力達用量/（億人日）津力達市場空間/億元18.4510%1.8518.4115%2.7727.6220%3.6936.83津力達市場空間測算之二津力達市場空間測算之二請務必閱讀

87、報告附注中的風險提示和免責聲明 583.33.3二線品種二線品種八子補腎膠囊八子補腎膠囊 適應癥：適應癥：OTC甲類產品，主治功能為溫陽補腎，主要用于腎陽虛治療。補腎精抗衰老補腎精抗衰老，八子補腎開辟抗衰老新市場八子補腎開辟抗衰老新市場。腎虛癥候是人體衰老或早衰最顯著的表現，填補腎精是抗衰老的有效途徑。多項研究證實，八子補腎具有良好的抗衰老效果。除學術推廣之外，公司還舉辦了“八子補腎精抗衰老行動”，累計傳播6億人次，提升了產品知名度?！袄淆g化老齡化+早衰早衰”背景下背景下，抗衰老市場空間廣闊抗衰老市場空間廣闊。衰老不僅困擾著老年人，且隨著生活節奏的加快，越來越多的年輕人出現早衰跡象。根據Eur

88、omonitor數據顯示，2020年中國抗早衰市場約為646億元。高增長趨勢逐漸明朗：高增長趨勢逐漸明朗：20182021年間，八子補腎膠囊銷售額由0.65億元增長至0.76億元，CAGR為28.54%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 593.33.3二線品種二線品種夏荔芪膠囊夏荔芪膠囊 適應癥：適應癥：健脾益腎，利水散結，可用于治療輕中度良性前列腺增生、慢性細菌性前列腺炎、慢性無菌性前列腺炎、盆痛綜合征?！扒傲邢僭錾傲邢僭錾?前列腺炎癥前列腺炎癥”適應癥覆蓋男性全年齡段適應癥覆蓋男性全年齡段。1)前列腺增生常見于中老年男性，60歲以上男性患病率大于50%，80歲時高達83%，其中

89、約有50%患者診斷有中重度下尿路癥狀，表現為尿頻、尿急、排尿困難等特征。2)前列腺炎多發于青壯年男性，是成年男性的常見病，約有50%的男性在一生中的某個時期會受到前列腺炎的影響，在我國1560歲男性患有前列腺癥狀的比例為8.4%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 60配方顆粒業務立足河北，輻射全國配方顆粒業務立足河北，輻射全國04請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 614配方顆粒業務立足河北，輻射全國配方顆粒業務立足河北，輻射全國 對標成熟市場對標成熟市場，我國配方顆粒尚處于起步階段我國配方顆粒尚處于起步階段。配方顆粒是由單味中藥飲片經水提、分離、濃縮、干燥、制粒而成的顆粒。當前

90、，中國臺灣、日本配方顆粒占飲片比重已分別達到90%、70%，而我國占比約為11.42%。隨著配方顆粒試點工作的結束，我國配方顆粒市場將進入穩定增長階段。立足河北立足河北，輻射全國輻射全國。公司于2019年正式進入配方顆粒市場，截至2021年底，公司已有646種配方顆粒獲批在河北省內醫療機構臨床使用，其中517種被納入河北省醫保支付范圍；同時，公司已按照國家標準完成182種配方顆粒的研發工作。資料來源：前瞻產業研究院、以嶺藥業年報、以嶺藥業答投資者問、國海證券研究所中國大陸中國大陸中國臺灣中國臺灣日本日本配方顆粒首次生產時間1992年左右1950年左右1900年左右是否納入全國醫保部分是是市場規

91、模超過200億約20億超過90億占飲片比重11.42%超過90%超過70%我國配方顆粒業務尚處于起步階段我國配方顆粒業務尚處于起步階段請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 62重視研發投入，形成完整研發體系重視研發投入，形成完整研發體系05請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 635 5重視研發投入，形成完整研發體系重視研發投入，形成完整研發體系 公司注重研發投入公司注重研發投入。20172021年間，公司研發人員數量從706人增長至1989人，CAGR為29.56%；研發投入從2.17億元增長至7.92億元，CAGR為34.42%，研發投入占比已達到7.83%。獲批新藥數量居同業之首

