社服行業一文讀懂東呈集團招股書：東呈酒店深度比較區域領先加速升級-220712（38頁）.pdf

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1、東呈酒店深度比較：區域領先，加速升級2022年07月12日一文讀懂東呈集團招股書行業一般研究姓名：劉越男(分析師)郵箱：電話：021-38677706證書編號：S0880516030003姓名：于清泰(分析師)郵箱：電話：021-38022689證書編號：S0880519100001姓名：莊子童（研究助理）郵箱：電話：021-38032683證書編號：S0880122050050 區域領先的連鎖酒店品牌管理公司深耕連鎖酒店多年，輕資產品牌管理輸出為主華南地區有優勢，逐步拓展全國市場財務表現：逐步走出疫情沖擊，拓店支撐營收業績回暖 pW8VuWeXlVlVkZoY8ZqR6M8Q6MmOrRnP

2、pNkPoOpQlOpOmQ6MmMuNNZpPmOvPtPqM誠信 責任 親和 專業 創新3請參閱附注免責聲明數據來源：招股說明書、東呈集團官網、國泰君安證券研究東呈集團：區域領先的連鎖酒店品牌管理公司1-1東呈集團是一家數字化驅動并賦能于加盟酒店，為大眾提供高性價比住宿體驗的創新型連鎖酒店特許經營企業。旗下加盟酒店已覆蓋30余省、自治區和直轄市，重點分布于華南和華中地區，截止2021年底，公司已開業加盟酒店數162家，開業直營酒店數3家，已簽約待開業加盟酒店數1,051家，已開業加盟酒店數量占總開業酒店數量的 99.86%。公司在酒店特許經營領域持續深耕，已建立覆蓋經濟型、中檔、中高檔和高

3、檔各個酒店檔次的品牌矩陣，現有”城市便捷”、“宜尚”、“柏曼”和“怡程”等13個自主酒店品牌，具備較強的品牌知名度和市場影響力。表：東呈集團旗下及合作品牌共14個 誠信 責任 親和 專業 創新4請參閱附注免責聲明數據來源：招股說明書、東呈集團官網、國泰君安證券研究東呈集團：區域領先的連鎖酒店品牌管理公司2016年年與萬豪國際集團達成戰略合作，聯手在中國引進“萬楓”酒店品牌；推出中檔酒店品牌柏曼、公寓品牌鉑頓、度假酒店品牌隱沫；2021年年正式成立廣西東呈酒店管理集團股份有限公司，簡稱“東呈集團”。2007年年廣西城市便捷酒店管理有限公司正式成立。2006年年旗下第一家酒店（城市便捷深圳春風路店

4、）在深圳開業。2011年年旗下品牌城市便捷酒店的第一家海外加盟店進駐馬來西亞吉隆坡；2014年年廣州東呈酒店投資管理集團有限公司正式成立，推出怡程、宜尚酒店品牌，正式進軍中檔及中高端酒店市場；2017年年成立東呈集團香港中心。十六年酒店品牌深耕者，提供國內高性價比出行體驗。06年公司首家酒店在深圳成立，次年公司前身的廣西城市便捷酒店管理公司正式成立，13年集團品牌運營中心遷至廣州，14年廣州東呈酒店投資管理集團有限公司正式成立，沿用八年的“城市便捷”作為旗下酒店品牌，21年6月完成股份制改制，正式成立廣西東呈酒店管理集團股份有限公司。1-1 誠信 責任 親和 專業 創新5請參閱附注免責聲明數據

5、來源：招股說明書、國泰君安證券研究圖：公司高管團隊共12人公司董事會共設9名董事，其中獨立董事3名，監事3名。公司董事長兼總經理程新華于07年3月加入集團，先后擔任協和集團項目開發部主管、分公司總經理；董事及副總經理程移華與其同時加入集團，曾任廣西南寧正人通訊電子有限責任公司副總經理。高管團隊：董事會與監事會共12人，職能劃分明確1-1 誠信 責任 親和 專業 創新6請參閱附注免責聲明股權：實控人為程新華，美團是第二大股東數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究表：東呈股權結構一覽表：東呈主要股東結構1-1程新華為公司實控人，美團占股29%。程新華通過東呈投資間接持有東呈64.55%的股份并控制

6、東呈67.95%的表決權，為公司實際控制人，美團為東呈的第二大股東，持股比例占20%，共持股約7200萬股。誠信 責任 親和 專業 創新7請參閱附注免責聲明公司主營酒店特許經營業務，統籌加盟者全運營階段數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究東呈公司專注于，為加盟酒店提供標準化、智能化和高品質的特許經營服務，覆蓋加盟酒店簽約、籌建和運營的各個環節。特許經營前期服務特許經營前期服務主要指在加盟酒店簽約和籌建期間，公司可以為其提供物業選址、投資測算、設計審核、工程顧問和品牌標準驗收等前期技術支持。在酒店開業前，公司培訓加盟酒店管理人員和財務人員，安裝酒店管理系統，進行開業前驗收工作，檢查硬件設施、功