92、獲批新藥數量居同業之首。20172021年，NMPA共批準20款中藥新藥上市，其中2021年獲批13款，以嶺藥業獲批2款（益腎養心安神片、解郁除煩膠囊），是2021年行業內獲批數量最多的企業。資料來源：以嶺藥業年報、ifinD、米內網、國海證券研究所2.173.173.916.547.925.32%6.58%6.71%7.45%7.83%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%012345678920172018201920202021研發支出/億元營收占比0.65%0.84%1.08%1.20%2.65%3.01%3.37%3.66%2.73%3.03%3.95%6.86%7.66%9.69

93、%12.55%13.69%6.58%6.71%7.45%7.83%3.51%3.55%3.33%2.59%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021同仁堂華潤三九濟川藥業康緣藥業以嶺藥業步長制藥公司研發支出穩步提升公司研發支出穩步提升公司研發支出占比居于行業前列公司研發支出占比居于行業前列請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 645 重視研發投入，形成完整研發體系重視研發投入，形成完整研發體系 創立從理論到新藥的完整研發體系創立從理論到新藥的完整研發體系。公司創立了“理論+臨床+新藥”一體化的研發模式，具體包括：1）構建“絡病證治”“脈絡學說”“氣絡學說”

94、的理論體系，開辟了心、腦、腎等微血管領域，并多次獲得國家級獎項。2）以嶺醫院作為公司的臨床基地，擁有100多種院內制劑，對公司新藥轉化提供了有力支撐。3）公司重視新藥上市后的循證醫學實驗，與相關領域內專家學者開展合作，產生了一系列重要的研究成果。序號名稱適應癥2021年底進展情況1芪黃明目膠囊糖尿病視網膜病變開展臨床研究2絡痹通片類風濕性關節炎開展臨床研究3柴黃利膽膠囊慢性膽囊炎開展臨床研究4玉屏通竅片過敏性鼻炎開展臨床研究5小兒連花清感顆粒兒童感冒開展臨床研究6柴芩通淋片急性下尿路感染開展臨床研究公司處于臨床階段的在研品種公司處于臨床階段的在研品種資料來源：以嶺藥業2021年年報、國海證券研

95、究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 65營銷體制改革，人均創收回升營銷體制改革，人均創收回升06請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 666 6營銷體制改革，人均銷售回升營銷體制改革，人均銷售回升 營銷體制改革營銷體制改革+學術影響力擴大學術影響力擴大+品牌知名度提升品牌知名度提升，公司銷售費用率逐漸降低公司銷售費用率逐漸降低。20172021年間，公司銷售費用從16.01億元增長至34.34億元，CAGR為21.02%；銷售費用率從39.23%下降至33.94%。公司銷售費用率低于同類公司公司銷售費用率低于同類公司。與其他主營業務為處方藥的企業（如步長制藥、濟川藥業、康緣藥業）

96、相比，公司銷售費用率處于較低水平。資料來源：ifinD、國海證券研究所16.0118.222.2730.3534.3439.23%37.80%38.23%34.56%33.94%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%051015202530354020172018201920202021銷售費用/億元銷售費用占比59.77%58.81%56.68%52.31%52.66%52.12%50.83%49.70%48.82%48.67%47.82%49.38%49.83%42.95%43.39%39.23%37.80%38.23%34.56%33.94%42.72%48.17%

97、44.55%36.78%32.78%30%35%40%45%50%55%60%20172018201920202021步長制藥濟川藥業康緣藥業以嶺藥業華潤三九公司銷售費用率逐漸降低公司銷售費用率逐漸降低公司銷售費用率處于較低水平公司銷售費用率處于較低水平請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 676 6營銷體制改革，人均銷售回升營銷體制改革，人均銷售回升 20182018年以來年以來，公司銷售隊伍快速增長公司銷售隊伍快速增長，主要原因是公司針對營銷體系進行改革主要原因是公司針對營銷體系進行改革：1）細化銷售終端，設立商務分銷部、成立零售部、布局電商業務。2）收回基層終端授權，增強基層營銷隊伍

98、。3）在醫療端成立獨立產品事業部，更利于產品學術推廣，目前公司連花事業部約有1000人左右銷售隊伍。公司營銷改革基本結束公司營銷改革基本結束，銷售人員人均產出逐步提升銷售人員人均產出逐步提升。公司銷售隊伍規模已基本穩定，2021年公司銷售人員數量與2020年基本持平，而人均產出已恢復至111萬元，我們認為未來公司營收增長的主要動力來自于單人績效的提高。資料來源：ifinD、以嶺藥業投資者關系活動記錄表、國海證券研究所2,352 2,250 5,769 10,734 9,095 174 214 101 82 111 05010015020025002,0004,0006,0008,00010,0