7、能布局、人員配置和對客服務等是否完善，確保酒店處于可開業狀態。特許經營管理服務特許經營管理服務是指公司在酒店開業運營期，向加盟酒店提供的體系化運營管理和委派駐店人員管理等服務。體系化運營管理服務公司基于自身的品牌、酒店管理能力和后臺支持能力等優勢，建立了“品牌標準、人員培訓、檢查督導、反饋優化”四維一體的標準化運營管理體系，為加盟酒店的經營持續賦能。人員培訓方面，公司成立培訓支持中心，采用“培訓與實踐結合”和“線上線下培養”的培訓模式對酒店管理人員進行培訓，嚴格把控品牌標準的落地執行。檢查督導方面，公司建立了“區域、大區、事業部”的三級運營督導體系，制定不同層級運營管理人員的檢查要求，通過現場

8、檢查和遠程檢查兩種方式檢查門店經營情況。駐店管理人員服務公司培訓并委派駐店管理人員負責加盟酒店日常經營管理活動，公司的駐店管理人員服務內容主要包括加盟酒店員工招聘管理、酒店物資采購、設施設備檢查、經營品質管理、運營成本控制和品牌標準執行等日常經營管理事項。一般情況下，公司向加盟酒店派出駐店管理人員負責整體管理工作；對于有進一步需求的加盟酒店，公司接受加盟酒店申請委派專業駐店管理人員，具體負責銷售、客房或餐廳管理等各方面工作。1-1 誠信 責任 親和 專業 創新8請參閱附注免責聲明東呈平臺：預定+管理服務系統，全方面支撐酒店管理數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究系統服務 中央預訂服務公司建立

9、了自有的中央預訂系統 CRS，連接后臺管理系統與各類客房銷售渠道終端，為加盟酒店提供中央預訂服務。中央預訂系統借助公司自有預訂渠道和 OTA 直連預訂渠道的流量，為加盟酒店輸送中央客源，可以顯著提升酒店客房出租率，改善加盟酒店經營效益。公司不斷加強渠道中央化能力，優化價格模型，對加盟酒店在各個渠道的客房價格進行中央管控，提高加盟酒店收益水平。公司也采用網格化營銷方式，結合每個加盟酒店經營情況和預訂數據，為加盟酒店定制營銷方案，提高營銷推廣效率。酒店管理系統服務公司授權加盟酒店使用酒店管理系統 PMS 和“智系列”酒店管理軟件，并提供安裝、維護和更新服務。PMS 系統主要用于酒店管理人員及前臺服

10、務人員日常業務管理，該系統能及時準確反映酒店運營狀態，實現客人預訂入住管理、客房管理、價格管控和經營分析等功能，并為公司及加盟酒店提供數據統計分析功能?！爸窍盗小避浖梢杂糜诰频耆藛T的日常管理事項執行、房態管理、餐飲保潔等服務事項。公司借助 PMS 系統和“智系列”軟件可以分析加盟酒店經營情況和派發工作任務，向加盟酒店提供數據分析、經營指導和營銷推廣等服務。1-1 誠信 責任 親和 專業 創新9請參閱附注免責聲明東呈平臺：高粘性“東呈會”會員體系確保穩定客流數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究會員服務公司為培養用戶忠誠度與增強用戶粘性建立了“東呈會”會員管理體系，包括會員體系建設和維護、會員

11、權益管理、會員畫像分析和會員營銷等服務。公司要求加盟酒店接入會員管理體系，參與會員卡銷售、會員納新管理和會員權益保障等事項。通過對“東呈會”會員體系的建設運營，公司不斷擴充會員數量，發展精準營銷，引導會員入住公司旗下品牌加盟酒店，為加盟酒店持續輸送會員客源。圖：”東呈會”會員權益及會員體系1-1 誠信 責任 親和 專業 創新10請參閱附注免責聲明東呈平臺：東城商城堅實公司精細化管理體系數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究酒店供應鏈服務為保證加盟酒店物資采購標準及質量的統一，提升消費者住店體驗，提高酒店采購效率，公司搭建了酒店物資采購平臺“東呈商城”，為加盟酒店提供酒店物資采購渠道、為酒店物資

12、供應商提供代銷服務。東呈商城是公司酒店供應鏈業務得以順利開展的基礎，可以實現開展供應鏈業務所需的信息管理、產品列示、營銷推廣、采購交易與付款等各環節功能。東呈商城與公司的拓建一體化系統、加盟生態系統等后臺管理系統連通，用于公司整體業務的線上化和數字化，提升公司對酒店管理精細化和標準化水平，致力于為加盟酒店提供從建設到運營的一站式采購服務。圖：東呈商城1-1 誠信 責任 親和 專業 創新11請參閱附注免責聲明技術：酒店產品及數字化管理系統是技術實力的體現數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究在酒店管理行業數字化轉型的趨勢下，公司高度重視數字化技術的研發和應用，持續加強數字化技術的研發投入，不斷開

13、發和應用數字化酒店管理系統和軟件，構建了包含“前臺、中臺、后臺和底層平臺”的數字化系統。前臺系統以東呈會 APP 和微信小程序等渠道終端、“東呈商城”物資采購平臺、“呈閃住”“智能機器人”酒店智能硬件等為代表，直接面向消費者和加盟酒店投資人。中臺系統以 CRS、CRM、支付中臺等系統為代表，為相同性質的前端業務做支持。后臺系統以 PMS 為核心，以“智系列”酒店管理軟件、人力資源管理平臺 EHR、財務系統和主數據系統等支持系統為代表。底層平臺是以公有云和私有云為基礎的東呈混合云平臺，用以支持各個平臺系統的正常運營。公司的前臺、中臺、后臺、底層平臺相互銜接協作、數據互通，逐步實現了公司的加盟開拓

14、、籌建管理、運營管理、營銷推廣等各環節的在線化和數字化的管理需求，為加盟酒店經營管理和公司內部管理持續賦能。1-1 誠信 責任 親和 專業 創新12請參閱附注免責聲明區域市場：華南地區有優勢，開始拓展全國市場數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究東呈集團的加盟酒店目前已覆蓋 30 余省、直轄市和自治區，重點分布在華南和華中地區。東呈集團是一家數字化驅動的，通過全要素賦能旗下加盟酒店，為大眾出行者提供高性價比住宿體驗的創新型連鎖酒店特許經營企業，是國內領先的酒店管理集團。截至 2021 年 12 月 31 日，公司共有已開業加盟酒店 2,162 家，已開業直營酒店 3 家，已簽約待開業加盟酒店

15、1,051 家。公司已開業加盟酒店數量占總開業酒店數量的 99.86%。201920202021加盟酒店241129003213已開業158119062162已簽約待開業8309941051直營酒店233已開業233總計241329033216表：公司品牌酒店布局1-2 誠信 責任 親和 專業 創新13請參閱附注免責聲明區域市場：華南地區有優勢，開始拓展全國市場數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究公司在酒店特許經營領域持續深耕，現有13個自主酒店品牌。公司已建立覆蓋經濟型、中檔、中高檔和高檔各個酒店檔次的品牌矩陣，現有“城市便捷”“宜尚”“柏曼”和“怡程”等13 個自主酒店品牌，具備較強的品

16、牌知名度和市場影響力。根據中國飯店協會發布的2021 年中國酒店 TOP50 集團報告，截至 2021 年 1 月 1 日，公司酒店規模在中國連鎖酒店管理集團中排名第 5。公司旗下的“城市便捷”品牌位列中國經濟型連鎖酒店品牌排行榜第 6 名，“宜尚”“柏曼”品牌分別位列中國中檔連鎖酒店品牌排行榜第 7、第 15 名。經濟型中檔型中高檔型豪華型1-2 誠信 責任 親和 專業 創新14請參閱附注免責聲明收入結構：21年營收同比增長27%，毛利率47.77%數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究1-3疫后規模持續擴張，OTA渠道貢獻明顯。特許經營管理服務收入受益于加盟店規模擴張帶來的服務費增長（同比

17、+26.06%），一方面加盟酒店客房收入同比+27.8%，另一方面在營已開業加盟酒店數同比+13.43%；21年公司系統服務收入2.5億元/+58.11%，主要受益于自有渠道訂房服務收入及OTA訂房渠道服務收入增長。另外，公司中檔以上品牌收入貢獻比例提升，由19年的28%提升至21年的37%，公司“主力經濟型、主攻中檔、布局中高檔“的策略效果明顯。誠信 責任 親和 專業 創新15請參閱附注免責聲明成本結構：業務擴張協同帶動人力成本提升數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究主營成本拆分看，駐店管理人員薪資是大頭，業務規模擴張協同增加人工開支。駐店管理人員是成本端的大頭（占48%），隨著公司旗下加