99、0012,00020172018201920202021銷售人員數量人均銷售收入/萬元公司銷售人員人均創收拐點已現公司銷售人員人均創收拐點已現請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 68投資評級投資評級07請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 69 投資評級：投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測盈利預測：預計2022/2023/2024年收入為108.67億元、120.85億元、132.58億元，對應歸母凈利潤15.50億元、17.49億元、19.50億元，對應PE為29.29、25.95、23.28。推薦理由推薦理由：公司研發能力極其優秀，伴隨營銷體制改革，公司收入和利潤有望

100、進入穩定增長的階段。7 7投資評級投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 70風險提示風險提示08請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 71 產品銷售不及預期的風險 研發進展不及預期的風險 市場競爭加劇不及預期的風險 集采政策下產品降價的風險 疫情加劇導致用藥市場波動不及預期的風險8 8風險提示風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 72資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E現金及現金等價物105111749931347應收款項1611201226883204存貨凈額1673178719592041其他流動資產126812261

101、2371381流動資產合計流動資產合計5602619868777974固定資產3767406344084795在建工程1950245030503750無形資產及其他1585168917911912長期股權投資0000資產總計資產總計12905144001612618431短期借款500500500500應付款項1621150814291735預收帳款0000其他流動負債8398979531002流動負債合計流動負債合計2960290628833237長期借款及應付債券500500500500其他長期負債372372372372長期負債合計長期負債合計872872872872負債合計負債合計38

102、33377837554109股本1671167116711671股東權益9072106221237114322負債和股東權益總計負債和股東權益總計12905144001612618431利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入10117108671208513258營業成本3681396643514707營業稅金及附加138143158172銷售費用3434364040244402管理費用497543604663財務費用17000其他費用/（-收入）79286910091140營業利潤營業利潤1569181320592307營業外凈收支-15-3

103、-5-7利潤總額利潤總額1554181020542300所得稅費用212260305350凈利潤凈利潤1342155017491950少數股東損益-2000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1344155017491950現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流529146813692130凈利潤1344155017491950少數股東權益-2000折舊攤銷368442497561公允價值變動-2000營運資金變動-1300-527-883-388投資活動現金流投資活動現金流-507-1244-1450-1676資本支出-6

104、72-1344-1550-1776長期投資159100100100其他6000籌資活動現金流籌資活動現金流-302000債務融資930000權益融資1000其它-1233000現金凈增加額現金凈增加額-281223-81454每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS0.80 0.93 1.05 1.17 BVPS5.43 6.06 7.10 8.27 估值估值P/E24.3729.2925.9523.28P/B3.61 4.49 3.83 3.29 P/S3.24 4.18 3.76 3.42 財務指標財務指標2021A2022E2023E20

105、24E盈利能力盈利能力ROE15%15%14%14%毛利率64%64%64%65%期間費率39%39%38%38%銷售凈利率13%14%14%15%成長能力成長能力收入增長率15%7%11%10%利潤增長率10%15%13%11%營運能力營運能力總資產周轉率0.780.750.750.72應收賬款周轉率6.287.726.207.65存貨周轉率6.056.086.176.50償債能力償債能力資產負債率30%26%23%22%流動比1.892.132.392.46速動比1.151.381.581.72以嶺藥業盈利預測表以嶺藥業盈利預測表72證券代碼：證券代碼：002603 002603 股價：股

106、價：27.17 27.17 投資評級：投資評級：買入買入日期：日期：2022/7/12 2022/7/12 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 73研究小組介紹研究小組介紹周小剛,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面

107、穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。醫藥小組介紹醫藥小組介紹周小剛，醫藥行業首席分析師，復旦大學經濟學碩士、西安交通大學工學本科，具有5年醫藥實業工作經驗、7年醫藥研究工作經驗。趙寧寧，中南財經政法大學金融碩士，工科復合背景，2020年加入國海證券，現從事食品飲料行業研究。李明，助理研究員，北京大學金融科技碩士，2021年加入國海證券研

108、究所醫藥組，覆蓋醫療服務板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明 74免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，

109、也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市

110、場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

111、本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所醫藥研究團隊醫藥研究團隊75