18、盟酒店規模擴張協同帶動駐店管理人員、酒店運營業務及職能人員數量增加及薪酬成本提升，職工薪酬開支的節約主要因疫情期間優化人員結構及薪酬政策所致。1-3 誠信 責任 親和 專業 創新16請參閱附注免責聲明費用：銷售開支整體偏高，管理開支接近行業平均數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究市場開拓力度加大，銷售費用有所提升：21年有意加大宣傳力度，加盟酒店運營營銷推廣費增加，同時強化會員營銷實力，優化會員權益，增強會員粘性亦有影響；管理費用受業務擴張影響協同提升：根據公司業務需要和規模擴大，管理人員數量及職工薪酬總額相應增加，專業服務費增加，同時公司分攤的股份支付費用增加所致。1-3 誠信 責任 親和

19、 專業 創新17請參閱附注免責聲明盈利水平受行業沖擊明顯，長期有望借下沉獲益數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究疫情沖擊+業務擴張影響盈利表現。20年行業受疫情沖擊仍然顯著，疊加公司持續發力下沉市場，深入四五線城市，歸母凈利潤率持續下降，隨著疫后加盟酒店網絡規模加密，有望通過大眾市場的既有優勢，在下沉市場連鎖化率提升的行業趨勢中長期獲益。1-3 誠信 責任 親和 專業 創新18請參閱附注免責聲明資產負債率顯著下降，經營現金受結算周期調整影響數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究19-20年資產負債率相對較高，主要因業務模式產生經營性負債規模較大，但主要為經營性非付息負債，公司需要按期支出的利

20、息費用較少，本息償還壓力及財務風險??；21年經營性現金流減少主要系部分應付票據到期兌付+結算政策調整影響，為發展供應鏈代銷業務，吸引更多優質的酒店用品供應商入駐，主動調整結算政策縮短結算周期。1-3 對標龍頭：輕資產品牌輸出模式的絕佳參考規模及結構：東呈中高端產品結構升級步伐很快經營數據及會員：恢復情況好于TOP3，戰略和股東背景決定渠道差異收入及成本：利潤率天然有優勢，東呈銷售費用率高回報率及現金流：高杠桿推高ROE，融資后結構和現金明顯改善 誠信 責任 親和 專業 創新20請參閱附注免責聲明規模及結構對比：中高端產品結構升級的步伐很快數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究2-1從絕對規模維

21、度：TOP3酒店集團占絕對優勢，但東呈開業門店數量正快速接近第四名的格林酒店，達到2165家；從直營VS加盟維度：東呈從最初即采取輕資產管理輸出模式，其直營門店數量僅為3家，加盟占比超99%，這一結構與格林酒店類似，但與頭部酒店集團有較大差異；從中高端VS經濟型維度：東呈的產品結構升級進度并不慢，其中高端占比合計達到了38.2%，盡管相比華?。?8.9%）合計錦江（52%）有差距，但相比首旅（23.4%）和格林（11.8%，采用通用口徑）占優。738 921 749 66 3 7,092 9,692 5,167 4,593 2,162 02,0004,0006,0008,00010,00012

22、,000華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店TOP5酒店門店結構（直營VS加盟）（家）其中：直營門店其中：加盟門店4,786 5,096 4,532 4,107 1,339 3,044 5,517 1,384 552 826 02,0004,0006,0008,00010,00012,000華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店TOP5酒店門店結構（中端VS經濟型）（家）經濟型酒店（Economic）中端+中高端+高端合計 誠信 責任 親和 專業 創新21請參閱附注免責聲明儲備店占比48.5%，后續拓店節奏有保證數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究2-1拓店數量和節奏能夠反映酒店所處生

23、命周期與遠期市場份額。自2019年以來頭部酒店紛紛加大拓店力度，TOP3酒店集團2021年凈新增門店數量均在1000家以上，與第二梯隊的格林、東呈有明顯差距。第二梯隊中，格林（319家）、東呈（256家）、亞朵（175家）處于同一水平線。從儲備門店（Pipeline）維度看，東呈酒店集團儲備門店數量為1051，考慮到其營業門店數量較少，因此占比較高達到48.5%；錦江儲備店門店數量同樣較多，但近期正在進行Pipeline質量梳理；儲備門店較為豐富為后續1-3年內拓店節奏提供保證。1,041 1,207 1,021 319 256 02004006008001,0001,2001,400華住酒店

24、錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店TOP5酒店集團凈增加門店數（家）2,608 4,760 1,791 1,225 1,051 33.3%44.9%30.3%26.3%48.5%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,000華住酒店 錦江酒店 首旅酒店 格林酒店 東呈酒店TOP5酒店儲備店及占開業門店比例（家）已簽約未開業門店數（Pipeline）占全部開業門店比例 誠信 責任 親和 專業 創新22請參閱附注免責聲明經營數據：房價支撐RevPAR，恢復情況好于TOP3酒店數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究2-2從經營數據絕對值水平看，東呈酒店集團

25、OCC表現在TOP5酒店中排名靠后，但ADR受益中高端產品結構化升級，與TOP3差距不大，并由此支撐了其整體RevPAR相比TOP3處于同一水平；從2020年以來恢復節奏看，受益于低線城市和區域較為集中，經營數據三項指標的恢復情況均領先于TOP3酒店集團，與格林酒店接近。198 157 158 137 141 149 119 99 105 109 172 138 119 116 124 050100150200250華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團RevPAR（元）2

26、019-202184%75%79%81%69%71%61%57%69%58%72%64%62%71%61%50%55%60%65%70%75%80%85%90%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團OCC（%）2019-2021234 211 200 170 204 210 196 172 152 188 239 214 192 164 202 151101151201251301華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒

27、店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團ADR（元）2019-202175%76%63%77%77%87%87%75%85%88%0%20%40%60%80%100%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店20202021TOP5酒店集團RevPAR恢復至2019年84%81%73%85%83%86%86%78%88%88%0%20%40%60%80%100%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店20202021TOP5酒店集團OCC恢復至2019年90%93%86%89%92%102%

28、101%96%96%99%75%80%85%90%95%100%105%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店20202021TOP5酒店集團ADR恢復至2019年 誠信 責任 親和 專業 創新23請參閱附注免責聲明會員及渠道比較：戰略和股東背景決定渠道差異數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究2-2從會員規模的絕對數量比較，第一梯隊酒店與第二梯隊存在較大差距，TOP3會員數普遍在1.3億以上，而第二梯隊則在5000-7000萬區間。但考慮到中低端標準化酒店缺乏足夠品牌認知和粘性，會員的絕對數量并不能反映真實的品牌心智和用戶認可度；酒店間夜銷售的渠道結

29、構的指導意義更大，由于口徑存在差異，我們以自有渠道、OTA以及門店銷售+散客的大口徑對TOP5酒店渠道結構做比較，東呈門店銷售能力較強間夜貢獻達到43.4%，但自有渠道貢獻的間夜占比（35%）相比TOP3（60%以上）以及格林酒店（73%），仍有較大提升空間。19,300 18,215 13,300 7,085 5,500 05,00010,00015,00020,00025,000華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店2021TOP5酒店集團會員規模數量（萬人）17.0%25.0%37.0%8.6%21.8%6.0%18.5%43.4%83.0%69.0%63.0%72.9%34.8%0%

30、20%40%60%80%100%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店TOP5酒店集團渠道結構（%）OTA渠道門店銷售+散客自有渠道 誠信 責任 親和 專業 創新24請參閱附注免責聲明收入規模及結構：輕資產酒店收入規模并不占優數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究2-3以加盟及輕資產管理輸出為主的酒店集團在收入的絕對規模方面相比龍頭酒店并無明顯優勢。體現在加盟門店占比超95%的格林酒店及東呈酒店在收入體量上相比錦江華住及首旅TOP3的絕對劣勢，正常經營年份下TOP3收入普遍在80億至150億區間，而管理輸出類型酒店收入體量在10億區間。從收入結構看，考慮到經營周期波動，直營業務收入

31、依然占據較高比例；TOP3酒店集團加盟門店占比在趨勢性提升，因此加盟收入占比也在趨勢性提高。東呈憑借幾乎純加盟業務收入為行業更清晰評估酒店品牌管理輸出的財務表現提供了絕佳范本。11,060 14,847 7,862 1,092 889 10,044 9,649 5,029 930 819 12,516 11,090 5,832 1,206 1,043 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店

32、集團收入規模比較（百萬元）2019-202170%60%80%23%69%54%77%24%65%48%75%32%30%40%20%77%100%31%46%23%76%100%35%52%25%68%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團收入結構比較2019-2021其中：酒店運營業務（直營業務收入）其中：酒店管理業務（加盟及委托管理）誠信 責任 親和 專業 創新25請參閱附注免責聲明成本費用：輕

33、資產天然高利潤率，東呈銷售費用率高2-3直營+加盟的TOP3酒店集團與輕資產管理輸出為主的格林及東呈酒店集團在成本及費用結構方面差異很大。在不需要并表租金、人工、折舊攤銷三大成本的情況下，格林與東呈酒店天然高毛利率，正常經營年份，TOP3毛利率水平普遍在30-35%區間，而東呈則為56%，格林酒店則高達69%。從整體SG&A看，管理輸出為主的酒店費用率水平較高（收入基數低），東呈酒店普遍為38%水平，高于格林酒店；進一步對SG&A結構進行拆分，東呈整體費用率偏高的原因在于其較高的銷售和市場費用，這與其美團股東背景以及與OTA之間更為緊密的聯系，并進行業務合作的商業模式和戰略選擇有關。35%32

34、%31%69%56%3%14%10%57%52%10%24%24%46%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團毛利潤率比較（新準則）18%20%17%25%38%21%19%22%26%31%18%22%21%35%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TO

35、P5酒店集團SG&A費用率比較（新準則）4%6%3%8%21%6%5%6%8%17%5%8%5%6%21%10%14%12%17%16%13%14%13%18%13%12%13%11%30%15%5%1%3%3%1%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團SG&A費用率拆分銷售和市場費用率一般行政管理費用率開辦費用率數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新26請參閱附注免責聲明利潤率水

36、平：輕資產天然高利潤率，東呈銷售費用率高2-4輕資產管理輸出酒店利潤率水平整體相比龍頭酒店有一定優勢，其中格林酒店利潤率明顯更優，2019/20/21年營業利潤率高達46%/34%/13%，均明顯高于當年龍頭酒店集團，即正常經營年份下，加盟業務是一項凈利潤率高達40%的生意；東呈酒店集團利潤率水平隨著門店規模的擴大帶來的規模效應，在2020和2021年相比龍頭酒店也有明顯優勢；從利潤率穩定性上看，輕資產酒店利潤率水平也明顯更穩定，在疫情下仍能維持正利潤率：2020/21年，TOP3酒店集團營業利潤率和歸母凈利潤率均虧損，而輕資產管理輸出酒店維持了相對穩健性，利潤率從12%略有下降至10%。22

37、%11%14%46%22%-17%-7%-12%34%18%1%1%3%13%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團營業利潤率比較（新準則）19%8%12%40%17%-22%2%-11%26%12%-4%2%0%9%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店20192020202

38、1TOP5酒店集團凈利潤率比較（新準則）19%7%11%41%18%-22%0%-10%28%15%-4%0%1%10%10%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團歸母凈利潤率比較（新準則）數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新27請參閱附注免責聲明回報率：東呈高利潤率高杠桿，融資后資產負債率下降2-4輕資產加盟為主的品牌管理模式本質上是高利潤率高杠桿的生意，東呈ROE水平在T

39、OP5酒店中位居前列，進一步對ROE進行拆分，除了前文提到的利潤率水平較高以外，2019-20年的高杠桿也是重要原因。從資產負債率水平看，東呈2019-20年財務杠桿率較高分別高達79%和93%，考慮到疫情對經營現金流的沖擊，東呈在19-20年面臨了較大財務壓力；在2021年融資后，資產負債率明顯下降至44.7%的較低水平，在top5酒店中處于最低狀態。26.1 8.4 10.4 23.8 80.3-23.4 0.9-5.7 13.2 49.5-4.2 0.7 0.7 5.9 10.9-40-20020406080100華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東

40、呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團ROE比較（%）6.6 5.2 8.2 16.5 14.5-3.4 1.5-3.0 7.2 9.1-0.2 1.7 2.4 4.0 5.0-505101520華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團ROA比較（%）85.8 63.1 45.7 47.1 79.5 82.5 64.5 48.1 45.1 93.4 82.5 64.1 58.1 56.2 44.7 010203040506070

41、8090100華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店集團資產負債率比較（%）數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究 誠信 責任 親和 專業 創新28請參閱附注免責聲明現金流：經營改善+融資，現金儲備穩步提升2-4疫情對所有酒店現金流都構成了較大沖擊，TOP3在2020年經營現金流經歷了斷崖式下降，在21年有所改善，但相比19年正常經營水平仍有很大差距。疫情下品牌管理型酒店現金流受影響程度整體小于TOP3酒店，但現金流同樣較為緊張：2021年東呈酒店經營現金流為負。結合

42、上文，資產負債率的提升，融資成為改善現金流的重要途徑。東呈酒店整體隨著需求回暖和經營情況的改善，以及2021年的融資，在貨幣資金儲備方面逐年改善，2021年末節點數據貨幣資金+交易性金融資產共計17億元（21年收入10.43億），為疫情后拓店和業務擴張提供支撐基礎。數據來源：招股說明書、Wind、國泰君安證券研究32.3 61.7 19.1 3.2 4.3 70.3 70.5 17.4 6.1 11.0 51.2 66.8 32.7 3.0 17.0 01020304050607080華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒

43、店東呈酒店201920202021TOP5酒店貨幣資金+交易性金融資產（億元）32.9 26.4 18.0 5.1 2.4 6.1 1.5 4.4 3.0 3.1 13.4 20.7 23.1 3.6-1.8-505101520253035華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店經營活動現金流凈額（億元）60.5-32.0-8.0-2.1-0.4 8.8-2.2-1.7 1.2 1.0-18.0 9.3-0.4 2.6 7.7-40-20020406080華住酒店錦江酒店首旅酒店

44、格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店華住酒店錦江酒店首旅酒店格林酒店東呈酒店201920202021TOP5酒店融資活動現金流凈額（億元）酒店行業：供需改善與集中度提升是大勢所趨疫情后酒店業集中度有望躍遷式提升中高端結構性升級將是重要增量下沉市場將是連鎖化率提升的重要驅動力 誠信 責任 親和 專業 創新30請參閱附注免責聲明行業：旅游市場疫后恢復，商旅酒店業協同復蘇旅游出行市場擴容，住宿需求實現協同增長。根據國家文化和旅游部公布的文化和旅游發展統計公報數據，2015 年至 2019 年，我國旅游人數一直處于增長態勢，2019 年旅游人數已達 60.06 億人次。盡管 202

45、0 年和 2021 年受疫情影響，隨著疫情的持續可控，我國旅游人數恢復增長趨勢明顯。2021 年國內旅游總人次 32.5 億，比上年增長 12.9%。旅游行業規模的恢復和發展帶來住宿需求的增長，推動酒店行業的發展。根據全球商務旅行協會基金會（GBTA Foundation）發布的最新全球商旅年度報告GBTA BTI 展望年度全球報告和預測，中國 2019 年度商務旅行支出總額為 3,817 億美元，占亞太地區商務旅行支出總額的 62%，占全球商務旅行支出的 26.6%。2020 年全球 TOP 15 商務旅行支出國家的商務旅行支出總額均呈現不同程度下滑，雖然 2020 全年中國商務旅行支出下降

46、 38%，但中國仍是世界上最大的商務旅行市場。數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究3-1 誠信 責任 親和 專業 創新31請參閱附注免責聲明行業：疫情后酒店業集中度有望躍遷式提升國內商務出行和休閑旅游的需求增加，酒店市場有望持續擴容。我國經濟保持穩步增長態勢，隨著國民經濟的持續增長與居民收入水平不斷提升，我國居民人均可支配收入由 2013 年的 18,311 元快速增長至 2021 年的 35,128 元，年復合增長率達 8.48%，可支配收入提升催生更多文旅出游消費，根據國家統計局數據，2010 年我國住宿業客房收入為 1,309.76 億元，2019年約為 2,345.63 億元，年復合

47、增長率達 6.69%。后疫情時代融資門檻提升，催化馬太效應更顯著。截止2022年1月1日（不包括被征用的隔離酒店），全國酒店業設施252,399家，客房總數13,468,588間，平均客房規模約53間。但是受新冠肺炎疫情影響，報告數據顯示，2022年中國大陸地區一共擁有住宿設施總數為36.1萬家，較2020年減少了8.6萬家，其中酒店住宿業較2020年減少了2.7萬家，其他住宿業較2020年減少了5.9萬家。市場份額產生的空白，有益于疫情后市場的重新劃分。數據來源：中國飯店協會、國泰君安證券研究3-1 誠信 責任 親和 專業 創新32請參閱附注免責聲明行業：國內酒店連鎖化率整體較低，與發達國家

48、存在差距國內酒店連鎖化率整體較低，與發達國家存在差距。我國酒店行業相較歐美國家起步較晚，早期主要以單體酒店形式發展。隨著酒店行業規模不斷擴大，市場成熟度逐漸提高，酒店行業連鎖化率不斷提升，但仍然處于偏低水平。我國酒店市場上仍存在大量的單體酒店和小型連鎖酒店品牌，連鎖酒店市場仍然存在較大的成長空間。根據中國飯店協會發布的2022中國酒店業發展報告，截至 2022 年 1 月 1 日，全國共有 2,147 個連鎖酒店品牌，連鎖酒店 5.7 萬家，其他非連鎖酒店 19.5 萬家。全國酒店客房總數 1,347 萬間，其中連鎖客房數是 472 萬間，非連鎖客房數是 875 萬間，連鎖化率 35%。而發達

49、國家酒店品牌連鎖化率可達 60%以上，我國酒店行業連鎖化率存在較大提升空間。數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究3-1 誠信 責任 親和 專業 創新33請參閱附注免責聲明行業：中高端結構性升級將是重要增量經濟型酒店規模依然最大，產品升級進程提速。根據酒店的檔次定位分類，酒店可以分為經濟型、中檔、中高檔、高檔酒店。由于不同檔次酒店提供的服務、產品價格和目標客群有所差異，形成四個具有一定差異化的細分市場。根據中國飯店協會數據，截至 2022 年 1 月 1 日，全國經濟型、中檔、高檔型及豪華型酒店數量分別為 20.38 萬、3.09 萬、1.38 萬和 0.38萬家，經濟型酒店占 80.76%；

50、客房數量分別為 796.69 萬、255.30 萬、191.18 萬 和 103.69 萬間，經濟型酒店占 59.15%。經濟型酒店是酒店行業中數量和規模占比最大的酒店類型。根據中國飯店協會數據，截至 2016 年 1 月 1 日，中國已開業中檔連鎖酒店數量為 1,749 家，2021 年 1 月 1 日增長至 10,500 家，期間年復合增長率高達43.11%，高于經濟型 13.66%的復合增長率。2016 年 1 月 1 日中國中檔連鎖酒店客房數為 265,190 間，2021 年 1 月 1 日增長至1,025,746 間，復合增長率為 31.07%，高于經濟型 6.91%的復合增長率。

51、數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究3-2 誠信 責任 親和 專業 創新34請參閱附注免責聲明行業：中檔酒店成為酒店市場的發力點中檔型是產品升級進程中性價比最高的一步，成為市場重要發力點。根據攜程商旅發布的2021-2022 商旅管理市場白皮書等系列報告，2020 年酒店按星級偏好排名中，三星酒店（即中檔酒店）以31.58%的最高偏好比例成為商旅人士的首選，并且相比 2019 年 29.19%的比例有所上升，且 2019 年至 2021 年中高端酒店的預訂量占比逐年提高，并且在各線城市均呈現上升趨勢。根據中國飯店協會數據，截至 2022 年 1 月 1 日，全國經濟型、中檔、高檔及豪華型酒店

52、數量分別為 20.38 萬、3.09 萬、1.38 萬和 0.38 萬家，占酒店總數比例分別為 80.76%、12.26%、5.47%和 1.52%。根據盈蝶咨詢報告，歐美國家酒店業經濟型、中高檔和豪華酒店占比大致為 20%、50%和 30%，中高檔酒店占比較高。數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究3-2 誠信 責任 親和 專業 創新35請參閱附注免責聲明行業：下沉市場將是連鎖化率提升的重要驅動力經濟型酒店連鎖化率較低，下沉市場帶來發展空間。中國酒店市場單體酒店數量較多，連鎖化程度有待提高，其中經濟型酒店連鎖化率最低。根據中國飯店協會數據，截至 2022 年 1 月 1 日，經濟型酒店連鎖化

53、率 27.84%，相比較中檔、高檔和豪華型酒店分別為 48.05%、37.77%和53.34%的連鎖化率而言，經濟型酒店連鎖化率仍處于較低水平，具備進一步發展的提升潛力。一、二線城市酒店連鎖化率相對較高，下沉市場將是經濟型酒店連鎖化率提升的關鍵。根據中國飯店協會數據，截至 2022 年 1 月 1 日，中國一線城市連鎖化率達到 49.58%、副省級城市及省會城市的酒店連鎖化率達到 40.81%，但其他城市的連鎖化率僅有 29.89%，因此下沉市場仍存在較大的酒店連鎖化發展潛力。數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究3-3 誠信 責任 親和 專業 創新36請參閱附注免責聲明行業：數字化升級是酒店

54、業效率提升的重要路徑數字化技術助力酒店行業轉型。傳統酒店行業經營過程中存在許多管理方面的痛點，如主要靠人工驅動，效率低、管理過程復雜，無法有效存儲、管理、分析與應用經營數據，企業內部溝通成本高，難以及時掌握和反饋消費者意見等，這些問題制約了傳統酒店企業的進一步發展，酒店行業存在數字化轉型的迫切需求。近年來，國家陸續出臺相關政策，促進整個酒店行業的數字化轉型。2021 年通過的“十四五”規劃中，明確提出加快發展現代服務業的規劃；2021 年 4 月中華人民共和國文化和旅游部印發“十四五”文化和旅游發展規劃中，也明確提出“加快推進以數字化、網絡化、智能化為特征的智慧旅游發展”。隨著大數據、算法模型

55、、人工智能、物聯網和 5G 等技術的廣泛應用，以及酒店行業降本提效的內在需求驅動，數字化轉型是酒店在后互聯網時代生存的基本條件。酒店數字化技術不斷滲透到產業鏈的各個環節，在酒店開發、產品設計、物資采購、營銷推廣、酒店經營管理以及企業內部管理等方面，不斷革新現有業務模式、提高企業經營效益，逐漸成為提升酒店管理集團核心競爭力的關鍵。數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究3-3 37本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研

56、究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報

57、告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情

58、況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。免責聲明